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伦敦经济月刊（2013 年 1月）2013 年 1 月 18 日 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 国际金融评论 国别/地区观察 作 者：刘佩忠 中国银行研究院 电 话：010 6659 6623 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 梁 婧 联系人：王 静 刘佩忠 电 话：010 6659 6623 对外公开 全辖传阅 内参材料 2023 年 11 月 14 日 2023 年第 51 期（总第 506 期）我国民间投资放缓的 原因、问题及建议 民间投资在我国固定资产投资中的比重超过五成，对稳投资进而稳经济具有重要作用。当前民间投资增速持续放缓引发了市场关注。究其原因，这主要受房地产等传统投资领域负增长的拖累。与此同时，也应当看到民间制造业投资仍保持较快增长，中高端产业投资动力保持旺盛。为持续释放民间投资活力，还需要关注政策和营商环境稳定性、民营企业经营压力以及全球产业链重构等问题，未来要积极采取应对措施，创造良好的民间投资环境。研究院 宏观观察 2023 年第 51 期（总第 506 期）1 我国民间投资放缓的原因、问题及建议 民间投资在我国固定资产投资中的比重超过五成，对稳投资进而稳经济具有重要作用。当前民间投资增速持续放缓引发了市场关注。究其原因，这主要受房地产等传统投资领域负增长的拖累。与此同时，也应当看到民间制造业投资仍保持较快增长，中高端产业投资动力保持旺盛。为持续释放民间投资活力，还需要关注政策和营商环境稳定性、民营企业经营压力以及全球产业链重构等问题，未来要积极采取应对措施，创造良好的民间投资环境。一、从结构上看，民间投资主要集中于制造业和房地产业 从三次产业看，民间投资更偏重工业部门。2022 年，民营企业在第二产业投资额占民间投资总额的 53.3%，高于全国第二产业投资额占全国固定资产投资总额的比重（32.2%）。同期，民营企业在第三产业中的投资额占其投资总额的 41.9%，明显低于全国第三产业投资额在全国固定资产投资总额的比重（65.3%）（图 1）。从三大投资领域看，民间固定资产投资集中于制造业和房地产业。2021 年，私人控股企业1在制造业、房地产业和基建2领域投资额分别占其投资总额的 48.4%、27.2%、7.5%，合计达到 83.1%。具体来看，我国民间投资的细分行业结构发生了明显变化。一是民间制造业投资动力由传统行业转向了中高端行业。在民间制造业投资中，传统高污染高耗能的上游原材料行业和以劳动密集型为主的下游消费品行业投资占比分别由 2004 年的 48.8%和39.3%下降至 2022 年的 34.1%和 29.1%，中游机械装备制造业投资占比由 17.9%上升至36.8%（图 2）。其中，专用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业以及通信设备、计算机及其他电子设备制造业等高技术水平行业比重均提升。1 由于民间固定资产投资未公布完整行业数据，本文采用私人控股企业的固定资产投资完成额来观察民间投资的具体行业分布。2017 年后的完成额数据为计算所得。2 基建投资包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三大行业。2 2023 年第 51 期（总第 506 期）图 1：全国和民间投资三次产业结构对比 图 2：私人控股企业制造业投资结构 图 3：私人控股企业第三产业投资结构 资料来源：Wind，中国银行研究院 二是民间第三产业投资多元化程度有所提高，但房地产业仍是投资重点。其一，民间资本对基建投资参与度有所上升。在私人控股企业的第三产业投资中，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业投资比重分别由 2004 年的 1.1%和 0.7%2.5 32.2 65.3 4.8 53.3 41.9 0070第一产业第二产业第三产业全国固定资产投资民间固定资产投资54045200420122022上游原材料中游机械设备下游消费品02030405060708090100公共管理、社会保障和社会组织金融业建筑业居民服务和其他服务业卫生和社会工作住宿和餐饮业教育科学研究、技术服务和地质勘查业信息传输、计算机服务和软件业文化、体育和娱乐业批发和零售业租赁和商务服务业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业房地产业202220152004%宏观观察 2023 年第 51 期（总第 506 期）3 上升至 2022 年的 6.1%和 6%。其二，民间投资由生活性服务业转向生产性服务业趋势显现。2004 年以来，批发和零售业、住宿和餐饮业等典型生活性服务业的民间投资比重先升后降，而租赁和商务服务业、信息传输、计算机服务和软件业以及科学研究和技术服务业等行业民间投资比重持续上升。其三，房地产仍是民间第三产业投资的主要领域。民间第三产业投资中的房地产业比重在由 2004 年的 88.6%下降至 2015 年的54.7%，而后再次上升至 2021 年的 63.3%，呈先降后升态势（图 3）。二、当前民间投资增速放缓主要受房地产市场下行影响，而基建投资保持活跃，制造业投资持续优化 2023 年 1-9 月，我国民间固定资产投资累计同比下降 0.6%，增长明显慢于同期全国固定资产投资整体水平（3.1%），也慢于其在 2018-2022 年的同期平均水平（4.8%）。从结构上来看，当前民间投资放缓既有传统投资领域负增长和部分政策调整的影响，也有民间制造业投资动力转变和民间基建投资高增长的支撑。（一）房地产行业深度调整是拖累民间投资的主要原因 一是销售转弱、融资不畅、资金压力增大等因素影响下，民营房地产企业拿地、建设能力大幅下降，对民间房地产投资形成直接冲击。房地产市场下行叠加企业暴雷频发，民营房企销售回款和外部融资难度加大。2023 年 1-9 月份，跻身全国房地产销售排名前十的民营企业仅碧桂园、龙湖集团和滨江集团 3 家，而 2019 年同期为 5 家。其中，碧桂园排名由 2019 年榜首滑落至 2023 年第六位，销售额较 2022 年同期下降44.9%（表 1）。同时，当前仅国有房企和部分优质民营房企的融资渠道相对畅通，大多数民营房企融资环境依然紧张。克而瑞数据显示，2023 年上半年 80 家典型房企的融资总量为 2965 亿元，同比下降 30%；其中民营房企融资仅为 224 亿元，同比下滑56%。受此影响，民营房企流动性压力上升。克而瑞重点上市房企样本数据显示，2023 年上半年国有房企现金持有量较 2022 年末上升 21%，而民营房企现金持有量下降9%。同时民营房企的偿债压力上升，2023 年上半年其短期有息负债占总有息负债比重达到 62.55%，较 2022 年末上升 0.92 个百分点（表 2）。近期，多家民营房企因流动 4 2023 年第 51 期（总第 506 期）性紧张而出现债务违约，部分上市民营企业面临退市风险，反映出民营房企当前“生存目标”先于“开发目标”的处境。表 1：全国房地产销售额（亿元）排名前十企业 2023 年 1-9 月 2022 年 1-9 月 2019 年 1-9 月 排名 企业名称 销售额 企业名称 销售额 企业名称 销售额 1 保利发展 3321.3 碧桂园 3542.9 碧桂园 5966.0 2 万科 2806.0 保利发展 3202.2 万科 4755.7 3 中海地产 2389.6 万科 3126.4 中国恒大 4530.7 4 华润置地 2378.4 中海地产 2025.0 融创中国 3696.0 5 招商蛇口 2268.2 华润置地 2021.0 保利发展 3470.0 6 碧桂园 1953.3 招商蛇口 2016.2 中海地产 2626.0 7 绿城中国 1922.4 绿城中国 1968.0 绿地控股 2439.0 8 龙湖集团 1376.2 金地集团 1629.0 新城控股 1984.2 9 建发房产 1326.3 龙湖集团 1455.6 华润置地 1743.0 10 滨江集团 1221.4 融创中国 1432.0 世茂房地产 1739.9 数据来源：中指研究，中国银行研究院 表 2：各类性质房企现金持有量和短期有息负债占比变化（亿元）现金持有量（亿元）短期有息负债占比 企业性质 2022 年末 2023 年上半年 较上年末变化 2022 年末 2023 年上半年 较上年末变化 央企 6553 6778 3.4!.83!.20%-0.63pts 国企 2343 2824 20.5 .67.65%-3.02pts 混合所有制 3313 2917-12.01.97).62%-2.35pts 民营房企 6858 6236-9.1a.63b.55%0.92pts 合计 19067 18755-1.6C.47C.08%-0.39pts 数据来源：企业业绩报告，CRIC，中国银行研究院 资金状况持续恶化制约了民营房企的投资能力。