当前在华外资格局与发展前景展望C M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 第 7 6 期主 办 单 位：中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司承 办 单 位：中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所当前在华外资格局与发展前景展望C M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 第 7 6 期报告人：王孝松2023年11月8日1外商对华投资新动向2外商对华投资历史发展3宏观经济热点问题研讨会 第76期目 录外资对中国经济的贡献4未来如何更有效吸引和利用外资焦点一：如何看待外商对华投资波动？投资流量下降主要投资国对华投资下降外资在华经营绩效下降外商对华投资流量显著下降2023年1-9月，外商对华投资总额9199.7亿元，同比下降8.4%。国家外汇管理局的国际收支数据显示，2023年上半年，金融账户中直接投资的负债（即外商对华投资）仅为272亿美元，为1998年以来的最低点。而2020年至2022年上半年分别为918、1740、1394亿美元。主要投资国对华投资下降2023年上半年，美国对华投资总额为25.9亿美元，同比下降31.1。其中，90%以上的投资集中在房地产、零售、奢侈品、金融等领域，科技领域的投资不足10%。美国对外投资并未减少，相反在印度的投资增幅明显，上半年直接投资同比增长6.6%，大部分集中在高科技产品领域。例如，苹果计划在今年底前将在印度的投资规模扩大至400亿美元，2026年扩大至3000亿美元（目前投资规模为70亿美元）。主要投资国对华投资下降日本多年来在华投资都位居第二，仅次于美国。但2023年上半年日本在华投资下降7.5%，为42.5亿美元，而2019年同期投资额为143.7亿美元。2023年日本整体上并没有减少对外投资，上半年增长了22.6%。德国、韩国等国在华投资也出现不同程度的下滑，其中韩国跌幅最大，一季度对华投资下降89.2%，仅为6.7亿美元，但其对印度的投资却增长18.5%。外资在华经营绩效下降各类企业固定资产投资状况（各类企业固定资产投资状况（20222022年）年）外资在华经营绩效下降规模以上工业增加值（规模以上工业增加值（20222022年）年）外资在华经营绩效下降规模以上营业收入规模以上营业收入外资在华经营绩效下降规模以上企业利润规模以上企业利润外资在华经营绩效下降2022年，全国规模以上工业企业实现营业收入137.9万亿元，同比增长5.5%；实现利润总额8.4万亿元，同比下降4%。其中，外资实现营收28.6万亿元，同比增长1.3%，占比20.7%；实现利润总额2万亿元，同比下降9.5%，占比23.8%。外资在华经营绩效下降税收情况税收情况外资在华经营绩效下降外商投资企业进出口占比外商投资企业进出口占比外资在华经营绩效下降2022年，全国进出口商品总值为6.28万亿美元，同比增长4.7%；外资企业为2.08万亿元，同比下降4.3%，占比33.1%。全国进口商品总值为2.71万亿美元，同比增长1.2%；外资企业为9530亿美元，同比下降6.3%，占比35.1%。全国出口商品总值为3.57万亿美元，同比增长7.6%；外资企业为1.12万亿元，同比下降2.5%，占比31.5%。多年高速增长之后进入调整期统计和计价因素2022年上半年大项目集中到资，引资金额以美元计达历史同期较高水平，导致去年同期基数大。汇率波动也是影响因素之一，人民币兑美元贬值会对按照美元计价带来影响。2023年1-9月，外商对华投资以人民币计价同比下降8.4%，以美元计价同比下降15.6%。外资区域结构不均衡20222022年东、中、西部使用外资情况年东、中、西部使用外资情况20222022年部分区域使用外资情况年部分区域使用外资情况外资区域结构不均衡整体看，中西部地区吸收外资仍远远落后于东部地区。2022年，中西部实际使用外资金额合计占比仅为13.1%。外资是经济增长的重要引擎之一，中西部地区使用外资水平有限，会制约当地经济发展，从而无法承接东部地区的产业转移、也无法吸引新的外商投资，这也进一步加剧了外资流入减少。全球投资形势低迷全球跨国直接投资情况世界各区域对外直接投资情况世界各区域对外直接投资情况国际形势复杂国际范围内，影响跨国投资的不确定因素增加。国际范围内，影响跨国投资的不确定因素增加。2022年以来，新冠疫情在全球范围内持续蔓延，给各国经济和社会带来了严重冲击。受此影响，许多跨国公司纷纷调整或缩减在海外的投资计划，以应对不确定性和风险。同时，中美贸易摩擦也给两国间的直接投资造成了阻碍。世界经济的下行压力、地缘政治因素驱动和大国博弈下投资保护主义的抬头，均对国际资本流动造成了一定影响，跨国企业基于观望和“去风险”心态而采取的策略，给现阶段中国吸收外资带来挑战。引资竞争激烈国际引资竞争日益激烈国际引资竞争日益激烈 近年来，中国人口红利趋减，部分东南亚和南美国家的成本优势显现，也成为跨国企业在全球进行供应链布局的重要选择。随着高标准经贸规则由“边境上”向“边境内”延伸，各国均致力于优化营商环境，从投资自由、投资便利、投资保护和投资促进等方面全方位加码引资力度，给中国外资政策环境形成了竞争压力。部分发达经济体鼓励本国制造业回流并鼓励外资流入，也在一定程度上加剧了引资竞争。中国和东南亚主要国家15岁以上就业人口比例5055606570758020000022孟加拉国中国柬埔寨印度尼西亚马来西亚越南中国和东南亚主要国家月最低工资（2021年）40920500300350400450中国柬埔寨印度尼西亚马来西亚越南中国和东南亚主要国家制造业工资（2021年）535000500600中国柬埔寨印度尼西亚孟加拉国越南焦点二：外商对华投资波动会产生哪些影响？外商对华投资的历史发展外资对中国经济的贡献经济增长就业贸易金融技术进步外商对华投资的历史发展-1-0.500.511.52020040060080004703692000200042005200620072008200920000022实际使用外资金额（亿美元）实际使用外资金额增长率外商对华投资的历史发展-1-0.500.511.522.53000004000050000600007000080000900862820002002200420062008200022新设外资企业数（家）新设外资企业数增长率中国实际使用外资全球占比情况外资来源投资来源地前15位（截至2022年末）欧盟对华投资情况2022年，欧盟在华投资新设企业1376家，占新设外商投资企业数的3.6%；实际投资金额为100.3亿美元，占实际使用外资金额的5.3%。东盟对华投资情况2022年，东盟在华投资新设企业1833家，占新设外商投资企业数的4.8%；实际投资金额为119.1亿美元，占实际使用外资金额的6.3%。金砖国家对华投资情况2022年，金砖在华投资新设企业752家，占新设外商投资企业数的2%；实际投资金额为1.7亿美元，占实际使用外资金额的0.1%。外资对中国经济的贡献 对经济增长的贡献 对就业的贡献 对贸易发展的贡献 对金融发展的贡献 对技术进步的贡献外资对中国经济增长的贡献外资企业各项指标占比（2011年至2022年）占占GDP比重比重1.2%工业增加值工业增加值22.5%工业利润工业利润28.3%税收税收16%进出口进出口38.7%研发投入研发投入20.7%外资对中国就业的贡献外资对中国就业的贡献中国吸收外资以绿地投资为主，设立新企业必然创造新的就业岗位。1990年，外商投资和港澳台商投资企业直接就业人数66万人，占同期全国城镇就业人口的0.47%，到2021年增至2395万人，占比提升至5.1%。全部外商投资企业吸纳就业人数超过4500万，贡献了10%以上的城镇就业岗位。2021年外商投资企业户均吸纳就业人数约85人，是同年全国企业户均吸纳就业人数的5.2倍。外资对中国就业的贡献外商投资企业为中国培养了大量中高端人才，对整体提升国内劳动力素质、改善就业环境、增加居民收入发挥了重要作用，间接带动了居民消费升级。一直以来，外商投资企业城镇就业人员的平均工资高于其他类型企业。2021年，外商投资企业就业人员平均工资12.6万元，是全国平均水平的1.2倍左右。外资对中国贸易发展的贡献外资对中国贸易发展的贡献1986年至2022年，在华外商投资企业货物进出口从30亿美元增至20764亿美元，年均增长19.9%，较同期全国的年均增幅高6.7个百分点，占全国货物进出口总额的比重由4.1%增至33.1%。在此期间，在华外商投资企业的机电产品、高技术产品出口占比不断提高，高新技术产品进口也快速增长，带动中国进出口商品结构进一步优化，中国在全球价值链和供应链中的地位和竞争力持续提升。外资对中国金融发展的贡献2023年1至8月，外国资本投资中国企业达到160余件，投资规模超900亿元人民币。其中，投资中国活跃的国外投资方包括新加坡、日本，及中东国家。外国资本投资中国情况资本来源地资本来源地投资案例数投资案例数投资金额（亿元）投资金额（亿元）所属行业所属行业新加坡新加坡20260机器人、集成电路、汽车交通行业日本日本2020电商零售、金融、医疗健康等中东中东13200电商零售、金融、体育运动德国德国1216医疗健康、前沿技术美国美国532新能源、区块链、电商零售外资对中国金融发展的贡献外资参与中国资本市场渠道的拓宽，推动中国进一步融入国际金融市场。随着合格境外机构投资者（QFII）额度的取消以及合格境外有限合伙人（QFLP）境内投资试点的深入实施，金融市场外资流入空间不断拓展，国际资本流动进一步畅通。国际资本赋能国内产业转型升级和经济高质量发展的乘数效应不断释放，外资金融机构成为中资企业的股东或债权人，还将带来先进的管理经验、技术、人才等，促进高端生产要素的国际循环。外资对中国技术进步的贡献2012年到2021年，中国规模以上外商投资工业企业研发人员的全时当量从59.5万人年增加到71.6万人年，增长20.4%；研发投入从1763.6亿元增加到3377.4亿元，增长91.5%。有效发明专利数从6.8万件增加到24.1万件，增长255.2%。外资对中国技术进步的贡献中国高技术产业吸收外资情况（2022年）焦点三：如何看待外商对华投资波动 总体下降，结构优化 部分欧美国家对华投资激增 劳动密集型行业外迁趋势明显 资本密集型行业未明显外迁引资结构趋于优化 2023年1-9月，尽管使用外资金额下降，但全国新设立外商投资企业37814家，同比增长32.4%。制造业实际使用外资金额2624.1亿元人民币，增长2.4%。其中高技术制造业实际使用外资增长12.8%。医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业分别增长37.1%、21.5%。部分美欧国家对华投资激增 服务业实际使用外资金额6302.3亿元人民币，下降15.0%。建筑业、研发与设计服务领域实际使用外资分别增长46.3%和10.2%。从来源地看，法国、英国、加拿大、瑞士、荷兰实际对华投资分别增长121.7%、116.9%、109.2%、76.9%、32.6%。劳动密集型行业向海外转移趋势明显各行业出口交货值00400050006000农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业印刷和记录媒介复制业文教、工美、体育和娱乐用品制造业橡胶和塑料制品业金属制品业仪器仪表制造业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业2013-2017年均值（亿元）2018-2022年均值（亿元）资本密集型行业未出现明显向海外转移趋势各行业出口交货值0000040000500006000070000石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业非金属矿物制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业通信设备、计算机及其他电子设备制造业2013-2017年均值（亿元）2018-2022年均值（亿元）高技术产业实际使用外资情况0%5 %05004006008000020022高技术产业使用外资金额（亿美元）全年实际使用外资金额（亿美元）高技术产业实际使用外资金额占比高技术制造业引资状况良好 2022年高技术产业新设外商投资企业10885家，占全国28.3%，实际使用外资金额683.5亿美元，同比增长28.3%，占全国36.1%。其中，高技术制造业新设外商投资企业866家，占全国2.2%，实际使用外资金额182.1亿美元，占全国9.6%；高技术服务业新设外商投资企业10019家，占全国26.0%，实际使用外资金额501.4亿美元，占全国26.5%。高技术产业中，电子及通讯设备制造、科技成果转化服务、信息服务分别增长56.8%、35%和21.3%。支撑外资发展长期向好的因素 经济的强大韧性 超大规模市场 基础设施 技术创新和人力资本 开放的政策导向中国政府近期稳外资的政策措施2023年1月，商务部、科技部制定的关于进一步鼓励外商投资设立研发中心的若干措施由国务院转发。2023年8月，国务院印发关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见（即24条措施）。2023年10月，总书记宣布“全面取消制造业领域外资准入限制措施，扩大现代服务业外资市场准入”。2023年11月，总书记致信进博会，指出将坚定推进高水平开放，持续推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展。焦点四：未来如何更好地利用外资 引导投资方向，提高引资质量 改善营商环境 加强投资服务 加强国际合作，提振外资信心引导投资方向，提高引资质量 优化外商投资结构，实施好鼓励外商投资产业目录配套政策，支持外商投资创新发展。加大先进制造、现代服务、生物医药、数字经济等重点领域的引资力度，特别是要继续发挥好服务业扩大开放试点示范以及服务贸易创新发展试点的示范引领作用。切实支持外资在华设立研发中心，深化科技开放合作，加快外商投资绿色低碳升级，引导外资积极参与碳达峰、碳中和战略。改善营商环境 加快营造包括外资企业在内的各类企业依法平等获取资源要素、公平公正参与竞争的市场环境。推进公正监管，进一步优化环保、消防、市场监管等执法方式；强化知识产权行政保护，加大惩治权的力度。构建全方位外资服务体系，包括：进一步提高资金、人才、数据等要素跨境流动的便利化程度；及时了解并解决企业生产与服务中的问题，构建亲清政商关系。加强投资服务 稳定外商投资存量，便利国际商务人员的往来，用好用足中外人员往来快捷通道，加强货运物流保障畅通，保障外商投资企业生产物资和产品的运输通畅。强化外商投资企业的金融支持，按照市场化的原则，为符合条件的外商投资企业提供优质的金融服务和融资支持。加强国际合作，提振外资信心 立足高质量建设“一带一路”和 RCEP 的全面实施，探索将国际合作平台优势转化为引资实效。利用申请加入 CPTPP 和 DEPA 的契机，加强与成员国的沟通交流，通过弥合规制间的差异，增强成员国企业投资中国的信心。探索与更多国家和地区签订自贸协定，在开放合作中提升产业链供应链的韧性和安全水平，稳定外资预期，提振外商在华投资信心。谢谢！报告人：王孝松深度解析当前在华外资格局与发展前景，深度解析当前在华外资格局与发展前景，C CMFMF专题报告专题报告发布发布11月8日，CMF 宏观经济热点问题研讨会（第76期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙杨瑞龙主持，聚焦聚焦“当前在华投资格局与发展前景展望当前在华投资格局与发展前景展望”，来自国内学界、企业界的知名经济学家刘元春、汪涛、沈建光、黄文涛、赵伟、王孝松刘元春、汪涛、沈建光、黄文涛、赵伟、王孝松联合解析。论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王孝松王孝松代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下五个方面展开：1、外商对华投资新动向2、外商对华投资历史发展3、外商对华投资对中国经济的贡献4、如何看待外商对华投资波动5、未来如何更有效吸引和利用外资一、一、外商对华投资新动向外商对华投资新动向近期，外商对华投资有一些波动或负面的发展迹象。我们来看一下这些现象，并探讨一下它的成因。1 1、外商对华投资的波动现象外商对华投资的波动现象外资的波动体现在几个方面的下降外资的波动体现在几个方面的下降：一是投资流量下降一是投资流量下降；二是重要投资国对华投资下降二是重要投资国对华投资下降；三是外资在华经营绩效下降。三是外资在华经营绩效下降。1 1）外商对华投资流量显著下降）外商对华投资流量显著下降2023年1-9月，外商对华投资总额是9199.7亿元，同比下降了8.4%。也就是说，各界都关注的总量下降得比较明显，今年前8个月和前7个月均是下降，而且降幅还有扩大的趋势。从国际收支平衡表角度来看，金融账户中直接投资负债（即外商对华投资）上半年仅有272亿美元，创下自1998年以来的最低点。比较2020年至2022年，那是疫情比较严重的时期，上半年分别是918亿、1740亿和1394亿美元，也就是说，从金融账户中的负债规模来说从金融账户中的负债规模来说，今年上半年今年上半年我们的外资缩减非常严重。我们的外资缩减非常严重。2 2）主要投资国对华投资下降）主要投资国对华投资下降今年上半年，美国对华投资总额只有25.9亿美元，同比下降了31.1%，并且90%以上的投资集中在房地产、零售、奢侈品、金融等领域，科技领域的投资不足10%。美国总体对外投资并没有减少，比如在印度的投资增幅比较明显，上半年直接投资同比增长了6.6%，而且大部分集中在高科技产品领域。从趋势上来判断从趋势上来判断，美国对印度高科技领域投资可能还会继续增加美国对印度高科技领域投资可能还会继续增加，比如目前苹果在印度的投资规模是70亿美元，预计今年要扩大到400亿，2026年扩大到3000亿美元。所以，预期美国到印度科技领域的投资还会继续增大。从数量上来看，日本多年来在华投资都位居第二，仅次于美国。但今年上半年，日本在华投资下降了7.5%，为42.5亿美元。而疫情前的2019年，上半年投资额是143.7亿美元。整体上，日本对外投资并没有减少，相反上半年还增长了22.6%，也就是仅对中国投资下降了。德国、韩国这些主要投资国的在华投资也出现了不同程度的下滑，其中韩国跌幅最明显，一季度对华投资下降了89.2%，仅有6.7亿美元，同时它对印度的投资却增长了18.5%。3 3）外资在华经营绩效下降）外资在华经营绩效下降从经营绩效上来看，去年开始，外资在华的经营绩效就有了一定程度的下滑。比如,去年全国固定资产投资增长率是5.1%，港澳台资增长了0.2%，而外商固定资产投资下降了4.7%。从规模以上工业增加值来看，全国增长了3.6%，而外资企业下降了1%。从营业收入来看，占比也是持续地在下降，利润也下降得比较明显。看具体数据，全国规模以上工业企业去年实现了137.9万亿的营收，同比增长了5.5%，利润是8.4万亿，同比下降了4%。外资投资规模以上工业企业营收比全国的水平要低，营收虽然也是增长，但只增长了1.3%，低于全国5.5%的水平；外资企业利润下降幅度更大，下降了9.5%。从税收贡献来看，这些年也在持续下降。曾经，在2005年、2006年都达到了24%左右的贡献，去年仅有不到16%的税收贡献。进出口占比也持续地下降。如图，外商投资企业进出口占比在2006年达到峰值之后，无论是进口还是出口，还是二者之和，占比都在下降。去年，全国进出口商品总值是6.28万亿美元，同比增长4.7%；但外资企业却同比下降了4.3%。进口上，全国增长了1.2%，而外资同比下降了6.3%。出口上，全国增长了7.6%，外资企业下降了2.5%。2 2、外商投资及绩效下滑的成因、外商投资及绩效下滑的成因1 1）多年高速增长之后，外资发展进入调整期）多年高速增长之后，外资发展进入调整期我们把改革开放之后近40年的时间分成四段：80年代，年均增幅比较高，1983-1990年年均增长21%；90年代之后，增幅也迅速加快，为顺应全球化发展浪潮、分享全球化的红利，我们吸引外资，1991年-2000年年均增幅28%；入世之后，增幅也比较快，但较80年代、90年代有所下滑，因为这时候基数已经上来了，这时年均增幅10.5%；近十年，2011年-2022年，基本进入了平缓增长时期，不是近一两年才出现的状况，2011年-2022年年均增幅只有3.9%，从高速增长进入了调整和缓慢增长的时期。2 2）统计和计价因素）统计和计价因素这和去年一些特殊情况相关。第一，去年上半年，很多大项目集中到资，引资金额以美第一，去年上半年，很多大项目集中到资，引资金额以美元计达到历史同期较高水平，导致去年的基数非常大。第二，汇率波动也是影响因素之一，元计达到历史同期较高水平，导致去年的基数非常大。第二，汇率波动也是影响因素之一，去年到今年人民币兑美元贬值，按照美元计价也是增长率下降幅度非常大。去年到今年人民币兑美元贬值，按照美元计价也是增长率下降幅度非常大。比如，今年前9个月，外商对华投资按人民币计价同比下降8.4%，但如果以美元计价会同比下降15.6%。这些因素都可能会造成大家认知上的错觉，认为下降的幅度会非常得大。3 3）外资区域结构不均衡）外资区域结构不均衡按东、中、西部划分，去年东部地区新设企业数占比86.6%，实际使用外资金额的比例是86.9%，也就是说中西部加在一起，无论是新设企业数还是实际使用外资金额，也就才占13%左右。按经济带划分，长江经济带新设企业数占36.6%，实际使用外资金额占比更大为46%，东北地区占比就非常小，新设企业数仅占2.2%，实际使用外资金额比重只有3.6%。这种区域结构不均衡又会导致外资进一步下滑。因为外资是经济增长重要引擎，中西部这种区域结构不均衡又会导致外资进一步下滑。因为外资是经济增长重要引擎，中西部地区使用外资水平有限，会制约当地经济的发展，从而无法承接东部地区的产业转移、也无地区使用外资水平有限，会制约当地经济的发展，从而无法承接东部地区的产业转移、也无法吸引新的外商投资。法吸引新的外商投资。近年来，东部沿海地区的制造业转移到东南亚，无论是外资还是内资都有转移的趋势。为什么不转移到中西部地区？因为中西部地区整体无论是营商环境、地理位置还是基础设施，对外资或对制造业没有太多的吸引力。所以，没有办法吸引来新的投资，这也进一步加剧了外资流入的减少。这种区域结构不均衡的状况还是要得到抑制和改善。4 4）全球投资形势低迷）全球投资形势低迷从外部环境来看，全球投资形势也不是特别理想，这些年一直在波动。特别是2018年之后，不仅波动而且有下降趋势。无论是对外投资还是吸引外资，2022年的水平和2000年的水平几乎持平。就吸引外资角度而言，2022年的数值其实比2000年还要低一些。也就是说，全球整体形势不是特别乐观。去年，全球的对外直接投资整体减少了13.8%，其中发达经济体下降幅度更大，为 17.1%。这样的情况下，我们也很难保证中国的引资还是这么高速的增长。去年从总量上来看还不错，在世界对外投资整体低迷的情况下，中国的增长率却超过了5%，实际上表现非常理想。5 5）国际形势复杂）国际形势复杂今年为什么进一步受到了负面的冲击？因为国际形势非常复杂。一方面，2022年以来，新冠疫情在全球范围内持续地蔓延，给各国经济和社会带来了严重的冲击。受此影响，许多跨国公司纷纷调整或缩减在海外的投资计划，来应对不确定性和风险。同时，中美贸易摩擦也给两国间的直接投资造成了阻碍，美国出了很多投资禁令或者进一步限制制造业特别是高科技企业的对外投资。另一方面，世界经济的下行压力、地缘政治因素驱动和大国博弈下投资保护主义的抬头，均对国际资本流动造成了一定影响，跨国企业基于观望和“去风险”心态而采取的策略，给现阶段中国吸收外资带来了极大的挑战。6 6）引资竞争激烈）引资竞争激烈因为世界经济低迷，各国都把吸引外资作为推动经济发展的一个重要手段，所以国际引资竞争也日益激烈。一方面，我们自身人口红利趋减，而部分东南亚和南美国家的成本优势显现，也成为跨国企业在全球进行供应链布局的重要选择；另一方面，随着高标准经贸规则由边境上向边境内延伸，各国都致力于优化营商环境，从投资便利、投资保护和投资促进等方面全方位地加码引资力度，给中国外资政策环境形成了竞争的压力。另外，一些发达经济体也鼓励本国制造业回流，并且鼓励外资流入，也在一定程度上加剧了引资的竞争。我们通过两方面的数据，来看一下引资竞争的激烈程度。比较一下中国和东南亚这几个国家。15岁以上就业人口占全体人口的比例，在去年中国的比例是63%左右，越南（图中绿线）明显比中国高，达到了72%左右，柬埔寨更是高达到75%以上，印度尼西亚比中国略高，孟加拉国稍微低一些。所以，能够参与劳动的人口比例，中国已经不占优势，而越南、柬埔寨这些国家明显具有优势。工资上，中国就更没有优势，因为经过多年的发展，经济增长实现了非常好的绩效，所以工资水平也在提高。以2021年为例，中国每月最低工资是401美元，而印度尼西亚是304美元，马来西亚278美元，越南和柬埔寨只有192美元。最低工资可能还不能完全说明问题。实际制造业发放的工资2021年中国是每月531美元，印度尼西亚360美元，比例不是那么高，但工资每月只有115美元。劳动密集型行业主要成本开支是在劳动方面，这些低工资都会对劳动密集型产业具有非常强的吸引力。而中国这么高的工资，人口优势也基本没有了。所以，制而中国这么高的工资，人口优势也基本没有了。所以，制造业特别是劳动密集型行业外流也是情理之中的。造业特别是劳动密集型行业外流也是情理之中的。二、外商对华投资的历史发展二、外商对华投资的历史发展由这么多年外商对华投资的历史可知，外资发展得非常好，在经济增长、就业、贸易、金融、技术等方面，外资对中国经济起到十分重要的推动作用。由此推出，如果持续地恶化下去，没有外资，中国经济会受到多么不利的影响。1979年改革开放以来到去年的最新数据，外商对华投资一直在持续地增长。尽管世界的增长率在下降，但去年中国仍然有小幅增长，在5%左右。新设的企业数，虽然有一些波动，但整体上也是在不断地增长。中国实际使用外资数在全球的占比也不断波动上升，去年达到了新的高点，达到了15%左右。就外资来源而言，我们发现最主要的外资来源还是香港（如图，圆圈面积越大表示存量越大）。按照去年年末的统计，来源于香港的投资达到了1.57万亿美元；之后是英属维尔京群岛、新加坡、日本，都超过1000亿美元；韩国、美国都是900多亿美元；台资和澳门地区的投资存量也非常高，体现了中国经济发展的一些重要支撑力量。就欧盟对华投资情况而言，尽管有一些波动，但整体上还是不错的。去年，欧盟在华投资新设企业1376家，占新设外商投资企业数的3.6%；实际投资额是100.3亿美元，占实际使用外资金额的5.3%。就东盟对华投资情况而言，去年在华新设企业是1833家，占比4.8%；实际投资金额119.1亿美元，占比是6.3%。就金砖国家对华投资情况而言，现在我们加强和很多发展中国家特别是东盟、金砖国家的经济交往。去年，金砖国家在华新设企业752家，占比2%，不多但也是在增长的区间之内；实际投资金额1.7亿美元，占比0.1%，虽然比例不大，但可以看出来增长的趋势。三、外资对华投资对中国经济的贡献三、外资对华投资对中国经济的贡献1 1、对经济增长的贡献、对经济增长的贡献外资企业各项指标占比（2011年至2022年）2011-2022年，图中几个指标中的外资占比还是非常可观的。首先，外资流入量每年不是特别大，去年就1800多亿美元，除以 GDP，这十几年间的均值只有1.2%左右，但这1.2%的外资却贡献了22.5%的工业增加值、28.3%的工业利润、16%的税收、38.7%的进出口和20.7%的研发投入。可以说如果没有外资如果没有外资，这些指标都减少了五分之一左右这些指标都减少了五分之一左右，中国的经济会是另一模样中国的经济会是另一模样。2 2、对就业的贡献、对就业的贡献外资对中国就业也起到非常重要的作用。外资对中国就业也起到非常重要的作用。从1990年起，城镇就业人员当中，外资企业就业人员比重持续地增长，2013年之后有所下降，但即便如此，仍然吸纳了数以百万计甚至数以千万计的就业。因为中国吸收外资以绿地投资为主，设立新企业必然创造新的就业岗位。1990年，外资和港澳台资企业直接就业人数66万人，占同期全国城镇就业人口的0.47%，到2021年增至2395万人，占比提高了5.1%。而全部外商投资企业吸纳就业的人数超过4500万，贡献了近10%的城镇就业岗位。这4500万是说，这些外资还会继续新设子公司和分公司，即这些外资企业会在华再投资，其中所有的就业都加在一起是4500万人。而且，外资企业整体规模较大，就2021年的数据，户均吸纳就业人数85人，是同年全国企业户均吸纳就业人数的5.2倍。不仅数量上非常可观，而且外商投资企业为中国培养了大量中高端人才，对整体提升国不仅数量上非常可观，而且外商投资企业为中国培养了大量中高端人才，对整体提升国内劳动力素质内劳动力素质、改善就业环境改善就业环境、增加居民收入发挥了重要的作用增加居民收入发挥了重要的作用，间接带动了居民消费升级间接带动了居民消费升级。一直以来，外商投资企业城镇就业人员平均工资会高于其他类型的企业。2021年，外资企业就业人员平均工资12.6万元，是当年全国平均水平的1.2倍左右。3 3、对贸易发展的贡献、对贸易发展的贡献尽管外资在贸易当中的占比越来越低，但仍然是非常可观的，无论出口还是进口，都达到了30%左右。1986年-2022年，在华外资企业货物进出口从30亿美元增至20764亿美元，年均增长19.9%，较同期全国年均增幅高6.7个百分点，占全国货物进出口总额比重由4.1%增长到了33.1%。也就是说，它在一个高点之后有所下降，但仍然占了三分之一左右。在此期间，在华外商投资企业的机电产品、高技术产品进口占比不断提高，高技术产品进口也快速增长，带动中国进出口商品结构进一步优化，中国在全球价值和供应链当中的地位持续提升。4 4、对金融发展的贡献、对金融发展的贡献这方面大家以前关注得少，因为我们对国外资本的开放幅度相对小一些。现在，中国对国外资本进入的限制越来越低。所以，我们发现外国资本投资中国企业的数目和金额也都越来越多。2023年1月至8月，外国资本投资中国企业案例数达到160多件，投资规模超过900亿元。其中，新加坡投资了260亿，主要在机器人、集成电路、汽车交通行业；一些中东国家投资额超过200亿元，主要在电商零售、金融、体育运动领域；日本、德国、美国也有很多投资公司或金融机构到中国来投资。外资参与中国资本市场渠道的拓宽，会推动中国进一步融入国际金融市场。外资参与中国资本市场渠道的拓宽，会推动中国进一步融入国际金融市场。因为随着合格境外投资者（QFII）额度的取消以及合格境外有限合伙人（QFLP）境内投资试点的深入实施，金融市场外资流入空间不断拓展，国际资本流动进一步畅通。国际资本赋能国内产业转型升级和经济高质量发展的乘数效应不断释放。外资金融机构成为中资企业的股东或债权人，还会带来先进的管理经验、技术、人才等，促进高端生产要素的国际循环。也就是说，如今如今外资对中国金融发展的作用越来越明显，而且有助于中国双循环、新格局的建立。外资对中国金融发展的作用越来越明显，而且有助于中国双循环、新格局的建立。5 5、对技术进步的贡献、对技术进步的贡献2012年-2021年，中国规模以上外商投资工业企业研发人员全时当量从59.5万人年增加到了71.6万人年，增长20.4%；研发投入增长91.5%；有效发明专利数增长了255.2%，翻了2倍多。可以说，外资对中国技术进步做出了非常重要的贡献。从去年投资情况来看，高技术产业的新设企业数占全部新设企业数的28%，实际使用外资金额占到了36%，可以说是非常可观的数值。从细分来看，制造业占比相对少一些，高技术制造业新设企业占比2.2%，而高技术服务业新设企业占比26%。从金额来看，高技术制造业占比9.6%，高技术服务业占比26.5%。由以上五方面，可知外资对中国经济发展起到了全方位的促进作用。所以，外资在任何阶段都非常重要。四、如何看待外商对华投资波动四、如何看待外商对华投资波动我们看到总体是在下降，但结构上是有优化的趋势。总体是在下降，但结构上是有优化的趋势。虽然日本、韩国、美国对中国的投资下降，但有部分欧美国家对华投资部分欧美国家对华投资“激增激增”，增长率非常高。，增长率非常高。另外，产业转移状况不可避产业转移状况不可避免。免。通过简单数据发现，劳动密集型行业外迁趋势非常明显，但资本密集型行业没有明显外劳动密集型行业外迁趋势非常明显，但资本密集型行业没有明显外迁。迁。也就是说，比较高端的产业还留在中国，而且有增长趋势。1 1、引资结构趋于优化、引资结构趋于优化2023年1月-9月，尽管引资金额下降了8.4%，但全国新设立的外商投资企业是37814家，同比增长了32.4%。也就是说，外资对中国市场还是非常有信心的外资对中国市场还是非常有信心的，只不过因为一些原因还处只不过因为一些原因还处于观望的阶段，所以企业数增加但每家的投资额相对比较少。一旦中国经济给他们以足够的于观望的阶段，所以企业数增加但每家的投资额相对比较少。一旦中国经济给他们以足够的信心，他们肯定会追加投资额，这一增加就会非常可观。信心，他们肯定会追加投资额，这一增加就会非常可观。制造业实际使用外资金额增长了2.4%，即整体上下降了8.4%，但制造业有所回升。这是比较理想的状况，因为我们希望看到制造业特别是高新技术产业的投资增加。其中高技术制造业增长了12.8%，一些特定的行业，比如医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通讯设备制造业分别增长了37%和21%，这是比较令人满意的状况。服务业确实下降得比较明显，下降了15%；但技术含量比较高的，比如建筑行业增长了46%，研发与设计服务增长了10%。2 2、部分美欧国家对华投资激增、部分美欧国家对华投资激增从来源地看，法国、英国、加拿大，这三个国家今年前9个月对华投资增长都超过了100%，分别增长了121%、116%和109%。加拿大、瑞士和荷兰增长幅度也比较高，为76.9%和32.6%，所以，我们应该有信心，一些美欧国家对中国市场前景还是看好的。3 3、劳动密集型行业向海外转移趋势明显、劳动密集型行业向海外转移趋势明显我们用各行业的出口交货值简单验证一下产业转移的状况。因为有很多外资企业都把中国当成了出口的平台，他们投资在中国实际上主要是为了出口。我们把劳动密集型行业细分，把2013年-2022年这十年分为两段前五年和后五年。我们发现，确实有些行业前五年的出口额比后五年要高。也就是说，这五年离现在越近，则出口越少，有一部分确实转移出去了，比如非常明显的就是黑色金属、文教工美、体育、娱乐、皮革、毛皮、纺织品服装、农副食品加工，都在这五年有明显的出口萎缩，能看出这些劳动密集型行业向海外转移的趋势比较明显。4 4、资本密集型行业未出现明显向海外转移趋势、资本密集型行业未出现明显向海外转移趋势资本密集型各行业出口交货值，也是分成前五年和后五年两个时间段。我们发现，所有的行业都没有出口下降的趋势，出口都在明显地增加。所以，这些企业转移出去之后，带出这些企业转移出去之后，带出去的实际上是劳动密集型行业的产值和出口，而资本密集型没有明显的海外转移趋势。去的实际上是劳动密集型行业的产值和出口，而资本密集型没有明显的海外转移趋势。5 5、高技术制造业引资状况良好、高技术制造业引资状况良好从数据上看，高技术产业利用外资的状况比较好。2019年-2022年持续增长，不仅是总额增长，占比也在提高。2022年高技术产业新设外商投资企业占全国28.3%，实际使用外资同比增长28.3%。其中，高技术制造业新设外商投资企业占全国的2.2%，金额占9.6%；服务业新设企业数占26%，实际使用外资金额占6.5%。在高技术产业当中，电子及通讯设备制造、科技成果转化服务、信息服务分别增长了56.8%，35%和21.3%。因此，有一些产业的增长确实非常可观的。6 6、支撑外资发展长期向好的因素、支撑外资发展长期向好的因素一是中国经济具有强大的韧性。一是中国经济具有强大的韧性。我们刚从疫情当中恢复，前三个季度的数据，GDP 已经增幅超过了5%，已经有很好的恢复，而未来会恢复得更好；二是我们有超大规模的市场。二是我们有超大规模的市场。不仅人口多，而且中等收入群体规模会越来越大；三是我们有令世界羡慕的基础设施；四是人三是我们有令世界羡慕的基础设施；四是人力资本的累积状况非常好；五是技术创新水平也在不断提高；六是总体上开放的政策导向非力资本的累积状况非常好；五是技术创新水平也在不断提高；六是总体上开放的政策导向非常明确。常明确。总书记在很多场合都在说中国开放的大门会越开越大。近期，政府也看到外资出现一些下滑状况，所以出台了很多稳外资的政策措施。在这些措施的激励和促进下，未来外资的发展状况会非常理想。五、未来如何更有效吸引和利用外资五、未来如何更有效吸引和利用外资1 1、引导投资方向，提高引资质量、引导投资方向，提高引资质量数量当然重要，外资确实要维持在一定规模上才能促进中国经济的发展，所以要稳外资。而稳外资的同时，还要提高引资质量，优化外商投资结构，实施好鼓励外商投资产业目录配稳外资的同时，还要提高引资质量，优化外商投资结构，实施好鼓励外商投资产业目录配套政策，支持外商投资创新发展。套政策，支持外商投资创新发展。要加大一些重点领域的引资力度，特别时要继续发挥好服务业扩大开放试点示范以及服务贸易创新发展试点的示范引领作用，切实支持外资在华设立研发中心。今年1月有个文件商务部、科技部制定的关于进一步鼓励外商投资设立研发中心的若干措施，有些地方落实得不错，未来还要更好地落实，把中国由之前的制造中心变成研发中心。2 2、改善营商环境、改善营商环境加快营造包括外资企业在内的各类企业依法平等获取资源要素，公平公正参与竞争的市场环境。推进公正的监管，强化知识产权保护，加大惩治侵权的力度。构建全方位的外资服务体系，包括资金、人才、数据等要素跨境流动的便利化程度。3 3、加强投资服务、加强投资服务我们要便利国际商务人员的往来，用好用足中外人员往来快捷通道，加强货运物流保障畅通，保障外商投资企业生产物资和产品的运输通畅。这些看似是小事，但落实起来其实不是特别容易。4 4、加强国际合作，提振外资信心、加强国际合作，提振外资信心第一，立足高质量建设“一带一路”和 RCEP 的全面实施，探索将国际合作平台优势转化为引资实效。第二，利用申请加入 CPTPP 和 DEPA 等契机，加强与成员国的沟通交流，通过弥合规制间的差异，加强与成员国的沟通交流，通过弥合规制间的差异，增强成员国企业投资中国的信心。第三，探索与更多国家和地区签订自贸协定，在开放合作中提升产业链、供应链的韧性和安全水平，稳定外资预期，提振外商在华投资信心。其实外商对华新增的企业数挺多的，增长率很高，但他们现在预期还不是特别得稳定，所以都是观望，投资的金额都比较小，没有什么大项目。未来如果能稳定好预期，提高外商的信心，外资的数量和质量提升都不是问未来如果能稳定好预期，提高外商的信心，外资的数量和质量提升都不是问题。题。论坛第二单元论坛第二单元，结合结合CMFCMF中国宏观经济专题报告中国宏观经济专题报告，各位专家围绕各位专家围绕“外商在华投资的总体形外商在华投资的总体形势如何、未来如何提升外商在华投资信心势如何、未来如何提升外商在华投资信心”等问题展开讨论。等问题展开讨论。京东集团副总裁沈建光沈建光认为，中国外商投资结构性变化特别明显，制造业外商投资占比呈下降趋势而服务业比重呈上升趋势。对中国经济发展非常重要的是绿地投资对中国经济发展非常重要的是绿地投资，其对拉动其对拉动 GDPGDP、增加就业好处是最大的，要密切关注绿地投资的影响。增加就业好处是最大的，要密切关注绿地投资的影响。后疫情时代全球经济四大新趋势后疫情时代全球经济四大新趋势，对全球外商投资有很大的影响：1）财政赤字货币化在发达经济体广泛实践；2）欧美将产业政策替代“华盛顿共识”；3）全球产业链重构，安全和韧性取代效率和成本；4）疫情加快数字化转型，数字经济成为主要增长点。瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家汪涛汪涛指出，外商投资在中国不仅包括流入也包括流出，其中很重要的部分是外资自留利润的再投入，扩大再生产的增加投资也属于外商直接投资的一部分。外管局国际收支平衡表里更广泛的口径，使得外商直接投资数据下降很快。原因如下：1）受疫情冲击，外资利润出现下降，导致再投入资金下降；2）中美贸易冲突，与中国脱钩的压力，降低对中国的敞口，导致自留利润汇出回本国；3）受严监管和美国对中国科技投资限制的影响，多投资于科技行业的私募股权投资大幅下降；4）美国加息，导致融资成本激增。制造业企业转移产业链和重构产业链的意向仍然非常高，不仅包括中国的企业也包括外资企业。从这样的长期结构性问题来看从这样的长期结构性问题来看，未来外资恢复到过去十年的平均水平应该希望不大未来外资恢复到过去十年的平均水平应该希望不大，恢复到过去十年的一半就很了不起了，这是未来的压力。恢复到过去十年的一半就很了不起了，这是未来的压力。国金证券首席经济学家赵伟赵伟指出，从转型角度看引进外资，它在不同发展阶段会表现出从转型角度看引进外资，它在不同发展阶段会表现出不同的特征。不同的特征。一个经济体在中低收入阶段往中高收入阶段慢慢演进的过程当中，往往是引进外资资本，这个阶段资本是相对比较稀缺的，其他各个方面禀赋的优势也比较明显，比如要素的成本会较低。这个阶段吸引外资的规模或增速往往会更高。关于如何提振外资信心、更好地让外资融入到中国经济发展中，如何提振外资信心、更好地让外资融入到中国经济发展中，赵伟认为，一是保持开放的态度有利于修复外资信心，也符合中国高质量发展诉求；二是在相关领域推进合理政策，修复企业家的信心；三是维持相对合理的经济增速，在化解结构性问题的同时，还要在跨周期、逆周期调控方面加大力度；四是提供法治化的营商环境，提高政策稳定性；五是在双循环的框架下把内需做大做强。上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元刘元春春指出，对于资本的运动，不仅仅决定于我们传统经济领域的风险，更决定于一些非传统风险，尤其是在目前“百年未有之大变局”加速演变的期间，控制非传统风险对于控制资本的控制非传统风险对于控制资本的流向是非常关键的。流向是非常关键的。我们外资增长速度有所下滑，规模、结构也有所下滑，并不是中国经济自身出了较大的问题，或我们的发展阶段质变不需要外资。更重要的，还是在于目前全球产业链、供应链的。更重要的，还是在于目前全球产业链、供应链的重构，全球不对称性的地缘政治风险的崛起所带来的敞口。重构，全球不对称性的地缘政治风险的崛起所带来的敞口。目前这个低迷期会是阶段性的，这个阶段不会太长。目前这个低迷期会是阶段性的，这个阶段不会太长。我们依然要构建新发展格局，依托我们超大规模市场经济体，更重要的是在技术和制度层面展开新一轮竞争力的构建，不必过更重要的是在技术和制度层面展开新一轮竞争力的构建，不必过度地放大目前的短期效应。度地放大目前的短期效应。中信建投证券首席经济学家黄文涛黄文涛认为，稳外资是非常重要的。稳外资是非常重要的。发展是最大的安全，发展是这个时代最大的主题。我们作为发展中的大国要进行高质量的发展，实际还是要坚定不移地推进高水平的对外开放，还是要坚持过去以来我们一直坚持的外向型战略，坚持经济全球化的发展方向，吸引全球的要素。要抓住国际政治军事变化的趋势，充分利用现有的“一带一路”框架，在其中寻找合作机会，鼓励外国公司扩大对新兴领域的投资，也要推动中欧双方新一轮投资的谈判，以及应对气候变化、国际标准制定、可持续发展方面加强国际高层沟通和协调，降低技术和行业的壁垒。刘元春：非传统风险是影响我国外资流向的关键因素之刘元春：非传统风险是影响我国外资流向的关键因素之一一刘元春上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济热点问题研讨会（第76期）上的发言资本的运动，不仅仅决定于传统的经济领域的风险，更决定于一些非传统风险。尤其在目前“百年未有之大变局”加速演变期间，控制非传统风险是控制资本流向的关键。控制非传统风险是控制资本流向的关键。当前我国在外资增长速度、外资规模以及结构上都有所下滑，但这并不是中国经济自身出了问题，或者是我国目前所处的发展阶段质变不需要外资。这是目前全球产业链、供应链这是目前全球产业链、供应链的重构以及全球不对称性的地缘政治风险崛起所带来的产物。的重构以及全球不对称性的地缘政治风险崛起所带来的产物。一、我国制造业成本优势依然坚挺，而外资盈利性相对较差一、我国制造业成本优势依然坚挺，而外资盈利性相对较差近几年，中国在全球贸易总量中的规模并没有明显下降，同时中国制造的成本优势依然持续地体现，而欧美和一些新兴国家采取的再工业化、近岸外包、友岸外包并没有产生明显的成本优势。因此，从简单的利润角度来讲，中国依然是最具有吸引力的。当然，从目前规模以上工业企业的利润和其他参数看，貌似我国外资的盈利性相对较差，而这可能和统计有关联。因为目前很多外资生产经营状况处于非正常状态，特别是在“去风险”浪潮下，大家对未来的投资规模、生产规模会有明显的收缩，同时也会产生替代效应。二、国内投资关系的变化和投资结构的调整，与非传统风险格局一致二、国内投资关系的变化和投资结构的调整，与非传统风险格局一致第一，中韩、中日之间的贸易顺差和产业竞争维度有较大变化，这导致投资关系也发生第一，中韩、中日之间的贸易顺差和产业竞争维度有较大变化，这导致投资关系也发生很大变化。很大变化。在亚洲区域，日本是中国最大的投资国，但中日在芯片、汽车等大件商品贸易格局的变化，直接导致中美传统的贸易格局产生，即我们对日本的贸易逆差开始消失。新加坡已经替代日本成为中国最大的 FDI 来源和资本来源地，这一替代与整体性贸易格局有关联。第二，中国投资结构的大调整，也与我国非传统风险格局是一致的。第二，中国投资结构的大调整，也与我国非传统风险格局是一致的。比如，美国对华投资出现大幅度的下降就是一个政治产物，而不是经济产物。因为若从经济角度来讲，中国商品依然具有全球最强的竞争力。目前中国占整个世界贸易的份额，从原来的14.4%上升到16.4%，这是竞争力所带来的。台海风险和地缘政治风险的上升对于国际资本的流向具有十分重要的冲击，左右着投资者的情绪。因此，在效率与安全之间的权衡中，短期中由政治所引发的安全问题将占主导地位。但从市场本身，特别是从中期竞争角度来讲，美国目前进行的再工业化以及在东南亚和墨西哥进行的友岸外包和近岸外包，并没有直接产生竞争优势和成本优势，而只有短期风险的格局优势。所以，如果未来这些风险逐步缓和或进入到新平台期，市场效率因素依然会占主导地位。到那时，如果美国在降成本方面还不足以与中国进行竞争，这种战略很可能会在经济上崩溃，从而使得中国在创新、商业化层面的诸多优势又展现出来，进一步导致 FDI 变异，又出现新一轮的回归甚至新一轮的高涨。总之，当前外资的低迷是阶段性的，不会持续太长。我们依然要构建新发展格局，以我总之，当前外资的低迷是阶段性的，不会持续太长。我们依然要构建新发展格局，以我国超大规模市场为依托进行竞争力的全面提升，全面展开技术和制度层面的创新，不必过度国超大规模市场为依托进行竞争力的全面提升，全面展开技术和制度层面的创新，不必过度放大目前的短期悲观情绪。放大目前的短期悲观情绪。汪涛：外商直接投资下行的原因和长期挑战汪涛：外商直接投资下行的原因和长期挑战汪涛瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家以下观点整理自汪涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第76期）上的发言一、关于外资在华投资数据的补充一、关于外资在华投资数据的补充CMF 中国宏观经济专题报告（第76期）中提到分行业的分析数据应来自于商务部，因为商务部的实际利用外资数据有详细的分行业情况。过去二十年来，截至2021年，制造业在外商直接投资中所占比重是逐步下降的，而服务业占比是上升的。但是2022年、2023年这两年，分行业中外商直接投资下降最大的是金融和房地产。就房地产而言，在史上最剧烈的房地产下行的环境下，外资对房地产投资下降是情理之中。就金融而言，和目前经济周期相关，面对目前金融市场的情况（比如债务问题），外资对于扩大投资是十分谨慎的。积极的一面是，中国的制造业还是有非常好的潜力。从中国的出口来说，虽然近期受到全球贸易下降、外需较弱的影响，出口总体是下降的，但制造业活力还是非常明显。在全球出口中，中国所占份额并没有比疫情前低，而是比疫情前高一些。就更广泛的口径而言，商务部的数据统计的是实际利用外资的流入。而外资在中国有流入也有流出，还有很重要的部分是外资在华企业自留利润的再投入，用于扩大生产的增加投资，也算外商直接投资的一部分。这在外管局国际收支平衡表里的数据有涵盖，而商务部的数据没有这一部分。外管局的数据里也包含私募股权投资（Private Equity），商务部同样没有这一部分。另外，外商直接投资企业的海外关联公司对在华企业的借贷，比如特斯拉总部在美国，其贷款给特斯拉上海，也算是外商投资的一部分。因此，外管局国际收支平衡表的外商直接投资口径更广泛，还轧差掉流出部分。这一数据显示，外商直接投资数据去年下降很多，今年下降更加惊人，第三季度净 FDI 是负的118亿美元，这是前所未有的。我们认为外商直接投资下降有以下原因，结构性原因和周期性及短期因素兼而有之：第一，受疫情冲击，整个中国工业企业利润下降较明显，外资利润也同样出现下降，从第一，受疫情冲击，整个中国工业企业利润下降较明显，外资利润也同样出现下降，从而导致自留利润再投入资金下降。而导致自留利润再投入资金下降。另外，在中美贸易冲突之中、与中国脱钩的压力之下，外资可能会降低对中国的敞口，增加自留利润汇出的力度。第二，受严监管和美国对中国科技投资限制的影响，大多投资于科技行业的私募股权投第二，受严监管和美国对中国科技投资限制的影响，大多投资于科技行业的私募股权投资大幅下降。资大幅下降。私募股权投资、风险投资等过去两三年的下降非常快。一方面，私募股权投资多进入科技、互联网行业，这些行业近年受严监管的影响出现了下行；另一方面，美国在科技方面对中国投资的限制，使得很多私募股权投资公司被迫重组或降低他们在中国的投资。第三，美国加息，导致融资成本激增。第三，美国加息，导致融资成本激增。无论是私募股权投资还是外资关联公司对中国企业的借贷，大都是用美元融资的。目前在美元成本高企的情况下，作为纯商业的考虑，就算对中国有很强的信心，外商也不会再去借美元或外币来投资中国市场。所以，目前国内外巨大的息差也会影响外商直接投资的数据。以上原因综合起来，导致了外管局口径下外商直接投资的剧烈下降。相较于2021年外管局3000多亿美元的净流入数据，今年下降了90%多。除了长期结构性和产业链重组的原因之外除了长期结构性和产业链重组的原因之外，周期性因素或短期因素也很重要。周期性因素或短期因素也很重要。比如2021年时美元融资成本非常低廉、中国疫情之后经济高速发展、国内产业链也很有韧性，导致很多行业自留利润比较高，外资利润也留在了国内。而目前利润和美元成本完全不一样了。二、未来恢复外商直接投资所面临的压力二、未来恢复外商直接投资所面临的压力第一、劳动力成本优势逐渐降低第一、劳动力成本优势逐渐降低很多产业正在向成本更低廉的地方转移，这是一个长期的、过去十年来一直在发生的事，并且也会持续下去。第二、一些国家对企业施加第二、一些国家对企业施加“去中国化去中国化”政策压力政策压力比如降低通胀法、2022年芯片与科学法案（CHIPS and Science Act of 2022），美国及其盟友在科技上对中国的限制，同样也会限制科技行业在中国的投资。经济上的激励机制加上政治上软硬兼施的压力，让很多外商企业非常为难，因为企业要规避风险。所以，即使经济上不合算，外商企业也开始降低对中国的敞口和投入，并实施所谓“中国 1”的策略，即把一部分生产转移到中国之外的、临近中国的其他国家和地区。瑞银对企业财务总监的调研中发现，制造业企业（包括中国企业和外资企业）转移产业链和重构产业链的意向仍然非常高。所以，从长期结构性问题来看，未来外资恢复到过去十年的平均水平相当困难、不容乐所以，从长期结构性问题来看，未来外资恢复到过去十年的平均水平相当困难、不容乐观，能恢复到过去十年的一半就很不错了。观，能恢复到过去十年的一半就很不错了。三、外资对中国经济的影响三、外资对中国经济的影响过去十年，外资占中国 GDP 比重年均不到2%。即从资本积累、资本投入方面来说，目前外资在中国经济中的作用没有那么大了。所以，外商直接投资减少并不大会导致国内缺少资金，继而降低总体投资和增长。然而，外资对中国经济更重要的影响是，外商直接投资带来了先进技术、管理方法、国际标准和规则、以及国际市场的竞争。比如苹果进入中国，激烈的竞争促进了国内手机的创新和发展；特斯拉到中国开厂，对国内电动车发展和创新达到一个崭新的水平也起到了很大的促进推动作用。未来外资在华投资如果持续低迷，尤其“绿地投资”下降比较多，影响的不是资本的缺乏，而是未来的竞争和创新，进而制约国内生产力的提高，是更重要的潜在影响。四、未来如何吸引外资四、未来如何吸引外资1 1、利用好我国吸引外资的广大市场基础、利用好我国吸引外资的广大市场基础未来十年，我们认为中国经济增长平均在4%以上。也就是说，中国对全球经济增长的贡献仍然是最大的，三分之一的全球增长会来自于中国。中国已经是全球第二大经济体，其广大的市场仍然发展非常快。我国产业链和基础设施都非常健全；有很多高质量的高科技人员，其成本比发达国家要低；广大的市场也有助于投资和创新取得回报。目前，全球大概100个国家最大的出口市场都是中国，这些国家完全离开中国市场是很难的。虽然有些国家要降低对中国产品的依赖，有些外资企业要降低其在中国生产用于出口的比重；但是，外资企业也会同时增加那些为中国而提供的产品和服务在中国的投资。总体来说，外资有出有进，是一个产业链的重组而不是外资单边流出。2 2、稳定国内的经济发展、稳定国内的经济发展要吸引外资，稳定发展，内需非常重要。现在有一些国外投资者担心的不是中国实现不了4%-5%的增长，而是对长期的担忧中国是否从此一蹶不振，增长率降到2%-3%甚至是负增长。如果能够稳定国内的经济，实现可持续的中速增长，就有助于吸引外资。3 3、扩大开放、扩大开放比如最近宣布的完全开放制造业、取消任何限制。在目前国际上“脱钩”和“去中国化”的背景下，我们要继续拥抱全球化，更高水平地、更广泛地开放，单边地开放，也有助于恢复外资信心，吸引更多投资。4 4、提高外商直接投资的人员、资金等各方面来往的便利、提高外商直接投资的人员、资金等各方面来往的便利疫情后，航班、海关各种细节方面还没有跟上政府对吸引外资的开放态度，但最近在持续完善。沈建光：全球供应链重构下在华投资形势复杂，政策需沈建光：全球供应链重构下在华投资形势复杂，政策需持续优化用力持续优化用力沈建光京东集团副总裁以下观点整理自沈建光在CMF宏观经济热点问题研讨会（第76期）上的发言一、后疫情时代全球经济四大新趋势一、后疫情时代全球经济四大新趋势1 1、财政赤字货币化在发达经济体广泛实践、财政赤字货币化在发达经济体广泛实践疫情期间，为防止经济衰退，欧美大规模实施财政赤字货币化政策，央行持有政府债务显著攀升。平衡预算理念被打破，债务利息负担可持续成为更加重要的指标，同时，货币政策框架改变，短期内通胀为增长让路短期内通胀为增长让路。这虽有效应对了疫情对经济的冲击，避免了经济衰退，但终究埋下了通胀的巨大隐患。为了遏制通胀，美国2022年3月开启了新一轮加息政策，美元走强，改变了全球资本流动趋势，大量资本回流美国，在华投资受到冲击。2 2、欧美将产业政策替代、欧美将产业政策替代“华盛顿共识华盛顿共识”在疫情冲击、经济衰退、俄乌冲突的背景下，“华盛顿共识”的局限性不断显现，不确定性事件暴露了产业链供应链对外过度依赖的风险。美国开始反思“华盛顿共识”的负面作用，一改上世纪九十年代以来的“华盛顿共识”主张、“大市场小政府”、“私有化”以及“贸易与金融自由化”理念，转而推动更多产业政策的制定实施，增加政府对市场的干预。美国接连推出基建法案、芯片法案、通胀法案等，实际上是政府提供巨额补贴支持其基建、半导体、电动汽车、清洁能源等产业的发展。实质上，就是美国通过产业政策改变全球竞争格局，吸引资本回流，分流投入中国的资本。3 3、安全和韧性取代效率和成本、安全和韧性取代效率和成本中国拥有全世界最完备、规模最大的出口产业链，但疫情之后，美欧等西方国家加快产业链重构，全球产业链的安全性和韧性取代效益和成本成为衡量产业链竞争优势的核心要素。外资企业的策略加速由外资企业的策略加速由“AllAll inin 中国中国”转为转为“中国中国 N N”，例如以苹果为代表的企业加速将手机业务转移到越南、印度等地，带动富士康、和硕、立讯精密等供应商和配套工厂迁移，以求逐渐减轻对中国制造的依赖。因此，中国外贸遭受到全球供应链重构的直接影响，出口的全球份额未能延续上升势头，特别是中国商品在美国进口中的占比快速下滑，由疫情前超过20%的占比骤降到13.4%（截至2023年8月）。4 4、数字经济成为主要增长点、数字经济成为主要增长点疫情爆发后，数字经济的对冲器和稳定器作用受到各国关注。欧盟（2020年）、德国（2020）、澳大利亚（2021）、中国（2021）、日本（2022）等纷纷制定发布数字经济发展相关战略。根据中国信通院发布的报告显示，2022年主要国家数字经济规模同比增长7.6%，高于 GDP 增速5.4个百分点，表明数字经济成为全球经济发展新引擎。同时，中国的数字经济发展进入加速轨道，2016-2022年，中国数字经济年均复合增长14.2%，是同期美中德日韩5国数字经济总体年均复合增速的1.6倍。二、全球经济走势分化下中国外资面临下行压力二、全球经济走势分化下中国外资面临下行压力1 1、后疫情时代全球经济走势显著分化、后疫情时代全球经济走势显著分化扩大内需与吸引外资相辅相成，经济稳步增长为吸引外商投资积蓄新活力。全球经济复苏正在放缓，各经济部门以及各地区之间的分化不断加剧。IMF 上调了2024年中、美、日增长预期，认为主要经济体经济活动虽已放缓但未停滞。相比之下，欧元区增长预期被下调，其经济增速放缓更为明显。因此全球经济增长仍然缓慢且不均衡，分化趋势日益扩大，全球全球经济增长仍然缓慢且不均衡，分化趋势日益扩大，全球吸引外资竞争严峻，中国需重点关注外商投资承压。吸引外资竞争严峻，中国需重点关注外商投资承压。在此背景下，国际机构仍然看好中国经济，彰显中国引资潜力大。11月7日，国际货币基金组织（IMF）在中国经济评估（即第四条款磋商）新闻发布会上表示，由于中国第三季度的增长表现强于预期，以及考虑到最近中国政府发布的一系列政策，将对中国2023年国内生产总值（GDP）增速预测从5%上调至5.4%，将对中国2024年 GDP 增速预测从4.2%上调至4.6%。随后，多家外资金融机构纷纷上调今年中国经济增速预测。2 2、中国外贸外资面临下行压力、中国外贸外资面临下行压力1 1）出口延续负增长）出口延续负增长中国出口连续6个月延续负增长趋势，10月以美元计价的出口金额同比为-6.4%，基数走低下仍较上月（-6.2%）出现回落。同时，出口金额环比仅为-8.1%，创有统计以来同期新低，或表明外需并未出现实质性改善。或表明外需并未出现实质性改善。2 2）外商来华投资形势严峻）外商来华投资形势严峻外贸外资密切相关，外贸疲软的情况下，来华投资也难言乐观。第一，外商直接投资显著下降。除美国加息、人民币贬值等短期因素外，全球供应链重构等中长期因素打击了跨国公司投资中国的信心。按照商务部数据，1-9月实际使用外资金额（人民币计价）同比下降8.4%，9月当月同比降幅超过30%。如果按照国家外汇管理局的统计口径，则外贸情况更为严峻：今年三季度外商直接投资仅为-118亿美元，较二季度（ 67亿美元）进一步下滑，是1998年有统计以来首次出现负值。第二，中国外商直接投资结构性变化明显，外资投向制造业的占比持续走低中国外商直接投资结构性变化明显，外资投向制造业的占比持续走低。根据商务部数据，尽管有短暂的企稳阶段，但总体来说外商直接投资中制造业占比由2004年的71%持续下滑至2021年的19%；而服务业（不含房地产）FDI 占比则不断攀升至2021年的61%，其中商业服务、科研、TMT、批发零售等占比较高。同时，对中国经济发展产生重要作用的绿地投资走低，2022年，外商对华绿地投资仅为180亿美元，创多年新低。第三，外商工业企业数量明显缩减。近年来，新冠防疫政策、外部环境恶化、全球产业链重构、成本明显抬升等因素导致部分外企撤出中国。外商（含港澳台商）工业企业数量从2009年的7.6万家降至2022年的不到4.4万家，降幅超过40%。同时，需要重视外商占比，谨防外商下滑成为趋势。2022年，全部工业企业数量同比增长0.4%，而外资工业企业数量却不升反降（下降0.5%）。第四，国际资本对华投资趋于停滞国际资本对华投资趋于停滞。中国吸引的外商直接投资中，有超过四分之三来自香港地区，其中包含大量内地企业通过香港国际部回流资金（文献估算占比或超四成），这可能对外商投资形势造成误导误判。2014年以来，剔除香港后的外商投资规模基本维持在400亿美元上下（2021年为417亿美元），表明实际外资增长可能趋于停滞。三、深化制度型开放，推进政策稳步发力三、深化制度型开放，推进政策稳步发力1 1、深化制度型开放，改善外贸外资发展预期、深化制度型开放，改善外贸外资发展预期一是维护好与美欧等发达国家的经贸关系，保持与欧美发达国家强劲对外投资的连接。同时，因为亚洲地区是中国吸引外资的主要来源地，发展中国家的对外投资是在华外资的源源动力，所以需要继续推进“一带一路”等区域一体化合作，加强与发展中国家的合作，保持中国在国际市场的地位；二是稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度性开放，推进自贸试验区高质量发展；三是打造市场化、法治化、国际化一流营商环境，吸引更多外企深耕中国市场。2 2、政策加力稳增长，提升对外资的吸引力、政策加力稳增长，提升对外资的吸引力除了深化制度型开放，推进高水平对外开放，还要稳政策稳内需。全力扩大国内需求和市场规模，切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，促进房地产市场平稳健康发展，发挥消费对经济循环的牵引带动作用，保障经济增速合理、稳定增长。一是中央财政加大力度，在加大基建投资基础上，尽快落实对低收入人口的救助帮扶，提升教育、医疗等领域保障性投入，改善特定人群消费基础；二是全面落实就业优先政策，多措并举拓宽就业渠道，抓好重点群体就业，带动居民收入和预期回暖；三是进一步放松房地产限制措施，加大对房企流动性支持，推动房地产行业尽快企稳。赵伟：适应经济发展新阶段，促进在华投资增量提质赵伟：适应经济发展新阶段，促进在华投资增量提质赵伟 国金证券首席经济学家以下观点整理自赵伟在CMF宏观经济热点问题研讨会（第76期）上的发言一、一、经济转型驱动外资调整优化经济转型驱动外资调整优化从转型角度看引进外资，适应于不同的经济发展阶段，引进外资表现出不同特征。在一个经济体从中低收入阶段向中高收入阶段演进的过程中，资本往往是相对稀缺的，而要素成本等其他方面的禀赋优势相对明显，所以，此时吸引外资的规模或增速往往较高。在中国改革开放初期，资本相对稀缺，因此该阶段中国吸引外资的规模快速增长、经济也高速增长。再看如今的印度，人均 GDP 不到3000美元，吸引外资势头迅猛，同样符合该趋势。当前，中国已经到了人均 GDP 接近1.3万美元的发展阶段，劳动要素成本不断上升，对劳动密集型产业外资的吸引力逐渐下降。当然，引进外资的结构也变化明显。虽然经济转型升级推动了劳动密集型产业外迁，但像化工、汽车、新能源、半导体、电子通信、医药等产业对外资的吸引仍然强劲。因此，需要正确认识到，在不同发展阶段，外资投资意愿、投资结构、外商投资环境都在不断变化，从而及时调整吸引和利用外资政策，健全外商投资制度，以高质量外资促高质量发展。二、多点发力全面提振外资信心二、多点发力全面提振外资信心1 1、坚定对外开放的立场和态度、坚定对外开放的立场和态度当前面对大国博弈或地缘政治层面的影响，外资的投资信心不可避免地产生了冲击。中国在此时表明将始终不渝地坚持对外开放的立场和态度，有利于修复外资动摇的信心。并且，高举旗帜谋求和平发展，创建和维持良好的外部环境也符合中国高质量发展的诉求。2 2、防范化解房地产和地方政府债务风险、防范化解房地产和地方政府债务风险中国原先的增长模式，是从1994年分税制改革、1998年取消福利分房制度后，具备了土地财政等的制度基础，并在此基础上衍生出一个闭环的逻辑框架。然而，当房地产的大周期过去，就会发现该增长模式不可持续，房地产和地方政府债务问题近年来逐渐显现。在经济增长模式转换过程债务相关风险暴露，外资信心容易受到动摇。资本重视中国长期经济运行资本重视中国长期经济运行过程，关注房地产未来的表现和地方债务是否能平稳过渡过程，关注房地产未来的表现和地方债务是否能平稳过渡。因此，在这些领域落实一些更合理的政策推进，比如更合理的化债思路和地产链条更有效的制度设计，有利于缓解外资的担忧和信心不足问题。3 3、加强宏观调控以稳定经济增速、加强宏观调控以稳定经济增速合理的经济增速对恢复外资信心同样关键。这就意味着在化解结构性问题的同时，还要在跨周期、逆周期调控方面加大力度，包括加强财政政策和货币政策的配合，把宏观经济维持在相对合理的增速水平。4 4、进一步优化营商环境、进一步优化营商环境营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，规范外商投资政策法规制定，提高投资运营便利化水平和财政金融支持力度，更大力度、更加有效吸引和利用外商投资，有利于恢复外资信心。5 5、在双循环框架下扩大内需、在双循环框架下扩大内需中国不同于其他先导型经济体，中国拥有非常庞大的国内市场。所以，在双循环的框架下把内需做大做强，有利于提振外商投资对中国的认识和信心，同样有利于鼓励和引导外商融入中国经济发展。二、配合发展阶段如何引进高质量外资二、配合发展阶段如何引进高质量外资1 1、认识外资需求需理性、认识外资需求需理性在不同发展阶段，经济发展的诉求是不断变化的，相应的，对外直接投资的需求也是不断变化的。中国经过多年的高速发展，资本不再像早期发展阶段那么稀缺，对资本资金的迫切需求已经大大降低。因此引进外资的重点需求转向资本带来的技术、管理理念等。在有了理性认识后再去推动适应于当下发展阶段的引进外资政策，应加入结构性的引导，如加大对符合高质量发展的制造业、服务业的研发投入支持等。2 2、外商鼓励政策需适度、外商鼓励政策需适度尽管需要一系列优化外商营商环境，加大引进外资的鼓励和优惠政策，但此类鼓励和优惠政策需保持适度，在发挥良好外商营商环境对外资的吸引效果的同时，也应避免超国民待遇破坏公平营商环境。3 3、双循环下的制度优势需发挥、双循环下的制度优势需发挥如何扩大内需，发挥大市场优势，并找到短板，补齐不足，是在双循环框架下需要重视的问题。在中国中东部的很多地区，基础设施建设已经基本完善，但如何将人才和资本良好结合仍需改革进步，比如推动改革户籍、社保体系改革等。如果在这方面取得重大改革进展，将更好地发挥双循环框架下的制度优势，把大市场优势做得更坚实有力。4 4、对外合作需深化、对外合作需深化由于欧美国家是对外直接投资的重要来源，因此中国应与欧美国家保持稳定合作关系。同时，也应与“一带一路”国家继续加强合作，充分发挥“一带一路”国家在能源等方面的优势，促进各国共同实现多元、自主、平衡、可持续的发展。

