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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 刀具为制造业切削加工核心耗材，刀具为制造业切削加工核心耗材，高壁垒高附加值：高壁垒高附加值：刀具为切削加工核心耗材，切削加工约占整个机械加工工作量的90%。混合料、刀具设计、烧结、涂层为刀具制造核心环节，涉及较多“Know How”，行业高壁垒高附加值，刀具企业近年保持了较高毛利率，尤其是数控刀片、超硬刀具等产品毛利率可达 50%。国内刀具市场国内刀具市场空间空间 4 46464 亿元亿元，重点关注顺周期复苏重点关注顺周期复苏：22 年中国刀具市场消费总额 464 亿元。一方面我们以工业产成品库存周期为参考，在补库周期中刀具行业增速较高，尤其是刀具行业增速高点也出

2、现在库存增速高点附近，在去库周期中刀具行业出现负增长，21 年 11 月进入一轮去库周期（22 年上半年反弹主要是疫情对基数扰动），到 23 年 7月库存增速接近 0 轴开始见底回升，8 月、9 月连续两月增速环比提升，后续有望进入一轮补库周期带动行业景气度回暖；一方面刀具库存周期通常在两周至两月之间，我们将刀具企业营业收入季度增速与前一季度平均制造业 PMI（考虑刀具库存周期带来的滞后）进行比较有较强关联性，在制造业 PMI 处于荣枯线以上时板块企业会有较好业绩增速，考虑制造业 PMI 已连续 4 个月环比正增长并在 9 月达到 50.2%处于荣枯线以上，后续刀具行业景气度有望持续回升。国产

3、替代方兴未艾，国产替代方兴未艾，仍有较大成长空间：仍有较大成长空间：22 年中国刀具市场进口额 126 亿元，同比下降 8.7%，其中硬质合金刀片进口额 41.24 亿元，国产替代空间较大。国产品牌目前在规模上相比海外龙头仍有较大差距，但经过多年发展技术差距不断缩小，产品性能直追日韩、欧美企业，近年部分新品也以替代海外品牌为切入点实现性能反超。根据我们测算，中国刀具行业整体国产化率在 19 年为 65.39%，在贸易摩擦、疫情等“黑天鹅”因素影响下近年国产化率快速提升，到 22 年已达到 72.84%，未来国产化率有望持续提升。数控刀片格局走向集中数控刀片格局走向集中但不等于“内卷”但不等于“

4、内卷”，在渠道、产品端仍有，在渠道、产品端仍有发展潜力发展潜力：中国数控刀片产销量 22 年达 6 亿片，按照内销单价 7 元/片测算对应国产数控刀片销售额 42 亿元，其中 CR3 中钨高新、欧科亿、华锐精密销量、销售额占比均超过 50%已有较高集中度。但我们认为头部企业在渠道、产品端仍有较大发展潜力，渠道端看国内企业以经销渠道为主，目前正积极通过直销、提供解决方案等形式对接终端大客户，满足客户在刀具全生命周期成本管理、加工效率提升等方面需求，加强客户粘性的同时获得更高产品附加值，近年头部企业在直销渠道建设上均取得了较大突破，未来直销渠道占比有望持续提升避免“内卷”；产品端欧科亿、华锐精密正

5、从数控刀片延伸至整体硬质合金刀具、刀体等产品拓展产品种类，通过刀片与刀体配套、产品更丰富的解决方案进一步提升产品附加值和客户粘性。从结果看，近年欧科亿、华锐精密数控刀片销量快速提升的同时平均价格也在提升，反映了背后渠道、产品端发生的变化。出海或成未来行业主旋律，为头部企业创造长期成长空间出海或成未来行业主旋律，为头部企业创造长期成长空间：根据中国机床工具工业协会数据，21 年全球数控刀具市场空间 2451.57 亿元人民币，约为国内市场空间 5 倍以上，出海潜在成长空间较大。近年中国硬质合金刀片出口快速增长，22 年出口额 19.68 亿元人民币，21、22 年增速分别达到 39.5%、18.

6、55%。同时目前出口刀片价格与进口价有较大差距，19 至 22 年进口、出口均价分别为 31.1、9.1 元/片，未来伴随国内企业外销高端产品占比提升出口价格也有望持续上升。欧科亿、华锐精密、株洲钻石 1H23 海外收入增速分别为 27.57%、42.99%、18%，头部企业海外收入有望持续高增长。刀具行业市场空间大竞争壁垒高，国内市场顺周期复苏+国产替代双轮驱动成长，同时头部企业在产品开拓、渠道优化、出海等方向也有较大成长空间，建议重点关注华锐精密、欧科亿、中钨高新、沃尔德、鼎泰高科。制造业景气度恢复不及预期，大客户开拓不及预期，海外市场开拓进展不及预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声

7、明 2 内容目录内容目录 1.刀具为制造业切削加工核心耗材，技术壁垒较高.6 1.1 刀具为切削加工核心耗材，分为整体刀具和组装刀具两大类，其中组装刀具又分为焊接式、机夹式、可转位式.6 1.2 刀具根据加工方式有较多分类，车刀、铣刀、孔加工刀具应用广泛.6 1.2.1 车刀：用于内外圆柱表面加工，轴类、螺纹类零件占比较高.7 1.2.2 铣刀：铣削加工为常见加工方式，覆盖多种应用场景.8 1.2.3 孔加工刀具：主要用于钻削加工.9 1.3 刀具所使用材料包括高速钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等，追求更高硬度与韧性.10 1.4 混合料、刀具设计、烧结、涂层为刀具制造核心工艺环节，构筑高竞争壁

8、垒，产品附加值较高.11 1.4.1 混合料：对刀具性能影响最大，面对不同加工场景需求类型较多.11 1.4.2 刀具设计：对表面加工质量、加工寿命等核心参数影响较大.13 1.4.3 烧结：与特定基体牌号进行匹配，完成刀具胚体制造.14 1.4.4 涂层：扩展刀具应用面，提升产品性能.15 1.4.5 高壁垒构筑行业高附加值，刀具企业毛利率普遍较高.17 2.国内市场空间 464 亿元，重点关注顺周期复苏.17 2.1 制造业转型升级推动刀具市场空间长期增长，22 年国内市场空间 464 亿元，硬质合金刀具占比有望逐步上升.17 2.2 刀具库存周期较短，周期属性较强，后续有望受益顺周期复苏

9、.19 3.国产替代方兴未艾，仍有较大成长空间.21 3.1 中国刀具市场进口额 126 亿元，国产替代空间较大.21 3.2 国产品牌产品逐渐走向成熟，对标日韩追赶欧美.23 3.3“黑天鹅”事件加速国产替代，政策支持下国产替代将继续推进.25 4.数控刀片市场集中度已较高，但未来渠道优化、大客户开拓等方面较大成长空间不会陷入同质化竞争.26 4.1 国产数控刀片产销在 6 亿片左右，CR3 份额已超过 50%，市场格局走向集中.26 4.2 格局集中不等于“内卷”，头部企业在渠道端、产品端仍有较大发展空间.27 4.2.1 渠道端：提升品牌影响力加大直销占比，加强大客户合作增强粘性与产品附