在房地产开发投资中，以土地购置费为主的其他费用投资和与建筑施工相关建筑工程投资比重分别达到40%和55%。受制于资金压力，民营房企拿地、建设节奏大幅放缓。2023 年 1-9 月，全国拿地金额排名前十房企均为央企和国企，而 2019 年同期前十排名中有 5 家为民企（表 3）。企业拿地减少进而阻碍后续开工和施工进程，对房地产开发投资形成直接拖累。1-9 月，宏观观察 2023 年第 51 期（总第 506 期）5 民间第三产业投资累计同比下降 6.1%。房地产投资在民间第三产业投资中占比超过60%，同时除房地产业之外主要第三产业民间投资仍保持增长，这表明房地开发投资萎靡是拖累民间投资的主要因素。表 3：全国房地产权益类拿地金额（亿元）排名前十企业 2023 年 1-9 月 2022 年 1-9 月 2019 年 1-9 月 排名 企业名称 拿地金额 企业名称 拿地金额 企业名称 拿地金额 1 保利发展 618 华润置地 784 万科 1381 2 中海地产 606 中海地产 631 碧桂园 1166 3 华润置地 524 保利发展 530 保利发展 865 4 绿城中国 515 建发房产 518 融创中国 769 5 建发房产 508 招商蛇口 496 中海地产 768 6 万科 280 绿城中国 447 龙湖集团 690 7 中国铁建 270 滨江集团 361 华润置地 637 8 招商蛇口 266 万科 313 绿地控股 578 9 越秀地产 245 越秀地产 304 新城控股 472 10 华发股份 210 中国铁建 270 金地集团 463 数据来源：中指研究，中国银行研究院 二是房地产业上下游制造业投资难有起色。房地产行业的产业链条长、覆盖面广泛，房地产行业不景气导致上下游行业需求减少，企业投资动力不足。以与房地产开发直接相关的水泥建材和家具行业为例，1-9 月份全国建筑装潢材料类和家用电器类商品零售额分别累计同比下降7.9%和0.6%，非金属矿物制品业和家具制造业投资分别累计同比下降 1.9%和 8.4%。（二）部分政策调整对民间服务业投资造成扰动 民营资本对政策环境变化更为敏感，政策调整会直接限制企业投资规模并影响企业信心。以教育行业为例，2021 年“双减”政策出台后，大批小型教培企业出现破产倒闭、员工辞退浪潮，民间教育行业投资增速骤降，投资意愿持续低迷。2023 年 1-9月份，民间教育行业投资累计同比下降 0.2%，增速持续在历史低位徘徊（图 4）。6 2023 年第 51 期（总第 506 期）图 4：民间教育行业投资累计同比增速 数据来源：Wind，中国银行研究院（三）融资支持和外需结构优化作用下，民间制造业投资保持较快增长 2023 年 1-9 月份，民间制造业投资累计同比增长 9%，持续高于整体制造业投资和民间投资增速（图 5），并且延续了结构优化趋势。图 5：民间制造业和整体投资增速对比 资料来源：Wind,中国银行研究院 一是金融支持抵补了企业利润下行压力。2022 年下半年起，私营工业企业利润持续下滑，企业投资资金受到一定制约。与此同时，央行积极采用结构性货币政策工具，-20-50------------09%-35-25-15-5515253545民间制造业投资累计同比制造业投资累计同比民间固定资产投资累计同比%宏观观察 2023 年第 51 期（总第 506 期）7 引导金融机构加大对民营企业和制造业领域融资支持。2023 年三季度末，工业中长期贷款余额同比增长 30.9%，高于同期贷款余额增速（10.9%）（图 6）。受此影响，民营企业资金得到明显补充。2023 年 9 月，私营工业企业资产负债率达到近年来的峰值水平（60.4%），显著高于同期国有工业企业（57.5%）和整体工业企业水平（57.6%）（图 7）。图 6：各类贷款余额增长情况 图 7：各类工业企业资产负债率 资料来源：Wind，中国银行研究院 二是出口产品结构优化，推动相关行业投资较快增长。作为全球外贸第一大国，我国制造业投资在一定程度上受外需变化影响。今年以来，全球经济持续下行，美欧等主要经济体需求明显收缩，我国外需持续承压。但从结构上看，我国出口产品由劳动密集类产品转向机电类、高技术类产品的趋势愈发明显。1-9 月份，我国劳动密集类产品出口下降 9.2%，而新能源产业“新三样”（电动车、锂电池和太阳能锂电池）出口累计同比增长 41.7%。与电动车、光伏设备、锂电池相关的汽车制造业和电气机械制造业出口交货值分别累计同比增长 34.3%和 4%，均高于同期整体工业企业出口交货值增速（-4.8%）。出口产品结构升级特征与民间投资主要动力向中游装备制造业转移趋势相契合，形成了相关行业较强的投资拉动作用。1-9 月份，民间汽车制造业和电气机械制造业投资分别累计同比增长 21.8%和 34.6%（图 8），分别拉动民间制造0554045工业中长期贷款制造业中长期贷款各项贷款余额U565758596061工业企业国有控股企业私营企业%8 2023 年第 51 期（总第 506 期）业投资增速 0.9 个和 2.7 个百分点。图 8：民间汽车、电气机械和器材制造业投资增速 资料来源：Wind，中国银行研究院（四）民间基建投资活跃度有所提升 2022 年以来，基建投资持续保持较快增长，发挥稳经济“压舱石”作用。同时，促投资政策不断吸引民间资本参与交通、能源、水利等基建项目建设（表 4），民间基建投资明显提速。2023 年 1-9 月份，民间基础设施投资累计同比增长 14.5%，高于整体民间投资增速 15.1 个百分点（图 9），较去年同期加快 6.1 个百分点。根据广义基建投资统计口径测算，1-9 月民间基建投资拉动整体民间投资增速 1.1 个百分点，拉动作用较去年同期（0.6 个百分点）有所提高。表 4：促进民间投资相关政策 时间 政策文件 相关内容 2022 年 11 月 发改委关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见 支持民间投资参与 102 项重大工程等项目建设，支持民营企业参与铁路、高速公路、港口码头及相关站场、服务设施建设；鼓励民营企业加大太阳能发电、风电、生物质发电、储能等节能降碳领域投资力度；发挥政府投资引导带动作用，推动政府和社会资本合作（PPP）模式规范发展、阳光运行，引导民间投资积极参与基础设施建设等。2022 年 12 月 2022 年中央经济工作会议 要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。-60-40-20020406080民间制造业民间汽车制造业民间电气机械和器材制造业%宏观观察 2023 年第 51 期（总第 506 期）9 2023 年 3 月 2023 年政府工作报告 鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设,激发民间投资活力。2023 年 7 月 发改委关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知 各省级发展改革委要明确本地区民间投资占比、民间投资中基础设施投资增速的工作目标；聚焦交通、水利、清洁能源、新型基础设施、先进制造业、现代设施农业等领域等重点领域，支持民间资本参与重大项目；鼓励民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等。资料来源：公开资料整理,中国银行研究院 图 9：民间基础设施投资累计同比增速 资料来源：Wind,中国银行研究院 三、未来释放民间投资活力需要关注的问题（一）政策不确定性、营商环境等因素影响民营企业投资信心和预期 一是经济政策不确定性影响民营企业投资信心。当前全球政经环境不确定因素明显增加，我国内部也处于经济动能转换、结构调整的关键时期，这更加考验政策出台实施的时机、力度和效果。但2018年以来，我国经济政策不确定指数显著上升，同时中小企业信心指数逐渐下降（图 10）。部分监管政策调整力度过大、操作过急、变动过频，加大了企业对未来形势判断难度，导致市场主体预期不稳、信心不足，投资决策更加谨慎。二是税费负担、市场秩序、负面舆论等因素影响民营企业对营商环境感受。近年来，我国持续深化“放管服”改革，着力打造市场化法制化国际化营商环境，-40-30-20-5060民间固定资产投资民间基建投资增速基建投资增速 2023 年第 51 期（总第 506 期）但仍有部分不利因素影响民营企业发展。中国民营企业 500 强调研分析报告（2023）显示，在政策政务环境方面，税费负担重、节能减排压力大和垄断行业开放度不高是民营企业的主要关注问题。法治环境方面，市场秩序不规范、知识产权保护不足和司法地位平等性欠佳等问题持续突出。