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1 中国宏观经济形势分析与预测年度报告中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2023-2024）高质量发展引领经济复苏高质量发展引领经济复苏 上海财经大学上海财经大学 二零二三年十一月二零二三年十一月 2 项目指导项目指导：刘元春：刘元春 2023 年度年度报告报告团队团队（按姓氏笔画排序）（按姓氏笔画排序）：王王 子子 王玉琴王玉琴 宁宁 磊磊 朱林可朱林可 朱朱 梅梅 李双建李双建 李李 溦溦 杨有智杨有智 吴化斌吴化斌 张同斌张同斌 陈旭东陈旭东 林立国林立国 赵赵 琳琳 曹林谊曹林谊 蒋荷露蒋荷露 鲍晓华鲍晓华上财宏观报告团队（按姓氏笔画排序）上财宏观报告团队（按姓氏笔画排序）：寸无旷寸无旷 王王 子子 王玉琴王玉琴 方明浩方明浩 宁宁 磊磊 朱林可朱林可 朱朱 梅梅 许陈杰许陈杰 孙孙 琪琪 苏东灵苏东灵 李双建李双建 李李 哲哲 李李 溦溦 杨有智杨有智 杨杨 诶诶 吴化斌吴化斌 张同斌张同斌 张牧扬张牧扬 张婧屹张婧屹 张蒙博张蒙博 陈媛媛陈媛媛 林立国林立国 欧声亮欧声亮 罗大庆罗大庆 赵赵 琳琳 聂光宇聂光宇 徐龙炳徐龙炳 郭长林郭长林 曹林谊曹林谊 龚龚 关关 蒋荷露蒋荷露 靳玉英靳玉英 鲍晓华鲍晓华 蔡蔡 洁洁3 目录 摘要.1 第一章 复苏下的 2023 年中国宏观经济形势分析.7 一、经济总体复苏，基本可以实现全年增长目标.7 二、供给侧活力得到释放，全球供应链压力增加.8 三、需求侧恢复增长，内部结构进一步分化.13 四、有限空间下的宏观政策持续发挥调节作用.29 第二章 高质量发展过程中的风险、机遇与应对.37 一、价格通缩初显，警惕债务通缩.37 二、从需求端看当前房地产市场的困境.41 三、地方政府债务扩张及其外溢风险.45 四、失业率降低掩盖就业市场结构性矛盾.50 五、贸易格局重组下的外贸风险与机遇.55 六、经济周期交错下的国际金融风险与机遇.59 第三章 主要经济指标增速预测.66 一、基准情景预测.66 二、情景分析一：财政政策力度变化.67 三、情景分析二：外部竞争格局变化.70 四、情景分析三：地缘政治压力变化.72 五、总结.74 第四章 以新一轮全面深化改革为高质量发展注入新动力.76 4 摘要摘要 2023 年，外部环境复杂严峻，国际政治经济博弈加剧，美元持续加息。国内面临多风险因素冲击，市场信心未能得到全面修复，房地产市场继续走弱，地方政府化债压力高企。虽然存在较多困难和风险，但中国经济社会发展大局保持稳定，供给侧活力得到释放，需求侧开始稳步复苏，预计全年 GDP 增速为 5.3%，有望完成年初“两会”时期确定的目标增速。2024 年是贯彻落实党的二十大各项战略部署和实施“十四五”规划的重要一年，随着一揽子经济政策效应的逐步释放，经济各主体资产负债表逐渐修复，新旧经济增长动能转化加速，中国经济将进一步释放增长潜能，稳步进入上升周期。做好明年经济工作，要继续坚持稳中求进的工作总基调，注重短期逆周期对冲与长期跨周期政策之间的平衡，正确把握制约中国经济实现高质量发展的关键瓶颈，找准长期积累的深层次矛盾和风险隐患，通过新一轮全面深化改革为高质量发展引领经济复苏注入新动力。从 2023 年中国宏观经济运行基本态势来看，随着疫情冲击的退散，在供给侧，服务业全面恢复增长，工业和建筑业保持平稳运行，但值得警惕的是房地产业增加值持续下滑。在需求侧，消费温和复苏，但动力不足，导致价格低位徘徊；固定资产投资增速内部分化，制造业投资继续改善，基建投资有所放缓，房地产投资延续下行趋势；贸易增速下行但结构优化。在宏观经济政策方面，受美国加息和国内地方政府债务的影响，货币政策和财政政策受限较多，但依然在有限的空间内发挥了逆周期调节的作用。总体来说，今年我国的宏观经济步入了后疫情时代的发展路径，长期基本面向好的形势没有发生改变，但仍旧存在较多积累的风险。课题组认为，中国宏观经济下一步发展面临的结构性风险包括以下方面：一是一是通缩风险。通缩风险。PPI 同比增速已连续 13 个月为负，CPI 和 GDP 平减指数也已出现同比负增长。通货紧缩会加重企业债务负担，企业过度负债又会反过来恶化通货紧缩，从而陷入“债务-通缩”的恶性循环，特别警惕债务通缩。1 5 二二是房地产风险。是房地产风险。目前房价持续低迷，房企资金链承压，房地产投资萎缩，连带地方政府土地出让金锐减。当前我国房地产市场的疲软不仅仅是房地产内部的问题，而是牵扯到整体经济运行是否健康的问题，房地产是果，实体经济是因。三三是是地方政府债务风险。地方政府债务风险。地方财政收支矛盾突出，地方政府债务规模急剧攀升。地方政府债务资金主要来源于银行部门，地方政府债务扩张风险极易外溢至银行系统，导致银行风险增加，严重威胁金融系统稳定，成为防范化解系统性金融风险的“灰犀牛”。四是四是劳动力市场风险。劳动力市场风险。劳动力市场整体保持稳定，调查失业率下降。但是结构性问题依然突出，青年失业率维持在高位，中年人群再就业难，劳动力市场教育错配严重。五五是是外部风险。外部风险。世界经济格局深度调整，贸易增速下行，给中国制造业转型升级带来压力。国际政治博弈影响深化，地缘冲突加剧引发资本恐慌，美元作为避险资产的属性加强，人民币汇率承压。根据 2023 年以来中国宏观经济运行态势的定性判断，课题组创新性地结合新古典增长模型和经济周期模型，通过将经济增速分解为趋势性部分和周期性部分，给出具有学理性的预测结果。在基准情景的预测中，对于内部环境，在充分考虑近期公布的一万亿特别国债政策的基础上，假设明年全年中国的财政赤字率保持今年的水平。对于外部环境，由于经济周期的存在，我们假设今年四季度和明年全年美国的失业率每季度递增 0.2%。同时，假设明年地缘政治风险指数不变。在基准情景下，预测 2024 年全年实际 GDP 增速为 4.82%，CPI 增长 0.96%，PPI 降低 1.02%，GDP 平减指数增长 1.08%，消费增长 4.90%，投资增长 5.02%，出口降低-7.60%，进口降低-8.36%。同时，考虑到内外部风险状况变化的可能性，课题组将分以下 6 种情景对中国宏观经济指标增速进行预测：情景 1-1，假设中央政府采取了一系列措施以化解地方政府债务风险的实际情况，地方政府债务风险处置顺利、中央政府有更多资金用于扩张性的财政支出。在此假设情景下，财政支出及其乘数效应促使总需求增加，消费、投资和价格均2 6 略高于基准情景。课题组预测，该情景下 GDP 增速为 4.98%，比基准情景高 0.16个百分点。情景 1-2，考虑到对地方政府债务潜在风险较高、地方政府付息压力较大的现状，假设地方政府债务风险爆发，各级政府需要减少财政支出用于偿还债务。在此假设情景下，财政支出的大幅下降进一步恶化了需求不足，价格回升更慢，消费和投资的增速更低，最终将使全年的 GDP 增速低于 4.66%，相对于基准情景降低 0.16 个百分点。情景 2-1，在外部竞争压力方面，基于美国经济衰退风险不容忽视的现状，假设美国经济超预期衰退。在计算中，课题组假设美国的失业率在 2024 年快速攀升。在此假设情景下，预计我国全年的 GDP 增速为 4.95%，相对于基准情景增加 0.13 个百分点。情景 2-2，假设美国经济超预期强劲复苏，外部竞争压力加剧，2024 年失业率维持在今年三季度的水平，大国博弈加剧。在此假设情景下，课题组预计全年的 GDP 增速为 4.74%，相对于基准情景降低 0.08 个百分点。情景 3-1，在全球供应链改善方面，基于世界各主要国家干预和调解地缘政治冲突的现实可能性，计算了地缘政治风险下降，全球供应链稳步改善的假设情景下的宏观经济预测。在计算中，课题组假设，2023 年第四季度至 2024 年第四季度的地缘政治风险指数比其在 2023 年第三季度的水平低一个标准差。课题组预计全年的 GDP 增速为 5.18%，相对于基准情景增加 0.36 个百分点。情景 3-2，基于当前俄乌冲突和巴以冲突可能转变为更激烈冲突的现状，计算了地缘政治风险加剧的假设情景下的宏观经济预测。当全球供应链压力上升时，我国政府将需要更多资金用于国家安全相关投资，但家庭则因对未来收入的悲观预期而降低消费，课题组预计全年的 GDP 增速为 4.45%，相对于基准情景降低0.37 个百分点。当前，我国发展面临新的战略机遇、新的战略任务、新的战略阶段、新的战略环境，更加有效地应对各种风险和挑战、形成引领高质量发展的体制机制和发3 7 展方式，根本出路还是在于坚持全面深化改革，在新一轮全面深化改革中提振经济发展信心、提升资源配置效率、激发创新发展动力，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴提供基本保障和强大动力。一、新一轮全面深化改革应将法治建设摆在重要位置，不断建设法治的市场一、新一轮全面深化改革应将法治建设摆在重要位置，不断建设法治的市场经济，提振民营经济发展信心。经济，提振民营经济发展信心。法治改革与法治建设具有全局性、关键性、战略性意义，是国家治理体系和治理能力现代化的重要基石。在全部领域的改革中，法治改革先行是其他领域改革能够规范有序实施、最终实现改革目标的重要保障。没有一个良好的法治环境，市场经济无法长期良好运行，建立现代市场经济体制，需要完善法治。在全面深化改革的大局中，迫切需要以法治凝聚市场化改革力量，以此形成“自上而下、自下而上”上下联动的改革势态以及最大公约数的改革共识。法治，很重要的作用是稳定信心和预期。当前，不少企业特别是民营企业存在信心不足、预期不稳等问题。一要提高民营经济的法律地位。在梳理总结过去三年多来优化营商环境条例 实施所取得丰富经验的基础上，从国家层面研究制定新时期促进民营经济高质量发展的专门法律法规。二要营造公平竞争的制度环境。全面清理和修订违反公平竞争市场规则的法律和政策规定，在生产要素获取、准入许可、政府采购和招投标等方面对各类所有制企业平等对待，破除制约民营企业的各类障碍和隐性壁垒。三要优化民营经济的舆论环境。大力宣传民营企业和民营企业家先进典型，培育和弘扬新时代企业家精神，从法律上对企业家应有的政治荣誉和社会地位给予保障，让他们对未来有稳定的预期，激发干事创业的内生动力，成为推进中国式现代化和经济高质量发展的生力军。二、新一轮全面深化改革应坚持以经济建设为中心，正确处理政府与市场的二、新一轮全面深化改革应坚持以经济建设为中心，正确处理政府与市场的关系，大力提升资源配置效率。关系，大力提升资源配置效率。高质量发展是以人民为中心的发展，满足人民日益增长的美好生活需要，离不开丰富、充分的物质基础，需要有更高水平的生产力和经济发展基础来提供有力支撑。这就决定了我国新一轮全面深化改革仍然要坚持以经济建设为中心，坚4 8 持以供给侧结构性改革为主线，通过一系列改革措施正确处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，在继续推动发展的基础上，要着力解决好发展不平衡不充分问题，努力使经济发展的成果更好地惠及最广大人民群众，更好地推动人的全面发展和社会的全面进步。当前，全国统一大市场建设对于更新优化政府和市场的关系提出了新的要求。一是进一步厘清政府与市场的边界，其关键是切实收缩政府直接配置资源的边界，以法治的方式推动行政权退出市场领域，压缩政府干预经济活动的空间，并进一步向市场充分放权，切实矫正政府角色错位、越位的问题。二是中央政府要为市场提供统一、开放、公正、透明、可预期的基础性制度框架，使各地区各部门按照统一的制度标准来执行中央政府的政策。三是更好发挥政府在居民收入分配、教育、医疗卫生、住房、社会保险、社会救济等社会安全网建设中的作用，促进城乡居民基本公共服务均等化，最大限度地消除居民扩大消费的后顾之忧。三、新一轮全面深化改革应该聚焦创新驱动，坚持教育、科技、人才一体推三、新一轮全面深化改革应该聚焦创新驱动，坚持教育、科技、人才一体推进，推动高水平科技自立自强。进，推动高水平科技自立自强。中国整体上还处于要素驱动向效率驱动、创新驱动转型的半途，创新体系整体效能还不强，政府行政干预过多，创新要素在不同创新主体之间的流动和组合尚不自由、充分，使得创新资源配置分散、重复和低效。政产学研在基础科学创新和应用技术创新中存在角色分工定位不清，导致产出效益不高、成果转化滞后、价值创造低下。反映到经济领域，就是尽管中国产业门类齐整，但是多而不优、大而不强的特征明显，在关键基础材料、核心基础零部件和先进基础工艺等方面对外依存度较大，关键核心技术受制于人，一旦外部环境收紧，就面临“卡脖子”的现象。基础研究旨在获得基本规律和基本原理，是科技创新的源头。当前，基础研究应当成为世界一流大学和高水平研究型大学推进教育、科技、人才一体化的重要发力点，以及深化产教融合，开辟发展新领域新赛道、不断塑造发展新动能新优势的重要支撑点。一是构建对基础科学研究和原创性探索研究提供长期稳定政5 9 策、财务支持的机制，使得一些产出相对不确定但一旦成功将具有较大正外部性的“慢研究”“深研究”和“冷研究”也能够得到稳定、持续的支持。二是强化企业科技创新主体地位，发挥企业家精神在颠覆性技术创新方面所具备独特的组织优势与动态能力优势，引领数字化技术、绿色低碳技术等前沿技术创新并推动商业化运用，提升企业科技创新引领力和全球竞争力。6 10 第一章第一章 复苏下的复苏下的 2023 年中国宏观经济形势分析年中国宏观经济形势分析 一、一、经济经济总体总体复苏，基本可以实现全年增长目标复苏，基本可以实现全年增长目标 今年以来，在党的坚强领导下，我国经济工作坚持稳中求进工作总基调，着力扩大内需，推动高质量发展，全力做好稳增长、稳就业、防风险工作，经济运行呈现持续恢复向好态势。前三季度实际 GDP 同比增长 5.2%。经调整季节因素后，三季度实际 GDP 环比增长 1.3%，环比增速连续 5 个季度增长。全年增长5%左右的目标基本可以实现。图图 1 中国中国 GDP 增长趋势增长趋势（数据来源：（数据来源：WIND，单位：，单位：%）从产业的层面来看，今年前三个季度第一产业增加值同比增速分别为 3.7%、3.7%和 4.2%，已经超过了疫情前 2019 年的增速水平，显示出了乡村振兴的政策成果。第二产业增加值的同比增速由一季度较为低迷的 3.3%提升至第二、三季度的 5.2%和 4.6%，基本恢复至 2019 年的水平，展现了工业制造业的强大韧性。第三产业增加值在第一、三季度的同比增速为 5.4%和 5.2%，第二季度受去年同期低基数的影响，为较高的 7.4%。虽然第三产业同比增速高于第一、二产业，带动了今年的经济恢复，但 2022-2023 两年平均增速为 4%左右，低于 2019 年 7%以上的同比增速，表明第三产业仍有较大的增长空间。-10-505101520-----------062023-09中国:GDP:不变价:当季同比 国家统计局中国:GDP:现价:当季同比 Wind7 11 图图 2 各产业同比增速各产业同比增速（数据来源：（数据来源：WIND，单位：，单位：%）二、二、供给侧活力得到释放，全球供应链压力供给侧活力得到释放，全球供应链压力增加增加 1.服务业全面恢复增长服务业全面恢复增长 今年以来，随着疫情管控的全面放开，供给端的活力得到全面释放，恢复常态。从行业层面来看，服务业中的“批发和零售业”、“住宿和餐饮业”、“租赁和商业服务业”以及“交通运输、仓储和邮政业”的增速最为明显，从去年的低速增长甚至负增长反弹为今年的大幅正增长。其中三季度增速分别为 5.1%，12.7%，8.5%和 8.5%，体现了服务业较强的增长韧性。同时，“信息传输、软件和信息技术业”今年以来三个季度的同比增速均在 10%以上，在去年高增长的基础上继续保持强势增长。“金融业”增加值同比增速也均在 7%左右，比去年同期上升一个百分点左右。同时，今年前三季度，服务业生产指数累计同比增长 7.9%。虽然进入三季度后有小幅下降，但依然比 2022 年增速大幅回升 8 个百分点。从两年平均增速看，前三季度服务业生产指数两年平均累计增速为 4%，依然明显小于疫情前 7%-15-10-50510152025-----------062023-09中国:GDP:不变价:第一产业:当季同比中国:GDP:不变价:第二产业:当季同比中国:GDP:不变价:第三产业:当季同比8 12 左右的增速，说明服务业仍存在较大的增速空间。图图 3 服务业各行业增加值同比增速服务业各行业增加值同比增速（数据来源：（数据来源：WIND，单位：，单位：%）图图 4 服务业生产指数服务业生产指数（数据来源：（数据来源：WIND，单位：，单位：%）2.工业和建筑业保持平稳运行工业和建筑业保持平稳运行 工业增加值同比增速虽然在一季度较低，仅为 2.9%，但进入二季度后迅速-10-505101520金融业批发和零售业住宿和餐饮业租赁和商务服务业交通运输、仓储和邮政业信息传输、软件和信息技术服务业其他服务业-20-15-10-5051015202530-------------052023-08中国:服务业生产指数:累计同比9 13 反弹至 4%以上，明显高于去年四季度的水平，体现了我国完备工业体系的巨大恢复能力。同时，“建筑业”增加值继续维持在 6%以上的中高速增长水平。这为稳定就业市场提供了坚强的支撑。图图 5 工业和建筑业增加值同比增速工业和建筑业增加值同比增速（数据来源：（数据来源：WIND，单位：，单位：%）3.房地产业持续下滑房地产业持续下滑 在“房地产业”增加值方面，虽然一季度随着房地产市场的短暂回暖，同比增速恢复正增长至 1.3%，但由于房地产企业债务问题未能根本性解决，二、三季度的同比增速降低为-1.2%和-2.7%，降幅不断扩大。在去年已经负增长的情况下，今年“房地产业”增加值依然下滑，前景不容乐观。0123456789建筑业工业10 14 图图 6 房地产业增加值同比增速房地产业增加值同比增速（数据来源：（数据来源：WIND，单位：，单位：%）4.国际原油价格出现小幅波动，食品价格持续下行国际原油价格出现小幅波动，食品价格持续下行 2022 年受俄乌冲突等国际地缘政治因素的影响，全球石油供给遭遇逆向冲击，国际油价快速上涨，从年初的 75 美元左右一桶上升至 6 月接近 120 美元/桶，涨幅达 60%。但此后经过一年左右的调整，国际油价进入下降通道，在今年 6 月降至 67 美元/桶。但由于受美国经济强势复苏以及诸如巴以局势等动荡国际形势的影响，国际原油价格出现小幅反弹，在近期回升至超过 80 美元/桶。原油期货市场数据显示，国际原油价格将在 2026 年前稳定在 70-80 美元/桶。稳定的能源价格将会继续助力我国供给侧恢复。-10-505101520-------------0811 15 图图 7 国际原油价格走势国际原油价格走势（数据来源：（数据来源：WIND，单位：美元，单位：美元/桶桶）受全球供应链阻断以及欧美各国扩张性货币政策的影响，全球食品价格指数在 2022 年 3 月快速上升至历史性的高点 159.71。但伴随着后疫情时代全球供应链的恢复以及美国货币政策的转向，食品价格指数持续回落。截至 2023 年 9 月该指数为 121.46，比最高点回落 25%，但仍比疫情前的 2019 年底高出 20%，存在继续回落的空间。图图 8 全球食品价格指数走势全球食品价格指数走势（数据来源：（数据来源：WIND）0204060801001-------------0702040608001----------------0712 16 5.全球供应链压力先降后升全球供应链压力先降后升 受疫情冲击和地缘政治的影响，全球供应链压力在 2020-2022 年中出现了两次大幅上升。全球供应链压力指数在 2020 年 4 月和 2021 年 12 月出现了两次高点，分别为 3.17 和 4.32。但伴随着全球疫情冲击的散去，特别是今年以来我国疫情防控的放开，压力指数不断下降，在 2023 年 5 月降至历史低点-1.57，供应链压力基本消失。但值得关注的是，近期全球供应链压力近期小幅回升。图图 9 全球供应链压力指数全球供应链压力指数（数据来源：（数据来源：WIND）三、需求侧恢复增长，内部结构三、需求侧恢复增长，内部结构进一步进一步分化分化 1.消费温和复苏，消费温和复苏，增长不及预期增长不及预期 2023 年消费市场的走势受疫情放开后消费需求增加以及政策提振的影响，社会消费品零售总额温和复苏。2023 年初，中央经济工作会议要求“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，商务部将 2023 年定为“消费提振年”。在需求增加与政策刺激的共同作用下，1-2 月社会消费品零售总额同比增长 3.5%，加之受去年同期较低的基数影响，3 月开始，连续三个月同比增速超过 10%，4 月达到前三季度最高值 18.4%。虽然受汽车和文化办公用品等销售放缓影响，7 月社会消-2-10123----------------0613 17 费品零售总额同比增速又降至 2.5%，但随着汽车和石油及制品销售的好转，8-9月又呈现小幅增长趋势。总体来看，1-9 月，社会消费品零售总额累计同比增加6.8%，进一步从季调后的环比增速可以看出，前三季度除了 7 月份环比增速均为正值，显示消费整体呈现缓慢复苏态势。图图 10 社会消费品零售总额同比增速社会消费品零售总额同比增速（数据来源：国家统计局，单位：（数据来源：国家统计局，单位：%）图图 11 社会消费品零售总额环比增速社会消费品零售总额环比增速（数据来源：国家统计局，单位：（数据来源：国家统计局，单位：%）上述社会消费品零售总额增速包含量和价两方面的增长。从价格来看，2023-15-10-5055402020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09-2-/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/0914 18 年前 10 个月内消费价格指数 CPI 和扣除食品和能源的核心 CPI 同比增速相较于去年均呈现下降趋势，这主要是由于一方面去年价格的高基数效应，另一方面后疫情时代，产品供应流畅。具体来看，1 月 CPI 同比增速为 2.1%，7 月达到 2023年前三季度的最低值-0.3%，前 10 个月 CPI 累计同比增速为 0.4%，而 10 月 CPI同比增速为-0.2%；核心 CPI 相对较稳定，在 0.7%附近波动，从 1 月同比增速1.0%降至 6 月同比增速 0.4%，于 9、10 月份又回升至 0.8%和 0.6%，前 10 个月核心 CPI 累计同比增速为 0.7%。综上可以看出，受疫情放开后消费需求得以释放和政策刺激等利好因素的影响，消费呈现温和复苏态势，需求有所上升，但上升幅度有限，动力仍有待提升。图图 12 CPI 和核心和核心 CPI 同比增速同比增速（数据来源：国家统计局，单位：（数据来源：国家统计局，单位：%）事实上，不同类型的消费品其复苏潜力呈现一定的异质性。从商品和服务分类来看，服务类消费受疫情影响相对较大，2023 年服务类消费有明显反弹。服务类消费的一个典型例子是餐饮类。餐饮类消费在疫情放开之后恢复尤为明显。1-4月餐饮类消费同比增速大幅提升，同比增速从1-2月的9.2%增至4月的43.8%，一方面是由于去年的低基数影响，另一方面也体现出短期内消费情绪通过餐饮业得到一定程度的释放。之后餐饮类消费同比增速虽然放缓，但仍保持在高位，6月同比增速降至 16.1%，虽然 8 月进一步降至 12.4%，但 9 月又小幅升至 13.8%，-1-0/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10CPI核心CPI15 19 且随着中秋、国庆“双节”旅游旺季的到来，预计又将进一步带动餐饮类消费的上涨。从住宿和餐饮业的实际同比增长也可以看出 2023 年前三季度的实际增速均高于 10%，显示餐饮和住宿等服务业消费在疫情放开后的恢复较为强劲。图图 13 餐饮类消费同比增速餐饮类消费同比增速（数（数据来源：国家统计局，单位：据来源：国家统计局，单位：%）在商品零售子类中，食品和日用品等非耐用品消费相对较稳定，而像汽车这类的耐用品受冲击影响较大，波动也较大。汽车类消费 2023 年上半年受新能源汽车渗透率不断提升的带动下，限额以上企业中汽车类同比增速有明显提升，从1-2 月同比增速-9.4%增至 4 月的 38%，1-2 月新能源汽车价格战，各车企品牌纷纷降价导致同比增速并不显著，然而随着 3-4 月价格战热度逐渐消退，经销商恐慌心态逐步稳定，消费者恢复理性消费，观望情绪得以缓解，前期压抑的需求有所释放，同比增速又有所提升。中共中央政治局 7 月召开会议，强调积极扩大国内需求并将提振汽车消费作为重点目标，虽然 7 月同比增速下降-1.5%，但 8-9 月又波动上升，同比增长率分别为 1.1%和 2.8%；1-9 月累计同比增速 4.6%。进一步从销量的同比增速可以看出，汽车类消费的实际增速还有一定的上升潜力。综上所述，2023 年前三季度受疫情放开后消费需求得以释放和政策刺激等利好因素的影响，消费呈现温和复苏态势，需求略有上升，但复苏动力依旧不足，增长不及预期。-60-40-200204060801002018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/08餐饮消费GDP不变价：住宿和餐饮业16 20 图图 14 汽车类销售额名义同比增速和销量同比增速汽车类销售额名义同比增速和销量同比增速（数据来源：国家统计局，单位：（数据来源：国家统计局，单位：%）2.固定资产投资增速内部分化，制造业投资继续改善，基建投资有所放缓，房固定资产投资增速内部分化，制造业投资继续改善，基建投资有所放缓，房地产投资延续下行趋势地产投资延续下行趋势 2023 年 1-9 月全国固定资产投资（不含农户）375035 亿元，同比增长 3.1%，增速较 1-8 月回落 0.1 个百分点（如下图所示），国内投资动能继续呈现弱修复特征，对经济恢复的支撑作用减弱。其中，分产业来看，第一产业投资 7951 亿元，同比下降1.0%；第二产业投资 116808亿元，同比增长 9.0%；第三产业投资 250276亿元，同比增长 0.7%。分地区来看，东部地区投资同比增长 5.4%，中部地区投资下降 0.9%，西部地区投资下降 0.4%，东北地区投资下降 2.7%。分登记注册类型看，国内企业投资同比增长 3.3%，港澳台企业投资同比下降 2.6%，外资企业投资同比增长 1.7%。值得注意的是，从投资主体的角度来看，国有及国有控股公司投资累计同比增长 7.2%，较 1-8 月回落 0.2 个百分点；民间固定资产投资为193399 亿元，累计同比增速下降 0.6%，低于固定资产投资增速 3.7 个百分点，较 1-8 月上升 0.1 个百分点，但已经连续 5 个月处于负增长区间，说明受企业预期恶化、市场需求不足、企业盈利低迷、海外风险挑战增多等因素影响，民间资-60-40-2002040602021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10名义销售额销量17 21 本投资信心不足，“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍然需要政策加力以提振民营企业信心、改善预期。图图 15 固定资产投资和民间固定资产投资增速固定资产投资和民间固定资产投资增速（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）从三大投资领域来看，如下图所示，1-9 月制造业投资增速加快，累计同比增长 6.2%，较 1-8 月上升 0.3 个百分点，对整体投资的支撑作用明显增强；1-9月基础设施建设（不含电力）投资的增速有所放缓，累计同比增长 6.2%，较 1-8月下降 0.2 个百分点，对经济的拉动继续减弱；房地产开发投资降幅自 2 月以来继续扩大，1-9 月房地产开发投资累计同比增速为-9.1%，较 1-8 月回落 0.3 个百分点，依然是投资的主要拖累项。-30-20-100102030-----------052023-08固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比18 22 图图 16 全国三大类固定资产投资累计同比全国三大类固定资产投资累计同比（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）今年以来，制造业投资增速虽有所放缓，但仍保持在高于疫情前的水平，呈现较强韧性，一方面得益于高技术产业投资持续保持强势，如下图所示，前三季度，高技术产业投资累计同比增长 11.4%，其中，受产业升级、设备更新、绿色转型等政策支持，技术含量较高、附加值较高的高端制造业投资累计同比增长11.3%，较 1-8 月上升 0.1 个百分点，整体依然维持高增长态势。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、17.0%，化学原料和化学制品制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业投资分别同比增长 13.5%、20.4%、38.1%。高技术服务业投资累计同比增长11.8%，较 1-8 月上升 0.5 个百分点，其中科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长 38.8%、29.6%，远高于行业平均水平。这反映出国家对新兴技术发展的高度重视，国内制造业投资结构正在发生变化，新旧动能在进行转换。-40-30-20------------052023-08房地产开发投资:累计同比制造业投资:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比19 23 图图 17 高技术产业投资维持较强态势高技术产业投资维持较强态势（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）另一方面，随着减税降费以及助企纾困等政策的不断深入，工业企业生产经营状况不断改善，企业利润维持高增长，对制造业投资具有较好的支撑作用。如下图所示，8 月工业企业利润总额同比增长 17.2%，年内首次实现利润增速由负转正，说明投资需求正逐步回升。制造业企业利润稳健增长表明企业资产负债结构已有一定程度的修复，企业家扩大生产投资意愿或有所改善。-30-20-50-----------07高技术产业:累计同比高技术制造业:累计同比高技术服务业:累计同比-60-40-200204060801-----------062023-0920 24 图图 18 工工业企业利润总额当月同比业企业利润总额当月同比（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）在基础设施建设投资方面，在高基数效应下，基础设施投资增速趋于回落，对经济拉动作用明显弱化。1-9 月基数设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别累计同比增长 8.6%和 6.2%，较 1-8 月分别放缓 0.3 和 0.2 个百分点。从当月增速来看，9 月基数设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长 6.8%和 5.0%，分别较上月提升 0.6 和 1.0 个百分点，对投资端的支撑作用有所增强。从各个分项来看，1-9 月电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长 25%，增速比 1-8 月回落 1.5 个百分点，反映出民生类基础设施建设投资仍旧较强韧性；交通运输、仓储和邮政业投资同比增长 11.6%，比 1-8 月提高0.3 个百分点，对基础设施建设投资的带动作用较强；水利、环境和公共设施管理业投资同比增长-0.1%，增速处于负值区间，成为基础设施建设投资增速回落的主要原因。图图 19 基础建设投资细分行业累积同比增速基础建设投资细分行业累积同比增速（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）在房地产开发投资方面，1-9 月全面房地产开发投资 87269 亿元，同比下降9.1%，房地产开发投资没有好转迹象，仍然是经济最薄弱的一环。从销售端来看，-40-30-20------------052023-08电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比交通运输、仓储和邮政业:累计同比水利、环境和公共设施管理业:累计同比21 25 如下图所示，1-9 月商品房销售面积累计同比增速降低 7.5%，降幅较 1-8 月扩大0.4 个百分点，连续 5 个月降幅扩大，其中住宅销售面积下降 6.3%。1-9 月商品房销售额累计同比下降 4.6%，降幅较 1-8 月扩大 0.6 个百分点，其中住宅销售额下降 3.2%。“认房不认贷”以及房贷利率相关政策对房地产销售的提振效应总体有限，房地产销售面积与金额同比仍然在负增长区间进一步下滑，也反映出房地产销售的传统旺季“金九银十”显然成色不足，房地产销售动能持续走弱，对房地产投资起到了降温作用。目前房地产市场处于深度调整期，在家庭资产负债表受损、市场预期仍未明显改善等因素的综合影响下，后续房地产销售压力将会继续增大。图图 20 商商品房销售面积和销售额累计同比品房销售面积和销售额累计同比（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）展望下一阶段，在前期房地产政策高压以及多家民营地产企业风险暴露的作用下，房地产企业对于行业前景的预期仍然处于较为悲观的状态。随着更多城市松绑不必要的限制性购房政策，商业银行和地方政府或将继续出台有利于刚性和改善性住房需求释放的政策，引导新房和存量住房贷款利率适度走低，房地产市场下行态势有望趋缓。然而，由于市场信心和预期恢复仍需较长时间，房地产投资仍然处于探底过程中，后续增长压力依然较大。-60-40-200204060801001201401-----------052023-08商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比22 26 总而言之，前三季度，受制造业投资保持较高韧性、基建投资增速下降以及房地投资降幅扩大的综合影响，固定资产投资增速有所下降。展望四季度，推动固定资产投资增长的积极因素仍然很多，一方面宏观经济环境的恢复向好有助于提升企业投资意愿，制造业 PMI 指数 6 月以来持续回升，9 月上升至荣枯线以上，其中新订单指数比上月扩大 0.3 个百分点。另一方面，金融支持有助于推动制造业投资领域新旧动能转换，今年以来，金融机构加大对投资重点领域的支持力度，金融总量稳定增长，贷款结构持续优化、覆盖面不断扩大、利率明显下降；普惠小微贷款、制造业中长期贷款、绿色贷款均保持较快增长，金融让利实体经济、对经济转型的支持力度不断加大，制造业投资增速有望加快。然而，拖累固定资产投资的因素也不容忽视，首先，民营企业现金流状况以及盈利能力整体表现不佳，或将进一步压低民间固定资产投资。其次，房地产开发资金内生造血能力（自筹资金）明显不足，阻碍房地产开发投资增速提升。最后，房地产销售对新开工的带动作用明显减弱，使得年内房地产投资增速大概率继续探底。3.贸易增速持续下行，结构优化调整贸易增速持续下行，结构优化调整 新冠疫情大流行凸显了全球生产的脆弱性，美欧国家更加重视产业链安全和产能，中国的巨大产能优势和不断爆发的地缘政治冲突加深了美国、欧盟对中国供应链的不信任，全球贸易结构仍处于区域化、安全化、友邦化的深度调整过程中。从短期看，美国、欧盟等发达经济体仍维持着应对通胀的紧缩货币环境，并为发展中国家带来资本外流和经济下行压力。国内方面，地方债务问题凸显、房地产及其相关行业下行、劳动力市场供需失衡和不匹配等结构性问题拖累国内生产和消费需求。此外，进出口价格的下行和去年较高的基数是拖累进出口增速的另一重要因素。2023 年前三季度，进出口增速持续回落，贸易顺差与去年同期基本持平。2023 年 1-9 月，进出口总额为 44101.9 亿美元，同比下降 6.4%。其中，出口总额为 25203.1 亿美元，同比下降 5.7%；进口总额为 18898.9 亿美元，同比下降 7.5%；顺差为 6304.2 亿美元，与去年同期基本持平。受人民币兑美元汇率持续贬值的23 27 影响，以人民币计价的进出口增速略高于以美元计价的进出口增速。2023 年 1-9月，进出口总额人民币值为 308012.7 亿元，同比下降 0.2%。其中，出口总额为176025.2 亿元，同比增长 0.6%；进口总额为 131987.5 亿元，同比下降-1.2%；顺差为 44037.8 亿元，比 2022 年同期增加 2701.9 亿元，同比增长 6.5%。国际服务贸易稳定增长，但服务贸易出口增速和服务贸易进口增速进一步分化。其中，服务贸易出口同比大幅下降但服务贸易进口同比大幅上升，导致服务贸易逆差较去年同期进一步增大。国家外汇管理局的统计数据显示，2023 年 1-9 月，服务贸易总额为 6445.1 亿美元，同比增长 1.8%。其中，服务贸易出口总额为 2388.0 亿美元，同比增长-15.2%；服务贸易进口总额为 4057.1 亿美元，同比增长 15.3%；服务贸易逆差为 1669.1 亿美元，比 2022 年同期增加 966.6 亿美元。短期内，进出口持续下行中仍表现出三个特点：第一，产品结构优化。一般贸易增速持续大于加工贸易增速，出口品的国内增加值含量持续提升。例如，电动载人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”出口持续强劲，是拉动出口增速的重要动力。需求收缩背景下中国出口产品结构优化的一个重要外部因素为：全球价值链放大了贸易冲击，加剧了全球价值链的脆弱性，加速低附加值贸易品的供应链转移出中国，这也是美国尽管面临较高的输入型通胀却仍然不取消对中国加征的高额关税的原因。第二，国家结构调整。在中美经贸脱钩持续、发达经济体需求收缩的背景下，中国出口动力转向俄罗斯、南非、东盟等“一带一路”沿线国家。1-9 月，中国与“一带一路”沿线国家的进出口总额高达 14.32 万亿元，同比增长 3.1%，高于整体进出口增速 3.3 个百分点。第三，企业结构优化。民营企业进出口增速快于整体进出口增速，民营进出口份额占比提升至 53.1%。除了民营企业具有较高的适应能力之外，中美主导的全球大国博弈对产能较大、市场份额较高的国企更为不利。24 28 图图 21 2019 年以来全国进出口增速及贸易差额变化年以来全国进出口增速及贸易差额变化1（数据来源：海关总署，单位：（数据来源：海关总署，单位：%（左）、亿美元（右）（左）、亿美元（右）分贸易方式来看，加工贸易进出口增速和一般贸易进出口增速继续分化，加工贸易进出口增速持续低于一般贸易进出口增速。1-9 月，我国一般贸易进出口28727 亿美元，同比下降 4.8%，占我国外贸总值的 65.1%，比去年同期提升 0.6个百分点。同期，加工贸易进出口 7982.3 亿美元，同比下降 16.8%，占我国外贸总值的 18.1%。正如课题组一直强调的，中国出口结构不断调整以适应不断变化的国际贸易环境，随着中国出口规模的不断扩张和国内外多种冲击的影响，中国的贸易产业链在不断转型升级，加工贸易两头在外，产业链相对一般贸易更长，国内附加值更低，加工贸易产品对贸易成本变化的敏感性也更高，不稳定性高。同时加工贸易较低的国内附加值也导致其竞争优势不断下降。因此，在贸易结构调整的这一过程中，附加值相对较低的加工贸易逐渐转移至东南亚国家及其他国家，仅有部分核心环节和较高附加值的环节仍然保留在国内，因此，加工贸易出口占比从 2011 年的 44%下降至 2023 年前三季度的 18.1%。而近几年中美之间较高的关税和全球供应链的调整加速了以加工贸易为主的低附加值产业转移出中国。1 2021 年 2 月，出口增速高达 154.3%，为了消除该月出口增速的巨大波动性，该月当月增速数据被替换为其累计增速 60.21%。-800-600-60080010001200-50-30-10103050--------------072023-09中国:贸易差额:当月值(右)中国:进出口金额:当月同比中国:出口金额:当月同比中国:进口金额:当月同比25 29 图图 22 2019 年以来不同贸易方式出口增速（数据来源：海关总署，上年同月年以来不同贸易方式出口增速（数据来源：海关总署，上年同月=100）图图 23 2019 年以来不同贸易方式进口增速（数据来源：海关总署，上年同月年以来不同贸易方式进口增速（数据来源：海关总署，上年同月=100）分国别来看，2023 年 1-9 月，中国与主要贸易伙伴国的进出口增速持续分化，是后疫情时代中美博弈主导贸易格局的一个重要体现。出口方面，发达经济体通货膨胀和紧缩的货币环境继续拖累对中国出口产品的需求，中国对美国、欧盟的出口均出现负增长。而中美在经贸领域的持续脱钩导致中国对美国出口增速大幅下降 17.3%。与此同时，中国加大了与南非、俄罗斯、东盟等“一带一路”沿线国家的贸易往来。1-9 月，中国对南非和俄罗斯的出口增速分别高达 9.6%和60.9%，有效对冲了中美脱钩和来自发达国家的需求收缩风险。中国对俄罗斯出-500501001502--------------072023-09出口金额:加工贸易:当月同比出口金额:一般贸易:当月同比-40-30-20-5060--------------072023-09进口金额:加工贸易:当月同比进口金额:一般贸易:当月同比26 30 口的大幅增长主要源于俄乌冲突和中美大国博弈的共同影响。香港实行盯住美元的联席汇率制度，美元升值带动了港元汇率相对其他货币持续升值，这进一步恶化了本已步入下行通道的香港经济，并对香港的转口贸易产生负面影响，并拖累中国大陆对香港的出口增速。进口方面，南非、俄罗斯、巴西等“一带一路”沿线国家仍然是稳定进口的重要来源，而中国从韩国、日本、中国台湾等亚太地区的进口则拖累了整体进口增速。这主要源于中美大国博弈对亚太区域贸易产生负面影响，导致中国从韩国、日本、中国台湾的进口出现大幅下跌。受美国领导的半导体联盟对中国禁运芯片及相关产品的影响，中国进口的集成电路和半导体制造设备在 2023 年前三季度大幅下降 18.8%，占总进口比重降为 14.6%，拖累进口整体增速下降 2.7 个百分点。其中，韩国、台湾是重要进口来源国，美国对中国的半导体限制大幅拖累了中国从韩国、中国台湾的整体进口增速2。图图 24 中国对主要出口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：中国对主要出口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：%）2 中国从韩国进口集成电路占中国从韩国总进口的约 38%；占台湾的 69%。-20-50602022年全年2023年1-3季度27 31 图图 25 中国对主要进口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：中国对主要进口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：%）2023 年 1-9 月，中国服务贸易继续复苏但服务贸易进出口增速出现分化。其中，服务贸易出口大幅下降 15.2%。服务贸易进口大幅增长 15.3%，服务贸易逆差为 1669.1 亿美元，比去年同期增加 966.6 亿美元。服务贸易逆差的行业来源保持稳定，主要来源于旅行、运输、知识产权使用费、保险和养老服务这 4 个行业，并且以旅行逆差为主。2022 年 1-9 月，服务贸易逆差为 1669.1 亿美元，其中旅行逆差为 1299.3 亿美元，仍然是服务贸易逆差的主导因素。图图 26 2019 年以来服务贸易走势（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元（右）、年以来服务贸易走势（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元（右）、%（左）（左）-40-30-20-502022年全年2023年1-3季度-300-250-200-150-100-500-60-40-200204060--------------072023-09国际服务贸易差额:当月值国际服务贸易总额:当月同比国际服务贸易贷方:当月同比国际服务贸易借方:当月同比28 32 四、四、有限空间下的宏观有限空间下的宏观政策政策持续持续发挥调节作用发挥调节作用 1.“以我为主以我为主”的货币政策协调宽松的货币政策协调宽松 2023 年前三个季度稳健的货币政策保持灵活适度，金融市场整体平稳运行。今年货币政策主动应对国内外诸多因素的影响和冲击，靠前发力。截至 9 月末，受居民户和非金融企业新增存款增速下降的影响，货币供应同比增长 10.3%，为今年以来最低水平。社会融资规模存量同比增长 9%，实体部门融资需求依然处于 5 年来地位，虽然实体经济融资需求与货币供应增速剪刀差仍在持续，但已连续 8 个月收窄。居民部门前三个季度的累计新增贷款虽然还未恢复到 2021 年之前的水平，但是较去年同期已实现正增长，而非金融企业前三个季度的累计新增贷款依然保持较高水平，信贷结构持续优化，小微企业、乡村振兴、绿色低碳、科技创新、等领域金融资源投入持续加大。总体来看，实体部门融资需求出现回升的迹象。图图 27 货币供应（货币供应（M2）和社会融资规模存量同比增速（数据来源：中国人民银行）和社会融资规模存量同比增速（数据来源：中国人民银行）今年以来，DR007 的利率水平与 7 天期逆回购利率之差保持窄幅波动，市场5.0%7.5.0.5.0%M2增速增速社会融资规模存量增速社会融资规模存量增速29 33 流动性保持合理充裕，实体经济的融资成本延续下降趋势。具体地，央行于 3 月和 9 月分别全面下调存款准备金率 0.25 个百分点；9 月末 DR007 的加权平均利率为 2.09%；9 月 LPR 报价一年期利率和五年期利率分别为 3.45%和 4.2%，较年初分别下降 20 和 10 个基点；二季度末各类贷款的加权平均利率为 4.19%，同比下降 0.22 个百分点。此外，各主要商业银行自 9 月 25 日起开始实施的降低存量首套住房贷款利率，有望使得四季度个人住房贷款平均利率进一步下降，并拉动实体部门贷款的加权平均利率也进一步下降。图图 28 实体部门贷款加权平均利率（数据来源：中国人民银行）实体部门贷款加权平均利率（数据来源：中国人民银行）虽然当前我国经济总体呈现恢复向好的趋势，但是依然面临不少内外部挑战。内部环境来看，房地产行业持续低迷，地方政府土地出让收入持续走低，地方债务问题不容小视，这要求货币政策进一步加大逆周期调节力度，提高货币政策传导效率；外部环境来看，中美利差持续走扩，明年美联储仍有不小加息的可能性，大国竞争仍将持续，全球地缘政治风险在高位徘徊，这要求货币政策保持足够的应对超预期调整的空间和储备。因此，课题组认为 2024 年货币政策仍有一定降准和降息的空间，但这要求人民银行精准把握内外平衡，坚持“以我为主”实施好稳健的货币政策。/3 2018/9 2019/3 2019/9 2020/3 2020/9 2021/3 2021/9 2022/3 2022/9 2023/3%加权平均加权平均加权平均加权平均:一般贷款一般贷款加权平均加权平均:票据融资票据融资加权平均加权平均:个人住房贷款个人住房贷款30 34 2.财政政策继续发力，但地方财政收支两端承压财政政策继续发力，但地方财政收支两端承压 2023 年前三季度，全国一般公共财政收入 16.7 万亿元，同比增长 8.9%，比2021 年同期增长 1.6%。其中，中央一般公共预算收入 7.59 万亿元，同比增长8.5%；地方一般公共预算本级收入 9.08 万亿元，同比增长 9.1%。8 月和 9 月当月财政收入增速由正转负，同比分别下降 4.6%和 1.3%。从公共财政收入进度来看，今年前三季度公共财政收入占全年预算收入 21.73 万亿元的 76.7%，略低于2018-2022 年 78.4%的平均水平。考虑到财政收入增长中包含了 2022 年增值税留抵退税造成的基数效应，实际增速显著放缓，反映了宏观经济总体修复力度偏弱的现状。分税种看，前三季度国内增值税收入 5.35 万亿元，同比增长 60.3%，增幅大幅上升的原因是主要是基数效应。同期国内消费税 1.25 万亿元，进口环节增值税 1.41 万亿元，累计同比分别下降 4.9%和 7.3%，降幅比一季度明显收窄，主要原因是 2022 年一季度税收入库较多导致的基数效应。受企业利润下降等因素影响，企业所得税收入 3.37 万亿元，同比下降 5.4%。随着专项附加扣除政策效应持续释放，个人所得税收入 1.13 万亿元，同比下降 0.4%。图图 29 主要税种收入增速下滑主要税种收入增速下滑（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位，单位%）-60%-40%-20%0 00 20-----------062023-08增值税增值税国内消费税国内消费税进口环节增值税进口环节增值税企业所得税企业所得税31 35 房地产相关税收中，契税和房产税均实现增长，但增速相对较低。其中契税4491 亿元，同比增长 2.2%；房产税 2600 亿元，同比增长 7.6%。同时，其他几类相关税收均同比下降，其中城镇土地使用税 1547 亿元，同比下降 3.1%；土地增值税 4337 亿元，同比下降 16.0%；耕地占用税 887 亿元，同比下降 16.0%。房地产相关主要税种收入增速偏低，反映了房地产市场整体低位运行的现状。图图 30 房地产相关税收增速偏低房地产相关税收增速偏低（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位，单位%）支出方面，前三季度公共财政支出 19.79 万亿元，同比增长 3.9%。其中，中央一般公共预算本级支出 2.67 万亿元，同比增长 6.6%；地方一般公共预算支出17.12 万亿元，同比增长 3.5%。8 月和 9 月当月财政支出增速回正，同比分别增长 7.23%和 5.17%，显示财政支出力度正在提升。从支出进度来看，今年前三季度公共财政支出完成全年预算支出 27.51 万亿元的 71.9%，略低于 2018-2022 年73.5%的平均水平，但进度比过去三年略快。从支出项目看，民生支出方面继续保持稳定增长，其中教育支出 2.96 万亿元，同比增长 4.3%，社会保障和就业支出 3.08 万亿元，同比增长 8.2%；卫生健康支出 1.68 万亿元，同比增长 3.3%。随着基建投资放缓，基建支出增速明显下降，其中城乡社区事务支出 1.42 万亿元，同比减少 0.9%；农林水事务支出 1.66万亿元，同比增长 3.9%；交通运输支出 0.87 万亿元，同比减少 2.5%。债务付息-40%-20%0 0 20-----------062023-08房产税房产税契税契税土地增值税土地增值税城镇土地使用税城镇土地使用税耕地占用税耕地占用税32 36 支出 8579 亿元，同比增长 4.3%，继续保持增长，还债负担持续上升。图图 31 土地转让金收支大幅下降土地转让金收支大幅下降（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位，单位%）政府基金性收入方面，2023 年前三季度全国政府基金性收入 3.87 万亿元，累计同比下降 15.7%。其中，中央政府性基金收入 3048 亿元，地方本级政府性基金收入 3.56 万亿元，累计同比分别下降 7.9 个百分点和下降了 16.3 个百分点。地方本级政府性基金收入增速下降的主要原因是国有土地使用权出让收入增速的大幅下降，前三季度累计同比下降了 19.8 个百分点，仅有天津、宁夏、江苏、北京、浙江等五个省市分别实现 122%、79%、10%、3%、1%的同比正增长。西部省份土地转让金收入增速下降幅度较大，这些地区自身财政能力和经济发展水平本就相对较弱的省份，土地转让金收入增速下降将进一步削弱财政能力，对当地经济发展和债务化解形成制约。按照“以收定支”的原则，一般公共财政收入增速下降的背景下，政府基金性收入增速的大幅下降很大程度限制了政府性基金的支出端发力。前三季度全国政府基金性支出 6.64 万亿元，累计同比下降 17.3 个百分点。其中，中央政府性基金支出 1927 亿元，地方本级政府性基金支出 6.44 万亿元，累计同比分别下降45.8 个百分点和 16.0 个百分点。从政府性基金收支进度来看，前三季度政府性-60%-40%-20%0 00 16----------------08土地转让金收入增速土地转让金收入增速土地转让金支出增速土地转让金支出增速33 37 收入占全年预算的 49.5%，大幅低于 2018-2022 年平均水平（64.8%）；政府性基金支出占全年预算的 56.3%，略低于 2018-2022 年平均水平（60.0%）。此外，土地出让金依然是地方政府收入的主要来源。截至 2023 年三季度，土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比例从 2020 年 6 月的峰值 94.26%下降到 86.6%，略高 2015 年的平均水平，但依然处于高位。按土地出让金/一般公共财政收入测算，全国平均土地财政依赖度有所回落，2023 年将有望下降到50%左右。国有土地使用权出让收入增速的大幅下降短期内直接制约了地方政府的收入和支出能力。图图 32 土地转让金占地方政府收入的比例土地转让金占地方政府收入的比例（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位，单位%）财政收支两端承压，导致政府债务融资需求上升。截止 10 月底，地方政府新增发债 8.03 万亿元，其中一般债 0.65 万亿元，专项债 3.54 万亿元，再融资债券 3.85 万亿元，净融资额 4.80 万亿元。地方政府债券余额达 39.5 万亿元，比年初增长 13.3%。此外，根据 WIND 数据统计，2022 年城投带息债务余额 41.5 万亿元，2023 年城投债发行 4.53 万亿，合计保守估算地方政府债务已达 85.5 万亿元。按照公开数据测算3，全国平均负债率已达 63.3%，其中天津、贵州的负债率均超过 100%，分别达到 130.2%和 114.4%。均值以上，超过 65%的还有浙江、3(地方政府债券余额 城投带息债务余额)/GDP。80%0 0Pp 15--------------09土地财政依赖度土地财政依赖度土地转让金占比土地转让金占比(右右)34 38 青海、四川、江西、吉林、重庆、江苏、甘肃、湖南、广西、陕西、新疆、云南、安徽等 14 个省份。债务不断积累对地方政府财政形成较大还债负担，随着大量债务集中到期，每年债务付息支出均超过 1 万亿元，2023 年前三季度全国债务付息支出占财政收入比重已达 5.1%。图图 33 地方政府债务压力持续积累地方政府债务压力持续积累（数据来源：（数据来源：WIND，上海财经大学，上海财经大学经济学院经济学院，单位，单位%）综上所述，2023 年财政收入增速放缓，而支出力度需要继续加大，收支缺口倾向于扩大。同时随着经济增长动能见弱，房地产市场走低，地方政府土地转让收入下滑，总体财力受限，在化债成为全年财政政策主线的背景下，地方政府债务融资空间也比较有限。多种因素叠加之下，有必要通过存量债务置换，中央财政支持等措施妥善优化调整地方债务结构。10 月 24 日，全国人大常委会通过了国务院增发国债和调整今年中央预算方案的决议，增发 1 万亿元国债用于转移支付，支持受灾地方政府恢复重建和提高灾害防治能力。据此估算，2023 年赤字率将由 3%提高到 3.8%左右。通过转移支付形式为地方基建刚需筹措资金，可以尽快缓解地方政府的融资压力，同时并不会对地方举债行为造成扭曲，不违背地方政府债务风险化解的基本原则。延续中央政府加杠杆，为地方政府化债和降低融资成本争取腾挪空间的思路，2024 年可适当上调预算赤字率到 3.8%以上的较高区间，充分利用好中央财政能力，为明年经济开局打下良好基础。0204060800,00020,00030,00040,00050,00060,000天津天津贵州贵州浙江浙江青海青海四川四川江西江西吉林吉林重庆重庆江苏江苏甘肃甘肃湖南湖南广西广西陕西陕西新疆新疆云南云南安徽安徽海南海南山东山东湖北湖北黑龙江黑龙江宁夏宁夏河南河南西藏西藏内蒙古内蒙古福建福建河北河北辽宁辽宁北京北京山西山西上海上海广东广东地方债余额地方债余额(亿亿)城投债余额城投债余额(亿亿)估算负债率估算负债率(右，右，%)35 40 第二章第二章 高质量发展过程中的风险、机遇与应对高质量发展过程中的风险、机遇与应对 一、价格通缩初显，警惕债务通缩一、价格通缩初显，警惕债务通缩 2023 年前 10 个月 CPI、PPI 和 GDP 平减指数同比增速均较 2022 年同期和年均增速明显下降。如图 34 所示，受国际环境复杂严峻，国内需求仍然不足以及基数效应等因素的影响，2023 年前 10 个月 CPI 和核心 CPI 累计同比增速分别为 0.4%和 0.7%，较 2022 年年均 2.0%和 0.9%的增速均有所下降，其中 7 月份CPI 同比增速创下 2021 年 2 月以来新低-0.3%；受国际大宗商品价格波动传导和工业需求偏弱以及基数效应等多种因素影响，2023 年前 10 个月 PPI 累计同比增速为-3.1%，较 2022 年年均 4.1%的增速大幅下降，且已连续 13 个月出现负增长，其中 5 月份创下 2016 年以来新低-5.4%；课题组根据国家统计局公布的 GDP名义值以及实际同比增长率构造计算得到的 GDP 平减指数在 2023 年前三季度分别是 0.45%、-1.63%和-1.16%，累计同比增速约为-0.8%，大幅低于 2022 年同期值 3.1%，其中第二季度创下 21 世纪以来新低，甚至低于 2009 年第二季度金融危机时的最低值-1.53%。总体而言，2023 年价格增速较 2022 年明显下降，CPI、PPI 呈现双降走势，GDP 平减指数同比增速也显著下降，通缩迹象显现。图图 34 价格指数同比增速价格指数同比增速-10-5051015-2-5/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09CPI核心CPIGDP平减指数PPI（右）37 41 （数据来源：国家统计局、上海财经大学（数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）当年价格指数同比增速既受到上年价格上涨（下降）的滞后（延伸）影响即翘尾因素的影响，又受到当年价格变动的新影响即新涨价因素的影响。为了更清楚看到当年新涨价因素的影响，课题组将 CPI 和 PPI 的同比增长分为两部分：第一部分是上年同期至上年年底的翘尾因素影响，第二部分是当年价格变动的新涨价影响。从下图可以看出去除翘尾因素影响后的 CPI 新涨价因素在 2023 年的变化情况，除了 9、10 月份，翘尾影响几乎都是正的，新涨价因素低于 CPI 同比增速，且在 4-8 月以及 10 月份均为负值。PPI 的翘尾因素和新涨价因素在 2023 年均为负值，进而带动 PPI 同比增速显著下降。尽管自 7 月以来 PPI 下降的幅度有所减缓，但依然为负，且下降幅度的减缓主要是由负翘尾因素的影响逐渐减弱所带动。图图 35 CPI 同比增速翘尾影响与新涨价因素同比增速翘尾影响与新涨价因素（数据来源：国家统计局、上海财经大学（数据来源：国家统计局、上海财经大学经济学院经济学院，单位：，单位：%）根据课题组的数学模型和计量分析4发现，食品对 CPI 的影响约为 18%，服 4 课题组用不同的方法（如解方程和回归分析），结果是稳健的，而且和国家统计局的家庭消费支出的微观调查数据基本一致，说明课题组研究分析的结果是合理的。-3-2-5/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09CPI同比增速翘尾影响新涨价因素38 42 务业对 CPI 的影响约为 40%。国家统计局 2023 年 11 月最新发布的数据显示，2023 年前 10 个月 CPI 同比上涨 0.4%，较 2022 年同期 2.0%的增速下降 1.6 个百分点。从食品来看，2023 年前 10 个月食品价格平均上涨 0.4%，导致 CPI 上涨约0.07 个百分点，而 2022 年同期食品价格增速为 2.5%，拉动 CPI 上升约 0.45 个百分点。从非食品来看，2023 年前 10 个月非食品价格平均上涨 0.3%，导致 CPI上涨约 0.28 个百分点，而 2022 年同期增速为 1.9%，拉动 CPI 上升约 1.56 个百分点。从另一分类消费品和服务角度来看，2023 年前 10 个月消费品价格平均同比下降 0.1%，导致 CPI 下降约 0.06 个百分点，而 2022 年同期增速为 2.8%，拉动 CPI 上升约 1.68 个百分点；2023 年前 10 个月服务价格平均同比上升 1.0%，导致 CPI 上升约 0.4 个百分点，而 2022 年同期增速为 0.9%，拉动 CPI 上升约0.36 个百分点。由此可见，2023 年 CPI 同比增速下降主要是由以食品为代表的消费品价格同比增速下降所导致。从食品的部分子项来说，2023 年前 10 个月猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、粮食和蛋类加在一起共拉低 CPI 约 0.078 个百分点，而 2022 年同期这六项共拉高CPI 约 0.35 个百分点，因此 2023 年前 10 个月猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、粮食和蛋类价格合计对 CPI 的贡献较 2022 年同期下降约 0.428 个百分点。基于以上分析，2023 年前 10 个月鲜菜、鲜果、水产品、粮食和蛋类价格同比增速均较去年同期有所下降，抵消了猪肉价格同比增速的上升，从而带动食品类价格同比增速从 2.5%下降为 0.4%，进而引起 2023 年前 10 个月 CPI 同比增速仅 0.4%。考虑到基数效应、供求关系及猪肉价格变化趋势等因素的影响，课题组预计 2024 年食品价格对 CPI 的拉动作用将较 2023 年有所上升。从非食品的部分子项来说，2023 年前 10 个月居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及衣着类加在一起共拉高 CPI 约 0.06 个百分点，而 2022 年同期这六项共拉高 CPI 约 1.32 个百分点，因此 2023 年前 10 个月居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及衣着类价格合计对 CPI 的贡献较 2022 年同期下降约 1.26 个百分点。基于以上分析，主要受国际原油价格影响，2023 年前 10 个月交通和通信类价格同比增速下降明显，进而39 43 带动非食品价格同比增速较去年同期下降 1.6 个百分点。考虑到国内经济的缓慢复苏以及以能源类为代表的国际大宗商品价格波动趋势等因素的影响，课题组预计 2024 年非食品价格同比增速将较 2023 年有所上升。如上所述，2023 年前 10 个月 PPI 同比增速先下降后波动上升，累计同比增速为-3.1%，其中生产资料同比增速为-4%，生活资料同比增速为 0.1%。根据课题组的分析，生产资料出厂价格对 PPI 的影响（即生产资料的权重）约占 79%，生活资料出厂价格对 PPI 的影响（即生活资料的权重）约占 21%5。由于生产资料占比较大，且其自身价格波动亦较大，因此 PPI 同比增速的变化与生产资料价格同比增速变化基本一致。事实上，2023 年前 10 个月生产资料的价格变化影响PPI 同比下降约 3.16 个百分点。进一步的分析显示 2023 年前 10 个月 PPI 同比增速大幅下降（相较于 2022年同期 5.2%的增速下降 8.3 个百分点），一方面是由于 2022 年在俄乌冲突的影响下原油价格大幅上升，虽然之后由于美联储加息，原油价格又有所下跌，但是2022 年油价基数相较 2023 年仍较大，且俄乌冲突的边际影响逐渐减弱，2023 年上半年原油价格延续了 2022 年下半年的下降趋势，翘尾因素和新涨价因素均为负值，共同拉低 2023 年 PPI 的同比增速；另一方面是由于全球经济增速放缓，加之美国区域性银行的破产进一步增加了全球经济下行的风险，对大宗商品的需求相应下降，价格也随之走弱，而美联储的紧缩性货币政策也影响到大宗商品价格的走向，加大了大宗商品价格下行的压力，导致大宗商品价格大幅下跌。综合考虑到基数效应、美联储加息的不确定性、以及国际政治经济形势等各种因素对大宗商品价格进而对 PPI 的影响，课题组预计 2024 年 PPI 同比增速将较 2023 年有所上升。尽管课题组预计 2024 年价格指数同比增速将会有所上升，但值得注意的是扣除食品和能源的核心 CPI 增速依然相对较低，自 2023 年 2 月一直低于 1%，且 GDP 平减指数同比增速在第二、三季度均为负值，通缩迹象显现。通货紧缩会加重企业债务负担，企业过度负债又会反过来恶化通货紧缩，从而陷入“债务 5 使用 2023 年 1-9 月数据计算。40 44 -通缩”的恶性循环，债务和货币购买力的冲击，将对几乎所有其它的经济变量产生严重的冲击，最终可能导致经济的“螺旋式”衰退甚至大萧条，因此要特别警惕债务通缩。政策建议：政策建议：商品或服务价格反映了供需平衡关系。2023 年前 10 个月 CPI 和核心 CPI累计同比增速分别为 0.4%和 0.7%，远低于正常情况下 3%的通胀目标，反映了当前经济内生动力不强，有效需求依然不足。短期来说，政策制定方向应该集中于进一步扩大消费，持续改善消费环境，释放消费潜力特别是服务类消费，进而为经济复苏提供助力。首先，短期内需要通过颁布一些积极稳定的政策来提振信心、改善预期。其次，注意需求的结构性差异，低收入家庭更关注生活必需品，高收入家庭更注重高质量商品甚至奢侈品。针对不同的群体，采用相应的刺激方法促进消费。进一步从中长期来说，需要进行供给侧改革，提高供给侧的高质量发展进而满足有效需求。首先，政策制定者应当正确认识能源战略储备的必要性和重要性，尽快形成政府储备，提高能源战略储备能力。其次，要大力发展新型清洁能源，寻求可替代资源，使得我国对化石能源的依赖性逐渐减少。最后，通过创新，提高产品质量，释放消费潜力，把海外需求转移到国内。建议政府加快推进相关体制改革，创立思考和创新的良好环境，鼓励大家多进行高质量的创新性研发，全面提升供给体系的适应力和创新性。二、二、从需求端看从需求端看当前房地产市场的困境当前房地产市场的困境 2023 年第三季度，虽然整体经济呈现复苏状态，但房地产市场的表现却并不尽如人意，未能延续上半年复苏的态势。课题组认为，房地产市场疲软的原因不应只在房地产市场内部寻找，而应具有全局精神，从一个更宽广的角度思考房地产市场的问题。本报告就提供这样一种思路，我们认为，家庭收入波动增加才是房地产市场问题的关键所在。在接下来的分析中，我们首先对房地产市场的表现做一个概览，然后再提供我们的认识视角。房价是房地产市场是否已恢复的最重要指标，但从数据来看，房价的恢复明41 45 显不及预期。无论是新建住宅价格指数，还是二手房价格指数，还是控制了二手房状况的二手房出售挂牌价指数，在第三季度均下降，并且二手房下降幅度更大。房价低迷直接影响到房地产企业，导致房地产企业资金链紧张，投资下滑，甚至可能出现金融风险。首先，从资金到位情况看，房企的资金增长动力主要来自于其他资金，进入三季度后，受房地产市场再次收紧的影响，其他资金的同比增速转负，进一步表明房地产企业的资金链不容乐观。房企的资金链受到影响，那自然就会降低投资，降低开工，这就使得房地产开发投资形势依然严峻。整体上看，2023 年 1-9 月，全国房地产开发投资同比下降 9.1%。不断下滑的房地产开发投资显示了房地产企业在资产负债表并未得到根本修复的情况下，对于投资的信心不足。房企的资金链收紧，不仅投资下滑，为未来囤地的动机也下降，这自然影响到了地方政府的土地供给。整体上来看，1-9 月地方政府国有土地使用权出让收入同比下降 19.8%，下行幅度扩大 0.2%，情况继续恶化。土地市场的持续遇冷也会令地方政府的预算捉襟见肘，这更会减少经济稳定的工具和手段。房地产市场的疲软直接反映出家庭住房需求的下降。如何理解家庭部门的这种需求端的疲软？课题组在 2022 年的年终报告中就指出，收入不确定性的增加，预期的减弱是理解这些问题的根本。在这次报告中，我们将继续就这一问题展开更为细致的探讨。在本次的报告中，我们主要回答以下几个问题，第一、提供收入不确定性冲击引起家庭资产负债表衰退的直接证据；第二，在冲击是离散的情况下，检验收入不确定性冲击的影响，以及当前市场的自我调整能否吸收掉不确定性的影响；第三考虑到疫情已经结束，检验收入不确定性的影响何时衰退，经济何时恢复正轨，以及必需的政策应对。利用疫情前后横截面上各省份的收入方差指标，本报告首先检验了收入不确定性与家庭资产负债表衰退的关系。结果显示，疫情前消费品平均增速、房屋价格平均增速及人均新增居民贷款较高，人均新增居民存款较低，对应的收入方差较小；但疫情后消费品平均增速、房屋价格平均增速和人均新增居民贷款降低，人均新增居民存款提高，对应的收入方差也明显上升。也就是说，收入不确定性42 46 与消费增速、房价增速、贷款负相关，但与存款正相关，这一横截面的证据进一步印证了本报告的逻辑，即收入不确定性冲击确实会引起家庭“资产负债表衰退”式的反应。进一步地，利用项目组构建的中国特色的家庭住房与债务选择模型，在考虑家庭资产负债表的情况下，项目组检验了收入不确定性冲击对家庭的影响。结果显示，当收入不确定性增加时，出于对未来收入下降的担心，家庭的预防性储蓄动机增加。虽然住房作为一种资产，也会起到平滑消费的目的，但由于住房的流动性较差，且房贷的利率要高于存款利率，因此，住房流动性差的特性不但会掩盖家庭预防性储蓄动机向房地产市场的传导，反倒会引起家庭住房需求下降，反映到房地产市场中就是房价下降，家庭债务下降，这与 2022 年以来的房地产市场变动完全一致。也就是说，并不是房地产市场内部问题导致了房地产市场的低迷，问题的根源还是出在了劳动力市场上。由于消费的下降还会传导到生产端，引起失业率的上升，或者工资的下降，现有文献会把这称之为一般均衡效应，或者间接效应。我们还通过将家庭需求的下降与工资建立联系，进一步捕捉了收入不确定性冲击的间接效应。结果显示，当把总需求下降产生的工资下降或者失业率升高考虑进来后，收入不确定性冲击对房地产市场的影响会更加严重。这是因为，收入不确定性冲击虽然使得家庭预防性储蓄升高，但并未从根本上改变整体经济收入水平。但是，当总需求不足传导到生产端时，还会额外产生负向收入效应，导致经济情况进一步下降。如果企业像现实数据中表现的那样降低住房供给，降低开工率，从而使得住房总供给下降，那么收入不确定性冲击对房地产市场的影响是不是就会降低？我们进一步检验了这一猜测。结果显示，如果保持房价不变，当收入不确定增加时，家庭的住房需求会降低，并且会在收入不确定性冲击的最后一期达到顶峰，最高可达到 9%左右。这一结果不但高于当前的数据值，而且需要注意的是，此处的住房面积是所有住房的存量，不仅对应于现实中的新房，而且还包括二手房。而数据中的房屋新开工面积是一个流量的概念，仅包括新房面积。从这里可以看出，房地产企业降低住房供给仍无法起到稳定房地产市场的目的。43 47 如何扭转这个局面，再次激发家庭的住房需求？课题组认为，需要认识到当前我国房地产市场的疲软不仅仅是房地产的问题，而是牵扯到整体经济运行是否健康的问题。现在社会上有些观点认为房价降低、家庭债务增速放缓是家庭购房动机下降导致，是房地产市场内部问题，因此，降低家庭购房壁垒，比如调低贷款利率，降低首付比，降低买房限制等政策可以起到刺激房地产市场的作用。这种观点孤立地看待房地产问题，低估了房地产市场问题的严重性，最近两年出台的类似政策的效果也印证了这一点。本项目的分析表明，劳动力市场的健康运行才是稳定房地产市场的关键，政策制定者要有全局意识，要关注于稳定劳动力市场，提高家庭收入，恢复家庭预期，只有这样才能从根本上恢复家庭的住房需求，起到稳定房地产市场的作用，而不是“头疼医头脚疼医脚”。与此同时，由于中国二次抵押市场几乎等于缺失的现实，大量未还完房贷或已还完房贷的住房净值仍在市场中沉睡，未能起到平滑家庭消费，改善家庭需求的作用。因此，课题组认为，在保证家庭部门不陷入“债务通缩”衰退的大前提下，家庭部门加杠杆的具体措施不妨换一种思路，不再将眼光放在住房需求上，而是放松二次抵押的限制，将加杠杆的人群放在多年前已经买房，已经累积了足够的房屋净值，且目前急需消费资金的家庭。这样不但不增加家庭的额外债务负担，而且还会放松家庭的预算约束，起到刺激需求的目的。进一步地，特定人群在政策刺激效果中的作用不容忽视。习近平总书记在 当前经济工作的几个重大问题中，强调“要提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力”；项目组在 2022 年的宏观报告中就指出，由于市场更加不完备，因此，在我国，可能存在着家庭储蓄率高与家庭边际消费倾向高并存的现象。其经济学含义为：未还完房贷的住房净值不能进行二次抵押导致的市场不完全性不但会提高家庭储蓄，而且还会提高家庭对收入冲击的边际消费倾向。具体而言，如果家庭不能进行二次抵押，则一方面由于未来收入不确定性的存在，家庭未来可能会有收入骤降的风险，如果不想因此而卖房，则家庭就需要为未来的房贷还款储备流动性资产，压低了日常消费；另一方面在面临收入冲击时，家庭也不能通过调整信贷保持消费平滑，进行自我保险，为了降低消费的波动，家44 48 庭也会压低日常消费。因此，家庭消费不但受到额外储蓄动机的抑制，而且受到消费平滑机制缺失带来的抑制。在收到财政补贴后，家庭的边际消费倾向就可能会更高。三、三、地方政府债务扩张及其外溢地方政府债务扩张及其外溢风险风险 作为财力的重要补充，地方债务在弥补地方政府财权和支出责任缺口，推动地方经济快速增长等方面发挥了积极作用，但随着中国地方政府债务的不断累积，地方政府债务风险不容忽视。由于金融系统是地方政府融资的主要渠道，且地方政府债务与金融风险关联复杂，如果不及时化解地方政府债务风险很容易引发系统性财政金融风险，存在向财政金融体系加速风险传导的隐患，进而严重威胁到经济的健康发展和社会民生稳定。课题组试图对我国地方政府债务风险的情况和特征进行全面分析，以找准阻断财政金融风险外溢的切入点和突破口，为经济高质量发展提供安全稳定的金融支撑。同时，课题组深入分析了地方政府债务膨胀的根源，从制度性层面上探讨了根治地方债务问题的可能方向。根据财政部的数据，截止到 2022 年底，全国地方政府债务余额约为 350618亿元，其中，一般债务约为 143896 亿元，专项债约为 206722 亿元。从增速来看，自 2017 年以来，地方政府债务余额以年均 16.3%的速度快速增长，远高于同期名义 GDP 增速 7.8%，反映出地方政府债务增长速度过快，因而及时遏制控制债务规模过快增长，切实维护债务可持续性是当前迫切需要解决的问题。地方政府债务付息支出激增，付息压力较大。近几年地方政府存量债券平均利率基本保持在 3.5%左右，而债务规模扩大直接导致付息支出的激增。经课题组测算，2022 年地方政府债券支付利息 1.12 万亿元，较上年同比增长 20.8，较2018 年付息支出翻了一番，首次突破 1 万亿元。随着债务还本付息压力不断继续累积，地方债务违约风险也越来越令人担忧。根据 Wind 数据统计，债务率超过 300%进入债务风险等级红色区域的地区达 266 个。分不同区域来看，经济规模较大、相对发达的省份债务余额更高；经济规模较小的省份，地方政府债务余额相对较低。WIND 数据显示，2022 年底，地方政45 49 府债务规模排名前五的省份分别为广东（25082.3 亿元）、山东（23588.0 亿元）、江苏（20694.1 亿元）、浙江（20168.8 亿元）和四川（17705.4 亿元），依次占地方政府债务总额的 7.2%、6.7%、5.9%、5.8%和 5.0%。经济欠发达地区产生的资金流有限，如何偿还债务是真正棘手的问题。而且，受政治体制的影响，经济落后地区在债务问题上存在严重的“隐性担保”和“期限错配”的双重卸责动机，因而成为地方政府债务局部违约风险的主要爆发点。从地方政府显性债务率方面来看，省级分布同样存在显著的区域不平衡现象。截止到2022年底，7个省份的债务率超过150%（债务率警戒区间的上限是150%），分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。相比而言，虽然广东、山东、江苏、浙江四大经济强省的地方政府债务余额较高，但四省的债务率均值仅为 112%，这也说明地区经济发达代表其偿债能力也较强，债务问题通常不会对其构成真正的困扰。在地方政府负债率（地方政府债务余额/地方 GDP）方面，负债率较高的省份集中在西南地区、西北地区和东北地区，青海债务余额占 GDP 比率为 84%，贵州为 62%，显性债务已经超过了地方债务负债率 60%的“红线”，吉林债务余额占 GDP 比率为 55%，甘肃为 54%，而直辖市天津的负债率也高达 53%。作为联结财政金融的重要载体，地方政府债务扩张风险极易外溢至金融系统（徐忠，2018），成为防范化解系统性金融风险的“灰犀牛”。从现实经济运行过程来看，地方政府债务资金主要来源于银行部门，在地方政府债务管理体制改革之前，根据 2013 年审计署报告显示，在地方政府性债务资金来源中，高达 56.56%的债务资金来源于银行贷款。在地方政府债务管理体制改革之后，根据财政部2022 年 12 月地方政府债券市场报告数据显示，在中国地方政府债券投资者结构中，商业银行占比高达 82.97，是地方政府债券的主要购买者。由此可见，地方政府债务规模急剧扩张以至于陷入到债务偿还困境中，必然会对银行日常经营活动产生影响。具体地，课题组首先通过构建计量模型考察了地方政府债务扩张对银行风险影响，经验结果显示，地方政府债务扩张会诱使银行承担更多风险。随后，课题46 50 组构建了一个包含中国地方财政金融制度特征和商业银行具体经营实践状况的DSGE 模型，探究了地方政府债务扩张对银行风险承担的影响机理。理论分析发现，地方政府债务扩张导致银行风险水平增加的经济学机制在于：一方面，从银行资产端来看，地方政府债务融资需求增加会挤出实体经济融资规模，造成企业贷款规模下降，实体经济产出下降，家庭获得的工资性收入下降。从银行负债端来看，地方政府债务融资需求增加，这会倒逼银行从家庭部门的融资需求增加，而家庭能为银行提供的存款却减少，导致家庭的存款利率上升。存款利率的上升将会增加银行债务融资成本，从而加剧银行与家庭之间的道德风险，尤其是在有限责任制度保护下，银行不需要完全内化贷款违约造成的损失，因而为节省监督成本银行会主动降低监督努力水平，承担更多风险。另一方面，鉴于地方政府与银行间存在关联关系，当地方政府债务扩张时，银行获得的扭曲激励会增加，使得银行股权融资的成本劣势更为凸显。理性的银行会通过降低股权融资的规模来调整自身负债结构，导致其股权融资占比下降。然而，银行股权融资占比减少意味着其经营决策行为与自身利润的相关度降低，此时银行倾向于降低监督努力水平，最终造成风险承担水平增加。防范化解地方政府债务风险，切实维护财政金融稳定，是当前坚决打好防范化解重大风险攻坚战的重要任务。有效防范和化解地方政府债务风险的前提，是找到地方政府债务尤其是隐性债务膨胀的深层次原因。现有研究文献中，地方政府债务规模的影响因素主要可以归纳为三类：财政分权体制、预算软约束与政绩考核体制。课题组认为，地方政府债务膨胀的根源在于预算软约束下的 GDP“锦标赛”激励机制。以 GDP 增长为政绩考核指标的体制下，地方官员的晋升激励是地方政府大量举债的主观成因。经济“锦标赛”激励地方政府之间相互竞争以吸引更多的投资和资源。这种政府主导投资的增长模式在支持中国长期增长奇迹方面功不可没，但另一方面，地方政府在这种模式下的决策目标过度侧重于增长而不是消费，引发盲目投资和赤字膨胀，从而导致过度举债。课题组构建了一个考虑了预算软约束和地方政府竞争的理论模型，分析地方政府之间的竞争行为及其与债务膨胀之间的关系。根据模型数值模拟结果发现，47 51 地方政府间的竞争行为在初期阶段的确是可以促进增长的，但这样的机制会导致对增长目标过度关注，导致财政支出占 GDP 的比重逐渐上升，从而地方政府负债率也逐渐上升。课题组根据实证分析的结论也佐证了地方官员对 GDP 竞争的重视程度的确会显著导致政府债务规模膨胀。同时，对于任一地区而言，给定对照地区的锦标赛权重，提高本地区的锦标赛权重，更积极地参与地区间竞争都是占优策略，因此地区间竞争会陷入盲目扩张的囚徒困境，随着经济发展，不仅会导致债务过度积累，推高政府杠杆率，还会最终阻碍经济增长。此外，全要素增长率提高，不仅有助于提高产出和消费，还可以降低负债率。因此，应当合理引导地方政府的竞争行为，使资源更多投向着眼于未来的研发领域，有利于减轻盲目投资和资源浪费现象，实现良性竞争。综上所述，课题组首先总结归纳了当前中国地方政府债务现状以及风险状况，发现地方政府显性债务总体规模大，但风险可控，且不同地区间地方政府偿债压力差别显著，中西部地区地方政府债务压力加大。其次，课题组详细分析了地方政府债务扩张对银行风险的影响，研究发现，地方政府债务扩张会显著增加银行风险。最后，课题组深入分析了地方政府债务膨胀的深层次原因，认为其根源在于地区竞争下地方政府对 GDP 的渴求，同时预算软约束下地方政府对中央兜底的侥幸心理也具有重要作用。根据以上结论，课题组认为一方面需要压实地方政府主体责任，遏制增量、化解存量，有序推进地方政府债务风险防范化解。另一方面需要厘清地方政府债务对金融风险的影响机制，筑牢财政风险向金融领域传导的“防火墙”，切断风险外溢的路径。同时，还需要积极落实以高质量发展为目标的多元化政绩考核和财政评估框架，加快推动城投公司市场化分类转型，从制度上消除债务无序扩张的土壤。具体而言，第一，推动债务体制改革，加强对地方政府债务的过程管理和风险防控。首先，应规范地方政府举债融资权限，确保地方政府举债规模与财政承受能力相适应，避免地方政府债务违约风险发生；其次，运用包含地方政府债务规模、期限结构、债务用途等多因素的风险评估方法，构建地方政府债务风险监测预警体系，48 52 准确评估地方政府债务潜在风险。最后，建立健全地方政府债务风险应急处理机制，对局部地区的地方政府债务违约事件迅速响应，做好风险蔓延防控处理，避免风险传染至其他地区和部门。第二，当前我国地方政府融资过度依赖商业银行，地方政府应探索多元化的融资渠道来满足自身融资需求，从源头上改善地方政府对商业银行的强依赖关系。比如，通过公共私人合作（PPP）项目、发行长期债券、结构性货币政策工具等多渠道解决资金链紧迫问题。同时，地方政府需审慎规划和管理项目支出，并进一步提高政府财政信息的透明度，向市场和投资者提供准确的财政信息，以增强信任度，降低融资成本，吸引更多的资金。第三，银行应强化自身经营决策的独立性，通过规范与地方政府的关系，把握好地方政府举债融资需求，加强对地方政府举债融资的约束力，打破地方政府债务刚性兑付和政府兜底的定式思维，促使地方政府债务融资回归市场化，以提升自身抗风险能力。同时，对于当前的存量债务，相关银行需摸清债务融资规模和期限结构特点，做好风险敞口统计并建立应急处置机制，及时应对和化解潜在的地方政府债务风险。第四，加快推动城投公司市场化分类转型，明确政府和企业的边界。当前化解债务的首要任务是尽快全面推动隐性债务“阳光化”，甄别剥离城投债务中用于公益性项目支出和基础设施建设的部分，完全依靠地方政府信用，通过发行再融资债券方式进行置换，以时间换空间，降低融资成本，延长偿还期限。同时严格监管非标融资，避免债务无序扩张。中长期需要进一步推动财政和金融体制改革，明确政府和企业的边界，推动城投企业经营业务和融资渠道的市场化转型，从根源上有序推动融资平台这一特殊时期的产物退出市场。第五，多元化地方政府考核与评估指标，严格落实债务追责制度。近年来，中央不断强化隐性债务监管和问责，对地方债采取终身问责、倒查责任。我们认为，需要严格落实债务追责制度，保持对违规举债、过度举债的高压监管，扭转各级地方官员长期以来形成的错误政绩观。同时也要避免矫枉过正，打击地方政府的发展积极性，导致惰政行为。49 53 为了实现长期高质量的发展，地方政府的绩效评估机制应该在经济、社会发展和环境的可持续性目标方面加入更多权重，包括就业率、社会福利、环境保护、财政可持续性、财政收支与债务透明度、创新能力等。构建更加全面的多元化政绩考核和财政评估框架，鼓励地方政府更加负责任地管理其经济和财政政策，避免陷入恶性竞争的囚徒困境。中长期还需要进一步厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，加强地方财政审计和隐性债务监督，建立长效监管制度框架。四、四、失业率降低掩盖失业率降低掩盖就业市场就业市场结构性结构性矛盾矛盾 受新冠疫情影响，近年来我国劳动力市场承受重大压力。2021 年全年失业率波动下降，新增就业人数同比显著上升，略低于 2019 年，求人倍率持续处于高位。2022 年全国失业率波动变化较大，但最终回落到 5.5%目标范围内，完成全年新增 1100 万就业人员的目标。而随着今年经济持续恢复，疫情影响减弱，2023年劳动力市场整体保持稳定，调查失业率下降，居民收入稳步增长。虽然就业形势整体保持稳定，但结构性就业矛盾不可忽视。今年青年失业率仍处于高位。自 2022 年我国青年失业率连创历史新高，年轻人就业问题引起了社会和决策部门高度关注。青年失业率，即 16-24 岁人口的城镇调查失业率，一定程度上反映了青年群体的就业情况。就纵向来看，青年失业率持续上升，截至6月，2023年年均青年失业率为19.6%，高于2022年的17.6%和2021年的14.25%，较疫情前 12%的常态水平增长明显。就横向来看，国际劳工组织于 2022 年发布的2022 年全球青年就业趋势显示6，世界青年失业率达到 14.9%，北美地区的青年失业率为 8.3%，欧洲地区略高一些达到 16.4%，我国青年人就业情况对比发达国家甚至世界平均水平也不容乐观。和全国整体对比，青年失业率远高于疫情前常态水平，并和整体失业率走势分化。2023 年 6 月全国城镇调查失业率已连续 5 个月回落，降至 5.2%，和 2021 年同期相当；25-59 岁人口调查失业率同样连月下降至 4.1%，处于近年来历史低位。相较之下，16-24 岁人口调查失业率由 1 月的 17.3%攀升至 21.3%，创下青年失业率数据公布以来的最高水平。今年 6 国际劳工组织 https:/www.ilo.org/beijing/information-resources/public-information/press-releases/WCMS_853447/lang-zh/index.htm 50 54 我国把促进青年，特别是高校毕业生就业工作摆在突出位置，从中央到地方帮扶政策频出，可见青年就业问题是重中之重，难中之难。从供给端来看，虽然 16-24 岁人口总数逐年下降，但进入劳动力市场的应届毕业生人数伴随高职扩招和海归学生回国两大趋势稳定增长，加剧了青年劳动力供给压力。从需求端来看，由于我国经济增速下行的压力将长期存在，不同产业的就业弹性分化趋势显著，因此客观上需求承压明显。特别地，青年失业率之所以在今年经济整体回暖之时背离整体向好的就业形势持续上涨，正是受行业修复态势分化和青年就业结构分化的双重作用。对青年群体增长就业弹性大的其他服务行业恢复不及预期，高度拖累青年就业。除了供和需求端两大基本面因素，我国青年就业实际去向以及就业意向过度集中服务业，也存在显著的意愿不匹配问题。基于青年追求自由和人生意义的就业心态，拥有丰富多样的行业种类和灵活自由的工作方式的第三产业更受青年人的青睐。据智联招聘发布的2023 大学生就业力调研报告7，约有四分之一的2023 届毕业生期望在信息技术行业工作，还有四分之一就业意愿集中在文化娱乐、生活服务和金融业，仅有 10%左右的毕业生愿意从事和工农业相关的职业。2012-2022 年中国人口和就业统计年鉴中关于 16-24 岁年龄段就业人员的行业分布也表明，过去十年间农林牧渔和制造业吸纳青年就业人口的比例一共下降了 15%，而从事服务业的人数占比达七成以上，住宿餐饮、教育等服务业行业则成为大部分青年集中的行业。青年就业人口的实际去向以及就业意向过度集中于服务业可能由两方面因素导致。一方面，制造业招收普通工人的薪资福利太低，远不及同等工作量服务业所带来的收益，无法吸引受教育水平逐渐提高的青年就业群体。另一方面，第二产业虽然对高端技术人才长期处于供不应求状态，但由于招工门槛极高，实际吸纳就业人数较少，从事其他行业的青年失业群体也难以符合专业要求。中长期结构性因素叠加短期冲击，使青年就业结构性问题凸显，青年失业率屡创新高。7 智联招聘 51 55 图图 36 全国调查失业率与分年龄失业率（数据来源：国家统计局）全国调查失业率与分年龄失业率（数据来源：国家统计局）青年人就业难已得到了大众的广泛关注，而中年群体作为政策较少关注的人群，也承受着巨大的压力。一方面，中年群体背负着偿还房贷、养儿育老等的经济压力；另一方面，据报道受疫情影响近年来互联网行业等出现较大幅度裁员，中年群体首当其冲。并且，由于劳动力市场供需之间存在摩擦，该群体通常难以迅速再就业，且再就业之后的工资降级和岗位稳定度也是困扰该群体的大问题。中年人群再就业艰难。首先，年龄歧视普遍存在。尽管法律禁止年龄歧视，但事实上，许多雇主在招聘时会将年龄纳入考虑，很多岗位会更加偏向年轻人。劳动力市场中有个不成文的说法，45 岁被认为年轻界限，一旦超过这个年龄，求职者的就业机会就会受到限制。据一些网络平台的招聘数据显示，目前已有很多企业将招聘的年龄限制下调至了 35 岁。因此，无论是新进入劳动力市场的中年人，还是准备再就业的中年人，他们面临着到处碰壁和无法找到合适工作的情况。于是在再就业过程中，调低期望，接受稍低薪的岗位或者选择灵活就业岗位是许多中年就业群体碰到的普遍现象。但作为“上有老，下有小”的中年群体，他们是家庭的“中流砥柱”，收入的减少和岗位的不确定性增加会给家庭带来负面冲击，甚至进一步影响整个家庭的消费和投资决策，影响社会的稳定。0%5 % 18----01全国城镇调查失业率25-59岁16-24岁52 56 中年群体再就业难的另一原因在于缺乏相关技能和教育。现代职场是在不断变化的，市场需求也在不断变化，这使得我们所有劳动者需要不断学习新技术、新技能以适应新的职业需求。但许多中年人如果长时间没有再就业，他们的技能和知识会逐渐陈旧，难以符合不断变化的岗位需求。例如在中年人再就业的过程中时常面临的一个问题就是职业转型：如何在考虑自身兴趣的基础上，找寻技能和市场需求之间的匹配，重新定位自己的职业目标。相较于中年群体，普遍来说青年群体更加易于接受新观点，学习新知识。且客观上说，人至中年，体力和记忆力开启下行通道。所以许多公司更加倾向于招聘年轻的员工。这使得中年人在就业市场中，不仅需要重新评估自己的能力和市场的需求，学习适应新的行业和新的技术，展现自己的价值和能力，同时还要面对与年轻人竞争的压力。前文所提到的青年人就业意愿与产业发展不平衡、就业结构的分化、中年人再就业匹配难等问题都与劳动力市场匹配质量息息相关，是结构性失业的一种表现。在总体就业形势保持稳定的情况下，劳动收入稳步增长，劳动者技能也在不断提升。然而随着人口数量和结构的变化，新形态新技术新业态的发展也给劳动力市场带来了新挑战。在关注就业数量的同时，我们需警惕中长期结构性失业风险，关注劳动力市场匹配和就业质量。根据上海财经大学经济学院发布的中国宏观经济形势分析和预测报告（2021-2022），我国目前具有大学文化程度人口约为两千多万，15 岁及以上人口的平均受教育年限已经从 2000 年的 7.11 年提高至 2020 年的 9.91 年，人口素质提升显著。但是伴随着高等教育扩招和劳动力就业难问题，教育错配，尤其是过度教育，日渐成为中国劳动力市场的重要就业现象。该报告综合使用中国家庭追踪调查（CFPS 20142018）数据和中国综合社会调查（CGSS 20052017）数据采用众数法对我国劳动力市场的匹配现状进行测量。下图展示了我国近年来劳动力市场的教育匹配状况。测算结果显示我国近年来劳动力市场的过度教育发生率长期处于 30%附近，部分时间处于 35%以上的 53 57 水平；恰好匹配发生率长期低于 50%，意味着整个劳动力市场有超过半数的个体处于一种技能-岗位错配的状态。相对于 OECD 国家平均 10%以下的教育错配率，以及美国长期处于 25%以下的平均过度教育发生率，我国劳动力市场教育错配发生率较高，错配程度突出。图图 37 20052018 我国劳动力市场教育匹配状况我国劳动力市场教育匹配状况（数据来源：上海财经大学（数据来源：上海财经大学经济学院经济学院，中国家庭追踪调查（中国家庭追踪调查（CFPS）、中国综合社会调查）、中国综合社会调查（CGSS）我们认为在稳步推进教育扩张的同时，要兼顾教育和劳动力市场之间的制度链接设计。在人才供给方面，应当加快建设现代化职业教育体系，满足劳动力市场对高端技术人才的需求。高校的专业设置要紧跟产业升级的进程，进一步提升引领性。在市场需求方面，应推动先进制造业和现代服务业深度融合。增加与制造业相匹配的服务岗位，提升服务业的吸纳就业能力。在劳动力市场人才与职业岗位匹配方面，要进一步完善劳动力市场的就业制度环境。改善目前仍然存在于我国劳动力市场的歧视现象，消除就业市场的搜寻摩擦；加强劳动力市场的就业指导和信息传递效率，提高劳动力市场匹配效率；应鼓励发展劳动力市场的相关就业咨询、职业规划等服务，考虑针对不同学历人群开办公益性就业指导项目等，帮助拥有不同学历、不同技能、不同偏好的就业者能够更好且更快的匹配到相适54 58 宜的岗位，减少劳动力市场错配，促进高质量就业。五、五、贸易格局重组下的贸易格局重组下的外贸风险与外贸风险与机遇机遇 （1 1）受不确定事件的影响，中国外贸震荡中复苏，并不断进行结构调整受不确定事件的影响，中国外贸震荡中复苏，并不断进行结构调整 总体来看，近几年外贸总量始终在高位区间运行，但是受到中美贸易摩擦、总体来看，近几年外贸总量始终在高位区间运行，但是受到中美贸易摩擦、新冠疫情、地缘政治冲突等不确新冠疫情、地缘政治冲突等不确定性事件影响存在震荡。定性事件影响存在震荡。但是从 2019 年开始贸易增速下降，在 2021 年出现明显反弹，而后逐渐回落，至 2022 年外贸增速回落到正常区间。然而，主要贸易伙伴国家的通货膨胀率居高不下，海外需求持续疲软，再加上上一年外贸出口基数较高，这些因素共同导致了 2023 年 1-9 月我国进出口总额与去年同期相比均出现了下滑。中国的外贸结构调整体现为国别流向多元化、产品结构优化以及供应链位置中国的外贸结构调整体现为国别流向多元化、产品结构优化以及供应链位置保持稳定。保持稳定。中国在传统的出口市场，如美国、日韩和台湾地区，出口比重呈下降趋势，尤其是对美国市场的出口比重跌幅最为显著。与此相反，中国对于新兴市场国家，如东盟的出口比重大幅提高。从 2022 年开始，中国对非洲出口保持高速增长。产品方面，机电产品和高新技术产品在中国出口贸易中占据核心地位。其中，新能源汽车的同比增速在这一时期表现亮眼，展现出强劲的出口竞争力。中国对进口高新技术产品持续保持旺盛的需求。一般贸易始终随着国内外贸易形势变动在高位区间震荡，这说明即使受不确定事件影响，中国整体贸易方式并没有产生大的调整。（2）世界经贸新格局加速演化，中国应对优势明显世界经贸新格局加速演化，中国应对优势明显 世界经贸格局演化的是经济全球化从自由主义时代转向有管制、有保世界经贸格局演化的是经济全球化从自由主义时代转向有管制、有保护、有偏向的全球化时代。护、有偏向的全球化时代。国际在贸易摩擦中发展将会成为未来世界经济渐进式发展的主旋律，其根本原因在于国际贸易对于各国经济发展中的地位越来越重要，国家间福利分配不断变动，贸易政策逐渐成为大国间政策博弈的手段以及影响国内产业政策的主要抓手。国际政治博弈影响深化，全球贸易摩擦愈演愈烈。国际政治博弈影响深化，全球贸易摩擦愈演愈烈。表现形式为各国的产业政策和贸易政策可能向着本地化的趋势演进，全球价值链的分工收缩，多边贸易磋商面临瓶颈。全球产业链布局由“效率至上”向“安全全球产业链布局由“效率至上”向“安全55 59 至上”转变，“多中心化”格局初步显现。至上”转变，“多中心化”格局初步显现。政策导向为各国将更多采取区域贸易协定的形式加强贸易和产业联系。以以 WTOWTO 为代表的多边贸易协定日益弱化，区域为代表的多边贸易协定日益弱化，区域性贸易协定蓬勃发展。性贸易协定蓬勃发展。在面对世界经贸新格局下，中国有理由保持一定的信心。中国超大规模市场优势是加快形成国内国际市场深度融合的支撑，也是国内国际双循环相互促进的基础。中国超大规模单一市场奠定了中国作为制造业核心地位的基础，不仅人口多而且劳动年龄人口比重大，劳动力平均受教育年限较高；中国产业体系完整，需求层次丰富，已经成全球唯一拥有全部工业门类的国家。因此，其他国家，如美国、越南、墨西哥、印度等有承接部分中国制造的趋势，但是仍难以替代我国制造业强国的地位。（3）从统筹开放和发展以及构建合作共赢的命运共同体提出政策建议从统筹开放和发展以及构建合作共赢的命运共同体提出政策建议 第一，要在第一，要在高高质量发展中统筹开放与安全，重构自主可控产业链质量发展中统筹开放与安全，重构自主可控产业链。构建新发展格局是中国在新的国际形势下，重新求解开放与安全之间的平衡点的结果。一一方面，新发展格局强调以内循环为主体，强调科技自立自强和产业链、供应链自方面，新发展格局强调以内循环为主体，强调科技自立自强和产业链、供应链自主可控。主可控。这是因为在百年未有之大变局影响下，国与国之间的关系发生了深刻的变化，尤其是主要大国之间的关系。中国在芯片等高科技领域，面对其他国家“卡脖子”的风险不断上升，而这些领域对国民经济的安全与发展来说又是至关重要的。因此有必要重新调整这些领域的对外依存度，提高中国的自给自足或自主可控程度。另一方面，减少对外依存，在中另一方面，减少对外依存，在中短期内是要付出经济代价的，有可能损短期内是要付出经济代价的，有可能损害中国的发展利益。害中国的发展利益。因此只有在那些安全需求相对比较高的领域，才有必要付出这样的代价。在那些不涉及国民经济命脉的领域，或者中国本来就具有优势的领域，中国仍然应该继续扩大开放，来保障经济效益和发展空间。最后，发展、开最后，发展、开放与安全三位一体，相互促进，密不可分。放与安全三位一体，相互促进，密不可分。安全是开放和发展的前提，发展为安全提供保障，开放为发展创造有力条件，发展为开放提供动力。有管制、有保护、有偏向的全球化依然具有全球化的特征。下图按照自主安全的迫切程度以及目前对外依赖度，将各主要行业划分为四个象限，用以清晰地展现当前国际经贸形势之下，中国各重要行业的基本态势，在每个象限中，根据“自主安全”和“对外56 60 开放”的不同侧重，提出不同的政策思路：图图 38 主要行业自主安全要求和进口依存度格局主要行业自主安全要求和进口依存度格局（数据来源：上海财经大学商学院）（数据来源：上海财经大学商学院）（1）军事工业、网络安全和电力系统为等安全要求等级最高的领域，需要独立发展，基本没有国际合作的可能。在这些领域中，加大研发投入、巩固自主成果、完善自主体系。（2）高端制造、半导体、生物医药以及仪器仪表制造为强竞争行业，中国在这些关键领域有较强的自主安全要求，需要发展国产替代以防范被“卡脖子”，但目前仍需依赖国际市场，短期内无法完全实现自主安全。在这些领域，需要大力推动国产替代作为安全备份。（3）食品和能源行业由于资源禀赋限制，对外依赖度较高。这些行业是大量行业的上游，国计民生的关键。但是其产品进口来源比较多元化，被“卡脖子”的概率相对较低。在当前国际经贸格局下，我国需要继续巩固和推进这些行业的多元化国际供应源体系，分散风险。（4）金融行业涉及系统性风险，也是很多行业的上游行业，对自主安全有较高要求。而目前受到制度约束，我国金融体系对外依赖度较低。但金融行业本质上是流通行业，其发展离不开全球金融体系下的融通和竞争。发展金融行业面临的是守住安全底线，防范系统性风险，以及持续开放。（5）一般制造业以及交通运输工具制造业在自由主义全球化阶段形成了相当发达、各国深度融合的全球价值链体系。这些行业在自主安全的要求上相对较低，而对外依赖度较高。这些行业57 61 在当前国际经贸形势下，仍然应该以商业价值逻辑为基础，深度参与国际合作与竞争，依靠市场力量提升我国企业的国际竞争力。（6）我国具有比较优势，对外依赖度低，且自主安全要求的产业，如劳动密集型的纺织、鞋、玩具，以及环境消耗型的化工。对这些产业更要充分遵循商业价值逻辑，大力推动对外开放和全球价值链深度融合，依靠市场的力量准确定位和充分发挥我国的比较优势。第二，打造以中国为核心的自贸区网络，构建合作共赢的命运共同体。第二，打造以中国为核心的自贸区网络，构建合作共赢的命运共同体。未来推进自贸区网络构建的可能方向：首先，进一步提升中国在贸易网络结构中的轮首先，进一步提升中国在贸易网络结构中的轮轴国地位，加快建立围绕中国的“轮轴轴国地位，加快建立围绕中国的“轮轴-辐条”网络。辐条”网络。中国当前已经是“一带一路”沿线国家贸易网络中最大的轮轴国。中国应结合“一带一路”沿线国家贸易网络的动态发展变化趋势，利用自身庞大的内需市场，加快建立围绕自身的“轮轴-辐条”个体网体系，强化在“轮轴-辐条”体系中的轮轴国地位。扩大中国的总进口，同时增加进口来源多样性从而稀释某一特定进口来源国的牵制；在扩大出口的同时，避免出口目的地过于集中，均有助于提升中国相对其他国家的轮轴度。其次，用好用足现有协定深化区域合作，探索新建自贸区的可能性。其次，用好用足现有协定深化区域合作，探索新建自贸区的可能性。借助中国-东盟自贸区、RCEP 等区域贸易协定的制度化安排，密切协定伙伴国之间的上下游关系，促进区域价值链融合发展，保障区域内产业链供应链安全。此外，重点与中东欧、非洲国家和中南美国家探索新建自贸区的可能性。根据贸易相关文献的研究，轮轴-辐条结构中的轮轴国地位具有自强化效应，其他贸易伙伴担心其贸易利益在网络中因边缘化而受损，会有意愿与之签署贸易协定，因此进一步促进了贸易协定的扩张。最后，我国要主动对接高标准国际经贸规则，为制度型最后，我国要主动对接高标准国际经贸规则，为制度型开放提供政策保障。开放提供政策保障。高质量和高标准是当前国际经贸规则发展的重要趋势。高标准的制度型开放涉及一国的国内经济政策、产业政策、竞争政策、政府采购、知识产权保护等，其实质是建设高标准市场体系，完善公平竞争制度，建立更加成熟、更加完善、更加规范、更加透明、更加法治化的市场经济体制。我国还需要发挥负责任大国作用，参与和推进国际经贸规则的完善，支持开放、透明、包容、非歧视性的多边贸易体制，推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展。推进和完善对外工作布局，积极打造对外开放的交流平台。推进和完善对外工作布局，积极打造对外开放的交流平台。要坚持推动构建人类命运共同体，秉持互利共赢的合作观，构建新型国际关系推动58 62 国际秩序向更加公正合理方向发展。充分利用国际化交流平台，不断扩大对外开放，深化与“一带一路”合作伙伴交流合作，以共建“一带一路”推动形成陆海内外联动、东西双向互济的全面开放新格局；实施自由贸易试验区提升战略，加快建设海南自由贸易港，推动共建“一带一路”和自贸港建设战略联动，发挥好改革开放综合试验平台作用；发挥进博会国际采购、投资促进、人文交流、开放合作等平台作用，打造进博会高质量高水平的品牌优势，持续放大进博会溢出带动效应。六、六、经济周期交错下的经济周期交错下的国际金融风险与国际金融风险与机遇机遇 （1）外汇储备规模总体稳定，人民币汇率贬值预期缓和外汇储备规模总体稳定，人民币汇率贬值预期缓和 图图 39 人民币兑美元人民币兑美元 vs.人民币兑一篮子货币（数据来源：人民币兑一篮子货币（数据来源：WIND）在 2023 年，我国外汇市场在极为复杂的外部环境下展现出坚实的稳定性。尽管全球经济面临诸多风险和挑战，我国外汇储备规模在一定程度上下降，但总体上维持稳定。根据国家外汇局最新公布的数据，截至 2023 年 9 月末，我国外汇储备规模为 3.12 万亿美元，虽较年初的 3.18 万亿美元有所下滑，但大体保持稳定。在 2023 年，人民币兑美元汇率经历贬值，近期趋于稳定。第二季度中，特95969798991001016.66.76.86.97.07.17.27.37.4USDCNY and CFETS Over Time(2023 onwards)USDCNYCFETS59 63 别是在 5、6 月，人民币兑美元汇率体现出明显的贬值。在第三季度，人民币兑美元汇率在 7 月中旬出现一定的回调，但整个 7、8 月的波动相对较小。进入 9月以后，人民币兑美元汇率表现出一定的稳定性。CFETS 人民币指数自 7 月中旬以来，短短两个多月上涨 3.8%，回到年初水平。然而，与美元汇率相比，人民币在同期贬值 2.4%。这种反向变动表明在强势美元的背景下，人民币与其他非美货币相比并不弱。从历史数据看，中美货币政策、国内经济形势、地缘政治影响以及全球经济发展都会对人民币汇率走势产生直接影响。今年内，中国政府两次采取了降低中期借贷便利（MLF）利率的措施，最近一次是在 8 月 15 日，1 年期 LPR 较上一期下降了 15 个基点。这一政策调整表明，中国正在积极采取逆周期调节措施，以应对当前的经济挑战。在美国方面，美联储为实现价格稳定和最大化就业的双重使命，采取了一系列货币政策措施。美联储从 2022 年开始由零利率经过十一次加息加到 5.25%-5.50%，是近四十年以来幅度最大步伐最快的一次加息。最新公布的数据显示，受强劲的消费支出推动，美国第三季度实际 GDP 环比年化增长 4.9%，创 2021 年第四季度以来新高，高于预期的 4.5%。美国 9 月失业率降至历史低位，仅为 3.8%，表明就业市场相当充分，美国实体经济继续呈现良好势头。而在通胀率方面，9 月的 CPI 较同比上升 3.7%，仍未降低到美联储的通胀目标。因此，美联储会继续维持高利率政策，这一形势预计会持续到 2024 上半年。随着全球经济形势的变化和国内外政策的调整，预计 2024 年人民币汇率将在当前水平上下波动，下半年有望出现升值。主要影响因素包括外汇储备充足，为央行提供了稳定市场、维持人民币汇率稳定的强大后盾。美联储的加息周期可能见顶，减轻了汇率贬值的压力。相信央行将继续密切关注外汇市场的动态，并依据国内外经济发展的实际情况，采取适时的策略和措施，确保我国外汇市场的稳健运行。只要政府坚定改革开放的决心，给市场以信心，汇率将保持正常波动。超预期的风险方面，未来地缘冲突加剧，有可能引发国际资本恐慌，进一步涌向美元安全区，加剧各币种兑美元的贬值。巴以冲突导致油价波动，俄乌冲突仍待解决，这些都给全球经济造成额外的不确定性。而中美关系和台海问题也会60 64 是影响民币汇率的关键因素。综上所述，2024 年人民币汇率走势将受多方面因素影响，但总体上，预计汇率将在合理区间内双向宽幅波动。尽管全球经济复苏步伐不一，加之国际大宗商品价格大幅波动，外部环境的不确定性和不稳定性明显增加，我国外汇市场经历了一些波动，我国经济的强大韧性和潜力支撑了外汇储备的总体稳定。为支持国内经济的持续增长，政府应继续推进改革开放，确保资本流动的稳定，及时调整政策以应对可能出现的风险和挑战，同时应做好市场沟通和预期引导，“稳预期、防超调”。（2）深化资本市场改革，稳定跨国资本流动，吸引高精尖技术深化资本市场改革，稳定跨国资本流动，吸引高精尖技术企业企业 FDI 图图 40 非储备性质的金融账户非储备性质的金融账户 在 2023 年上半年，中国的资本和金融账户出现了 1267 亿美元的逆差，其中非储备性质的金融账户逆差为 849 亿美元。在 2023 年 1-9 月，银行累计结汇16703 亿美元，累计售汇 17071 亿美元，结售汇逆差为 368 亿美元。分项来看，首先，外国直接投资（FDI）相对稳定，但近期流量有所下降。作为全球主要的 FDI 接收国之一，中国在很长一段时间内持续吸引外国投资者-3000-00030002015-Q12015-Q42016-Q32017-Q22018-Q12018-Q42019-Q32020-Q22021-Q12021-Q42022-Q32023-Q2中国中国:金融账户金融账户:非储备性质的金融账户非储备性质的金融账户:差额差额:当季值当季值中国中国:金融账户金融账户:非储备性质的金融账户非储备性质的金融账户:资产净获得资产净获得:当季值当季值中国中国:金融账户金融账户:非储备性质的金融账户非储备性质的金融账户:负债净产生负债净产生:当季值当季值61 65 在各个行业部门进行长期投资，推动了经济增长和技术进步。近期 FDI 的削弱主要由在华大型跨国公司的利润汇回导致。其次，在债券和股权投资方面，2023 年第二季度，中国的资本和金融账户记录了 504.20 亿美元的逆差。债券市场流出明显，显示出明显的资金流动波动。而股权投资则显示了正向流入的态势，这可能反映了投资者对中国股市的信心和长期投资的考虑。此外，股市北向资金（包括沪股通和深股通）长期呈总体持续流入趋势，今年 8 月份和 9 月份出现阶段性流出状态。这为国内外投资者提供了进入中国市场的便利通道，也促使了资本市场的进一步开放和国际化。综上所述，中国的资本流动表现出偏弱但稳健的 FDI、活跃的股权和债券市场以及长期的股市北向资金流入，这些都反映了中国经济和资本市场面对资本流动压力的韧性和吸引力。这些成果与中国一直以来不断推进的资本市场改革紧密相关。2023 年，中国继续推进资本项目开放，允许更多外资进入中国的金融市场。国家也对外资准入负面清单进行了调整，进一步放宽了对外资的准入限制，并发布了关于鼓励外商投资的多项政策。此外，通过上海自贸区的试验，中国也在探索资本项目可兑换和人民币国际化方面取得了进展。中国实体经济基本面的恢复也为国内外投资者提供了信心。在 8 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）的新订单指数升至50.2%，这是自 4 月份以来的首次回到景气区间。这一数据表明制造业活动有所改善，为经济增长提供了支持。此外，中国人民银行行长潘功胜在国际货币基金组织（IMF）年会上发表讲话，宣布经济增长取得改善，青年就业明显改善，总体就业状况保持稳定。这些积极的沟通和数据有望增强投资者对中国市场的信心，鼓励他们加大对中国的投资。需要注意的是，现阶段国内实体经济和资本市场的复苏迹象，并不意味着贸易战和疫情的负面影响已经过去。相反，挑战才刚刚开始。短期中，我国需稳预期、稳增长，谨防过度悲观投资情绪的产生与扩散。政府应继续释放积极的经济信号、优化营商环境，减少政策不确定性，巩固国内外投资者的信心。中长期下，中国需坚持对外开放的态度、深化资本市场改革、加强多边经济合作，同时积极引进高精尖技术相关的外来投资，稳固中国经济的高质量发展。62 66 （3）数字支付有望成为人民币国际化新蓝海数字支付有望成为人民币国际化新蓝海 图图 41 跨境支付系统设计思路（来源：跨境支付系统设计思路（来源：BIS 工作报告）工作报告）除去短期因素，人民币汇率和跨境资本流动也受到众多长期因素的影响。其中，人民币国际化就是一个极其重要的战略因素。而数字化为人民币的国际化提供了一次重要契机。在当前的国际货币体系中，人民币的地位和作用与中国经济的基本面存在明显的不对称。中国是全球第二大经济体、第一大贸易国。而人民币仅是第五大支付货币、第五大储备货币。从长期来看，人民币国际化是中国经济实力获得世界认可的体现，也是实现中华民族伟大复兴的必经之路。2023 年以来，受美元加息及国际政治局势影响，人民币汇率持续走低，对人民币的国际化产生负面影响。此外，当前跨国、跨币种支付转账银行网络的核心，环球同业银行金融电讯协会，也是由美国主导。中国试图在以纸币、央行票据为载体，以国际清算银行、环球同业银行金融电讯协会为主导的跨国支付体系中挑战美元的主导地位，难度极大、成效不高。人民币的国际化是一个长久任务，需要不断抓住涌现的契机。本项目组认为，央行数字货币支付系统的开发是稳固人63 67 民币国际地位、促进人民币国际化的一个重要契机。现有观点普遍认为，数字形式是货币未来的发展方向。而以分布式账本系统为基础搭建的货币系统，能够极大提高跨国支付转账的速度，同时降低成本。相较于纸张人民币，数字人民币具备的核心优点可以概括为，其在行使货币的两大基本职责：流通、储值时具备安全性、便捷性等优势。这些优势若善加利用和推广，可以让其他国家更愿意接受数字形态的人民币作为储备货币。但其劣势也十分明显，现有的数字人民币 DC/EP 系统的设计使得数字人民币的使用在中国人民银行面前不具备匿名性。这是数字人民币国际化中必须解决的一个重要问题。针对这个问题，中国、中国香港、泰国和阿联酋等联合开发了“多边央行数字货币桥”（mBridge）的项目，专门应用于跨境、多币种的支付清算。在普华永道发布的全球央行数字货币与稳定币指数报告（2022）中，多边央行数字货币桥项目在批发型央行数字货币指数中排名全球首位。近年来，中国与沙特等海湾国家就构建能源立体合作新格局达成了多项合作协议。其中关键的一环是，开展油气贸易的人民币结算。中国和巴西在纸浆贸易中首次实现人民币全流程闭环交易，成为人民币国际化迈入新纪元的一个重要里程碑。近日，中国人民银行召开提升境外来华人员支付服务水平工作动员部署会。会议聚焦境外来华人员支付需求，要求各有关单位全面总结北京冬奥会、成都大运会、杭州亚运会等重大赛事支付服务保障工作经验，通过数字人民币、境外银联卡等，丰富境外来华人员支付服务。这些战略布局，都在不断加强人民币未来在国际货币支付体系中的重要性。数字人民币的喜人进展，与中国强大的数字支付“基础设施”相得益彰。数字形式有望成为人民币国际化的新蓝海，助力中国经济的高质量发展。但需要注意的是，人民数字化和国际化都不宜过快，以免造成金融体系的系统性风险。现阶段数字人民币的试点大多集中在零售领域，涉及到的信息敏感性不高。但随着改革试点的深入，如何安全、有效地储存和处理相关数据，是仍待解决的一个关键问题。人民币的国际化方面，历史经验告诉我们，一旦有国家试图挑战美元的国际货币霸权地位，必然招致美国的大力反击。在央行数字货币领域，美国赶超64 68 的野心和维持美元霸权地位的目的昭然若揭。而欧盟、加拿大、日韩、印度等地央行，以及 SWIFT 和 BIS 等国际机构，也均纷纷加快对央行数字货币及以其为基础的跨境支付系统的研发，各国已正式进入多边合作与竞争阶段。因此，我国更应当稳扎稳打、维持力度、深化改革，保持中国在数字支付领域的国际领先地位。65 69 第三第三章章 主要经济指标增速预测主要经济指标增速预测 中国作为最大的发展中国家以及第二大经济体，其经济增速备受各国关注且难以准确预测。本部分创新性的结合新古典增长模型和经济周期模型，通过将经济增速分解为趋势性部分和周期性部分，给出具有学理性的预测结果。对于经济增速的趋势性部分，我们假设美国处于技术前沿，中国处于技术追赶阶段，中国的经济增速趋势随着中国逐渐接近技术前沿而产生结构性变化。对于经济周期性部分，我们假设中国经济增速的波动可经济周期模型刻画，中国经济增速的波动项可转化为向量自回归过程。同时，得益于向量自回归过程便于分析外生冲击的影响，我们给出了不同情景下的预测结果，从而对分析经济运行的合理区间或有启发。一、基准情景预测一、基准情景预测 课题组基于上述模型对中国经济增长率和其他关键经济指标进行了预测。在基准情景的预测中，对于内部环境，在充分考虑近期公布的一万亿特别国债政策的基础上，假设明年全年中国的财政赤字率保持今年的水平。对于外部环境，由于经济周期的存在，我们假设今年四季度和明年全年美国的失业率每季度递增0.2%。同时，假设明年的地缘政治风险指数不变。表 1 报告了 2023 年与 2024 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。表表 1 中国各主要经济指标增速的基准情景预测中国各主要经济指标增速的基准情景预测 单位 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 全年 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2024 全年 GDP%4.50 6.30 4.90 5.50 5.30 4.93 4.74 4.81 4.78 4.82 消费%5.76 10.70 4.23 6.07 6.69 4.76 4.48 4.97 5.40 4.90 投资%5.37 4.17 3.23 3.68 4.11 3.69 4.65 5.47 6.25 5.02 66 70 出口%-1.85-4.76-9.85-8.38-6.21-7.45-7.60-7.62-7.72-7.60 进口%-6.97-6.68-8.60-8.24-7.62-8.88-8.76-8.29-7.49-8.36 CPI%1.27 0.10-0.07 0.13 0.36 0.50 0.83 1.12 1.40 0.96 PPI%-1.57-4.53-3.30-2.47-2.97-1.91-1.29-0.72-0.17-1.02 GDP 平减指数%0.45-1.63-1.16-0.40-0.69 0.27 0.87 1.35 1.82 1.08 注：数据来源：WIND、上海财经大学经济学院。该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据。灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；预测数据根据截至 2023 年 10 月 18 日所发布的数据；参数估计使用的数据区间为 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3。表中的增长率均为当季同比增长率。回顾 2023 年的前三个季度，多重冲击下的中国宏观经济增长开始复苏，但前进动力不足。2023年的第一季度受新冠疫情的高感染率影响，GDP增速为4.5%，略低于目标增速。第二季度和第三季度的 GDP 增速分别为 6.3%和 4.9%，高于增速目标或在增速目标附近。但结合 2022 年的低基数，从两年平均来看，第二季度和第三季度的 GDP 增速仅为 3.4%和 4.4%。另外，前三季度中国经济增长的风险还体现于进出口规模的快速下滑，以及长久未出现的通货紧缩风险。展望 2023 年四季度和 2024 年全年，中国经济在多重冲击后有望继续保持韧性并进一步复苏，重回高质量发展的大趋势。尽管前三季度中国经济的总量增速缓慢，但经济结构持续优化。党和政府出台了一系列短期和长期并重的经济政策，增强市场信心，因此，过去负向冲击的影响将进一步褪去，经济将逐步恢复至高质量发展的上升通道中。我们预计 2024 年全年 GDP 增速在 4.8%左右，并于 2024年第二季度开始脱离通货紧缩风险。二、二、情景分析情景分析一：一：财政政策力度变化财政政策力度变化 2.1 积极情景：积极情景：内需拉动内需拉动积极的财政政策再发力，财政赤字率维持高位积极的财政政策再发力，财政赤字率维持高位 课题组基于中央政府采取了一系列措施以化解地方政府债务风险的实际情67 71 况，计算了地方政府债务风险处置顺利、中央政府有更多资金用于刺激经济的假设情景下的宏观经济预测。在计算中，我们课题组假设，从 2024 年第二季度开始增加政府支出，全年财政赤字率提升至 4%左右。其他设定与基准情景一致。下表报告了该积极情景下 2023 年与 2024 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。在此假设的情景下，财政支出及其乘数效应促使总需求增加，消费、投资和价格均略高于基准情景。课题组预测该情景下 GDP 增速为 4.98%，比基准情景高 0.16 个百分点。表表 2 中国各主要经济指标增速的积极情景预测：内需拉动（财政支出增加）中国各主要经济指标增速的积极情景预测：内需拉动（财政支出增加）单位 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 全年 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2024 全年 GDP%4.50 6.30 4.90 5.50 5.30 4.93 4.95 5.00 5.02 4.98 消费%5.76 10.70 4.23 6.07 6.69 4.76 4.89 5.34 6.08 5.27 投资%5.37 4.17 3.23 3.68 4.11 3.69 4.55 5.72 7.09 5.26 出口%-1.85-4.76-9.85-8.66-6.28-9.13-9.21-9.02-9.04-9.10 进口%-6.97-6.68-8.60-8.68-7.73-7.34-6.06-5.14-4.39-5.73 CPI%1.27 0.10-0.07 0.13 0.36 0.50 0.95 1.37 1.74 1.14 PPI%-1.57-4.53-3.30-2.56-2.99-1.80-1.10-0.62-0.29-0.95 GDP 平减指数%0.45-1.63-1.16-0.40-0.69 0.27 0.89 1.40 1.83 1.10 注：数据来源：WIND、上海财经大学经济学院。该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据。灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；预测数据根据截至 2023 年 10 月 18 日所发布的数据；参数估计使用的数据区间为 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3。表中的增长率均为当季同比增长率。68 72 2.2 消极情景：消极情景：内需不足内需不足地方政府债务风险爆发，财政支出大幅下降地方政府债务风险爆发，财政支出大幅下降 课题组基于对地方政府债务潜在风险较高、地方政府付息压力较大的现状，计算了地方政府债务风险爆发的假设情景下的宏观经济预测。在该情景中，我们课题组假设，从 2024 年第二季度开始，中央及地方政府总计减少 2000 亿财政支出用于偿还债务。其他设定与基准情景一致。下表报告了该消极情景下 2023 年与 2024 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。在此假设的情景下，财政支出的大幅下降进一步恶化了需求不足，价格回升更慢，消费和投资的增速更低，最终将使全年的 GDP 增速低于 4.7%，相对于基准情景降低 0.16 个百分点。表表 3 中国各主要经济指标增速的消极情景预测：内需不足（财政支出减少）中国各主要经济指标增速的消极情景预测：内需不足（财政支出减少）单位 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 全年 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2024 全年 GDP%4.50 6.30 4.90 5.50 5.30 4.93 4.53 4.63 4.54 4.66 消费%5.76 10.70 4.23 6.07 6.69 4.76 4.08 4.61 4.73 4.55 投资%5.37 4.17 3.23 3.68 4.11 3.69 4.75 5.21 5.41 4.77 出口%-1.85-4.76-9.85-8.45-6.23-8.80-8.73-7.64-6.86-8.01 进口%-6.97-6.68-8.60-8.35-7.65-6.89-6.55-7.21-7.81-7.12 CPI%1.27 0.10-0.07 0.13 0.36 0.50 0.72 0.88 1.07 0.79 PPI%-1.57-4.53-3.30-2.50-2.98-1.71-0.91-0.39 0.11-0.73 GDP 平减指数%0.45-1.63-1.16-0.40-0.69 0.27 0.84 1.29 1.82 1.06 注：数据来源：WIND、上海财经大学经济学院。该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据。灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；预测数据根据截至 2023 年 10 月 18 日所发布的数据；参数估计使用的数据区间为 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3。表中的增长率均为当季同比增长率。69 73 三、情景分析二：外部竞争格局变化三、情景分析二：外部竞争格局变化 3.1 积极情景：积极情景：外部竞争缓解外部竞争缓解美国经济超预期衰退，失业率快速回升美国经济超预期衰退，失业率快速回升 课题组基于对美国经济衰退风险不容忽视的现状，计算了美国经济超预期衰退的假设情景下的宏观经济预测。在计算中，我们课题组假设，美国的失业率由2023 年第三季度的 3.8%快速回升，2024 年第一季度回升至 4.5%，2024 年第二季度上升至 5%，2024 年的第三季度和第四季度为 5.5%。其他设定与基准情景一致。下表报告了该积极情景下 2023 年与 2024 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。在此假设的情景下，投资和进出口受到的冲击更大，消费则变化不大。课题组预计全年的 GDP 增速为 4.95%，相对于基准情景增加 0.13 个百分点。表表 4 中国各主要经济指标增速的积极情景预测：外部竞争缓解（美国经济超预期衰退）中国各主要经济指标增速的积极情景预测：外部竞争缓解（美国经济超预期衰退）单位 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 全年 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2024 全年 GDP%4.50 6.30 4.90 5.50 5.30 4.99 4.86 5.00 4.96 4.95 消费%5.76 10.70 4.23 6.07 6.69 4.84 4.66 5.33 5.88 5.18 投资%5.37 4.17 3.23 3.68 4.11 4.01 5.38 6.66 7.61 5.92 出口%-1.85-4.76-9.85-8.38-6.21-6.98-6.81-6.41-6.37-6.64 进口%-6.97-6.68-8.60-8.24-7.62-8.92-8.58-7.65-6.18-7.83 CPI%1.27 0.10-0.07 0.13 0.36 0.49 0.81 1.10 1.38 0.95 PPI%-1.57-4.53-3.30-2.47-2.97-2.08-1.67-1.27-0.65-1.42 GDP 平%0.45-1.63-1.16-0.40-0.69 0.24 0.81 1.27 1.79 1.03 70 74 减指数 注：数据来源：WIND、上海财经大学经济学院。该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据。灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；预测数据根据截至 2023 年 10 月 18 日所发布的数据；参数估计使用的数据区间为 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3。表中的增长率均为当季同比增长率。3.2 消极情景：消极情景：外部竞争加剧外部竞争加剧美国经济超预期强劲，失业率维持当前低位美国经济超预期强劲，失业率维持当前低位 课题组基于对当前中美大国博弈的现状，计算了美国经济超预期强劲的假设情景下的宏观经济预测。在计算中，我们课题组假设，2023 年第四季度至 2024年第四季度美国的失业率维持在 2023 年第三季度的低失业率水平。其他设定与基准情景一致。下表报告了该消极情景下 2023 年与 2024 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。在此假设的情景下，投资和进出口受到的冲击更大，消费则变化不大。课题组预计全年的 GDP 增速为 4.74%，相对于基准情景降低 0.08个百分点。表表 5 中国各主要经济指标增速的消极情景预测：外部竞争加剧（美国经济超预期强劲）中国各主要经济指标增速的消极情景预测：外部竞争加剧（美国经济超预期强劲）单位 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 全年 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2024 全年 GDP%4.50 6.30 4.90 5.50 5.30 4.90 4.68 4.71 4.65 4.74 消费%5.76 10.70 4.23 6.07 6.69 4.73 4.40 4.80 5.11 4.76 投资%5.37 4.17 3.23 3.68 4.11 3.56 4.31 4.85 5.33 4.51 出口%-1.85-4.76-9.85-8.38-6.21-7.64-8.00-8.27-8.70-8.15 进口%-6.97-6.68-8.60-8.24-7.62-8.86-8.82-8.57-8.12-8.59 CPI%1.27 0.10-0.07 0.13 0.36 0.51 0.84 1.14 1.42 0.98 PPI%-1.57-4.53-3.30-2.47-2.97-1.84-1.11-0.43 0.20-0.80 71 75 GDP 平减指数%0.45-1.63-1.16-0.40-0.69 0.28 0.90 1.39 1.87 1.11 注：数据来源：WIND、上海财经大学经济学院。该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据。灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；预测数据根据截至 2023 年 10 月 18 日所发布的数据；参数估计使用的数据区间为 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3。表中的增长率均为当季同比增长率。四、情景分析三：地缘政治压力变化四、情景分析三：地缘政治压力变化 4.1 积极情景：积极情景：供给侧改善供给侧改善地缘政治风险下降地缘政治风险下降 课题组基于世界各主要国家干预和调解地缘政治冲突的现实可能性，计算了地缘政治风险下降，全球供应链稳步改善的假设情景下的宏观经济预测。在计算中，我们课题组假设，2023 年第四季度至 2024 年第四季度的地缘政治风险指数比其在 2023 年第三季度的水平低一个标准差。其他设定与基准情景一致。下表报告了该积极情景下 2023 年与 2024 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。在此假设的情景下，消费大幅提升，但投资和进出口都有所下降。课题组预计全年的 GDP 增速为 5.18%，相对于基准情景增加 0.36 个百分点。表表 6 中国各主要经济指标增速的积极情景预测：供给侧改善（地缘政治风险下降）中国各主要经济指标增速的积极情景预测：供给侧改善（地缘政治风险下降）单位 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 全年 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2024 全年 GDP%4.50 6.30 4.90 5.50 5.30 5.17 5.14 5.23 5.19 5.18 消费%5.76 10.70 4.23 6.07 6.69 5.41 5.44 6.07 6.56 5.87 投资%5.37 4.17 3.23 3.68 4.11 2.84 3.43 3.87 4.40 3.64 出口%-1.85-4.76-9.85-8.38-6.21-9.41-10.70-11.38-11.63-10.78 进口%-6.97-6.68-8.60-8.24-7.62-11.52-12.71-12.10-10.87-11.80 72 76 CPI%1.27 0.10-0.07 0.13 0.36 0.57 0.99 1.39 1.74 1.17 PPI%-1.57-4.53-3.30-2.47-2.97-2.09-1.48-0.67 0.17-1.02 GDP 平减指数%0.45-1.63-1.16-0.40-0.69 0.36 1.12 1.80 2.43 1.43 注：数据来源：WIND、上海财经大学经济学院。该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据。灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；预测数据根据截至 2023 年 10 月 18 日所发布的数据；参数估计使用的数据区间为 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3。表中的增长率均为当季同比增长率。4.2 消极情景：消极情景：供给侧恶化供给侧恶化地缘政治风险进一步加剧地缘政治风险进一步加剧 课题组基于当前俄乌冲突和巴以冲突可能转变为更激烈冲突的现状，计算了地缘政治风险加剧的假设情景下的宏观经济预测。在计算中，我们课题组假设，2023 年第四季度至 2024 年第四季度的地缘政治风险指数比其在 2023 年第三季度的水平高一个标准差。其他设定与基准情景一致。下表报告了该消极情景下2023 年与 2024 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。当全球供应链压力上升时，中国政府将需要更多资金用于国家安全相关投资，家庭则因对未来收入的悲观预期而降低消费，在下表的数据中体现为消费相对于基准情景的大幅下降，以及投资相对于基准情景的大幅提升。课题组预计全年的GDP增速为4.45%，相对于基准情景降低 0.37 个百分点。表表 7 中国各主要经济指标增速的消极情景预测：供给侧恶化（地缘政治风险上升）中国各主要经济指标增速的消极情景预测：供给侧恶化（地缘政治风险上升）单位 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2023 全年 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2024 全年 GDP%4.50 6.30 4.90 5.50 5.30 4.68 4.35 4.40 4.38 4.45 消费%5.76 10.70 4.23 6.07 6.69 4.12 3.54 3.89 4.26 3.95 投资%5.37 4.17 3.23 3.68 4.11 4.52 5.85 7.04 8.07 6.37 73 77 出口%-1.85-4.76-9.85-8.38-6.21-5.53-4.56-3.93-3.87-4.47 进口%-6.97-6.68-8.60-8.24-7.62-6.29-4.87-4.54-4.17-4.97 CPI%1.27 0.10-0.07 0.13 0.36 0.44 0.68 0.87 1.07 0.77 PPI%-1.57-4.53-3.30-2.47-2.97-1.73-1.10-0.77-0.51-1.03 GDP 平减指数%0.45-1.63-1.16-0.40-0.69 0.19 0.62 0.90 1.22 0.73 注：数据来源：WIND、上海财经大学经济学院。该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据。灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；预测数据根据截至 2023 年 10 月 18 日所发布的数据；参数估计使用的数据区间为 2000 年 Q1 至 2023 年 Q3。表中的增长率均为当季同比增长率。五五、总结、总结 本部分课题组结合新古典增长理论和经济周期理论，建立结构模型预测了中国 2023 年四季度至 2024 年四季度的宏观经济运行状况。下表总结了包括基准情景的不同情景下，2024 年各主要经济变量的预测结果。由预测结果，我们发现：第一，中国 2024 年的 GDP 增长率大概率位于 4.5至 5.2 的区间，消费和投资的增长率在 5%左右但波动更大，CPI 和 GDP 平减指数将维持正值，通货紧缩风险大幅降低。第二，与美国经济波动对中国经济的影响相比，中国自身的政策选择可能具有更大影响。第三，全球地缘政治风险对中国经济具有潜在较大影响。值得注意的是，以上各预测结果均是基于单一情景假设所进行的探讨，并没有深入探讨多个情景相互叠加的影响。原因在于，本课题组关注的假设情景之间具有较强的相互独立性，地方政府债务、美国失业率以及地缘政治冲突三者之间不存在必然的关联，因此，复杂情景下的宏观变量增速可以由多个简单情景的结果直接叠加计算。基于本部分的结论，我们针对宏观经济增长目标设定及政策提出以下建议：74 78 第一，设立合理的目标经济增速区间，且该增速区间应围绕中国的潜在增速趋势，不宜过低，引导中国经济走上高质量发展的路径。第二，在经济增速低于潜在增速时，实施积极的货币与财政政策能有效应对当前中国经济面临的短期负面冲击。第三，更大力度的发挥中国的大国影响力，推动全球地缘政治紧张局势降温，可能是中国与多方实现共赢的战略选择。75 79 第四章第四章 以新一轮全面深化改革为高质量发展注入新动力以新一轮全面深化改革为高质量发展注入新动力 党的十一届三中全会开启了我国改革开放和社会主义现代化建设的历史新时期。自此以后，历届三中全会都聚焦于如何深化改革、扩大开放的相关议题。党的十八届三中全会通过了 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，对全面深化改革进行了部署，总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。2022 年 12 月召开的中央经济工作会议在部署2023 年经济工作时，明确提出“谋划新一轮全面深化改革”。人们对党的二十届三中全会抱有很大的期待。习近平总书记强调，新时代坚持和发展中国特色社会主义，根本动力仍然是全面深化改革。当前，我国发展面临新的战略机遇、新的战略任务、新的战略阶段、新的战略环境，更加有效地应对各种风险和挑战、形成引领高质量发展的体制机制和发展方式，根本出路还是在于坚持全面深化改革，在新一轮全面深化改革中提振经济发展信心、提升资源配置效率、激发创新发展动力，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴提供基本保障和强大动力。一、新一轮全面深化改革应将法治建设摆在重要位置，不断建设法治的市场一、新一轮全面深化改革应将法治建设摆在重要位置，不断建设法治的市场经济，提振民营经济发展信心。经济，提振民营经济发展信心。法治改革与法治建设具有全局性、关键性、战略性意义，是国家治理体系和治理能力现代化的重要基石。在全部领域的改革中，法治改革先行是其他领域改革能够规范有序实施、最终实现改革目标的重要保障。没有一个良好的法治环境，市场经济无法长期良好运行，建立现代市场经济体制，需要完善法治。在全面深化改革的大局中，迫切需要以法治凝聚市场化改革力量，以此形成“自上而下、自下而上”上下联动的改革势态以及最大公约数的改革共识。法治，很重要的作用是稳定信心和预期。当前，不少企业特别是民营企业存在信心不足、预期不稳等问题。具体经营层面，面临订单减少、经营成本上涨、应收账款增加、利润下滑甚至亏损、资金链断裂等困境，战略收缩甚至躺平现象大量出现；制度环境层面，市场准入、产权保护等问题仍然突出，针对民营企业76 80 的隐性壁垒依然大量存在，民营企业制度性交易成本偏高；舆论环境层面，民营经济近些年来时常会遭遇一些非议、限制甚至打击，尽管有鼓励民营经济的政策出台，但负面舆情还是周期性出现，许多民营企业家感到困惑迷茫。针对以上问题，很关键的就是要进一步推进基于法治的市场经济建设，营造法治化、市场化的良好营商环境，大力提振民营企业家信心，提升未来发展预期。建议：一是提高民营经济的法律地位。在梳理总结过去三年多来优化营商环境条例 实施所取得丰富经验的基础上，从国家层面研究制定新时期促进民营经济高质量发展的专门法律法规，以国家立法的形式进一步明确民营经济的政治经济属性，进一步提高民营经济的法律地位，对民营经济的市场进入、生产经营、投资保护、退出维护等全生命成长周期做出明确规定，为民营经济高质量发展提供强有力的法治保障。二是营造公平竞争的制度环境。公平竞争是市场经济的内在要求，只有拆除了“玻璃门”“弹簧门”，企业家的才能、优化重组生产要素的能力、冒险精神、开拓精神和拼搏精神等才能充分迸发出来。要全面清理和修订违反公平竞争市场规则的法律和政策规定，在生产要素获取、准入许可、政府采购和招投标等方面对各类所有制企业平等对待，破除制约民营企业的各类障碍和隐性壁垒，全面落实竞争中性和所有制中立原则。三是优化民营经济的舆论环境。探索建立民营企业社会责任评价体系和激励机制，引导民营企业积极履行社会责任，鼓励民营企业家做到富而有责、富而有义、富而有爱，展现良好形象，更好与舆论互动。大力宣传民营企业和民营企业家先进典型，培育和弘扬新时代企业家精神，从法律上对企业家应有的政治荣誉和社会地位给予保障，让他们对未来有稳定的预期，激发干事创业的内生动力，成为推进中国式现代化和经济高质量发展的生力军。二、新一轮全面深化改革应坚持以经济建设为中心，正确处理政府与市场的二、新一轮全面深化改革应坚持以经济建设为中心，正确处理政府与市场的关系，大力提升资源配置效率。关系，大力提升资源配置效率。高质量发展是以人民为中心的发展，满足人民日益增长的美好生活需要，离77 81 不开丰富、充分的物质基础，需要有更高水平的生产力和经济发展基础来提供有力支撑。这就决定了我国新一轮全面深化改革仍然要坚持以经济建设为中心，坚持以供给侧结构性改革为主线，通过一系列改革措施正确处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，在继续推动发展的基础上，要着力解决好发展不平衡不充分问题，努力使经济发展的成果更好地惠及最广大人民群众，更好地推动人的全面发展和社会的全面进步。使市场在资源配置中起决定性作用与更好发挥政府作用，二者是有机统一的，不是相互否定的，不能把二者割裂开来、对立起来。中国作为一个转型经济体，政府与市场的最优结合点及其结合方式并非也不应是一成不变的。考虑到市场和政府这两种资源配置方式均有可能会出现“失灵”，因此伴随经济体制改革的不断推进，改革者、决策者需要适时对政府与市场的关系是否适应新时期社会生产力的发展作出新判断，及时对政府与市场的关系作出适应性调整。当前，全国统一大市场建设对于更新优化政府和市场的关系提出了新的要求。一是全国统一大市场建设要求进一步厘清政府与市场的边界，其关键是切实收缩政府直接配置资源的边界，以法治的方式推动行政权退出市场领域，压缩政府干预经济活动的空间，并进一步向市场充分放权，切实矫正政府角色错位、越位的问题。特别是要切实降低地方政府设置的商品、资源、要素跨区域流动的壁垒，逐步消除各类商品市场和要素市场的地区分割，从市场局部分割型治理转向全局协同型治理。二是全国统一大市场建设要求中央政府为市场提供统一、开放、公正、透明、可预期的基础性制度框架，使各地区各部门按照统一的制度标准来执行中央政府的政策，而非出现同一文件不同地区不同部门不同解读，进而出现执行偏差乃至扭曲。当然，在一些具体领域也要防止一刀切，否定地区差异。这里更多讲的是基础性制度，特别是在产权保护、契约执行、市场监管等基础性制度上，应该坚持统一性原则，减少地方自由裁量权空间。三是全球统一大市场建设要求更好发挥政府在居民收入分配、教育、医疗卫78 82 生、住房、社会保险、社会救济等社会安全网建设中的作用，建立财政转移与农业转移人口市民化相挂钩的动态支持机制，逐步实施非户籍常住人口与户籍人口均等享有基本公共服务的体制机制，促进城乡居民基本公共服务均等化，最大限度地消除居民扩大消费的后顾之忧，进而为全国统一大市场建设提供强大的内需支撑。三、新一轮全面深化改革应该聚焦创新驱动，坚持教育、科技、人才一体推三、新一轮全面深化改革应该聚焦创新驱动，坚持教育、科技、人才一体推进，推动高水平科技自立自强。进，推动高水平科技自立自强。中国整体上还处于要素驱动向效率驱动、创新驱动转型的半途，创新体系整体效能还不强，政府行政干预过多，创新要素在不同创新主体之间的流动和组合尚不自由、充分，使得创新资源配置分散、重复和低效。政产学研在基础科学创新和应用技术创新中存在角色分工定位不清，导致产出效益不高、成果转化滞后、价值创造低下。反映到经济领域，就是尽管中国产业门类齐整，但是多而不优、大而不强的特征明显，在关键基础材料、核心基础零部件和先进基础工艺等方面对外依存度较大，关键核心技术受制于人，一旦外部环境收紧，就面临“卡脖子”的现象。基础研究旨在获得基本规律和基本原理，是科技创新的源头。2022 年，我国基础研究经费投入在 R&D 经费总投入中的占比仅为 6.57%，远低于主要发达国家 15%以上的普遍水平。核心技术的短板，根源正是在于基础理论研究的落后，对于最源头和最底层的研究没有跟上，无法实现从“0 到 1”的创新突破，更多是追随式的创新应用。当前，基础研究应当成为世界一流大学和高水平研究型大学推进教育、科技、人才一体化的重要发力点，以及深化产教融合，开辟发展新领域新赛道、不断塑造发展新动能新优势的重要支撑点。一是构建对基础科学研究和原创性探索研究提供长期稳定政策、财务支持的机制，使得一些产出相对不确定但一旦成功将具有较大正外部性的“慢研究”“深研究”和“冷研究”也能够得到稳定、持续的支持，并实施有利于鼓励高校和科研院所研究人员潜心基础研究和创新的学科学术评价体系，推动科技研发领域的松绑放权改革，将科研人员从繁冗的行政性事务中解脱出来，赋予科技领军人才79 83 在技术路线决策、研究经费支配、配套资源调动和科技成果转化等方面的自主决定权，不断优化科技创新生态和制度环境。二是强化企业科技创新主体地位，提升企业科技创新引领力和全球竞争力。善于运用市场竞争机制激励企业创新投入，通过开放竞争环境的营造培育一批具有一定自主创新能力的创新型领军企业尤其是民营企业，并依托这些企业加强产业技术前瞻性判断和研发路线图研究，发挥企业家精神在颠覆性技术创新方面所具备独特的组织优势与动态能力优势，引领数字化技术、绿色低碳技术等前沿技术创新并推动商业化运用，推动基础固链、技术补链、优化塑链、融合强链，加强立足中国的技术创新与世界的联系纽带。80

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中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2023 年 11 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 疫后经济修复、增长路径偏移与资产估值变动 摘摘 要要 今年以来，在疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体处于疫后修复阶段。前三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长 5.2%。总体来看，第三季度在加大宏观政策调控力度的推动下，我国经济较二季度有所回暖；前三季度，因疫情的直接影响已明显消退，我国第三产业增加值增速较前三年同期平均水平明显加快，但仍大幅低于疫情前同期水平，未来仍有修复空间；随着居民外出活动增多以及全球制造业产品供需缺口收窄，我国第一、二产业增加值增速较前三年同期平均水平出现下降，但近四年平均增速仍高于疫情之前，未来可能仍将面临一定下行压力。2023 年，中国经济总体处于疫后修复阶段，但同时也遇到一些结构性的挑战。全球化转变和美国持续加息所形成的收缩效应，对中国净出口增长和资金流入带来不利影响，而国内如何实现从规模到创新的转变仍需要一个过程。从一些经济指标走势看，进入三季度，随着居民收入增长稳定性加强和疫情造成的心理影响逐步消退，消费有回稳向好之势。2023 年中国经济总体处于疫情修复阶段，前三季度 GDP 同比增长 5.2%；按照预测，第四季度 GDP 增速可能在 4.9%左右，全年经济可能实现 5.1%左右增长；那么 20202023 年 GDP 平均增速 4.6%，这与疫情暴发前一些机构的预测值之间产生了较大偏离。可以看出疫情已经对中国经济增长产生了非常大的冲击；外部需求下降和信用收缩正逐步对中国经济形成新的二次冲击。同时，全球化叙事转变可能成为后疫情时代国际经贸关系 本报告负责人：本报告负责人：张平 本报告执笔人：本报告执笔人：杨耀武国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员张平国家金融与发展实验室副主任【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 中最为重要的调整和挑战。中国是全球化的受益者也是推动者，未来的全球化转变可能会对中国经济增长路径产生持续的影响。在中国人口加速老龄化、增长基数不断抬升和全球化转变等多重因素共同影响下，中国经济可能逐步向着 3.0%4.5%的年均增速换挡。展望来年，全球经济复苏仍然较为乏力，海外需求可能难有大的改观。为保持我国经济平稳健康发展，明年政策提前发力的必要性上升。如果逆周期调节政策能够在今年底明年初及时落地见效，将有利于较长时间内稳增长、稳就业、稳预期目标的实现。目 录 一、2023 年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测.1（一）前三季度我国经济运行基本情况.1（二）2023 年全年我国经济走势预测.3 二、中国经济增长动力切换与路径偏移.4（一）制造业回落、服务业修复，服务业未来仍有修复空间.4（二）中国经济实际增长路径与趋势路径间的偏离.6 三、增长预期变化可能引发资产估值变动.7 四、稳增长和推动改革才能稳预期.8 1 一、2023 年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测（一）（一）前三季度前三季度我国经济运行基本情况我国经济运行基本情况 今年以来，在疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体处于疫后修复阶段。前三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长 5.2%，较前三年同期平均增速提高 0.1 个百分点，近四年同期平均增速 4.7%，较 2019 年同期低 1.3 个百分点；其中，第一季度 GDP 同比增长 4.5%，近四年同期平均增速为 4.9%，第二季度增长 6.3%，近四年同期平均增速为 4.5%，第三季度增长 4.9%，近四年同期平均增速为 4.7%。分三次产业看，今年前三季度，我国第一产业增加值同比增长4.0%，较前三年同期平均增速低 0.7 个百分点，近四年同期平均增速为 4.5%，仍较 2019 年同期增速高出 1.6 个百分点；第二产业增加值同比增长 4.4%，较前三年同期平均增速下降 0.8 个百分点，近四年同期平均增速为 5.0%，较 2019 年同期增速仍高出 0.2 个百分点；第三产业增加值同比增长 6.0%，较前三年同期平均增速提高 1.9 个百分点，近四年同期平均增速 4.5%，但较 2019 年同期增速仍低2.8 个百分点。总体来看，第三季度在加大宏观政策调控力度的推动下，我国经济较二季度有所回暖；前三季度，因疫情的直接影响已明显消退，我国第三产业增加值增速较前三年同期平均水平明显加快，但仍大幅低于疫情前同期水平，未来仍有修复空间；随着居民外出活动增多以及全球制造业产品供需缺口收窄，我国第一、二产业增加值增速较前三年同期平均水平出现下降，但近四年平均增速仍高于疫情之前，未来可能仍将面临一定下行压力。2 图图 1 疫情暴发以来我国各次产业增加值增速与疫情暴发以来我国各次产业增加值增速与 2019 年同期水平对比年同期水平对比 数据来源：国家统计局。从拉动经济增长的动力来看：一是消费对经济增长的拉动作用一是消费对经济增长的拉动作用凸显凸显，居民居民生生存型存型消费占比消费占比较上年回落，但仍高于疫情前水平较上年回落，但仍高于疫情前水平。前三季度，我国最终消费支出对 GDP 增长的贡献率为 83.2%，较上年同期提高 41.3 个百分点，比 20172019年同期平均水平高出 20.8 个百分点；居民人均可支配收入实际增长 5.9%，高于同期 GDP 增速，但城镇居民人均可支配收入实际增速只有 4.7%。在我国疫情防控平稳转段后，我国居民人均消费支出实际增长 8.8%，比居民人均可支配收入增速高出 2.9 个百分点，其中城镇居民人均消费支出增长了 8.1%，比可支配收入增速高出 3.4 个百分点。在居民消费结构中，生存型消费占比回落，居民食品类、衣着类、居住类消费占居民消费支出的 58.2%，比上年同期下降 1.5 个百分点，但较 20172019 年同期平均水平仍高出 0.4 个百分点；发展型消费占比提高，居民交通通信、教育文化娱乐、医疗保健消费占居民消费支出的 33.4%，比上年同期提高 1.4 个百分点，但较 20172019 年同期平均水平仍低 0.1 个百分点。二是二是受政策推动影响，受政策推动影响，制造业和基建投资制造业和基建投资保持较强韧性，但在房地产投资降保持较强韧性，但在房地产投资降幅扩大的情况下幅扩大的情况下，固定资产投资增速下降，固定资产投资增速下降。前三季度，我国资本形成总额对 GDP增长的贡献率为 29.8%，比上年同期提高 9.4 个百分点，比 20172019 年同期平均水平低 5.9 个百分点。从固定资产投资来看，前三季度，我国固定资产投资（不6.0%2.9%4.8%7.3%4.5%4.7%5.2%4.1%5.2%4.0%4.4%6.0%4.7%4.5%5.0%4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%GDP第一产业第二产业第三产业2019年前三季度同比2020-2022年前三季度平均增速2023年前三季度同比2020-2023年前三季度平均增速 3 含农户）同比增长 3.1%，较上半年回落 0.7 个百分点，比去年同期下降 2.8 个百分点；在固定资产投资中，基建投资增速稳中有降，制造业投资表现出较强韧性。前三季度，制造业投资同比增长 6.2%，增速虽比去年同期下降 3.9 个百分点，但较上半年提高 0.2 个百分点；基建投资同比增长 8.6%，增速比上半年下降 1.6 个百分点，但仍维持在较高水平；房地产投资同比下降 9.3%，降幅比上半年扩大1.2 个百分点，较去年同期扩大 1.1 个百分点。三是三是净出口对经济增长净出口对经济增长产生负向拉动作用产生负向拉动作用，其中货物外贸进、出口降幅扩大，其中货物外贸进、出口降幅扩大，货物贸易顺差货物贸易顺差同比同比下降。下降。前三季度，我国货物和服务净出口对 GDP 增长的贡献率为-13.0%，降幅比上半年扩大 2.2 个百分点，但较去年同期下降 50.7 个百分点（由 37.7%下降为-13.0%）。前三季度，我国货物贸易顺差为 6303 亿美元，比去年同期下降 2.3%；其中，三季度，虽然上年同期基数有所下降，但受全球对制造业产品供需缺口变化影响，我国出口同比下降 10.8%，一、二季度同比增速分别为 0.1%、-5.4%。第三季度，我国进口同比下降 9.4%，一、二季度同比增速分别为-6.2%、-7.0%，降幅逐步扩大。（二）（二）2023 年年全年全年我国经济走势预测我国经济走势预测 2023 年，中国经济总体处于疫后修复阶段，但同时也遇到一些结构性的挑战。全球化转变和美国持续加息所形成的收缩效应，对中国净出口增长和资金流入带来不利影响，而国内如何实现从规模到创新的转变仍需要一个过程。从一些经济指标走势看，进入三季度，随着居民收入增长稳定性加强和疫情造成的心理影响逐步消退，消费有回稳向好之势。今年 7、8、9 月份，我国社会消费品零售总额同比分别增长 2.5%、4.6%、5.5%，剔除基数影响，近四年同期平均增速分别为 3.1%、3.2%、3.9%；基础设施投资方面，随着地方专项债发行提速和增发国债部分在今年使用，基建投资增速将保持相对稳定；房地产投资全年将呈现较大幅度负增长，成为拖累投资增长的主要因素；制造业投资，在政策支持下，也将保持较强韧性。外需方面，受海外需求总体收缩和去年同期基数下降的综合影响，我国外贸出口可能会持续一段时间负增长，但跌幅有可能收窄。综合出口、固定资产投资以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计 2023 年四季度中国GDP 增速可能在 5.1%左右，GDP 全年可能实现 5.1%左右的增长。物价走势方面，2023 年 10 月中国消费者物价指数（CPI）环比下降 0.1%，4 同比下降 0.2%。四季度，受季节等因素影响，鲜菜、鲜果价格可能会有所上涨；猪肉价格在经历一段时间快速上涨之后已呈现基本稳定的状态。非食品价格中，受节假日影响，交通通信类价格可能有所上涨，对服务类价格会形成一定支撑。在考虑翘尾因素的情况下，四季度 CPI 同比涨幅月均可能仍维持在零左右，全年CPI 同比涨幅可能在 0.3%左右。10 月中国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比持平，同比下降 2.6%。从国际定价的商品来看，前期受 OPEC 国家减产和国际地缘局势紧张影响，国际能源价格有所上行，但短期内并不存在价格持续上行的基础；国内定价的黑色金属等价格受基建投资和预期变化影响，价格可能有所上升。因此，四季度中国 PPI 环比可能会呈现持平或小幅波动状态，在去年价格变动的翘尾因素影响减弱的情况下，四季度 PPI 同比降幅月均可能在 2.6%左右，全年 PPI 同比降幅可能在 3.0%左右。人民币兑美元汇率在前期贬值幅度较大的情况下，四季度可能出现稳中有升的局面，年末可能围绕在 1 美元兑 7.1 元人民币左右波动。二、中国经济增长动力切换与路径偏移（一）（一）制造业回落制造业回落、服务业修复服务业修复，服务业未来仍有服务业未来仍有修复修复空间空间 新冠疫情暴发后，在全球制造业产品供需缺口持续存在的情况下，2020 年三季度至 2022 年三季度，中国制造业生产和货物出口保持较高增速，使得中国经济在遭受新冠疫情冲击之下，仍保持了足够的韧性。20202022 年前三季度，中国 GDP 平均增速为 4.5%，低于 2019 年同期水平；制造业增加值平均增速为5.3%，高于 2019 年同期水平；以美元计价的货物出口平均增速高达 13.9%，高于 20122019 年同期水平。2022 年四季度以来，随着全球制造业产品供需缺口逆转，中国货物出口开始下降、制造业生产放缓。2023 年初，在疫情防控较快平稳转段的情况下，中国服务业特别是需要人员密接的服务业较快修复，推动 2023年经济有望实现 5%以上的增长。2022 年四季度，中国以美元计价的货物出口同比下降 6.8%，制造业增加值增速降至 2.3%；2023 年前三季度，中国货物出口同比下降 5.7%，制造业增加值增速为 4.1%，不仅低于前三年同期平均水平，也较2019 年同期下降 0.4 个百分点。在制造业和出口增速下降的同时，前三季度，我国服务业增加值同比增长 6.0%，增长较前三年同期平均水平高出 2.0 个百分点，5 但较 2019 年同期值低了 1.3 个百分点。分行业看，前三季度住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、交通运输、仓储及邮电通信业、批发和零售业增加值分别实现了 14.4%、9.5%、7.5%、6.1%的增长，增幅较前三年同期分别提高了 17.1、6.9、2.2、2.8 个百分点。在基建投资仍是稳增长的重要手段以及“十四五”规划的重大项目工程持续推进的情况下，建筑业也实现了较快增长。前三季度，建筑业增加值同比增长 7.2%，较前三年同期平均增速提高 4.1 个百分点；房地产业增加值同比下降 0.9%，增速较前三年平均水平下降 1.5 个百分点，大幅低于 2019 年同期 2.8%的水平。如果以 2019 年前三季度 GDP 增速 6.0%为基准，20202023 年同期 GDP 平均增速 4.7%是基准值的 78.3%，若某一行业增加值近四年同期平均增速与 2019年前三季度行业增加值的增速比值超过 78.3%，则认为疫情暴发以来，该行业的复苏状况良好，否则为较差。可以发现，疫情暴发以来，复苏较好的行业包括农林牧渔业、工业、交通运输、仓储及邮电通信业和金融业，工业中的制造业复苏状况又好于工业总体；复苏较差的行业有住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、房地产业；其中，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业四年复合平均增速分别为 1.3%、4.3%，而 2019 年同期增速则分别为 5.5%、8.2%，未来仍有一定修复空间。图图 2 2019 年前三季度与年前三季度与 20202022 年同期各行业增加值变动情况年同期各行业增加值变动情况 数据来源：国家统计局。注：20202022 年前三季度为年均复合增速。0.73 1.55 1.15 1.18 0.63 0.60 0.65-0.55 0.79 0.39 0.13-1.00-0.500.000.501.001.502.00-4.0-2.00.02.04.06.08.0GDP农林牧渔业工业制造业建筑业批发和零售业交运、仓储及邮政业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业2019年前三季度2020年前三季度2022年前三季度前两者之比（右）6（二）中国经济实际增长路径与趋势路径间的偏离（二）中国经济实际增长路径与趋势路径间的偏离 2023 年中国经济总体处于疫情修复阶段，前三季度 GDP 同比增长 5.2%；按照我们的预测，第四季度 GDP 增速可能在 4.9%左右，全年经济可能实现 5.1%左右增长；那么 20202023 年 GDP 平均增速 4.6%，这与疫情暴发前一些机构的预测值之间产生了较大偏离。实际上，在新冠肺炎疫情影响尚未显现之前，一些国内外机构就对今后一段时间中国经济增速做出了预测，连结这些增速点就构成了中国经济可能的增长趋势线。按照 2020 年 1 月初世界银行对中国经济增速的预测，2020 年、2021 年、2022 年中国经济增速分别为 5.9%、5.8%、5.7%。中国社科院经济研究所中国经济报告 2020总报告组对 20202023 年中国经济增速的预测值分别为 5.9%、5.8%、5.6%、5.4%。上述机构对 20202023 年中国经济增速的预测值较为接近。在此我们利用两家机构预测的平均值作为中国经济在未受疫情影响下的可能增长趋势。通过观察中国经济可能的增长趋势路径与实际增长路径间的偏离，可以看出疫情已经对中国经济增长产生了非常大的冲击；外部需求下降和信用收缩正逐步对中国经济形成新的二次冲击。同时，乌克兰危机所引发的地缘政治冲突仍在持续发酵，可能成为全球化加速转变的重要因素。全球化转变可能成为后疫情时代国际经贸关系中最为重要的调整和挑战。中国是全球化的受益者也是推动者，未来的全球化转变可能会对中国经济增长路径产生持续的影响。在中国人口加速老龄化、增长基数不断抬升和全球化转变等多重因素共同影响下，中国经济可能逐步向着 3.0%4.5%的年均增速换挡。图图 3 疫情暴发以来疫情暴发以来中国经济实际增速与趋势间的偏离中国经济实际增速与趋势间的偏离 注：2019 年=100。100.0105.0110.0115.0120.0125.0130.0200222023中国经济实际增长路径中国经济可能的增长路径疫情影响和外需下降 疫情冲击 7 三、增长预期变化可能引发资产估值变动 过去相当长一段时间，中国经济保持了高速和中高速增长，在货币供给快速增长、名义 GDP 高速增长、城镇化进程快速推进以及宽松的金融条件等因素的相互作用下，中国资产的估值较快提升。随着推动中国资产高估值的因素逐步发生变化，中国资产高估值的状况也将发生改变。一是汇率因素已经发生根本性变化。2016 年，人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子，汇率定价机制进行了市场化改革，双向波动成为常态。近年来，中国外汇收入主要依靠贸易顺差，20202022 年资本和金融项下均为净流出。在全球化转变的大背景下，未来中国贸易顺差收窄是必然的，汇率可能将继续面临一定的贬值压力。二是经济增长减速已经偏离了原有的高速增长轨道，20202025 年中国经济年均实际增速预计在 4.5%左右，未来经济增速将保持在 3%5%的区间，增长的持续放缓将导致企业利润和个人收入增速下降，推动资产价格上涨的动能下降，预期现金流压力也会加大。三是中国城市化到 2028 年预计将达到 70%，基本完成建设周期。从人口总量来看，2022 年人口已经负增长，未来下降速度有可能进一步加快，持续的资产需求动力下降，建设周期也将加快结束。四是杠杆率已处于较高水平，金融条件也发生了变化。2022 年，中国实体经济部门杠杆率已超 270%；其中，居民部门杠杆率超过了 60%，较国际金融危机爆发后的 2008 年末提高近 45 个百分点。由于经济增速持续放缓的压力，会降低加杠杆的动力，在资产价格增速放缓的情况下，信贷扩张的速度也可能会受到影响。五是地缘政治冲突频发可能引发国别风险，对现有的资产估值会造成不利影响，高盛的一份报告认为，这可能使市盈率降低 30%。决定中国资产周期的一些根本性因素已经发生变化了，因此，基于现金流贴现的资产，如：地产、股票等都可能被重新估价，而债券市场则因利率水平持续下降而收益下降，企业债等信用压力导致风险加大。中国的资产将回到资产带来现金流或分红的角度来定义资产价格，而不是基于高经济增长和人民币升值的高溢价定价模式。资产估值从溢价周期阶段转向了现金流定价周期阶段，这会形成资产价格向下的压力。8 中国正处于估值转变阶段，估值转变可直接导致经济收缩。改变的特征表现在以下四个方面：一是投资者从资本利得获取转向现金流收益，这会导致资产价格最为重要的增长价值出现收缩，原有基于增长价值的定价会受到挑战，资产估值降低的潜在压力非常大。二是从现金流分析看，居民的现金流增长有所改善，但由于就业预期和负债支出影响了居民现金流的预期，因此追逐现金流成为了居民重要的选择。同样企业资产收益率下降和负债上升，特别是基于全球化转变，规模效率导向的出口制造业受到压制，资产收益率会进一步收紧，现金流压力会加大，需要降低资产负债率和减低投资，直接影响了资产的供求。三是宏观因素，美国持续的高利率导致资金外流，汇率贬值压力加大，资产价格受到国际宏观因素的影响也会凸显，如：上证指数屡破 3000 点，房价在房地产新政下复苏缓慢。四是中国长期潜在增长放缓压制了资产价格上涨，经济潜在增速放缓一定程度上受到人均收入即将进入高收入阶段的影响，加上人口负增长和全球化转变，使得中国经济潜在增长率降至 5%以下，这加大了对资产估值的影响。资产估值转变导致了居民、企业部门降低对资产的购买，如果资产估值转变为资产价格下跌，则会引发双重效应，一是投资者抛售资产；二是金融机构会出现要客户增加抵押物的“金融加速器”效应，资产价格向下时银行会通过增加抵押物将企业逼向无流动性，个人和企业会被推向资产负债表收缩。当前维持资产价格主要靠政府，政府通过不断增加负债来保持资产价格稳定，从短期稳定宏观是正确的，但如果过度稳定资产，会导致逆向选择，大量僵尸企业等待国家救济，形成僵尸企业吸收大量国家资源的情景，将对经济发展带来长期的不利影响。当前，中国的资产重估转变已经逐步展开，一方面应稳定资产估值预期，另一方面也要清理僵尸企业，这样才能推动中国经济结构重组。四、稳增长和推动改革才能稳预期 从今年前三季度的经济表现来看，我国经济总体处于向上修复过程之中，但二季度以来修复的斜率趋缓，经济运行面临新的困难挑战。在此背景下，应密切跟踪内外需变化，根据实际情况适度加强逆周期调节，保持经济运行在合理区间。目前来看，我国实现全年经济增长 5.0%左右的目标难度不大，但也应该看到，今年我国经济虽然受到外需下降的影响，同时也得益于疫后服务业修复的推动。如果今年经济最终实现了 5.0%左右的增长，那么近两年平均增速在 4.0%左右。9 展望来年，全球经济复苏仍然较为乏力，海外需求可能难有大的改观。国际货币基金组织（IMF）10 月发布的最新世界经济展望报告预计，2023 年全球经济可能实现 3.0%的增长，2024 年增速将降至 2.9%，2024 年增速较今年 7 月预测值下调了 0.1 个百分点。在服务业今年已实现较好修复的基础上，明年服务业继续修复的动能也将趋弱。因此，为保持我国经济平稳健康发展，明年政策提前发力的必要性上升。如果逆周期调节政策能够在今年底明年初及时落地见效，将有利于较长时间内稳增长、稳就业、稳预期目标的实现。提高中央政府负债率。当前，我国地方政府的负债率明显高于中央政府，如果包含隐形债务那么地方政府的负债率会更高。应该看到，地方政府的高负债是因弥补地方财政缺口而累积起来的，属于中央地方收支不匹配的产物，化解地方债务问题应采取综合措施，包括对债务做一下技术性的处理。同时，相对于地方政府来说，中央政府的负债利率较低，这也有利于维持债务的可持续。因此，未来应逐步提高中央政府的负债率，以稳定地方政府债务。降低实际利率，稳定估值周期。在中国经济处于高速或中高速增长阶段，资产的高收益能够覆盖利息支出而有余，因此实际利率较高是合理的，但在经济增速显著下降的情况下，较高的实际利率会近一步压低企业的收益，限制企业资产的扩张。实际上，中国现在的经济增速已难以支持高利率。从中国 A 股上市公司反映的情况看，本世纪头十年，剔除金融和房地产行业的 A 股上市公司总资产息税前利润率年均为 8.3%，2019 年已下降至 4.9%。因此，降低利率可以稳定企业收益率，从而稳定资产价格。同时，降低实际利率也有利于提高资产未来收益的折现值，这也有利于稳定资产价格。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

