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1、专题研究专题研究 1 再融资能力视角下的城投风险 公共融资部 薛雨婷 引言：引言：近年城投企业前期积聚的大规模债务进入集中偿付期，再融资成为城投企业债务接续的重要手段，而再融资能力的分化使部分城投企业面临较高的偿债风险。本文将从影响城投企业再融资能力的主要因素入手，同时结合再融资表现，分析城投企业可能面临的信用风险。一、再融资的重要性 一、再融资的重要性 城投企业初期作为地方政府投融资平台，在城市建设中发挥了举足轻重的作用，但同时债务规模也不断增大，风险有所积聚。2011 年以来，我国城投债发行和净融资持续增长，城投债余额已从2011年末的6736.40亿元大幅增长至2021年末的 12.72

2、 万亿元，而同期末城投企业带息债务已高达 55.48 万亿元。对城投企业而言，这些巨额债务形成的对应资产更多地是集中于市政类项目开发成本以及部分区域内企事业单位的往来占款，而这部分资产变现及回款周期长，加上城投所从事的业务大多是附带公益属性的，所以通常其自身盈利能力弱，经营性净现金流表现也不理想。近年随着前期积聚巨额债务的逐步到期，大部分城投企业面临的集中偿债压力显著加大，而再融资则是城投企业短期债务周转和缓解流动性风险的重要手段。图表图表 1.近年城投债发行和净融资情况 近年城投债发行和净融资情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 一旦当城投企业再融资能力出现问题，则其偿债风险将逐步暴露。

3、根据公开信息统计，2018 年至 2022 年 8 月末，城投累计非标违约事件约 230 起，涉及非标违约的城投企业为 122 家，其中，28 家主体为已发债城投企业。从区域分布来看，主要集中于贵州，贵州非标违约企业的数量约占全国的一半。新世纪评级版权所有专题研究专题研究 2 图表图表 2.2018 年至年至 2022 年年 8 月末非标违约的城投企业区域分布（单位：家）月末非标违约的城投企业区域分布（单位：家）数据来源：公开资料，新世纪评级整理 二、再融资分化及影响因素二、再融资分化及影响因素 近年城投企业再融资分化日益显著，从非标违约的区域分布一定程度也能看出，部分区域城投企业整体偿债压力

4、偏大，而信用风险事件的频发或进一步加大区域整体再融资难度。本部分以省级政府为单位，对近年各省城投企业再融资表现进行观察，然后结合再融资表现，对影响城投企业再融资能力的因素进行分析。1.各省城投债再融资表现各省城投债再融资表现 本部分将以城投债净融资规模和发行利差均值作为参考指标，对各省城投企业再融资表现做一对比。其中，城投债净融资图表按 2021 年净融资规模降序列示，发行利差均值图表按 2021 年利差均值升序列示，此外，由于头尾省市净融资和发行利差均值差异均很大，为更清晰地看出各省相对水平，还分别以 2021年净融资额是否达到 100 亿元和发行利差均值是否低于 200BP 做了切分。从城

5、投债净融资来看，2019 年以来我国各省城投债净融资规模和趋势变化均很大。江苏和浙江城投债净融资规模显著高于其余省份，且净融资规模逐年较大幅增加，2021 年两省合计净融资规模已达 1.16 万亿元，约占全国净融资规模的 45%，继江苏和浙江之后，山东、四川、湖南、江西、湖北、重庆和广东 2021年净融资均超过 1000 亿元；从城投债净融资超过 100 亿元的省份来看，近年整体净融资呈增长趋势，其中，广东、上海和广西自 2020 年起城投债发行力度有所加大，净融资规模显著增加，但广西 2022 年 1-8 月净融资规模出现大幅收缩，当期城投债净融资仅为 65.74 亿元。2021 年净融资规

6、模小于 100 亿元的省份中，东三省、内蒙古和青海近年净融资表现均较差，整体呈净偿还状态。此外，2021年以来，贵州和甘肃净融资弱化趋势较明显，两省 2021 年净融资规模均大幅缩减，并于 2022 年 1-8 月转为大额净偿还。北京 2021 年呈净流出主要系当年集中新世纪评级版权所有专题专题研究研究 3 到期债券规模较大；天津 2021 年净偿还规模最大，但其 2022 年 1-8 月净融资转为净增加。图表图表 3.2019 年以来年以来各省各省城投债城投债净净融资情融资情况（单况（单位：位：亿元）亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 发行利差均值方面，为避免增信和发行期限差异过大对发