政商环境方面，民营企业对负面舆论、地方保护主义和政府沟通不畅等因素关注较多（表 5）。图 10：中国经济政策不确定性指数和中小企业信心指数 数据来源：Wind，中国银行研究院 表 5：2018-2022 年影响民营企业 500 强发展的主要营商环境因素 影响因素 企业数量（家）2022 年 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 政策政务环境 税费负担重 231 254 269 304 269 节能减排压力大 156 172 145 154 160 垄断行业开放度不高 71 69 81 83 87 法治环境 市场秩序不够规范 173 171 165 166 169 对知识产权保护不够 105 113 105 98 121 司法审判中地位不够平等 90 82 90 88 72 政商环境 对民营经济的负面舆论较多 149 161 139 137 138 地方保护主义 70 68 70 65 64 政府沟通不畅 35 40 38 39 46 数据来源：中国民营企业 500 强调查分析报告（2023），中国银行研究院 404550556002004006008001000中国经济政策不确定性指数中国中小企业信心指数（右轴）宏观观察 2023 年第 51 期（总第 506 期）11 （二）经营压力较大等问题制约民间投资复苏进程 一是民营企业主体抗风险能力弱，受疫情冲击较大。民营企业规模成长相对较慢。2000-2022 年，我国私营企业平均资产规模从 0.17 亿元/家扩大到了 1.28 亿元/家，而同期国有企业平均资产规模由 1.11 亿元/家扩大到了 16.7 亿元/家（图 11）。规模小、抗风险能力不足使得民营企业，特别是小微企业较难度过完整的一轮经济周期。企查查数据显示，疫情冲击之下，小微企业的注册注销比从 2020 年的 2.46 下降至2022年的1.94，小微企业活力持续下降。二是原材料、用工、融资等成本压力较大，企业经营效益下滑。中国民营企业 500 强调研分析报告（2023）显示，认为原材料、融资和工资成本是影响企业发展主要成本因素的企业占比分别达到 67.6%、48%和46.6%。截至2023年9 月，私营工业企业利润总额累计同比下降3.2%，增速连续17 个月为负。三是民营企业经营压力不减，修复进度相对较慢。疫情冲击和疫后需求不足等因素阻碍了企业销售，民营企业应收账款平均回收期由 2019 年末的 43.6 天上升至2023年8月的64.2天，同期国有企业应收账款平均回收期仅上升5天左右（图12）。2023 年二季度以来，大型企业 PMI 指数保持回升，而中小企业景气水平仍处在收缩区间。图 11：私营和国有企业总资产规模占比以及平均资产规模变化 数据来源：Wind，中国银行研究院 05540055402000200042005200620072008200920000022私营企业平均资产规模国有企业资产平均规模私营企业总资产占比（右轴）国有企业总资产占比（右轴）亿元/家 2023 年第 51 期（总第 506 期）图 12：工业企业应收账款平均回收时间 数据来源：Wind，中国银行研究院（三）全球产业链供应链重构中的非经济因素迫使民间投资外迁 近年来，逆全球化浪潮汹涌，国际贸易摩擦、产业链回流以及大国博弈等非经济因素对全球产业链供应链影响愈发明显，民营企业投资和订单外迁的压力逐渐增大。一是企业被迫转移生产工厂以避免惩罚性关税。中美贸易摩擦影响下，不少中国企业由产品出海转向产能出海，通过供应链外迁避免高关税。以民营企业集中的家具行业为例，2019 年美国对中国大部分家具类别产品增收 25%的关税，导致中国外贸家居产业大规模迁至东南亚地区。据越南官方统计，2020 年越南 1/3 的外商投资家具企业来自中国3。之后美国进一步对越南、柬埔寨等国家的床垫、木材等产品开展反倾销与反补贴调查调查，中国家具企业再次转向受惠于美墨加协定而享受低关税的墨西哥投资建厂。近年来中国对墨西哥直接投资存量明显提高，2021 年达到 13 亿美元（图13）。二是西方国家重塑产业链迫使企业分散产能投资布局。在地缘政治风险和疫情影响下，发达经济体加速了全球价值链分工多元化进程，“链主”企业布局策略也由“all in 中国”转为“中国 N”。以苹果产业链为例，苹果公司要求中国企业在越南 3 杨枝煌，陈尧.中国产业对外转移的基本特征、主要问题及提升策略，国际贸易，2022 年第 11 期。203040506070私营企业应收账款平均回收期国有控股企业应收账款平均回收期天宏观观察 2023 年第 51 期（总第 506 期）13 或印度等地设立海外工厂以换取订单，这导致富士康、立讯精密、歌尔股份等“果链”民营巨头外迁办厂。此外由于越南等地产业配套不完善，外迁企业形成上下游“抱团出走”的链条式外迁模式，扩大了企业投资外迁的规模。图 13：中国对墨西哥直接投资存量 数据来源：Wind，中国银行研究院 三是发达国家产业和贸易“本地化”“近岸化”“友岸化”政策冲击企业外贸需求。一方面，发达国家纷纷实施“再工业化”战略，如美国先进制造业领导力战略、德国“工业 4.0”战略、法国“未来工业”计划以及英国“现代工业”战略等，着力推动制造业回流本地，减少对中间品和最终品进口需求。另一方面另一方面，美国持续推行区域化经贸合作，加强与近岸国家贸易往来。2023 年 9 月，中国占美国进口总额比重降至 11.7%，墨西哥和加拿大的比重分别升至 13.3%和 11.5%。这一趋势将对制造业外需形成持续负面作用，影响外贸民营企业投资意愿。四、相关政策建议 第一，保持对民营企业融资支持力度，着力化解重点领域风险。当前民营企业仍面临着一定的经营压力，民营房企债务风险尚未化解，还需要保持对企业的融资支持。一一是是加强民营企业信用信息共享应用和大数据开发利用，缓解企业信息不对称、信用不充分等问题，增强民营企业融资可达性。二是引导机构金融机构继续加大对中小微企业、民营企业普惠性资金支持，降低企业综合融资成本。针对面临经营困境的民营0246800420052006200720082009200001920202021亿美元 14 2023 年第 51 期（总第 506 期）企业，按市场化原则通过续贷、展期等方式予以适当支持。三是保持结构性货币政策工具支持的连续性，对科技创新、制造业等领域的到期政策工具合理展期，必要时还可再创设新工具。四是因企施策建立民营房企支持和救助方案，针对出险房企按照市场化原则开展兼并重组工作，引导金融机构提供相应资金支持。第二，保持政策连续性，创造稳定、友好、可预期的政策和社会环境。一是政策制定和调整应充分评估负面影响，与市场主体建立意见和建议沟通反馈机制，避免政策转向过急、过快。政策实施过程中坚持因地制宜原则，增强政策之间的协同性、配套性和灵活性。二是引导民营企业积极参与重大项目建设，继续放开行业限制，给予民间资本更多投资机会。三是进一步规范市场秩序、完善司法保护制度、缩减民间投资项目审批时间，让民间资本能够安心、舒畅地进入市场。四是关注舆情导向变化，依法惩治故意误导公众、刻意吸引眼球的极端言论行为，营造有利于民营经济发展的舆论环境。第三，帮助民营企业积极应对国际产业形势变化。当前多边贸易体制面临严峻挑战，全球产业链供应链区域化、本土化趋势明显。我国民营企业在部分产业链条中处于低端环节，易受贸易摩擦和“链主”企业策略变动影响。一是以“一带一路”、RCEP 等区域合作机制为抓手，构建以中国为关键节点的区域制造网络，加快培育一批在全球产业链中占据优势地位的链主企业，提高中国在全球产业链供应链中的影响力，减少外部非经济因素导致的产业转移对民营企业投资冲击，提高产业转移的自主可控性。二是关注民营企业产业投资外迁对中国产业链供应链韧性和安全形成的潜在风险，保证链条“管得住”、收益“回得来”，将研发设计、品牌培育等高端环节留在国内，提升民间投资结构与质量。