10、加值.27 4.2.2 产品端：布局整体硬质合金刀具拓展产品种类，定制化开发提升产品竞争力.29 4.2.3 从结果看，数控刀片企业扩产的同时实现了“量价齐升”增长.31 5.出海或成未来行业主旋律，为头部企业创造长期成长空间.32 5.1 海外市场空间远高于国内，潜在成长空间值得关注.32 5.2 近年国内硬质合金刀片出口高增长，头部企业重点加码布局.32 6.投资建议.34 7.风险提示.34 BX9YoYdUvZAVhUuX7NaO9PpNnNpNsRfQoPrQiNnNpMaQpPzQNZnRoONZsPpQ行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表目录图表目录 图表 1：刀具主

11、要用于切削加工.6 图表 2：刀具主要与金属切削机床配套使用.6 图表 3：所有刀具可分类为整体刀具、焊接式组装刀具、机夹式组装刀具.6 图表 4：金属切削加工根据工件/刀具相对运动关系的分类.7 图表 5：不同的金属切削加工方式，对应了不同刀具种类.7 图表 6：数控车床常见加工零部件.7 图表 7：车床加工原理.8 图表 8：车刀主要结构.8 图表 9：车刀主要分类.8 图表 10：铣刀主要种类.9 图表 11：铣刀面向最广泛的加工应用场景.9 图表 12：孔加工刀具分类及应用.10 图表 13：刀具材料主要包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料等.10 图表 14：硬度、韧性为刀具材料追求

12、的核心参数.11 图表 15：硬质合金涂层刀具制造流程较为复杂，涉及“Know How”较多.11 图表 16：混合料由 WC、Co 及其他元素构成，其元素含量、晶粒度和分布等参数决定了最终的材料性能.12 图表 17：硬质合金刀具种类较多，需针对不同被切削材料、加工条件、加工参数灵活选用，对于企业牌号积累要求较高.12 图表 18：刀具设计主要考虑加工质量、刀具寿命、刀具振动、排屑性能等参数.13 图表 19：硬质合金刀片形状和结构变化对性能有较大影响.13 图表 20：刀具企业同一系列产品会发布多款不同设计以面向不同材料加工需求.14 图表 21：压胚、烧结炉环境控制、接触材料、烧结温度均

13、会对产品性能造成较大影响.14 图表 22：硬质合金刀具可通过单层或多层涂层解决单一材料无法在硬度和抗弯强度两方面兼容的问题，显著扩大了刀具对工件的加工范围.15 图表 23：硬质合金刀具常见涂层材料.15 图表 24：巴尔查斯为全球涂层设备领军企业.16 图表 25：巴尔查斯提供面向多个行业的涂层解决方案.16 图表 26：刀具企业牌号与不同涂层材料、涂层工艺相关.16 图表 27：高壁垒构筑高附加值，刀具企业毛利率普遍较高.17 图表 28：刀具占制造业生产成本比例呈上升趋势，有望逐步向发达国家 5%靠拢，推动行业空间持续增长.18 图表 29：22 年中国刀具市场消费总额 464 亿元，

14、同比下降 2.7%.18 图表 30：硬质合金刀具用量占比有逐步提升趋势.19 图表 31：有望开启新一轮补库周期，刀具市场消费总额增速有望回升.19 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 32：刀具库存周期较短，大部分企业在一个月左右.20 图表 33：制造业 PMI 与刀具企业业绩增速有较强关联.20 图表 34：制造业 PMI 连续四月环比正增长至荣枯线以上，刀具行业景气度有望回升.21 图表 35：22 年中国市场刀具进口额 126 亿元，国产替代空间较大.21 图表 36：22 年硬质合金刀片进口额 41.24 亿元.22 图表 37：22 年硬质合金涂层刀片进口额 30

15、 亿元.22 图表 38：22 年硬质合金刀片进口量为 1.87 亿片.22 图表 39：进口硬质合金刀片价格显著高于国内企业均价.22 图表 40：涂层刀片进口以日本、德国、瑞典为主.23 图表 41：非涂层刀片进口以日本为主.23 图表 42：中国硬质合金刀具市场主要参与者.23 图表 43：国产刀具 60 年发展.24 图表 44：国内企业有较好机会不断试错提升整体技术实力.24 图表 45：国内企业收入体量与海外龙头还有较大差距.24 图表 46：国内企业增速显著高于海外企业.24 图表 47：国产数控刀片技术指标与海外龙头接近.25 图表 48：国内企业新品以海外品牌作为对标努力在性

16、能上实现反超.25 图表 49：中国刀具行业整体国产化率近年持续提升.26 图表 50：国产刀具使用比例从 19 年到 23 年呈递增趋势.26 图表 51：国产数控刀片 CR3 销量占比超过 50%.27 图表 52：国产数控刀片 CR3 销售额占比超过 50%.27 图表 53：终端客户购买刀具以经销商渠道为主.27 图表 54：国内数控刀片企业销售渠道以经销为主.27 图表 55：新媒体成为重要信息获取渠道，为国内品牌带来提升品牌影响力机会.28 图表 56：国内头部企业积极打造品牌影响力.28 图表 57：为更好满足客户需求，向直销、提供解决方案发展大势所趋.29 图表 58：头部企业

17、加大直销渠道建设，未来直销占比有望持续提升.29 图表 59：欧科亿、华锐精密再融资项目拓展产品种类.30 图表 60：数控刀片与刀盘、刀杆配套销售具有更高产品附加值和用户粘性.30 图表 61：拓展整体硬质合金刀具强化企业提供解决方案的配套能力.31 图表 62：CIMT2023 展示的刀具产品变化趋势.31 图表 63：欧科亿、华锐精密数控刀片销量快速增长.32 图表 64：高增长的同时数控刀片均价呈上升趋势.32 图表 65：21 年全球刀具市场空间 2451.57 亿元人民币，为国内市场空间 5 倍以上.32 图表 66：22 年中国刀具市场出口额增长至 232 亿元人民币.33 行业

18、深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 67：中国硬质合金刀片 22 年出口额 19.68 亿元，近年高速增长.33 图表 68：硬质合金涂层刀片出口价高于内销价，但相比进口价仍有较大提升空间.33 图表 69：国内头部企业积极加码海外市场布局，海外收入高增长.34 图表 70：重点关注公司.34 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 1 1.1.1 刀具为切削加工核心耗材，分为整体刀具和组装刀具两大类，其中组装刀具又分为焊刀具为切削加工核心耗材，分为整体刀具和组装刀具两大类，其中组装刀具又分为焊接式接式、机夹式机夹式、可转位式、可转位式 刀具主要在机械制造行业搭配金属切削机床用于

19、切削加工，切削加工占整个机械加工工作量的 90%。图表图表1 1：刀具主要用于切削加工刀具主要用于切削加工 图表图表2 2：刀具主要与金属切削机床配套使用刀具主要与金属切削机床配套使用 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 来源：华锐精密官网，国金证券研究所 所有刀具都可以分为整体刀具和组装刀具两大类，其中组装刀具又分为焊接式可转位式、机夹式。图表图表3 3：所有刀具可分类为整体刀具、焊接式组装刀具、机夹式组装刀具所有刀具可分类为整体刀具、焊接式组装刀具、机夹式组装刀具 来源：金属切削刀具与机床，车刀刃磨技术全程图解，国金证券研究所 1 1.2 2 刀具根据加工方式有较多分类刀具根据加工方