7、行利率的扰动，本部分样本量仅保留无增信措施且发行期限为 1 年、3 年和 5 年的债券进行比较分析。从 2021 年发行利差均值来看，上海、广东、北京、西藏、福建、浙江和海南利差均值在全国各省中处于相对较低水平，而云南、吉林、广西、辽宁、天津、青海和黑龙江利差则相对偏高。从利差均值变动趋势来看，2019-2021 年多数省份利差均值呈持续下降趋势，即便在 2021 年城投企业融资环境趋紧时，一方面或许因为近年产业债暴雷相对较多、投资人更倾向于城投“信仰”而选择投资城投债，另一方面对于部分资质较弱的省份，发债城投企业逐步向高信用等级主体集中。具体来看，2019-2021 年，发行利差均值逐年上升

8、的省份包括海南、宁夏、广西、天津和青海，其中，海南利差均值上升主要系海南原城投债发行主体仅有海南省发展控股有限公司（AAA/稳定），2020 年起海南新增 AA 级城投债发行主体，受 AA 级城投债发行主体发行债券增加影响，海南利差均值增幅相对较大，但全省利差均值在全国各省中仍处于相对低位；而宁夏、广西、天津和青海利差均值则持续处于高位，其中，宁夏和青海城投债发行主体已仅限于个别 AA+级及以上主体，且青海城投债发行期限基本为 1 年期，区域整体再融资表现较差。近三年发行利差均值保持相对稳定的省市包括北京、河南、新疆、甘肃、云南和黑龙江，其中北京利差均值持续处于相对低位，河南、新疆和甘肃利差均

9、值处于各省中游，而云南和黑龙江利差均值则持续处于高位。2022 年以来，在宽货币、资产欠配等资金环境下，投资者对于城投债的青睐进一步加强，城投债整体发行利差均值进一步压缩。2022 年 1-8 月，上海和广东发行利差均值均已降至 100BP 以内，此外，由于宁夏当期仅有宁夏国有资本运营集团有限责任公司（AAA/稳定）发行三期债券，发行利差均值大幅降至86.31BP。但同期发行利差均值也有呈上升的省份，2022 年 1-8 月，城投债发行新世纪评级版权所有专题专题研究研究 4 利差均值较 2021 年上升的省份包括海南、甘肃、贵州、吉林、青海和黑龙江，其中海南利差上升还是因为较低等级主体发债增加

10、所致。图表图表 4.2019 年以来年以来各各省省城投债城投债发发行利差行利差均值情均值情况况（单位：单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 为剔除发债样本中因主体等级占比不同而产生的利差影响，如前述海南，本部分将以 2021 年各等级城投债主体发行利差进行横向比较，省份排序与 2021年发行利差均值升序排序相同。从图表 5 可以看出，不同主体信用等级城投债发行利差趋势与利差均值整体保持一致，即利差均值偏高的省份各等级利差均偏高，但相较于 AAA 级主体，各省 AA 级和 AA+级主体发行利差差异更为明显。此外，部分区域内各等级发行利差也呈现较大分化，如重庆 AAA 级发行利差处于各省

11、相对低位，而 AA 级及 AA+级发行利差却处于相对高位。跨等级来看，上海、广东和北京 AA 级城投债主体发行利差甚至比云南、天津、吉林和辽宁 AAA级主体都要低，区域间融资成本差距显著，投资人认可度分化明显。图表图表 5.2021 年年各省各省不同不同主体等主体等级级城投债城投债发行利发行利差均差均值情况值情况（单位（单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 2、影响影响城投再城投再融资融资能力能力的因的因素素 对于城投企业而言，虽然近年一直在强调与政府信用脱钩，但当前影响城投新世纪评级版权所有专题专题研究研究 5 再融资能力的首要因素还是区域实力，因为区域实力决定了城投面临的整体再融

12、资环境。当区域整体再融资环境不佳时，区域内大多数城投企业的再融资能力也会受到一定限制。但区域实力并不是决定城投再融资能力的唯一要素，因为在同一区域内的平台根据自身资质的不同，再融资能力也是有所分化的。本部分将对评价区域实力和城投企业自身资质两方面各自需要关注的要素进行分析。此外，随着非标逾期等信用事件的持续发生，部分区域再融资环境受到一定负面影响，为稳固和修复区域融资环境，陆续有地方政府通过召开投资人恳谈会等方式试图提振投资人情绪，政府态度是否能有效提振投资人情绪，从而改善区域再融资环境，本部分也将以实例的形式进行探讨。（1）区区域域实力实力/再融资环再融资环境境 就评价区域实力而言，经济、财

