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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 10 月 08 日 玖龙纸业玖龙纸业(02689.HK)龙头逆境沉淀,龙头逆境沉淀,旺季旺季需求需求回暖回暖 包装纸龙头,积跬步、至千里。包装纸龙头,积跬步、至千里。玖龙纸业系包装纸行业龙头,伴随产能规模扩张及品类结构丰富,截至2023上半年末公司浆纸产能合计突破2400万吨,其中造纸/原材料产能分别为 2002 万吨/462 万吨,为全球产能规模排名第二的造纸集团。FY2023H2 公司归母净利润为-9.95 亿元(上年同期盈利 5.01 亿元,环比+3.94 亿元),我们预计伴随下游需求复苏、能源
2、成本节降、且逐步构筑原材料自给优势,盈利弹性有望显现。行业:需求复苏、格局优化,盈利改善可期。行业:需求复苏、格局优化,盈利改善可期。供给方面,近年来伴随环保政策趋严推动行业出清,包装纸龙头市场份额集中提速,其中箱板纸格局更优(2022 年 CR4 为 52.2%);此外,我们预计零关税下进口纸冲击逐步消化,且 2024 年龙头扩产有限,供给压力趋缓。需求方面,下半年消费旺季来临、需求弱势复苏。我们认为行业有望趋于供需平衡,当前行业开工情况改善、库存逐渐去化,国废及成品纸价格触底反弹,行业盈利水平有望企稳回升。玖龙纸业:产业链布局完善,浆纸产能扩张驱动成长。玖龙纸业:产业链布局完善,浆纸产能扩
3、张驱动成长。1)上游原材料:公司通过海外自建再生浆厂+国内布局木纤维和木浆产能优化原材料结构,预计 2023 年底表观纤维原料(不含国废)自给率有望达 100%,伴随需求回暖、国废价格攀升,国内低价纤维原材料优势有望凸显;能源方面,公司积极推进清洁及替代能源发展,吨纸耗煤量、耗气量降低,煤价高位回落驱动盈利改善。2)中游生产:FY2021 以来产能扩张提速,国内九大生产基地协同效应突出,且原料布局即将步入收获期;当前行业需求疲软情况下公司部分扩产计划推迟,FY2023-2024 浆纸产能 CAGR 为12%,我们预计公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落,且债务结构持续优化,折旧及利息开支压
4、力趋缓,底部利润有望夯实向上。3)下游包装:目前公司海内外包装产能合计超过 28 亿平米,造纸+包装进一步协同发展。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。目前盈利及估值均处于历史底部,短期需求改善驱动产品提价且能源成本高位回落,盈利修复可期;产能稳步扩张、品类结构持续丰富,此外原材料基地布局前瞻有望夯实底层利润。我们预计FY2024-2026 公司归母净利润分别为 27.41 亿元/38.67 亿元/42.56 亿元,对应 PE 分别为 7.2X/5.1X/4.6X,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:下游需求复苏不及预期,行业竞争加剧,产能投放不及预期,假设误差风险。财务财务指标指
5、标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元)64,538 56,739 68,083 78,751 89,331 增长率 yoy(%)4.8-12.1 20.0 15.7 13.4 归母净利润(百万元)3,275-2,383 2,741 3,867 4,256 增长率 yoy(%)-53.9-172.8 215.0 41.1 10.1 EPS 最新摊薄(元/股)0.70-0.51 0.58 0.82 0.91 净资产收益率(%)7.0-5.3 5.8 7.5 7.6 P/E(倍)6.0-7.2 5.1 4.6 P/B(倍)0.4 0.4
6、 0.4 0.4 0.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 10 月 6 日收盘价,汇率为 2023年 9 月 28 日港元兑人民币即期汇率 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 纸及纸制品 10 月 6 日收盘价(港元)4.52 总市值(百万港元)21,208.84 总股本(百万股)4,692.22 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)6.75 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号:S0680523040001 邮箱: 研究助理研究助理 张彤张彤 执业证书编号:S0680122070001 邮箱: 相
7、关研究相关研究 -23%-11%0%11%23%34%46%--09玖龙纸业恒生指数 2023 年 10 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产流动资产 32621 29454 29934 32354 33304
8、营业收入营业收入 64538 56739 68083 78751 89331 现金 9654 10317 10571 11025 10720 营业成本 57546 55209 59437 68514 78164 应收票据及应收账款 4951 4460 5266 5748 6573 营业费用 2018 2124 2369 2638 2948 其他应收款 5656 5588 5759 6357 6405 管理费用 2322 2577 2928 3071 3439 存货 12170 8856 8126 9002 9389 财务费用 581 955 1077 1043 882 其他流动资产 190 2
9、33 211 222 217 利润总额利润总额 3373-2726 3159 4355 4728 非流动资产非流动资产 74459 91197 100403 102088 103723 所得税 63-355 398 467 452 固定资产 70670 86557 94482 95863 97137 净利润净利润 3311-2371 2761 3888 4276 无形资产 312 3320 3730 4172 4391 少数股东损益 35 13 20 21 19 其他非流动资产 3477 1320 2191 2053 2195 归属母公司净利润归属母公司净利润 3275-2383 2741 3
10、867 4256 资产资产总计总计 107081 120651 130336 134442 137027 EBITDA 6968 2042 9065 10618 11171 流动负债流动负债 18191 29431 30361 29609 29575 EPS(元/股)0.70-0.51 0.58 0.82 0.91 短期借款 7379 14953 18412 14615 12525 应付票据及应付账款 6668 9648 6201 9024 9368 其他流动负债 4144 4830 5748 5970 7682 非流动非流动负债负债 41384 47444 52138 50608 47950
11、 长期借款 36862 43181 47769 46223 43611 其他非流动负债 4522 4263 4369 4385 4339 负债合计负债合计 59575 76875 82499 80217 77525 少数股东权益 451 485 505 526 545 股本 481 481 481 481 481 储备 46844 44171 45471 47971 48971 归属母公司股东权益 47055 44652 47333 53699 58956 负债负债和股东权益和股东权益 107081 122011 130336 134442 137027 主要主要财务比率财务比率 会计会计年度
12、年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 成长能力成长能力 营业收入(%)4.8-12.1 20.0 15.7 13.4 营业利润(%)-67.5-206.6 190.5 47.5 11.1 归属母公司净利润(%)-53.9-172.8 215.0 41.1 10.1 获利获利能力能力 毛利率(%)10.8 2.7 12.7 13.0 12.5 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)5.1-4.2 4.0 4.9 4.8 会计年度会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E ROE(%)7.0-5.3
13、5.8 7.5 7.6 经营活动现金流经营活动现金流 3031 6924 5609 11086 11400 ROIC(%)4.0-1.4 3.1 4.1 4.4 净利润 3311-2371 2761 3888 4276 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3014 3813 4829 5219 5562 资产负债率(%)55.6 63.7 63.3 59.7 56.6 财务费用 581 955 1077 1043 882 净负债比率(%)82.3 115.4 125.2 104.7 88.8 营运资金变动-2341 7496-2755 1078 801 流动比率 1.8 1.0 1.0 1.1 1.1
14、 其他经营现金流-1534-2969-303-143-120 速动比率 1.1 0.7 0.7 0.8 0.8 投资活动投资活动现金流现金流-12322-17424-13732-6761-7076 营运能力营运能力 资本支出-12621-17700-13164-7042-7055 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 长期投资 62 64 68 69 49 应收账款周转率 11.4 12.1 14.0 14.3 14.5 其他投资现金流 238 212-636 212-71 应付账款周转率 10.4 6.8 7.5 9.0 8.5 筹资筹资活动现金流活动现金流 8921 111
15、36 8377-3911-4679 每股指标(元)每股指标(元)短期借款-6906 9100 1407-3972-2206 每股收益(最新摊薄)0.70-0.51 0.58 0.82 0.91 长期借款 19338 6319 4588-1545-2612 每股经营现金流(最新摊薄)0.65 1.48 1.20 2.36 2.43 其他筹资现金流-3512-4283 2381 1606 139 每股净资产(最新摊薄)10.03 9.52 10.10 10.92 11.83 现金净增加额现金净增加额-377 663 254 413-355 估值估值比率比率 P/E 6.0-7.2 5.1 4.6
16、P/B 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA 6.0 26.7 6.9 5.3 4.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 10 月 6 日收盘价 0UhUgYlY8VlXsOqMmR6M8Q9PmOqQsQnOlOpOpPfQnNvM6MnMqQwMnNrNvPtRoQ 2023 年 10 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 包装纸龙头,积跬步、至千里.5 1.1 包装纸行业龙头,盈利触底、逆势扩张.5 1.2 家族持股集中,管理层经验丰富.9 2 箱板瓦楞纸行业:静待需求复苏、盈利改善
17、.11 2.1 短期判断:供需矛盾仍存,库存去化、价格触底反弹.11 2.2 中期判断:供需维系弱平衡,预计纸价企稳回升.12 2.2.1 供给端:产能向头部集中,零关税冲击有限.12 2.2.2 需求端:经济关联度高,需求复苏有望提振纸价.16 3 玖龙纸业:产业链布局完善,浆纸产能扩张驱动成长.18 3.1 原材料布局前瞻,成本优势显著.18 3.1.1 纤维原材料:海内外布局领先,2023 年为原材料收获期.18 3.1.2 能源:电厂自备、能源利用效率稳步提升,煤价下行盈利弹性有望显现.21 3.2 产能扩张、品类多元,经营及财务成本压力或将影响扩产节奏.22 3.2.1 生产基地逐步
18、完善,生产及运输效率提升.22 3.2.2 短期经营及财务杠杆掣肘,中长期市场份额有望进一步提升.24 3.3 造纸+包装协同,产业链一体化发展.25 4 盈利预测与投资评级.27 4.1 盈利预测.27 4.2 投资评级.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司财务数据一览.6 图表 3:公司吨纸盈利走势.6 图表 4:公司产能扩张节奏领先行业.7 图表 5:公司资本开支及资产负债率走势.7 图表 6:玖龙纸业产能表一览(万吨).7 图表 7:公司预计新增产能梳理.8 图表 8:玖龙纸业主要产品矩阵.8 图表 9:分业务收入拆分.9 图表 10:公司
19、股权结构图.10 图表 11:核心董事及高管履历情况.10 图表 12:2018-2023 年箱板瓦楞纸开工率情况(%).11 图表 13:2018-2023 年箱板瓦楞纸社会库存情况(万吨).11 图表 14:箱板瓦楞纸价格走势(元/吨).11 图表 15:箱板瓦楞纸毛利率走势(%).11 图表 16:国废价格走势(元/吨).12 图表 17:东南亚主港外废价格走势(美元/吨).12 图表 18:箱瓦纸行业停机、提价函梳理.12 图表 19:2018-2023 年箱板瓦楞纸淘汰产能情况.13 图表 20:行业及龙头企业产能利用率对比(%).13 图表 21:我国箱板瓦楞纸产能规模.13 20
20、23 年 10 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:我国箱板瓦楞纸产能集中度趋势(%).13 图表 23:2023 年我国箱板纸行业竞争格局.14 图表 24:2023 年我国瓦楞纸行业竞争格局.14 图表 25:资本开支增长情况梳理.14 图表 26:我国箱板瓦楞纸新增产能梳理.14 图表 27:箱板瓦楞纸进口量及进口依存度.15 图表 28:我国主要箱板瓦楞纸进口结构(2022 年).15 图表 29:东南亚瓦楞纸出货低位、库存高企.15 图表 30:再生纸产业链利润再分配.15 图表 31:进口关税调成对成本影响测算.16 图表 32:纸包
21、装下游需求占比.16 图表 33:纸包装细分行业收入占比.16 图表 34:我国箱板瓦楞纸消费量及同比.16 图表 35:2023 年我国社会消费品零售额复苏趋势(%).17 图表 36:我国箱板纸消费量增速与宏观经济相关联(%).17 图表 37:2022-2024 年箱板瓦楞纸供需平衡表(万吨).17 图表 38:公司国废原材料占比逐渐下降.18 图表 39:FY2022 公司原材料结构.18 图表 40:公司纤维原材料产能(万吨).18 图表 41:我国外废进口逐渐收紧(万吨).19 图表 42:我国外废再生纤维消耗量逐年降低(万吨).19 图表 43:头部纸厂积极布局海外再生纤维项目.
