《宏观经济分析与资产展望：分化的增长挑战政策平衡术-230904（88页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宏观经济分析与资产展望：分化的增长挑战政策平衡术-230904（88页）.pdf（88页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告分化的增长挑战政策平衡术分化的增长挑战政策平衡术宏观经济分析与资产展望宏观经济分析与资产展望宏观首席分析师：孙付宏观首席分析师：孙付SAC NOSAC NO：S04S0420232023年年9 9月月4 4日日1 中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求。中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求。美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入

2、上行周期，去库存渐美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。我们预计到入尾声。我们预计到20242024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在时点可能在20252025年以后。年以后。中国经济：中国经济恢复动能转弱中国经济：中国经济恢复动能转弱，政策逐步加码稳增长政策逐步加码稳增长。我们预计全年我们预计全年GDPGDP增速约增速约5 5.0 0%，单季增速分别单季增速分别为：为：4 4.5 5%、6 6.3 3%、4 4.

3、3 3%和和5 5.0 0%。通胀水平不高：通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.5%；PPI低位震荡，全年中枢-3.0%。货币流动性货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。大类资产展望：大类资产展望：美债美债：利率将在高位维持一段时间中债中债：长端利率在2.5%附近美元美元：保持相对强势人民币汇率人民币汇率：关注贬值压力金属商品金属商品：延续弱势原油原油：窄区间震荡（70-80美元/桶）风险提示：宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。核心观点核心观点eZqRwPwPmPaV7N9RbRtRrRsQoNlOoOw

4、PfQpPmR6MoOuNuOsRqNuOqMyR21 1海外经济：美国经济韧劲较强海外经济：美国经济韧劲较强海外经济核心观点海外经济核心观点3 美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续扩张（飞）一段时间。扩张（飞）一段时间。海外经济增长三大特征：海外经济增长三大特征：1 1）美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。）美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。2

5、2）受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至）受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至20242024年年中。年年中。3 3）欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。）欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。美国财政政策：可能受大选影响，美国财政政策：可能受大选影响，20年财政保持扩张。年财政保持扩张。美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：5

6、.5%5.5%-5.75%5.75%。截至截至20232023年二季度，美国经济仍体现较强韧年二季度，美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。声。预计到预计到20242024年二季度，美国经济仍可能保持年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在美国的降息时点可能在20252025年以后。年以后。4海外经济分析：美国经济增长特征海外经济分析：美国经济增长特征资料来源：BLOOMBERG，华

7、西证券研究所指标各分项贡献率（%）2023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/9实际实际GDPGDP(年化环比：年化环比：%）2.4 2.0 2.6 3.2-0.6-1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 国内需求国内需求2.54 1.42 2.14 0.39-1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 个人消费个人消费1.1 2.8 0.7 1.5 1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 耐用消费品0.0 1

8、.3-0.1-0.1-0.2 0.6 0.4-2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 非耐用消费品0.1 0.1 0.1 0.0-0.4-0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 服务1.0 1.4 0.7 1.6 2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 国内私人投资国内私人投资0.97-2.220.79-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69非住宅投资0.990.080.520.80.010.980.170.11.291.181.462.91住宅投资住宅投资-0.160.16-0.160.16-1.21.2-1.42

9、1.42-0.930.93-0.150.15-0.050.05-0.290.29-0.240.240.520.521.31.32.212.21库存变动0.14-2.141.47-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57政府支出政府支出0.45 0.85 0.65 0.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.54 1.18-0.01-0.97 净出口净出口-0.12 0.58 0.42 2.86 1.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.74 出口出口-1.28 0.86-0.44 1.65 1.51-0.53 2.3

10、7-0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 进口进口1.16-0.28 0.86 1.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.72 6 6月月FOMCFOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（会议美联储对于美国经济指标的预测（%）5海外经济分析：美联储的预测海外经济分析：美联储的预测资料来源：美联储网站，华西证券研究所2023年2024年2025年长期2023年6月预期1.0%1.1%1.8%1.8%2023年3月预期0.4%1.2%1.9%1.8%2022年12月预期0.5%1.6%1.8%1.8%2023年6月预期4.1%4.5%4.5%4

11、.0%2023年3月预期4.5%4.6%4.6%4.0%2022年12月预期4.6%4.6%4.5%4.0%2023年6月预期3.2%2.5%2.1%2.0%2023年3月预期3.3%2.5%2.1%2.0%2022年12月预期3.1%2.5%2.1%2.0%2023年6月预期3.9%2.6%2.2%2023年3月预期3.6%2.6%2.1%2022年12月预期3.5%2.5%2.1%2023年6月预期5.6%4.6%3.4%2.5%2023年3月预期5.1%4.3%3.1%2.5%2022年12月预期5.1%4.1%3.0%2.5%GDP失业率PCE通胀核心PCE通胀利率中位数截至截至202

12、32023年二季度，欧元区经济增速放缓至年二季度，欧元区经济增速放缓至0.6%0.6%，英国经济增速为，英国经济增速为0.4%0.4%，尚未，尚未出现市场担心的衰退。出现市场担心的衰退。6海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰资料来源：WIND资讯，华西证券研究所单位：单位：%7海外经济分析：美国通胀形势海外经济分析：美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20232023年年7 7月美国月美国CPICPI为为3.2%3.2%；核心；核心CPICPI为为4.7%4.7%，回落相对慢；，回落相对慢；7 7月月PPIPPI为为-1.1%1.1%，显著回落。，显著

13、回落。8海外经济分析：美国通胀与工资关系海外经济分析：美国通胀与工资关系 加息抑制需求，加息抑制需求，改变劳动力紧俏改变劳动力紧俏局面，降低工资局面，降低工资涨幅，为通胀降涨幅，为通胀降温。温。9海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢美国通胀有望持续回落：美国通胀有望持续回落：1 1）货币增速（）货币增速（M2M2）持续大幅度）持续大幅度回落，增速已为负，通胀的流动回落，增速已为负，通胀的流动性基础转弱；性基础转弱；2 2）持续加息的累积效应和高利）持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，如果工资涨率对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓

14、解通胀压力；幅回落，将缓解通胀压力；3 3）大宗商品价格下降带动）大宗商品价格下降带动PPIPPI回回落，从成本端缓解通胀压力。落，从成本端缓解通胀压力。截止到截止到20232023年年7 7月，欧元区：一般月，欧元区：一般CPICPI有所回落；但核心有所回落；但核心CPICPI仍处于高仍处于高位。位。10海外经济分析：欧洲通胀压力仍大海外经济分析：欧洲通胀压力仍大资料来源：WIND资讯，华西证券研究所伴随通胀高位回落，消费者信心有所伴随通胀高位回落，消费者信心有所改善。改善。11海外经济分析：消费者信心边际有所改善海外经济分析：消费者信心边际有所改善资料来源：WIND资讯，华西证券研究所12

15、海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区仍较弱海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区仍较弱资料来源：WIND资讯，华西证券研究所13海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好20222022年以来，欧美日制造业景气度持年以来，欧美日制造业景气度持续降温。特别德国。续降温。特别德国。疫情管控放开后，服务业景气度相对疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。较高。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所14海外经济分析：美国库存处于相对低位海外经济分析：美国库存处于相对低位资料来源：WIND资讯，华西证券研究所15海外经济分析：美国库存处于相对低位海外经济

16、分析：美国库存处于相对低位资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20002000年以来美国库存变动情况（年以来美国库存变动情况（%）美国：美国：20002000年来共有八轮年来共有八轮，下游消费为主要驱动下游消费为主要驱动2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。16海外经济分析：美国库存处于相对低位海外经济分析：美国库存处于相对低位资

17、料来源：WIND资讯，华西证券研究所目前目前，美国处于主动去库的尾声美国处于主动去库的尾声，20232023年下半年可能步入被动去库存阶段年下半年可能步入被动去库存阶段，20242024年上半年可能迈入年上半年可能迈入主动补库阶段主动补库阶段。美国库存周期具体时间段17本轮房地产周期判断本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自律特征，自20232023年初以来的年初以来的房地产上行期可能持续至房地产上行期可能持续至20242024年下半年年下半年；住宅

