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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 华伍股份华伍股份(300095) 风电制动风电制动器器龙头份额龙头份额有望有望提升提升,航空零部件航空零部件迎来高增迎来高增 华伍股份华伍股份首次覆盖报告首次覆盖报告 证书编号 本报告导读:本报告导读: 产品拓展产品拓展提升提升单单位容量位容量价值量;价值量;具备大机型先发优势具备大机型先发优势,陆风份额有望提升,陆风份额有望提升;海外客海外客 户已送样,风电制动出海户已送样,风电制动出海快速放量快速放量可期;募投产能释放带来可期;募投产能释放带来航空零部件航空零部件业绩弹性业绩弹性。 投资要点:投
2、资要点: Table_Summary 结论结论:华伍是风电制动器龙头,产品拓展提升单位容量价值量,看好公 司陆风份额提升,航空零部件募投产能释放带来业绩弹性。预计 2021- 23 年 EPS 为 0.44、0.71 和 1.06 元,基于 PE、PB 估值,给予目标价 23.54元,对应 2022 年 33 倍 PE。考虑定增新发 4138 万股,摊薄后 EPS 0.40/0.64/0.95 元,对应 2022 年 36.6 倍 PE。首次覆盖,给予增持评级。 产品产品拓展提升单拓展提升单位容量位容量制动制动价值量,价值量,风机风机大型化下大型化下份额持续提升份额持续提升。华伍 是风电制动器
3、龙头,市占率 40-45%。市场认为高份额下风电制动业绩提 升空间有限,我们认为公司积极拓展风电制动产品,单位容量制动产品 价值量可提升 50%。寿命试验条件苛刻,过往业绩成主机厂筛选供应商 重要参考标准,零部件厂商先发优势显著。明阳采购公司占比超 50%, 公司具有大机型先发优势,看好其后续陆风大型化趋势下份额提升。 风电制动海外市场大且客户集中风电制动海外市场大且客户集中,快速快速放量可期放量可期。2021-25 年国内风电 制动器市场约百亿,海外装机与中国大陆体量相当,但客户集中度更 高,CR3 超 75%(国内不到 50%) 。目前华伍已送样 GE等,放量可期。 航空航空零部件零部件订
4、单充足且毛利率高,产能落地订单充足且毛利率高,产能落地释放业绩弹性释放业绩弹性。21H1 航空零 部件收入 0.57 亿(+52.7%) ,毛利率 56.9%(-8.9pct) 。子公司安德科技 是成飞、西飞等重要供应商,与其密切合作,全程参与某型号产品的研 制和生产。目前该型号产品已量产,主机厂持续扩产,安德订单充足, 随着募投产能释放,预计航零业绩高增,将提升公司整体盈利能力。 催化剂:催化剂:大客户份额提升;与海外风机主机厂或军工客户签订大订单 风险因素:风险因素:风电产业政策风电产业政策不及预期、不及预期、新产品开发不及预期新产品开发不及预期 Table_Finance 财务摘要(百万
5、元)财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 1,074 1,315 1,396 1,706 2,251 (+/-)% 16% 22% 6% 22% 32% 经营利润(经营利润(EBIT) 113 218 211 313 464 (+/-)% 236% 94% -3% 49% 48% 净利润(归母)净利润(归母) 78 164 167 270 400 (+/-)% 179% 110% 1% 62% 48% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.21 0.43 0.44 0.71 1.06 每股股利(元)每股股利(元) 0.02 0.05
6、0.04 0.08 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 10.5% 16.6% 15.1% 18.3% 20.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 6.5% 12.0% 8.0% 11.6% 14.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.6% 8.1% 7.6% 10.2% 13.2% EV/EBITDA 17.02 15.74 20.04 14.61 10.71 市盈率市盈率 81.45 38.76 38.21 23.59 15.92 股息率股息率 (%) 0.1% 0.3% 0.3% 0.