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摘要近期，社会各界高度关注地方财政问题。本报告重点分析了当前地方政府资金缺口的现状、填补方式和存在问题，并提出针对性建议。地方政府资金缺口的填补方式可以分为两类，一是对预算内两本账（一般公共预算 政府性基金）的收支缺口（支出减去收入）的填补方式，二是对预算外地方政府资金缺口的填补方式。对于前者来说对于前者来说，地方政府高度依靠外部力量填补预算内两本账的收支缺口，主要来自中央净转移支付和债务收入，但两者的腾挪空间越发逼仄。专项债变相成为一般公共预算账本的融资工具，省级政府通过一般债净收入和中央净转移支付从下级政府腾挪资金。对于后者来说对于后者来说，城投平台举债是填补预算外地方政府资金缺口的重要方式，银行信贷是城投平台带息债务的主要资金来源，但城投平台的银行信贷未出现实质性违约，主要是银行自己消化债务风险。金融机构对经济发达地区的城投平台有过度发放便宜资金的冲动，建立在债务基础上的经济繁荣可持续性存疑。地方财政存在专项债融资和银行内部消化城投平台债务风险较大、中央对中西部地区大规模转移支付的可持续性存疑、省级和下级政府的收支矛盾加剧等问题。建议适度提升新增地方一般债的额度、优化跨地区经营企业税收上缴地的分配、利用数字技术建设“阳光财政”。_北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣）成稿时间：2023 年 10 月 13 日|总第 80 期|2023-2024 学年第 6 期联系人：程云（，）1一、从地方财政收支缺口看地方财政的发展情况近年来，各省市的财政收支缺口问题越来越严峻，但在地方政府公开的一般公共预算收支平衡表和政府性基金收支平衡表中，地方政府可以通过调入调出项、结转结余项、债务融资项等多种方式做平财政收支，这其中蕴涵了大量的信息，但鲜少有人分析。本报告从地方政府收支缺口的角度，详细分析了一般公共预算和政府性基金两本账收支缺口的主要特征。1.一般公共预算：依赖中央净转移支付和净调入填补财政收支缺口，考虑中央净转移支付后的赤字率处于安全区间该部分从各省市中央净转移支付和一般公共预算收支缺口的关系、各省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付后）的发展趋势、各省市扣除中央净转移支付后的一般公共预算收支缺口填补方式、各省市省级和下级财政之间的关系四个维度全方位地展现地方政府一般公共预算的主要特征。（1）中央净转移支付与财政收支缺口的关系从各省市中央净转移支付和一般公共预算收支缺口的关系来看，主要有三个特征：一是一是 2 2008008 年和年和 2 2015015 年是两个分水岭，与地方政府融资政策的放松有关年是两个分水岭，与地方政府融资政策的放松有关。如图 1 所示，2008 年以前，中央对地方的净转移支付能够覆盖大多数省市的一般公共预算收支缺口；但从 2009 年开始，中央放松地方政府的债务融资，试点发行地方债，地方政府可以从其他项目腾挪填补收支缺口，中央净转移支付收入大于一般公共预算收支缺口的省市数量明显减少；2015 年，新预算法（2014 年修订版）开始执行，地方政府可以公开发行一般债和专项债以后，中央净转移支付收入大于一般公共预算收支缺口的省市数量基本上保持在 2 个以内。地方政府财权和事权的不匹配以及地方政府的政绩追求是导致地方政府一般地方政府财权和事权的不匹配以及地方政府的政绩追求是导致地方政府一般公共预算账本存在收支缺口的主要原因公共预算账本存在收支缺口的主要原因。从 2008 年“四万亿”推出以来，中央有意识的放松地方政府的债务融资，试点发行地方债，2015 年更是放开了全国范围内各地的地方政府债券发行，说明中央已经意识到中央对地方的净转移支付不足以弥补地方政府一般公共预算账本的资金缺口，还需要债务融资，根本原因是 2008年经济下行压力加大后，地方的财权和事权存在不匹配的问题。另外，地方政府2还需要从预算外进行融资，且在很长一段时间内，预算外资金是地方政府大规模基建投资的重要资金来源，这可能与地方政府追求政绩表现强相关。图图 1 1：中央净转移支付可以覆盖一般公共预算收支缺口的省市数量：中央净转移支付可以覆盖一般公共预算收支缺口的省市数量注：具体的计算方式是统计（一般公共预算支出-一般公共预算收入）-（中央转移支付-地方上解中央）小于零的省市数量。这里的省市指的是全国 31 个省市，下同。由于数据的可得性限制，2021 年只有 28 个省市，下同；2022 年只有 21 个省市，下同。本报告对各地财政部门预算执行报告和决算表的数据搜集截至 2023 年 7 月 14 日，下同。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。二是中央净转移支付是导致中西部地区不同口径赤字率差距较大的决定因素，二是中央净转移支付是导致中西部地区不同口径赤字率差距较大的决定因素，说明中西部地区较为依赖中央净转移支付，这对中央净转移支付的可持续性提出说明中西部地区较为依赖中央净转移支付，这对中央净转移支付的可持续性提出较高要求较高要求。如表 1 所示，2015 年以来，除上海外，30 个省市的一般赤字率（一般公共预算收支缺口/名义 GDP 规模）都大于 3%。但考虑了中央净转移支付后，2015年至 2019 年，只有 8 个省市狭义赤字率（一般公共预算收支缺口_扣除中央净转移支付/名义 GDP 规模）大于 3%，且都在个位数以内；2020 年以来，只有江西的狭义赤字率大于 3%。其中，中西部地区狭义赤字率较一般赤字率明显改善，改善幅度大多超过 10 个百分点，中央净转移支付是中西部地区填补收支缺口的重要方式。表表 1 1：3 31 1 个省市不同时间段的平均一般赤字率和狭义赤字率个省市不同时间段的平均一般赤字率和狭义赤字率省市一般赤字率（一般公共预算收支缺口/名义 GDP 规模）狭义赤字率（一般公共预算收支缺口_扣除中央净转移支付/名义 GDP 规模）2015 年至2019 年2020 年至2022 年后者较前者变化2015 年至2019 年2020 年至2022 年后者较前者变化上海2.78%2.76%-0.02%0.97%0.54%-0.43%广东4.11%3.67%-0.44%2.50%2.31%-0.18%北京4.85%3.69%-1.16%2.11%0.97%-1.14%福建5.25%4.28%-0.96%1.66%1.04%-0.61%3江苏3.01%4.34%1.33%1.28%2.54%1.26%浙江3.93%4.43%0.50%2.09%2.86%0.77%山东4.89%5.81%0.92%1.19%1.80%0.60%天津5.79%6.83%1.05%2.64%2.88%0.25%重庆10.70%9.92%-0.78%2.37%2.19%-0.18%河南10.83.28%-0.55%2.03%1.25%-0.78%安徽11.60.42%-1.17%1.72%1.51%-0.21%湖南12.05.04%-0.01%2.49%2.66%0.17%山西13.44.43%-1.01%2.17%1.42%-0.75%陕西13.02.48%-0.54%2.49%2.11%-0.37%辽宁10.59.51%1.92%1.66%1.40%-0.26%四川13.73.83%-0.90%2.09%1.73%-0.36%河北11.13.93%1.80%2.41%2.70%0.29%湖北9.97.79%3.82%1.98%2.54%0.56%内蒙古15.82.05%-0.77%1.62%0.47%-1.15%江西14.30.16%1.86%3.15%4.54%1.40%云南20.98.31%-3.66%3.91%2.04%-1.88%广西17.03.32%0.30%3.38%2.67%-0.71%海南18.28.40%0.12%2.23%2.18%-0.06%贵州23.00 .02%-2.98%2.93%2.73%-0.20%吉林18.08.79%4.71%3.13%2.55%-0.58%新疆27.91$.57%-3.34%3.73%1.87%-1.87%宁夏27.33&.82%-0.51%3.57%1.89%-1.68%黑龙江22.55(.41%5.86%2.60%1.86%-0.74%甘肃34.001.80%-2.19%4.54%1.82%-2.72%青海50.85H.23%-2.63%7.95%2.90%-5.05%西藏117.011.63%-15.38%0.04%-5.02%-5.06%注：由于部分省市 2021 年和 2022 年存在缺失值，所以 2020 年至 2022 年的平均一般赤字率和狭义赤字率使用的是有数据的年份，比如江西只有 2020 年的数据，所以 2020 年至 2022 年江西的平均一般赤字率和狭义赤字率就是 2020 年的一般赤字率和狭义赤字率。一般公共预算收支缺口_扣除中央净转移支付=（一般公共预算支出-一般公共预算收入）-（中央转移支付-地方上解中央），下同。红色数值代表大于等于 3%，绿色数值代表小于 0。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴、Choice 数据库，北大汇丰智库。中央保持较高的转移支付水平面临一定的挑战中央保持较高的转移支付水平面临一定的挑战。中央对地方的财政转移支付规模呈上升趋势，且增长较快。中央对地方的转移支付（包括中央对地方的税收返还、一般性转移支付、专项转移支付）由 2015 年的 5.5 万亿元增至 2022 年的9.7 万亿元，年均增速达到 8.2%。近年来，经济下行压力较大，要保持中央转移支付规模进一步增长的方式主要有发行国债、增加发达地区上解规模和增加从其4他渠道调入资金三条渠道，但提升空间有限。其一，发行国债的净融资额度受到目标赤字率的限制，增长空间受限。其二，三年疫情对发达地区的财政也造成较为严重的冲击，发达地区还承担了较为沉重的稳增长任务，上解规模进一步增加的空间有限。其三，增加其他渠道结转结余资金的调入不是常态化的手段，很难每年大量使用。三是多数省市的狭义赤字率不超过三是多数省市的狭义赤字率不超过 3 3%，且呈下行趋势，地方政府的狭义赤字，且呈下行趋势，地方政府的狭义赤字率处于安全区间率处于安全区间。狭义赤字率相较于一般赤字率更能反映地方政府一般公共预算杠杆率的真实情况，因为中央对地方的净转移支付是补充地方政府财力的重要渠道。从各省市的狭义赤字率来看，如表 1 所示，23 个省市 2020 年至 2022 年的狭义赤字率较 2015 年至 2019 年下降，说明绝大多数省市都在主动降低显性杠杆率，但降幅一般在 2 个百分点以内，相较于中央净转移支付导致的同时间段内一般赤字率和狭义赤字率动则 10 个百分点以上的差距，地方政府自身降杠杆的能力有限。（2）扣除中央净转移支付后财政收支缺口的发展趋势如表 2 所示，从各省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付后）的发展趋势来看，主要有两个特征：一是多数省市在一是多数省市在 2 2019019 年以前一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付年以前一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）达峰，受到地方经济增长和政府对当地经济发展前景预期的影响；大西北地区达达峰，受到地方经济增长和政府对当地经济发展前景预期的影响；大西北地区达峰的时间更早峰的时间更早。21 个省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）在 2019年以前达峰，说明大部分省份都在主动控制收支缺口。一方面，疫情对多数地区经济造成较大的冲击，影响地方政府的财政收入来源。另一方面，在以收定支的约束下，除非地方政府对本地区未来的经济发展非常有信心，大部分省市除防疫、民生等刚性支出外，其他支出决策会倾向于保守。另外，西藏、青海、宁夏、新疆等大西北地区省份的财政收支缺口达峰时间相对更早，主要是这些地方经济不发达，较为依赖中央转移支付，地方政府对于积极扩大财政收支缺口的意愿较低。二是二是 2 2020020 年以后年以后，长三角及周边长三角及周边、珠三角珠三角、海南的一般公共预算收支缺口海南的一般公共预算收支缺口（扣扣除中央净转移支付）维持在历史较高水平，但其基建支出占一般公共预算的比例除中央净转移支付）维持在历史较高水平，但其基建支出占一般公共预算的比例出现不同程度的回落，说明财政支出的经济效益下降出现不同程度的回落，说明财政支出的经济效益下降。相较于历史高点，目前，山东、上海、江苏、浙江、广东、海南、安徽、江西、湖北、湖南的一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）还维持在较高水平。一方面，除海南外，这5些省市基本上处于长三角、长三角周边以及珠三角，是中国最具经济活力的地区，当地政府对本地经济发展的前景更为乐观，更敢于扩大财政收支缺口。海南则是要发展自贸港，需要大量的财政投入。另一方面，这些地区的一般公共预算用于基建的比例出现了不同程度的回落（见图 2），财政更多用于行政、民生、支付债务利息等刚性支出，而不是用于能够在短期内就能有经济效益的基础设施建设支出。表表 2 2：2 2009009 年以来，年以来，3 31 1 个省市一般公共预算收支缺口的发展趋势（扣除中央净转移支付）个省市一般公共预算收支缺口的发展趋势（扣除中央净转移支付）注：表中数值是某个省市 2009 至 2022 年中，一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）的最大值，单位为亿元。由于部分省市 2021 年和 2022 年存在缺失值，所以用最新缺口值/最大缺口值衡量某个省市财政缺口的现状。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。6图图 2 2：1 10 0 个省市一般公共预算支出中基建相关支出占比个省市一般公共预算支出中基建相关支出占比注：基建相关支出包括节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、资源勘探电力信息等事务、住房保障六类支出，下同。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。（3）扣除中央净转移支付后财政收支缺口的填补方式根据一般公共预算收支平衡表，可以推导出一般公共预算收支缺口（一般公共预算支出-一般公共预算收入）=中央净转移支付（中央财政补助-地方上解） 债务净收入（一般债务收入-债务还本） 净调入（政府性基金、国有资本经营预算、预算稳定调节基金调入-调出） 净结转结余（上年结转结余-年终结转结余）。那么，扣除中央净转移支付后的一般公共预算收支缺口由债务净收入、净调入和净结转结余三个部分填补。从各省市扣除中央净转移支付后的一般公共预算收支缺口填补方式来看，主要有三个特征：一是多数省市债务净收入占比呈下行趋势，主要是新增举债额度限制以及债一是多数省市债务净收入占比呈下行趋势，主要是新增举债额度限制以及债务还本的压力较大；北京和辽宁的债务净收入占比出现负值务还本的压力较大；北京和辽宁的债务净收入占比出现负值。如表 3 所示，2022年，有数据的 21 个省市中，只有广西、青海、新疆、海南 4 个省份的债务净收入占比超过 40%，较 2010 年的 16 个省市（可比口径）债务净收入占比超过 40%的数量明显减少。另外，2022 年，北京和辽宁的债务净收入占比出现负值，说明北京和辽宁的一般债收入无法覆盖其一般债还本支出，考虑到每年地方的一般债新增额度有限制，北京和辽宁应该是动用了部分一般财政收入支付债务本金。地方政府面临较为严峻的债务还本压力，东部地区西部地区中部地区地方政府面临较为严峻的债务还本压力，东部地区西部地区中部地区。如表 4 所示，2015 年以来，多数省市的一般债还本占一般债收入的比例呈 U 型走势，16 个省市最新的一般债还本占比超过 70%，一般债还本占比最低的西藏也有746.6%。除海南外，东部地区 9 个省市最新的一般债还本占一般债收入的比例都超过了 70%，中部地区是安徽，西部地区则有 6 个省市。这可能跟东部地区经济发达信用好、短期债券发行较多，而西部经济落后大量借债发展基建有关，中部地区虽然也借债发展基建，但债务压力较西部地区相对更轻。总体而言，全国各地的债务还本压力都不轻。表表 3 3：3 31 1 个省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中债务净收入占比个省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中债务净收入占比注：空缺代表数据缺失。考虑到债务净收入、净调入、净结转结余存在负值，债务净收入占比的计算方式为某省市某年债务净收入除以某省市某年债务净收入、净调入、净结转结余的绝对值之和。债务收入指的是地方政府发行的一般债收入。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。二是自二是自 2 2015015 年专项债开始发行以来年专项债开始发行以来，多数省市净调入占比呈上升趋势多数省市净调入占比呈上升趋势，且经且经济越发达地区净调入占比相对越高，考虑到国有资本经营收支盈余规模偏小，主济越发达地区净调入占比相对越高，考虑到国有资本经营收支盈余规模偏小，主要是专项债为一般公共预算调入资金打开空间要是专项债为一般公共预算调入资金打开空间。如表 5 所示，除山西、内蒙古、广西、西藏、青海、宁夏、西藏外，其他省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中净调入占比呈上升趋势，且江苏、广东、浙江、安徽净调入占比超过 80%。经济发达地区更倾向于通过调入资金填补财政收支缺口，主要是经济发达地区被分配的专项债额度更高，使得可被从政府性基金调入的资金更多。由于专项债不纳入目标赤字率，专项债成为地方政府填补一般公共预算收支由于专项债不纳入目标赤字率，专项债成为地方政府填补一般公共预算收支缺口的有效手段缺口的有效手段。每年的政府工作报告会制定当年政府赤字率的目标，这个赤字率主要约束的是一般公共预算收支账本。但近年来，地方政府面临的一般公共预算收支缺口压力较大，专项债腾挪的政府性基金盈余空间成为填补一般公共预算8的主要方式。地方政府可以通过三种渠道从政府性基金调入资金到一般公共预算账本。其一，地方政府可以直接从政府性基金调入。其二，地方政府可以通过预算稳定调节基金调入政府性基金。根据规定，政府性基金结转资金规模超过该项基金当年收入的 30%部分，应调入一般公共预算统筹使用，补充预算稳定调节基金。其三，地方政府可以在每月的非税收入中调入政府性基金，计入在一般公共预算收入中，但不作为填补既有的一般公共预算收支缺口的手段。表表 4 4：3 30 0 个省市一般债还本占一般债收入的比例趋势个省市一般债还本占一般债收入的比例趋势注：每个省市曲线的红点分别是最大值和最小值。红色数值代表百分比超过 70%。由于天津的一般公共预算收支表中只列出了债务净收入，所以这里没有天津的信息。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。三是多数省市每年有新增结转结余三是多数省市每年有新增结转结余，部分中西部地区新增结转结余占比较高部分中西部地区新增结转结余占比较高。如表 6 所示，绝大多数省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中净结转结余占比为负值，即当年该地区年终结转结余金额超过上年结转结余金额，有新增结转结余。而且，2019 年以来，净结转结余占比的负值数值呈扩大趋势，内蒙古、河南、山西、贵州、黑龙江、吉林、福建、四川、甘肃、陕西、山东、新疆等地净结转结余占比负值在两位数，以中西部地区为主。但这种结转结余更多的是以净调入的方式腾挪空间，并不代表这些地区的财政情况很好。比如，2022年，贵州扣除中央净转移支付后的一般公共预算收支缺口为 359.2 亿元，债务净收入为 122.5 亿元，净调入为 521.2 亿元，通过净调入资金使得当年新增结转结余为 284.4 亿元，净结转结余占比为-30.6%。9表表 5 5：3 31 1 个省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中净调入占比个省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中净调入占比注：空缺代表数据缺失。考虑到债务净收入、净调入、净结转结余存在负值，净调入占比的计算方式为某省市某年净调入除以某省市某年债务净收入、净调入、净结转结余的绝对值之和。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。表表 6 6：3 31 1 个省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中净结转结余占比个省市一般公共预算收支缺口（扣除中央净转移支付）中净结转结余占比注：空缺代表数据缺失。考虑到债务净收入、净调入、净结转结余存在负值，净结转结余占比的计算方式为某省市某年净结转结余除以某省市某年债务净收入、净调入、净结转结余的绝对值之和。净结转结余=上年结转结余-年终结转结余，净结转结余为负值说明当年新增结转结余。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。（4）省级和下级财政之间的关系中国国家财政分为中央、省（自治区、直辖市）、地级市、县（市）、乡（镇）10五级财政，后面的四级对应的是地方财政，地方财政包括地方本级财政和地方下级财政。比如，某省财政收入指的是全省财政收入，某省本级（又称省级）财政收入则单只省级政府的财政收入，不包括下级市县乡的财政收入。从各省市省级和下级一般公共预算之间的关系来看（直辖市本级视作省级财政），主要有四个特征：一是除计划单列市外，其他地区通过省级政府举债，由省级政府使用转贷的一是除计划单列市外，其他地区通过省级政府举债，由省级政府使用转贷的方式将债务收入转给下级，市县的债务风险有可能向省级政府传导方式将债务收入转给下级，市县的债务风险有可能向省级政府传导。2015 年地方政府一般债券预算管理办法地方政府一般债务预算管理办法明文规定，除 5 个计划单列市外，其他地区由省级政府举债，通过债务转贷的方式转给下级市县。一旦市县出现债务兑付风险，其所在的省级政府将承担连带责任，这对省级政府的财力提出要求。如图 3 所示，2 2022022 年年，河南河南、青海青海、江苏江苏、山东山东、安徽安徽、辽宁辽宁、浙江浙江、湖北湖北、福建福建、吉林吉林 10 个省份的地方本级一般公共预算收入占地方一般公共预算收入的比例低于 10%，仅凭省本级政府的财力无法应对辖区内市县大规仅凭省本级政府的财力无法应对辖区内市县大规模债务违约的风险模债务违约的风险。而且，国办发202220 号明确规定“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责”。目前来看，省级政府将为辖区内市县债务风险兜底，中央是否会出手救助还有待观察。图图 3 3：2 2022022 年年 3 31 1 个省市地方省本级一般公共预算收入个省市地方省本级一般公共预算收入/地方一般公共预算收入地方一般公共预算收入数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。11二是省本级留存的债务收入占比呈上升趋势，增加的省级债务收入主要用于二是省本级留存的债务收入占比呈上升趋势，增加的省级债务收入主要用于省本级的债务还本或者增加一般公共预算支出省本级的债务还本或者增加一般公共预算支出。如图 4 所示，2015 年至 2022 年，不同省市债务收入转至下级市县的比例在 80%至 100%之间的集中度明显下降，由71.4%降至 40.0%，部分省市省本级留存了更多的债务收入用于债务还本或者增加一般公共预算支出，或者两者兼有之。比如，山东的省本级债务转贷支出占省本级债务收入的比例由 2015 年的 90.6%降至 2022 年的 74.8%，减少了 15.8 个百分点；山东的省本级债务还本支出占省本级债务收入的比例由 2015 年的 5.3%升至2022 年的 11.4%，增加了 6.1 个百分点，剩余的 9.7 个百分点（15.8-6.1=9.7）被用于增加省本级的一般公共预算支出。图图 4 4：不同省市债务转至下级市县的比例在（：不同省市债务转至下级市县的比例在（8 80%0%，1 100%区间的集中度区间的集中度注：集中度的具体计算方式是某年某地省本级债务转贷支出/省本级债务收入在（80%，100%区间省市的个数除以当年有数据的省市总数量。部分省市的部分年份数据缺失。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。三是省本级留存的中央净转移支付占比呈上升趋势三是省本级留存的中央净转移支付占比呈上升趋势，主要用于省级财政支出主要用于省级财政支出；广东和上海中央净转移支付转至下级市县的比例一直大幅超过广东和上海中央净转移支付转至下级市县的比例一直大幅超过 1 100%，说明广东和，说明广东和上海额外动用省级一般公共预算收入补贴下级上海额外动用省级一般公共预算收入补贴下级。如图 5 所示，2015 年至 2022 年，不同省市将中央净转移支付转至下级市县的比例大于 80%的集中度呈下行趋势，由2015 年的 72.7%降至 2022 年的 52.4%，部分地区省本级留存了更多中央转移支付收入用于省级财政的支出。比如，2022 年，吉林省本级的一般公共预算收入为 80.6亿元，省本级的一般公共预算支出为 1062.8 亿元，收支存在 982.2 亿元的缺口，中央对吉林的省本级净转移支付收入为 2870.1 亿元，吉林省本级对下级的补助净12支出为 1869.5 亿元，吉林省级政府留存了中央转移支付 1000.6 亿元，主要用于省级政府支出。特别地，2015 年至 2022 年，上海和广东的中央转移支付转至下级市县的比例在 150%以上，说明上海和广东的省级政府财政收入有余力补贴对下级政府的转移支付。但近年来，上海和广东的中央转移支付转至下级市县的比例呈下行趋势，说明疫情对上海和广东的省本级财政收入产生了冲击。2022 年，上海本级财政收入 3415.9 亿元，较上年下降 3%；广东本级财政收入 3063.25 亿元，较上年下降 13%。另外，湖南和北京也有个别年份中央转移支付转至下级市县的比例超过 100%，但超过的比例远不如上海和广东。图图 5 5：不同省市中央净转移支付转至下级市县比例的分布情况：不同省市中央净转移支付转至下级市县比例的分布情况注：集中度的具体计算方式是某年某地省级补助市县级净支出/中央对省级净转移支付收入大于 80%省市的个数除以当年有数据的省市总数量。中央净转移支付转至下级市县比例的具体计算方式是某年某地省级补助市县级净支出/中央对省级净转移支付收入。省级补助市县级净支出=省级补助市县支出-市县上解省级收入，中央对省级净转移支付收入=中央补助省级收入-省级上解中央支出。部分省市的部分年份数据缺失。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。四是省级政府一般公共预算收支缺口压力是导致省本级留存更多债务收入和四是省级政府一般公共预算收支缺口压力是导致省本级留存更多债务收入和中央净转移支付收入主因，这会导致下级政府财权和事权的矛盾加剧。中央净转移支付收入主因，这会导致下级政府财权和事权的矛盾加剧。如表 7 所示，上海和广东的省本级一般公共预算收支缺口出现了明显的负值，所以其有余力补贴对下级的转移支付；北京的本级公共财政收支缺口多数时间也是负值，但收支盈余幅度小于上海和广东；多数省市的省级一般公共预算收支缺口呈扩大趋势。在省级财政收入增长乏力以及省级财政支出居高不下的背景下，多数省市不得不通过留存更多的债务收入和中央转移支付收入来增加省级政府的收入来源，13但这种方式会导致下级县市收支矛盾加剧，偿债压力加大，反过来将风险传导给省级政府，形成恶性循环。表表 7 7：3 31 1 个省市省本级一般公共预算收支缺口个省市省本级一般公共预算收支缺口注：柱状图代表各省市 2015 年至 2022 年省本级一般公共预算收支缺口的发展趋势，红色圆柱该时间段内最大值，橙色援助是负值，蓝色圆柱是正值。部分省市的部分年份数据缺失。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表、历年中国财政年鉴，北大汇丰智库。2.政府性基金：依赖专项债腾挪盈余空间，珠三角和长三角净调出占比超过 90%该部分从各省市政府性基金收支缺口的发展趋势、各省市扣除债务净收入后的政府性基金收支缺口填补方式、各省市省级和下级政府性基金之间的关系三个维度分析地方政府政府性基金的主要特征。（1）政府性基金收支缺口的发展趋势从各省市政府性基金收支缺口的发展趋势来看，主要有两个特征：一是一是 2 2020020 年以来，多数省市的政府性基金收支缺口明显扩大年以来，多数省市的政府性基金收支缺口明显扩大。如表 8 所示，除上海、江苏、宁夏外，其他 26 个省市的政府性基金收支缺口呈扩大趋势。一方面，由于疫情和经济下行压力加大，地方政府专项债额度大幅增加，补充了可用于政府性基金支出的资金来源。按照政府工作报告口径，2020 年至 2022 年，每年的地方政府专项债新增额度都超过了 3.65 万亿元。另一方面，2022 年，房地产市场不景气，土地出让收入大幅下降，进一步恶化政府性基金收支缺口。2022 年，地方政府性基金本级收入下降 21.6%，其中，国有土地使用权收入下降 23.3%。二是扣除债务净收入后，多数省市政府性基金收支呈盈余状态，经济发达地二是扣除债务净收入后，多数省市政府性基金收支呈盈余状态，经济发达地区更依赖专项债腾挪的政府性基金收支盈余空间，这会导致风险隐患区更依赖专项债腾挪的政府性基金收支盈余空间，这会导致风险隐患。如表 9 所14示，2015 年至 2022 年，扣除债务净收入后，多数省份的多数年份政府性基金收支呈盈余状态（收入大于支出），且经济总量较大的省市政府性基金的盈余规模也较大。以 2021 年为例，广东、江苏、浙江、山东、河南、四川的政府性基金收支盈余规模超过 1000 亿元，其 GDP 规模在全国也是排名领先。一方面，经济体量越大的省市获得的专项债额度越高；另一方面，经济体量越大的省市也更有动力进一步完善当地的基础设施建设，通过基建拉动投资稳增长，内在有政绩驱动的因素。表表 8 8：2929 个省市政府性基金收支缺口个省市政府性基金收支缺口注：江西和湖北数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。政府性基金收支缺口=政府性基金支出-政府性基金收入。单位：亿元。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。但通过专项债腾挪政府性基金收支的盈余空间会埋下风险隐患，主要是专项但通过专项债腾挪政府性基金收支的盈余空间会埋下风险隐患，主要是专项债是债务融资且对项目收益有要求债是债务融资且对项目收益有要求。一是一是专项债项目的收益率可能无法覆盖成本。通常要求专项债项目的收益至少覆盖本金利息的 1.1 倍，一般是 1.2 倍。在实际操作过程中，部分专项债项目收益率偏低，特别是在经济下行压力较大，无风险收益率（10 年期国债收益率为 2.64%，2023 年 7 月 17 日）较低，专项债项目的收益率很少能超过 10%。而且专项债的发行利率通常高于一般债，资金成本较高，但项目的实际收益率可能低于发行成本。比如，2022 年，一般债的平均发行利率为2.85%，专项债的平均发行利率为 3.09%。二是二是专项债不计入赤字，债务规模扩张15较快。由于专项债不纳入目标赤字率，可以作为变相突破目标赤字率的有效手段。近些年来，每年新增专项债的规模都维持在较高水平。虽然地方政府可以通过发行再融资专项债偿还到期的专项债本金，但利息需要用政府性基金收入来偿还，而且专项债的利息成本是高于一般债的，时间越长，专项债付息压力也会越大。如表 10 所示，部分省市的专项债利息支出压力已经很大，西部地区的偿债压力普遍高于东部地区。比如，2022 年，天津、云南、吉林、甘肃、新疆、内蒙古的专项债利息支出占政府性基金收入的比例分别为 49.4%、31.2%、29.9%、27%、26%、21.8%，均超过 20%。未来随着专项债规模的进一步扩大，但土地收入增速很难保持持续性增长拖累政府性基金收入的增长，地方政府专项债的利息支出压力将会更大。表表 9 9：2929 个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）（亿元）个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）（亿元）注：江西和湖北数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）=政府性基金支出-政府性基金收入-（专项债务收入-专项债务还本支出），下同。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。表表 1010：3030 个省市专项债利息支出个省市专项债利息支出/政府性基金收入政府性基金收入省市20022天津6.9.6.1I.4%云南2.2%6.9.81.2%新疆7.3%9.9.5&.0%内蒙古4.3%6.6.2!.8%宁夏10.7.8.0.3黑龙江7.9.5.8%-甘肃6.1%7.7.9.0%海南5.1%6.3.0.9%青海4.4%9.1.0%-辽宁6.1%6.7%8.8%-吉林5.8%5.6%8.2).9%西藏1.7%2.2%8.2%-山西2.8%4.4%7.7%-广西4.6%5.3%7.6.1%贵州7.4%7.1%7.5%9.2%河北3.2%4.9%7.2.0%重庆3.8%4.8%6.5.6%安徽3.4%5.3%6.0%9.2%福建4.5%4.6%5.8%9.7%河南2.2%3.7%5.3%-陕西4.8%5.2%5.2%8.3%湖南3.6%4.6%5.0%7.9%湖北0.0%4.6%4.9%9.0%四川3.4%4.1%4.9%6.8%北京3.1%4.7%4.8%9.4%山东2.7%3.6%4.4%8.0%广东2.7%2.8%4.1%9.2%上海3.2%3.2%3.7%3.5%江苏2.5%2.7%2.7%3.7%浙江-2.0%2.5%3.8%注：江西数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。（2）扣除债务净收入后政府性基金收支缺口的填补方式根据政府性基金收支平衡表，可以推导出政府性基金收支缺口（政府性基金支出-政府性基金收入）=债务净收入（专项债务收入-债务还本） 中央净转移支付（中央财政补助-地方上解） 净调入（一般公共预算、国有资本经营预算、预算稳定调节基金调入-调出） 净结转结余（上年结转结余-年终结转结余）。那么，扣除债务净收入后的政府性基金收支缺口由中央净转移支付、净调入和净结转结余三个部分填补。从各省市扣除债务净收入后的政府性基金收支缺口填补方式来看，主要有三个特征：一是除一是除 2 2020020 年外年外，多数中西部省市中央净转移支付占比更高多数中西部省市中央净转移支付占比更高，且多数省市的且多数省市的中央净转移支付占比呈下行趋势中央净转移支付占比呈下行趋势。如表 11 所示，2020 年，中央净转移支付占政府17性基金收支缺口（扣除债务净收入）的比例出现了阶段性的跳升，因为当年发行了 1 万亿元的抗疫特别国债。2022 年，长三角、京津冀、珠三角的中央净转移占比基本上在 3%以内，但多数中西部省市的中央净转移占比在 5%以上，宁夏、西藏、内蒙古的中央净转移支付占比则超过了 49%。除辽宁、安徽、内蒙古、广西、西藏、宁夏外，其他省市的中央净转移支付占比呈下行趋势。表表 1111：2929 个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）中中央净转移支付占比个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）中中央净转移支付占比注：江西和湖北数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。考虑到中央净转移支付、净调入、净结转结余存在负值，中央净转移支付占比的计算方式为某省市某年中央净转移支付除以某省市某年中央净转移支付、净调入、净结转结余的绝对值之和。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。二是多数省市呈净调出状态，主要被调出至一般公共预算账本，变相成为一二是多数省市呈净调出状态，主要被调出至一般公共预算账本，变相成为一般公共预算账本的融资渠道，但无法完全覆盖一般公共预算净调入的需求。般公共预算账本的融资渠道，但无法完全覆盖一般公共预算净调入的需求。如表12 所示，多数省市净调入占比为负值，即呈净调出的状态，净调出占比（净调入占比的相反数）多数超过 50%。而且，珠三角和长三角所在省市（广东、上海、浙江、江苏）的净调出占比呈上升趋势，且最新数据已经超过 90%。经济越发达的地区，净调出占比越高，主要是这些地区的专项债额度较高，可腾挪的空间较大。如表 13 所示，2019 年以来，政府性基金的盈余资金主要被调出至一般公共预算账本，如果还有剩余则多数被安排预算稳定调节基金、调出至社保基金等其他用途，但多数省市政府性基金的净调出无法完全覆盖一般公共预算的净调入。18表表 1212：2929 个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）中净调入占比个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）中净调入占比注：江西和湖北数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。考虑到中央净转移支付、净调入、净结转结余存在负值，净调入占比的计算方式为某省市某年净调入除以某省市某年中央净转移支付、净调入、净结转结余的绝对值之和。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。表表 1313：2 29 9 个省市政府性基金净调出对一般公共预算净调入的覆盖率个省市政府性基金净调出对一般公共预算净调入的覆盖率2019 年2020 年2021 年2022 年上海89.4%同时净调出同时净调出125.9%云南44.8c.5&.0.6%内蒙古251.41.69.3%政府性基金净调入，一般公共预算净调出北京45.3Q.6%同时净调入同时净调入吉林11.9B.9.2%0.7%四川84.9.4.0y.1%天津22.3&.1).8.0%宁夏0.0%同时净调出安徽63.7y.0W.8.6%山东60.1d.1T.4E.0%山西41.3F.3%7.0%广东75.4.02.3%广西70.6a.6b.472.3%新疆78.0.65.5%同时净调出江苏39.8.7U.6I.2%河北69.8t.5v.2%河南77.1.1.9浙江81.0.4S.8%海南487.22.7%同时净调出40.9%湖南75.2d.5a.7S.2%甘肃73.01.19.9.6%福建57.1i.0u.9%西藏同时净调出30.4%同时净调出同时净调出贵州50.7P.2V.0e.3%辽宁35.4A.0H.6.4%重庆95.25.83.05.7%陕西50.7u.7.3%青海83.4068.2%同时净调出政府性基金净调入，一般公共预算净调出黑龙江750.473.3P.2%注：江西和湖北数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。政府性基金净调出对一般公共预算净调入的覆盖率=政府性基金净调出/一般公共预算净调入，如果该值小于 100%，说明政府性基金净调出不能覆盖一般公共预算净调入；如果该值大于 100%，说明政府性基金净调出不仅可以覆盖一般公共预算净调入，还被安排预算稳定调节基金、调出至社保基金等其他用途。个别年份没有呈现政府性基金净调出、一般公共预算净调入格局，表格中已另外注明。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。表表 1414：2929 个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）中净结转结余占比个省市政府性基金收支缺口（扣除债务净收入）中净结转结余占比注：江西和湖北数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。考虑到中央净转移支付、净调入、净结转结余存在负值，净结转结余占比的计算方式为某省市某年净结转结余除以某省市某年中央净转移支付、净调入、净结转结余的绝对值之和。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。20三是三是 2 2015015 年以来，多数省市多数年份有新增结转结余，但年以来，多数省市多数年份有新增结转结余，但 2 2022022 年，多数省年，多数省市动用往年结转结余，说明政府性基金收支压力加大市动用往年结转结余，说明政府性基金收支压力加大。如表 14 所示，2015 年至2022 年，29 个省市中，有 22 个省市净结转结余占比在多数有数据的年份为负值，即有新增结余，但 2022 年，有数据的 23 个省市中，18 个省市净结转结余为正值，即动用往年结转结余。另外，北京在 2018 年至 2022 年，净结转结余占比大于 11%，一直在动用往年结转结余，北京维持政府性基金收支平衡的压力较大。2022 年，多数省市都在动用往年结转结余。一方面，土地财政的收入下滑导致政府性基金收支缺口压力加大；另一方面，一般公共预算对政府性基金的调入资金需求也在增加，导致多数省市不得不动用往年结转结余。（3）省级和下级政府性基金之间的关系从各省市省级和下级政府性基金之间的关系来看（直辖市本级视作省级财政），主要有两个特征：第一第一，政府性基金市县债务风险向省级政府传导的概率比一般公共预算更大政府性基金市县债务风险向省级政府传导的概率比一般公共预算更大。与一般公共预算类似，地方政府专项债务预算管理办法规定，除 5 个计划单列市外，其他省市的专项债券由省级政府发行，但多数省级政府的政府性基金财力有限。如图 6 所示，2022 年，21 个省市省本级政府性基金收入占全省政府性基金收入的比例小于 10%，而相同指标一般公共预算只有 10 个省市；浙江、江苏和福建省本级政府性基金收入占全省政府性基金收入的比例不足 1%；13 个省市省本级政府性基金收入低于 50 亿元。图图 6 6：2 2022022 年年 3 31 1 个省市地方本级政府性基金收入个省市地方本级政府性基金收入/地方政府性基金收入地方政府性基金收入数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。21第二，多数省市政府性基金省本级对下级市县的债务转贷支出占省本级债务第二，多数省市政府性基金省本级对下级市县的债务转贷支出占省本级债务收入的比例大于收入的比例大于 8 80%0%，用于保障市县基建项目的资金来源用于保障市县基建项目的资金来源。如表 15 所示，2015 年至 2022 年，除辽宁、上海、海南、广西、重庆、青海外，近年来，其他省市政府性基金省本级债务转贷支出占省本级债务收入的比例基本不低于 80%，大部分的专项债都被省级政府转贷至下级政府。考虑到土地出让收入主要来自市县层级政府，市县层级政府承担了主要的地方基建项目建设的任务。为保障市县层级政府基建项目资金的来源，省级政府多将专项债资金绝大部分转贷至下级政府。表表 1515：3030 个省市政府性基金省本级债务转贷支出个省市政府性基金省本级债务转贷支出/省本级债务收入省本级债务收入注：天津数据缺失，部分省市部分年份数据缺失。红色数值代表百分比在 80%以上。数据来源：各地财政部门预算执行报告和决算表，北大汇丰智库。二、从城投平台带息债务看地方政府预算外融资情况根据媒体披露的中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发201827 号，目前未公开），地方政府隐性债务指的是地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举债的债务。根据 2015 年至 2018 年存量债务置换的情况来看，城投平台的带息债务并22不会被全部认定为官方的隐性债务。虽然 2014 年的新预算法规定地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保，但在实践过程中，城投平台若是出现大规模违约，地方政府一般都会出面提出解决方案。所以，很多研究将地方政府隐性债务等同于城投平台带息债务。由于地方政府承担的支出责任过多，地方政府通过城投平台填补地方基建的资金缺口，城投平台成为地方政府预算外融资的重要渠道。本报告使用城投平台带息债务的情况来分析地方政府预算外基建投资资金缺口的现状。1.总量：城投平台带息债务规模超过 60 万亿元，城投平台依然是地方政府重要的融资渠道城投平台带息债务规模超过城投平台带息债务规模超过 6 60 0 万亿元万亿元，过去过去 1 14 4 年年均增速达到年年均增速达到 2 23.3%3.3%。如图7 所示，2022 年，城投平台带息债务余额达到 61.1 万亿元，是 2008 年的 18.7 倍。2009 年至 2022 年，城投平台带息债务规模年均增速达到 23.3%。即便不考虑城投平台带息债务在 2008 年至 2011 年低基数下的高增长，2012 年至 2022 年，城投平台带息债务规模年均增速也有 19.1%。自 2009 年银发200992 号文提出鼓励地方政府设立合规的政府投融资平台拓宽资金来源以来，城投平台的带息债务规模一直保持较高的增速快速扩张。城投平台债务规模的不断扩张，与地方政府的基建任务、地方政府信用和土城投平台债务规模的不断扩张，与地方政府的基建任务、地方政府信用和土地财政高度相关地财政高度相关。一是一是仅以地方政府预算内收入无法覆盖地方的基础设施投资资金需求。比如，2022 年，我国基础设施建设投资的金额为 21 万亿元（包括电力热力燃气水、交通运输仓储、水利环境管理），但政府预算内的基建相关支出只有10 万亿元（包括一般公共预算支出中的节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出，以及当年新增专项债额度和结存限额），还有 11 万亿元的基建投资资金缺口。假设专项债能撬动 3.2 倍的资金（理论上项目资金本最低比例为20%，但实际项目中应该会高于这个比例），那么可以带来 9.1 万亿元的社会资本（3.65 0.5）*（3.2-1），还剩 1.9 万亿元的资金缺口，那么，城投平台的作用就是填补基建项目的资金缺口。二是二是城投平台能够融到大量资金，凭借的是地方政府的信用。城投平台的大股东一般与地方政府存在着千丝万缕的联系，部分城投平台直接由地方人民政府、国资委、财政局等职能部门独资或者控股，部分城23投平台则是股权结构穿透后的大股东与地方政府有关。考虑到多数城投平台没有实际的主营业务，银行和投资人如果只是从城投平台自身的资产质量、财务情况和运营能力的角度出发，不太可能将资金投向城投平台，所以，银行和投资人选择城投平台的根本原因还是看重地方政府信用。三是三是城投平台依靠卖地收入偿还城投平台债务。城投平台的资产主要依靠地方政府的注资，主要是一些土地、房产等国有资产。城投平台融资通过信贷、债券和非标三种方式向市场融资，融到的资金用于当地的土地一级开发、城乡基础设施建设、产业配套等，吸引人口流入和企业进驻，进而带动当地土地增值，再通过卖地收入偿还债务本息，形成资金闭环。近年来，由于土地出让收入的下降，部分城投平台“套马甲”参与土拍市场，地方政府这种左手倒右手的方式，会加剧城投平台的债务风险。图图 7 7：20082008 年至年至 2 2022022 年城投平台带息债务余额和增速年城投平台带息债务余额和增速注：城投平台带息债务相关数据下载日期截至 2023 年 8 月 11 日，下同。这里的城投平台使用的是 Choice 数据库收录名单的城投平台，不同口径可能会有所不同。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。在地方政府多元政绩考核机制和愈发严重的财政收支缺口的前提下，城投平在地方政府多元政绩考核机制和愈发严重的财政收支缺口的前提下，城投平台债务易升难降台债务易升难降。事实上，政府对城投平台举债的监管政策早已有之，监管力度时紧时松，但城投平台的债务规模却越来越大，主要是地方政府可用于基建投资的资金无法满足日益增长的基建投资资金需求，城投平台融资功能的重要性反而进一步强化，背后的根本原因是地方政府的多元政绩考核机制。地方政府同时肩负稳增长、民生、环保、科技等多元任务，沉重的地方财政收支压力导致地方政府预算内可用于基建投资的资金有限，不得不依赖城投平台融资填补基建投资的资金缺口。政府对城投平台的监管政策总是在关上一道门的同时又留下一扇窗，通过债政府对城投平台的监管政策总是在关上一道门的同时又留下一扇窗，通过债24务置换控风险的重要性高于控规模务置换控风险的重要性高于控规模。如图 8 所示，2010 年银发201019 号文开启了城投平台的监管元年，政府对城投平台的监管大致可以分为三个阶段：限制城投平台信贷融资（2010-2013 年）、规范城投平台融资和限制非标融资（2014-2018年）、开启隐性债务化解（2019 年至今）。第一个阶段第一个阶段，2010 年至 2013 年，政府限制银行对城投平台的贷款，但 2012 年经济下行压力加大，政府边际放松了银行对城投平台的信贷和券商的资管业务。2012 年开始，城投平台借道券商资管通道以非标形式获得大量资金，这段时间内金融机构的非标理财产品收益率可以达到 10%以上，大幅偏离市场无风险收益率。2013 年重新收紧银行对城投平台的信贷。图图 8 8：20092009 年以来，关于城投平台的重要监管政策年以来，关于城投平台的重要监管政策数据来源：公开资料整理，北大汇丰智库。第二个阶段第二个阶段，2014 年至 2018 年，政府规范城投平台融资行为，规定政府不得为城投平台提供信用担保，同时制定政策规范资管行业发展，非标融资得到有效控制。在新预算法（2014 年版）执行后，2015 年开启了一轮隐性债务置换，置换25规模累计 12 万亿元（2015 年至 2018 年）。但城投平台在实践中仍然与地方政府信用密切挂钩，部分城投平台通过 PPP 的模式继续为地方政府基建项目融资，同时，城投债信仰仍十分坚固，城投平台带息债务不断增加。不过，相关理财产品告别了过去超高收益率的时代。第三个阶段第三个阶段，2019 年以来，政府开启隐性债务化解工作，主要是将隐性债务置换为一般债或者政策性银行债，先是从建制县开始隐性债务化解试点，然后试点扩容部分省市启动全域无隐性债务试点工作，但隐性债务置换的规模较小。2021年 12 月国务院政策例行吹风会上，官方明确表态，稳妥化解隐性债务存量，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。随后，贵州、内蒙古、昆明等多地表态化解隐性债务压力很大，政府正在研究一揽子化解地方政府隐性债务的方案。整体来看，监管政策的核心更偏向于控风险而不是控制城投平台债务规模，只要地方政府的资金缺口存在，城投平台的融资功能就不会消失，城投平台的债务规模就易升难降，但打补丁式的控风险的政策治标不治本，政府化解隐性债务需要从顶层机制上着手重新制定地方政府预算外融资的规则。图图 9 9：城投平台的：城投平台的 ROEROE 和平均货币资金对平均流动负债的覆盖率和平均货币资金对平均流动负债的覆盖率注：ROE 指的是单个城投平台平均 ROE。平均货币资金指的是单个城投平台平均货币资金，平均流动负债指的是单个城投平台平均流动负债。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。城投平台的盈利能力差和货币资金对流动债务的覆盖率低导致城投平台偿债城投平台的盈利能力差和货币资金对流动债务的覆盖率低导致城投平台偿债能力存疑能力存疑。如图 9 所示，城投平台的 ROE 一直呈下行趋势，从 2008 年的 6.3%降至2022 年的 1.52%，城投平台的盈利能力下降是因为城投平台缺乏优质资产和可持26续性的盈利模式，主要依靠政府财政支出，但土地财政收入放缓导致城投平台的盈利下降；同时，城投平台平均货币资金对平均流动负债的覆盖率从 2016 的 52.8%降至 202 年的 23.2%，城投平台的现金流情况在不断恶化。所以，城投平台自身根本不具备偿还巨额带息债务的能力，如果城投平台债务大规模违约，会导致金融机构面临系统性风险，这也是政府不得不介入处置城投平台债务问题的原因所在。2.结构：信贷和城投债占比超过九成，信贷和城投债没有出现过实质性违约城投平台带息债务主要分为银行贷款、标准化债券（城投债）以及非标债权融资（简称非标融资）三种类型。银行贷款和城投债的监管较为严格，安全性高，但收益低；而非标融资没有统一的监管标准，融资较为灵活，风险高，收益也高。图图 1010：城投平台带息债务组成结构：城投平台带息债务组成结构注：城投平台的信贷规模使用的是城投平台已使用的银行授信额度，城投债规模使用的是城投平台的债券余额，非标规模使用的城投平台的带息债务规模减去信贷规模减去城投债规模。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。从不同类型城投平台带息债务占比来看，银行信贷已成为绝对主导，城投债从不同类型城投平台带息债务占比来看，银行信贷已成为绝对主导，城投债发展较快但发展较快但 2 2016016 年开始占比趋稳，非标占比下行趋势趋缓年开始占比趋稳，非标占比下行趋势趋缓。如图 10 所示，银行银行方面方面，银行信贷占比由 2008 年的 24.1%震荡上升至 2022 年的 66.7%，银行信贷从2012 年开始成为城投平台排名第一的带息债务类型，与高增长的 M2 增速密切相关（2008 年以来，M2 增速一直在 8%以上）。从城投平台的银行信贷规模占 M2 余额27的比例来看，城投平台的银行信贷规模占M2余额的比例由2008年的1.7%升至2022年的 15.3%，银行的信用扩张不可避免的流向了拥有地方政府信用背书的城投平台。城投债方面城投债方面，由于债券融资主要是信用融资，不需要抵押品，其融资规模天然会小于银行信贷融资，但城投债的发展还是较为迅速的。城投债占比由2008年的4.8%升至 2016 年的 23.3%后，震荡微增至 2022 年的 24.1%。非标方面非标方面，虽然非标融资较为方便，投资门槛较低，但风险较高，随着监管政策的收紧，非标占比大幅下降。非标占比由 2008 年的 71.1%降至 2019 年的 9%后，2020 年和 2021 年小幅反弹，2022 年又降至 9.2%。表表 1616：不同类型城投平台带息债务的年均增速：不同类型城投平台带息债务的年均增速城投债年均增速城投平台信贷年均增速城投平台非标年均增速城投平台带息债务年均增速2008 年至2009 年117.03.5U.5w.2 10 年至2013 年61.46.9.8&.1 14 年至2018 年26.2(.9%-0.6.8 19 年至2022 年18.6.3%-0.2.0%注：年均增速=（现期值/基期值）（1/年数）-1，比如，2019 年至 2022 年的城投债年均增速=（2022 年城投债规模/2018 年城投债规模）（1/4）-1，下同。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。从不同类型城投平台带息债务的增速来看，城投债和银行信贷增速呈下行趋从不同类型城投平台带息债务的增速来看，城投债和银行信贷增速呈下行趋势势，但依然保持较高增长但依然保持较高增长；非标增速在非标增速在 2 2014014 年以后出现负增长年以后出现负增长；呈现明显的呈现明显的“堵堵偏门、开正门偏门、开正门”特征特征。如表 16 所示，2008 年至 2009 年，城投债、银行信贷和非标增速都保持高增长。2010 年至 2013 年，政府加强对银行信贷的分类监管，城投债增速银行信贷增速非标增速，虽然该阶段券商资管快速发展，但由于募资规模受限，非标增速仍然慢于银行信贷增速。2014 年至 2018 年，政府加强对非标的监管导致非标增速负增长为-0.6%；国发201443 号文明确提到城投平台不再承担政府融资职能，但在 2015 年经济下行压力加大后又放松了城投平台企业债的发行要求，所以，在 2014 年至 2018 年期间城投债的年均增速仍然高达 26.2%；银行信贷主要支持地方政府大型基建项目，年均增速保持较强韧性，达到 28.9%。2019年至 2022 年，非标增速触底反弹至-0.2%，但非标规模仍在收缩；城投债和银行28信贷增速分别下滑至 18.6%和 15.3%，但仍保持较高增长。考虑到地方政府沉重的基建投资压力和财政收支缺口，政府不可能彻底阻断城投平台的融资渠道，更多的是规范城投平台的融资行为，堵上高风险的非标融资渠道，但适当放开正规的银行信贷和债券融资渠道。城投平台的银行信贷、城投债和非标融资规模体量不低，而且，城投平台盈利能力差、缺乏优质资产，出现违约的情况是在情理之中的。但在实践中，不同类型的城投平台债务，违约情况却有较大的差异，主要有以下三个特点：一是城投平台的银行信贷未出现实质性违约一是城投平台的银行信贷未出现实质性违约，主要是银行自己消化债务风险主要是银行自己消化债务风险。城投平台的银行信贷逾期并不罕见，通常是通过降息、展期等方式重组逾期的银行贷款，但一般不会公开报道。由于城投平台银行信贷的债权人主体比较单一，主要是国有大行、股份制银行和地方城商行，地方政府比较容易协商城投平台的贷款展期，目前没有出现银行信贷的实质性违约，但会影响银行的息差收入和增加银行的期限错配风险。2022 年，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，是首例公开银行贷款重组方案的城投平台，涉及 155.94 亿元银行贷款，将贷款期限展期 20 年，年利率降至 3%至 4.5%，前 10 年仅归还利息，后 10 年分期还本。遵义道桥的银行贷款重组方案较为苛刻，主要是靠地方政府强行介入干预。表表 1717：城投债技术性违约事件汇总：城投债技术性违约事件汇总债券名称发生时间还款计划出现问题处置结果07 宜城投债2009 年2007 年 11 月 30 日计息，期限 10 年，每年 11 月 30日付息，到期一次性还本2009 年付息日，中债登未按时收到利息款安庆城投称因工作失误导致利息延期支付，晚一天支付利息14 新密财源债2017 年2014 年 9 月 12 日计息，期限 7 年，每年 9 月 12日分期还本付息2017 年 9 月 12 日，城投平台发公告呈因资金划付问题，延迟一天还本付息延迟一天还本付息17 兵 团 六 师SCP0012018 年2017 年 11 月 16 日计息，2018 年 8 月 13 日到期，到期一次性还本付息2018 年兑付日，上清所称未足额收到兑付款延迟两天足额兑付2916 呼 和 经 开PPN0012019 年2016 年 12 月 6 日计息，期限 5 年，每年 12 月 6日付息，到期一次性还本2019 年付息日，上清所称未足额收到付息款2019 年 12 月 9 日（周一），偿还 6 亿，另外部分未选择行权，延期一个工作日15 吉 林 铁 投PPN0022020 年2015 年 8 月 17 日计息，期限 5 年，每年 8 月 17日付息，到期一次性还本城投平台称由于银行手续流程临时调整，导致资金在兑付日 17 点前未能划转至上清所当天晚上 22：30 资金到账，延迟 5.5 个小时19 兰 州 城 投PPN0082022 年2019 年 8 月 28 日计息，期限 3 年，每年 8 月 28日付息，到期一次性还本2022 年兑付日，上清所称未足额收到兑付款当天晚上 20：55 完成兑付，延迟 2 小时 55分钟数据来源：公开资料整理，北大汇丰智库。图图 1111：城投平台非标违约类型：城投平台非标违约类型数据来源：Wind 数据库，北大汇丰智库。二是城投债信仰坚固二是城投债信仰坚固，仅有仅有 6 6 例技术性违约例技术性违约。如表 17 所示，2009 年以来（截至 2023 年 8 月 25 日），城投债只发生过 6 起技术性违约事件，分别是 07 宜城投债、14 新密财源债、17 兵团六师 SCP001、16 呼和经开 PPN001、15 吉林铁投 PPN002、19 兰州城投 PPN008，相关城投平台延期支付时间一般不超过 2 个工作日。金融市场对城投债一直保持较为坚定的信仰，实质上是对地方政府不敢放任城投债违约充满信心。一方面，债券融资成本是银行信贷、债券和非标三种融资方式中最低的，而且债券发行门槛高，一旦违约，该城投平台以后都不可能继续通过发行债券融到相对便宜的资金。另一方面，由于城投平台的高管与地方领导班子存在千丝万缕的关系，一旦城投债大面积违约，地方政府难以避免地要承担连带责任。三是非标融资违约从三是非标融资违约从 2 2018018 年开始时有发生，目前看来风险尚在可控范围内年开始时有发生，目前看来风险尚在可控范围内。30据 Wind 数据库不完全统计，2018 年至 2022 年，城投平台非标融资违约事件分别发生了 17、28、40、29、20 例，以信托计划为主（见图 11），主要集中在贵州、云南、河南等中西部地区。现阶段，城投平台非标违约占非标规模的比例非常低，风险可控，但需要考虑城投平台非标违约背后所隐含的地方城投平台现金流恶化以及非标融资借新还旧困难的问题，警惕城投平台的非标违约风险由零星散发向大面积爆发转化。3.分省市：带息债务地区分布高度集中，风险溢价与地区的债务水平相关性较低如表 18 所示，从 2008 和 2022 年不同省市带息负债的发展情况来看，主要有以下两个特点：一一是是3 31 1个省市城投平台带息负债的规模和占当个省市城投平台带息负债的规模和占当地地GDGDP P 的比例都出现了显著的的比例都出现了显著的上升上升。2022 年相较于 2008 年，不同省市城投平台的带息负债规模都提升了一个数量级，年均增速基本都在两位数以上，其中，江苏一直是带息负债规模最大的省市。2008 年，只有天津的城投平台带息负债/GDP 的比例超过 30%；而 2022 年有19 个省市城投平台带息负债/GDP 的比例超过 30%，其中，四川和浙江城投平台带息负债/GDP 的比例超过了 100%。表表 1818：2 2008008 年和年和 2 2022022 年年 3 31 1 个省市城投平台带息债务分布个省市城投平台带息债务分布省市2008 年2022 年带息负债规模（亿元）排名带息负债/GDP排名带息负债规模（亿元）排名带息负债/GDP排名四川省2748.2421.5E7748.13101.8%1浙江省2542.2511.98100.72100.5%2天津市3198.1361.76019.71798.2%3贵州省201.1245.717127.21484.9%4江苏省4457.8114.4i8565.2180.2%5重庆市1614.4727.421891.71075.2%6江西省258.8203.7#23905.4974.5%7广西壮族自治区530.1168.217509.41366.6%8甘肃省414.01813.5w002.32162.5%9云南省490.0178.116161.21655.8陕西省1150.31016.0Q7955.31254.8湖南省958.2118.526423.6654.331省市2008 年2022 年带息负债规模（亿元）排名带息负债/GDP排名带息负债规模（亿元）排名带息负债/GDP排名山东省937.0143.5%47292.5454.1湖北省649.2155.6 27002.6550.3吉林省167.1263.5&5765.42244.1安徽省943.2139.919091.11142.4河南省1169.096.625184.1741.1福建省945.4128.616557.41531.2西藏自治区0.0310.01645.22930.3北京市1232.8810.42220.11829.4 河北省255.8211.8)11382.31926.9!新疆维吾尔自治区225.2235.4!4458.42325.1上海市4151.4228.6)403.12021.1#广东省2316.366.324883.2819.3$宁夏回族自治区89.3287.8552.53010.9%海南省64.8304.4667.7289.8&黑龙江省249.3223.5$1529.3269.6山西省118.0271.602449.8249.6(青海省89.0299.9313.0318.7)内蒙古自治区195.9253.11529.2276.60辽宁省366.2193.0(1729.7256.01注：省市中，红色代表东部地区的省市，蓝色代表中部地区的省市，黑色是西部地区的省市。带息负债/GDP 大于 30%的数值标粗。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。二是城投平台带息债务的分布相对集中，排名前五的省份城投平台带息债务二是城投平台带息债务的分布相对集中，排名前五的省份城投平台带息债务占据半壁江山占据半壁江山。2008 年，城投平台带息债务排名前五的省市分别有江苏、上海、天津、四川、浙江，其带息债务占当年全国带息债务的比例分别为 13.6%、12.7%、9.8%、8.4%、7.8%，合计 52.2%。2022 年，城投平台带息债务排名前五的省市分别有江苏、浙江、四川、山东、湖北，其带息债务占当年全国带息债务的比例分别为 16.1%、12.8%、9.5%、7.7%、4.4%，合计 50.5%。如表 19 所示，从不同口径地方政府债务水平来看，主要有以下三个特点：一是多数省市的城投平台债务占比高于两本账债务占比一是多数省市的城投平台债务占比高于两本账债务占比，浙江浙江、四川四川、江苏江苏、天津、江西、重庆天津、江西、重庆 6 6 个省市差距最为明显个省市差距最为明显。2022 年，有 21 个省市两本账债务占GDP 的比例小于城投平台债务占 GDP 的比例，其余的 10 个省市分别是吉林、青海、新疆、河北、海南、黑龙江、宁夏、内蒙古、辽宁、山西。其中，浙江、四川、江苏、天津、江西、重庆城投平台债务占 GDP 的比例较两本账债务占 GDP 的比例32分别高出 75.5、72.6、64.6、48.1、42.1、41.9 个百分点，差距超过 40 个百分点。二是二是 2 20 0 个省市全口径地方政府债务占比个省市全口径地方政府债务占比（两本账两本账 城投平台城投平台）超过超过 6 60%0%，以中以中西部为主西部为主。国际上，一般使用 60%作为政府债务占 GDP 比例的警戒线。虽然本文只考虑了地方政府债务，但也可以使用 60%大致评估一下不同省市的债务压力。2022年，20 个省市地方政府债务占 GDP 的比例在 60%以上，其中，东部地区 5 个、中部地区 6 个、西部地区 9 个。另外，天津、贵州、四川、浙江、甘肃、重庆、江西 7 个省市地方政府债务占 GDP 的比例超过 100%。多数省市面临沉重的债务压力，仅靠自身财力恐怕难以化解如此庞大的债务规模。表表 1919：2 2022022 年年 3 31 1 个省市不同口径地方政府债务占比个省市不同口径地方政府债务占比省市地方政府两本账债务/GDP城投平台债务/GDP地方政府债务/GDP天津市50.1.28.3%贵州省55.7.90.7%四川省29.21.80.9%浙江省25.00.55.4%甘肃省49.7b.52.2%重庆市33.3u.28.4%江西省32.4t.56.9%广西壮族自治区32.8f.6.4%江苏省15.6.2.8%吉林省50.9D.1.0%云南省38.9U.8.7%青海省79.6%8.7.2%湖南省29.5T.3.8%陕西省27.2T.8.0%山东省25.4T.1y.5%湖北省25.3P.3u.6%新疆维吾尔自治区47.7%.1r.9%安徽省27.1B.4i.5%河南省23.5A.1d.6%河北省34.5&.9a.4%海南省47.9%9.8W.7%西藏自治区26.50.3V.8%北京市24.5).4S.8%福建省21.71.2R.9%黑龙江省40.9%9.6P.5%宁夏回族自治区35.9.9F.83省市地方政府两本账债务/GDP城投平台债务/GDP地方政府债务/GDP内蒙古自治区36.5%6.6C.1%辽宁省33.8%6.09.8%上海市18.3!.19.3%广东省18.8.38.1%山西省23.5%9.63.1%全国27.3P.8x.1%注：省市中，红色代表东部地区的省市，蓝色代表中部地区的省市，黑色是西部地区的省市。带息负债/GDP 大于 60%的数值标粗。地方政府债务=地方政府两本账债务 城投平台债务。地方政府两本账债务指的是地方政府一般债和专项债余额加总，城投平台债务指的是地方城投平台带息债务余额。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。三是广东、上海和北京的地方政府债务压力较轻三是广东、上海和北京的地方政府债务压力较轻。广东、上海和北京是中国四大一线城市（深圳、广州、上海、北京）所在省市，其地方政府债务占 GDP 的比例分别为 38.1%、39.3%和 53.8%，均在合理区间内，债务压力较轻。广东、上海和北京是中国最具经济活力的地区，人均收入高、头部企业云集、经济增速较快、对土地财政依赖度低，是民间投资和外商投资最为活跃的地区，相对应地，对政府举债的依赖度较低。未来，中西部地区化解债务风险，可能还是要依靠部分债务水平较低、经济较为发达地区的支持。如表 20 所示，考虑到数据的可得性，从城投债的票面利率来看市场对不同省市城投平台的风险溢价，主要有以下三个特点：一是城投债的利率定价越来越市场化，东部和中部经济发达地区信用风险溢一是城投债的利率定价越来越市场化，东部和中部经济发达地区信用风险溢价偏低价偏低。随着 2018 年城投平台非标开始不断出现违约事件以及政府强调中央不救助原则，城投债的利率定价更加市场化，经济越发达地区的城投平台发行的城投债票面利率越低。比如，2012 年，广东城投平台发行的城投债平均票面利率为 6.27%，甘肃为 6.24%，广东城投债利率比甘肃还要高出 0.03 个百分点，非市场化因素影响较大。2022 年，上海和青海的城投债平均票面利率分别为 2.76%和 6.2%，差距达到 3.43 个百分点，在央行 LPR 利率下行的背景下，不同省市的信用风险利差保持较为明显的差距。二是市场对城投平台的风险定价更多考虑的是当地的经济发展水平和经济发二是市场对城投平台的风险定价更多考虑的是当地的经济发展水平和经济发展前景，而不是现有的债务水平展前景，而不是现有的债务水平。比如，2022 年，浙江和江苏的地方债务（两本账 城投平台债务）占当地 GDP 的比例分别高达 125.4%和 95.8%，但该地城投债的34平均票面利率只有 3.39%和 3.56%，处于偏低水平。对于正在快速发展的地区，投资人优先考虑的不是该地的债务水平，而是该地的经济发展水平和经济发展前景。三是债务融资是把双刃剑，建立在债务基础上的经济繁荣可持续性存疑三是债务融资是把双刃剑，建立在债务基础上的经济繁荣可持续性存疑。债务并不一定是坏事情，如果一个地区经济发展前景好，当地城投平台借钱进行城市基础设施投资，吸引更多优质企业和优秀人才来当地发展，促进当地经济发展，使得政府财政收入增加，地方政府就有能力偿还已有的债务，也会有更多的投资者愿意将钱借给当地的城投平台，形成债务-投资-经济-税收之间的良性循环。但当经济处于下行期，过高的债务水平也会导致债务泡沫的加速奔溃，比如，日本上世纪 90 年代的房地产泡沫危机。金融机构的放贷行为总是偏短视的，只要没有发生危机且发达地区城投平台有融资意愿，金融机构就会持续给经济发达地区的城投平台放贷，这也是危机来临时，没有一片雪花是无辜的原因所在。表表 2020：3 31 1 个省市城投债历年平均票面利率个省市城投债历年平均票面利率2012 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年上海市5.66%4.50%3.39%4.87%5.00%3.95%3.04%3.35%2.76%广东省6.27%4.90%3.78%5.17%4.50%3.93%3.34%3.48%2.94%北京市5.03%4.46%3.50%4.96%4.66%3.85%3.64%3.62%3.16%福建省6.85%4.62%3.62%5.19%5.21%4.56%3.85%3.88%3.29%浙江省6.65%7.31%5.81%5.67%6.02%5.06%4.26%4.17%3.39%江苏省6.79%6.02%4.72%5.73%5.99%5.13%4.30%4.50%3.56%安徽省7.08%5.23%4.49%5.85%6.37%5.40%4.54%4.60%3.75%山西省6.91%6.01%5.10%6.42%6.40%4.81%4.21%4.49%3.90%西藏自治区4.50%5.70%4.12%3.35%3.70%3.93%湖北省6.87%5.29%4.27%6.01%5.89%5.22%4.43%4.62%3.98%江西省6.40%4.85%4.41%5.72%6.06%5.17%4.46%4.69%4.04%新疆维吾尔自治区6.64%5.58%4.26%5.94%6.29%5.64%4.73%4.59%4.05%宁夏回族自治区4.64%3.91%5.22%5.05%3.96%3.90%4.90%4.10%海南省4.00%3.67%4.31%4.13%河北省6.63%6.00%4.20%5.78%5.68%5.15%4.26%4.69%4.24%山东省6.56%5.40%4.30%5.84%6.01%5.23%4.83%4.73%4.31%河南省6.79%5.53%4.35%5.69%5.73%4.96%4.62%4.84%4.42%内蒙古自治区7.22%6.81%4.95%6.11%5.86%5.06%4.01%5.04%4.53%湖南省7.14%6.15%4.94%6.15%6.58%6.22%5.17%5.14%4.56%四川省6.78%6.35%5.32%6.31%6.75%5.54%5.15%5.27%4.69%广西壮族自治区6.57%4.98%4.53%6.27%6.62%6.11%5.81%6.00%4.90%重庆市7.35%6.45%4.69%6.17%6.61%6.04%5.23%5.40%5.01%陕西省6.53%5.54%4.32%6.09%6.07%5.31%5.18%5.33%5.09%天津市6.18%5.37%4.35%5.59%5.49%4.88%4.89%5.22%5.305甘肃省6.24%5.56%4.20%6.11%5.56%5.28%4.62%5.03%5.33%云南省7.09%5.59%4.78%5.84%6.16%5.53%4.78%5.60%5.43%吉林省7.08%6.15%4.59%6.35%6.10%6.32%6.07%6.20%5.66%辽宁省7.49%6.33%5.78%6.80%7.67%7.83%6.51%6.56%5.70%黑龙江省7.17%6.53%6.08%6.49%6.68%6.80%6.19%6.74%5.79%贵州省7.28%7.02%5.56%6.88%7.72%7.43%6.64%5.67%5.87%青海省6.57%5.03%4.34%5.64%5.84%4.84%4.61%6.23%6.20%最大值和最小值的差值2.45%2.85%2.69%2.38%3.22%3.97%3.60%3.39%3.43%标准差0.00510.00760.00660.00540.00720.00960.00890.00860.0090全国平均6.75%6.10%4.85%5.89%6.03%5.27%4.57%4.64%3.98%注：省市中，红色代表东部地区的省市，蓝色代表中部地区的省市，黑色是西部地区的省市。根据不同年份不同省市城投债票面利率的大小，越小的越接近绿色，越大的越接近红色。数据来源：Choice 数据库，北大汇丰智库。三、地方财政面临的主要问题与可持续性发展的建议1.地方财政面临的主要问题问题问题 1 1：地方政府填补财政收支缺口高度依赖中央转移支付和债务腾挪：地方政府填补财政收支缺口高度依赖中央转移支付和债务腾挪。地方政府维持预算内财政收支平衡已经捉襟见肘，必须借助中央对地方的净转移支付和债务融资。一方面，近年来，做平一般公共预算收支账本高度依赖中央对地方的净转移支付以及从政府性基金调入资金填补一般公共预算收支缺口（一般公共预算支出减去一般公共预算收入），但这两种方式可腾挪的空间越来越有限。另一方面，由于专项债不纳入赤字，政府性基金账本变相成为一般公共预算账本的融资渠道，但专项债的融资成本高于一般债，专项债基建项目的收益情况普遍达不到政策要求，这会加剧债务风险的积累。问题问题 2 2：省级和下级政府的收支矛盾不断加剧：省级和下级政府的收支矛盾不断加剧。近年来，由于省级政府收支矛盾加剧，导致省级政府留存的中央对地方的净转移支付和债券收入更多，进而导致下级县市财政情况恶化，市县层面不得不通过城投平台筹措资金。实践中，基层政府承担了较多的支出责任，但地方各级政府的事权划分并不清晰，省级政府负责全省的债务融资，在债券划分上很难做到按需分配，总是要平衡各方利益。这也会变相促使基层政府通过城投平台填补基建资金的缺口。事实上，中央对地方城投平台的融资行为态度总是暧昧不清。在36经济下行压力加大时，中央会阶段性放松对地方城投平台融资的监管，不会完全切断地方政府通过城投平台筹措资金的渠道；当经济好转后，中央又会打补丁式的收紧前期风险较高的地方政府融资方式。这也导致关于地方债务的监管政策越发越多，但效果大打折扣。问题问题 3 3：城投平台的严监管遏制不住其带息债务规模屡创新高：城投平台的严监管遏制不住其带息债务规模屡创新高。事实上，政策层面屡次强调要剥离城投平台政府融资职能，比如国发201443号文、财预201750 号文、银保监发202115 号文等。但是，城投平台的带息债务规模却屡创新高，说明在地方财政收入无法满足其基建需求的前提下，城投平台就有存在的必要。城投平台与地方政府信用密切相关：一方面，城投平台由于缺乏主营业务，能从资本市场募集到便宜的资金与地方政府信用高度相关。城投平台的资产主要依赖地方政府注资，包括土地、房产等固定资产，经营特许权、收费权等无形资产。这些资产本身能带来的直接收益较低，更多是被用作抵押物从市场募集资金，实质上背后依靠的是地方政府信用背书。另一方面，投资人对地方政府不会放任城投平台债务违约较有信心，城投平台利用地方政府信用融资的口子很难被彻底堵上。在实体经济下行压力较大、市场收益率较低的背景下，总会有投资人愿意为城投平台新增融资需求买单。问题问题 4 4：城投平台债务风险与银行深度绑定：城投平台债务风险与银行深度绑定。银行信贷已经成为城投平台带息债务的主要债务资金来源，大部分城投平台带息债务还是要依赖银行内部消化，这会加剧金融风险的积累。一方面，城投平台的银行信贷主要是抵押贷款，抵押品的市场价格会影响银行的资产质量。当房地产市场不景气时，城投平台抵押品的价值缩水，这将会对现有的金融体系造成一系列连锁的负面冲击，甚至有可能向实体经济传导，极端情况下可能会导致经济危机。另一方面，银行是化解城投平台带息债务的主体之一，现有的化债方案会加剧银行的经营风险。2019 年至 2022 年共发行置换债券和特殊再融资债券 1.3万亿元置换官方认定的隐性债务，占 2022 年城投平台带息债务的比例仅有 2.1%。绝大多数城投平台到期债务和付息压力需要依靠与银行协商债务重组方案解决，包括展期、降低利息、调整还款计划、发行新贷款置换旧债务等方式，这会收窄银行存贷差，降低银行盈利能力，加剧银行的经营风险。372.促进地方财政可持续性发展的建议建议建议 1 1：从短期来看，多措并举维持地方债务风险在可控范围内：从短期来看，多措并举维持地方债务风险在可控范围内。目前看来，地方政府的显性债务压力不大，主要是与地方政府信用相关的城投平台带息债务规模庞大。同时，由于宏观经济下行压力较大、房地产不景气，高度依赖卖地收入的城投平台营收情况堪忧，偿债能力不足。所以，化解城投平台带息债务风险迫在眉睫。7 月 24 日召开的中央政治局会议也提到，制定实施一揽子化债方案。有媒体消息称，今年四季度有望发行再融资债券 1.5 万亿元，但这相对于目前的城投平台带息债务而言还是杯水车薪。中央层面救助城投平台的态度比较纠结，不太倾向于直接为庞大规模的地方城投平台债务兜底，现阶段的化债政策预计还是以短期内控制存量风险为主。一是一是由财政部牵头，负责全面摸底地方城投平台带息债务的规模、期限结构、负债成本、债务类型以及城投平台的偿债能力。财政部现有的城投平台名单可能不够，应纳入所有地方政府是控股或独资、服务于地方基础设施建设的平台公司。二是二是根据存量债务摸底情况，按照中发201827 号文要求的“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”化债思路，制定系统性的化债方案。三是三是协调商业银行、政策性银行、资产管理公司提前做好应对预案，尽可能优化债务结构、降低负债成本，必要时求助央行为相关金融机构提供流动性支持。四是四是适度调高地方债券限额额度，为置换隐性债务预留空间，对于中西部经济落后地区应适度倾斜增加债务限额。五是五是化解地方债风险的过程应谨防因处置风险而导致的风险，政策在执行过程中应避免一刀切，需要有精细化的操作方案。建议建议 2 2：从制度来看，应加快推进财政顶层机制设计层面的改革：从制度来看，应加快推进财政顶层机制设计层面的改革。我国的财政制度一直在不断完善之中，但在执行过程中总会出现超预期的各种问题。随着央地博弈的不断加剧，暴露出来的财政体制机制中的结构性矛盾也越来越明显，打补丁式的政策效果大打折扣，需要从顶层机制层面优化现行的财政制度。新一轮财政体制改革应重点理顺几大关系：一是中央和地方以及省级和市县的财政支出责任关系；二是预算内政府债务和预算外政府债务的关系，预算外债务要建立规范化、透明化的制度体系；三是财政资金和项目对接的关系，项目是否真实存在，财政资金的有效利用率是否合理。38一是一是推进修订现行预算法，明确各级政府财政支出责任。考虑到若是将所有城投平台带息债务纳入预算内会挤压地方政府举债空间，建议建立预算外地方政府举债制度，预算外地方政府举债可以不需要限额管理，但需要加强信息披露，坚持公开化、透明化管理，接受公众监督。二是二是进一步厘清政府和市场的边界，政府不应大包大揽，这会导致财政支出压力加大。进一步推进简政放权，精简冗余人员，降低一般行政支出压力。三是三是推动财政预算管理数字化改革，建立全国统一的财政资金管理系统，提供各地财政资金系统的接口，实时监测财政资金的动向，监控地方基建项目财政资金的使用进度，定期评估财政资金的使用效率。四是四是中央政府需要加杠杆，适度提升目标赤字率上限，以保障对地方转移支付的充足空间。五是五是优化现行地方考核制度，将化解地方隐性债务任务由问责导向转为激励导向，避免地方为完成化债任务而虚假化债。对于确实需要中央支持化债的地区，可以设置一定的救助条件，比如削减地方政府的一般行政开支、处置部分地方国有资产、省级政府需给予一定的支持等。建议建议 3 3：从城投平台的发展来看，宜谨慎推进城投平台转型：从城投平台的发展来看，宜谨慎推进城投平台转型。国发201443 号文要求城投平台剥离政府融资职能，但鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施建设，这开启了城投平台的转型之路。城投平台转型的实质是从依靠财政支出获得盈利的模式转向有实际经营性业务的市场化商业企业，经营性业务主要包括产业园区运行、土地开发、商业地产、城市建设、许可证经营等。从近些年的实践来看，除个别发达地区的城投平台能够成功转型自负盈亏外，多数城投平台的转型只是换了个马甲，继续充当地方政府的融资工具。比如，2015 年开始，部分城投平台发公告称退出政府融资平台，但通过 PPP模式继续从事城市基础设施相关的业务，这是因为国发201542 号文规定不再承担地方政府举债融资职能的城投平台可以作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目。但多数 PPP 项目并不赚钱，主要还是靠地方政府财政支出补贴。一是一是不盲目鼓励城投平台市场化转型。多数市县级的城投平台不具备专业化的团队和运营管理能力，没有持续造血能力，即便名义上市场化转型了，但实质上还是依赖政府支出。二是二是推动城投平台整合优化。目前，全国范围内，实质上是地方政府融资平台的城投平台超过 3000 家，小的城投平台资产质量差、没有实际运营项目，应逐步合并小平台，转向每个省份几家大型城投平台的模式，以提39高资源统筹能力和偿债能力。三是三是鼓励发达地区帮扶欠发达地区城投平台，借助飞地模式，加强跨区域产业合作，激活欠发达地区的政府投资的产业园区，增强欠发达地区城投平台资产收益能力。建议建议 4 4：从经济发展模式来看从经济发展模式来看，解决地方债务问题的核心还是要靠高质量发展解决地方债务问题的核心还是要靠高质量发展。债务是经济波动的放大器，当经济景气时，债务可以加速经济增长，但当经济不景气时，债务会加速信用坍塌。2008 年全球金融危机以来，中国出台“四万亿”计划，放开地方政府融资，通过投资和债务驱动拉动增长。但近年来，债务驱动的副作用不断显现，特别是在全球经济增长放缓的背景下，继续大规模扩张债务只是在短期内维持虚假繁荣，会加剧财政和金融之间的风险绑定。而且，在开放市场的环境下，面对外部冲击（外资流出、美元升值、国际资本做空中国资产等），高负债率会导致经济的脆弱性上升，日本地产泡沫破灭、欧债危机、拉美债务陷阱等都是深刻教训。债务不会消失，要降低负债率，在不考虑战争的前提下，要么靠通胀，要么靠技术进步。印钱不是万能的，一旦发生恶性通胀会加剧社会动荡。只有技术进度带来的经济发展才能从根本上解决债务问题，我国大力推动的高质量发展就是为了占据新一轮技术革命的制高点，把握住新一轮技术革命带来的生产力提升。一是一是长期来看，还是要通过适度的通胀稀释债务。加大供给侧改革力度，维持温和的物价增长有助于缓解债务压力。二是二是加快推动高质量发展，调动民企积极性，加速经济结构转型升级。美联储加息导致全球经济增长放缓，市场缺乏像过去那样短平快的投资机会，民企积极性不足。虽然短期内经济面临困难，但仍要看到不把房地产市场作为短期刺激工具后，部分制造业企业开始深耕细分领域，提升产品质量和服务品质，经济发展有一些积极变化。应进一步推进市场化、法治化、国际化的营商环境建设，坚持竞争中性原则，落实鼓励支持民营经济发展的相关政策。三是三是加快推动科技创新。在大力引进和培育高层次人才的基础上，进一步扩大对外开放，鼓励跨境资本的国际合作，共同推动高新产业的技术研发和市场开拓。北大汇丰智库（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大学汇丰商学院各院属研究中心，统筹协调资源，重点从事有关宏观经济、国际贸易与投资、金融改革与发展、粤港澳大湾区可持续发展、城市与乡村发展、海上丝路沿线国家经济贸易与合作等领域的实证分析与政策研究，打造专业化、国际化的新型智库平台。北大汇丰智库由北京大学汇丰商学院创院院长海闻教授兼任主任，智库副主任为王鹏飞、巴曙松、任颋、魏炜、林双林。

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摘要一低基数下二季度主要经济指标表现不及 Wind 一致预期，经济复苏动能放缓。由于需求制约，规上工业增加值同比增速见顶回落；投资增速走弱，房地产投资是主要拖累项；低基数导致消费高增长，服装、金银珠宝、汽车、通讯器材等升级类消费增速领先，反映消费出现明显分层；5 月出口增速大幅低于 Wind 一致预期，主要是对东盟出口增速超预期回落；物价偏低显示国内需求偏弱。二季度政策调控力度较为克制，维持托而不举基调，调结构和防风险是政策重心。预计二季度预计二季度 GDPGDP 增速为增速为 6 6.4%.4%。投资和出口走弱导致需求不足的问题更加凸显，但考虑到去年基数较低，全年实现 5%的经济增长目标压力不大。当前宏观经济存在需求重新走弱、市场主体情绪脆弱、财政收支压力较大等问题，提出多管齐下提振内需稳经济、出台实质性措施稳定市场信心、推动新一轮税制改革等建议。北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣）成稿时间：2023 年 6 月 27 日联系人：程云（，）经济分析系列1一、GDP：经济复苏动能放缓，需求重新走弱二季度国内外经济形势出现以下边际变化二季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是一是美联储加息节奏放缓。由于美国银行危机缓解和通胀下降，6 月美联储暂停加息。根据 6 月最新的点阵图，下半年美联储预计还有两次 25BP 的加息，美联储鹰派超预期，较强的就业数据和经济韧性是美联储保持紧缩的货币政策的底气。考虑到美国核心通胀下行较为缓慢（5 月核心 CPI 仍有 5.3%），以及能否解决通胀问题关系到明年美国大选的结果，美联储下半年不太可能转向降息。二是二是中美在科技领域的博弈越发激烈，加剧中美部分高科技产业脱钩的风险。5 月 22 日，中国确认美国的美光公司存在严重网络安全隐患，禁止在中国关键基础设施使用美光产品。5 月 23 日，日本针对 23 种半导体制造设备出台管制措施。5 月 27 日，美国和印太 13 国达成供应链协议，旨在建立“排除中国”的供应链。美国正联合其盟友加大对中国科技领域的打压，中美科技领域的博弈越来越激烈。不过，中美关系维持“斗而不破”状态。6 月18 日，美国国务卿布林肯访华，这是自 2022 年 11 月中美元首巴厘岛会晤后重启高层互访。三是三是 6 月 15 日的国常会提出正研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，但需关注政府目标函数发生变化的可能性。6 月 15 日召开的国常会提出，“当前我国经济运行整体回升向好”，“外部环境更趋复杂严峻”，“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”，一系列政策组合拳即将推出。但需关注政府目标函数发生变化的可能性，平衡安全和发展将成为政策制定的首要考量。5月 30 日，二十届中央国家安全委员会第一次会议提出，“以新安全格局保障新发展格局”，“要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。低基数下主要经济指标表现不及预期，需求重新走弱制约生产扩张低基数下主要经济指标表现不及预期，需求重新走弱制约生产扩张。由于疫情原因导致去年二季度基数偏低，但 4 月和 5 月的主要经济指标大多低于 Wind 一致预期，经济复苏动能放缓。生产方面生产方面，规上工业增加值同比增速见顶回落，服务业增速快于工业。需求方面需求方面，投资增速走弱，房地产投资增速降幅进一步扩大；低基数导致消费高增长，必选消费和房地产相关消费偏弱，但服装、金银珠宝、汽车、通讯器材等升级类消费增速领先；出口增速降至负值，对美国、欧盟、东2盟出口增速回落，但对俄罗斯和非洲出口增长较快。物价方面物价方面，CPI 在低位有企稳的迹象，PPI 降幅进一步扩大，物价偏低显示国内需求偏弱。政策方面政策方面，二季度政策调控力度较为克制，维持托而不举基调，调结构和防风险是政策重心；货币市场利率回落，融资需求不足制约信贷扩张，金融数据走弱；财政收入恢复性增长，财政支出向科技和稳就业倾斜，土地出让收入增速依然低迷，地方财政收支压力较大。预计二季度预计二季度 GDPGDP 增速为增速为 6 6.4.4%。由于去年同期基数较低，预计二季度经济增速明显高于一季度，全年实现 5%的经济增长目标压力不大。但投资和出口走弱导致需求不足的问题更加凸显，产能供过于求导致物价偏低，青年失业率上升显示企业新增用工需求不足，经济复苏基础尚不牢固。二、生产：工业增速见顶回落，服务业增速快于工业工业增速见顶回落工业增速见顶回落，低于预期低于预期。4 月和 5 月，规模以上工业增加值同比实际增速分别为 5.6%和 3.5%，低于 Wind 一致预期的 9.7%和 4.1%，3 月为 3.9%；环比分别下降 0.47%和增长 0.63%，3 月为 0.12%，处于近五年同期的较低水平。由于下游需求不足、订单减少，工业企业开始出现被动去产能的迹象。考虑到去年下半年基数走高以及需求不足制约生产扩张，4 月应该是规模以上工业增加值增速的年内高点，预计三季度规模以上工业增加值增速可能会震荡回落。图图 1 1：规模以上工业增加值增速：规模以上工业增加值增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。分门类来看分门类来看，主要行业工业增加值增速呈下行趋势主要行业工业增加值增速呈下行趋势，采矿业增速转为负增长采矿业增速转为负增长。如图 1 所示，4 月和 5 月，采矿业增速分别为持平和-1.2%，3 月为 0.9%；制造业经济分析系列3增速分别为 6.5%和 4.1%，3 月为 4.2%；电力热力燃气水增速分别为 4.8%和 4.8%，3 月为 5.2%。工业增加值增速与制造业增加值增速高度相关，由于实体经济复苏放缓，制造业反弹力度偏弱。考虑到去年同期基数较高，采矿业增速快速回落。电力热力燃气水的增速相对平稳，主要是下游的基建需求对电力生产仍有支撑。表表 1 1：1 19 9 个细分制造业行业增加值增速个细分制造业行业增加值增速注：表格中数值是 2023 年 5 月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是 2022 年 1-2 月至 2023 年 5 月不同行业工业增加值同比（除 1-2 月外，其他均为当月同比）的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。从制造业的细分行业来看，多数行业增加值增速走弱，汽车、电机、交运增从制造业的细分行业来看，多数行业增加值增速走弱，汽车、电机、交运增加值增速领先加值增速领先。如表 1 所示，从 19 个细分制造业行业来看，5 月，11 个行业正增长，8 个行业负增长，但 11 个行业增加值增速较 3 月回落。5 月，汽车、电气、交运增加值增速分别为 23.8%、15.4%、7.6%，但有触顶回落的迹象。服务业生产增速高位放缓服务业生产增速高位放缓。4 月和 5 月，全国服务业生产指数同比分别增长13.5%和 11.7%，高于 3 月的 9.2%。分行业看，4 月和 5 月，住宿和餐饮业服务业生产指数同比分别为 48.7%和 39.5%，高于 3 月的 13.6%；批发和零售业服务业生产指数同比分别为 18.8%和 13.2%，高于 3 月的 5.5%；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别为 13.2%和 12.9%，高于 3 月的 11.2%。接触性服务业依然在修复疫情冲击中，但反弹强度已经有走弱迹象，主要是因为基数效应。总体4来看，虽然服务业生产增速有所放缓，但仍处于高位。三、投资：增速回落，房地产投资是主要拖累投资增速回落投资增速回落，制造业和基建投资仍有韧性制造业和基建投资仍有韧性，房地产投资的降幅扩大房地产投资的降幅扩大。如图 2所示，1-4 月和 1-5 月，固定资产投资同比分别增长 4.7%和 4%，低于 1-3 月的 5.1%，低于 Wind 一致预期的 5.2%和 4.5%。如图 3 所示，从主要行业投资的单月增速来看，4 月和 5 月，制造业投资增速分别为 5.3%和 5.1%，低于 3 月的 6.2%；基建投资增速分别为 7.9%和 8.8%，低于 3 月的 9.9%；房地产投资增速分别为-16.2%和-21.5%，低于 3 月的-7.2%。考虑到基数效应，制造业和基建投资仍保持较强韧性；新开工、施工、拿地面积增速下行拖累房地产投资增速，但房地产投资增速下行的斜率趋缓。考虑到基数效应、房地产市场依然低迷但有望趋稳，预计三季度投资增速将在现有水平震荡。图图 2 2：固定资产投资增速：固定资产投资增速图图 3 3：制造业、基建和房地产投资增速：制造业、基建和房地产投资增速注：累计同比指的是当年 1 月至截止月份的数据来源：CEIC，北大汇丰智库。合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。从企业性质来看，国有投资增速小幅回落但依然强劲，民间投资增速在低位从企业性质来看，国有投资增速小幅回落但依然强劲，民间投资增速在低位转负转负。1-4 月和 1-5 月，国有投资增速分别为 9.4%和 8.4%，1-3 月为 10%；民间投资增速分别为 0.4%和-0.1%，1-3 月为 0.6%。目前来看，民间投资增速没有好转的迹象，企业家对经济发展的前景依然信心不足。投资主要靠政府投资拉动，但是政府投资的资金来源受到财政收入的约束，考虑到地方政府土地收入大幅减少，国有投资高增长的可持续性存疑，目前已经出现走弱迹象，可以考虑适时适度使经济分析系列5用政策性开发性金融工具。政策支持投资向制造业和基建倾斜政策支持投资向制造业和基建倾斜，制造业投资和基建投资仍保持较强韧性制造业投资和基建投资仍保持较强韧性。一方面，中美在科技领域的博弈越发激烈，中国正在加大对高新技术产业的投资以及完善信息基础设施建设的配套。另一方面，今年专项债的发行进度较快以及企业的中长期贷款较强，为产业投资和基建投资提供资金支撑。根据专项债信息网数据，今年初至 6 月 26 日，已发行新增地方政府专项债 2.17 万亿元，占今年新增地方政府专项债限额的 57%，超过时序进度。4 月和 5 月，新增的非金融企业中长期贷款占非金融企业贷款的比例都超过九成，非金融企业中长期贷款较为强劲。从披露数据的从披露数据的 1 13 3 个细分制造业行业来看个细分制造业行业来看，多数行业投资增速走弱多数行业投资增速走弱，电机电机、汽汽车、化工、计算机投资增速领先车、化工、计算机投资增速领先。如表 2 所示，5 月，13 个细分制造业行业中，10 个行业正增长，10 个行业投资增速较 3 月回落。5 月，纺织、医药、交运投资增速负增长，但降幅较 3 月收窄；电机、汽车、化工、计算机投资增速分别为 38.9%、17.9%、15.9%、10.5%，处于两位数的高增长。表表 2 2：1 13 3 个细分制造业行业投资增速个细分制造业行业投资增速注：表格中数值是 2023 年 5 月不同行业投资的累计同比；绿色表示负值，红色表示正值；曲线是 2022 年以来，不同行业投资累计同比的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。房地产市场偏弱以及房企对行业前景的悲观预期导致房地产投资进一步走弱房地产市场偏弱以及房企对行业前景的悲观预期导致房地产投资进一步走弱。从房地产投资的相关指标来看，保交楼支撑竣工面积较快增长，房企对行业前景的悲观预期影响新开工面积、施工面积和土地成交面积，商品房销售指标走弱显示居民购房需求下降。1-5 月，商品房新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积和销售额增速分别为-22.6%、-6.2%、19.6%、-0.9%和 8.4%，较 1-3 月减少 3.4个百分点、减少 1 个百分点、增加 4.9 个百分点、增加 0.9 个百分点和增加 4.36个百分点；不过，1-5 月销售面积和销售额增速较 1-4 月边际走弱，分别减少 0.5和 0.4 个百分点。4 月和 5 月，100 大中城市土地成交面积同比为 1.96%和-29.18%，均处于近五年同期偏低水平。另外，房地产开发企业本年到位资金增速降幅在 1-4月收窄后，1-5 月又有扩大迹象，主要是国内贷款和自筹资金的增速有走弱迹象，房企仍然面临一定的资金周转压力。1-4 月和 1-5 月，房地产开发企业本年到位资金增速为-6.4%和-6.6%，高于 1-3 月的-9%。四、消费：增速高位小幅回落，部分升级类消费增速领先消费增速高增长消费增速高增长，主要是因为低基数主要是因为低基数。4 月和 5 月，社会消费品零售总额增速分别为 18.4%和 12.7%，高于 3 月的 10.6%，不及 Wind 一致预期的 20.2%和 13.6%。其中，4 月和 5 月商品消费增速分别为 15.9%和 10.5%，3 月为 9.1%；餐饮消费增速分别为 43.8%和 35.1%，3 月为 26.3%。低基数下，二季度消费增速高增长，但增速不及预期，消费反弹力度受到居民收入恢复较慢制约。考虑到基数走高，预计三季度消费增速将会回落。从经营地来看，虽然农村消费占全国消费的比例低，但农村消费增速与城镇从经营地来看，虽然农村消费占全国消费的比例低，但农村消费增速与城镇消费增速没有拉开明显距离消费增速没有拉开明显距离，主要是在本轮经济复苏中农民的收入修复较为缓慢主要是在本轮经济复苏中农民的收入修复较为缓慢。4 月和 5 月，城镇消费增速分别为 18.6%和 12.7%，3 月为 10.7%；乡村消费增速分别为 17.3%和 12.8%，3 月为 10%。农村消费占全国消费的比例不到 15%，但农村消费增速与城镇消费增速差距较小，可能是因为农村居民的可支配收入在今年的修复速度慢于城镇居民，要提振农村居民的消费，需要增加农民的收入来源。从限上商品零售细分行业来看，必选消费和房地产相关消费偏弱，但服装、从限上商品零售细分行业来看，必选消费和房地产相关消费偏弱，但服装、金银珠宝、汽车、通讯器材等升级类消费增速领先金银珠宝、汽车、通讯器材等升级类消费增速领先。如图 4 所示，5 月，15 个细分行业中，11 个行业正增长，4 个行业负增长，7 个行业消费增速较 3 月走弱。一一是是 5 月粮油、饮料等必选消费负增长，主要是防疫放开后，居民囤货的需求下降。二是二是房地产相关的家电、家具、装饰消费增速偏弱，主要是房地产市场不景气，与其相关的行业消费也受到拖累。三是三是服装、金银珠宝、汽车、通讯器材等升级类消费增速领先，反映出消费复苏分层的情况较为明显，中高收入阶层的消费增长较好，促消费政策对中高收入阶层群体的效果也更好。经济分析系列7图图 4 4：1 15 5 个细分行业消费增速个细分行业消费增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。五、外贸：出口增速转负，进口增速降幅收窄出口增速转负，进口增速降幅收窄，维持贸易顺差出口增速转负，进口增速降幅收窄，维持贸易顺差。按美元计，4 月和 5 月，出口增速分别为 8.5%和-7.5%，低于 3 月的 14.8%；进口增速分别为-7.9%和-4.5%，较 3 月的-1.4%有止跌企稳的迹象；贸易顺差分别为 902.08 亿美元和 658.07 亿美元，处于近五年同期的较高水平。5 月的出口增速大幅低于 Wind 一致预期的 0.1%，说明前期积压的订单基本已经被消化，出口开始反映海外需求的真实情况。考虑到去年 7 月以后出口增速的基数走低、欧美经济有一定的韧性，预计今年三季度出口增速有望低位企稳，进口增速则在现有水平震荡，保持贸易顺差。从主要出口国家和地区来看从主要出口国家和地区来看，5 5 月除俄罗斯和非洲外月除俄罗斯和非洲外，中国对主要国家和地区中国对主要国家和地区的出口增速为负值的出口增速为负值。如图 5 所示，按美元计，5 月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国香港出口增速分别为-18.2%、-7.0%、-13.3%、-20.3%、-15.9%、114.3%、12.9%和-14.9%，分别较 3 月减少 10.6、10.4、8.5、31.6、51.3、22.1、33.5 和 34.9 个百分点。1-5 月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国香港的出口金额占中国出口金额的比例分别为 14.3%、15.4%、4.8%、4.6%、16.2%、3.1%、5.3%和 7.5%，合计 71.2%。另外，自去年 8 月以来，中国对美国的出口一直负增长。8图图 5 5：中国对主要国家和地区的出口增速：中国对主要国家和地区的出口增速图图 6 6：中国对主要国家和地区的进口增速：中国对主要国家和地区的进口增速注：出口增速指的是当月同比。注：进口增速指的是当月同比。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。从主要进口国家和地区来看，中国对俄罗斯进口正增长；除美国和欧盟外，从主要进口国家和地区来看，中国对俄罗斯进口正增长；除美国和欧盟外，中国对主要国家和地区的进口增速有触底反弹的迹象中国对主要国家和地区的进口增速有触底反弹的迹象。如图 6 所示，按美元计，5月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国台湾进口增速分别为-9.9%、-0.9%、-13.7%、-22.8%、-4.2%、10.1%、-8.8%和-23.1%，分别较3 月减少 15.5 个百分、减少 4.3 个百分点、减少 1.4 个百分点、增加 4.2 个百分点、减少 2.1 个百分点、减少 30.4 个百分点、增加 0.1 个百分点和增加 0.9 个百分点。1-5 月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国台湾的进口金额占中国进口金额的比例分别为 7.1%、11.2%、6.2%、6.1%、14.5%、4.9%、4.3%和 7.2%，合计 61.4%。从主要出口商品来看从主要出口商品来看，5 5 月主要商品出口增速负增长月主要商品出口增速负增长，但机电产品中汽车但机电产品中汽车、船船舶和通用机械设备维持较快增长舶和通用机械设备维持较快增长。如图 7 所示，按美元计，5 月，农产品、劳动密集型产品和机电产品的出口增速分别为-7.4%、-14.1%和-2.1%，较 3 月分别减少24.8、34.9 和 14.4 个百分点。但是，机电产品中，汽车、船舶和通用机械设备依然保持较快增长。5 月，汽车和汽车底盘、船舶、通用机械设备出口增速分别为123.5%、23.5%、7.5%，分别较 3 月减少 5.6、0.3、58.8 个百分点。从主要进口商品来看，农产品进口正增长；原油和机电产品进口增速有见底从主要进口商品来看，农产品进口正增长；原油和机电产品进口增速有见底回升迹象回升迹象。如图 8 所示，按美元计，5 月，农产品、铁矿石、原油和机电产品进口增速分别为 2.6%、-12.5%、-14%和-14.3%，分别较 3 月减少 13.7 个百分点、减少经济分析系列921.5 个百分点、减少 14.7 个百分点和增加 1.6 个百分点。铁矿石和原油进口增速负增长主要是由于国际大宗商品价格的回调，铁矿石和原油进口数量增速都高于其进口金额增速（即进口增速）。4 月和 5 月，铁矿石进口数量增速分别为 5.1%和4%，低于3 月的14.8%；原油进口数量增速分别为-1.4%和12.3%，低于 3月的 22.5%。图图 7 7：中国主要出口商品增速：中国主要出口商品增速图图 8 8：中国主要进口商品增速：中国主要进口商品增速注：劳动密集型商品包括纺织纱线、织物注：进口增速指的是当月同比。及其制品，服装及衣着附件，鞋靴，家具数据来源：CEIC，北大汇丰智库。及其零件，以及玩具。出口增速指的是当月同比。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。出口增速走弱，主要是由于基数效应、海外需求回落以及东盟需求的超预期出口增速走弱，主要是由于基数效应、海外需求回落以及东盟需求的超预期收缩收缩。一是一是去年同期基数较高，会放大出口的降幅。二是二是由于前期积累的订单陆续交付，目前出口反映出海外真实需求情况，外需较弱，但我国的新能源汽车、船舶、通用机械设备等中高端产品的国际竞争力较强，保持增长状态。三是三是 5 月出口增速低于 Wind 一致预期的主要原因是中国对东盟的出口超预期回落，这其实也在情理之中。今年以来，东盟主要国家的经济和出口都面临较大的下行压力，而且其电力供应短缺，中国对东盟的出口高增长缺乏可持续性。进口增速有见底企稳的迹象，主要是国际大宗商品价格基本平稳和电子信息进口增速有见底企稳的迹象，主要是国际大宗商品价格基本平稳和电子信息产业景气度回升产业景气度回升。一方面，国际大宗商品价格同比增速较低，主要是受到基数效应影响，基建和“保交楼”支撑对大宗商品的进口数量需求。为应对全球需求不足，6 月，沙特宣布将于 7 月在现有基础上进一步减产维持油价平稳，预计油价未10来有望保持在一定区间波动。另一方面，由于人工智能快速发展，电子信息产业景气度有所回升，对高新技术产品的进口需求小幅反弹。虽然进口增速有所企稳，但进口增速还是偏弱，进口增速不具备大幅反弹的条件。六、汇率：快速贬值，内外因素共振但无需过分担忧5 5 月以来，人民币兑美元汇率出现一波快速贬值，主要是因为美元指数上升月以来，人民币兑美元汇率出现一波快速贬值，主要是因为美元指数上升、投资者对国内经济前景的担忧以及中美货币政策周期不同步投资者对国内经济前景的担忧以及中美货币政策周期不同步。4 月，人民币兑美元汇率在 6.88 至 6.93 之间震荡，但从 5 月开始人民币兑美元汇率出现一波快速贬值。人民币汇率从 5 月 4 日的 6.92 快速贬值至 6 月 26 日的 7.22，贬值 4.3%，官方没有下场干预，引发广泛关注。近期，人民币汇率的快速贬值主要有三个原因：一是一是由于美元指数的上升，人民币汇率被动贬值。美元指数由 5 月 4 日的 101.42升至 5 月 31 日的 104.23，升值 2.7%，6 月在 102 至 103 区间内震荡（截至 2023年 6 月 27 日）。美联储在 5 月加息 25BP，导致美元指数上行，但 6 月美联储暂停加息，6 月中上旬美元指数回落，由于下半年美联储预计还有两次加息，6 月下旬美元指数小幅反弹。二是二是考虑到人民币汇率贬值的幅度和持续时间都超过美元指数的升值幅度和时间，投资者情绪是影响人民币汇率快速贬值的重要原因之一。一季度国内经济开局良好，但二季度主要宏观指标出现走弱迹象，加上政策保持定力以及中美之间的大国博弈加剧，国内外投资者信心不足。按美元计，1-4 月和1-5 月，FDI（外商直接投资）同比分别为-3.3%和-5.6%，今年 1-4 月是 2020 年1-9 月以来，FDI 增速的再次转负，并且降幅正在扩大。三是三是中美货币政策不同步。目前市场流动性充裕，中美利差较大，而且国内银行正在降低存款利率，部分资金选择兑换成美元套利。从银行代客涉外收付款的数据来看，资本和金融账户从今年 2 月开始（截至 2023 年 6 月 27 日），连续四个月呈现逆差流出的状态。随着美联储加息节奏的放缓、投资者悲观情绪的释放，下半年人民币汇率可随着美联储加息节奏的放缓、投资者悲观情绪的释放，下半年人民币汇率可能维持弱势震荡能维持弱势震荡。一方面，目前美国的基准利率已经高达 5.25%至 5.5%（截至 2023年 6 月 27 日），市场贷款利率预计在 6%以上，高利率对经济活动会有明显的抑制作用，可能会加剧美国银行业的风险，美联储再次快速加息的概率偏低，所以美元指数上升的空间有限。另一方面，中国贸易依然维持顺差，经济虽有下行压力但今年实现 5%的经济增长目标难度不大，中国经济基本面仍有较强支撑，投资者经济分析系列11悲观情绪将陆续释放。所以，人民币汇率进一步大幅贬值的概率偏低，下半年有望维持弱势震荡。图图 9 9：人民币兑美元汇率走势：人民币兑美元汇率走势数据来源：CEIC，北大汇丰智库。七、物价：CPI 同比低位趋稳，PPI 同比降幅加深CPICPI 同比低位趋稳，主要是猪肉价格下降、油价下降以及家用器具消费偏弱同比低位趋稳，主要是猪肉价格下降、油价下降以及家用器具消费偏弱。如图 10 所示，4 月和 5 月 CPI 同比分别为 0.1%和 0.2%，低于 3 月的 0.7%，但有触底企稳的迹象；环比分别为-0.1%和-0.2%，高于 3 月的-0.3%。其中，4 月和 5月食品价格同比分别为 0.4%和 1%，环比为-1.0%和-0.7%；非食品价格同比分别为0.1%和持平，环比为 0.1%和-0.1%。另外，4 月和 5 月，核心 CPI 同比分别为 0.7%和 0.6%，3 月为 0.7%。一是一是由于天气炎热，猪肉需求降低，而且猪肉供给过剩，导致猪肉价格继续下降。4 月和 5 月，猪肉 CPI 同比分别为 4%和-3.2%，低于 3 月的 9.6%。二是二是由于去年同期基数较高，油价大幅下降。4 月和 5 月，交通工具用燃料 CPI 同比分别为-10.4%和-11.1%，低于 3 月的-6.4%。三是三是由于房地产市场不景气，房地产相关链条的家电家具的需求偏弱，导致家用器具价格下降。4 月和 5月，家用器具 CPI 同比分别为-1.2%和-1.8%，低于 3 月的-0.2%。考虑到基数效应、核心 CPI 依然有一定的韧性、猪肉价格有望企稳，预计三季度 CPI 同比将在低位震荡运行。PPIPPI 同比降幅扩大，主要是由于内需疲软同比降幅扩大，主要是由于内需疲软。如图 11 所示，4 月和 5 月 PPI 同比分别为-3.6%和-4.6%，低于 3 月的-2.5%；环比分别为-0.5%和-0.9%，低于 3 月12的持平。其中，4 月和 5 月，生产资料同比分别为-4.7%和-5.9%，环比分别为-0.6%和-1.2%；生活资料同比分别为 0.4%和-0.1%，环比分别为-0.3%和-0.2%。在去年同期基数走弱的前提下，今年二季度 PPI 同比降幅持续扩大，说明内需更加疲软。一方面，由于新能源汽车对油车的替代以及消费低迷，石化相关行业的需求较弱；另一方面，由于房地产行业不景气，黑色系行业需求偏弱。考虑到基数效应、企业已经开始收缩产能以及保交楼和基建的支撑，预计三季度 PPI 同比有望企稳。图图 1010：CPICPI 和核心和核心 CPICPI 当月同比当月同比图图 1111：PPIPPI 当月同比走势当月同比走势数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。表表 3 3：3 30 0 个细分行业个细分行业 PPIPPI 当月同比当月同比注：表格中数值是 5 月不同行业的出厂价格同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是不同行业出厂价格同比 2022 年 1 月至 2023 年 5 月的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。从细分行业出厂价格来看，多数行业从细分行业出厂价格来看，多数行业 PPIPPI 同比呈下行趋势，多数上游行业同比呈下行趋势，多数上游行业的的PPIPPI 同比较中下游更低同比较中下游更低。如表 3 所示，30 个细分行业中，5 月有 22 个行业负增长，经济分析系列13较 3 月增加 4 个；24 个行业 5 月 PPI 同比较 3 月回落。石化、黑色系、煤炭等上游行业 PPI 同比降幅靠前；电力、酒水饮料、纺织服装 PPI 同比涨幅靠前，但都没有超过 2%。八、政策：货币政策以稳为主，财政政策向科技和稳就业倾斜货币政策以稳为主货币政策以稳为主。货币市场流动性边际改善；金融数据保持增长，但有所回落且弱于 Wind 一致预期，新增人民币贷款主要靠非金融企业中长期贷款支撑，居民部门的新增贷款偏弱，需警惕经济陷入“流动性陷阱”的风险。从货币市场来看从货币市场来看，二季度货币市场价降量缩。由于经济数据走弱，6 月 13 日下调七天逆回购利率 10BP，6 月 15 日下调 MLF 利率 10BP，6 月 20 日下调 LPR 利率 10BP，是去年 8 月以来的再次降息，但更多是信号作用大于实质影响；DR007利率二季度处于 2%以上的时间较一季度明显缩短。4 月 1 日至 6 月 26 日，公开市场资金净回笼 3120 亿元。虽然公开市场资金呈净回笼状态，但央行在 3 月 27 日降准 0.25 个百分点，据机构测算，此次降准释放流动性在 5000 亿元至 6000 亿元之间，货币市场流动性得到明显改善。图图 1212：M2M2 和社融增速和社融增速图图 1313：新增人民币贷款当月值：新增人民币贷款当月值数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。从金融数据来看从金融数据来看，4月和5月，M2同比分别为12.4%和11.6%，低于3月的12.7%，不及 Wind 一致预期的 12.6%和 12.1%，但仍处于近 7 年同期的高位。M2 增速回落主要是因为新增人民币贷款增速回落导致信用扩张放缓、银行下调存款利率导致银行存款增长走弱以及政府财政政策力度低于去年同期导致财政存款增加（财政存款不在 M2 统计口径内）。4 月和 5 月，新增社融 1.22 万亿元和 1.56 万亿元，低14于 3 月的 5.38 万亿元，不及 Wind 一致预期的 1.72 万亿元和 1.99 万亿元；社融存量同比为 10%和 9.5%，5 月较 3 月的 10%小幅回落，处于历史低位，M2 和社融同比的剪刀差有所收窄。新增社融主要靠人民币贷款和政府债券支撑，表外融资规模收缩。4 月和 5 月，新增人民币贷款为 7188 亿元和 1.36 万亿元，低于 3 月的3.89 万亿元，低于 Wind 一致预期的 1.1 万亿元和 1.45 万亿元。新增人民币贷款主要靠非金融企业中长期贷款支撑，4 月居民部门贷款收缩，5 月居民部门贷款只占新增人民币贷款的 27%，居民部门贷款偏弱。目前，存量房贷利率和新增房贷利率倒挂导致居民偏向于提前偿还房贷，实体经济下行压力加大导致投资者贷款意愿较弱，需警惕经济陷入“流动性陷阱”，即虽然央行降低贷款利率，但是贷款需求没有明显变化。财政收入恢复性增长财政收入恢复性增长，财政支出偏向科技和稳就业财政支出偏向科技和稳就业。1-4 月和 1-5 月，一般公共财政收入 8.32 万亿元和 9.97 万亿元，同比分别增长 11.9%和 14.9%，增速高于1-3 月的 0.5%。财政收入恢复性增长，主要是去年同期基数较低、今年减税降费力度下降以及前期缓缴税费陆续到期；但 1-4 月和 1-5 月个人所得税、进口货物增值税和消费税、出口退税、车辆购置税、土地增值税负增长，1-5 月企业所得税收入增速转负，说明经济依然存在居民收入下降、企业经营压力加大、出口增速放缓、汽车消费低迷、土地市场不景气等结构性问题。另外，由于房地产市场低迷，地方财政的土地出让收入的改善并不明显，依然处于深度负值区间。1-4 月和1-5 月，国有土地使用权出让收入增速分别为-21.7%和-20%。1-4 月和 1-5 月，一般公共财政支出 8.64 万亿元和 10.48 万亿元，同比分别增长 6.8%和 5.8%，1-3 月增速为 6.8%。从支出的细分科目来看，科学技术以及社会保障和就业支出增速领先，财政支出向科技和稳就业倾斜。1-4 月和 1-5 月，科学技术支出分别增长和9%和 8.6%，社会保障和就业支出分别增长 10.3%和 10%。5 月，16-24 岁劳动力调查失业率高达 20.8%，创历史新高，稳就业的压力较大。九、当前宏观经济的主要问题和建议1.需求重新走弱，应多管齐下提振内需稳经济二季度投资走弱、出口增速下行、物价低迷、所得税负增长都显示内外需开经济分析系列15始重新走弱，需求的疲弱对经济的负面影响正在层层传导、逐步体现。一是一是产能过剩，企业盈利能力下降，企业增产不增利，可能从订单不足的被动去产能走向主动去产能增厚利润空间。工业增加值和制造业投资增速保持增长状态，但工业企业利润增速降幅改善非常缓慢。1-4 月，工业企业利润增速为-20.6%，较 1-3 月只增加了 0.8 个百分点。由于终端需求不足，企业增加的产能无法被市场消化、被动积累库存，或者降价促销去库存，导致恶性竞争。目前，上游行业的开工率开始出现回落，企业未来可能从订单不足导致被动去产能转向主动去产能增厚利润。比如，5 月，唐山钢厂高炉平均开工率为 58.53%，较 4 月下降 0.6 个百分点。二是二是社会缺乏新增就业机会，居民收入下降，收入-消费-生产之间没有形成良性循环，经济正在寻找新的均衡点。企业经营面临压力，会通过降薪裁员降成本，导致员工收入下降或者员工预期其收入将会下降，进而导致居民消费倾向降低，减少消费开支，这又会降低企业的营业收入，促使企业进一步缩减规模、节省成本，直到供需达到新的均衡点。从今年五一假期的数据来看，出行人数恢复至 2019年同期的 119.1%，但旅游收入只恢复到 2019 年同期的 100.7%，很多人选择穷游。整体来看，经济有一定的下行压力，但考虑到今年大概率能完成 5%的增长目标，还未到出台大规模救济政策的时点。现阶段政策应该还是以稳为主，多管齐下提振内需，但总基调仍是托而不举，为未来可能出现的新的风险预留政策空间。建议：一是通过准财政扩张适度加码财政政策稳基建投资建议：一是通过准财政扩张适度加码财政政策稳基建投资。今年的目标赤字率、新增专项债额度、减税规模目标已经确定，难有调整的空间。目前看来，考虑到出口下行和房地产市场偏弱，现有的财政政策力度对稳内需可能还是不够，可以通过使用政策性开发性金融工具的准财政方式适度加码财政政策。去年政府分别在 6 月和 8 月，分两批使用政策性开发性金融工具拉动基础设施投资，导致去年下半年基建投资增速的基数明显走高，今年下半年需要使用政策性开发性金融工具稳基建投资，否则以当前地方政府的财力，基建投资有快速回落的风险。二是加快推进一线城市城中村改造项目，稳定房地产投资二是加快推进一线城市城中村改造项目，稳定房地产投资。4 月 28 日的中央政治局会议提到，“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设”。近期，深圳已经在推动城中村“统租改造”项目，其他一线城市也可以加快跟进，既坚持了“房住不炒”总基调，又有利于改善城中村居住环境、排除安全隐患，还有利于稳定房地产投资。三是加大对大件商品的促消费力度三是加大对大件商品的促消费力度。6 月168 日，商务部发文促进汽车消费；6 月 9 日，商务部、发改委、工信部和市场监管总局发文促进绿色智能家电消费。政府应加快促消费政策的落地实施；各级政府应积极响应国家政策号召，利用好财政资金的杠杆效应，加大对汽车、家电、电子产品等大件商品的促消费力度。四是支持服务业对就业人口的吸纳，通过稳就四是支持服务业对就业人口的吸纳，通过稳就业稳定居民收入来源业稳定居民收入来源。目前看来，服务业的复苏力度明显强于工业，经历三年疫情后，接触性服务业有着较强的内生修复需求，可以考虑加大对“地摊经济”、“夜间经济”、“网红经济”的扶持，鼓励应届毕业生自我雇佣、自主创业。五是加快五是加快推进乡村振兴战略，提高农民收入水平推进乡村振兴战略，提高农民收入水平。当前，农村消费增速与城镇消费增速没有拉开明显差距，不利于推进汽车、家电等大件商品下乡。需要加快发展电商直播、改善乡村物流基础设施配套，加快推进乡村振兴，切实提高农民收入水平。2.市场主体情绪脆弱，亟需出台实质性措施稳定市场信心从投资、金融和外汇数据来看，市场主体情绪较为脆弱。一是一是民间投资增速仍在低位下行。由于对经济发展前景的担忧，民企的观望情绪较为浓厚，加上政策保持较强定力，民企加大投资的意愿偏低。二是二是居民部门贷款偏弱，居民对于借贷消费和加杠杆买房相当谨慎。一方面，三年疫情让居民意识到储蓄的重要性，在收入增长不确定性较大的前提下，需要保证有足够的现金流应对突发事件；另一方面，自“房住不炒”提出以后，居民对房价永远涨的预期发生改变。根据央行发布的 2023 年一季度城镇储户问卷调查报告，今年一季度，倾向于“更多消费”、“更多储蓄”、“更多投资”的居民分别占比 23.2%、58%、18.8%，大部分居民都倾向储蓄。三是三是人民币汇率贬值幅度和持续时间都超过美元升值幅度和时间，说明投资者对中国经济的短期悲观情绪导致人民币汇率出现了超贬。另外另外，中美大国博弈加剧导致全球政经格局更加复杂多变，美国经济的韧性超预期，而中国经济复苏的动能放缓，也会导致投资者的心态反复摇摆。提振市场主体的预期刻不容缓提振市场主体的预期刻不容缓。一方面，预期会影响市场主体的决策，如果市场主体对经济的中长期发展持悲观态度，居民减少消费和企业降低投资将会成为长期趋势，整个社会可能会进入低欲望模式，这会导致经济增长的停滞。另一方面，当市场主体预期经济发展前景不明朗、国内缺少发展机会的时候，优质企业和高端人才会选择离开本土市场，前往拥有更多发展机会的其他国家和地区，经济分析系列17这会导致本土优质企业和高端人才的流失，对经济的转型升级有较大的负面影响。所以，防止悲观预期的自我实现非常重要，亟需出台实质性措施稳定市场信心。建议：一是增强政策预期管理，稳定国内外市场主体的预期建议：一是增强政策预期管理，稳定国内外市场主体的预期。目前，全球经济形势复杂多变，不确定性、不稳定性因素较多，政府应做好政策预期管理工作，对于市场关切问题需要及时回应，出台重要政策前需要做好与市场的沟通工作。二是通过降低年轻人的住房和购房压力，提升年轻消费群体的消费能力二是通过降低年轻人的住房和购房压力，提升年轻消费群体的消费能力。根据罗兰贝格与复旦大学今年发布的 重塑信心，着眼未来，品牌如何拥抱年轻消费力？，95 后购买频次高、消费意愿强，愿意为升级类消费买单。通过大量推动保障房建设，深入践行租售同权，减轻年轻人住房和购买学区房的压力，将年轻人原本计划用于购房的资金引导至改善生活品质的消费中。年轻人的购房压力下降后，对于借贷消费的担忧也会减轻，也有利于适度促进消费贷的扩张。三是加大对民营三是加大对民营经济的扶持力度经济的扶持力度，鼓励民间投资鼓励民间投资。近期，重庆出台了中共重庆市委 重庆市人民政府关于促进民营经济高质量发展的实施意见，明确提出，力争到 2027 年，民营经济增加值占 GDP 比重达到 62%，具体的措施包括严格落实准入负面清单制度、保障企业家的合法权益、清理国有机构对民营企业的欠款等。其他地区可以借鉴重庆的政策，支持本地民营经济的发展。3.财政收支压力较大，亟需推动新一轮税制改革从目前的财政收支情况来看，财政收支压力较大，中长期来看影响政府财政的可持续性发展。一是一是剔除基数效应，财政收入增速转负。剔除去年留抵退税的影响，4 月和 5 月，一般公共财政收入增速分别为 4.8%和-4.7%，低于 3 月的 5.5%，财政收入增速转负。二是二是土地出让收入的低迷可能是长期性的，影响地方政府的财力。今年土地出让收入的修复明显低于年初预算目标。今年初的地方财政预算预计2023年政府性基金收入将增长0.4%，但1-5月政府性基金收入增速只有-15%，主要受国有土地使用权出让收入增速远低于预期的影响。三是三是受以收定支的影响，财政支出增长乏力。1-5 月，一般公共财政支出和政府性基金支出增速分别为 5.8%和-12.7%。考虑到地方政府还有较重的基建投资任务，今年政府的收支压力较大。四是四是地方政府财政收入减少，在一定程度上倒逼部分地区新增税费名目补充财政资金来源，易引发舆情事件。比如，近期多地推行智慧泊车项目，但是部分地区18反映智慧泊车乱收费的问题。再比如，部分地区农村宅基地开始收费，虽然各地收费标准不一样，但基本上遵循宅基地面积越大、收费越多。建议：一是尽快谋划推动新一轮税制改革，稳定政府税收来源建议：一是尽快谋划推动新一轮税制改革，稳定政府税收来源。税制改革的目标应该与经济结构调整的方向一致。比如，如果要鼓励民间投资和消费，可以降低民企和居民的税负。再比如，如果要推进共同富裕，就要适度调节收入差距，增加对高收入人群财产性收入的税收。二是加快债务置换，防范化解地方政府债二是加快债务置换，防范化解地方政府债务风险务风险。近期，部分地区公开声明仅靠自身能力，难以化解本地的地方政府债务问题。加上地方政府土地出让收入大幅减少，地方政府债务问题更为严峻。目前，我国的地方政府举债通过“开前门、堵后门”的管理方式，显性债务风险尚在可控范围内，主要是部分地区的存量隐性债务风险依然较大。亟需全面排查地方政府的存量隐性债务规模、期限结构和利息规模，加快推进地方政府隐性债务置换，以时间换空间，降低地方政府的还本和付息压力。【声明】本文版权为北大汇丰智库所有。北大汇丰智库（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大学汇丰商学院各院属研究中心，统筹协调资源，重点从事有关宏观经济、国际贸易与投资、金融改革与发展、粤港澳大湾区可持续发展、城市与乡村发展、海上丝路沿线国家经济贸易与合作等领域的实证分析与政策研究，打造专业化、国际化的新型智库平台。北大汇丰智库由北京大学汇丰商学院创院院长海闻教授兼任主任，智库副主任为王鹏飞、巴曙松、任颋、魏炜、林双林。