18、投资将对增长形成支撑。基本逻辑：基本逻辑：1 1）从房地产销量和住宅投资看，）从房地产销量和住宅投资看，19601960年以来，美国经历了约年以来，美国经历了约1313轮房地产周期，下行期和轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1 1个季度。个季度。2 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。3 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。4 4）截至）截至20232023年年Q2Q2，美国家

19、庭部门仍有约，美国家庭部门仍有约75007500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（超（超4%4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%115%），这为房地产市场景气上行提供了），这为房地产市场景气上行提供了支持。支持。美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑18资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约1 1个季度个季度19资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分（美国房地产周期：基

20、于销量的周期划分（1 1）单位：单位：%20资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分（美国房地产周期：基于销量的周期划分（2 2）住宅销售周期住宅销售周期周期周期阶段阶段开始时间开始时间结束时间结束时间阶段持续时间阶段持续时间周期持续时间周期持续时间1 1下行下行1965/121965/121966/121966/121212个月个月2222个月个月上行上行1966/121966/121967/101967/101010个月个月2 2下行下行1967/101967/101970/21970/22727个月个月4040个月个月上行上行1970/21970/2197

21、1/31971/31313个月个月3 3下行下行1971/31971/31974/11974/13434个月个月5757个月个月上行上行1974/11974/11975/121975/122323个月个月4 4下行下行1975/121975/121980/41980/45151个月个月6363个月个月上行上行1980/41980/41981/41981/41212个月个月5 5下行下行1981/41981/41981/91981/95 5个月个月2424个月个月上行上行1981/91981/91983/41983/41919个月个月6 6下行下行1983/41983/41984/121984/

22、122020个月个月3535个月个月上行上行1984/121984/121986/41986/41515个月个月7 7下行下行1986/41986/41991/11991/15757个月个月6969个月个月上行上行1991/11991/11992/11992/11212个月个月8 8下行下行1992/11992/11994/121994/123535个月个月4848个月个月上行上行1994/121994/121996/21996/21313个月个月9 9下行下行1996/21996/22000/62000/65252个月个月103103个月个月上行上行2000/62000/62005/7200

23、5/76161个月个月1010下行下行2005/72005/72009/12009/14242个月个月5656个月个月上行上行2009/12009/12010/42010/41414个月个月1111下行下行2010/42010/42011/42011/41212个月个月3333个月个月上行上行2011/42011/42013/12013/12121个月个月1212下行下行2013/12013/12014/62014/61717个月个月3030个月个月上行上行2014/62014/62015/72015/71313个月个月1313下行下行2015/72015/72018/112018/11404

24、0个月个月6969个月个月上行上行2018/112018/112021/42021/42929个月个月1414下行下行2021/42021/42022/122022/122020个月个月上行上行2022/122022/1221资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：现房与新房销售节奏同步美国房地产周期：现房与新房销售节奏同步单位：单位：%22资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房价持续上涨的原因：美国房价持续上涨的原因：1 1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；平下降；2)20222)2022年大宗商品

25、价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。本上行，并传导至房价中。伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。美国房地产周期：主要房价指标变化美国房地产周期：主要房价指标变化23资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率（美国房地产周期：房贷利率（%）单位：单位：%24资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著单位：单位：%25资

26、料来源：圣.路易斯联储，华西证券研究所美国房地产周期：美国房地产周期：20232023年以来，房地产上行支撑因素：超额储蓄年以来，房地产上行支撑因素：超额储蓄26 个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入比例企稳。个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入比例企稳。单位：十亿美元%美国房地产周期：美国房地产周期：20232023年以来，房地产上行支撑因素：增量储蓄年以来，房地产上行支撑因素：增量储蓄27资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：美国房地产周期：20232023年以来，房地产上行支撑因素：薪资增长年以来，房地产上行支撑因素：薪资增长单位：美元，单位：美元，%28资料来源：W

27、IND资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比29海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20232023年年3 3月月1010日以来，美国日以来，美国硅谷硅谷银行银行、签名银行、第一共和银签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产继破产被收购。被收购。美国银行业风波导致美国银行业风波导致3 3月下半月月下半月信贷显著收缩。信贷显著收缩。高利率环境下，中小银行风险高利率环境下，中小银行风

28、险须要持续关注。信贷扩张有所须要持续关注。信贷扩张有所放缓。放缓。30海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓资料来源：WIND资讯，华西证券研究所欧元区家庭和企业信贷增速及欧元区家庭和企业信贷增速及需求均出现回落。需求均出现回落。31 20212021年年1212至今（至今（20232023年年7 7月），美国就业持续处于充分状态；失业率已降至月），美国就业持续处于充分状态；失业率已降至3.5%3.5%附近，附近，处于历史低位。处于历史低位。劳动参与率有所改善，目前为劳动参与率有所改善，目前为62.6%62.6%。海外经济分析：美国就业市场较为稳健海外经济分析：美国就

29、业市场较为稳健美国失业率已下降美国失业率已下降至至3.5%3.5%附近，处于附近，处于历史低位。历史低位。32海外经济分析：美国财政保持扩张海外经济分析：美国财政保持扩张 可能受到大选因素影响，美国2023-2024年财政处于扩张期。截至截至20232023年年7 7月，美国财政赤字为月，美国财政赤字为8.4%8.4%，同比显著扩大。，同比显著扩大。33海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀 截至2023年7月，自2022年3月以来美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在至于未来什么时候降息，尚待

30、观察；可能在20252025年以后。年以后。34海外经济分析：美联储资产负债表规模变化海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 为缓解银行流动性危机为缓解银行流动性危机，阶段性扩表阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。重新回归缩表重新回归缩表。20232023年年7 7月月FOMC会议表明会继续按2022年5 月份发布的缩减美联储资产负债表规模计划实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。352 2中国经济：多措并举稳增长中国经济：多措并举稳增长362.12.1经济增长问题经济增长

31、问题 GDP季度环比增速呈现趋势特征 经济活动恢复正常后，未来经济增速将会回归到趋势状态中 我们预计2023下半年至2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1%-1.4%。37经济增速的趋势状态经济增速的趋势状态20年年20142014年年20年年20182018年年20192019年年20232023下半年下半年-20242024年（年（E)E)GDPGDP季度同比区间（季度同比区间（%）7.5-8.17.2-7.66.8-7.16.5-6.95.8-6.34.7-5.2GDPGDP季度同比均值（季度同比均值（%）7

32、.87.46.96.7564.9GDPGDP季度环比区间（季度环比区间（%）1.6-2.11.7-1.81.4-1.91.4-1.81.2-1.61-1.4GDPGDP季度环比均值（季度环比均值（%）1.91.81.71.61.41.2资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2023年中国经济增速修复、回升。我们预计我们预计20232023年一季度至四季度年一季度至四季度GDPGDP增速分别为增速分别为4 4.5 5%、6 6.3 3%、4 4.3 3%和和5 5.0 0%，全年增速同比全年增速同比5 5.0 0%。（四个季度环比分别为：2.2%、0.8%、0.8%、1.1%）38经济增速预测

33、经济增速预测 39 年份年份GDP物价水平物价水平工业增工业增加值加值（%）消费品零售增速消费品零售增速（%）固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）进出口进出口流动性流动性CPI(%)PPI(%)消费名消费名义增速义增速（%）消费实消费实际增速际增速（%）整体整体（%）房地产房地产（%）基建基建（%）制造业制造业（%）出口出口（%）进口进口（%）贸易差额贸易差额(亿美元亿美元)新增信新增信贷规模贷规模(亿元亿元)社融余社融余额增速额增速（%）新增社新增社融规模融规模(亿元亿元)2023年年E5.00.5-33.57.06.53.7-7.58.55.52-49.53430