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掘金中国司法重整投资机会掘金中国司法重整投资机会特殊机会投资市场观察报告之前言特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会1随着中国破产法律法规及配套制度的日益健全，司法重整程序作为保障重整投资人合法权益的有效法律机制，其积极作用已被社会广泛认识。司法重整程序也逐渐成为解决困境企业的历史遗留问题、失衡的巨额债务、或有负债等的一种重要工具。得益于国家有关部门和最高人民法院的支持，近年来更多的利益相关方选择通过司法重整程序来挽救困境企业，使具有重整价值的企业得以继续发挥其应有的社会价值，司法重整案件的数量呈现出井喷式增长。而这也为关注司法重整投资领域的投资人提供了更多可供选择的标的和参与机会，从整体上带动了以司法程序为牵引的重整投资热度。对于投资人而言，参与复杂的重整投资，往往是机会与挑战并存。本观察报告从中国司法重整市场总体发展趋势出发，通过总结普华永道历史项目经验中的共性问题，以重整投资人财务顾问的视角浅谈重整投资机会及投资人面临的主要挑战及应对思路。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会2目录前言前言1目录目录2一、中国司法重整市场概览与投资机会一、中国司法重整市场概览与投资机会31.破产类案件整体发展趋势概览32.上市公司重整发展趋势概览53.终止上市或暂停上市企业-通过重整得以重生14二、重整投资人面临的挑战二、重整投资人面临的挑战15挑战一：项目总体管理16挑战二：与利益相关方的谈判博弈18挑战三：重整投资中财务尽职调查的特殊考量19挑战四：重整投资中税务方面的特殊考量20挑战五：重整交易方案的设计21挑战六：投后整合及业绩提升24三、结语三、结语25一、中国司法重整市场概览与投资机会1.破产类案件整体发展趋势概览受益于企业破产相关立法及配套政策支持的日益完善，2020年至2022年全国破产案件数大幅超越历史期间，且呈现快速增长态势。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会3数据来源：李曙光著、中华人民共和国最高人民法院公报、普华永道整理分析2007-2022年中国破产案件总体数据050000000250002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收 案结 案共共43,579件件共共41,710件件共共89,381件件特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会4自现行中华人民共和国企业破产法（以下简称“企业破产法”）于2007年6月1日起施行后，2007年至2022年我国破产案件数量呈现三个阶段的变化：（1）持续下降阶段持续下降阶段（2007年至年至2014年年）2007年至2014年期间中国经济总量仍处于高速增长、不断攀升的阶段，而且社会对破产制度功能的认识不足且重视不够、破产相关配套制度尚不完善、社会资金及金融机构参与司法重整的程度较低、专业化团队缺乏等原因，全国破产案件数量出现不增反降的现象。出险企业也出于各种内外部原因选择避免破产，拖延企业问题，使得企业问题越来越复杂以及解决问题的难度越来越大，获取资金的成本飙升，陷入滚雪球似的债务恶性循环，直至失去挽救的价值。（2）稳步增长阶段稳步增长阶段（2015年至年至2019年年）随着国家供给侧结构性改革政策的提出及持续深化，破产程序的实施环境相较前一阶段发生了变化。相关法律法规和制度的完善与建设，较大地提升了破产程序的效率和价值，为破产程序的后续快速发展夯实了基础。为充分发挥企业破产法健全市场经济体制的作用，最高人民法院出台了多项措施，包括陆续制定了相关司法解释和司法政策性文件、积极推动了破产审判庭与破产法庭的建设、推出了“全国企业破产重整案件信息平台”等。国家有关部门也制定了相关的政策文件完善破产程序的配套制度，包括国家发展改革委、财政部、国资委、税务总局、市场监管总局、证监会、银保监会、人民银行等部门。（3）快速增长阶段快速增长阶段（2020年至年至2022年年）近年来，破产领域开始频繁地出现具有全国影响力的标志性案件，引起了社会的广泛关注和讨论，也引发了大众对破产程序的重新认知，越来越多的人对于破产不再是排斥的态度。同时，大型的破产案件也吸引了市场化的专业团队进入该领域深耕，提供各类中介服务。根据全国人民代表大会常务委员会执法检查组于2021年8月18日的“关于检查中华人民共和国企业破产法实施情况的报告”显示：全国28家高级人民法院和284家中级人民法院编制了破产管理人名册，共纳入机构管理人5060家、个人管理人703人，各地成立了131家破产管理人协会；全国设立了14个破产法庭、近100个清算与破产审判庭以及专门的合议庭。为全面提升营商环境，中央密集出台企业破产程序相关政策。以发改委、最高院等13部委于2021年联合印发关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见（发改财金规2021274号）为例，该意见从优化注销变更制度、金融机构参与支持、便利破产涉税事务等方面全方位助力破产企业及管理人解决企业破产程序中面临的诸多问题。其中，在便利破产企业涉税事务处理方面，意见明确指出财政部、税务总局应支持企业纳税信用修复、落实重整与和解中的所得税税前扣除政策，重整企业及相关投资人均可得益受惠。2.上市公司重整发展趋势概览近年来，司法重整（以下简称“重整”或“破产重整”）作为一种企业风险出清和盘活的重要工具与资本市场的结合受到社会的广泛关注。上市公司重整投资也迅速成为传统特殊机会投资机构的新型投资策略，同时也吸引了一部分行业头部企业和其他业务协同的金融机构的高度重视。上市公司破产重整案件的信息相较于非上市公司破产重整案件的信息更为公开，且截至2022年末的案件信息相较于2023年较为完整，因此普华永道选取2007年至2022年为分析期间以及上海证券交易所和深圳证券交易所公开发行股票的上市公司为分析样本，分析国内上市公司重整的总体趋势，并探讨投资人视角下趋势背后的主要动因和发现，希望以此激发投资人对重整整体市场的思考。但也提请投资人注意，上市公司重整在很多细节上与非上市公司重整有较大不同。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会5数据来源：上市公司公告及普华永道分析上市公司重整破产案件每年受理数量及大股东背景情况-2 4 6 8 10 12 14 16 182007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022案件数量（件）年份大股东背景为国有企业大股东背景为民营企业特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会6据普华永道统计，自2007年现行企业破产法实施以来至2022年末，上市公司破产重整案件受理数共计达103件。上市公司破产重整案件受理的趋势与第一部分提及的“破产类案件整体发展趋势”大体一致，但个别年份呈现出较为不一致的情况。比如上市公司破产重整案件数量从2019年开始迅速增长，而2019年往前5年，每年的受理数量非常平稳，并未出现明显的增长情况。这可能是由于二级市场的特殊属性、重整案件受理的难度与监管环境差异导致过渡期的存在。同时，普华永道观察到，2022年的案件数量出现明显滑坡的情况，可能一定程度受到2022年的“退市潮”影响。虽然严格的退市新规让不少本意向通过重整程序“保壳”的上市公司不得不面对退市的结局，但从另一个角度来说，被裁定受理重整的上市公司质量可能也会因退市新规的出台而有所提升。由于本轮上市公司重整的热潮始于2019年，普华永道在“上市公司重整趋势概览”后续的部分主要以2019年为分界线进行趋势分析。（1）本轮上市公司重整案件呈现爆发式增长本轮上市公司重整案件呈现爆发式增长，可供重整投资人选择的标的较多可供重整投资人选择的标的较多。数据来源：上市公司公告及普华永道分析2019年至2022年4年间的上市公司破产重整案件数量达49件，几乎接近2007年至2018年12年间的上市公司破产重整案件的数量54件；而从年度平均案件数量来看，2019年至2022年期间的年度平均案件数量为2007年至2018年期间的2.7倍。12年间平均每年受理4.5件2007-20184年间平均每年受理12.3件54件件件件特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会7（2）本轮上市公司重整热潮中本轮上市公司重整热潮中，重整投资人的机会更多为通过重整程序实现对重整投资人的机会更多为通过重整程序实现对大股东背景为民营企业的上市公司进行投资和并购大股东背景为民营企业的上市公司进行投资和并购。数据来源：上市公司公告及普华永道分析2007年至2018年期间被受理重整的上市公司的大股东背景为民营企业的案件占比与大股东背景为国有企业的案件占比几乎一致，但普华永道发现，2019年至2022年期间，民营企业为大股东的案件数量占比达到了76%，而国有企业为大股东的案件数量占比仅约为24%。（3）历史数据显示历史数据显示，通过重整来实现对制造业的上市公司的投资和并购的机会通过重整来实现对制造业的上市公司的投资和并购的机会较多较多。从单个案件平均资产规模来看从单个案件平均资产规模来看，批发和零售业后来居上批发和零售业后来居上，增幅最大增幅最大。