20、式有较多分类，车刀、铣刀、孔加工刀具应用广泛车刀、铣刀、孔加工刀具应用广泛 根据工件/刀具的相对运动关系，可以将金属切削加工分为三大类。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表4 4：金属切削加工根据工件金属切削加工根据工件/刀具相对运动关系的分类刀具相对运动关系的分类 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 不同的金属切削加工方式，对应了不同刀具种类，其中车刀、铣刀、孔加工刀具应用较为广泛。图表图表5 5：不同的金属切削加工方式，对应了不同刀具种类不同的金属切削加工方式，对应了不同刀具种类 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 1 1.2 2.1.1 车刀：车刀：用于内外圆

21、柱表面加工，轴类、螺纹类零件占比较高用于内外圆柱表面加工，轴类、螺纹类零件占比较高 车床主要用于加工各种回转表面，如内外圆柱表面、内外圆锥表面、成形回转面和回转体端面等，有些车床还能加工螺纹面。由于大多数机器零件都具有回转表面，车床的通用性又较广，因此，车床的应用极为广泛。图表图表6 6：数控车床常见加工零部件数控车床常见加工零部件 来源：数控车削编程与加工，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 车削加工主要通过工件回转运动，切削刀具平动进行材料去除。图表图表7 7：车床加工原理车床加工原理 来源：金属切削机床，国金证券研究所 车刀由夹持部分（刀杆）和切削部分（刀头）两大

22、部分组成。夹持部分通常为矩形截面（外圆、端面、切断、螺纹、倒角等车削），也可能是圆形截面（车刀镗内孔、内沉沟槽）；切削部分根据加工要求其结构、形状和尺寸变化多样。图表图表8 8：车刀主要结构车刀主要结构 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 车刀包括整体刀具、焊接刀具、焊接机夹式刀具、机夹可转位刀具和机夹可重磨刀具等，其中硬质合金可转位刀具可以快捷的通过刀片转位实现切削刃调整，目前大规模量产应用广泛。图表图表9 9：车刀主要分类车刀主要分类 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 1 1.2 2.2.2 铣刀：铣刀：铣削加工为常见加工方式，覆盖多种应用场景铣削加工为常见加工方式，覆盖多种

23、应用场景 铣削加工为金属切削常见加工方式，切削运动是刀具作快速的旋转运动（即主运动）和工件作缓慢的直线运动（即进给运动），铣刀是一种旋转运动的多齿刀具,种类繁多。铣削时，铣刀每个刀齿不像车刀和钻头那样连续地进行切削，而是间歇地进行切削。因而刀刃的散行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 热条件好，速度也就更快。图表图表1010：铣刀主要种类铣刀主要种类 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 铣削加工方式较为灵活，面向多种应用场景。图表图表1111：铣刀面向最广泛的加工应用场景铣刀面向最广泛的加工应用场景 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 1 1.2 2.3 3 孔加工刀具孔加工

24、刀具：主要用于钻削加工主要用于钻削加工 孔加工刀具主要用于钻削加工，在材料上钻孔或扩大已有孔，包括扁钻、麻花钻、中心钻、扩孔钻等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1212：孔加工刀具分类及应用孔加工刀具分类及应用 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 1 1.3 3 刀具刀具所使用材料包括高速钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等所使用材料包括高速钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等，追求更高硬度与韧性，追求更高硬度与韧性 目前刀具材料主要包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料等。图表图表1313：刀具材料主要包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料等刀具材料主要包括硬质合金、高速钢、陶

25、瓷和超硬材料等 刀具材料刀具材料 特点特点 应用领域应用领域 国外主要生产企业国外主要生产企业 国内主要生产企业国内主要生产企业 高速钢 硬度(62-66HRC)、耐磨性、耐热性相对差，但抗弯强度高，价格便宜易焊接。刃磨性能好，广泛用于中低速切削的成形刀具(高性能高速钢切削速度可达50-100m/min),不宜高速切削。常用于钻头、丝锥、锯条以及滚刀、插齿刀、拉刀等刀具，尤适用于制造耐冲击的金属切削刀具。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、特固克、克洛伊 天工国际、泰嘉股份、恒锋工具、汉江工具、哈尔滨第一工具制造有限公司 硬质合金 硬 质 合 金 具 有 硬 度 高(86-93HRA)、

26、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，特别是其高硬度和耐磨性，即使在 500的温度下也基本保持不变，在 1000时仍有很高的硬度。硬质合金的强度低于高速钢，不适合冲击性强的 工况。硬质合金广泛用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿、华锐精密、澳克泰 陶瓷 高硬度、耐磨性、耐热性、化学稳定性、摩擦系数低、强度与韧性低，热导率 低 适用于钢料、铸铁、高硬材料(淬火

27、钢)连续切削的半精加工或精加工 山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克 株洲钻石、欧科亿、华锐精密、澳克泰 超硬材料 人造金刚石(PCD)最高的硬度和耐磨性，摩擦系数小，导热性好但不耐温(耐热 800 度),切削速度可达 2500-5000m/min,但价格昂贵，加工、焊接都非常困 难 主要用于有色金属的高精度、低粗糙度切削，以及非金属材料的精加工，不适宜切削黑色金属。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 沃尔德、郑州市钻石精密制造有限公司、威硬工具、中天超硬(立方氮化硼(CBN)高硬度(仅次于金刚石)及高耐热性(耐热 1400 度),化学性质稳定，导

28、热性好，摩擦系数低，抗弯强度与韧性略低于硬质合金 主要用于高温合金、淬硬钢、冷硬铸铁等难加工材料的半精加工和精加工，特别是高速切削黑色金属。来源：华锐精密招股说明书，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 刀具材料之间的性能差异一方面来自于材料性能区别，例如硬质合金刀具由于采用了多种难溶金属（WC、TiC、TaC、NbC）通过粉末冶金制成，由于硬质合金中的碳化物熔点高、硬度高、弹性模量高、化学稳定性和耐热稳定性好，其硬度、耐磨性和耐热性都远高于高速钢，可实现高速钢刀具数倍的切削速度提升；一方面来自于性能上的取舍，例如金刚石刀具硬度与耐磨性大幅领先于硬质合金，但韧性弱于硬质

29、合金。图表图表1414：硬度、韧性为刀具材料追求的核心参数硬度、韧性为刀具材料追求的核心参数 来源：株洲钻石微信公众号，国金证券研究所 1 1.4 4 混合料混合料、刀具设计刀具设计、烧结、涂层为刀具制造核心工艺环节，构筑高竞争壁垒、烧结、涂层为刀具制造核心工艺环节，构筑高竞争壁垒，产品附，产品附加值较高加值较高 以应用较为广泛的硬质合金涂层刀具为例，其生产流程较长，其中基体材料（混合料）、刀具设计（模具）、烧结、涂层等核心工艺环节均涉及较多“Know How”，这些环节的优化都会对最终成品性能造成较大影响。图表图表1515：硬质合金硬质合金涂层涂层刀具制造流程较为复杂，刀具制造流程较为复杂，

30、涉及涉及“KnowKnow H Howow”较多较多 来源：华锐精密招股说明书，国金证券研究所 1 1.4 4.1.1 混合料混合料：对刀具性能影响最大，面对不同加工场景需求类型较多：对刀具性能影响最大，面对不同加工场景需求类型较多 硬质合金基体材料为基于粉末冶金方法生产的由硬质相-难溶金属化合物（例如 WC、TiC行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 等）、粘结相-粘结金属（Co、Ni、Fe 等）所构成的合金。在刀具制造过程中通常先将原材料进行摩擦、混合以完成混合料制造，混合料的材料类型、成分配比、晶粒度均会对合金性能造成较大影响，为进入刀具行业首当其冲的技术壁垒来源。图表图表161