7、5% 0.6% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价目标价 格:格: 23.54 当前价格: 16.66 2021.12.21 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 8.49-17.99 总市值(百万元)总市值(百万元) 6,309 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股) 379/292 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 77% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 17.01 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 253.96 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 1,583 每股净资产
8、每股净资产 4.18 市净率市净率 4.0 净负债率净负债率 40.56% EPS (元) 2020A 2021E Q1 0.06 0.11 Q2 0.16 0.14 Q3 0.14 0.13 Q4 0.07 0.06 全年全年 0.43 0.44 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 10% 26% 55% 相对指数 11% 25% 49% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -23% -5% 12% 30% 47% 64% 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 52周内股价走势图周内股价走势图 华伍股份深证成指 Table_industryInfo
9、 资本货物资本货物/工业工业 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 模型更新时间: 2021.12.21 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 华伍股份(300095) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价目标价 格:格: 23.54 当前价格: 16.66 2021.12.21 Table_Website 公司网址 www.hua- Table_ 公司简介 公司主要从
10、事工业制动器及其控制系统 的研发、设计、制造和销售。公司多年 来一直为行业领先并具备较强自主创新 能力的工业制动器专业生产商和工业制 动系统解决方案提供商,是我国工业制 动器现有多项行业标准的第一起草单 位,其中部分为国家标准。 绝对价格回报(%) 52周内价格范围 8.49-17.99 市值(百万元) 6,309 财 务 预 测( 单 位: 百 万财 务 预 测( 单 位: 百 万 元)元) 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 1,074 1,315 1,396 1,706 2,251 营业成本 649 789 920 1,076
11、1,384 税金及附加 11 13 14 17 22 销售费用 90 79 91 107 140 管理费用 76 75 100 120 155 EBIT 113 218 211 313 464 公允价值变动收益 2 2 0 0 0 投资收益 -1 0 0 0 0 财务费用 57 60 17 0 -1 营业利润营业利润 110 203 204 331 490 所得税 13 26 27 43 64 少数股东损益 18 11 11 17 26 净利润净利润 78 164 167 270 400 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资 产 145 351 381 362 337 其他流动资产 2
12、 2 2 2 2 长期投资 20 20 20 20 20 固定资产合计 373 360 363 455 492 无形及其他资产 192 238 200 161 123 资产合计资产合计 2,548 2,912 3,051 3,399 3,950 流动负债 1,061 1,234 649 735 901 非流动负债 111 139 134 129 124 股东权益 1,375 1,540 2,269 2,536 2,926 投入资本投入资本(IC) 2,161 2,340 2,414 2,676 3,061 现金流量表现金流量表 NOPLAT 99 189 183 272 403 折旧与摊销 5