数据来源：上市公司公告、Wind及普华永道分析被裁定受理重整的上市公司企业性质统计54F$v%0 0Pp%国有企业民营企业国有企业民营企业2007-2018年2019-2022年占比（%）企业性质与年份55%8%61%制造业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业其他2007-2022年被裁定受理重整的上市公司所属行业占比特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会8数据来源：上市公司公告及普华永道分析普华永道以证监会对行业的分类为标准对被重整的上市公司进行分析，发现被重整上市公司所在的主要行业在2019年至2022年期间与2007年至2018年期间差异不大，整体上有71家来自于制造业、信息服务业、批发和零售业。其中，制造业占比最高，达被重整上市公司整体数量的55%。结合被受理重整当年末的资产规模来看，以上三个主要行业的单个案件平均资产规模在2007年至2018年期间和2019年至2022年期间出现了明显的差异。2007年至2018年期间制造业的单个案件平均资产规模为三个行业中最高，约为26亿元，大幅领先其余两个行业；而在2019年至2022年期间，三个行业的单个案件平均资产规模均大幅增加，其中批发和零售业的增幅最大，并大幅抛离其余两个行业，以单个案件平均资产规模177亿元攀升至三个行业之首。前三大行业单个案件被裁定受理重整时的平均资产规模60 31 177 26 4 5 -50 100 150 200制造业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业制造业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业2019-2022年2007-2018年平均资产规模（亿元）特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会9（4）自自2019年开始出现第一家年开始出现第一家A股上市公司被受理预重整开始股上市公司被受理预重整开始（该公司于该公司于2020年被受年被受理重整理重整），通过预重整程序来启动重整程序案例的比例逐年激增通过预重整程序来启动重整程序案例的比例逐年激增，也意味着重整也意味着重整投资人需要更早介入项目来获得主动权投资人需要更早介入项目来获得主动权。数据来源：上市公司公告及普华永道分析数据来源：上市公司公告及普华永道分析2020年至2022年期间通过预重整程序成功启动重整程序案例数量合计达22件，占该期间总体案例比例的52%。从2022年单年数据来看，通过预重整程序成功启动重整程序的案例比例高达70%。同时，普华永道发现，约64%的此类案例的预重整程序受理时间均在重整程序开始前4至10个月，而每年被裁定受理重整案件的时间集中于当年的9月至11月。综合上述来看，若重整投资人希望在目标项目被裁定受理预重整前后介入项目，则须在目标项目预期完成重整程序或濒临退市当年年初或前一年下半年开始采取行动。2007-2022年被裁定受理上市公司重整案件数量按年统计2007-2022年被裁定受理上市公司重整案件数量按月统计-2 4 6 8 10 122007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022案件数量（件）年份未采用预重整程序案件采用预重整程序案件-2 4 6 8 10 12 14 16 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12案件数量（件）月份未采用预重整程序案件采用预重整程序案件特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会10（5）本轮上市公司重整的效率明显高于本轮上市公司重整的效率明显高于以前年度以前年度。2007年至2018年的案件平均重整期（即“裁定受理重整至裁定通过重整计划的期间”）约为150天，而2019年至2022年的案件平均重整期约为100天。尤其是2022年的上市公司破产重整案件平均重整期仅为45天，充分体现了以破产法相关制度建设、配套政策支持落地效果良好，重整程序效率持续提升，为重整投资人创造了有利的投资环境。上市公司重整效率的提高也得益于预重整制度的建设和运用，原本属于正式重整程序的一部分工作前置到预重整程序中完成。同时，随着退市制度趋严，上市公司需要在被受理重整当年完成重整计划的表决通过，利益相关方迫于“保壳”压力须在短期内完成博弈。结合上述对预重整程序、每月重整案件情况以及重整效率的分析，重整投资人可以预期其从跟踪到完成对一家上市公司的重整投资，需要长达一年左右的时间。若重整投资人资金准备相对充裕，则也可视情况在重整投资人招募期前后再重点介入，但此时必不可少的需要聘用一支具有丰富重整项目经验的综合性顾问团队来增加该项目投资并购的成功率。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会11（6）本轮上市公司重整投资的热潮中本轮上市公司重整投资的热潮中，重整投资人更倾向于以产业投资人与财务重整投资人更倾向于以产业投资人与财务投资人联合体的方式参与投资人联合体的方式参与。数据来源：上市公司公告及普华永道分析数据来源：上市公司公告及普华永道分析2007-2022年重整投资人参与形式变化趋势-2 4 6 8 10 12 14 16 182007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022案件数量（件）年份产业投资人财务投资人产业投资人与财务投资人无重整投资人63%产业投资人财务投资人产业投资人与财务投资人无重整投资人2007-2018年重整投资人参与的形式特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会12普华永道发现，2019年至2022年的上市公司破产重整案例中，47%的重整投资人是以产业投资人与财务投资人组成的联合体的形式共同完成投资；而在2007年至2018年期间，该比例仅为13%。仅有纯产业投资人参与的案例比例在2007年至2018年期间达到了63%，而到2019年至2022年期间，该比例下降至37%。出现这个现象的主要原因是本轮上市公司重整的重整投资人面临的案件更为复杂、竞争更为激烈，而且重整投资与并购这个策略也逐渐受到嗅觉敏锐的民营资本、一部分金融机构和资产管理公司等财务投资人的关注，他们愿意提供便利资金与产业投资人共同参与该类项目投资。作为产业投资人，借助财务投资人提供的资源和赋能，亦有利于其提高获得目标项目的成功率。数据来源：上市公司公告及普华永道分析2019-2022年重整投资人参与的形式37%6G%产业投资人财务投资人产业投资人与财务投资人无重整投资人特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会13（7）本轮上市公司重整投资的热潮中本轮上市公司重整投资的热潮中，资产管理公司直接作为重整投资人的资产管理公司直接作为重整投资人的案例迅速增加案例迅速增加，逐渐成为核心的重整逐渐成为核心的重整投资力量投资力量。普华永道根据整理的公开信息留意到，2007年至2018年长达12年间，资产管理公司为背景的重整投资人仅在2件案例中于重整期间作为投资人直接参与上市公司重整，可能由于资产管理公司的传统投资策略是以收购债权的方式为主，从而以债权人的方式间接参与上市公司的重整投资，或者以债转股股东的身份推动重整程序。而在2019年至2022年的4年间，资产管理公司以财务投资人的身份直接参与上市公司重整投资的案例已有11件，呈现迅猛增长的趋势。2019年以来，金融行业改革持续深化，监管持续引导金融机构回归本源、专注主业，五大资产管理公司积极主动寻找新的主业投资策略。2022年5月，国务院办公厅印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，支持金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本投资、运营公司等参与盘活存量资产。普华永道也关注到一些大型的非上市公司重整案件中出现了资产管理公司主动直接参与投资的活跃身影，资产管理公司在重整投资领域的策略也日趋多元化和复杂化，于重整程序的不同阶段以不同的身份和投资结构参与投资。然而，单就上市公司重整来说，由于减持规则以及标的体量的限制，一般而言，大型资产管理公司对其他上市公司财务投资人的冲击有限，但获取财务投资份额的话语权更高。普华永道预计，随着监管政策的引导和重整投资市场的持续活跃，资产管理公司对重整企业的投资的关注力度将进一步提高。3.终止上市或暂停上市企业-通过重整得以重生目前市场上关于上市公司重整的研究大多关注重点在于重整程序、重整方案、重整时间、重整管理人、债务清偿及重整效果等内容，而对于一些特殊状态公司的重整关注较少。实践中，特殊机会投资市场和生态日趋完善，重整程序在一些特殊状态公司上的运用也逐渐成熟，市场对企业价值保留的应用覆盖范围也更加丰富起来。普华永道通过研究梳理上市公司重整案例，发现部分上市公司陷入困境后由于多种原因未能在“保持正常上市地位”的时间段内完成重整，从而导致陷入暂停上市、终止上市的境地。