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加强宏观政策协调 提升政策效果C M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 第 7 5 期主 办 单 位：中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司承 办 单 位：中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所报告人：于泽2023年10月14日主要问题 我国下半年集中出台了哪些政策？我国下半年集中出台了哪些政策？宏观政策的效果和协调性如何？宏观政策的效果和协调性如何？如何进一步提升宏观政策效果？如何进一步提升宏观政策效果？主要观点 面对经济复苏的曲折过程，我国下半年从财政、货币、房地产、产业、面对经济复苏的曲折过程，我国下半年从财政、货币、房地产、产业、消费和就业政策等方面综合发力。总体看，宏观政策协调性得以提升，消费和就业政策等方面综合发力。总体看，宏观政策协调性得以提升，政策效果正在初步显现，经济处在稳定修复中，高质量发展更加凸显。政策效果正在初步显现，经济处在稳定修复中，高质量发展更加凸显。同时，宏观政策的边际效果逐渐减弱。同时，宏观政策的边际效果逐渐减弱。当前中国突出矛盾是经济总需求不足，在周期性因素之外，其背后的主当前中国突出矛盾是经济总需求不足，在周期性因素之外，其背后的主要影响因素是结构性和体制性的。结构性和体制性因素导致了微观主体要影响因素是结构性和体制性的。结构性和体制性因素导致了微观主体行为和市场供求关系，尤其是房地产市场供求关系发生了重大变化，与行为和市场供求关系，尤其是房地产市场供求关系发生了重大变化，与以往相同的政策效果会逐渐下降。以往相同的政策效果会逐渐下降。更深层次，中国已经从增量增长为主走向存量优化，宏观政策需要通盘更深层次，中国已经从增量增长为主走向存量优化，宏观政策需要通盘考虑对存量和增量因素的影响，但目前还不充分。考虑对存量和增量因素的影响，但目前还不充分。主要观点宏观政策同时具有总量和结构功能，不同政策需要在方向上有所宏观政策同时具有总量和结构功能，不同政策需要在方向上有所侧重侧重 货币政策更加强化总量功能，结构性方面更加强化与财政等政策货币政策更加强化总量功能，结构性方面更加强化与财政等政策的配合的配合 财政政策加大预算内财政支出力度，适度提升中央政策层面杠杆，财政政策加大预算内财政支出力度，适度提升中央政策层面杠杆，结构方面更加配合就业、产业等更加专业化的结构性政策结构方面更加配合就业、产业等更加专业化的结构性政策 推动全面化解债务工作推动全面化解债务工作 进一步全面优化房地产政策进一步全面优化房地产政策主要观点短期内抓住资产负债表作为切入点，以切实的体感提振市场主体信短期内抓住资产负债表作为切入点，以切实的体感提振市场主体信心心 就业就业 房地产房地产 地方政府债务地方政府债务 资本市场资本市场加大政策协调，扩大政策空间加大政策协调，扩大政策空间 要强化市场改革要强化市场改革 强化政策总体目标导向，而不是简单强调落实强化政策总体目标导向，而不是简单强调落实目录热点背景：经济恢复与近期宏观政策政策协调：宏观政策效果与协调程度提升政策效果：优化方向与政策建议经济恢复与近期宏观政策经济恢复与近期宏观政策 经济恢复状况l 国民经济持续恢复、总体回升向好l 当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻l 要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长财政政策l财政支出增速平稳1-8月累计，全国一般公共预算支出同比增长3.8%1-8月累计，全国政府性基金预算支出同比下降21.7%l针对一些企业经营困难，加大对中小微企业帮扶8月1日，关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的公告、关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告8月2日，关于进一步支持小微企业和个体工商户发展有关税费政策的公告、关于支持小微企业融资有关税收政策的公告 8月3日，关于支持小微企业融资有关税收政策的公告8月4日，关于小微企业和个体工商户融资担保增值税政策的公告8月18日，支持小微企业和个体工商户发展税费优惠政策指引（1.0）财政政策l 专项债发行加速l在7月份之前，地方政府专项债发行的节奏偏慢，对比2022年7月份基本上90%的地方政府专项债额度已经发行完毕。l7月24日后，地方专项债的发行明显提速，8月份和9月份发的地方专项债的规模大概在1.3万亿，创年内的新高，到10月8日，新增专项债发行3.51万亿，完成了92%财政政策l一揽子化债方案进入实质性阶段l到10月12日，云南、内蒙古、辽宁等13个省份披露了特殊再融资债券发行计划，将总计发行约5645亿元特殊再融资债券，用于偿还存量债务。其中，云南、内蒙古、辽宁发债规模均超千亿。货币政策l加大逆周期调节，保证流动性合理充裕，维护金融稳定l 3月27日和9月15日全面下调金融机构存款准备金率0.25个百分点l MLF已连续超额续做，6月和8月利率分别下行10个和15个基点l 5年期LPR保持不变，对应中长期贷款利率维持不变；存款利率主要参考1年期LPR及10Y国债利率，1年期LPR调降有助于推动存款利率下调，稳定银行息差l 发挥好货币政策的结构优化作用 积极运用支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。普惠小微贷款支持工具将延续实施至2024年末，激励资金比例由余额增量的2%下调至1%碳减排支持工具将延续实施至2024年末，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款将延续实施至2023年末 科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等到期退出，已发放的存量资金可继续使用 促进房地产市场平稳健康发展房地产政策l积极动态调整适应房地产市场变化l1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，截至3月末，83个城市下调了首套房贷利率下限，较全国下限低10-40个基点，12个城市取消了首套房贷利率下限。l1月18日，人民银行印发关于向全国性金融资产管理公司发放再贷款支持房地产纾困的通知，向全国性金融资产管理公司提供低成本资金，支持其并购受困房地产企业存量房地产项目。l2月10日，人民银行印发关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向试点城市专业化住房租赁经营主体发放长期限租赁住房购房贷款。l7月10日，人民银行印发国家金融监督管理总局关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知，将适用期限统一延长至2024年12月31。房地产政策l积极动态调整适应房地产市场变化l8月25日，住建部、央行、金融监管局联合印发关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。l8月25日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告。自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。l8月27日，证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排提到，房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。l8月31日，人民银行、金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知，降低存量首套房贷利率，首套和二套最低首付比政策下限统一为不低于20%和30%，热点限购城市二套房首付比下调10%-40%，二套住房贷款利率政策下限由不低于LPR加60BP调整为不低于加20BP，大幅下调40BP。l9月25日起，中国正式调降符合条件的存量首套住房贷款利率。房地产政策l 积极动态调整适应房地产市场变化l8月30日，广州、深圳率先宣布执行认房不认贷政策l9月1日，北京、上海等多地宣布落实认房不认贷政策；天津取消非城六区限购l9月20日，广州放松限购，多区限购政策社保要求从5年调整为2年，9区增值税征免年限由5年调整为2年l截至9月28日，已有82个城市出台了超100次稳楼市政策，其中“认房不认贷”政策落实加快，多城全面取消限购政策产业政策l 发布系列行业稳增长方案十大重点行业稳增长方案，对钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业和电子信息制造业等行业提出了明确的发展目标和配套政策l 加大新能源等行业发展支持消费政策l提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，尤其是汽车消费l 6月9日，商务部办公厅 发展改革委办公厅 工业和信息化部办公厅 市场监管总局办公厅关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知。l 7月20日，国家发展改革委 工业和信息化部 财政部 关于促进电子产品消费的若干措施的通知l 5月17日，国家发展改革委、国家能源局加快推进充电基础设施建设 更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见。l 6月8日，商务部 商务部办公厅关于组织开展汽车促消费活动的通知。l 6月16日，工业和信息化部、国家发展改革委、农业农村部等五部门在江苏惠山、海南琼海、湖北荆门三地同时启动了2023新能源汽车下乡。l 6月21日，财政部 税务总局 工业和信息化部 关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告。l 6月26日，财政部 车购税优惠政策延长 预计减免总额达5200亿元精准施策助新能源汽车扩量提质。l 7月20日，国家发展改革委 工业和信息化部 公安部 关于促进汽车消费的若干措施的通知。l 9月13日，财政部 税务总局 工业和信息化部 交通运输部关于节能 新能源车船享受车船税优惠政策的通知。活跃资本市场l 融资端l8月27日，证监会发布证监会统筹一二级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排，根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡l证监会进一步规范股份减持行为，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。l投资端l7月28日,中金所发布 2023 年中长期资金风险管理计划(“长风计划”)，助力中长期资金参与金融期货市场证监会正在研究制定资本市场投资端改革行动方案。活跃资本市场l交易端l 8月3日，中国结算公告中国结算将进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，实施差异化备付金调降安排，拟自10月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的16%调降至平均接近13%。l 8月10日，沪深交易所研究允许主板股票、基金等证券申报数量可以以1股(份)为单位递增和ETF引入盘后固定价格交易机制。l 8月18日，沪深北交易所发布关于调整股票交易经手费收费标准的通知，自8月28日起进一步降低证券交易经手费。l 8月27日，财政部和税务总局联合发布关于减半征收证券交易印花税的公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。l 8 月27日，证监会发布证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低至80%。l 9月1日，证监会发布关于高质量建设北京证券交易所的意见，提出了引导公募基金扩大北交所投资，允许私募股权基金通过二级市场增持其持股公司的股票，扩大北交所做市商数量，同步完善融资融券机制等一系列重要举措。l 9月1日，沪深北交易所发布关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知关于加强程序化交易管理有关事项的通知，加强程序化交易监管。促进民营经济发展l 中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见支持民营经济发展是党中央的一贯方针。促进民营经济发展壮大，要着力优化民营经济发展环境，破除制约民营企业公平参与市场竞争的制度障碍，引导民营企业在高质量发展中找准定位，通过企业自身改革发展、合规经营、转型升级，不断提升发展质量。要充分考虑民营经济特点，完善政策执行方式，加强政策协调性，推动各项优惠政策精准直达，切实解决企业实际困难。要把构建亲清政商关系落到实处，引导促进民营经济人士健康成长。l“1 N”的配套措施，通过政策措施的集中推出，多措并举，多管齐下，切实推动意见落地见效就业政策l 高度重视就业工作l3月26日，财政部 关于延续实施残疾人就业保障金优惠政策的公告。l7月3日，人力资源和社会保障部通知规定，对招用2023届及离校两年内未就业普通高校毕业生、登记失业的16至24岁青年，签订劳动合同并为其缴纳失业、工伤、职工养老保险费1个月以上的企业，可按每招用1人不超过1500元的标准发放一次性扩岗补助。政策执行至2023年12月底。l7月7日，人力资源和社会保障部多措并举拓宽就业渠道。l8月2日，多部门关于进一步支持重点群体创业就业有关税收政策的公告关于进一步扶持自主就业退役士兵创业就业有关税收政策的公告。l9月4日，人力资源社会保障部和财政部印发通知进一步加强就业政策落实有关工作。宏观政策效果与协调度宏观政策效果与协调度政策效果评估l 如何评估政策l政策是快变量，经济是慢变量l宏观经济表现是多种原因综合作用的结果l重点关注l政策协调程度l是不是达到了预期的引导市场主体行为的目的l政策效果l宏观政策协调性提升，政策效果正在初步显现l宏观政策的边际效果逐渐减弱l总需求不足背后结构性和体制性问题导致市场主体行为发生变化，政策传导机制改变，从增长量增长为主进入到存量优化，需要进一步在新变化下提升政策效果宏观政策协调性提升l“既要防止出现合成谬误，避免局部合理政策叠加起来造成负面效应；也要防止分解谬误，避免把整体任务简单一分了之，更不能层层加码，导致基层难以承受。”l多目标、多工具、多部门l将相同的政策目标分解到不同部门实施，简单考核落实情况，会容易带来“合成谬误”和“分解谬误”l合成谬误l丁伯根法则l蒙代尔指派原则l 新一轮党和政府机构改革，加强党的集中统一领导l党中央、全国人大、国务院和全国政协l统一监管的新模式经济景气指数上升l9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，重返扩张区间。l生产指数为52.7%，比上月上升0.8个百分点，制造业生产扩张步伐有所加快。l新订单指数为50.5%，比上月上升0.3个百分点，制造业市场需求继续改善。l原材料库存指数为48.5%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅持续收窄。l 9月份，非制造业商务活动指数为51.7%，比上月上升0.7个百分点，非制造业扩张力度有所增强。l建筑业商务活动指数为56.2%，比上月上升2.4个百分点l服务业商务活动指数为50.9%，比上月上升0.4个百分点投资助推高质量发展l18月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，其中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.4%，制造业投资增长5.9%，增速比17月份加快0.2个百分点。l从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.26%。l高技术产业投资同比增长11.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.2%、11.5%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长17.5%、12.8%高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长42.1%、28.3%。商品消费回升l8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，比上月加快2.1个百分点；环比增长0.31%。l按消费类型分，商品零售增长3.7%，比7月份加快2.7个百分点。l在限额以上单位商品零售额中，化妆品类、通讯器材类、金银珠宝类、家具类商品零售额分别增长9.7%、8.5%、7.2%、4.8%。出口态势好转l9月以美元计价出口同比-6.2%（8月为-8.8%）、进口同比-6.2%（8月为-7.3%），出口好于市场预期l9月出口相较于8月的环比增加值143亿美元是近年来同期的最高值，2018-2022年的平均值为69亿美元，高于季节性内需带动制造业回暖l 8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点；环比增长0.50%。l采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长5.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%l装备制造业增加值同比增长5.4%，比上月加快2.1个百分点；高技术制造业增加值增长2.9%，加快2.2个百分点l8月份，规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%。在其带动下，18月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降11.7%，降幅比17月份收窄3.8个百分点。l8月份，工业企业出口交货值同比名义下降4.5%，彰显了内需的作用不断提升l PPI持续回升l9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，收窄0.5个百分点l9月份，生产资料价格下降3.0%，收窄0.7个百分点l9月份，全国工业生产者出厂价格环比上涨0.4%，提高0.2个百分点绿色化、智能化转型l太阳能电池、服务机器人、光电子器件产品产量同比分别增长77.8%、73.7%、29.9%。l 8月份，全国信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长11.5%显著问题：货币和社融增速缺口 2022年以来，广义货币（M2）增速一直保持在10%以上。但是持续高于M1增速，在2022年一季度后，持续高于社会融资规模增速，9月份分别是10.3%和9%，市场信心还有待提升，资金使用效率还不高。显著问题：货币和价格增速缺口 疫情以来，广义货币（M2）增速一直保持较高增速，但是价格水平总体呈现疲弱的态势。1-9月份，消费者价格指数增速累计同比增长0.4%，耐用消费品价格增速放缓。显著问题：房地产 9月第一周全国城市二手房出售挂牌量指数上升17.58%，其中一线城市上升58.76%，二线城市上升8.83%，三线城市上升12.6%。9月第一周全国城市二手房出售挂牌价指数下跌0.25%，其中一线城市指数环比持平，二线城市下跌0.27%，三线城市上下跌0.4%。深层原因：总需求不足 实际GDP增速与价格增速不断背离。2022年GDP同比增长3%，平减指数累计同比下滑到2.24%，2023年一季度累计同比更是下降到了0.45%，二季度-0.59%，总需求偏弱带来价格紧缩效应。深层背景：总需求不足 2022年至今，建筑业取代工业成为了稳增长支柱之一。基建推动作用明显彰显了市场侧内生动力不足。深层背景：总需求不足l 当前中国经济突出矛盾是总需求不足，尤其是市场侧动能不足和价格下行的直观感受带来各市场主体信心不足。l 疫情损害（冲击）了居民、企业和政府的资产负债表，虽然还不是资产负债表衰退，但是导致市场内生的扩张能力和意愿不足。l 总需求不足背后更是结构性问题的体现。l房地产深度调整在周期性因素以外，反映了城镇化模式转型后，房地产行业供需模式转型受到的挑战。l在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型中，对美欧出口下行。l消费疲弱是目前中国经济的核心底色。消费问题从2019年以来就产生了，在疫情期间进一步放大，在收入因素以外，结构性动力缺失。此轮疫情后的经济核心词是回归与放大。在2020年5月份宏观应急政策逐渐走向常态化之后，经济更多开始回归2019年发展趋势。疫情将总需求原本“温水煮青蛙”缓慢下行的情况，变为了“大火爆炒”快速放缓的态势。总需求：周期性转折政策总结l 宏观政策协调性得以提升，政策效果正在初步显现，宏观政策的边际效果逐渐减弱。l 总需求不足背后更是结构性问题的体现，导致政策传导机制变化。l房地产深度调整在周期性因素以外，反映了城镇化模式转型后，房地产行业供需模式转型受到的挑战。l在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型中，对美欧出口下行。l消费疲弱是目前中国经济的核心底色。消费问题从2019年以来就产生了，在疫情期间进一步放大，在收入因素以外，结构性动力缺失。l 结构性变化中一个重要方面是我国经济已经从增长为主时代逐渐步入存量优化调整时代，需要统筹考虑政策对于增量和存量市场的影响。宏观政策优化方向与政策建议宏观政策优化方向与政策建议宏观政策优化l提升政策传导效率需要激发市场主体活力l我国没有进入资产负债表衰退我国没有大幅度的资产价格下行。1989年12月日经225指数触顶后，开始了持续近三年的暴跌，跌幅达到63%；地价相比之下略有滞后，90年和91年地价指数的边际增速放缓，92年开始了长达26年的下跌过程，跌幅达53%。企业部门持有房地产相对较少。日本企业部门持有大量房地产，但我国相对较少，同时，工业用地本身极为廉价，也有所对冲l但是疫情损害（冲击）了居民、企业和政府的资产负债表，导致市场内生的扩张能力和意愿不足l短期内，抓住资产负债表修复进一步聚焦和优化政策，在政策设计上进一步统筹总量与结构、存量与增量市场l中长期中进一步通过市场化改革提升政策传导效率货币政策l 人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。在当前的阶段，更要关注经济增长问题，而不是简单与名义GDP增长相匹配。l 当前着重需要将经济复苏推向资产负债表修复阶段，为此，一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，为修复创造良好的环境；另一方面，货币政策更要直接助力资产负债表修复。l 货币政策也需要对房地产等经济中结构性问题做出反应，帮助修复，但是并不意味着要加大结构性货币政策。货币政策l我国的结构性货币政策主要包括再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。发放支农支小再贷款引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，以降低“三农”融资成本陆续开始碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用、普惠养老、交通物流等再贷款政策设立房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划2008年起再贴现重点用于支持涉农信贷、小微信贷和民营企业融资资料来源：黄益平等（2023）货币政策l 我国的结构性货币政策更类似一种产业政策，与欧美国家稳定特定融资渠道和特定金融市场的模式并不完全相同。相同点：降低商业银行成本扩大贷款，与商业银行的收益和风险分担机制不同点：欧美融资换贷款不限定行业，面向特定领域修复流动性l 再贴现、再贷款等结构性工具总量有限，对于现有修复整体经济的资产负债表收益有限。进一步加大规模将会产生较大结构性扭曲。l 加强针对整体经济的普惠性，改善以无形资产等为基础的融资便利性；加强与财政政策协调，发挥好政策性金融工具进一步考虑降低准备金l准备金相当于对商业银行的税收，降低准备金可相应降低金融融资成本，释放更多低成本资金。l为了支持准备金，存在通过公开市场投放，用短期资金为商业银行机构融资的问题，加大了资金成本和融资不确定性l现代支付体系发展导致对准备金需求降低。l考虑到稳定净息差，降低融资利率，建议进一步全面降低准备金率0.25个百分点，在置换MLF的基础上进一步释放流动性。疏通货币供给机制l 进一步建立货币供给的“经济增长锚”。最初，出口形成了我国的货币供给锚，一方面创造了低成本货币，另一方面货币供给和经济增长形成良性互动在城市化阶段，土地金融接力，虽然稳定了经济增长，但产生了高杠杆和高负债等问题在数据要素等无形资产积累阶段，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。财政政策l适度提高中央政府杠杆率2022年底，我国政府债务余额60.94万亿，其中国债余额25.87万亿，占比42%，地方债余额35.07万亿，占比58%，总体债务水平可控2022 年地方政府一般公共预算收入、政府性基金收入合计下滑10.95%，出于“六稳六保”的需要，地方债大幅扩容，地方政府债务增速持续超过15%。最近三年，中央政府债务率提高了5个百分点，地方显性债务提高了7个百分点，城投有息债务提高了7个百分点，其他债务提高了4个百分点，地方政府成为加杠杆主力l加大对新市民的社会保障和人力资本支出财政政策l地方债“债务-资产”转化效率不高l地方债结构错配问题比较严重地方政府债务增速与财力增速走势分化，区域间债务承载能力差异较大，例如2022年广义财政收入下滑严重地区债务扩张速度提升财政付息成为预算硬约束，青吉黑等财力薄弱地区偿债压力大，2022年有11省将超过10%的财政收入用于地方债付息支出在地方债持续扩容的同时，其内部结构产生失衡，与地方经济发展需求、财力水平出现错配成本与收益不匹配、投资期限结构与债务期限结构错配问题l地方债解决土地财政财税体制改革房地产政策体系l 城镇化率65%，适龄人口见顶，考虑新型城乡结构之下的城市化战略。l 以人为核心的新型城镇化需求端：存量人口下首套置业人群减少，需要在全国层面放开二套房政策，不能过度指望首套置换供给端：需要在增量模式下进行调整，而不是简单存量下进行整合，18月份，房地产开发企业到位资金同比下降12.9%，加大增量融资资本市场l 为进一步扩大财产性收入，修复居民资产负债表，需要做强资本市场，为居民提供更多投资机会。l 资本市场的地位要更加凸显投资或者财富管理功能，以财富管理带动股市融资l 更加关注存量上市公司的减持等行为。加强政策协调，扩大政策空间l 政策协调的关键是强化市场改革农村集体所有制与市场经济的结合点落实市场准入和监管的负面清单制政策制定的法治化、透明化发挥好资本的健康作用防止从上到下一个统一模式进行规范明确边界，避免过度的“一箭双雕”l 建立激励机制关键要发挥好价格的作用谢 谢！聚焦聚焦“加强宏观政策协调，提升政策效果加强宏观政策协调，提升政策效果”，CMFCMF专题专题报告发布报告发布10 月 14 日，CMF 宏观经济热点问题研讨会（第 75 期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良刘凤良主持，聚焦聚焦“加强宏观政策协调，提升政策效果加强宏观政策协调，提升政策效果”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家毛振毛振华、冯俏彬、苏剑、徐高、程实、于泽华、冯俏彬、苏剑、徐高、程实、于泽联合解析。论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽于泽代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下三个方面展开：一、热点背景：经济恢复与近期宏观政策二、政策协调：宏观政策效果与协调程度三、提升政策效果：优化方向与政策建议报告主要观点的简要总结如下：面对2023年疫后曲折的复苏进程，下半年以来，尤其是在7月24日的政治局会议之后，我国从财政、货币、房地产、产业、消费、就业等方面出台了一系列宏观政策。总体来看，宏观政策的协调性得到了提升，政策效果正在初步显现，具体表现为两个维度：一是经济处在持续向好的稳定修复过程中，二是随着经济的修复，高质量发展得以进一步凸显。同时，宏观政策的边际效果逐渐减弱，其背后主要原因是中国经济的传导机制发生了改变。一方面，当前我国面临着大量的结构性和体制性问题，这些问题改变了微观主体行为和市场供求关系，尤其是房地产市场的供求关系。在这种情况下，传统政策发挥作用的机制发生了改变。另一方面，中国经济已经从传统的以增量为主的增长走向了存量优化阶段，宏观政策需要通盘考虑存量市场和增量两个方面。目前的政策设计更加偏重增量维度，可能会对存量市场形成一定掣肘。未来进一步优化政策的方向：首先，宏观政策兼具总量和结构的功能，未来的货币政策要更加强化总量功能，进一步降低社会融资成本。在结构方面，要更加强化与财政等政策的配合协调。第二，对于财政政策而言，要加大预算内的财政支出力度，同时适度提升中央政府层面的杠杆率。在财政支出结构上，要更加配合就业、产业等方面，凸显对民生等领域的支出。第三，要进一步推动化解地方政府债务的工作。最后，要根据房地产的存量和增量两方面市场，全面优化房地产政策体系。短期内，要以资产负债表修复为切入点，通过资产负债表的切实修复和提升，提高市场主体的政策体感，从而提振信心。在资产负债表的修复过程中，一是要强化稳就业，二是要全面修复房地产政策，三是要通过化解地方政府债务修复地方政府资产负债表，四是要进一步活跃资本市场。为了更好地发挥政策效果，在中长期内，我们需要进一步强化市场化改革，疏通宏观政策传导机制。此外，还要强化政策的目标导向，防止合成谬误，通过政策协调进一步发挥好政策合力。一、热点背景：经济恢复与近期宏观政策一、热点背景：经济恢复与近期宏观政策7月24日政治局会议指出，当前中国经济处于持续回升的过程中。但与此同时，国内经济仍面临着一系列新困难和挑战，具体包括三大维度：一是国内需求还存在着较大缺口；二是部分企业经营困难；三是外部环境更加复杂严峻，国内重点领域风险隐患较多。面临这些新困难和挑战，7月24日的政治局会议要求进一步加大宏观政策调控力度，着力扩大内需，提振信心，防范风险。在政治局会议精神下，下半年出台了一系列宏观政策。1 1、财政政策、财政政策财政支出总体上保持相对平稳的态势。1-8月，一般公共预算支出增长3.8%。但相对其他政策而言，今年财政政策的总体支撑力度较为有限。积极发挥税收作用，针对部分企业经营困难的问题，加大对中微企业的帮扶。比如8月1日以来，我国出台了一系列政策，对中小微企业的各种税费进行了相关优惠与减免。8月以来，地方政府专项债发行加速。8月、9月的地方政府专项债发行规模在1.3万亿左右，到10月8日，新增专项债发行3.51万亿，完成了全年目标的92%。一揽子化债方案进入实质性操作阶段。到10月12日，13个省份披露了特殊的再融资债券发行计划，发行总额约5645亿元。通过这些债务对存量债务进行置换，将进一步拓宽地方政府的财政空间。2 2、货币政策、货币政策今年以来，政府加大了逆周期调节力度，维护好流动性的合理充裕和金融稳定。在3月27日和9月15日两次全面下调了金融机构的存款准备金率0.25个百分点。同时，MLF 连续超额续做，在6月和8月利率分别下行了10个和15个基点。8月的下调采用了非对称的方式，即通过保持五年期 LPR 稳定，使得中长期贷款基本保持稳定状态；调降一年期利率，进一步稳定金融机构尤其是银行的净息差，助力银行资产负债表修复。积极发挥好货币政策结构优化作用。积极运用支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具；普惠小微贷款支持工具和碳减排支持工具延续实施至2024年末；同时，今年的结构性货币政策着力促进房地产的平稳健康发展。3 3、房地产政策、房地产政策今年以来，房地产政策一直在不断适应房地产市场的变化，进行动态调整与优化。比如，1月5日，人民银行、原银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率动态调整机制。随后，人民银行又做出了一系列安排为房地产纾困，上半年主要是从金融领域为“保交楼”等提供支持。7月24日以来，国家进一步落实房地产政策。比如8月25日推动落实首套房贷“认房不认贷”政策，并进一步对房地产交易中的税费进行了明确的优惠延期安排；8月31日，在全国范围内明确规定了首套和二套的首付比例；9月25日，正式开始调降符合条件的存量首套住房贷款利率。在此过程中，随着国家层面房地产政策的集中出台，各地开始积极响应，尤其是以北上广深为代表的一线城市进行了积极回应。截至9月28日，已有82个城市出台了超100次稳楼市政策，其中“认房不识贷”政策落实加速，多城全面取消限购政策。4 4、产业政策、产业政策我国对产业政策也进行了积极的安排。一方面，发布了十大重点行业的稳增长方案，对于行业的发展目标、行业发展的配套政策都做出了非常详细的安排。本次行业稳增长方案以重点行业内部的各子行业为牵引，覆盖面非常广泛，针对性也非常强。另一方面，以研发创新作为新动能，积极推动新能源等行业的健康稳定发展。5 5、消费政策、消费政策今年以来，我国积极提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，尤其是针对汽车消费提出了一系列支持性政策。5月17日，国家发改委和国家能源局对加快推进充电桩建设，支持新能源汽车下乡进行了政策安排；6月8日，商务部发布了 关于组织开展汽车促消费活动的通知；6月21日，财政部等部门印发关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免的公告；7月20日，国家发改委等发布关于促进汽车消费的若干举措。今年，我国紧抓大宗商品消费这一发力点，通过一系列政策举措构建更加友好的，能够提振商品消费的消费政策体系。6 6、活跃资本市场、活跃资本市场7月24日的政治局会议明确提出要活跃资本市场，8月，关于资本市场的政策集中出台，具体包括三个维度：一是在融资端，8月27日，证监会根据近期市场情况优化了 IPO 节奏，并进一步规范了存量上市公司的减持行为；二是在投资端，进一步强化了对于中长期资金入市的鼓励政策；三是在交易端，最近一段时间对交易端进行了集中的政策安排，比如调低结算备付金的缴纳比例，进一步完善以“1”股为单位进行交易的机制，同时调整了交易费用和印花税等一系列交易成本。总结来说，7月份以来，国家对于资本市场的融资端、投资端和交易端都进行了大量政策尝试。7 7、促进民营经济发展、促进民营经济发展除此之外，今年着重促进民营经济发展。公布了关于促进民营经济发展壮大的意见，也就是民营经济“31条”，并在此之后构建了“1 N”的配套措施，切实推动意见落地见效。8 8、就业政策、就业政策今年我国依然秉承着就业优先的政策，针对残疾人、大学生、退伍转业军人和农民工等在就业上存在较大困难与挑战的群体进行了政策安排。综上所述，面对今年中国经济复杂曲折的复苏进程，尤其是二季度以后部分数据同比、环比出现回调的现象，在7月24日政治局会议的指引下，下半年国家从财政政策、货币政策、房地产、产业、消费、就业等方面打出了一套政策组合拳。二、政策协调：宏观政策效果与协调程度二、政策协调：宏观政策效果与协调程度政策评估，尤其是短时间内的政策评估较为困难。因为政策相对来说是一个快变量，可以通过政府行为进行调整，而经济则更多是慢变量。政策效应存在一定时滞，作用到经济需要时间。同时，由于宏观数据是各种因素的综合结果，难以通过单一指标来评估政策效应。在评估政策时，一方面要注意到政策组合拳的协调性如何，是否能推动中国经济朝着既定目标发展；另一方面要关注政策组合拳是否达到了引导市场主体行为的目的，如果政策能够引导好市场主体，将会有很大概率在宏观表现上取得较好成绩。因此，在政策评估时，不仅要关注政策协调度，还要观测政策出台后能否达到引导微观主体的目的。通过这样的评估思维和模式，可以得出以下结论：一是目前宏观政策的协调性在持续提升，宏观政策效果初步显现；二是政策的边际效果逐渐减弱，其中的关键因素是中国经济的结构性和体制性问题导致市场主体行为发生变化，尤其是在我国从增量经济逐渐走向存量经济的过程中，政策传导机制发生了变化，传统的政策设计在新的政策传导机制下效果可能会不及预期。1 1、宏观政策协调性提升、宏观政策协调性提升下半年以来，宏观政策组合拳的协调性得到了有效提升。一直以来，我们都在强调要防止发生合成谬误，也要防止发生分解谬误。宏观政策之所以容易出现合成谬误，是因为这涉及到多目标和多工具的问题。根据丁伯根法则或蒙代尔指派原则，如果政策目标多于政策工具，就很容易产生合成谬误。因此，我们需要匹配政策目标与政策工具，使二者的数量和性质相互对应。中国在政策设计上除了多目标、多工具之外，还存在一个问题，即多部门。如果简单地将一个政策目标分解到各个部门，仅考核政策的落实情况，就会导致各部门出现政策落实的“锦标赛”，很容易产生合成谬误和分解谬误。比如，将加强对于房地产的监管这一目标分解到不同的监管机构，就有可能出现监管竞争，导致过度监管。今年，新一轮党和政府的机构体制改革很好地解决了这个问题，进一步统筹党中央、全国人大、国务院、全国政协，通过新一轮统一监管模式尽量破解多部门叠加产生的合成谬误通过新一轮统一监管模式尽量破解多部门叠加产生的合成谬误。从这个维度来说，我们政策的协调性相较以往得到了较大的提升。2 2、政策效果初步显现、政策效果初步显现政策效果的体现既包括总量维度，也包括结构层面，尤其是高质量发展日渐凸显。在总量层面上，9月份制造业采购经理指数 PMI 重回扩张区间，生产指数和新订单指数均有改善；非制造业的商务活动指数扩张力度有所增强，尤其是建筑业商务活动指数较8月上升2.4个百分点。建筑业的扩张有季节性因素的影响，比如9月以来台风等影响相对减弱，但另一方面，伴随地方债发行加速，基建也进一步提速。需求端，1-8月全国固定资产投资保持稳定增长，其中高科技产业的投资增速达到11.3%，进一步凸显了未来高质量发展的新动能；商品消费出现一定的回升，8月商品零售同比增长3.7%，增速比7月加快2.7个百分点。在此过程中，化妆品、通信器材、金银珠宝、家具类商品增速都出现了较大提升幅度。总体来看，投资和消费都呈现出逐渐向上的趋势。外需端，出口态势好转。9月，以美元计价的出口同比下滑6.2%，但仍然好于预期，并且9月出口较8月环比增加143亿美元，是近年来同期的最高水平。在2018-2022年中，9月的季节性顺差平均为69亿美元，因此今年9月出口呈现出强季节性变化。3 3、内需带动制造业回暖、内需带动制造业回暖在内需带动下，8月工业增加值同比增速较7月加快0.8个百分点，工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%，制造业出现了一定程度的回暖。同时，绿色化和智能化转型进一步加速。总的来看，目前经济出现了一系列向好的信号，加上结构转型和高质量发展日渐凸显，8月以来宏观政策组合拳的政策效果正在逐渐显现。与此同时，当前的宏观数据也揭示了目前我国面临的一系列挑战。一是从金融数据来看，中国经济的循环过程中存在着非常明显的信心不足、资金效率不高的问题。比如，今年以来 M2增速一直维持在10%以上。然而在2022年一季度之后，M2增速持续高于社融增速。今年9月的社融增速为9%，M2增速为10.3%。由于社融更多度量的是新增融资，而 M2则代表货币的沉淀。M2增速和社融增速的差表明，当前在新增融资进入实体经济后，大家的支出意愿和支出能力并不是很强，支出效率不高。二是目前价格仍然处于相对疲弱的状态。9月的价格维持了和去年相同的水平，尽管部分信号出现改善，但整体价格依然处于相对疲弱的状态。三是在8月的房地产政策出台后，9月第一周二手房挂牌量出现了17.58%的上升，其中一线城市上升了58.76%。如此来看，当前的宏观政策确有效果，但这种效果相较以往经济“一放就热”的状态已经发生了改变。原来中国经济的状态更多是“易热难冷”，而这几年则更多是“易冷难热”，因此政策推动经济变化的过程会更加缓慢。其中，有两个比较重要的原因：一是今年经济的总需求状况不佳。一方面，资产负债表受到了冲击；另一方面，中国的经济结构正在面临转型，但是目前的经济动能和结构转型之间还没有实现完全匹配。总需求不足的背后既有周期性问题，也有结构性问题，并且目前结构性问题日益凸显，导致宏观政策的传导机制发生了一系列变化。二是政策传导机制变化的关键在于结构性因素。尤其是，我国经济从传统的以增量为主导逐渐转向存量优化，这意味着政策不仅要关注增量部分，更要考虑到对存量可能产生的影响。总结来说，下半年的政策组合拳收到了一定的效果，不过政策的边际效果在逐渐减弱。其背后涉及到两个问题，一是在经济增长的过程中，资产负债表受到冲击，其修复还需要一段时间；二是当前中国经济的结构发生了变化，政策传导机制出现调整，需要统筹考虑增量和存量市场。三、提升政策效果：优化方向与政策建议三、提升政策效果：优化方向与政策建议要提升政策传导效率就需要激发市场主体活力，而激发市场主体活力的关键在于资产负要提升政策传导效率就需要激发市场主体活力，而激发市场主体活力的关键在于资产负债表的修复。债表的修复。与日本相比，当前我们面临的是资产负债表冲击而非资产负债表的衰退。日本在1989年后，无论是股指还是土地价格都出现了大幅下跌，而我国的资产价格总体上还是相对平稳的。此外，日本企业部门持有大量的房地产，放大了资产负债表的衰退；而我国企业部门的房地产持有量相对较少，中国特殊的土地制度也使得工业用地价格极为廉价，一定程度上对冲了房地产下行的影响。从这个维度来说，短期内一定要以激发市场主体活力为抓手，着力修复资产负债表；中长期内，要通过市场化改革，进一步提升政策传导的效率。1 1、货币政策、货币政策一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，助力资产负债表修复；另一方面，货币政策也需要对房地产等结构性问题做出反应，但这并不意味着要加大结构性货币政策。目前，我国的货币政策主要包括再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。结构性货币政策对于调结构的确发挥了积极作用，但中国的结构性货币政策与欧美的不同。欧美有大量的再贴现、再贷款等政策，主要用于修复特定的融资渠道，比如通过央行对商业银行的贷款支持来修复商业银行贷款；而我国的结构性货币政策则更多是面对特定行业和特定主体。在此过程中，由于存在大量的结构性问题，导致结构性货币政策有时容易与结构性问题叠加，对于经济修复来说是“双刃剑”。因此，我们要更加强化货币政策的总量效果。在发挥好货币政策总量效果的同时，要进一步加强货币政策与财政政策的协调，从而实在发挥好货币政策总量效果的同时，要进一步加强货币政策与财政政策的协调，从而实现调结构的作用。现调结构的作用。对于发挥好货币政策的总量效果有两个具体的政策建议：一是进一步考虑降低准备金，从而降低金融机构的资金成本，修复其资产负债表；二是进一步疏通货币供给机制，形成“货币供给锚”。原来我国更多是以土地、出口为货币供给锚，未来要逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。2 2、财政政策、财政政策1 1）适度提高中央政府杠杆率）适度提高中央政府杠杆率2022年底，我国政府债务余额大约是60.94万亿，即便是按照最宽的 IMF 口径，中国政府的债务在国际上也不算非常高，关键问题在于债务结构。我国的政府债务更多偏向于地方政府债务，比如2022年，地方政府债务增速超过15%；最近三年，中央政府债务率上升了5个百分点，而地方显性债务上升了7个百分点，城投有息债务上升了7个百分点，其他债务上升了4个百分点，地方政府成为加杠杆主力。因此，需要进一步调整杠杆率的分布，提升中央政府因此，需要进一步调整杠杆率的分布，提升中央政府层面的杠杆率，加大对于新市民的社会保障与人力资本支出，落实好新型城镇化。层面的杠杆率，加大对于新市民的社会保障与人力资本支出，落实好新型城镇化。2 2）进一步解决好地方政府的化债问题）进一步解决好地方政府的化债问题目前，我国地方政府的“债务-资产”转化率不高，结构错配问题严重。地方政府债务增速与财力增速走势分化，财政付息成为很多地方的预算硬约束。2022年，有11个省份将超过10%的财政收入用于地方债务付息。目前，地方债与地方经济发展，地方债成本与收益，投资期限结构与债务期限结构均有较大错配，因此下半年要着重抓好地方政府的债务化解，释放地方政府的行动空间。在此过程中，要进一步推动土地财政改革和财税体制优化。3 3）进一步调整房地产政策）进一步调整房地产政策房地产政策的一个重要推手是城镇化。目前，中国的城镇化率为65%，相较国际平均水平75%还有一定增长空间。随着适龄购房人口的见顶，这一空间正在逐渐缩窄。在这种情况下，需要进一步考虑从城镇化战略升级为新型城乡结构下的城市化战略。城镇化战略中农村作为中国的一种隐性社保兜底机制，城市化战略则需要将这种隐性的兜底显性化，从而为新市民和农村改善资产负债表，创造新经济的动能与空间。此外，要适应房地产市场未来供需两端的变化。在需求端，随着中国经济从增量走向存量，首套置业人群减少，改善型住房需求上升，因此建议在全国层面放开二套房政策。不能过度指望首套置换，因为若存量市场大于增量市场，需求就无法得到承接。在供给端，要进一步强化对于房企增量融资的安排，加大增量资金供给。4 4）资本市场）资本市场要着力凸显资本市场的财富管理功能。这并不意味着简单地放缓新增 IPO，而是要保证新增融资项目的质量，同时更多地关注资本市场的存量违规行为，进一步提高违法成本，通过对于违规行为的遏制真正实现资本市场存量和增量的环境优化。5 5）加强政策协调，扩大政策空间）加强政策协调，扩大政策空间要强化政策改革，通过市场化改革进一步发挥好价格的激励作用，从而理顺政策传导空间。总结来说，短期内的核心政策取向是进一步疏通政策传导渠道，提高政策传导效率，通过货币政策、财政政策、房地产政策、地方政府债务和资本市场综合修复社会资产负债表，从而激发市场主体活力；在中长期内，要进一步加大市场化改革，理顺市场发挥作用的渠道，发挥好价格的激励作用。论坛第二单元，结合论坛第二单元，结合CMFCMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“如何提升宏观调控的如何提升宏观调控的有效性、如何做好政策协调有效性、如何做好政策协调”等问题展开讨论。等问题展开讨论。中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华毛振华指出，对于宏观政策目标的判断十分关键，这将影响到我们的政策选择。当前，我们遇到的问题是长期发展之后产生的调整压力，中国宏观经济政策应该关注如何筑牢底部，而非寻求通过短期刺激性政策带来实质性的反弹。在具体政策选择上，应该在民间、需求、分权、积极性、体制机制等方面做文章。我们需要吸取日本的经验教训，对凯恩斯主义在应对日本长期高增长后的经济下行时的失效予以对凯恩斯主义在应对日本长期高增长后的经济下行时的失效予以关注。关注。在制定经济政策时，不仅要关注政府在资源配置方面的作用，也要关注体制机制的改革措施，把改革作为宏观经济政策调整的重要内容。国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长冯俏彬冯俏彬认为，当前我国宏观经济仍然面临三重压力，即预期转弱、需求收缩和供给冲击，只是这三重压力的顺序相较以前发生了变化。以前更多强调供给冲击，现在则更多转向需求收缩。需求收缩的背后是预期问题。一方面，宏观调控的目标并不是在其语境下可以解决的；另一方面，宏观调控自身也有问题，这导致很多政策出台后效果不及预期。如何对宏观调控和高质量发展这两种语境进行如何对宏观调控和高质量发展这两种语境进行区分，又能够使得宏观调控朝着高质量发展的方向发力，是我们需要解决的重点问题。区分，又能够使得宏观调控朝着高质量发展的方向发力，是我们需要解决的重点问题。中银证券首席经济学家徐高徐高认为，近几年经济下行压力较大，但汽车行业却异军突起，取得了历史性突破，成为经济增长的亮点。当前经济下行面临的压力主要来自房地产，因此要稳定经济增长，房地产是重中之重。目前来看，“保交楼”政策，包括地产融资“三支箭”的修复政策力度还不够，地产开发商信用风险高企的局面并没有得到明显的扭转。政策建议：1）守住经济存量；2）GDP 增长目标不宜定得太低，对于我国的债务认识和房地产调控政策要纠偏；3）经济发展导向要更加明确，高质量发展仍应以 GDP 为纲。北京大学国民经济研究中心主任苏剑苏剑指出，相对于西方目前主流的、仅包括需求管理的宏观政策体系而言，中国的宏观体系应更为完整，理论基础更为先进扎实，政策组合更为丰富，可以应对多目标宏观调控。中国宏观调控特色是以市场环境管理为主、供给管理次之，需求管理为辅。当前，中国宏观经济政策的重点和难点在于要应对预期转弱问题。外部环境动荡、人口老龄化加速，加上疫情等其他不确定因素的影响，导致中国经济出现了供给需求双收缩的局面。消费、投资、供给、出口等方面的下行都与预期转弱有关，而要改善预期就需要改善中国经济运行环境。工银国际首席经济学家程实程实指出，疫情带来的供给冲击导致滞胀，而在滞胀的背景下，所有政策搭配都难以兼顾多元化的政策目标。实证结果表明，主动型财政政策 被动型货币政策在总供给冲击下对产出与私人消费造成的扰动更小，更能够起到应对“滞”的压力的作用。对新兴市场消费情况的研究表明，财政赤字的变化对长期居民部门的消费支出产生了显著的非对称影响，而货币政策对新兴市场国家居民消费的支持作用弱化。因此，宽财政、稳因此，宽财政、稳货币、重结构、强目标的财政货币政策搭配更有助于实现中国消费的可持续增长。货币、重结构、强目标的财政货币政策搭配更有助于实现中国消费的可持续增长。毛振华：正确认识周期，理性应对经济下行压力毛振华：正确认识周期，理性应对经济下行压力毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家以下观点整理自毛振华在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（总第 75 期）上的发言近期各界关于宏观经济政策的讨论颇多、分歧也不少，比如宏观政策的发力点究竟应在何处？是在货币与财政层面采取总量政策加码调控力度，还是从市场主体与制度改革层面发力？等等。造成当前分歧的主因，在于今年以来虽出台多项稳增长政策，但社会各界所期待的经济“强劲反弹”并未出现。早在去年12月中央经济工作会议过后，我就曾提出要防止经济修复出现“强信号、弱反应”现象，今年年初以来，我也曾在公开场合多次提出要防止出现“强政策、弱修复”的局面。从今年以来经济运行的实际情况来看，稳增长政策出台后的效果远不及预期。为何会出现这一情况?是传统的调控政策失灵，还是政策的着力点有误，亦或是其他问题？在此我和大家分享下我的一点思考和感受。一、确定政策目标一、确定政策目标之前需要准确判断经济所处的周期阶段之前需要准确判断经济所处的周期阶段宏观调控的目标简单来说就是对症下药，但在开出药方之前，首先要对经济的宏观调控的目标简单来说就是对症下药，但在开出药方之前，首先要对经济的“症状症状”本身有一个清醒的认识与判断。本身有一个清醒的认识与判断。与一部分专家学者的判断不同，我认为当前中国经济所面临的困难和问题，主要是长周期性因素所决定的。过去在中国经济周期处于上升期时，即便经济发展过程中出现一些短期、暂时性的问题，只要及时采取相关的政策措施予以干预，通常经济很快会回到原有的增长路径上来。但是，当前中国经济所处的阶段不同于以往，如果经济正处于长周期的下行期，那么宏观调控首先要着眼于帮助经济运行筑牢底部，而非着眼于实现经济刺激下的迅速反弹。我认为当前经济内外部、长短期问题交织叠加我认为当前经济内外部、长短期问题交织叠加，长周期下行的趋势较为明确，长周期下行的趋势较为明确。从经济运行来看，随着长期的经济高速增长以及房地产等领域的资产价格大幅上行，资产泡沫累积；从经济运行所伴生的债务周期来看，长期积累的债务风险逐渐升至高位，包括政府债务、企业债务甚至是个人债务问题都在可持续性上遇到了瓶颈；从产业链的重构来看，受到中外防疫政策有所区别以及美国主导的制造业回流等政策影响之下，我国供应链面临较长期的迁移或调整压力，特别是去年以来我国部分订单及产能转移至海外其他国家，且短期内难以恢复；从外围环境看，一方面是全球经济延续放缓态势，另一方面是中美大国博弈基调不改，虽然美对华政策当前转为“去风险”，但其“小院高墙”的政策措施在高技术等领域进一步强化，新冷战的风险在上升而非下降；从国内微观主体来看，当前居民对未来的收入预期较弱，企业特别是民营企业的投资意愿不强，长期来看人口拐点也已经到来，人口结构呈现少子化、老龄化的特征，人口红利也有所削弱；此外，社会思潮愈加纷繁复杂并对经济产生潜在、广泛的影响，等等。这些短期因素与长期因素叠加，最终形成当前我国经济的复杂局面，很难依靠简单的调控政策就能扭转整体局势。因此，当前我国经济修复所处的背景，将是一次比较大的周期性调整，而非经济短期下滑后的反弹，对于经济实现短期强劲反弹的预期并不现实。二二、在经济出现大的周期性调整之时，需要谨慎使用凯恩斯主义政策在经济出现大的周期性调整之时，需要谨慎使用凯恩斯主义政策当前中国经济仍处于下行周期且尚未触底，宏观政策目标应该是筑牢经济底部，而不是一味通过短期政策去试图刺激经济实现强劲反弹。凯恩斯主义为短期的刺激政策提供了理论支持，逆周期调节手段也已经被各国政府所广泛采用，而且政府作为“有形之手”发挥作用，是天然的凯恩斯主义信徒。但是，凯恩斯主义在不同国家、不同阶段的实践效果不尽相同，需要全面理解凯恩斯主但是，凯恩斯主义在不同国家、不同阶段的实践效果不尽相同，需要全面理解凯恩斯主义。义。从美国、日本两国的实践经验来看，二者政策效果有所区别。在美国大萧条时期，罗斯福新政加强了国家对经济的干预和管理，帮助美国重新成为世界经济强国。第二次世界大战后，美国政府以凯恩斯主义理论为主要依据，对经济进行大规模的干预，促进了美国经济修复。但日本的情况与美国不同，与我国类似，日本在经历了长期的高增长与资产泡沫之后也终于遇到了周期调整，为应对二十世纪90年代后的经济放缓，大规模扩大政府债务和政府投资，提高对部分重点产业的支持力度，同时配合扩张性的货币政策。但是日本所采取的凯恩斯主义政策的效率并不高，公共投资的 GDP 拉动乘数偏低并对市场产生了挤出效应，而且较难转化为居民部门的收入与消费。这样，一方面日本政府债务规模在短期内迅速攀升，随后日本成为全球政府债务占 GDP 比重最高的国家，另一方面日本经济增速并未摆脱低迷，日本的居民消费也没有得到改善，家庭部门最终消费占 GDP 的比重总体在55%以下，资产价格也长期低迷，最终陷入了“失去的二十年”。所以在面临长周期经济调整的背景下，凯恩斯主义政策显然是失灵的。当前我国经济面临的困难并非是短期问题，因此需要谨慎的使用凯恩斯主义政策，此外当前我国经济面临的困难并非是短期问题，因此需要谨慎的使用凯恩斯主义政策，此外还需要注意到，我国的宏观操作在总供给与总需求之间的作用是不平衡的，存在一定体制机还需要注意到，我国的宏观操作在总供给与总需求之间的作用是不平衡的，存在一定体制机制方面的问题。制方面的问题。中国经济与全球其他经济体一样也分为供给端和需求端，但是中国的宏观经济政策，特别是特殊的产业政策长期以来主要在供给端发力，包括基建投资政策短期来看是促进需求，但长期来看还是在供给端增加了产能，这是中国经济运行过程当中所存在的体制机制方面的特殊性。张维迎教授和林毅夫教授曾经围绕产业政策的效果产生了激烈的争论，无论我们认为哪一方是正确的，当前我国经济面临的核心问题之一是如何发挥政府的作用，是否需要通过货币、财政、产业政策进一步扩大市场干预，这个问题值得讨论和反思。三三、深化深化体制机制改革进一步体制机制改革进一步发挥市场的作用，出台发挥市场的作用，出台“十万亿十万亿”消费支持计划消费支持计划政府层面的宏观政策发力与市场层面的体制机制改革二者不可偏废、不可替代，其中更为重要的是需要清醒认识到市场是财富创造者，在资源配置中起到决定性作用，因此对于市场体制机制的持续完善改进尤为重要，政府的作用往往局限在现有资源和财富的重新配置。要持续推进体制机制改革，并且要要持续推进体制机制改革，并且要“把激励机制搞对把激励机制搞对”，将以经济建设为中心的第一要将以经济建设为中心的第一要务落到实处务落到实处，加大官员经济指标的考核比重加大官员经济指标的考核比重。我过去研究中国改革开放的成功历史经验，认为“提高积极性”这五个字是最重要的，就是在激励机制层面释放了市场和微观主体的积极性。当前经济处于调整周期，民营企业出现不敢负债、不愿负债的情况，居民包括一般工薪阶层也出现躺平，期待和欲望降低。目前政府官员在经济领域也出现躺平不作为的情况，由于政府是资源的再配置者，官员的躺平对于经济效率将带来负面损失，甚至可能会诱发各个层面“同步躺平”。解决这一问题的关键也是要理顺激励机制，虽然政府工作很勤奋，但对非经济指标考核比较刚性，对经济领域考核非刚性，这就与过去以经济建设为中心的首要目标出现了比较大的偏差，因此当前应加强地方政府官员在经济增长领域的指标考核，把以经济建设为中心落到实处。宏观政策目标应以筑底企稳为主，建议分期发放现金或货币补贴，出台宏观政策目标应以筑底企稳为主，建议分期发放现金或货币补贴，出台“十万亿十万亿”民间民间消费支持计划。消费支持计划。以上分析说明，当前的宏观政策目标应是筑底企稳而非短期反弹，需要避免出现日本当前的资产负债表衰退，其中重要的一条路径是将政策的重心更偏向于居民部门的需求端。如果经济增长都是基建部门和国有企业通过投资实现，那么民间和市场也就没有了活力和动力，反而可能会加大经济的长周期下行的压力。疫情以来美国三轮财政刺激实际发放金额约在5.4万亿美元左右，对于美国经济修复起到了重要作用。相比之下当前我国住户部门可支配收入占 GDP 的比重不足40%，在全球主要经济体中处于最低水平，建议出台一个“十万亿”民间消费支持计划，采用分期发放的形式，向居民部门投放十万亿左右规模的现金或数字货币，既有对过去疫情冲击的缓冲补偿，也有对未来经济发展的前瞻性考量。长期以来我国政策侧重在供给端发力，在消费端的宏观政策还存在较大空白。在当前基建投资效率边际递减、优质项目数量不足的情况下，“十万亿”消费支持计划相较同等规模的基建投资对于经济的提振作将更加显著，要改变过去只有投资才能拉动经济的看法。以往一般认为经济总是处在某种不确定性当中，而我认为当前经济所面临的困难以及长周期下行的格局实际上是确定性的。但在这种确定性之下，我们自己能否开出正确的“药方”，能否通过中西医方法既“靶向治疗”又“固本培元”，能否通过市场化的路径和机制调整激发各个部门的活力，还是会带来不同的结果。因此对于每个个体而言，还是要坚持做好自己的事，“在认清生活的真相之后依然选择热爱生活”。冯俏彬：厘清宏观调控目标，加强政策综合协调冯俏彬：厘清宏观调控目标，加强政策综合协调冯俏彬 国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长以下观点整理自冯俏彬在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（总第 75期）上的发言一、宏观调控与其目标之间产生错配一、宏观调控与其目标之间产生错配宏观调控需要依据当前的宏观经济形势。从上半年发布的经济数据来看，二季度经济增长率不及预期，这引起了各方面的高度重视，也是7月24日政治局会议后，宏观政策密集出台的根本原因。总体来看，大家普遍认为现在经济处于弱复苏状态，疫情带来的“疤痕效应”依然存在。1 1、宏观调控依然面临诸多结构性问题、宏观调控依然面临诸多结构性问题当前我国宏观经济仍然面临三重压力，即预期转弱、需求收缩和供给冲击，只是这三重压力的顺序相较以前发生了变化。以前更多强调供给冲击，现在则更多转向需求收缩。以前更多强调供给冲击，现在则更多转向需求收缩。需求收缩的背后是预期问题。当前，部分制约我国经济稳定、合理增长的因素还没有完全发生变化。当前的宏观调控不仅要面对传统凯恩斯主义中熨平经济周期的问题，还要面对体制性和结构性问题。这在一定程度上超出了传统宏观调控的范畴。实施宏观调控，不管使用什么样的政策工具，不管如何评价政策效果，最重要的还是宏观调控的目标。理论上讲，宏观调控的四大目标是清晰的，其核心目标可以简化为经济增长。但是在中国当前的发展阶段下，仅仅着眼于经济增速这一目标是不恰当的。当前中国经济增长以及宏观调控都要面对很多结构性问题，包括创新问题、数字经济发展问题、绿色转型问题、消费问题、人口问题、政府治理问题等，其涉及的内容超出了短期宏观调控的范围，更多涉及到经济改革、经济发展和经济增长层面的问题。这使得宏观调控，尤其是本来着眼于短期经济稳定增长的宏观调控，面临的问题变成了经济增长和经济改革的问题，导致宏观调控效果不及预期，或者调控的边际效果递减。宏观调控考虑的短期经济增长问题，而当前影响我国经济增长更多是结构性问题，这就宏观调控考虑的短期经济增长问题，而当前影响我国经济增长更多是结构性问题，这就导致宏观调控作为一个手段，与其要达到的目标之间，产生了不匹配。导致宏观调控作为一个手段，与其要达到的目标之间，产生了不匹配。所以，我们发现，在宏观调控的语境下讨论中国经济问题时经常觉得不尽如人意，但如果跳出宏观调控的框架，围绕经济改革和经济增长的问题进行讨论，逻辑会顺畅很多。2 2、宏观调控自身也存在许多问题、宏观调控自身也存在许多问题多数时间，宏观调控的主要目标是稳定经济增长。经济能不能实现稳定增长，前提之一要看内外部环境是否稳定、明确、可预期。当前，我国的内部环境和外部环境都对稳定的经济增长产生了非常大的冲击。从外部看，前几年的疫情、近期逐渐增加的战争风险、国际地缘政治博弈等问题都使得经济增长面临的外部环境和过去相比完全不同，这也是影响宏观调控效果的重要因素。从内部看，我国经济已进入实质性的转型阶段，虽然数字化、绿色化的方向是比较确定的，但从某一个具体的行业或企业看，从传统向数字的转型则充满了不确定性。在宏观调控上，确实存在政策目标多元化的问题，这在很大程度上是由于我们是在宏观调控的框架下谈改革、谈体制、谈结构以及长期发展的问题，语境并不完全恰当。在政策工具上，每年两会时都会涉及到5-7类政策工具，如财政政策、货币政策、产业政策、社会政策等，但相关政策工具之间的协调不尽如人意，政策效应叠加、共振时有发生。另外，在出台一些重大政策时，事前、事中、事后的科学化、定量化评估急需加强。诸如教培和平台经济治理等政策，如果在出台前能够对其产生的效果进行定量化评估，就能进一步提高政策的科学性。总结来说，宏观调控的目标多元化，但并不是在宏观调控本身语境下可以解决的；另一方面，宏观调控自身也有问题，这导致很多政策出台后效果不及预期。因此，在口径、话语体系方面，需要进一步明确到底是宏观调控的问题，还是经济改革和经济增长的问题。二、完善有效协调的宏观调控机制二、完善有效协调的宏观调控机制无论是宏观调控政策、工具还是目标，核心都在于有效协调。无论是宏观调控政策、工具还是目标，核心都在于有效协调。“有效”是指宏观调控需要着力于经济运行的合理区间，不断改善经济结构，使得新旧动能顺畅接续，激发市场主体的活力。“协调”是指政策目标先后要适当，政策体系主次有序，政策工具相互配合，政策传导机制顺畅，政策效果透明可测。1 1、增强宏观调控机制的有效性、增强宏观调控机制的有效性有效性主要取决于目标。我们在面对多重目标时，要围绕各个时期党中央确定的重大战略任务，将这些目标在时空上进行分解，确定各年度的工作目标与重点任务，从而使得政策在每一个具体时点上的操作性更强，政策效果更加可评估。在当前复杂的环境下，建议对于重大政策调整和改革措施预先进行“沙盘”推演，对不同政策选项的经济和社会后果做到心中有数，这需要依靠很多的理论、数据和模型支持。2 2、加强各类宏观政策的综合协调、加强各类宏观政策的综合协调第一，在政策体系中，要区分目标政策和工具政策。比如社会、区域、改革的开放政策属于目标政策范畴，即一定时期内通过各方面的努力要达到的目标；而财政政策、货币政策则属于工具范畴，是实现上述目标所要倚重的手段和工具。我们时常将二者混淆，有时候把工具当目标，有时候把目标当工具。因此，在进行目标分解时，要确保目标清晰、可量化，并且具备可操作性。第二，要加强目标的协调性，分清轻重缓急，防止同一时期下目标的多元化。第三，要完善宏观经济政策协调机制，做好部门间的协调。由于中国的政府部门庞大有力，在明确目标后，如果各部门同时发力，目标会很容易实现，但也可能用力过度。因此，一方面要加强各部门在政策时序、边界、工具、方向、目标等方面的协调。另一方面不同部门承担的功能职责不同，有时候需要一定的相互制衡，而如何发挥必要的制衡作用，是比较深层次和复杂的问题。第四，要做好中央和地方层面的协调。中央层面要做好顶层设计，充分考虑地方实际，调动地方积极性；地方层面要强化对于宏观经济政策的理解、执行和传导，引导市场主体积极响应和实现宏观政策意图。第五，做好国际国内的沟通协调。这不是我们讨论的重点问题，加强宏观政策的综合协调，主要还是取决于目标的清晰度和可操作性。3 3、进一步加强财政、货币政策的协调配合、进一步加强财政、货币政策的协调配合过去一段时间内，有关方面比较强调财政政策要发挥总量功能，而货币政策要发挥结构调整功能。但现在再回头看，财政政策的优点还是调结构，货币政策的优点仍然是调总量。财政政策的优点还是调结构，货币政策的优点仍然是调总量。如何发挥好二者的优势，合理、有效地进行宏观调控，值得我们进一步研究。不否认在特定情况下，财政政策可以发挥总量调节功能，货币政策也有结构调整的功能；但在长期中，还是要回归它们各自的特征和优势。三、提高我国宏观调控的预期管理水平三、提高我国宏观调控的预期管理水平中国并不缺乏政策工具，无论是财政政策还是货币政策都有着相当的政策空间。政策工具的作用效果与目标密切相关，因此目标要清晰，要具有可操作性。在多目标、多功能的状态下，是难以对政策效果进行评估的。预期管理是宏观调控的重要内容，“躺平”等现象的出现都与预期有关。当前，“百年未有之大变局”刚刚开启，新一轮产业革命、绿色化数字化转型还在前期，经济的高质量发展转型也还在进行中。在这种复杂多变的环境中，要尽力保持政策的连续性和稳定性，提高公共政策透明度，做好预期管理。近期，李强总理召开了的国常会，提出“确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控都要向高质量发展聚焦”。也就是说，当下宏观调控的目标也要向高质量发展聚焦。高质量发展是一个非常大的话题，不是简单的短期宏观调控问题，而是涉及到未来中国经济的发展方式，内容非常综合化和多样化，并且各部门、各地区和各企业的高质量发展命题都不同。在高质量发展的大目标下，宏观调控描绘了未来中国经济增长的新形态。因此，单纯地“就宏观调控论宏观调控”是不够的，我们需要把宏观调控和政策改革结合起来，共同向高质量发展发力。这也带来了一个问题，即如果在宏观调控上谈高质量发展，就会产生语境的大小不对称问题。因此，如何对这两种语境进行区分，又能够使得宏观调控朝着高质量发展的因此，如何对这两种语境进行区分，又能够使得宏观调控朝着高质量发展的方向发力，是我们需要解决的重点问题。方向发力，是我们需要解决的重点问题。苏剑：基于总供求模型和中国特色的宏观调控体系苏剑：基于总供求模型和中国特色的宏观调控体系苏剑 北京大学国民经济研究中心主任以下观点整理自苏剑在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（总第 75 期）上的发言一、现有宏观调控体系的局限性一、现有宏观调控体系的局限性1 1、政策框架的局限性、政策框架的局限性按照西方经济学的观点，现有宏观调控体系只包括需求管理政策，其局限性体现在宏观其局限性体现在宏观调控体系的发展严重滞后于宏观经济理论体系的发展。调控体系的发展严重滞后于宏观经济理论体系的发展。西方宏观调控中的需求管理体系是以上世纪50年代提出的 IS-LM 模型为基础的，虽然西方宏观经济学现在已经发展了总供求模型，但宏观调控政策体系的建立却未依据总供求模型，反而继续沿用上世纪50年代提出的 IS-LM模型。从这个角度看，目前西方宏观调控体系的发展严重滞后于宏观理论体系的发展，导致它在效果上存在较大局限性。2 2、政策框架效果的局限性政策框架效果的局限性1 1）治标不治本）治标不治本凯恩斯主义宏观经济政策存在的前提是市场失灵，即宏观经济学中的价格刚性或价格黏性。如果出现这些问题，正确的宏观调控的办法是消除价格刚性和价格黏性。然而，西方宏观经济学却将其忽视，在假设市场失灵存在的前提下进行宏观调控，这当然是治标不治本。2 2）无法同时针对多个政策目标）无法同时针对多个政策目标凯恩斯主义需求管理政策无法同时针对多个政策目标，同一时间只能针对其中一个。比如，在通货膨胀与失业之间选择时，要么是失业，要么是通货膨胀，二者很难兼顾。3 3）导致经济）导致经济“肥胖症肥胖症”，最终引发金融、经济危机，最终引发金融、经济危机经济“肥胖症”是指凯恩斯主义需求管理政策刺激出来的需求是劣质需求，不利于经济的高质量发展。与我国强调经济发展质量不同，西方不太考虑经济发展的质量，而只管数量。财政政策的恶果是地方政府债务问题，这一问题在我国和西方国家都存在。银行通过货币政策降息扩大需求，导致被刺激出来的需求质量越来越差，如果利息率突然回涨或者由其他因素导致企业成本上升，就会使得企业破产、银行坏账增加、引发银行危机。4 4）效果外溢）效果外溢国家通过财政政策和货币政策扩大了需求，但老百姓购买的产品可能来自于外国，本国政府花钱结果受益的是外国人，这就是明显的政策效果外溢。5 5）未照顾到中国特色）未照顾到中国特色近四十多年来，对中国经济发展影响最大的因素是改革开放，但在宏观调控体系中对改革开放的考虑严重不足。6 6）对创新考虑不足）对创新考虑不足众所周知，在宏观经济学中，创新对长期经济增长的影响十分重要，涉及到科技进步和相关科技创新。而在短期波动中，经济周期理论虽然也考虑创新的问题，但在宏观调控这部分的考虑不多，这形成了当前宏观体系的局限性。二、一个新的宏观调控体系二、一个新的宏观调控体系我们根据已出现的总供求模型提出一个新的宏观调控体系，图1是总体框架。一个市场经济的正常运行由三部分构成：供给侧、需求侧、需求双方赖以交易的平台（即市场）。什么是市场？比如各种基础设施、农贸市场本身就是市场。宏观经济也有这样一个市场，只是这个市场不再像农贸市场那样简单。宏观调控体系的总体框架包括需求管理、供给管理和市场环境管理。宏观调控体系的总体框架包括需求管理、供给管理和市场环境管理。在这个框架中，市场环境管理的目标是消除市场失灵，降低交易成本，恢复市场机制的功能，让市场机制充分发挥作用。比如，凯恩斯主义宏观政策的前提是存在价格刚性，那么在这种情况下，宏观调控就要想方设法消除价格刚性，让市场正常发挥作用，这是市场环境管理的一种。另外，需求管理主要是通过扩大需求消除产能过剩和失业，供给管理是通过调节生产者的激励和约束来影响供给。1 1、需求管理政策及相关工具需求管理政策及相关工具需求管理包括三类政策。一是凯恩斯主义需求管理；二是需求型创新，一是凯恩斯主义需求管理；二是需求型创新，是指能够扩大优质需求的科技进步，即提供能够给消费者带来较高边际效用的产品创新以及能够给企业带来较高边际收益的创新，包括产品创新、工艺创新、原材料创新和市场创新等；三是需求侧改三是需求侧改革，革，即通过制度变迁来扩大消费、投资、各级政府需求或者出口需求的政策，比如扩大对外开放、社会保障制度的完善，后者有助于提高全国的边际消费倾向。2 2、供给管理政策及相关工具供给管理政策及相关工具一是要素价格政策，包括货币政策、工资政策、原材料价格政策。一是要素价格政策，包括货币政策、工资政策、原材料价格政策。首先，货币政策通常被看作需求管理政策，但同时也是供给管理政策。货币政策影响的是利率即资本要素的价格，这影响的不仅是新增的投资需求，同时影响了所有现存资本存量的使用成本。从这个角度来看，货币政策对供给的影响至少不弱于它对需求的影响，毕竟需求中的投资是一个流量，而资本是存量，其规模要远大于投资。其次，就工资政策而言，如1998年亚洲金融危机期间，新加坡曾经通过暂时停止企业给员工发放住房公积金来降低工资成本，这是要素价格政策中的工资政策。最后，原材料价格政策是通过提高或者降低原材料价格来影响经济。二是生产率政策，包括供给型创新和供给侧改革，二是生产率政策，包括供给型创新和供给侧改革，供给型创新能够提高企业生产效率的创新。三是财政政策三是财政政策。它一般也被看作需求管理政策，但并非所有的财政政策必然是需求管理并非所有的财政政策必然是需求管理，主要看财政政策针对的是企业还是居民户。主要看财政政策针对的是企业还是居民户。比如减税，如果给老百姓减税，那么一般是需求管理政策；但如果给企业减税（如降低增值税、对企业补贴），这相当于降低企业的生产成本，是供给管理政策。四是行政手段。四是行政手段。比如经营许可证制度、行政审批制度。3 3、市场环境管理政策及相关工具市场环境管理政策及相关工具一是市场化改革。一是市场化改革。市场失灵是市场经济的通病，包括价格刚性、垄断、不对称信息、外部性及公共产品等。市场环境管理，指的是消除价格刚性、垄断、信息不对称、外部性等一系列市场失灵，恢复市场功能的政策。市场失灵是所有市场经济国家都面临的问题。对转轨对转轨国家来说，在市场化改革方面会面临自己特有的问题，国家来说，在市场化改革方面会面临自己特有的问题，比如市场不完善问题，就需要健全市场体系，比如进行价格改革。我国至今还未完全完成要素市场价格改革我国至今还未完全完成要素市场价格改革，还需要进一步推进还需要进一步推进。二是在既定市场制度基础上进行的市场环境微调政策。二是在既定市场制度基础上进行的市场环境微调政策。分为简化审批、公平监管政策、优化民营经济发展环境的政策、加强社会治理政策、促进国际合作便利的政策等。4 4、各种政策的组合方式各种政策的组合方式首先，应优先选择市场环境管理，消除市场失灵，恢复市场功能。首先，应优先选择市场环境管理，消除市场失灵，恢复市场功能。要发挥市场的基础性作用，当然就应该想方设法让市场能够正常运作。其次，市场失灵无法被完全消除时（这是现实经济中常出现的情况），应尽量用需求管其次，市场失灵无法被完全消除时（这是现实经济中常出现的情况），应尽量用需求管理政策应对需求冲击，用供给管理政策应对供给冲击。理政策应对需求冲击，用供给管理政策应对供给冲击。例如，滞胀的出现是因为生产成本上升，是成本推动的通货膨胀。比如油价上涨，就会导致企业一方面为了保持自己正常运行而提升价格，造成通货膨胀；另一方面为了降低成本要减员，导致失业。在这种情况下，如果用需求管理来应对，就会顾此失彼要消除通货膨胀就得采取紧缩性政策，结果失业率会上升；要解决失业问题就得扩张，结果通货膨胀率会上升。这时候如果采用供给管理，如政府减税，就可以直接解决所有问题。最后，在失衡出现时，可能需要供给管理、需求管理和市场环境管理三者的适当结合，最后，在失衡出现时，可能需要供给管理、需求管理和市场环境管理三者的适当结合，具体如何结合要看当时经济面临的情况。具体如何结合要看当时经济面临的情况。三、美国的宏观调控政策三、美国的宏观调控政策虽然西方宏观经济学强调需求管理，但是自特朗普执政以来，美国的宏观调控体系也是同时考虑了需求管理、供给管理和市场环境管理的。就需求管理而言，美联储和财政部一直都在执行。就供给侧管理而言，包括美国采取的政策包括美国制造2020、特朗普大规模减税、石油自给战略。就市场环境管理而言，特朗普上台后简政放权，逐步削减了约束美国企业经济行为的法律，这被认为是他非常成功的政策；美国财政部长曾说，拜登上台后采取的政策致力于改善美国基础设施建设，应被称为新供给经济学政策。在我看来在我看来，基础设施的改善有助于降低宏观经济运行成本基础设施的改善有助于降低宏观经济运行成本，不仅对供给方有利不仅对供给方有利，对需求方同样有利，所以它应该是市场环境管理政策，而不是供给管理政策。对需求方同样有利，所以它应该是市场环境管理政策，而不是供给管理政策。总之，虽然理论上西方经济学没有形成包括这三类政策的宏观调控体系，但在实际宏观总之，虽然理论上西方经济学没有形成包括这三类政策的宏观调控体系，但在实际宏观调控中所使用的也是这种三维的宏观调控体系。调控中所使用的也是这种三维的宏观调控体系。四、总结四、总结1 1、以、以“市场环境管理为主、供给管理次之、需求管理为辅市场环境管理为主、供给管理次之、需求管理为辅”的中国宏观调控体系的中国宏观调控体系中国的宏观调控体系恰好建立在目前西方宏观经济学中的主流模型总供求模型的基础上，超越了建立于50年前且依然是目前西方宏观调控政策体系基础的 IS-LM 模型，因此，相对于西方目前主流的相对于西方目前主流的、仅包括需求管理的宏观政策体系而言仅包括需求管理的宏观政策体系而言，中国的宏观体系应更为完整中国的宏观体系应更为完整，理论基础更为先进扎实，政策组合更为丰富，可以应对多目标宏观调控。理论基础更为先进扎实，政策组合更为丰富，可以应对多目标宏观调控。中国每年的政府工作报告中，关于宏观调控的政策有几千字，但关于需求管理（比如货币政策和财政政策）的论述往往只有两三百字，剩下几千字论述的都是供给管理或市场环境管理政策。中国宏观调控的特色就是以市场环境管理为主、供给管理次之，需求管理为辅。中国宏观调控的特色就是以市场环境管理为主、供给管理次之，需求管理为辅。四十多年来，我国一直是以改革开放为刺激经济的基础，其他政策都处于从属地位，改革开放方面的大部分政策实际上就是市场环境管理。2 2、中国当前宏观经济政策的重点和难点：以市场环境管理政策应对预期转弱问题、中国当前宏观经济政策的重点和难点：以市场环境管理政策应对预期转弱问题1 1）中国经济预期转弱）中国经济预期转弱目前，中国宏观经济政策的重点和难点在于，要应对预期转弱问题。首先，外部环境不首先，外部环境不利影响到中国的出口利影响到中国的出口。去年的数据中，出口占到中国 GDP 的20%。今年，出口的增速尤其对发达经济体出口的增速一直在大幅度下滑，这对中国经济产生不利影响。其次，是人口因素。其次，是人口因素。从去年开始，中国老龄化加速，1962年出生的人从去年开始达到60岁；随着这种加速，中国劳动力人口也开始急剧萎缩。最后，中国的不确定性仍在增加。最后，中国的不确定性仍在增加。由于疫情或者其他不确定性因素的影响，老百姓在消费和投资方面都变得更为谨慎。因此，中国经济出现了供给需求双中国经济出现了供给需求双收缩的局面。收缩的局面。2 2）市场环境管理是改善预期转弱的重点）市场环境管理是改善预期转弱的重点我们发现消费、投资、供给、出口各方面最终都和预期转弱有关，而要改善预期转弱需消费、投资、供给、出口各方面最终都和预期转弱有关，而要改善预期转弱需要改善中国经济运行环境。要改善中国经济运行环境。因此，可能只有市场环境管理政策能够应对预期转弱的问题。首先是国际环境。首先是国际环境。去年的数据中，进口占比也较大，进口的往往是我国所需要的关键原材料和中间投入品，因此外部环境的变化对中国经济的影响非常之大。目前，我国的生产能力是面对全球市场的，若出口下降，中国目前的国内市场是无法消化如此大的生产能力的。在这种情况下，尽管我们的新发展格局以内循环为主、注重国内市场，但同时也必须考虑到从巨大出口规模向以国内市场为主转变中是有一个过程的。而这个过程需要依靠外部环境的改善，从而至少能在建设新发展格局的过程中，使得宏观经济实现平稳地转变。其次，要持续打造市场化、法治化、国际化的营商环境。其次，要持续打造市场化、法治化、国际化的营商环境。要加强依法治国，加强产业保护，尤其保护民营企业的财产安全，当然更要保护他们的人身安全。最后，建设全国统一大市场。最后，建设全国统一大市场。虽然中国现在政治上是统一的，但地方保护主义及行业间地方保护主义及行业间进入壁垒都导致中国的市场规模虽然大，但是中间还有大量的市场割裂，这就不利于发挥市进入壁垒都导致中国的市场规模虽然大，但是中间还有大量的市场割裂，这就不利于发挥市场机制的效率，场机制的效率，因此要从这个角度去解决目前中国经济面临的问题。徐高：宏观政策协调搭配促进高质量发展徐高：宏观政策协调搭配促进高质量发展以汽车和地产行业为例以汽车和地产行业为例徐高 中银证券首席经济学家以下观点整理自徐高在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（总第 75 期）上的发言一、经济亮点：汽车出口量爆发性增长与国内自主品牌崛起一、经济亮点：汽车出口量爆发性增长与国内自主品牌崛起近几年经济下行压力较大，但汽车行业却异军突起，在过去三年取得了历史性突破。下图是中日德韩四大汽车生产大国的汽车月度出口量。从2020年到今年，我国汽车出口量爆发式增长，中国如今是世界第一大汽车出口国，这是非常了不起的进展，而这一进展与我们抓住了新能源转型的历史性机遇密切相关。2020年至今，我国新能源车（电动 插电混）在乘用车中的比重由5%上升到35%，与此同时，汽车出口量也呈现爆发性增长态势。这种数量上的相关性并非偶然，表明我们借助汽车行业技术更新换代的契机取得了弯道超车的好成绩。汽车产业的突破不仅表现在出口上，还表现在国内汽车自主品牌的崛起。2010-2021年，我国汽车行业自主品牌销量明显落后于合资品牌，但是在新能源转型过程中，我们看到自主品牌销量反超了合资品牌，自主品牌逐渐崛起。在谈论中国经济转型时，汽车行业总体营收达到一年4.5万亿。近几年中国汽车行业取得的历史性突破，清晰地表明了中国经济在培育新的增长点、抓住升级机遇上取得了相当的成就。但与此同时，整个宏观经济仍然面临很大的下行压力，这是因为在稳定存量增长引擎方整个宏观经济仍然面临很大的下行压力，这是因为在稳定存量增长引擎方面，过去几年出现了较大的问题。面，过去几年出现了较大的问题。二、主要矛盾：地产投资收缩与开发商信用风险上升二、主要矛盾：地产投资收缩与开发商信用风险上升上图是今年一季度、二季度主要经济数据的两年复合同比增长率。数据表明，GDP、工业增加值、出口、消费、制造业投资、基建投资，整体都保持了稳健的增长。然而，地产投资地产投资却显著下滑，进而导致整个经济下行压力较大。现在经济下行面临的压力主要来自房地产，却显著下滑，进而导致整个经济下行压力较大。现在经济下行面临的压力主要来自房地产，房地产就是现在经济面临的主要矛盾，因此要稳定经济增长，房地产是重中之重。房地产就是现在经济面临的主要矛盾，因此要稳定经济增长，房地产是重中之重。房地产近期推出了诸如“认房不认贷”等政策。从30城销售数据来看，截至上周，整个地产投资数据改善很有限，地产销售仍处在过去几年来的同期最低水平。“认房不认贷”政策对地产销售面积刺激作用有限，这是因为当下地产行业的主要矛盾不在需求面的限购政策。2021年“三条红线”政策启动以来，针对地产行业的融资紧缩政策使得地产行业融资急剧收缩，可以看到，当下房地产投资资金来源的绝对水平比2021年上半年下跌超过50%，同时非地产投资资金来源还有一个比较稳定的增长。针对地产行业的融资紧缩会导致整个行业面临较大的困境，地产行业现在的局面是前所未有的。在2021年之前的地产六轮大周期中，每当十年国债利率降低三个季度后，就会出现明显加快的个人按揭贷款增速。但这种长期稳定的关系在过去两年中破裂了，原因在于地产行业已经陷入了恶性循环。一方面，地产开发商在融资紧缩压力下信用风险高企，而银行因为担心贷款变成坏账，所以对地产开发商惜贷；另一方面，老百姓担心房子买了以后交付不了因此惜购。银行惜贷和老百姓惜购，会强化地产开发商融资紧张，使得地产开发商信用风险进一步上升，使得银行更加惜贷，老百姓更加惜购，导致恶性循环。在去年年底出台了地产“保交楼”政策后，这一恶性循环有所缓解。但现在来看，。但现在来看，“保交楼保交楼”政策，包括地产融资政策，包括地产融资“三三支箭支箭”的修复政策力度还不够，地产开发商信用风险高企的局面并没有得到明显的扭转。的修复政策力度还不够，地产开发商信用风险高企的局面并没有得到明显的扭转。从地产销售数据看出，过去十几年商品房的期房销售面积要么和现房销售面积增速相近，要么明显快于现房销售面积增速。但过去两年，商品房期房销售面积增速显著低于现房销售面积增速，这说明现在主导地产市场的是老百姓对于开发商信用风险的忧虑。因此，老百姓不敢买期房，只敢买现房。这种局面下，整个地产行业的主要矛盾就是地产开发商的信用风险，它很难通过放开需求面限购（包括“认房不认贷”政策）而得到有效缓解，这就是近期政策对地产行业的带动作用有限的原因。这说明在短期，政策对地产行业纾困效果不明显，这说明在短期，政策对地产行业纾困效果不明显，而中长期中国的房价可能会变成很大的问题。而中长期中国的房价可能会变成很大的问题。过去两年多以来，整个地产行业“三条红线”信用紧缩过程中，地产供给瓶颈显著收紧。如上图所示，“三条红线”政策以来，地产新开工面积已经累计下降三分之二，地产在建面积和销售面积累计下降二分之一。在各项地产指标中只有房屋竣工面积指标表现不错，现在房屋竣工面积指标的绝对水平与“三条红线”之前（2021年上半年）的水平差不多。主要原因是地产开发商在过去两年要加速推盘和完工来回笼资金，并缓解自身融资紧张的局面。在新开工面积下降三分之二、在建面积下降二分之一的情况下，竣工面积不可能保持在目前的水平。可以预见，在未来的几个季度，房屋竣工面积将显著收缩。可以预见，在未来的几个季度，房屋竣工面积将显著收缩。现在整个地产市场看起来似乎是供大于求：一方面开发商加速推盘完工面积和竣工面积；另一方面老百姓因为对开发商信用风险的担忧从而其购房需求有所抑制。但是地产行业总会出台政策，让其需求逐步恢复正常。而在不远的将来，也能够看到地产完工面积将大幅度收缩。这种局面下，地产行业供需平衡会发生巨大的逆转，那时房价恐怕会呈现为一个很大的问题。房价上涨压力。房价上涨压力不仅仅来自于供给收缩，还来自于不仅仅来自于供给收缩，还来自于20212021年启动的年启动的2222个城市集中供地政策。个城市集中供地政策。在这22个城市中，每年只供地三次，这种供给的收紧自然而然地带来地价上涨。数据分析表明，集中供地政策推出以来，在地产行业整体严重走弱背景下，22个集中供地城市住宅类用地单价累计上涨50%。而在其他城市地价累计下降了30%。因此，集中供地对地价推升作用非常明显，而它推升的也都是东部沿海发达城市。一方面，地价已经被集中供地政策推高；另一方面，房地产供给显著收缩，再加上整个地产政策在刺激需求，可以预见中长期，甚至几个季度之后，房价上涨的压力恐怕难以抑制。我们正在经历十几年来从未见过的地产行业供给收缩，我们也有理由我们正在经历十几年来从未见过的地产行业供给收缩，我们也有理由怀疑未来十几年会产生从未见过的房价上涨的压力，这种压力一旦变成现实，不仅仅房地产怀疑未来十几年会产生从未见过的房价上涨的压力，这种压力一旦变成现实，不仅仅房地产调控政策，整个宏观政策都会进退两难。调控政策，整个宏观政策都会进退两难。三、当下困境：风险聚集与人民币贬值压力三、当下困境：风险聚集与人民币贬值压力从数据上，现在的政策在带动经济向好。从数据上，现在的政策在带动经济向好。可以看到，长期社会融资同比增幅有所回升，尽管整体增幅仍然不高。推动社会融资在8月、9月增长的主要因素是政策性力量（新增地方政府专项债）。在政策带动下，整个需求面、经济状况从底部有所回升。但这些政策在化解但这些政策在化解当前经济所面临的主要矛盾（房地产），以及化解房地产本身的主要矛盾（地产开发商的信当前经济所面临的主要矛盾（房地产），以及化解房地产本身的主要矛盾（地产开发商的信用风险）做的相当不够。在未来，我们能够观察到更多的风险正在集聚，尤其在房价上。用风险）做的相当不够。在未来，我们能够观察到更多的风险正在集聚，尤其在房价上。就整个市场而言，人民币汇率已经清晰地表明市场中全球投资者对中国经济的看法。从绝对水平看，人民币汇率已经贬到十年最低水平。从人民币对美元中间价相对上一日收盘价偏离程度看，人民银行正在非常有力地动用逆周期调节因素来稳定人民币汇率。尽管人民银行已经采取了非常强的稳定人民币汇率的措施，人民币贬值压力仍然比较大人民币贬值压力仍然比较大，这从金价中也可以明显看出。从长期来看，过去两年国内外金价价差较小，大概在1%左右，甚至更低一些，但是最近国内外金价价差最高能够达到4%-5%。这说明在国内可以通过种种手段如逆周期调节因素控制住人民币对美元汇率，但贬值压力在其他方面仍会表现出来，比如国内金价相对国外金价的跃升。国内金价高说明本币对黄金贬值幅度比外币贬值幅度要大。如果国内外金价与过去两年平均水平差不多，那么现在人民币汇率应该在7.5以上而不是现在的7.3。尽管经尽管经济数据在改善，但现在仍然面临着较大的经济困难。济数据在改善，但现在仍然面临着较大的经济困难。四、政策启示：稳经济存量、提市场预期与回归四、政策启示：稳经济存量、提市场预期与回归G GDPDP目标导向目标导向首先，汽车行业带来两方面的启示。一方面表明我国供给面的转型升级一直在向前推进，技术进步不需要担忧。另一方面，汽车行业取得历史性突破，但经济仍然面临较大的下行压力，充分表明当下中国经济更重要的是守住经济存量当下中国经济更重要的是守住经济存量。其次，政策要纠偏。第一第一，GDPGDP 增长目标不宜设太低增长目标不宜设太低。2023年 GDP 增长目标设在5%左右，其实是低于市场预期的。而经济增长目标设定越低，市场预期越低，经济下行压力越大。因此，明年经济增长目标至少在5%，如果在5%以下，这对市场预期的打击将是非常严重的。第第二，对我国债务认识要纠偏。二，对我国债务认识要纠偏。中国作为储蓄过剩、且有大量贸易顺差的国家，债务的可持续性是较强的。在经济面临较大的下行压力时，中央政府责无旁贷要加杠杆。第三，房地产市第三，房地产市场调控政策要纠偏。场调控政策要纠偏。过去十多年的地产调控一直在需求面做抑制措施，通过抑制需求限购限贷来调控房价，而没有观察到房价持续上涨的核心原因是土地供给不足。过去两年“三条红线”作用下整个地产市场供给收缩更是前所未有，这种局面下无论短期稳定地产市场还是中长期控制房价都需要在地产供给侧做加法。短期要稳住地产开发商，给地产开发商提供更多融资，让地产行业整体恢复正常；同时长期加大土地供给，通过供给扩张平抑房价。最后，经济发展导向要更明确。“高质量发展”的提法很好，但缺乏精确的界定很难说某地方政府官员做到某些标准就达成了高质量发展。它只能从负面界定，比如没有做到环境保护、没有做到能耗目标就不是高质量发展。因此实践中容易陷入对官员的求全责备，让人无所适从。所以，官员们的动力不足，和目标模糊有很大的关系。高质量发展，仍应高质量发展，仍应以以GDPGDP 为核心为核心。认为 GDP 仅仅是经济发展的数量指标的认知是错误的，GDP 是用市场价格加总的所有最终产品的总价值，市场价格反映了所有老百姓的主观偏好，所以 GDPGDP 其实是站在老百其实是站在老百姓的角度对经济最终产品的价值评估。因此，经济要恢复正常，除了短期政策之外，更重要姓的角度对经济最终产品的价值评估。因此，经济要恢复正常，除了短期政策之外，更重要的是树立的是树立 GDPGDP 这一明确的目标，以这一明确的目标，以 GDPGDP 为核心推进经济的高质量发展。为核心推进经济的高质量发展。程实：宏观政策搭配应对经济挑战程实：宏观政策搭配应对经济挑战程实 工银国际首席经济学家以下观点整理自程实在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（总第 75 期）上的发言一、理论分析：滞胀背景下政策搭配的难点与重点一、理论分析：滞胀背景下政策搭配的难点与重点1 1、难点一：摁下葫芦浮起瓢、难点一：摁下葫芦浮起瓢首先要回到中国所处的全球化背景中来。当前，我们刚刚经历了一场百年一遇的公共卫生危机，这是过去四十年来最大的供给冲击，供给冲击必然会带来滞胀供给冲击必然会带来滞胀。而在滞胀的大背景下，所有政策搭配都难以兼顾多元化的政策目标，这就是第一个难点，摁下葫芦浮起瓢。从当前全球经济滞胀状况来看，在全球192个有统计数据的国家中，依旧有179个国家过去四年复合经济增长速度大大低于历史中枢水平。因此，全球宏观经济增长远远没有回到正常状况，并且宏观压力也会在微观国民财富中明显地体现出来。从通胀角度看，虽然中国通胀没有太大的压力，但全球通胀在过去几年供应链断裂过程中表现非常明显。截至今年，全球通胀率依旧高于6%，超过全球警戒线。在复杂的滞胀格局下，所有国家做政策搭配是非常困难的。根据 IMF 对全球经济的最新预测，全球经济全球经济-2024两年最大的特点是两年最大的特点是：低增长低增长、高通高通胀、弱贸易。胀、弱贸易。这也会对政策搭配造成更大的难度。货币政策和财政政策在时间和空间上都有可能互斥，这在全球也有非常多的案例。因此，财政货币政策搭配的难点就在于难以两全，难以取舍。在当前的高通胀背景下，财政货币政策如果没有搭配，容易形成利率和债务的负面螺旋，这种情况下，我们的滞胀格局会进一步加剧。所以，当前的难点是既要面对滞胀格局做出相应政策搭配，但政策搭配又是非常困难的。2 2、难点二：有无政策搭配天壤之别、难点二：有无政策搭配天壤之别我们对全球主要国家做了相应的实证研究。我们发现，财政政策和货币政策在同向发挥作用时，会产生更大的效应。反之，如果二者出现冲突，则会导致更大的灾难。当前的重点就是在失衡状态下寻找一种均衡解。财政政策和货币政策搭配的关键点是，这二者中有一个要有相应的约束，否则如果二者都没有约束或者都有约束，最终就会导致没有稳定的均衡解。对于整个宏观经济运行而言，要在两种均衡解主动型货币政策 被动型财政政策或者主动型财政政策 被动型货币政策组合中，寻找更适合自己的答案。我们的实证研究分析了总供给冲击背景下，两种类型的均衡解对哪种国家更好。实证结实证结论是论是：主动型财政政策主动型财政政策 被动型货币政策被动型货币政策（即以财政政策为主导的组合即以财政政策为主导的组合）在总供给冲击下对产在总供给冲击下对产出与私人消费造成的扰动更小，更能够起到应对出与私人消费造成的扰动更小，更能够起到应对“滞滞”的压力的作用。的压力的作用。在总供给冲击下，我们发现主动型货币政策 被动型财政政策的组合在控制通胀上效果更好。这对于理解当前中美货币政策非常有帮助，因为对于中国和美国来讲，“滞”和“胀”同时存在，但美国的压力重心更多在“胀”一侧；而中国的压力重心则更多在“滞”上。美国采用主动型货币政策 被动型财政政策的组合，主要目标是控制通胀，中国采用主动型财政政策 被动型货币政策的组合，更多的则是促进经济增长。这一学术分析视角对中国的货币政策搭配的启示在于，在特定总供给冲击导致滞胀的全球背景下做出中国宏观政策搭配，需要重视以下四点：方向确定、细节灵活、重心平衡、理方向确定、细节灵活、重心平衡、理性指引。性指引。具体如下：一是方向确定一是方向确定。要有明确目标，当前滞胀背景下政策目标更加多元，很容易碰到政策调控中的米德冲突，我们会面临工具少而目标多的困境。所以一定要有优先级，要非常明确我们最想要的是什么。二是细节灵活二是细节灵活。财政货币政策的出台如何更好地实现其效果，关键不仅是我们想要做什么，更重要的是我们怎么做。三是重心平衡三是重心平衡。要考虑不同产业行业受到相应的影响，在供给冲击下不同行业受到不对称冲击非常明显，发展过程中要维持重心平衡。四是理性指引四是理性指引。宏观政策搭配一定要和市场有充分的沟通，否则，往往会导致政策效果和预期有较大的偏离，这是关键。总而言之，当前在全球总供给冲击下，宏观政策的搭配非常困难。但我们仍然要迎难而上做出选择，否则结果会更难。在滞胀的背景下，政策搭配的关键在于要方向确定、细节灵活、重心平衡、理性指引。二、实证研究：财政货币政策搭配如何支持消费二、实证研究：财政货币政策搭配如何支持消费消费对中国的重要性不言而喻。消费既是短期稳增长的重要抓手，又是长期经济向内生型、主导型模式转型的关键。因此，党中央、国务院对于当前中国经济的分析中就指出，当前政策搭配目标的核心就是恢复并扩大内需，消费又是最重要的主体。如何通过宏观政策搭配更好地实现促进消费增长的目标？我们对中国、印度、巴西、南非、印尼、墨西哥等典型的新兴市场国家做了实证研究。由于新兴市场国家和发达国家的消费整体状况，比如国民收入水平、边际消费倾向变化、传统消费习惯等方面存在巨大差异，因此，我们的实证研究聚焦于新兴市场国家。我们的研究有两个重要发现。第一个重要发现是财政赤字的变化对长期居民部门的消费财政赤字的变化对长期居民部门的消费支出产生了显著支出产生了显著、非对称的影响非对称的影响。实证结果表明，当财政赤字率上升当财政赤字率上升1 1个百分点个百分点，新兴市场国新兴市场国家居民消费支出长期将上行家居民消费支出长期将上行0.210.21个百分点个百分点。然而，长期财政赤字下降对居民消费支出影响并不显著。因此，我们要以积极的财政政策来支撑中国的消费增长。对于不同居民收入水平受到财政赤字的影响，我们也做了结构性分析。居民消费部门对于财政赤字的反应比较敏感。对于资本账户受管制的经济体，财政赤字和通胀的正相关性会减弱，这进一步会放大财政政策对居民消费行为影响的效率，这对中国是非常有启示的实证结论。第二个重要发现是货币政策对新兴市场国家居民消费支持作用弱化。货币政策对新兴市场国家居民消费支持作用弱化。理论上，货币政策影响居民部门的消费，主要是从影响资本收入和劳动收入两个维度来影响收入，进而影响消费支出。货币政策变化对新兴市场居民消费的影响与发达国家完全不同，这表现在新兴市场国家的边际消费倾向仍然由劳动收入主导，因为绝大多数居民财产性收入比较少，他们主要的收入来源是劳动收入，因此货币政策的宽松或者边际宽松对于整个新兴市场国家的居民部门消费增长的影响，相对于发达国家是偏弱的。而发达国家的资本市场更偏向宽松的货币政策，货币政策的宽松通过资本渠道对居民部门财富产生一定的影响。而对于新兴市场国家而言，这一渠道的影响则相对较小。新兴市场国家居民部门的劳动收入更容易受到外生冲击的影响。这时，货币政策对居民边际消费倾向的影响相应弱化。在发生供给冲击时，一般情况下新兴市场国家的居民部门劳动收入会受到显著影响，这时货币政策对提振居民边际消费倾向的影响会相对偏弱。另一方面，我们把中低收入部门和高收入部门进行了区分，得到了相应的实证结论。实证表明，货币政策对于新兴市场国家中低收入家庭部门的边际消费倾向的影响显著强于对高收入家庭部门边际消费倾向的影响。因此，货币政策虽然对于新兴市场国家居民消费提振相对发达国家来讲影响相对较小，但是对于中低收入部门的影响显著高于对高收入部门的影响对于中低收入部门的影响显著高于对高收入部门的影响。基于这些实证分析，我们得出了对于中国当前货币政策搭配，如何更好地实现支持消费目标的政策建议。我们发现，宽财政、稳货币、重结构、强目标的财政货币政策搭配更有助宽财政、稳货币、重结构、强目标的财政货币政策搭配更有助于实现中国消费稳定的可持续增长于实现中国消费稳定的可持续增长：第一，宽财政。第一，宽财政。中国家庭部门的可支配收入已经有所回落，在居民消费过程中，财政政策需要发挥更加重要的主导性作用。第二第二，稳货币稳货币。在货币政策方面，有专家提出，中国的 M2增速和 M1增速间有背离，这种背离在某种程度上表明了货币政策对于提振当前中国边际消费倾向的效应相对不如发达国家明显。在此背景下，货币政策会更加偏向于通过稳定灵活的基调来实现维持金融支持实体经济的根本目标。第三，重结构。第三，重结构。这强调了通过共同富裕政策优化中低收入部门消费增长对中国消费筑基的重要意义。对中国而言，关于消费最重要的故事不再是消费升级，而是消费筑基，这是未来中国消费最重要的趋势和亮点。与广大劳动人民群众衣食住行用的增量提质密切相关的服务性消费和基础性消费的增长，实际上会成为中国未来消费最重要的支撑点。第四，强目标。第四，强目标。要增强目标的可引导性，通过货币政策目标预期的引导来实现政策的传递效果，传递路径会更加有效。以上就是基于对新兴市场国家财政货币政策的实证分析，得出的对如何更好地支撑中国消费增长的政策建议，即宽财政、稳货币、重结构、强目标。

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中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2023 年 10 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 经济复苏几何 摘摘 要要 在未来相当长一段时间内，全球经济体将主要面临两个问题，一是持续滞胀，今明两年全球通胀仍将维持高位，二是经济体之间周期错位，除了美国，其他国家远未追平疫情造成的经济损失。我国与主要经济体的周期错位更加明显，具体体现为复苏错位、通胀错位和利率错位，导致我国面临外需疲软、人民币资产吸引力下降、货币政策空间受限等多重挑战。不过，主要掣肘还是内需疲软。第三季度经济增长有三个特征，其一是经济底部基本确立，其二是总需求不足、通货紧缩的压力犹存，其三是三产的需求修复好于二产。三驾马车中，消费和外贸边际改善，但是，消费的疤痕效应依然存在，外贸仍面临海外需求疲软、美元升值、地缘冲突等压力。而固定资产投资持续疲软，房地产投资是主要拖累。金融数据方面也印证消费边际回暖，不过私人部门信心仍显不足，体现为企业债券融资萎缩、居民房贷疲软，企业中长期贷款的投资效率不高，以及货币活性依然较低、居民定期存款高增。我国 CPI 与 PPI 从 2012 年 8 月之后由共周期转向脱钩，主要原因在于我国投资驱动的经济发展模式效率降低。在后人口红利时期，依赖高投资的经济增长模式失灵，投资既无法创造新的就业，也难以产生新的收入，导致 CPI 和 PPI 关系断裂。其实，私人部门早已认识到这点，从 2015 年之后，城投企业便代替私人部门，成为加杠杆的主体，导致 本报告负责人：本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：本报告执笔人：殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 包含城投在内的地方政府杠杆率大幅攀升，投资效率进一步降低，债务风险快速积蓄。综合而言，结论有两个：一是第三季度经济周期底部基本确立，起底回升概率很大；二是中长期依然面临的是结构问题，需要从出口导向、投资驱动转向消费主导、创新驱动。目 录 一、外部形势概览：滞胀与错位的周期.1 二、中国经济及金融形势：底部基本确立.4 三、PPI 与 CPI 从共周期到脱钩：中长期的结构性问题.10 1 一、外部形势概览：滞胀与错位的周期 在未来相当长一段时间内，全球经济体将主要面临两个问题：一是一是持续持续滞胀滞胀。经历一年多的加息周期，主要国家经济增速放缓，但通胀水平却仍高于各央行控制目标。例如，第三季度美国 CPI 同比从 3%反升至 3.7%，欧元区、日本的 CPI同比分别为 4.3%、3%。根据 IMF 于 10 月份发布的世界经济展望报告（表1），今明两年全球通胀仍将维持高位。二是经济体二是经济体之之间周期错位。间周期错位。同样面临滞胀，各经济体却处于不同的经济周期。例如，美国投资和消费强劲，在通胀下行的过程中，失业率也保持低位，美元、美股持续走强，并未出现市场此前普遍预期的衰退景象，被 IMF 预期可能成为 2023 年唯一经济增长超过疫情前预期的主要经济体。而其他发达、新兴与发展中经济体，尤其是中国，远未追平疫情造成的经济损失（图 1）。数据来源：IMF。括号里为较 7 月份预测值变化。表表 1 IMF10 月份月份世界经济展望世界经济展望报告报告（%）2022 2023 2024 实际 GDP 增速 全球 3.5 3.0（持平）2.9（下调 0.1）发达经济体 2.6 1.5 1.4 美国 2.1 2.1（上调 0.3）1.5（上调 0.5）欧元区 3.3 0.7（下调 0.2）1.2（下调 0.3）德国 1.8-0.5 0.9 日本 1.0 2.0 1.0 新兴和发展中经济体 4.1 4.0 4.0 中国 3.0 5.0（下调 0.2）4.2（下调 0.3）印度 7.2 6.3 6.3 全球贸易增速 5.1 0.9（下调 1.1）3.5（下调 0.2）CPI 同比 全球 8.7 6.9 5.8（上调 0.6）发达经济体 7.3 4.6 3.0 新兴和发展中经济体 9.8 8.5 7.8 2 图图 1 疫情造成的经济损失（与新冠疫情前预测相比的各项经济指标疫情造成的经济损失（与新冠疫情前预测相比的各项经济指标，%）数据来源：IMF。我国与主要经济体的周期错位更加明显我国与主要经济体的周期错位更加明显，具体体现为复苏错位、通胀错位和具体体现为复苏错位、通胀错位和利率错位利率错位。其一其一，我国，我国经济经济从从 2023 年年才正式才正式开启修复开启修复，比其他国家晚了，比其他国家晚了 2 年左年左右右。无论是制造业还是服务业（图 2），2021-2022 年间，全球 PMI（不含中国）基本一直高于全球 PMI（含中国），而 2023 年后，主要经济体增长放缓、我国经济开启修复，后者迅速反超前者。其二，其二，即便全球供应链紊乱、输入性通胀压力即便全球供应链紊乱、输入性通胀压力增大，我国仍面临通缩压力增大，我国仍面临通缩压力。主要经济体核心通胀放缓，但仍保持高位，而我国核心通胀不足 1%（图 3）。其三，其三，我国我国利率利率保持在较低水平保持在较低水平。全球加息步伐放缓，但利率仍保持在高位。而国内不断降息，与其他国家利差走扩（图 4）。周期错位导致我国经济复苏面临外需疲软、人民币资产吸引力下降、货币政策空间受限等多重挑战。不过，主要掣肘主要掣肘还是还是内需疲软。内需疲软。0.2-1-2.2-3.8-4.2-5-63-1.8-4.2-4-9.5-4.2-4.2-3-2.8-4.8-5.2-6-6.5-8-12-10-8-6-4-2024实际GDP私人消费资本形成3 图图 2 全球全球制造业与服务业制造业与服务业 PMI（%）数据来源：CEIC。图图 3 核心核心 CPI 同比（同比（%）数据来源：CEIC。45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.00全球制造业PMI全球制造业PMI（不含中国）全球服务业PMI全球服务业PMI（不含中国）(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.00BrazilChinaEuropean UnionJapanMexicoSouth AfricaUnited KingdomUnited States4 图图 4 央行基准利率（央行基准利率（%）数据来源：CEIC。二、中国经济及金融形势：底部基本确立 第三季度经济增长有三个特征：其一，其一，经济底部基本确立。经济底部基本确立。虽然第三季度实际 GDP 增速为 4.9%，低于第二季度的 6.3%，但超过了市场普遍预期；其二，其二，总总需求不足、通货紧缩的压力依然存在。需求不足、通货紧缩的压力依然存在。名义 GDP 增速仍低于实际 GDP 增速（图5），表明 GDP 平减指数依然为负。GDP 平减指数、PPI 同比和 CPI 同比是衡量物价变化的三大指数，如今，前两者都为负数，后者放缓至 0%，指向是一致的；其三，三产其三，三产的需求的需求修复好于二产修复好于二产。二产的名义 GDP 增速低于实际 GDP 增速，说明价格形成拖累，产能过剩压力依然存在。而三产实际增速下行，但名义增速已经高于实际增速，说明价格形成支撑，需求基本恢复。-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00ChinaGermanyIndiaJapanMexicoUnited KingdomUnited States5 图图 5 第三季度第三季度 GDP 同比增速同比增速（%）数据来源：Wind。消费边际改善，但是尚未回到疫情前水平。消费边际改善，但是尚未回到疫情前水平。第三季度消费对 GDP 累计同比的贡献率为 83.2%，超过 2019 年同期（图 6），主要源于两个因素改善：一是就业回升，9 月份失业率下行至 5%，低于 2019 年同期。二是居民收入回升。人均可支配收入的实际增速为 5.9%，与 2019 年同期基本持平。不过，消费的疤痕效不过，消费的疤痕效应依然应依然存在存在。9 月份，社会消费品零售总额累计同比增长 5.5%，低于 2019 年同期 2 个百分点左右；从节日消费来看，按照可比口径，今年十一假期日均每人消费额仅为 2019 年同期的 85%；截止 8 月份的消费意愿指数仅为 2019 年同期的79%。消费品价格仍缺乏上涨动力（图 7），9 月份，整体 CPI 为 0%，核心、服务 CPI 同比在 1%左右，消费品、食品 CPI 同比分别下降 0.9%、3.2%。图图 6 消费消费相关相关指标指标（%）4.90 4.02 4.20 1.07 4.60 1.10 5.20 5.63 0.001.002.003.004.005.006.00实际GDP名义GDP实际名义实际名义实际名义第一产业第二产业第三产业83.20 56.30 5.90 5.5114.02 890.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002019年9月2022年9月2023年9月6 数据来源：国家统计局。注：其中，消费意愿指数为 8 月份数据。图图 7 CPI 当月当月同比增速（同比增速（%）数据来源：CEIC。外贸边际改善，但外贸边际改善，但仍面临较大压力仍面临较大压力。在高基数效应改善、部分大宗商品价格回升等有利因素下，7 至 9 月份出口当月同比降幅逐月收窄（图 8）。不过，外贸仍面临较大压力。一是海外需求仍然疲软，全球制造业 PMI 连续第 13 个月低于荣枯线，美国、欧盟、东盟等主要贸易伙伴 PMI 均在收缩区间（图 9）。二是美元升值的影响也比较大，以美元计价的进、出口降幅更高。近期的地缘政治冲突也可能通过大宗商品供应链对外贸产生扰动。图图 8 进进、出口当月同比增速（出口当月同比增速（%）数据来源：Wind。-0.30.81.2-1.3-1.70.10.81.3-0.7-1.70.0 0.8 1.3(0.9)(3.2)-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52CPI核心CPI服务项目CPI消费品CPI食品CPI2023年7月2023年8月2023年9月-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00出口当月同比：美元进口当月同比：美元出口当月同比：人民币进口当月同比：人民币7 图图 9 全球主要经济体全球主要经济体 PMI（%）数据来源：CEIC。固定资产固定资产投资投资持续持续疲软疲软，房地产投资是主要拖累，房地产投资是主要拖累。统计局公布，9 月份固定资产投资完成额的累计同比增速为 3.1%，而我们根据固定资产投资完成额规模计算得到的 9 月份增速为-11%。对比统计局披露的增速和据规模计算的增速这两个指标自 2001 年以来走势，发现统计局分别在 2002-2006 年、2011 年经济过热时下调了投资增速，而在 2018 年后经济放缓时上修了投资增速，我们认为其中可能存在主观动机（图 10）。即便如此，固定资产投资完成额增速也远低于 2022年和 2019 年同期（图 11），背后的主要原因是房地产市场持续萎靡，房地产销售额、新开工面积、施工面积的萎缩幅度，以及新、二手房价，都没有明显改善。图图 10 两种固定资产完成额投资增速对比（两种固定资产完成额投资增速对比（%）数据来源：Wind。49.147.450.949.643.449.850.6303540455055全球发达市场 新兴市场东盟欧盟美国中国2023/98 图图 11 投资相关指标投资相关指标 数据来源：Wind。与消费相关的金融数据印证与消费相关的金融数据印证边际边际回暖，不过企业和居民信心仍显不足。回暖，不过企业和居民信心仍显不足。第三季度信用总量为 356.9 万亿元，同比增长 9.14%，从结构上来看，居民短期消费居民短期消费贷款贷款和政府债券和政府债券融资仍融资仍保持较快增长保持较快增长（图 12），反映积极的财政政策推动消费复苏，这与消费边际回暖的表现是相互印证的。不过，主体信心仍显不足：一是企企业债券融资下降、居民房贷疲软。业债券融资下降、居民房贷疲软。以市场化方式进行的直接融资在一定程度上反映了企业对未来投资回报的信心，而企业债券融资余额已经连续三个季度收缩；二是企业中长期贷款的投资效率并不高。企业中长期贷款的投资效率并不高。企业中长期贷款高增与固定资产投资疲软并存的现象自 2022 年下半年起持续至今，原因有几种：1.小规模投资较多，因此未被录入固定资产投资完成额的统计口径（500 万元及以上）。从固定投资完成额的结构来看，也存在投资规模收缩的特征扩建投资、设备工器具增速提升，而新建投资（固定资产价值扩张三倍以上）、建筑安装工程增速放缓；2.利用较低成本的长期贷款置换债券与表外融资；3.借新还旧。考虑到 9 月份制造业和服务业的 PMI 分别为 50.2%、50.9%，勉强站在荣枯线上方，预计后两种或更为主因；三是货币活性依然较低，货币活性依然较低，居民定期存款高增居民定期存款高增。一方面，M1 同比较 M2 同比更快下滑，二者增速差仍保持在历史高位（图 13），居民定期储蓄增速仍在 20%以上，向企业部门回流不畅；另一方面，M2 与信用总量的增速差仍为正值，也-40-200204060802019年9月2022年9月2023年9月9 反映直接融资需求低迷。图图 12 信用融资同比增速信用融资同比增速（%）数据来源：国家金融与发展实验室。图图 13 货币同比增速货币同比增速（%）数据来源：Wind。-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00 23Q22023Q3-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.0 23-062023-0910 三、PPI 与 CPI 从共周期到脱钩：中长期的结构性问题 无论是发达国家还是中等收入国家，普遍存在 CPI 与 PPI 共周期的现象（图14），具体可以分为三类：第一，成本驱动型，PPI 带动 CPI；第二，需求拉动型，CPI 带动 PPI；第三，由共同因素同时驱动 CPI 和 PPI，如预期、劳动力成本等。但是，我国但是，我国 CPI 与与 PPI 却从却从 2012 年年 8 月之后月之后由共周期转向由共周期转向脱钩（图脱钩（图 15）。）。图图 14 主要国家主要国家 CPI 与与 PPI 同比（同比（%）数据来源：CEIC。11 图图 15 中国中国 CPI 与与 PPI 同比（同比（%）数据来源：CEIC。对对 CPI 和和 PPI 关系断裂的原因，目前学术界主要有三种关系断裂的原因，目前学术界主要有三种观点观点：其一，上、下游产业结构差异，上游垄断、下游竞争，因此上游价格上涨难以传导致下游价格上涨；其二，PPI 与 CPI 的构成差异，尤其是消费结构转变使得 CPI 愈加受到服务品价格的影响，而 PPI 的变化很难影响服务品价格；其三，PPI 统计方法有两大缺陷，没有包括服务品，以及重复统计。但是上述观点无法解释这些问题：为什么同样的统计方法在为什么同样的统计方法在 2012 年前是年前是 PPI 与与 CPI 关联，在关联，在 2012 年后是年后是 PPI 与与CPI 脱钩？脱钩？为什么其他服务业占比高的发达国家、收入水平相近的新兴和发展为什么其他服务业占比高的发达国家、收入水平相近的新兴和发展中国家中国家，没有出现没有出现 PPI 与与 CPI 的脱钩？的脱钩？为什么我国为什么我国 PPI 与消费品与消费品 CPI、食品、食品 CPI也脱钩了？也脱钩了？其实，其实，CPI 与与 PPI 脱钩的主要原因脱钩的主要原因，在于我国投资驱动的经济发展模式效，在于我国投资驱动的经济发展模式效率降低。率降低。在人口红利时期，投资驱动生产资料价格上涨，同时，投资创造就业和收入，推动消费需求和消费品价格上涨，使得 CPI 和 PPI 共周期。但是，随着我国的劳动年龄人口占比、劳动年龄人口总数、总人口陆续于 2010 年、2015 年、2021 年达峰，依赖高投资的经济增长模式失灵，投资既无法创造新的就业，也难以产生新的收入，导致 CPI 和 PPI 关系断裂。简言之便是投资效率降低。投资效率降低。其实，私人部门早已认识到这点从 2015 年之后，包括居民和企业（不含城投）在内的整体私人部门一直在去杠杆，而加杠杆的部门主要就是城投企业（图 16），导致包含城投在内的政府杠杆率、尤其是地方政府杠杆率大幅攀升，投资效率进一步降低，债务风险快速积蓄。-10.00-5.000.005.0010.0015.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00中国 CPI中国 PPI12 图图 16 2007 年年-2022 年中国宏观杠杆率（年中国宏观杠杆率（%）数据来源：国家金融与发展实验室。综合而言，综合而言，结论有两个结论有两个：一是一是第三季度第三季度经济周期底部基本确立，起底回升概经济周期底部基本确立，起底回升概率很大；二是中长期依然面临的是结构问题，需要从出口导向、投资驱动转向消率很大；二是中长期依然面临的是结构问题，需要从出口导向、投资驱动转向消费主导、创新驱动。费主导、创新驱动。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。19 17 17 16 14 13 15 15 16 16 16 16 17 20 20 21 0 0 1 1 1 1 1 2 7 14 18 20 21 25 26 29 8 10 18 21 22 26 31 36 43 49 53 58 62 70 70 73 84 81 93 96 100 110 116 119 117 110 103 93 90 92 86 89 19 18 23 27 28 30 34 36 40 46 50 53 56 62 62 62 05003002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022住户非城投企业城投地方政府中央政府

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-1-2023 年第三季度宏观政策报告年第三季度宏观政策报告 宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 执笔人：张斌、朱鹤、杨悦珉、于飞执笔人：张斌、朱鹤、杨悦珉、于飞 运行环境：外部环境方面，外部经济下行，通胀压力犹在。内部环境方面，公共支出增速进一步放缓，真实利率上行，全社会融资增长乏力。运行特点：需求不足仍然是经济复苏的主要拖累。投资方面，固定资产投资增速回落，主要受房地产投资下行和基础设施投资中的公共设施管理业投资下行拖累，制造业投资保持韧性。消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。出口方面，出口数量回升，出口额仍然负增长。未来需要关注四方面的风险，一是大型房地产头部企业继续暴雷；二是土地市场收缩带动地方可支配财力下降，政府广义支出进一步下降；三是多种因素叠加的广义信贷和总需求进一步减速；四是巴以冲突对石油价格的不确定影响。应对措施：增加公共部门债务和公共部门投资；降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；供求两侧同时发力稳定房地产市场。专题：如何在短期内扩大消费专题：如何在短期内扩大消费 新冠疫情暴发以来，我国居民消费增速显著下降，即便是在疫情结束以后，消费的恢复也相对疲弱。这里讨论两个问题，一是疫情暴发以来，消费增速为何显著下降，多大程度上可以归结为疫情影响；二是短期内提振消费，需要重点依托什么政策措施。主要发现如下：通过更高的社会保障水平，更合理的收入和财富分配，更充分地释放教育、医疗卫生等部门发展潜力，更完善的城市公共管理和服务水平，我国消费的增长和结构变化能进一步提升。即便还存在以上诸多不足之处，2012 年到新冠疫情暴发以前，居民消费总体而言保持较好的增长态势，消费增速超过 GDP 增速并带动消费率持续上升，消费内部呈现了从制造到服务的消费升级。这些消费增长和消费结构变化特征与高收入国家类似发展阶段的经验基本一致。疫情暴发以后，居民消费增速大幅下降，疫情过后的消费恢复也相对疲弱。消费增速的大幅减弱难以归咎为疫情之前存在的诸多旧的结构性原因。这里把消费增速的下降分解为居民可支配收入增速下降和消费倾向下降。居民可支配收入增速下降，大部分来自于宏观部分：宏观部分：如何在短期内扩大消费如何在短期内扩大消费 政策建议季度报告政策建议季度报告 -2-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 全社会金融资产增速的下降，或者说来自于广义信贷增速下降。给定信贷水平上的支出水平尽管也有下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。居民消费倾向下降受到多种因素影响，就业压力增加和收入增速放缓让居民部门更加谨慎，降低消费倾向；疫情管控带来的消费场景限制降低了消费倾向；低收入群体收入增速更大幅度的下降可能也部分解释了消费倾向下降。无论是降低政策利率，还是公共部门增加举债和提高公共部门支出水平，都能有效地提高广义信贷增速和给定金融资产下的支出比例，在短期内提高居民可支配收入和居民消费。与发达国家相比，即便是将中国地方政府隐性债务考虑在内，中国政府并没有过多举债。政府债务增量在全社会债务增量中的比重低于发达国家的平均水平。从过去经验来看，通过提高信贷增加名义收入，并不会恶化收入分配。通过提高信贷，增加名义收入，进而提高消费支出的做法，只有在需求不足环境下才会发挥明显的作用。需求不足环境下，这个做法提高了总支出水平，提高了全社会的真实产出水平，也提高了真实消费水平。如果不存在需求不足，或者是需求过剩环境下，提高信贷和名义收入，更多会带来通货膨胀提高，而不会提高真实消费水平。政策建议季度报告政策建议季度报告 -3-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 外部环境：全球经济下行，通胀压力犹在外部环境：全球经济下行，通胀压力犹在 2023 年三季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为 50.9，较 2023 年二季度均值下降了 2.8 个百分点；全球制造业 PMI 均值为 48.9，较 2023 年二季度均值回落了 0.4 个百分点。分地区和国家来看，欧元区和日本三季度制造业 PMI 均值出现不同程度的下降，美国、巴西、俄罗斯和印度等三季度制造业 PMI 均值有所好转。8 月和 9 月摩根大通全球 PMI 已经较 7 月出现边际改善。图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。全球金融风险有所缓解，但仍面临下行压力。全球金融风险有所缓解，但仍面临下行压力。IMF 在 10 月发布的世界经济展望报告在 4 月报告的基础上，将 2023 年全球经济增长率上调 0.2 个百分点至 3.0%。报告指出，4 月以来，全球银行业危机的及时遏制和美国债务上限僵局的解决降低了金融部门出现动荡的紧迫风险，缓和了经济前景的不利风险。然而，全球增长的风险仍然偏向下行，主要受制于几方面的影响：一是通胀仍在持续，二是金融市场可能重新定价，三是中国房地产市场的进一步下行风险，四是低收入国家债务困境加剧，五是地缘政治冲突仍面临压力。大宗商品价格趋势分化，全球原油价格加速上涨。大宗商品价格趋势分化，全球原油价格加速上涨。国际能源和有色金属价格转跌为升，粮食价格则持续回落。三季度末 CRB 大宗商品价格综合指数为 552.2，较二季度末上涨 0.6%。其中，油脂涨幅高达 16.0%，工业原料上涨 1.2%，金属则小幅回落 0.3%。三季度，国际能源价格普遍回升，石油价格领涨。布伦特原油现货和期货价格攀升至 96.4 美元/桶和 95.3 美元/桶，较二季度末分别上涨 28.2%和 27.2%。动力煤和天然气价格上升趋势也比较明显。国际农产品价格则延续普384042444648505254------------08摩根大通全球制造业PMI46.67 49.97 44.67 46.00 57.90 52.90 47.67 49.23 43.20 48.97 57.93 53.10 202530354045505560美国日本欧元区巴西印度俄罗斯全 球 主 要 经 济 体制 造业 P M I2023Q22023Q3荣枯线政策建议季度报告政策建议季度报告 -4-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 遍回落态势。CBOT 大豆价格回落 5.1%，CBOT 玉米价格回落 3.6%，CBOT 小麦价格回落 16.8%，今年前三个季度分别累计下降了 16.3%、29.7%和 31.6%。图 3 CRB 大宗商品价格指数 图 4 国际能源价格 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。美国名义通胀盘踞高位，美联储加息趋近尾声，基准利率或在较长时间内维美国名义通胀盘踞高位，美联储加息趋近尾声，基准利率或在较长时间内维持高位。持高位。三季度，美国名义通胀和核心通胀走势分化。9 月，美国 CPI 同比增速为 3.7%，较 6 月上升 0.7 个百分点；核心 CPI 同比增速为 4.1%，较 6 月回落 0.7个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。三季度，美国平均失业率小幅上升至 3.7%，平均新增非农就业人数回落至 23.7 万，劳动参与率小幅上升至 62.7%。自去年初开启加息周期以来，美联储累计上调政策利率 525 个基点。美联储在 9 月 FOMC 会议纪要中的表态较为谨慎，与会者认为，需要维持收紧的货币政策立场以促使通胀持续回归 2%的目标水平。考虑到经济活动的强劲，大多数政策制定者认为年内仍有一次加息，也有一些认为不需要再加息。部分成员指出，政策沟通的重点应该从“加多高”逐步切换至“高多久”。9 月点阵图显示，2023年利率预期中值延续了 6 月点阵图预测的 5.6%，年内或还有一次加息。2024 年末利率预期中值从 6 月预测的 4.6%上升至 5.1%，这也意味着明年预期的降息幅度将从 100 个基点降至 50 个基点。1 欧元区通胀持续回落，欧央行维持政策利率高位。欧元区通胀持续回落，欧央行维持政策利率高位。2023 年三季度，欧元区 1“FOMC Projections Materials”https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20230920.htm 2004006008001,0001,2001,4001,6----------05CRB现货指数:综合:月CRB现货指数:油脂:月CRB现货指数:金属:月CRB现货指数:工业原料:月0204060801001201400.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/06IPE英国天然气（便士/色姆）纽卡斯尔NEWC动力煤（美元/吨）布伦特原油（美元/桶，右轴）政策建议季度报告政策建议季度报告 -5-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 名义和核心通胀均延续了自今年 4 月以来的回落态势。9 月，欧元区消费者调和价格指数 HICP 同比增速为 4.3%，较 6 月回落 1.2 个百分点；核心 HICP 同比增速为 4.5%，较 6 月回落 1 个百分点。从通胀的主要构成来看，虽然食品、非能源工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素，但 9 月同比增速较 6 月均大幅放缓，工业制品价格同比增速从 6 月的 2.2%进一步回落至 1.4%。同期，能源价格维持下降趋势，但降幅有所收窄。三季度，欧洲央行管理委员会在 8 月和 9 月先后上调欧元区三大关键利率 25 个基点，使得主要再融资业务利率、边际贷款工具利率以及存款工具的利率从二季度末的 4%、4.25%和 3.5%分别上升至三季度末的 4.50%、4.75%和 4.00%。这是欧洲央行自去年 7 月以来的第十次加息，累计加息 450 个基点。欧央行行长拉加德在近期采访中表示，欧央行若维持当前的关键利率足够长的时间，将有助于推动通胀回归目标水平。2欧央行管理委员会成员罗伯特霍尔兹曼近期表示，若经济形势保持良好，加息周期或将告一段落。但若发生意外冲击，不排除欧央行还会进一步加息。图 5 美国核心通胀有所缓解 图 6 欧元区名义和核心通胀持续回落 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。非美货币普遍贬值，全球长期国债收益率多数上行。非美货币普遍贬值，全球长期国债收益率多数上行。从全球汇市表现来看，2023 年三季度末，美元指数攀升至 106.2，较 2023 年二季度末上涨了 2.7%。三季度非美货币普跌。发达经济体货币贬值幅度较为相近，欧元、英镑、日元分别贬值 3.1%、3.9%和 3.0%；发展中国家汇率波动则分化较大，印度、巴西和俄罗 2“Interview with Christine Lagarde on 2 October 2023”https:/www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2023/html/ecb.in231008dc3f857442.en.html 02468----------06美国CPI当月同比美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比-20246810------------032023-07欧元区HICP当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比政策建议季度报告政策建议季度报告 -6-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 斯同期贬值幅度分别为 1.2%、3.8%和 10.3%。从全球债市表现来看，三季度，主要经济体长期国债收益率延续回升态势，且上升幅度远超二季度：美国十年期国债收益率较二季度末上行 78 个基点至 4.59%，欧元区十年期国债收益率较二季度末上行 37 个基点至 2.88%，日本十年期公债收益率较二季度末上行 35 个基点至 0.77%；二季度三大经济体的十年期国债收益率分别上行 33 个、10 个和 4 个基点。全球利率上升加剧发展中国家偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明，截至 2023 年 8 月末，有 10 个国家正在经历债务困境，26 个国家正面临极高的债务风险，两者在所有接受评估的低收入国家中的占比超过了 50%。3 图 7 美元指数 图 8 十年期国债收益率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。内部环境：公共支出放缓，真实利率上升，社融扩张乏力内部环境：公共支出放缓，真实利率上升，社融扩张乏力 财政收入和财政支出增速下降，广义财政发力减弱。财政收入和财政支出增速下降，广义财政发力减弱。2023 年 1-8 月，政府公共财政收入同比增速 10.0%，政府基金性收入同比增速-15.0%，广义财政收入同比增速 4.4%，较 2 季度末回落 2.8 个百分点。财政收入的回落的同时，财政支出的增速也进一步放缓。1-8 月，政府公共财政支出累积同比增速 3.8%，政府基金性支出同比增速-21.7%，广义财政支出同比增速-4.0%，较 2 季度末下降 0.5 个百分点。3 这里的低收入国家是指同时有资格获得减贫与增长信托（PRGT）和国际开发协会（IDA）优惠性贷款的国家，或者有资格获得 IDA 无偿提助的国家。数据来源：https:/www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf 88939818-01-012018-03-072018-05-112018-07-172018-09-202018-11-262019-01-302019-04-052019-06-112019-08-152019-10-212019-12-252020-02-282020-05-052020-07-092020-09-142020-11-182021-01-252021-03-312021-06-042021-08-102021-10-142021-12-202022-02-232022-04-292022-07-052022-09-082022-11-142023-01-182023-03-242023-05-302023-08-03美元指数-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002018-12-312019-03-012019-05-012019-07-012019-08-292019-10-292019-12-272020-02-272020-04-282020-06-262020-08-262020-10-262020-12-242021-02-242021-04-262021-06-242021-08-242021-10-222021-12-222022-02-212022-04-212022-06-212022-08-192022-10-192022-12-192023-02-162023-04-182023-06-162023-08-16美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年日本:国债利率:10年（右轴）政策建议季度报告政策建议季度报告 -7-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 政府工作报告提出 2023 年全国一般公共预算支出 275130 亿元（含中央预备费 500 亿元），增长 5.6%；全国政府性基金预算支出 117962.99 亿元，增长 6.7%，调入一般公共预算 5000 亿元。二者合计同比增速 6%。目前财政的支出情况距离年初制定的目标仍有较大距离。央行下调基准利率未能带动市场利率下行，真实利率仍在上行。央行下调基准利率未能带动市场利率下行，真实利率仍在上行。2023 年 8月 15 日，央行下调 7 天 OMO 利率 10 个基点。三季度，银行间市场利率较二季度不降反升，存款类金融机构 7 天质押式回购加权利率（DR007）9 月均值为1.97%，较 6 月回升 8 个基点。9 月末 10 年期国债到期收益率位 2.67%，比 6 月末上升 3 个基点。三季度，物价水平继续走低叠加名义利率小幅上升，真实利率仍上升。从更长时间段来看，用人民币贷款加权平均利率减去 GDP 缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了 307 个基点，用人民币贷款加权平均利率减去 CPI衡量的真实利率比去年底上升了 165 个基点。广义信贷持续乏力，社融增速保持低位。广义信贷持续乏力，社融增速保持低位。截至 2023 年 9 月，社会融资规模存量增速与二季度末持平，仍为 9.0%。相较于二季度，三季度人民币贷款增速转升为降，企业债券融资起底回升。从前三季度整体情况来看，人民币贷款同比增长 9.1%，企业债券融资下降 27.2%。加总后的全社会融资总额增速延续二季度的低位态势。M1 同比增速较二季度末回落 1.0 个百分点至 2.1%，M2 同比增速较二季度末下降 1.0 个百分点至 10.3%。图 9 广义政府财政收入与支出 图 10 社会融资规模存量同比增速-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.07.08.09.010.011.012.013.014.015.--------------062023-08M1M1、M2M2与社融规模同比增速与社融规模同比增速M2:同比社会融资规模存量:同比M1:同比（右轴）政策建议季度报告政策建议季度报告 -8-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 图 11 DR007 图 12 真实利率*数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。*由于缺乏通胀预期数据，这里使用了当期的通胀数据 人民币指数较二季度末小幅升值，人民币对美元略有贬值。人民币指数较二季度末小幅升值，人民币对美元略有贬值。7 月中旬，CFETS人民币指数触底反弹，并在三季度末达到 99.6，较二季度末的 96.7 上升了 2.9%，基本恢复至年初水平。人民币兑美元汇率有所企稳。三季度末，人民币兑美元中间价为 7.18，较二季度末的 7.23 小幅升值 0.6%。三季度整体人民币汇率仍在高位震荡，平均兑美元汇率水平较二季度走贬 2.3%。离岸、在岸人民币汇率则分别在 8 月 15 日和 9 月 5 日先后跌破 7.3。9 月召开的全国外汇市场自律机制专题会议、中国人民银行货币政策委员会 2023 年第三季度例会均提出了“坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”等相关表述。图 13 在岸与离岸汇率 图 14 人民币篮子汇率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.080.100.126.006.206.406.606.807.007.207.407.602017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-012022-12-012023-03-012023-06-012023-09-01CNY-CNHCNYCNH90.092.094.096.098.0100.0102.0104.0106.0108.02017-03-102017-06-102017-09-102017-12-102018-03-102018-06-102018-09-102018-12-102019-03-102019-06-102019-09-102019-12-102020-03-102020-06-102020-09-102020-12-102021-03-102021-06-102021-09-102021-12-102022-03-102022-06-102022-09-102022-12-102023-03-102023-06-102023-09-10CFETS人民币汇率指数政策建议季度报告政策建议季度报告 -9-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 运行特征：需求不足仍然困扰经济复苏运行特征：需求不足仍然困扰经济复苏 2023 年三季度年我国不变价 GDP 当季同比增长 4.9%，较二季度降低了 1.4个百分点；三季度名义 GDP 同比增速 4.0。考虑到去年同期仍有一定的基数效应，2023 年三季度的 GDP 两年平均实际增速为 4.4%，较 2020 和 2021 年三季度的两年平均增速低 0.6 个百分点。内需方面，居民消费温和改善，消费倾向已经不是边际上制约消费的主要原因。制造业投资增速稳中有降；房地产投资还在探底，是拖累投资的最主要因素。基建投资增内部分化加剧。外需方面，全球经济企稳叠加资源价格回升，三季度出口金额增速降幅较二季度有所收窄，且量价特征出现分化，出口数量效增速在8 月已经转正。低通胀状态还在延续。PPI 同比降幅有所收窄，CPI 同比增速仍在 0 附近徘徊，核心 CPI 同比增速虽较前期低位略有回升，但仍低于 1%。城镇调查失业率有所改善，但没有回到 2021 年的同期水平。上述迹象表明，经济复苏还在延续，产出缺口仍然为负，总需求不足仍是制约经济复苏的主要矛盾。1、工业生产小幅抬升，企业效益修复缓慢、工业生产小幅抬升，企业效益修复缓慢 2 2023023 年三季度，汽车、电子机械和器材等制造业增长带动工业生产整体持年三季度，汽车、电子机械和器材等制造业增长带动工业生产整体持续恢复，一般消费品制造业恢复乏力。续恢复，一般消费品制造业恢复乏力。整体来看，生产恢复进步较为稳健，规模以上工业增加值累计同比增速逐月小幅提高，1-9 月累计增长 4.0%，较 2022 年末抬升 0.4 个百分点，较 2022 年同期高 0.1 个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比分别增长 1.7%、4.4%、3.5%，其中采矿业和电热水行业较去年同期分别下降 6.8、2.1 个百分点，制造业则较去年同期提高 1.2 个百分点。分行业看，工业生产的整体抬升主要由汽车等交通设备制造业的增长贡献：1-9 月汽车制造业增加值累计增长 11.4%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 5.9%，电气机械和器材制造业增长 14.1%。消费品制造受内外需制约恢复较为乏力：农副食品加工业增加值累计上升 0.4%，酒、饮料和精制茶制造业下降 0.2%，纺织业下降 1.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 1.4%。原材料相关行业受益于价格上涨，利润有改善。原材料相关行业受益于价格上涨，利润有改善。1-8 月，全国规模以上工业企业营业收入累计同比为-0.3%，分别较 2022 年末和 2022 年同期下降 6.2 和 8.5政策建议季度报告政策建议季度报告 -10-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 个百分点；利润累计同比为-11.7%，降幅较第二季度明显收窄了 5 个百分点。其中，8 月工业企业利润当月同比增速高达 12.6%，主要改善的行业是有色、黑色、石油煤炭和电力热力等原材料和能源行业。图 15 工业企业营业收入及利润 图 16 广义库销比 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。2 2、房地产投资负增长，基建投资内部分化加剧、房地产投资负增长，基建投资内部分化加剧 固定资产投资增速在三季度继续回落。2023 年 1-9 月固定资产投资累计同比增速为 3.1%，比二季度末低了 0.7 个百分点。结构上看，房地产投资仍在探底，是拖累投资的最主要因素。结构上看，房地产投资仍在探底，是拖累投资的最主要因素。7-9 月，房地产开发投资当月同比增速分别为-17.8%、-19.1%和-18.7%。考虑到统计局对去年基期数据调整的影响，当月同比增速或许会偏低，但这不改变整体继续向下的趋势。房地产销售和新开工增速既然保持较大幅度的同比负增长，同比降幅收窄主要来自去年低基数效应的逐渐消退。图 17 商品房新开工面积与销售面积 政策建议季度报告政策建议季度报告 -11-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛 7 月底的中央政治局会议上，明确指出“当前我国房地产市场供求关系已发生重大变化”，随后相关部门纷纷出台了一系列优化房地产调控的政策措施，特别是在一线城市全面推行“认房不认贷”，同时还推动调降大部分存量房贷利率。房地产政策的优化调整还不足以充分提振市场信心。10 月以来，二三线城市的新建商品房销售面积再度回落。三季度以来 100 个大中城市的土地成交总价开始与去年同期出现比较明显的缺口，民营房地产企业已经基本退出了土地拍卖市场。参照过去几年的经验，四季度是土地出让金增加的全年高点，大约是三季度的 1.8-2 倍。如果当前土地市场低迷的情况继续持续，那么照此推算全年我国地方政府性基金中的土地出让金全年减少或高达 2 万亿，其中有 1.2 万亿会在四季度集中出现。图 18 四季度土地出让金收入 图 19 国有土地使用权出让收入 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。基建投资内部分化加剧，公共设备管理业投资成为拖累。基建投资内部分化加剧，公共设备管理业投资成为拖累。三季度基建投资的表现整体稳定，9 月末基建投资（三大行业）累计同比仍保持 10%左右的增速，内部分化较二季度进一步加剧。一方面，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资增速始终保持高位，7-9 月当月同比增速分别为 15.7%、32.7%、17.5%。交通运输，仓储和邮政业的投资在三季度投资增速波动较大，7-9 月当月同比增速分别为 15.2%、8.9%和 13.4%。与 6 月当月投资超过 20%相比，交通运输类投资增速在三季度略有回落。政策建议季度报告政策建议季度报告 -12-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 另一方面，占整体基建投资一半以上的水利环境和公共设施管理业投资在另一方面，占整体基建投资一半以上的水利环境和公共设施管理业投资在三季度出现大幅回落。三季度出现大幅回落。水利环境和公共设施管理业的当月投资增速在二季度已经出现了大幅下降，并在 6 月转负。7-9 月该行业投资增速进一步下降，当月同比增速分别为-6.7%、-7.1 和-3.1%，这直接导致 9 月这部分投资累计同比增速直接转负。如果四季度依然照此趋势收缩，那么全年该行业的投资增速或为-3%到-5%。结构上看，带动这部分基建下降的关键原因是公共设施管理业投资增速出现了大幅下降，累计同比增速从一季度末的 7.1%降到了二季度末的 2.1%，并进一步在三季度末降到-1.2%。虽然缺乏基期的绝对值数据，但这一增速差显然意味着公共设施管理业的投资增速在三季度已经明显转负。由于公共设施管理业相关投资与市政工程密切相关，这部分投资大幅回落在很大程度上印证了地方政府面临的财政压力在不断加剧，同时地方政府可用的融资渠道明显受限，结果是这部分投资在三季度出现了明显回落。图 20 三大基建行业固定资产投资当月同比增速 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。出口同比降幅收窄，量价背离。出口同比降幅收窄，量价背离。2023 年 7-9 月，中国出口当月同比增速同比负增长，分别为-14.3%、-8.8%和-6.2%，同比降幅逐渐收窄主要原因是去年同期的高基数效应开始消退。出口金额的量价特征也开始发生明显背离，8 月出口数量对增速的拉动为 8 个百分点，出口价格对增速的大幅拖累形成鲜明对比。政策建议季度报告政策建议季度报告 -13-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 图 21 出口金额的数量效应和价格效应发生背离 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。3 3、消费持续复苏，主要约束已不是消费意愿、消费持续复苏，主要约束已不是消费意愿 2023 年 7-9 月，社会消费品零售总额当月同比增速逐渐上升，分别为 2.5%，4.6%和 5.5%。其中，商品零售的改善餐饮收入同比增速依然维持在 10%以上的水平。与趋势水平相比，商品销售的改善不是特别显著，餐饮收入的趋势缺口在继续收敛但速度也开始放缓。图 22 商品零售和餐饮收入同比增速 图 23 商品零售、餐饮收入和社零总额趋势缺口 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。居民消费倾向继续改善，对消费复苏形成支持。居民消费倾向继续改善，对消费复苏形成支持。2023 年前三季度，以累计值计算的我国城镇居民消费倾向为 60%，较去年同期水平有所回升，与趋势水平-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.---------082023-09商品零售当月增速餐饮收入当月增速-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0----------062023-08商品销售餐饮收入社会零售总额政策建议季度报告政策建议季度报告 -14-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 的差距进一步收窄。三季度，我国城镇居民当季消费倾向为 65.1%，已经回到疫情前的水平。与上半年相比，消费倾向低迷对消费不振的解释力度大幅减弱，接下来消费的改善程度主要取决于居民可支配收入的变化。图 24 城镇居民消费倾向变化 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛 4、政府发债节奏提前是支撑三季度社会融资规模的最重要力量、政府发债节奏提前是支撑三季度社会融资规模的最重要力量 三季度，新增社会融资规模为 77853 亿元，比去年同期增加了 9945 亿元。其中，最主要的部分来自政府债券融资，三季度政府债券融资比去年同期多了13121 亿元，占三季度新增社会融资规模 33%。相比之下，三季度新增人民币贷款规模为 39145 亿元，比去年同期减少了 3973 亿元；新增住户贷款为 10569 亿元，比去年同期减少了 1746 亿元；新增企事业单位贷款 27351 亿元，比去年同期减少了 1999 亿元。从结构上看，三季度社融改善的最主要原因是政府部门在发力。二季度政府发债对新增社融形成大幅拖累，三季度形成大幅支撑，三季度城投债发行也有所改善。反映私人部门信贷需求的住户贷款和企事业贷款（其中有相当一部分是城投平台公司）依然低于去年的同期水平。去年三季度非城投债净融资只有 417 亿元，今年三季度非城投债发行较去年同期增加了不到 1000 亿元，仍然显著背离正常的融资规模。政策建议季度报告政策建议季度报告 -15-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 图 25 新增社融同期增加的结构分布 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。政府债券融资在三季度大幅增加主要是债券发行节奏前置的结果。8 月底财政部部长刘昆向全国人大常委会会议作报告时表示，将加力提效实施好积极的财政政策，今年新增专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕。照此推算，四季度剩余的全年政府债券发行额度只有 1.36 万亿，这是近年来的较低水平。图 26 政府债券净融资在四季度会明显收缩 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。5、失业率回落，低通胀状态没有发生显著改变、失业率回落，低通胀状态没有发生显著改变 三季度末，我国城镇调查失业率为 5.0%，较二季度末下降 0.2 个百分点；31 个大城市城镇调查失业率为 5.2%，较二季度下降 0.3 个百分点。两大失业率-30000-25000-20000-15000-0000023Q22023Q3政府债券住户贷款企事业贷款其他贷款其他社融城投债非城投债050000000250003000035000一季度二季度三季度四季度2020202120222023政策建议季度报告政策建议季度报告 -16-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 指标在整个三季度逐月下降。三季度制造业和建筑业 PMI 从业人员分项指标均值分别为 48.1%和 45.4%，分别较一季度回落了 0.4 和 2.6 个百分点。其中，建筑业 PMI 从业人员分项指标再度回落至收缩区间，反映了基建和房地产行业的低迷。服务业 PMI 从业人员指标均值为 47.0%，较二季度回落了 0.8 个百分点，接触型聚集型服务业恢复动能减弱。图 27 调查失业率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。三季度 CPI 同比增速持续走低，7-9 月当月同比增速分别为-0.3%、0.1%、0.0%。核心 CPI（不包括食品和能源）比二季度略有改善，9 月底同比增速均值为 0.8%，较二季度均值上升了 0.2 个百分点。PPI 同比降幅有所收窄，9 月末 PPI同比增速为-2.5%，较 6 月末提高了 2.9 个百分点。高基数效应消退和石油、煤炭等大宗商品价格企稳回升是带动 PPI 增速出现边际改善的主要原因。目前 PPI仍处于负增长区间，预计年底有机会回到零增长区间。低通胀是经济运行的结果，反映出国内依然存在比较明显的总需求不足问题。4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 --------------062023-08调查失业率城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率政策建议季度报告政策建议季度报告 -17-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 图 28 CPI 与核心 CPI 图 29 PPI 当月同比 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。未来风险与政策建议未来风险与政策建议 三季度我国宏观经济仍处于低位运行状态，经济复苏受制于需求不足。三季度我国宏观经济仍处于低位运行状态，经济复苏受制于需求不足。进入四季度后，四方面风险值得引起充分重视。一是在房地产企业现金流持续恶化，头部房企仍有暴雷风险。一是在房地产企业现金流持续恶化，头部房企仍有暴雷风险。房地产销售端的改善程度低于市场预期。销售放缓叠加融资受阻，导致房地产企业现金流仍在恶化，在没有及时政策干预下，难以避免新一轮的头部房企暴雷。房地产市场可能出现二次加速下探，对全社会信贷增长、金融市场稳定和中国经济复苏信心带来新的威胁。二是土地市场收缩导致地方财政收支平衡更加困难，带动广义财政支出增二是土地市场收缩导致地方财政收支平衡更加困难，带动广义财政支出增速进一步下降速进一步下降。地方政府的可支配财源中，土地出让金和借助城投平台获得贷款占了很大比例。四季度土地收入在全年土地收入中占比较高，房地产当前环境下四季度土地收入会有大幅下降，这导致财政支出增速以更快的速度回落，拖累总需求增长和经济复苏。三是多种因素叠加导致广义信贷和总需求进一步减速三是多种因素叠加导致广义信贷和总需求进一步减速。目前经济面临的主要矛盾是居民支出、企业支出和政府支出增速下降，广义信贷增速下降，以及由此带来的恶性循环。10 月以来，各地发行的再融资债，按照其“借新还旧”的用途界定意味着并不会创造相应的新增社融，只有偿还企业拖欠工程款的部分或许会形成一部分新增社融。在缺乏强有力的政府干预下，将难以打破恶性循环。四是新的地缘政治冲突。四是新的地缘政治冲突。巴以冲突升级，引发了阿拉伯世界将石油作为武器-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 ---------062023-09CPI当月同比核心CPI当月同比-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.-------------062023-09PPI：当月同比政策建议季度报告政策建议季度报告 -18-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 对抗西方世界的担心，如果石油价格再度大幅上升，对全球经济将会带来新一轮的严峻考验。当前经济运行面临诸多挑战与矛盾，最主要的矛盾还是需求不足。走出需求不足，着力点在于让各部门有钱花，愿意花钱。需求不足的表现，都出在钱上面：居民不敢花钱消费；地方政府缺钱；企业不敢借钱也不愿意花钱投资。政府、企业和居民三个部门当中，必须要有一个部门站出来率先打破恶性循环。这个部门只能是政府。这是政府经济管理职能所在，也只有政府才掌握这种政策资源。走出需求不足，不需要太多部门介入，不需要那么多政策一起上，关键是对症下药。问题的根子在钱上面。通过公共投资、政策利率和房地产三类政策，把信贷撑住了，居民、企业和政府口袋里都有钱，需求不足局面自然就打破了。具体而言需要三方面的工作。一是增加公共投资支出。一是增加公共投资支出。政府增加公共投资支出，对应的是政府增加购买企业的产品和各种服务，增加企业和居民的收入。当企业和居民没钱花、不敢花钱的时候，通过政府花钱提高企业和居民收入，是支持他们花钱、打破恶性循环的有效方式。不仅如此，城中村改革、都市圈建设方面的公共投资，不仅是短期内有效的逆周期政策，对中长期的资源配置优化调整和改善民生福利也是重要保障。无需过度担心政府会因此承担过多债务。对政府债务可持续性的最大保障，不在于少借债，而在于把经济搞上去，经济好了，对政府债务是最大安全保障。我国私人部门储蓄率高，储蓄远大于投资。这种情况下政府举债增加支出，是把私人部门没有利用的储蓄给充分利用起来，不会带来通胀压力。从国际比较看，即便是纳入地方政府隐形债务，我国政府的债务负担并不高，举债的空间远大于发达国家和绝大部分发展中国家。二是降低政策利率。二是降低政策利率。根据我们保守的估算，通过充分降低政策利率，可以让居民、企业和政府每年减少利息支付不低于 6 万亿，同时增加金融资产估值不少于 15 万亿，这会极大地改善各个部门的现金流和资产负债表，让大家有钱花，有消费和投资的底气。对降低政策利率的主要担心有两个方面，一是对人民币汇率的压力，二是对银行利差的担心。这些担心都有其合理性，但应该看到，无论是人民币汇率还是银行的经营，最根本的保障还是中国经济基本面，是避免经济持续陷入需求不足政策建议季度报告政策建议季度报告 -19-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 局面。人民币汇率和银行经营的周期性波动不会对中国经济带来实质性伤害。解决了主要矛盾，对人民币汇率和银行业经营才是更根本性的保障。三是稳定房地产市场。三是稳定房地产市场。当前房地产市场面临的不仅是房企流动性困难和大面积企业还不起债，还有众多房地产企业资不抵债，房地产市场发展面临趋势性拐点等等。稳定房地产市场需要从支撑市场需求和稳定市场主体两方面着手。支撑市场需求的政策包括：1，住房抵押利率折扣；2，对新市民和农民工购房的税收政策优惠；3，因城施策，取消各种类型的购房限制。稳定市场主体的政策包括：4，成立房地产稳定基金，帮助问题房地产企业资产重组；5，调整预售资金管理，救企业与救项目并重。在上述政策的实施过程中，政策力度要大过市场预期。政策的支撑力度一定要远大于市场的下行力度，只有这样才能扭转局面。否则就成了添油战术，一点政策下去了，局面没有扭转，再一点政策下去了，还是不行。结果前前后后政策加在一起用了不少，但是效果不显著，还是不能打破恶行循环。这样让市场对政策的有效性有带来了质疑，政策空间会越来越小。与市场的沟通非常重要。职能决策部门不能总是讲困难，讲顾虑，这样给市场留下来的印象是政策不会充分发力，政策效果打折扣。决策部门要向市场明确宣布会用足政策，坚决实现这个目标，这样才能引导市场跟着政策方向一起走，最终要用的政策反而更少。政策建议季度报告政策建议季度报告 -20-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 执笔人：执笔人：张斌、朱鹤、杨悦珉、于飞张斌、朱鹤、杨悦珉、于飞 专题部分：如何在短期内扩大消费专题部分：如何在短期内扩大消费 主要观点主要观点 新冠疫情暴发以来，我国居民消费增速显著下降，即便是在疫情结束以后，消费的恢复也相对疲弱。我们这里讨论两个问题，一是疫情暴发以来，消费增速为何显著下降，多大程度上可以归结为疫情影响；二是短期内提振消费，需要重点依托什么政策措施。当前我国消费增长的主要制约因素在于需求，而不在于供给。这里我们重点关注名义消费增速。这样做的考虑有两个，一是持续的低通胀环境下，名义消费增速接近真实消费增速；二是对名义消费变化便于做出更细致的分解和解释。文章的主要发现如下：通过更高的社会保障水平，更合理的收入和财富分配，更充分地释放教育、医疗卫生等部门发展潜力，更完善的城市公共管理和服务水平，我国消费的增长和结构变化能进一步提升。即便还存在以上诸多不足之处，2012 年到新冠疫情暴发以前，居民消费总体而言保持较好的增长态势，消费增速超过 GDP 增速并带动消费率持续上升，消费内部呈现了从制造到服务的消费升级。这些消费增长和消费结构变化特征与高收入国家类似发展阶段的经验基本一致。疫情暴发以后，居民消费增速大幅下降，疫情过后的消费恢复也相对疲弱。消费增速的大幅减弱难以归咎为疫情之前存在的诸多旧的结构性原因。这里把消费增速的下降分解为居民可支配收入增速下降和消费倾向下降。居民可支配收入增速下降，大部分来自于全社会金融资产增速的下降，或者说来自于广义信贷增速下降。给定信贷水平上的支出水平尽管也有下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。居民消费倾向下降受到多种因素影响，就业压力增加和收入增速放缓让居民部门更加谨慎，降低消费倾向；疫情管控带来的消费场景限制降低了消费倾向；低收入群体收入增速更大幅度的下降可能也部分解释了消费倾向下降。无论是降低政策利率，还是公共部门增加举债和提高公共部门支出水平，都能有效地提高广义信贷增速和给定金融资产下的支出比例，在短期内提高居民可支配收入和居民消费。与发达国家相比，即便是将中国地方政府隐性债务考虑在内，中国政府并没有过多举债。政府债务增量在全社会债务增量中的比重低于发达国家的平均水平。通过提高信贷，提高名义收入，进而提高消费支出的做法，只有在需求不足环境下才会发挥明显的作用。需求不足环境下，这个做法提高了总支出水平，提高了全社会的政策建议季度报告政策建议季度报告 -21-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 真实产出水平，也提高了真实消费水平。如果不存在需求不足，或者是需求过剩环境下，提高信贷和名义收入，更多会带来通货膨胀提高，而不会提高真实消费水平。一、居民消费的基本事实一、居民消费的基本事实 1、近十年来消费增速放缓，疫情暴发以后消费增长显著低于趋势值、近十年来消费增速放缓，疫情暴发以后消费增长显著低于趋势值 我国我国 2003-2023 年的消费增速总体呈现年的消费增速总体呈现“先升后降先升后降”的趋势。的趋势。具体可分为三个阶段。前两个阶段以 2012 年为大致的分界点。第一个阶段为 2003-2012 年，我国正处于工业化的高峰期，GDP 增速趋势上行，这个期间的消费增速趋势上行，年均实际消费增速达到 10.5%。第二个阶段在 2012-2019 年，我国工业化高峰期已经过去，GDP 增速缓慢下行，消费增速也在缓慢下行，年均实际消费增速 8.4%。第三个阶段始于 2020 年，新冠疫情暴发以后，消费受到了显著负面影响，2020-2022 年期间年均实际消费增速只有 3.1%。疫情结束以后，消费有所恢复，但是消费整体增长态势远低于疫情前。疫情暴发以后，疫情暴发以后，消费消费支出显著低于支出显著低于趋势值。趋势值。以 2012-2019 年的居民实际消费做趋势线性外推，得到 2020-2023 年的实际消费趋势值，对比 2020-2023 年期间的实际消费值与趋势值，居民实际消费大幅偏离消费趋势值。2020年偏离幅度7.7%；2021年趋势偏离幅度有所收窄，达到 4.4%；2022 年趋势偏离幅度进一步放大。这里用 2023 年上半年的消费增长替代全年的消费增长，与趋势值相比后，消费偏离幅度仍在进一步放大。放大的原因一方面是因为前期的消费趋势偏离没有得到纠正，另一方面是消费增速仍低于之前的趋势性消费增速。居民部门内部，主要是城镇居民消费低于趋势值，农村居民较趋势值的缺口明显小于城镇居民。基于全国家户调查数据测算，过去三年我国城镇居民人均消费支出水平一直低于趋势值，而农村居民人均消费支出水平在 2021 年之后高于趋势值。政策建议季度报告政策建议季度报告 -22-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 图 1 实际居民消费增速与趋势 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 2、从消费结构上看，我国经历了从制造到服务的消费升级，疫情暴发以后消费升级趋、从消费结构上看，我国经历了从制造到服务的消费升级，疫情暴发以后消费升级趋势被打断，疫情结束后疫情前的消费升级趋势有所恢复。势被打断，疫情结束后疫情前的消费升级趋势有所恢复。从本世纪初到 2012 年，我国经济仍处于工业化的高峰期，居民人均收入水平偏低，居民支出更侧重家电、交通通讯、衣着等制造业产品，对制造业产品的消费增速高于对服务的消费增速。2012 年以后，我国人均收入接近 8000-9000 美元（1995 年不变价格，购买力平价），居民部门的制造业产品消费得到较充分满足，居民消费开启了从制造业产品向医疗保健、教育文化娱乐等服务类消费的转型。对服务的消费支出增速远高于对制造业产品的消费支出增速，这同时也带动了中国经济从制造到服务的结构转型。图 2 城镇消费平均增速变化 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 新冠疫情暴发以后，居民消费增速整体大幅下降的同时，消费结构也有显著变化。居住、食品等消费受到的影响相对较小。与疫情前的消费趋势相比，受影响最突出的是医疗保健消政策建议季度报告政策建议季度报告 -23-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 费支出、以及教育文化娱乐类消费。2023 年疫情结束以后，医疗保健消费和教育文化娱乐类服务有明显恢复。从消费结构变化来看，2023 年疫情结束以后的消费结构变化与疫情前的消费结构变化较为接近。3、从国际比较看，总量和结构变化趋势与高收入国家类似发展阶段的经验一致。、从国际比较看，总量和结构变化趋势与高收入国家类似发展阶段的经验一致。如果不考虑疫情影响，2012 年以来我国的居民消费增长轨迹与高收入国家类似发展阶段的轨迹类似。一是工业化高峰期以后，随着 GDP 总体增速放缓，消费总体增速也随之放缓。二是从制造到服务的消费升级。三是消费在 GDP 中的份额上升，与中国类似发展阶段相比，日本的居民消费/GDP 比率在整个七十年代上升了 5.9 个百分点，韩国自 90 年代中期到之后的十年中上升了 3 个百分点，我国 2012 至 2019 年期间上升了 3.9 个百分点。有一种流行的观点认为我国的消费/GDP 比率占比过低，造成了严重的资源配置失衡。对于这种观点有两种相关的讨论。一是统计是否准确，正如张军和朱天4指出的，考虑对居民消费的低估、公司账户支付私人消费、以及住户调查方法的缺陷，中国的居民消费被严重低估，经过调整之后的居民消费/GDP 与高收入国家类似发展阶段水平接近。二是即便消费占比偏低，存在失衡，2012 年以后这种局面在持续改善，消费占比在持续上升，直到疫情暴发以后这个进程才被打断，疫情结束以后消费占比还有望延续疫情之前的上升趋势。二、二、居民可支配收入和消费倾向居民可支配收入和消费倾向 新冠疫情暴发以后，居民消费增速大幅下降，消费大幅偏离趋势值。这说明仅凭过去那些中长期的、结构性的制约消费增长的因素并不能用于解释疫情暴发以后的消费新变化。对疫情以后的消费增速大幅下降需要做出新的解释。基于公式：消费=居民可支配收入 消费居民可支配收入，消费增速变化分解为两个部分的加总，一是居民可支配收入增速变化；二是消费/可支配收入的变化，或者说消费倾向变化。两个部分对消费增速下降都有一定的解释能力。2020-2022 年期间与 2012-2019 年期间相比，居民年均名义消费增速从 10.5%下降到 5%，下降了 5.4 个百分点，其中 2.7 个百分点来自居民可支配收入增速的下降，2.7 个百分点来自消费倾向的下降。以下我们从居民可支配收入和消费倾向两个角度解释消费增速下降。4 朱天 张军：中国的消费率太低？https:/ 政策建议季度报告政策建议季度报告 -24-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 图 3 居民消费增速分解 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 1、居民部门可支配收入、居民部门可支配收入 从总量上看，我国居民可支配收入在疫情之前总体保持较高增速，疫情暴发以后大幅下从总量上看，我国居民可支配收入在疫情之前总体保持较高增速，疫情暴发以后大幅下降。降。疫情之后的居民可支配收入显著偏离了趋势值。2012-2014 年期间，居民可支配收入增速从 12.5%放缓至 8.1%。此后的 2015-2019 年期间，居民可支配收入增速稳定在 8-10%之间。2020 年疫情暴发以后居民可支配收入增速陡降至 5.4%，2021 年有所反弹，2022 年再次下降。从趋势偏离的角度看，2020 年以来居民可支配收入显著低于趋势值，2020-2022 年之间累计缺口超过 10 万亿人民币。图 4 居民可支配收入增速与趋势 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 注释：注释：2023 年采用的是上半年数据。从行业结构上看，疫情暴发以后大部分行业的工资增速都明显下滑。从行业结构上看，疫情暴发以后大部分行业的工资增速都明显下滑。与 2017-2019 年相比，2020-2022 年工资增速下滑最突出的是房地产业，教育，信息传输、软件和信息技术服务业，特别是房地产和教育行业工资负增长；批发和零售业和建筑业工资增速的降低幅度稍政策建议季度报告政策建议季度报告 -25-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 低，但这两个行业是非农就业当中排名最靠前的两个行业，对整体居民可支配收入增速下降也有很强解释力。2020-2022 年期间，交通运输、仓储和邮政业，制造业，卫生和社会工作，金融业等四个行业的工资增速高于 2017-2019 年期间的增速。图 5 各行业收入增速变化 数据来源：数据来源：WIND，国家统计局，作者测算 注释：注释：2017-2020 年行业工资数据由投入产出表计算得到。2020-2022 年行业工资数据由两部分加权得到，分别是城镇非私营单位就业人员工资总额和上市公司薪酬总额，权重由2020 年这两部分占收入总额的比重确定。图 6 各行业对收入增速的拉动作用 数据来源：数据来源：WIND，国家统计局，作者测算 注释：注释：收入总额增速可以拆解为各个行业的收入增速与权重的乘积，2017-2020 年的权政策建议季度报告政策建议季度报告 -26-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 重根据 2017 年投入产出表确定，各行业权重等于该行业工资总额占总收入的比重，2020-2022 年的权重根据 2020 年投入产出表确定。疫情冲击、互联网和教培的行业监管政策变化，以及房地产市场的变化对于解释某些类或者某一类行业劳动者的可支配收入增速下降有非常直观的解释能力。这种解释更多是一种局部的解释，并不足以解释总体可支配收入增速的下降，不足以解释绝大多数行业可支配收入增速的下降。这里我们对可支配收入增速下降提出了基于宏观经济学框架的，更一般性的解释。为了便于理解，这里先提出两个具体案例，然后再进一步说明解释框架。案例 1，某居民贷款 1000 万买房，该居民银行贷款增加 1000 万，全社会金融资产增加1000 万。居民得到贷款后，随即转账给房地产企业 1000 万，房地产企业存款增加 1000 万。房地产企业随即给地方政府买地 400 万，交税 100 万，对上下游关联企业支出 200 万、对员工的劳动报酬和股东分红支出 100 万、对金融机构偿还债务利息 100 万、还剩下银行存款100 万。1000 万贷款形成了 800 万支出，同时也对应着政府卖地收入、税收、企业收入、和居民部门收入等累计获得新增 800 万，并支撑新一轮的支出增长。新一轮的支出增长又会带来新一轮的收入增长，如此不断循环下去。案例 2，某企业新发行债券 10 个亿，债券购买者为居民部门。该企业银行存款增加 10个亿，居民部门持有的银行存款减少 10 个亿，居民部门持有的债券资产增加 10 个亿，全社政策建议季度报告政策建议季度报告 -27-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 会金融资产增加 10 个亿。该企业将 10 个亿的银行存款中的 5 个亿用于交税、支付工资和员工红利、支付上游企业；4 个亿用于偿付历史债务的本金和利息支付；1 个亿存在银行。10个亿中有 5 个亿形成新增支出和其他部门的收入，这 5 个亿的新增支出会带来新一轮的支出和收入增长。上述两个例子告诉我们，全社会名义收入增长与新增广义信贷（主要包括贷款和发行债券），以及新增金融资产中有多大比例用于投资或者消费支出有着密切的关系。全社会居民可支配收入取决于三方面的因素：（1）新增信贷增加了多少，这等价于全社会金融资产增加了多少；（2）新增金融资产中多少用于新增支出，进而形成新增的全社会收入；（3）新增的全社会收入中，在政府、企业和居民之间的分配。下图对全社会名义收入的决定给了更完整的描述。这个系统类似于传统宏观经济学模型中的 IS-LM 模型，主要差别体现在（1）消费和投资的决定中，强调了账上有钱。消费需求不仅取决于当期收入，还取决于消费者的金融资产。投资需求受到企业账户上的金融资产数量的影响，考虑到企业融资中普遍存在的流动性摩擦，账上有钱是企业投资不可或缺的支持。（2）不同于 IS-LM 模型中的货币，这里用金融资产替代货币，金融资产不仅包括货币，也包括与货币形成高度替代的债券类金融资产。（3）不同于 IS-LM 模型中通过收入和利率的内生实现商品和货币市场均衡，这里是通过收入和金融资产数量实现商品与金融资产市场均衡。政策建议季度报告政策建议季度报告 -28-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 =(,)：商品和货物市场均衡，收入 Y 等于支出 E；消费和投资支出取决于金融资产数量 F 和当期收入 Y。=(,)：广义信贷市场均衡，债务类金融资产供给 F 等于广义信贷需求 C，广义信贷需求取决于内生变量收入 Y，以及外生变量政策利率、公共部门举债支出，其他政策环境变量和外部冲击等等。以上两个方程构成了由收入和金融资产两个内生变量构成的内生系统，系统中的外生变量包括政策利率、公共部门举债支出，其他政策环境变量和外部冲击等等。这个框架可以包容疫情冲击、互联网和教培的行业监管政策变化对居民可支配收入的解释，但是解释问题的角度很不一样。以互联网监管政策变化为例，在这个框架中，监管政策变化对居民可支配收入的影响，并非是这个行业的工资收入下降带动全社会居民可支配收入下降，而是（1）行业监管政策变化对全社会广义信贷的负面影响，以及（2）行业监管政策变化减少了投资或者支出的机会，即便银行账户有钱也不再形成投资或者消费支出。对居民可支配收入做出以下的分解：居民可支配收入=广义信贷总支出广义信贷居民可支配收入总收入 其中总支出=总收入=GDP。根据这个公式可以进一步得到下面公式：政策建议季度报告政策建议季度报告 -29-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 居民可支配收入增速=广义信贷增速 总支出广义信贷增速 居民可支配收入总收入增速 其中，广义信贷增速表示新增了多少钱，总支出/广义信贷增速表示花钱的意愿变化，家庭可支配收入/总收入增速表示收入分配变化。如果新增贷款或者债券主要用于置换旧债，净新增广义信贷没有增加，不能形成新的金融资产，则起不到支撑支出的作用。（总支出/广义信贷）变化背后的原因很多，正如在前面例子中看到的，如果新增信贷中需要用更大比例的资金用于偿还利息和本金支付，或者给定金融资产下的消费和投资意愿下降，都会导致更低的（总支出/广义信贷）。2020 年疫情暴发以来，居民可支配收入增速显著下降。我们基于上述公式对 2012 年以来的居民可支配收入增速做出了分解。对比 2012-2019 年和 2020-2022 年两个时期，居民可支配收入的年平均增速下降了 3.2 个百分点个百分点，对此做出分解后，全社会广义信贷增速贡献了负负 4.5 个百分点个百分点，单位信贷带来的支出变化贡献了 2 个百分点个百分点，居民可支配收入在全社会总收入占比变化贡献了负负 0.7 个百分点个百分点。细分到每个年份上，情况有明显差异。2020 年的情况下是单位信贷带来的支出大幅下降，广义信贷增长和居民可支配收入占比提升在一定程度上部分对冲了这个影响，居民可支配收入增速整体上大幅度下降。2021 年，单位信贷带来的支出明显改善，但是广义信贷增速贡献下降，居民可支配收入占比明显下降，三部分合在一起，居民可支配收入增长较 2020年还是有明显恢复。2022 年，单位信贷带来的支出下降，广义信贷增速贡献下降，居民可支配收入占比基本稳定，三部分合在一起，居民可支配收入增速大幅下降。图 7 居民可支配收入增速变化分解 政策建议季度报告政策建议季度报告 -30-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 2、居民消费倾向、居民消费倾向 疫情暴发以后，居民消费倾向明显下降，即便是疫情结束以后，居民消费倾向未能恢复疫情暴发以后，居民消费倾向明显下降，即便是疫情结束以后，居民消费倾向未能恢复到疫情之前水平。到疫情之前水平。这里主要关注在居民消费中占据主体部分的城镇居民消费。疫情之前，居民每 100 元可支配收入当中，消费支出在 66-68 元之间波动。疫情暴发以后，2020、2021 和2022 年的三年中，全年来看每 100 元可支配收入当中的消费支出分别为 61.6 元、63.9 元和61.7 元。疫情结束以后，2023 年上半年每 100 元可支配收入当中的消费支出 60 元，高于2020 年和 2022 年的 55.7 和 58.7 元，稍低于 2022 年的 60.4 元基本持平。图 8 居民消费倾向和趋势变化 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 对居民消费倾向变化的解释有多种，有些解释能够得到证据支持，有些得不到支持。（1）疫情暴发以后的消费场景限制。）疫情暴发以后的消费场景限制。毫无疑问，疫情暴发以后对密切接触的消费场景带来了普遍限制，降低了消费倾向。但是这还远不足以解释全部的消费倾向下降。2023 年上半年，疫情结束，消费场景限制基本解除，但是 2023 年上半年每 100 元可支配收入当中的消费支出为 60 元，仍远低于 2019 年的 63.6 元、2018 年的 64.5 元和 2017 年的 66 元。（2）收入分配恶化。）收入分配恶化。收入分配恶化或许对消费倾向下降有部分解释力，证据还不够充分。疫情暴发以后，收入水平相对较低的青年就业和私人部门就业面临较大压力，工资增长相对缓慢。2019 年城镇非私营单位就业年平均工资 9.05 万元，是城镇私营单位就业年平均工资的 1.69 倍，是农民工工资的 1.9 倍。此后三年里面，城镇非私营单位就业工资平均每年增速 8.0%，城镇私营单位就业工资平均每年增速 6.8%，农民工 5.2%。2022 年城镇非私营政策建议季度报告政策建议季度报告 -31-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 单位就业年平均工资是城镇私营单位就业年平均工资的 1.75 倍，是农民工工资的 20.6 倍。但是从基尼系数角度看，收入和财富分配并没有出现恶化，2018 年以来，居民的收入基尼系数和财富基尼系数都保持相对稳定，没有明显恶化。图 9 收入分配没有明显恶化 数据来源：数据来源：WIND，作者测算（3）收入增速下降。）收入增速下降。2020-2022 年期间，大量个体工商户破产，整体劳动力市场上的就业压力增加，居民可支配收入增速明显下降。2013-2019 年期间，我国居民可支配收入年均增速 9.0%，2020-2022 年期间年均增速 6.3%。由于家庭可支配收入增速下降，居民更加谨慎，减少支出，增加储蓄，带来了消费倾向下降。从相关关系来看，2011-2022 年期间，居民可支配收入增速和消费倾向是显著的正相关关系。图 10 2011-2022 年居民可支配收入增速和消费倾向的正相关关系 政策建议季度报告政策建议季度报告 -32-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 三、如何扩大短期消费三、如何扩大短期消费 从众多关于中国消费问题的研究发现，如果有更好的社会保障水平，更合理的收入和财富分配，教育、医疗卫生等部门更充分的释放发展潜力，城市公共管理和服务更完善，消费的增长和结构变化可能会更好。即便还存在很多不足之处，2012 年到新冠疫情暴发以前，居民消费总体而言保持较好的增长态势，消费增速超过 GDP 增速，消费内部呈现了从制造到服务的消费升级。这些消费增长和消费结构变化特征与高收入国家类似发展阶段的经验基本一致。疫情暴发以后，消费增速的大幅放缓，消费显著低于趋势值。这些新变化显然不是疫情之前那些制约消费增长的中长期因素所导致，而是有新的因素制约了消费增长。基于我们上面的研究可以看到，疫情暴发以后消费增长的下降可以分解为居民可支配收入增速的下降和消费倾向的下降。居民收入增长下降大部分来自于全社会金融资产增速的下降，或者说是广义信贷增速的下降，给定信贷水平上的支出水平尽管也有消费下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。居民消费倾向下降受到多种因素影响，就业压力增加和收入增速放缓让居民部门更加谨慎，降低消费倾向；疫情管控带来的消费场景限制会降低消费倾向；低收入群体收入增速更大幅度的下降可能也部分解释了消费倾向下降。政策建议季度报告政策建议季度报告 -33-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 疫情过后，消费场景限制对消费的制约消失，短期内恢复消费增长的最重要依托在于两个方面：一是广义信贷增长，带动全社会金融资产增长，让居民、企业和政府口袋里有钱；二是给定居民、企业和政府持有的金融资产，消费和投资的支出倾向提高。考虑到居民可支配收入在全社会总收入中的比重相对稳定，做到以上两点，才能通过提高总支出提高总收入，进而提高居民可支配收入和消费支出。无论是降低政策利率还是提高公共部门举债和公共部门支出水平，都能有效地提高广义信贷增速和支出比例，进而提高消费增速。降低政策利率的作用机制主要表现为两个方面，一是通过政策利率的充分下降，引导真实利率下降，真实利率下降一方面会鼓励支出遏制储蓄，提高支出倾向；另一方面会提升信贷需求。二是通过政策利率充分下降，大幅降低全社会债务成本，提高资产估值，提升信贷需求。提高公共部门债务能够更直接地提高全社会广义信贷增速，提高总支出和总收入水平，提高居民可支配收入和消费水平。特别是在真实利率下降不充分或者面临诸如零利率下限的情景下，难以依靠私人部门创造出足够的信贷，通过政府主导的公共债务扩张成为全社会广义信贷增长更重要的支撑力量。一种普遍的担心是考虑到地方政府的隐性债务以后，中国政府债务是否过度举债。对中国政府债务的负担、可持续性与是否带来外溢效应的讨论参见我们 2022 年 4 季度的专题报告“逆周期公共部门支出和政府债务可持续性”5。这里我们仅做简单的国际比较，2000-2022年期间，发达国家政府新增债务在全社会新增债务中的平均占比是 41.7%，美国 44.8%，日本 98.5%，这说明政府已经成为全社会新增债务的主导力量。中国 2010-2022 年政府债务快 5 http:/ 政策建议季度报告政策建议季度报告 -34-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 速扩张期间，政府新增债务在全社会新增债务中的占比是 17.8%。这只考虑了中央和地方政府的显性债务，如果把地方政府隐性债务的大部分也考虑进去，假定所有地方政府隐性债务中的60万亿转化为显性债务，调整后的政府新增债务在全社会新增债务中的占比是38.1%。至少与发达国家相比，中国政府新增债务在全社会新增债务中的占比并不会更高。图 11 政府新增债务占全社会新增债务的比重 数据来源：数据来源：BIS,国家统计局 注释：注释：调整的方法是在现有政府显性债务的基础上，加上 60 万亿的地方政府隐性债务。还有一种普遍的、对刺激政策后遗症的担心。对四万亿刺激政策的反思，需要明确的是（1）不应该采取四万亿刺激政策；（2）不应该把四万亿刺激政策做成超过十万亿；（3）不应该用商业金融机构、影子银行和金融市场的高成本资金为缺乏现金流保障的基础设施建设项目融资；（4）刺激政策中的区域布局、建设项目规划设计不合理。四万亿刺激政策实施以后，我国经济出现了 V 型复苏，确实也带来了不少后遗症问题。后遗症问题当中，最突出的莫过于影子银行、债务快速积累、地方政府隐性债务等，这些很大程度上来自于以上的第三点，部分来自第二点和第四点，而不是不应该采取刺激政策。另一种普遍的担心是通过提高信贷增加名义收入，收入是不是都集中在富人手里，穷人穷人能不能得到收入。这种看法很流行，但无论是基于国际经验还是国内经验，并得不到验证。仅从最直观的数据来看，我国在 2008 年和 2015 年两次刺激政策期间，居民可支配收入在全社会收入中的占比一直在上升，还是居民内部的收入分配在 2018 年以后明显改善，在2015 年以后有所恶化。当经济过于低迷的时候，低收入群体收入受损更严重。逆周期政策政策建议季度报告政策建议季度报告 -35-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5757 期期 20202323 年年 1010 月月 月月 帮助经济走出低迷局面，其实是改善而不是恶化了收入分配。基于中国的经验研究验证了这个观点6。图 12 刺激政策期间的住户部门可支配收入占比 图 13 刺激政策期间的居民收入分配 数据来源：数据来源：WIND，作者测算 通过提高信贷，增加名义收入，进而提高消费支出的做法，只有在需求不足环境下才会发挥明显的作用。需求不足环境下，这个做法提高了总支出水平，提高了全社会的真实产出水平，也提高了真实消费水平。如果不存在需求不足，或者是需求过剩环境下，提高信贷和名义收入，更多会带来通货膨胀提高，而不会提高真实消费水平。6 邹静娴,张斌,魏薇,董丰.信贷增长如何影响中国的收入和财富不平等J.金融研究,2023,511(1):1-20.