13、7 57 95 108 112 流动资金增量 -15 -19 -80 -231 -412 资本支出 -60 -66 -59 -159 -109 自由现金流自由现金流 81 162 140 -10 -7 经营现金流 56 310 225 180 130 投资现金流 -125 -109 -59 -159 -109 融资现金流 31 18 -136 -40 -46 现金流净增加额现金流净增加额 -38 219 30 -19 -25 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 16.0% 22.5% 6.2% 22.2% 31.9% EBIT 增长率 235.9% 93.8% -3.4% 48.6%
14、48.1% 净利润增长率 178.7% 110.2% 1.4% 62.0% 48.1% 利润率 毛利率 39.5% 40.0% 34.1% 36.9% 38.5% EBIT 率 10.5% 16.6% 15.1% 18.3% 20.6% 净利润率 7.3% 12.5% 11.9% 15.8% 17.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 6.5% 12.0% 8.0% 11.6% 14.8% 总资产收益率(ROA) 3.8% 6.0% 5.8% 8.5% 10.8% 投入资本回报率(ROIC) 4.6% 8.1% 7.6% 10.2% 13.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 246.8
15、 236.5 236.5 236.5 236.5 应收账款周转天数 223.2 199.0 199.0 199.0 199.0 总资产周转周转天数 866.2 808.4 797.9 727.3 640.6 净利润现金含量 0.7 1.9 1.4 0.7 0.3 资本支出/收入 5.6% 5.0% 4.2% 9.3% 4.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 46.0% 47.1% 25.7% 25.4% 25.9% 净负债率 85.3% 89.1% 34.5% 34.0% 35.0% 估值比率估值比率 PE 81.45 38.76 38.21 23.59 15.92 PB 1.86 2.84
16、3.05 2.73 2.36 EV/EBITDA 17.02 15.74 20.04 14.61 10.71 P/S 5.93 4.84 4.56 3.73 2.83 股息率 0.1% 0.3% 0.3% 0.5% 0.6% 1%10%19%28%37%46%55%64% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -32% -13% 7% 26% 45% 64% -042021-08 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 华伍股份价格涨幅 华伍股份相对指数涨幅 6% 11% 16% 22% 27% 32% 19A20A21E22E23E
17、利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 5% 7% 9% 11% 13% 15% 19A20A21E22E23E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 34% 45% 56% 67% 78% 89% 783 901 1019 1136 1254 1372 19A20A21E22E23E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) nMpRsQpRrNwOpNnOuNvNvMaQ9R8OnPmMtRnMeRpOoMfQtRtRbRnNxOvPmRqPNZoNrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分