22、19 图表 44:高低端箱板纸产品价差扩大(元/吨).20 图表 45:各公司箱板纸毛利率对比(%).20 图表 46:头部纸厂积极布局木浆、木纤维.20 图表 47:2019-2022 财年公司产量及能源消耗量增速.21 图表 48:2019-2022 财年公司能源消耗幅度弱于产量扩张幅度.21 图表 49:2023 年煤价逐步回落(元/吨).21 图表 50:吨纸煤耗量对比.21 图表 51:公司能源结构持续优化.22 图表 52:玖龙纸业运输成本较低.22 图表 53:箱板瓦楞纸产能分布地图.22 图表 54:公司国内布局九大生产基地及北海在建基地.23 图表 55:玖龙白卡纸技术指标.
23、23 图表 56:公司东南亚产能布局.24 图表 57:公司美国产能布局.24 图表 58:龙头纸厂东南亚成品纸产能局部.24 图表 59:公司产能规模持续提升.25 图表 60:公司吨纸折旧额走势.25 图表 61:公司财务费用规模攀升.25 图表 62:公司现金流支出面临压力.25 图表 63:公司包装基地基本情况.26 图表 64:公司分品类收入拆分及预测.27 图表 65:公司盈利预测.28 图表 66:可比公司估值表.28 2023 年 10 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 包装纸龙头,积跬步、至千里包装纸龙头,积跬步、至千里 1.1 包装
24、纸行业龙头,盈利触底、逆势扩张包装纸行业龙头,盈利触底、逆势扩张 龙头地位稳固,海内外产能布局完善。龙头地位稳固,海内外产能布局完善。玖龙纸业成立于 1995 年,主要从事各类包装纸板及其上下游纸类产品的生产及销售,目前公司在国内东莞、太仓、重庆、天津、乐山、泉州、沈阳、河北及湖北布局九大生产基地,此外积极向国际化发展迈进,目前在美国、东南亚地区均有产能布局。截至 2023 年 6 月末,公司拥有造纸产能 2002 万吨、制浆产能 462 万吨,目前为全球产能规模排名第二的造纸集团。公司主要发展历程分为以下三个阶段:公司主要发展历程分为以下三个阶段:1998-2006 年年 聚焦包装纸,产品多
25、元发展:聚焦包装纸,产品多元发展:1998 年公司东莞基地首台 20 万吨牛卡纸机试车成功,此后伴随 2、3 号纸机投产,生产规模迅速突破百万吨;2003 年公司涂布灰底白板纸投产,实现由单一牛卡纸系列向多元品种的转变;2006 年公司于香港上市。2007-2017 年年 产能全国扩张,龙头地位稳固:产能全国扩张,龙头地位稳固:2007 年以来公司先后于天津、乐山、泉州、沈阳建立生产基地,并出海布局越南市场;2007-2018 财年营业收入从 98.38 亿元提升至 527.82 亿元(CAGR 为 16.5%),产能全国扩张带动营业收入规模增长,龙头地位稳固。2018 年至今年至今 产业链上
26、下延伸,原料优势树立产业链上下延伸,原料优势树立:为应对进口外废收紧影响,2018 年公司在美国收购 2 家浆纸一体化工厂和 2 家浆厂,2019 年收购马来西亚浆纸厂,此外产业链积极向下游包装业务延伸。2018-2023 财年公司营业收入从 527.82 亿元增长至 567.39亿元(CAGR 为 1.5%),营业收入增长趋于平稳。图表 1:公司发展历程 资料来源:玖龙纸业官网,纸视界,废纸头版,国盛证券研究所 520042003200620071998 东莞基地一号造纸机试车成功,进入中国包装纸板生产行业 二号及三号造纸机相继投产,年总生产能
27、力达到100万吨 太仓基地建成 涂布灰底白板纸投产,实现品种多元化2004 合资成立玖龙兴安 突破年产200万吨,保持产销两旺2005 热电210兆瓦机组顺利并网发电 九号十号纸机投产,产量全国第一2006 于香港上市 宣布于重庆建立中国第三个生产基地2007 十六十七号纸机于太仓投产,保持全线箱板原纸产品类别之龙头地位 建立天津基地2008 建立乐山基地,接手四川犍为及四川瑞松 成立越南合资公司200222020 宣布建立东北生产基地,14年投产 位于东莞、天津基地的四台纸机相继投产 收购美国2家浆纸一体化工厂、1家木浆厂、1家再生纸浆厂 收购多家包装厂 收购一家马来西
28、亚浆纸厂 签约建设玖龙(湖北)浆纸基地 东莞基地60万吨牛卡纸产能投产 河北基地50万吨牛卡纸产能投产 60万吨高档牛卡纸60万吨木浆产能于湖北基地投产 110万吨木浆产能于东莞及重庆投产 120万吨白板纸转产白卡纸聚焦包装纸聚焦包装纸产品多元化发展产品多元化发展产业链上下延伸产业链上下延伸原料优势树立原料优势树立产能全国扩张产能全国扩张龙头地位稳固龙头地位稳固2010 宣布建立泉州生产基地,两台新造纸机于13年开始投产2017 越南二号纸机于越南基地投产 2023 年 10 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司财务数据一览 资料来源:Wind
29、,国盛证券研究所 营业营业收入增长稳健、利润周期波动,收入增长稳健、利润周期波动,FY2023 盈利触底。盈利触底。FY2006-2023 公司营业收入规模从 79.02 亿元提升至 567.39 亿元(CAGR 为 12.3%),伴随产能规模扩张及品类结构丰富,营业收入呈现稳健增长。公司利润伴随宏观环境变化而呈现波动趋势:FY2018H1剔除汇兑损益吨净利高达 690 元,主要系供给侧改革趋严叠加旺季需求驱动,箱板瓦楞纸价大幅上涨;FY2023H1 公司实现营业收入 311.98 亿元(同比-9.5%)、归母净利润-13.89 亿元,主要系包装纸行业需求疲软拖累产品售价(同比-11.4%),
30、且外废零进口,吨净利首次亏损;FY2023H2 公司归母净利润为-9.95 亿元(环比+3.94 亿元),盈利延续亏损。然而剔除极值情况后,公司吨净利中枢从 100-200 元提升至 300-400 元,我们预计当前伴随下游需求改善,且公司具备原材料自给优势,盈利弹性有望显现。图表 3:公司吨纸盈利走势 资料来源:Wind,玖龙纸业 2013 上半财年-2023 财年年报,国盛证券研究所 产能规模领先,逆势扩产步伐稳健。产能规模领先,逆势扩产步伐稳健。公司产能规模稳健扩张,2018-2022 年造纸产能从1497 万吨扩张至 1877 万吨,CAGR 为 5.8%,其中国内包装纸产能 CAGR
31、 为 6.6%,根据卓创资讯,同期行业产能 CAGR 为 3.3%。截至 2023 上半年末公司浆纸产能合计突破2400 万吨,其中造纸/原材料产能分别为 2002 万吨/462 万吨:1)纸:公司现有包装纸/文化纸/特种纸产能分别为 1863 万吨/112 万吨/27 万吨,公司单位:百万元单位:百万元FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营业收入营业收入7902.169837.6614113.5913128.591
32、7946.0324386.9127169.7428739.1428928.7430092.5532092.7739154.8152781.7554647.4551341.1961574.0664538.1056739.44YOY24.49%43.46%-6.98%36.69%35.89%11.41%5.78%0.66%4.02%6.65%22.01%34.80%3.53%-6.05%19.93%4.81%-12.08%毛利毛利1860.872528.912872.342348.353912.604226.804337.424606.324751.094716.415861.337976.261
33、1585.258439.169027.2911690.946991.881530.21YOY35.90%13.58%-18.24%66.61%8.03%2.62%6.20%3.14%-0.73%24.28%36.08%45.25%-27.16%6.97%29.51%-40.19%-78.11%归母净利润归母净利润1374.782003.411876.851661.122166.451967.841420.151560.621755.171411.521121.744383.677848.083859.674168.467101.143275.36-2383.38YOY352.59%45.73%
34、-6.32%-11.49%30.42%-9.17%-27.83%9.89%12.47%-19.58%-20.53%290.79%79.03%-50.82%8.00%70.35%-53.88%-172.77%毛利率毛利率23.55%25.71%20.35%17.89%21.80%17.33%15.96%16.03%16.42%15.67%18.26%20.37%21.95%15.44%17.58%18.99%10.83%2.70%期间费用率期间费用率8.83%7.55%8.07%9.30%7.67%7.98%10.16%10.12%9.65%9.61%8.92%7.48%6.12%7.71%8.