31、6：混合料由混合料由 W WC C、CoCo 及其他元素构成，其元素含量、晶粒度和分布等参数决定了最终的材料性能及其他元素构成，其元素含量、晶粒度和分布等参数决定了最终的材料性能 来源：碳化钨粉末材料的制备、表征与应用发展，华锐精密招股说明书，国金证券研究所 混合料制备在涉及较多“Know How”的同时，还需要针对不同被加工材料有不同方案，打造出一家公司自有的独特配方和性能硬质合金基体牌号体系，故需要较长时间进行技术积累。图表图表1717：硬质合金刀具种类较多，需针对不同被切削材料、加工条件、加工参数灵活选用，对于企业牌号积累要求较高硬质合金刀具种类较多，需针对不同被切削材料、加工条件、加工

32、参数灵活选用，对于企业牌号积累要求较高 来源：刀具材料和难切（磨）削材料加工技术，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 1 1.4 4.2 2 刀具设计：刀具设计：对表面加工质量、加工寿命等核心参数影响较大对表面加工质量、加工寿命等核心参数影响较大 刀具设计主要考虑加工质量、刀具寿命、刀具振动、排屑性能等参数。图表图表1818：刀具设计主要考虑加工质量、刀具寿命、刀具振动、排屑性能等参数刀具设计主要考虑加工质量、刀具寿命、刀具振动、排屑性能等参数 来源：数控铣刀设计与优化技术研究综述，国金证券研究所 以硬质合金刀片为例，其形状和结构变化会对性能有较大影响。图表图表191

33、9：硬质合金刀片形状和结构变化对性能有较大影响硬质合金刀片形状和结构变化对性能有较大影响 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 刀具企业同一系列产品会发布多款不同槽型结构、刀刃数量设计，以满足不同材料加工需求。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2020：刀具企业同一系列产品会发布多款不同设计以面向不同材料加工需求刀具企业同一系列产品会发布多款不同设计以面向不同材料加工需求 来源：成都长城切削刀具官方微信公众号，国金证券研究所 1 1.4 4.3 3 烧结：烧结：与特定基体牌号进行匹配，完成与特定基体牌号进行匹配，完成刀具胚体制造刀具胚体制造 硬质合金刀具采用粉末冶金技术

34、进行生产，烧结是其中必不可少的工序，对于产品性能、形状尺寸控制具有决定性作用。压胚密度、烧结炉环境、接触材料、石墨板结构等均会对硬质合金烧结效果产生影响。图表图表2121：压胚、烧结炉环境控制、接触材料、烧结温度压胚、烧结炉环境控制、接触材料、烧结温度均均会对产品性能造成较大影响会对产品性能造成较大影响 来源：硬质合金烧结变形及控制方法，微波烧结硬质合金工艺的升温速度研究，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 1 1.4 4.4 4 涂层：涂层：扩展刀具应用面，提升产品性能扩展刀具应用面，提升产品性能 通常在韧性较强的硬质合金刀片上，可采用 PVD 或 CVD 工艺，在

35、表面沉积一层或多层几微米厚的硬度高、耐磨性好的金属与非金属化合物，以提高刀具的使用性能，可代替 P/M/K类硬质合金：1)在不损害刀具强度的前提下，涂层可以提高刀具表面的坚硬程度。2)提高刀具的抗黏性能，降低摩擦系数，显著提升工件质量。3)在高速切削加工过程中，提高刀具的使用寿命，从而大幅提升生产效率和减少成本。4)涂层的应用可以减少冷却剂和润滑剂的使用，减小对环境的污染。5)涂层由一种或多种物质制得，因此涂层的种类繁多。使用涂层可大大降低所需刀片的种类和数量，并且提升刀具涂层的适用性和加工范围。图表图表2222：硬质合金刀具可通过单层或多层涂层解决单一材料无法在硬度和抗弯强度两方面兼硬质合金

36、刀具可通过单层或多层涂层解决单一材料无法在硬度和抗弯强度两方面兼容的问题，显著扩大了刀具对工件的加工范围容的问题，显著扩大了刀具对工件的加工范围 来源：金属切削刀具与机床，国金证券研究所 目前常见涂层材料主要包括氮化钛、碳化钛、氮碳化钛、钴铬钼合金、镍铬铝合金等。图表图表2323：硬质合金刀具硬质合金刀具常见常见涂层材料涂层材料 涂层材料涂层材料 特点特点 用途用途 TiN 高硬度、高耐磨性 高速切削和高硬度材料的切削加工 TiC 高硬度、高耐腐蚀性 高强度、高硬度材料的切削加工 TiCN 高硬度、高耐热性 高温环境下的切削加工，如航空发动机加工 CoCrMo 高硬度、高耐腐蚀性 重载切削和高

37、温环境下的切削加工，如汽车发动机加工 NiCrAl 高耐热性、高硬度 航空航天和汽车领域的高温切削加工 TiAl 高耐热性、高耐腐蚀性 航空航天和海洋领域的高温和高压切削加工 TiN/TiCN 双重涂层，提高涂层硬度和耐热性 航空航天领域的高温切削加工 来源：刀具涂层的研究进展，国金证券研究所 全球涂层设备领军企业巴尔查斯在销售设备的同时，也提供面向多个行业（包括切削刀具）涂层解决方案。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2424：巴尔查斯为全球涂层设备领军企业巴尔查斯为全球涂层设备领军企业 图表图表2525：巴尔查斯提供面向多个行业的涂层解决方案巴尔查斯提供面向多个行业的涂

38、层解决方案 来源：欧瑞康巴尔查斯官网，国金证券研究所 来源：欧瑞康巴尔查斯官网，国金证券研究所 由于切削加工需求不断升级以及高强度、高韧性、难切削新型材料的不断涌现，涂层技术正向涂层材料多样化、涂层材料复合化发展，开发新的涂层材料与涂层工艺成为了硬质合金刀具企业一个重要竞争点，相比与采用有设备供应商提供的现成方案，企业自研技术能构筑更强差异化竞争优势。图表图表2626：刀具企业牌号与不同涂层材料、涂层工艺相关刀具企业牌号与不同涂层材料、涂层工艺相关 株洲硬质合金厂牌号 涂层材料 相当的ISO牌号 应用范围 CN15 TiC/TiCN/TiN P05P20 M10M20 K05K20 适合于各种

39、钢材的连续切削加工和半精加工，也可用于铸铁和有色金属的精加工和半精加工 CN25 TiC/TiCN/TiN P10P30 M10M20 K10K30 适合于在各种条件下切削钢材、铸铁和有色金属 CN35 TiC/TiCN/TiN P20P40 M20M30 K20K40 适合于钢材、俦铁和有色金属的连续或断续切削以及强力切削 CA15 TiC/AlO P05P35 M05M20 K05K20 适合于各种铸铁、有色金属和非金属材料的连续精加工和半精加工，也可用于淬火钢、不锈钢和高温合金的精加工和半精加工 CA25 TiC/Al.O,P10P40 M10M30 K10K30 适合于在不同条件下切削