18、请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 目录目录 1. 国内制动器龙头,盈利能力向好 . 4 1.1. 国内制动器龙头,产品覆盖领域广 . 4 1.2. 盈利能力稳中向好,财务费用仍有下行空间 . 6 1.2.1. 盈利能力整体向好,18 年亏损源于大额计提减值 . 6 1.2.2. 销售管理费用下降,定增有望减少财务费用. 6 1.3. 募投项目聚焦航零产能,打造公司发展第二业务引擎 . 7 2. 风电制动器份额有望持续提升,海外业务即将迎来高增 . 9 2.1. 2021-25年风机制动器市场规模约百亿 .
19、9 2.1.1. 部分制动系统使用频繁,是风机关键零部件. 9 2.1.2. 大赛道中的小行业,主机厂对价格缓降容忍度高. 9 2.1.3. 2021-25年风电制动器市场规模有望达百亿 . 10 2.2. 风机大型化加速,龙头厂商份额有望继续提升 .11 2.2.1. 客户覆盖广,公司已成为风电制动器龙头供应商.11 2.2.2. 过往业绩成重要参考,供应商先发优势显著. 12 2.2.3. 风机大型化加速,利好有业绩的龙头厂商市占率. 13 2.3. 产品拓展与复杂度加大提升单 MW 价值量,出海亦大有可为 15 2.3.1. 产品拓展+大型化下复杂度提升,单 MW 制动价值量走高 15
20、2.3.2. 风电制动器海外销售小而市场大,即将迎来高速增长. 15 3. 航空零部件市场潜力大,军工业务望快速发展 . 17 3.1. 中国军机数量与结构提升空间大,军用航空装备市场潜力足 17 3.1.1. 国家重视空军现代化建设. 17 3.1.2. 军机数量、代次结构提升空间大 . 17 3.1.3. 军用航空装备市场大,潜力足. 18 3.2. 工装及发动机零部件市场大有可为,年均市场超百亿 . 19 3.2.1. 下游主机厂产能扩张,工装业务充分受益 . 19 3.2.2. 2021-25年机匣和反推装置市场合计超 300 亿元 . 20 3.3. 切入航空零部件领域,与大客户密切
21、合作 . 24 3.3.1. 战略版图扩张,拥抱航空工业发展机遇. 24 3.3.2. 紧抓竞争优势,持续深耕大客户 . 24 4. 盈利预测与估值 . 24 5. 风险提示 . 27 5.1. 风电产业政策不及预期 . 27 5.2. 新产品开发不及预期 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 1. 国内制动器龙头,国内制动器龙头,盈利能力向好盈利能力向好 1.1. 国内制动器龙头国内制动器龙头,产品覆盖领域广产品覆盖领域广 公司强化制动器龙头地位,向公司强化制动器龙头
22、地位,向中中高端装备领域布局高端装备领域布局。华伍股份前身为 1992 年成立的丰城市起重电器厂。1998 年至 2002 年,公司与振华重工 合资,先后注册成立江西华伍起重电器有限责任公司与上海振华港机 (集团)丰城制动器有限公司。通过整合,完善了公司工业制动器产 销体系。2008 年,公司完成股份改制,更名为江西华伍制动器股份有 限公司,于 2010 年在深交所创业板成功上市。华伍股份通过振华重工 打开了工业制动器国际化交流的窗口,通过全球用户的装机运维考验, 港机制动产品成为国内同行业的技术和质量标杆。公司上市后坚持中 高端的产品定位及进口替代的市场策略,通过多次收购,以港口起重 机市场
23、为基础,逐渐将市场领域延伸至冶金、矿山、海工、风电、轨 道交通领域,构建了覆盖广泛的下游应用领域,已经成为国内外制动 产品覆盖领域最多的企业。 图图 1:华伍股份通过收购布局风电、轨交等领域:华伍股份通过收购布局风电、轨交等领域 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司产品主要涉足工业制动器、金属铸管件、航空军工三大领域。公司产品主要涉足工业制动器、金属铸管件、航空军工三大领域。1) 公司工业制动器主要产品为各种常规制动器、风电制动器、轨道交通 制动系统、摩擦材料等工业制动器及制动系统产品,并发展水利管网 工程产品、航空零部件业务、军机维修业务等业务。2)金属铸管件主 要由公司控股子公司金贸
24、流体生产,包括金属管件及阀门等铸管件, 公司目前产品规格达数千种,产品类型由手动向电动、气动、液动方 向推进,产品性能的机械化程度向智能化、5G 方向发展。3)公司全资 子公司安德科技立足航空制造行业,致力于各类航空工艺装备、发动 机零部件的研发和制造,主要产品包括航空工装、模具、型架、地铺、 发动机机匣、反推装置等。 表表 1:公司产品主要公司产品主要包括包括工业制动器、金属铸管件、航空军工等领域工业制动器、金属铸管件、航空军工等领域 领域领域 主要产品主要产品 产品应用领域及标杆客户产品应用领域及标杆客户 工业制动器工业制动器 港口起重制动器 公司是国内港机龙头企业振华重工制动器的重要供应