34、002022年年32.04.23.6-0.2-2.85.1-1011.59.171.9.63200002021年年8.40.98.09.612.510.74.94.40.213.529.9306759.219946210.33135002020年年2.22.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.6524019638213.33486342019年年6.02.9-0.35.7865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年年6.72.13.56.296.95.99.51.89.51016350916

35、166310.32249002017年年6.91.66.36.610.297.27.0154.88164195.513530014.年年6.82.0-1.4610.49.68.16.915.74.2-7.7-5.55.82723002015年年7.01.4-5.26.110.710.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.年年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300表表：2022023 3年年主要宏观经济指标预测（亿

36、元主要宏观经济指标预测（亿元%）经济主要指标预测经济主要指标预测注明：截至2023年7月，工业增加值：当月同比3.7%，累计同比3.8%；服务业生产指数：当月同比5.7%，累计同比8.3%；名义社零：当月同比2.5%，累计同比7.3%；固定资产投资：累计增速3.4%，其中，制造业5.7%，房地产开发投资-8.5%，基建（含电力）9.4%；出口：当月同比-14.5%，累计同比-5%；进口：当月同比-12.4%，累计同比-7.6%。信用扩张：累计新增信贷规模16.1万亿元，累计新增社融规模22.1万亿元，社融存量增速8.9%。房地产行业持续调整及相关行业（建筑、装饰、家居家电）景气偏弱，对增长形成

37、拖累。餐饮、旅游和住宿及交运行业快速恢复，但占GDP比重不高。40主要行业在主要行业在GDPGDP中占比及增速中占比及增速 主要行业主要行业占占GDPGDP比重（比重（%）20222022年各行业年各行业GDPGDP增速（增速（%）制造业27.72.90 建筑业6.95.50 批发和零售业9.50.90 交通运输、仓储和邮政业4.1-0.80 住宿和餐饮业1.5-2.30 金融业8.05.60 房地产业6.1-5.10 信息传输、软件和信息技术服务业4.09.10 租赁和商务服务业3.23.40 417月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.7%(预期4.6%，前值4.4%)，环比增长0.01

38、%(前值0.68%)。虽然7月PMI生产指数回升至50.2%，处于荣枯线以上，但内外部需求整体依然偏弱，拖累工业生产边际放缓。分三大门类看，7月，采矿业增加值当月同比增长1.3%，较前值回落0.2个百分；制造业增加值当月同比增长3.9%，较前值回落0.9个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.1%，较前值回落0.8个百分点。41 -20---------07

39、-032023-07工业增加值:采矿业:累计同比%工业增加值:制造业:累计同比%工业增加值:电力业:累计同比%-30-20----------04工业增加值:当月同比%工业增加值:累计同比%工业生产边际放缓工业生产边际放缓427月份，全国服务业生产指数同比增长5.7%，较前值回落1.1个百分点。1-7月份，全国服务业生产

40、指数同比增长8.3%，较前值回落0.4个百分点。7月份，服务业商务活动指数为51.5%，较上月回落1.3个百分点，继续保持在扩张区间。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为58.7%，较上月回落1.6个百分点，但仍保持在较高景气度区间。42 -20-15-10-5055服务业生产指数:当月同比%服务业生产指数:累计同比%303540455055606570服务业商务活动指数%服务业业务活动预期指数%服务业保持增长服务业保持增长437月，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较前值回落0.6个百分点，环比下降0.06%。1-7月份，社会消费品零售总额26434

41、8亿元，同比增长7.3%，较前值回落0.9个百分点。7月，社会消费品零售总额增速回落，但是高频数据显示电影市场等服务类消费持续升温。两者的表现出现分歧在于，当前实物商品消费和服务类消费修复节奏存在一定不同步性，实物商品消费偏弱，服务类消费较强，而社会消费品零售总额社会中不包括教育、医疗、文化、艺术、娱乐等方面的服务性消费支出。43 -30-20-100102030--------04202

42、3-07社会消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:累计同比%003000004000005000006000007000002002120222023图：全国电影票房图：全国电影票房:周周(万元万元)消费品零售修复转弱消费品零售修复转弱441-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%(预期3.9%，前值3.8%)，环比下降0.02%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.02%。1-7月份，民间固定资产投资149436亿元，同比下降0.5%（前值-0.2%）。分产业看，第一产业投资同比下降0.9%（前值-0.1%）；第二

43、产业投资增长8.5%（前值8.9%）；第三产业投资增长1.2%（前值1.6%）。-40-30-20----------032023-07固定资产投资完成额:累计同比%房地产开发投资完成额:累计同比%基础设施建设投资:累计同比%制造业投资:累计同比%-30-20-100102030--0720

44、18--------07民间固定资产投资完成额:累计同比%固定资产投资增速有所回落固定资产投资增速有所回落45财政支持与基建投资财政支持与基建投资说明:政府财政赤字率目标=全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率=(全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率=(PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP202

45、0年国债净融资中包括特别抗疫国债净融资10000亿元。2023E2023E各口径财政赤字率测算一览（亿元各口径财政赤字率测算一览（亿元%）2010-2023E各口径财政赤字率测算一览各口径财政赤字率测算一览全国公共全国公共财政收支财政收支差额预算差额预算全国政府全国政府性基金收性基金收支差额预支差额预算算狭义赤字狭义赤字合计合计PSLPSL新增新增额度额度政策性银政策性银行金融债行金融债净融资净融资城投债净城投债净融资融资铁道债净铁道债净融资融资国债净融国债净融资资地方债净地方债净融资融资广义赤字广义赤字合计合计名义名义GDPGDP政府预期政府预期目标目标:财财政赤字政赤字:赤字率赤字率狭义赤

46、字狭义赤字率率广义赤字率广义赤字率20203.0%2.5%4.7%20900444879402.0%2.0%4.3%20272715385801.6%1.6%5.1%20278540915929632.0%2.2%5.1%204307625886830083697964

47、35632.1%2.2%5.7%2006789735637801626888582.3%2.6%11.6%202604897802253.0%3.5%14.9%2032099635040.0%3.9%9.7%20437684692099034333262698959192812.6%4.1%7.6%2019276

48、002708074199908652.8%5.0%7.8%2020376004467782277202254832308681133400 10160003.6%8.1%13.1%2027243902202656611436703.2%6.3%10.2%20223370036500702006300206794845798109909 12102072.8%5.8%9.1%2023E3900040000790000200

49、000049000153.0%6.1%8.9%表表：政府债务与城投平台存量规模与结构（万亿元，政府债务与城投平台存量规模与结构（万亿元，%）46资料来源：WIND资讯，中国地方政府债券信息公开平台，华西证券研究所注明：杠杆率杠杆率=债务债务/名义名义GDPGDP2000212022中央中央国债10.66 12.01 13.48 14.96 16.80 20.89 23.27 25.59 地方地方地方政府债券4.83 10.63 14.74 18.07 21.12 25.49 30.31 34.90 一般债券

50、3.85 7.14 10.33 10.99 11.87 12.74 13.77 14.39 专项债券0.97 3.49 6.14 7.39 9.44 12.92 16.70 20.67 非债券形式存量债务9.93 4.73 1.73 0.32 0.19 0.18 0.16 0.16 地方政府债务合计:狭义14.76 15.36 16.47 18.39 21.31 25.66 30.47 35.06 城投平台债务20.0524.3429.2935.2840.9648.1552.8257.48城投债4.02 5.44 5.95 6.28 7.38 9.51 11.71 12.76 地方政府债务+平

51、台债务：广义34.8139.7045.7653.6762.2773.8183.2992.54政府债务合计:狭义25.42 27.36 29.95 33.35 38.11 46.55 53.74 60.65 杠杆率:狭义36.90%36.66%35.99%36.28%38.63%45.93%46.76%50.12%政府债务+平台债务45.4751.7159.2468.6379.0794.70106.56118.13杠杆率（含平台）：广义66.01%69.28%71.20%74.66%80.15%93.43%92.72%97.61%政府债务与平台债务政府债务与平台债务：规模与结构：规模与结构47