13、政和债务毋庸置疑是基础，这也是对地方政府评级主要考虑的三个方面。除了经济、财政和债务外，还需要考虑的要素包括土地市场景气度、金融资源和上市公司资源的丰富度以及负面舆情对区域再融资环境的扰动。本部分就上述各要素附以具体定量参考指标来比较分析全国各省区域实力情况，同时结合前述各省再融资表现，给出部分建议关注的区域。经经济、济、财政财政和和债务债务 经济实力、财政实力和债务负担是评价区域综合实力的基础要素，本部分将以地区生产总值和一般公共预算收入分别作为经济实力和财政实力的参考指标，以政府债务率作为政府显性债务负担的参考指标，以城投带息债务/（一般公共预算收入+政府性基金收入）作为区域城投债务负担的

14、参考指标，一定程度上也可作为政府或有债务负担的参考指标。从经济和财力来看，除上海和北京外，2021 年各省地区生产总值和一般公共预算收入规模趋势上基本保持一致，即经济实力越强则财政收入越高，上海和北京受益于经济创税能力相对更强，因而一般公共预算收入排序均要高于地区生产总值。结合前述发行利差均值来看，广东、江苏、山东、浙江、河南和四川经济和财政实力均处于各省前列，但其中除广东和浙江发行利差处于相对低位外，其余四省发行利差均处于各省中游；云南和广西经济和财政实力处于各省中游，但发行利差均处于各省高位；而海南和西藏经济和财政实力较弱，但发行利差却在各省中处于低位。上述发行利差与经济和财力的一定程度的

15、背离，较大程度上与区域债务负担相关联。从图表 7 可以看出，上述利差表现弱于经济和财力排序的省份（包括江苏、山东、河南、四川、云南和广西）普遍政府债务率或城投企业带息债务负担偏重，而海南和西藏则债务负担均较轻。所以，在当前政府隐性债务“控增化存”的政策导向下，相较于经济和财政实力，政府债务负担（应同新世纪评级版权所有专题专题研究研究 6 时考虑显性和隐性）或对区域整体再融资环境影响更大。其中，就城投债务负担而言，应结合区域融资环境综合来看，因为部分省份目前城投企业带息债务负担较轻，是由于区域整体再融资环境不理想导致城投债务持续净偿还的结果，如青海、辽宁和内蒙古。综上，建议关注经济和财力居各省中

16、下游、但政府和城投债务负担均重的区域，如天津、贵州、云南、广西和重庆，尤其是云南和天津。图表图表 6.2021 年各省年各省地区地区生产总生产总值值和一般和一般公共预公共预算收算收入情况入情况（单位（单位：亿元：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 7.2021 年各省年各省综合综合财力财力、政政府及城府及城投债务投债务负担负担情况（情况（单位：单位：亿元、亿元、%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 土地土地市场市场 土地出让收入作为政府性基金收入的主要来源，是区域可支配财力中最灵活、弹性相对较大的部分。2021 年以来受房产调控等因素影响，多数区域的土地市场降温明显，而土地出

17、让收入的下降势必会降低地方政府的可支配财力、协调能力和腾挪空间。此外，对城投而言，其市政基建、土地整理等投入资金最终可能主要通过区域内的土地出让收益返还来平衡，而当区域土地市场趋弱时，该新世纪评级版权所有专题研究专题研究 7 部分投入资金的回款周期或将进一步拉长、相应的资产质量一定程度也会下降，最终使城投的再融资压力上升而再融资能力下降。本部分将分别以土地出让总价和其与一般公共预算收入的比作为参考指标，来对比近年各省土地出让景气度情况及区域的土地财政依赖度。土地出让总价方面，2021 年除北京、上海、天津和江苏土地出让总价同比有所增长，浙江、湖南、安徽、贵州、陕西和青海土地出让总价较上年基本持

18、平外，其余各省土地出让总价均出现不同程度的下降，其中，降幅超过 20%的共13 个省份，以云南和西藏降幅最大，两地降幅均超过 60%，而西藏由于土地出让总价基数很低，土地出让总价实际下降规模有限，但云南近两年土地出让持续大幅缩减，土地出让总价已从2019年的1532.30亿元大幅缩减至2021年的435.59亿元，对区域可支配财力产生较大负面影响。2022 年上半年，多数省份土地出让总价仍持续下降，从规模来看，多数省份土地出让总价均不及 2021 年全年的1/3，其中贵州、辽宁、重庆、吉林、黑龙江和天津土地出让总价甚至低于 2021年全年的 15%。建议关注区域土地市场的大幅弱化对地方政府可支

19、配财力及腾挪空间的负面影响，尤其对于债务负担重且对土地财政依赖度高的区域。图表图表 8.2021 年及年及 2022 年上半年各省土地出让总价情况（单位：亿元）年上半年各省土地出让总价情况（单位：亿元）数据来源：CREIS，新世纪评级整理 土地财政依赖度方面，以 2021 年土地出让总价与一般公共预算收入的比率来看，2021 年全国共 16 个省份该比率超过 50%，其中，浙江和江苏土地财政依赖度最高，为全国 2021 年土地出让总价超过一般公共预算收入的两个省份；比率超过 80%的包括贵州、湖北、湖南、山东、重庆和安徽，这些区域土地财政依赖度也相对较高；比率低于 20%的省份包括云南、黑龙江