25、商,公司产品通过配套振华重 工等主机厂商,出口到全球多个国家和地区,通过了全球用户的装机运维考验,港 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 机制动产品成为国内同行业技术和质量标杆。 风电制动器 公司风电产品客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商,其中包括金风科技、广 东明阳、远景新能源、浙江运达、三一重能、湘电股份、上海电气、东方电气、国 电联合动力等。 冶金机械制动器 公司作为国内矿山、冶金起重机械领域工业制动器的重要供应商,市场地位稳居行 业之首,公司主要客户包括宝武钢铁、鞍
26、钢、首钢等业内知名企业。 金属铸管件金属铸管件 金属管件 金属管件是将金属管道连接成管路的零件。根据连接方法可分为承插式管件、螺纹 管件、法兰管件和焊接管件四类。多用与管道相同的材料制成。有弯头(肘 管) 、 法兰、三通管、四通管(十字头)和异径管(大小头)等。 阀门 阀门是在流体系统中,用来控制流体的方向、压力、流量的装置。作为管路流体输 送系统中控制部件,阀门被用于改变通路断面和介质流动方向,具有导流、 截止、 节流、止回、分流或溢流卸压等功能。 航空军工航空军工 航空工装 航空工装指为满足飞机设计或工艺要求所需的各种刃具、夹具、量具、型架等;按 类型分类主要包括:生产工艺装备如锻模、铸模
27、等,零件工艺装备如钣金成 型,装 配工艺装备如铰接、焊接和铆接等,辅助工艺装备如吊挂等,检验工艺装备如零件 检验夹具等,精加工型架如部件精加工等。 发动机机匣 机匣是航空发动机中重要的支撑和承力部件,对强度、刚度和可靠性要求较高。机 匣既是整个发动机的基座,遍布发动机各个部位,其内部安装有主轴、叶片和各种 连接附件等;机匣也是重要的承力部件,发动机的推力通过机匣传递给飞机。 发动机反推装置 反推装置通常安装在机翼下短舱的中部,通过改变发动机推力方向实现减速,其原 理是将发动机内部气流转折一定角度,斜向前方喷出,产生与飞机飞行方向相反的 推力,用以缩短飞机着陆时的滑跑距离。 数据来源:华伍股份募
28、集说明书(注册稿) ,国泰君安证券研究 工业制动器工业制动器是营收主力,是营收主力,其中风电制动系统营收及占比快速增长其中风电制动系统营收及占比快速增长。营 收上,1)工业制动器领域产品是公司的主力产品,营收占比一直在 50%以上,其中风电制动系统营收及占比增长迅速,至 2020 年营收超 过 5 亿元,营收占比达 38.63%。2)自 2018 年来,公司金属铸管件业 务营收占比均在 10%以上,但呈逐年下降趋势,至 2020 年营收占比为 12.98%。3)公司航空设备零部件营收呈增长趋势,至 2020 年营收占 比为 10.27%。2018 年来,公司总营收增速均在 10%以上,营业收入
29、稳 步增长,至 2020 年已达 13.14 亿。 图图 2:工业制动器领域产品工业制动器领域产品是公司的营收主力是公司的营收主力 图图 3:风电制动系统风电制动系统营收营收快速快速增长增长 数据来源:华伍股份年报,国泰君安证券研究 数据来源:华伍股份年报,国泰君安证券研究 公司毛利率公司毛利率先降后升,存在产品结构差异先降后升,存在产品结构差异。公司毛利率 2011-14 年整体 下降, 2015-18 年有所回升,但未回升至下降前平均水平,2019 年后 有较大提高,至 2020 年公司综合毛利率达到 40%。公司毛利率存在产 品结构差异,1)2018-20 年,工业制动系统领域产品毛利率
30、呈上升趋 势,维持在 30%-50%范围内,其中主要制动产品起重运输制动系统毛 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 利率维持在 42%-45%,风电制动系统毛利率从 32%上升至 40%;2) 2018-20 年,金属铸管件、阀门产品毛利率稳定,基本维持在 30%左右; 3)2018-20 年,航空设备零部件毛利率较高,但逐年下降,至 2020 年 毛利率为 43%;4)2018-20 年,劳务收入毛利率从 58%下降至 38%, 呈逐年下降趋势。 图图 4:2011 年以来公
31、司综合毛利率整体先降后升年以来公司综合毛利率整体先降后升 图图 5:公司公司毛利率存在产品结构差异毛利率存在产品结构差异 数据来源:华伍股份年报,国泰君安证券研究 数据来源:华伍股份年报,国泰君安证券研究 1.2. 盈利能力稳中向好,财务费用仍有下行空间盈利能力稳中向好,财务费用仍有下行空间 1.2.1. 盈利能力盈利能力整体向好,整体向好,18 年亏损源于大额计提减值年亏损源于大额计提减值 2015-20 年年公司公司盈利能力整体向好盈利能力整体向好。2015-20 年公司营收/扣非归母净利 润 CAGR 为 18.4%/26.6%,对应的净利率从 8.1%增长到 11.4%,主要 源于高毛