35、08%7.28%7.70%10.25%销售费用率2.14%1.95%2.35%2.89%1.98%2.16%2.45%2.35%1.81%2.25%2.28%2.13%2.11%2.85%3.08%2.93%2.99%3.74%管理费用率2.90%3.51%3.51%2.42%2.67%2.57%2.43%2.78%2.83%3.04%3.25%2.91%2.32%3.11%3.65%3.34%3.55%4.54%财务费用率3.79%2.09%2.21%3.99%3.02%3.26%5.29%4.99%5.02%4.33%3.40%2.44%1.70%1.74%1.35%1.00%1.17%1
36、.97%归母净利率归母净利率17.02%19.99%13.17%12.54%12.06%8.06%5.20%5.41%6.05%4.67%3.48%11.16%14.82%7.04%8.12%11.53%5.08%-4.20%存货周转天数存货周转天数57.5159.9669.1972.1267.5456.4553.2459.4861.8157.2949.1247.8349.6855.7154.6848.5763.7668.55较上年同期增减2.459.232.93-4.58-11.09-3.216.242.33-4.52-8.17-1.291.856.03-1.02-6.1115.194.79
37、应收账款周转天数应收账款周转天数47.2856.4147.3345.5039.3944.6742.5553.3765.3061.2955.8045.9638.8732.8830.0832.0531.5629.86较上年同期增减9.12-9.07-1.83-6.115.28-2.1110.8211.93-4.01-5.49-9.84-7.09-5.99-2.801.96-0.48-1.71应付账款周转天数应付账款周转天数109.7863.6753.7270.3056.1442.5363.4068.1349.4851.1255.3236.8923.8734.1247.0435.4434.4653.
38、20较上年同期增减-46.11-9.9516.58-14.17-13.6020.874.73-18.651.644.20-18.43-13.0110.2412.92-11.60-0.9818.73经营性现金流净额经营性现金流净额106775613-6646035949251730306924较上年同期增减-311666-5724518624资本开支资本开支2375443428477457744452
39、5768638758262117700较上年同期增减394-3899-132-718-615079ROE18.23%17.40%14.14%11.31%11.32%9.55%6.59%6.85%7.29%5.60%4.30%14.74%21.81%10.27%10.33%15.46%6.96%-5.28%YOY()5.15%-0.83%-3.26%-2.84%0.02%-1.77%-2.96%0.26%0.44%-1.70%-1.29%10.43%7.08%-
40、11.55%0.06%5.14%-8.50%-12.24%资产负债率资产负债率48.66%42.86%58.47%55.58%52.99%58.70%62.24%63.87%63.28%60.75%60.74%54.53%53.41%53.07%48.57%49.66%55.64%62.59%YOY()-30.77%-5.80%15.61%-2.89%-2.59%5.71%3.54%1.63%-0.59%-2.52%-0.01%-6.20%-1.12%-0.34%-4.50%1.10%5.97%6.95%688-156 99880-600800100012001H1
41、3FY2H13FY1H14FY2H14FY1H15FY2H15FY1H16FY2H16FY1HFY172HFY171HFY182HFY181HFY192HFY191HFY202HFY201HFY212HFY211HFY222HFY221HFY232HFY23吨净利(不含汇兑损益,元)吨毛利(元)2023 年 10 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 凭借生产技术优势持续优化产品结构,为顺应“以纸代塑”趋势及高端化产品需求,2022年将部分灰底白板产能转为白卡纸,目前包装纸中牛卡纸/瓦楞芯纸/灰底白板/白卡纸产能分别为 1263 万吨/340 万吨/140 万
42、吨/120 万吨。FY2021 以来公司资本开支伴随产能扩张持续走高,且为满足更多投资扩产需求资产负债率持续攀升,FY2023 公司资本开支同比增加约 51 亿元至 177 亿元、资产负债率同比+7.0pct 至 62.6%。公司于底部周期逆势扩产,FY2023-2025 公司预计新增 425 万吨造纸产能(未来 2 年 CAGR 达 10%),我们认为现金流及财务费用等或将面临一定压力,且经营环境承压、需求疲软趋势下新增产能有待市场消化,部分产能或将推迟。2)原材料:2019 年以来公司在马来西亚及美国合计拥有 70 万吨再生浆及 15 万吨木浆产能,近年来持续加大国内原材料基地建设,FY2
43、023 国内已投产 202 万吨木浆产能及175 万吨木纤维产能,逐渐步入原材料收获期。FY2024 公司预计于海内外新增木浆产能190 万吨/木纤维产能 31 万吨,原材料自给率有望持续提升。图表 4:公司产能扩张节奏领先行业 图表 5:公司资本开支及资产负债率走势 资料来源:玖龙纸业 2018-2023 财年年报,山鹰国际 2018 年报,山鹰国际 2022 年报,卓创资讯,太阳纸业 2022 年报,福伊特造纸公众号,国盛证券研究所 注:数字为相应阶段产能 CAGR 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 6:玖龙纸业产能表一览(万吨)资料来源:玖龙纸业 2018-2023 财年年报,国
44、盛证券研究所 0040005000600070008000900020182022 2024E 20182022 2024E 20182022 2024E玖龙纸业山鹰国际行业包装纸产能规模(万吨)6.6%10.8%9.8%7.5%3.3%3.3%3035404550556065700200040006000800040000000FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202
45、2FY2023资本开支(百万元)资产负债率(%,右)汇总汇总FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025E总产能总产能2428503090纸纸7221672407包装纸包装纸8319732213其中:卡纸类7588783其中:瓦楞芯纸类340340340340340340370430其中:涂布灰底白板纸类260260260260260140140140其中:白卡纸12
46、0120240文化纸类文化纸类452112167167特种纸类特种纸类27272727272727原材料原材料85858585462683683木浆407407再生浆70707070707070木纤维175206206 2023 年 10 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:公司预计新增产能梳理 资料来源:玖龙纸业 2023 财年业绩公布,国盛证券研究所 包装纸贡献包装纸贡献 90%收入,产品结构多元。收入,产品结构多元。FY2012-2023 公司包装纸收入规模从 261.67 亿元增长至 510.09
47、 亿元(CAGR 为 6.3%),收入占比保持在 85%以上,为公司最主要收入来源。包装纸方面,FY2023 宏观经济走弱叠加进口纸冲击,市场需求疲软,产品价格走低,公司积极开发新产品、新客户,销量仍取得小幅增长(FY2023 销量同比+3.4%至1660 万吨),其中牛卡纸/灰底白板纸/高强瓦楞纸销量分别同比+5.3%/-10.6%/+8.6%;此外公司新增转产的 120 万吨白卡纸市场竞争激烈,我们预计白卡纸业绩承压。FY2012-2023 公司文化纸收入从 7.21 亿元增长至 47.00 亿元(CAGR 为 18.6%),收入占比维持在 5%-10%,文化纸下游需求相对稳定,且未来仍有
48、投产计划,我们预计收入贡献持续提升。图表 8:玖龙纸业主要产品矩阵 主营产品主营产品 主要产品主要产品 产品档次产品档次/品牌品牌 产品用途及优势产品用途及优势 卡纸类 牛卡纸 玖龙、海龙 以本色木浆及废纸制造的本色卡纸。环保牛卡纸 地龙牛卡纸、海龙再生纸、地龙再生纸、江龙再生纸 由 100%废纸制造,切合若干客户低成本及更符合环保的要求。白面牛卡纸 玖龙、海龙 三层纸张,其中面层已漂白,迎合需要白色表面作为外观或超强印刷适性的客户。涂布牛卡纸 四层纸张,其中面层是在漂白木浆上进行涂布,兼顾牛卡纸强度高和涂布白板纸适印性好的优点,可替代传统涂布白板纸使用。高强瓦楞芯纸 玖龙、海龙、地龙、江龙
49、与标准瓦楞芯纸比较,相同基重及已作表面施胶的高强瓦楞芯纸能减轻包装重量、减小体积及所用材料,节省运送成本。涂布灰底白板纸 玖龙、海龙、地龙、江龙 纸板的一面有光滑的涂布面层,具备优越的印刷适性。一般用作需要高质印刷适性的小型彩盒包装物料。比如:电子消费品、化妆品等,亦可连同高强瓦楞芯纸及卡纸用作瓦楞纸板的外层。涂布白卡纸类 海龙牌、玖龙牌高松、玖龙牌超高松、玖龙牌超高松 PLUS 具备优越的印刷适性,主要用于药品、日用品、电子产品、化妆品、吊牌、手提袋、玩具包装、卡片等。灰板纸类 地龙、海龙 灰板纸是由再生废纸制成的纸板,环保型包装材料,用于纸盒类、文具类、家居类包装等。文化纸类 双胶纸 海龙
50、、地龙 运用于印刷书刊、教材、杂志、笔记本、彩色图片等。项目地项目地品种品种产能产能投产时间投产时间217化机浆202023Q4化机浆602024Q2化学浆1102024Q2407175越南木纤维102023Q3马来西亚木纤维212024Q12024年底预计产能年底预计产能2062023年年6月末产能月末产能2002高档牛卡纸802023Q4文化纸552023Q4食品级白卡纸1202024Q3纸袋纸202025Q4高档牛卡纸602024Q4瓦楞纸602024Q4马来西亚瓦楞纸302023Q32024年底预计产能年底预计产能2407浆浆(万吨)(万吨)中国荆州(第二期)中国北海2023年年6月末