但这些公司后续不懈努力，通过重整恢复了持续经营能力，并以向证券交易所申请恢复上市、重新上市等方式再一次回归资本市场，实现了重生。普华永道分析了近十多年来暂停上市后通过重整恢复上市，及终止上市后再通过重整重新上市共9个案例发现，其中重整后恢复上市的公司有6家，重整后重新上市的公司有3家。终止上市或暂停上终止上市或暂停上市企业的案例中市企业的案例中，原大股东背景为国有控股公司的案例通过重整得以重生的比例相对较多原大股东背景为国有控股公司的案例通过重整得以重生的比例相对较多，而原大而原大股东背景为民营控股公司的案例均需要完成更换实际控制人以及通过向公司注入新的资产才能在重股东背景为民营控股公司的案例均需要完成更换实际控制人以及通过向公司注入新的资产才能在重整后得以重生整后得以重生。普华永道注意到，上述9个案例中，有6家公司的原大股东为国有控股公司，在重整过程中均未发生实际控制权的变更，其中仅有1家公司获得了新的资产注入，但该新的投资人仍隶属于原国有背景实际控制人；剩余3家公司的大股东为民营控股公司，在重整过程中均发生了实际控制权变更，且新的投资人均为民营（含自然人），均向重整后的公司注入了新的资产。终止上市后通过重整重新上市相较暂停上市后通过重整恢复上市的难度更大终止上市后通过重整重新上市相较暂停上市后通过重整恢复上市的难度更大。顺利的情况下，能在4至5年内完成重新上市已属不易。主要是由于退市公司重整上市的监管制度和上市规则近十年来发生了多次修订，使得退市公司重新上市门槛显著提高。同时，自2020年3月新中华人民共和国证券法正式生效施行以来，市场出清力度加大，“暂停上市”也逐渐退出了历史舞台，“暂停上市”被取消后直接并入“终止上市”，未来市场需要面对越来越多“终止上市”的情形。重整程序可作为对上述具有特殊价值公司基本面调整的有力工具，解决一些特定或者历史遗留问题，使其存在重新出发，甚至实现重新上市的可能性。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会14二、重整投资人面临的挑战重整投资的机会伴随着显著的风险与挑战，重整投资人在面对心仪项目时，却困于重整项目的特殊风险与挑战而迟疑不前。一方面，大部分的投资人对于重整投资相当陌生，而重整投资本身也涉及司法及监管的约束，其复杂程度和落地难度超过一般的并购交易项目。因此，不论是从投资流程上来说，还是从尽职调查、价值评估、风险控制、交易结构与税务优化等方面来说，绝大部分未曾完整实际操作过重整投资的投资人均面临了无从下手的窘境，甚至困扰于如何选择中介机构以及如何确定中介机构的服务范围，在整个交易的一开始就暴露于认知不对称与信息不对称的风险中。另一方面，重整投资市场的高速发展所带来的新挑战，比如愈来愈激烈的投资人之间的竞争、具有地区差异化的重整投资人遴选流程、利益相关方角色与筹码的转变等，这些新的变化与挑战甚至让一部分有经验的重整投资人陷入经验主义的陷阱中，而错失已付出大量努力的优质项目。普华永道认为，重整投资市场竞争加剧的趋势下，重整投资人需要通过对投资过程中的精细化管理，以及科学的投后整合管理与资源匹配，来应对重整投资中的挑战，以真正实现被投标的困境反转、盘活的效果。普华永道企业重整服务团队通过总结过往的重整投资财务顾问项目、破产管理人项目、重整企业的债权人财务顾问项目的经验，归纳总结了常见重整投资人面临的主要挑战如下图：特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会15法定为法定为6-9个月个月取决于具体情况取决于具体情况（实务中（实务中2-36个月不等）个月不等）取决于具体取决于具体情况情况取决于具体取决于具体情况情况2007-2022年重整投资人参与形式变化趋势实施难度较大/风险较高实施难度/风险适中注：上图仅示意性展示重整的一般流程，实践中若涉及预重整程序，则会在进入重整程序前完成投资人遴选。部分投资人也可能会选择在进入预重整/重整前开展尽调或财务摸底工作，时间表亦会因受到诸多不确定因素影响而面临延长/调整。项目总体管理项目总体管理谈判与博弈谈判与博弈财务财务/税务尽调税务尽调重整投资重整投资方案设计方案设计投后管理及整合投后管理及整合筹备筹备、报名报名及尽职及尽职调查调查重整草案制重整草案制作及投资架作及投资架构搭建构搭建重整计重整计划草案划草案调整、调整、表决表决重整计划执行重整计划执行投后运营投后运营投资人投资人遴选遴选裁定重整裁定重整*注注招募重整投资人招募重整投资人提交重整提交重整草案草案重整计划表决通过重整计划表决通过重整终结重整终结特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会16挑战一：项目总体管理挑战一：项目总体管理重整投资往往具有项目周期长、各环节推进节奏松紧不一、程序受限、流程复杂、利益相关方众多等特点，这对重整投资人的项目管理能力和关键节点的把握能力构成重大挑战。由于重整项目之间差异较大，若无大量的重整案例实操经验，过往零星的重整投资经验难以复制应用。近年重整投资环境的迅速发展和优化，重整投资经验丰富的产业资本也有可能陷入经验主义的陷阱，未能及时调整适应市场的策略而错失优质的重整标的。项目成功的关键在于选对合适的各类中介机构团队，并协调好各中介之间的深度合作才能帮助重整投资人穿透云雾，识别清楚重整企业的核心价值以及财务、税务、法律、合规、经营等方面的重大风险，并在重整投资方案中进行充分的考量和安排。以下为可供重整投资人选择的常见专业服务类型:难以根据项目特点判断其所需要的中介团队服务内容；同时，需要管理较多中介团队，一定程度上会分散重整投资人的精力，从而影响其对自身关注核心事项的判断。重整投资与并购策略对绝大部分投资人来说还是一种比较陌生的策略，导致这部分投资人并不了解各类专业服务在重整程序中的具体服务内容、作用及必要性，可能会出现专业服务内容与项目实际情况不匹配的情形，从而增加投资人的投资成本和时间成本。此外，在中大型重整项目中，一般都会涉及多个中介顾问团队之间的合作，而团队之间的磨合与协调将直接影响工作成果和项目的顺利落地。对各顾问团队的管理需要重整投资人付出较多的时间与关注，重整投资人团队可能会因此造成精力分散，无法聚焦于投资价值发现与投资决策准备工作。并且，若存在一部分专业服务的缺失，必然也意味着一些重整项目特殊的重大风险未能在投资前识别。重整投资咨询中涉及的中介机构服务重整投资中可重整投资中可能涉及的专业能涉及的专业中介服务列举中介服务列举产业产业/战略规战略规划咨询服务划咨询服务筹备筹备调查和调查和磋商磋商牵头重整财牵头重整财务顾问服务务顾问服务法律尽职调法律尽职调查及法律咨查及法律咨询服务询服务遴选遴选退出退出重整计划重整计划执行执行管理效率管理效率提升提升咨询服务咨询服务方案方案表决表决并购融资并购融资服务服务券商券商/信托信托/资管服务资管服务企业估值企业估值服务服务财务财务/税务税务尽职调查尽职调查交易架构税交易架构税务咨询服务务咨询服务特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会17通常而言，重整项目须在司法程序和案件实际要求的时间框架下进行。然而，实践中，重整项目可能会因重整计划草案的调整而延期。若是预重整和清算转重整的项目，则导致延期的因素会更多，比如投资人招募情况不理想、关键利益相关方诉求无法契合或发生重大变化、投资人遴选的标准存在地区差异并反复变化等情况。这些外部因素将导致项目时间表存在较高不确定性，极大地考验了投资人的耐性、调整能力和应对能力。受诸多难以预估的外部因素影响，项目可能延宕反复。囿于交付物的种类、对手方的复杂构成及时间约束，投资人面临多重压力。以书面形式准备内部投决所需材料以及向外部利益相关方交付的各项方案、论证/分析报告是重整投资中最重要的底层支撑工作之一。通常而言，重整投资团队的内外部交付物主要包括财务尽职调查报告、税务尽职调查报告、法律尽职调查报告、重整交易路径分析、交易路径税务优化方案、投资可行性研究报告、重整投资方案、未来产业运营方案、融资方案等。国资背景投资人的内部审批程序往往更为严格，一般需要额外出具审计报告和评估报告等常规必要文件。对于交付物不同的使用场景，重整投资人需要有针对性的考量。同时在不同的阶段和情境下，对外信息披露的程度也有所不同，需要避免产生不必要的冲突或使得自身在竞争中处于不利地位。重整投资人团队在某些攻坚阶段往往超负荷运作，容错率较低。普华永道建议，重整投资人，特别是产业投资人，在有相对明确的意向重整标的以后，聘用一支具备综合服务能力与重整项目管理经验的专业顾问团队负责牵头，来协调、对接各中介机构及梳理其工作成果。同时，应基于项目的实际情况，制定具备一定灵活度的项目时间表/行动计划，既要确保项目能在司法程序和管理人要求的时间框架内有序推进，又要预留一定的灵活度应对突发事件，还要在恰当的时间引入对口的专业服务，及时完成相关报告和方案的交付。