32、利的风电制动及航空零部件开始贡献营收且占比快速提升。 2018 年公司净利润波动大,对江苏环宇园林股权回购款计提坏账准备 金 1.6亿元,对收购子公司华伍轨交计提商誉减值准备 588.01万元。如 果剔除这两项影响,当年扣非归母净利为 4797.81 万元(+22.1%) 。 图图 6:2015-20 年扣非归母净利润增长快于营收年扣非归母净利润增长快于营收 数据来源:华伍股份公告,国泰君安证券研究 1.2.2. 销售管理费用下降,销售管理费用下降,定增有望减少财务费用定增有望减少财务费用 2016-20 年年公司公司销售和管理销售和管理费用呈走低趋势。费用呈走低趋势。管理费用包含研发费用,
33、明显低于行业均值,得益于公司持续推进成本独立核算和全员绩效考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 核等改革措施,降本增效成果较为明显。公司财务费用较高为借款增 加、贷款利息增加及融资租赁利息增加所致。 图图 7:销售费用整体降低至行业销售费用整体降低至行业平均平均 图图 8:2016-20 年公司年公司管理费用整体低于行业平均管理费用整体低于行业平均 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。注:通用/专用机械 行业选用申万 2021年通用/专用机械分类,取算术平均值。 数据来源:
34、华伍股份公告,国泰君安证券研究 图图 9:2016-20 年公司财务费用率快速增长年公司财务费用率快速增长 数据来源:华伍股份公告,国泰君安证券研究 定增减轻财务费用负担,净利率有望提升定增减轻财务费用负担,净利率有望提升 2pct。公司本次定增募集 6 亿元, “航空装备和航空零部件研发制造基地”和“年产 3000 台起重机 新型智能起重小车新建项目”项目建设期分别为 18 和 12 个月,进展较 快。我们假设 6 亿元可视作全部用于解决短期流动性问题,按往年利息 支出/年均短期借款 5%计算,对应 3000 万左右利息支出,占 2020 年营 收的 2.3%左右。据此我们判断定增带来的财务
35、费用下降有望提升公司 2pct 的净利率。 1.3. 募投项目聚焦航零产能募投项目聚焦航零产能,打造公司发展第二业务引擎,打造公司发展第二业务引擎 2021 年非公开发行募投项目聚焦高端制造业务的拓展,致力于打造公年非公开发行募投项目聚焦高端制造业务的拓展,致力于打造公 司发展第二业务引擎。司发展第二业务引擎。公司 2021 年拟向特定对象非公开发行股票募集 6.0 亿元。本次发行募集资金将助推公司产业链从制动安全向传动安全 延伸升级,将单一部件的领先优势扩大到集成系统。本次发行有利于 公司围绕传统工业制动器业务,专注中高端的产品定位及进口替代的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
36、之后的免责条款部分 8 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 市场策略,继续向更多的市场领域拓展高端制造业务。受益于我国航 空工业规模扩张带来的发展机遇,据华伍股份定增募集说明书(注册 稿) ,当前安德科技的订单和生产任务日益饱满,亟需扩充产能、顺应 行业发展。本次发行募集资金将有效提高安德科技产能和产品开发能 力,将航空高端装备制造业务打造成为公司发展第二引擎。 表表 2:2021 年非公开发行募投项目聚焦高端制造业务的拓展年非公开发行募投项目聚焦高端制造业务的拓展 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 (万元)(万元) 拟投入募
37、集资金金额拟投入募集资金金额 (万元)(万元) 1 航空装备和航空零部件研发制 造基地 36,100 32,000 2 年产 3,000 台起重机新型智能 起重小车新建项目 11,005 10,000 3 补充流动资金 18,000 18,000 合计 65,105 60,000 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 2. 风电风电制动制动器器份额有望持续提升,份额有望持续提升,海外业务即将迎海外业务即将迎 来高增来高增 2.1. 2 202