52、表表：地方政府债券净融资额（万亿元）地方政府债券净融资额（万亿元）注明：新增专项债：除了少数用于补充银行资本金的专项债外，其他均用于项目建设。新增专项债：除了少数用于补充银行资本金的专项债外，其他均用于项目建设。置换债券：置换债券：20192019年之前，用于置换非政府债券形式的政府债务所发行的债券地方政府债券。年之前，用于置换非政府债券形式的政府债务所发行的债券地方政府债券。再融资债券：再融资债券：1 1）用于偿还部分到期地方政府债券本金所发行的债券；）用于偿还部分到期地方政府债券本金所发行的债券；2 2）20192019年之后，用于置换非政府债券形年之后，用于置换非政府债券形式的政府债务所

53、发行的债券地方政府债券。式的政府债务所发行的债券地方政府债券。其他一般债：其他一般债：20152015年之前发行的地方政府债券。主要为年之前发行的地方政府债券。主要为20102010年财政部代发地方政府债券，以及年财政部代发地方政府债券，以及20122012试点省市发试点省市发行的地方政府债券。行的地方政府债券。地方政府专项债地方政府专项债地方政府一般债地方政府一般债新增新增置换置换+再融资再融资合计合计新增新增置换置换+再融资再融资其他其他合计合计202220223.37 3.37 0.59 0.59 3.96 3.96-0.18 0.18 0.80 0.80 0.00 0.00 0.62

54、0.62 20213.21 0.57 3.78 0.22 0.91-0.09 1.04 20203.28 0.20 3.49 0.18 0.73-0.03 0.88 20192.06 0.10 2.16 0.88 0.18-0.17 0.89 20181.29 0.49 1.78 0.75 0.97-0.18 1.54 20170.95 1.05 2.00 1.06 1.30-0.24 2.12 20160.74 1.77 2.51 1.38 2.16-0.24 3.29 20150.53 0.44 0.97 1.76 1.10-0.17 2.69 地方政府债券净融资额地方政府债券净融资额48

55、 表表：城投平台债务存量（万亿元，城投平台债务存量（万亿元，%）短期借款一年内到期的非流动负债应付票据长期借款应付债券合计资产总计城投杠杆水平城投杠杆水平202220224.71 4.71 9.86 9.86 1.21 1.21 28.31 28.31 13.39 13.39 57.48 57.48 147.04 147.04 39.09%39.09%20213.86 8.65 1.10 26.14 13.08 52.82 136.31 38.75%20203.58 7.49 0.94 25.26 10.88 48.15 125.13 38.48%20192.84 6.25 0.70 22.4

56、8 8.69 40.96 108.62 37.71%20182.02 5.33 0.44 20.55 6.94 35.28 95.08 37.10%20171.63 3.88 0.31 17.15 6.32 29.29 80.13 36.55%20161.33 3.09 0.41 13.78 5.73 24.34 67.35 36.14%20151.39 2.45 0.52 11.56 4.13 20.05 55.57 36.07%城投平台债务梳理城投平台债务梳理49基建投资增速放缓基建投资增速放缓1-7月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.8%，较前值回落0.4

57、个百分点；全口径基建投资同比增速为9.41%，较前值回落0.74个百分点。其中，铁路运输业投资增长24.9%（前值20.5%），水利管理业投资增长7.5%（前值11.5%），道路运输业投资增长2.8%（前值3.1%），公共设施管理业投资增长0.8%（前值2.1%），除铁路运输业外增速均有所回落。-40-30-20-100102030---------112022-

58、--022023-05固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 -40-200204060------------042023-07铁路运输业水利管理业道路运输业公共设施管

59、理业50 专项债发行提速将带动基建回升专项债发行提速将带动基建回升图：发改委项目审批核准金额图：发改委项目审批核准金额:累计值（亿元）累计值（亿元）图：新增专项债发行进度（图：新增专项债发行进度（%）7月基建增速有所放缓，一是受到财政资金限制，土地出让金收入持续负增长影响了地方财政收入；二是，7月全国各地受高温多雨天气影响较大，施工进度受到一定影响。据 21 世纪经济报道，近期监管部门通知地方，要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕。8月高频数据显示基建落地节奏加快，预计后续随着专项债资金陆续投入项目建设，基建投资有望回升。020406080100

60、20202020004000600080004000160001-3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：石油沥青装置开工率图：石油沥青装置开工率(%)(%)图：主要钢厂产量图：主要钢厂产量:螺纹钢螺纹钢:全国全国(万吨万吨)图：磨机运转率图：磨机运转率:全国全国(%)(%)图：水泥发运率图：水泥发运率:全国全国(%)(%)高频数据显示基建落地节奏加快高频数据显示基建落地节奏加快00708001月 02月 0

61、3月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2002040608010001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月200220304050607001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2002025030035040045001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2018201

62、920202021-7月，全国房地产开发投资完成额为67717亿元，同比下降8.5%，增速较前值下降0.6个百分点，降幅持续扩大。施工面积和新开工面积降幅持续扩大，房地产开发建设仍比较低迷。1-7月，商品房销售面积66563万平方米，同比下降6.5%，较前值回落1.2个百分点。商品房销售额70450亿元，同比下降1.5%，较前值回落2.6个百分点。6月半年末冲量后，7月房地产销售再度低迷。8月份以来，地方层面先后有30多个城市政策放松，内容主要涉及放松限购、放松限贷、放松限售、减免交易税费、放松公积金贷款、发布购房补贴、放松落户等方面。政策放松，或有助于销售端边际修复，但

63、扭转市场低迷格局或仍需时间。房地产市场延续低迷房地产市场延续低迷-40-200204060801001------------042023-07商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比-40-1020--

64、----------042023-07房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 53资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：图：100100城土地成交面积城土地成交面积:全国全国(万平方米万平方米)图：图：100100城土地成交面积城土地成交面积:各级城市各级城市(万平方米万平方米)图：图：3030城商品房成交面积城商品房成交面积:全

65、国全国(万平方米万平方米)图：图：3030城商品房成交面积城商品房成交面积:各级城市各级城市(万平方米万平方米)高频数据显示房地产市场再度探底高频数据显示房地产市场再度探底0050060070001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月200200300350一线城市二线城市三线城市0040005000600001月 02月03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2002120

66、2220230500025003000350040000500300350一线城市二线城市(右)三线城市(右)54房地产稳定政策：保交楼房地产稳定政策：保交楼 部门 部门重点内容分类重点内容分类中共中央（定调）中共中央（定调）央行、银保监会、自然资源部央行、银保监会、自然资源部住建部、市场监管总局住建部、市场监管总局2023年4月中央政治局会议做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。1 月 13 日改善优质房企资产负债表计划行动方案加快新增 1500 亿元保交楼专项借款投放、设立 2000 亿元保交楼贷

67、款支持计划、加大保交楼专项借款配套融资力度、强化保交楼司法保障。7月28日 住房城乡建设部召开企业座谈会继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。1 月 5 日 人民日报记者采访住房和城乡建设部党组书记、部长倪虹用力推进保交楼保民生保稳定工作。落实城市政府主体责任，做 实“一楼一策”方案。2022年12 月2022年中央经济工作会议确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作。11 月 23日“金融16条”1、支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款。2、鼓励金融机构提供配套融资支持，推动化解未交楼个人住房贷款风险。11月21全国性商业银行信贷工作座

68、谈会完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。/保交楼保交楼 55房地产稳定政策：保房地产主体房地产稳定政策：保房地产主体 部门 部门重点内容分类重点内容分类中共中央（定调）中共中央（定调）央行、银保监会、自然资源部央行、银保监会、自然资源部住建部、市场监管总局住建部、市场监管总局证监会证监会保房地产主体保房地产主体2022年12 月2022年中央经济工作会议满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。2023年11月23日“金融16条”一、保持房地产融资

69、平稳有序（一）到（六）条。三、积极配合做好受困房地产企业风险处置（九）、（十）条。四、依法保障住房金融消费者合法权益（十一）、（十二）条。五、阶段性调整部分金融管理政策（十三）、（十四）条。11月21日全国性商业银行信贷工作座谈会保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。11月 中国银行间市场交易商协会 继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房