51、产能月末产能木纤维木纤维(万吨)(万吨)纸纸(万吨)(万吨)中国北海2023年年6月末产能月末产能2024年底预计产能年底预计产能 2023 年 10 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 办公用纸 海龙 运用于彩色打印及复印、彩色喷墨及数码印刷、办公用高速黑白打印及复印,经特殊技术处理纸张表面,使办公设备磨损降至最低。石膏板护面纸 具有高强的抗张强度和透气度,良好的抗热渗透效果,耐水、耐潮性能能够满足高档纸面石膏生产线对强度和性能指标的要求。浆品 马来西亚浆厂提供 2019 年收购马来西亚浆纸厂,获得总设计年产能 48 万吨再生浆。美国浆纸厂提供 公司为美国
52、东部及东北部知名的本色针叶浆、北方漂白阔叶木浆及再生浆产品的生产商,各种浆品因稳定性和实用性驰名市场。包装产品类 高强瓦楞纸板产品 产品具有耐破强度高、性能稳定等特点,可用来制造高端纸箱等,还可根据客户需求设计、生产具有防水、防潮、防伪等功能纸板。高强瓦楞纸箱产品 产品具有抗压稳定性强、印刷效果清晰等特点,适用于食品、电子电器、工业品、物流运输等产品的防护包装。资料来源:玖龙纸业 2023 上半财年年报,国盛证券研究所 图表 9:分业务收入拆分 资料来源:Wind,2012-2023 财年年报,国盛证券研究所 1.2 家族持股集中,管理层经验丰富家族持股集中,管理层经验丰富 家族控股,股权集中
53、度较高。家族控股,股权集中度较高。公司第一大股东 Best Result Holdings Limited 持股比例为63.77%,实际控制人张茵及其家族成员刘名中、张成飞通过 BNP Paribas Jersey Trust Corporation Limited 分别持有 Best Result 37.07%、37.05%、25.87%的股份。创始人家族通过直接持股及信托间接控股比例合计为 67.4%,家族控股集中度较高,且股权结构整体稳定。单位:百万元单位:百万元FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2
54、022FY2023营业收入营业收入27169.7428739.1428928.7430092.5532092.7739154.8152781.7554647.4551341.1961574.0664538.1056739.44YOY11.4%5.8%0.7%4.0%6.6%22.0%34.8%3.5%-6.1%19.9%4.8%-12.1%销量(百万吨)8.9010.7011.7012.6013.1013.0013.0014.1015.3016.5016.0016.60YOY20.2%9.3%7.7%4.0%-0.8%0.0%8.5%8.5%7.8%-3.0%3.8%包装纸包装纸26166.7
55、326461.1826670.9627877.6530006.1736722.3549741.3646943.7144519.1756328.1959922.4251009.29YOY8.96%1.13%0.8%4.5%7.6%22.4%35.5%-5.6%-5.2%26.5%6.4%-14.9%占比96.3%92.1%92.2%92.6%93.5%93.8%94.2%85.9%86.7%91.5%92.8%89.9%其中:牛卡纸其中:牛卡纸 14318.4514225.8813683.2913752.2915228.2619538.2527552.0826176.1323822.313074
56、4.0031824.0028065.00占比52.70%49.50%47.30%45.70%47.5%49.9%52.2%47.9%46.4%49.9%49.3%49.5%YOY-0.6%-3.8%0.5%10.7%28.3%41.0%-5.0%-9.0%29.1%3.5%-11.8%其中:高强瓦楞芯纸其中:高强瓦楞芯纸7390.176753.706508.976981.477291.509044.7612509.2811639.9111141.0413305.0016355.0014450.00占比27.20%23.50%22.50%23.20%22.7%23.1%23.7%21.3%21.
57、7%21.6%25.3%25.5%YOY-8.6%-3.6%7.3%4.4%24.0%38.3%-6.9%-4.3%19.4%22.9%-11.6%其中:其中:涂布灰底白板纸涂布灰底白板纸4455.845489.186480.047162.037486.418144.209711.848303.889549.4612279.0011743.008494.00占比16.40%19.10%22.40%23.80%23.3%20.8%18.4%15.2%18.6%19.9%18.2%15.0%YOY23.2%18.1%10.5%4.5%8.8%19.2%-14.5%15.0%28.6%-4.4%-2
58、7.7%环保型文化用纸环保型文化用纸721.191959.871945.281970.151851.952181.592706.586481.145780.484334.853655.904699.89YOY171.8%-0.7%1.3%-6.0%17.8%24.1%139.5%-10.8%-25.0%-15.7%28.6%占比2.7%6.8%6.7%6.6%5.8%5.6%5.1%11.9%11.3%7.0%5.7%8.3%高价特种纸高价特种纸182.57195.96215.19222.58234.65250.87333.81994.30866.53664.78662.12675.29YOY
59、38.2%7.3%9.8%3.4%5.4%6.9%33.1%197.9%-12.9%-23.3%-0.4%2.0%占比0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%1.8%1.7%1.1%1.0%1.2%浆浆99.3122.197.322.2228.3175.0246.2297.7355.0YOY-58.7%23.1%-20.3%-77.2%-23.3%40.7%20.9%19.2%占比0.4%0.4%0.3%0.1%0.4%0.3%0.4%0.5%0.6%2023 年 10 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:公司股权结构图 资料来
60、源:Wind,玖龙纸业 2023 上半财年年报,国盛证券研究所 家族成员深度参与管理,高管经验丰富。家族成员深度参与管理,高管经验丰富。张茵及其家族成员均于公司关键岗位任职,深度参与公司管理事宜,创始人均具备 20 年以上造纸行业经验。其中董事长张茵拥有超过26 年的造纸经验以及超过 36 年的废纸回收和国际贸易经验,行政总裁刘名中拥有 31 年以上的国际贸易经验及 23 年以上的公司营运经验,张茵及刘名中之子 Ken Liu、刘晋嵩任职副总裁,分别具备市场策略、智能化生产等管理经验。图表 11:核心董事及高管履历情况 姓名姓名 职位职位 任职年份任职年份 主要履历主要履历 张茵 董事长 20
61、06 集团创始人之一,拥有逾 26 年的造纸经验和超过 36 年的废纸回收和国际贸易经验。现任中国造纸协会副理事长、全国工商联纸业商会副会长等。刘名中 副董事长、行政总裁、执行董事 2006 集团创始人之一,主要负责整体公司管理及规划、新技术开发、引进生产设备及人力资源管理。拥有 31 年以上的国际贸易经验及 23 年以上的公司营运经验。Ken Liu 副董事长、副总裁、执行董事 2018 毕业于哈佛大学政府学系,自 2016 年于美国中南(本集团最大之废纸供应商之一)担任副主席,负责监督其公司发展、市场推广策略及整体管理。张成飞 副董事长、副行政总裁、执行董事 2018 集团创始人之一,负责
62、本集团的整体营运和业务,包括对市场推广、财务、采购、销售及资讯科技等部门的管理,拥有逾 28 年的采购营销经验。刘晋嵩 副总裁、执行董事 2009 负责本集团的对外联络,智能化生产技术设施及管理,及有关能源板块的事务,拥有逾 13 年采购营销及公司管理经验。张连鹏 副总裁、执行董事 2018 毕业于纽约大学,曾于美国工作,具有行政、项目管理、会计和企业融资方面的经验,负责本集团纸箱业务发展及管理事宜。姚继飞 总经理 2018 2018 年担任玖龙纸业越南基地总经理,拥有逾 31 年造纸业内生产、技术及管理工作经历。曾服务于安徽山鹰纸业、张家港华兴纸业有限公司。张元福 财务总监 2008 负责财
63、务及投资者关系事务,曾任潍柴动力股份有限公司的财务总监、合资格会计师及公司秘书职务逾 5 年,拥有逾 36 年审核、会计及企业融资的经验。朱耀权 副财务总监 2008 拥有逾 28 年的审核、会计及财务经验。曾于一间大型国际会计师事务所任职逾8 年及于联交所上市科任职逾 2 年。张连茹 副财务总监 2022 毕业于哥伦比亚大学持有金融经济学学士学位,为张成飞先生之女儿。张笃令 销售部总经理 2012 负责销售管理工作,曾任东莞中南纸业有限公司销售部经理,拥有约 21 年中国造纸业的销售及市场推广经验。郑慧珠 公司秘书 ACS,ACIS,本公司公司秘书。温可怡 投资者关系总监 2019 负责投资
64、者关系事务及企业行政。曾任职四大会计师事务所之一,后于一家国际财经企业传讯顾问公司及香港上市公司累积投资者关系及企业传讯经验。钟宏祥 部门总经理 担任集团造纸技术部总经理,负责造纸生产及技术事宜,拥有逾 31 年的造纸业内生产、技术及设备装置经验,曾于福建青山纸业有限公司任职。资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 10 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 箱板瓦楞纸行业:静待需求复苏、盈利改善箱板瓦楞纸行业:静待需求复苏、盈利改善 2.1 短期判断:供需矛盾仍存,库存去化、价格触底反弹短期判断:供需矛盾仍存,库存去化、价格触底反弹 开工率小