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会18挑战二：与利益相关方的谈判博弈挑战二：与利益相关方的谈判博弈中大型的重整项目往往牵涉较多利益相关方，需要面对激烈的谈判与博弈过程。主要的利益相关方包括法院、地方政府、税务局、管理人、债权人、债务人的管理层及股东、职工、投资竞合方等。债务人的原控股股东可能要求保留其一定股比（甚至实际控制人地位）；地方政府有产业方面的要求和规划；债权人对于清偿率以及清偿方式有一定的要求；若重整企业为上市公司或新三板公司/两网及退市公司等非上市公众公司，还需要接受证监会的监管。此外，随着资产管理公司在重整项目上的参与程度越来越高，也越来越活跃，其特殊的业务属性，使其在重整项目里的身份也变得多样和复杂。然而，这些利益相关方的博弈点，不仅仅是与重整投资人一一对应或对立的，也包括其与其他利益相关方之间的利益考量。因此，重整投资人如何利用和化解众多博弈点、如何与各利益相关方进行合作也会直接影响到项目的成败以及项目推进进度。利益相关方众多，诉求不一致，如何在谈判角力中占据主动是重整投资人需要面对的难点。由于利益相关方的目标不尽相同，甚至是冲突的，重整投资方案往往是多方谈判博弈的结果。重整投资人需要基于自身或顾问团队对重整程序的理解、与重整项目中不同利益相关方交手的经验以及对各利益相关方内部关于目标项目的看法或处理方式的了解，在重整程序的不同阶段掌握主动权，从而增加被遴选为重整投资人和重整计划草案获得表决通过的成功率。特别地，重整方案的制定需要持续与管理人、债权人沟通谈判，且债权人往往“人数众多、各执己见”，且其心态和诉求亦会在项目不同阶段发生变化，加剧了谈判的难度，投资人需要在分别了解不同债权人的诉求后，灵活使用有针对性的谈判策略，且不同策略所对应的投资成本上的差异，也需要通过量化分析清晰呈现，以便投资人决策。各利益相关方对项目的认知错位，加剧谈判的摩擦。重整谈判中投资人经常面临由于各方对于债务人情况的认知不统一而带来的挑战。实践中，重整投资人通过聘用专业的顾问团队执行了详细的尽职调查程序，对重整企业有较为充分的了解，但债权人、地方法院及政府部门、投资合作方等利益相关方可能因其工作侧重点不同而未获取或关注到同等程度的信息，从而忽略了债务人蕴含的重大风险（特别是财务、税务和法律方面的风险），导致进行了详尽尽职调查的重整投资人在谈判中提供的资源与对手方的预期存在落差，加剧谈判的阻力，最终导致重整程序难以推进。破产管理人专业素质的提高能够减少上述摩擦，这也是为何近年来在大型重整案件中，出现较多不同领域的专业顾问作为联合管理人或清算组成员的原因。普华永道建议，重整投资人应根据谈判对手方的组成和特点，提前识别关键对手方的核心诉求，有针对性地制定谈判策略和顺序。普华永道以其与债权人合作/谈判的丰富经验，可协助投资人以不同债权人的利益考量为出发点，分类制定谈判策略工具箱和投资成本量化分析，并根据项目推进及谈判情况灵活调整，以最大程度保障重整方案的表决通过。此外，建议与管理人、债权人等利益相关方建立常规的沟通机制，有的放矢地分享尽职调查发现，既有利于期望值管理，亦可减少不必要的冲突和资源浪费。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会19挑战三：重整投资中财务尽职调查的特殊考挑战三：重整投资中财务尽职调查的特殊考量量重整投资中财务尽职调查与常规并购交易尽职调查的关注点与可获取的数据及资料存在较大差异。通常而言，常规并购交易财务尽职调查的目标项目是一个经营活动处于正常状态的公司，尽职调查的重点关注领域包括公司经营模式、盈利质量、运营效率、收入成本费用的趋势及对应的驱动因素等。但重整投资交易中，目标项目为困境企业，这类企业往往存在诸如已较长时间处于经营停滞或非正常经营状态、内控制度缺失、公司治理失效等情况。因此，由于重整项目近年的常规财务数据可能已不具备参考意义，投资人难以基于近期常规的历史数据评价重整企业的真实经营价值，常规并购交易尽职调查工具已难以满足投资人的需求。另外，虽然重整程序中的标的企业由法院指定的管理人接管，但重整程序中管理人职责繁杂且时间表紧凑，加之重整企业往往存在账册遗失、管理混乱等情况，均使得管理人难以在接管企业后快速了解企业全貌。在程序中执行的工作和产生的专业交付物往往难以全面满足投资人的需求。普华永道建议，重整投资人在财务尽职调查工作中，应当重点关注重整企业的“当下”与“未来”，即企业目前的资产负债状况、基于现有核心资产生产能力的经营预测、重大风险敞口以及其他可能导致重整失败的实质性障碍等，以及参与重整投资后，困境企业在重整投资人资本或产业赋能下，扭转经营局面的路线图及可行性。而对于历史经营数据的考量，可能需要视具体情况来选择合适的、可执行的审阅期间。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会20挑战四：重整投资中税务方面的特殊考量挑战四：重整投资中税务方面的特殊考量重整投资方案的设计不可“坐而论道”，在未充分考量税务风险的情况下，投资落地和方案执行将面临重大阻碍。重整投资人若未能在投前充分识别重整相关的重大税务风险，在投后欲进行补救时，往往为时已晚。债务重组产生的税务风险：债务重组产生的税务风险：重整过程中较为重要且被广泛关注的风险是因债务豁免等形成的债务重组收益而产生的企业所得税，特别是债权清偿方案涉及到股权清偿的情况。重整企业原则上无法实现向债权人定向转股，因此该操作可能被税务机关认为发生多步交易，从而导致重整企业产生税务负担。重整投资人投资成本认定产生的税务风险：重整投资人投资成本认定产生的税务风险：重整投资人自身面临的主要税务风险是由于出资人权益调整方案导致的，在重整方案中的相关描述和实际执行步骤存在瑕疵的情况下，会对重整企业产生较大税务负担。重整企业自身税务风险：重整企业自身税务风险：重整企业因历史上不规范的税务处理导致的遗留税务风险。重组产生的税务风险：重组产生的税务风险：重整方案中的股权和资产重组安排导致的交易税务负担。普华永道建议，由于重整交易的税务问题较为复杂，仅通过常规的税务尽职调查厘清债务人的税务风险及敞口并不足够，还需要依靠重整税务专家提供重整交易方案的交易架构税务咨询服务，以及重整交易方案执行过程中的税务指导和与当地主管税务机关进行沟通谈判等有利于投资人的税务咨询服务。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会21挑战五：重整交易方案的设计挑战五：重整交易方案的设计重整交易方案的复杂性是每位重整投资人必须要跨越的难关。如何合理的运用重整程序赋予的特殊工具箱，将看似已支离破碎的企业重新修复，对重整投资人的耐心和专业度提出了较高的要求。重整投资人也应当意识到工具箱中不同工具都存在其固有限制，可能在解决某单项风险的同时产生新的风险。重整投资人需要综合考量，从多个角度充分论证，接受“两害取其轻”的交易路径，在可能接受范围内承受一定风险，并尽可能的减小风险敞口。因此，重整交易方案的设计考量如果仅仅包含破产管理人要求提供的涉及重整计划草案所必需的基础信息往往是不够的，还需要综合考量财务尽职调查、税务尽职调查、法律尽职调查、业务尽职调查以及谈判博弈的结果，在方案中选择可行路径并就相关风险提前规划应对措施。然而，在实践中，即使只按照破产管理人要求提供的涉及重整计划草案所必需的基础信息，但由于重整交易方案的调整方式和事项安排相较于常规并购交易方案更为特殊和多样（但不意味着个案可执行，一事一议），部分投资人也难以准确挑选出有利于己方的选项。出资人权益调整方案出资人权益调整直接影响重整完成后重整投资人对重整企业的持股比例/控制程度，同时，基于重整交易中提升债权受偿率和降低重整投资人成本的双重考量，出资人权益调整是重整交易方案中关键的构成部分，且过渡到重整计划草案后需经出资人组表决通过。一般来说，实践中出资人权益调整方式包括但不限于原股东无偿让渡股权、原股东有偿让渡股权、资本公积转增、缩股等。但实践中，会遇到各种执行上的困难，比如原股东股权被冻结和质押、资本公积不足而不满足转增条件、缩股方案无法通过等情况。债权清偿方案债权清偿方案会直接影响到重整计划草案是否能够获得债权人会议的表决通过，同时在项目存在竞争方的时候，也会影响到重整投资人为成功遴选而付出的投资成本，且与重整后用于生产经营的资金铺排直接挂钩。债权人往往对企业重整情景下的债权清偿率抱有较高的预期，不同类型的债权人对于不同清偿方式的接受程度也存在差异（而同一债权人在不同阶段的预期也可能持续发生变化）。如何在有限的偿债资源和债权人预期之间取得平衡，成了重整投资人面临的一大难题，也是部分其他利益相关方需要与重整投资人共同面对的问题。其次，实务中处于投资人招募阶段的重整企业也有可能会面对无法完成对或有债权的全面摸排和测算，其不确定性对于投资人而言始终是一大隐患。