70、地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资。/11月 股权融资方面调整优化 5 项措施一、恢复涉房上市公司并购重组 及配套融资。二、恢复上市房企和涉房上市公 司再融资。三、调整完善房地产企业境外市场 上市政策。四、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用。五、积极发挥私募股权投资基金作用。4月中央政治局会议有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。3月 两会政府工作报告1、房地产市场风险隐患较多。2、有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。2月 求是防范房地产业引发系统性风险。正确处

71、理防范系统性风险和道德风险的关系，做好风险应对各项工作，确保房地产市场平稳发展。1月13 日改善优质房企资产负债表计划行动方案在风险可控和保障债权安全的前提下，金融部门将从存量和增量入手，加大贷款、债券、资管等多渠道融资支持力度，保持优质房企融资性现金流稳定。1月10日全国性商业银行信贷工作座谈会有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。1月17日 全国住房和城乡建设工作会

72、议1、防范风险。要“抓两头、带中间”，以“慢撒气”的方式，防范化解风险。2、促进转型。各项制度要从解决“有没有”转向解决“好不好”。有条件的可以进行现房销售，继续实行预售的，必须把资金监管责任落到位，防止资金抽逃，不能出现新的交楼风险。1月5日 人民日报记者采访住房和城乡建设部党组书记、部长倪虹着力化解房企风险。稳妥化解房企资金链 断裂风险，满足合理融资需求。3月24 日关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知分类调整项目收益率和资产规模要求。推动扩募发行常态化。2月20 日 启动不动产私募投资基金试点工作不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（

73、包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。试点基金产品的投资者首轮实缴出资不低于 1000 万元人民币，且以机构投资者为主。56房地产稳定政策：刺激房地产需求（房地产稳定政策：刺激房地产需求（1 1）部门 部门重点内容重点内容分类分类中共中央（定调）中共中央（定调）央行、银保监会、自然资源部央行、银保监会、自然资源部住建部、市场监管总局、金融监管总局住建部、市场监管总局、金融监管总局政府网站政府网站2023年1月5日关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，阶段性放宽

74、首套住房商业性个人住房贷款利率下限。2023年7月28日 住房城乡建设部召开企业座谈会 倪虹部长进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”“认房不用认贷”等政策措施。2023年8月25日 央行、金融监管总局关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知2023年8月25日 央行、金融监管总局关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否

75、已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。二、家庭住房套数由城市政府指定的住房套数查询或认定责任部门，根据居民家庭申请或授权，提供查询服二、家庭住房套数由城市政府指定的住房套数查询或认定责任部门，根据居民家庭申请或授权，提供查询服务并出具查询结果或认定证明。务并出具查询结果或认定证明。2023年8月31日 央行、金融监管总局关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知2023年8月31日 央行、金融监管总局关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知1、自2023年9月25日起，存量首套住

76、房商业贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放1、自2023年9月25日起，存量首套住房商业贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业贷款，亦可协商变更合同约定的利率水平。贷款置换存量首套住房商业贷款，亦可协商变更合同约定的利率水平。2、LPR上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业贷款利率政策下限。新发放的贷款只能2、LPR上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业贷款利率政策下限。新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业贷款，仍纳入商业住房贷款管理。用于偿还存量首套住房商业贷款，仍纳入商业住房贷款管理。2023

77、年8月31日 关于调整优化差别化住房信贷政策的通知2023年8月31日 关于调整优化差别化住房信贷政策的通知1、首套住房商业贷款最低首付款比例统一为不低于 20%，二套住房商业贷款最低首付款比例统一为不低于1、首套住房商业贷款最低首付款比例统一为不低于 20%，二套住房商业贷款最低首付款比例统一为不低于30%。30%。2、二套住房商业贷款利率政策下限调整为不低于相应期限LPR加20个基点，首套住房利率政策下限按现行规2、二套住房商业贷款利率政策下限调整为不低于相应期限LPR加20个基点，首套住房利率政策下限按现行规定执行。定执行。3、各地可按照因城施策原则，根据当地房地产市场形势及调控要求，自

78、主确定辖区内各城市首套和二套住3、各地可按照因城施策原则，根据当地房地产市场形势及调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业贷款最低首付款比例和利率下限。房商业贷款最低首付款比例和利率下限。认房不认贷认房不认贷/重点城市 重点城市2023年9月1日 北京 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通2023年9月1日 北京 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知知居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在本市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住时，家庭成员在本市名下无成套住房的，不论是

79、否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。2023年9月1日 上海 关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准2023年9月1日 上海 关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知的通知通知规定，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买通知规定，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在我市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款商品住房时，家庭成员在我市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。购买过住房，银行业金融机构均按首

80、套住房执行住房信贷政策。2023年8月30日 广州 广州市人民政府办公厅关于优化我市个人住房2023年8月30日 广州 广州市人民政府办公厅关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知贷款中住房套数认定标准的通知居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。2023年8月30日 深圳 关于优化个人住房

81、贷款中住房套数认定标准的2023年8月30日 深圳 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知通知居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在我市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住时，家庭成员在我市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。刺激房地产需求刺激房地产需求57房地产稳定政策：刺激房地产需求（房地产稳定政策：刺激房地产需求（2 2）部门 部门重点内容重点内容分类分类中共中央（定调）中共中

82、央（定调）央行、银保监会、自然资源部央行、银保监会、自然资源部住建部、市场监住建部、市场监管总局、金融监管总局、金融监管总局管总局/北上广深 北上广深 2023年7月29日-8月1日按照倪虹部长在企业座谈会上的讲话要求，结合我市房地产实际情况，抓好贯彻落实，更好满足居民刚性和改善性住房需求。深圳 深圳 2023年7月8月1日起实施四个管理办法，“保障房1+3新政”对各对象与主体的规范。双拼房可“双证合一”。江苏 2023年8月31日 关于促进经济持续回升向好的若干政策措施江苏 2023年8月31日 关于促进经济持续回升向好的若干政策措施支持各地因城施策适时调整限制性房地产政策措施：1、落实降低

83、购买首套房首付比例和首套房、支持各地因城施策适时调整限制性房地产政策措施：1、落实降低购买首套房首付比例和首套房、二套房贷款利率。2、落实个人首套房认房不认贷等政策。3、放宽住房公积金提取政策，指导商二套房贷款利率。2、落实个人首套房认房不认贷等政策。3、放宽住房公积金提取政策，指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。4、引导金融机构加大对已售逾期难交付项目保交楼业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。4、引导金融机构加大对已售逾期难交付项目保交楼配套融资力度。配套融资力度。广东 2023年8月30日 住房和城乡建设部市场监管总局关于规范房地产经纪服务的意见广东 2023年8月30日 住

84、房和城乡建设部市场监管总局关于规范房地产经纪服务的意见1、房地产经纪机构要合理降低住房买卖、租赁经纪服务费用，鼓励按照成交价格越高、服务费率1、房地产经纪机构要合理降低住房买卖、租赁经纪服务费用，鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价。2、房地产互联网平台不得强制要求加入平台的房地产经纪机构实行统越低的原则实行分档定价。2、房地产互联网平台不得强制要求加入平台的房地产经纪机构实行统一的经纪服务收费标准，不得干预房地产经纪机构自主决定收费标准。一的经纪服务收费标准，不得干预房地产经纪机构自主决定收费标准。成都 2023年8月27日 成都市高层次人才购买商品住房实施细则成都 2023

85、年8月27日 成都市高层次人才购买商品住房实施细则出台人才安居六条措施，进一步松绑购房限制条件。成都市人才分类目录中的 A、B、C、D、E出台人才安居六条措施，进一步松绑购房限制条件。成都市人才分类目录中的 A、B、C、D、E、F类人才在蓉工作并取得人才安居资格后，可不受户籍、社保缴纳时间限制在成都市购买商品住、F类人才在蓉工作并取得人才安居资格后，可不受户籍、社保缴纳时间限制在成都市购买商品住房或二手住房。房或二手住房。2023年8月28日 成都住房公积金管理中心关于提取住房公积金按月直付房租有关事项的通知2023年8月28日 成都住房公积金管理中心关于提取住房公积金按月直付房租有关事项的通