40、各种铸铁、有色金属、非金属材料以及淬火钢、不锈钢、高温合金和钛合金 CN251 P10P35 耐磨性好，抗黏结性强，适合于在较高切削速度下半精加工钢、合金钢、不锈钢、高强度钢和轴承钢等材料 CN351 P15P35 耐磨性好，抗黏结性强，适合于在中等切削速度下大进给量加工各种钢材 YB215(YB01)TiC/AlO P05P30 具有很高的耐磨性，适合于钢和铸钢的精车和半精车 YB125(YB02)TiC P10P35 适合于钢和铸钢的半精车 YB415(YB03)TiC/AlO/TiN P05P30 M10M25 K05K25 适合于钢，可锻俦铁和球墨铸铁的精车和半精车 YB135(YB1

41、1)TiC P25P45 M15M30 适合于钢、铸钢、可锻铸铁、球墨铸铁的精车、粗车和精铣、粗铣 YB115(YB21)TiC K05K25 适合于铸铁及其他短切屑材料的粗加工 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 YB120 TiC/TiN P10P30 端铣钢的优良牌号，可采用较大的进给量 YB235 TiN/TiC/TiN P30P50 M25M40 适合于断续切削不锈钢，碳钢的低速切削和切断 YB425 TiC/TiN P10P35 M15M25 适合于钢、不锈钢的半精车和精车，宜用较大的进给量 YB435 TiC/AlO/TiN P15P40 M10M30 K05K25 适

42、合于钢和铸铁等材料的中等负荷的粗加工和半精加工，在不良切削条件下，宜采用中等切削速度和进给量 来源：刀具材料和难切（磨）削材料加工技术，国金证券研究所 1 1.4.4.5 5 高壁垒构筑行业高附加值，高壁垒构筑行业高附加值，刀具刀具企业毛利率企业毛利率普遍普遍较高较高 刀具制造流程较长涉及“Know How”较多壁垒较高，行业具有较高附加值，板块企业普遍在近年维持了较高的毛利率。图表图表2727：高壁垒构筑高附加值，刀具企业毛利率普遍较高高壁垒构筑高附加值，刀具企业毛利率普遍较高 来源：Wind，国金证券研究所 2.1 2.1 制造业转型升级推动刀具市场空间长期增长，制造业转型升级推动刀具市场

43、空间长期增长，2222 年国内市场空间年国内市场空间 4 46464 亿元，硬质合亿元，硬质合金刀具占比有望逐步上升金刀具占比有望逐步上升 刀具为制造业切削加工核心耗材，根据 23 年发布的 第五届切削刀具用户调查分析报告数据，刀具费用占生产成本比例 2%至 3%企业较多，达到 31.6%。结合历届调查数据看，伴随制造业转型升级，刀具费用占比也呈上升趋势，未来有望逐步向发达国家 5%左右占比靠拢。0%10%20%30%40%50%60%200212022欧科亿（数控刀具）华锐精密中钨高新（切削刀具及工具）沃尔德（超硬刀具）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表

44、图表2828：刀具占制造业生产成本比例呈上升趋势，有望逐步向发达国家刀具占制造业生产成本比例呈上升趋势，有望逐步向发达国家 5 5%靠拢，推动行业空靠拢，推动行业空间持续增长间持续增长 来源：第五届切削刀具用户调查分析报告，国金证券研究所 根据机床工具工业协会数据，22 年中国刀具市场消费总额 464 亿元，同比下降 2.7%。图表图表2929：2 22 2 年中国刀具市场消费总额年中国刀具市场消费总额 4 46464 亿元，同比下降亿元，同比下降 2 2.7%.7%来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 根据 23 年发布的第五届切削刀具用户调查分析报告数据，硬质合金刀具占据了绝大多数市

45、场，占比达到 63.08%，相比第三届（14 年）、第四届（19 年）的 54%、53%有明显提升，跟随机床行业转型升级硬质合金刀具用量有逐步提升的趋势。17.0%18.0%27.0%26.0%12.0%16.6%9.5%12.7%31.2%20.5%9.5%20.6%10.3%15.4%31.6%16.9%5.1%0%5%10%15%20%25%30%35%3%-4%4%-5%5%以上2%-3%1%-2%1%以下第三届（14年）第四届（19年）第五届（23年）137.4160.6204.3289243.3330400340330345312321.53884264-20

46、%-10%0%10%20%30%40%50%005006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022刀具市场消费总额（亿元）YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3030：硬质合金刀具用量占比有逐步提升趋势硬质合金刀具用量占比有逐步提升趋势 来源：第五届刀具用户调查分析报告，国金证券研究所 2.22.2 刀具库存周期较短刀具库存周期较短，周期属性较强，后续有望受益顺周期复苏，周期属性较强，后续有望受益顺周期复苏 长

47、周期看，在历次制造业库存周期中，补库周期刀具行业增速较高，几轮刀具行业增速高点也出现在库存增速的高点附近，本轮库存周期从 19 年 11 月开始进入补库周期，从 21年 11 月进入去库周期（22 年上半年反弹主要是疫情对基数扰动），到 23 年 7 月增速接近0 轴开始见底回升，8 月、9 月连续两月增速环比提升，结合历史库存周期规律（3-4 年完成一轮库存周期），后续有望进入新一轮补库周期，刀具市场消费总额增速有望回升。图表图表3131：有望开启新一轮补库周期，刀具市场消费总额增速有望回升有望开启新一轮补库周期，刀具市场消费总额增速有望回升 来源：Wind,机床工具工业协会，国金证券研究所

48、 短周期看，企业刀具库存周期通常在两周至两月之间，较短的库存周期让刀具行业景气度对制造业景气度较为敏感。54%28%5%5%5%53%21%8%6%8%63%20%7%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%硬质合金高速钢立方氮化硼金刚石陶瓷第三届（14年）第四届（19年）第五届（23年）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3232：刀具库存周期较短，大部分企业在一个月左右刀具库存周期较短，大部分企业在一个月左右 来源：第五届切削刀具用户调查分析报告，国金证券研究所 选取中钨高新、华锐精密、欧科亿作为硬质合金刀具企业参考，泰嘉股份、恒而达、恒峰工具作为高速钢刀具

49、企业参考，可以看到刀具企业短期增速与制造业 PMI 数据关联度较高，考虑刀具库存周期让景气度传导有一定滞后性，选取前一个季度的平均 PMI 进行比较，可以看到制造业 PMI 处于荣枯线以上时往往刀具企业有较好增速表现。图表图表3333：制造业制造业 P PMIMI 与刀具企业业绩增速有较强关联与刀具企业业绩增速有较强关联 来源：Wind，国金证券研究所 注：企业增速为季度数据，坐标轴月份代表季度末时间；制造业 PMI 数据为前一个季度的平均数;剔除了部分季度因为基数、并购等原因增速大幅波动的数据 制造业 PMI 已连续四月环比正增长，9 月增长至 50.2%达到荣枯线以上，刀具行业景气度有望持

50、续回升。一周5%半个月24%一个月47%两个月以上23%其他1%45%46%47%48%49%50%51%52%53%-40%-20%0%20%40%60%80%100%PMI企业增速硬质合金企业平均增速高速钢企业平均增速制造业PMI（第N-1季度平均）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表3434：制造业制造业 P PMIMI 连续四月环比正增长至荣枯线以上，刀具行业景气度有望回升连续四月环比正增长至荣枯线以上，刀具行业景气度有望回升 来源：Wind，国金证券研究所 3.1 3.1 中国刀具市场进口额中国刀具市场进口额 1 12626 亿元，国产替代空间较大亿元，国产替代空间