65、幅改善,库存逐步去化。开工率小幅改善,库存逐步去化。近年来我国经营环境加速造纸行业产能出清,开工率持续下滑,2023 年 8 月我国箱板纸/瓦楞纸开工率分别为 60.7%/56.0%,较年初低点回升 17.5pct/17.6pct;社会库存分别为 179 万吨/105 万吨,环比-4 万吨/-3 万吨,伴随中秋、国庆订单陆续交付,下游需求延续复苏趋势,行业开工率改善,纸厂库存情况良好,渠道延续去库趋势。图表 12:2018-2023 年箱板瓦楞纸开工率情况(%)图表 13:2018-2023 年箱板瓦楞纸社会库存情况(万吨)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所
66、 箱板瓦楞纸价格箱板瓦楞纸价格、盈利盈利企稳回升企稳回升。成本端,下游需求支撑不足叠加进口纸潜在冲击,国废价格价格趋势向下,3 月以来在 1500-1700 元/吨区间持续震荡,海外废纸价格自高点回落超过 150 美元/吨;价格端,2023 年国内需求弱势运行,上半年头部纸厂新增产能陆续释放,供需矛盾驱动纸价向下,龙头频发停机函、涨价函缓解供需格局带来的价格冲击;9 月以来伴随需求回暖、龙头提价 30-50 元/吨且逐步落地,截至 9 月末箱板纸/瓦楞纸市场均价分别为 3746/2839 元/吨(同比-18.8%/-16.6%,环比+1.0%/+4.1%),价格及盈利水平触底回升,我们预计下半
67、年旺季需求复苏将为纸价提供有利支撑。图表 14:箱板瓦楞纸价格走势(元/吨)图表 15:箱板瓦楞纸毛利率走势(%)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 10%20%30%40%50%60%70%80%-----------042023-07箱板纸瓦楞纸05002
68、--------012023-05箱板纸瓦楞纸2500300035004000450050005500600065---------09箱板纸价格瓦楞纸价格0%5%
69、10%15%20%25%30%---------09箱板纸日毛利率瓦楞纸日毛利率 2023 年 10 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:国废价格走势(元/吨)图表 17:东南亚主港外废价格走势(美元/吨)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 图表 18:箱瓦纸行业停机、提价函梳理 资
70、料来源:纸视界,中华纸业传媒,纸引未来网,纸业万事通,易贸纸询,纸说行情,中纸网,龙琨好包装,科印印刷网,国盛证券研究所 2.2 中期判断:中期判断:供需维系弱平衡,预计纸价企稳回升供需维系弱平衡,预计纸价企稳回升 2.2.1 供给端:产能向头部集中,零关税冲击有限供给端:产能向头部集中,零关税冲击有限 行业出清加速,龙头开工率领先、产能集中趋势显著。行业出清加速,龙头开工率领先、产能集中趋势显著。2016 年供给侧改革以来我国环保政策趋严,且“禁废令”落实加速包装纸行业中小产能出清、提高行业准入门槛,根据卓创资讯统计,2021 年我国箱板/瓦楞纸分别清退产能 143 万吨/160 万吨,淘汰
71、率分别达到 3.3%/4.2%。供给缩减、开工受限导致行业产能利用率持续走低,从 2018 年约 70%下滑至 2022 年近 60%,而龙头企业凭借前瞻性海外布局实力保障原材料供应,企业开工率远高于行业平均水平,市场份额集中提速。50002500300035--------042023-09A级国废黄板纸03003504002021-08202
72、1------062023-08美废12美废13澳废11欧废OCC日废11执行日期执行日期纸种纸种调价幅度调价幅度2023年3月再生纸、瓦纸等+50元/吨2023年4月瓦纸、再生纸、地再牛卡、江瓦、江再等+50元/吨2023年5月牛卡纸、瓦楞纸、再生牛卡纸+30元/吨-50元/吨2023年9月牛卡纸、瓦楞纸、再生牛卡纸等+30元/吨-100元/吨2023年9月瓦楞纸、高瓦、T纸+30元/吨-50元/吨基地基地发布日期发布日期纸机纸机纸种纸种停机时间停机时间停机天数停
73、机天数减产量级减产量级玖龙东莞基地2月20日合计11台纸机牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸2月19日-3月31日3-16近7万吨箱板瓦楞纸,约2.8万吨白卡纸玖龙太仓基地3月16日合计3台纸机牛卡纸、瓦楞纸、再生纸3月18日-5月13日31-56预计箱板瓦楞纸减产1.5万吨玖龙东莞基地3月24日合计12台纸机牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸、白板纸3月25日-4月30日4-37玖龙天津基地3月24日合计1台纸机再生纸3月25日-4月24日31玖龙河北基地4月7日合计1台纸机牛卡纸4月10日-4月19日10玖龙重庆基地4月7日合计1台纸机瓦楞纸、再生纸4月7日-5月7日30玖龙东莞基地4月21日合计11台纸机牛卡纸
74、、瓦楞纸、白卡纸、白板纸4月20日-5月4日2-15预计减产近10万吨玖龙东莞基地-合计2台纸机箱板纸8月21日-8月31日11山鹰湖北基地合计1台纸机红杉、T纸、高瓦2月10日-2月20日20山鹰广东基地合计1台纸机雪杉、云杉、水杉2月10日-2月18日18山鹰广东基地合计1台纸机紫杉、红杉、T纸3月22日-3月26日5山鹰安徽基地合计1台纸机红杉、T纸、高瓦3月23日-3月27日5山鹰浙江基地合计2台纸机红杉、高瓦、金桂、四季桂3月22日-4月5日10山鹰华中基地合计1台纸机红杉、T纸、高瓦3月22日-4月5日15山鹰福建基地合计1台纸机紫杉、红杉、高瓦3月22日-3月31日10山鹰福建基
75、地6月6日合计4台纸机紫杉、红杉、高瓦、T纸6月6日-6月15日10基地基地玖龙沈阳、天津基地玖龙太仓、天津、东莞、泉州、重庆、沈阳基地玖龙湖北基地玖龙东莞、沈阳、太仓、湖北、泉州等基地预计合计减产箱板瓦楞纸7.8万吨停机函停机函2月9日3月22日山鹰广东基地涨价函涨价函 2023 年 10 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:2018-2023 年箱板瓦楞纸淘汰产能情况 图表 20:行业及龙头企业产能利用率对比(%)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,Wind,玖龙纸业、理文造纸 2016-2022 财年年报,山鹰国际、景
76、兴纸业、太阳纸业 2016-2022 年年报,国盛证券研究所 注:产能利用率=产量/产能;行业和玖龙的为箱板纸数据,其它为原纸数据 箱板纸格局向好,瓦楞纸准入门槛低、行业格局分散。箱板纸格局向好,瓦楞纸准入门槛低、行业格局分散。根据卓创资讯统计,2018-2022年我国箱板/瓦楞纸产能分别从3564万吨/3158万吨提升至4202万吨/3464万吨,CAGR分别为 4.2%/2.3%,新增产能主要集中于头部纸厂(山鹰/玖龙新增产能分别为 322 万吨/289 万吨,资本支出 CAGR 分别为 22.5%/18.6%),行业格局持续向好。其中,箱板纸 CR4 从 46.4%提升至 52.2%,伴
77、随中小产能出清,行业集中度稳步提升;瓦楞纸 CR4从 22.4%降低至 20.9%,格局更为分散,主要系行业准入门槛较低,中小产能仍具备生存空间。图表 21:我国箱板瓦楞纸产能规模 图表 22:我国箱板瓦楞纸产能集中度趋势(%)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%02040608002020202120222023E箱板纸淘汰产能(万吨)瓦楞纸淘汰产能(万吨)箱板纸产能淘汰率(%,右)瓦楞纸产能淘汰率(%,右)40%50%60%70%8
78、0%90%100%110%120%130%200022行业玖龙纸业理文造纸山鹰国际太阳纸业景兴纸业0500025003000350040004500200212022箱板纸产能(万吨)瓦楞纸产能(万吨)19%20%21%22%23%24%42%44%46%48%50%52%54%200212022箱板纸CR4瓦楞纸CR4 2023 年 10 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:2023 年我国箱板纸行业竞争格局 图表 24:2023 年
79、我国瓦楞纸行业竞争格局 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 龙头扩产节奏稳健,龙头扩产节奏稳健,2023年供给压力仍存。年供给压力仍存。2022年以来下游包装需求受宏观环境影响,箱板瓦楞纸价格走势持续低迷,龙头公司逆势投产、扩张全国步伐稳健。根据各公司公告,2023 年山鹰/玖龙/太阳预计新增箱板瓦楞纸产能 107 万吨/145 万吨/100 万吨,行业集中度有望进一步提升,需求弱势背景下供给仍面临压力。此外,由于行业处盈亏平衡线以下持续 1 年时间,我们预计盈利承压情况下中小产能有望加速清退,预计抵减部分过剩产能。图表 25:资本开支增长情况梳理 资料来源
80、:卓创资讯,wind,国盛证券研究所 注:玖龙和理文为相应财年数据 图表 26:我国箱板瓦楞纸新增产能梳理 资料来源:玖龙纸业 2023 上半财年年报,玖龙纸业 2023 财年年报,山鹰国际、太阳纸业 2022 年报,山鹰国际公众号,福伊特造纸公众号国盛证券研究所 玖龙24%山鹰13%理文12%太阳4%其他47%玖龙14%金凤凰5%山鹰3%理文2%其他76%2,2002,6003,0003,4003,8004,2004,6005,0005,4005,8006,2006,60002040608000212022玖龙资本开支(亿元)