20、、内蒙古和西藏，其中，云南主要由于近年土地出让大幅收缩，目前土地财政依赖度已相对偏低。在土地财政依赖度较高的区域中，部分区域政府债务及城投债务负担均偏重，如贵州、天津和重庆，而从 2022 年上半年土地出让总价来看，上述三省市土地出让总价新世纪评级版权所有专题专题研究研究 8 均低于 2021 年全年的 15%，需重点关注此类区域后续土地市场走势对区域再融资环境及城投再融资能力的影响。此外，2021 年以来在土地市场显著降温的情况下，城投参与拿地的情况有所增加，建议关注拿地意图，即是因为城投自身有真实用地需求还是应政府要求为了稳地价、稳房价而参与的“托底”拿地，若为后者，则表面上区域土地出让总

21、价或许较高，但实际并没有增加政府的可协调资源和腾挪空间，所以在分析土地市场的时候也需要关注具体拿地主体的情况。2022 年 10 月 8 日，财政部下发关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预2022126 号），明确提出“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，建议关注具体的政策执行情况及后续对区域土地出让的影响。图表图表 9.2021 年年各省各省市市土地土地财政财政依依赖度情赖度情况况 数据来源：CREIS、各省政府网站，新世纪评级整理 金金融资融资源源 区域金融资源的丰富度为城投融资的便利性提供了基础，金融资源越丰富的区域，城投可选融资渠道越多样化，融资便利性相对越高。而当

22、区域内出现负面舆情时，外部金融资源趋利避害属性强，能起到重要托底作用的往往是区域内金融资源。本部分将采用社融规模和结构作为参考指标，来观察各省整体金融资源的丰富度，并采用区域城农商行资产总额及其存款余额对区域城投带息债务的覆盖比率作为参考指标，来对比各省内部金融资源对区域城投债务的承载能力。从 2021 年各省新增社融规模来看，除辽宁和河南外，其余省份的新增社融规模基本与经济体量正相关，且向头部区域集中，说明通常经济实力越强的区域金融体系提供的资金充沛度就越高。2021 年广东、江苏和浙江新增社融规模均超过 3 万亿元，显著高于其余省份，三省合计社融规模占全国的比重为 37.25%，而内蒙古、

23、甘肃、黑龙江、海南、西藏、宁夏、青海和辽宁等 8 个省份社融规模新世纪评级版权所有专题专题研究研究 9 均低于 3000 亿元，区域融资基础相对较差。图表图表 10.2021 年各省年各省社融社融规模规模（单单位：亿位：亿元）元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 从 2021 年各省新增社融结构来看，人民币贷款对各省社融的贡献率基本超过 60%，其中，黑龙江、宁夏和辽宁 2021 年人民币贷款规模均超过全省社融总规模；债券（包括企业债券和政府债券）融资是各省社融的第二大来源，其中企业债券净融资规模出现较大分化，结合城投债净融资表现来看，河北、山西和云南 2021 年非城投企业债券融资处于大额

24、净偿还状态，需关注区域内产业债主体可能面临的再融资风险对区域整体再融资环境的影响；除人民币贷款和债券外，信托、委贷等其他金融体系内资金供给情况则为区域内城投等企业融资渠道的多样化选择提供了一定空间，从 2021 年其他方式融资来看，资金也主要流向广东、江苏、浙江和山东等经济大省，此外，北京和湖南其他方式净融资规模也较大，而经济实力偏弱的省份其他方式融资多数也处于净偿还状态，整体区域金融资源较匮乏。图表图表 11.2021 年各省年各省社融社融结构结构（单单位：亿位：亿元）元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 从各省城农商行 2021 年末资产总额来看，浙江、江苏、广东和山东等经济大省城农商行

25、的资产总额也处于全国前列，此外，北京和上海虽然城农商行数量新世纪评级版权所有专题研究专题研究 10 不多，但质量较高，2021 年末北京银行股份有限公司和上海银行股份有限公司的资产总额分别为 3.06 万亿元和 2.65 万亿元，分列全国各省城商行前两位，且不良贷款率均处于行业较低水平，而相对比，辽宁虽然城商行数量较多、资产规模较大，但区域城商行由于盈利能力较弱、资本充足率较低、资产质量较差，自身就面临较大的金融风险待化解，故难以对区域整体再融资环境提供助益。图表图表 12.各省城农商行 各省城农商行 2021 年末资产总额（单位：亿元）年末资产总额（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级