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-1-2023 年第年第二二季度宏观政策报告季度宏观政策报告 宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 执笔人：张斌、执笔人：张斌、朱鹤朱鹤、张景初张景初、盛中明盛中明 运行环境：外部环境方面，全球经济景气回落，金融条件仍在收紧。内部环境方面，公共支出进一步放缓，真实利率显著上升，社融增速创新低。运行特点：内外需同时面临压力，经济复苏不及预期。投资方面，房地产投资对投资形成进一步拖累，公共设施管理业投资下行；消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。未来展望：需要关注三方面的风险，一是政策预期落空和通胀持续低位运行，经济陷入“低通胀陷阱”；二是城投债风险和更多的房企暴雷；三是外需进一步下行。应对措施：降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；增加公共部门债务和公共部门投资；保持对房地产企业的流动性支持，多管齐下帮助房企恢复资产负债表健康。专题：专题：走出需求不足和低通胀走出需求不足和低通胀 基于美日欧三段历史的回顾与启示基于美日欧三段历史的回顾与启示 需求不足和低通胀会带来巨大的产出损失和失业增加，危害巨大。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈。信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀。最初的负面冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。需求不足和低通胀会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。货币和金融监管当局掌握应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。宏观部分：宏观部分：走出需求不足和低通胀走出需求不足和低通胀 基于美日欧三段历史的回顾与启示基于美日欧三段历史的回顾与启示 政策建议季度报告政策建议季度报告 -2-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 外部环境：全球经济外部环境：全球经济景气回落，金融景气回落，金融条件条件仍在收紧仍在收紧 2023 年 2 季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为 53.8，较 2023 年 1 季度均值上升了 2.0 个百分点；全球制造业 PMI 均值为 49.3，较 2023 年 1 季度均值回落了 0.2 个百分点。2 季度，全球经济景气度整体有所回落。分国家来看，美国、欧元区、巴西和俄罗斯 2 季度制造业 PMI 均值出现不同程度的下降，特别是欧元区的降幅较明显，而日本和印度 2 季度制造业 PMI 均值有所好转。图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。全球经济全球经济主要面临主要面临下行风险。下行风险。6 月 17 日，世界银行发布全球经济展望报告指出，由于高通胀、货币政策紧缩以及金融环境趋紧，预计 2023 年全球经济将增长 2.1%，显著低于 2022 年的 3.1%1。IMF 在 4 月的世界经济展望报告中下调 2023 年全球经济增长率 0.1 个百分点至 2.8%。受到通胀居高不下以及金融业动荡影响，2023 年初关于全球经济软着陆的迹象已经消失。虽然在美欧央行大幅加息以及食品和能源价格下跌背景下，通胀有所下降，但是潜在的价格上涨压力仍然较大，许多经济体的劳动力市场紧张，而政策利率快速上升的副作用正在显现。经济前景主要面临向下的风险，硬着陆的可能性上升2。大宗商品价格持续走弱。大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2 季度末 CRB 大宗商品价格综合指数为 548.9，较 1 季度末回落 1.0%。其中，油脂、金属和工业原料分项均下降 1%左右。2 季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡回落至75.2 美元/桶和74.9美元/桶，分别较1季度末下跌5.0%和6.1%。1“Weakening Growth,Financial Risks”;https:/www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects 2“A Rocky Recovery”;https:/www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023 政策建议季度报告政策建议季度报告 -3-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 动力煤和天然气价格持续下降，分别从 1 季度末的 178.5 美元/吨和 118.0 便士/色姆回落 2 季度末的 137.9 美元/吨和 91.2 便士/色姆。2 季度，国际有色金属价格和国际农产品价格均较 1 季度都有不同程度下降。其中，LME 铜下降 8.1%，LME 铝下降 9.9%，LME 锌下降 17.7%，CBOT 大豆价格回落 10.8%，CBOT 玉米价格回落 25.1%，CBOT 小麦价格回落 6.0%。图 3 CRB 大宗商品价格指数 图 4 国际能源价格 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。美国核心通胀仍处于较高水平，美国核心通胀仍处于较高水平，美联储美联储暂停行动但并未结束加息周期暂停行动但并未结束加息周期。2023年 6 月，美国 CPI 同比增速为 3.0%，核心 CPI 同比增速为 4.8%，较 3 月回落 2.0和 0.8 个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。2 季度，美国平均失业率为 3.6%，平均新增非农就业人数回落至 26.7 万，劳动参与率小幅上升至62.6%。美联储在6月议息会议宣布，维持联邦基金利率在5.00%-5.25%，这是美联储自去年初连续十次加息以来的首次暂停加息，已累计上调政策利率500 个基点。纪要表明，暂停加息是为了让委员会有更多的信息评估对货币政策的影响，美联储在确定未来加息幅度时将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展3。6 月点阵图显示，2023 年利率预期中值约为 5.6%，而 3 月点阵图的预估中值为 5.1%，这表明美联储今年可能还会加息 50 个基点。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也表示，尽管美国通胀有所缓和，但核心通胀回落节奏缓慢且不及预期。因此，FOMC中几乎所有参与者都预计，在 2023 年年底之前进一步加息是“合适的”。虽然 6月议息会议决定暂不加息，但此举并不是美联储结束加息的迹象。后续联邦基金 3“Federal Reserve issues FOMC statement”https:/www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230614a.htm 政策建议季度报告政策建议季度报告 -4-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 利率的决定将根据新的数据和会议进行调整，不会有预设的路线4。欧元区通胀欧元区通胀属性改变属性改变，欧央行宣布欧央行宣布继续继续加息。加息。2023 年 2 季度以来，随着国际能源价格降温，欧元区通胀放缓。6 月，欧元区消费者调和价格指数 HICP 同比增速为 5.5%，较 3 月回落 1.4 个百分点；核心 HICP 同比增速为 5.4%，较 3 月回落 0.3 个百分点。从通胀的主要构成来看，尽管能源价格下降，但食品、工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素。6 月欧元区食品和烟酒价格同比上涨 11.7%，非能源工业品价格和服务价格分别上涨 5.5%和 5.4%，能源价格下降 5.6%5。6 月 15 日，欧洲央行管理委员会决定将欧元区三大关键利率均上调25 个基点，即主要再融资业务利率、边际贷款工具利率以及存款工具的利率，分别上调至 4.00%、4.25%和 3.50%，这是欧洲央行自去年 7 月以来的第八次加息，累计加息 400 个基点。欧洲央行行长拉加德近期表示，欧元区通胀的性质正在发生变化，转向由工资上涨趋动的通胀，通胀下降速度减慢，通胀过程将更加持久，货币政策需要果断解决这一问题，以确保通胀不会脱离预期的螺旋式上升6。图 5 美国通胀有所缓解 图 6 欧元区核心通胀持续上升 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。美元指数美元指数震荡波动震荡波动，长期国债收益率，长期国债收益率上行上行。2023 年 2 季度末，美元指数震荡至 103.4，较 2023 年 1 季度末小幅上涨了 0.8%。欧元、英镑等非美货币持续走高。美元指数走势与美联储的加息节奏密切相关。长期来看，美联储加息接近 4“Transcript of Chair Powells Press Conference Opening Statement March 22,2023”;https:/www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230322.pdf 5“Inflation in the euro area”;https:/ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area#Euro_area_annual_inflation_rate_and_its_main_components 6“Breaking the persistence of inflation”;https:/www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230627b8694e47c8.en.html 政策建议季度报告政策建议季度报告 -5-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 尾声以及可能的经济衰退风险，将对美元指数带来拖累。2 季度，主要经济体长期国债收益率回升：美国十年期国债收益率较 1 季度末上行 33 个基点至 3.81%，欧元区十年期国债收益率较 1 季度末上行 10 个基点至 2.51%，日本十年期公债收益率较 1 季度末上行 4 个基点至 0.43%。加息周期下金融市场风险值得关注。货币政策收紧可能引发资产重新定价，增加金融市场的波动性，还可能对实体经济产生连锁反应。全球利率上升会加剧发展中国家偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明，截至 2023 年 1 月，在接受评估的 69 个经济体中，50%以上的经济体要么正在经历债务困境，要么面临极高的债务风险。图 7 美元指数 图 8 十年期国债收益率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。内部环境：内部环境：公共支出放缓，真实利率上升，社融扩张乏力公共支出放缓，真实利率上升，社融扩张乏力 财政收入回升，财政支出进一步下降财政收入回升，财政支出进一步下降。2023 年 1-6 月，政府公共财政收入同比增速 13.3%，政府基金性收入同比增速-16.0%，广义财政收入同比增速 7.1%，较 1 季度末回升 10.7 个百分点。财政收入的回升没有带来财政支出力度的加大。1-6月，政府公共财政支出累积同比增速3.9%，政府基金性支出同比增速-21.2%，广义财政支出同比增速-3.6%，较 1 季度末下降 4.3 个百分点。从全年角度看，政府工作报告提出 2023 年全国一般公共预算支出 275130 亿元（含中央预备费 500 亿元），增长 5.6%；全国政府性基金预算支出 117962.99亿元，增长 6.7%，调入一般公共预算 5000 亿元。二者合计同比增速 6%。考虑到今年目前经济增速 5%，名义 GDP 增速大概率不低于 5，预算内财政支出增速低于名义 GDP 增速，难以对今年 GDP 增长形成明显拉动。金融市场利率金融市场利率稳定，真实利率大幅上行稳定，真实利率大幅上行。2023 年 2 季度，银行间市场利率政策建议季度报告政策建议季度报告 -6-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 回落。存款类金融机构 7 天质押式回购加权利率（DR007）6 月均值为 1.89%，较 3 月回落 16 个基点。伴随物价的快速下行，真实利率迅速向上攀升。用人民币贷款加权平均利率减去 GDP 缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了 300 个基点，用人民币贷款加权平均利率减去 CPI 衡量的真实利率比去年底上升了 150个基点。广义信贷扩张乏力，社融增速创新低广义信贷扩张乏力，社融增速创新低。截至 2023 年 6 月，社会融资规模存量增速较 1 季度末回落 1.0 个百分点至 9.0%。最近半年来，人民币贷款增速不低，但是企业债券融资大幅下降，加总后的全社会融资总额增速创下历史新低。2 季度新增社会融资规模 7.0 万亿，较去年同期减少 2.0 万亿，同比增速-21.9%。M1 同比增速较 1 季度末回落 2.0 个百分点至 3.1%，M2 同比增速较 1 季度末下降 1.4 个百分点至 11.3%。图 9 广义政府财政收入与支出 图 10 社会融资规模存量同比增速 图 11 DR007 图 12 真实利率*数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。*由于缺乏通胀预期数据，这里使用了当期的通胀数据 人民币汇率人民币汇率波动加大，较一季度末有所贬值波动加大，较一季度末有所贬值。5 月以来，受美联储加息预期政策建议季度报告政策建议季度报告 -7-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 再度加强、中国经济复苏步伐放缓以及对央行货币政策宽松预期强化等因素影响，人民币双边和多边汇率均出现明显回调。人民币/美元汇率从 1 季度末的 6.87 贬值至 2 季度末的 7.26。篮子汇率指数（CFETS）从 1 季度末的 99.8 回落至 2 季度末的 96.7，下跌了 3.1%。面对近期人民币汇率的波动，中国人民银行副行长刘国强表示，汇率总体上是由市场决定的，同时要更好发挥市场和政府“两只手”的作用，坚决避免汇率大起大落。近年来，人民币汇率弹性增加，充分发挥了内外部冲击的“减震器”作用，促进了跨境资金流动趋于平衡。在面对国内国际诸多挑战时，多方面力量支持人民币汇率，中国经济的长期增长预期是人民币汇率稳定的关键，外汇金融市场高水平对外开放有助于增强外资中长期持有人民币资产的信心，外汇市场深度和成熟度有助于市场行为更加理性。图 13 在岸与离岸汇率 图 14 人民币篮子汇率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。运行特征：运行特征：内外需同时面临压力，内外需同时面临压力，经济复苏经济复苏不及预期不及预期 2023 年二季度年我国不变价 GDP 当季同比增长 6.3%，较一季度提高了 1.8个百分点。考虑到去年二季度基数较低，2 季度 GDP 两年平均实际增速为 3.3%，较 2020、2021 年 2 季度的两年平均增速低 2.4 个百分点，经济复苏进度不及预期。内需方面，房地产投资加速回落，是拖累投资的最主要力量。基建投资增速稳中有降，且内部出现明显分化。制造业投资仍保持韧性，降幅相对较小。居民消费仍在温和改善，五一和端午的消费数据表明居民消费能力和意愿恢复的速度偏缓。外需方面，受全球经济下行影响，二季度出口金额增速较一季度显著回落，政策建议季度报告政策建议季度报告 -8-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 主要原因是原材料出口价格下跌和资本品出口的数量减少。失业向上和通胀向下的结构没有改变。城镇调查失业率反映出的整体就业压力略有改善，但青年失业率继续上行，维持在 20%以上的水平。核心 CPI 持续低位运行仍显示总需求不振，高基数效应和生产资料价格持续低迷带动 PPI 同比增速持续下行。1、工业生产、工业生产小幅抬升，企业效益修复小幅抬升，企业效益修复不明显不明显 2 2023023 年上半年，汽车等交通设备制造业增长带动工业生产整体持续恢复，年上半年，汽车等交通设备制造业增长带动工业生产整体持续恢复，消费品制造恢复较为乏力消费品制造恢复较为乏力。整体来看，上半年生产恢复进度较为稳健，规模以上工业增加值累计同比增速逐月小幅提高，1-6 月累计增长 3.8%，较 2022 年末抬升 0.3 个百分点，较 2022 年同期高 0.4 个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比分别增长 1.7%、4.2%、4.1%，其中采矿业较去年同期下降 7.8 个百分点，制造业、电热水行业则较去年同期分别提高 1.6、0.3 个百分点。分行业看，工业生产的整体抬升主要由汽车等交通设备制造业的增长贡献：1-6 月汽车制造业增加值累计增长 13.1%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 8.0%，电气机械和器材制造业增长 15.7%。消费品制造受内外需制约恢复较为乏力：农副食品加工业增加值累计下降 0.8%，酒、饮料和精制茶制造业仅增 0.2%，纺织业下降 2.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业零增长。工业企业实际库存持续上升，企业工业企业实际库存持续上升，企业盈利盈利负增长。负增长。1-5 月，全国规模以上工业企业营业收入累计同比仅增 0.1%，分别较 2022 年末和 2022 年同期下降 5.8 和9.0 个百分点；利润累计同比下降 18.8%，降幅较第一季度缩小了 2.6 个百分点，工业企业效益修复不明显。代表企业实际库存状况的“广义库销比”指标7延续2021 年下半年的上升趋势，5 月上升至 53.4%。规模以上工业企业利润在 2023 年同比持续下降的主要原因有三个方面：一是市场需求尚未完全恢复；二是 2022年下半年以来，外部需求持续走弱；三是 PPI 同比持续大幅下降，也对企业盈利形成较大压力。7 广义库销比=库存/当月营业收入，其中营业收入为 12 个月移动平均值。政策建议季度报告政策建议季度报告 -9-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 图 15 工业企业营业收入及利润 图 16 广义库销比 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。2 2、固定资产固定资产投资下行，基建投资内部分化明显投资下行，基建投资内部分化明显 固定资产固定资产投资投资增速在二季度回落增速在二季度回落，未能维持一季度的复苏态势。未能维持一季度的复苏态势。2023 年 1-6 月固定资产投资累计同比增速为 3.8%，分别较 2023 年一季度、2022 年全年和2022 年同期低了 1.3、1.3 和 2.3 个百分点。从当月同比增速看，固定资产投资在一季度后快速下行，4-6 月的同比增速分别为-17.4%、-21.2%和-17.1%。统计局对去年基数的调整或许高估当月同比增速的恶化程度，但很难改变投资在二季度继续下行的整体趋势。同时，投资结构持续分化，表现为：房地产投资下行，基建投资内部分化明显，相对而言制造业投资仍保持一定韧性。房地产投资房地产投资仍是拖累投资的主要因素。仍是拖累投资的主要因素。上半年房地产开发投资累计增速仍在持续下降，截止二季度末为-7.9%，依旧未见止跌信号。4-6 月，房地产开发投资当月同比增速分别为-16.2%、-21.5%和-20.6%。考虑到统计局对去年基期数据调整的影响，当月同比增速或许会偏低，但这不改变整体继续向下的趋势。房地产销售和新开工的回落速度大于投资。一季度，“保交楼”政策推动存量房产项目加快竣工以及部分积压的购房需求释放。进入二季度之后，房企仍然在努力完成竣工，但房地产销售较一季度明显转弱，并带动房企开工意愿保持低迷。6 月份的商品房销售面积同比增速已经跌至 28.1%，较 3 月下行 24.6 个百分点；新开工面积同比增速跌至-31.3%，较 3 月下行 2.3 个百分点。这两个数据同样会受到基期数据调整的影响，但高频数据显示二季度房地产销售数据确实出现了较大幅度的回落。基建投资内部分化加剧，公共基建投资内部分化加剧，公共设施设施管理业投资是最大的拖累管理业投资是最大的拖累。二季度基建投资的表现整体稳定，虽然 4-5 月基建投资增速曾略有下滑，但到 6 月份基建投资255EUe 14---------112023-05原材料和中间品资本品消费品政策建议季度报告政策建议季度报告 -10-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 再次发力，1-6 月累计同比仍保持 10%以上的增速。二季度基建投资增速整体保持平稳的同时，三类基建行业的投资表现却有明显分化。一方面，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资增速始终保持高位，4-6 月当月同比增速分别为 28.6%、36.0%、25.7%。交通运输、仓储和邮政业的投资在二季度表现出了“V 型”反转，4-6 月当月同比增速分别为 6.7%、3.4%和 22.1%，是带动 6 月整体基建投资再次改善的最重要因素。值得一提的是，交通运输和仓储业相关投资在 6 月的突然改善十分反常，目前只能从公开新闻得知，“6月全国铁路完成固定资产投资接近千亿元，达到988亿元，同比增长6.24%，环比增长高达 155.30%，这也是今年上半年铁路单月投资最高峰。”因此，交通运输、仓储和邮政业的投资改善的可持续性有待观察。另一方面，占整体基建投资一半以上的水利环境和公共设施管理业投资在另一方面，占整体基建投资一半以上的水利环境和公共设施管理业投资在二季度出现大幅回落。二季度出现大幅回落。4-6 月，水利、环境和公共设施管理业投资当月同比增速分别为 1.2%、2.8%和-1.1%，显著低于一季度末 7.8%的累计增速。其中，水利管理业的投资增速仍保持在接近 10%的累计增速，并没有明显下降。带动这部分基建下降的关键原因是公共设施管理业投资增速出现了大幅下降，累计同比增速从一季度末的 7.1%降到了二季度末的 2.1%。虽然缺乏基期的绝对值数据，但增速差显然意味着公共设施管理业的投资增速在二季度已经大概率转负。由于公共设施管理业相关投资与市政工程密切相关，这部分投资大幅回落在很大程度上印证了地方政府面临的财政压力在不断加剧，同时地方政府可用的融资渠道明显受限，最终结果是这部分投资在二季度出现了快速回落。制造业投资制造业投资依然依然保持韧性保持韧性，出口走弱会带动制造业投资持续走低，出口走弱会带动制造业投资持续走低。1-6 月制造业投资累计同比增长 6%，保持相对韧性。这一累计增速已经较一季度下降了 1个百分点，也较去年同期低 4.4 个百分点，制造业投资已经显示出一定压力。压力主要来自内需恢复不足和外需走弱带来的消费品制造业行业投资下行，例如纺织业投资 1-6 月累计下降了 2%。但上半年制造业投资的亮点在于汽车制造业的投资增长，1-6 月累计增长了 20%，增速逐月递增，汽车产业链投资带动了整体制造业投资维持韧性。政策建议季度报告政策建议季度报告 -11-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 图 17 三大投资当月同比增速 图 18 固定资产投资累计同比增速 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。外需下降带动出口增速明显回落外需下降带动出口增速明显回落。2023 年 5、6 月，中国出口当月同比增速连续两个月为负，分别为-7.5%、-12.4%。5 月和 6 月出口的大幅下滑要考虑高基数效应：2022 年 4 月国内供给受阻、拖累出口，5 月以后积压订单集中出口，带动 2022 年 5 至 7 月出口显著回升。但也要看到，2023 年上半年累计出口已经同比下降了 3.2%，出口走弱已经成为事实。在出口目的地上，中国对发达经济体的出口增速持续为负，对东南亚的出口增速也明显回落。1-6 月累计，中国对美国、欧盟、日本的出口金额增速分别为-17.9%、-6.6%和-4.7%，均已连续 3 个月下降；对东盟出口增速也降至 1.5%，较2023 年一季度末下降了 17.1 个百分点。几乎所有出口目的地的出口增速均回落说明出口正受全球性的需求收缩影响。3 3、消费消费温和复苏温和复苏，消费倾向回升是支撑消费改善的重要原因消费倾向回升是支撑消费改善的重要原因 2023 年 2 季度城镇居民消费支出增长 11.2%，较 1 季度大幅提升。二季度同比增速要考虑到去年 4、5 月的消费受到较大抑制带来的低基数效应，经过对基期调整后8，重新计算的 2 季度城镇居民消费支出增速 7.6%，较一季度有明显回升。造成这一回升的主要原因是居民消费支出倾向的改善。二季度我国城镇居民消费支出占当季可支配收入的 62.7%，这比例虽然仍低于疫情前三年的平均水平66.4%，但是显著高于去年同期的 60.5%。居民消费收入增长制约消费的进一步回升。1 季度城镇居民平均收入同比增 8 这里采用的调整方法是历史上 1 季度的收入和 2 季度的消费支出比例关系相对固定，我们用 2022 年 1季度的消费支出乘以这个比例关系，算出没有封城影响的 2 季度消费支出，然后用 2023 年 2 季度的消费支出除以调整后的 2022 年 2 季度消费支出。政策建议季度报告政策建议季度报告 -12-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 长 4%，2 季度 7.1%，但是 2 季度的收入增长数据同样受到了去年低基期的影响。经过对基期的调整后，重新计算的 2 季度收入增长也只有 4%，收入增长没有进一步恢复，这对未来的消费增长难以形成支撑。图 19 城镇居民可支配收入*图 20 居民消费支出倾向 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。*2023 年 2 季度数据经过了基期调整 假期假期旅游旅游消费的消费的数据显示居民消费能力和意愿的恢复速率较慢数据显示居民消费能力和意愿的恢复速率较慢。2023 年“五一”和端午假期旅游出行人次均呈现较大幅增长，较 2019 年同期分别高出 40.5%和 12.8%；但假期出游的人均消费却仍不及 2019 年，两个假期人均旅游支出分别较 2019 年同期下降 10.5%和 15.9%。房地产消费链的较低迷表现也与房地产市场的持续下行相印证。2023 年以来，建筑及装潢材料消费额累计同比增速逐月下滑，1-6 月较去年下降了 6.7%；家具消费额 1-6 月累计同比增速也较一季度末下降了 0.8 个百分点至 3.8%。4、私人部门和公共部门的融资规模均出现大幅回落私人部门和公共部门的融资规模均出现大幅回落 二季度居民部门新增贷款较一季度大幅回落，新增人民币贷款 1.09 万亿元，较一季度少增约 7000 亿元，较 2019-2021 年同期均少增 1 万亿左右，只略高于2022 年的同期水平。从原因来看，居民中长期贷款在一二季度的表现没有出现明显变化，一直比较低迷，且二季度居民新增中长期贷款规模下降主要体现为季节因素。导致居民新增贷款在二季度大幅下降的主要原因来自新增短期贷款的规模出现了明显下降。政策建议季度报告政策建议季度报告 -13-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 图 21 居民部门新增贷款 图 22 居民部门新增中长期贷款 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。企业部门融资的环比表现与居民部门类似，二季度也出现了较大幅的融资环比下降。2023 年第二季度，企业部门间接融资和直接融资分别新增 3.8 万亿和5461 亿元，分别较一季度少增 5 万亿和 5168 亿元。间接融资方面，二季度企业融资规模较历年同期并不偏低。直接融资方面，企业部门债券融资则较往年明显下降，二季度新增债券融资 3015 亿元，分别只相当于 2020-2022 年同期的 19.1%、46.6%和 47.4%。股票融资新增 2446 亿元，较往年同期无明显下降。图 23 企业部门新增间接融资 图 24 企业部门新增直接融资 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。公共部门发债融资在二季度较同期出现明显回落。二季度政府债务和城投债净融资规模显著小于历史水平。去年 6 月份政府债务受发行前置政策的影响，当月新增政府债务融资 1.5 万亿，大大超过了历史同期水平。因此，政府债务较去年同期明显下降的主要原因来自基数太高，且主要是 6 月当月的问题，1-5 月政府债务的净融资规模并没有明显减少。相比之下，城投债净融资确实在 5-6 月出现了明显回落。这也印证了二季度公共设施管理业投资增速大幅下降。9002270066800303008796433738869737879-15000 5000 25000 45000 65000 85000 ---06企业部门季度新增间接融资（亿元）企业部门：新增中长期贷款企业部门：新增短期贷款企业部门：票据融资企业间接融资合计64848030047288964610 5000 10000 15000 20000 --032023-06企业部门季度新增直接融资（亿元）企业债券融资非金融企业境内股票融资企业部门直接融资合计政策建议季度报告政策建议季度报告 -14-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 图 25 社会融资规模：政府债券当月值 图 26 城投债净融资规模 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。5、失业率改善、失业率改善后劲不足后劲不足，青年群体，青年群体就业就业压力突出压力突出 经济活动恢复经济活动恢复动能减弱动能减弱，制造业和，制造业和建筑业建筑业用工量用工量收缩收缩。2 季度，城镇调查失业率维持在 5.2%，较 1 季度均值下降 0.3 个百分点。31 个大城市城镇调查失业率维持在 5.5%，较 1 季度均值下降 0.2 个百分点。2 季度制造业和建筑业 PMI 从业人员分项指标均值分别为 48.5%和 48.0%，分别较 1 季度回落了 0.7 和 6.3 个百分点。其中，建筑业 PMI 从业人员分项指标再度回落至收缩区间，反映了基建和房地产行业的低迷。服务业 PMI 从业人员指标均值为 47.7%，较 1 季度回升了0.1 个百分点，接触型聚集型服务业恢复动能有所减弱。青年群体就业压力持续上升，明显高于过去几年同期水平。青年群体就业压力持续上升，明显高于过去几年同期水平。2 季度，16-24岁人口的调查失业率均值为 20.8%，较 1 季度均值上升 2.5 个百分点，分别高出2019-2022 年 1 季度均值 9.7、7.7、7.7 和 5.3 个百分点。图 27 调查失业率 图 28 16-24 岁人口调查失业率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。政策建议季度报告政策建议季度报告 -15-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 6、CPI 同比零增长同比零增长，PPI 持续下探持续下探 2023 年 2 季度，CPI 同比增速持续走低，4-6 月当月同比增速分别为 0.1%、0.2%、0.0%，于 6 月正式进入“零增长时代”。核心 CPI（不包括食品和能源）仍然处于低位，2 季度同比增速均值为 0.6%，较 1 季度回落均值 0.2 个百分点，较去年同期回落 1.2 个百分点，反映出总需求不足仍未得到改善。PPI 的 6 月同比增速持续下行至-5.4%，自 2022 年 10 月以来连续 9 个月位于负值区间，高基数效应和石油、煤炭等大宗商品价格继续回落是造成 PPI 走低的主要原因。全球经济衰退迹象加深，叠加欧美银行危机影响，大宗商品价格多数下跌，国际原油震荡下行导致上游工业价格持续下行，生产资料价格同比增速从 3 月的-3.4%延续回落至 6 月的-5.4%。图 29 CPI 与核心 CPI 图 30 PPI 当月同比 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。展望与政策建议展望与政策建议 二季度我国宏观经济的表现可以概括为“两个证伪”和“一个证实”。二季度我国宏观经济的表现可以概括为“两个证伪”和“一个证实”。两个证伪分别是房地产触底和政策大幅刺激，一个证实是外需走弱带动出口增速显著下降。房地产在年初曾经被寄予反弹的希望，但其在一季度呈现出相对平稳的表现后，却在二季度转而加速下滑，拖累整体投资不振。年初时市场对宏观政策的期待过高，随后的政策刺激力度实际上低于市场预期。因此，在一季度的反弹动能消失后，经济内生增长动力不足的问题变得更加凸显。给定外需的趋势变化和现有的政策力度，2023 年下半年我国经济复苏速度大概率会延续二季度的情况，是比较温和的复苏进程。展望下半年，有三方面风政策建议季度报告政策建议季度报告 -16-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 险值得引起充分重视。一一是政策预期再次落空是政策预期再次落空，叠加持续的低通胀，经济可能会陷入“低通胀陷阱”。叠加持续的低通胀，经济可能会陷入“低通胀陷阱”。二季度经济数据让市场重燃对宏观政策的刺激预期，许多资产价格已经开始表现出这一预期，私人部门也在新的预期下继续观望。如果接下来再次证明市场对政策的预期是错误的，经济主体对经济增速和通胀的预期可能会出现“脱锚”的问题，即预期目标低于我们公布的政策目标，私人部门也会形成低通胀预期。这种情况下，经济可能会陷入“低通胀陷阱”，导致经济增速和通胀在较低的增速水平相互强化和自我循环。届时，政策或许需要付出比现在大得多的努力才能让经济摆脱这种状态。二是城投债二是城投债和大型房地产企业和大型房地产企业风险暴露引发金融市场动荡。风险暴露引发金融市场动荡。二季度部分地区的城投债利息偿付拖到了最后一秒，相关风险再次引发市场广泛担忧，并直接导致许多地方城投公司面临再融资困难。财政部也已经出台了具体政策限制部分地区的新增城投债发行。在土地市场持续低迷的情况下，上述因素叠加在一起会让部分地区的城投平台公司会面临越来越大的现金流压力。一旦有城投平台在公开市场出现实质性违约，避险情绪会快速在金融机构传播，引发新一轮金融市场动荡，中小银行的风险或许也会随之暴露出来。随着房地产消费的再次回冷，众多房地产企业仍面临资金链紧张挑战，海外市场的中国房地产企业债券价格至今没有明显改善，说明市场仍然预期还会有众多企业难以偿还债务。三三是外需大幅回落是外需大幅回落叠加内需不振叠加内需不振诱发经济二次探底。诱发经济二次探底。以美联储为代表的海外主要央行的加息仍未结束。即使美联储能够在下半年某个时候停止加息，考虑到当期海外通胀的粘性，高利率环境或许还会持续相当一段时间。加息带来的海外经济收缩在二季度已经体现，我国出口增速开始大幅回落。这种影响是否已经充分体现到我国的出口数据中，目前仍不得而知。叠加地缘政治冲突和贸易摩擦等因素的影响，接下来出口面临的负面冲击会更多。如果外需回落速度较快，那么制造业部门受到的冲击就会超过预期，这种冲击如果不能被汇率充分吸收，就会影响到国内贸易部门的稳定经济，甚至诱发经济二次探底。接下来宏观政策首先要做的是尽快释放明确的稳增长信号，并给出相对明确的政策目标，目的是锚定经济主体的预期，避免预期“脱锚”。在宏观政策选择上，财政政策和货币政策都是调节总需求的有力宏观政策。当前宏观经济面临的政策建议季度报告政策建议季度报告 -17-宏观政策宏观政策季度季度报告报告 第第 5 56 6 期期 20202 23 3 年年 7 7 月月 月月 挑战十分清楚，最突出的矛盾是总需求不足，把两种政策的工具都用足就能走出这种局面。降息和增加财政赤字不冲突，如果能够比较大幅度降低利率，本身也能够降低政府债务的融资成本，是政策协调配合的直接体现。

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撰稿人撰稿人 张张 斌斌 肖立晟肖立晟 杨子荣杨子荣 陆陆 婷婷 周学智周学智 徐奇渊徐奇渊 杨盼盼杨盼盼 倪淑慧倪淑慧 吴立元吴立元 常殊昱常殊昱 栾栾 稀稀 陈陈 博博 陈逸豪陈逸豪 崔晓敏崔晓敏 熊婉婷熊婉婷 20202323 年第年第 3 3 季度季度 20202323 年年 1010 月月 1 18 8 日日 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览：总览：20202323 年年秋秋季全球宏观经济运行与分析季全球宏观经济运行与分析 全球宏观经济季度报告 由中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国社会科学院国家全球战略智库全球宏观经济研究室为您提供。中国社会科学院世界经济与政治研究所 中国社会科学院国家全球战略智库 全球宏观经济研究组 顾问顾问 张宇燕 首席专家首席专家 张 斌 姚枝仲 团队成员团队成员 肖立晟 国际金融 曹永福 美国经济 杨子荣 美国经济 陆 婷 欧洲经济 冯维江 日本经济 周学智 日本经济 熊爱宗 金砖国家 吴立元 金砖国家 徐奇渊 中国经济 杨盼盼 东盟与韩国 常殊昱 国际金融 栾 稀 国际金融 李远芳 国际金融 陈 博 大宗商品 顾 弦 大宗商品 云 璐 大宗商品 陈逸豪 大宗商品 吴海英 对外贸易 崔晓敏 对外贸易 熊婉婷 宏观经济 夏广涛 外汇储备 王思琪 科研助理 联系人：王思琪 邮箱： 电话：(86)10-85195775 通讯地址：北京建国门内大街 5 号 1543 房间（邮政编码：100732）免责声明：免责声明：版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国社会科学院国家全球战略智库全球宏观经济研究组所有，未经本研究组许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，本研究组保留法律追责权。1 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 2023 年第年第 3 季度中国外部经济环境总览季度中国外部经济环境总览 2023 年年秋秋季全球宏观经济运行与分析季全球宏观经济运行与分析 3 季度，中国外部经济综合 CEEM-PMI 指数季度低于荣枯线。美国经济强劲增长，欧洲经济停滞风险上升，日本经济恢复力度边际衰减。印度经济延续稳健增长，巴西经济恢复速度略有提升，南非电力危机缓解，俄罗斯经济重回正增长。东盟整体制造业 PMI在荣枯线之上，区内前沿经济体景气回升，韩国制造业 PMI 也开始回升。3 季度，美国经济加速增长，预计 GDP 增速显著高于 2 季度，表现出较强韧性。美国制造业出现拐点希望，非制造业 PMI 继续扩张。失业率维持低位，整体通胀反弹，核心通胀继续下降，美联储在 9 月议息会议上预测，2023 年至 2024 年核心 PCE 分别下降至 3.7%和 2.6%。同时，美国金融市场风险仍值得警惕，美债收益率曲线继续倒挂。美元指数反弹，美联储再次暂停加息，仍主要关注通胀风险。3 季度，欧洲经济停滞风险上升。欧元区综合 PMI 持续低于荣枯线，受经济前景黯淡、内外部需求不足的影响，区内消费者和投资者信心小幅恶化，全球贸易活动疲弱也阻碍了欧元区贸易的恢复，预期 4 季度很有可能陷入停滞。不过，在能源价格下行和欧洲央行连续加息的共同作用下，欧元区通胀压力显著改善，核心通胀回落幅度超出预期，达到近两年最低水平，增加了欧洲央行 10 月暂停加息的可能性。3 季度，大宗商品价格显著反弹。CEEM 大宗商品价格指数环比上涨 8.0%，其中石油供给端沙特和俄罗斯延续减产措施，为油价托底，推动油价上涨 14.6%，但进入 10 月后在数日内大幅下挫。金属价格分化，铜价大幅波动，铝和铁矿石价格上涨。国际农产品价格短暂上涨后全面下跌，国内农产品普涨，但具体走势分化，气候因素对价格支撑较强。3 季度，全球金融市场整体表现平稳，风险资产价格出现回调，美联储加息 25bp，欧央行加息 50bp，人民银行降息降准。除美国等少数主要经济体以外，欧洲、中国等其他主要经济体在三季度经济增长动能均偏弱。美元继续升值，其他主要经济体货币普遍贬值。全球股市普遍回调下跌，美债、欧债收益率受加息影响继续上升、价格继续下跌，在货币宽松下，中国国债收益率在 9 月份反而不降反升。2 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 2023 年全球经济在复苏的道路上坎坷前行。主要经济体增速分化明显，我国进、出口增速持续回落。受美欧核心通胀仍高导致高利率压力以及中国经济好转不及预期等因素影响，2024 年贸易能否持续恢复并摆脱低迷态势仍存在较大不确定性。一、一、全球经济增长持续放缓全球经济增长持续放缓 2023 年 3 季度，中国外部经济综合 CEEM-PMI 指数1继续低于荣枯线。美国经济强劲增长，欧洲经济停滞风险上升，日本经济恢复力度边际衰减。印度经济延续稳健增长，巴西经济恢复速度略有提升，南非电力危机缓解，俄罗斯经济重回正增长。东盟整体制造业 PMI 在荣枯线之上，区内前沿经济体景气回升，韩国制造业 PMI 也开始回升。图表图表 1 中国外部经济综合中国外部经济综合 CEEM PMI 美国制造业美国制造业 PMI 出现拐点希望，非制造业出现拐点希望，非制造业 PMI 继续扩张。继续扩张。7-9 月美国制造业 ISM编撰的 PMI 分别为 46.4、47.6 和 49，连续 10 个月处于 50 荣枯线以下，且高于 2 季度的均值 46.7；非制造业 PMI 分别为 52.7、54.5 和 53.6，连续 8 个月处于 50 荣枯线之上，且高于 2 季度的均值 52.0。这表明美国的制造业出现拐点希望，服务业维持扩张。个人收入与支出增速稳中趋降。个人收入与支出增速稳中趋降。7 月至 8 月美国个人收入同比增速分别为 5.0%和4.8%，美国个人消费支出同比增速分别为 6.2%和 5.9%，个人收入与消费支出的增速表 1 自 2022 年 1 月起，CEEM-PMI 指数中增加东盟 PMI，各经济体按照 2021 年贸易权重加权。为保持数据来源的一致性，各国 PMI 数据均来自 CEIC 数据库。3641465156611月20177月1月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月%数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。3 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 现出三大特征：增速趋平，具有粘性；稳中趋降，略有放缓；高于疫情前水平。整体来看，个人收入与支出对高通胀形成了有力的支撑。美国零售销售额在 7 月至 8 月分别环比增长 0.5%和 0.6%，高于 2 季度的均值 0.4%。2023 年 9 月，美国失业率环比持平在3.8%，劳动参与率环比持平在 62.8%。与 7 月相比，美国失业率环比上升了 0.3 个百分点，劳动参与率环比上升了 0.2 个百分点，这表明美国失业率上升主要是劳动供给增加所致。金融市场风险值得警惕。金融市场风险值得警惕。美债收益率曲线持续继续倒挂。2022 年 7 月以来，10 年期和 2 年期美债收益率开始持续倒挂；10 月以来，10 年期和 3 个月期美债收益率开始持续倒挂。美债收益率曲线不仅长期倒挂，而且倒挂程度创下近四十年来最大值。与过去经验不同的是，美债收益率曲线倒挂至今已逾一年，但美国经济并未出现衰退。这可能有两个原因：一是虽然美债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的前瞻性指标，但两者之间并非必然关系，且存在不确定的时滞。二是本轮美债收益率曲线倒挂主要源于短端利率上行速度超过长端利率，长端利率仍然处于上行过程中，并未出现对未来经济衰退前景的预期和定价。2023 年上半年，美股超预期反弹。3 季度，美股明显回调，标准普尔500 指数下跌 3.6%，纳斯达克综合指数下跌 4.1%。整体来看，美股回调主要源于通胀粘性和劳动力市场维持强劲，使得市场预期美联储将维持紧缩性货币政策更长时间。欧洲欧洲 PMI 持续低于荣枯线。持续低于荣枯线。3 季度，欧元区 PMI 始终保持在荣枯线下方，季度均值为 47.5，较第二季度 52.3 的季度均值进一步下行，表明该地区整体经济活动低迷。制造业 PMI 均值从上一季度的 44.7 下滑至 43.2，创近两年的季度新低，服务业季度 PMI的均值为 49.2，位于荣枯线下方，结束了连续两个季度的扩张表现。核心通胀回落幅核心通胀回落幅度超出预期。度超出预期。2023 年 9 月份欧元区消费者调和价格指数（HICP）同比增长 4.3%，较 8 月的 5.2%进一步下降，低于市场预期的 4.5%，达到近两年最低水平。食品、酒精和烟草价格上涨幅度最大，同比上行了 8.8%，但与 8 月 9.7%的同比增速相比仍然有所放缓。其次是服务价格，同比增长 4.7%，以及非能源类工业产品价格，同比增长 4.2%。能源价格则加速下行，同比下跌了 4.7%，而 8 月能源价格同比下降的幅度为 3.3%。剔除了波动较大的食品和能源价格后，欧元区核心 HICP 在 9 月同比上涨了 4.5%，低于预期的 4.8%和前值 5.3%，达到一年来的最低水平。2023 年 8 月欧元区 4 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 20 国经季节性调整后的失业率为 6.4%，较 7 月 6.5%下降了 0.1 个百分点，创历史新低，与 2022 年同期相比下降了 0.3 个百分点。消费者信心小幅恶化。消费者信心小幅恶化。2023 年 3 季度欧元区消费者信心小幅恶化，9 月消费者信心指数降至-17.8，为今年 4 月以来的最低水平，较 8 月的-16 下滑了 1.8 个点。从主要成员国的情况来看，德国 10 月 GFK 消费者信心先行指数连续第二个月环比下降，储蓄倾向指标显著上升，法国 Insee 综合消费者信心指数从 8 月的 85 下行至 83，低于市场预期的 84。欧央行连续第十次加息欧央行连续第十次加息。2023 年 9 月 14 日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率分别上调 25 个基点。这是欧洲央行自去年 7 月以来的第十次加息，加息后欧元区的利率水平已经达到 1999 年欧元问世以来的最高点。日本经济继续平稳恢复，但力度不及第二季度。日本经济继续平稳恢复，但力度不及第二季度。7 月到 9 月，日本制造业 PMI 依然低于 50.0 荣枯线，分别为 49.6、49.6 和 48.5，三个月的均值为 49.23。日本服务业 PMI分别为 53.8、54.3 和 53.8，均值为 53.97。相较于第二季度的 55.10，也有明显的下移态势。进入 2023 年以来，日本民间消费持续低迷。1 月到 8 月，二人以上家庭消费支出金额的实际同比增速持续为负。7 月和 8 月，分别为-5.0%和-2.5%。居民收入萎缩是制约消费增长的重要因素。从细项角度看，消费支出同比跌幅较大的是“教育”和“保健医疗”，8 月份支出额分别同比下跌 13.6%和 11.2%。对支出金额影响较大的项目是“食品”和“保健医疗”。机械订单方面，2023 年 7 月的订单金额同比增速为 0.8%，环比增速为 9.8%。相比较而言，2023 年第二季度的 3 个月，机械订单金额同比增速均负值。第二季度日本一般货物贸易逆差问题有所缓解，一般货物逆差转顺差，是日本 GDP 增速在第二季度表现较好的重要因素。日本银行技术性调货币政策。日本银行技术性调货币政策。4 月 9 日，植田和男正式就任日本银行总裁，任期 5年，在 4 月和 6 月的两次会议中，日本银行的表态都较比较偏“鸽”，这也是第二季度日元贬值的重要诱因。通胀明显回落，股市调整，日元续贬。通胀明显回落，股市调整，日元续贬。7 月货币政策会议上，日本央行政策委员会表示，对于长短期利率的操作，会“更加灵活”，并且，日本银行降按照 1%的收益率水平购进国债。面对不温不火的日本经济，日本银行主观上并没有积极的动力去放松收益率曲线控制。但美国 10 年期国债收益率在第三季度的强劲反弹，以及日元兑美元汇率 5 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 的不断下跌，都给日本银行和日本财务省带来了压力。第三季度，日经 225 指数上涨乏力并出现明显回调。6 月最后一个交易日，日经 225 指数收于 33189.04 点；9 月末收于31857.62 点，第三季度下跌 4.0%。日经 225 指数的下跌基本与全球多数主要经济体股市走势一致。东盟区内前沿经济体经济景气程度回升，韩国仍面临景气下行压力。东盟区内前沿经济体经济景气程度回升，韩国仍面临景气下行压力。7-8 月东盟制造业 PMI 整体处于荣枯线以上，分别为 50.8 和 51.0，但是 9 月份下降至荣枯线以下，为 49.6。尽管如此，区内前沿经济体新加坡和越南的 PMI 均出现了景气回升，区内以内需为主的印尼和菲律宾 PMI 也保持在较高水平，PMI 水平的下降主要与泰国 PMI 冲高回落有关，马来西亚的 PMI 水平也相对偏弱。韩国制造业 PMI 也开始回升。东盟区内通货膨胀在本季度总体回落。东盟区内通货膨胀在本季度总体回落。区内主要各国的通胀水平在第 3 季度基本都持续回落，部分接近甚至或低于 2022 年初值，但相较历史，通货膨胀中枢仍处在较高水平。本轮通胀水平较高的两个经济体是区内的发达经济体新加坡和韩国，目前通胀水平有所下降，8 月的读数分别为 3.4%和 3.9%。其他区内经济体的通胀也有不同程度的下降，其中，印尼的通胀已经从年初的超过 5%下降至 9 月的 2.3%；而泰国 7-8 月通货膨胀水平已经低于 1%。东盟区内货币本季对美元总体贬值，但幅度不一。东盟区内货币本季对美元总体贬值，但幅度不一。区内贬值幅度较大的货币是泰国、印尼、韩国和菲律宾，贬值幅度分别为 3.6%、3.2%、3.1%和 2.7%，均超过或接近美元指数的升值幅度。其他几国货币第 3 季度小幅贬值，贬值幅度均低于 1.5%。东盟股票市场逆势上扬，但韩国股市仍面临下行压力东盟股票市场逆势上扬，但韩国股市仍面临下行压力。第 3 季度全球经济体股市集体回落，东盟主要股市市场综合指数则出现一定程度上扬，显示该地区较受投资者青睐。区内上涨幅度较大的是印尼雅加达综合指数、马来西亚吉隆坡指数和越南胡志明指数，上涨幅度分别为 3.7%、3.2%和 2.5%。区内下跌幅度较大的是韩国综合指数和菲律宾马尼拉综合指数，分别下跌 5.3%和 2.1%。金砖国家经济增长动能有所增强，货币政策分化。俄罗斯经济继续收缩，经济挑战金砖国家经济增长动能有所增强，货币政策分化。俄罗斯经济继续收缩，经济挑战仍大。仍大。2023 年 2 季度，俄罗斯经济增速为 4.9%，连续四个季度负增长后重回正增长。2023 年 7、8、9 月，俄罗斯综合 PMI 分别为 53.3、55.8 和 54.7。制造业 PMI 分别为52.1、52.7 和 54.5，服务业 PMI 分别为 54、57.6 和 55.4，显示俄罗斯景气度较高。2023年 7-8 月俄罗斯失业率进一步降至 3%的极低水平，这部分反映了乌克兰危机以来的人 6 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 才外流与征兵造成的劳动力短缺。2023 年 7 月，俄罗斯贸易顺差大幅下降至 55 亿卢布，为 2008 年 8 月以来最低。俄罗斯通胀压力仍大，俄罗斯央行重新开始加息，分别于 7、8、9 月加息三次，共计加息 550 个基点，将关键利率从 7.5%升至 13%。卢布汇率继续贬值，俄罗斯股票市场基本稳定。俄罗斯经济虽然重回增长，但经济挑战仍大。巴西经济恢复略有加快，但主要源于净出口改善。巴西经济恢复略有加快，但主要源于净出口改善。2023 年 2 季度，巴西实际 GDP同比增速为 3.4%，环比增长 3.3%，复苏动能有所增强。其中私人消费、固定资产投资同比增速分别为 2.9%、-2.5%，净出口从 2022 年 2 季度的小幅逆差转为 2023 年 2 季度的大幅顺差，同比大幅扩大。2023 年 7、8、9 月，巴西制造业 PMI 分别为 47.8、50.1 和49.0，较 1 季度有所提升，但仍处于收缩区间。2023 年 6、7、8 月，巴西失业率分别为8%、7.9%、7.8%，小幅下降，但仍处于较高水平，表明巴西劳动力市场恢复较为缓慢。以美元计价，2023 年 6、7、8 月，巴西出口同比增速分别为-9.6%、-5.0%和 0.7%，进口增速分别为-18.1%、-18.0%和-19.6%，增速均大幅下滑。由于净出口改善对 2 季度增长贡献较大，巴西未来增长持续性还需观察。印度经济继续稳步增长，内需较强、贸易较弱。印度经济继续稳步增长，内需较强、贸易较弱。2023 年 7、8、9 月，印度制造业PMI 分别为 57.7、58.6、57.5，服务业 PMI 分别为 62.3、60.1、61.0，显示印度经济景气度较高。总体来看，印度经济仍在稳步增长。印度货物贸易与服务贸易增速均显著下滑。以美元计价，2023 年 6、7、8 月印度货物出口同比增长分别为-18.8%、-15.9%与-6.8%，进口同比增长分别为-17.5、-17.0%和-5.2%，进出口同比增速仍在大幅下滑。与此同时，服务贸易增速也显著下滑，8 月服务贸易进出口均负增长，结束了此前的强劲增长态势。印度通胀粘性凸显，央行继续按兵不动。2023 年 6、7、8 月，印度 CPI 同比增长分别为4.9%、7.4%和 6.8%，显著上升，再次高于印度央行设定的 2%-6%的通胀区间。3 季度以来，印度卢比汇率保持稳定，美元兑卢比汇率基本在 82-83 卢比/美元附近小幅波动。2023 年 7-9 月，印度股市上涨，孟买敏感指数从 6 月末的 64718.56 点小幅升至 9 月末的 65828.41 点，再创历史新高。南非经济边际改南非经济边际改善，保持缓慢增长，央行停止加息，通胀不确定性仍大。善，保持缓慢增长，央行停止加息，通胀不确定性仍大。2023 年 6、7、8 月，CPI 同比增速分别为 5.7%、4.8%和 4.8%，继续回落，进入央行设定的 3-6%的通胀目标区间。考虑到通胀已经进入通胀目标区间，三季度南非央行停止加息，将回购利率维持在 8.25%的高位。但由于能源价格、地缘政治等风险，通胀不确定性仍然较大。7 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 图表图表 2 CEEM 大宗商品价格指数大宗商品价格指数 大宗商品普遍走强，需求端复苏不及预期导致商品价格单边走低。大宗商品普遍走强，需求端复苏不及预期导致商品价格单边走低。2023 年 3 季度大宗商品价格显著反弹，CEEM 大宗商品价格指数环比上涨 8.0%一改此前中国复苏不及预期和美国风险事件导致的颓势。其中油价领涨，需求端改善，加上供给端俄罗斯加入沙特的减产计划，并缩减对中印供应的折扣，对油价形成较强支撑。金属方面，铜价跌宕起伏，中国政策刺激利好铝和铁矿石价格。国际国内农产品多有走强，但随后分化。极端气候因素如中国北方雨量超预期和澳大利亚干旱对农产品影响较大。年 2 季度，中国外部经济综合 CEEM-PMI 指数2继续低于荣枯线。美国经济表现出超预期韧性，欧元区增长基本陷入停滞，日本经济温和恢复。印度经济延续稳健增长，巴西经济缓慢复苏，南非经济受电力危机影响处于衰退边缘，俄罗斯经济继续收缩。东盟整体制造业 PMI 在荣枯线之上，但各国差别较大，韩国持续在荣枯线之下。二、二、全球金融市场：全球金融市场：市场平稳、股市回调市场平稳、股市回调 美联储加息节奏放缓，人民银行降息降准。美联储加息节奏放缓，人民银行降息降准。在相对强劲的经济数据和下滑的通胀率下，美联储加息节奏明显放缓，3 季度美联储依然仅加息 25bp。欧洲通胀缓和速度不及美国，经济也明显走弱。在通货膨胀压力下，欧央行三季度两次加息累计 50bp。人民银 2 自 2022 年 1 月起，CEEM-PMI 指数中增加东盟 PMI，各经济体按照 2021 年贸易权重加权。为保持数据来源的一致性，各国 PMI 数据均来自 CEIC 数据库。305070901101301501月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月2023CEEM大宗商品价格指数数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室 8 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 行降息 10bp、下调法定存款准备金率 25bp，在货币宽松下，中国国债收益率在 9 月不降反升。美元流动性风险和资产价格波动风险继续保持低位。美元流动性风险和资产价格波动风险继续保持低位。衡量美元流动性风险的 TED利差降为负值，VIX 指数保持历史较低水平。三三季度，美联储加息节奏明显放缓，且未发生较大的金融风险事件，美元流动性风险和资产价格波动风险均处在低位。TED 利差围绕着 10bp 的低水平中枢波动，显示银行间美元流动性充足。三季度，尽管美股出现了回调，但美股波动性也在较低水平。VIX 指数保持在 20%以下。自从 3 月份美欧银行业危机处置以来，全球金融市场总体表现平稳。美元升值，其他主要经济体货币汇率贬值。美元升值，其他主要经济体货币汇率贬值。3 季度，美元季末较上季度升值 2.7%，平均汇率较上季度升值 0.66%，其他主要经济体货币多贬值。发达经济体中，英镑季度平均汇率略有升值，季末值贬值 4%。日元、澳元、欧元的平均汇率和季末值均明显贬值。新兴经济体中，多数主要新兴经济体均对美元贬值。按平均值，3 季度人民币贬值幅度为2.32%，俄罗斯卢布贬值15.96%，经济较为强劲的印度货币卢比也小幅贬值0.59%。按季末值和平均值，南非兰特较 2 季度分别升值 0.7%、0.19%。阿根廷、土耳其货币继续大幅贬值，平均贬值幅度分别达 34.8%、28.3%。多数主要经济体股市回调，印度股市微涨。多数主要经济体股市回调，印度股市微涨。三季度，标普 500 指数下跌 3.65%，季内波幅7.38%。欧洲股市也开始下跌。法国CAC40指数、德国DAX指数分别下跌3.58%、4.71%；季内波幅达 6.02%、8.2%。东亚股市也出现下跌，日本、韩国股市均下跌 4%左右，季内波幅分别达 7.32%、8.29%。中国股市继续下跌，三季度上证综指下跌 2.86%。巴西股市小幅下降 1.29%，印度股市在波动中仍出现了小幅上涨。按季末值，三季度印度股市上涨 1.66%。美联储、欧央行继续加息，人民银行继续降息。美联储、欧央行继续加息，人民银行继续降息。3 季度，美联储加息 25bp，欧央行加息 50bp，美欧的货币市场利率和基准利率同步上升。日本保持超宽松货币政策不变，但日本央行行长植田和男释放出了货币政策转向信号。新兴经济体中，印度央行保持 6.5%的基准回购利率不变，俄罗斯央行受制于通胀压力终于在本季度开启加息，加息三次累计 550bp。3 季度，中国人民银行继续下调政策利率，将公开市场操作利率进一步下调10bp 至 1.8%，还下调法定存款准备金率 25bp。9 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 主要经济体长期国债收益率普遍上行。主要经济体长期国债收益率普遍上行。受加息影响，美国、欧洲的长期国债收益率继续上升。三季度，美国十年期国债收益率、欧元区十年公债收益率、德国十年期国债收益率分别上升 86bp、59bp、60bp。2023 年三季度，中国十年期国债收益率在 8 月底以来也出现了小幅上行，由 2.55%上升至 2.69%，或因 PMI 等前瞻性指标出现了边际小幅回暖。跨境收支总额、涉外收款、对外支出齐升。跨境收支总额、涉外收款、对外支出齐升。2023 年 3 季度前两个月，银行代客涉外收入、对外付款分别为 10630.6 亿美元和 11189.1 亿美元。相比去年同期，涉外收入同比下降 1.2%,对外付款同比上升 4.0%，相比 2023 年 2 季度同期，涉外收入上升 6.3%、对外支出同比上升 11.9%。跨境收支逆差金额维 558.5 亿美元，相比上季度同期扩大了563.3 亿美元。银行代客涉外收入与支出总额为 2.18 万亿美元，同比上升 1.4%，相比上一季度同期上升 9.1%。10 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 图表图表 3 全球金融市场主要指标变动全球金融市场主要指标变动 注 1：原始数据来源于汤森路透数据库，经笔者计算。债券价格的波动体现为价格的波动，而非收益率的变动，即价格下跌、利率上升。注 2：该表数据截至日为 2023 年 9 月 30 日，变动幅度均按季末值计算。因截止时间和计算方法差异，该表的数据与后文的图表数据可能存在相近不相同的情况。三、三、展望与对策展望与对策 在地缘冲突加剧、通胀具有粘性、货币政策持续收紧的情况下，2023 年全球经济依然处于不稳定状态，尽管一些风险有所缓和，但全球经济依然面临各种不确定性，下行风险较大，需要重点关注以下五个方面的风险：全球经济前景分化扩大，美国经济展现出韧性。全球经济前景分化扩大，美国经济展现出韧性。IMF 在 10 月份预测全球经济增速将从 2022 年的 3.5%放缓至今年的 3%和 2024 年的 2.9%。全球经济增长放缓的同时，分0.13%8.60%0.25(.15%-2.18%-2.22%-2.99%-2.91%1.02%-2.86%-7.91%-3.65%-5.39%-17.21%-17.53%-1.52%-20.47%-0.53%-2.50%-3.14%2.72%-1.95%6.05%7.63%9.57.89%8.00.47.28.36%2.855.97.59%7.374.91%6.17%3.08%-19.84%-2.92%8.68%-3.41%-5.31%-30%-20%-10%0 0%CRB现货指数:综合RJ/CRB商品价格指数铜原油黄金MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球伦敦富时100上证综指欧元区STOXX50指数标普500美国高收益企业债德国国债10年期意大利国债10年期中国国债10年期美国国债10年期人民币欧元日元美元指数年度同比季度环比 11 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 化趋势也日益扩大。相比新兴市场和发展中经济体，发达经济体的经济增速放缓更为明显。随着政策收紧开始产生负面影响，发达经济体的经济增速预计将从 2022 年的 2.6%放缓至 2023 年的 1.5%和 2014 年的 1.4%。在发达经济体中，美国增长前景改善，其消费和投资展现出了韧性，与全球经济增长放缓形成鲜明对比，美国 2023 年和 2024 年经济增长预期分别为 2.1%和 1.5%。相比之下，乌克兰危机、地缘政治紧张和货币政策紧缩是欧元区经济增长面临的最主要风险，欧元区的制造业持续疲软，服务发展势头放缓，欧元区 2023 年和 2024 年经济增长预期分别下调至 0.7%和 1.2%，而德国 GDP 甚至可能会萎缩 0.5%。新兴市场和发展中经济体 2023 年和 2024 年的经济增速预计将小幅下降，从 2022 年的 4.1%降至 2023 年和 2024 年的 4.0%。全球通胀粘性与不确定性增强。全球通胀粘性与不确定性增强。当前全球通胀的回落很大程度上源于能源价格的同比大幅下跌与供应链压力的显著缓解。全球通胀的粘性与不确定性有所增强。第一，三季度多个主要经济体 CPI 同比有所上升。美国 8 月 CPI 较 6 月上升 0.7 个百分点，韩国9 月 CPI 同比较 6 月上升 1 个百分点，越南、印度、俄罗斯等国家 CPI 同比也显著上升。第二，主要经济体核心通胀下降依然缓慢，紧张的劳动力市场越来越成为通胀的重要支撑。美、欧、日、加、韩等过核心通胀回落速度呈现递减态势，失业率均处于历史低位，工资增速处于高位。发达国家工人罢工增加了通胀不确定性，核心通胀的大幅回落需要总需求的明显降温。第三，2022 年能源价格呈现前高后低的特征，因此未来一段时间，能源价格对通胀回落的贡献将显著下降。近来的中东冲突显著推升了油价。在地缘风险上升、全球产业链碎片化的背景下，类似供给冲击还可能发生，通胀不确定性大幅增加。美联储加息与汇率风险。美联储加息与汇率风险。2022 年 3 月以来，美联储大幅加息 525 个基点。同期，人民币兑美元汇率经历了两轮较大的贬值，第一轮从 2022 年 4 月的 6.4 元/美元贬至 7.3 元/美元。第二轮从 2023 年 1 月的 6.7 元/美元贬至 7.3 元/美元。导致汇率大幅贬值的主要原因在于中美利差与经济基本面差异，第二轮贬值中，中国经济复苏不及预期成为重要原因。当前，中美一年期国债收益率利差已超过 3 个百分点，存款利差也很大。同时，我国总需求仍待恢复。由于美国通胀粘性，美联储货币紧缩仍将保持较长时间。在此背景下，资本流动与人民币汇率大幅波动风险仍大，我国面临尽快稳定经济与稳定汇率的赛跑。12 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 新兴市场和发展中国家债务风险继续发酵。新兴市场和发展中国家债务风险继续发酵。受利率普遍上升、国际融资条件收紧、本币相对债务计价货币贬值等负面因素影响，2020 年以来，斯里兰卡、黎巴嫩、加纳等国已陆续爆发危机。世界银行报告显示，超过 60%低收入国家面临高债务风险或已陷入债务困境。很多低收入国家同时面临债务可持续性和融资可持续性的双重挑战。下一阶段，陷入债务困境的国家数量还在进一步增加。一方面，未来两年是国际债券到期高峰期，但美欧加息带来的市场流动性债务滚续压力加大。另一方面，很多债务是以浮动利率签订，有关债务的在美欧加息影响下还款压力将大幅增加。中国出口压力依然较大。中国出口压力依然较大。中国海关数据显示，2023 年 7-8 月，以人民币计，中国出口总额 4.1 万亿元，同比下降 6.2%；以美元计，出口总额 5663 亿美元，同比下降 11.7%。价格因素和需求放缓是拖累出口增长的主要原因。预计 2023 年中国出口将呈现小幅负增长，受基期效应影响 5-7 月下行压力较大、年底有望触底并回正。但 2024 年出口能否持续恢复并摆脱低迷态势仍存在较大不确定性。WTO 预计今年全球商品贸易量将增长0.8%，不到此前 4 月预测的 1.7%这个增长数值的一半。如果全球经济增速进一步下降，外需疲弱可能带动中国出口超预期下滑。全球经济不确定性增加和下行风险偏大，可能对我复苏基础不牢的经济产生超预期的冲击，我应加快动用政策工具，积极应对外部环境变化。具体可考虑以下三方面举措：一是，实施更加积极的宏观政策。一是，实施更加积极的宏观政策。总需求不足仍是当前中国经济的主要矛盾。我国宏观经济政策仍有较大空间，但由于信心渠道是宏观政策发挥作用的重要渠道，因此时机与力度非常重要，政策过晚与力度不足会显著降低政策效力。目前我国仍应该而且有能力实施更加积极的宏观政策。第一，财政大幅发力稳定需求。融资方面，减少地方政府高成本短期限的融资模式，避免地方债务过度累积的弊病。投资方面，中央可做好系统布局，避免盲目扩建重复建设。此外，以完善社保体系为契机加大转移支付力度，例如完善失业保险覆盖、提高农民养老保险、完善跨地区医保等。第二，大幅降息以改善经济主体资产负债表。降息可以改善居民、企业、政府的资产负债表，但如果降息速度落后于市场，效果将大打折扣。第三，做好房地产市场与地方政府债务系统性风险化解的顶层设计，稳定市场预期。二是，多措并举防范跨境资本异常流动。二是，多措并举防范跨境资本异常流动。2023 年 3 季度，人民币兑美元汇率贬值压力较大，北向资金出现较大规模的持续性流出。一方面，稳定经济基本面、提振经济主 13 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 体信心是关键。我国外汇市场的主要参与者是外贸外资企业，跨境资本流动与人民币汇率受国内经济景气度影响很大。另一方面，加强跨境资本管理，建立市场化的动态管理机制。目前我国的资本账户管制多以数量型措施与行政式管制为主，成本高、效率损失大，可借鉴冰岛、巴西、韩国、智利等国经验，结合我国具体情况，设计风险准备金、托宾税、宏观审慎税等市场化管制工具，并从时间、规模、风险三个维度设定非线性税率。三是，呼吁国际社会加强债务治理合作和宏观政策方面的跨国协调。三是，呼吁国际社会加强债务治理合作和宏观政策方面的跨国协调。一方面，应提高在多边框架下开展债务处置的效率和国家覆盖范围，同时更为充分利用 SDR 增发契机，通过 SDR 再分配机制为有关债务国提供信用增级。另一方面，应加强不同经济体宏观政策协调，通过提前沟通、双边货币互换、区域金融安全网等方式减少核心国家货币政策收紧过程中对外围国家的负面溢出效应。14 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 专题报告预览专题报告预览 美国：经济强劲增长美国：经济强劲增长 2023 年 3 季度，美国经济强劲增长，预计 GDP 增速显著高于 2 季度。从增长动能来看，消费依然是美国经济增长的最主要动能；私人投资对经济增长的拉动作用也显著增强；净出口、政府消费和投资继续正向拉动经济增长。美联储在 9 月议息会议暂停加息，但延迟了降息时点的预期，年内再次加息一次的可能性依然存在。展望未来，美国经济短期内依然具有韧性，但在高利率政策的时滞效应与累计效应叠加发挥作用下，美国经济下行压力与潜在风险值得重点关注。欧洲：经济停滞风险上升欧洲：经济停滞风险上升 2023 年第 3 季度，欧元区综合 PMI 持续低于荣枯线，制造业深陷于萎缩泥潭之中，服务业 PMI 也结束了连续两个季度的扩张转入收缩区间。受经济前景黯淡、内外部需求不足的影响，区内消费者和投资者信心小幅恶化，居民消费和企业投资始终在低位徘徊，短期内难以为欧元区经济复苏提供有力支撑。全球贸易活动疲弱也阻碍了欧元区贸易的恢复，贸易账户顺差再度收窄。不过，在能源价格下行和欧洲央行连续加息的共同作用下，欧元区通胀压力显著改善，尤其是核心通胀，回落幅度超出预期，达到近两年最低水平，增加了欧洲央行 10 月暂停加息的可能性。就目前状况来看，即便冬季没有出现极端的严寒天气，欧元区第 4 季度经济也很有可能陷入停滞。日本：日本：恢复力度边际衰减恢复力度边际衰减 进入第三季度，日本国内经济继续恢复，但相比于第二季度，回复的力度有所减弱。从采购经理人指数看，7 月到 9 月的制造业 PMI 指数分别为 49.6、49.6 和 48.5，重心低于第二季度。服务业 PMI 依然保持在高于荣枯线的水平，但也显示出乏力的苗头。日本国内的消费需求继续疲软，名义收入增速不及通胀水平，实际收入下降令日本民众消费意愿显著降低。日本贸易账户在第二季度出现顺差，是日本 GDP 数据在第二季度表现较好的重要因素。但随着第三季度日本贸易账户再度转为逆差，预计将显著拖累日本 GDP数据。日本央行在 7 月对货币政策进行了调整，日本 10 年期国债收益率突破 0.5%的上限。预计未来日本央行仍可能对货币政策进行微调。东盟韩国：东盟韩国：前沿经济体景气程度回升前沿经济体景气程度回升 2023 年第 3 季度，东盟整体制造业 PMI 在荣枯线之上，区内前沿经济体景气回升，韩国制造业 PMI 也开始回升。区内以内需为主的经济体中，印尼经济景气程度很高，菲 15 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 律宾景气程度下行；东盟整体制造业 PMI 在 9 月份跌至荣枯线以下主要由泰国和马来西亚引致，特别是泰国 PMI 冲高回落的态势明显。区内通胀在本季度总体回落，但是食品价格对区内通胀的影响上升；区内货币本季对美元总体贬值，但幅度不一；东盟股票市场逆势上扬，但韩国股市仍面临下行压力。展望第 4 季度，外需因素对东盟和韩国的支持有望增强，预计区域经济总体向好，但仍面临外需复苏不及预期、通胀进一步上行的风险。金砖国家：金砖国家：经济增长动能有所增强，货币政策分化经济增长动能有所增强，货币政策分化 二季度，金砖四国经济增长动能总体有所增强，印度经济继续稳健增长，巴西经济恢复速度略有提升，南非电力危机缓解，俄罗斯经济重回正增长。对外贸易方面，金砖国家贸易增速均显著下滑。中国与金砖国家贸易增速显著下降，但占中国对外贸易总额比重再创历史新高。通胀方面，金砖国家通胀有所分化，俄罗斯通胀上升，预期通胀压力较大，印度与巴西通胀小幅上升，南非通胀缓慢下降。货币政策与金融市场方面，金砖国家货币政策显著分化，印度与南非央行均按兵不动，巴西央行小幅降息，俄罗斯央行大幅加息。金砖四国资本市场总体稳定，卢布继续显著贬值。全球金融市场：全球金融市场：市场平稳、股市回调市场平稳、股市回调 2023 年 3 季度，全球金融市场整体表现平稳，风险资产价格出现回调。美联储加息25bp，欧央行加息 50bp。除美国等少数主要经济体以外，欧洲、中国等其他主要经济体在三季度经济增长动能均偏弱。美元继续升值，其他主要经济体货币普遍贬值。在加息和经济疲软的影响下，全球股市普遍回调下跌。美债、欧债收益率受加息影响继续上升、价格继续下跌。人民银行降息降准，在货币宽松下，中国国债收益率在 9 月份反而不降反升，或因景气数据等前瞻指标出现边际小幅回暖迹象。黄金价格继续下跌、环比下跌2.2%。大宗商品价格回暖，原油价格、铜价、大宗商品价格综合指数均有所上涨。关注发达经济体持续货币紧缩对金融市场的影响。大宗商品市场：大宗商品市场：供需改善，价格强劲反弹供需改善，价格强劲反弹 2023 年 3 季度大宗商品价格显著反弹，CEEM 大宗商品价格指数环比上涨 8.0%。石油需求端悲观预期好转，供给端沙特和俄罗斯延续减产措施，为油价托底，推动油价上涨 14.6%，但进入 10 月后在数日内大幅下挫。3 季度金属价格分化：铜受美、欧、中经济复苏预期差异的影响大幅波动；铝因中国政策预期向好而在季末上涨，政策预期也推动铁矿石价格上涨。3 季度国际农产品价格短暂上涨后全面下跌。国内农产品普涨，但具体走势分化，气候因素对价格支撑较强。16 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 总览总览 外贸专题：外贸专题：进、出口降幅扩大进、出口降幅扩大 2023 年 3 季度，中国进、出口增速持续回落。其中，出口（美元）同比下降 10.1%，降幅较上季度扩大 5.3 个百分点；进口同比下降 8.8%，降幅较上季度扩大 2.1 个百分点；货物贸易顺差总额为 2256 亿美元，同比下降 351 亿美元。7-8 月，服务贸易逆差为 421亿美元，同比提高 249 亿美元，3 季度经常账户顺差占 GDP 比重预估在 1.5%左右。价格因素和需求放缓是拖累出口增长的主要原因。预计 2023 年中国出口将呈现小幅负增长，受基期效应影响年底出口同比有望回正，但 2024 年贸易能否持续恢复并摆脱低迷态势仍存在较大不确定性。

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中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2023 年 10 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 2023 年三季度中国杠杆率报告 摘摘 要要 2023 年三季度的宏观杠杆率从二季度末的 283.3%上升至286.6%，上升了 3.3 个百分点，前三季度共上升了 13.5 个百分点。实体经济债务存量的同比增速仅为实体经济债务存量的同比增速仅为 9.3%，处于，处于 2000年以来的低点。但名义年以来的低点。但名义 GDP 以更快的速度下滑，导致宏观以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率被动上升。杠杆率被动上升。预计全年宏观杠杆率上升 12-13 个百分点，四季度微弱下降。居民杠杆率上升幅度最小，提高了 0.3 个百分点，住房贷款住房贷款同比增速持续两个季度为负同比增速持续两个季度为负。非金融企业杠杆率继续上升，提高了 1.2 个百分点。企业债务增速基本稳定，但投资增速仍在下降。政府杠杆率升幅最大，提高了政府杠杆率升幅最大，提高了 1.8 个百分点个百分点，但财政政策的力度和效果有限。当前逆周期宏观调控的重点在于扩张中央政府的资产负债当前逆周期宏观调控的重点在于扩张中央政府的资产负债表。表。就政策安排而言：易于操作、能够落地的政策更容易让市场主体有“获得感”；集中性、强度大的政策能够更快地扭转市场主体预期；而足够明确、举旗定向的大政方针则能够起到最终稳定锚的作用。本报告负责人：本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人：本报告执笔人：张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观宏观杠杆率杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升.1 二、分部门杠杆率分析.4（一）居民房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升.4（二）非金融企业债务增速平稳，投资增速下滑.7（三）政府部门持续加杠杆.12（四）金融部门杠杆率有所回落.15 三、当前逆周期宏观调控的重点.16 1 一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升 我们测算2023年三季度宏观杠杆率上升3.3个百分点，从二季度末的283.3%上升至 286.6%。其中，居民部门杠杆率上升了 0.3 个百分点，从二季度末的 63.5%升至 63.8%；非金融企业部门杠杆率上升了 1.2 个百分点，从二季度末的 167.8%上升至 169.0%；政府部门杠杆率上升了 1.8 个百分点，从二季度末的 52.0%增长至 53.8%。1M2/GDP 下降了 0.1 个百分点，从二季度末的 232.1%降至 232.0%；社融存量/GDP 上升了 3.1 个百分点，从二季度末的 295.2%升至 298.3%。前三个季度，宏观杠杆率共上升了 13.5 个百分点，其中，非金融企业部门上升了 8.1 个百分点，政府部门上升了 3.5 个百分点，居民部门上升了 1.9 个百分点。图图 1 实体经济部门实体经济部门杠杆率杠杆率及其及其分布分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。名义经济增速名义经济增速非常低非常低。二季度和三季度的名义 GDP 单季同比增速都显著低于实际 GDP。三季度实际 GDP 同比增长了 4.9%，但名义 GDP 仅增长了 3.5%，二者之间的缺口（GDP 缩减指数）达到-1.4%。从乐观的方面来看，三季度的经济恢复超出预期，有望完成全年的实际 GDP 增速目标。但一般价格水平持续同比下跌，拖累了名义GDP的增长。宏观杠杆率的增幅取决于名义债务和名义宏观杠杆率的增幅取决于名义债务和名义GDP的相对增速，较低的名义经济增速是近几个季度宏观杠杆率上升的主要原因。的相对增速，较低的名义经济增速是近几个季度宏观杠杆率上升的主要原因。1 2023 年二季度末的政府部门杠杆率根据实际数据有所调整。中央政府杠杆率从 21.4%调升至 21.5%，地方政府杠杆率从 31.2%调降至 30.5%。2 图图 2 实际与名义实际与名义 GDP 同比增速同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。实体经济债务增速实体经济债务增速仍处于低位仍处于低位。我们估算的三季度末实体经济债务存量达到357.8 万亿元，同比增长了 9.3%。债务增速处于历史上较低的水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为 6.9%、9.2%和 12.5%。居民债务同比增速在去年低基数的基础上仍然较低，企业债务增速在经过年初的高点后有所下滑，政政府债务增长远高于其他部门，是拉动总债务增长的主要原因府债务增长远高于其他部门，是拉动总债务增长的主要原因。经济增长的内生动力仍需进一步启动，目前私人部门主动加杠杆的意愿有限。宏观杠杆率虽然上升，但主要是由名义增速下滑所导致，形成被动加杠杆的局面。图图 3 各部门债务同比增速各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。3 一般价格水平一般价格水平处于负增长区间处于负增长区间。三季度的 CPI 和 PPI 指数同比增速均值分别为-0.1%和-3.3%。PPI 同比增速相比二季度有所好转，但依然处于负增长区间。GDP 缩减指数为-1.4%，与二季度基本持平。一般价格水平同比为负主要体现出有效需求不足，需求和供给之间的缺口较大。2009 年二季度和三季度，我国曾出现持续两个季度 GDP 缩减指数小于-1%的情况；再之前是 1998 年三季度至 1999年三季度，出现了持续五个季度 GDP 缩减指数小于-1%的情况。之前这两个时期分别对应着中国经济面临较大外部冲击（2008 年全球金融危机和 1997 年亚洲金融危机），有效需求严重不足。我们期待政策当局采取更大幅度的逆周期调控手段，拉动需求，尽快改变一般物价水平下降的格局。图图 4 GDP 缩减指数、缩减指数、PPI 与与 CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。二季度报告中，我们预期三季度杠杆率上升 2.5 个百分点，实际杠杆率上升了 3.3 个百分点，超出预期。但根据实际数据，我们将二季度宏观杠杆率调降了0.6 个百分点，三季度实际杠杆率的上升仅是略超预期。杠杆率增幅超出预期的主要原因仍是名义经济增速的超预期下行，一般物价水平（GDP 缩减指数）持续处于低位，前三季度累计名义 GDP 增速仅为 4.4%。如果全年名义 GDP 增速达到 5%，则四季度宏观杠杆率能回落 1 个百分点左右，全年上升 12-13 个百分点。4 二、分部门杠杆率分析（一）（一）居民居民房贷持续两季度负增长，房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升杠杆率被动上升 2023 年三季度居民部门杠杆率上升了 0.3 个百分点，从二季度末的 63.5%上升至 63.8%；前三季度居民杠杆率共上升了 1.9 个百分点。居民债务同比增速长时间处于较低的位置，住房贷款同比负增长，居民杠杆率的微幅提升主要受经济增速较低的影响。居民存款仍然在上升，但并无“超额储蓄”。图图 5 居民部门杠杆率居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。1.房贷负增长，居民债务房贷负增长，居民债务增速下降增速下降 前两个季度居民住房贷款同比增速分别为 0.3%和-0.8%，我们测算三季度的增速大约在-0.3%附近。居民住房贷款已经连续两个季度出现负增长。同时，居民经营性贷款和居民消费性贷款（除住房外）的增速也有所下降。居民主动借债的意愿有限，导致居民杠杆率较长时间以来保持稳定。由于个人经营性贷款仍保持着较高的增速，居民杠杆率结构继续调整。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式，在居民全部贷款中的占比已经由 2019 年末的 20.5%上升至 2023 年三季度的 27.5%。5 图图 6 居民部门各类贷款增速居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。三季度房地产市场成交规模再度下降，十大城市商品房成交套数降至 13.45万套，其中一线城市 7.21 万套，二线城市 6.24 万套，均低于 2022 年同期水平。二线城市的单季度成交套数已经达到 2012 年以来的最低点（除 2020 年一季度受疫情严重影响的时期）。整体房价也相较二季度末有所下行，三线城市平均住房每平米单价跌至 1 万元以下。图图 7 十大城市商品房成交套数十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。6 2.居民资产积累速度也在下降居民资产积累速度也在下降 前三季度的全国居民人均可支配收入达到 29398 元，相比 2022 年同期增长了 6.3%；人均消费支出达到 19530 元，相比 2022 年同期增长了 9.2%。与二季度的情况相似，依然是居民消费领先于居民收入的增长，并没有超额储蓄的现象。在居民资产负债表中，居民减小负债增速的同时，资产积累的速度（主要体现为居民储蓄增速）也在下降。图图 8 居民可支配收入居民可支配收入、消费支出消费支出及储蓄的及储蓄的增速增速 资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。三季度末居民部门的存款规模达到 135.6 万亿元，相比二季度末增长了 2.5万亿元，前三季度共增长了 14.4 万亿元。2022 年居民存款共增长了 17.9 万亿元，其中前三季度增长 13.3 万亿元，四季度增长了 4.6 万亿元。预计 2023 年居民部门的存款增长幅度与 2022 年的增长幅度基本持平，居民存款仍将以较快的速度增长。我们判断未来一段时间居民存款大幅增长仍将是常态，由于货币金融环境较为宽松，货币增速领先于债务增速，最终将体现在居民的资产负债表中。7 图图 9 居民部门存贷款与居民部门存贷款与 GDP 之比之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。（二）非金融（二）非金融企业企业债务增速平稳，投资增速下滑债务增速平稳，投资增速下滑 2023 年三季度，非金融企业杠杆率从二季度末的 167.8%升至 169.0%，上升了 1.2 个百分点；前三季度共上升了 8.1 个百分点。非金融企业杠杆率在 2023 年一季度出现了较大幅度的上涨后，二季度涨幅有所下降，三季度涨幅提升。三季度末企业部门债务增速为 9.2%，但固定资产投资增速仅为 3.1%，宽松的货币政策环境并没有有效传导至企业的投资端。尤其是私营企业和民间投资都出现了同比下滑，无法有效拉动经济恢复增长，企业部门杠杆率也在被动上升。图图 10 非金融企业部门非金融企业部门杠杆率杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。8 1.利率水平稳中有降，流动性充裕利率水平稳中有降，流动性充裕 二季度企业贷款平均利率与一季度相同，保持在 3.95%的水平；住房贷款平均利率下降到 4.11%；票据贷款平均利率下降到 2.03%；全社会贷款平均利率下降到 4.19%。从 2020 年二季度货币政策走向宽松以来，截止到 2023 年二季度，企业贷款利率共下降了 69 个基点，房贷利率共下降了 131 个基点，全社会平均利率下降了 87 个基点。图图 11 贷款加权平均利率贷款加权平均利率 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。从货币政策操作来看，三季度央行加大力度维持流动性平稳。首先，8 月央行调降 MLF 利率 15 个基点、调降 7 天逆回购利率 10 个基点，意在降低金融机构资金成本。其次，9 月降准如期而至，约释放 5000-6000 亿元长期流动性，对中长期流动性缺口进行适当对冲。最后，三季度央行公开市场操作规模超出前两年同期。除 7 月央行货币净回笼 8000 亿元左右，8、9 月公开市场均为净投放。继二季度降息后，8 月央行再度降息。一方面，经济承压时期货币政策选择坚持逆周期调节，推动实体经济融资成本下行。另一方面，央行降息为化债提供低利率环境。LPR、贷款利率等均有下降；存量房贷利率下调落地，为提振地产需求助力。9 图图 12 银行间利率走势银行间利率走势 数据来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。2.企业债务增速企业债务增速略有下降略有下降 在流动性不断宽松的环境下，企业债务增速继续向下。三季度末企业债务同比增长了 9.2%，连续两个季度下降。其中企业贷款同比上升了 13.0%，相对较高；而企业债券融资规模同比下降了 0.3%。房地产企业债券发行规模明显下降，国企和民企的房地产债券发行都受到影响。金融机构对城投债投资趋于谨慎，存量城投债规模也在下降。三季度末，Wind 口径统计的城投债存量为 13.1 万亿元，相比二季度末降低了 5692 亿元。这些因素导致非金融企业债券存量规模的增速连续两个季度出现负值。企业部门的负债更依赖于间接融资，银行贷款占比上升。图图 13 非金融企业债务同比增速非金融企业债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.---042023-09短期政策利率（OMO）DR007均值(7天） 企业表外融资环比略有上升。相比于二季度末，信托贷款上升了 400 亿元，委托贷款上升了 400 亿元，未贴现银行承兑汇票上升了 1600 亿元，三者加总共上升了 2400 亿元。从 2022 年一季度开始，过去七个季度企业表外融资每个季度的变化都小于 5000 亿元，有增有减，七个季度企业表外融资存量共下降了 1600亿元。未来一段时间，受信用环境宽松的影响，企业的三类表外融资可能会呈现稳中有升的态势。图图 14 非金融企业融资规模非金融企业融资规模 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。从存款角度看，三季度末企业存款增速下降，企业定期及其他存款同比仅增长了 8.4%，而企业活期存款同比下降了 4.5%，M2 与 M1 的剪刀差持续拉大，反映当前货币扩张向实体经济活跃度的传导效果较差。企业的贷款没有充分转化为企业可以活用的资金。在银行的资产负债表中，央行释放的流动性面临着较低的资金需求，银行间利率下降但并没有带动流动性需求上升。在企业的资产负债表中，信用创造出的存款更多的从企业部门流向居民部门，表现为投资的萎靡；且资金更多的以定期存款的形式存在，同样表现了较弱的活化资金需求。11 图图 15 企业存款的同比增速企业存款的同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。3.非金融企业投资非金融企业投资继续下降继续下降 三季度的企业投资增速继续下行。前三个季度固定资产投资累计同比增速降至 3.1%，低于前三季度累计名义 GDP 增速（4.4%），也低于上半年的累计投资增速（3.8%）。近年来，企业投资增速下滑速度过快，投资增速已经显著低于了居民消费增速，投资是 GDP 下行的主要原因。未来一段时间，稳住经济增长的主要工作仍然在于稳住投资的增长。在所有投资中，仍然是基建投资增速最快，前三季度同比增长了 8.6%，也是处于下行趋势中。基建投资与政府债务和政府支出的关联性较强，财政政策的托底部分起到了稳投资的作用，但整体效果有限。房地产投资累计同比下降了 9.1%，相比 2021 年前三季度，已经累计下降了17%。前三季度制造业投资累计同比增长了 8.6%，高于名义 GDP 增速，但相比过去几个季度也是处于增速下滑的状态。12 图图 16 固定资产投资累计增速固定资产投资累计增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。民间投资和私营企业投资的表现仍有待提升。前三季度私营企业投资累计同比下降了 6.1%，民间投资累计同比下降了 0.6%。图图 17 私营企业投资与民间投资私营企业投资与民间投资 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。（三）政府部门（三）政府部门持续加持续加杠杆杠杆 2023 年三季度，政府部门杠杆率上升了 1.8 个百分点，从二季度 52.0%上升至 53.8%，前三季度共上升了 3.5 个百分点。其中，中央政府杠杆率从二季度末的 21.5%上升至 22.6%，增加了 1.1 个百分点；地方政府杠杆率从二季度末的 30.5%升至 31.2%，增加了 0.7 个百分点。今年前三季度中央和地方政府的财政扩张力13 度都与去年同期基本持平或略低于去年同期，财政政策“加力提效”的力度和效果有限。随着四季度大量特殊再融资债券的发行，今年地方政府债务增长有可能超过全年限额的增长。图图 18 政府部门政府部门杠杆率杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。1.中央政府中央政府加大扩张力度加大扩张力度 今年年初预算的中央财政国债限额 298608.35 亿元，新增债务限额 3.16 万亿元，新增规模比去年增加了 5100 亿元，相应的财政赤字率目标由去年的 2.8%提升至 3%。10 月 24 日，全国人大常委会批准了国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案，明确中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，财政赤字率由 3%提高到 3.8%。这 1 万亿元新增国债中有 5000 亿元将于本年使用，剩余 5000 亿元用于明年。从前三个季度来看，政府债务扩张规模与去年基本一致，前三季度增加了2.36 亿元。三季度国债的增幅较大，也带动了中央政府杠杆率 1.1 个百分点的抬升。截至当前，年初设定的 3.16 万亿元新增额度中还有将近 8000 亿没有使用。叠加新增的 1 万亿元国债，四季度的新增国债规模将接近 1.8 万亿元，中央政府杠杆率将再上升 1.1-1.2 个百分点。这次在年末新增国债并调整预算赤字具有重要意义。首先是主动突破了 3%的预算赤字限制，将 2023 年的预算赤字率调高至 3.8%。2024 年有可能会继续扩张，将赤字率安排在接近 4%的水平。财政立场趋于加大逆周期调节力度，有利14 于经济的较快复苏。本次新增 1 万亿元国债虽然是“按特别国债管理”，但计入财政赤字，并不是严格意义上不计入财政赤字的“特别国债”，而更加类似于长期建设国债，属于一般意义上的国债，且资金全部转移到地方。中央财政提高了加杠杆的力度有利于缓解地方政府财政压力和隐性债务压力，地方政府获得资金既有利于增加基础设施建设投资，起到逆周期的调节效果，也有利于继续缓解地方隐性债务风险。2.新增新增地方政府地方政府债务略低于去年同期债务略低于去年同期 2023 年，地方政府一般债务限额 165489.22 亿元，专项债务限额 256185.08亿元，新增限额分别为 7200 亿元和 3.8 万亿元。而去年地方一般债和专项债的新增限额分别为 7200 亿元和 3.65 万亿元。今年的地方一般债新增限额与去年持平，地方专项债新增额度比去年提高了 1500 亿元。但 2022 年实际地方专项债新增达到了 3.97 万亿元，甚至都超过了今年地方专项债的新增限额，因此今年地方财政的扩张力度也基本与去年持平。今年前三季度，地方政府一般债实际新增了 6288 亿元，与全年新增额度较为接近；地方政府专项债实际新增了 3.28 万亿元，低于去年前三季度 3.56 万亿元的新增规模，与全年的新增限额相比，四季度尚有 5169 亿元的额度。从财政政策力度本身来看，今年前三季度地方政府新增的一般债和专项债均小于去年前三季度的水平。虽然财政当局希望今年的财政政策要“加力提效”且要“靠前发力”，但实际上前三季度地方赤字规模的增长并没有高于去年。从财政政策发力的效果来看，基建投资增速虽然高于制造业和房地产的投资增速，但其本身相比于上一年也有所下降，且尚没有实现带动民间投资增长的效果。7 月 24 日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，8 月 28 日十四届全国人大常委会第五次会议明确了 2023 年防范化解地方政府债务风险的工作重点。化解地方政府隐性债务依然是未来一段时间稳增长和防风险的重点工作。特殊再融资债券是化解隐性债务工作的一项重要工具。近期多个地方政府披露了特殊再融资债的发行计划，待发行规模已超过九千亿元，这有可能加大四季度地方政府债务的增长规模。特殊再融资债一般是指用于偿还存量债务的新增地方债，主要被用来置换地方隐性债务。特殊再融资债曾在 2020-2021 年建制县隐性债务风险化解试点，以及 2021-2022 年全域无隐性15 债务风险试点中使用。随着新增国债规模的扩大，未来地方专项债的新增规模有望缩减；通过中央政府加杠杆方式化解地方隐性债务，实现稳增长与防风险的平衡。（四）金融（四）金融部门部门杠杆率杠杆率有所回落有所回落 2023 年三季度，资产方口径下的金融杠杆率从二季度末的 53.7%下降至52.0%，下降了 1.7 个百分点；负债方口径下的金融杠杆率从二季度末的 66.7%下降至 65.4%，下降了 1.3 个百分点。前三季度资产方口径的金融杠杆率共上升了 2.0 个百分点，负债方口径的金融杠杆率共上升了 1.0 个百分点。银行间同业拆借和银行为非银行金融机构的净借出占比环比下降，央行再度提出要防范资金套利和空转，降低了金融杠杆率水平。图图 19 宽口径金融部门杠杆率宽口径金融部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。2023 年上半年商业银行间的同业贷款以及商业银行向非银行金融机构的拆借资金在商业银行资产负债表中的占比略有抬升，但这并不意味着金融杠杆率再次回归到上升趋势中，监管当局仍十分重视金融运转效率和各类资金空转的现象。8 月 4 日国家发展改革委、财政部、人民银行、税务总局联合召开新闻发布会，央行再度提出要“防范资金套利和空转”，三季度末的金融机构间拆借资金占比以及金融杠杆率也再度下滑。16 图图 20 银行间同业贷款及银行向影子银行的净借出在商业银行资产负债表中占比银行间同业贷款及银行向影子银行的净借出在商业银行资产负债表中占比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。我们预期未来一段时期，金融杠杆率仍将呈现出基本稳定的状态。短期内可能会由于经济增速恢复较慢而再次上升，但长期来看不会有趋势性上升。三、当前逆周期宏观调控的重点 当前我国居民、企业与地方政府的资产负债表扩张均受限，有些部门甚至有收缩风险；而中央政府资产负债表相对健康且有扩张能力。从这个角度，通过中通过中央政府资产负债表的扩张，使得其他部门资产负债表有所修复来提振经济，或许央政府资产负债表的扩张，使得其他部门资产负债表有所修复来提振经济，或许是逆周期宏观调控最为关键的一招。是逆周期宏观调控最为关键的一招。10 月 24 日，全国人大常委会审议批准了国务院增发 1 万亿元国债并将 2023 年财政赤字率由 3%提高到 3.8%，就充分体现了扩张中央政府资产负债表这一调控思路。这与我们在报告中多次呼吁提高赤字率且要通过法定程序的建议是相吻合的。2023年三季度实际GDP同比增长了4.9%，前三季度累计同比增长了5.2%。只要四季度的同比增速达到 4.4%以上，就可以完成全年增长 5%的目标。但从名义增长角度（这与杠杆率有着更直接的关系）看，三季度的名义 GDP 增速仅为3.5%，前三季度累计名义 GDP 同比增速仅为 4.4%。名义 GDP 增速偏低是宏观杠杆率被动上升的重要因素；而物价低迷则是有效需求不足、经济复苏乏力的重要体现。因此，我们仍需要加大财政和货币政策对经济复苏的支持力度。逆周期宏观17 调节的重点在于通过各项政策，特别是真金白银落地的政策（如新增 1 万亿元国债），向市场主体提供“可置信承诺”，稳定和提升其对未来经济增长的信心。就政策安排而言：就政策安排而言：易于操作、能够落地的政策更容易让市场主体有“获得感”；集中性、强度大的政策能够更快地扭转市场主体预期；而足够明确、举旗定向的大政方针则能够起到最终稳定锚的作用。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。所有人或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