普华永道建议，重整投资人应充分结合自身及外部关键利益相关方的诉求（比如原出资人、债权人、财务投资人等），通过专业论证并在合适的时间点与相关部门做好预沟通，挑选出符合标的企业实际情况的出资人权益调整工具，避免出现方案无法执行、执行风险过高或执行难度较大的情况。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会22资产处置/剥离方案中大型重整企业经营范围广泛，资产结构复杂且质量参差不齐，若不能细致的针对每项资产进行识别，并制作相应的处置方案，使得一些低效、无效资产混杂在被收购的资产包中，会对重整后刚获得新生的企业造成重大负面影响，也意味着重整投资人支付了一部分无效的投资款。另外，重整投资人还需要关注到一些特殊资质无法转移的问题，如何匹配不同的重整方式或者有哪些重整方式可供选择，也是重整投资人需要面对的关键挑战。同时，即使是重整投资人考虑到低效、无效资产的剥离，以及选择了适用的重整方式，但中大型重整项目一般会涉及到复杂的资产重组方案，税务风险排查的工作亦必不可少。经营方案及业绩承诺经营方案的优劣往往是遴选重整投资人的重要参考标准之一，也是实现目标项目困境反转的重要依据和路径。而与经营方案关联的不合理的业绩承诺/对赌，可能会导致重整失败，使得重整企业难以实现困境反转。实践中，部分重整计划的经营方案缺乏具体的实质内容，在牵涉地方就业和社会稳定的中大型重整项目中，很难获得地方法院及监管部门的支持，也难以使得大部分被转股的债权人或原中小股东信服。然而，站在重整投资人角度，在较早的阶段披露出详细的产业经营方案可能会导致其在谈判或竞争中处于劣势地位，并且中大型重整项目和上市公司重整项目的信息公开程度较高，过于细致的经营方案也可能会导致自身商业机密泄露，同时，也会给后续的发展增加条条框框的限制。另外，过于脱离实际的产业经营方案也会导致转股债权人提出更多的要求，比如要求重整投资人在重整方案中基于该产业经营方案进行业绩承诺或对赌，可能会增加重整投资人未来的投入和履行承诺的压力。因此，如何合理地展示经营方案，也是一门学问。普华永道建议，重整投资人除了在尽职调查工作中摸清债权情况和债权人的意向，对不同组别的债权人进行定制化的偿付安排；还需要有针对性地对或有债权进行摸排，并模拟分析这些或有债权的体量及影响，并在重整方案中对此类债权的清偿安排作出明确约定和制定防御手段。普华永道建议，重整投资人谨慎识别有重整价值的资产，并视情况考虑承接主业的核心资产，运用合适的重整方式和重组工具对无效、低效资产实现剥离，帮助标的企业甩掉包袱，实现轻装上阵；并且在投资团队中配备专业的重整税务师，结合税务师对资产处置方案的税务影响的分析测算，进行综合考量，选择最优的资产处置路径是重整成功的关键之一。关于重整方式，举例来说，实践中部分重整案件会采取出售式重整的方式，将重整企业具有持续经营能力的优质资产及业务转移至新设平台，将无效、低效资产保留在原标的企业中，这种重整方式不仅隔离了无效、低效资产对核心资产未来业绩表现的影响，还避免了原标的企业的历史遗留问题对重整后的企业产生拖累。此外，反向出售式重整是一些有特殊“壳”价值重整标的的另一种重整方式，将核心优质资产保留在重整企业内部，将无效、低效资产向外剥离，常见于有“保壳”、“保资质”企业的重整方案中。但重整投资人在上市公司重整投资过程中使用反向出售式重整方案时需要注意，剥离经营资产可能导致标的企业净资产指标不满足上市标准而面临退市的风险。另外，破产重整服务信托作为一种重要的创新型金融工具在重整案件资产处置方案中的运用逐渐普遍，在一些中大型重整案件中发挥了积极作用。破产重整服务信托能充分满足当事人的意思自治，根据资产特质、投资人需求及债权人需求等因素，以更加灵活的方式清偿债务、剥离资产，保障各方利益。但破产重整服务信托的成功运用基础是重整投资人能对重整企业的资产进行充分的甄别、筛选及提炼。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会23竞合方的潜在合作随着重整市场的健康发展，重整投资人在优质重整项目中会遇到更多的竞争者，也会陆续出现各种形式新的资金合作方。在超大型案件中甚至会有产业方之间的联合。那么，重整投资人是否能整合到重整行业内合适的合作方资源，组建一个强大的联合体或者快速接受新型的合作方式，对其在优质重整项目中的胜出至关重要。参与重整的投资人主要分为产业投资人和财务投资人两大类型，投资人可以根据自身情况，考虑与其实力互补/协同的投资人合作，以避免竞争并提高遴选成功率，也便于合作共同为重整后的标的企业赋能，更早实现困境反转。重整投资联合体通常以“产融结合”为主，也有“国民结合”、“中外结合”、“产产结合”的情况。联合体能有效地实现优势互补，创造更大的经济和社会价值。然而，在重整投资这样的细分投资领域，如何组局找到匹配的竞合方，以及在重整程序紧凑的时间框架下就合作形式、交易架构、出资比例、资金铺排、经营决策安排、利益分配、风险承担及退出方案等事项达成一致，均对重整投资人的业内资源禀赋、项目管理能力、谈判能力及决策效率提出了较高的要求。普华永道建议，重整投资人一方面应当提交具有可行性和对重整后目标项目的业绩和财务状况合理预测的经营方案，另一方面，做好信息披露的管理工作，依据重整程序中不同阶段和谈判博弈情况来逐步释放详细的经营方案内容。当然，为合理建立债权人和管理人的预期和信心，重整投资人也需要避免在关键节点仍未充分披露经营方案内容的情况。普华永道建议：重整投资人在项目接洽初期就应当开始寻找潜在合作方，或者借助顾问团队的行业内资源进行筛选，并在投前尽调、谈判博弈的过程中，及时地在目标项目利益相关方中识别可合作的目标；重整投资人还需要把握好与竞合方的合作时间节点和节奏，关键节点需要与重整程序匹配。防止出现在重整程序关键节点，合作协议、交易架构、资金筹集等关键工作还未完成的情况；重整投资人应当尽早与潜在合作方进行充分沟通，也应当对重整领域里常见的合作方有一定的了解。各种有意向参与重整项目的合作方从资金实力、产业背景、投资风险偏好、目标收益等方面来看，均存在较大差异。重整投资人需要根据自身情况，对合作方进行筛选并准备投资预案。部分看上去优质的合作方，可能会由于个别关键事项在前期沟通不充分，影响重整投资方案最终的落地与执行，导致操盘方手忙脚乱，并顶着巨大压力解决问题；此外，值得注意的是，重整投资人在与潜在合作方沟通过程中，应充分考虑保密性，限定并缩小项目团队内部的知情范围，以防行动信息提早暴露，影响利益相关方的预期或合作关系受到其他方的恶意阻挠，从而导致目标项目的获取成本升高，甚至项目搁置、投资失败。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会24挑战六：投后整合及业绩提升挑战六：投后整合及业绩提升成功参与重整投资不能代表重整的成功，能否实现企业价值的恢复，真正做到从“重整”到“重生”还有赖于重整投资人的投后管理、产业赋能和协同等方面的投入。实践中，部分重整投资人参与投资后由于管理缺失和整合不到位，投后效益较差，导致重整企业即便减轻了债务负担后依然未能扭亏为盈，甚至成为投资人的累赘。普华永道建议，重整投资人应在参与重整投资前结合自身禀赋，客观地评价投后管理的难度及能为困境企业匹配的资源；同时，还须明确经营目标、行动路径和退出安排，定期复核企业经营情况，切忌成为“甩手掌柜”。派驻经营管理经验丰富的管理人员上任重整企业的关键岗位，或指派外部专业团队对重整企业实施财务/经营监控，可有效帮助重整投资人掌握企业重整完成后的经营状况，做好投后管理工作。在全球经济持续震荡、国际地缘政治冲突加剧、房地产市场持续承压等多重挑战的宏观环境下，金融风险问题已成为市场热议的话题。同时，由全国人大财经委提请审议的企业破产法（修改）作为比较成熟的法律草案列入十四届全国人大常委会立法规划的消息，引起了业内同行的振奋。近年来，重整投资策略迅速进入投资人的视野，然而，重整的复杂性和特殊性也使得投资人产生焦虑和无所适从，难以更进一步深入的参与这片蓝海策略市场。当下重整投资市场处于突然爆发增长的阶段，市场上和投资团队中必然缺乏重整方面有经验的专业人员，导致重整投资人在重整项目中对于价值与风险的分析和量化不够全面。普华永道企业重整服务团队作为长期服务于破产领域的专业团队，期待与有意参与重整投资的投资人建立长期稳定的沟通渠道，携手业内合作方，共同为投资人和社会创造价值，促进重整市场的健康成长。特殊机会投资市场观察报告之掘金中国司法重整投资机会25三、结语联系我们本文仅为提供一般性信息之目的，不应用于替代专业咨询者提供的咨询意见。2023 普华永道。版权所有。普华永道系指普华永道网络及/或普华永道网络中各自独立的成员机构。详情请进入 2289 陈曦月陈曦月普华永道中国企业重整服务合伙人 86(20)3819 郭庭廷郭庭廷普华永道中国企业重整服务合伙人 86(21)2323 刘振宇刘振宇普华永道中国企业重整服务合伙人 86(10)6533

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