26、整理 从区域内部金融资源对城投债务的承载能力来看，云南、湖北、河南、湖南、广西和陕西城农商行存款余额对城投带息债务的覆盖程度居各省下游，均不到50%，其中以云南最低，仅 21%，区域内部金融资源对城投带息债务的承载能力偏弱；贵州、天津和甘肃以及经济大省江苏和山东 2021 年末区域内城农商行存款余额与城投带息债务的比也处于相对较低水平，分别为 53.00%、57.50%、68.79%、66.12%和 69.14%。而东三省、青海、宁夏和内蒙古覆盖率虽较高，但结合前述城投债再融资表现来看，主要系上述区域再融资难度较大，随着城投债持续净偿还，目前存续城投债发行主体已较少、城投带息债务规模相对有限。

27、北京、上海、广东和浙江整体内部金融资源丰富度较高，且对城投债务的承载能力较强，2021 年末上述区域城农商行存款余额能完全覆盖城投带息债务，其中，北京和上海的覆盖率均超过 200%。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 11 图表图表 13.各各省省 2021 年末城年末城农商行农商行存存款余额款余额及其对及其对城投城投带带息债息债务的覆务的覆盖情况盖情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 上上市公市公司资源司资源 上市公司股份具有较强的短期变现能力，地方国有控股上市公司资源丰富，则地方政府在短期内腾挪资金的能力就相对较强，在极端情况下能够帮助区域化解债务危机，同时在地方存量债务化解等方面也会

28、有较大的想象空间。本部分根据 A 股上市公司大股东和实际控制人等情况，对 A 股上市公司进行梳理筛选，以地方国有控股 A 股上市公司的家数及参考市值作为参考，对各省上市公司资源进行对比分析。以 2022 年 9 月 30 日地方国有控股的 A 股上市公司参考总市值来看，贵州在贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”，证券代码 600519.SH）的加持下，上市公司总市值居全国各省市首位，为唯一市值超过 2 万亿元的区域，其中，仅贵州茅台市值就达到 2.35 万亿元。继贵州之后，上海、广东、山东、四川、江苏、北京、福建和浙江地方国有控股上市公司资源较丰富，2022 年 9 月 30 日参考总市值

29、均超过万亿元，其中，广东上市公司家数居全国各省市首位，为 117家，是全国唯一地方上市公司家数超过 100 家的省份；四川上市公司家数虽相对不多，但五粮液（000858.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）两家公司合计市值就约1 万亿元。而天津、广西和甘肃等债务负担重的区域上市公司资源相对有限，对区域内债务化解和遇到债务危机时的安全保障度相对较低。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 12 图表图表 14.截至截至 2022 年年 9 月末月末各省各省国国有控股有控股 A 股股上市上市公司公司家数家数及参考及参考总市值总市值 数据来源：Wind，新世纪评级整理 负负面舆面舆情情 除了上述要素外

30、，也要关注区域城投以及大型国有企业违约等负面舆情对区域整体再融资环境的影响，如 2020 年 11 月的永煤违约对河南甚至全国的城投债发行都起到了阶段性的负面影响，但目前来看，如果区域实力未发生实质性变化、后续不再连续发生信用风险事件，则负面事件会被市场随时间推移而逐渐消化，投资人情绪也会逐渐回归正常。但需警惕当区域发生信用风险事件，而同期区域内城投企业面临大规模债务集中到期，这期间或将产生的较大的流动性风险。（2）城城投自身投自身资质资质/再融再融资能资能力力 在区域实力决定整体区域融资环境后，城投平台自身资质的差异使其在同一区域内再融资能力亦出现分化，但同一区域内的个体分化程度或小于不同区

31、域间的分化程度，尤其是资质较优区域。影响城投个体再融资能力的主要因素包括平台地位、经营性业务和财务状况等，本部分将就相关因素进行简要分析。对于城投自身而言，平台地位是首要考虑的因素，因为平台地位的高低一定程度上决定了其可获政府资源倾斜、支持意愿和支持力度的大小，且投资人在选择城投时，往往也是倾向于投资区域内平台地位更高的城投。此外，近年债券发行审核方面，也对城投的平台地位提出了一定要求，比如 2021 年交易所公司债券发行审核指引就明确“城投企业总资产规模小于 100 亿元或主体信用评级低于AA（含）的，应结合自身所属层级、业务规模等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案”，其中规模