51、较大 根据机床工具工业协会数据，中国刀具进口额（含在中国生产销售的外国品牌）22 年为126 亿元，同比下降 8.7%，潜在国产替代空间较大。图表图表3535：2 22 2 年中国市场刀具进口额年中国市场刀具进口额 1 12626 亿元，国产替代空间较大亿元，国产替代空间较大 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 近年硬质合金刀片进口额略有下降，22 年为 41.24 亿元，相比 19 年下降 6%；其中硬质合金涂层刀片近年进口额 22 年为 30 亿元，相比 19 年上升 1.8%。50.10%52.60%51.90%49.20%48.80%49.00%49.30%49.70%50.2

52、0%46%47%48%49%50%51%52%53%2023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.9制造业PMI3642.963.29883.3110135115 9.81138126-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002005200620072008200920000022中国刀具进口额（亿元）YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声

53、明 22 图表图表3636：2 22 2 年硬质合金刀片进口额年硬质合金刀片进口额 4 41.241.24 亿元亿元 图表图表3737：2 22 2 年硬质合金涂层刀片进口额年硬质合金涂层刀片进口额 3030 亿元亿元 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 按照刀片单重 8g 测算，22 年硬质合金刀片进口量约为 1.87 亿片，其中涂层刀片与非涂层刀片分别为 0.83/1.04 亿片。图表图表3838：2 22 2 年硬质合金刀片进口量为年硬质合金刀片进口量为 1 1.87.87 亿片亿片 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 注：基于

54、刀片进口重量数据，按照假设刀片单重 8g 进行测算 国内硬质合金刀片企业销售均价在 10 元/片以下，22 年涂层刀片、非涂层刀片进口均价分别为 28.81/13.54 元/片，与国内刀片价格有较大差距。图表图表3939：进口硬质合金刀片价格显著高于国内企业均价进口硬质合金刀片价格显著高于国内企业均价 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 4443.740.141.24-0.68%-8.24%2.84%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%3839404022硬质合金刀片进口额（亿元）YoY29.4728.3327.1430-3.87%-

55、4.20%10.54%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%25.52626.52727.52828.52929.53030.520022硬质合金涂层刀片进口额（亿元）YoY1.00 0.88 0.80 1.04 0.82 0.93 0.85 0.83 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020022涂层刀片进口片数（亿片）非涂层刀片进口片数（亿片）29.51 32.06 34.03 28.81 17.64 16.46 15.25 13.54 0554020022涂层

56、刀片进口均价（元/片）非涂层刀片进口均价（元/片）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 中国硬质合金刀片进口国以日本、欧洲各国为主。涂层刀片市场相对高端，进口国较为分散，日本 22 年超越德国、瑞典成为第一，或与日本 22 年汇率走低相关；非涂层刀片市场日本则持续处于第一，占比显著高于其他国家。图表图表4040：涂层刀片进口以日本、德国、瑞典为主涂层刀片进口以日本、德国、瑞典为主 图表图表4141：非涂层刀片进口以日本为主非涂层刀片进口以日本为主 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 3 3.2.2 国产品牌产品逐渐走向成熟，对标日韩追

57、赶欧美国产品牌产品逐渐走向成熟，对标日韩追赶欧美 全球切削刀具行业基本处于垄断竞争状态，特别是在高端刀具领域，山特维克、肯纳金属、伊斯卡、三菱综合材料等企业占据了绝大部分市场份额。中国作为全球最具发展潜力的切削刀具市场，全球刀具企业均将中国列为发展的重点，在中国进行了较为全面的布局，以更好满足客户的需求。图表图表4242：中国硬质合金刀具市场主要参与者中国硬质合金刀具市场主要参与者 来源：G 公司福建区域切削刀具市场分析、国金证券研究所 中国硬质合金行业起步相比欧美等发达国家晚大约 20 年，1958 年由苏联援建的原 601 厂（现株洲硬质合金集团）的正式投产基本可以认为是中国硬质合金行业的

58、开端，经过 60年发展，通过技术引进与自主研发，中国硬质合金行业整体技术水平与国际水平差距逐渐缩小，国内头部企业已具备与海外龙头企业直接竞争的实力。日本26%德国19%瑞典15%以色列11%美国8%韩国6%印度5%捷克3%波兰1%奥地利1%其他5%涂层刀片日本75%德国9%韩国6%卢森堡2%以色列2%其他6%非涂层刀片行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表4343：国产刀具国产刀具 6 60 0 年发展年发展 来源：中国硬质合金工业的历史、现状与发展，国金证券研究所“家门口的市场”提供国内刀具企业生存空间，不断试错提升整体技术实力。国内刀具企业在面临海外企业压制的同时，也具有国

59、内自然资源丰富（钨储、产量全球第一）、人力资源成本低、国内市场空间巨大的优势，依靠“家门口的市场”获得了充分的成长空间。国内企业能够首先扎根中低端市场，通过研发投入不断试错提升技术实力，向中高端市场切入。图表图表4444：国内企业国内企业有较好机会有较好机会不断试错提升整体技术实力不断试错提升整体技术实力 来源：欧科亿招股说明书，国金证券研究所 从规模看，目前国内企业收入体量与海外龙头仍有较大差距，但近年增速显著高于海外企业，未来国内外企业收入差距有望持续缩小。图表图表4545：国内企业收入体量与海外龙头还有较大差距国内企业收入体量与海外龙头还有较大差距 图表图表4646：国内企业增速显著高于

60、海外企业国内企业增速显著高于海外企业 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 02004002002020212022营业收入（亿元人民币）欧科亿（数控刀具）华锐精密中钨高新（株洲钻石）山特维克（制造与加工解决方案）肯纳金属（金属切削）三菱材料（金属加工解决方案）-50%0%50%100%200212022欧科亿（数控刀具）华锐精密中钨高新（株洲钻石）山特维克（制造与加工解决方案）肯纳金属（金属切削）三菱材料（金属加工解决方案）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 从技术看，根据华锐精密与欧科亿公告数据，当前国产刀具在

61、决定切削性能的切削力、断屑效果、磨损性能、表面粗糙度在与特固克、东芝、三菱等日韩企业产品对比中互有高低，根据部分企业试刀结果，部分刀片能够达到欧美刀具水平。图表图表4747：国产数控刀片技术指标与海外龙头接近国产数控刀片技术指标与海外龙头接近 PVDPVD 涂层刀片涂层刀片 CVDCVD 涂层刀片涂层刀片 品牌 特固克 三菱 华锐精密 欧科亿 山特维克 泰珂洛 华锐精密 欧科亿 型号 TT9030 TT9080 VP15TF WS7125 WS5130 OP1215 GC4225 T9125 HS8225 OC2115 维氏硬度HV3(N/mm2)1600 1640 1590(1620)157

62、0 1550 1590 1460 1470(1500)1470 1590 断裂韧性 9.89 9.94 11.03（10.73）11.22 10.68 9.9 10.95 12.15(11.25)11.9 9.35 纳米压痕(GPa)33.6 33.4 31.2(37.1)33.6 31.2 38.8 25.4 25.5(27.7)26.5 29.6 大载荷划痕(LC3)114.5 113 115.7(98)104.1 104.3 96 131.4 127.8(115)129.8 108 来源：华锐精密公司公告，国金证券研究所 目前国内企业新品也主要以海外品牌作为对标，努力在性能上实现反超。图