86、知实施提取住房公积金按月直付房租模式，并先行在保租房领域开展试点。实施提取住房公积金按月直付房租模式，并先行在保租房领域开展试点。北京 2023年8月7日 关于优化住房公积金提取政策进一步规范提取行为的通知优化租房提取频次，职工提取住房公积金用于支付房租的，可按月提取住房公积金。提高租房提取额度。职工家庭在北京市行政区域内无自有住房且租赁住房的，可按每人每月2000元限额提取住房公积金。政府网站政府网站刺激刺激房地产需求房地产需求重点城市重点城市2023年4月/7月中央政治局会议加大保障性住房建设和供给，在超大特大城市超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保

87、障性住房。盘活改造各类闲置房产。2023年3月30日关于协同做好不动产带押过户便民利企服务的通知以点带面，积极做好“带押过户”。要推动省会城市省会城市、计计划单列市划单列市率先实现，并逐步向其他市县拓展；因地制宜，确定带押过户模式。模式一：新旧抵押权组合模式；模式二：新旧抵押权分段模式；模式三：抵押权变更模式。58房地产稳定政策：刺激房地产需求（房地产稳定政策：刺激房地产需求（3 3）部门 部门重点内容重点内容分类分类中共中央（定调）中共中央（定调）央行、银保监会、自然资源部央行、银保监会、自然资源部住建部、市场监管总局住建部、市场监管总局证监会证监会2022 年 3 月2022年政府工作报告

88、坚持“住房不炒”。稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022 年 12 月2022年中央经济工作会议要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题。2022-11-21全国性商业银行信贷工作座谈会全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。刺激刺激房地产需求房地产需求2023年7月10日“金融16条”有关政策期限的通知中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知有关政策有适用期限的，将适用期限统一延长至2024年12月31日。2023年4月25日 全国自然

89、资源和不动产确权登记工作会议我国全面实现不动产统一登记。2023年4月20日 一季度金融统计数 据有关情况新闻发布会“既管冷、又管热”，既支持房地产市场面临较大困难的城市用足用好政策工具箱，又要求房价出现趋势性上涨苗头的城市及时退出支持政策，恢复执行全国统一的首套房贷利率下限。坚持“住房不炒”，支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资平稳有序。2023-03-17 中国人民银行下调金融机构存款准备金率降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。2023年 1 月 17 日全国住房和城乡建设工作会议坚持“

90、住房不炒”，增强政策的精准性协调性，以更大力度精准支持刚性和改善性住房需求，提升市场信心，努力保持供需基本平衡、结构基本合理、价格基本稳定，同经济社会发展相协调、同住宅产业发展相协调，严控投机炒房。2023年 5 月 8 日关于规范房地产经纪服务的意见合理确定经纪服务收费。严格实行明码标价。严禁操纵经纪服务收费。2023年1 月 5 日 人民日报记者采访住房和城乡建设部党组书记、部长倪虹大力支持刚性和改善性住房需求。对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对于购买三套以上住房的，原则

91、上不支持。2023年3月24 日关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知拓宽试点资产类型。研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。2023年 2 月 24 日关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）基本原则和要求：支持住房租赁供给侧结构性改革。加强住房租赁信贷产品和服务模式创新：加大对租赁住房开发建设的信贷支持力度。拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道：增强金融机构住房租赁贷款投放能力。加强和完善住房租赁金融管理：严格住房租赁金融业务边界。2023-01-10全国性商业银行信贷工作座谈会加大住房租赁金

92、融支持，做好新市民、青年人等住房金融服务，推动加快建立“租购并举”住房制度。2022-11-23“金融16条”六、加大住房租赁金融支持力度（十五）、（十六）条。2023年 1 月 17 日全国住房和城乡建设工作会议以发展保障性租赁住房为重点，加快解决新市民、青年人等群体住房困难问题。3月24 日关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知鼓励更多保障性租赁住房REITs 发行，首次申报发行REITs 的保障性租赁住房项目。租赁市场租赁市场2023 年 2 月求是鼓励地方政府和金融机构加大保障性租赁住房供给，探索长租房市场建设。2022 年 12 月2022

93、年中央经济工作会议探索长租房市场建设。2022 年 3 月2022年政府工作报告坚持租购并举，加快发展长租房市场。政策调控政策调控2023年8月30日 国务院 上证报2023年8月30日 国务院 上证报财政部发布 2023年上半年中国财政政策执行情况报告：财政部发布 2023年上半年中国财政政策执行情况报告：1、加力提效实施好积极的财政政策，加快地方政府专项债券发行使用。1、加力提效实施好积极的财政政策，加快地方政府专项债券发行使用。2、坚决查处新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增。2、坚决查处新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增。3、用好外经贸发展专项资金等政策，支持稳住外贸外资基本盘。

94、3、用好外经贸发展专项资金等政策，支持稳住外贸外资基本盘。4、打好宏观政策、扩大内需、改革创新、防范化解风险组合拳。4、打好宏观政策、扩大内需、改革创新、防范化解风险组合拳。2023年8月1日 中国人民银行、国家外汇管理局2023年下半年工作会议指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。2023 年 3 月 两会政府工作报告加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题2023 年 2月 求是要因城施策，着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求，支持落实生育政策和人才政策，解决好新市民、青年人等住房问题。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，消除

95、多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。59 海关总署公布数据显示，以美元计，7月我国出口2817.6亿美元，同比下降14.5%（预期-11.4%，前值-12.4%）；进口2011.6亿美元，同比下降12.4%（预期-4.8%，前值-6.8%）。去年高基数（去年7月出口金额3295亿美元，为有数据统计以来第二高）、短期外需回暖动力不足以及地缘冲突等问题是导致进出口同比增速降幅进一步扩大的主要原因。往后看，我们认为出口同比增速或已阶段性见底，一是高基数问题逐步消退；二是临近圣诞出货高峰期，义乌圣诞用品出口已恢复至疫情前水平，较去年增加10%左右；三是美西、

96、美东、欧洲等主要航线集装箱运价指数均已触底回升，所以对于后续出口我们仍持谨慎乐观态度。-40-200204060------------05出口金额:当月同比%出口金额:累计同比%-30-20-50--052018

97、----------022023-05进口金额:当月同比%进口金额:累计同比%出口增速或阶段性见底出口增速或阶段性见底602.22.2通胀：已经处于底部区域通胀：已经处于底部区域CPICPI：呈现：呈现U U型态势，型态势，7 7月或是低点月或是低点PPIPPI：逐步企稳回升：逐步企稳回升，年内较难转正年内较难转正 7 7月月CPICPI同比同比-0.3%0.3%

98、，去年基数较高以及食品去年基数较高以及食品分项分项的大幅回落是主要原因的大幅回落是主要原因。食品分项中猪肉价格下降26.0%，降幅比上月扩大18.8个百分点；鲜菜价格由上月上涨10.8%转为下降1.5%；鸡蛋、牛羊肉和虾蟹类价格降幅在1.5%4.8%之间，降幅均有扩大。非食品分项方面，服务价格上涨1.2%，主要与机票、住宿、旅游等价格上涨有关，另外工业消费品价格下降1.9%，降幅收窄0.8个百分点。61CPICPI：呈现：呈现U U型态势，型态势，7 7月或是低点月或是低点 CPI CPI 环比转正，基本回升至历史中枢环比转正，基本回升至历史中枢(%)(%)-1.5-1-0.500.511.5

99、2007080900222023过去5年均值-6-4-202468----07CPI:同比CPI:食品:同比CPI:非食品:同比CPICPI同比转负主要受食品分项拖累同比转负主要受食品分项拖累(%)(%)供给端：能繁母猪存栏小幅回落供给端：能繁母猪存栏小幅回落，生猪供给有所减少生猪供给有所减少。去年 10月之后，能繁母猪存栏量出现了一定程度的回落，按照能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月的周期推断，今年8月份之后生猪供给或将有所减