32、和层级其实就是平台地位的主要体现，所以从政策层面，近年平台地位较弱的城投再融资审批方面难度一定程度上也有所加大。对于涉“隐债”的平台，通常被认定“隐债”规模越大的城投，一定程度上其平台地位可能相对更高，而“15 号文”的发布对涉“隐债”平台的流动资新世纪评级版权所有专题专题研究研究 13 金贷款统一进行了限制，即不论涉“隐债”规模大小，只要在“隐债”名单内，则其流贷都会受限。那有可能出现的一种情况是：一些平台其实地位不高，但因个别项目涉及隐债而被划入“隐债”名单，此种情况下，其银行流贷受到限制，对这类平台来看，其再融资难度是进一步加大的，叠加债券发行审批和投资者偏好的共同影响，建议警惕可能发生

33、的信用风险。近年在政府严控新增政府隐性债务的政策影响下，部分城投传统基建等项目融资或存在一定难度，存量债务本金或能通过再融资进行滚续，但付息以及新增融资可能更多地是靠一些市场化业务的拓展，通过增强自身“造血能力”去更“合规”和“容易”地获取新增债务性资金以增强自身再融资能力。其实这也是政府一直在重点推进的工作之一，也就是城投的市场化转型。但市场化转型的成功与否决定了城投企业经营性业务对再融资及偿债保障起到的是提升还是拖累的作用，如上海城投（集团）有限公司和云南省康旅控股集团有限公司，主要经营性业务板块之一均为房地产业务且经营主体均为下属上市子公司，但房地产业务经营风险的分化使两家企业的信用质量

34、截然不同。所以说，市场化业务的拓展或能一定程度增强城投企业的再融资能力，但同样也需要重点关注市场化业务经营所面临的风险。财务状况方面，就再融资而言，建议关注投融资政策及匹配、融资结构与成本的变化、或有负债的履约情况以及债务负担与债务期限结构等要素。具体来看，投融资的匹配，是指当城投企业有投资需求时，其融资规模是要配得上投资需求的，如果某些城投企业在在建项目仍很多的情况下，近年基本无新增融资或新增融资规模很有限，那这种情况下，其实就应该要警惕是不是该企业再融资能力出现了问题，因为在建项目一旦不能正常推进，这部分资金投入所对应的资产变现难度就会更大，资金回收周期也会相应更长，对城投企业资产质量和流

35、动性均会产生一定负面影响。城投的融资结构和成本变化是判断企业再融资能力时需要重点考虑的因素，若某些城投企业新增融资对融资租赁、信托等非标依赖度高，则通常其融资渠道畅通度可能不是很理想，且综合融资成本往往偏高，这种企业通常再融资能力偏弱。或有负债履约方面，近年随着信用风险事件的频发，某些城投企业可能会因为担保对象逾期而未及时履行代偿责任被起诉，甚至被纳入被执行人，此种未履行代偿责任的行为，对投资人而言，或反映出企业履约意识较薄弱或代偿资金支付存在难度，一旦投资人对企业的履约产生顾虑，那某种程度上来说，可能也会加大其再融资难度。债务负担及债务期限结构方面，更多地是反映了城投企业的再融资压力。若城投

36、企业债务负担重，且大规模债务于近年集中到期，那其将面临较大的再融资压力。一旦城投企业面临的再融资压力大而再融资能力弱时，则其面临的流动性和偿债风险则偏高。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 14 （3）政政府态度府态度 在近年信用风险事件频发的情况下，部分区域再融资环境受到一定负面影响，为了稳固和修复区域融资环境，陆续有地方政府通过召开投资人恳谈会等方式试图提振投资人情绪，进而改善区域再融资环境。那实际效果如何，本部分就以非标违约数量最多的贵州为例进行探讨。高负债带动高增速发展是过去数年间贵州省经济发展的特色，这使得全省经济水平得到明显提升，脱贫工作如期完成，但同时高负债发展的弊端近年来有所显

37、露，政府及城投的杠杆水平与相近经济体量的地区相比偏高，区域内城投企业再融资不顺畅的问题逐渐显露。自 2018 年开始，贵州开始陆续出现非标违约事件，且数量持续不断增加，受此影响，投资人对贵州的资金投放逐渐变得谨慎。为修复投资人信心、改善区域融资环境，2019 年 10 月 18 日，贵州金融副省长带队在上海证券交易所召开全省债券市场投资者恳谈会，会上相关领导称“全省会坚持把防范化解金融风险作为原则，加快推进投转入，盘活债务对应资产，着力化解债务风险；会进一步利用省级资本运营公司，通过资本管理运作、股权运作、产业培育等方式，助力化解政府隐性债务风险；进一步拓宽资金的来源渠道，省级债务风险化解周转