63、表图表4848：国内企业新品以海外品牌作为对标努力在性能上实现反超国内企业新品以海外品牌作为对标努力在性能上实现反超 来源：欧科亿官网，国金证券研究所 3.3.3 3“黑天鹅”事件加速国产替代，政策支持下国产替代将继续推进“黑天鹅”事件加速国产替代，政策支持下国产替代将继续推进 根据机床工具工业协会披露的中国刀具市场消费总额与进口额进行测算，国内整个刀具行业的国产化率近年持续提升，22 年达到 72.84%。从 19 年开始出现的贸易摩擦、疫情等“黑天鹅”事件对国产替代有一定加速。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表4949：中国刀具行业整体国产化率近年持续提升中国刀具行业整

64、体国产化率近年持续提升 来源：机床工具工业协会，国金证券研究所测算 根据第五届切削刀具用户调查分析报告数据，国内企业对于国产刀具品牌认可度不断提升，国产刀具使用比例呈递增趋势。图表图表5050：国产刀具使用比例从国产刀具使用比例从 1 19 9 年到年到 2 23 3 年呈递增趋势年呈递增趋势 来源：第五届切削刀具用户调查分析报告，国金证券研究所 4.14.1 国产国产数控刀片数控刀片产销在产销在 6 6 亿片左右，亿片左右，C CR3R3 份额份额已超过已超过 5 50%0%，市场格局走向集中，市场格局走向集中 根据中国机床工具工业协会测算数据，中国数控刀片（大部分为硬质合金涂层刀片）产销量

65、从 19 年 2.5 亿片增长至 22 年近 6 亿片，内销单价为每片 7 元左右，对应产值 42 亿元。按照这个数据计算，不管是从销量还是销售额上看目前中钨高新、欧科亿、华锐精密三家已经取得较大市场份额，市场集中度较高。62.82%62.74%64.18%64.85%65.39%68.88%71.07%72.84%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%2000212022中国刀具市场国产化率从19年开始出现的贸易摩擦、疫情等“黑天鹅”事件对国产替代有一定加速29.70%35.00%12.50%6.20%16.60%43.20%

66、29.40%11.80%8.00%7.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%40%-60%20%-40%60%-80%80%以上20%以下第四届（19年）第五届（23年）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表5151：国产数控刀片国产数控刀片 CR3CR3 销量占比超过销量占比超过 5 50%0%图表图表5252：国产数控刀片国产数控刀片 C CR3R3 销售额销售额占比占比超过超过 5 50%0%来源：中国机床工具工业协会，Wind，国金证券研究所测算 注：厦门金鹭数据包含了部分整刀和超硬刀具量 来源：中国机床工具工业协会，Wind，国金证券研究

67、所测算 注：中钨高新销售额按照数控刀片销量 1.3 亿片，均价 10 元进行测算 4.24.2 格局集中不等于格局集中不等于“内卷”“内卷”，头部头部企业在企业在渠道端、产品端渠道端、产品端仍有较大发展空间仍有较大发展空间 4.24.2.1 1 渠道渠道端端：提升品牌影响力加大直销占比，加强大客户合作增强粘性与产品附加值提升品牌影响力加大直销占比，加强大客户合作增强粘性与产品附加值 数控刀片由于终端客户数量众多、区域分布分散且以中小机械加工企业为主，大部分企业通过经销商、五金机电市场、门店进行购买，目前国内头部企业的销售渠道也以经销渠道为主。图表图表5353：终端客户购买刀具以经销商渠道为主终

68、端客户购买刀具以经销商渠道为主 图表图表5454：国内数控刀片企业销售渠道以经销为主国内数控刀片企业销售渠道以经销为主 来源：第五届切削刀具用户调查分析报告，国金证券研究所 来源：Wind，各公司公告，国金证券研究所 注：根据企业公告数据进行整理，数据并非来自同一个时间节点，仅做参考 从终端客户角度看，目前信息获取渠道较多，尤其是可能受疫情的影响，目前通过新媒体获取信息的比例已经超过了展会成为了重要信息获取渠道之一。信息获取渠道的增加，让我们认为也给了国内品牌更多提升品牌影响力的机会。中钨高新22%欧科亿16%华锐精密15%厦门金鹭8%其他39%22年国产数控刀片销量占比中钨高新29%欧科亿1

69、5%华锐精密13%澳克泰5%其他38%22年国产数控刀片销售额占比经销商购买43%厂家直销31%五金店购买18%电商8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧科亿华锐精密中钨高新经销直销行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表5555：新媒体成为重要信息获取渠道，为国内品牌带来提升品牌影响力机会新媒体成为重要信息获取渠道，为国内品牌带来提升品牌影响力机会 来源：第五届切削刀具用户调查分析报告，国金证券研究所 目前头部企业正通过开发高端产品、打造面向终端品牌等方式积极提升品牌影响力。图表图表5656：国内头部企业积极打造品牌影响力国内头部企业积极打造品

70、牌影响力 来源：各公司官网，各公司公告，国金证券研究所 在渠道端，国内头部企业通过直销、提供解决方案等形式加强大客户合作，满足大客户对于刀具全生命周期成本管理、加工效率提升等方面需求，既加强了客户粘性，又获得了更高的产品附加值。刀具厂家及经销商24%新媒体20%展览会19%专业网站13%专业杂志10%习惯性购买8%他人推荐5%其他1%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5757：为更好满足客户需求，向直销、为更好满足客户需求，向直销、提供解决提供解决方案发展大势所趋方案发展大势所趋 来源：第五届切削刀具用户调查分析报告，国金证券研究所 近年头部数控刀片企业均在直销渠道建设上有

71、较大突破，未来直销占比有望继续提升，不断提升企业产品附加值，避免“内卷”。图表图表5858：头部企业加大直销渠道建设，未来直销占比有望持续提升头部企业加大直销渠道建设，未来直销占比有望持续提升 来源：各公司公告，国金证券研究所 4.24.2.2 2 产品产品端端：布局整体硬质合金刀具拓展产品种类，定制化开发提升产品竞争力：布局整体硬质合金刀具拓展产品种类，定制化开发提升产品竞争力 从欧科亿、华锐精密首次融资和再融资项目可以看到，首次融资主要针对数控刀片进行产能扩张，再融资则进一步扩展了产品种类，开拓整体硬质合金刀具、刀体等产品。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表5959：欧

72、科亿、华锐精密再融资项目拓展产品种类欧科亿、华锐精密再融资项目拓展产品种类 来源：各公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所 刀盘、刀杆等产品的开发主要用于和数控刀片进行配套，相比单独销售数控刀片去和其他供应商的刀盘、刀杆配套，一次性供应成套刀盘、刀杆能够加强适配性，提升刀具整体的使用寿命、加工精度及稳定性，具有更高的产品附加值和用户粘性。图表图表6060：数控刀片与刀盘、刀杆配套销售具有更高产品附加值和用户粘性数控刀片与刀盘、刀杆配套销售具有更高产品附加值和用户粘性 来源：华锐精密官方微信公众号，国金证券研究所 拓展整体硬质合金刀具一方面延展下游应用场景，同时也强化了企业提供解决方案的配套