100、少。需求端：随着需求端：随着中秋中秋、国庆国庆消费旺季的逐步到来消费旺季的逐步到来，猪肉需求或将得到支撑猪肉需求或将得到支撑。从过往猪肉价格变动趋势来看，5-6月份之后，随着消费旺季的陆续到来，猪价往往会呈现逐步回升的态势。综合供需来看综合供需来看，猪价下半年猪价下半年将将逐步企稳回升逐步企稳回升，我们预计年底有望升我们预计年底有望升至年初至年初的的2424元元/kg/kg左右左右。62 能繁母猪存栏小幅回落能繁母猪存栏小幅回落中秋、国庆中秋、国庆猪肉消费旺季将陆续到来（元猪肉消费旺季将陆续到来（元/kg/kg）CPICPI：呈现：呈现U U型态势，型态势，7 7月或是低点月或是低点01000

101、2000300040005000600001020304050------------112024-0422个省市:平均价:猪肉:月（元/kg）中国:生猪存栏:能繁母猪:+10月（右轴，万头）3242526271月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2

102、007-2018月度猪肉平均价2007-2022月度猪肉平均价2023月度猪肉平均价 自六月以来，原油价格有所上涨，主要是由于沙特阿拉伯延长自愿削减原油产量以及全球自六月以来，原油价格有所上涨，主要是由于沙特阿拉伯延长自愿削减原油产量以及全球需求增加所致。我们预计这些因素将在未来几个月继续减少全球石油库存，并对油价构成上需求增加所致。我们预计这些因素将在未来几个月继续减少全球石油库存，并对油价构成上行压力。行压力。EIAEIA预计布伦特原油价格在 2023 年下半年（2H23）平均为 86 美元/桶，并在 11 月和 12 月达到 88 美元/桶，2024 年第一季度也将保持在该水平附近。63

103、 20232023年全球原油新增产量有所收缩年全球原油新增产量有所收缩20232023年下半年原油需求将小幅超过供给年下半年原油需求将小幅超过供给CPICPI：呈现：呈现U U型态势，型态势，7 7月或是低点月或是低点 鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。服务业价格或将逐步回升服务业价格或将逐步回升。CPI服务分项同比自去年11月便出现触底回升迹象，7月同比增速已回升至1.

104、2%。我们预计后续随着居民出行、旅游的进一步修复，服务分项对于CPI的拉动也会逐步显现。64 鲜菜价格呈现明显的季节性波动特征鲜菜价格呈现明显的季节性波动特征CPICPI：呈现：呈现U U型态势，型态势，7 7月或是低点月或是低点CPICPI服务分项当月同比继续回升服务分项当月同比继续回升33.544.555.566.5007080900222023-2-101234-----042020-07202

105、0------042023-07中国:CPI:当月同比中国:CPI:服务:当月同比 综上对CPI核心驱动因素的分析和判断，对CPI同比走势预测如下：20232023年年CPI呈现呈现U型型走势，走势，7月或是月或是U型阶段性低点，后续将震荡上行，全年中枢型阶段性低点，后续将震荡上行，全年中枢0.5%。65 20232023年年 CPICPI同比走势预测同比走势预测(%)(%)CPICPI：呈现：呈现U U型态势，型态势，7 7月或是低点月或是低点0.9 0.9 0.

106、9 0.9 1.5 1.5 2.1 2.1 2.1 2.1 2.5 2.5 2.7 2.7 2.5 2.5 2.8 2.8 2.1 2.1 1.6 1.6 1.8 1.8 2.1 2.1 1.0 1.0 0.7 0.7 0.1 0.1 0.2 0.2 0.0 0.0-0.3 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.3 0.5 0.5 0.7 0.7-0.5-0.50.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.0CPI:CPI:当月同比当月同比 7 7月月PPIPPI同比同比-4.4%4.4%，降幅收窄，降幅收窄，主要与国际油价回升、国内煤、钢价格

107、企稳有关主要与国际油价回升、国内煤、钢价格企稳有关。其中生产资料价格下降5.5%，降幅收窄1.3个百分点，是主要贡献项。细分来看石油和天然气开采业下降21.5%，收窄4.1个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降10.6%，收窄5.4个百分点；有色金属冶炼和压延加工业下降1.0%，收窄6.2个百分点。生活资料价格下降0.4%，降幅收窄0.1个百分点。66 PPIPPI同比降幅收窄（同比降幅收窄（%）PPIPPI：逐步企稳回升：逐步企稳回升，年内较难转正年内较难转正-10-505101520PP:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比PPIPPI环比升至历史中枢附近（环比升至

108、历史中枢附近（%）-3-2-304050607080900222023过去5年均值煤炭需求有所回升，煤价或将震荡上行。煤炭需求有所回升，煤价或将震荡上行。需求方面，电煤需求在度夏高峰作用下将维持高位；非电煤需求也将在9月建筑施工旺季逐步增加。目前库存处于历史中枢附近，随着需求的逐步回升，煤价有望震荡上行。库存回落，需求回升，库存回落，需求回升，钢材价格或将稳中有钢材价格或将稳中有升升。近期基建修复节奏有所增加，石油沥青装置开工率、磨机开工率均出现回升，对于钢材的需求也逐步恢复。往后看，在供给平稳，需求回升的情况下，钢材价格或将稳

109、中有升。67 主流港口煤炭库存位于历史中枢附近（万主流港口煤炭库存位于历史中枢附近（万吨）吨）钢材库存回落较为明显（万吨）钢材库存回落较为明显（万吨）PPIPPI：逐步企稳回升：逐步企稳回升，年内较难转正年内较难转正5007009000023002500007080900222023300040005000600070008000900004050607080900222023有色金属价格或将维持震荡。有色金属价格或将维

110、持震荡。一方面，美联储加息已接近尾声，受停止加息以及美国经济逐步放缓影响，美元或将走弱，而美元的弱势或对以美元定价的有色等大宗价格产生一定提振。另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数虽从低点略回升，但仍在枯荣线以下，或对有色价格产生压制。一正一负力量对冲下，有色价格或维持震荡态势。68 走弱的美元或将对有色产生提振走弱的美元或将对有色产生提振全球全球PMIPMI仍在枯荣线以下（美元仍在枯荣线以下（美元/吨）吨）PPIPPI：逐步企稳回升：逐步企稳回升，年内较难转正年内较难转正6070809000300050007000900011000130

111、----------08现货结算价:LME铜（美元/吨）美元指数(右轴)40424446485052545658600200040006000800010000120------062

112、-------06现货结算价:LME铜:月:平均值全球:摩根大通全球制造业PMI（右轴）综上对PPI核心驱动因素的分析和判断，对PPI同比走势预测如下：20232023年，年，PPI PPI 整体呈整体呈现低位震荡态势，预计下半年有所回升，但较难转正，全年中枢现低位震荡态势，预计下半年有所回升，但较难转正，全年中枢-3.0%3.0%。69 20232023年年 P PPIPI同比走势预测同比走势预测(%)(%)PPIPP

113、I：逐步企稳回升：逐步企稳回升，年内较难转正年内较难转正9.1 9.1 8.8 8.8 8.3 8.3 8.0 8.0 6.4 6.4 6.1 6.1 4.2 4.2 2.3 2.3 0.9 0.9-1.3 1.3-1.3 1.3-0.7 0.7-0.8 0.8-1.4 1.4-2.5 2.5-3.6 3.6-4.6 4.6-5.4 5.4-4.4 4.4-2.9 2.9-2.7 2.7-2.8 2.8-3.0 3.0-2.5 2.5-8.0-8.0-6.0-6.0-4.0-4.0-2.0-2.00.00.02.02.04.04.06.06.08.08.010.010.0PPI:PPI:全部工