38、金，将重点用于融资平台公司偿还到期债务；积极协调市场机构参与到风险化解之中，推动金融资产管理公司对融资平台到期的债务进行收购重组、整体化解；有信心保持贵州债券发行及兑付的良好金融生态环境”。会后贵州在恳谈会上提到的一些化债措施基本得到了落实，主要体现就是为期近一年以区域核心资源“贵州茅台”展开的“茅台化债”，包括划转贵州茅台股权、茅台控股子公司投资债券以及茅台集团发债等。具体来看，2019 年 12 月 25 日和 2020 年 12 月 23 日，贵州茅台控股股东中国贵州茅台茅台酒厂（集团）有限责任公司（简称“茅台集团”）分别无偿划转所持贵州茅台的 5024 万股股份（占总股本的 4%）至贵

39、州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资”），以划转日贵州茅台收盘价测算，两次划转股权对应市值分别约为570亿元和925亿元，2020 年贵州国资合计减持贵州茅台约 4100 万股，变现金额超 700 亿元；2020年 9 月 15 日，贵州茅台董事会同意控股子公司贵州茅台集团财务有限公司（简称“茅台财务公司”）开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的 70%，意味着茅台财务公司可以参与认购区域内企业发的债券了；2020 年 11 月 4 日，茅台集团发行 130 亿元公司债券，募集资金中 86 亿元用于收购贵州高速公路集团有限公司（简称“贵州高速”）14.73%股权，

40、虽然从目前公开披露的财报等信息来看，茅台集团尚未有直接对贵州高速的资金支持，但作为贵州高速的股东，此种股权架构或对贵州高速的融资有一定助益。上述一系列“茅台化债”举措引发市场关注，为贵州隐性债务的化解提供了想象空间。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 15 除了省级政府层面的“态度”，中央也对贵州省债务化解等方面给予了一定的“态度”支持。具体来看，2022 年 1 月 26 日，国务院发布关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见（简称“国发 2 号文”），提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机

41、构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。”2022 年 9 月 9 日，财政部发布支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案（简称“财预 114 号文”），进一步贯彻细化了国发 2 号文针对贵州防范化解政府债务风险等方面的要求，且在城投与金融机构协商化债的相关表述中删除了“符合条件的存量隐性债务”的化债范围，同时增加强调了“降低债务利息成本”。从 2019 年下半年至 2020 年的省级层

42、面的恳谈会+“茅台化债”，到 2022 年初以来的中央层面发文助力化债，一系列各级政府的“态度”能否有效提振投资人信心，本部分还是以城投债净融资和发行利差作为参考指标，来对近年贵州再融资表现是否有改善来进行观察分析。从贵州全省情况来看，城投债净融资方面，在 2019 年 10 月恳谈会召开及2019 年 12 月第一次划转贵州茅台股份之后的 2020 年，贵州全省城投债净融资规模有所增加，城投债发行端一定程度有所改善，但 2021 年，在经历了一系列“茅台化债”的具体措施落实之后，全省城投债净融资却大幅缩减，2022 年初国发 2 号文发布后，依旧没有改善区域净融资转弱的趋势，2022 年 1

43、-8 月贵州全省净融资呈较大额净偿还状态。发行利差均值方面，2020 年贵州省 AA 级及 AA+级主体城投债发行利差在恳谈会和茅台股份第一次划转后反而有所上升，且之后持续处于高位，而 AAA 级主体发行利差则自 2020 年以来持续小幅下降，一定程度上或说明“政府态度”对较低信用等级主体再融资成本影响有限，而对高信用等级主体则有一定利好。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 16 图表图表 15.近年近年贵贵州省城州省城投债投债净融资净融资情况（情况（单位：单位：亿元亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 16.近年近年贵贵州省州省各各等级等级主体城主体城投债发投债发行利差行利差均

44、值均值情况（情况（单位：单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 从各市州情况来看，虽贵州全省 2020 年城投债净融资短期内有所改善，但具体到各区域发现，并非 2020 年全省各市州净融资均有所改善，而是净融资增量主要来源于省本级和贵阳市，一定程度说明“政府态度”短期内对城投债发行和净融资的改善也主要体现为对高行政层级城投企业的作用。发行利差均值方面，从图表 18-19 可以看出，AA 级主体即便是省会贵阳市，2020 年以来发行利差也持续处于高位，未受“政府态度”影响而有所下降；AA+级主体仅有省本级、贵阳市和遵义市，从利差趋势来看，均呈波动趋势，且除省本级外，贵阳和遵义AA+级主体

45、发行利差也处于高位；AAA 级主体主要集中于省本级，且 2020 年以来发行利差持续下降，2021 年及 2022 年 1-8 月，发行利差均值分别为 101BP 和95BP，已与较优质区域 AAA 级主体发行利差差距不大。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 17 图表图表 17.近年近年贵贵州省州省本本级及级及各各市州市州城投债城投债净融资净融资情况情况（单位（单位：亿元亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 18.近年近年贵贵州省州省 AA 级级主体城主体城投债发投债发行利差行利差均值均值情况（情况（单位：单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 19.近年近年