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撰稿人撰稿人 张张 斌斌 肖立晟肖立晟 杨子荣杨子荣 陆陆 婷婷 周学智周学智 徐奇渊徐奇渊 杨盼盼杨盼盼 倪淑慧倪淑慧 吴立元吴立元 常殊昱常殊昱 栾栾 稀稀 陈陈 博博 陈逸豪陈逸豪 崔晓敏崔晓敏 熊婉婷熊婉婷 20202 23 3 年年 1010 月月 1 18 8 日日 20202 23 3 年第年第 3 3 季度季度 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 专题：美国专题：美国 欧洲欧洲 日本日本 东盟与韩国东盟与韩国 金砖国家金砖国家 中国中国 金融市场金融市场 大宗商品大宗商品 外贸外贸 全球宏观经济季度报告由中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国社会科学院国家全球战略智库全球宏观经济研究室为您提供。中国社会科学院世界经济与政治研究所 中国社会科学院国家全球战略智库 全球宏观经济研究组 顾问顾问 张宇燕 首席专家首席专家 张 斌 姚枝仲 团队成员团队成员 肖立晟 国际金融 曹永福 美国经济 杨子荣 美国经济 陆 婷 欧洲经济 冯维江 日本经济 周学智 日本经济 熊爱宗 金砖国家 吴立元 金砖国家 徐奇渊 中国经济 杨盼盼 东盟与韩国 常殊昱 国际金融 栾 稀 国际金融 李远芳 国际金融 陈 博 大宗商品 顾 弦 大宗商品 云 璐 大宗商品 陈逸豪 大宗商品 吴海英 对外贸易 崔晓敏 对外贸易 熊婉婷 宏观经济 夏广涛 外汇储备 王思琪 科研助理 联系人：王思琪 邮箱： 电话：(86)10-85195775 通讯地址：北京建国门内大街 5 号 1543 房间（邮政编码：100732）免责声明：免责声明：版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国社会科学院国家全球战略智库全球宏观经济研究组所有，未经本研究组许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，本研究组保留法律追责权。II 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 目录 美国：经济强劲增长美国：经济强劲增长.1 2023 年 3 季度，美国经济强劲增长，预计 GDP 增速显著高于 2 季度。从增长动能来看，消费依然是美国经济增长的最主要动能；私人投资对经济增长的拉动作用也显著增强；净出口、政府消费和投资继续正向拉动经济增长。美联储在 9月议息会议暂停加息，但延迟了降息时点的预期，年内再次加息一次的可能性依然存在。展望未来，美国经济短期内依然具有韧性，但在高利率政策的时滞效应与累计效应叠加发挥作用下，美国经济下行压力与潜在风险值得重点关注。欧洲：经济停滞风险上升欧洲：经济停滞风险上升.10 2023年第3季度，欧元区综合 PMI持续低于荣枯线，制造业深陷于萎缩泥潭之中，服务业PMI也结束了连续两个季度的扩张转入收缩区间。受经济前景黯淡、内外部需求不足的影响，区内消费者和投资者信心小幅恶化，居民消费和企业投资始终在低位徘徊，短期内难以为欧元区经济复苏提供有力支撑。全球贸易活动疲弱也阻碍了欧元区贸易的恢复，贸易账户顺差再度收窄。不过，在能源价格下行和欧洲央行连续加息的共同作用下，欧元区通胀压力显著改善，尤其是核心通胀，回落幅度超出预期，达到近两年最低水平，增加了欧洲央行 10 月暂停加息的可能性。就目前状况来看，即便冬季没有出现极端的严寒天气，欧元区第 4季度经济也很有可能陷入停滞。日本：恢复力度边际衰减日本：恢复力度边际衰减.17 进入第三季度，日本国内经济继续恢复，但相比于第二季度，恢复的力度有所减弱。从采购经理人指数看，7 月到 9 月的制造业 PMI 指数分别为 49.6、49.6 和 48.5，重心低于第二季度。服务业 PMI 依然保持在高于荣枯线的水平，但也显示出乏力的苗头。日本国内的消费需求继续疲软，名义收入增速不及通胀水平，实际收入下降令日本民众消费意愿显著降低。日本贸易账户在第二季度出现顺差，是日本 GDP 数据在第二季度表现较好的重要因素。但随着第三季度日本贸易账户再度转为逆差，预计将显著拖累日本 GDP 数据。日本央行在 7 月对货币政策进行了调整，日本 10 年期国债收益率突破 0.5%的上限。预计未来日本央行仍可能对货币政策进行微调。东盟韩国：前沿经济体景气程东盟韩国：前沿经济体景气程度回升度回升.26 2023年第3季度，东盟整体制造业 PMI在荣枯线之上，区内前沿经济体景气回升，韩国制造业 PMI 也开始回升。区内以内需为主的经济体中，印尼经济景气程度很高，菲律宾景气程度下行；东盟整体制造业 PMI 在 9 月份跌至荣枯线以下主要由泰国和马来西亚引致，特别是泰国 PMI 冲高回落的态势明显。区内通胀在本季度总体回落，但是食品价格对区内通胀的影响上升；区内货币本季对美元总体贬值，但幅度不一；东盟股票市场逆势上扬，但韩国股市 III 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 仍面临下行压力。展望第 4季度，外需因素对东盟和韩国的支持有望增强，预计区域经济总体向好，但仍面临外需复苏不及预期、通胀进一步上行的风险。金砖国家：金砖国家：经济增长动能有所增强，货币政策分化经济增长动能有所增强，货币政策分化.32 二季度，金砖四国经济增长动能总体有所增强，印度经济继续稳健增长，巴西经济恢复速度略有提升，南非电力危机缓解，俄罗斯经济重回正增长。对外贸易方面，金砖国家贸易增速均显著下滑。中国与金砖国家之间的贸易增速显著下降，但占中国对外贸易总额比重再创历史新高。通胀方面，金砖国家通胀有所分化，俄罗斯通胀上升，预期通胀压力较大，印度与巴西通胀小幅上升，南非通胀缓慢下降。货币政策与金融市场方面，金砖国家货币政策显著分化，印度与南非央行均按兵不动，巴西央行小幅降息，俄罗斯央行大幅加息。金砖四国资本市场总体稳定，卢布继续显著贬值。全球金融市场：市场平稳、股市回调全球金融市场：市场平稳、股市回调.38 2023年3季度，全球金融市场整体表现平稳，风险资产价格出现回调。美联储加息25bp，欧央行加息 50bp。除美国等少数主要经济体以外，欧洲、中国等其他主要经济体在三季度经济增长动能均偏弱。美元继续升值，其他主要经济体货币普遍贬值。在加息和经济疲软的影响下，全球股市普遍回调下跌。美债、欧债收益率受加息影响继续上升、价格继续下跌。人民银行降息降准，在货币宽松下，中国国债收益率在 9月份反而不降反升，或因景气指数等前瞻指标出现边际小幅回暖迹象。黄金价格继续下跌、环比下跌 2.2%。大宗商品价格回暖，原油价格、铜价、大宗商品价格综合指数均有所上涨。关注发达经济体持续货币紧缩对金融市场的影响。大宗商品市场：供需改善，价格强劲反弹大宗商品市场：供需改善，价格强劲反弹.49 2023 年 3 季度大宗商品价格显著反弹，CEEM 大宗商品价格指数环比上涨 8.0%。石油需求端悲观预期好转，供给端沙特和俄罗斯延续减产措施，为油价托底，推动油价上涨 14.6%，但进入 10 月后在数日内大幅下挫。3 季度金属价格分化：铜受美、欧、中经济复苏预期差异的影响大幅波动；铝因中国政策预期向好而在季末上涨，政策预期也推动铁矿石价格上涨。3季度国际农产品价格短暂上涨后全面下跌。国内农产品普涨，但具体走势分化，气候因素对价格支撑较强。外贸专题：进、出口降幅扩大外贸专题：进、出口降幅扩大.62 2023 年 3 季度，中国进、出口增速持续回落。其中，出口（美元）同比下降 10.1%，降幅较上季度扩大 5.3 个百分点；进口同比下降 8.8%，降幅较上季度扩大 2.1 个百分点；货物贸易顺差总额为 2256亿美元，同比下降 351 亿美元。7-8月，服务贸易逆差为 421亿美元，同比提高 249 亿美元，3 季度经常账户顺差占 GDP 比重预估在 1.5%左右。价格因素和需求放缓是拖累出口增长的主要原因。预计 2023 年中国出口将呈现小幅负增长，受基期效应影响年底出口同比有望回正，但 2024 年贸易能否持续恢复并摆脱低迷态势仍存在较大不确定性。IV 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表目录 图表 1 美国制造业和非制造业 PMI（ISM）.1 图表 2 美国个人收入与消费支出.2 图表 3 美国新屋开工和企业库存周期.4 图表 4 美国对外贸易.4 图表 5 美国劳动力市场.5 图表 6 美国通货膨胀.6 图表 7 美国经济运行状况：高频数据.9 图表 8 PMI持续低于荣枯线.11 图表 9 核心通胀回落幅度超出预期.12 图表 10 失业率创历史新低.13 图表 11 消费者信心小幅恶化.14 图表 12 企业投资低迷.14 图表 13 贸易账户顺差收窄.15 图表 14 制造业 PMI、服务业 PMI和综合 PMI显露向下苗头.18 图表 15 消费同比增速依然为负，机械订单金额同比增速大幅下降.20 图表 16 2023年第二季度日本商品贸易逆差有所收敛.21 图表 17 CPI和 PPI同比增速回落遇到瓶颈.23 图表 18 股市调整，日元贬值.24 图表 19 10 年期国债利率突破 0.5%上限.24 图表 20 东盟六国与韩国第 3季度制造业 PMI.28 图表 21 区内通货膨胀持续回落.29 图表 22 区内货币总体贬值.30 图表 23 区内金融市场整体稳定.30 图表 24 中国与金砖国家贸易情况.36 图表 25 金砖国家数据概览.37 图表 26 全球金融市场主要指标变动.39 图表 27 全球金融市场风险状况图.40 图表 28 主要发达和新兴经济体季度汇率波动幅度（2023年 3季度）.41 图表 29 主要发达和新兴经济体季度平均汇率走势一览.41 图表 30 全球主要发达与新兴经济体股市季内波动（2023年 3季度）.42 图表 31 全球主要发达与新兴经济体股市季度涨跌幅（2023年 3季度）.43 图表 32 全球主要发达与新兴经济体货币市场走势一览.44 图表 33 全球主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览.44 图表 34 银行代客收付款分项结构.46 图表 35 3季度 CEEM 大宗商品指数显著反弹.50 图表 36 3季度除煤炭以外主要商品反弹.50 图表 37 3季度全球油价强劲反弹，但 10月初剧烈波动.51 图表 38 OPEC 通过减产为价格托底.51 图表 39 中国原油总进口增速走高.53 图表 40 美国原油净进口仍在低位，但有小幅反弹.53 图表 41 欧美炼油厂开工率提升.53 图表 42 美国商业原油库存仍在缩减.53 V 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表 43 LME铜铝价格震荡，出现分化.53 图表 44 全球铜库存仍处相对低位.53 图表 45 国际铁矿石价格下跌反弹后震荡.54 图表 46国内农产品现货普涨，走势分化.58 图表 47 CBOT农产品价格普跌.58 图表 48 预估 3季度全球贸易同比增速将继续回落.63 图表 49 中国出口增速的地区和产品分布.64 图表 50 预估 3季度外需仍然低迷.65 图表 51 预估 3季度中国出口产品市场份额环比回升、同比回落.66 图表 52 中国进口增速的贸易方式和产品分布.68 图表 53 中国货物贸易顺差及服务贸易逆差.69 图表 54 全球及主要经济体制造业 PMI.70 图表 55 中国外贸数据概览.71 1 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 美国：美国：经济经济强劲增长强劲增长 2023 年 3 季度，美国经济强劲增长，预计 GDP 增速显著高于 2 季度。从增长动能来看，消费依然是美国经济增长的最主要动能；私人投资对经济增长的拉动作用也显著增强；净出口、政府消费和投资继续正向拉动经济增长。美联储在 9 月议息会议暂停加息，但延迟了降息时点的预期，年内再次加息一次的可能性依然存在。展望未来，美国经济短期内依然具有韧性，但在高利率政策的时滞效应与累计效应叠加发挥作用下，美国经济下行压力与潜在风险值得重点关注。3 季度美国经济加季度美国经济加速增长速增长。一、经济运行形势一、经济运行形势 制造业制造业 PMI出现拐点希望，非制造业出现拐点希望，非制造业 PMI继续扩张。继续扩张。7-9月美国制造业 ISM编撰的 PMI分别为 46.4、47.6和 49，连续 10个月处于 50荣枯线以下，且高于 2 季度的均值 46.7；非制造业 PMI分别为 52.7、54.5 和 53.6，连续 8 个月处于 50 荣枯线之上，且高于 2 季度的均值52.0。美国 9 月制造业 PMI 虽然仍位于萎缩区间，但收缩程度为今年以来最低。其中，新订单指数为 49.2，创下一年多新高。美国制造业最糟糕的时期可能已经过去，出现拐点希望。与此同时，服务业维持扩张。图表图表 1 美国制造业和非制造业美国制造业和非制造业 PMI（ISM）个人收入与支出增速稳中趋降。个人收入与支出增速稳中趋降。7 月至 8 月美国个人收入同比增速分别为 5.0%和 4.8%，美国个人消费支出同比增速分别为 6.2%和制造业 非制造业40455055606570751月20191月20201月20211月20221月2023 2 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 5.9%，个人收入与消费支出的增速表现出三大特征：增速趋平，具有粘性；稳中趋降，略有放缓；高于疫情前水平。整体来看，个人收入与支出对高通胀形成了有力的支撑。美国汽车经销商协会数据显示，2023 年 7 月和 8 月美国轻型汽车销量折年数分别为 1574 万和 1504 万辆，同比增速分别为 18.3%和 13.7%。当前，美国汽车库存仍然处于极低水平，沃德估算 2023 年 7 月美国汽车库存仅为 15.1 万辆，远低于 2019年的月度均值 69.6万辆。美国零售销售额在 7月至 8月分别环比增长 0.5%和 0.6%，高于 2季度的均值 0.4%。图表图表 2 美国个人收入与消费支出美国个人收入与消费支出 房地产开工回落，企业继续去库存。房地产开工回落，企业继续去库存。疫情以来，低利率、财政纾困政策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推动美国房地产投资和开工持续增长的主要原因。伴随着利率回升和房价上涨，2022 年美国房地产市场遭遇向下调整，但在 2023 年有所企稳。当前，美国房地产市场表现出两大典型特征：二手房市场库存极其有限，买家被迫转向新房市场；飙升的住房按揭贷款利率和新房库存不足对新房市场产生相反作用。成屋市场占美国楼市的比重约为九成，2022 年以来，由于住房抵押贷款利率飙升，成屋供给严重萎缩，成屋销售快速下滑。2023 年 8月，成屋销售的折年数为 404万套，远低于 2022 年 1月的 634 万套；个人消费支出同比增速（左轴）个人收入同比增速（右轴）-15-10-5055-20-15-10-50551月20191月20201月20211月20221月2023数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。%3 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 成屋库存为 110万套，较 2023年初有所回升，但仍显著低于疫情前水平。2023 年 7 月至 8 月，美国新建住房销售折年数分别为 73.9 万和67.5 万套，环比变化分别为 8.0%和-8.7%。飙升的住房按揭贷款利率和高昂的房价抑制了部分购房需求，但房地产库存严重不足对房价造成上行压力。2023 年 7月至 8月，美国新建住房销售的中位价分别为 43.7 万和43.0万美元，环比变化分别为 4.8%和-1.4%。8月新建住房销售价格的下降，主要有两大原因：一是，高利率迫使部分购买者从单户住宅转向多户住宅。8月美国30年期的住房抵押贷款利率上升至7.1%，明显高于 7 月的 6.8%，且 9 月仍在继续上涨。二是，伴随着按揭贷款利率的飙升，房屋建筑商们采取多种措施刺激销售，包括降低房屋售价，以期部分抵消买家的压力。2023 年上半年，在住房按揭贷款利率回调时，房屋建筑商一度放慢了相关激励措施，但最近又再次加大力度刺激，以促进销售。2023 年 8 月，美国新开工的私人住宅折年数为 128.3 万套，环比下降 11.3%。8 月新屋开工数量的下降，一定程度上与加州飓风带来的影响有关。不过，8月已获得批准的新建私人住宅折年数为 154.1万套，环比上升 6.8%。值得注意的是，根据美国全国住宅建筑商协会（NAHB）的月度调查，9 月份的建筑商信心七个月来首次跌至负值。整体来看，美国房地产市场有所企稳，但仍在反复筑底过程中。从历史经验来看，美国库存周期中的加库存阶段平均持续时间为10-15 个月。受疫情对供给端影响，叠加需求旺盛，本轮库存周期从2020 年四季度开始，已超过 20 个月。2022 年 7 月美国企业库存同比增速达到峰值 18.5%，此后开始下降，步入去库存周期。2023 年 7月，美国库存总额同比增速已降至 1.4%。从美国 PMI 的新订单指数来看，该指数仍处于萎缩区间但反弹至荣枯线附近，暗示美国企业去库存周期或将接近尾声。4 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 图表图表 3 美国新屋开工和企业库存周期美国新屋开工和企业库存周期 贸易逆差趋于收窄。贸易逆差趋于收窄。2023 年 7 月美国出口同比增速进一步下滑至-3.4%，进口同比增速收窄至-4.7%，贸易逆差收窄至 647 亿美元，低于 2 季度的均值 678 亿美元。8 月，美国出口同比增速进一步下滑至-2.1%，进口同比增速收窄至-4.4%，贸易逆差收窄至583亿美元。从趋势看，美国出口与进口增速或已处于筑底区间。图表图表 4 美国对外贸易美国对外贸易 失业率维持在低位，劳动力市场依然紧张。失业率维持在低位，劳动力市场依然紧张。2023 年 9 月，美国失业率环比持平在 3.8%，劳动参与率环比持平在 62.8%。与 7 月相比，美国失业率环比上升了 0.3个百分点，劳动参与率环比上升了 0.2个百分点，这表明美国失业率上升并非源自美国劳动力市场需求疲软，主要是劳动供给增加所致，这有利于缓解美国劳动力市场的紧张程度。新屋开工数（左轴）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001月20191月20201月20211月20221月2023千套制造%库存总额同比增速（右轴）-35-25-15-55152535451月20191月20201月20211月20221月2023进口出口%5 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 9 月，美国非农部门新增就业 33.6 万人，远超预期值和过去一年均值；同时，美国劳工部将 7 月和 8 月的非农部门新增就业分别上调至23.6 万和 22.7 万人。9 月，美国私人非农企业的平均时薪环比上涨0.2%，同比上涨4.2%。8月，美国职位空缺率反弹至5.8%，显著高于疫情前水平。整体来看，美国劳动力市场依然十分紧张。不过，9 月非农数据意外强劲，可能没有数据显示的那么乐观。一是，强劲的非农就业人口增加是由于暑假结束后教育工作者回归相关。二是，美国汽车工人罢工对就业人数没有影响，因为罢工开始于政府为 9 月份就业报告对企业进行调查的期末。近期，美国汽车工人和医疗工作人员的罢工，对美国劳动力市场的直接与间接影响，在未来数月中体现的可能更加明显。图表图表 5 美国劳动力市场美国劳动力市场 整体通胀反弹，核心通胀继续下降。整体通胀反弹，核心通胀继续下降。2023 年 7 月至 8 月，美国CPI 同比增速分别反弹至 3.2%和 3.7%，环比增速分别为 0.2%和0.4%。美国整体 CPI 反弹，主要源于能源价格上涨。7 月至 8 月，美国 CPI 中的能源项环比增速分别 0.3%和 3.3%。与此同时，7 月至 8月，美国核心 CPI 同比增速分别下降至 4.7%和 4.3%，环比增速皆为0.2%。鲍威尔在 8 月底的全球央行年会上表示，供给改善和货币政策收紧引发需求放缓正从两个方面降低通胀，但通胀降至目标水平还有很长一段路要走。鲍威尔再次将核心通胀（核心 PCE）分为三个部-2,000-1,500-1,,0001,5002,00002468101214161月20191月20201月20211月20221月2023数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。失%新增非农就业千人失业率 6 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 分，即商品通胀、住房通胀和非住房服务通胀。由于供需错位的缓解和货币政策收紧的影响，核心商品通胀已大幅下降；尽管相对滞后，但近期住房通胀也开始下降；由于受供应链改善和利率的影响较小，主要受劳动力市场的支撑，非住房服务通胀回落缓慢。美联储在 9 月议息会议上预测，2023 年至 2024 年核心 PCE 分别下降至 3.7%和2.6%。图表图表 6 美国通货膨胀美国通货膨胀 金融市场风险值得金融市场风险值得警惕警惕。美债收益率曲线继续倒挂。美债收益率曲线继续倒挂。2022年 7月以来，10年期和 2年期美债收益率开始持续倒挂；10月以来，10年期和 3个月期美债收益率开始持续倒挂。美债收益率曲线不仅长期倒挂，而且倒挂程度创下近四十年来最大值。与过去经验不同的是，美债收益率曲线倒挂至今已逾一年，但美国经济并未出现衰退。这可能有两个原因：一是虽然美债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的前瞻性指标，但两者之间并非必然关系，且存在不确定的时滞。二是本轮美债收益率曲线倒挂主要源于短端利率上行速度超过长端利率，长端利率仍然处于上行过程中，并未出现对未来经济衰退前景的预期和定价。尤其是 2023年 3季度，美国长端利率上行了78个基点，这主要与美国经济增长强劲和国债供给大幅增加有关。当然，如果美债收益率曲线长期深度倒挂，意味着美国的银行和非银行金融机构面临着短端成本高于长端投资收益的困境，这可能加剧金融机构风险和信贷条件紧缩。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.01月20191月20201月20211月20221月2023%核心CPICPI 7 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 美元指数反弹。美元指数反弹。2023 年 3 季度，美元指数反弹了 2.7%。一般来说，美元指数的走势主要取决于美国与主要发达经济体之间的货币政策和经济基本面的相对变化。3 季度，美国与欧元区的利差仍在收窄，因此，美联储紧缩性货币政策不是美元指数反弹的主要原因。美元指数反弹实际上更多源于美国核心通胀的粘性导致美联储可能年内再次加息一次和在更长时间内维持紧缩性货币政策、以及经济增长维持强劲。美股回调。美股回调。2023 年上半年，美股超预期反弹。3 季度，美股明显回调，标准普尔 500 指数下跌 3.6%，纳斯达克综合指数下跌 4.1%。整体来看，美股回调主要源于通胀粘性和劳动力市场维持强劲，使得市场预期美联储将维持紧缩性货币政策更长时间。分项来看，由于长端国债收益率上行和前期上涨幅度较大，3 季度美国纳斯达克市场前五大股票未能维持继续上涨势头，导致纳斯达克综合指数缺乏继续上涨动能。美联储仍主要关注美联储仍主要关注通胀风险通胀风险。二、宏观政策分析二、宏观政策分析 美联储在美联储在9月议息会议再次暂停加息。月议息会议再次暂停加息。美联储9月议息会议声明，宣布暂停加息，即维持联邦基金利率在 5.25%-5.5%目标区间，符合 7月会议后的市场主流预期。缩表方面，美联储将按照原有计划，即每月被动缩减 600 亿美元国债和 350亿美元机构债券和 MBS。点阵图显示，委员们对 2023 年末的利率预期中值维持在 5.6%，同时上修2024、2025 年利率预期 50 个基点，分别至 5.1%和 3.9%；新增 2026年利率预测为 2.9%。其中，12 位官员预计今年还会加息一次，7 位官员预计维持不变。此外，大部分官员维持对于长期利率保持在2.5%左右的预测，但有 5位官员认为长期利率等于或高于 3%。9 月议息会议关于利率前景释放了三大信号。月议息会议关于利率前景释放了三大信号。一是，关于加息高度，这仍是当前的主要问题。鲍威尔提到当前利率是“限制性”而不是“充分限制性”。美联储内部的共识是维持政策利率，当前的利率 8 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 是否已经达到或者未达到“充分限制性”利率，需要等待更多数据，而年内是否仍有一次加息，美联储内部存在明显分歧。二是，关于降息时点与幅度。鲍威尔提到合适的降息时点会在某个时点到来，决策条件可能是不同因素，且存在很大不确定性。但点阵图显示，美联储上修 2024年和 2025年利率预期 50个基点，这意味着美联储认为未来降低幅度不大。三是，关于“中性利率”。鉴于未来两年利率预期都将明显高于长期利率，鲍威尔声称中性利率只是一个抽象概念，不知道具体的水平，但目前的中性利率可能高于长期利率，这主要是因为美国经济表现强劲。美联储大幅上调美联储大幅上调 2023 年经济增长预期。年经济增长预期。美联储大幅上调 2023 年实际 GDP增速 1.1个百分点至 2.1%，同时上调了 2024年实际 GDP增速 0.4 个百分点至 1.5%；下调 2023 年失业率预测 0.3 个百分点至3.8%，同时下调 2024 年和 2025 年失业率 0.4 个百分点至 4.1%；小幅上调 2023 年 PCE 同比增速预测 0.1 个百分点至 3.3%，小幅下调同期核心 PCE 同比增速 0.2个百分点至 3.7%。美国经济表现出较美国经济表现出较强韧性强韧性。三、美国经济形势小结与展望三、美国经济形势小结与展望 根据美国亚特兰大联储 GDPNow model在 10月 5日的估计，预计美国 3 季度 GDP 环比折年率为 4.9%。其中，消费依然是经济增长的最主要动能，私人投资正向拉动经济增长是 3 季度美国经济增速大幅上行的重要因素，净出口和政府投资也对经济增长形成了正向支撑。美国经济谘商会经济预测 2023 年 3 季度美国 GDP 增速为 3.0%，2023年全年为 2.1%；纽约联储预测 2023 年 3 季度为 2.1%；费城联邦储备银行调研的专家预测 2023 年 3 季度为 1.9%，全年为 2.1%。展望未来，伴随着美国家庭超额储蓄的耗尽和高利率对企业投资的抑制作用，美国经济增速大概率趋于向长期趋势回归。但短期来看，美国家庭和企业的资产负债表仍然比较健康，产业政策也开始发力，美国经济仍有望维持相对较高的增速。9 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 图表 7 展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI 指数显示美国经济增速自 2020 年 4 月 25 日当周以来掉头向上，13 周移动平均也在 2020年 6月 27日以后扭转下跌趋势，ECRI领先指标则更早体现了此趋势。2023 年 2 季度，WEI 延续平稳趋势。值得注意的是，2023年以来，美国 GDP 增速与 WEI 出现较大差距，这主要与 WEI 中涵盖的税收和产出等指标与美国当前的经济增长动能出现背离，WEI 无法有效拟合当前的美国经济内涵与走势。历史上，ECRI 领先指标能够很好地对 WEI 走势做出指引，由于 ECRI 领先指标数据暂未更新，无法及时对美国经济做出前瞻性指引，但 2022 年 4 季度，ECRI 领先指标已掉头向上，指示美国经济具有较强韧性。图表图表 7 美国经济运行状况：高频数据美国经济运行状况：高频数据 -50-40-30-20-100102030-12-7-238132020/12021/12022/12023/1%数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。WEI指数（左轴）ECRI领先指标：增长年率（右轴）10 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 欧洲欧洲：经济停滞风险上升经济停滞风险上升 2023 年第 3 季度，欧元区综合 PMI 持续低于荣枯线，制造业深陷于萎缩泥潭之中，服务业 PMI 也结束了连续两个季度的扩张转入收缩区间。受经济前景黯淡、内外部需求不足的影响，区内消费者和投资者信心小幅恶化，居民消费和企业投资始终在低位徘徊，短期内难以为欧元区经济复苏提供有力支撑。全球贸易活动疲弱也阻碍了欧元区贸易的恢复，贸易账户顺差再度收窄。不过，在能源价格下行和欧洲央行连续加息的共同作用下，欧元区通胀压力显著改善，尤其是核心通胀，回落幅度超出预期，达到近两年最低水平，增加了欧洲央行 10月暂停加息的可能性。就目前状况来看，即便冬季没有出现极端的严寒天气，欧元区第 4 季度经济也很有可能陷入停滞。PMI 持续低于荣持续低于荣枯线枯线。一、经济运行态势一、经济运行态势 PMI持续低于荣枯线持续低于荣枯线。2023年79月，欧元区 20国综合采购经理人指数（PMI）始终保持在荣枯线下方，季度均值为 47.5，较第二季度 52.3的季度均值进一步下行，表明该地区整体经济活动低迷。分行业来看，欧元区制造业深陷于萎缩泥潭之中。3 季度欧元区制造业 PMI 延续了前一季度的下滑趋势，均值从上一季度的 44.7 下滑至 43.2，创近两年的季度新低。服务业 PMI在 8月触及 47.9的 28个月低位后，9月小幅回升至48.7。不过，从季度均值来看，该季度服务业PMI 的均值为 49.2，位于荣枯线下方，结束了连续两个季度的扩张表现。分国家来看，德国私营部门的商业活动仍在收缩之中。9 月德国综合 PMI 为 46.4，优于市场预期的 46.2。其中，德国制造业 PMI 在 9月仅录得 39.6，连续第 14个月低于荣枯线，服务业 PMI则勉强回升至荣枯线上方，从 8月份的 47.3 升至 9月份的 50.3。法国方面，9月法国综合 PMI为 44.1，低于 8月份的 46.0，连续第四个月处于荣枯线下方。其中，服务业 PMI 从 8 月的 46.0 降至 44.4，为 2020 年 11 月以来的最低水平，同时，制造业 PMI 也创下近三年来 11 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 最快下滑速度，从 8 月的 46.0 下降至 44.2。可以说，德国和法国商业活动的萎缩是 9月份欧元区经济活动继续低迷的主要动因。从工业生产指数来看，经季节调整后 7 月欧元区工业产出环比下降1.1%，降幅高于预期的0.7%。此次环比下降抹去了整个第二季度的增长。其中资本品的生产环比下降 2.7%，耐用消费品生产环比下降2.2%，而非耐用消费品环比增长0.4%，中间品环比增长0.2%，能源产品环比增长 1.6%。图表图表 8 PMI 持续低于荣枯线持续低于荣枯线 核心通胀回落幅度核心通胀回落幅度超出预期超出预期。核心通胀核心通胀回落幅度超出预期回落幅度超出预期。2023年9月份欧元区消费者调和价格指数（Harmonised Indices of Consumer Prices，HICP）同比增长4.3%，较 8 月的 5.2%进一步下降，低于市场预期的 4.5%，达到近两年最低水平。从分项来看，食品、酒精和烟草价格上涨幅度最大，同比上行了8.8%，但与 8 月 9.7%的同比增速相比仍然有所放缓。其次是服务价格，同比增长 4.7%，以及非能源类工业产品价格，同比增长 4.2%。能源价格则加速下行，同比下跌了 4.7%，而 8 月能源价格同比下降的幅度为 3.3%。从国别来看，受去年基数提高的影响，9 月德国通胀率跌至两年低点，为 4.3%，意大利和西班牙的通胀率分别为 5.7%和 3.2%，较 8月小幅上升，法国通胀则较 8 月的 5.7%下降 0.1 个百分点来到 5.6%。-30-20-0701月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月同比，%工业生产指数（右轴）PMI综合数据来源：欧央行、Markit；CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。12 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 剔除了波动较大的食品和能源价格后，欧元区核心 HICP 在 9 月同比上涨了 4.5%，低于预期的 4.8%和前值 5.3%，达到一年来的最低水平。这表明，在能源成本下降和服务业通胀大幅放缓的推动下，欧元区核心通胀回落幅度超出预期，提高了欧洲央行 10月暂停加息的可能性。图表图表 9 核心通胀回落幅度超出预期核心通胀回落幅度超出预期 失业率创历史新失业率创历史新低低。失业率失业率创历史新低创历史新低。2023 年 8 月欧元区 20 国经季节性调整后的失业率为 6.4%，较 7 月 6.5%下降了 0.1 个百分点，创历史新低，与2022年同期相比下降了 0.3个百分点。同时，根据欧盟统计局估计，8月欧元区失业人数约为 1085.6 万，较 7 月减少了 10.7 万人，较 2022年 8月减少了约 40.7万人。8 月欧元区 20 国青年失业率为 13.8%，较前一个月 13.9%下降了0.1 个百分点。8 月欧元区青年失业人数为 219.4 万，比前一个月减少了 2.4万人，较 2022年同期减少了 14.5万人。-20-50-2.00.02.04.06.08.010.012.01月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月同比增速，%同比增速，%HICP核心HICPHICP：能源（右轴）数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。13 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 图表图表 10 失业率创历史新低失业率创历史新低 消费者信心消费者信心小幅恶小幅恶化化。二、支出法二、支出法 GDP 分解分解 消费者信心消费者信心小幅恶化小幅恶化。2023 年 3 季度欧元区消费者信心小幅恶化，9月消费者信心指数降至-17.8，为今年 4月以来的最低水平，较 8月的-16下滑了 1.8个点。从主要成员国来看，德国 10 月 GFK 消费者信心先行指数连续第二个月环比下降，来到-26.5，比上月的-25.4 下降了 0.9 个点。在反映德国消费者信心的三项指标中，经济前景、收入预期和购买倾向三项指标有所改善，但储蓄倾向指标显著上升。法国方面，9 月法国 Insee综合消费者信心指数从 8 月的 85 下行至 83，低于市场预期的 84。其中，对未来金融状况的预期下降了 1 个点，对未来储蓄能力的预期指标改善了 1个点。从零售状况来看，8 月经季节与工作日调整后的零售规模环比下降了 1.2%，同比下降了 2.1%。其中，汽车燃料环比下降了 3%，食品、酒精和烟草零售额环比下降了 1.2%，非食品类产品环比下降了0.9%。这意味着私人消费恐怕难对该季度经济增长作出积极贡献。67788997181920211月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月%青年失业率总失业率（右轴）数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。14 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 图表图表 11 消费者信心小幅恶化消费者信心小幅恶化 企业投资企业投资低迷低迷。企业投资企业投资低迷低迷。2023 年 2 季度，欧元区固定资本投资同比增长0.7%，较第 1 季度 2.3%的同比增长率显著放缓，从环比来看，则与 1季度环比增长率持平，增长 0.3%。9 月欧元区 Sentix 投资者信心指数从8月的-18.9进一步下滑至-21.5，低于市场预期的-20，表明投资者对于欧元区经济前景的担忧有所加深。营建信心指数也是连续第 9 个月下跌，降至-6.2。在这一背景下，企业固定资产投资较难在短期内得到修复。图表图表 12 企业投资企业投资低迷低迷 贸易账户顺差收窄贸易账户顺差收窄。2023 年 7 月，欧元区 20 个国家与全球其他地区经季节调整后的货物贸易顺差为 29 亿欧元，较 6 月的 86 亿欧元消费者信心指数-35-30-25-20-15-10-501月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。-25-20-15-10-50576978385q12018q3q12019q3q12020q3q12021q3q12022q3q12023q3%固定资本形成同比增速（右轴）产能利用率数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。15 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 贸易账户顺差收贸易账户顺差收窄窄。顺差大幅收窄。从进出口规模来看，欧元区 7 月经季节调整后的进口规模为 2297 亿欧元，环比增长 0.7%，同比下降 2.7%，出口规模为2326 亿欧元，环比下降 1.7%，同比下降 18.1%。7 月欧元区内部的货物贸易经季调的规模为 2187 亿欧元，同比下降 7.9%。图表图表 13 贸易账户贸易账户顺差收窄顺差收窄 欧央行连续第十次欧央行连续第十次加息加息。三三、政策走势政策走势 欧央行连续第十次加息欧央行连续第十次加息。2023 年 9 月 14 日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率分别上调 25个基点。这是欧洲央行自去年 7 月以来的第十次加息，加息后欧元区的利率水平已经达到 1999年欧元问世以来的最高点。欧洲央行行长拉加德在货币政策会议后举行的新闻发布会上表示，欧洲央行决定再次加息 25 个基点后，将使欧元区利率水平在未来足够长的时间内保持在现有水平，这有利于欧元区通胀率适时回落到中期目标。欧洲央行预测，欧元区通胀率到2025年有望回落到2.2%，接近欧洲央行 2%的控制目标。拉加德同时介绍，欧洲央行此次预测今年欧元区经济将微增 0.7%，略低于欧盟委员会 11 日预测的 0.8%的增幅。欧元区通胀率今年全年预计仍会达到 5.6%。欧盟对华电动汽车反补贴调查欧盟对华电动汽车反补贴调查。2023年 9月 13日，欧盟委员会主席冯德莱恩在欧洲议会发表第四次“盟情咨文”时表示，欧盟委员会-40-30-20-5060-60-50-40-30-20-1001020301月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月%十亿欧元贸易差额进口同比增速出口同比增速数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。16 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 欧盟对华电动汽车欧盟对华电动汽车反补贴调查反补贴调查。将启动一项针对从中国进口的电动汽车的反补贴调查。冯德莱恩称：“全球市场现在充斥着更便宜的电动汽车，而巨额国家补贴人为地压低了它们的价格。”冯德莱恩还称，欧洲对竞争持开放态度，但不接受不平等的逐底竞争。为保护欧盟生产商免受更便宜的中国进口电动汽车的影响，欧盟委员会将调查是否征收高于欧盟标准 10%税率的惩罚性关税。10月 4日，欧盟公报发布声明，正式对产自中国的进口电动汽车启动反补贴调查程序。据悉，调查将在最长 13个月内结束，欧盟可能在 9个月内对华加征临时“反补贴税”。经济停滞风险上经济停滞风险上升升。四、经济形势展望四、经济形势展望 经济经济停滞风险上升。停滞风险上升。从 2023 年第 3 季度的一系列经济指标来看，欧元区短期增长前景已经恶化。出口需求下降和融资条件紧张的影响正在抑制经济增长，住宅和商业投资持续在低位徘徊。迄今为止一直表现强劲的服务业现在也日益变得疲软，制造业萎缩程度则进一步加深，表明未来几个月经济可能会继续低迷。与此同时，在欧洲央行激进加息和能源价格持续回落的带动下，欧元区通胀出现了超预期改善，核心通胀显著下行，这为欧洲央行提供了喘息之机，市场普遍预期在该数据的支持下，欧洲央行将在 10 月暂停加息步伐，缓解金融条件不断收紧给经济增长造成的下行压力。不过，即便如此，欧元区的利率水平依旧处于历史高位，在限制区内企业投资的同时，增加了居民储蓄倾向，部分抵消了在实际可支配收入和私人消费复苏给经济带来的正向影响。预计第 4 季度欧元区经济有可能陷入增长停滞。17 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 日本：日本：恢复力度边际衰减恢复力度边际衰减 进入第三季度，日本国内经济继续恢复，但相比于第二季度，恢复的力度有所减弱。从采购经理人指数看，7 月到 9 月的制造业 PMI 指数分别为 49.6、49.6 和 48.5，重心低于第二季度。服务业 PMI 依然保持在高于荣枯线的水平，但也显示出乏力的苗头。日本国内的消费需求继续疲软，名义收入增速不及通胀水平，实际收入下降令日本民众消费意愿显著降低。日本贸易账户在第二季度出现顺差，是日本 GDP 数据在第二季度表现较好的重要因素。但随着第三季度日本贸易账户再度转为逆差，预计将显著拖累日本 GDP 数据。日本央行在 7 月对货币政策进行了调整，日本 10 年期国债收益率突破 0.5%的上限。预计未来日本央行仍可能对货币政策进行微调。2023 年第三季度年第三季度日本经济继续平稳日本经济继续平稳恢复，但力度不及恢复，但力度不及第二季度第二季度。一、一、日本国内宏观经济短期继续向好日本国内宏观经济短期继续向好 2023 年第三季度，日本经济延续了第二季度的良好势头，继续向好。不过与第二季度相比，力度稍显不足。7月到9月，日本制造业PMI 依然低于 50.0 荣枯线，分别为 49.6、49.6 和 48.5，三个月的均值为 49.23。第二季度日本制造业 PMI 的均值为 49.97，可以明显看出第三季度制造业 PMI的重心有所下移，并且 9 月份制造业 PMI呈现出一定趋势性下跌的苗头，48.5 的数值仅高于 2 月份的 47.7。日本服务业依然处于扩张状态。7 月到 9 月，日本服务业 PMI 分别为 53.8、54.3和 53.8，均值为 53.97。相较于第二季度的 55.10，也有明显的下移态势。截至到 9 月份，日本服务业 PMI 数值全部高于荣枯线，不过与制造业 PMI 情况类似，9 月份非制造业 PMI 的数值为年内的次低点，仅高于 1 月份的 52.3。日本的综合 PMI与服务业 PMI 呈现出较为相似的变化特点。2023 年前 9 个月，日本综合 PMI 一直处在荣枯线之上，7月到 9 月，分别为 52.2、52.6 和 51.8，均值为 52.2。第二季度的均值则为 53.1。9 月份日本综合 PMI 的数值是截至 9 月的 2023 年第三低值。通过对比第三季度和第二季度的各 PMI 值，可以看出日本第三季度经济恢复依然较为稳定，但力度有所减退。18 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 日本就业状况总体稳定。7 月和 8 月，日本失业率为 2.6%和2.7%，与第二季度整体持平。图表图表 14 制造业制造业 PMI、服务业、服务业 PMI 和综合和综合 PMI 显露向下苗头显露向下苗头 消费疲软，机械订消费疲软，机械订单脉冲式反弹单脉冲式反弹。进入 2023 年以来，日本民间消费持续低迷。1 月到 8 月，（二人以上家庭）消费支出金额的实际同比增速持续为负。7月和8月，分别为-5.0%和-2.5%。居民收入萎缩是制约消费增长的重要因素。第二季度，日本居民收入同比增速跌幅扩大。7月和8月，日本二人以上家庭实际收入同比下降 6.6%和 6.9%，截至到 2023 年 8 月，日本二人以上家庭的实际收入已经连续 11个月同比减少。从细项角度看，10 个大分类中，“居住”、“交通通信”和“教养娱乐”的实际支出金额同比增加，其余 7 个大类的消费金额则同比减少。其中消费支出同比跌幅较大的是“教育”和“保健医疗”，8 月份支出额分别同比下跌13.6%和11.2%。对支出金额影响较大的项目是“食品”和“保健医疗”。“食品”的支出金额同比减少 2.5%，向下拉动消费支出同比增速 0.74 个百分点。“保健医疗”支出金额的同比萎缩拉低了消费金额同比增速 0.61个百分点。中分类角度看，“餐饮”、“交通”和“教养娱乐服务”对实际消费金额的增长起到了正向作用。“餐饮”中的“酒费”和“日料”的消费金额对总消费金额的同比增速分别贡献 0.19 和 0.10 个百分点。“交通”项消费金额的增加为总消费金额的增速贡献了 0.53 个百分服务业PMI失业率（右轴）制造业PMI0.00.51.01.52.02.53.03.530354045505560Q12019Q2 Q3 Q4 Q12020Q2 Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3%数据来源：Wind，日本厚生劳动省，世界经济预测与政策模拟实验室。19 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 点。其中，“铁路运费”和“航空运费”消费金额的增加分别对总消费金额贡献了 0.32 和 0.09 个百分点。“教养娱乐服务”项的消费增加对消费总金额的增长贡献了 0.35 个百分点。其中，“国外旅行套餐”和“国内旅行套餐”的消费同比上升显著，分别对消费金额的增加贡献了 0.29 和 0.13 个百分点。更多项目的实际消费金额呈现同比下降的态势。“诸杂费”实际消费金额的同比减少，对总消费金额影响较大，向下拉动实际消费金额同比增速 0.74 个百分点。其中，“婚礼关系费”和“丧葬关系费”的实际支出减少金额，向下拉动消费总金额的同比增速 0.36 和 0.13 个百分点。“通信”消费金额的实际同比负增长，导致消费总额同比增速减少 0.54 个百分点。其中，“移动电话通信费”和“固定电话通信费”分别对总消费金额实际同比增速贡献了-0.61 和-0.08 个百分点。“补习教育”实际支出的同比减少，下拉了实际消费金额增速 0.26 个百分点，其中“高中补习教育预备学校”和“幼儿小学补习教育”分别下拉 0.15 个百分点和 0.10 个百分点的实际消费同比增速。从以上消费支出金额可以看出，餐饮和出行的消费支出增长比较明显，具有明显的“疫后”特征。但较为务虚或见效较慢的消费如人情往来和教育，则成为支出减少的重要项目。机械订单方面，2023 年 7 月的订单金额同比增速为 0.8%，环比增速为 9.8%。相比较而言，2023年第二季度的 3个月，机械订单金额同比增速均负值。7 月机械订单同比增速的反弹，主要是日本国内私人部门和官方部门贡献。私人部门机械订单同比增加 16.1%，官方部门机械订单同比增加 43.5%。外需订单金额同比减少 16.2%。尽管国内机械需求同比增速较高，但私人部门机械订单中，“船舶电力”机械需求同比增速较高。扣除“船舶电力”机械订单后，私人部门机械订单同比增速则为-13.0%。尽管日本机械订单金额的同比增速在7 月份转正，但隐忧依旧存在。20 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 图表图表 15 消费同比增速依然为负，机械订单金额同比增速大幅下降消费同比增速依然为负，机械订单金额同比增速大幅下降 商品贸易逆差问题商品贸易逆差问题卷土重来卷土重来。日本对外贸易逆差问题卷土重来。日本对外贸易逆差问题卷土重来。第二季度日本一般货物贸易逆差问题有所缓解。甚至在 6 月份完成了 392 亿日元的贸易账户盈余。日本一般货物逆差转顺差，是日本 GDP 增速在第二季度表现较好的重要因素。第二季度，日本 GDP 同比增长 1.6%，环比增长 1.2%，环比折年率率为 4.8%，无论是环比还是同比，对日本而言都是不低的数值。并且，日本内阁府在早些时候公布的修改前的环比折年率数据高达6.0%，引起广泛关注。但实际上，日本经济并非如数字体现的那么强劲。以同比角度看，2023 年第二季度日本实际 GDP 较 2022 年同期增加了 20812 亿日元，除私人部门库存同比减少之外，其余各项均同比增加。在增加的 20812 亿日元中，经常账户的改善贡献了 12414 亿日元。一方面，日元贬值背景下，日本出口状况较前一年有所改善，同比增加了 7890 亿日元。另一方面，则是日本进口金额的萎缩，较去年同期减少了 4434 亿日元，主要原因是国际能源为代表的大宗商品价格下跌或至少涨幅收敛。所以日本经济第二季度的良好表现，并非是日本国内经济景气强力回暖的表现，外部因素的作用不容忽视。第三季度，日本贸易逆差问题已经开始再度显露。7 月份，日本一般货物贸易余额已经从 6 月份的顺差转为逆差，金额为 637.3 亿日二人以上家庭消费总额实际同比机械订单-30%-20%-10%0 0P%Q12018Q2 Q3 Q4 Q12019Q2 Q3 Q4 Q12020Q2 Q3 Q4 Q12021Q2Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3数据来源：日本内阁府，日本统计局，世界经济预测与政策模拟实验室。注：2023年Q3二人以上家庭商品销售额同比实际增速为2023年7月和8月数据，机械订单总额同比为2023年7月数据。21 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 元。8 月份，一般商品贸易逆差扩大至 9378 亿日元。这将对日本第三季度 GDP 增速构成极大压力。具体看 8 月份数据，出口金额同比增速较快的是“汽车”和“半导体等电子零部件”，分别为 40.9%和 8.1%。出口同比降速较快的是“矿物性燃料”、“半导体等制造装置”和“有机化合物”，同比降幅分别为 63.7%、36.3%和 19.1%。进口方面，减少较多的是“煤炭”、“液化石油天然气”和“原粗油”，进口金额同比增速分别为-48.6%、-43.0%和-25.5%。图表图表 16 2023 年第二季度日本商品贸易逆差有所收敛年第二季度日本商品贸易逆差有所收敛 日本银行技术性调日本银行技术性调货币政策货币政策。二、二、货币政策货币政策缓步调整缓步调整 第二季度，日本银行对货币政策进行了一定程度的调整。日本央行的 7 月货币政策会议上，日本央行政策委员会对相关表述进行了调整，从而引发金融市场尤其是国债市场波动。在会议讨论结果的相关文件中，日本央行政策委员会表示，对于长短期利率的操作，会“更加灵活”，并且，日本银行降按照 1%的收益率水平购进国债言外之意，日本银行默许了长期（10 年期）国债收益率升破 0.5%，但仍将坚守 1%的底线。会议信息公布后，日本10年期国债收益率旋即大涨。截止到10月初，日本 10年期国债收益率徘徊在 0.8%附近。进口-6,000,000-4,000,000-2,000,00002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002021年1月4月7月10月 2022年1月4月7月10月 2023年1月4月7月净出口数据来源：日本财务省，世界经济预测与政策模拟实验室。出口 22 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 面对不温不火的日本经济，日本银行主观上并没有积极的动力去放松收益率曲线控制。但美国 10 年期国债收益率在第三季度的强劲反弹，以及日元兑美元汇率的不断下跌，都给日本银行和日本财务省带来了压力。通胀明显回落通胀明显回落。2023 年第三季度，日本物价同比涨幅出现了一定刚性，同比增速回落遇到阻力。7 月和 8 月，日本 CPI 同比增速分别为 3.3%和 3.2%。日本 CPI 同比增速从 1 月份的 4.3%跌至 2 月份的 3.3%，此后一直在3.2%到 3.5%之间波动。CPI同比增速的刚性体现的十分明显。7月和 8月，扣除生鲜食品之外的CPI的同比增速虽然低于整体CPI同比增速，但同样显出刚性。7月和 8月，扣除生鲜食品之外的 CPI的同比增速均为 3.1%，虽然低于第二季度水平，但与 1月和 2 月水平持平。8 月的具体数据中，食品是物价上涨的“重灾区”。其中“预制菜”价格同比上涨 9.5%，“点心类”上涨 11.7%，“奶蛋类”上涨21.4%，“餐饮”上涨 5.3%等。价格下降比较明显的是“光热水”，其中“电费”价格同比下降 20.9%，“天然气”价格下跌 9.5%。从日本物价涨幅特征看，食品类商品的价格涨幅较大，说明目前日本通胀的重点在食品价格。此前对日本通胀影响较大的与能源相关的项目则处于下跌态势中。日本 PPI 同比增速目前依然在下降。7 月和 8 月，日本 PPI 同比增速分别为 3.4%和 3.2%。同比增速明显低于上半年。不过，同比增速的跌幅在不断减小。随着国际能源价格的明显反弹，预计第四季度，日本 PPI 同比增速将和 CPI 一样，遇到同比增速回落的瓶颈，甚至不排除反弹的可能。23 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 图表图表 17 CPI 和和 PPI 同比增速回落遇到瓶颈同比增速回落遇到瓶颈 股市调整，日元续股市调整，日元续贬贬。三、三、股市股市震荡回调震荡回调，日元，日元继续继续下跌下跌 第三季度，日经 225指数上涨乏力并出现明显回调。6月最后一个交易日，日经 225 指数收于 33189.04 点；9 月末收于 31857.62 点，第三季度下跌 4.0%。日经 225 指数的下跌基本与全球多数主要经济体股市走势一致。日元兑美元汇率在第三季度继续呈现出下跌的态势。第二季度末，美元兑日元汇率收于 144.307。第三季度末，美元兑日元汇率收于149.368，与 2022年最高值 151.942仅有一步之遥。日元不仅对美元贬值，对世界其他主要货币也呈现出贬值态势。日元的名义有效汇率从 5 月、6 月的 80.54、78.83 下跌至 7 月和 8月的78.71和 77.57。日元的实际有效汇率从 5月、6月的 76.01、74.31 下跌到 7月、8 月的 74.37、73.19。综合CPIPPI-4-20246810121月20204月 7月 10月 1月20214月 7月 10月 1月20224月 7月 10月 1月20234月 7月%数据来源：日本总务省，日本银行，世界经济预测与政策模拟实验室。24 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 图表图表 18 股市调整，日元贬值股市调整，日元贬值 日本日本 10 年期国债年期国债收益率突破收益率突破 0.5%上限上限。日本央行在 7 月份对货币政策的表述进行了微调，实际上默认了日本国债收益率的上升。此后，日本 10 年期国债收益率不断上涨，截止到 9月末，已经到达 0.8%附近。图表图表 19 10 年期国债利率突破年期国债利率突破 0.5%上限上限 四、四、综合评述与展望综合评述与展望 日本经济在第三季度继续处于较为平稳的恢复期。但力度较第二季度有所减弱。日本经济依旧为“制造业冷，服务业相对较热”的局面。第二季度 GDP 良好表现的重要因素来自于贸易账户的改善，贸易日经225指数美元兑日元汇率（右轴）实际有效汇率（右轴）507090090002000270002900030001月20194月 7月10月1月20204月 7月10月1月20214月 7月10月1月20224月 7月10月1月20234月 7月数据来源：Wind，日本银行，国际清算银行，世界经济预测与政策模拟实验室。注：日经225指数和美元兑日元汇率月度数据为当月最后一个交易日收盘值。实际有效汇率为BIS公布的月度值，2023年第三季度数据截止到2023年8月。10年期国债收益率0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.---042023-07%数据来源：日本财务省，日本银行，世界经济预测与政策模拟实验室。25 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 日本专题日本专题 账户的改善中进口萎缩又起到重要作用。预计第三和第四季度，该有利因素将会减弱。整体而言，日本经济依然处在较为不温不火的恢复状态中，国内消费表现一般，没有强劲复苏的特征。股票市场在第二季度冲高后，显出疲态，跟随全球股市进行弱势调整。未来，日本央行将有可能进一步对货币政策进行微调，日本 CPI同比增速回落到 2%的目标位将面临挑战。26 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 东盟韩国专题东盟韩国专题 东盟韩国：东盟韩国：前沿经济体景气程度回升前沿经济体景气程度回升 2023 年第 3 季度，东盟整体制造业 PMI 在荣枯线之上，区内前沿经济体景气回升，韩国制造业PMI也开始回升。区内以内需为主的经济体中，印尼经济景气程度很高，菲律宾景气程度下行；东盟整体制造业 PMI在 9月份跌至荣枯线以下主要由泰国和马来西亚引致，特别是泰国PMI冲高回落的态势明显。区内通胀在本季度总体回落，但是食品价格对区内通胀的影响上升；区内货币本季对美元总体贬值，但幅度不一；东盟股票市场逆势上扬，但韩国股市仍面临下行压力。展望第 4 季度，外需因素对东盟和韩国的支持有望增强，预计区域经济总体向好，但仍面临外需复苏不及预期、通胀进一步上行的风险。2023年第年第3季度，季度，东盟整体制造业东盟整体制造业PMI 在荣枯线之在荣枯线之上，区内前沿经上，区内前沿经济体景气回升，济体景气回升，韩国制造业韩国制造业 PMI也开始回升也开始回升。一、一、区内前沿经济体经济景气程度回升区内前沿经济体经济景气程度回升 2023 年第年第 3 季度，东盟整体制造业季度，东盟整体制造业 PMI 在荣枯线之上，区内前沿在荣枯线之上，区内前沿经济体景气回升，韩国制造业经济体景气回升，韩国制造业PMI也开始回升。也开始回升。7-8月东盟制造业PMI整体处于荣枯线以上，分别为 50.8 和 51.0，但是 9 月份下降至荣枯线以下，为 49.6。尽管如此，区内前沿经济体新加坡和越南的 PMI 均出现了景气回升，区内以内需为主的印尼和菲律宾 PMI 也保持在较高水平，PMI 水平的下降主要与泰国 PMI 冲高回落有关，马来西亚的 PMI水平也相对偏弱。东盟区内以内需东盟区内以内需为 主 的 经 济 体为 主 的 经 济 体中，印尼经济景中，印尼经济景气程度很高，菲气程度很高，菲律宾景气程度下律宾景气程度下行行。区内三个主要前沿经济体的区内三个主要前沿经济体的 PMI 显示景气程度均有回升。显示景气程度均有回升。从最新的读数来看，新加坡 PMI在 9月重新回到荣枯线之上，达 50.1；韩国 9月为 49.9，非常接近 50；越南 8 月和 9 月的读数分别为 50.5 和 49.7，相较于今年上半年显著好转。其原因主要有两方面：一是半导体行业的周期性回暖，以韩国的情况来看，9 月份韩国半导体产品的出口额达到 99 亿美元，虽然同比下滑了 13.6%，但是是近一年出口额最高的一个月，且相较于 8月环比增长了 15.6%。二是外部需求有所好转，为外部环境景气提供支撑，从越南的情况来看，越南出口同比跌幅缩窄，从 1 月的 21%，收窄至 9 月的 8.24%；韩国的整体出口状况也改善，8-9 月，韩国出口同比增速跌幅分别收窄至 8.3%和 4.4%，远低于 7 月 27 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 东盟韩国专题东盟韩国专题16.2%的跌幅，贸易收支从 6 月起再度由逆差转为顺差，对中国出口在8-9月均超过百亿美元，为今年以来最高，对华收支也出现改善。PMI在在9月份跌至月份跌至荣枯线以下主要荣枯线以下主要由泰国和马来西由泰国和马来西亚引致，特别是亚引致，特别是泰国泰国 PMI 冲高回冲高回落的态势明显。落的态势明显。东盟整体制造业东盟整体制造业 PMI 在在 9 月份跌至荣枯线以下主要由泰国和马来月份跌至荣枯线以下主要由泰国和马来西亚引致，特别是泰国西亚引致，特别是泰国 PMI 冲高回落的态势明显。冲高回落的态势明显。9 月份泰国 PMI 从4 月份的 60.4 的高位跌落至 47.8，连续 5 个月下滑；马来西亚 PMI 连续13个月在荣枯线以下，9月份跌至46.8。泰国景气程度的冲高回落，一方面是前期高景气的一个回调，因为 PMI 反映的是环比信息，而泰国在 4 月是 PMI 水平曾达到 60.4 的高位；另一方面，泰国的内需呈现不足态势：泰国第3季度的两次加息，大幅增加了企业成本压力，国内投资指数和信心也出现下滑。表现为泰国私企投资指数大幅萎缩，为建筑材料、机械设备和新注册汽车数量连续三个月下降。进一步，泰国进口快速下滑也显示国内消费和投资不足，7-8 月进口同比增速分别下滑至-12.5%和-18.3%。从出口情况来看，在上一期季报中我们曾经之处的汽车行业的强劲势头（见【CEEM 季报 东盟韩国】东盟产业周期轮动显著，韩国经济面临结构性下行压力（2023 年第 2 季度全球宏观经济季度报告）还在持续，泰国 7-8 月份机动车出口并未下降，不但高于第 2季度，同比增速也为正；摩托车出口则是在 7月份触顶回落，7 月出口 61.8亿泰铢，8 月直接将降至 49.7 亿泰铢。对于马来西亚而言，外需的边际好转仍未传递至其贸易部门，7-8 月，马来西亚出口同比增速分别跌至-13%和-18.6%，进口同比增速分别跌至-16.1%和21.2%。28 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 东盟韩国专题东盟韩国专题图表图表 20 东盟六国与韩国第东盟六国与韩国第 3 季度制造业季度制造业 PMI 区内通胀在本季区内通胀在本季度总体回落度总体回落。二、二、区内通货膨胀区内通货膨胀持续持续回落，货币贬值回落，货币贬值 区内通胀在本季度总体回落。区内通胀在本季度总体回落。区内主要各国的通胀水平在第 3 季度基本都持续回落，部分接近甚至或低于 2022 年初值，但相较历史，通货膨胀中枢仍处在较高水平。本轮通胀水平较高的两个经济体是区内的发达经济体新加坡和韩国，目前通胀水平有所下降，8 月的读数分别为 3.4%和 3.9%。其他区内经济体的通胀也有不同程度的下降，其中，印尼的通胀已经从年初的超过 5%下降至 9 月的 2.3%；而泰国 7-8月通货膨胀水平已经低于 1%，分别读数 0.9%和 0.8%，均处在通货膨胀目标区间，但是综合考虑潜在通胀压力和本国货币贬值压力，泰国银行货币政策委员会分别在 8 月 2 日和 9 月 27 日，将政策利率各上调25 个基点，截止第 3季度末政策利率达到 2.5%，创 10年来新高。食品价格对区内食品价格对区内通 胀 的 影 响 上通 胀 的 影 响 上升。升。食品价格上升对区内通胀的影响上升。食品价格上升对区内通胀的影响上升。在去年第 3 季度的季度报告（【CEEM季报 东盟韩国】东盟经济持续回升，韩国经济遭遇逆风（2022 年第 3 季度全球宏观经济季度报告）中，我们曾经指出，东盟区域受俄乌冲突带来的通胀上行压力较小，有一个重要因素是主粮中大米占比较高，但大米价格上行则将推升本区域食品价格。受到印度等国大米出口禁令以及厄尔尼诺天气影响，国际大米价格在第3季度显著上行。在区内新兴经济体中，菲律宾的通胀水平最高，虽然其通胀在 3 月达到 8%的峰值之后连续下降，8-9 月的最新读数分别为 6.1%和30354045505560651月20214月 7月 10月 1月20224月 7月 10月 1月20234月 7月印尼泰国马来西亚新加坡菲律宾越南数据来源：CEIC,Markit,世界经济预测与政策模拟实验室。253035404550551月20215月9月1月20225月9月1月20235月9月东盟韩国数据来源：CEIC,Markit,世界经济预测与政策模拟实验室。29 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 东盟韩国专题东盟韩国专题5.9，但大米价格却同比上涨了 8.7%和 17.9%；为限制大米零售价格，菲律宾于 9 月实施了大米价格上限。越南通胀水平在 6 月探底 2%后，第 3 季度出现上涨，8 月上涨至 3%，9 月最新读数为 3.7%。价格上涨压力也很大程度来源于主粮价格上涨带来的通胀上升；8-9 月份，食品价格同比增速分别为 7%和 10.5%。图表图表 21 区内通货膨胀持续回落区内通货膨胀持续回落 区内货币本季对区内货币本季对美元总体贬值，美元总体贬值，但幅度不一。但幅度不一。区内货币本季对美元总体贬值，但幅度不一。区内货币本季对美元总体贬值，但幅度不一。第 3 季度，美元指数升值 2.7%，在此背景下，区内货币本季对美元总体贬值。区内贬值幅度较大的货币是泰国、印尼、韩国和菲律宾，贬值幅度分别为3.6%、3.2%、3.1%和 2.7%，均超过或接近美元指数的升值幅度。这四个国家货币中，韩国和印尼的货币在第2季度略有升值或基本稳定，泰国和菲律宾则在第 2 和 3 两个季度贬值，总体贬值幅度分别为 6.2%和4.9%。其他几国货币第 3 季度小幅贬值，贬值幅度均低于 1.5%。01234567894月20216月8月 10月 12月 2月4月20226月8月 10月 12月 2月4月20236月8月印度尼西亚泰国马来西亚新加坡菲律宾越南韩国数据来源：Wind,世界经济预测与政策模拟实验室。泰国、新加坡、菲律宾、韩国为核心CPI，其余为综合CPI。30 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 东盟韩国专题东盟韩国专题图表图表 22 区内货币总体贬值区内货币总体贬值 东盟股票市场逆东盟股票市场逆势上扬，但韩国势上扬，但韩国股市仍面临下行股市仍面临下行压力压力。东盟股票市场逆势上扬，但韩国股市仍面临下行压力。东盟股票市场逆势上扬，但韩国股市仍面临下行压力。第 3 季度全球经济体股市集体回落，东盟主要股市市场综合指数则出现一定程度上扬，显示该地区较受投资者青睐。区内上涨幅度较大的是印尼雅加达综合指数、马来西亚吉隆坡指数和越南胡志明指数，上涨幅度分别为 3.7%、3.2%和 2.5%。区内下跌幅度较大的是韩国综合指数和菲律宾马尼拉综合指数，分别下跌 5.3%和 2.1%。图表图表 23 区内金融市场整体稳定区内金融市场整体稳定 四四、展望、展望 外需因素对东盟和韩国的支持有望增强。外需因素对东盟和韩国的支持有望增强。从 2023 年第 3 季度的一系列经济指标来看，ICT产业的周期性复苏以及整体外需的向好已经开-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00印尼泰国马来西亚新加坡菲律宾越南韩国2022年2023年Q12023年Q22023年Q3数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室-40-35-30-25-20-15-10-5051015印尼雅加达综合指数菲律宾马尼拉综合指数马来西亚吉隆坡指数新加坡海峡指数泰国SET指数越南胡志明指数韩国综合指数2022年2023Q12023Q22023Q3数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室 31 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 东盟韩国专题东盟韩国专题外需因素对东盟外需因素对东盟和韩国的支持有和韩国的支持有望增强。望增强。始为区内的前沿经济体提供支撑，未来这一支撑有较大可能延伸至东盟其他经济体，为区内经济的进一步上行提供支持。同时，区内内需仍然强劲，全球产业链调整总体上也有助于区内的投资和增长，金融市场保持相对稳健，为区域整体增长提供了支撑。预计区域经济总体向好，但仍面临外需复苏不及预期、通胀进一步上行的风险。32 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金砖国家专题金砖国家专题 金砖国家：金砖国家：经济增长动能有所增强，货币政策分化经济增长动能有所增强，货币政策分化 二季度，金砖四国经济增长动能总体有所增强，印度经济继续稳健增长，巴西经济恢复速度略有提升，南非电力危机缓解，俄罗斯经济重回正增长。对外贸易方面，金砖国家贸易增速均显著下滑。中国与金砖国家之间的贸易增速显著下降，但占中国对外贸易总额比重再创历史新高。通胀方面，金砖国家通胀有所分化，俄罗斯通胀上升，预期通胀压力较大，印度与巴西通胀小幅上升，南非通胀缓慢下降。货币政策与金融市场方面，金砖国家货币政策显著分化，印度与南非央行均按兵不动，巴西央行小幅降息，俄罗斯央行大幅加息。金砖四国资本市场总体稳定，卢布继续显著贬值。俄罗斯经济重回正俄罗斯经济重回正增长，出口继续下增长，出口继续下滑，经济挑战仍滑，经济挑战仍大大。一、金砖国家经济形势一、金砖国家经济形势 俄罗斯经济重回正增长，经济挑战仍大俄罗斯经济重回正增长，经济挑战仍大。2023 年 2 季度，俄罗斯经济增速为 4.9%，连续四个季度负增长后重回正增长。2023 年 7、8、9 月，俄罗斯综合 PMI 分别为 53.3、55.8 和 54.7。制造业 PMI 分别为52.1、52.7 和 54.5，服务业 PMI 分别为 54、57.6 和 55.4，显示俄罗斯景气度较高。2023 年 7-8 月俄罗斯失业率进一步降至 3%的极低水平，这部分反映了乌克兰危机以来的人才外流与征兵造成的劳动力短缺。2023年 7月，俄罗斯贸易顺差大幅下降至 55亿卢布，为 2008年 8月以来最低。外贸大量转向未加入制裁的国家，包括中国、印度、土耳其、阿联酋等亚洲国家。俄罗斯经济虽然重回增长，但经济挑战仍大。一方面，当前经济增长在一定程度上来自于军事与公共部门的带动；另一方面，劳动力不足、技术封锁、供应链断裂等供给侧约束将制约中期增长。俄罗斯中长期经济挑战仍大。俄罗斯央行预测，2023年 GDP 增长率为 1.5%-2.5%，2024 年为 0.5%-1.5%，2025 年为 1.0%-2.0%，2026年为 1.5%-2.5%。俄罗斯通胀回升，俄罗斯通胀回升，通胀压力仍大，汇通胀压力仍大，汇率继续贬值，俄罗率继续贬值，俄罗斯央行大幅加息斯央行大幅加息。俄罗斯通胀回升，俄罗斯通胀回升，汇率继续贬值。汇率继续贬值。根据俄罗斯统计局数据，2023年 6、7、8 月，俄罗斯 CPI 同比增速分别为 3.3%、4.3%和 3.7%，较 3-5 月有所上升，虽然进入俄罗斯 4%的通胀目标，但主要来自去年高基期因素，通胀顽固性凸显。9 月调查的一年期通胀预期高达 11%以上，33 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金砖国家专题金砖国家专题 俄罗斯通胀压力仍大。俄罗斯央行重新开始加息，分别于7、8、9月加息三次，共计加息 550 个基点，将关键利率从 7.5%升至 13%。卢布汇率继续贬值，俄罗斯股票市场基本稳定。由于进口需求旺盛，而出口下滑，卢布持续贬值。2023年7-9月，美元兑卢布汇率从6月底的87.03卢布/美元进一步贬值至 9 月底的 97.41 卢布/美元，贬值幅度达 12%，已大幅低于乌克兰危机前水平，显示出卢布汇率较大的贬值压力。2023年7-9月，俄罗斯股票市场小幅波动，基本稳定。俄罗斯财政收入降幅收窄。财政支出增速放缓，财政赤字小幅减小。根据俄罗斯财政部数据，2023 年 7 月，俄罗斯财政收入累计同比增速为-7.9%，较 6 月的-11.7%显著收窄，财政支出累计同比增速为 13.4%，显著低于 6 月的18.6%，累计财政赤字从 5月末的 3.4 万亿卢布减小至 2.8万亿卢布。巴西经济复苏巴西经济复苏速度速度略有加快，但主要略有加快，但主要来源于净出口改来源于净出口改善善。巴西经济巴西经济恢复略有加快，但主要源于净出口改善恢复略有加快，但主要源于净出口改善。2023 年 2 季度，巴西实际 GDP 同比增速为 3.4%，环比增长 3.3%，相对于 2019 年同期的四年平均同比增速为 2%，复苏动能有所增强。分解来看，净出口增长对 2 季度 GDP 增长贡献最大。私人消费、固定资产投资同比增速分别为 2.9%、-2.5%，净出口从 2022 年 2 季度的小幅逆差转为 2023年 2 季度的大幅顺差，同比大幅扩大。2023 年 7、8、9 月，巴西制造业 PMI 分别为 47.8、50.1 和 49.0，较 1 季度有所提升，但仍处于收缩区间。服务业 PMI 分别为 50.2、50.6 和 48.7，较 1 季度有所减弱。根据巴西国家地理与统计局的调查数据，2023 年 6、7、8 月，巴西失业率分别为 8%、7.9%、7.8%，小幅下降，但仍处于较高水平，表明巴西劳动力市场恢复较为缓慢。以美元计价，2023 年 6、7、8 月，巴西出口同比增速分别为-9.6%、-5.0%和 0.7%，进口增速分别为-18.1%、-18.0%和-19.6%，增速均大幅下滑。由于净出口改善对 2 季度增长贡献较大，巴西未来增长持续性还需观察。巴西通胀波动上巴西通胀波动上升，升，央行开始降央行开始降息，息，金融市场总体金融市场总体稳定稳定。巴西通胀波动上升，巴西通胀波动上升，央行开始降息央行开始降息。2023年6、7、8月，巴西CPI同比增速分别为 3.2%、4.0%和 4.6%，波动上升。分项目来看，燃料与能源、运输与住房价格增速的短期上升是通胀反弹的主要带动因素，食品饮料、服装、电子设备价格增速显著下降，教育与医疗保健通胀 34 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金砖国家专题金砖国家专题 仍高。未来能源价格、住房、教育医疗等服务价格还将支撑通胀，短期通胀具有粘性。2023年8月、9月，巴西央行降息两次，分别降息50个基点，将隔夜利率维持在 13.75%降至 12.75%。降息可能加大通胀压力，值得进一步关注。2023年7-9月，美元兑雷亚尔汇率有微小贬值，巴西 BOVESPA股票指数保持稳定。印度经济继续稳步印度经济继续稳步增长，内需较强、增长，内需较强、贸易较弱贸易较弱。印度经济继续稳步增印度经济继续稳步增长，内需较强、贸易较弱长，内需较强、贸易较弱。2023 年 2 季度，印度实际 GDP 同比增速为 7.8%，环比增长 1.9%，继续稳步增长。其中私人消费同比增速为 6.0%，固定资产投资同比增速为 8.0%，投资较为强劲。2023年 7、8、9月印度失业率分别为 7.9%、8.1%和 7.1%，依然偏高且波动较大。这表明，印度就业改善还不稳定，劳动力市场还有较大的恢复空间。2023年7、8、9月，印度制造业PMI分别为57.7、58.6、57.5，服务业 PMI 分别为 62.3、60.1、61.0，显示印度经济景气度较高。总体来看，印度经济仍在稳步增长。印度货物贸易与服务贸易增速均显著下滑。以美元计价，2023 年6、7、8 月印度货物出口同比增长分别为-18.8%、-15.9%与-6.8%，进口同比增长分别为-17.5、-17.0%和-5.2%，进出口同比增速仍在大幅下滑。虽然部分反映了 2022 年同期的高基数因素，也表明印度对外商品贸易增长显著放缓。4 季度，低基数因素下，商品贸易增速可能上升。与此同时，服务贸易增速也显著下滑，8 月服务贸易进出口均负增长，结束了此前的强劲增长态势。根据印度央行的估计，印度 7 月服务业进、出口分别为 148.5 亿美元和 271.7 亿美元，同比分别增长 5.6%和12%。8月服务业进、出口分别为 138.6亿美元和 263.9亿美元，同比分别增长-8.9%和-0.4%。印度通胀粘性凸印度通胀粘性凸显，央行继续按兵显，央行继续按兵不动，汇率保持稳不动，汇率保持稳定，股市再创新定，股市再创新高。高。印度通胀粘性凸显，央行继续按兵不动。印度通胀粘性凸显，央行继续按兵不动。2023 年 6、7、8 月，印度 CPI同比增长分别为 4.9%、7.4%和 6.8%，显著上升，再次高于印度央行设定的 2%-6%的通胀区间，通胀粘性凸显。分解来看，食品饮料价格上升幅度较大是主要因素。住房价格增速略有回落，健康与个人护理通胀仍然较高。总之，由于能源、食品价格居高不下，经济相对强劲，印度通胀仍具有较大粘性。值得一提的是，印度长期通胀水平 35 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金砖国家专题金砖国家专题 偏高，近10年平均通胀高达5%以上。三季度印度央行继续按兵不动，维持2月以来政策回购利率6.5%的水平。3季度以来，印度卢比汇率保持稳定，美元兑卢比汇率基本在 82-83 卢比/美元附近小幅波动。2023年 7-9月，印度股市上涨，孟买敏感指数从 6月末的 64718.56点小幅升至 9 月末的 65828.41点，再创历史新高。南非经济边际改南非经济边际改善，保持缓慢增善，保持缓慢增长长。南非经济边际改善，保持缓慢增长南非经济边际改善，保持缓慢增长。2023 年 2 季度，南非实际GDP 同比增长 1.6%，较 1 季度边际改善。其中私人消费同比增速为0.7%。投资同比增速分别为 10.8%，投资恢复较快，但仍未达到疫情前同期水平。贸易逆差同比大幅扩大，成为 GDP 增速的最大拖累。2023 年 6、7、8 月，南非制造业 PMI 分别为 45.5、47.8 和 50.7，也呈现出逐步改善态势。2023年6-8月，南非进出口增速显著下降，但三季度以来贸易顺差有所扩大。以南非兰特计，2023 年 6、7、8 月南非出口金额 分别 同比增长-9.1%、-1.5%和 4.6%，进口金额同比增长6.4.0%、4.0%和-0.1%，大幅低于 1-5 月的平均增速。三季度净出口对增长的拖累显著低于 2季度。南非央行停止加南非央行停止加息，通胀不确定性息，通胀不确定性仍大仍大。南非央行停止加息，通胀不确定性仍大。南非央行停止加息，通胀不确定性仍大。2023 年 2 季度，南非失业率为 32.6%，较上季度下降 0.3 个百分点，仍显著高于疫情前 29%左右的水平。劳动参与率较 1 季度进一步上升 0.2 个百分点至 59.6%，接近疫情前水平。2023 年 6、7、8 月，CPI 同比增速分别为 5.7%、4.8%和 4.8%，继续回落，进入央行设定的 3-6%的通胀目标区间。分项来看，交通与工业产成品通胀大幅下降，是通胀下降的主要带动因素，食物价格平均同比增速也降低约 4 个百分点至 9.8%。未来能源价格短期走高将对 CPI 构成支撑，服务类价格下降缓慢仍将阻碍通胀进一步下行。考虑到通胀已经进入通胀目标区间，三季度南非央行停止加息，将回购利率维持在8.25%的高位。但由于能源价格、地缘政治等风险，通胀不确定性仍然较大。二、金砖国家与中国贸易二、金砖国家与中国贸易 36 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金砖国家专题金砖国家专题 中国与金砖国家贸中国与金砖国家贸易易增速显著下滑，增速显著下滑，但占中国对外贸易但占中国对外贸易比重再创新高比重再创新高。中国与金砖国家贸易增速显著下滑，但占中国对外贸易比重再创中国与金砖国家贸易增速显著下滑，但占中国对外贸易比重再创新高新高。2023 年 6、7、8 月，中国与金砖国家贸易总额同比增长分别为6.9%、-2.7%和0.9%，增速大幅放缓。中国与金砖国家贸易总额在中国总贸易中的比例分别为 10.6%、10.7%和 11%，持续增长，占比再创历史新高。出口方面，中国对金砖国家出口增速显著下滑，对印度、南非、巴西出口同比转为负增长，对俄罗斯出口保持增长。2023 年 6、7、8月，中国对印度出口同比增速分别为-13.6%、-9.5%和0.7%，对巴西出口同比增速分别为-3.9%、-22.7%和-14.5%，对南非出口同比增速分别为 1.1%、-15.4%和-18%，对俄罗斯出口同比增速分别为 90.9%、51.8%和 16.3%。进口方面，中国自俄罗斯与巴西进口仍保持增长，自印度和南非进口显著负增长。2023 年 6、7、8 月，中国自俄罗斯进口同比增速分别为 15.7%、-8.1%和 2.7%，较此前的高速增长态势显著放缓。自巴西进口同比增速分别为 2.8%、4.7%和 8.8%，仍保持稳步增长。自印度进口同比增速分别为-20.2%、-9.9%和 6.7%，较 3-5 月显著下滑。自南非进口同比增速分别为-28.0%、-38.0%、-22.4%，增速大幅下滑。图表图表 24 中国中国与金砖国家贸易情况与金砖国家贸易情况 -20%0 0000%8月202210月 12月2月 20234月6月8月 对俄罗斯出口自俄罗斯进口-20%0 %8月202210月 12月2月 20234月6月8月 对巴西出口自巴西进口 37 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金砖国家专题金砖国家专题 数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室 注：对进出口同比增长率进行了三月移动平均处理以减轻其波动性。图表图表 25 金砖国家数据概览金砖国家数据概览 实际 GDP 增速 CPI 同比增速 （季度同比，%）（同比增速，%）2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023M6 2023M7 2023M8 俄罗斯-2.7 -3.3 4.3 3.7 巴西 1.9 4.0 3.4 3.2 4.0 4.6 印度 4.5 6.1 7.8 4.9 7.4 6.8 南非 0.8 0.2 1.6 5.7 4.8 4.8 汇率 制造业 PMI （月收盘价，perUSD）2023M7 2023M8 2023M9 2023M7 2023M8 2023M9 俄罗斯 90.9783 95.9283 97.4147 52.1 52.7 54.5 巴西 4.7409 4.9213 5.0070 47.8 50.1 49.0 印度 82.2481 82.6784 -57.7 58.6 57.5 南非 17.7117 18.6870 18.7840 44.8 50.7 46.6 出口 进口 （同比增速，%）（同比增速，%）2023M6 2023M7 2023M8 2023M6 2023M7 2023M8 俄罗斯-36.2 -32.8 -19.6 16.4 -巴西-9.6 -5.0 0.7 -18.1 -18.0 -19.6 印度-18.8 -15.9 -6.8 -17.5 -17.0 -5.2 南非-9.1 -1.5 4.6 6.4 4.0 -0.1 中国出口 中国进口 （同比增速，%）（同比增速，%）2023M6 2023M7 2023M8 2023M6 2023M7 2023M8 俄罗斯 90.9 51.8 16.3 15.7 -8.1 2.7 巴西-3.9 -22.7 -14.5 2.8 4.7 8.8 印度-13.6 -9.5 0.7 -20.2 -9.9 6.7 南非 1.1 -15.4 -18.0 -28.0 -38.0 -22.4 数据来源：Wind，CEIC。-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%8月202210月 12月2月 20234月6月8月 对印度出口自印度进口-40%-20%0 %8月202210月 12月2月 20234月6月8月 对南非出口自南非进口 38 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 全球金融市场：全球金融市场：市场平稳、股市回调市场平稳、股市回调 2023年3季度，全球金融市场整体表现平稳，风险资产价格出现回调。美联储加息25bp，欧央行加息 50bp。除美国等少数主要经济体以外，欧洲、中国等其他主要经济体在三季度经济增长动能均偏弱。美元继续升值，其他主要经济体货币普遍贬值。在加息和经济疲软的影响下，全球股市普遍回调下跌。美债、欧债收益率受加息影响继续上升、价格继续下跌。人民银行降息降准，在货币宽松下，中国国债收益率在 9 月份反而不降反升，或因景气指数等前瞻指标出现边际小幅回暖迹象。黄金价格继续下跌、环比下跌 2.2%。大宗商品价格回暖，原油价格、铜价、大宗商品价格综合指数均有所上涨。关注发达经济体持续货币紧缩对金融市场的影响。市场整体平稳，风市场整体平稳，风险资产险资产价格出现回价格出现回调调。一、全球金融市场总体情况一、全球金融市场总体情况 2023 年年 3 季度，全球金融市场整体平稳，风险资产价格出现回季度，全球金融市场整体平稳，风险资产价格出现回调。调。在相对强劲的经济数据和下滑的通胀率下，美联储加息节奏明显放缓，3 季度美联储依然仅加息 25bp。欧洲通胀缓和速度不及美国，经济也明显走弱。在通货膨胀压力下，欧央行三季度两次加息累计50bp。尽管主要发达经济体仍在加息，但全球金融市场未出现较大的金融风险事件和资产价格大幅下跌，市场整体平稳。美元继续升值，其他主要经济体货币均贬值。全球股市出现回调，美债、欧债收益率受加息影响继续上升、价格继续下跌。人民银行降息 10bp、下调法定存款准备金率 25bp，在货币宽松下，中国国债收益率在 9 月不降反升。黄金价格继续下跌、环比下跌 2.2%。3 季度，大宗商品价格回暖，原油环比大涨 28.15%，铜价环比上涨 0.25%，大宗商品价格综合指数均有所上涨。39 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 图表图表 26 全球金融市场主要指标变动全球金融市场主要指标变动 注1：原始数据来源于汤森路透数据库，经笔者计算。债券价格的波动体现为价格的波动，而非收益率的变动，即价格下跌、利率上升。注 2：该表数据截至日为 2023 年 9 月 30 日，变动幅度均按季末值计算。因截止时间和计算方法差异，该表的数据与后文的图表数据可能存在相近不相同的情况。0.13%8.60%0.25(.15%-2.18%-2.22%-2.99%-2.91%1.02%-2.86%-7.91%-3.65%-5.39%-17.21%-17.53%-1.52%-20.47%-0.53%-2.50%-3.14%2.72%-1.95%6.05%7.63%9.57.89%8.00.47.28.36%2.855.97.59%7.374.91%6.17%3.08%-19.84%-2.92%8.68%-3.41%-5.31%-30%-20%-10%0 0%CRB现货指数:综合RJ/CRB商品价格指数铜原油黄金MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球伦敦富时100上证综指欧元区STOXX50指数标普500美国高收益企业债德国国债10年期意大利国债10年期中国国债10年期美国国债10年期人民币欧元日元美元指数年度同比季度环比 40 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 美元流动性风险和美元流动性风险和资产价格波动风险资产价格波动风险继续保持低位继续保持低位。TED 利差和利差和 VIX 指数保持历史较低水平指数保持历史较低水平。三三季度，美联储加息节奏明显放缓，且未发生较大的金融风险事件，美元流动性风险和资产价格波动风险均处在低位。TED 利差围绕着 10bp 的低水平中枢波动，显示银行间美元流动性充足。三季度，尽管美股出现了回调，但美股波动性也在较低水平。VIX 指数保持在 20%以下。自从 3 月份美欧银行业危机处置以来，全球金融市场总体表现平稳。图表图表 27 全球金融市场风险状况图全球金融市场风险状况图 注：数据来自 Wind 数据库。阴影部分为 2023 年第 3 季度。美元升值，其他主美元升值，其他主要经济体货币汇率要经济体货币汇率贬值贬值。二、全球金融分市场运行态势二、全球金融分市场运行态势 美元升值，其他主要经济体货币贬值。美元升值，其他主要经济体货币贬值。3 季度，美元季末较上季度升值 2.7%，平均汇率较上季度升值 0.66%，其他主要经济体货币多贬值。发达经济体中，英镑季度平均汇率略有升值，季末值贬值4%。日元、澳元、欧元的平均汇率和季末值均明显贬值。加息也未能改变欧元的颓势。新兴经济体中，多数主要新兴经济体均对美元贬值。按平均值，3 季度人民币贬值幅度为 2.32%，俄罗斯卢布贬值15.96%，经济较为强劲的印度货币卢比也小幅贬值 0.59%。东南亚货币也多对美元贬值。但是 3 季度南非兰特对美元小幅升值。按季末值和平均值，南非兰特较 2 季度分别升值 0.7%、0.19%。阿根廷、土耳其货币继续大幅贬值，平均贬值幅度分别达 34.8%、28.3%。00708090(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09LIBOR:美元:3个月-美债收益率:3个月（%）VIX指数（%，右轴）41 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 图表图表 28 主要发达和新兴经济体季度汇率波动幅度（主要发达和新兴经济体季度汇率波动幅度（2023 年年 3 季度）季度）注：原始数据来源于 Wind 数据库，经笔者计算。数据截至日期为 2023 年 9 月 30 日。波动幅度根据相邻两季度的季末值计算，波幅为正表示本季度末汇率较上季末升值，波幅为负代表贬值。图表图表 29 主要主要发达和新兴经济体季度平均汇率走势一览发达和新兴经济体季度平均汇率走势一览 2023 年年 3 季度季度 2023 年 2 季度 升值幅度 主要发达经济体 美元指数 103.26 102.58 0.66%欧元 1.09 1.09-0.14%日元 144.48 137.41-5.15%英镑 1.27 1.25 1.26%澳元 0.66 0.67-2.23%金砖国家 巴西雷亚尔 4.88 4.94 1.22%卢布 94.14 81.18-15.96%南非兰特 18.65 18.69 0.19%印度卢比 82.67 82.19-0.59%人民币 7.17 7.01-2.32%东南亚 菲律宾比索 55.97 55.62-0.63%越南盾 23891.05 23668.72-0.94%马来西亚林吉特 4.63 4.53-2.15%泰铢 35.15 34.47-1.97%印尼卢比 15224.42 14878.54-2.32%东亚 韩元 1312.89 1315.47 0.20%新加坡元 1.35 1.34-0.68%新台币 31.69 30.7-3.21%港币 7.82 7.84 0.20%其他 阿根廷比索 313.58 232.64-34.79%土耳其里拉 26.79 20.88-28.33%注：原始数据来源于 Wind 数据库，经笔者计算。各指标季度数值为季内平均值，变动幅度则根据相邻两季度的平均值计算，其中，欧元汇率、英镑汇率、澳元汇率为间接标价法，其余均为直接标价法。2.7%0.7%0.6%0.1%-0.2%-0.7%-1.2%-1.2%-2.4%-2.5%-2.6%-2.6%-2.9%-3.1%-3.2%-3.6%-4.0%-4.0%-6.0%-11.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%美元指数南非兰特人民币港币马来西亚林吉特新加坡元越南盾印度卢比韩元欧元澳元泰铢菲律宾比索日元印尼卢比新台币英镑巴西雷亚尔土耳其里拉俄罗斯卢布阿根廷比索 42 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 主要经济体股市下主要经济体股市下跌跌。多数主要经济体股市回调，印度股市微涨。多数主要经济体股市回调，印度股市微涨。主要经济体（除美国、印度外），多数在二、三季度出现了经济疲软迹象。全球股市结束上涨趋势，出现回调、下跌。三季度，标普 500 指数下跌 3.65%，季内波幅7.38%。欧洲股市也开始下跌。法国CAC40指数、德国DAX指数分别下跌 3.58%、4.71%；季内波幅达 6.02%、8.2%。东亚股市也出现下跌，日本、韩国股市均下跌 4%左右，季内波幅分别达 7.32%、8.29%。中国股市继续下跌，三季度上证综指下跌2.86%。巴西股市小幅下降 1.29%，印度股市在波动中仍出现了小幅上涨。按季末值，三季度印度股市上涨 1.66%。图表图表 30 全球主要发达与新兴经济体股市季内波动（全球主要发达与新兴经济体股市季内波动（2023 年年 3 季度）季度）20002500300035004000450050002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06标普500波幅：9.72000400050006000700080002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06法国CAC40波幅：6.74004000020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06德国DAX指数波幅：5.4000000270002900030002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06日经225指数：22.69000300035002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06韩国综合指数：7.4 002500300035002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06上证综指波幅：7.76P00002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06巴西IBOVESPA指数波幅：19.44002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06俄罗斯RTS指数波幅：10.08$00034000440005400064000740002020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06印度sensex30指数波幅：9.56C CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 图表图表 31 全球主要发达与新兴经济体股市全球主要发达与新兴经济体股市季度涨跌幅（季度涨跌幅（2023 年年 3 季度）季度）注：原始数据来自 Wind 数据库。波动涨跌幅根据相邻两季度的季末值计算。数据截至 2023年 9 月 30 日。图中红色柱为发达经济体，蓝色柱为新兴经济体。美联储、欧央行继美联储、欧央行继续加息，人民银行续加息，人民银行继续降息继续降息。美联储、欧央行继续加息，人民银行继续降息。美联储、欧央行继续加息，人民银行继续降息。3 季度，美联储加息25bp，欧央行加息50bp，美欧的货币市场利率和基准利率同步上升。日本保持超宽松货币政策不变，但日本央行行长植田和男释放出了货币政策转向信号。其表示，如果确信工资和消费者物价出现了可持续增长，那么结束负利率将被提上日程。在紧缩预期下，日本货币市场负利率程度略有缓解，日元 Tibor 回升至-0.04%。3 季度，中国人民银行继续下调政策利率，将公开市场操作利率进一步下调 10bp 至1.8%，还下调法定存款准备金率 25bp，但货币市场利率并没有进一步下探，利率中枢反而有所抬升。俄罗斯央行受制于通胀压力终于在本季度开启加息，加息三次累计 550bp，货币市场利率也同步上行。印度保持 6.5%的基准回购利率不变，同业拆借利率也以 6.5%为中枢波动。-3.65%-3.58%-4.71%-4.01%-3.99%-2.86%-1.29%2.51%1.66%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%美国标准普尔500指数法国巴黎CAC40指数德国法兰克福DAX指数日本日经225指数韩国综合指数中国上证综指巴西IBOVESPA指数俄罗斯RTS指数印度Sensex30指数 44 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 图表图表 32 全球主要发达与新兴经济体货币市场走势一览全球主要发达与新兴经济体货币市场走势一览 注：同上。图表图表 33 全球主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览全球主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览 注：同上。0.01.02.03.04.05.06.02022/062022/092022/122023/032023/062023/09美国联邦基金利率波幅：25基点-1.5-0.50.51.52.53.54.52022/062022/092022/122023/032023/062023/09欧元Euribor波幅：55.3基点-0.12-0.07-0.020.030.082022/062022/092022/122023/032023/062023/09日元Tibor波幅：4.73基点1.01.52.02.53.02022/062022/092022/122023/032023/062023/09人民币Shibor波幅：55.5基点024682022/062022/092022/122023/032023/062023/09印度同业拆借利率波幅：76基点0.05.010.015.020.02022/062022/092022/122023/032023/062023/09俄罗斯隔夜拆借利率波幅：538基点-1.5-0.50.51.52.53.52021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07德国（10年期）波幅：60基点-0.50.00.51.02021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07日本（10年期）波幅：39基点-1.5-0.50.51.52.53.52021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07欧元区（10年期）波幅：59基点0.01.02.03.04.05.02021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07美国（10年期）波幅：86基点2.02.53.03.52021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07中国（10年期）波幅：13.5基点0.51.52.53.54.52021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07韩国（5年期）波幅：43基点5.56.06.57.07.58.02021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07印度（10年期）波幅：19.2基点57911132021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07巴西（10年期）波幅：142.7基点71/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07土耳其（10年期）波幅：1074基点 45 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 主要经济体长期国主要经济体长期国债收益率普遍上债收益率普遍上行行。主要经济体长期国债收益率普遍上行。主要经济体长期国债收益率普遍上行。受加息影响，美国、欧洲的长期国债收益率继续上升。三季度，美国十年期国债收益率、欧元区十年公债收益率、德国十年期国债收益率分别上升 86bp、59bp、60bp。美债十年期收益率的上升幅度明显超过了其联邦基金利率的上行。韩国、日本的十年期国债收益率上升 43bp、39bp。2023 年三季度，在人民银行降息降准的情况下，中国十年期国债收益率没有持续下行，在 8 月底以来也出现了小幅上行，由 2.55%上升至 2.69%，或因 PMI 等前瞻性指标出现了边际小幅回暖。巴西央行在三季度也开始降息，央行隔夜利率由 13.75%降至 12.75%，或受通胀在三季度回升影响，巴西十年期国债收益率也在宽松货币政策下出现上升。土耳其6 月以来回归加息周期，三季度累计加息 1500bp 将基准利率上调至30%，十年期国债收益率也出现 1000bp以上的上升。持续货币紧缩对经持续货币紧缩对经济的影响开始显济的影响开始显现，关注资产价格现，关注资产价格回调风险回调风险。三、全球金融形势展望三、全球金融形势展望 2023 年全球经济增长展现出韧性，但并不代表货币紧缩对增长的影响尚未体现。美国的实际利率已经达到2008年以来的最高水平，主要发达经济体私人信贷已经出现收缩。美国消费信贷折年率自2022年二季度以来整体呈下滑趋势。2023 年 7 月，美国消费信贷折年率为2.51%，较 2022 年 3 月的增长高点（10.09%）大幅下降；此外，2023年 5月美国消费信贷折年率出现了负增。截至 2023 年 7 月，德国 1 年期以上的居民贷款增速已持续同比负增 5 个月。贷款拖欠和不良率也在上升。根据美联储的数据，自 2022 年一季度至 2023 年二季度，美国工商业贷款、消费贷款及所有贷款和租赁的撇账率持续上升。信贷收缩也传导至投资需求上，美国、欧洲等主要发达经济体的私人投资（非住宅）以及固定资产投资总额均出现增速放缓，甚至负增。2023年 6 月，美国私人投资中的固定资产投资规模（不变价）增速为-0.46%，已经连续三个季度负增。同时，美国、欧洲的制造业景气指数均在收缩区间，发达经济体经济活动出现了下降迹象。预计美联储将保持高利率至2024年，欧央行在高通胀的约束下也很难因为经济放 46 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 缓放松金融条件，持续的紧信用必然会成为约束增长的“地心引力”。关注在高利率、高债务背景下的资产价格回调风险，尤其是对于增长低迷的经济体。3 季度银行代客涉季度银行代客涉外收入、对外付款外收入、对外付款相比上季度同期均相比上季度同期均呈上升趋势，跨境呈上升趋势，跨境支出大幅高于跨境支出大幅高于跨境收入，跨境收支逆收入，跨境收支逆差规模超过差规模超过 550 亿亿美元美元。四、四、跨境收支总额、涉外收款、对外支出齐升跨境收支总额、涉外收款、对外支出齐升 2023 年 3 季度前两个月，银行代客涉外收入、对外付款分别为10630.6 亿美元和 11189.1 亿美元，跨境收支逆差达 558.5 亿美元。相比去年同期，涉外收入同比下降 1.2%,对外付款同比上升 4.0%。相比2023 年 2 季度同期，涉外收入上升 6.3%、对外支出同比上升 11.9%。跨境收支逆差金额维 558.5亿美元，相比上季度同期扩大了 563.3亿美元。银行代客涉外收入与支出总额为2.18万亿美元，同比上升1.4%，相比上一季度同期上升 9.1%。图表图表 34 银行代客收付款分项结构银行代客收付款分项结构 -01500Q12019Q2 Q3 Q4 Q12020Q2 Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 10&11月亿美元经常账户金融账户银行代客收付款差额数据来源：Wind。-1500-01500Q12019Q2 Q3 Q4 Q12020Q2 Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q210&11月亿美元货物贸易服务初次和二次收入经常账户数据来源：Wind。47 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 银行代客收付款经银行代客收付款经常项目转为逆差。常项目转为逆差。其中货物贸易顺差其中货物贸易顺差小幅上升，服务贸小幅上升，服务贸易和收入项由逆差易和收入项由逆差均在扩大均在扩大。从境内银行代客涉外收付款的分项看，2023 年 7 月、8 月经常项目由上季度同期 173.6 亿的顺差转为 24.9 亿逆差，结束了自 2021 年 4季度以来的顺差趋势。从细项看，货物贸易顺差规模上升，服务贸易逆差扩大，收入项逆差大幅扩大。3 季度前两个月，货物贸易顺差相比于上季度前两月上升21.6%，至769.6亿美元；服务贸易逆差相比上季度同期扩大 43.0%，至 206.9 亿美元；收入项逆差为 587.6 亿美元，相对于 1季度前两月扩大 86.7%。银行代客涉外收付银行代客涉外收付款资本和金融项目款资本和金融项目逆差规模大幅扩逆差规模大幅扩大，直接投资，证大，直接投资，证券投资和其他投资券投资和其他投资项逆差均呈扩大趋项逆差均呈扩大趋势势。银行代客涉外收付款资本和金融项目逆差相比上季度同期大幅扩大，3季度前两个月的逆差规模为 556.0亿美元，相比于 2季度同期上升 1.8 倍。从细项看，直接投资、证券投资和其他投资的逆差规模均呈扩大趋势。其中，直接投资逆差由上季度同期的 112.4 亿美元扩大至 202.6 亿美元，2022 年同期直接投资项下为逆差 50.3 亿美元；证券投资由上季度同期的 59.9 亿美元上升至 300.3 亿美元；其他投资项逆差由上一季度前 2 个月的 23.3亿美元上升至 53.0 亿美元。银行结售汇由顺差银行结售汇由顺差转为逆差。银行自转为逆差。银行自身结售汇、银行代身结售汇、银行代客结售汇均为逆客结售汇均为逆差差。2023 年 7 月、8 月，银行结售汇由上季度同期的小幅顺差转为逆差，逆差规模为 251.4 亿美元。其中，银行结汇相比上季度同期下降，银行售汇相比上季度同期有所上升。银行结汇总额为 3609.6 亿美元，售汇总额为 3861.0亿美元。从交易主体来看，7、8两个月银行自身结汇规模为 84.8 亿美元，明显小于 216.7 亿美元的售汇规模。银行代客结售汇顺差额方向也发生变化，由上季度 88.6 亿美元的顺差转为-800-600-60080010001200Q12018Q2 Q3 Q4 Q12019Q2 Q3 Q4 Q12020Q2 Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q210&11月亿美元直接投资证券投资其他投资金融账户数据来源：Wind。48 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 金融市场专题金融市场专题 119.5亿美元的逆差。在结售汇意愿方面，2023年3季度前两个月结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入外币比率）相比上季度同期下降 3.1个百分点，至 68.0%，售汇率下降 1.6个百分点，至 69.1%。人民币计价的银行人民币计价的银行代客收付款逆差规代客收付款逆差规模继续扩大模继续扩大。境内银行代客收付款的人民币跨境收支净流出规模继续扩大，由上季度前两个月 20.6 亿美元上升至 462.6 亿美元。人民币业务计价的银行代客涉外收入由上季度同期的 4880.0 亿美元上升至 5449.6 亿美元，上升 11.7%，在银行代客涉外收入总额中占比为 51.3%，较上季度同期上升 2.3 个百分点；人民币计价的银行代客支出由上季度同期的 4900.6 亿美元上升至 5912.2 美元，上升 20.6%在涉外支出总额中占比为 52.8%，与上季度同期上升 4.0个百分点。49 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 1 CEEM 大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为 OPEC 一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤 FOB 价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以 2012 年平均价格为基准。大宗商品市场：大宗商品市场：供需改善，价格强劲反弹供需改善，价格强劲反弹 2023 年 3 季度大宗商品价格显著反弹，CEEM 大宗商品价格指数环比上涨 8.0%。石油需求端悲观预期好转，供给端沙特和俄罗斯延续减产措施，为油价托底，推动油价上涨 14.6%，但进入 10月后在数日内大幅下挫。3季度金属价格分化：铜受美、欧、中经济复苏预期差异的影响大幅波动；铝因中国政策预期向好而在季末上涨，政策预期也推动铁矿石价格上涨。3 季度国际农产品价格短暂上涨后全面下跌。国内农产品普涨，但具体走势分化，气候因素对价格支撑较强。3季度大宗商品普遍季度大宗商品普遍走强，其中油价涨走强，其中油价涨幅较大，沙特和俄幅较大，沙特和俄罗斯联手减产；铜罗斯联手减产；铜价波动较大，铝和价波动较大，铝和铁矿石受中国政策铁矿石受中国政策刺激上涨。农产品刺激上涨。农产品价格上涨后回落，价格上涨后回落，极端气候因素对价极端气候因素对价格影响较大格影响较大。一、大宗商品总体价格走势一、大宗商品总体价格走势 2023年 2季度 CEEM大宗商品价格 1季度均价环比反弹 8.0%，一改此前中国复苏不及预期和美国风险事件导致的颓势。其中油价领涨，需求端改善，加上供给端俄罗斯加入沙特的减产计划，并缩减对中印供应的折扣，对油价形成较强支撑。金属方面，铜价跌宕起伏，欧美经济数据韧性较强形成支撑，但随后市场担心高利率下欧美前景不明朗以及中国复苏不及预期，价格回落。中国政策刺激利好铝和铁矿石价格。国际国内农产品多有走强，但随后分化。极端气候因素如中国北方雨量超预期和澳大利亚干旱对农产品影响较大。50 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 图表图表 35 3 季度季度 CEEM 大宗商品指数显著反弹大宗商品指数显著反弹 图表图表 36 3 季度除煤炭以外主要商品反弹季度除煤炭以外主要商品反弹 原油价格在供需两原油价格在供需两端 改 善 推 动 下 反端 改 善 推 动 下 反弹，其中供给端沙弹，其中供给端沙特和俄罗斯协同减特和俄罗斯协同减产对油价托底作用产对油价托底作用明显。但进入明显。但进入 10 月月份 后 价 格 波 动 加份 后 价 格 波 动 加剧剧。二、主要大宗商品供求情况与价格走势二、主要大宗商品供求情况与价格走势 2 季度季报的主要观点为，在需求端缺乏显著反弹前，油价仍然缺乏大幅上涨的基础。但同时，OPEC 通过减产为油价托底，下行风险也较小，预计油价在 3 季度仍将持续震荡。考虑到 2 季度油价极低的波动性，3季度油价易对特别事件做出剧烈反应。从实际结果来看，3 季度原油价格波动性扩大，油价震荡上行。一方面 OPEC 的减产托底效果显著，多头在“OPEC 保险”加持下敢于加仓。另一方面，美国经济“软着陆”叙事成为主流，市场对需求端转向乐观。油价在库存低迷、沙特和俄罗斯联合减产等供给端因素刺激下，冲击 95 美元关口。但进入 10 月初，仅几日时间，美债利率上行、美国汽油库增长存超预期以及中印自俄罗斯进口下降和多头获利了解等影响下，油价暴跌回到 85 美元附近，随后又受以巴冲突影响反弹，震荡加剧。本质上，我们认为在需求端好转明确之前，多头都做好了随时离场的准备，尚不构成坚实的上涨基础。但我们也看见，随着巴以冲突爆发，油价在刺激下出现 5%以上的暴涨，体现出在供需紧平衡的状态下，突发事件造成的扰动会成倍放大。305070901101301501月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月2023CEEM大宗商品价格指数数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室-60-50-40-30-20-100石油铁矿石大豆钢材煤炭CEEM价格指数季度环比同比%数据来源：CEIC，世界经济预测与模拟实验室 51 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 图表图表 37 3 季度全球油价强劲反弹，但季度全球油价强劲反弹，但 10 月初剧烈波月初剧烈波动动 图表图表 38 OPEC 通过减产为价格托底通过减产为价格托底 2季度市场在逐步纠季度市场在逐步纠正 此 前 的 认 知 偏正 此 前 的 认 知 偏差，包括对油价的差，包括对油价的乐观预期以及原油乐观预期以及原油投资不足的后果投资不足的后果。2 季度至今，原油供需状态处于紧平衡。抑制油价上涨的最大因素在于需求端的不确定性。需求端可拆解为美国、中国、新兴市场，其悲观面在 3季度下旬均有所改善。1）美国的不确定性体现在，美联储维持利率更高更久的决心何时将实体经济拖入衰退。这一不确定性随着美国经济数据强韧超预期以及软着陆叙事渐响，抑制性减弱。2）中国的不确定性在于房地产和消费疲弱，但进入 3 季度下半程已有触底迹象。3）新兴市场在美元升值冲击下，PMI 却频繁好于预期，和印度、东南亚、墨西哥等地承接中国供应链外流的乐观预期有关。综上，整个 3 季度以来，需求端在边际改善，市场已计入的悲观预期在松动。供给端则更加复杂，可大致拆分为三股力量。1）首先，OPEC 中以沙特为核心，通过不断减产为油价托底。沙特重申将日均 100 万桶的自愿削减石油产量措施延长至今年底。在王储的带领下，沙特正大规模投入基建建设和转型，对原油收入的依赖反而提升。根据测算，由于此前减产导致出口量下降和国内开支提升，沙特维持预算平衡的基准油价已经接近 90 美元左右。沙特有较强意愿将油价抬升至逼近该水平。-60-40-200204060801001201404月201812月 8月3月202011月 7月3月202211月20227月2023布伦特原油WTIOPEC一揽子数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室2000022000240002600028000300003200034000360001月20121月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月2023千桶/日产量:原油:欧佩克数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室 52 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 2）其次，美国大幅提升出口，尤其是对欧洲出口创纪录，已成为全球最重要的石油出口国之一。WTI-Brent 价差历史缩小，一度等同于运输费用。但 3 季度美国自身的商业库存相对低迷，净进口量反弹。同时美国活跃钻井数持稳，资本开支扩大缓慢，显示出上游对扩大产能较为谨慎 3）第三，俄罗斯是供给方最大的扰动因素。由于战争支出巨大和西方封锁，俄罗斯大量通过海路为印度、中国、土耳其以折扣价格出口石油。这一举动实际上满足了新兴市场最大的边际需求增量，对价格有极大抑制作用，使得高盛等外资投行在年初预测的 100 美元油价遥遥无期。但 3 季度末，俄罗斯首次表态和沙特联合减产，延续日均 30 万桶的削减计划至年底，同时缩小折扣，意味着俄罗斯不再满足于此前价格。路透新闻显示，俄罗斯出口印度原油的折扣从 15-20美元缩减至 5 美元。俄乌战争僵持越久，俄罗斯提价的意愿就更为强烈。上述供给端因素在 3 季度都从抑制油价转向放松，使得年初的叙事返场：供给端高度不足，产能提升空间有限，一旦需求反弹或大幅下滑的风险消除，油价有大幅上涨空间，甚至驱动大宗商品迎来新一轮牛市。该叙事或推动了油价在 3 季度的上涨，但仍缺乏坚实的基础。10月初期的几个数据反转足以将油价打落近 10 美元：美国汽油库存超预期上涨，显示出需求不及预期，美国供给仍有冗余；中印从俄罗斯进口原油规模在提价后回落，显示出高油价的负反馈作用显著；沙特在和美国进行深度谈判，或通过增产换取美国的军事保护，并和以色列和解。53 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 图表图表 39 中国原油总进口增速走高中国原油总进口增速走高 图表图表 40 美国原油净进口仍在低位，但有小幅反弹美国原油净进口仍在低位，但有小幅反弹 图表图表 41 欧美炼油厂开工率提升欧美炼油厂开工率提升 图表图表 42 美国商业原油库存仍在缩减美国商业原油库存仍在缩减 图表图表 43 LME 铜铝价格震荡，出现分化铜铝价格震荡，出现分化 图表图表 44 全球铜库存仍处相对低位全球铜库存仍处相对低位 -30-20-501月20111月20121月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月2023%中国原油进口量同比半年移动平均数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室004000500060007000800090001月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月2023千桶/日美国原油净进口需求数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室60657075808590951001月20168月3月 10月 5月 12月 7月2月9月4月 11月 6月1月20238月炼油厂开工率:美国炼油厂开工率:欧洲16国%数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室-000050002020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月美国商业原油周度增减千桶数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00LME：现货结算价：铜LME：现货结算价：铝数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室。0200000400000600000800000000000伦敦LME纽约COMEX上海SHFE合计（包含中国保税区）中国保税区吨数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室。54 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 图表图表 45 国际铁矿石价格下跌反弹后震荡国际铁矿石价格下跌反弹后震荡 3 季度季度金属价格分金属价格分化：铜受美、欧、化：铜受美、欧、中经济复苏预期差中经济复苏预期差异 的 影 响 大 幅 波异 的 影 响 大 幅 波动；铝因中国政策动；铝因中国政策预期向好而在季末预期向好而在季末上涨。中国经济政上涨。中国经济政策预期的向好带动策预期的向好带动铁矿石价格上涨，铁矿石价格上涨，但能否兑现有待观但能否兑现有待观察察。2023年年 3季度国际有色金属价格震荡，价格分化。季度国际有色金属价格震荡，价格分化。铜方面，2023年 3 季度区域间经济预期的差异成为铜价的主要驱动因素。伦铜价格在 3 季度大体呈“M”型，在 8 月 1 日触及 8720.50 美元/吨的高位。伴随月初惠誉下调美国主权信用评级，伦铜下跌。8月 15日，铜价下跌至 8126.5美元/吨，开启反弹。9月 1日，伦铜价格达到 8515.0美元/吨，后再次下跌，9 月 27 日价格为 8017.0 美元/吨。9 月 29 日价格为8230.5 美元/吨，季度环比收涨 0.25%。宏观层面，对美国加息、欧洲衰退、中国经济复苏的预期再生波澜，左右铜价运行。2 季度美欧经济表现良好，美国核心通胀得到控制，致使市场在 3 季度初对经济复苏的悲观情绪偏向乐观；中国在房地产、民营经济发展、房地产领域政策频出，经济复苏预期偏乐观，支持铜价在 7 月走强。但 7 月美国核心通胀再起，欧洲经济转颓，8月初铜价承压；中国出台多项政策，包括降低印花税、降低存量房贷利率、首付比例下调以及多地执行“认房不认贷”政策措施等，房地产政策底基本可以确认，但投资与消费数据均不理想。9 月政策措施的实际效应开始显现，欧元区及英国 PMI始终处于荣枯线以下；美国加息预期又上行，美元保持强势，带动铜价下行。中国人民银行降息的举措，对铜价形成一定支撑。供给方面，主要铜矿的产量在 3 季度保持充裕，进口铜精矿加工费 TC 指数维持在 93 美元/吨的高位附近0500数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室。美元/吨 55 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 波动，表明铜供给的整体宽松。国际铜业研究组织(ICSG)表示，今年前 7 个月全球铜市场供应总体过剩 21.5万吨。需求方面，美国、欧洲经济复苏预期仍偏向悲观，美国经济软着陆预期虽然增强，但对铜的需求不足。中国进口精炼铜数量已连续 6 个月增长，8 月进口 34.1 万吨。下游需求方面，2023 年 8月，中国电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资累计完成额同比增长 26.5%，连续 6 个月增速超 20%，拉动铜需求增加。但其他领域不容乐观：家用电器和音像器材类零售额 8月同比下降 0.4%；道路运输业固定资产投资累计完成额8 月同比增加仅 1.9%，增速连续五个月下滑；8 月房屋累计新开工面积同比下降 24.7%，下降速度较 5月增加 2个百分点，6-8月整体仍呈现加速下降态势。汽车供需方面，6 月起汽车和新能源汽车的当月销量和产量同比增速均出现大幅下降，但总水平仍较高。8 月，汽车销量当月同比增加 8.4%，远低于 5 月同比增加 27.9%的水平；产量当月增加 4.5%，低于 5 月 17.3%的水平；新能源汽车当月销量产量同比增速连续三个月下滑，销量当月同比增速降至 27.0%，产量当月同比增速降至 13.8%，均为 2020年 8月以来的最低水平。中国消费、投资等激励政策的效果仍有较大空间。库存方面，3 季度，全球库存仍处历史地位水平，伦铜出现累库。截至 2023 年 9 月 29 日，全球三大交易所总库存（不含中国保税区）报 23.22 万吨，相对 2 季度增加34.01%。其中，中国保税区和沪铜持续去库。欧美库存整体而言出现累库。与 2 季度末相比，伦敦 LME 库存大幅增加 9.5 万吨，增长129.98%；纽约 COMEX库存减少 6619吨，下降 20.7%。LME本次累库行情自 7 月中旬开始。考虑中国保税区后，全球铜库存较 2 季度增加 8.9%。国内铜上游产品，铜矿砂及其精矿进口价格指数 8月下降至2191.39美元/吨。与6月相比，铜矿进口数量上扬（ 26.9%），进口金额持续攀升，总体上涨 22.4%；8 月，铜中游产品，诸如进口精炼铜及未锻造铜，均较上季度出现上升（ 14.5%和 6.0%）。铝方面，LME铝价 2023年 3季度震荡上行。截至 2023年 9月 29日，LME 铝价收 2307.5 美元/吨，较 2 季度末上涨 10.1%，主要为低 56 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 库存驱动下的价格上涨。宏观维度，与铜价影响因素相近，经济复苏预期在全球范围内出现分化，使得铝价在可见范围内承受压力。在供给端，中国铝厂电解铝开工率持续维持高水平。铝价高涨使铝厂利润可观，加速云南铝厂复产进度，复产产能约 180万吨/年，目前接近尾声。供给由价格上涨而带动，对价格的压制作用有限。在需求端，美欧制造业 PMI数据持续维持荣枯线以下。中国部分行业对铝的需求出现增加。8 月，家用电冰箱累计产量同比增长 14.5%，当月产量增长20.8%。汽车产量累计增长 4.8%，总产量处于历史高位。2023 年 7月、8 月房屋竣工面积累计值同比增速维持在 19%附近，对铝的需求形成一定支撑。2023年3季度，全球铝库存大幅累库，9月29日LME库存为 48.68 万吨，较 2 季度末减少 10.2%，仍处于历史极低水平。中国电解铝在 2023 年 3 季度小幅去库，9 月 28 日电解铝库存较 3 季度初减少 2.2%至 49.40 万吨。国内铝上游产品，铝矿砂及其精矿进口价格指数在 3 季度下行。具体而言，8 月价格指数下降至 59.16 美元/吨，其中铝矿进口金额下跌幅度（12.5%）大于进口数量上涨幅度（10.1%）。铝中游产品 7 月至 8 月进口加总数量上升，8 月氧化铝和未锻造铝及铝材进口数量出现上升，主要是国内铝生产成本上升，开始增加对相关产品进口。3 季度国际铁矿石宽幅震荡上行。季度国际铁矿石宽幅震荡上行。普氏 62%铁矿石价格 3 季度宽幅震荡，走势呈现上涨下跌上涨趋势，价格由季初 110.55 美元/吨逐步上升至 7月 20日 116.45美元/吨，后下跌至 8月 14日 103.45美元/吨，再反弹至 125.60美元/吨，季末收 119.80美元/吨，季度涨幅为7.4%。供给端，3 季度铁矿石四大矿山发运量处于高位，中国 7 月和8月的铁矿石进口量分别为 9347.26万吨和 10641.53万吨，8月同比增长 10.7%，增速较快。澳大利亚和巴西的发运量相对稳定。3 季度最后一周数据显示，澳洲发运量 1949.4 万吨，环比增加 275.8 万吨；巴西发运量 993.6万吨，环比增加 203.9万吨。需求端，2023年 1-7月全球除中国外铁水产量共 2.4 亿吨，累计同比下降 2.2%。7 月至 9 月全国 247 家钢企日均铁水产量为 245.61 万吨，较 2 季度增长 0.86%。日 57 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 均铁水产量一直处于高位，主要钢厂几乎无减产，9 月最后一周日均铁水产量达到 249.06 万吨/天，处于 2018 年以来的历史高位水平（最高为 2020 年 8 月 14 日的 253.30 万吨/天）。从我国港口库存来看，总库存量同比下跌 11.3%，环比下跌 9.0%，较上季度末去库 1150 万吨至 1.16 亿吨：来自巴西的铁矿同比累库（0.6%）；来自澳大利亚的铁矿石同比去库 18.1%，库存环比下降 17.9%。从进口量来看，铁矿石进口总量方面，7 月为 9348 万吨，环比下降 2.1%，同比增长 2.5%；5月为 10642万吨，环比上涨 13.8%，同比上涨 10.6%。国际能源价格的上涨使得铁矿的航运成本出现上升，C3 航线价格维持在 20 美元左右，C5 航线为 8美元左右，较上半年微涨 1.5%和 1.2%。钢材方面，在宏观层面，与有色金属的情况类似，全球宏观层面衰退预期不确定性较强，中国地产政策预期的强势和实际开工不足之间的差异，对钢材价格形成压力。3 季度，国内对钢材的整体需求不足。8 月固定资产投资同比下降 14.2%，同比降幅缩窄。基建投资（不含电力）同比增长 9.0%。8 月房屋新开工面积累计值同比下降24.40%，商品房销售面积累计同比下降 7.1%，跌幅均扩大。9 月土地成交面积同比下降约 50.64%，住宅类用地同比下降约 53.03%，持续大幅下跌趋势。因此，房地产业钢材需求同样较弱，“金九银十”兑现难度较大。汽车产销量均稳步上升，车企降价促销结束后汽车消费增速显著放缓。供给端，从世界粗钢产量来看，2023 年 1-8 月，向世界钢铁协会（WorldSteel）报告的 63 个国家的粗钢产量为 12.5 亿吨，同比下跌 0.26%。8月，亚洲和大洋洲粗钢产量同比上涨 5.8%。58 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 3 季度季度 CBOT 农产农产品价格普跌；国内品价格普跌；国内农产品价格波动较农产品价格波动较大，整体上涨，气大，整体上涨，气候因素成为价格支候因素成为价格支撑重要动力撑重要动力。3 季度季度国际国际农产品农产品价格短暂上涨后全面下跌，国内农产品普涨，价格短暂上涨后全面下跌，国内农产品普涨，价格分化价格分化。3 季度美豆价格短暂上涨后持续下跌，而国内豆粕现货价持续上行，9 月回落。国际市场来看，3 季度美豆价格在季初稳定在1500 美分/蒲式耳附近，自 8 月起持续下行，9 月 29 日价格为 1275.00美分/蒲式耳，季度收跌 18.2%。供给端，天气因素致使美豆价格在 7月保持稳定。干旱因素使得美豆具有减产趋势，但美国农业部（USDA）当月并未调低单产预期，而是将收获面积调低，预计减产2.1 亿蒲式耳。库消比下调 0.23 个百分点至 21.85%。但降水改善和其他产地的增产，使得利多提前出尽，大豆价格迅速下行。8 月和 9月，USDA 开始根据干旱因素连续两次调低大豆单产预期，但降水改善使得预计收割面积出现提升。USDA9月预测 2023/24 年度全球大豆产量 4.01 亿吨，较 6 月估计值减少 930 万吨，但总计增产 8.44%。其中，与 2022/23 年度相比，美豆预计减产 3.04%，单产约为 50.1 蒲式耳/亩，较 6 月下调 1.9 蒲式耳/亩；巴西预计增产 4.49%，阿根廷预计增产 92%。大豆库存方面，USDA9月预测 2023/24年度全球大豆库存将增加 15.79%，其中美国大豆库存将因减产显著下降 12.04%。需求方面，与8月相比，USDA9月预测中国对豆油和豆粕的需求量增加，将导致用于压榨的大豆需求增加 100 万吨；阿根廷和美国的压榨需求将因为保障出口贸易的考虑而出现下降。贸易量方面，USDA9 月预图表图表 46 国内农产品现货普涨，走势分化国内农产品现货普涨，走势分化 图表图表 47 CBOT 农产品价格普跌农产品价格普跌 豆粕玉米小麦025003000350040004500500055006000元/吨数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室。大豆玉米小麦0200400600800002017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室。59 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 测美国 2023/24 年度大豆出口将同比下降 10.04%，较 6 月预测的减少1.25%出现大幅缩减，而阿根廷大豆出口预期同比增长 15%。中国国内豆粕 3 季度现货价格连涨两月后回调。在供给端，7 月至 8 月，原料进口大豆到港数量下滑，供应趋紧；美豆优良率不断下降，使得豆粕价格更有上涨动力；再加上养殖业利润的恢复使得饲料需求增加。这使得豆粕价格突破 5000 元，涨幅超 27%。进入 9 月，市场对高价豆粕认可度不高，加之 CBOT 大豆价格下跌，使得国内豆粕价格上涨趋势得以缓解。最终季度涨幅 15.2%。3 季度国际玉米价格持续下跌，国内玉米价格则出现上涨。国际市场来看，玉米价格呈现出多空交替的格局，自季初的 555.5 美分/蒲式耳下降至季末的 476 美分/蒲式耳，季度累计下跌 14.4%。在供给方面，与 8 月的估计值相比，USDA 在 9 月将 2023/24 年度全球玉米预期产量上调 0.07%至 12.14 亿吨，因种植面积的增加抵消了单产的下降，但较 6 月的预测值 12.23 亿吨出现减少；USDA9 月将美国玉米预期产量上调 0.15%，阿根廷玉米预期产量上调 0.21%，主要由于干旱天气的负面影响低于预期。在需求方面，USDA 认为预计用于葡萄糖、葡萄糖和淀粉的玉米用量将减少，其中饲料和残留物用量下调2500万蒲式耳。在库消比方面，USDA9月上调2023/24年度玉米库消比至 22.49%。在贸易方面，与 8 月相比，将进口数量调增 0.01%，出口不进行调整。其中，将阿根廷的玉米进口预期调增 1.59%，因阿根廷的增产不及预期；将中国的玉米出口预期下调 3.96%，由于中国东北和华北平原主要生产省份过度潮湿，减产前景黯淡，中国玉米产量减少。对国内市场而言，玉米价格在 3 季度整体呈现出上涨趋势。三季度由于旧货玉米供应紧张，谷堆拍卖推迟，导致玉米现货大涨；但9 月中下旬其春玉米和早熟玉米的上市，部分缓解涨价压力，使得华北玉米现货下跌，最终收 2871.10元/吨，微涨 1.1%。3 季度小麦国际国内价格走势同玉米相似。国际市场来看，CBOT小麦价格呈现出先增后跌走势，由季度初的628.25美分/蒲式耳涨至 7月 25日的 761.5美分/蒲式耳，随后一路下行至 9月 12日的 548 60 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 美分/蒲式耳；9 月震荡调整后，季末进一步下跌至 540.5 美分/蒲式耳，季度下跌15.0%。供给方面，USDA7月预计美国小麦将在单产和收获面积上均录得增长，从而供应量和国内用量都增加，出口维持不变；但欧盟、阿根廷和加拿大的小麦产量将因干旱而下降，与 6 月相比将下降 90 万吨；中国小麦质量将因河南降雨而出现下降，从而引起中国小麦需求总量的提升。这将使得全球小麦库消比下降 0.47个百分点，造成小麦价格在 7 月的上涨；8 月，反常气候对全球小麦的负面冲击进一步放大，欧盟、中国和加拿大的减产程度被进一步扩大，但乌克兰小麦预期产量再被上调350万吨至2100万吨，达到历史第二高的丰产水平。但减产对小麦价格形成的驱动力被全球小麦使用量下降所抵消，8 月 USDA 反将库消比提升 0.06 个百分点，促成 8 月小麦价格的持续下降。9 月，澳大利亚遭遇干旱天气，因此将澳大利亚小麦产量下调300万吨至2600万吨；中国受潮小麦处理使得饲用小麦的需求增加，从而使得全球小麦需求重新被调整回较高视屏，库消比下降 0.64 个百分点至 25.78%，致使季末小麦价格出现反弹。国内价格频繁震荡调整，整体呈现出上涨趋势。7 月小麦价格先落后涨，因 7月属小麦传统淡季，粮商惜售情绪较浓；8 月小麦价格强势上涨，这是因为政策小麦竞拍成交价格较高，基层农户售粮积极性也不高，因部分粮食产地多雨导致的小麦质量下降推动小麦价格上涨。伴随着小麦的惜售情绪初步缓解，以及粮商开始着手收购秋粮，小麦价格出现下降。9 月 28日小麦均价收 3017.22元/吨，环比上涨 7.4%。原油方面，波动性原油方面，波动性预计会继续抬升，预计会继续抬升，地缘政治风险会刺地缘政治风险会刺激价格上涨，但需激价格上涨，但需求端缺乏明确趋势求端缺乏明确趋势支撑油价大幅上涨支撑油价大幅上涨至至 100 美元以上美元以上。三、未来价格走势与风险三、未来价格走势与风险 进入进入 4 季度，油价的波动性大概率进一步提升。季度，油价的波动性大概率进一步提升。地缘政治风险在以巴冲突刺激下显著提升，油价甚至成为市场判断地缘风险大小的重要指标。我们认为，需求端仍然缺乏明确趋势，体现在中国触底态势明显，但反弹强度、速度不会很快；美国经济仍有超预期下行压力。总体而言需求端不支持油价大幅上涨。总体而言需求端不支持油价大幅上涨。61 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 大宗商品市场专题大宗商品市场专题 供给端巴以冲突确实有扩大风险，但该冲突或反而刺激沙特和美国寻求进一步合作，以增产或至少不大幅抬升油价换取区域稳定的承诺。这将成为对油价最大的抑制。当前美国民众对遏制通胀有极强的诉求，随着大选在即，美国有极强动机通过外交手段甚至让步来压制油价。综上我们认为油价中枢在逐步提升，但在缺乏大规模地区冲突的情况下仍会处于 100 美元下方，且在当前价位多头更容易观望而非入场。金属方面，未来价金属方面，未来价格格走势主要走势主要关注中关注中国经济复苏的实际国经济复苏的实际实现情况，以及美实现情况，以及美国经济是否能够实国经济是否能够实现“软着陆”。现“软着陆”。金属方面金属方面，未来价格，未来价格走势主要走势主要关注中国经济复苏的实际实现情关注中国经济复苏的实际实现情况，以及美国经济是否能够实现“软着陆”。况，以及美国经济是否能够实现“软着陆”。需求端，欧洲经济持续不振，美联储仍存在加息预期，就业数据表现复杂，宏观经济不确定性强；中国基础设施投资增长明显，但房地产业的实际恢复情况远未兑现，汽车产业的金属需求量大，但增速显著放缓。供给端，主要金属的供给都保持稳定，发生冲击的可能性较小。预计2023年4季度有色和黑色金属价格存在较大不确定性，需要根据美、中、欧的实际经济表现来进行调整。农产品方面，农产品方面，主要主要关注关注天气对产物的天气对产物的影响影响。农产品方面，主要关注农产品方面，主要关注天气对产物的影响天气对产物的影响。气候异常问题对北美、中国、欧洲、南美洲和澳洲的粮食产量影响较大，将成为 4 季度粮食价格炒作的重要因素。在供需方面，玉米和小麦的产量仍将维持高位，大豆的产量预期将逐步落实，粮食价格将视天气因素的变化而进一步。因此，预计2023年4季度大豆价格或随美豆产量的调整而出现变化，即有减产预期的效应将被修复，重回看多轨道；玉米和小麦价格需进一步关注澳大利亚的粮食产量，同样存在因干旱和洪涝预期而出现上涨的可能性。62 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 外贸专题：外贸专题：进、出口降幅扩大进、出口降幅扩大2 2023年3季度，中国进、出口增速持续回落。其中，出口（美元）同比下降10.1%，降幅较上季度扩大 5.3 个百分点；进口同比下降 8.8%，降幅较上季度扩大 2.1 个百分点；货物贸易顺差总额为 2256亿美元，同比下降 351亿美元。7-8月，服务贸易逆差为 421亿美元，同比提高 249 亿美元，3 季度经常账户顺差占 GDP 比重预估在 1.5%左右。价格因素和需求放缓是拖累出口增长的主要原因。预计 2023 年中国出口将呈现小幅负增长，受基期效应影响年底出口同比有望回正，但 2024年贸易能否持续恢复并摆脱低迷态势仍存在较大不确定性。预估预估 3 季度全球贸季度全球贸易 增 速 将 继 续 回易 增 速 将 继 续 回落。落。一、全球贸易一、全球贸易增速将继续回落增速将继续回落 预估预估 3 季度全球贸易增速将继续回落。季度全球贸易增速将继续回落。根据世界贸易组织（WTO）数据，2023 年 2 季度全球出口总额 5.4 万亿美元3，同比增速为-6.2%，较上季度继续下降 5.1 个百分点。过去五年 CEEM 中国外部需求指数（简称 CEEM-PMI4）与 3 个月移动平均的全球出口增速走势高度一致。6-9 月，全球经济景气程度在 47-48 区间挣扎，尚未显现持续回升动能。由此，2023 年 3 季度全球贸易增速将继续回落，并在一段时间内维持低迷态势。受美欧核心通胀仍高导致高利受美欧核心通胀仍高导致高利息压力以及中国经济好转不及预期等因素影响，外部经济景气度是息压力以及中国经济好转不及预期等因素影响，外部经济景气度是否触底仍存较大不确定性，全球贸易增速也可能尚未触及底部否触底仍存较大不确定性，全球贸易增速也可能尚未触及底部。2 本季报进、出口总额数据来自中国海关总署，而按贸易方式、产品和地区等分类的子项贸易数据则来自 CEIC 数据库。事实上，CEIC 数据库中的外贸数据也来自中国海关，但由于海关事后对已公布的贸易总额数据进行了修正，而 CEIC 并没有完全同步调整，导致二者略有不同；对于按贸易方式、产品和地区等分类的子项贸易数据，海关未披露修正后的数值，因此海关统计月报数据和 CEIC 数据库一致。总体上，两个数据来源中外贸数据的变化趋势基本一致，对主要结论影响不大。3 除非特别注明，下文贸易数据单位为美元，增速为同比增速。按人民币和美元计价增速的差异来自于汇率变化。4 自 2022 年 1 月起，CEEM-PMI 指数中增加东盟 PMI，各经济体按照 2021 年贸易权重加权。为保持数据来源的一致性，各国PMI 数据均来自 CEIC 数据库。63 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 图表图表 48 预估预估 3 季度全球贸易同比增速将继续回落季度全球贸易同比增速将继续回落 注：全球出口增速为 t 期、t-1期及 t-2 期的平均值，2023 年 8-9 月增速分别为 6-7 月和 7 月均值。中国出口增速继续中国出口增速继续回落。从原因看，回落。从原因看，外需不足是拖累出外需不足是拖累出口的主要原因，基口的主要原因，基期效应对同比增速期效应对同比增速支撑作用显现。价支撑作用显现。价格因素是拖累出口格因素是拖累出口的重要原因，贸易的重要原因，贸易量增速回落相对有量增速回落相对有限、且在低基期下限、且在低基期下已回正已回正。二、二、中国出口增速中国出口增速继续继续回落回落 中国海关数据显示，2023 年 3 季度，以人民币计，中国出口总额 6.2 万亿元，同比下降 4.6%；以美元计，出口总额 8634 亿美元，同比下降 10.1%，降幅较上季度扩大 5.3 个百分点。从原因看，外需不足是拖累出口的主要原因从原因看，外需不足是拖累出口的主要原因，基期效应对同比，基期效应对同比增速支撑作用显现增速支撑作用显现。一方面，与其他国家相比，1-5 月我国出口增速好于美欧日韩越，6-8 月向韩越等出口导向经济体靠拢。7 月以来韩越出口增速呈现回升势头，预示我国后续出口将有所好转。另一方面，我国 8-9 月出口降幅较 6-7 月有所收窄，受外需回落影响出口仍呈现低迷，但基期效应的支撑作用已开始显现。价格因素是拖累出口的重要原因，贸易量增速回落相对有限、价格因素是拖累出口的重要原因，贸易量增速回落相对有限、且在低基期下已且在低基期下已经经回正。回正。7-8 月，以人民币计，出口价格指数分别回落 5.5%和 8.6%，而出口数量指数同比增速分别为-3.6%和 5.3%。此外，人民币和美元计价贸易增速表现差异，部分反映了人民币汇率贬值对出口的边际改善作用。分地区看，对主要贸易伙伴出口普遍负增长。3 季度，除俄罗斯外，对其他主要贸易伙伴出口均呈现负增长。其中，对俄罗斯、巴西、欧盟及日本出口增速回落较大，分别下降 88.2、12.6、11.7 及全球出口增速(3个月移动平均)CEEM-PMI(右)364146515661-30-20-501月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月1月2024数据来源：WTO、Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。d CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 3季度，对主要贸易季度，对主要贸易伙伴出口普遍负增伙伴出口普遍负增长长。8.3个百分点。对东盟出口同比下降17.0%，降幅继续扩大6.9个百分点。对美国出口仍保持较深负增长，但增速较 2 季度提高 2.4 个百分点。对韩国、印度、中国香港和中国台湾出口增速虽有改善，但同比仍呈现负增长。一般贸易和加工贸一般贸易和加工贸易出口降幅均有加易出口降幅均有加深深。从贸易方式看，一般贸易和加工贸易出口降幅均有加深。5 3 季度，一般贸易和加工贸易出口同比分别下降 9.2%和 17.8%，降幅均较上季度扩大约 4.0 个百分点，对 3 季度出口变动的贡献率分别为53.8%和 36.6%。其他贸易方式出口下降 7.2%，较上季度减少 15.7个百分点。这反映各类贸易需求普遍不佳。图表图表 49 中国出口增速的地区和产品分布中国出口增速的地区和产品分布 注：中国出口增速的地区分布图中，俄罗斯数据显示不全，对俄出口增速为 116.6%。3季度，各类产品出季度，各类产品出口增速普遍回落口增速普遍回落。分产品看，3 季度，各类产品出口增速普遍回落。其中，机电产其中，机电产品出口增速大幅回落，高科技产品出口仍维持品出口增速大幅回落，高科技产品出口仍维持 2 位数负增长。位数负增长。七大类传统劳动密集型产品和其他产品（主要为农产品、矿产品、化学品及金属制品等）出口同比依次下降 12.7%和 14.9%，降幅分别较上季度继续扩大 7.3 和 3.7 个百分点。6从贡献率上看，3 季度，机电产品、七大类传统劳动密集型和其他产品出口对总出口的贡献率分别 5 2023 年 2 季度，一般贸易、加工贸易和其它贸易方式出口占总出口的比重分别为 65.6%、19.7%、14.7%。6 2023 年 2 季度，机电产品、七大类传统劳动密集型产品和其他产品出口占总出口的比重分别为 58.0%、18.0%、24.0%。-40-30-20-50总出口美国欧盟中国香港东盟日本韩国印度俄罗斯中国台湾巴西其他 23年2季度中国对贸易伙伴的出口同比增速2023年3季度数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室116.6-20-5060Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3出口机电产品劳动密集型产品其他产品数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室e CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 为 44.3%、21.7%、34.0%。但部分绿色产品出口持续发力。据海关总署 10 月新闻发布会，锂电池、电动载人汽车、太阳能电池“新三样”产品出口值连续 14 个季度保持两位数增长，但当前增速较 2021和 2022年已有所回落。中国出口由外需和中国出口由外需和出 口 市 场 份 额 决出 口 市 场 份 额 决定。定。预估预估 3 季度外需仍季度外需仍然低迷然低迷。预估预估 3 季度外需仍然低迷季度外需仍然低迷。一方面，摩根大通全球制造业 PMI指数较上季度继续下降。2023年7至9月，摩根大通全球制造业PMI指数滞后一期平均值为 48.8，较前 3个月下降0.8个百分点。7另一方面，新出口订单PMI指数在46-47的区间低位徘徊，显示当前外需仍然较弱，新出口订单同比增速8进一步回落。图表图表 50 预估预估 3 季度外需仍然低迷季度外需仍然低迷 注：全球进口名义增速（不含中国）根据 WTO 数据计算，其中 2023 年 1 月基于已披露数据国家计算，2-3 月为根据全球摩根大通 PMI 指数、新出口订单 PMI 指数、CEEM-PMI 指数得到的估计值。7 2017 年 1 月至 2023 年 6 月，摩根大通全球制造业 PMI 指数滞后一期值与来自 WTO 提供的不含中国的全球进口增速（外需增速）的相关系数为 0.81。8 由于 PMI 指数的统计口径为环比，因此需要先经过定基指数处理后再计算其同比变化。-40-30-20-5060-100-80-60-40-20020401月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月20231月2024%新出口订单PMI指数同比增速（左轴）全球进口名义增速(不含中国)数据来源：WTO、中国海关、世界经济预测与政策模拟实验室-40-30-20-50603540455055601月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月20231月2024%全球:摩根大通全球制造业PMI全球进口名义增速(不含中国)数据来源：WTO、Wind、世界经济预测与政策模拟实验室 66 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 图表图表 51 预估预估 3 季度中国出口产品市场份额环比回升、同比回落季度中国出口产品市场份额环比回升、同比回落 注：外需和出口份额均基于主要出口伙伴数据计算。主要出口伙伴包括美国、欧盟、东盟、日本、韩国、印度、俄罗斯、澳大利亚、中国台湾、巴西、加拿大、沙特和南非。2022 年，中国对这些地区出口占我国总出口的 70%以上。2022 年第 2 季度以来，俄罗斯和沙特数据亦存在缺失，2023 年 1 季度外需和出口市场份额为估计值。3季度出口市场份额季度出口市场份额较较 2 季度环比继续季度环比继续好转，但低于好转，但低于 2017-2022 年同期水平年同期水平。3 季度出口市场份额较季度出口市场份额较 2 季度环比继续好转，但低于季度环比继续好转，但低于 2017-2022年同期水平。年同期水平。随着疫情影响逐步消退以及稳外贸政策落地，4 月以来我国出口市场份额较 2-3月明显好转，但由于海外需求疲软、国内经济恢复不及预期，投资生产相对低迷，叠加在美欧推行“脱钩”“去风险”的大环境下我国产业转移仍在持续、被海外替代的份额难以完全恢复，导致当期我国出口市场份额仍低于疫情期间高位、且低于疫情前的历史同期水平9。值得注意的是，报告中出口市场份额核算基于美欧东盟等主要经济体的进口数据，忽略了近期我国对其出口增长较快的其他发展中经济体，可能会造成一定低估。3 季度进口降幅扩季度进口降幅扩大，主要源于内需大，主要源于内需仍然疲软、出口部仍然疲软、出口部门的进口需求增长门的进口需求增长也不佳。其中，价也不佳。其中，价三、中国进口三、中国进口降幅扩大降幅扩大 中国海关数据显示，2023 年 3 季度，以人民币计，中国进口总额 4.6 万亿元，同比下降 3.3%；以美元计，进口总额 6378 亿美元，同比下降 8.8%，降幅较上季度扩大 2.1 个百分点。逐月看，进口增速与出口增速显示较强同步性，8-9 月较 6-7 月有所好转、但仍为负增长。这主要因为内需仍然疲软、出口部门的进口需求增长也不 9 疫情前中国出口产品市场份额的季度指标在 2015 年 3 至 4 季度上升到 14.8%的高位后进入窄幅波动期。-30-20-500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0Q4Q12019Q2Q3Q4Q12020Q2Q3Q4Q12021Q2Q3Q4Q12022Q2Q3Q4Q12023Q2Q3万亿美元外需：主要出口伙伴进口额（左轴）外需增速（右轴）数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室%-20-15-10-50524680Q4Q12019Q2Q3Q4Q12020Q2Q3Q4Q12021Q2Q3Q4Q12022Q2Q3Q4Q12023Q2Q3%中国出口市场份额份额增速（右轴）数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室 67 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 格因素是拖累进口格因素是拖累进口增长的重要原因增长的重要原因。佳。其中，价格因素是拖累进口增长的重要原因。7-8 月，以人民币计，进口价格指数分别回落 9.1%和 6.5%，而进口数量指数分别增长2.2%和 5.0%。除 韩 国、中 国 台除 韩 国、中 国 台湾、巴西外，湾、巴西外，3季度季度中国从其他贸易伙中国从其他贸易伙伴进口增速均有恶伴进口增速均有恶化化。分地区看，除韩国、中国台湾、巴西外，3 季度中国从其他贸易伙伴进口增速均有恶化，且仅自中国香港、巴西、俄罗斯、印度进口呈现增长，自大多数贸易伙伴进口仍呈现负增长。其中，从美国和东盟进口同比分别下降 10.7%和 7.9%，降幅较上季度分别扩大 4.8和 3.1个百分点。自关键零部件和原材料来源地进口维持负增长，预自关键零部件和原材料来源地进口维持负增长，预示着我国与全球价值链紧密相关部分出口仍面临较大下行压力。值示着我国与全球价值链紧密相关部分出口仍面临较大下行压力。值得注意的是，得注意的是，2023 年以来我国自香港地区进口累计增长约年以来我国自香港地区进口累计增长约 100%，除基期水平较低外，还可能与美元升值、人民币汇率贬值下的两地除基期水平较低外，还可能与美元升值、人民币汇率贬值下的两地虚假贸易增多有关虚假贸易增多有关。从贸易方式10看，3 季度，一般贸易和其他贸易增速继续下行，一般贸易和其他贸易增速继续下行，反映国内需求不足问题仍然突出。而加工贸易进口增速继续改善、反映国内需求不足问题仍然突出。而加工贸易进口增速继续改善、但同比降幅仍有但同比降幅仍有 15.2%，为三类贸易中进口增速最低的一类。疫情，为三类贸易中进口增速最低的一类。疫情反复、地缘政治冲击及供应安全考量对以加工贸易为代表的全球价反复、地缘政治冲击及供应安全考量对以加工贸易为代表的全球价值链活动仍呈现较大影响。值链活动仍呈现较大影响。从贡献率上看，一般贸易、加工贸易和其他贸易方式对 3 季度进口变动的贡献率分别为 62.0%、27.2%、10.9%。机电产品和高新科机电产品和高新科技产品进口增速回技产品进口增速回升，但保持升，但保持-10%左左右负增长，仍是拖右负增长，仍是拖累累 3 季度进口增长季度进口增长的重要原因的重要原因。分产品11看，机电产品和高新科技产品进口增速回升至-10%左右，但仍是拖累3季度进口增长的重要原因，对总进口变动的贡献率为 41.6%。机电行业具有明显的顺周期性，当前该行业进口低迷主机电行业具有明显的顺周期性，当前该行业进口低迷主要与全球经济周期下行、价值链分工活动低迷有关。要与全球经济周期下行、价值链分工活动低迷有关。此外，除铁矿-铜矿-铁材-铜材、煤-油-天然气外，农产品、医药-肥料-塑料-橡胶、纸浆-锯材-纺织纤维纱线及制品进口同比增速均较 2 季度回落，降幅 10 2023 年 2 季度，一般贸易、加工贸易和其它贸易方式进口占总进口的比重分别为 66.3%、14.3%和 19.4%。11 2023 年 2 季度，农产品、铁矿-铜矿-铁材-铜材、煤-油-天然气、医药-肥料-塑料-橡胶、纸浆-锯材-纺织纤维纱线及制品、机电产品进口占总进口的比重依次为 10.1%、8.2%、18.8%、4.5%、2.1%、35.4%。68 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 在 2.4 到 14.3 个百分点，且所有品类进口均为负增长。其中，煤-油-天然气对总进口下行的贡献率为 10.1%。图表图表 52 中国进口增速的贸易方式和产品分布中国进口增速的贸易方式和产品分布 注：2016 年 1 月中国海关将天然气纳入进口重点商品表中。因此，2016 年之前，煤-油-天然气产品同比增速为不包含天然气的进口同比变化。大宗商品进口呈现大宗商品进口呈现结构性差异，价格结构性差异，价格回落和需求偏弱是回落和需求偏弱是主要原因主要原因。大宗商品进口量价表现呈现结构性差异。7-9 月，原油价格继续回落、同比下降 14%，而铜和铁矿石价格同比回升，增速分别为7.9%和 12.1%。然而，铜和钢材进口数量负增，7-8 月进口量分别下降 4.5%和 23.7%，铁矿石进口量微增 4.8%，反映国内大宗商品消费需求仍然较弱。而原油进口量仍维持 20.6%的增长。货物贸易顺差继续货物贸易顺差继续回落，服务贸易逆回落，服务贸易逆差继续扩大差继续扩大。四四、经常账户顺差经常账户顺差快速收窄快速收窄 2023 年 3 季度，以人民币计，中国货物贸易顺差额为 16149 亿元，同比下降 8.3%；以美元计，顺差总额为 2256亿美元，同比下降13.5%（上季度增速为 1.2%）。其中，来自一般贸易和加工贸易的货物顺差均明显回落。服务贸易逆差继续扩大。7-8 月，中国服务贸易逆差为 421 亿美元，同比提高 145%。其中，境外旅行服务逆差为326 亿美元，同比提高 73.9%。货物贸易顺差继续回落，服务贸易逆差继续扩大，意味着当前经常账户顺差快速收窄。-30-20-5060Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3总进口一般贸易加工贸易其他贸易数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室%-50-30-0110Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3纸浆锯材纺织纤维纱线及制品铁矿铜矿铁材铜材医药肥料塑料橡胶煤油天然气机电产品农产品数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室i CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 图表图表 53 中国货物贸易顺差及服务贸易逆差中国货物贸易顺差及服务贸易逆差 3季度，中国经常账季度，中国经常账户占户占 GDP 比重预估比重预估在在 1.5%左右左右。据国家外汇管理局统计，2023年7-8月，以人民币计，货物和服务贸易贡献的经常账户盈余为 4682亿元。考虑到 2022年初次和二次收入赤字约为贸易盈余的 30%，同时 3 季度名义季度名义 GDP 同比增速为同比增速为3.5%左右（实际左右（实际 GDP 增速为增速为 4.9%左右、左右、GDP 平减指数增速为平减指数增速为-0.84%左右）左右），预估，预估 2季度经常账户占比或在季度经常账户占比或在 1.5%左右。左右。与此相比，2023年 2季度，中国经常账户盈余占，中国经常账户盈余占 GDP的的 1.46%，货物和服务净出口对 GDP 增长的贡献为-1.1个百分点（按人民币不变价计），较去年同期下降 2个百分点。预计预计 2023 年中国出年中国出口将呈现小幅负增口将呈现小幅负增长，受基期效应影长，受基期效应影响年底出口同比有响年底出口同比有望回正，但望回正，但 2024 年年出口能否持续恢复出口能否持续恢复并摆脱低迷态势仍并摆脱低迷态势仍存 在 较 大 不 确 定存 在 较 大 不 确 定性性。五、外贸展望五、外贸展望 预计预计 2023 年中国出口将呈现小幅负增长，受基期效应影响年中国出口将呈现小幅负增长，受基期效应影响年底年底出口同比出口同比有望回正，但有望回正，但 2024 年年出口出口能否持续恢复能否持续恢复并摆脱低迷态势并摆脱低迷态势仍仍存在较大不确定性。存在较大不确定性。10 月，世界贸易组织（WTO）最新贸易预测以及国际货币基金组织（IMF）全球展望报告均大幅下调 2023 年全球贸易增速。其中，WTO 预测 2023 年全球货物贸易量增长 0.8%，较其 4 月预测值下调 0.9 个百分点；IMF 预测 2023 年发达经济体、新兴和发展中经济体货物和服务贸易量增速分别较其7月预测值下调1.0 和 1.3 个百分点。这表明 2023 年下半年以来全球贸易前景明显恶年下半年以来全球贸易前景明显恶化化。这主要是因为通胀粘性、高利率环境以及地缘政治紧张带来的负面影响。尽管美国经济仍有韧性，但服务业景气程度好于制造0500025003000Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3亿美元中国货物贸易顺差数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室-600-500-400-300-200-1000Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2M7-8亿美元中国服务贸易逆差数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室 70 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 业，同时美国消费呈现出从制造向服务转型的特征。欧元区经济弱于美国，制造业深陷于萎缩泥潭之中，服务业也从扩张转入收缩区间。全球商品贸易需求收缩，是拖累我国出口增长的主要因素。特别地，价格因素对名义贸易需求呈现显著拖累。此外，海外需求疲软、国内经济恢复不及预期，叠加美欧推行“脱钩”“去风险”的背景下，我国出口市场份额回升力度不及预期，高基期下对出口增长呈现一定拖累。根据外需和出口份额预测，中等偏乐观情况下 2023 年我国以美元计出口额增速将在-1%到-2%左右，悲观情况下 2023年我国以美元计出口额增速可能降至-8%到-9%左右。截至 10 月 12 日，Wind 数据库对 2023 年中国出口金额同比增速的预测已降至-4.23%。受基期效应影响，年底我国月度出口同比有望回正，但 2024 年出口能否持续恢复并摆脱低迷态势仍存在较大不确定性。这主要是因为世界经济前景仍存在较大不确定性，特别地 WTO、IMF 最新预测普遍下调2024年全球实际 GDP 增速。图表图表 54 全球及主要经济体制造业全球及主要经济体制造业 PMI 美国全球摩根大通中国35404550556065701月20197月 1月20207月 1月20217月 1月20227月 1月20237月 1月2024欧元区日本英国33384348535863681月20197月 1月20207月 1月20217月 1月20227月 1月20237月 1月2024 71 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 外外贸贸专题专题 图表图表 55 中国外贸数据概览中国外贸数据概览 1.外贸总体 （美元同比/%、亿美元）（美元同比/%、亿美元）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2020 2021 2022 出口 0.1-5.4-10.8 3.6 29.9 7.0 进口-6.2-7-9.4-1.1 30.1 1.0 出口额 7997 8572 8634 25904 33635 35921 进口额 6168 6354 6378 20567 26868 27144 货物贸易余额 1829 2218 2256 5337 6767 8777 2.地区出口 （美元同比/%）（规模/亿美元）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q1 2023Q2 2023Q3 出口 0.1-5.4-10.8 5882 6355 3721 美国-17.0-16.7-14.3 1153 1282 1334 欧盟-7.2-5.8-17.5 1260 1333 1252 中国香港-9.8-13.3-7.4 621 648 707 日本-2.7-6.7-15 408 389 392 东盟 17.9-10.1-17 1391 1310 1286 俄罗斯 46.5 116.6 28.4 241 284 292 3.贸易方式 （美元同比/%）（规模/亿美元）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q1 2023Q2 2023Q3 一般贸易出口 4-5.3-9.2 5353 5669 5594 加工贸易出口-12.7 -13.8 -17.8 1718 1699 1768 其他贸易出口 5 8.5 -7.2 1148 1274 1295 一般贸易进口-3.6-4-9.1 4035 4228 4095 加工贸易进口-23.2-20.6-15.2 894 912 1005 其他贸易进口 1.4-4.9-5.3 1239 1236 1292 数据来源：CEIC 数据库。