114、业品全部工业品:当月同比当月同比 历史上，历史上，19年、年、20092009年，年，GDPGDP平减指数出现负值平减指数出现负值。70 19年年GDPGDP平减指数平减指数(%)(%)GDPGDP平减指数平减指数712.32.3货币政策与融资分析货币政策与融资分析 货币政策基调较为积极，宽松有望继续加码。货币政策基调较为积极，宽松有望继续加码。央行二季度货政报告：在整体政策基调方面，新增“加大宏观政策调控力度”，货币政策方面，删除“搞好跨周期调节”，改为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”；利率方面

115、，删除“保持利率水平合理适度”，改为“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。整体来看，央行透露出的政策基调较为积极，后续降准、降息等宽松政策仍有可能。适当稳定银行利差适当稳定银行利差，负债端成本也将进一步下降负债端成本也将进一步下降。央行指出我国商业银行净息差持续收窄，利润增速有所下降，要想维持商业银行稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。为了维持银行合理的净息差水平，我们判断在6月、8月连续两次降息的情况下，银行负债端成本（存款利率）也有望进一步下调。我们预计我们预计20232023年新增信贷约年新增信贷约2222万亿元万亿元，新增社融约新增社融约3434.3 3万亿元万亿元，

116、社融增速约社融增速约9 9.5 5%，M M2 2增速约增速约1111%。从社融增速与从社融增速与GDPGDP增速匹配看增速匹配看，信用供给仍较充裕信用供给仍较充裕。72未来政策与融资判断未来政策与融资判断融资规模及增速判断融资规模及增速判断表表：社融规模及增速（万亿元社融规模及增速（万亿元%）73资料来源：中国人民银行，WIND资讯，华西证券研究所20020202120222023（E）新增人民币贷款新增人民币贷款13.8415.6716.88202020.922新增非标新增非标3.56-2.94-1.76-1.3-2.67-0.60新增企业债新增企业债0.62.633

117、.244.43.32.052.0新增境内股票融资新增境内股票融资0.90.360.350.91.21.21.2新增政府债券新增政府债券5.584.854.728.377.127.7新增其它融资新增其它融资1.651.92.22.562.521.331.4新增社融新增社融26.1522.4925.5834.8631.353234.3存量社融存量社融205.9227251.3284.2314.1344.2378.5存量社融同比存量社融同比14.10%10.30%10.70%13.30%10.30%9.60%9.50%名义名义GDPGDP增速增速11.50%10.50%7.30%2.70%13.40

118、%5.30%5.00%杠杆率系数杠杆率系数（drdr)2.60%-0.20%3.40%10.60%-3.10%4.30%4.50%我们预计我们预计20232023年，年，M2M2增速增速约为约为11%11%。M2M2与社融增速与社融增速之差收窄。之差收窄。预计预计7 7月以后，每月信贷月以后，每月信贷规模在规模在1.21.2万亿元附近。万亿元附近。743 3大类资产展望大类资产展望美债：利率将在高位维持一段时间美债：利率将在高位维持一段时间中债：长端利率在中债：长端利率在2.5%2.5%附近附近美元：保持相对强势美元：保持相对强势人民币汇率：关注贬值压力人民币汇率：关注贬值压力金属商品：强美元

119、下偏弱金属商品：强美元下偏弱原油：在原油：在7070-8080美元美元/桶附近震荡桶附近震荡大类资产核心观点大类资产核心观点75 美债利率美债利率：经济热度较高，利率保持高位。：经济热度较高，利率保持高位。中债利率中债利率：资金相对宽松，长端利率：资金相对宽松，长端利率2.5%2.5%附近波动。附近波动。美元美元：尽管美联储加息接近尾声，但中期看，美国经济会持续强于欧洲，美元将保持相对强势。：尽管美联储加息接近尾声，但中期看，美国经济会持续强于欧洲，美元将保持相对强势。商品商品：金属价格呈现弱势，原油价格在：金属价格呈现弱势，原油价格在7070-8080美元美元/桶附近震荡。桶附近震荡。美债利

120、率：经济热度较高，利率保持高位美债利率：经济热度较高，利率保持高位76 政策预期及判断：美联储加息可能已进入尾声，终点目标大概为：政策预期及判断：美联储加息可能已进入尾声，终点目标大概为：5.5%5.5%-5.75%5.75%附近。附近。利率判断：利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至2023年8月22日5.57%；10年美债利率从1.5%上升至4.34%。短端上行557BP（跟随加息幅度及预期），长端上行284BP，约为短端的一半。由于美国经济仍然保持较高热度，我们预计未来一段时间，由于美国经济仍然保持较高热度，我们预计未来一段时间，3 3个月期美债利率维持在个月期美债利

121、率维持在5.5%5.5%附近；附近；1010年美债利年美债利率亦将在相对高位。率亦将在相对高位。图图：不同期限美债收益率（不同期限美债收益率（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所77欧洲、日本债券利率：通胀冲击下收益率上扬欧洲、日本债券利率：通胀冲击下收益率上扬资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 经济恢复放缓下，政策宽松适度加码，资金利率保持低位。经济恢复放缓下，政策宽松适度加码，资金利率保持低位。我们预计我们预计1010年国债收益率短期在年国债收益率短期在2.52.5附近波动。附近波动。78中债利率：资金相对宽松，长端利率中债利率：资金相对宽松，长端利率2.5%2.5%附近波动附近

122、波动图：短期资金利率（图：短期资金利率（%）图：国债收益率（图：国债收益率（%）79中美利差：倒挂幅度有所扩大中美利差：倒挂幅度有所扩大图：中美图：中美1010年国债利率与利差（年国债利率与利差（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所80美元：保持相对强势美元：保持相对强势 81基本面和政策面的分化导致人民币有所贬基本面和政策面的分化导致人民币有所贬值。值。伴随政策对经济的支撑作用显现，后续贬伴随政策对经济的支撑作用显现，后续贬值压力或将缓解值压力或将缓解人民币汇率：贬值压力人民币汇率：贬值压力 变化方向（变化方向（2023,1,12023,1,1-2023,8,22)2023,8,22)

123、变化幅度（变化幅度（2023,1,12023,1,1-2023,8,22)2023,8,22)人民币对美元人民币对美元贬值贬值4.92%4.92%人民币对欧元人民币对欧元贬值贬值7.73%7.73%人民币对日元人民币对日元升值升值4.84%4.84%人民币对英镑人民币对英镑贬值贬值11.28%11.28%CFETSCFETS人民币汇率指数人民币汇率指数走弱走弱1.50%1.50%美元指数美元指数走弱走弱0.11%0.11%82 一般大宗商品：基本金属偏弱，原油在窄区间波动一般大宗商品：基本金属偏弱，原油在窄区间波动图：原油期货价格（美元图：原油期货价格（美元/桶）桶）图：主要金属期货价格（美元

124、图：主要金属期货价格（美元/吨）吨）基本金属基本金属：弱需求、强美元下，基本金属价格偏弱。：弱需求、强美元下，基本金属价格偏弱。原油原油：需求平淡，供给受控下，原油价格在：需求平淡，供给受控下，原油价格在7070-8080美元美元/桶徘徊。桶徘徊。83 黄金：转向弱势黄金：转向弱势图：美债实际利率与黄金价格（美元图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司盎司%）图：美债实际利率与黄金价格（美元图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司盎司%）黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。黄金价格受抑制：黄金价格受抑制：实际利率上行并维持在高位；美元保持强势。黄

125、金价格转向弱势。黄金价格转向弱势。4 4 风险提示风险提示宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。8485谢谢 谢！谢！86华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/ 7月加入华西证券研究所，专注于就业、通胀以及流动性等方面的研究，在月加入华西证券研究所，专注于就业、通胀以及流动性等方面的研究，在金融研究、财经科学、金融研究、财经科学、Grow and ChangeGrow and Change等一流期刊发表学术论文数等一流期刊发表学术论文数篇。篇。篇。分

126、析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明免责声明免责声明87华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的

127、判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在

128、任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。