81、理文资本开支(亿元)山鹰资本开支(亿元)太阳资本开支(亿元)瓦楞纸价格(元/吨,右)箱板纸价格(元/吨,右)公司公司品类品类地点地点202220232024高档箱板纸广东省100工业包装瓦楞纸吉林扶余30绿色环保高档包装纸浙江省77高档牛卡纸湖北荆州60高档牛卡纸湖北荆州60瓦楞纸湖北荆州60高档牛卡纸广西北海80高档牛卡纸辽宁沈阳65高档包装纸广西南宁100华侨凤凰纸业华侨凤凰纸业高档包装纸四川广汉40合计合计160392120太阳纸业太阳纸业山鹰国际山鹰国际玖龙纸业玖龙纸业 2023 年 10 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 短期东南亚产能外溢,长
82、期零关税冲击有限。短期东南亚产能外溢,长期零关税冲击有限。我国箱板/瓦楞纸进口依存度较高且大多来自东南亚地区,根据国务院关税税则委员会,自 2023 年 1 月 1 日起部分进口瓦楞纸、箱板纸关税从 5%/6%下调至 0%,以 2022 年进口箱瓦纸数据测算,若仅考虑关税影响(假设其他条件不变),预计单吨瓦楞/箱板纸进口价下降幅度约为 30 美元/32 美元(约人民币 200-250 元)。我们认为进口纸税率下调短期对我国成品纸冲击有限,主要系:1)当前东南亚需求疲软,当地瓦楞纸出货平淡、库存升高(2023 年 7 月泰国瓦楞纸出货量/存货指数分别处于 32%/77%分位),叠加进口纸成本降低
83、使得产能流向中国,然而当地以中小规模纸厂为主,供应增量相对有限;2)产业利润链再分配充分消化海内外价差,国内纸厂通过压缩废纸收购站、打包站的利润进一步降低原材料成本(截至 2023H1 末国废价格较年初下降约 360 元/吨)。图表 27:箱板瓦楞纸进口量及进口依存度 图表 28:我国主要箱板瓦楞纸进口结构(2022 年)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 注:进口依存度=净进口量/总产量 资料来源:海关总署,国盛证券研究所 图表 29:东南亚瓦楞纸出货低位、库存高企 图表 30:再生纸产业链利润再分配 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%1
84、2%14%16%18%20%05003003504004502018年2019年2020年2021年2022年2023年1-7月箱板纸进口量(万吨)瓦楞纸进口量(万吨)箱板纸进口依存度(%,右)瓦楞纸进口依存度(%,右)老挝13%俄罗斯12%越南11%马来西亚10%日本9%印度尼西亚9%美国8%韩国7%澳大利亚2%泰国2%其他17%20406080001101201301-----102018-072
85、---01泰国:出货量指数:瓦楞纸泰国:产成品存货指数:瓦楞纸(右)2023 年 10 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:进口关税调成对成本影响测算 资料来源:海关总署,Wind,国盛证券研究所 2.2.2 需求端:经济关联度高,需求复苏有望提振纸价需求端:经济关联度高,需求复苏有望提振纸价 食饮、电器贡献主要需求,环保政策持续催化,需求食饮、电器贡献主要需求,环保政策持续催化,需求稳健稳健增长。增长。从需求类别来看,包装纸下游需求较为多元,其中食品饮料、家电电子需求占比
86、分别高达 41%和 33%;从细分行业来看,包装主要分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装等,其中 2021 年塑料包装收入占比高达 45%,目前美国、欧盟及我国已相继发布禁塑、限塑条令,“以纸代塑”或将持续催化纸包装需求。根据中国造纸年鉴,2016-2022 年我国箱板纸/瓦楞纸消费量 CAGR 分别为 6.0%/5.8%,下游需求蓬勃发展及政策催化下增速整体较为稳定。图表 32:纸包装下游需求占比 图表 33:纸包装细分行业收入占比 资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:中国包装联合会,中商研究院,国盛证券研究所 图表 34:我国箱板瓦楞纸消费量及同比 资料来源:中国造纸年
87、鉴,Wind,国盛证券研究所 部分部分纸种纸种关税下调关税下调海关编码海关编码2022年最年最惠国关税惠国关税2023年关税年关税2022年累计年累计进口量进口量(万吨)(万吨)2022年累计年累计进口金额进口金额(万美元)(万美元)2022年累计年累计进口税金进口税金(万美元)(万美元)2022年实际年实际进口成本进口成本(美元(美元/吨)吨)2022年剔除关年剔除关税预计进口成本税预计进口成本(美元(美元/吨)吨)进口成本进口成本变化幅度变化幅度(美元(美元/吨)吨)480511006.594071.24244.27654.46617.41-37.0448051900234.9011599
88、4.006959.64523.43493.80-29.63480810001.50930.6355.84657.82620.58-37.23合计合计241.49120065.247203.91527.01497.18-29.83480524006%110.0858640.663518.44564.69532.73-31.96480525006%130.5375053.304503.20609.48574.98-34.50481039005%8.276995.88349.79888.13845.84-42.29合计合计363.59218213.1611493.65631.78600.17-31.
89、61瓦楞纸6%0%箱板纸0%电子26%饮料21%食品20%快递13%日化13%家电7%29.19%26.51%15.43%11.50%7.89%5.90%3.58%塑料薄膜纸和纸板容器塑料包装箱及容器金属包装容器及材料包装加工专用设备制造玻璃包装容器软木制品及其他制品-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500200042005200620072008200920000022中国:消费量:纸及纸板:箱纸板(万吨)中国:消费量:纸
90、及纸板:瓦楞原纸(万吨)箱板瓦楞纸消费量同比(%,右)2023 年 10 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经济关联度较高,静待需求复苏。经济关联度较高,静待需求复苏。由于箱板瓦楞纸下游覆盖主要居民消费品领域,纸包装需求与我国社会零售额、GDP 增速等宏观经济指标具备较强关联性,2022 年宏观经济波动影响需求,箱板纸/瓦楞纸消费量分别同比-1.2%/+1.1%,包装纸行业需求增速放缓。2023年经营环境影响消退、场景式消费逐步复苏,1-8月我国社零总额累计同比+7.0%,我们预计内需复苏有望带动纸包装需求增长。图表 35:2023 年我国社会消费品零售
91、额复苏趋势(%)图表 36:我国箱板纸消费量增速与宏观经济相关联(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 供需维系弱平衡,预计纸价企稳回升。供需维系弱平衡,预计纸价企稳回升。供给方面,当前行业新增产能陆续释放,中长期龙头及部分中小厂商仍有扩产计划,我们预计行业产能加速清退可抵消新增中小产能,则龙头产能贡献主要行业增量。需求方面,当前政策持续释放积极信号,中共中央政治局会议提出要积极扩大国内需求,提振汽车、电子产品、家居等大宗消费,且下半年为包装纸消费旺季,我们预计 2023 年需求呈现弱复苏趋势(假设需求增速为 2017-2021年箱板瓦楞纸需求 CAGR
92、3.7%);后续伴随包装产业链转移,我们预计出口需求或将增加。综合来看 2023 年行业有望维系供需弱平衡,当前行业开工情况改善、库存水平逐渐去化,国废及成品纸价格触底回升,我们预计需求复苏斜率为盈利弹性核心变量。图表 37:2022-2024 年箱板瓦楞纸供需平衡表(万吨)资料来源:卓创资讯,玖龙纸业 2023 上半财年年报,玖龙纸业 2023 财年年报,山鹰国际、太阳纸业 2022 年报,山鹰国际公众号,福伊特造纸公众号,国盛证券研究所预测 注:我们预计箱板瓦楞纸新增中小产能和行业清退产能保持平衡 -10.00-5.000.005.0010.0015.00服装类金银珠宝类中西药品类烟酒类化
93、妆品类书报杂志类石油及制品类汽车类粮油、食品类通讯器材类日用品类家具类饮料类家电和音像文化办公用品类建材0246810121416-10-505540200042005200620072008200920000022箱板纸消费量同比增速(%)社会零售额同比增速(%)GDP同比增速(%,右)20222023E2024E中期判断中期判断新增产能广东山鹰100玖龙纸业60浙江山鹰77吉林山鹰30广西玖龙80辽宁玖龙65太阳纸业100凤凰纸业40湖北玖龙120供给增量供给
94、增量160392120需求增量-272197205供给供给-需求需求432195-85供需弱平衡供需弱平衡 2023 年 10 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 玖龙纸业:产业链布局完善,浆纸产能扩张驱动成长玖龙纸业:产业链布局完善,浆纸产能扩张驱动成长 3.1 原材料布局前瞻,成本优势显著原材料布局前瞻,成本优势显著 3.1.1 纤维原材料:海内外布局领先,纤维原材料:海内外布局领先,2023 年为原材料收获期年为原材料收获期 海内外积极布局,预计海内外积极布局,预计 2023 年原材料红利加速释放。年原材料红利加速释放。2017 年以来我国废纸进
95、口政策趋严,国废资源稀缺性凸显,2021 年我国已全面禁止外废进口。为对冲国废价格冲击,公司一方面积极扩充国废回收渠道,另一方面致力于优化原材料结构,主要方式包括:1)海外自建再生纤维厂;2)国内布局木纤维产能;3)国内建设配套浆厂。伴随新增纤维原材料产能投产,FY2022 公司国废回收量下降明显,截至 FY2022 末,公司箱瓦纸产能合计 1418 万吨,当年国废用量约为 1300 万吨,合计在海外拥有 70 万吨再生浆+15 万吨木浆产能,我们预计纤维原材料(不含国废)自给率约为 30%。FY2023 公司已在国内各生产基地合计投产 202 万吨木浆及 175 万吨纤维原材料,进一步丰富国