38、1021- -2525 年年风机风机制动器市场规模制动器市场规模约约百亿百亿 2.1.1. 部分部分制制动系统使用频繁,动系统使用频繁,是是风机风机关键零部件关键零部件 风电制动系统在风电制动系统在主主轴、偏航及轴、偏航及变桨系统中变桨系统中均有分布。均有分布。涉及产品主要包 括主轴制动器、偏航制动器、液压锁定销(轮毂和叶片)和液压站等。 其中,主轴和偏航两处需要价值量较大的制动器。 主轴制动器主轴制动器(也称高速轴制动器)(也称高速轴制动器)位于高速齿轮箱和电机之间,一般 情况下是不启动的,仅在风机停止发电或维修情况下驻停叶片,也可 在叶片变桨系统发生故障情况下急停风机,以保障风电机舱和轮毂
39、安 全运行。3MW 用量在 5-6 个,且随风机功率增长而提升。 偏航制动器偏航制动器固定于机架上,与塔筒上的刹车盘构成摩擦副。由于风的 大小方向的无规律的变化,风电机组偏航时,会导致偏航齿轮产生较 大的交变载荷以及引起机舱较大振动,通常采用偏航制动器提供阻尼 来吸收载荷,使偏航安全稳定运行。而风电机组正常发电时,偏航制 动器可提供足够大锁紧力矩保持机舱正对风向。偏航制动器使用频繁, 据风电机组偏航制动器制动稳定性及其疲劳寿命分析 ,风电机组年 偏航运行次数在 6-7 万次,平均 400-500 秒就有一次偏航。 图图 10:主轴制动器位于齿轮箱和电机之间主轴制动器位于齿轮箱和电机之间 图图
40、11:偏航制动器位于机架上偏航制动器位于机架上 数据来源: 大型风电机组高速轴制动的探讨 数据来源: 风电机组偏航制动缸疲劳寿命分析 2.1.2. 大赛道中的小大赛道中的小行业,主机厂对价格缓降容忍度高行业,主机厂对价格缓降容忍度高 大赛道里的小行业大赛道里的小行业,对风机降本边际贡献有限,对风机降本边际贡献有限。据欧洲风能协会,制 动系统在风电机组总成本中占比为 1.32%,若按风机成本 2300 元/kW, 单 kW 风机制动系统价值量在 30 元左右,就算制动器降价 50%对风机 整体成本贡献也不到 1%,主机厂对制动器价格缓降的容忍度较高。制 动器厂商毛利率较高,如华伍股份风电制动器业
41、务和三斯风电毛利率 维持在 35-40%。 图图 12:制动系统在风机成本中占比约制动系统在风机成本中占比约 1.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 数据来源:EWEA,国泰君安证券研究 2.1.3. 2021-25 年年风电制动器风电制动器市场规模市场规模有望达有望达百亿百亿 2021-25 年新增年新增+替换替换风电装机有望突破风电装机有望突破 300GW。受益于碳中和政策加 码(地区政策规划 150GW+,风光大基地 1+2 期约 90GW,风电下乡 50GW+)
42、 、老旧风机改造(20GW) ,21-25 年均风机需求容量有望超过 60GW,考虑到 2021 年装机量较低,2022-25 年年均风电装机量有望大 幅提升。 表表 3:2021-25 年风电大省装机规划接近翻倍年风电大省装机规划接近翻倍 单位 单位 (万千瓦)(万千瓦) 16-20 年 年 新增装机新增装机 2020 年底 年底 风电累计装机风电累计装机 21-25 年 年 规划新增装机规划新增装机 备注备注 新疆新疆 670 2337 3000+ 25年推进 3个千万千瓦项目 内蒙古内蒙古 1361 3729 2500+ 新能源并网 5000万千瓦+ 河北河北 1259 2274 202
43、6 25年 4300万千瓦 甘肃甘肃 121 1373 1127+ 25年风光 5000万千瓦+ 广东广东 318 565 1235 25年 1800万千瓦 河南河南 1427 1518 1000 风光合计新增 2000 江苏江苏 1135 1517 1053 25年 2600万千瓦 黑龙江黑龙江 183 686 1000 合计合计 6474 13999 12941+ 数据来源:各省(自治区)政府官网,国泰君安证券研究 表表 4:十四五期间超:十四五期间超 20GW 风机迎来替换风机迎来替换 运行时间运行时间 单机容量单机容量 “十四五十四五” “十五五十五五” 20 年年 以上以上 1.5M
44、W 约 1.13GW 退役 / 1.5MW 约 0.12GW 退役 约 20GW 退役、改造 1520 年年 1.5MW 约 8.59GW 改造 约 1.2GW 改造 1.5MW 约 10GW 改造 约 17GW 改造 15 年以下年以下 1.5MW 约 0.15GW 改造 / 1.5MW 约 2.5GW 改造 约 0.65GW 改造 合计合计 约 21.25GW 约 40GW 数据来源: 滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势 ,国泰君安证券研究 2022 年风电装机量有望突破年风电装机量有望突破 55GW。2021 年前三季度新增装机量 16.4GW,同增 25.8%。按往年经验,装机