46、贵贵州省州省 AA+级及级及 AAA 级主体级主体城投债城投债发行发行利差利差均值均值情情况（单况（单位：位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 综合来看，贵州省层面的“政府态度”之后，省本级和贵阳市短期内城投债净融资有所改善，省本级 AAA 级主体发行利差有所下降，但对包括遵义在内的其余州市基本无影响，城投债净融资规模仍有限或呈净偿还状态，发行利差均值新世纪评级版权所有专题专题研究研究 18 仍持续处于高位。中央层面的“政府态度”之后，目前来看，尚待观察，因为从2022 年 1-8 月的数据来看，包括省本级在内的各层级城投债净融资均大幅缩减或呈大额净偿还状态，各等级主体发行利差也均基本

47、未下降。探究这种再融资表现背后的可能原因，“省级层面”可能因为首先，在恳谈会及一系列举措后，区域内城投非标违约等信用事件仍频发；再者，“茅台化债”所提供资金短期内或可提供部分偿债保障，但可持续性较弱且在目前区域所有层级城投偿债压力均很大的情况下可能更多地流向高等级主体。“中央层面”，首先还是需要看具体的政策落实情况及投资人的态度，就目前的政策表述来看，似乎更多的是缓解区域城投短期偿债压力、降低付息压力，但就再融资能力而言，可能短期内较难得到根本改善；且若投资人在没有政策导向的情况下，可能风险偏好会进一步降低，因为投资人将在面临风险程度不变的情况下，承担更长的借款期限以及更低的资金收益。当区域再

48、融资环境不佳时，政府态度能否提振投资人情绪？结合对贵州的探讨，我们认为，“政府态度”短期内或对区域高等级城投再融资有一定助益，但中长期还是要靠区域良好的信用环境维护；有较强化债资源和协调能力的区域高等级城投再融资能力与其他区域同等级平台或差异不大，但区域内相对较低等级的平台再融资能力中短期内难以改善，且再融资能力或随层级下降而进一步下降；融资环境的修复是长期过程，当前重点考虑地方政府化债的决心、力度与能力，最终还是回归到区域实力的提升。三三、再再融资视融资视角下角下的城投的城投信用信用风险风险关注关注 本部分将基于目前城投存续债的区域分布及2022年四季度和2023年的城投债到期规模，结合前述

49、的再融资因素，给出我们认为后续可能需要重点关注的一些区域和城投。截至 2022 年 9 月末，全国存续城投债余额为 13.82 万亿元，其中，江苏、浙江和山东存续城投债余额居全国前三，均超过万亿元，分别为 2.79 万亿元、1.88 万亿元和 1.20 万亿元，存续城投债余额合计占全国的比重为 42.47%；而甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、宁夏、海南、内蒙古和青海城投债余额已均不到千亿元，除甘肃外，其余省份均不超过 350 亿元，其中，青海存续城投债余额仅 93.40亿元。上述城投债余额较小的区域中，除西藏和海南外，其余省份再融资表现均不佳，存续城投债余额较小主要系再融资规模很有限或持续净偿还所致

50、。新世纪评级版权所有专题研究专题研究 19 图表图表 20.截至 截至 2022 年年 9 月末存续城投债区域分布（单位：亿元）月末存续城投债区域分布（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 全国各省 2022 年 9 月末存续城投债将于 2022 年第四季度和 2023 年到期兑付的本金总额合计 3.57 万亿元，其中，江苏、浙江和山东到期城投债规模也居全国前三，但江苏到期规模显著高于其余两省，建议关注省内相对较弱区域的平台再融资情况及流动性风险。从到期债券规模占存续债比重来看，天津、云南、甘肃和宁夏存续债中均有超过 40%将于 2022 年第四季度和 2023 年到期，结合存续债规

51、模及前述再融资因素，建议重点关注天津、云南和甘肃的债券兑付压力。图表图表 21.各省存续城投债 各省存续城投债 2022 年第四季度及年第四季度及 2023 年到期情况（单位：亿元）年到期情况（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 综上，区域层面，建议关注政府债务（包括显性与隐性）负担重、近年集中到期债务规模大，而土地市场大幅收缩，且区域内金融和上市公司资源均相对匮乏的区域整体信用风险。平台层面，建议关注：（1）前述较弱区域内平台，尤其是低层级、地位较低的平台信用风险；（2）投融资匹配度低、新增融资对非标依赖度高、综合融资成本持续处于高位甚至持续上升的平台再融资能力；（3）债务负担重

52、、债务期限结构趋于短期，再融资压力大而再融资能力弱的平台信用风险。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 20 免责声明：本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。新世纪评级版权所有