96、内纤维原材料供应,我们预计 2023 年末公司箱瓦纸表观纤维原料(不含国废)自给率有望达到 100%。图表 38:公司国废原材料占比逐渐下降 图表 39:FY2022 公司原材料结构 资料来源:玖龙纸业 2018-2022 财年年报,国盛证券研究所预测 资料来源:玖龙纸业 2022 财年年报,纸箱网,国盛证券研究所预测 图表 40:公司纤维原材料产能(万吨)资料来源:玖龙纸业 2019 上半财年-2023 财年年报,国盛证券研究所 1)海外再生纤维:优质原材料保障,平滑成本波动。)海外再生纤维:优质原材料保障,平滑成本波动。海外建厂需经历选址、当地政府审批、大额投资、长周期建设等,综合能力要求
97、及准入门槛较高,公司凭借前瞻性战略眼光及资金实力,2018 年起率先在北美、东南亚进行并购、扩建,将外废在当地制成再生纤维浆,再以浆板形式进口至国内,目前海外拥有再生纤维项目合计 70 万吨(理文造001600FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022废纸回收量(万吨)国废83%自给纤维原料6%外购纤维原料11%1HFY192HFY191HFY202HFY201HFY212HFY211HFY222HFY221HFY232HFY23 1HFY24E 2HFY24E原材料原材料3785858585858585255462492683木浆
98、木浆537407美国55中国2再生浆再生浆227070707070707070707070马来西亚4848484848484848484848美国222222222222222222222222木纤维木纤维175185206中国175175175马来西亚21越南1010 2023 年 10 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 纸、山鹰国际、太阳纸业分别拥有 64 万吨、110 万吨、40 万吨)。一方面,在国内零外废进口背景下,海外优质废纸资源可为
99、成品纸带来更高溢价,以公司太仓玖龙箱板纸为例,高端(玖龙牛卡纸 170g)和低端(地、龙再生牛卡纸 110g)箱板纸价差已从 2017年初的 400 元/吨扩大至 2023 年的 1500 元/吨。另一方面,海外原材料布局可实现海内外成本对冲、有效提升盈利韧性,如 2017-2018 年国废-外废价差走高期间公司充分享受外废低成本红利。图表 41:我国外废进口逐渐收紧(万吨)图表 42:我国外废再生纤维消耗量逐年降低(万吨)资料来源:中国造纸协会,卓创资讯,纸业联讯,国盛证券研究所 资料来源:中国造纸协会,国盛证券研究所 图表 43:头部纸厂积极布局海外再生纤维项目 纸厂纸厂 项目内容项目内容
100、 产能产能(万吨)(万吨)地点地点 最新动态最新动态 玖龙纸业 再生浆 22 美国/西弗尼吉亚州 2018 年 11 月收购 再生浆 48 马来西亚 2019 年 9 月收购 山鹰国际 再生浆 70 泰国 2020 年下半年投产 再生浆 40 泰国 2021 年投产 再生浆 32 英国、荷兰 计划 2023 年投产 太阳纸业 再生浆 40 老挝 2019 年 6 月正式投产 理文造纸 再生浆 40 马来西亚 2019 年投产 再生浆 24 印尼 2020 年投产 景兴纸业 再生浆 80 马来西亚 2023 年 5 月一期试运行,预计二期 7 月底试运行 资料来源:玖龙官网,玖龙纸业 2022/
101、2023 上半财年年报,山鹰国际 2020-2021 年报,太阳纸业 2019 年度报告,理文造纸 2019-2020 财年年报,景兴纸业 2023 年半年报,中纸网,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0040005000600070002001720192021国内废纸回收量废纸净进口量废纸消耗量占比(%)38.6%40.2%40.1%36.2%37.7%36.5%32.7%27.2%18.5%15.4%5.9%6.0%61.4%59.8%59.9%63.8%62.3%63.5%67.3%72.8%81.5%8
102、4.6%94.1%94.0%004000500060007000200002020212022国废再生纤维浆消耗量外废再生纤维浆消耗量 2023 年 10 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44:高低端箱板纸产品价差扩大(元/吨)图表 45:各公司箱板纸毛利率对比(%)资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:玖龙纸业为综合毛利率,其他为箱板纸毛利率 2)国内木纤维)国内木纤维&配套浆线:生产成本低,提供稳定自给优势。配套浆线:
103、生产成本低,提供稳定自给优势。废纸资源稀缺背景下公司积极推动国内浆纸一体化建设,FY2023H1 公司湖北、东莞及重庆基地合计投产 170 万吨木浆,FY2023H2 沈阳基地预计投产 32 万吨配套化学浆、各个基地预计合计投产 175万吨木纤维原材料,国内替代纤维原料供应体系进一步完善,为生产提供稳定保障。公司配套浆线可部分利用国内低价木片资源,我们预计可较进口木浆均价有所节降,而木纤维取材自废弃木片、竹木,我们预计成本具备一定优势。图表 46:头部纸厂积极布局木浆、木纤维 纸厂纸厂 项目内容项目内容 产能(万吨)产能(万吨)地点地点 投产时间投产时间 玖龙纸业 木浆 170 湖北、东莞及重
104、庆 2022H2 木纤维 175 东莞、太仓、天津、重庆、泉州、唐山、沈阳及荆州 2023Q1 化学浆 32 沈阳 2023Q1 化学浆 110 北海 预计 2023Q4 化机浆 20 北海 预计 2023Q4 化机浆 60 北海 预计 2024Q2 山鹰国际 秸秆浆 10 吉林 预计 2023 竹木纤维 50 安徽、浙江、福建、湖北及广东 预计 2024 热磨纤维浆 70 安徽 规划 太阳纸业 木屑浆 10 邹城 2018 年 4 月 半化学浆 40 邹城 2018 年 10 月 本色浆 20 邹城 2020 年 本色浆 50 南宁 预计 2023Q3 理文造纸 木浆 25 重庆 2022
105、年扩产 木浆 30 重庆 2023 年 6 月 木浆 30 江西 预计 2023Q2 木浆 35 重庆 预计 2023Q3 资料来源:玖龙纸业 2023 上半财年年报,玖龙纸业 2023 财年年报,山鹰国际 2022 年报,太阳纸业 2018、2020、2022 年报,理文造纸 2022 年报,维美德公众号,国盛证券研究所 当前受海内外需求影响,国废、外废价格持续走弱,截至 8 月底国废价格回落至 1500 元/吨(为 2018 年以来最低点),外废价格 185 美元/吨(较去年高点回落超过 150 美元/0200400600800003000350
106、0400045005000550060006500700075002017-01-032017-05-312017-10-242018-03-192018-08-092019-01-032019-05-302019-10-242020-03-202020-08-122021-01-062021-06-022021-10-272022-03-222022-08-122023-01-062023-06-02价差(右)太仓玖龙箱板纸(玖龙牛卡纸170g)日度出厂价太仓玖龙箱板纸(地龙再生牛卡纸110g)日度出厂价0%5%10%15%20%25%30%2017H12017H22018H12018H22
107、019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1玖龙纸业太阳纸业华泰股份岳阳纸业 2023 年 10 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 吨),我们预计公司海外废纸浆成本优势逐渐降低。假设公司木浆、木纤维产能全部投产且满足生产需求,则公司高端箱板纸产品凭借国内低价纤维原材料供应有望展现更高盈利空间。我们预计伴随下半年需求回暖、国废价格攀升,国内自给纤维原材料成本优势越明显。3.1.2 能源:电厂自备、能源利用效率稳步提升,煤价下行盈利弹性有望显现能源:电厂自备、能源利用效率稳步提升,煤价下行盈利弹性
108、有望显现 自备电厂设施完善,生产规模效应凸显。自备电厂设施完善,生产规模效应凸显。目前公司各生产基地均具备与生产相配套的热电联产项目,为生产线提供充足蒸汽和电力,其中煤炭为主要消耗能源。FY2019-2022公司生产规模持续扩大,成品纸销量 CAGR 为 4.3%,然而耗煤量/耗气量/耗电量 CAGR分别为 2.6%/3.6%/1.4%,整体能源消耗幅度弱于产量扩张幅度,生产具备规模效应。图表 47:2019-2022 财年公司产量及能源消耗量增速 图表 48:2019-2022 财年公司能源消耗幅度弱于产量扩张幅度 资料来源:2020-2022 财年年报,国盛证券研究所 资料来源:2020-
109、2022 财年年报,国盛证券研究所 能源利用效率提升,煤价下行带来盈利弹性。能源利用效率提升,煤价下行带来盈利弹性。近年来公司为提升煤炭能源利用效率,一方面持续开展节能电机改造、淘汰能耗高效率低的设备等,另一方面积极推进清洁及替代能源发展,FY2020-2022 公司通过固废资源化利用、沼气回收所节约耗煤量分别提升8%/29%,此外东莞基地积极开展屋顶光伏项目及煤改气项目,相应吨纸耗煤量从 0.32降低至 0.29、吨纸耗气量从 1.54 降低至 1.52,若以截至 9 月 28 日煤价 983 元/吨计算,吨纸耗煤量节降可为吨净利带来近 30 元提升空间。2022 年煤炭价格攀升致盈利承压,
110、2023 年煤价逐步回落,我们预计若年内煤炭价格回落至 2021 年平均水平(则 2022 年煤价同比下降约 30%),且吨纸耗煤量进一步节降至 0.27,则公司吨纸净利润将提升超过 120 元,盈利弹性有望显现。图表 49:2023 年煤价逐步回落(元/吨)图表 50:吨纸煤耗量对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:玖龙纸业、理文造纸 2018-2022 财年年报,国盛证券研究所 注:玖龙为相应财年数据-10%-5%0%5%10%15%20%FY2019FY2020FY2021FY2022产量耗煤量耗气量耗电量0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.