73、能力。一个常见机械的加工通常包含外圆、内圆、端面、槽、孔加工等多种工艺，需要多种类型数控刀片和整体硬质合金刀具配套，布局整体硬质合金刀具能强化企业针对单一零部件加工提供解决方案的配套能力。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表6161：拓展整体硬质合金刀具强化企业提供解决方案的配套能力拓展整体硬质合金刀具强化企业提供解决方案的配套能力 来源：华锐精密官网，国金证券研究所 从今年 3 月举行的第十八届中国国际机床展览会（CIMT2023）看，多家企业发布了针对例如航空航天、工程机械、风电等特定加工领域的系列化刀具，未来不同领域的刀具分类预计走向更加细化，针对特定加工领域开发新品的

74、能力将成为刀具企业核心竞争力。图表图表6262：C CIMT2023IMT2023 展示的刀具产品变化趋势展示的刀具产品变化趋势 来源：CIMT2023 刀具展品特点分析，国金证券研究所 4.24.2.3 3 从结果看，数控刀片企业扩产的同时实现了“量价齐升”从结果看，数控刀片企业扩产的同时实现了“量价齐升”增长增长 从欧科亿、华锐精密数据披露的数据看，在收入高增长、产能快速扩张的同时，数控刀片的销售均价也持续提升，反映了背后发生的渠道、产品结构变化。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 图表图表6363：欧科亿、华锐精密数控刀片销量快速增长欧科亿、华锐精密数控刀片销量快速增长 图表图

75、表6464：高增长的同时数控刀片高增长的同时数控刀片均价呈上升趋势均价呈上升趋势 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 5.15.1 海外市场空间远高于国内，潜在成长空间值得关注海外市场空间远高于国内，潜在成长空间值得关注 根据中国机床工具工业协会数据，21 年全球数控刀具市场空间约 380 亿美元，按照 21 年美元兑 人民币平均汇率 6.45 换算为 2451.57 亿元人民币，约为中国 477 亿元人民币市场的 5 倍以上，潜在成长空间巨大。图表图表6565：2 21 1 年全球刀具市场空间年全球刀具市场空间 2451.572451.57 亿元人民币，为国内

76、市场空间亿元人民币，为国内市场空间 5 5 倍以上倍以上 来源：数控刀具行业市场分析，国金证券研究所 5.25.2 近年国内近年国内硬质合金刀片硬质合金刀片出口高增长，头部企业重点加码布局出口高增长，头部企业重点加码布局 根据机床工具工业协会数据，中国刀具出口额从 2021 年的 225 亿元人民币增加到 2022年的 232 亿元人民币，同比增长 3%。02000400060008000002020212022欧科亿（万片）华锐精密（万片）55.25.45.65.866.26.46.66.820022欧科亿（元/片）华锐精密（

77、元/片）4772451.570500025003000中国刀具市场空间（亿元人民币）全球刀具市场空间（亿元人民币）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 图表图表6666：2 22 2 年中国刀具市场出口额增长至年中国刀具市场出口额增长至 2 23232 亿元人民币亿元人民币 来源：机床工具工业协会，国金证券研究所 其中硬质合金刀片 22 年出口额为 19.68 亿元，近年高速增长。图表图表6767：中国硬质合金刀片中国硬质合金刀片 2 22 2 年出口额年出口额 1 19.689.68 亿元，近年高速增长亿元，近年高速增长 来源：机床工具工业协会，国金证券研究所

78、目前硬质合金涂层刀片出口均价高于国内售价，但相比进口价格仍有较大差距，我们认为主要由于国内企业做海外市场开拓还是优先以通用刀片为主，未来伴随高端产品占比提升，出口刀片价格也有望持续上升。图表图表6868：硬质合金涂层刀片出口价高于内销价，但相比进口价仍有较大提升空间硬质合金涂层刀片出口价高于内销价，但相比进口价仍有较大提升空间 52322.22%-2.17%25.00%3.11%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500200212022中国刀具出口额（亿元）YoY1311.916.619.68-8.46%39.50%

79、18.55%-20%-10%0%10%20%30%40%50%059202020212022硬质合金刀片出口总额（亿元人民币）YoY29.532.13428.88.88.38.910.477770554020022进口价（元人民币/片）出口价（元人民币/片）内销价（元人民币/片）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 来源：机床工具工业协会，国金证券研究所 注：国内售价按照机床工具工业协会测算的涂层刀片售价 7 元/片测算 国内头部企业正积极加码海外市场布局，株洲钻石布局海外市场时间最早，到 22 年海外销售规模已达到近

80、5 亿元人民币，1H23 实现出口销售超 3 亿元人民币，同比增长 18%。华锐精密、欧科亿由于之前产能有限，精力更多放在国内市场，目前伴随 IPO 产能逐步投放，也开始加码海外市场的布局，近年海外市场收入高增长。图表图表6969：国内头部企业积极加码海外市场布局，海外收入高增长国内头部企业积极加码海外市场布局，海外收入高增长 来源：Wind，国金证券研究所 注：欧科亿包含了锯齿刀片等硬质合金产品数据 刀具行业市场空间大竞争壁垒高，国内市场顺周期复苏+国产替代双轮驱动成长，同时头部企业在产品开拓、渠道优化、出海等方向也有较大成长空间，建议重点关注华锐精密、欧科亿、中钨高新、沃尔德、鼎泰高科、天

81、工国际、章源钨业。图表图表7070：重点关注公司重点关注公司 代码 公司 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 688059.SH 华锐精密 59.89 1.62 1.66 1.65 2.79 3.71 37 36 36 21 16 688308.SH 欧科亿 54.00 2.22 2.42 2.3 3.37 4.5 24 22 23 16 12 000657.SZ 中钨高新 131.77 5.28 5.35 6.08 7.86 10.00 25 25 22 17 13 688

82、028.SH 沃尔德 37.03 0.54 0.63 1.10 1.45 1.66 68 59 34 26 22 301377.SZ 鼎泰高科 88.15 2.38 2.23 2.53 3.57 4.61 37 40 35 25 19 0826.HK 天工国际 64.38 6.64 5.04 6.93 11.83-1013 9 5-002378.SZ 章源钨业 68.60 1.65 2.03 2.29 3.13 3.81 4234 30 22 18 来源：Wind，国金证券研究所；除华锐精密、欧科亿外取自 Wind2023 年 11 月 1 日一致预期 制造业景气度恢复不及预期：根据文中分析，

83、刀具行业景气度与制造业景气度关联度较高具有较强周期性，目前制造业 PMI 已连续 4 月环比正增长并处于荣枯线以上，但若后续制造业景气度回复不及预期将对刀具行业景气度造成不利影响 大客户开拓不及预期：开拓大客户是目前头部刀具企业重点布局方向，但大客户的开拓节奏具有一定不确定性，若大客户开拓不及预期将对企业业绩造成一定影响。海外市场开拓进展不及预期：海外刀具市场空间巨大，是国内企业中长期维度重点发展方向，但海外市场的开拓需要结合品牌影响力、渠道开拓等多方面因素具有一定不确定性，海外市场开拓进展不及预期将对刀具企业中长期成长空间造成影响。13.38%54.57%18.26%27.57%7.93%6

84、5.01%55.86%42.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120221H2023海外收入增速欧科亿华锐精密行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 36 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委

85、员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及

86、市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩

87、并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提

88、供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承

89、担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806