45、一般滞后招标约一年,据金 风科技,2021 年前三季度全国风机招标量 41.8GW,同增 116.6%,连 续四个季度招标超 10GW,我们判断 2022 年装机量有望超过 55GW。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 图图 13:2021 年风电招标量同比大幅回升年风电招标量同比大幅回升 数据来源:EWEA、金风科技,国泰君安证券研究 2021-25 年年中国风电制动系统市场中国风电制动系统市场约约百亿百亿。由于制动器用量和输出功率 会随风机大型化而提升,我们假设陆风制动
46、系统单 kW 价值量保持稳定。 而海风制动由于需要在陆风的基础上增加防腐处理,我们假设其单 kW 价值量较陆风提升 20%。结合陆/海风装机量预测,我们估算 2021-25 年中国风电制动市场约百亿。 表表 5:2021-25 年中国风电制动系统市场规模年中国风电制动系统市场规模约约百亿百亿 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 备注备注 陆上风电陆上风电 新增装机预测(GW) 35 47 50 52 53 风机单 kW成本(元) 2300 2208 2120 2035 1953 平价后,每年下降 4% 制动系统成本占比 1.35% 1.40% 1.45% 1.50% 1
47、.55% 用量和制动本身功率提升,价值量 提升 制动系统单 kW成本(元) 31.05 30.91 30.74 30.52 30.28 保持稳定 制动系统市场(亿元) 10.87 14.53 15.37 15.87 16.05 海上风电海上风电 新增装机预测(GW) 9 11 14 18 23 制动系统单 kW成本(元) 37.26 37.09 36.88 36.63 36.34 在陆风基础上有防腐等特殊要求, 价值量较陆风增加 20% 制动系统市场(亿元) 3.35 4.08 5.16 6.59 8.36 风电制动系统市场(亿元)风电制动系统市场(亿元) 14.22 18.61 20.53
48、22.47 24.41 2021-25 年合计(亿元)年合计(亿元) 100.23 数据来源:金风科技、EWEA、北极星风力发电,国泰君安证券研究 2.2. 风机大型化加速,龙头厂商风机大型化加速,龙头厂商份额有望继续提升份额有望继续提升 2.2.1. 客户覆盖广,客户覆盖广,公司公司已成为风电制动已成为风电制动器器龙头供应商龙头供应商 风电制动器国产化比例不断提升风电制动器国产化比例不断提升。2010 年之前,我国国内风电制动器 行业尚处于起步阶段,市场基本被外资品牌占据,如风电设备的主轴 制动器和 1.5MW 以上(含)机组的偏航制动器 95%以上由国外厂商供 应,1.5MW 以下的偏航制
49、动器 80%以上由国外厂商供应。目前,陆上 与海上风电制动器市场 80%和 70%以上的市场份额由内资品牌占据。 华伍股份华伍股份综合市占率超综合市占率超 40%,是是风电制动器领域龙头。风电制动器领域龙头。风电设备制动 器是风力发电机的核心装备,包括主轴制动器、偏航制动器和液压锁 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 Table_Page 华伍股份华伍股份(300095)(300095) 定销等产品,公司持续对风电产品的技术改造和产品升级,进一步增 强产品市场竞争力,目前已经具备大功率风机制动器的批量供货能力, 可适应陆上和海上机型主机的要求,国
50、内客户遍布金风科技、明阳风 电、远景能源等主要风力发电机整机厂商。 图图 14:华伍股份市占率华伍股份市占率超超 40% 数据来源:各公司官网及公告,国泰君安证券研究 公司已在风电设备制动器领域确立竞争优势地位。公司已在风电设备制动器领域确立竞争优势地位。公司持续对风电产 品的技术改造和产品升级,进一步增强产品市场竞争力,目前已经具 备大功率风机制动器的批量供货能力,可适应陆上和海上机型主机的 要求, 客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商,其中包括金风科 技、广东明阳、远景新能源、浙江运达、三一重能、湘电股份、上海 电气、东方电气、国电联合动力等,且是国内唯一一家西门子风电全 球合格供方。