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C M FC M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 第第 7 17 1 期期助力稳增长，聚焦可持续助力稳增长，聚焦可持续中国地方政府债券分析与展望报 告 人报 告 人：袁 海 霞袁 海 霞2 0 2 32 0 2 3 年年 7 7 月月 1 21 2 日日主 办 单 位：中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司承 办 单 位：中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所历经十余年快速发展，地方政府债券已成为我国债券市场第一大券种，尤其自2020年新冠疫情以来仅用2年即实现存续规模从20万亿到30万亿的跨越，今年末规模将接近40万亿，占GDP比重或超过30%。其发展呈现出管理规范化、供给前置化、发行长期化、利率市场化、募投多元化五大特点，持续助力稳增长、调结构、惠民生、促转型。但在地方债快速发展中，其结构与效率面临着一定程度的错配，“债务-资产”转化效率不高：一是债务扩张与政府财力仍有一些失衡，影响财政长期可持续性；二是债务结构与发展需求面临一定矛盾，降低地方财政支出效率；三是募投项目与资金性质存在一定错配，项目偿还面临不确定性；四是期限结构与现金流待进一步匹配，项目付息持续承压。展望未来，在财政收支紧平衡、地方政府债务结构性风险突出、经济稳增长与转型发展同步推进的背景下，地方政府债券的可持续发展需把握四个平衡：一是体制改革与经济社会发展的平衡；二是经济增长、负债结构与风险的平衡；三是政府短期目标与长期目标相协调的平衡；四是当期财政预算编制和国家中长期规划相协调的平衡。主要内容主要内容目目 录录一、我国地方政府债券发展五大特点一、我国地方政府债券发展五大特点二、地方债发展面临结构与效率的四重错配二、地方债发展面临结构与效率的四重错配三、地方债可持续发展需把握四个平衡三、地方债可持续发展需把握四个平衡 历经十余年快速发展，地方债已成为我国债券市场第一大券种历经十余年快速发展，地方债已成为我国债券市场第一大券种数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库地方债存量规模将接近地方债存量规模将接近4040万亿万亿20172017年年5 5月起稳居债券市场第一大券种月起稳居债券市场第一大券种地方债持续发挥多元作用地方债持续发挥多元作用30.60%.86%0%5 %05000002000002500003000003500004000004500002009200000222023E存量地方政府债券地方债存量规模占GDP的比重地方债存量规模占债券市场总规模的比重亿元-10%0 0P0000020000025000030000035000040000045000012013.6200212023E地方政府债券余额地方政府非债券债务余额地方政府债务增速亿元02013年年：从0到10万亿元 用时6464年20019年年：从10到20万亿元用时6 6年2020202120202021年年：从20到30万亿元用时2 2年地方债快速扩容推升地方政府债务规模地方债快速扩容推升地方政府债务规模 目前地方债发展呈现五大特点目前地方债发展呈现五大特点数据来源：Wind，中诚信国际整理 1 1.管理规范化：严监管逐步趋于常态管理规范化：严监管逐步趋于常态化化0101新增债务限额保持高位，盘活限盘活限额额接续发力注重跨周期调节跨周期调节，限额提前下达地方债供给大幅前置广东试点探索地方债发行定价基发行定价基准转换，准转换，转向地方债收益率曲线离岸人民币地方债离岸人民币地方债扩容，地方债国际化更进一步0202 专项债募投领域持续拓宽募投领域持续拓宽，消费、新基建、新能源纳入支持 专项债作项目资本金领域作项目资本金领域扩容扩容，新增新能源、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施 专项债用途调整用途调整机制广泛应用 专项债继续补充中小银行资本补充中小银行资本金金，助力稳企业、保就业0303 省级政府负总责，加强地方人大加强地方人大监查力度监查力度，压实管理主体责任 全面实施专项债项目穿透式监项目穿透式监测，完善支出进度预警支出进度预警、闲置资金超闲置资金超期收回等期收回等机制，防范全流程风险 建立健全专项债资金违规使用处资金违规使用处理处罚理处罚机制，强化硬性约束 探索偿债备付金机制偿债备付金机制，防范专项债兑付风险发行制度发行制度资金使用资金使用风险防范风险防范数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 2.2.注重注重跨周期调节、供给前置化：发行节奏明显前置跨周期调节、供给前置化：发行节奏明显前置近年来地方债持续大幅扩容发行前置近年来地方债持续大幅扩容发行前置20232023年年1-51-5月地方债发行规模再创新高月地方债发行规模再创新高近年来新增专项债发行节奏保持较快水平近年来新增专项债发行节奏保持较快水平0000040000500006000070000800002019年2020年2021年2022年2023年Q1Q2Q3Q4亿元注：注：2023Q2发行规模仅包括4月、5月49.92%0 0Pp0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年注：注：发行节奏指新增专项债发行额完成全年新增专项债务限额的比例 2022年全年新增债务限额包含了5029亿的结存额度数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 3.3.匹配匹配项目期限、发行长期化：十年及以上占比超六成项目期限、发行长期化：十年及以上占比超六成近年来地方债发行期限持续长期化近年来地方债发行期限持续长期化专项债发行期限延长幅度较大专项债发行期限延长幅度较大地方债发行期限以十年及以上期限为主地方债发行期限以十年及以上期限为主且近年来占比持续抬升且近年来占比持续抬升024681012141618地方债一般债专项债2021年2022年2023年1-5月年1年0.08%2年0.38%3年5.80%5年11.22%7年16.52年23.39年14.90 年15.600年12.11 22年年1年0.03%3年4.25%5年8.29%7年14.64年28.09年13.81 年15.730年15.16 23年年1-5月月1年0.36%2年0.63%3年4.47%5年12.04%7年20.46年28.89年13.02 年11.110年9.02 21年年2020年11月财政部印发关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平2021年6月北京、广东、江苏、浙江等省份地方债发行利率突破“较招投标前5日同期限国债上浮25bp”的隐性限制2022年3月“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”正式发布2022年11月广东省发行的2只地方债首次以“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”为定价基准2023年5月广东省发行的2只地方债发行利率突破了”较前5日相同期限国债收益率均值至少上浮10bp”的隐形限制数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 4.4.注重注重市场化改革、利率市场化：利率变轨定价空间放开市场化改革、利率市场化：利率变轨定价空间放开地方债发行市场化水平持续提升地方债发行市场化水平持续提升20232023年年1-51-5月各省地方债上浮利差均在月各省地方债上浮利差均在20BP20BP以内且差异较为明显以内且差异较为明显6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 海南新疆甘肃黑龙江广西云南安徽上海青海浙江河北北京吉林河南江苏加权平均发行利差（右轴）加权平均发行利率（左轴）%BP市政和产业园区基础设施30%交通基础设施23%棚改12%民生服务15%农林水利3%生态环保8%支持中小银行发展1%文旅3%其他5 20年年数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 5.5.聚焦聚焦稳增长、补短板，募投多元化：募投领域持续拓宽稳增长、补短板，募投多元化：募投领域持续拓宽近年来地方政府专项债投向领域不断拓宽近年来地方政府专项债投向领域不断拓宽土储（含整理）84%收费公路15%轨道交通1 17年年注：2017年为地方政府项目收益专项债始发年助力稳增长、补短板、惠民生助力稳增长、补短板、惠民生市政和产业园区基础设施24%交通基础设施20%民生服务16%棚改8%支持中小银行发展7%农林水利6%生态环保5%信息网络建设4%旧改3%仓储物流2%城乡建设2%其他3 23年年1-5月月数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目库交通类：项目种类多元、期限较长，偿债多依赖项目运营收入、收益相对较高交通类：项目种类多元、期限较长，偿债多依赖项目运营收入、收益相对较高东部地区交通类发行规模较高，青海、上海占比较高东部地区交通类发行规模较高，青海、上海占比较高轨道交通22%收费公路21%城际高速铁路和城际轨道交通20%城市停车场8%机场7%综合交通枢纽6%一般铁路5%其他细分领域11%交通类专项债项目种类较为多元交通类专项债项目种类较为多元地市级51%区县级39%省级10%过半数资金投向地市级项目过半数资金投向地市级项目1年及以下9%1（不含）3年41%3（不含）5年36%5年以上14%3 3年以上期限项目占比五成年以上期限项目占比五成1（含）273%2（含）316%3及以上11%超七成项目覆盖倍数不足超七成项目覆盖倍数不足2 2倍倍0 00%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 广东云南上海福建四川安徽浙江山东江苏重庆湖北江西陕西河北甘肃山西湖南北京河南广西海南内蒙古辽宁黑龙江新疆青海贵州天津发行规模占全部新增专项债比重亿元数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目库信息基础设施类：整体规模不高、多为中西部产业园项目，收益能力仍待提升信息基础设施类：整体规模不高、多为中西部产业园项目，收益能力仍待提升四川、重庆、江西信息基础设施类专项债占比较高四川、重庆、江西信息基础设施类专项债占比较高0%1%2%3%4%5%6%7%8%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 广东四川福建山东河南浙江重庆江西河北湖南安徽湖北云南广西江苏山西贵州陕西甘肃新疆辽宁海南发行规模占全部新增专项债比重亿元1（含）284%2（含）33及以上6%1年及以下6%1（不含）3年51%3（不含）5年32%5年以上11%区县级85.11%地市级14.85%省级0.04%信息基础类项目以区县级为主信息基础类项目以区县级为主信息基础类项目期限相对较长信息基础类项目期限相对较长对土地收入依赖相对较低对土地收入依赖相对较低超八成项目覆盖倍数不足超八成项目覆盖倍数不足2 2倍倍14.31%0.37%0%2%4%6%8%收入包含土地收入的项目占比土地为单一收入来源的项目占比数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目库乡村振兴类：超九成投向区县级项目，西部地区相对较少乡村振兴类：超九成投向区县级项目，西部地区相对较少广东、四川乡村振兴类专项债发行规模较高，天津占比领先广东、四川乡村振兴类专项债发行规模较高，天津占比领先0%2%4%6%8%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 广东四川福建河北安徽湖南浙江云南重庆天津湖北山东河南江西江苏新疆贵州甘肃山西广西内蒙古发行规模占全部新增专项债比重亿元1（含）281%2（含）314%3及以上5%1年及以下6%1（不含）3年63%3（不含）5年26%5年以上5%地市级8%区县级92%重点保障区县级项目资金需求重点保障区县级项目资金需求3 3年及以下项目占比近七成年及以下项目占比近七成偿债来源以项目运营收入为主偿债来源以项目运营收入为主项目覆盖倍数以项目覆盖倍数以1212倍为主倍为主8.85%0.00%0%2%4%6%8%收入包含土地收入的项目占比 土地为单一收入来源的项目占比数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目库物流类：项目建设周期较短，中西部地区投入力度较大，对土地依赖度较低物流类：项目建设周期较短，中西部地区投入力度较大，对土地依赖度较低四川、河南物流类专项债发行规模较大，新疆、甘肃占比较高四川、河南物流类专项债发行规模较大，新疆、甘肃占比较高0%1%2%3%4%5%6%7%8%0 10 20 30 40 50 60 四川河南广东湖南江西湖北河北甘肃山东安徽重庆福建浙江新疆陕西江苏贵州云南山西广西黑龙江辽宁内蒙古天津海南发行规模占全部新增专项债比重亿元1（含）283%2（含）311%3及以上6%1年及以下15%1（不含）3年68%3（不含）5年15%5年以上2%区县级81%地市级15%省级4%超八成资金投向区县级项目超八成资金投向区县级项目项目建设周期整体较短项目建设周期整体较短项目收入对土地依赖程度很低项目收入对土地依赖程度很低超八成项目覆盖倍数小于超八成项目覆盖倍数小于2 2倍倍2.79%0.17%0%1%1%2%2%3%3%收入包含土地收入的项目占比目目 录录一、我国地方政府债券发展五大特点一、我国地方政府债券发展五大特点二、地方债发展面临结构与效率的四重错配二、地方债发展面临结构与效率的四重错配三、地方债可持续发展需把握四个平衡三、地方债可持续发展需把握四个平衡 1.1.债务扩张与政府财力仍有一些失衡，影响财政长期可持续性债务扩张与政府财力仍有一些失衡，影响财政长期可持续性数据来源：财政部，中诚信国际区域风险数据库 地方政府债务增速与财力增速走势分化，区域间债务承载能力差异较大地方政府债务增速与财力增速走势分化，区域间债务承载能力差异较大近年来地方政府财政收入与债务增速缺口扩大近年来地方政府财政收入与债务增速缺口扩大20222022年广义财政收入下滑严重地区债务扩张速度提升年广义财政收入下滑严重地区债务扩张速度提升-30%-20%-10%0 0 0022政府性基金收入增速一般公共预算收入增速地方政府债务增速注：注：广义财政收入指地方一般公共预算收入及地方政府性基金预算收入合计0 10 20 30 40 50 60-50%-40%-30%-20%-10%0 0%吉林江西河南甘肃山东湖北重庆浙江广东福建广西湖南河北四川安徽江苏北京陕西天津贵州青海上海云南海南新疆山西辽宁西藏黑龙江宁夏内蒙古增速缺口（右轴）2022地方政府债务增速2022广义财政收入增速pct数据来源：中诚信国际区域风险数据库 财政付息成为预算硬约束，青吉黑等财力薄弱地区偿债压力大财政付息成为预算硬约束，青吉黑等财力薄弱地区偿债压力大0.67%0.78%0.81%0.93%0.92%3.62%4.19%4.53%6.14%6.22%0%1%2%3%4%5%6%70004000600080004000200222023E地方债付息规模占GDP比重占广义财政收入比重亿元0%5 %00200300400500600700800900青海黑龙江甘肃天津广西贵州西藏海南湖南湖北安徽陕西山西广东浙江上海地方债付息支出付息支出占广义财政收入比重亿元注：注：此页两图中广义财政收入指地方一般公共预算收入及地方政府性基金预算收入合计地方债大幅扩容下付息压力持续攀升地方债大幅扩容下付息压力持续攀升20222022年有年有1111省将超过省将超过10%的财政收入用于地方债付息支出的财政收入用于地方债付息支出 2.2.债务结构与发展需求面临一定矛盾，降低地方财政支出效率债务结构与发展需求面临一定矛盾，降低地方财政支出效率 数据来源：财政部，中诚信国际区域风险数据库 一般债与专项债结构待优化，与政府财力及三保压力不匹配一般债与专项债结构待优化，与政府财力及三保压力不匹配新增新增专项债务专项债务限额占比升至限额占比升至80%以上以上部分财政平衡率较低省份发行一般债较少但专项债较多部分财政平衡率较低省份发行一般债较少但专项债较多0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 05000250030003500400045005000上海广东浙江山西福建内蒙古重庆四川辽宁海南湖南贵州宁夏黑龙江吉林西藏2022年新增一般债发行规模2022年新增专项债发行规模2022年一般公共预算收支平衡率%亿元.73.9I.1a.9i.8y.3.7.5.1%0 0Pp.511.522.533.544.5520002120222023新增一般债务限额新增专项债务限额专项债务限额占比万亿31.52.78.7B.2D.3G.3E.8.4%0 0P00022万亿地方一般公共预算收入地方政府性基金预算收入地方政府性基金收入占比地方政府性基金地方政府性基金收入占比仅收入占比仅40%左右左右注：地方政府性基金收入占比为地方政府性基金收入/（地方政府性基金收入 地方一般公共预算收入）数据来源：Wind，财政部，中诚信国际区域风险数据库 新增债与再融资债结构待优化，与发展需求、债务滚动压力不匹配新增债与再融资债结构待优化，与发展需求、债务滚动压力不匹配70u000000002500030000湖南重庆天津山东贵州四川甘肃海南内蒙古新疆福建江西云南江苏西藏上海2022年地方政府债务限额限额使用比例数据来源：中诚信国际区域风险数据库3131省对地方债限额的使用比例差异较大，在省对地方债限额的使用比例差异较大，在75%-99u%-99%之间之间到期压力下到期压力下2323省省地方债借新还旧地方债借新还旧比例超过比例超过80%亿元优质优质项目储备不足易导致资金闲置及挪用项目储备不足易导致资金闲置及挪用，且加剧债务滚动压力且加剧债务滚动压力40000020003000湖南重庆辽宁贵州黑龙江广西吉林天津山东河南广东西藏内蒙古山西安徽云南四川江苏浙江海南宁夏陕西甘肃青海江西福建河北湖北新疆上海北京2023年地方债到期规模2022年地方债借新还旧比例（偿还到期债券本金口径）亿元1年0.22%1-3年（含3年）13.86%3-5年（含5年20.86%5年以上65.06 222022年超六成再年超六成再融资融资地方债期限大于地方债期限大于5 5年，面临较大付息压力年，面临较大付息压力审计署审计署：2022年有47个地区违规挪用违规挪用157.98157.98亿元专项亿元专项债债；5个地区虚报33个专项债项目支出进度，至2022年底有60.2760.27亿亿元结存未元结存未用用若按闲置及挪用资金比例若按闲置及挪用资金比例0.54%0.54%估算：估算：20222022年：年：共218.25亿元闲置或挪用，按当年新增专项债3.16%平均利率估算，1年需支付6.96.9亿元利息亿元利息20232023年年E E：约205亿元闲置或挪用，按当年新增专项债3.12%平均利率估算，1年需支付6.46.4亿元利息亿元利息 3.3.募投项目与资金性质存在一定错配，项目偿还面临不确定性募投项目与资金性质存在一定错配，项目偿还面临不确定性数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目库，中诚信国际区域风险数据库20222022年有超七成年有超七成专项债项目本息覆盖倍数不足专项债项目本息覆盖倍数不足2 2倍倍除江浙沪外其余省份土地财政缺口凸显除江浙沪外其余省份土地财政缺口凸显广东、山东、河南、天津等地缺口较大广东、山东、河南、天津等地缺口较大1.5倍以下49%1.52倍26#倍125倍6Q0倍4倍及以上3%0P00 0%00050%专项债募投规模占比本息覆盖倍数均值收入来源中包含土地出让收入的专项债项目其余项目20222022年超两成专项债年超两成专项债投向土地偿还类项目投向土地偿还类项目-4000-3000-0003000四川浙江海南宁夏重庆吉林湖南云南湖北北京辽宁河南广东2022年狭义土地财政缺口测算（亿元）2022年广义土地财政缺口测算（亿元）亿元 4.4.期限结构与现金流待进一步匹配，项目付息持续承压期限结构与现金流待进一步匹配，项目付息持续承压各类专项债项目平均建设期均超各类专项债项目平均建设期均超2 2年且投资规模年且投资规模大大建设期间无现金建设期间无现金流入、付息流入、付息或承压或承压部分土地部分土地偿还偿还类专项债项目类专项债项目现金流现金流错配明显错配明显建设期还本付息期2017年2024年2020年2029年土地出让期参考2018、2019年土地出让价，按每年8%自然增长率计算收益建设期还本付息期2022年2024年2026年2027年2023年土地出让期参考2020、2021年土地出让价，按每年6%自然增长率计算收益某棚改项目某棚改项目某土储项目某土储项目00708000.511.522.533.544.5土储棚改交通基础设施市政和产业园区基础设施文旅城乡建设民生服务农林水利生态环保信息网络建设旧改仓储物流能源项目平均期限项目平均总投资规模亿元年现金流出：现金流出：现金流出：现金流出：现金流入：现金流入：现金流入：现金流入：数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目库，中诚信国际区域风险数据库目目 录录一、我国地方政府债券发展五大特点一、我国地方政府债券发展五大特点二、地方债发展面临结构与效率的四重错配二、地方债发展面临结构与效率的四重错配三、地方债可持续发展需把握四个平衡三、地方债可持续发展需把握四个平衡 地方债借用管还需与发展阶段相匹配，其可持续发展需把握四个平衡地方债借用管还需与发展阶段相匹配，其可持续发展需把握四个平衡数据来源：中诚信地方债务通小程序，中诚信国际区域风险数据库当前我国正处于财政收支紧平衡、地方政府债务结构性风险突出、经济稳增长与结构转型的发展阶段；未来地方政府债券“借用管还”需与发展阶段相匹配，其可持续发展需重点把握四四个平衡个平衡 体制改革与体制改革与经经济发展济发展的平衡的平衡经济增长、经济增长、负债结负债结构与风险的平衡构与风险的平衡政府短期目标与政府短期目标与长期目标相协调的平衡长期目标相协调的平衡当期财政预算编制与当期财政预算编制与国家国家中长期中长期规划相协调的平衡规划相协调的平衡6295 4656 4641 3682 3626 3079 2988 2943 2899 2886 2870 2660 2635 2604 2545 2320 2278 2249 2231 2189 2113 2083 2031 1979 1910 1908 1902 1874 1839 1839 1816 1772 1768 1680 1678 1626 1608 1606 1590 1535 1522 1514 1482 1463 1401 1385 1379 1376 1341 1328 1.771.121.060.591.381.250.861.402.730.921.081.461.241.602.251.941.681.561.672.851.930.381.281.041.191.530.800.761.961.161.433.822.687.572.604.745.035.034.713.373.043.533.742.893.632.333.821.912.343.856.913.580.882.334.492.221.921.612.654.002.471.88-6000800010000武汉市成都市西安市南京市哈尔滨市长沙市温州市大连市佛山市昆明市泉州市石家庄市潍坊市合肥市遵义市烟台市厦门市鄂尔多斯市常州市赣州市徐州市南昌市乌鲁木齐市金华市东莞市显性债务率广义债务率地方政府债务余额TOP50地级市20222022年地方债务余额年地方债务余额TOP50TOP50地级市及债务率情况地级市及债务率情况0 000000000200000250000300000350000400000450000200020202120222023E地方政府一般债务余额地方政府专项债务余额地方政府负债率地方政府债务率亿元地方债务率地方债务率已跃升至已跃升至警戒线警戒线以上以上分子与分母分子与分母间间的矛盾的矛盾进一步进一步凸凸显显IIIIIIIV 1.1.体制改革与经济发展的平衡体制改革与经济发展的平衡数据来源：财政部，中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际整理 落实落落实落细现有细现有1414个领域个领域划分划分改革，不断拓宽领域范围改革，不断拓宽领域范围 加速推进省加速推进省以下改革，加大省级统筹、为基层减负以下改革，加大省级统筹、为基层减负 适当上适当上移部分地方支出移部分地方支出责任，责任，缓解缓解地方地方刚性刚性支出支出压力压力 推进地方税体系建设及税制改革，合理培育新税源推进地方税体系建设及税制改革，合理培育新税源 充分发挥国有资本财政作用，扩大充分发挥国有资本财政作用，扩大“第三本账第三本账”收入收入 中央中央合理增加转移支付，向欠发达地区、基层合理增加转移支付，向欠发达地区、基层倾斜倾斜推进事权推进事权和支出和支出责任改革责任改革增厚地方政府财力增厚地方政府财力单位：亿元单位：亿元20222022年年地方公地方公共财政支出共财政支出接受转移支接受转移支付规模付规模地方公共财政地方公共财政实际支出规模实际支出规模支出责任按实际支出比例继续支出责任按实际支出比例继续上移上移5%5 %教育379370234046807社会保障和就业35770医疗卫生与计划生育22325117013403合计96022224227360036803680736073601472014720注：2022年财政决算报告未出，根据央地财政预算执行数据估算教育、社保、医疗等地方财政主要支出领域可继续上移事教育、社保、医疗等地方财政主要支出领域可继续上移事权、减轻支出压力权、减轻支出压力321)2)54%0%5 %05000002000003000002000222023E地方一般公共预算收入地方政府性基金预算收入地方国有资本经营预算收入中央对地方转移支付转移支付占比亿元国有资本预算占比较小，可加快盘活地方国企资源国有资本预算占比较小，可加快盘活地方国企资源中央可继续增加转移支付，进一步推动财力下沉中央可继续增加转移支付，进一步推动财力下沉 2.2.经济增长、负债结构与风险的平衡经济增长、负债结构与风险的平衡数据来源：RR数据库，中诚信国际专项债募投项目库，中诚信国际整理 政府债务规模与经济增长存在倒政府债务规模与经济增长存在倒U U型关系，关注债务扩张空间及可持续性，型关系，关注债务扩张空间及可持续性，把握资产把握资产与负债的平衡与负债的平衡6.006.507.007.5000202021地方国有企业资产总额对地方债务余额的覆盖倍数万亿地方国企资产是地方政府化解债务风险的有力保障地方国企资产是地方政府化解债务风险的有力保障资产资产端：端：考虑考虑GDPGDP、综合财力以及、综合财力以及地方政府地方政府拥有的庞大国有资产拥有的庞大国有资产基于资产基于资产负债视角负债视角确定政府确定政府最优债务最优债务规模规模11.522.533.544.5棚改信息网络建设民生服务交通基础设施能源市政和产业园文旅物流城乡建设农林水利生态环保旧改专项债项目融资本息覆盖倍数均值11.522.53东部地区中部地区西部地区东北地区专项债项目融资本息覆盖倍数均值不同不同区域项目区域项目本息覆盖本息覆盖倍数分化较大倍数分化较大负债负债端：端：考虑政府债务规模以及当前债券资金投向领域考虑政府债务规模以及当前债券资金投向领域多元化所带来的风险分化多元化所带来的风险分化不同领域项目不同领域项目本息覆盖本息覆盖倍数分化较大倍数分化较大数据来源：Wind，中诚信国际整理 注重债务结构与效率的平衡，提升政府注重债务结构与效率的平衡，提升政府“债务债务-资产资产”转化效率转化效率中央中央政府政府适度加适度加杠杆杠杆21.42.39(.970.51%0%5 %05 00222023E中央政府杠杆率地方政府显性债务杠杆率中央政府杠杆率有上升空间中央政府杠杆率有上升空间81.50.35t.89w.51.35prtvx.20.40.60.811.22018年2019年2020年2021年2022年再融资专项债发行规模（偿还到期债券本金口径）专项债到期规模专项债借新还旧比例（右轴）万亿专项债借专项债借新还旧新还旧比例比例持续持续上升，上升，债券付息成本及后续利率风险增加债券付息成本及后续利率风险增加地方地方政府政府优化结构，提升效率优化结构，提升效率60epu000040006000800040000000湖南黑龙江重庆山西湖北山东广东浙江广西云南新疆贵州四川天津内蒙古河南甘肃吉林陕西海南福建河北江西安徽江苏辽宁北京青海宁夏西藏上海地方政府专项债务限额（亿元）地方政府专项债务余额（亿元）专项债务限额空间亿元部分部分省份专项债限额使用不足省份专项债限额使用不足合理分配合理分配地方地方债务债务限额，限额，优化优化发发债债结构结构（一般债与专项债）（一般债与专项债）加强加强专项债专项债“借用管还借用管还”管理管理，推动债务资产高效推动债务资产高效转化转化数据来源：政府工作报告，中诚信国际专项债募投项目库，中诚信国际整理 3.3.政府短期目标与长期目标相协调的平衡政府短期目标与长期目标相协调的平衡表：表：近三年政府工作报告相关表述比较近三年政府工作报告相关表述比较 加快实施加快实施“十四五十四五”重大工程重大工程 继续继续聚焦投资拉动大的领域聚焦投资拉动大的领域交通、能源、水利等 加快加快消费基础设施消费基础设施建设建设 物流、大型商超等 兼顾惠民生、补民生短板兼顾惠民生、补民生短板城市更新、医疗、康养、教育、文旅等 继续支持中小银行发展继续支持中小银行发展短期注重促基建与稳短期注重促基建与稳增长增长长期注重调结构与促转型长期注重调结构与促转型 积极积极落实国家重大规划落实国家重大规划 持续布局新领域寻找增长点持续布局新领域寻找增长点新能源新基建新型城镇化建设 持续兼顾惠民生持续兼顾惠民生 合理合理拓宽更多用途拓宽更多用途20232023年年20222022年年20212021年年专项专项债债规模规模3.8万亿元3.65万亿元3.65万亿元专项债专项债投向投向领领域域着力扩大国内需求着力扩大国内需求。把恢复和扩大消费消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定汽车等大宗消费，推动餐饮、文化、旅餐饮、文化、旅游、体育游、体育等生活服务消费恢复。政府投资和政策激政府投资和政策激励要有效带动全社会投资励要有效带动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，加快实施加快实施“十四五十四五”重大工程，实重大工程，实施城市更新行动施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长，继续加大对受疫情冲击较严重地区经济社会发展的支持力度，鼓励和吸引更鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设工程和补短板项目建设，激发民间投资活力。合理扩大使用范围，支持在合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改基础设施、老旧公用设施改造造等建设项目。围绕国家重大战略部署和国家重大战略部署和“十四五十四五”规划规划，适度超前适度超前开展基础设施投资开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更城市燃气管道等管网更新改造新改造，完善防洪排涝设施防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊地下综合管廊建设。政府投资更多向民生项目民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。提升新型城镇化质量。有序推进城市更新城市更新。加强县城基础设施建设县城基础设施建设。优先支持在建工程，优先支持在建工程，合理扩大使用范围合理扩大使用范围。继续支持促进区域协区域协调发展的重大工程调发展的重大工程，推进“两新一重两新一重”建设，实施一批交通、交通、能源、水利能源、水利等重大工程项目，建设信息网信息网络等新型基础设施络等新型基础设施，发展现代物流现代物流体系。政府投资更多向惠及面广的民生项目民生项目倾斜，新开工改造城镇老旧小区5.3万个，提升县城公共服务水平。0 0P0040060080001600交通基础设施市政和产业园区基农林水利生态环保能源仓储物流城乡建设旧改民生服务专项债作资本金规模专项债作资本金比例亿元市政和产业园区基础设施24%交通基础设施27%城乡建设2%旧改1%民生服务10%能源2%农林水利6%棚改12%生态环保4%文旅3%物流5%信息网络建设4%“债贷组合债贷组合”项目多项目多投向交通及市政基建投向交通及市政基建专项债资本金多用于交通、能源、水利等专项债资本金多用于交通、能源、水利等数据来源：Wind，中诚信国际整理 4.4.当期财政预算编制与国家中长期规划相协调的平衡当期财政预算编制与国家中长期规划相协调的平衡当期财政当期财政预算编制预算编制中期财政规划中期财政规划3 3年滚动年滚动国民经济发展规划国民经济发展规划5 5年一轮年一轮12345年约束年约束年度预算度预算指引年指引年度预算度预算指引年指引年度预算度预算当期结束当期结束 后两期调整后两期调整 添加新一年规划添加新一年规划形成新一轮中期规划形成新一轮中期规划新一新一年度年度指引预算指引预算统筹考虑政府财力、经济发展水平、宏观调控政策统筹考虑政府财力、经济发展水平、宏观调控政策统筹考虑重大改革重点项目的实施及延续性统筹考虑重大改革重点项目的实施及延续性黑天鹅扰动黑天鹅扰动及时调整、统筹考虑及时调整、统筹考虑灰犀牛冲击灰犀牛冲击一般一般公共公共预算预算政府性基金预算政府性基金预算国有资本经营预算国有资本经营预算社保基金预算社保基金预算财政可持续发展应推动完善财政可持续发展应推动完善更具更具前瞻性前瞻性、灵活性灵活性的的跨年度跨年度预算平衡机制预算平衡机制16.83.77%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00 $ 00212022全国一般公共预算收入/GDP税收收入/GDP赤字率（右轴）近年来近年来我国宏观税负下行我国宏观税负下行财政财政可持续性水平有所减弱可持续性水平有所减弱建言建言“政府债务可持续发展政府债务可持续发展”，中国地方政府债，中国地方政府债券蓝皮书（券蓝皮书（20232023）及）及 CMFCMF 专题报告发布专题报告发布7 月 12 日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司、社会科学文献出版社联合主办 CMF 宏观经济热点问题研讨会（第71 期）暨中国地方政府债券蓝皮书（2023）发布会于线上举行。本期论坛由中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍闫衍主持，聚焦聚焦“政府债务可持续发展政府债务可持续发展”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家孙晓霞孙晓霞、毛振华毛振华、王利民王利民、李迅雷李迅雷、张明张明、赵全赵全厚、胡恒松、袁海霞、刘晓光厚、胡恒松、袁海霞、刘晓光联合解析。论坛第一单元，财政部金融司原司长孙晓霞孙晓霞，中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛毛振华振华，社会科学文献出版社社长王利民王利民致辞。孙晓霞孙晓霞首先对中国地方政府债券蓝皮书（2023）的出版表示了热烈的祝贺。她提出，政府债务规模增长要与经济增长形成良性循环，如果政府债务能够产生足够大的经济效益，债务风险就会相对收敛。债务资金的合理高效使用是保障债务可持续的基石，也是调节债务结构和债务规模的重要手段，需要从债务资金使用这一微观角度去探讨债务的可持续性发展。毛振华毛振华表示，中国地方政府债务源于央地财权事权不匹配，其根源在于体制问题。一是行政体制，我国单一行政体制决定了在地方政府出现危机时，中央政府存在救助动机，一定程度上加深了地方政府对中央财政的依赖。近年来中央不断加大转移支付，在弥补地方财力的同时容易造成地方预算约束的软化，反向强化了地方政府举债投资的意愿。二是财政体制，我国央地财政关系纵向失衡，大量基建任务由财力不足的地方政府甚至基层政府承担，事权及支出责任的下放加速地方投融资的恶性循环。需将地方债务问题放到整个现代财政体制改革的框架下统筹考虑，向改革要财力，在发展中化解债务。除了中长期持续深化改革外，还需要着眼于实现当下风险的软着陆，对于债务压力大、流动性不畅、丧失市场信心的区域，可在压实地方政府偿债主体责任的前提下合理利用中央资源，根据债务类型适当转移风险。王利民王利民首先对参与发布会的各位嘉宾表示衷心的感谢。他提出，近年来，宏观经济运行的“三重压力”增大，迫切需要发挥政府的作用来稳经济。中国地方政府债券蓝皮书（2023）是系列蓝皮书的第三部，秉持专业客观的分析视角、紧密结合社会实践，对八类主要募投领域的地方政府专项债券展开了深入剖析，并对各个区域的地方政府债券特点进行了持续追踪研究，提供了不同省份地方债情况的详细分析。针对有效防范化解地方政府债务风险、助力地方债券市场高质量发展等进行了专业分析并提出了政策建议。在各位专家的支持下，未来中国地方政府债券蓝皮书的研创还会取得更加丰硕的成果，在更高层次上实现理论创新，并不断推动中国地方政府债券市场高质量发展。论坛第二单元，中国人民大学国发院中国政府债务中心联席主任、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员、中诚信国际研究院执行院长袁海霞袁海霞代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下三个方面展开：一、我国地方政府债券发展五大特点二、“债务-资产”转化效率不高地方债发展面临结构与效率的四重错配三、地方债可持续发展需把握四个平衡近年来，我国地方政府债务风险尤其是结构性风险较为突出，地方政府债券作为地方政府债务的重要构成，探讨其发展现状、面临的问题及可持续发展路径具有重要意义。一、我国地方政府债券发展五大特点一、我国地方政府债券发展五大特点（一）历经十余年快速发展，地方债已成为我国债券市场第一大券种一）历经十余年快速发展，地方债已成为我国债券市场第一大券种自2009年启动发行以来，我国地方政府债券经历了“代发代还-自发代还-自发自还”三大阶段，于2017年5月成为我国债券市场最大的债券品种。2020年新冠疫情以来，仅用2年即实现存续规模从20万亿到30万亿的跨越，2023年末存量规模将接近40万亿，占债券市场总规模的比重或接近26%，占 GDP 比重或超过30%，持续发挥稳增长、调结构、惠民生、促转型等多元作用。在规模扩容的同时，地方债管理制度也不断完善，在债券发行、资金使用、风险防范等方面出台了一系列措施，持续推动地方债“借用管还”各环节持续运转。（二）目前地方债发展呈现五大特点二）目前地方债发展呈现五大特点今年以来，积极财政“加力提效”要求下，作为宏观调控的重要手段，地方债在稳增长、促投资、保民生、扩内需等方面发挥了重要作用，其发展呈现出五大特点。1 1、新增限额力度相比去年实际发行规模有所收缩新增限额力度相比去年实际发行规模有所收缩，供给前置化但节奏相对偏慢供给前置化但节奏相对偏慢，后续后续需加快新增专项债发行助力稳增长需加快新增专项债发行助力稳增长今年地方债新增限额为4.52万亿元，其中专项债3.8万亿元，较上年小幅增加0.15万亿，但与去年实际发行的4.03万亿相比力度有所收缩；政策发力靠前的导向下，一季度地方债发行规模创历史新高，但二季度有所放缓，上半年共发行地方债4.37万亿元，同比下降16.80%，与去年相比节奏整体偏慢，伴随经济修复边际放缓，后续可加快新增专项债发行使用节奏，为下半年投资和消费需求形成支撑。2 2、发行结构以新增为主，偿债压力较大地区再融资债占比较高、发行结构以新增为主，偿债压力较大地区再融资债占比较高近年来地方债发行以新增债为主、占比超六成，但在偿还债务及地方债到期滚动压力下再融资债占比上升，上半年接近四成，全部用于偿还到期债券，贵州、天津、吉林、内蒙古等地再融资债占比较高。3 3、发行更趋长期化，长期限债券占比上升、发行更趋长期化，长期限债券占比上升上半年发行的地方债中，10年及以上期限合计占比70%，较上年全年抬升约4个百分点，发行更趋长期化，与项目期限更为匹配。4 4、发行更加市场化，逐步探索定价基准、发行更加市场化，逐步探索定价基准“换锚换锚”在陆续经历各省地方债发行利差突破较招投标前5日同期限国债上浮40bp、25bp 的隐性限制后，地方债发行定价参考基准开始向地方债收益率曲线调整，投标区间下限有所下降，市场化定价空间进一步加大。上半年各省地方债发行利差均在15bp 以内，且各地利差差异较为明显，更加合理反映区域信用差异。5 5、募投更加多元化，持续聚焦稳增长、补短板、募投更加多元化，持续聚焦稳增长、补短板稳增长需求下，专项债重点支持对投资拉动明显的领域如交通、水利等，持续发挥稳基建、促投资的作用，同时募投领域不断拓宽，逐步加大对消费、新能源、新基建领域的支持，进一步助力补短板、扩内需。二、地方债发展面临结构与效率的四重错配，二、地方债发展面临结构与效率的四重错配，“债务债务-资产资产”转化效率不高转化效率不高1 1、债务扩张中付息压力上升，与地方财力存在一定错配，影响财政长期可持续性、债务扩张中付息压力上升，与地方财力存在一定错配，影响财政长期可持续性地方政府债务是弥补财政收支缺口的重要方式，但债务扩张中持续上升的付息压力也逐步成为地方政府财政预算硬约束，财力薄弱区域更为承压。近年来，受疫情反复冲击、房地产市场深度调整、大规模减税降费等影响，地方财政大幅减收，2022 年地方政府一般公共预算收入、政府性基金收入合计下滑 10.95%，出于“六稳六保”的需要，地方债大幅扩容，地方政府债务增速持续超过 15%。然而，债务扩张中财政付息压力不断上升，2023 年地方债付息规模将达 1.19 万亿元，占地方广义财政收入的比重或达6.22%，考虑隐性债务后的付息支出占比约 20%。财力薄弱地区财政付息压力更大，2022年已有 11 省将超过 10%的财政收入用于地方债付息，青吉黑等区域比例更高，若加上隐性债务后付息压力更不容忽视，2023 年上半年 5 省城投债借新还旧比例高达 100%，均为西部及东北省份。整体看，债务付息是衡量其可持续发展的重要指标，付息压力的增加将加大债务可持续发展的难度。2 2、债务结构与发展需求存在一定错配，影响地方财政支出效率、债务结构与发展需求存在一定错配，影响地方财政支出效率在地方债持续扩容的同时，其内部结构产生失衡，与地方经济发展需求、财力水在地方债持续扩容的同时，其内部结构产生失衡，与地方经济发展需求、财力水平出现错配。一是一般债与专项债结构待优化。平出现错配。一是一般债与专项债结构待优化。目前地方债存量中专项债占比超 60%，地方债新增债务限额中专项债占比超 80%，而其对应的政府性基金收入占广义财政收入的比重仅 40%，一定程度上影响财政的长期可持续。同时，部分财政平衡率较低省份专项债额度较高但未完全使用，一般债额度较低、无法完全弥补收支缺口，且由于缺少专项债和一般公共预算之间的“防火墙”，专项债易被挪用于基本支出，影响财政整体支出效率。二是新增债与再融资债结构待优化二是新增债与再融资债结构待优化。各地对债务限额的使用比例差异较大，部分地区建设需求高但新增额度低，可能影响区域经济发展，而部分区域项目储备不足、难以匹配新增额度，如福建、山东等省曾披露该问题，这种情况易导致资金闲置及挪用且进一步加剧债务滚动压力；此外贵州、天津等省债务滚动需求较高，再融资债发行或制约新增债及时发行，较高的借新还旧比例或加大偿还压力。3 3、项目收益与资金性质存在一定错配，项目偿还面临不确定性、项目收益与资金性质存在一定错配，项目偿还面临不确定性近年来随着专项债规模持续扩容、募投领域不断丰富，回报率较高的存量优质项目逐渐被消化，专项债资金越来越多的用于没有多少经济收益的公益性和基础性项目，2022 年有超七成项目本息覆盖倍数不到 2 倍，有效项目储备不足、债券资金闲置挪用、用途调整频繁等问题显现，“债务-资产”转化效率偏低。此外，有超两成专项债项目偿还较为依赖土地出让收入，考虑到当前土地市场持续低迷，2022 年除江浙沪外其余省份土地财政缺口凸显，广东、山东、河南、天津等地缺口较大，土地偿还类项目可能难以自求平衡，面临偿还不确定性。4 4、期限结构与现金流待进一步匹配，项目付息持续承压、期限结构与现金流待进一步匹配，项目付息持续承压大多数基建项目客观上具有公益性强、投资回收周期长、收益尤其是前期收益偏低的特点，易出现成本与收益不匹配、投资期限结构与债务期限结构错配问题。以专项债项目为例，部分项目建设期较长、前期投入规模较大，现金流入与本息支付时点存在错配，尤其对于土储、棚改等主要依赖土地出让收入偿还的项目而言，项目平均建设期限在各类专项债项目中居前列，但土地出让收入一次性实现且时点面临更大的不确定性，较难覆盖项目支出及债券利息。三、地方债可持续发展需把握四个平衡三、地方债可持续发展需把握四个平衡当前，我国正处于经济稳增长与结构促转型、财政收支紧平衡，地方政府债务结构性风险突出的关键时期。在此背景下，对于专项债资金效率的提升和债务可持续发展的需求也很高。未来地方政府债券的可持续发展需要重点把握四个平衡：1 1、体制改革与债务安全的平衡、体制改革与债务安全的平衡地方债务问题源于地方政府财权事权的不匹配，尤其是疫情三年来地方政府减收地方债务问题源于地方政府财权事权的不匹配，尤其是疫情三年来地方政府减收严重，但基层严重，但基层“三保三保”等刚性支出明显增加，财政收支矛盾进一步加剧。需从根本上等刚性支出明显增加，财政收支矛盾进一步加剧。需从根本上推进财税体制改革，加快央地事权和支出责任改革，加强中央财政的协调作用。推进财税体制改革，加快央地事权和支出责任改革，加强中央财政的协调作用。落实落细现有 14 个领域央地事权与支出责任划分改革，并不断拓宽领域范围，对于涉及要素区域流动和全国统筹的领域如教育、社保、医疗等，可继续上移事权、减轻地方刚性支出压力；此外对于部分中西部落后地区，需优化央地间公共支出部分的分摊比例，加大中央转移支付力度。同时同时，加快构建地方债务管理长效机制加快构建地方债务管理长效机制，保障债务安全保障债务安全。一方面，需加快推动债务合并监管，统筹管理地方政府性债务，在透明的监管制度下合理引导和稳定市场预期。另一方面，短期需持续推进存量债务化解，通过地方债置换、债务重组等“以时间换空间”缓释风险，必要时可对债务进行分类甄别、开展新一轮由中央政府加杠杆的大规模、有序透明的地方债务置换；与此同时，还应适当提升对隐性债务的容忍度，研究动态调整“红橙黄绿”标准、间接放松融资平台融资限制，使得风险化解与增长需求相匹配。此外，还需从信息披露、风险预警、考核问责等方面完善制度保障，进一步强化地方政府治理能力建设，保障债务安全。2 2、经济增长、负债结构与风险防控的平衡、经济增长、负债结构与风险防控的平衡从理论上来说，政府债务规模和经济增长呈现“倒 U 型”关系。因此，在考虑未来债务的扩张空间时，要从资产负债的角度合理把握债务增量，并在此基础上做好债务结构的优化和资金使用效率提升。一方面一方面，合理把握经济增长与政府债务的关系合理把握经济增长与政府债务的关系，基于基于“资资产产-负债负债”视角界定未来债务的扩张空间。视角界定未来债务的扩张空间。资产端应充分考虑 GDP、综合财力、地方国企资产三者对债务的承载能力，重视地方政府拥有的庞大国有资产对化解债务风险的保障作用；负债端不应仅考虑政府债务规模，还需关注当前债券资金投向领域多元化及不同区域债务使用效率等带来的风险分化。另一方面另一方面，注重债务结构与效率的平衡注重债务结构与效率的平衡，提升提升政府政府“债务债务-资产资产”转化效率。转化效率。目前我国中央政府仍有加杠杆空间，可适当提高国债占比；地方政府应进一步优化债务结构，合理分配债务限额，并加强专项债“借用管还”管理，推动“债务-资产”高效转化。3 3、政府短期目标与长期目标相协调的平衡、政府短期目标与长期目标相协调的平衡当前经济修复面临较大挑战，稳增长仍是宏观调控政策重点，地方债作为基础设施建设的重要资金来源，募投领域应持续聚焦促基建与稳增长。短期来看短期来看要注重促基建与稳增长，围绕投资拉动作用较大的交通、能源、水利等领域继续发力，并向惠及面广的消费、民生等领域倾斜；中长期来看中长期来看要注重调结构与促转型，为加快构建新发展格局、推动高质量发展，地方债募投应持续围绕新基建、新型城镇化等领域寻找新的增长点，适应更多新的发展需求。此外此外，需发挥好专项债“四两拨千斤”的作用，加大专项债作资本金应用，并加强金融机构融资支持力度，进一步扩大有效投资。4 4、当期财政预算编制和国家中长期规划相协调的平衡、当期财政预算编制和国家中长期规划相协调的平衡近年来经济下行压力不断加大，大规模减税降费等措施陆续落地，宏观税负持续下行，债务压力持续加大，尤其是付息压力大幅抬升，多地借新还旧比例高达 100%，财政可持续性下滑。为保障财政与债务的可持续发展，应从更长周期的视角来推动完善更具前瞻性、灵活性的跨年度预算平衡机制。在编制财政预算、确定债务规模时，一方面需结合中期财政规划、国民经济发展规划统筹考虑政府财力、经济发展水平、宏观调控政策，以及重大改革重点项目的延续性；另一方面也需增强对突发事件的应变能力，提升财政预算编制的灵活性，留足应对空间。总结来说，近年来地方政府债券快速发展，已经成为了债券市场第一大券种，也在宏观调控中发挥着稳增长、调结构、惠民生、促转型的重要作用。但在其发展的过程中，由于结构和效率等方面存在着“四重错配”，导致地方政府债券资金由债务向资产的转换效率不高。为了促进政府债务可持续高质量发展，需要在结构性风险突出的当下把握好中长期体制改革和短期债务安全，经济增长、负债结构和风险防控等四个平衡。未来，地方政府债券还会继续发挥促进短期经济修复和长期经济可持续发展的作用，希望通过其高质量发展，促进经济社会的可持续良性循环。论坛第三单元论坛第三单元，结合结合CMFCMF中国宏观经济专题报告中国宏观经济专题报告，各位专家围绕各位专家围绕“当前地方政府债当前地方政府债务的特点、如何推动地方政府债务可持续发展务的特点、如何推动地方政府债务可持续发展”等问题展开讨论。等问题展开讨论。中泰证券首席经济学家李迅雷李迅雷认为，当务之急是要降低地方政府广义债务的融资成本，这对地方债可持续发展是有好处的。总体来看，当前地方政府产业引导基金缺乏监管，缺乏评估机构和监督机构考察它的专业性水平。要通过产业引导基金用增量的钱来撬动民间新投资，通过国企改革动用地方存量国有资产来吸引增量民间资本。中国经济下一步的发展主要靠政府加杠杆。地方政府债务可持续发展不是指一定要降低债务规模，而是指要优化债务结构，降低债务成本，债务支出要更加合理。中国社科院金融研究所副所长张明张明指出，当前中国地方政府债务有三大特点：1）即使采用最宽口径的地方政府隐性债务估算方式，中国政府总债务依然处在可控区间；2）政府债务结构有严重问题，债务成本比发达国家高出太多；3）不同地区的地方政府债务具有很强的异质性。化解地方政府债务问题的思路为：防止增量防止增量，化解存量化解存量。总体原则是，一旦地方债务违约有进一步蔓延和升级的可能性，中央政府应该及时介入，介入方式应该具有很高的透明度和市场化，既避免羊群效应，同时还要给爆发危机的地方政府一定形式的惩戒以克服道德风险。中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚赵全厚认为，专项债制度仍存在有效性，下一步应重点围绕着其产生风险的原因和不可持续的原因对其进行修正。专项债的逆周期功能应更多地“上扬”，即通过中央政府加杠杆来进行短期内的逆周期宏观调控。下一步，不仅要拓宽专项债券的应用领域，也要通过创新品种让市场主体介入专项债实施领域，让这些专项债券项目既能为新旧动能转换服务，也能助力传统公共基础设施的科技赋能和信息赋能。此外，应通过盘活公共领域的存量资产，吸引竞争性领域的资本，从而减轻资本过剩的压力。财达证券副总经理胡恒松胡恒松指出，当前地方政府债券发行规模创新高，很多项目存在无中生有、过度包装等问题。由于专项债不受赤字率约束，很可能形成实质性债务。由于审核主体增多，审核链条变长，导致资金使用效率降低，这是专项债目前存在的主要问题之一。城投举债是为了满足区域经济发展的需要，因此没有必要“谈城投债色变”。经济政策的周期性波动和监管的割裂性是导致城投债务问题的重要原因之一。对此，应优化分税制，给予地方更多的资源和机会，帮助其快速偿还债务。发行专项债可能是全国地方政府债务问题的解决方式。建议国家发改委和财政相关部门对专项债券资金的使用和项目后续管理制定明确的文件。某些地区只能借新还旧，不能新增债务，要逐步化解存量债务。中国人民大学国发院中国政府债务中心联席主任、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘晓光刘晓光认为，中国政府债务增长存在两个动力机制，一是宏观调控，在逆周期调节的背景下政府债务一定会增加；二是过去十几年的土地财政机制。债务可持续发展有两个标准：一是财务标准，即能否按时还本付息；二是经济标准，即地方政府债务的使用效率。当前，为了防范政府债务风险而极力控制政府债务，会造成政府、企业、家庭抢跑资产负债表修复的状况，不利于经济恢复。政府的资产负债表政府的资产负债表修复一定要在企业和家庭之后，才有可能使宏观经济回到潜在的增长轨道上。修复一定要在企业和家庭之后，才有可能使宏观经济回到潜在的增长轨道上。孙晓霞：注重结构、提高质效，推动政府债务与经孙晓霞：注重结构、提高质效，推动政府债务与经济增长良性循环济增长良性循环孙晓霞 财政部金融司原司长以下观点整理自孙晓霞在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71期）上的发言很高兴参加 CMF 宏观经济热点问题研讨会暨中国地方政府债券蓝皮书（2023）发布会，与大家一起探讨政府债务可持续发展问题，并共同见证 2023 年度地方债蓝皮书的发布。CMF 是中国宏观经济研究领域最有影响力的智库之一，2023 年度地方债蓝皮书的发布，能有幸与 CMF 研讨会相结合，相信对扩大蓝皮书的影响力将起到积极的促进作用。在此，我谨向 CMF 表示衷心的感谢，并向蓝皮书的编著单位中诚信国际信用评级有限责任公司，出版单位社会科学文献出版社表示热烈的祝贺！近年来，我国地方政府债务保持较快增长，债务余额从 2019 年底的 21.1 万亿元增加到 2022 年底的 35.1 万亿元，三年间增长了 66%，对稳投资、扩内需、补短板发挥了重要作用。在实现稳增长目标的同时，我们也面临着地方债务规模膨胀较快，债务压力上升的问题，债务风险成为日益关注的热点问题。债务风险与债务可持续发展是问题的一体两面，结合今天会议的主题，我想就实现政府债务可持续发展，谈几点看法，与大家交流探讨。一是从宏观上，要注重债务规模与经济增长的平衡。政府债务规模增长要与经济增长之间形成良性循环，如果政府债务能够产生足够大的经济效益，增强经济发展后劲，经济规模越来越大，债务风险就会相对收敛，那么债务是件好事。因此，理论上有最优债务规模的讨论，认为存在最优的债务率，能使得经济增长达到最大值。但现实情况往往更为复杂，政府很难确定最优的债务规模，更难将债务维持在一定规模上，不断发生的债务危机便是例证。这就要求债务规模要适度和可控，要对举债保持科学谨慎的态度，避免债务规模的无序膨胀。目前，我国显性债务风险总体可控，2022 年政府负债率（法定债务余额与国内生产总值之比）控制在 50%左右，低于国际通行的 60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，我们更需关注的是隐性债务规模及其风险的防范和化解。二是从中观上，要注重债务结构问题。债务的可持续还与债务结构息息相关，从期限上看，如果短期债务占比高，政府的再融资压力大，容易受融资条件变化的冲击，出现流动性风险。从性质上看，我国中央政府债务相对较少，地方政府债务比较多，地方政府债务中一般债少，专项债多。截至 2022 年底，我国政府债务余额为 60.94 万亿元，其中国债余额 25.87 万亿元，占比 42%，地方债余额 35.07 万亿元，占比 58%，这个比重结构与多数发达国家的情况明显不同，从中央层面看我国财政扩张还有一定空间，未来可考虑增加全国一般预算赤字，主要用于增加经常性支出。由于地方专项债用于有一定收益的公益性投资项目，在实践中，近年来很多专项债项目并没有太多收益或者说收益递减，未来可以考虑增加一般债比重，适当增加地方预算赤字，发行地方一般债弥补，并只能用于资本性支出。三是从微观上，要注重债务资金的用途以及使用质量效益。债务资金的合理高效使用是保障债务可持续的基石，也是调节债务结构和债务规模的重要手段。债务可持续性需要从债务资金使用这一微观角度去进行探讨和设计指标。从债务资金使用角度分析债务可持续性，就是从微观层面关注债务融资和偿债能力的关系，债务资金只有用于投资性支出，而不是消费性支出，才会相应形成资产和现金流收益，从而进行相应的债务偿还。债务资金的投向及其使用质量、效益的不同，会对未来债务偿还能力产生不同的影响，因此，我们一方面需要区分不同用途债务资金，如基础建设投资、公共教育医疗建设投资等的短期和长期收益情况，以及对经济结构的作用，也需要长期跟踪监督对应项目的落实和效益等情况，实现债务资金使用的提质增效。最后，我要感谢为蓝皮书倾注了大量精力和心血的所有作者、编者和出版者，同时感谢一直以来给予蓝皮书关注和支持的各界人士！蓝皮书至今已连续三年编撰出版，既是地方债领域一项重要的研究成果，也形成了一个特色品牌，希望蓝皮书在大家的努力下，未来越办越好！毛振华毛振华：地方政府债务：关注底层逻辑，推动债务：地方政府债务：关注底层逻辑，推动债务良性循环良性循环毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家以下观点整理自毛振华在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71期）上的发言当前地方政府债务风险整体可控，但面临较为突出的结构性、区域性问题，为保障地方债务可持续发展，需从根本上持续深化现代财政体制改革，向改革要财力，同时也需着眼于实现当前风险的软着陆，加快构建政府债务良性循环。一、一、地方政府债务问题源于央地财权事权不匹配，其根源在于体制问题地方政府债务问题源于央地财权事权不匹配，其根源在于体制问题一是行政体制一是行政体制。不同于美国等联邦制国家，中国实行单一行政体制，虽然法律未明确规定上级政府对下级政府债务承担连带责任，但当地方政府出现债务危机时，中央政府负有一定道义责任、存在救助动机。这种体制可能在一定程度上加深地方政府对中央财政的依赖，如 2014 年预算法修订案出台前，“中央财政兜底”预期下地方政府超越财力搞建设、过度举债，形成了较重的历史包袱；近年来中央不断加大转移支付，弥补地方财力的同时，也容易造成地方预算约束的软化，以及财政资金使用效率不高，反向强化了地方政府举债投资的意愿。二是财政体制二是财政体制。1994 年分税制改革后，我国财政体制呈现“事权下放、财权上收”的特点，在央地财政关系纵向失衡的情况下，地方政府依靠举债弥补地方财政赤字、补充经济发展资金，快速推升债务。从全球比较看，美国、日本等国家多依赖中央政府加杠杆，债务交由更高级政府承担，经济职能也由州和联邦政府负责，低层级政府没有严重债务，主要依靠转移支付提供基础公共服务。而我国央地财政关系纵向失衡，地方财政债务承载能力有限，但大量基建任务由地方政府甚至是基层政府承担，事权及支出责任的下放加速了地方投融资的恶性循环且地区间差距明显。总得来看，在单一政治体制下，想从根本上解决地方债务问题，还是要将地方债总得来看，在单一政治体制下，想从根本上解决地方债务问题，还是要将地方债务问题放到整个现代财政体制改革的框架下统筹考虑，向改革要财力，在发展中化解务问题放到整个现代财政体制改革的框架下统筹考虑，向改革要财力，在发展中化解债务。债务。二、中国地方债务风险整体可控，需关注结构性及区域性问题二、中国地方债务风险整体可控，需关注结构性及区域性问题从单一行政体制和资产端的保障来看，我国地方债务风险整体可控。从单一行政体制和资产端的保障来看，我国地方债务风险整体可控。2023 年末地方政府显性债务规模接近 40 万亿，中央政府债务 29 万亿，加上以融资平台债务为主的隐性债务约 56 万亿（融资平台有息债务约 50 万亿）后，我国政府性债务合计约 125万亿，总量不低；但与整个国家宏观债务相比，政府性债务占非金融部门整体债务规模的比重不到 30%，杠杆率 100%左右，低于大多数发达国家水平（如美国 113%、日本 228%），风险相对可控。此外，单一体制下中央对地方有一定支持帮扶动机，可发挥中央的财政职能及资源协调作用，估算央地政府财政收入合计约 30 万亿，另有超 200 万亿的地方国有企业资产规模，对化解地方债务风险有足够保障。因此，对于地方债务问题，一方面要提高警惕，加强对 120 多万亿债务总量的重视程度；另一方面也无需过度惊慌，从单一制和资产端的保障来看，完全有能力应对风险。针对针对地方政府债务的结构性、区域性问题，地方政府债务的结构性、区域性问题，还还需从全局视角需从全局视角构建政府债务构建政府债务良性循良性循环环，实现风险软着陆实现风险软着陆。对于债务压力大、流动性不畅、丧失市场信心的区域，可在压实地方政府偿债主体责任的前提下，合理利用中央资源，根据债务类型适当转移风险，避免引发区域性、系统性风险，对区域信用、政府信用甚至国家信用带来冲击。三、保障地方政府债务再循环基础上需三、保障地方政府债务再循环基础上需用好、用足、用活地方用好、用足、用活地方政府债券政府债券在地方政府债券大幅扩容的同时，应更加重视其存在的问题。在地方政府债券大幅扩容的同时，应更加重视其存在的问题。2020 年疫情冲击以来，地方政府债券大幅扩容，仅用 2 年即实现了存量规模 20 万亿到 30 万亿的跨越，到今年末规模将到 40 万亿。快速扩容中专项债投向领域也不断拓宽，由 2017 年的土储、棚改、收费公路三个领域扩展到目前的 12 个领域，更加全面的支撑经济增长和民生保障，同时也创新了专项债作为项目资本金的应用，逐步发挥财政资金引导及撬动投资的作用。然而，在肯定地方债积极作用的同时，也要更加重视其存在的问题，例如专项债项目收益偏低、优质项目储备不足、资金闲置挪用现象持续存在，影响了地方政府投融资的有效性。在保障在保障地方政府债务再循环的基础上，需地方政府债务再循环的基础上，需用好、用足、用活地方用好、用足、用活地方政府债券政府债券，尤其，尤其发挥其在当前保经济、保稳定的作用。发挥其在当前保经济、保稳定的作用。2023 年上半年中国经济呈现出明显的恢复性增长，但仍面临内生动力不强、需求不足、外部环境复杂多变等问题。为发挥好政府投资及引导作用，后续需进一步用好、用足、用活地方政府债券，具体可从合理分配债券限额并优化结构、落实落细绩效管理及评价应用、建立完善募投项目储备长效机制、强化专项债发行使用管理、完善专项债项目投融资机制等方面着手，以形成对基建投资缺口的有益补充，推动经济平稳修复。王利民：有效防范化解地方政府债务风险、助力地王利民：有效防范化解地方政府债务风险、助力地方债市场高质量发展方债市场高质量发展王利民 社会科学文献出版社社长以下观点整理自王利民在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71期）上的发言十分有幸受邀参加 CMF 宏观经济热点问题研讨会暨中国地方政府债券蓝皮书（2023）发布会。在此我谨代表蓝皮书的出版方社会科学文献出版社，向莅临会议并给予指导的各位领导表示感谢，也向报告的研创单位在业界、学界和市场享有崇高声誉的资深的投资评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司，和毛振华、孙晓霞、闫衍主编及各位参与皮书创作的专家学者们表示热烈的祝贺！衷心感谢中诚信国际信用评级有限责任公司对社会科学文献出版社的信任，将中国地方政府债券蓝皮书这一高端学术成果交予我社出版；同时，感谢中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）对蓝皮书发布的大力支持，也向参加发布会的专家致以诚挚的谢意！自 2015 年我国地方政府债券市场全面推行自发自还以来，历经十余年快速发展,地方政府债券已经成为我国债券市场第一大债券品种并在稳增长、促基建、保民生方面发挥了重要作用。但是相较于地方政府债券市场的快速发展，相关的连续性专业报告相对较少，且缺乏全面、系统、深入的研究。2020 年，毛振华、孙晓霞、闫衍三位主编敏锐地认识到这一研究空白，组织研创了这一国内首本全景式分析地方政府债券市场的智库报告中国地方政府债券蓝皮书，为投资者、地方政府、监管机构等市场相关各方及时、深入、全面、准确了解地方政府债券市场现状，充分认识地方政府债券市场发展脉络及发展特点提供了重要的基础性参考资料。近年来中国宏观经济运行面临三重压力，稳定经济迫切需要加大政府调节力度。去年中国地方政府债券发行规模再创历史新高，支持领域继续拓宽，还进一步探索了债务资产的有效转化。进入 2023 年，宏观经济逐步修复但内生动力不强，地方政府财政收支紧平衡状况持续、债务偿还压力加大。习近平总书记高度重视地方政府债务风险防控工作，并多次作出重要指示。业界、投资界和社会也高度关注。本次发布的中国地方政府债券发展报告（2023）是该系列蓝皮书的第三部，报告以专业客观的分析视角紧密结合市场实践对八类主要募投领域的地方政府专项债券发行使用特点展开了深入剖析，并对各区域政府债券市场特点进行了持续的追踪研究，提供了不同省份地方债情况详细的实证分析。针对有效防范化解地方政府债务风险、助力地方债市场高质量发展的议题，报告提出了专业的政策建议与展望。借此机会，我也向各位朋友介绍一下社会科学文献出版社皮书的最新进展。皮书是我社自上世纪 90 年代开创的学术品牌，经过近 30 年的品牌化、数字化、国际化运作，如今皮书研创已覆盖 1000 多个研究领域，每年皮书及各类智库报告出版 500 多种，这些皮书所组成的皮书矩阵，每年都进行结构调整，不断推陈出新，在发展完善经典产品外，持续开发新的皮书产品，围绕着党和国家重大战略问题，落实习近平总书记在各个领域的讲话精神组织研创，以忠实地反映、记录当代中国的最新进展。中国地方政府债券蓝皮书就是近年来新加入皮书系列的一项标志性的智库成果。现在我社皮书已经成为国际国内社会各界全面、便捷地了解当代中国、当代智库发展的重要窗口，并不断为繁荣中国学术、发展中国理论、传播中国思想做出应有的贡献。成绩的取得离不开像中诚信国际信用评级有限责任公司这样的行业高端智库的鼎力支持。我相信，未来在毛振华、孙晓霞、闫衍主编的带领下，在今天参会的各位专家支持下，中国地方政府债券蓝皮书的研创团队必定会取得更加丰硕的成果，在更高层次上实现理论创新，不断推动中国地方政府债券市场的高质量发展。我们的学术编辑也将继续以专业化和高质量为抓手，尽心尽力地为学者提供多元化、全方位的学术和智库成果出版服务，做好皮书的出版传播工作，坚持为人文社会科学的繁荣与发展服务。最后，恳请各位领导、专家以及新闻界的朋友一如既往地支持我们社会科学文献出版社的发展，支持中国地方政府债券蓝皮书的研创。再次感谢各位朋友的到来，预祝今天的研讨会圆满成功！李迅雷：降低地方债成本，加强规范与监督，优化李迅雷：降低地方债成本，加强规范与监督，优化债务结构债务结构李迅雷 中泰证券首席经济学家以下观点整理自李迅雷在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71期）上的发言现在，地方债已经引起了大家的高度关注，它对国民经济发展和资本市场有非常重要的影响。希望中央政府能够在降低地方债成本、防范发生区域性违约风险等方面尽早进行部署安排，这样有利于提高地方经济活力、有效减少市场的担忧。关于地方债，我主要谈三个方面。一、当务之急是降低地方债成本一、当务之急是降低地方债成本之前有学者已提到了现在付息成本比较高。按照广义地方债务的定义，当前广义债务利息支出占广义财政的 2%左右，说明债务成本是比较高的。怎么能够降低成本，我曾专门做了比较，我国是中央债占比较低，但是各种地方债，包括地方政府的专项债、一般债、城投债、非债券类债务在内等，加起来这个规模在全球范围来看几乎是最高的，包括总规模和在政府债务中的占比。地方政府债作为公开发行且控制额度的债券，其利息成本并不高，因此高成本主要还是体现在隐性债务方面。隐性债务出现的深层原因仍是中央与地方的事权财权不对称，地方承担了过多的事权。当年分税制改革所形成的这样一种分配格局，这种格局在房地产上升周期，地方过大的事权所需要的财政支出，还是可以通过土地财政弥补，但是现在随着土地财政收入不断下降，问题就凸显出来。所以，当务之急还是要降低地方政府整个广义债务的融资成本，这对地方债可持续是有当务之急还是要降低地方政府整个广义债务的融资成本，这对地方债可持续是有好处的。好处的。此外，建议扩大地方再融资债的发行规模，特别是西北、西南、东北三大地区的地方政府还本付息压力尤其大，尤其需要提高债务周转的流动性。针对这个问题怎么处置？现在有一个说法，谁家的孩子谁来抱，这是对的，现在不能兜底。但是面对当前某些地方可能会出现财政流动性风险的问题，托底还是需要的。因为地方存在流动性问题与财政资金的周转问题，可能会引发区域性、局部性的金融风险。如当年河南永煤违约之后，对河南省乃至全国的信用债市场都造成负面冲击，违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域信用环境，导致地方国企融资难、融资贵。从发展的角度来看，需要保持政府信用，不能轻易违约。我一直主张可以发行特别国债来置换地方债的方式，或者给地方政府更多的再融资债的发行额度，以此来降低融资成本。比如现在地方债额度还是偏低的，如果能够进一步提高地方债融资的额度，可以降低地方政府的债务融资成本，可以把隐性债用地方政府再融资债进行置换。地方债的问题由来已久，尽管现在一直强调城投债、国有企业债要和地方政府脱钩，但这是一个渐进的过程，我们还是要尊重历史，理性面对现实。二、规范监督现有债务及地方债投向，避免旧债务问题没有处理好，新债务规模再起二、规范监督现有债务及地方债投向，避免旧债务问题没有处理好，新债务规模再起需要进一步加强人大监督或者其他各方面的监督机制，但同时要更加规范地方债的发行制度和流程，尤其是在目前地方政府引导基金的规模越来越大的情况下，要警惕地方变相扩大债务的手段创新。产业引导基金确实是一个好的方式，现在民间投资意愿不足，通过地方政府引导基金来拉动民间投资，拉动企业参与，这对于稳增长能够起到积极作用。但是，产业引导基金的资金来源于地方财政，其实就是政府下场参与投资，现现在多如牛毛的地方政府产业引导基金总体来看缺乏监管，缺乏评估机构和监督机构考在多如牛毛的地方政府产业引导基金总体来看缺乏监管，缺乏评估机构和监督机构考察它的专业性、合规性水平。察它的专业性、合规性水平。像 PE、VC 等股权投资基金或私募基金、公募基金等都有资本市场的监管部门实施严格监管，基金经理专业能力都要经过相关考试来考评，在合规性方面，如信息披露等都有一整套制度设计和合规要求。现在地方政府产业引导基金从省一级到市、到区、到县，五花八门，这都需要有专门监管机构来监管，进行审核。否则，由于专业性不够，各省市的地方产业政策和国家产业政策可能会产生冲突，比如各个地方都要发展芯片和新能源，都要上新项目，可能导致区域间的恶性竞争，形成新一轮产业结构同构化或产能过剩问题。故需要有像国家发改委这样的部门进行监督。至于专业性水平方面，这些产业基金涉及到金融领域，金融监管部门要参与监督并加强规范。如果在不合适的范围内监管，这可能又是一种变相的地方政府债务扩张，因此这方面还是需要规范，但总体而言这种形式值得提倡。我在去年年末就提出股权财政，除了在产业引导基金的增量方面，更希望股权财我在去年年末就提出股权财政，除了在产业引导基金的增量方面，更希望股权财政在存量方面能够起到一定推动作用政在存量方面能够起到一定推动作用。我国和西方国家不同的地方是，我国是一个大政府，国有企业总资产超过 300 万亿，如何盘活、优化存量资产，提升这些存量资产的估值水平，对于提升财政实力、优化财政资源有着很积极的作用。在资本上，目前来看主要是央企有一定动作，在优化治理结构、股权激励、公司治理能力、ESG 等方面都做了不少事。现在真正的压力是地方，地方国企规模也比较大，地方国企要考虑如何推进现在真正的压力是地方，地方国企规模也比较大，地方国企要考虑如何推进改革进行并购重组来优化产业和资源，如何通过国有股权转让来引导民间资本更多参改革进行并购重组来优化产业和资源，如何通过国有股权转让来引导民间资本更多参与。这就相当于产业引导基金用增量的钱来撬动民间新投资，国企改革动用地方国有与。这就相当于产业引导基金用增量的钱来撬动民间新投资，国企改革动用地方国有资产存量资产来吸引增量民间资本。资产存量资产来吸引增量民间资本。三、对地方政府债务规模和其经济增长的促进作用，要站在国际比较和相对居民和企三、对地方政府债务规模和其经济增长的促进作用，要站在国际比较和相对居民和企业部门的举债空间进行系统思考业部门的举债空间进行系统思考现在，整个宏观杠杆率水平确实不低。2022 年宏观杠杆水平在 270%左右，从国际比较看应该还算比较高了，与发达经济体的平均水平接近。但构成宏观杠杆率的三大部门中，相对偏低的还是政府部门的杠杆率水平。大家对地方债之所以产生各种不同的担忧，就在于未来怎么处置和偿还，但中国的中央政府和地方政府实际上是不可分割的整体，不同于美国的联邦政府与州政府的关系，后者完全独立。因此，我们需要有一个整体观念，即整个政府的债务水平、杠杆率水平并不高。而且，现在杠杆率的分母是 GDP，这能不能换成政府的总资产或政府的有效资产呢？像美国、日本、欧盟是小政府，他们的国有资产规模很小，因此，我们更不用担心目前的政府杠杆率水平了。站在居民和企业部门的角度看，如果总想着政府部门降杠杆是不现实的，因为居民部门和企业部门杠杆率水平已经很高了，在“预期转弱”下，继续加杠杆的动力不足。在西方国家人口步入到深度老龄化后，为了缓解老龄化压力，西方相关国家的政府杠杆率水平都是快速上升的。我们现在已经进入深度老龄化阶段，而且是从深度老龄化到超老龄化（即 65 岁以上人口占总人口比重从 14%提升到 20%），中国的速度几乎是全球最快的。这意味着在养老、医疗等方面的公共支出处于快速增长阶段，在这方面政府财政支出会变得更加刚性，如果在这个时候还是要降低政府杠杆，恐怕会对经济、就业带来不利影响。因此，面对未来十年，得要有一个总判断得要有一个总判断，中国经济的可持续增长中国经济的可持续增长，下下一步主要靠政府一步主要靠政府，尤其靠中央政府来推动尤其靠中央政府来推动。在规范前提下在规范前提下，通过提高政府债务率水平通过提高政府债务率水平，可以提升居民部门和企业部门的投资信心，从而起到四两拨千斤的作用。可以提升居民部门和企业部门的投资信心，从而起到四两拨千斤的作用。我非常赞成今天报告的主题地方政府债务可持续发展地方政府债务可持续发展，不是债务一定要压下来，不是债务一定要压下来，而是债务结构要优化而是债务结构要优化，债务成本要降低债务成本要降低，债务支出要更加合理债务支出要更加合理。简单机械地降低政府杠杆水平，会与当前经济发展处在建筑周期的下行阶段产生冲突。所以，需要对政府杠杆有更加深入客观的认识，不用过度担忧；同时，应该更加坚决、理性地处置地方债的潜在风险，降低地方债务的总成本。张明：双管齐下以化解地方政府债务张明：双管齐下以化解地方政府债务张明 中国社科院金融研究所副所长以下观点整理自张明在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71 期）上的发言我主要从两个层面来分享关于如何化解当前中国地方政府债务的一些个人看法。最近我在比较杂志上发表了一篇上海品茶相关的文章，下面讲的内容也是该文的主要观点。首先，我们要深入审视当前中国地方政府债务居高不下的原因。虽然过去十年中央政府一直在大力限制地方政府债务尤其是隐性债务，但地方政府债务依然在快速攀升。为什么？只有把原因理清，我们才能对症下药。其次，我将从遏制增量与消化存量两个角度来谈如何双管齐下、化解地方政府债务。一、当前中国地方政府债务的特征事实一、当前中国地方政府债务的特征事实1 1、当前中国地方政府债务的三大特征事实、当前中国地方政府债务的三大特征事实第一，即使采用最宽口径的地方政府隐性债务估算方法，当前中国政府总债务依第一，即使采用最宽口径的地方政府隐性债务估算方法，当前中国政府总债务依然处在可控区间然处在可控区间。IMF 的估算应该是很宽的，根据他们的估算，即使把各种隐债计算进来，当前中央加地方政府总债务占 GDP 比重也在110%以内。与美国、日本以及欧洲一些发达国家相比，中国政府杠杆率依然比他们低。因此，从债务总量上来看，不用太悲观。第二第二，中国政府的债务结构有严重问题中国政府的债务结构有严重问题。在中国政府债务中，中央政府债务只占到1/5，剩余4/5都是地方政府债务。在地方政府债务中，地方政府债券只占一部分，更多是平台债以及平台的非标债务。因此，中国政府的债务成本与发达国家相比要高出太多。例如，欧洲与日本曾经长期处于负利率，美国十年期国债利率低的时候不到1%，尽管最近有所上升，但总体也只有3%-4%。相比之下，我国地方政府债务成本很高。比如一些中小平台的债务成本这几年都是6%-8%，地方政府通过融资租赁、信托等工具融资的成本可能更高。关键问题是要看地方政府用这么高的成本举债干什么？很大一部分资金被投入到公共产品提供，也即基础设施建设，例如铁路、公路、机场、地铁等。上述项目均具有投资期限长、资金需求量大、当期回报率低、资金周转率低的特点。基础设施投资在发达国家主要依靠发国债或市政债融资，期限长且成本低，因此无论期限还是成本收益都是匹配的。但对中国地方政府而言，主要依靠期限短、成本高的市场化举债为基建项目融资。换言之，依靠短期市场化举债为中长期基础设施建设融资，这是中国地方政府依靠短期市场化举债为中长期基础设施建设融资，这是中国地方政府债务高企最重要的根源之一。债务高企最重要的根源之一。第三第三，当前中国各省的地方政府债务具有很强的异质性当前中国各省的地方政府债务具有很强的异质性。比如上海和广东，这几年的确在治理地方政府隐性债务方面做得很好，基本上没有隐债了。但对广大中西部地区而言，真实的隐性债务规模还是相当沉重的。2 2、近几年来地方政府债务压力加剧的原因、近几年来地方政府债务压力加剧的原因最近两三年以来，地方政府债务问题越来越引人关注，并开始出现局部违约案例，主要有两个原因。第一，过去近二十年，地方政府“经营城市”发展模式的核心是土地财政和土地金融。在整个逻辑链条中，商业用地的土地出让金收入至关重要。然而，2018年以来“房住不炒”的逐渐落实，叠加疫情冲击，使得地方政府的土地出让金收入越来越难以为继。不少地方去年的最终土地出让金收入可能不到原计划的20%-30%，其中不少土地还是由当地国有企业和平台公司来接盘的。一旦土地出让金收入大幅萎缩一旦土地出让金收入大幅萎缩，那么严重依靠土地那么严重依靠土地财政和土地金融来经营城市的发展模式就难以为继。然而，城市内各项基础设施建设财政和土地金融来经营城市的发展模式就难以为继。然而，城市内各项基础设施建设需求依然存在，在土地渠道无法支撑时，就只能通过举债来继续维持。毫无疑问，这需求依然存在，在土地渠道无法支撑时，就只能通过举债来继续维持。毫无疑问，这就会导致近年来地方政府债务尤其是隐性债务的激增。就会导致近年来地方政府债务尤其是隐性债务的激增。第二，当前中国经济增长面临各种内外部压力，例如外部地缘政治冲突加剧、内部经历了三年疫情冲击等。在上述压力下，当前中国经济内生增长动力不足。为了维持经济增速，地方政府不得不更加紧密地介入经济增长的各环节，包括消费、投资与出口。最近几年，地方政府不仅广义财政收入明显下降，而且财政支出明显增加。为了稳增地方政府不仅广义财政收入明显下降，而且财政支出明显增加。为了稳增长，地方政府在各个层面花费了大量财力，而这些资金也只能从举债中来。这也是当长，地方政府在各个层面花费了大量财力，而这些资金也只能从举债中来。这也是当前地方政府债务压力加剧的原因之一。前地方政府债务压力加剧的原因之一。二、如何通过双管齐下的方式来化解地方政府债务二、如何通过双管齐下的方式来化解地方政府债务我个人认为，至少对中西部地区来讲，仅靠自身来化解债务问题是不太可能的。如果没有中央政府提早介入与适度加杠杆，来帮助地方政府稳杠杆，把高成本、短期限债务置换成低成本、长期限债务，未来中西部地区地方政府债务可能会越来越难维持下去。下面我提出一套系统的地方政府债务化解策略，包括两个部分，一是防止增量一是防止增量，二二是化解存量是化解存量。相比之下，防范增量更为重要。这是因为，即使当前这一波地方政府债务被成功化解了，但如果游戏规则和各种体制没有改变，再过五到十年，新的债务又会卷土重来。因此，防范增量是化解存量的前提防范增量是化解存量的前提。1 1、关于防范增量的四条建议、关于防范增量的四条建议第一，通过中央和地方的财权事权调整，保证地方政府能够在不举债的前提下实第一，通过中央和地方的财权事权调整，保证地方政府能够在不举债的前提下实现财政收支基本平衡现财政收支基本平衡。这就意味着，一方面，在中央和地方共享的税种中，应该适当上调地方政府的分享比重，比如增值税；另一方面，在中央和地方共同承担的事权中，应该由中央政府承担更多的份额，比如教育、医疗和养老。第二，未来全国性和区域性的重大基础设施建设应该直接用发行国债和省级政府第二，未来全国性和区域性的重大基础设施建设应该直接用发行国债和省级政府一般债的方式进行融资，避免由更低层级的地方政府以更高成本和市场化的手段去融一般债的方式进行融资，避免由更低层级的地方政府以更高成本和市场化的手段去融资资，这才是解决未来地方政府债务再度膨胀的治本之策这才是解决未来地方政府债务再度膨胀的治本之策。重要公共产品的提供，就应该由高层级政府发行长期限、低利率的债务进行融资，这才能更好地实现期限与成本的匹配。第三第三，如果未来重要基建都用发国债或省级政府一般债方式进行融资，那么城市投融资平台就没有必要继续维持下去。因此，应该推动符合条件应该推动符合条件、有经营性资产的城市投有经营性资产的城市投融资平台向经营性国企转型，对于不符合条件、没有经营性资产的城市投融资平台，融资平台向经营性国企转型，对于不符合条件、没有经营性资产的城市投融资平台，应该果断关停。应该果断关停。第四，在地方政府政绩考核机制中，引入地方政府债务指标，要对地方经济增长第四，在地方政府政绩考核机制中，引入地方政府债务指标，要对地方经济增长和地方政府债务进行联动考核，这样才能真正改变地方政府的激励机制。和地方政府债务进行联动考核，这样才能真正改变地方政府的激励机制。但第四项建议的前提是要做好前三项建议，即进行财权事权调整、重大基础设施由高层级政府发债、推动城市投融资平台转型，由此使得地方财政收支基本平衡。否则，在必须要靠举债维持收支平衡的情况下，即使引入地方债指标，约束力也不会很强。2 2、关于化解存量的五条建议、关于化解存量的五条建议第一，再进行一次全面的全国性地方政府债务审计，把地方政府债务分为由于提第一，再进行一次全面的全国性地方政府债务审计，把地方政府债务分为由于提供地方公共产品而形成的债务，经营性债务和其他债务三类。供地方公共产品而形成的债务，经营性债务和其他债务三类。第二，针对由于提供地区公共产品而形成的债务，在当地政府无力还本付息的前第二，针对由于提供地区公共产品而形成的债务，在当地政府无力还本付息的前提下提下，可以通过发行国债和省级政府一般债的方式进行置换可以通过发行国债和省级政府一般债的方式进行置换。为避免产生道德风险，只要省级政府能够化解的，应由省级政府发行一般债进行置换。如果省级政府无能为力，那么就通过发行国债进行置换。第三，针对经营性债务和其他债务，应由地方政府自己负责化解。第三，针对经营性债务和其他债务，应由地方政府自己负责化解。一方面，地方政府可以出售一些资产，例如地方国企的部分股权。另一方面，地方政府要和商业银行磋商，进行债务重组。换句话说，商业银行不可能拿走所有本息，即使只想拿回本金，也必须给与更长的期限。因此，类似于遵义道桥的债务重组模式，未来应该会大面积铺开。第四，经济增长对化解债务至关重要。要通过一揽子宏观政策的实施，让当前经第四，经济增长对化解债务至关重要。要通过一揽子宏观政策的实施，让当前经济增速尽快恢复到潜在增速济增速尽快恢复到潜在增速，这样才能为化解债务提供保障这样才能为化解债务提供保障。没有增长就没有收入，没有收入来化解债务，就只能通过其他方式，那就会产生新问题。第五，凡事预则立，不预则废。针对地方政府债务违约压力此起彼伏的现状，应第五，凡事预则立，不预则废。针对地方政府债务违约压力此起彼伏的现状，应尽快制定一个危机应对预案。尽快制定一个危机应对预案。预案应该包括以下要点：（1）如果有个别城市爆发债务违约，应如何应对，是由省级政府介入还是中央政府介入？（2）如果一个省内有多个城市同时爆发债务违约，中央政府是否应及时介入？如果有多个省份爆发债务违约，中央政府是否应及时介入？（3）是否要设定一个债务风险阈值，以判断中央政府应该介入与否？一旦突破阈值，中央政府就会立即介入，这就能给市场一个稳定预期。（4）如果地方政府债务违约导致当地商业银行出现问题，也即财政风险金融化，地方政府和中央监管部门应该如何分工配合来应对上述局面？（5）如果中央政府选择介入，应该用何种方式？是像目前传闻中一样让商业银行提供中长期无息贷款来进行置换呢，还是由中央政府发行特别国债进行置换？我个人认为，应该通过发行特别国债来进行置换。让商业银行提供几十年无息贷款进行置换，意味着商业银行做的不是市场性业务，这意味着商业银行市场化改革的退步。如果未来商业银行的上述贷款出现问题，谁来承担相应成本呢？所以，政策性业务最好不让商业银行来做。在这方面，由中央政府发行特别国债来进行置换，相比之下是更加市场化与更加透明的选项。（6）如何设计一整套风险处理模式，既要防止系统性区域性风险的爆发，又要有效防范道德风险和逆向选择。（7）在风险处置过程中怎样与市场和公众保持良好沟通，以避免羊群效应与风险传染。（8）如何在化解债务风险的同时，避免其引发大规模短期资本外流和本币贬值压力。以上问题都是关于地方政府债务的危机应对预案应该考虑解决的。该预案的总体原则，是一旦地方债务违约有进一步蔓延和升级的可能性，中央政该预案的总体原则，是一旦地方债务违约有进一步蔓延和升级的可能性，中央政府应该及时介入，介入方式应该具有很高的透明度和市场化，既避免羊群效应，同时府应该及时介入，介入方式应该具有很高的透明度和市场化，既避免羊群效应，同时还要给债务违约的地方政府以一定形式的惩戒，用来克服道德风险。还要给债务违约的地方政府以一定形式的惩戒，用来克服道德风险。这套方案与应对商业银行挤兑危机的白芝浩原则，事实上有异曲同工之处。赵全厚：关于改进专项债制度的建议赵全厚：关于改进专项债制度的建议赵全厚 中国财政科学研究院金融研究室主任以下观点整理自赵全厚在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71期）上的发言一、逆周期调控力度加大，专项债风险加剧一、逆周期调控力度加大，专项债风险加剧专项债是2015年以来为切换频道，“开前门、堵后门”所采取的重要举措。在在20182018年以后，情况发生了较大的变化，政府在逆周期调控方面对专项债提出了太高的赋能年以后，情况发生了较大的变化，政府在逆周期调控方面对专项债提出了太高的赋能要求，导致要求，导致20222022年底年底以债务率计量的以债务率计量的专项债券的风险专项债券的风险指标指标已经脱离了绿区，进入了黄已经脱离了绿区，进入了黄色区域色区域。现在财政对专项债券的预警机制也面临着调整。首先，从预警机制来看，也就是从债务率的角度看，专项债可持续能力明显削弱。这也引出了我们的下一个问题：如何更进一步地修正专项债券制度？专项债是地方政府主要面向有项目现金流、在政府投资条例范围内、项目建设起来能形成一定的资产、主要提供一些准公共服务项目融资支持。同时，专项债也承担着逆周期调控的任务，其在短期内落地，也面临着较大的压力。随着近些年逆周期调控任务加重，以债务率为代表的专项债风险明显上升。并且，随着专项债的设计和落地执行进程的加快，尽管满足了监管方在项目现金流质量上的要求，但还是出现了“萝卜快了不洗泥”的状态（现金流质量仍然不太高），在此情况下，专项债越来越趋向于一般债的情景。因此，有许多专家已经开始质疑专项债制度本身，而不仅仅是其可持续性问题。我个人认为，专项债制度仍存在有效性，下一步我们应重点围绕着其产生风险的我个人认为，专项债制度仍存在有效性，下一步我们应重点围绕着其产生风险的原因和不可持续的原因对其进行修正。原因和不可持续的原因对其进行修正。二、逆周期调控功能二、逆周期调控功能“上扬上扬”，减轻专项债发行负担，减轻专项债发行负担自2018年以来，专项债承载着较重的逆周期调控任务，导致其余额迅速积累，并且其项目质量也很难得到保证，这是一个主要的原因。我认为下一步应我认为下一步应适当控制适当控制专项债发专项债发行规模行规模，适度对其承担的适度对其承担的“逆周期逆周期”任务进行任务进行“减负减负”。将部分逆周期宏观调控的任务上升到国家层面。虽然从国家债务情况看，中央政府债务率也较高，并且明显高于地方政府，但是，中央政府的优势之一在于其有较强的流动性处理能力。因此因此，我认为在两我认为在两难选择中，专项债的逆周期功能应更多地难选择中，专项债的逆周期功能应更多地“上扬上扬”，即通过中央政府，即通过中央政府“加杠杆加杠杆”来进来进行短期内逆周期宏观调控行短期内逆周期宏观调控。这样能较好避免“为加快专项债执行进度而导致其本身项目质量下降”的情景发生。三、创新专项债的品种设计，发挥市场主体的力量三、创新专项债的品种设计，发挥市场主体的力量应进一步地考虑专项债的品种设计。中国地方政府债券制度与美国地方政府债券制度相似度很高。在下一步改革过程中，专项债券品种设计在许多方面仍然需要创新，既包括专项债券项目领域方面和资金使用方面，也包括专项债券项目实际的实施主体方面。现在专项债项目存在“收入虚拟化”的趋势，主要是因为其由地方政府自己实施、地方政府自己主导发行。在该过程中，地方政府为加快专项债执行进度，在实施方面面临较大压力，面临着孰轻孰重的选择问题。基于此，我认为可以在继续保留原品种的同时基于此，我认为可以在继续保留原品种的同时，创新品种创新品种，让市场主体参与专项债券品种的创新和实施让市场主体参与专项债券品种的创新和实施。比如，在地方政府熟悉的领域，如传统基建项目，可以让政府继续通过专项债券支持符合现金流的项目；而在政府不是特别熟悉的新兴领域，如数字基础设施和其他新基建、新能源领域等，可以考虑在专项债券品种的创新和实施中充分发挥市场主体的力量。如在新基建领域，我们可以让运营商、开发商去发起这些项目，只要它们符合政府投资条例规定的范围内，政府就可以通过发行专项债来转贷实施主体，实施主体按照整个投资规划继续“往前走”，政府则可以作为相对分离的主体。这样既可以使监督更加有效，也更能保证专项债项目现金流的质量和调动市场主体的积极性。美国收入债券也有两类，一类是由政府发起、政府实施的，第二类是由市场发起、政府通过专项债给予信用加持的。我认为中国下一步不仅要拓宽专项债券的应用领域我认为中国下一步不仅要拓宽专项债券的应用领域，也要通过创新品种让市场主体介入专项债实施领域，让这些专项债券项目，既能为新也要通过创新品种让市场主体介入专项债实施领域，让这些专项债券项目，既能为新旧动能转换服务，也能助力传统公共基础设施的科技赋能和信息赋能。旧动能转换服务，也能助力传统公共基础设施的科技赋能和信息赋能。这方面的创新值得我们高度关注。根据我多年来的跟踪研究，目前专项债券由于发行进度快、时间紧迫，导致其在设计和质量上存在不可忽视的问题。我认为应提高地方政府有关专项债券设计的主管部门和项目实施单位的素养，尤其是引进专业性强、高门槛的机构，使部门能够从跨区域、跨行政的角度统筹设计专项债项目。比如，我曾经参与评审过的“山水林田湖泊”项目，该项目整个过程涉及到县级政府、区级政府、市级政府，它们联合行动、通过各个政府的专项债券项目集中有机地拼接，产生了良好的集体效应，形成了更有效的资产。因此因此，我认为当前政府内部在专项债券设计上仍然有提升的空间。我认为当前政府内部在专项债券设计上仍然有提升的空间。四、创新资金支持方式，建立多元化项目资本金的补充机制四、创新资金支持方式，建立多元化项目资本金的补充机制与此同时，由于近些年财政运行紧张、财政资金有限，导致项目设计经费有限，许多单位只有在分配了专项债券资金额度后，才进行设计项目，而在分配额度后，设计时间又比较紧迫，这进一步引发了许多项目前期设计不行、准备不足、资金缺乏的问题。我认为应创新资金支持方式，加强对专项债券项目设计的前期资金支持，形成一定的我认为应创新资金支持方式，加强对专项债券项目设计的前期资金支持，形成一定的周转性资金周转性资金。因为专项债券项目设计费用，在项目竣工以后会成为工程总造价，通过折旧可以提取，这样我们可以加快专项债券项目前期的储备建设，加大资金支持力度，从而提高项目质量。我们应创新我们应创新“有资格的市场主体来进行设计发起，政府通过发债进有资格的市场主体来进行设计发起，政府通过发债进行信用加持行信用加持”的新类型专项债券的新类型专项债券。因为这些市场主体本身就有一定的设计能力和熟悉的行当，它们不仅能进一步地提高专项债券的质量，也能给专项债券前期设计提供资金。通过这样专项债券项目库的持久性建设和不间断的项目成熟度的孵化，能够在逆周期调控和跨周期调节过程中实现相互有效衔接。在疫情三年以后的专项债券项目推进过程中在疫情三年以后的专项债券项目推进过程中，地方政府的隐性债务偿还压力大，地方政府的隐性债务偿还压力大，融资平台风险高、流动性风险突出，加之传统监管比较严格，地方政府的新项目设计融资平台风险高、流动性风险突出，加之传统监管比较严格，地方政府的新项目设计仍需要与地方项目资本金相匹配仍需要与地方项目资本金相匹配。我们应不断创新引入社会资本的方式，引进多方实施主体（如上文所说的市场主体发起的债券品种），使项目资本金的补充机制更多元化，而不是只用专项债券资金做项目资本金。因为专项债券资金要求条件比较高，不到万不得已，地方政府不会去使用。在我们去年督查中发现，很多地方政府宁愿用政策性、开发性金融工具，也不用专项债券资金做项目资本金，这是由于它们的使用条件不一样。因此，我认为这是值得关注一个方向。五、盘活存量资本，为新投资腾出空间五、盘活存量资本，为新投资腾出空间我认为应盘活参与逆周期宏观调控的专项债券项目，为新增的投资腾出空间。对于对于与逆周期宏观调控有关的专项债券项目，在它能产生有质量的现金流的情况下，可以与逆周期宏观调控有关的专项债券项目，在它能产生有质量的现金流的情况下，可以通过盘活存量资产，在风险可控条件下，为新增加的投资腾出发展空间。通过盘活存量资产，在风险可控条件下，为新增加的投资腾出发展空间。如果是由市场主体单独发起项目，那么会存在市场主体信心不足、要素保障不足等问题。在专项债券建立后，信息进一步完善，地方政府就能以合理的价格、有条件地让市场主体进行承接运营，从而盘活一部分资金，为新投资腾出空间，形成可持续发展的债券政策。最近我也在思考一些关于实体资产向金融资产转化方面的问题。比如，如何解决该转化过程中的法律和制度障碍，溢价和贴水方面的政策以及其与国有资本流失的关系。我认为应在这些方面应设立明确的规则，只要程序正确、不存在腐败行为、正常操作、正常投标，即使出现了贴水的情况，也是可以认同的，毕竟这涉及到一部分实体资产转化成金融资产，盘活流动性等特殊情况。产能过剩也意味着资本过剩。我们也应通过盘活公共领域的存量资产，吸引竞争性领域的资本，从而减轻资本过剩的压力。去年中央发布的关于盘活存量资产文件中明确提出，要动态调整和理顺公共服务品的价格。因为许多公共服务品实际上有成本分担的可能性，因为有直接对应的服务对象。在这种情况下，从受益和负担均衡的角度看（适度均衡，不是完全均衡的角度），许多公共定价“过分强调民生”（甚至实行“免费制度”），公共服务价格水平过低，且长期未能及时调整，不能实现适度分担公共服务成本的目的。从理顺公共品价格的角度看，按照公共定价的原则，即从理顺公共品价格的角度看，按照公共定价的原则，即“居民可负担、项居民可负担、项目可持续、财政可承受目可持续、财政可承受”的原则，适当提高公共服务的价格，营造良好的准公共服务的原则，适当提高公共服务的价格，营造良好的准公共服务市场，有效地理顺成本分担机制，能够使市场，有效地理顺成本分担机制，能够使专项债券专项债券项目现金流项目现金流丰沛一些，丰沛一些，乃至乃至可以更可以更好吸引好吸引社会资本进入公共领域，创造良好的市场环境，这些方面也值得我们进一步思社会资本进入公共领域，创造良好的市场环境，这些方面也值得我们进一步思考。考。胡恒松胡恒松：警惕警惕“地方政府专项债券地方政府专项债券”成为成为“永续债永续债”胡恒松 财达证券副总经理以下观点整理自胡恒松在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71期）上的发言一、关于一、关于“专项债券专项债券”发展中的问题发展中的问题1 1、地方政府债券发行规模创新高，项目、地方政府债券发行规模创新高，项目“无中生有无中生有”专项债券发行规模创新高，在2022年底已达35万亿。由于在专项债发行过程中，一般是先定资金规模再根据项目库去筛选，有的地方项目实际上是有的地方项目实际上是“无中生有无中生有”，为了资为了资金而创造项目金而创造项目。专项债虽然没有纳入赤字，但客观上算举债，所以可能存在一些不必要的债务，也有一些是地方为了“弄回”资金而进行包装和设计的。这些资金的使用本质上是服务于经济发展，但是债务规模不应该如此庞大，且资金的使用效率还有较大的提升空间。2 2、专项债项目、专项债项目“过度过度”包装问题客观存在包装问题客观存在2023年6月26日，审计署公开在专项债设计过程中抽查了一些区域，披露了存在的虚报项目、虚报收入、自求平衡、过度包装等现象。当前当前，在专项债发行和管理体系中在专项债发行和管理体系中，缺乏统一组织来管理和规范相关从业机构的包装过程缺乏统一组织来管理和规范相关从业机构的包装过程。无论是会计师、律师、券商或者新成立的公司，都可以编写相关报告和进行包装，且没有统一的要求。这导致了包装过程中的责任不明确，难以追责。因此，很多项目可能会被夸大和吹嘘。专项债项目在自求平衡的过程中，可能会通过材料的调整，使不平衡的材料看起来平衡。过度包装问题的客观存在，可能会导致专项债在未来演变为实质性债务。3 3、专项债券不受赤字率约束，有可能形成实质性、专项债券不受赤字率约束，有可能形成实质性“债务债务”因为专项债在当初设计时被认为是项目收益债，所以不受赤字约束。随着这些年的发展，专项债尽管没有受赤字的约束，但还是纳入债务率的计算，使得政府整个债务率达到了较高的比例，中央原本一直宣称债务率为3%，现在整体规模已经超过这个数值。上文提到的上文提到的3030多万亿的专项债中，可能会有一部分会形成实质性的债务。多万亿的专项债中，可能会有一部分会形成实质性的债务。4 4、“四主体四主体”协同审核地方债，审核关注点不一致协同审核地方债，审核关注点不一致在过去，审核主要由财政部和各地财政厅进行。2023年以来，在地方债审核过程中，涉及到四个主体，包括省财政、省发改委、国家发改委和财政部。不同审核主体的关注点可能不同，这可能导致一些职能部门的项目无法通过审核，直接被退回，但又没有给出具体原因，这样的多方审核必然会降低效率。专项债作为偿还率较高的债券，面临审核主体增多、审核链条变长以及效率降低的掣肘，亟待有效解决。二、关于城投债无需二、关于城投债无需“谈债色变谈债色变”我个人一直十分看好城投债我个人一直十分看好城投债，认为没有必要认为没有必要“谈城投债色变谈城投债色变”。城投债为地方城市基础设施建设、拉动地方经济发展作出了突出贡献，同时也带来了债务压力。因此，我们需要以辩证的视角来看待这个问题。1 1、城投举债是为了满足区域经济发展的需要、城投举债是为了满足区域经济发展的需要城投举债是为了满足区域经济发展的需要，并为城市发展做出了重要贡献，在大政府环境下，城投作为基础设施建设的主要推动者，承担着必然的债务压力。因此因此，城投城投举债客观存在，并且对经济发展有积极的影响。举债客观存在，并且对经济发展有积极的影响。2 2、政策、政策“左右摇摆左右摇摆”或为城投债务屡创新高的重要因素或为城投债务屡创新高的重要因素关于城投债务问题，置换是一种有效的应对措施。然而，置换债务并不能完全解决问题，因为债务可能会重新累积。经济政策的周期性波动和监管的割裂性可能是引致经济政策的周期性波动和监管的割裂性可能是引致城投债务问题的因素之一城投债务问题的因素之一。不同部门之间的政策制衡和对冲，以及监管的多元性，都会推高当前的债务问题。即使在2014年进行了债务置换，地方政府仍快速融资，重新累积了大量债务。如果没有有效的防范和约束机制，置换也只能暂时缓解债务问题。3 3、城投债务问题是、城投债务问题是“分税制分税制”改革必然结果改革必然结果城投债务问题与分税制改革、中央和地方支出责任以及土地 GDP 下滑等因素有关。为了解决这个问题，可以尝试优化调整分税制，给予地方更多机会和资源，以快速偿可以尝试优化调整分税制，给予地方更多机会和资源，以快速偿还债务还债务。三、专项债是化解债务风险的三、专项债是化解债务风险的“解解”？贵州省的债务问题备受关注。基于对贵州的债务问题的思考，专项债的发行或许可专项债的发行或许可以成为解决全国各地方政府债务问题的途径之一以成为解决全国各地方政府债务问题的途径之一。每个地方的债务责任应由各地自行承担，例如贵州的债务不可能由上海来承担。当地方面临重大债务压力，发行专项债可以成为一种化解债务的途径。1 1、以时间换空间，利用再融资债券，有序开展地方隐形债务置换、以时间换空间，利用再融资债券，有序开展地方隐形债务置换2022年，北京和广东宣布完成了隐性债务化解任务，但这些债务的化解很大一部分是通过再融资完成的，也就是将隐债系统的债务置换为地方政府专项债。发达地区通过发达地区通过再融资的方式进行地方政府专项债置换，其他省份也可以复制这个模式。再融资的方式进行地方政府专项债置换，其他省份也可以复制这个模式。例如贵州在去年全省人大会议上也提到了债务化解要通过地方政府专项债置换。这是当前的主要手段，但也要认识到，如果这样置换，那便和2014年的情况并无太大差别。从上图可以看出，北京和广东的特殊再融资债券发行量最大，主要是因为它们置换了系统内的隐性债务。这也与我国确定的十年化债方案有关，截至2022年已经过去了五年，有些省份必须走在前列，它们可能是财政部的试点项目。2 2、加强新增专项债券管理，严控收入管理、加强新增专项债券管理，严控收入管理目前，专项债券在试点过程中是摸着石头过河的，快速发行专项债主要是为了拉动经济。然而，许多制度体系尚未建立，比如专项债券资金可使用的“明细科目”没有明确区分，项目后续考核机制也没有进一步完善。因此因此，我建议国家发改委和财政相关部我建议国家发改委和财政相关部门对专项债券资金的使用和项目后续管理制定明确的文件门对专项债券资金的使用和项目后续管理制定明确的文件。目前两个部委都参与管理，但还需要进一步细化。对于项目投资需求，可以适度压缩规模。虽然经济压力很大，但完全没有必要通过这种方式强行花钱去做一些本不必要的事情，这是不经济的做法，而且对投资拉动效果并不明显。这也是发改委介入并审查项目的原因之一。3 3、中国式现代化背景下政府治理需要、中国式现代化背景下政府治理需要“稳准狠稳准狠”第一个要稳第一个要稳。我们处理债务问题我们处理债务问题不能急于求成不能急于求成。如果处理得过于急躁，可能会引发其他次生问题。例如，只要一有隐债的情况就禁止新增融资，这样可能会导致地方政府的一些平台面临破产的风险。虽然有人认为地方政府的平台破产也无妨，但实际上，中国的城投公司的资金主要来自地方政府。如果平台公司破产如果平台公司破产，那么政府之前通过平台举那么政府之前通过平台举债建设的项目就可能会受到影响债建设的项目就可能会受到影响。据统计，中国的银行资产管理中，大约有30-40%是配备给城投公司的债券。如果这些债券到期不还，中国的资产管理公司和很大一部分银行可能会面临破产的风险。债务率和坏账率都会大幅度提高，而且可能存在大量的债券违约问题。因此，对于欠给平台公司的债务，我们必须保持信心。想要发债的人，除了需要有良好的信用评级，还需要有担保物来保障还款概率和进度。第二个是准。债务化解要精准，举债防范要精准第二个是准。债务化解要精准，举债防范要精准。国发20222号文旨在实现贵州的高质量发展和美丽贵州的目标，允许债务防范延长至二十年，并允许与金融机构进行谈判。这是最优的解决方案，因为贵州的情况确实很特殊。但需要明确的是，贵州的贵州的情况是特例，不能被全国复制。如果全国都学习贵州的做法，可能会加重整个银行系情况是特例，不能被全国复制。如果全国都学习贵州的做法，可能会加重整个银行系统的压力统的压力。在近几年经济下行的情况下，中国银行的债务压力很高，有些债务到期还不上，只能硬性展期。如果大规模地学习贵州的做法，那么中国的资本市场可能会出现混乱，至少在信用问题上，银行的压力会增加。第三个是狠。当前当前，债务规模还没有与主要领导的考核挂钩债务规模还没有与主要领导的考核挂钩。如果能像精准扶贫一样，将是否脱贫摘帽作为主要领导考核的重要指标之一，也将举债（尤其是超能力举债）作为一个考核指标，或许可以对债务化解产生巨大的推动作用。4 4、将、将“举借债务举借债务”“”“债务化解债务化解”纳入政府绩效考核评价纳入政府绩效考核评价如果没有这样的评价机制，即使现在进行全面的债务置换，新的债务很快就会反弹。我个人的观点是我个人的观点是，某些地区只能借新还旧某些地区只能借新还旧，不能新增债务不能新增债务，并且这些债务需逐步化解并且这些债务需逐步化解。化解的途径，如本次 CMF政府债务可持续发展专题研讨会张明所长提到的，都是非常直接且干净利落的措施。另一方面，如果一个地方的经济发展良好如果一个地方的经济发展良好，那么它可以在存那么它可以在存量基础上适当举债。量基础上适当举债。例如某地 GDP 每年增长4%，它可以在存量基础上新增3-4%的负债。因此，我建议将这些因素纳入绩效考核评价。刘晓光：在经济复苏阶段转换的关键期，重新思考刘晓光：在经济复苏阶段转换的关键期，重新思考政府债务风险防范问题政府债务风险防范问题刘晓光 中国人民大学国发院中国政府债务中心联席主任、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员以下观点整理自刘晓光在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 71期）上的发言一、重新思考两个基础性问题一、重新思考两个基础性问题第一第一，为什么要进行政府债务融资？为什么要进行政府债务融资？答案很简单，政府需要提供公共服务，需要收入，备选方案可以包括税收和超发货币。为什么不能通过税收来完成融资？因为税收太高会抑制大家对于投资的积极性，抑制大家参与劳动的积极性，所以税收只能保持相对平稳，甚至在特殊时期还要采取减税措施。对于超发货币，如果短时间内发行太多，很容易造成通货膨胀的问题。因此，这里面隐含了一个边界，即选择增发政府债务而非选择备选项的成本边界。增发政府债务有它的备选项，之所以还要增发债务是要通过相对市场化的方式保持短期经济稳定的态势。如果政府债务继续增发，还不如去增加税收或者超发货币，那么就已经达到了政府债务融资的隐性边界。如果这种服务是一种特殊服务，比如像基建投资这种长期投资，它需要短期投入，一两年内大规模资金投入，收益未来若干年才能收回，服务具有外部性，这时候我们优先选择政府债务融资，因为短时间内增加很多税收或超发很多货币进行基建投资完全不如政府债务融资。因此，政府债务融资有它的优势也有相应的边界，尤其是使用到一定程度。第二，既然是政府投资，为了提供公共服务、基建投资和中长期结构性改革，为第二，既然是政府投资，为了提供公共服务、基建投资和中长期结构性改革，为什么还要区分中央债务和地方债务？什么还要区分中央债务和地方债务？地方债务融资相对于中央债务来说显然成本高，不管是地方债这种地方政府显性债务，还是城投公司发的隐性债务，融资成本均远远高于国债。期限上也不匹配，国债的期限选择更多、可以很长期，地方政府债券期限选择很少。在融资成本和期限选择都不占优势的情况下还要发行地方政府债务有三个原因。第一个原因，地方政府债务具有地方性，对于存在一定地方归属性的公共服务和地方性基建投资而言，它的获利方更多是这个地方。过去这些年，很多地方政府债务利用效率如果还可以的话，这个城市的更新和公共服务的提供的确上了一个台阶，有很好的发展。如果是中央，就会产生全国财政和地方获益间的不匹配。第二个原因，地方政府更了解地方基建项目，例如，对于哪里更需要造桥，地方政府更熟悉情况。第三个原因，由于存在利率需要偿还的约束，地方通过债务融资而非中央进行转移支付或各种资金的方式，能够更好地利用政府债务。这里又产生了一个现在所讨论问题的新的边界，如果上述三个原因的权衡已经发生变化，地方政府专项债券为了赶进度反而效率很低，不如中央做得好，这时候隐性边界就要调整他们的比例关系。站在今天这个时点站在今天这个时点，尤其是地方政府债务经历了十年高速发尤其是地方政府债务经历了十年高速发展的当下，重新思考地方债务问题时，可以从这两个基础性问题重新出发来梳理各方展的当下，重新思考地方债务问题时，可以从这两个基础性问题重新出发来梳理各方面的比例关系。面的比例关系。二、中国政府债务增长的两个动力机制二、中国政府债务增长的两个动力机制一是宏观调控一是宏观调控，在逆周期调节下一定增加政府债务在逆周期调节下一定增加政府债务。过去几年欧美国家政府债务大幅度增长，尤其在疫情期间。而中国的特色是宏观调控一般情况下是中央政府在做，另一方面又有地方深度参与，比如要求地方政府增发专项债，要尽量前置、加快进度，这使得地方政府债务增长发挥了一种宏观调控的功能，也就从而改变了区分中央债和地方债的讨论结果，产生出新的不平衡。疫情三年，以 GDP 做分母来衡量，中央政府债务率提高了5个百分点，地方显性债务提高了7个百分点，城投有息债务提高了7个百分点，其他债务提高了4个百分点。实实际上整个宏观调控在债务加杠杆功能上，绝大部分由地方政府来承担，不管通过显性际上整个宏观调控在债务加杠杆功能上，绝大部分由地方政府来承担，不管通过显性债务债务、城投债务城投债务、还是其他一些债务的增长还是其他一些债务的增长，这显然影响了地方政府债务的利用效率这显然影响了地方政府债务的利用效率，之前讲到的一些优势也就完全丧失，地方债务整体都只是起到了稳增长的宏观调控功之前讲到的一些优势也就完全丧失，地方债务整体都只是起到了稳增长的宏观调控功能。因此，我同意前面嘉宾提到的宏观调控职能问题，如果未来要解决地方政府债务能。因此，我同意前面嘉宾提到的宏观调控职能问题，如果未来要解决地方政府债务利用效率，就要回收这一部分职能到中央来。利用效率，就要回收这一部分职能到中央来。二是过去十几年的土地财政或金融加速器机制二是过去十几年的土地财政或金融加速器机制。地方政府通过城投公司来提供比较低价的工业用地，提供基础设施建设，实现招商引资，推进城镇化发展，显然工业用地和基建项目的收益不足以弥补支出，收益主要来自于土地出让，即商业用地收入的高速增长。如果这种循环模式顺畅的话，过去十几年在土地财政模式使用比较好的城市，包括很多一线城市、准一线城市、二线城市，整个城市经济规模、城镇化水平、基建完善程度的确有非常大的提升。但是到目前为止就变成了一个遗留问题，积累了很多债务，导致循环周转在过去三年土地出让市场下行的情况下遇到问题。地方政府基建项目并不能盈利，为什么地方还要这样做？原因在于它并不指望基建投资或工业用地的收入来覆盖融资平台的成本，包括高利息债务，主要依靠的是商业用地的出让收入随着各方面的完善而快速增长。然而，过去三年显然这样一个机制从原来加速往好的方向发展转变成加速向下的状态。政府债务目前的衡量指标是占 GDP 的比重，即分子是政府债务，分母是 GDP。不管看短期 GDP 还是长期 GDP，都是政府债务的一个函数，一个地方经济发展的好坏和这个地方举借债务有一定关系，当地方政府能够带来大于1的增长弹性时，政府债务率可以是降低的，归根结底还是在于债务利用效率。在目前要承担宏观调控职能的情况下，归根结底还是在于债务利用效率。在目前要承担宏观调控职能的情况下，债务利用效率必然下降，另外在房地产市场下行的情况下也会承受压力。债务利用效率必然下降，另外在房地产市场下行的情况下也会承受压力。地方政府进行大规模举借，不仅仅是地方财权事权不匹配的问题，即使没有这个问题，通过这种加速发展城市的模式也有这样的动力，关键是现在遇到了转折点的新结构变化。三、政府债务可持续发展的两个标准三、政府债务可持续发展的两个标准政府债务可持续性有两个标准，一个标准是大家讨论比较多的财务标准，能否按时还本付息，就是信用违约的风险。在全球来看，政府债务可持续性很难有一个明确标准，这个图是全球各地区债务率示意图。在统一口径下，从全球来看中国政府债务率并不算特别高，北美高出我们很多，西欧比我们高，一些发展中国家如印度、埃及、南美和我们差不多。在全球有很多主权债务违约，一个共同的核心特点是主要以外债为主，如果全部是内债，例如日本债务率已经超过200%，美国120%，也依然没有发生主权债务违约。因此，财务标准现在只能提示风险，债务率过快上升或债务率很高的时候容易产生风财务标准现在只能提示风险，债务率过快上升或债务率很高的时候容易产生风险险，但很难说达到一个什么样的标准就会爆发债务违约但很难说达到一个什么样的标准就会爆发债务违约。原因在于，政府除了债务融资方式之外，还有铸币权和税收权，真正到了政府债务违约临界点时，如果是内债可以靠铸币税来缓解政府债务问题，至少可以还息和延期。另外一个标准是经济标准，这是大家讨论比较少的。回到为什么政府要发债，为什么要区分中央和地方的权衡问题上。当经济效率特别是地方政府债务利用效率降低到没当经济效率特别是地方政府债务利用效率降低到没有效果时有效果时，也达到了政府债务可持续的内在标准也达到了政府债务可持续的内在标准，这个标准可能会比财务标准低一点这个标准可能会比财务标准低一点，但到了这个标准也需要进行调整但到了这个标准也需要进行调整。在此时，发再多地方债也不如中央债好，还不如直接增发货币效果更好，显然就到了政府债务需要调整的一个节点。四、中国经济复苏下的政府债务风险防范四、中国经济复苏下的政府债务风险防范回到现实问题，在当前情况下讨论政府债务风险防范问题，必然要考虑到中国经济复苏。疫情后开始复苏，但目前经济恢复得不够充分，从经济周期角度讲，现在处于一个周期性低点，从长期趋势看，与潜在增长轨道还有很大距离。因此，现在为了防范政现在为了防范政府债务风险而极大控制政府债务，就造成了政府、企业、家庭去抢跑资产负债表修复府债务风险而极大控制政府债务，就造成了政府、企业、家庭去抢跑资产负债表修复的状况，这显然不利于经济恢复。政府的资产负债表修复一定要在企业和家庭资产负的状况，这显然不利于经济恢复。政府的资产负债表修复一定要在企业和家庭资产负债表修复的后面，才有可能使宏观经济回到潜在增长轨道上。债表修复的后面，才有可能使宏观经济回到潜在增长轨道上。在上个月中国宏观经济论坛半年度报告上我汇报过，现阶段是经济复苏阶段转换的关键期，这个关键期既是经济恢复的增长期，也是各种潜在风险显化矛盾的爆发期，整个复苏的痛点和难点有“五个20%”，其中一个是地方土地出让收入同比下降20%，背后原因是很多地方土地金融加速器机制出现逆转，造成现在很多地方在收支行为上存在困难。这里面最典型的数据，不能只看到同比下降20%，去年同期下降30%，两年合计下跌60%左右的水平，这对地方影响很大。在今年上半年宏观政策中有一个明显表现，由于土地出让收入下降地方政府性基在今年上半年宏观政策中有一个明显表现，由于土地出让收入下降地方政府性基金收入不及预期金收入不及预期，上半年财政政策力度远远低于年初预算目标上半年财政政策力度远远低于年初预算目标。在年初预算时，预测政府性基金收入有一个微弱增长，预计政府支出增速大概是六点几，事实结果是政府性基金收入前五个月下降了15%，政府性基金支出同比减少12.7%。最后把公共支出和政府性基金支出合起来前五个月增长只有0.6%，而年初预算目标是6%。实际上，上半年经济复苏情况不理想有很多原因，原因之一是公共财政政策力度不及预期，大幅低于年初预算目标。今年经济复苏很重要的风险点就是宏观政策力度不足，或者是提前回撤导致复苏中断的风险。这次复苏要经历不同阶段，而且要完成阶段转换，目前正处在阶段转换的关键期。上半年的恢复性增长主要是社会秩序和交易的修复，下一阶段是资产负债表的修复，最后再回到常态化增长阶段。现在每个阶段间并不是自然而然发生的，正处于从第一阶段向第二阶段转换的关键期。对于宏观政策部门对于宏观政策部门，今天谈到的政府债务可持续性显今天谈到的政府债务可持续性显然是政府债务压力很大然是政府债务压力很大，财政政策部门有收紧政策力度财政政策部门有收紧政策力度，甚至是提前回撤的内在动力甚至是提前回撤的内在动力。过去不是没有这样的经验教训，2021年就有过这样的经验教训。在低基数效应下，2021年上半年增速很高，超过全年目标，从年中开始宏观政策全面收紧，其他政策密集推出，导致当年经济形势急转直下，上半年还在讨论经济偏热，到年底就陷入了“三重压力”。所以，2023年不论是政府债务可持续发展还是防范风险，都要避免一个问题，就是政策大幅度收紧或者提前回撤，对这个风险的担忧超过了政府债务风险问题。为什么财政政策在今年比较重要？原因是经过过去三年，居民部门已经不怎么加杠杆，不怎么增加债务，如果把城投公司和地方政府融资平台去掉，企业杠杆其实是下降的。唯一还能够或者有意愿增加的就是政府部门，而政府部门里面由于中央增加的少，其实就是依靠地方。因此，地方政府的确遇到了很多压力，包括还本付息压力，债务利用效率下降问题。货币政策在过去几年也很谨慎，从2019年底疫情暴发至今三四年的时间，分四次共累计下降了0.5个百分点的基准利率，所以基本上以稳为主。过去两年靠的是数量的增长，比如社会融资增速、M2增速，靠数量宽松带动。但今年以来，也面临了社会融资增速和 M2增速的负向缺口，M1增速和 M2增速的负向缺口。现在我们也有讨论是否遇到了流动性陷阱的问题，大家不进行交易、投资，如果这种情况发生，下半年对于财政政策还会有更大需求。所以，我们在复苏阶段转换的关键期该如何防范化解地方政府债务风险，应该和所以，我们在复苏阶段转换的关键期该如何防范化解地方政府债务风险，应该和疫情前、疫情期间的思路有所不同。更重要的是要统筹稳增长和防风险的关系，统筹疫情前、疫情期间的思路有所不同。更重要的是要统筹稳增长和防风险的关系，统筹化解存量风险和防范增量风险的关系化解存量风险和防范增量风险的关系。一方面，需要把握好风险处置的节奏和力度，避免财政条件突然收紧影响经济复苏进程，更多要依靠经济稳健复苏来化解大部分潜在风险，这应该说是一个相对底线的目标。另一方面，对于可能触发连锁反应、引发市场动荡的重大区域性风险事件，需要加强监测和应急处置能力，通过快速有效的化解，守住不发生系统性金融风险的底线。对于结构性对于结构性、区域性风险的处置存在很多选择区域性风险的处置存在很多选择，但都要提前准备但都要提前准备，包括压力测试包括压力测试、设立公共基金、奖惩机制等。设立公共基金、奖惩机制等。比如，如果一个地方的政府债务确实无法偿还需要置换，有一个前提，就是置换部分和未来新增债务限额要挂钩，置换了多少未来要减多少或者减少一定的比例，以避免道德风险和置换之后很快回升。因为这个地方政府在过去五年或十年对于地方平台或专项债的利用表现，已经证明它不具有很好的使用专项债券的能力，在这方面做的还不如中央政府的转移支付和国债好，那么未来就可以不给相应的举债空间。如果是因为外界因素，比如应对疫情冲击和其他外生因素，或者因为市场调整等，不得不做的部分予以置换，但量也要精简，精简幅度可以小一些。必须要有这样的奖惩机制，将处置和奖惩机制挂钩，从长期来讲才能逐渐化解政府债务风险。

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大模型：原理、进展及其影响主 办 单 位：中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司承 办 单 位：中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所大模型：原理、进展及其影响报告人：文继荣中国人民大学信息学院院长中国人民大学高瓴人工智能学院执行院长国家高层次人才2023年9月目 录一、大模型的背景和原理二、大模型的飞速发展及趋势三、大模型的深刻影响 OpenAI 公司开发的大型语言模型通过从大规模语料库中学习语言规律，从而生成与人类语言相似的输出表现为一个对话机器人，能够理解自然语言，进行高质量的多轮对话拟人化程度惊人，被认为是人工智能里程碑式的突破ChatGPT开启了大模型浪潮比尔盖茨：ChatGPT的重要性不亚于互联网的发明2022年11月30日发布，5天获得100万用户，今年1月份月活跃用户数达1亿ChatGPT的特点 上知天文、下知地理，不仅能写文章、还能写代码知识广博 能有逻辑地组合知识形成答案，具有一定的推理能力有条有理 能准确理解用户意图，三观比较正，并且承认自己不知道善解人意 在多轮对话中不走神，交互聚焦主题交互能力强理解人类语言是人类探索文明发展的重要目标6哲学计算机假设：世界知识和人类认知能力蕴含在人类语言中问题：可以对人类语言建模吗？语言模型是否能作为世界知识模型？语言模型是否具有人类认知能力？世界与语言高瓴人工智能学院是中国人民大学下属学院高瓴人工智能学院是中国人民大学下属学院人脑（神经网络）语言模型（人工神经网络）生成训练生成语言模型是对人脑的反向工程语言智能的探索历程8符号规则统计机器学习神经网络预训练语言模型超大规模语言模型给定一组人工设定的规则，计算机通过对数据应用这些规则来模拟自然语言理解在人工标注的数据上进行特征工程，训练机器学习模型参数，并将模型应用于测试数据上用神经网络在大量数据上训练，使得网络自主学会提取特征，并可以灵活搭建模型基于无标注文本预训练语言模型，通过“预训练-微调模式”工作，有监督学习通过扩展语言模型规模，可以通过提示学习、情境学习等无需微调方式求解任务有监督学习任务泛化性弱 仍需要监督学习任务泛化性改善 无/弱监督学习一定的通用能力初始的自动化解决尝试语言模型的演进图9统计语言模型神经语言模型预训练语言模型大语言模型任务求解能力1990s201320182022word2vec、RNN-LM可以生成流畅文本自动学习特征特征缺乏知识、泛化性差n-gram 模型具备一定生成能力辅助解决部分任务数据稀疏影响严重ELMO、BERT、GPT-1/2任务泛化能力提升统一的任务求解范式仍然需要监督数据微调GPT-3/4、ChatGPT、Claude良好的任务泛化能力通用的任务求解途径学习成本高、灵活性差困难 组合爆炸，无法考虑较宽的上下文 泛化性差，字词之间没有关联 数据、算力不够统计语言模型（Statistical Language Model）突破 引入注意力机制解决长程上下文依赖问题 多层神经网络抽象解决泛化问题 海量数据训练、巨大算力支持生成式语言模型（Generative Language Model）l下一个词预测：文字接龙lThe chef cooked the meal.lThe chef cooked the meal.GPT掩码语言模型（Masked Language Model）l文本Mask：完形填空lThe chef cooked the meal.lThe chef cooked the meal.BERTWord2VecChatGPT的发展路径2017年年2013年年2022年年2021年年2018年年2020年年2019年年TransformerGPTGPT-2GPT-3BERTCodexWebGPTChatGPT预训练语言模型元年首个千亿级模型引入代码能力和思维链能力引入搜索能力引入对话能力InstructGPT能理解人类指令ChatGPT的法宝之一：大！（自主学习）lChatGPT：大力出奇迹的典范，大数据、大模型、大算力lGPT-3：1750亿参数量，训练一次消耗1200万美元各种预训练模型的参数量对比（单位：十亿）参数量越多，人区分新闻是否由AI生成的准确率越低涌现能力：书读百遍，其义自见Wei et al.,Emergent Abilities of Large Language Models.In Transactions on Machine Learning Research,2022ChatGPT的法宝之一：大！（自主学习）l思维链 CoT（Chain of Thought）：由Google于2022年提出大模型可能难以直接解决一个困难的大问题。可以在提问时加入引导，将大问题拆分为多个简单的小问题，从而得到解答ChatGPT的法宝之二：思维链（逻辑训练）Wei et al.,Chain-of-Thought Prompting Elicits Reasoning in Large Language Models.arXiv:2201.11903.2022l思维链 CoT（Chain of Thought）：由Google于2022年提出或者只给一个提示，就可以对大模型进行引导，提示其逐步地解决问题Lets think step by step.Codex引入代码能力和思维链能力ChatGPT的法宝之二：思维链（逻辑训练）Wei et al.,Chain-of-Thought Prompting Elicits Reasoning in Large Language Models.arXiv:2201.11903.2022ChatGPT的法宝之三：人在回路强化学习（价值观对齐）lRLHF（Reinforcement Learning with Human Feedback）：收集人类真实指令，并且聘用了专门的合同工写回答用于初始训练素材来自：https:/ Learning with Human Feedback）：使用上述模型得到多个预测结果，请人按照回答质量排序，训练出一个打分模型ChatGPT的法宝之三：人在回路强化学习（价值观对齐）素材来自：https:/ Learning with Human Feedback）：进一步加速训练过程：使用上述训练模型生成结果，上述打分模型自动评估训练效果。l传统强化学习：Agent根据反馈(rewards)选择策略lRLHF：预测模型扮演Agent，进行策略选择评分模型提供rewardsChatGPT的法宝之三：人在回路强化学习（价值观对齐）素材来自：https:/ 在2015年作为一个非盈利实验室运营，但为了吸引外部资金，已在2019年转向了有限利润(Capped-profit）模式2020202120222023商业化研究GPT-3CodexWebGPTInstructGPTChatGPTOpenAI开放API微软买断LicenseGPT-3支撑300 应用上线Azure云服务持续训练：持续收集和构建高质量数据集训练模型快速迭代：先用起来，数据回流，改进模型端到端的系统工程：数据收集、标注、训练、推理使用垂域数据或人类标注反馈数据持续训练，增强模型能力。API收集数据：GPT-3通过API向个人和企业提供服务，基于Playground和商用场景收集用户真实使用数据(2.5年数据)。寻找合作伙伴获取训练数据：面向对话场景，和Twitter 合作每天有大量人与人交互的数据产生，从而可以更好模拟人类说话的方式。面向开发者场景，和微软合作基于Github 5400万开源项目，获取包括159GB Python 代码作为训练数据。自建高质量finetune 数据：面向问答场景，严格筛选40位高质量数据标员标注共约5万条prompt数据。收集用户反馈，快速分析迭代：ChatGPT 开放近一周，最初一些问题（例如常识问题，安全问题）均快速闭环。问：10公厅铁和10公后棉在哪个更重？12月2号的回答：是铁更重12月8号的回答：是一样重，但是棉花有可能吸收空气中的水分从而更重一些，不过重量的差异其实很小数据收集和标注工作是复杂的系统工程：1)严格选择数据标注员，确保其多样性。2）对标注员进行培训，确保和项目目标对齐，3）开发web 标注页面，确保从多维度反馈信息（不仅是好与不好”）ChatGPT优秀体验的原因：1）依托强大的基础模型能力，是长期技术积累的结果；2）重视数据：持续收集和构建高质量数据集（含人工标注）对模型持续训练和优化；3）快速迭代：快速速触达用户和商业场景，收集真实业务数据和用户反馈，分析理解问题，积累经验，迭代产品；4）系统工程：不仅是训练模型，是端到端复杂的系统工程；5)细节决定成败：以上工作不仅很系统，而且很细致到位OpenAI CEO Sam Altman 说在OpenAl取得关注的背后，微软（尤其是Azure）做了大量出色的工作。codex支撑70 应用 无法实时纳入新知识 特别专业的知识还不足 推理计算能力仍不足，可能会一本正经地胡说八道 只支持文本生成 算力消耗巨大 但是这些问题大都是工程问题，不存在不可逾越的理论障碍ChatGPT的不足目 录一、大模型的背景和原理二、大模型的飞速发展及趋势三、大模型的深刻影响 大模型仍在飞速发展演进增强实时性和真实性支持多模态扩展知识和技能连接物理世界改进复杂推理自主智能体支持个性化提高训练和推理效率Toolformer:Language Models Can Teach Themselves to Use Tools.Meta AI Research.Feb 2023在生成文本的过程中，遇到特定的任务，Toolformer会直接调用所需工具的API 比如说，在执行这个任务：1400名参与者，有400人通过了测试，占多大比例？Toolformer直接“掏出”计算器，现场计算得出结果：29%。扩展知识和技能连接物理世界ChatGPT for Robotics:Design Principles and Model Abilities,Microsoft Research.Feb 2023用ChatGPT的语言交互能力操纵机器人2023年3月15日：GPT-4发布！令人震撼的新能力 图片识别理解 更强的推理和更高的准确性 文字输入限制提升至 2.5 万字 多模态支持 看图推理问：(看图）手套掉下去会怎样？答：它会掉到木板上，并且球会被弹飞。逻辑性和正确性 参加考试 逻辑性和正确性 做物理题GPT-4解巴黎综合理工学院的一道物理题，题目是法语，解答用英语。2023年3月16日：GPT-4全面接入Officel3月16日，微软正式宣布推出Microsoft 365 Copilot，将GPT-4全面接入Office。lCEO纳德拉在发布会上称：今天，进入人机交互的新时代，重新发明生产力。GPT-4接入ExcelCopilot可以从Excel数据中直接生成战略分析322023年3月23日：ChatGPT插件发布ChatGPT的应用商店来了！OpenAI开始建立应用生态安装插件在需要的地方用自然语言调用插件我正在旧金山，这个周末想吃素食，能不能建议下，我周六去哪家餐馆，周日按什么食谱做菜？请用WolframAlpha计算出食谱的热量，最后在Instacart上订购食材。找餐馆计算热量订购食材2023年4月：自主智能体“An autonomous agent is a system situated within and a part of an environment that senses that environment and acts on it,over time,in pursuit of its own agenda and so as to effect what it senses in the future.”Franklin and Graesser(1997)https:/arxiv.org/abs/2308.11432A Survey on Large Language Model based Autonomous Agents2023年3月22日：暂停大型人工智能研究公开信2023年4月28日，政治局会议首提“通用人工智能”中共中央政治局2023年4月28日召开会议，会议指出“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。”目 录一、大模型的背景和原理二、大模型的飞速发展及趋势三、大模型的深刻影响 ChatGPT带来的虚假信息风险冒名问题（学术不端）美国有9成的大学学生利用ChatGPT完成作业 一些公开发表的学术论文也将ChatGPT列为共同作者乃至第一作者 ChatGPT生成的文本与人类创作的文本极其相似，达到了足以以假乱真的程度虚假信息传播 杭州一业主使用ChatGPT写了一篇杭州取消限行的新闻稿 根据NewsGuard（一家追踪网络虚假信息的公司）的调查，借助ChatGPT，人们可以以惊人的规模和频率编造虚假信息，并且这些信息显得越来越可信和有说服力；虽然OpenAI声称其使用机器和人工来监控和过滤ChatGPT输入和生成的内容，但是从实际的效果来看，仍然存在着一些漏洞 ChatGPT有可能成为有史以来在互联网上传播虚假信息的最强大工具ChatGPT带来的价值观风险ChatGPT的价值观倾向 AI机器人是有倾向的，或者更加确切地说，即便希望避免政治倾向，恐怕也很难避免。有网友利用Political Compass（一套主流的政治倾向测试）对ChatGPT进行测试，发现针对其中的大多数问题，ChatGPT的回答更加接近于西方左翼的立场。ChatGPT带来的价值观风险ChatGPT的价值观来源 数据：ChatGPT训练数据本身可能就隐含着特定的价值倾向 方法：ChatGPT模型所使用的训练方法也使得人们有机会将特定的价值观融入到模型当中，“微调”数据集是由人工审查员根据OpenAI提供的指南进行审查而生成的。这一过程实际上融入了OpenAI指南中所奉行的价值观，甚至有可能融入了人工审查员个人的价值倾向。用户：ChatGPT升级版允许用户个人来设定ChatGPT的价值观，如果这一功能可以实现，那么ChatGPT的价值观将随着用户的需求变得更加个性化。ChatGPT带来的黑箱风险不确定性 ChatGPT输出的结果具有一定的不确定性，可能会产生一些误导性回答、充满偏见的回答以及泄露敏感信息，造成一些不利后果。由于ChatGPT作答的具体过程是个“黑箱”，设计者无法在事前通过设计完全地杜绝这些风险的出现，只能通过不断改进数据和算法，减少不确定性带来的风险。操纵风险 ChatGPT一类的AI设计者还有可能利用“黑箱”，来达到操纵特定的输出结果。设计者可以通过操纵数据、参数、模型选择等，影响AI的输出结果，以达到自身的目的，而由于用户很难理解其中的机制，这种操纵行为非常隐蔽，难以被公众所察觉。这种操纵可能会导致偏见、不公平、不准确的结果，影响用户的思想和行为，带来一定的社会风险。ChatGPT带来的侵权风险ChatGPT训练使用的数据可能包含受著作权保护的作品，如果未经授权使用这些作品，有可能会侵犯著作权：例如，OpenAI正面临针对其产品Copilot的集体诉讼，被指控未经授权使用了大量受著作权保护的代码；又如，许多媒体开始批评ChatGPT使用了它们的文章，但并未支付任何费用。还有很多 ChatGPT是否可以成为著作权主体？ChatGPT生成的内容能否构成作品？或者在怎样的条件下可以构成作品？如果构成作品，权利人是谁？如果不能构成作品，是否可以基于反不正当竞争法或其他法律，对生成内容的复制传播进行一定限制？人工智能生成内容中如果存在与他人作品构成实质性相似的部分，人工智能系统研发者、人工智能服务提供者是否需要承担侵权责任？尽管侵权内容是ChatGPT类服务提供者提供的，但为了促进人工智能产业发展，法律是否可以为ChatGPT类服务提供者规定以“通知-删除”为核心的“避风港原则”？ChatGPT类服务提供者是否在一定情况下具有“过滤义务”？ChatGPT带来的侵权风险对产业界的影响 全球关注，有望引发新一轮产业革命 OpenAI联手微软研发New Bing，微软市值增加5000亿 谷歌面临生死存亡，匆忙发布Bard，因为不及预期，市值蒸发7000亿 巨大商机，OpenAI开源可能性很小 国内在追赶：百度、阿里、华为、讯飞等 机遇：首批掌握该技术的公司会有先发优势对学术界的影响 公认ChatGPT是重大科技突破，看到了通用人工智能的曙光 会根本性改变人工智能和人工智能 的研究范式 会根本性改变教育方式 学术界难于拥有研制ChatGPT的算力和数据 机遇：首批掌握该技术的学校会有先发优势影响：不能用 能用 长久难以解决的关键技术问题得到突破 语言 知识 问题求解（逻辑推理）所有传统任务都可以被显著改善 很多新应用的大门打开了影响：专用 通用 泛化能力大幅提高 所有任务都可以转化为用自然语言表达、基于知识的问题求解 通用人工智能（AGI）的一条可能路径已经清晰 降低特定任务的开发成本、提高开发效率 领域、任务之间的知识、能力共享影响：体力劳动 脑力劳动 人造大脑已经出现 语言、知识、问题求解是脑力活动的主要形式 现阶段的大模型是一种独特的“人”：百晓生、任劳任怨、一目千行、反应非常快、学的也很快、有时不太靠谱.超级智能？大量重复性、知识依赖性的脑力劳动将被替代 复杂问题求解？创造性？影响：数字世界 物理世界 大模型正在迅速走进物理世界 多模态、工具使用、具身智能、自主智能体 硅基智能体，硅基生命？大模型的世界视野(WorldScopes)当数据集的范围变得更大，基于它们训练得到的模型能力变得更强Embodiment and Action The Social World 影响：自然科学实验一个基于大语言模型的智能代理系统，自动设计、规划和执行科学实验实验 合成布洛芬 合成阿司匹林 合成阿斯巴甜 铃木反应机理研究可用于各种化合物合成、化学实验设计，但是也可能被滥用。https:/arxiv.org/abs/2304.05332Cross-coupling Suzuki and Sonogashira reaction experiments designed and performed by the Agent.影响：社会科学实验借助大语言模型强大的理解能力赋能智能体模拟用户在推荐系统中的浏览和搜索等行为模拟和推荐相关的社交行为，例如用户在社交媒体上交谈、发帖等未来将在政府政策模拟，市场经济模拟等方面开展进一步探索开源Github页面：https:/ 2020年开始了多模态预训练模型的研发 文澜多模态大模型研究成果在Nature Communications上发表2022年，该期刊文章在社会科学与人类行为类别下载量达到前十位 今年年初，组织团队完成大语言模型综述学术界首篇以LLM为主题的综述文章，已被引用300多次，GitHub获星 5.4K中国人民大学大模型研发情况 以“Know-how”为基本指导思想，构建“玉兰”大模型研究体系 自研大模型用于支持校内跨学科科研、高考招生等重要活动类ChatGPT大语言模型提供量化后的65B、13B版本开源指令微调模型Yulan-Chat2023.6.8基于Yulan大模型构建研究生态2023.6.8检索增强LLM工具包面向推荐系统的用户沙盒仿真启动基座模型预训练工作2023.7.10自研玉兰大模型启动训练百亿级别参数精细的数据收集与清洗可重启的预训练数据策略中国人民大学大模型研发情况未来已来 迈向通用人工智能的一条可能路径已经清晰 新的超级智能即将出现，新的科技革命已在眼前 新的超级工具已经出现，新的研究范式已在眼前 拥抱大模型，拥抱大变革谢 谢！聚焦大模型聚焦大模型：原理原理、进展及其影响进展及其影响，CMFCMF 专题报告发专题报告发布布9 月 9 日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的 CMF 宏观经济热点问题研讨会（第 73 期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙杨瑞龙主持，聚焦聚焦“大模型大模型：原理原理、进展及其影响进展及其影响”，来自学界、政界、企业界的知名人工智能专家、经济学家黄铁军、漆远、沈建光、文继荣、李超黄铁军、漆远、沈建光、文继荣、李超、刘陈杰刘陈杰联合解析。论坛第一单元，中国人民大学高瓴人工智能学院执行院长、信息学院院长文继荣文继荣代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下两个方面展开：一、大模型的背景和原理二、大模型的飞速发展及趋势三、大模型的深刻影响一、大模型的背景和原理一、大模型的背景和原理2022年11月30日，ChatGPT 横空出世，引发了一轮大模型热潮。ChatGPT 是由 OpenAI公司开发的语言模型，它能通过大规模的语料库学习语言规律，从而生成与人类语言相似的输出。长期以来，学术界一直都在研究大模型，而 ChatGPT 之所以能够引发这次热潮，是因为 OpenAI 将其 ChatGPT 做成了一个对话机器人，以人机聊天的形式发布，这让除了专业人士之外的普通人也可以接触到大模型。通过与其交互，大家发现它展现出了惊人的对话能力，拟人程度非常高，从而引发了全社会的关注，发布后两个月用户就达到了1亿。从技术上来说，它是人工智能里程碑式的突破。比尔盖茨、马斯克等都对它进行了高度评价，比尔盖茨认为它的重要性不亚于互联网，而我个人认为它远比互联网更重要。1 1、ChatGPTChatGPT 大模型的特点大模型的特点1 1）知识广博）知识广博ChatGPT 一般是在万亿级的语料上训练出来的，它看到过很多不同领域的文章，所以上知天文、下知地理，不仅能写文章，还能写代码。2 2）有条有理）有条有理此前的很多大数据模型都难以将知识整合起来完成任务，而 ChatGPT 能够将广泛的知识整合起来，针对具体问题形成答案，甚至展示出一定的推理能力，这是非常惊人的。3 3）善解人意）善解人意ChatGPT 基本上已经解决了语言理解的问题，能够准确理解用户意图，这在人工智能的发展史上是非常困难的事情。4 4）交互能力强）交互能力强尤其是在多轮对话或者较长的对话序列中，ChatGPT 能聚焦对话的主题，不走神。总之，从技术上来看，ChatGPT 的以上四个能力都是人工智能发展史上的重大突破。学界长期悬而未决的关键问题在 ChatGPT，包括最近的 GPT-4等大模型中已经得到了相当大程度的解决，这种技术上的重大突破必然会产生深刻的影响。之所以说之所以说 ChatGPTChatGPT 的意义深刻，是因为语言在人类文明史上扮演着极其重要的作的意义深刻，是因为语言在人类文明史上扮演着极其重要的作用用，甚至可以作为人类区别于其他动物最重要的属性甚至可以作为人类区别于其他动物最重要的属性。有了语言，文明才能传承，人和人之间才能交流，形成深度的思考。21世纪最伟大的哲学家维特根斯坦在语言上就有很深的造诣，他曾说过，语言的边界就是世界的边界，甚至是思考的边界，这与当今的大模型发展有一些惊人的吻合。计算机鼻祖图灵在早期的一篇著名论文中提出了“图灵测试”，它通过人机对话的方式，判断一个系统是否具有人工智能的标准。由此可以看出，语言始终在人类思想史，以及人工智能的历史上占据着核心的地位。在很多领域，尤其是人工智能领域一直有一个假设，即世界知识和人类的认知能力是蕴含在人类语言中的。这是一个很强的假设，如果这个假设成立，就会产生三个问题：1）是否可以对人类自然语言进行建模？即能否用一个模型来表述这样的语言？不仅是语言本身的语法语义，还有其中蕴含的知识，甚至是人类的逻辑思维能力和思想，能否用一个模型来表述？2）如果上述语言模型能够实现，是否可以将其作为世界知识模型？3）这样的语言模型是否具有人类的认知能力和思考能力？沿着这样的思路，人工智能领域的专家们在过去几十年不断地进行探索，希望构建出这样的语言模型，它本质上是对人脑的反向工程。左边是人脑，它本身是一个复杂的神经网络。由于人脑太过复杂，我们难以弄清其中的结构，但可以通过观察它的生成物，比如语言、文字等，通过大量反向工程训练出一个人工的神经网络，也就是语言模型。如果人工神经网络生成的语言和人脑生成的语言非常接近，就可以认为它是人脑神经网络很好的数字模拟体。ChatGPT 的横空出世证明了这是一条可行的路径，它也对上述三个问题给出了相对肯定的回答。因此，从科学史上来说，这具有重要的意义，即我们可以做出一个和人脑非常接近的人工大脑。它具有和人类非常相似的语言能力，同时又蕴含了世界知识和人类的认知能力。2 2、语言智能的探索历程、语言智能的探索历程语言智能的探索历程始于上世纪50年代，最早的是符号规则，即给定一组人工设定的规则，通过对数据应用这些规则来模拟自然语言的理解；随后是统计机器学习，即在人工标注的语料上进行特征工程，训练机器学习一些小模型；然后是神经网络，用神经网络在大量数据上训练，学习更灵活的模型。2016年前后，出现了预训练语言模型，即通过自监督的方式，用大量语料来训练模型；到2022年，进入了超大规模语言模型阶段，它也是预训练模型，但规模很大，并且出现了很多新能力。在语言智能的发展过程中，模型功能越来越强，泛化能力越来越好，任务求解能力也越来越强。1 1）统计语言模型）统计语言模型大模型的基础大模型的基础统计语言模型本质上是从语言中自动学习出一个统计模型，比如它可以通过统计语言之间的关系，计算一句话出现的概率。这个模型相较基于规则的方法来说有巨大的进步，但它还是存在很多问题，比如当词越来越多，窗口越来越大的时候，会出现组合爆炸；泛化性差，字词之间没有关联；最重要的是数据算力不够，因此无法用这种方法做大规模的统计模型。2 2）生成式语言模型）生成式语言模型GPT 系列使用的是一种生成式语言模型，英文叫做 Generative Language Model。本质上，它也可以看成是一个统计模型，但在做法和技术上有了巨大的飞跃。它进行了一个“文字接龙”的任务，比如把一句话的最后一个词盖住，让模型去猜这个词是什么，如果猜不准就调参数，直到它能准确猜出这个词。如果是在很多语料上做类似的预测，模型的预测能力就越来越强，到最后，无论是词语还是句子的组合，它都能猜出下一个是什么词。引入注意力机制解决了长程上下文依赖问题。如果大模型能够看到尽可能多的词，它的准确率就会大大提升，但计算量会非常大。通过引入注意力机制，不仅能够解决长程上下文依赖的问题，同时也能提高计算效率，模型的大小也能得到控制。此外，我们采用了多层神经网络抽象解决泛化的问题。深度学习就是指神经网络结构的层次，通过层层抽象学习到更高层的语义，对概念进行泛化，这也是一项进步。最重要的是，我们有海量的数据和巨大的算力。现在的大模型基本是在万亿级的Token 上面训练得出的，人一辈子都不可能看这么多的词、句子和文章。要在如此大的数据量上训练这么复杂的模型，就需要巨大的算力支持。过去这些年，算力尤其是 GPU为代表的算力，有了巨大的进展。技术、数据算力的共同进步，使得我们今天能够造出一个如此庞大的模型。3 3）掩码语言模型）掩码语言模型掩码语言模型和生成式模型的做法差不多，以 BERT 模型为代表，它不是做“文字接龙”，而是做“完形填空”。比如一个句子随机遮掉一个词，让它根据上下文猜出这个词是什么，通过大量的语料训练提高准确率，最后训练出这样一个模型。二者的区别在于，掩码语言模型是根据上下文进行猜测，而生成式模型只能根据上文进行猜测。生成式模型之所以能够胜出，是因为其一，它的生成过程更接近自然生成的过程；其二，当语料数目很大时，只看前文的效果不见得比看上下文的效果差。掩码模型最早是 Google 走的路线，生成式模型是 OpenAI 公司走的路线。现代模型是自2013年 Google 提出 Word2Vec 后发展起来的，标志性事件是2017年 Google 提出了Transformer，这是当前所有大模型的支撑性神经网络架构，在此基础上，产生了 BERT，此前这条路线一直占据优势。OpenAI 从2018年开始做 GPT 系列，2019年推出 GPT2，当时的效果不如 Google。2020年，OpenAI 提出了 GPT3，这是世界上首个千亿模型，有1750亿的参数，把参数一下子提高了几个数量级。这个模型展现出了惊人的能力，此后这条路线就占据了上风。随后，OpenAI 在2021年、2022年逐渐引入代码思维链，WebGPT 引入了搜索能力，InstructGPT能理解人类指令，去年推出的 ChatGPT 引入了对话能力，引起了这次的热潮。Google 很早就开展了大模型的研究，诸如 Transformer 这种核心技术，甚至包括思维链的设想都是 Google 提出来的。但是 OpenAI 走得更坚定，在工程化方面做得更彻底，所以今天占据了优势。3 3、ChatGPTChatGPT 大模型的优势大模型的优势1 1）法宝一：）法宝一：“大大”通过大数据、大算力得到一个大模型。GPT-3是1750亿参数量，据说训练一次消耗会1200万美元。GPT-3.5、GPT-4的参数量更大，训练的成本也更高。模型的参数可以类比为人脑的神经元。神经元之间有连接的突触，人脑大概有800-1000亿个神经元，它们之间的连接突触数目在100万亿。大模型的参数可以看作神经元之间的连接，也就是突触的量级。人脑有100万亿，而大模型达到了千亿级，和人脑只差三个数量级，GPT-4已经达到了1.8万亿，仅相差两个数量级。按照计算机学科的发展趋势，再过几年，大模型就可能达到人脑百万亿级的规模。随着模型参数量的增长，人类认知中的很多能力就会“涌现”出来。2 2）法宝二：思维链）法宝二：思维链/逻辑训练逻辑训练为了让模型具有逻辑性，能够把知识组合起来完成复杂任务，就要对它进行进一步训练。Google 在2022年提出的思维链（Chain of Thought）思想，即通过告诉模型思维的全过程，让其形成自己的思维链。当训练到一定程度时，甚至不用再给它例子，而是让其“一步步思考”，就能激发模型的思维链。还有一种猜想是思维链能力来自代码的能力，代码就是一个思维链的过程。由于写程序解决某个问题需要一步步通过逻辑结构完成，因此模型也能学到这个思考的过程。3 3）法宝三：价值观对齐）法宝三：价值观对齐当大模型的能力强大到一定程度时，若不对它进行价值观驯化，而是放任其发展，这是非常危险的。OpenAI 聘请了很多人，通过数据标注对模型进行了价值观对齐，学术上将其称为 RLHF，也就是基于人类反馈的强化学习。当给出一个问题时，用人类价值观写出引导模型的标准答案，并让模型基于答案强化学习，最终使其能够遵循人类的价值观回答问题。4 4）法宝四：数据闭环）法宝四：数据闭环 系统工程系统工程大模型是一个特别大的系统工程，涉及数据收集、数据清洗、指令标注、模型训练中参数的选择、数据配比、价值观对齐等方方面面的工作，需要大量的数据和算力支撑。另一方面，OpenAI 收集了很多数据反馈形成闭环，可以进行快速分析迭代。4 4、ChatGPTChatGPT 的不足的不足ChatGPT 仍然存在着很多不足，比如，由于训练的成本太大，无法实时纳入新知识；尽管知识面广泛，但深度还不够；推理计算能力不足，尤其是在面对一些复杂的逻辑推理和数学问题时还存在很大的问题；只支持文本生成，算力消耗巨大等。对于计算机科学领域来说，这些不足都是工程问题，是能够通过努力解决的。当前已经不存在不可逾越的理论障碍。在 ChatGPT 大模型发布前，人们对于如何让模型具有逻辑思考和推理能力是一筹莫展的，而 ChatGPT，尤其是 GPT-4向我们展示了它具有这样的能力，这给了我们无穷的信心。二、大模型的飞速发展及趋势二、大模型的飞速发展及趋势ChatGPT 发布后的大半年内，大模型经历了超乎想象的发展速度。从技术角度来说，大模型在以下几个重要方面都有了很大进展：增强实时性和真实性；支持多模态；扩展知识和技能；连接物理世界；改进复杂推理；自主智能体，它可以自主完成一切事情，包括做规划、调用外部工具等；支持个性化；提高训练和推理的效率，由于推理的成本非常高，提高大模型的训练和推理效率是极其重要的。以扩展知识和技能为例，2月份，Meta 发表了一篇关于 Toolformer 的文章。语言模型中有一个基本假设，即世界知识和人类的技能都蕴含在语言中。现在认为大部分情况下是这样的，但有部分人类知识和技能自然语言是不擅长表达的，比如算数。对于这些难以从自然语言中学到的知识和技能，可以通过外部的知识和工具来补全。比如Toolformer 遇见一道计算题时会调用计算器，计算完成后把这个结果加入生成结果中。因此，对于语言模型的部分局限性，可以通过外部知识和技能对其进行增强。再比如，2月微软研究院开展了连接物理世界的实验。它的基本思路是将 ChatGPT作为一个强大的大脑安装在机器人上，让它通过自然语言的方式完成一系列任务。也可以通过这样的模型进行规划，把高层的指令转化为它的指令和动作。由此，机器人就可以进入物理世界。3月15日 GPT-4发布，其中一个重要的突破是多模态，它可以把文字图片结合起来，看图进行推理，这对人工智能来说是巨大的进步。我们终于有了一个多模态的，能够像人一样把不同的模态信息或者数据结合起来进行推理的模型。GPT4的逻辑性和准确性也有了极大提高，它在 SAT（美国大学入学考试）和 GRE 测试中都拿到了很高的成绩。3月16日，微软宣布 GPT-4全面接入 Office，大概年底就会发布。GPT-4接入 Office办公软件后，我们就可以用自然语言要求它完成各种办公需求，比如在表格上做统计、做数据变换等。3月23日，ChatGPT 发布了它的插件商店，相当于要建立一个以大模型为中心的应用生态。现在商店里面已经有了不少插件，可以通过语言模型和外部插件工具配合，完成很多复杂的任务。4月，自主智能体的概念出现了。它的基本思路是将大模型看作一个人脑，只要对任务进行描述，然后设定一些目标，剩下的事情大模型都可以自主完成。其中，代表性的工作包括 AutoGPT，只需要对目标进行描述，它就会自主进行任务分解、执行、获取数据和分析等。另一项值得关注的工作是 Generative Agents，通过大模型模拟25个智能体在小镇的生活，会产生很多复杂的社会行为。很多人觉得大模型的发展速度太快，可能会有很多潜在风险。于是在3月22日，马斯克等人牵头签署了暂停大型人工智能研究公开信。但我认为大模型的发展脚步已经停不下来了，只会越走越快。4月28日，政治局会议中首次提出了“通用人工智能”一词，指出“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”，说明我国对此事是高度重视的。三、大模型的深刻影响三、大模型的深刻影响1 1、大模型可能带来的风险、大模型可能带来的风险1 1）虚假信息风险）虚假信息风险大模型的造假能力非常强，我们难以辨别它生成的文字和图像的真实性。不过，现在有很多关于识别这种机器生成内容的研究。2 2）价值观风险）价值观风险任何大模型都有价值观倾向，比如 ChatGPT 就是西方左翼的立场。它之所以具有这样的价值观，是因为它学习的数据里大部分都是这样的观点。此外，在价值观对齐的时候，标准答案是以什么样的价值观来引导的，也决定了之后的模型会遵循什么样的价值观。3 3）侵权风险）侵权风险事实上，现在已经出现了这个问题。很多人起诉 OpenAI，因为它未经许可就用了他们的数据，而对此法律上仍没有界定。此外，还有包括著作权主体在内的法律、制度、伦理道德等方面的诸多问题。2 2、大模型可能产生的影响、大模型可能产生的影响1 1）对产业界的影响）对产业界的影响当前各个科技企业都参与到百模大战之中，有望引发新一轮产业革命。2 2）对学术界的影响）对学术界的影响学界基本公认大模型是一个重大的技术突破，我们已经看到了通用人工智能的曙光。很多人工智能领域的研究，包括人工智能 的研究，都在发生根本性的变化。3 3）从）从“不能用不能用”到到“能用能用”长久以来难以解决的关键技术问题，比如语言理解、世界知识表述、复杂问题求解等，现在都有了巨大的突破。不仅所有传统任务都可以被显著改善，同时还打开了新应用的大门。4 4）从）从“专用专用”到到“通用通用”大模型的泛化能力非常强，现在所有任务都可以转化为用自然语言表达、基于知识的问题求解。由于语言知识和问题求解能力的大幅提升，大模型变成了一个通用问题求解器，这为通用人工智能打开了一条可能的路径。大模型的泛化能力能够降低开发成本、提高开发效率，还可以在多任务之间进行共享，影响会非常深远。5 5）从）从“体力劳动体力劳动”到到“脑力劳动脑力劳动”现在的大模型就相当于一种人造大脑，它什么都知道，任劳任怨、一目千行、反应非常快，但有时候不太靠谱。如果在各个方面进一步提升，可能会出现一种超级智能，在很多能力上远超人类，比如我们做一些复杂问题求解时，只能调动很少的知识，而大模型可以调动很广泛的知识来做分析归纳和决策。由于看到了太多东西，它甚至可能会表现出一定的创造性，产生很多奇思妙想。在此背景下，大量重复性、知识依赖性的脑力劳动将被替代。6 6）从数字世界到物理世界）从数字世界到物理世界当大模型有了多模态的能力，能够进行工具使用，有了机器身体，能够自主规划完成任务，它将成为一个真正的生命体进入物理世界。7 7）自然科学实验）自然科学实验卡内基梅隆大学用大模型做了智能代理和自主智能体的实验。基于大预言模型的智能代理系统，可以自动设计、规划和执行科学实验，最后合成布洛芬、阿司匹林等。8 8）社会科学实验）社会科学实验我们做了一个模拟器，通过大语言模型赋能智能体，智能体可以进行各种角色扮演，并进行交互，产生很多复杂的社会行为。对于以前的社会科学难以进行的实验，可以通过大规模地采用智能体来模拟人类社会行为进行实验，这将会对社会科学产生深刻影响，使其变成一门实验科学。之所以要开发出我们自己的玉兰系列大模型，是因为我认为人工智能必须要Know-how，要知道整个大模型从头到尾的所有细节。我们将自己的大模型作为研究平台，支撑了很多人工智能领域的研究和实践。总结来说，尽管大模型还存在着很多的局限性，但它为通用人工智能指出了一条可能的发展路径。人类经过六七十年的艰苦探索，终于找到了这样一条通用人工智能的可用路径，一定要去拥抱它。它可能是一种新的超级智能，对于各个领域必将产生深刻的影响。论坛第二单元论坛第二单元，结合结合CMFCMF中国宏观经济专题报告中国宏观经济专题报告，各位专家围绕各位专家围绕“大模型未来的发大模型未来的发展方向、人工智能的发展对经济的意义展方向、人工智能的发展对经济的意义”等问题展开讨论。等问题展开讨论。复旦大学人工智能创新与产业研究院院长，阿里巴巴原副总裁漆远漆远指出，大模型不仅能更好地泛化，而且能更好地推动产业发展，提升用户交互水平。未来的发展方向可能是在场景中找到真正需要的产品，将产品与算法和工程化真正结合起来。人工智能的发展可能会改变其应用落地的模式人工智能的发展可能会改变其应用落地的模式，未来，人工智能在金融、医疗、教育、游戏设计等行业应用落地的可能性非常大。从产业发展趋势上看，大模型与互联网行业发展的趋势类似，当前正处于商业模式探索阶段。实际上，它是一个生态系统，需要产业、高校、服务平台和资金的深度融合。望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰刘陈杰认为，中国经济在疫情后逐步复苏，但未来一个阶段将面临来自房地产和地方政府投资两方面的趋势性压力。从基本面来看，当前实体经济投资回报率低于融资成本，房地产和地方政府投资这两个过去推动经济增长的主要力量缩减之后，提升实体经济投资回报率和提高劳动生产率就需要在供给层面提升实体经济投资回报率和提高劳动生产率就需要在供给层面下工夫下工夫，特别是需要开展新一轮供给侧结构性改革特别是需要开展新一轮供给侧结构性改革。人工智能将成为供给侧结构性改革2.0版本，特别是在全要素生产率方面，人工智能将发挥不可替代的作用。从时间维度上看，由于人工智能的准确性有待提高，因此对各个行业的替代是有时间层次的。预计它在准确性要求较低的行业和场景将落地较快，对准确度要求更高的应用和行则业需要进一步调试和时间，中短期内，AI 将更多地作为辅助工具。对于大模型应用落地的三点判断：1）本轮人工智能创新周期可能快于互联网周期；2）人工职能的硬件、软件及应用将在产业领域不断深化，应用生态将不断拓展，从而系统性推动人工智能大模型的发展；3）人工智能的发展可以分为三步，第一步是完成硬件基础设施建设，第二步实现重要应用落地，第三步是将其广泛应用于生产生活的各个环节中，当前中国正处于向第二步迈进的阶段。北京大学计算机学院教授、人工智能研究院副院长黄铁军黄铁军指出，大模型以联结主义和神经网络学派为基本支撑，试图建立一个神经网络，能够通过给出训练数据，建立输出和输入间的映射关系。大模型的特点包括规模大、涌现性和通用性。当网络参数达到数百亿时，大模型就成为了一个复杂系统，会像其他的物理系统一样产生“涌现”现象，出现融会贯通的能力。大模型开启了智业革命的时代，纵观人类历史，只有工业革命和电力革命可以与之相提并论。未来3年，视觉、听觉、具身、行动等通用智能的技术路线也会出现，并且影响会更大；未来10年，智力革命会广泛普及，它将构建一个全新的生态体系，而开源开放将成为联合各方的基本方式；未来30年，智能将发展为以时空环境驱动的具身智能，能够进行实时感知、实时决策、实时行动。浙商证券首席经济学家李超李超指出，本轮反垄断过程促进了产业科技革命的过程。人工智能企业将成为未来十到二十年间反垄断的最大受益者，这有助于人工智能领域的技术发展。人工智能驱动的科技革命将极大降低主权债务危机和战争的风险。从微观层面来看，人工智能将提升企业资本回报率，解决企业层面的债务危机；从宏观层面来看，以人工智能为代表的科技革命将推动经济发展，使企业能够积累更多财富，进而增加国家税收，极大地降低主权债务风险。总体而言总体而言，人工智能为代表的第四次工业革命可能使经济全人工智能为代表的第四次工业革命可能使经济全要素生产率呈现前期稳定、后期明显提升的趋势。要素生产率呈现前期稳定、后期明显提升的趋势。京东集团副总裁沈建光沈建光指出，京东以数据供应链为核心优势，信息链条非常长，在此背景下，人工智能大模型的应用可以显著提高产出并降低成本。当前，京东拥有言犀人工智能开发计算平台，可以在包括宣传、营销、物流控制等各个方面为中小微企业提供高效、低成本的 AI 产品和服务。未来，诊断可能会成为人工智能和大数据模型非常有前途的应用方向之一。黄铁军：智力革命已经打响，开源开放生态终将胜黄铁军：智力革命已经打响，开源开放生态终将胜利利黄铁军 北京大学计算机学院教授、人工智能研究院副院长以下观点整理自黄铁军在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 73期）上的发言一、大模型的特点一、大模型的特点经过六七十年的发展，人工智能形成了很多技术路线，大模型是其最新进展。大模型以联结主义和神经网络学派为基本支撑。联结主义学派的发展始于上世纪四十年代联结主义学派的发展始于上世纪四十年代，他们试图建立一个神经网络他们试图建立一个神经网络，能够通过给出训练数据能够通过给出训练数据，建立输出和输入间的映射关系建立输出和输入间的映射关系。比如人脸识别，输入的是照片，输出的是人的 ID 或者名字。从数学上讲，在神经元足够多的情况下，只要是三层神经网络，任意输入、输出之间的映射关系都可以建立。但问题在于，要建立一个复杂庞大的映射网络，需要的连接数量也是巨大的。例如，在一个简单的三层神经网络中，假设每层有100个神经元，则会有1万个数据样本，迭代1万轮，要想收敛到这样的一个分类识别系统，需要2万亿次调整。这就是大模型训练需要耗费大算力的原因，只有将连接权值调整到合适的状态，它才能按照预想方式工作。大模型主要具有以下几个特点：1 1、规模大、规模大关于什么是大模型有很多争论，现在基本收敛到一个共识，即网络参数至少要达到百亿规模，一般需要几百亿的规模才会产生预想的智能。2 2、涌现性、涌现性传统 AI 只能给出封闭、确定的答案，而大模型不仅规模要大，而且一定要能涌现出预料之外的新能力。当网络参数达到数百亿时当网络参数达到数百亿时，大模型就成为了一个复杂系统大模型就成为了一个复杂系统，会像会像其他的物理系统一样产生其他的物理系统一样产生“涌现涌现”现象现象，出现融会贯通的能力出现融会贯通的能力。虽然现在还无法解释其原理，但这种能力确实存在，这也是最让大家最兴奋的地方。3 3、通用性、通用性大模型的应用不限于专门的问题和领域，这从经济角度来说是特别重要的。如果大模型能够解决通用问题，它就具有了很好的边际价值和推广性。北京智源人工智能研究院自2018年成立后，很快切入大模型的赛道，是国内最早布局大模型的机构，聚焦于探索大模型背后的技术体系。大模型这个中文概念也是2021年智源研究院发布1.0版本的大模型时提出来的。2021年6月，我们思考了一个问题：大模型到底意味着什么？当时我们提出，如果要让大模型的能力足够强，服务足够及时，就一定要尽可能地吸收全量数据，建立247训练、247服务的运营体系。这样的体系在全球范围内屈指可数，不会超过五个。因为大模型归根结底是一个数字形式的智能服务，存在一定的垄断属性，再加上对大因为大模型归根结底是一个数字形式的智能服务，存在一定的垄断属性，再加上对大规模和实时数据的要求，运营难度是非常大的。规模和实时数据的要求，运营难度是非常大的。2022年2月，智源开始研究谁有可能拥有这种运营能力。当时美国普遍认为是Google，或者是 OpenAI 微软。去年11月 ChatGPT 发布，OpenAI 占据了先发优势，不过Google 也紧随其后。当前中国已经有十多个模型在运营了，但我认为这只是短期的状态，长期内会收敛到最多两三个。二、大模型对于人类的意义二、大模型对于人类的意义大模型开启了智业革命的时代，纵观人类历史，只有两件事可以与之相提并论。相较工业革命而言，如今我们面临的是全新的革命，即智业革命。工业革命替代人的体力，而智业革命替代人的智力，因此它可以与工业革命相提并论。相较电力这种革命的产业形态而言，电力让能源以流通的方式进入家庭和企业，智力革命也是如此。大模型相当于发电机，它不是产业中最主要的产品形态。在未来的几年甚至几十年内，智力运营系统将会源源不断地为社会提供智力。今年，国家成立了国家数据局，这是因为智能的源头是各种各样的数据。但数据只是一个生产要素，要将这种生产要素转换成经济社会发展的动力还需要依靠智力，并通过大模型训练智力。因此，将来可能会出现像国家电网一样的国家智网或国家智云，作为基础设施，为千行百业、千家万户提供服务。自2021年起，智源研究院的研究重点从一个个具体的大模型转向通过协同创新的方式，为这个时代构建一个先进的技术体系。智源的 FlagOpen 飞智大模型基础软件开源系统是由智源牵头，多家共建的大模型开源开放软件体系，将进一步推动智力革命。总结来说，当前 ChatGPT 已经拥有了很强大的智能。未来3年，除了语言模型会被广泛使用之外，视觉、听觉、具身、行动等通用智能的技术路线也会出现，并且影响会更大。未来10年，智力革命会广泛普及，就像工业革命解放的是体力，电力革命解决的是能源流通的问题一样，它将构建一个全新的生态体系它将构建一个全新的生态体系，这需要全社会共同努力这需要全社会共同努力，而开源而开源开放将成为联合各方的基本方式。开放将成为联合各方的基本方式。未来20年，AI 技术还会快速发展。目前以 ChatGPT 为代表的是以数据驱动的静态的智能，而未来的智能将是以时空环境驱动的具身智能，能够进行实时感知、实时决策、实时行动。如此来看，当前的神经网络还有很大的进步空间，它将不再是一个Transformer，而是类似于人脑的脉冲神经网络。我认为，到2045年，无论是从物理载体还是从能力上来说，超越人类的电子大脑和智能系统都会出现，经济发展将迎来一个新的黄金期。与此同时，这也将带来更大的安全问题，甚至比电力时代要大得多。因此，要同等重视 AI 安全和人类面临的风险。漆远：大模型发展与落地思考漆远：大模型发展与落地思考漆远 复旦大学人工智能创新与产业研究院院长，阿里巴巴原副总裁以下观点整理自漆远在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第73期）上的发言一、大模型的优势一、大模型的优势大模型的出现，如 ChatGPT，让我们看到了强人工智能（AGI）的曙光。微软研究院的一篇文章Sparks of AGI也对此进行了深入的探讨。对于那些长期从事人工智能研究的人来说，当他们第一次看到 ChatGPT 时，无不感到震惊。因为它的表现超越了我们的期望，让我们看到了通用人工智能的影子。在过去在过去，我们需要花费大量的时间和我们需要花费大量的时间和精力去训练不同的小模型，为解决一个个小任务。而现在，这种情况正在发生改变。精力去训练不同的小模型，为解决一个个小任务。而现在，这种情况正在发生改变。大模型不仅能更好的跨领域泛化，而且能更好的推动产业发展和提升用户交互水平。大模型不仅能更好的跨领域泛化，而且能更好的推动产业发展和提升用户交互水平。人工智能的发展可能会改变其应用落地的模式人工智能的发展可能会改变其应用落地的模式。以往，我们衡量一家公司的人工智能能力，往往是看它拥有多少个小人工智能模型。因为这些模型通常是针对特定场景进行定制的。例如，我们可能需要查看一千万张猫脸或狗脸的图片，才能精确地将猫脸和狗脸进行分类。这种模式需要大量的数据来进行特定模型的定制化研发，因此成本非常高。这容易使人工智能的应用实施变成一种外包模式，极大地限制了人工智能真正落地推广的能力。大模型的出现则改变了这一状况。它具有很强的场景适应能力，可以通过学习上大模型的出现则改变了这一状况。它具有很强的场景适应能力，可以通过学习上下文或少数样本的方式下文或少数样本的方式，使用少量的训练数据使用少量的训练数据，做到快速泛化做到快速泛化。简单地说，大模型（也称为大语言模型）随着参数的增加，其预测能力得到了质的飞跃，这种能力就是强的泛化能力。这意味着，我们或许能摆脱人工智能的人肉外包模式和定制化模式，走向真正产品化模式。因此，生成式 AI 发展地非常迅猛。据统计，全球与生成式 AI 相关的企业估值去年已经达到480亿美元，并且仍在持续增长。2022年的投资额达到21亿美元，是2021年的10倍，OpenAI 便是其中的核心代表。其中，主要有三类企业。第一类是开发基础模型的企业，第二类是开发应用程序的企业，第三类则是建立基础设施来帮助开发和部署模型的企业。这些公司及其背后的技术都在高速发展。以一些具体的例子来说，Notion 原本是一家 SaaS 公司，主要帮助人们编写文章，但现在它发展迅速，成功地将生成式人工智能与协作和文档等多种能力结合在一起；Bloomberg 发布了金融领域的第一个大模型；Jasper 也依托 OpenAI 的 GPT 模型构建了一套应用能力，迅速发展。二、大模型时代的机遇二、大模型时代的机遇生成式 AI 在中国也发展地十分迅速。如阿里、百度、讯飞等大公司，以及许多初创公司都已经进入了这个领域。然而，随着越来越多的大模型的出现，我们不禁要问：它们的优势到底在哪里？真正的应用价值和产业价值在哪里1 1、有护城河吗？、有护城河吗？人们常常会问，这个领域是否存在护城河呢？（是否有供应链、是否有生态、是否有数据？）目前看来目前看来，这个领域发展地非常快这个领域发展地非常快，还没有形成系统性的护城河还没有形成系统性的护城河。公司规模是护城河么？不一定是。例如，在 ChatGPT 出现之前，我们从未想过，像 Google 这样的大搜索公司会受到一家创业公司的冲击。尽管 OpenAI 很出名，但与 Google 相比，无论是在工程师数量、系统复杂性还是产品影响力上，都不在一个量级。可以看到，生成式人工智能可以让一个相对初创公司对大规模公司产生非常有力的冲击。微软和OpenAI 的结合又打造了一个非常优秀的联盟。在这个领域中，新的算法层出不穷，但随着算法的发表和开源，单个算法创新不是护城河。数据非常重要。从数据角度而已，生成式人工智能是在收集整个互联网的数据生成式人工智能是在收集整个互联网的数据做一个压缩。传统的网上公开数据已经不再构成护城河做一个压缩。传统的网上公开数据已经不再构成护城河。未来的发展方向可能是在场景中打造真正需要的产品，将产品、算法和工程系统未来的发展方向可能是在场景中打造真正需要的产品，将产品、算法和工程系统真正地结合起来真正地结合起来。OpenAI 的创始人在采访中提到，ChatGPT 的成功并不是一个单点技术的成功，而是一个系统化的结合。2 2、价值将在哪里积累？、价值将在哪里积累？当前，生成式人工智能总营收的10%-20%将流向云服务提供商，而应用程序公司平均将20%-40%的年收入用于推理和定制化的微调，同时模型提供商也将一半的收入投入到云基础设施上。在这个过程中在这个过程中，最大的赢家是生产硬件的公司最大的赢家是生产硬件的公司。因为，无论是哪一家公司，它在快速迭代和探索中，都会有一个共同的依赖，那就是底层对 GPU 卡的需求。就目前来看，直接看到的最大收益者是 GPU 的生产商和云厂商。3 3、谁与争锋？、谁与争锋？1 1）大模型技术能对企业产生重大影响）大模型技术能对企业产生重大影响一家值得关注的公司是 Midjourney。这家公司在2021年成立，不到一年的时间就吸引了千万级别的用户，并在去年实现了过亿美元的营收。这家公司的员工数量极少，今年上半年只有11名员工，其中4名本科在读，8名研发工程师，另外3名员工负责法务、财务和后台工作。然而，这家公司产生的图片质量却非常高，覆盖了建筑设计、平面设计、用户界面设计和技术创作等多个领域。这家公司打破了这家公司打破了“规模决定一切规模决定一切”的传统观的传统观念，向我们证明了少量的员工也能产生巨大的影响力和价值。从这个案例中，我们可念，向我们证明了少量的员工也能产生巨大的影响力和价值。从这个案例中，我们可以看到大模型技术能对企业发展产生非常大的影响。以看到大模型技术能对企业发展产生非常大的影响。2 2）大模型的产业应用）大模型的产业应用国内市场也正经历着非常迅速的发展。预计在2022年至2025年间，其年化增长率将超过40%，这是一个惊人的数字。人工智能未来在金融、医疗、教育、游戏设计等行业人工智能未来在金融、医疗、教育、游戏设计等行业应用落地有不少空间。应用落地有不少空间。3 3）大模型的应用边界）大模型的应用边界在过去的几个月里，大语言模型的应用边界得到了极大的拓展，其中一个焦点是代理（agent）。代理是指在大语言模型基础上增加规划代理是指在大语言模型基础上增加规划、反馈和使用工具的能力反馈和使用工具的能力。它作它作为大模型与场景间价值传递的桥梁，能极大地拓展大模型的应用边界，使其成为一种为大模型与场景间价值传递的桥梁，能极大地拓展大模型的应用边界，使其成为一种系统性的超级应用。系统性的超级应用。只有大公司才能做大模型吗？我认为并不是这样。小模型可以知识蒸馏。虽然现在大多讨论的是千亿模型参数、万亿模型参数，但我们发现，在某些特定领域，百亿、甚至十亿级的模型参数就能取得很好的效果。此外，国产替代也正在逐渐发挥作用。4 4、大模型作为生产力工具的挑战、大模型作为生产力工具的挑战然而，大模型在真正转化为生产力的过程中会面临一系列挑战。首先，在生成能力上，如何实现可信可靠，避免出现“幻觉效应”？其次，对于复杂的应用场景，如何实现信息的动态集成？这包括代理如何调用外部数据库？大模型本身如何快速、动态地集成和更新？这些都是技术领域的挑战。此外，海量数据的获取和算力方面也需要重点关注。据 MIT 团队预测，在2026年，我们可用的公开数据将全部耗尽。那么，未来的数据将从何处获取？如何获得大规模的算力支持？这些都是需要解那么，未来的数据将从何处获取？如何获得大规模的算力支持？这些都是需要解决的问题。决的问题。这里我谈谈大模型在精确性、可信性方面可进行优化的方向。首先，结合知识图谱与注意力机制能大幅提高模型的数值推理的准确性。例如，OpenAI 官网列出了 GPT4在一系列真实数据集上和其他团队最好结果的比较GPT4几乎超越了其他所有工作。但在阅读理解和数据推理的任务 DROP 上，GPT4落后于我们团队以前的 QDGAT（QuestionDirected Gragh Attention Network）工作。该工作没有采用完全自回归的注意力模式，而是结合了知识图谱与注意力机制来提升数值推理准确性。我们认为在许多任务中我们认为在许多任务中，模模型的大小并不是唯一重要因素。如果我们能够进行深入研究并结合其机制，也能取得型的大小并不是唯一重要因素。如果我们能够进行深入研究并结合其机制，也能取得良好的效果良好的效果。其次，在精准性方面，虽然“文生图、图生文”的 AI 应用已经十分普遍，但文本生成的内容仍然难以控制。在实际产业应用中，控制文本生成的精准性非常关键。例如，为金融监管机构编写一个自动生成的文本时，我们需要解释为什么我们认为某一笔交易存在洗钱风险。此时，我们将 Transformer 神经网络与基于合规知识的逻辑推理结合，可以更加可控地生成文本。三、大模型的应用和发展方向三、大模型的应用和发展方向1 1、产业发展趋势、产业发展趋势从产业发展趋势上看从产业发展趋势上看，我们发现大模型与互联网行业发展的趋势类似我们发现大模型与互联网行业发展的趋势类似，当前正处于当前正处于商业模式探索阶段。商业模式探索阶段。2 2、垂直领域应用趋势、垂直领域应用趋势在垂直领域应用趋势方面，大模型在法律、咨询、金融、医疗以及更广泛的科学领域，都有广泛的应用。在科学领域，今年 7 月，马斯克成立了 xAI 公司，目标是解答更深层次的科学问题、利用 AI 帮助人们解决更复杂的科学和数学问题，甚至理解宇宙。2 2）法律行业）法律行业路透社今年收购了 Casetext，这是一个能够分析法律文书的工具，可以快速理解文书、整理文书、进行案情分析和案件对比等，具有很高的实用价值。3 3）咨询行业）咨询行业在咨询行业，由于其信息密集的特性，咨询服务通常以信息为基础，结合行业场景需求进行推理呈现。这个领域很可能直接受益于大模型的能力，比如知识总结要点、查询数据库等。因此，麦肯锡推出了 Lilli 产品，旨在帮助我们进行战略分析。虽然最初主要依赖人力，但随着模型能力的提升，大模型将会发挥更大的作用。4 4）金融领域）金融领域在金融领域，例如微软与伦敦交易所的合作，已在新闻摘要等方面取得了一些进展。以下有两个例子。例如，我们可以询问大模型“美国 CPI 核心通胀率高于 4%时，市场发生了什么？”大模型将会根据历史上的情况，对美国财政和金融采取的措施及其达到的效果进行解释。如果我们再问：“如何进行资产配置？”它也会给出一些相当好的建议。另一个例子是在财务报告分析方面。比如我们分析非常长的茅台公司财务报告，可以向大模型询问其经营状况。基于这份两百页的报告，大模型可以立即进行总结，包括经营状况、现金流、未来归属等。我们还可以请大模型对财务报告中的一个或多个报表进行评论和总结。以前，这种工作主要依赖人工，而现在通过人工智能，我们大幅提高工作效率。5 5）医疗领域）医疗领域医疗领域也是大模型非常适合的应用场景。比如，在问诊时，如果我说我感到口渴、疲劳和视力模糊，大模型可能会回答我可能患有糖尿病。如果我再问糖尿病有哪些类型，它会告诉我有一型和二型。如果我问做哪些诊断能够确诊，它会根据相关的医疗知识给出更精确的回答，推荐体检检查项目等。此外，大模型还可以帮助我们理解体检报告。比如，如果你的体检报告很长，很多人看完后并不理解报告真正的意思，需要注意什么。大模型可以很好地帮助我们理解，比如血糖高、甘油三酯高意味着什么，某项指标或者多项指标合在一起它怎样解读。这能为广大老百姓在理解体检报告方面提供很大的帮助。6 6）制药领域）制药领域我们可以将化学分子视为一个序列，然后将其输入到 Transformer 架构中做大模型预训练和制药 ADMET 的多任务学习，比如在 ADMET 中预测药物水溶性、穿膜性、毒性等。7 7）气象学）气象学此外，大模型也与气象学有关。我们可以将天气数据进行标记化（tokenization），并利用大模型的无监督学习能力进行分析。准确的气象预测不仅对我们的日常生活重要，对新能源领域，如风力发电和光伏发电也有重大影响。我们利用复旦 CFFF 集群构建了伏羲气象大模型，首次实现了精准的 AI 15 天中期天气预报，预报结果与欧洲气象台的预报结果相当，但预报速度从小时级提高到了十秒内，实现了千倍的加速。我们不仅在研究科学大模型，同时计划通过复旦大学的 CFFF 计算平台，让更多的科研人员能够参与到科学大模型和科学智能的研发中。为此，我们发起了世界科学智能大赛，在生命科学、大气科学、材料科学、流体力学、量子化学等领域开放数据，并提供计算能力支持。目前，已经有上万个团队参加，取得了许多超出我们预期的有趣结果。我们希望未来能在更多的领域发展和应用人工智能，推进制药、智慧医疗、健康管理、碳中和等领域的智能化升级。四、展望四、展望大模型的研发如今才刚刚开始。它实际上是一个生态系统，需要产业、高校、服大模型的研发如今才刚刚开始。它实际上是一个生态系统，需要产业、高校、服务平台和资金的深度融合务平台和资金的深度融合。科技创新需要有长远的目光和良好的心态，如果一定要成功，那就不是创新了。我们需要进一步探索技术、工程和产品的结合，推进人工智能的发展与落地。我曾看到一个很有趣的预测。到 2030 年，人工智能一天能学完人类 2500 年的知识。这意味着未来的发展将超越我们最大胆的想象。我们需要更深入地思考和准备迎接未来。我们需要更深入地思考和准备迎接未来。沈建光：大模型在经济活动中的应用和前景沈建光：大模型在经济活动中的应用和前景沈建光 京东集团副总裁以下观点整理自沈建光在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 73期）上的发言一、京东大模型早期探索与实践一、京东大模型早期探索与实践我加入京东的一个重要动机是利用大数据宏观研究来探索传统宏观研究的新变化。我想了解，如果有大数据作为支撑，宏观研究会发生怎样的变化。当时，京东就开发了一个系统人工智能经济学家系统。虽然它只是一个雏形，并不能与现在的人工智能大模型相媲美，但仍十分有意义。当时的设想是基于大数据和人工智能机器学习模型，对消费大数据进行消费预测，以及对与经济活动和消费相关的各种因素，如收入预期，进行研究。后来，我们还在其他方面聚焦产业数据进行了实践，这些实践非常有意义。如今，人工智能大模型已经在各个领域得到了广泛应用。从京东的角度来看，企业如何在大模型和通用模型的基础上，在许多对经济活动有最直接、最深远影响的垂直领域进行应用呢？我将结合京东的实践，谈谈我对此的看法。二、大模型能提高产出、降低成本二、大模型能提高产出、降低成本京东是一家供应链科技公司，我们以数据供应链为核心优势。我们为数千万种商品提供服务，拥有5000万种工业产品和800万家活跃企业客户。在全国范围内，我们涵盖了200多个产业带。这种规模非常值得研究。从产业链、供应链的角度来看（包括金融链和物流业），我们的信息链条非常长、场景也非常多。在这种背景下在这种背景下，人工智能大模人工智能大模型的应用可以显著提高产出并降低成本。型的应用可以显著提高产出并降低成本。目前，我们拥有言犀人工智能开发计算平台。我们不仅自己应用这个模型来进行价格设定和产品选择，还帮助大量的中小微企业。具体而言，我们利用京东已经训练出来的模型，直接为中小微企业提供高效、低成本的 AI 产品和服务。这就是京东言犀正在做的事。三、大模型在营销领域中的应用三、大模型在营销领域中的应用同时，如何将如此众多的产品匹配给最感兴趣的客户呢？我们的营销平台上有很多关于产品比较和介绍的内容。在过去，这需要大约七天的人工制作时间。而通过使用人工智能营销平台、基于大数据模型进行训练，现在每套图的制作成本只需要半天，并且使成本降低了90%。这是一个非常明显的例子，展示了人工智能和大数据如何在产业上提高效率并降低成本。这种影响不仅在宏观层面，在我们企业的实践中也很明显。在营销方面，我们还有一个重要的应用是多模态数字人。数字人是指不再需要聘请明星或网红来进行直播，而是通过人工智能生成一个高仿的数字人。这个数字人根据客户的需求，在五分钟内就能生成。这项技术已经在四千家品牌商中得到采用。通过数字人，品牌商不再需要寻找人才或录制视频，只需将内容输入，人工智能数字人就能像真人一样推销产品给客户。这种方式也可以实现人机互动。这也是我们言犀大模型的一个优势。通过过去二十年的沉淀和客户服务经验，我们将其转化为大数据和人工智能的模型。实际上，与客户对话的都是人工智能，但客户感觉不到它是一个机器。这样的数字人应用在许多商家的营销中，降低了商家的成本。正如之前许多专家所说，人的知识库很难非常全面人的知识库很难非常全面，但人工智能在这方面能够提供全面的但人工智能在这方面能够提供全面的知识知识，并具备许多特殊的手段并具备许多特殊的手段。当然，它也有一些局限性，但所有的限制都需要依靠垂直能力来克服。四、大模型在诊断和物流控制中的应用四、大模型在诊断和物流控制中的应用我们目前正在尝试将大模型应用在诊断上，这是人工智能和大数据模型非常有前途的应用之一。它可以对各种疾病进行各种专家的会诊，甚至可以提供一些建议。当然这最终还是需要医生来进行判定。此外，京东的物流体系十分庞大。通过大模型，我们可以对物流进行控制，以达到最佳效果。这方面已经在产业界和企业界得到广泛应用。这也充分展示了大模型降低成本和提高效率的效果。一旦这成为一个产业，千万家中小微企业也能从中受益，并以低价享受大模型带来的好处和服务。以上便是我从京东产业实践的角度，对大模型在经济活动中的应用和前景的思考。李超：人工智能对宏观经济的影响李超：人工智能对宏观经济的影响李超 浙商证券首席经济学家以下观点整理自李超在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 73 期）上的发言一、反垄断利好人工智能一、反垄断利好人工智能从2019年开始，全球主要经济体包括中国在内都开始推进反垄断的进程。我们认为本轮反垄断将促进产业科技革命的进程。数据平台垄断会降低数据本身的应用效率和公平性，基于目前反垄断的趋势来看，未来数据共享模式将得到发展，进而使得生产企业，尤其是人工智能这类最需要数据的生产类企业可以获取大量数据。因此，我们认为人工我们认为人工智能企业将成为未来十到二十年间反垄断政策的最大受益者，有助于人工智能领域的智能企业将成为未来十到二十年间反垄断政策的最大受益者，有助于人工智能领域的技术发展。技术发展。二、债务危机二、债务危机目前全球积累了大量债务，债务本身是中性的，但是从它的积累方式看，可以分为正向积累和负向积累。当企业资本回报率大于负债利息时就是正向积累，此时企业会扩大再生产，发挥债务的规模效应。而当资本回报率小于负债利息时，企业将陷入发新债还旧债的困局，即负向积累。而当所有的微观企业都陷入负向积累时，国家税收无力为继也只能去举债。实际上，目前主要的大经济体基本都处于这一状态，即债务负向积累的晚期，这就容易造成以下几个负面影响。1 1、负利率、负利率一般来说，负利率的负面影响是最小的，它是金融市场自然选择的结果。债务双方进行妥协，降低利率到达一定程度就出现负利率，目前欧洲、日本等许多国家已经大面积出现负利率的情况。但是，疫情期间发达经济体普遍选择释放流动性，引发通胀，这就使得利率下降承压，此时就容易发生债务危机。2 2、主权债务危机、主权债务危机自现代货币理论诞生后，各国央行均可采取无限释放流动性的方式救助各类市场的债务危机，如房地产危机、银行危机、企业信用危机、个人贷款危机等等。最后导致这最后导致这些风险都聚集于国家层面，因此未来金融危机基本只有一种形式，即主权债务危机。些风险都聚集于国家层面，因此未来金融危机基本只有一种形式，即主权债务危机。主权债务危机是一种较为剧烈的债务出清，对经济会造成巨大的冲击。主权债务危机是一种较为剧烈的债务出清，对经济会造成巨大的冲击。3 3、战争、战争历史上欧洲就曾出现过主权债务危机，欧央行、IMF 可以选择继续采取释放流动性的方式进行救助，但是这种救助方式是有成本的。投放巨量流动性容易引发资产价格泡沫，而不同收入群体对资产价格泡沫的识别能力存在差异，进而会导致贫富差距增大。当这一差距达到一定极限时就会进入民粹主义，即政治上的异化，对外转移矛盾时就当这一差距达到一定极限时就会进入民粹主义，即政治上的异化，对外转移矛盾时就容易引发战争，战争毫无疑问是最惨烈的去债务方式。容易引发战争，战争毫无疑问是最惨烈的去债务方式。三、人工智能破解债务负向积累三、人工智能破解债务负向积累人工智能驱动的科技革命将极大的降低主权债务危机和战争爆发的风险。微观层人工智能驱动的科技革命将极大的降低主权债务危机和战争爆发的风险。微观层面来看，人工智能将提升企业的资本回报率，破解企业层面的债务危机；宏观层面来面来看，人工智能将提升企业的资本回报率，破解企业层面的债务危机；宏观层面来看，以人工智能为代表的科技革命将通过提升全要素生产率，推动经济发展，使企业看，以人工智能为代表的科技革命将通过提升全要素生产率，推动经济发展，使企业能够积累更多财富，进而增加国家税收，极大地降低主权债务风险。能够积累更多财富，进而增加国家税收，极大地降低主权债务风险。我们认为本轮人工智能科技革命将广泛应用于生产生活领域，驱动第四次工业革命。我们类比分析了第二、第三次工业革命对推进全要素生产率提升的影响：第二次工业革命中，全要素生产率没有特别明显的提升，原因在于电网向生产生活的应用是碎片化的。而第三次工业革命，互联网和计算机在生产生活中迅速推进应用，全要素生产率出现了大幅提升，之后虽经历了如智能手机、iPad 等科技上的突破，但全要素生产率整体呈现出逐渐钝化的趋势。我们预测第四次工业革命的发展应用将与第三次相反：前期主要围绕单一领域应用，比如特斯拉的无人驾驶技术，之后再转向下一个领域，如无人厨房。不同领域间碎片化的突破可能不会对全要素生产率有明显提升，但发展后期如果出现关键性的技术突破，如人型机器人，就有可能实现对生产、生活各领域的系统性快速推进，进而推动全要素生产率的明显抬升。总的来说总的来说，以人工智能为代表的第四次工业革命可以人工智能为代表的第四次工业革命可能使全要素生产率呈现前期稳定、后期明显提升的趋势。能使全要素生产率呈现前期稳定、后期明显提升的趋势。基于前面对工业革命的推演，我们认为全要素生产率提升的关键，还是要看人工智能技术突破的可能性。对中国而言，我们现在的经济结构调整也迫切需要全要素生产率的提升，这也将是中长期中国经济发展破局的关键所在。四、美元仍处于贬值周期四、美元仍处于贬值周期人工智能、大数据、云计算、物联网的萌芽推动美元进入了2011-2018年的上涨周期。但是美元指数上升的幅度又不够大，原因在于这些突破性技术无法应用于生产与生活。我们认为我们认为20182018年底到年底到20282028年底这十年，正常情况下应该是美元的贬值周期。年底这十年，正常情况下应该是美元的贬值周期。一方面，新兴市场竞争优势异化，越南、墨西哥利用人口红利承接产业转移，中国处于人口质量红利较强的阶段，从而在理论上反向拉出一轮美元的贬值周期。另一方面，美国如果没有快速的技术突破，大量高端制造业仍需要中国来生产，美元大概率则会是一个持续的贬值周期。刘陈杰：人工智能是中国未来经济增长的新动能刘陈杰：人工智能是中国未来经济增长的新动能刘陈杰 望正资本全球宏观对冲基金董事长以下观点整理自刘陈杰在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第73期）上的发言一、人工智能发展背景：旧有经济增长驱动力式微一、人工智能发展背景：旧有经济增长驱动力式微中国经济在疫情后逐步复苏，但未来一个阶段将面临来自房地产和地方政府投资中国经济在疫情后逐步复苏，但未来一个阶段将面临来自房地产和地方政府投资两方面的趋势性压力两方面的趋势性压力。2008年全球金融危机之后，房地产和地方政府投资两大增长模式拉动了80%以上的中国经济，对短期经济稳定意义较大。但目前来看，房地产市场面临新增刚需的趋缓风险，地方政府债务型增长则面临可能堆积的金融风险，中国过去的经济增长模式驱动力不足。首先，地方政府债务扩张型增长模式式微。2008年金融危机后，地方政府债务驱动型的增长模式对中国经济的恢复和增长起到了重要推动作用。但是，通过存量模型测算，目前中国地方政府债务水平已接近70万亿。短期来看，地方政府债务的进一步扩张，将对中国金融稳定和经济健康发展产生影响。长期来看，中国独特的财政、金融体制和经济结构，使得政府债务增长的最大边界必然与国际存在差异，因此还需要进一步研究中国地方政府债务的最大边界。其次，房地产刚需见顶。去年我们根据中国人口结构、家庭结构、收入预期、城镇化率、住房存量结构各方面因素，模拟得出包括改善型需求曲线在内的中国房地产刚需曲线。从曲线可以得出，2020-2021年的房地产销售为14亿平-16亿平，将是未来10-15年内的最高点。2030-2035年中国房地产需求平均为每年10亿平左右，且房地产刚需的平均水平呈现中枢下移趋势。基于这一结论，与地产相关的一系列财政体制、金融体制、行政体制、政府职能等等都需要发生一些变化。我们也看到，截至目前很多城市在政策方面不断放松，通过政策刺激可能促进房地产市场短期内好转，但刚需缩减、中枢下移的长期趋势仍是需要关注的问题。从中国经济的基本面来看，当前实体经济投资回报率低于融资成本，而房地产和从中国经济的基本面来看，当前实体经济投资回报率低于融资成本，而房地产和地方政府投资这两个过去推动经济增长的主要力量缩减之后，提升实体经济投资回报地方政府投资这两个过去推动经济增长的主要力量缩减之后，提升实体经济投资回报率和提高劳动生产率就需要在供给层面下工夫，特别需要新一轮供给侧结构性改革。率和提高劳动生产率就需要在供给层面下工夫，特别需要新一轮供给侧结构性改革。我们认为人工智能将成为一轮供给侧结构性改革我们认为人工智能将成为一轮供给侧结构性改革2.02.0版本版本，特别是在发挥全要素生产力特别是在发挥全要素生产力方面人工智能将发挥特别重要的不可替代的作用。方面人工智能将发挥特别重要的不可替代的作用。二、人工智能将成为未来经济增长的新动力二、人工智能将成为未来经济增长的新动力基于新古典理论，将人工智能纳入一般均衡模型中，主要是通过三个方面影响经济增长潜在增速：第一，人工智能可以不断提高生产自动化和智能化的进度，实现资本对劳动的更高替代，减轻劳动力成本上升带来的成本的增加。第二，人工智能会进一步增强第二产业、第三产业资本深化的增加，进而提高资本的回报率，缓解人口结构红利式微背景下的投资率和储蓄率下降对经济增长的不利影响。第三，人工智能会通过改进生产方式、节约成本等方面促进全要素生产率提升，从而对冲其他要素禀赋的变化对经济增长的冲击。基于模型分析，保守来看，我们认为人工智我们认为人工智能的发展能够一定程度上减缓能的发展能够一定程度上减缓未来十年经济潜在增速的下滑趋势。未来十年经济潜在增速的下滑趋势。乐观来看，如果人工智能在未来实现爆发式增长，我们相信人工智能有能力支撑中高速的经济增长以及中国经济高质量发展。三、人工智能对行业的影响三、人工智能对行业的影响从时间维度上看，由于人工智能的准确性有待提高，因此对各个行业的替代是有从时间维度上看，由于人工智能的准确性有待提高，因此对各个行业的替代是有时间层次的，我们预期在准确性要求较低的行业和场景将落地较快，对准确度要求更时间层次的，我们预期在准确性要求较低的行业和场景将落地较快，对准确度要求更高的应用和行业需要进一步调试和时间，中短期高的应用和行业需要进一步调试和时间，中短期 AIAI 将更多作为辅助工具。将更多作为辅助工具。目前 AI 已初步应用于产品控制、生产优化、质量检测等环节，随着精度和熟练度的提升，之后会转向高精度要求行业，如金融投资、高端制造、智慧办公等等。从劳动力替代的角度来看，一方面，人工智能可以高效完成重复性的工作从而节从劳动力替代的角度来看，一方面，人工智能可以高效完成重复性的工作从而节省大量人工省大量人工，同时随着发展作用于更广泛的行业领域同时随着发展作用于更广泛的行业领域，如法律、医疗、教育、金融、交通、娱乐等等。因此，我们相信人工智能的应用将会对经济运行方式和人们的生活方式产生极大的革命性改变。另一方面另一方面，人工智能将会对历史上较难自动化的脑力劳动有较人工智能将会对历史上较难自动化的脑力劳动有较大影响。大影响。生成式 AI 不但有较好的特定技能如语言、图像、音乐、数学和编程等，还有将不同技能组合从而更好认知和解决较复杂的问题的能力。因此我们认为 AI 的投入和使用将会替代一些传统意义上较难自动化的职能，如营销、研发和软件编程。四、人工智能大模型应用落地持续推进四、人工智能大模型应用落地持续推进对于大模型应用落地主要有三点判断：第一，本轮人工智能创新周期可能快于互联网周期。一方面，人工智能硬件壁垒低于同时期的互联网，另一方面，大模型发展初期的门槛也相对较低。第二，人工智能的硬件、软件及应用在产业领域不断深化，应用生态不断拓展，从而系统性推动人工智能大模型的发展。第三，人工智能的发展可以分为三步，第一步是建设完成硬件基础设施，第二步实现重要应用落地，第三步则是人工智能广泛应用于生产生活的各个环节中去。现阶段产业内已集聚一系列代表性公司，并持续进行投入研发，据保守预测，到2030年人工智能硬件、应用及平台领域的年均增长将达50%以上，我们认为中国目前正处于向第二步迈进的阶段。

47人已浏览 2023-10-16 94页 5星级

摘要7 月主要经济指标回落后，宏观政策逆周期调节力度明显加码，“政策底”确认，8 月主要经济指标明显回暖。生产方面生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面需求方面，消费和出口增速改善，投资增速降幅趋缓。物价方面物价方面，CPI 同比转正，PPI 同比降幅收窄，经济通缩压力缓解。政策方面政策方面，货币政策持续发力，降息降准支持实体经济发展；由于地方债压力和卖地收入不理想，财政政策明显偏于保守，以保障民生支出为主。预计三季度 GDP 增速为 4.9%预计三季度 GDP 增速为 4.9%。三季度经济增速较二季度明显回落，但经济有一些积极信号，不应过分悲观。当前宏观经济存在供需偏弱、房地产对经济的拖累较大、货币政策空间逼仄等问题，提出加速政策落地、稳增长要先提振楼市成交量、财政政策应更加有为等建议。_北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣）成稿时间：2023 年 9 月 27 日|总第 78 期|2023-2024 学年第 4 期联系人：程云（，）1一、GDP：经济筑底阶段，内部明显分化三季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是三季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是中美大国博弈有向金融领域延申的迹象。美联储目标利率已经升至 20 年新高，美国本土房贷利率飙升至 7%以上，但美联储主席鲍威尔并没有向市场释放立即转向降息的信号。近期，人民币兑美元汇率、中国 A 股外资持股、外商投资都面临较大的空头压力，中美在金融领域的博弈正日趋激烈。二是二是华为时隔三年再次推出搭载麒麟芯片的高端手机，中国面对美国科技封锁取得突破性进展。美国联合其盟友对中国的科技制裁层层加码，近期，美国还发文禁止对中国的半导体和微电子、量子信息技术、人工智能高科技企业进行投资。在严峻的外部环境下，华为推出使用自主研发生产的麒麟芯片的 Mate60 系列手机意义非凡，中国半导体产业链国产化替代进程料将加速。三是三是政府加大对金融、房地产、地方债等重点领域的风险化解力度。近期，中植系暴雷、A 股大幅回调、碧桂园和恒大业绩巨亏、房地产新开工面积重回 2007 年水平、土地财政收入下降导致地方政府偿债压力较大等问题频发，政府出台一系列政策组合拳稳定市场信心，包括成立专项工作组稳定中融信托经营、降低银行存款利率、降低印花税、阶段性收紧 IPO 和再融资节奏、放松房地产信贷政策、即将推出一揽子化解地方债方案等。经济下行期，前期积累的多种结构性、周期性问题交织，当前政府并未采取“大水漫灌式”的总量政策，而是采取渐进式的结构性政策。主要经济指标低开后反弹，经济内部发展明显分化主要经济指标低开后反弹，经济内部发展明显分化。如表 1 所示，7 月主要经济指标回落后，8 月主要经济指标明显回暖，但也只是与 6 月相当，低于疫情前同期水平。经济出现明显分化，与新经济和线下服务业有关的新能源汽车、装备制造、通讯器材、奢侈品消费、酒店、旅游、餐饮、交通等表现较好，带动相关行业的生产、投资和消费回暖；海外没有陷入衰退、感恩节和圣诞节囤货需求支撑，出口最困难的时刻应该已经过去；在国际油价上涨以及猪肉价格反弹的背景下，CPI 同比转正，经济通缩压力下降；但与房地产有关的投资、销售、装修、家电依然低迷。三季度逆周期调节政策明显加码三季度逆周期调节政策明显加码。货币政策方面，央行采取了降准降息措施，2为市场注入流动性。财政政策方面，提高个税抵扣标准，要求专项债 9 月底前发行完毕，7 月中央政治局会议提到即将推出一揽子化债方案。房地产调控政策方面，推行“认房不认贷”，降低首付比例，调低首套存量贷款利率等。资本市场政策方面，降低印花税，阶段性收紧 IPO 和再融资节奏，限制大股东减持等。特定领域政策方面，出台促进外商投资和民间投资的政策文件，出台促消费政策等。目前，“政策底”明确，经济尚处于筑底阶段。预计三季度 GDP 增速为 4.9%预计三季度 GDP 增速为 4.9%。在美联储目标利率居高不下、全球多数国家 PMI处于收缩区间、全球外贸承压的背景下，中国的经济增速并不低，不应过分悲观。而且，出口和物价有触底反弹迹象，随着房地产调控政策的放松，房地产市场料将企稳，对四季度的经济发展情况可以乐观一些。二、生产：工业和服务业增速改善，制造业生产回暖工业增速低开后回升，但仍低于疫情前正常水平工业增速低开后回升，但仍低于疫情前正常水平。7 月和 8 月，规模以上工业增加值同比实际增速分别为 3.7%和 4.5%，6 月为 4.4%，7 月和 8 月 Wind 一致预期分别为 4.6%和 4.1%；环比分别增长 0.01%和 0.5%，6 月为 0.68%。由于 8 月专项债发行加速、国际油价上涨、暑期旺季需求支撑和新款手机集中陆续发布，部分制造业生产回暖，但目前的规上工业增速较疫情前 6%左右的中枢还有一定距离。考虑到基数效应以及四季度稳增长政策发力，预计四季度规上工业增速将会反弹。分门类来看，采矿业和制造业增速反弹，电力热力燃气水增速回落分门类来看，采矿业和制造业增速反弹，电力热力燃气水增速回落。如图 1所示，7 月和 8 月，采矿业增速分别为 1.3%和 2.3%，6 月为 1.5%；制造业增速分别为 3.9%和 5.4%，6 月为 4.8%；电力热力燃气水增速分别为 4.1%和 0.2%，低于 6月的 4.9%。由于国际油价回升，以及沙特、委内瑞拉等产油国在中国投资建厂，采矿业增速有所反弹。政策支撑和经济内生动能回升，带动制造业生产回暖。8 月降雨较多，高温天气减少，用电需求回落带动电力热力燃气水的生产走弱。从制造业的细分行业来看，化工、黑色系、电机、汽车、有色制造业增速处于高位，石化、塑料、纺织、交运、电子设备制造业增速反弹从制造业的细分行业来看，化工、黑色系、电机、汽车、有色制造业增速处于高位，石化、塑料、纺织、交运、电子设备制造业增速反弹。如表 1 所示，从19 个细分制造业行业来看，8 月，14 个行业正增长，5 个行业负增长，7 个行业增3加值增速较 6 月回升；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、有色金属冶炼和压延加工业增速分别为14.8%、14.5%、10.2%、9.9%、8.8%。图 1：规模以上工业增加值增速图 1：规模以上工业增加值增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。表 1：19 个细分制造业行业增加值增速表 1：19 个细分制造业行业增加值增速注：表格中数值是 2023 年 8 月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是 2023 年 1-2 月至 2023 年 8 月不同行业工业增加值同比（除 1-2 月外，其他均为当月同比）的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。4服务业生产增速触底反弹服务业生产增速触底反弹。7 月和 8 月，全国服务业生产指数同比分别增长5.7%和 6.8%，6 月是 6.8%。分行业看，7 月和 8 月，住宿和餐饮业服务业生产指数同比分别为 20.0%和 16.1%，6 月为 20.0%；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别为 11.2%和 11.5%，低于 6 月的 12.9%。7 月和 8 月，服务业商务活动指数为 51.5%和 50.5%，8 月创今年新低。服务业生产指数的反弹主要由暑假消费和新款手机发布带动，是否具有可持续性还有待观察。三、投资：增速回落，房地产投资增速有触底迹象投资增速回落，制造业和基建投资是主要支撑项，房地产投资单月增速有触底企稳迹象投资增速回落，制造业和基建投资是主要支撑项，房地产投资单月增速有触底企稳迹象。如图 2 所示，1-7 月和 1-8 月，固定资产投资同比分别增长 3.4%和3.2%，低于 1-6 月的 3.8%，1-7 月和 1-8 月 Wind 一致预期分别为 6.0%和 3.0%；环比分别为-0.16%和 0.26%，高于 1-6 月的-0.24%。如图 3 所示，从主要行业投资的单月增速来看，7 月和 8 月，制造业投资增速分别为 4.3%和 7.1%，6 月为 6.0%；基建投资增速分别为 5.3%和 6.2%，低于 6 月的 11.7%；房地产投资增速分别为-17.8%和-19.1%，高于 6 月的-20.6%。基数走高的前提下，制造业和基建投资当月增速保持较强韧性。由于房地产调控政策放松，房地产投资的当月增速有筑底迹象。考虑到基数效应、房地产维稳政策有望加码，但四季度今年新增专项债额度发行完毕，预计四季度投资增速将小幅反弹。从企业性质来看，国有投资增速高位放缓，民间投资增速降幅略有扩大从企业性质来看，国有投资增速高位放缓，民间投资增速降幅略有扩大。1-7月和 1-8 月，国有投资增速分别为 7.6%和 7.4%，低于 1-6 月的 8.1%；民间投资增速分别为-0.5%和-0.7%，自今年 1-5 月以来都是负增长。政府出台了一系列支持民间投资的政策，但政策落地到政策见效之间还有差距，民企没有感受到实质性的利好，民间投资增速依然没有好转。由于高基数和财政收支压力较大，国有投资的高增长后劲不足。5图 2：固定资产投资增速图 3：制造业、基建和房地产投资增速图 2：固定资产投资增速图 3：制造业、基建和房地产投资增速注：累计同比指的是当年 1 月至截止月份的数据来源：CEIC，北大汇丰智库。合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。政策支持和接触性服务业复苏支撑制造业投资增长政策支持和接触性服务业复苏支撑制造业投资增长。一方面，在制造强国的战略下，各地政府都在加大产业园区的建设，大力发展战略性新兴产业，支撑制造业投资增速，但产业园区建成后的招商引资是高技术制造业投资高增长能否具有可持续性的关键。另一方面，防疫转段后，线下接触性服务业复苏，加上暑期消费旺盛，线下零售业复苏带动相应制造业投资改善。专项债加速发行支撑基建投资，但四季度财政政策需要加码专项债加速发行支撑基建投资，但四季度财政政策需要加码。今年 8 月，专项债发行提速，计划在 9 月底前将今年新增专项债额度发行完毕，支撑三季度基建投资增速。在去年高基数的背景下，三季度基建投资增速已经开始较上半年下台阶，要维持四季度基建投资增速在现有水平，四季度财政政策需要进一步加码，比如使用政策性开发性金融工具、调高专项债占资本金的比例等。从披露数据的 13 个细分制造业行业来看，电机、汽车、化工、计算机投资增速领先，下游劳动密集型行业、通用设备制造业增速改善从披露数据的 13 个细分制造业行业来看，电机、汽车、化工、计算机投资增速领先，下游劳动密集型行业、通用设备制造业增速改善。如表 2 所示，8 月，13个细分制造业行业中，10 个行业正增长，8 个行业投资增速较 6 月回落。8 月，电气机械和器材制造业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业、计算机与通信和其他电子设备制造业投资增速分别为 38.6%、19.1%、13.2%、9.5%，增速领先。6表 2：13 个细分制造业行业投资增速表 2：13 个细分制造业行业投资增速注：表格中数值是 2023 年 8 月不同行业投资的累计同比；绿色表示负值，红色表示正值；曲线是 2023 年 1 月以来，不同行业投资累计同比的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。除竣工面积外，房地产相关指标依然偏弱，房企资金周转压力较大除竣工面积外，房地产相关指标依然偏弱，房企资金周转压力较大。1-8 月，商品房新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积、销售额、到位资金增速分别为-24.4%、-7.1%、19.2%、-7.1%、-3.2%、-12.9%，较 1-6 月减少 0.1、减少0.5、增加 0.2、减少 1.8、减少 4.3、减少 3.1 个百分点。7 月和 8 月，100 大中城市土地成交面积同比为-50.8%和-49.3%，处于近五年同期最低水平。由于房屋销售情况不理想以及银行贷款更加谨慎，房企的现金流情况仍在恶化。四、消费：触底回升，促消费政策显效消费增速触底反弹，主要由于促消费政策和暑期消费旺盛消费增速触底反弹，主要由于促消费政策和暑期消费旺盛。7 月和 8 月，社会消费品零售总额增速分别为 2.5%和 4.6%，6 月为 3.1%，7 月和 8 月 Wind 一致预期分别为 5.3%和 3.5%，但依然低于疫情前 7.5%左右的增速水平。其中，7 月和 8 月商品消费增速分别为1.0%和3.7%，6月为1.7%；餐饮消费增速分别为15.8%和12.4%，低于 6 月的 16.1%。三季度出台了一系列促消费的政策对商品消费有一定的提振作用，同时，暑期假日出游需求旺盛，部分地区演唱会经济带动效果明显，都有利于稳消费。考虑到基数走低、中秋国庆假期和促消费政策，预计四季度消费增速将回升。从经营地来看，乡村消费增速快于城镇，促进农村消费政策显效从经营地来看，乡村消费增速快于城镇，促进农村消费政策显效。7 月和 8月，城镇消费增速分别为 2.3%和 4.4%，6 月为 3.0%；乡村消费增速分别为 3.8%和 6.3%，6 月为 4.2%。三季度政府出台了一系列促进农村消费的政策，比如，绿7色智能家电下乡、新能源汽车下乡、家电以旧换新等，乡村消费提速。根据乡村消费的历史数据以及疫后外出务工人数增加，乡村消费增速还有进一步提升的空间。从限上商品零售细分行业来看，汽车、必选消费、房地产相关、文化办公用品消费偏弱，但化妆品、通讯器材、金银珠宝、石油制品等升级类消费增速领先从限上商品零售细分行业来看，汽车、必选消费、房地产相关、文化办公用品消费偏弱，但化妆品、通讯器材、金银珠宝、石油制品等升级类消费增速领先。如图 4 所示，8 月，15 个细分行业中，12 个行业正增长，3 个行业负增长，8 个行业消费增速较 6 月走弱。一是一是消费分层明显，中高收入对化妆品、金银珠宝、高端手机的消费需求较强。二是二是国际油价上涨，石油制品消费增速大幅上涨。三是三是促进汽车消费政策的效果已经开始下降，主要是汽车消费被大幅透支，政策的边际效果有限。四是四是房地产市场依然不景气，与房地产相关的家电和装修消费低迷，但家具消费明显反弹，可能是旧家具使用年限临近，很多家庭有换新需求。五是五是文化办公用品消费增速疲软，可能与无纸化办公、绿色低碳发展有关。图 4：15 个细分行业消费增速图 4：15 个细分行业消费增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。五、外贸：进出口增速反弹，对美出口增速明显改善进出口增速降幅收窄，维持贸易顺差进出口增速降幅收窄，维持贸易顺差。按美元计，7 月和 8 月，出口增速分别为-14.5%和-8.8%，处于近五年同期最低水平，7 月和 8 月 Wind 一致预期分别为-11.5%和-9.5%；进口增速分别为-12.4%和-7.3%，处于近五年同期最低水平，7 月8和 8 月 Wind 一致预期分别为-4.8%和-8.2%；贸易顺差分别为 805.97 亿美元和683.60 亿美元，处于近五年同期的次高水平。海外需求疲软导致出口增速处于低位，不过由于去年基数走低导致出口增速降幅有所收窄；国内稳增长政策导致大宗商品进口需求改善支撑进口增速降幅收窄。考虑到海外感恩节和圣诞节有一定补库需求、中国稳增长政策以及基数效应，进出口最悲观的阶段应该已经过去，预计四季度进出口增速将反弹，保持贸易顺差。从主要出口国家和地区来看，除俄罗斯外，中国对主要国家和地区出口负增长，对中国香港和美国出口增速降幅改善最为明显从主要出口国家和地区来看，除俄罗斯外，中国对主要国家和地区出口负增长，对中国香港和美国出口增速降幅改善最为明显。如图 5 所示，按美元计，8月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国香港出口增速分别为-9.5%、-19.6%、-20.1%、-14.5%、-13.3%、16.3%、-5.4%和-2.5%，分别较 6 月增加 14.2、减少 6.7、减少 4.5、增加 5.3、增加 3.6、减少 74.6、增加 1.5、增加 18.0 个百分点。1-8 月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国香港的出口金额占中国出口金额的比例分别为 14.7%、15.2%、4.6%、4.5%、15.7%、3.2%、5.3%和 7.5%，合计 70.8%。另外，自去年 8 月以来，中国对美国的出口一直负增长。美国经济韧性强于预期，感恩节和圣诞节即将到来，商家有补库存需求，支撑中国对美国和中国香港转口贸易改善。中国对俄罗斯出口增速大幅回落，可能与俄罗斯国内产能有所恢复有关。从主要进口国家和地区来看，除俄罗斯和非洲外，中国对其他国家和地区进口负增长，对非洲和中国台湾进口增速明显改善从主要进口国家和地区来看，除俄罗斯和非洲外，中国对其他国家和地区进口负增长，对非洲和中国台湾进口增速明显改善。如图 6 所示，按美元计，8 月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国台湾进口增速分别为-7.9%、-5.7%、-16.9%、-21.9%、-6.1%、2.7%、0.7%和-7.4%，分别较 6 月减少 3.8、减少 5.0、减少 2.6、减少 6.5、减少 2.1、减少 13.0、增加 22.0、增加8.2 个百分点。1-8 月，中国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、俄罗斯、非洲和中国台湾的进口金额占中国进口金额的比例分别为 6.7%、11.3%、6.2%、6.2%、14.8%、4.9%、4.3%和 7.6%，合计 62.0%。中国对资源型国家的进口情况明显更为景气，与国内基建需求较为旺盛、保交楼以及新能源汽车发展带动锂矿需求有关。9图 5：中国对主要国家和地区的出口增速图 6：中国对主要国家和地区的进口增速图 5：中国对主要国家和地区的出口增速图 6：中国对主要国家和地区的进口增速注：出口增速指的是当月同比。注：进口增速指的是当月同比。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。从主要出口商品来看，主要商品出口增速降幅都有所改善；船舶和家电出口增速增长较快从主要出口商品来看，主要商品出口增速降幅都有所改善；船舶和家电出口增速增长较快，但汽车出口增速大幅回落但汽车出口增速大幅回落。如图 7 所示，按美元计，8 月，农产品、劳动密集型产品和机电产品的出口增速分别为-2.3%、-11.7%和-7.3%，较 6 月分别增加 4.3、4.9 和 1.7 个百分点。机电产品中，船舶、家用电器、集成电路、自动数据处理设备及其零部件出口增速明显改善，但汽车出口增速大幅回落。8 月，船舶、家用电器、集成电路、自动数据处理设备及其零部件、汽车和汽车底盘出口增速分别为 11.4%、11.4%、-4.6%、-18.2%、-46.0%，较 6 月分别增加 258.2、增加 7.6、增加 14.7、增加 6.4、减少 465.2 个百分点。从主要进口商品来看，铁矿石和原油进口正增长；机电产品进口低位略有反弹从主要进口商品来看，铁矿石和原油进口正增长；机电产品进口低位略有反弹。如图 8 所示，按美元计，8 月，农产品、铁矿石、原油和机电产品进口增速分别为-7.9%、6.3%、0.5%和-9.5%，分别较 6 月减少 12.3、增加 21.5、增加 1.9 和减少 0.8 个百分点。铁矿石和原油进口增速正增长主要是由于进口数量的拉动。8月，铁矿石和原油进口数量增速为 10.6%和 30.9%，高于同期铁矿石和原油的进口金额增速。出口增速反弹，主要是由于基数效应和海外需求阶段性回暖出口增速反弹，主要是由于基数效应和海外需求阶段性回暖。一是一是去年同期基数走低，会放大出口的反弹。二是二是海外需求阶段性好转。一方面，由于海外感恩节和圣诞节即将到来，企业有补库存需求，家电、船舶、劳动密集型产品的出10口增速反弹。另一方面，虽然美联储加息，但是美国经济韧性较强，美元指数坚挺，对海外需求有一定的支撑作用。进口增速反弹，主要是对大宗商品和机电产品的进口需求回升进口增速反弹，主要是对大宗商品和机电产品的进口需求回升。一是一是由于国内稳增长政策加码，对原油、铁矿石等大宗商品的进口增速大幅反弹。这点与 8月的 PMI 指数中新订单指数反弹至枯荣线上方的 50.2%相一致。二是二是由于人工智能产业的发展带动对 GPU 的需求，机电产品的进口增速在 7 月回落后反弹，对中国台湾的进口增速也明显反弹。图 7：中国主要出口商品增速图 8：中国主要进口商品增速图 7：中国主要出口商品增速图 8：中国主要进口商品增速注：劳动密集型商品包括纺织纱线、织物注：进口增速指的是当月同比。及其制品，服装及衣着附件，鞋靴，家具数据来源：CEIC，北大汇丰智库。及其零件，以及玩具。出口增速指的是当月同比。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。六、汇率：基本保持平稳，主要靠政策干预7 月以来，在央行多管齐下稳汇率的政策下，人民币兑美元汇率（使用直接标价法，即 1 美元折合若干人民币，下同）基本保持平稳7 月以来，在央行多管齐下稳汇率的政策下，人民币兑美元汇率（使用直接标价法，即 1 美元折合若干人民币，下同）基本保持平稳。如图 9 所示，8 月 31 日，人民币兑美元汇率为 7.29，较 7 月初只略微贬值了 0.6%。今年人民币兑美元贬值最快的阶段是 5 月和 6 月，这两个月人民币兑美元汇率贬值了 5.0%。目前，人民币汇率贬值最快的阶段已经过去，主要受央行稳汇率政策影响，7.3 应该是政策干11预点，突破 7.3 央行将会采取稳汇率措施。一是一是不断向市场释放维稳人民币汇率信号，稳定市场预期。官方不断在公开场合和季度货币政策报告中强调稳定人民币汇率，打击扰乱外汇市场秩序行为，打破人民币兑美元汇率的负向反馈。二是二是央行有意引导人民兑美元中间价低于人民币兑美元即期汇率。7 月 3 日，人民币兑美元中间价低于人民币兑美元即期汇率300BP，而到8月31日，差距拉大到1100BP，逆周期因子调节可能已经再次启动。三是三是上调跨境融资宏观审慎调节参数，增加外汇流动性。7 月 20 日，央行和外管局将跨境融资宏观审慎调节参数由 1.25 上调至 1.5，创历史新高，是自去年 10 月以来的首次上调，跨境可融资外汇金额增加。四是四是发行离岸人民币国债，回收人民币流动性。7 月 19 日，财政部发文称，将于8 月 2 日在香港发行 120 亿元人民币国债，比原计划增发 60 亿元人民币。外商直接投资负增长，外资作为资本流动的风向标加剧人民币汇率的贬值外商直接投资负增长，外资作为资本流动的风向标加剧人民币汇率的贬值压力压力。1-7 月，实际使用外资 1118 亿美元，同比为-9.8%，自今年 1-4 月以来持续负增长。美联储加息、中美利差较大、中美大国博弈导致外资对中国市场的顾虑增多，对中国的投资计划也出现调整。比如，国际知名资产管理公司贝莱德计划关闭中国灵活股票基金，韩国的 LG 公司将把电子及相关业务全部撤出中国，亚马逊将撤出中国电商市场，花旗将逐步关闭花旗中国个人银行业务。虽然我们有超过 3万亿美元的外汇储备，但外资作为资本流动的风向标，会加速资金的外流，加大人民币汇率的贬值压力，而政府为了稳汇率，会消耗更多的外汇储备，令政策效果打折，政府亟需采取措施抑制外资的流出。考虑到美联储加息接近尾声、央行货币政策工具充足、中国经济基本面没有出现明显恶化，预计四季度人民币汇率将维持弱势震荡考虑到美联储加息接近尾声、央行货币政策工具充足、中国经济基本面没有出现明显恶化，预计四季度人民币汇率将维持弱势震荡。一是一是根据美联储的议息会议，四季度美联储至多还有一次加息，外贸压力可控。二是二是央行货币政策工具箱还有较多政策储备，完全有能力控制人民币汇率短期超贬压力。三是三是四季度有望出台更多稳增长政策，中国经济基本面有一定支撑，今年实现 5%以上的增长目标难度不大。事实上，目前人民币汇率的贬值压力主要来自信心不足以及对中国货币政策还将进一步宽松的预期。去年 10 月人民币汇率也曾经到 7.3 左右，当时的美元指数达到 112 左右，今年 8 月人民币汇率也在 7.3 左右，但美元指数只有104 左右。在中国经济基本面没有明显恶化的前提下，人民币汇率大幅贬值，主要12还是投资者信心和预期出现了很大问题。图 9：人民币兑美元汇率走势图 9：人民币兑美元汇率走势数据来源：CEIC，北大汇丰智库。七、物价：CPI 同比转正，PPI 同比降幅收窄CPI 同比触底反弹，主要是猪肉和交通工具用燃料价格降幅收窄以及暑期消费支撑服务价格CPI 同比触底反弹，主要是猪肉和交通工具用燃料价格降幅收窄以及暑期消费支撑服务价格。如图 10 所示，7 月和 8 月 CPI 同比分别为-0.3%和 0.1%，6 月为0%；环比分别为 0.2%和 0.3%，高于 6 月的-0.2%。其中，7 月和 8 月食品价格同比分别为-1.7%和-1.7%，环比为-1.0%和 0.5%；非食品价格同比分别为持平和 0.5%，环比为 0.5%和 0.2%。另外，7 月和 8 月，核心 CPI 同比均为 0.8%，高于 6 月为 0.4%。一是一是由于夏季极端天气较多影响运输以及养殖户压栏惜售导致供给收缩，推动猪肉价格反弹。7 月和 8 月，猪肉 CPI 同比分别为-26.0%和-17.9%，低于 6 月的-7.2%。二是二是由于油价上涨，导致交通工具用燃料价格进一步上涨。7 月和 8 月，交通工具用燃料价格同比分别为-13.2%和-4.5%，高于 6 月的-17.6%。三是三是受暑期消费景气支撑服务价格处于温和上涨区间。7 月和 8 月，服务价格同比分别为 1.2%和 1.3%，高于 6 月的 0.7%。考虑到基数效应、生猪在四季度将迎来出栏高峰以及暑假后服务价格走弱，预计四季度 CPI 同比将保持在正值区间。PPI 同比降幅收窄，主要是由于原油价格上涨和部分工业品需求回暖PPI 同比降幅收窄，主要是由于原油价格上涨和部分工业品需求回暖。如图11 所示，7 月和 8 月 PPI 同比分别为-4.4%和-3.0%，高于 6 月的-5.4%；环比分别为-0.2%和 0.2%，高于 6 月的-0.8%。其中，7 月和 8 月，生产资料同比分别为-5.5和-3.7%，环比分别为-0.4%和 0.3%；生活资料同比分别为-0.4%和-0.2%，环比分别为 0.3%和 0.1%。一是一是由于原油价格上涨带动石化类价格反弹。7 月，沙特宣布额外减产 100 万桶原油每日的措施延长至 8 月底；俄罗斯 8 月对全球减少 50 万桶原油每日的出口量。二是二是由于促进新能源汽车消费政策以及专项债发行加速，支撑有色系和黑色系价格反弹。考虑到基数效应、油价上涨、四季度稳增长政策有望加码，预计四季度 PPI 同比降幅将继续收窄。图 10：CPI 和核心 CPI 当月同比图 11：PPI 当月同比走势图 10：CPI 和核心 CPI 当月同比图 11：PPI 当月同比走势数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。表 3：30 个细分行业 PPI 当月同比表 3：30 个细分行业 PPI 当月同比注：表格中数值是 8 月不同行业的出厂价格同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是不同行业出厂价格同比 2023 年 1 月至 2023 年 8 月的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。从细分行业出厂价格来看，多数行业 PPI 同比呈下行趋势，多数上游行业的从细分行业出厂价格来看，多数行业 PPI 同比呈下行趋势，多数上游行业的14PPI 同比较中下游更低PPI 同比较中下游更低。如表 3 所示，30 个细分行业中，8 月有 20 个行业负增长，1 个行业持平，9 个行业正增长；6 月是 21 个行业负增长，1 个行业持平，8 个行业正增长。8 月，有色金属矿采选业同比达到 8.3%，其他行业都不超过 2%。石化类、黑色系、有色系等上游行业 PPI 同比降幅明显收窄，但中下游行业价格没有明显起色说明终端需求仍然低迷。八、政策：货币政策效果下降，财政政策偏向民生支出货币政策发力但效果有限货币政策发力但效果有限。整体来看，今年以来，央行多次降息、降准，市场不缺流动性，但居民和企业的融资意愿不足，主要靠政府发债支撑资金需求，货币政策刺激消费和投资的效果不明显，警惕经济陷入“流动性陷阱”的风险。从货币市场来看从货币市场来看，三季度货币市场价量平稳。8 月，央行非对称降低 1 年期LPR 利率 10BP，低于当月 MLF 利率 15BP 的降幅，5 年期 LPR 利率保持不变。央行降息空间受制于人民币汇率贬值压力，8 月降息幅度不及预期。DR007 利率三季度基本上都处于 2%以内，不过，8 月底由于缴税、政府债缴款等因素，DR007 利率曾阶段性超过 2%，9 月中上旬接近 2%，9 月 15 日，央行降准 25BP，预计释放超 5000亿元流动性，货币市场流动性改善，银行日内拆解资金的成本将下降。7 月 1 日至9 月 14 日，公开市场资金净回笼 30 亿元，资金投放和回笼基本相当。从金融数据来看从金融数据来看，7 月是金融数据的低谷，8 月金融数据明显改善。M2 同比方面M2 同比方面，如图 12 所示，7 月和 8 月，M2 同比分别为 10.7%和 10.6%，低于 6 月的 11.3%，低于 Wind 一致预期的 11.1%和 10.7%，连续 6 个月回落。M2 增速下行主要是对基建和制造业领域的定向宽信用难以抵消房地产不景气导致的信用扩张放缓以及银行降低存款利率导致存款增长放慢。另外，8 月 M1 同比降至 2.2%，创近 20 年同期新低，企业存款活化水平较低。社融方面社融方面，7 月和 8 月，新增社融分别为 5282亿元和 3.12 万亿元，6 月为 4.22 万亿元，Wind 一致预期分别为 1.12 万亿元和 2.62万亿元；社融存量同比为 8.9%和 9.0%，6 月为 9.0%，M2 和社融同比的剪刀差收窄。8 月新增社融超预期主要是因为财政扩张，一方面，政府债券发行规模达到 1.18万亿元；另一方面，非金融企业债券净融资 2698 亿元，可能主要是城投债贡献，15根据 Choice 数据，8 月城投债净融资额为 2180 亿元，占非金融企业债券净融资比例为 80.8%。新增人民币贷款方面新增人民币贷款方面，如图 13 所示，7 月和 8 月，新增人民币贷款为 3459 亿元和 1.36 万亿元，低于 6 月的 3.05 万亿元，Wind 一致预期分别为 8446亿元和 1.07 万亿元。8 月新增人民币贷款超预期主要是房地产融资政策放松后居民中长期贷款有所好转、金融支持实体经济支撑非金融企业中长期贷款以及票据融资冲量，但居民中长期贷款依然处于近 5 年同期最低水平。图 12：M2 和社融增速图 13：新增人民币贷款当月值图 12：M2 和社融增速图 13：新增人民币贷款当月值数据来源：CEIC，北大汇丰智库。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。财政政策相对保守财政政策相对保守。防疫转段后，为保证财政政策的可持续性，现阶段财政政策力度明显不如去年，主要是修复政府财力、支出更注重提高效能。财政收入方面财政收入方面，税收收入恢复性增长，非税收入进一步收缩。1-7 月和 1-8 月，一般公共财政收入 13.9 万亿元和 15.2 万亿元，同比分别增长 11.5%和 10.0%。其中，税收收入 11.8 万亿元和 12.8 万亿元，同比分别增长 14.5%和 12.9%；非税收入 2.2 万亿元和 2.4 万亿元，同比-2.3%和-3.6%。税收收入中，主要是增值税由于基数的原因大幅增长，消费税、企业所得税、个人所得税、出口退税等主要税种还是负增长，而且企业所得税的降幅扩大，说明实体经济压力较大。财政支出方面财政支出方面，财政支出偏向就业、卫健、教育等民生支出，城乡社区、交通运输等基建类支出负增长。1-7 月和 1-8 月，一般公共财政支出 15.2 万亿元和 17.1 万亿元，同比分别增长 3.3%和 3.8%。财政支出增速明显低于财政收入增速，主要受到以收定支影响。由于财政支出总量扩张受限，财政支出细分科目出现明显分化：保障民生支出优16先于基建支出；债务付息支出增速放缓，可能受部分债务置换的影响。此外，由于房地产不景气，土地收入依然低迷。1-7 月和 1-8 月，国有土地使用权出让收入同比分别下降 19.1%和 20.4%。九、当前宏观经济的主要问题和建议1.供需仍然偏弱，亟需政策有实质性进展提振信心8 月主要经济数据较 7 月明显改善，但较历史同期还是偏弱。从生产端来看从生产端来看，规上工业增速仍低于疫情前的正常水平。同时，7 月规上工业企业营收增速连续两个月负增长，利润改善主要靠降成本，说明供需之间开始形成负反馈，企业由于业绩不好要降薪裁员，员工收入减少收缩开支，进一步导致企业营收下滑。从需求端来看从需求端来看，三驾马车中的关键拉动项都开始显现疲态，消费中汽车消费走弱，投资中基建投资走弱，出口中新能源汽车出口走弱。今年要实现 5%的增长目标，目前“小火慢炖”式的政策力度还是不够，市场主体对现有政策文件的频繁出台已经钝化，外商投资流出，民间投资没有明显起色，企业和居民的融资需求低迷，企业和居民要能够实际享受到政策好处才能够提振市场信心。建议：一是建议：一是尽快落实促进民间投资的相关政策，聚焦交通、水利、清洁能源、新型基础设施、先进制造业、现代设施农业等重点领域，成立工作专班，要以目标导向、结果导向，拆分任务，落实到具体负责人，积极调动民间投资积极性。二是二是加快落实吸引和鼓励外商投资的相关政策，加强与外资的直接沟通，稳定外资对我国监管环境的预期，控制由于外资大规模流出导致的资产价格大幅波动和人民币汇率贬值压力。三是三是加大对居民关心的住房、医疗、养老、教育等民生事项的保障，解决居民的后顾之忧，使得居民敢于消费，而不是过度储蓄。2.房地产对经济的拖累较大，稳增长要先提振楼市成交量今年房地产调整持续的时间和幅度都超过年初预期。年初财政部对今年的预算草案制定的政府性基金收入同比目标为增长 0.4%，但由于房地产市场不景气，土地财政收入大幅低于预期。今年 1-8 月，房地产投资增速-8.8%，连续六个月降幅扩大。与房地产相关的家电、装修等行业消费也是不景气。为稳住房地产市场，178 月开始，政府出台了一系列放松房地产信贷的政策，包括认房不认贷、降低首付、存量贷款置换等。但目前看来，楼市销售依然疲软，今年 9 月 1-13 日，30 大中城市中一线城市商品房成交面积同比为-35.9%，依然是深度负增长。房地产相关上下游行业占GDP的比例超过30%，疫后服务业的复苏不足以抵消房地产市场的下行，在确保不发生系统性风险的前提下，稳增长必须要先提振楼市成交量。建议：一是建议：一是逐步加码一线城市放松楼市政策，直至改变购房者预期。一线城市是全国楼市的风向标，楼市的回暖往往都是从一线城市开始。目前，居民对楼市的后续发展大多持观望态度，改变居民预期还需要不断加码政策，可以考虑逐步放开一线城市限购政策。二是是推动将部分房企手中已竣工但未卖出新房转为保障房，为房企去库存，避免大量新房入市导致房价大跌。考虑到资产价格稳定关系到银行资产质量的问题，制定政策时要尽量保证房价不会出现异常波动。3.货币政策空间已经相当逼仄，财政政策需要更加有为中国率先控制住疫情，为现阶段较为宽松的货币政策争取了较大的空间，但目前货币政策进一步放松的空间有限。一是一是由于美联储加息、中美利差较大、市场预期偏弱，人民币汇率面临较大的贬值压力，国内货币政策若是进一步宽松，会加速资金的外流。二是二是我国银行的息差空间已经降至低点，继续降息，银行的经营风险会加大。根据央行二季度货币政策执行报告的数据显示，今年一季度，我国商业银行的净息差为 1.74%，处于近十年最低水平，而美国则是 3.31%。考虑到宏观审慎政策对银行的资产负债指标有考核要求，银行存款利率和存款准备金率下调空间较小，这也是今年央行每次降息和降准幅度不大的原因所在。三是三是 M2增速和社融增速之间的剪刀差较大，流动性淤积在金融系统出不去，居民和企业融资的意愿低，降息解决不了市场预期弱的问题。综上，只有财政政策发力，才能从根源上改善需求，重新激活经济。建议：一是建议：一是加大个税抵扣力度。近期，国务院提高了婴幼儿照护、子女教育、赡养老人的税收抵扣标准。对于上有老、下有小家庭的收入有一定的改善，但要提高全民的消费倾向，可以考虑进一步加大房租、住房贷款利率、大病医疗的个税抵扣力度。二是二是提高专项债用作资本金的比例。今年的新增专项债额度计划在18今年 9 月底前发完，四季度稳增长压力较大，可以考虑提高现有专项债的使用效率，撬动更多社会资本。三是三是持续推动财税体制改革，为地方收入创建稳定的收入来源。目前，土地财政的模式已经不具有可持续性，应继续进行税制改革，开辟新的稳定税收来源，对冲土地收入的下降。北大汇丰智库（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大学汇丰商学院各院属研究中心，统筹协调资源，重点从事有关宏观经济、国际贸易与投资、金融改革与发展、粤港澳大湾区可持续发展、城市与乡村发展、海上丝路沿线国家经济贸易与合作等领域的实证分析与政策研究，打造专业化、国际化的新型智库平台。北大汇丰智库由北京大学汇丰商学院创院院长海闻教授兼任主任，智库副主任为王鹏飞、巴曙松、任颋、魏炜、林双林。

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摘要一二季度货币政策延续宽松，央行降息引导资金利率下降。表外业务恢复态势出现转折，新增信贷居民部门好于企业部门，居民短期贷款回暖、中长期贷款增速企稳，企业短期、票据融资同比少增，实体经济融资需求不足。. 

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