111、0%4.5%5.0%销量耗煤量耗气量耗电量02004006008000160018---------09秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产1.441.461.481.501.521.541.561.581.601.621.641.660.270.280.290.300.310.32
112、FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022吨纸耗煤量(吨)吨纸耗气量(吨)2023 年 10 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:公司能源结构持续优化 资料来源:玖龙纸业 2022 财年年报,国盛证券研究所 3.2 产能扩张、品类多元,经营及财务成本压力或将影响扩产节奏产能扩张、品类多元,经营及财务成本压力或将影响扩产节奏 3.2.1 生产基地逐步完善,生产及运输效率提升生产基地逐步完善,生产及运输效率提升 国内:九大生产基地协同,运输效率提升。国内:九大生产基地协同,运输效率提升。原纸及下游包装单位价值含量较低,对运输成本较
113、为敏感,运输半径普遍在 300 公里以内,因此广泛布局生产基地有利于节约成本的同时扩大市场份额。目前公司在广东、江苏、天津、河北、福建、川渝、辽宁及湖北布局九大生产基地,区位优势显著(山鹰、理文分别具备五大生产基地),全国化产生布局保障产品运输效率,便于快速响应客户需求。FY2019-2022 公司吨纸运输成本位于 50-60 元之间,显著低于竞争对手(2019 年山鹰、景兴分别约为 160 元、90 元)。此外,北海基地浆纸产能预计自 2023Q4 起相继投产,届时生产及运输成本有望进一步优化。图表 52:玖龙纸业运输成本较低 图表 53:箱板瓦楞纸产能分布地图 资料来源:玖龙纸业 2019
114、-2022 财年年报,山鹰国际 2019 年年报,景兴纸业 2019 年年报,国盛证券研究所 注:玖龙为相应财年数据 资料来源:卓创资讯,玖龙纸业 2023 财年年报,理文造纸 2022 财年年报,山鹰国际 2023 半年度报告,景兴纸业 2022 年年报,国盛证券研究所 注:该地图非完整中国地图 项目项目FY2020(基准年)(基准年)FY2022(当前)(当前)FY2030E(目标)(目标)煤改气进度国内基地全部采用燃煤轮机组首台燃气轮机组应用于东莞基地逐步增加燃气轮机组,形成以燃汽轮机组、燃煤轮机组、固废综合利用、光伏发电、沼气焚烧利用发电等多类型能源并行的运行模式国废资源化利用每年节约
115、标煤量37万吨40万吨45万吨沼气替代煤炭每年节约标煤量14万吨18万吨25万吨东莞基地屋顶光伏发电每年节约标煤量2000吨2000吨6000吨020406080020212022玖龙纸业山鹰国际景兴纸业江苏江苏玖龙:303理文:112广东广东玖龙:620理文:289山鹰:100重庆重庆玖龙:190理文:90浙江浙江山鹰:207景兴:130湖北湖北玖龙:120山鹰:145河北河北玖龙:100江西江西理文:72福建福建玖龙:100山鹰:--10001000以上单位:万吨/年安徽安徽山鹰:200天津天津玖龙:
116、215辽宁辽宁玖龙:160 2023 年 10 月 08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54:公司国内布局九大生产基地及北海在建基地 资料来源:玖龙官网,玖龙纸业 2023 上半财年年报,国盛证券研究所 高中低端纸种全面布局,品类多元化延伸。高中低端纸种全面布局,品类多元化延伸。公司持续推动产品技术创新,研发低克重、高强度的中高端产品,瓦楞芯纸克重可低至 50g,目前公司品牌定位由高到低覆盖玖龙、海龙、地龙、地再及江龙,伴随外废进口归零及公司海外再生浆布局,高端品溢价逐步显现。经我们测算,目前公司高端箱板纸占比约为 25%-30%,预计伴随木浆产线投放,
117、高端品占比有望进一步提升。此外,公司凭借领先的生产技术手段持续丰富产品类型,面对市场灰底白板竞争力弱化、以纸代塑催化高端包装纸需求,2022 年下半年公司将东莞玖龙 PM32 纸机和重庆玖龙 PM33 分别转产海龙牌单面涂布白卡纸(190-400g)及玖龙牌高松厚度单面涂布白卡纸(215、235g),天津玖龙 PM25 正式推出护面牛卡纸(140-160g),品类结构进一步优化,且借助原有客户渠道实现快速推广。图表 55:玖龙白卡纸技术指标 资料来源:废纸头版,国盛证券研究所 生产基地生产基地产品产品现有产能现有产能(万吨)(万吨)预计新增产能预计新增产能(万吨)(万吨)设备设备卡纸、高强瓦楞
118、原纸、涂布灰底白板纸及文化用纸585木浆60木纤维21卡纸丶高强瓦楞原纸及文化用纸303木纤维36牛卡纸丶高强瓦楞原纸及涂布灰底白板纸190木浆50木纤维21卡纸丶高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸215木纤维10牛卡纸及环保牛卡纸100木纤维21牛卡纸95木浆32木纤维24特种纸5高强瓦楞原纸30牛卡纸及高强瓦楞原纸100木纤维21牛卡纸及高档牛卡纸120120木浆60木纤维21牛卡纸、文化纸、白卡纸、纸袋纸275木浆190北海基地北海基地80万吨化机浆预计2023Q4投产110万吨化学浆预计2024Q2投产80万吨牛卡纸、55万吨文化纸、120万吨食品卡纸、20万吨纸袋纸预计2023H2-202
119、5年相继投产乐山基地乐山基地河北基地河北基地湖北基地湖北基地2台造纸机2台新造纸机预计于2024年下半年投产总土地储备达233万平方米自备码头天津基地天津基地5台造纸机、土地储备约240万泉州基地泉州基地3台造纸机沈阳基地沈阳基地3台造纸机东莞基地东莞基地16台造纸机总土地储备达240万太仓基地太仓基地8台造纸机总土地储备达260万重庆基地重庆基地4台造纸机、总土地储备240万自备码头及铁路直达场地 2023 年 10 月 08 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海外:成品纸布局领先,有望受益于进口零关税。海外:成品纸布局领先,有望受益于进口零关税。我国外废进口收
120、缩后国内原材料供应紧张,公司具备前瞻性战略目光,加强海外成品纸市场布局:1)东南亚:公司早在 2017年于越南布局 45 万吨牛卡纸,可依托当地优质美废原材料生产后再进口至国内,2023H1于马来西亚投产 60 万吨牛卡纸,且 Q3 仍有 30 万吨瓦楞纸投产计划,此外公司计划在越南、马来西亚分别投产 10 万吨、21 万吨木纤维,有望进一步优化当地原材料结构。我们预计伴随原材料自给率提升及进口关税下降,东南亚成品纸有望享受低价进口红利。2)美国:2018 年公司于缅因州及威斯康辛州收购两家浆纸一体化工厂,合计拥有 89 万吨涂布类文化纸产能和 37 万吨木浆及再生浆原材料,其中 Biron
121、工厂历经 5 年改造,2023 年已转产瓦楞原纸、挂面纸板和用于其他包装材料的牛皮纸,目前合计包装产能超过 80 万吨,为海外市场扩张奠定基础。图表 56:公司东南亚产能布局 图表 57:公司美国产能布局 资料来源:玖龙纸业 2023 财年年报,国盛证券研究所 资料来源:玖龙纸业 2023 财年年报,国盛证券研究所 图表 58:龙头纸厂东南亚成品纸产能局部 纸厂纸厂 国家国家 项目内容项目内容 产能(万吨)产能(万吨)投产进度投产进度 玖龙纸业 越南 牛皮箱板纸 45 2017 年 8 月投产 马来西亚 牛卡纸 60 2023H1 投产 瓦楞纸 30 预计 2023Q2 太阳纸业 老挝 箱板纸
122、 40 2020 年 12 月投产 40 2021 年 1 月投产 理文造纸 越南 箱板瓦楞纸 55 2017 年投产,2018 年扩产 马来西亚 箱板纸 105 2020 年投产 35 万吨,逐渐扩建 箱板纸 35 计划 景兴纸业 马来西亚 箱板纸 35.5 计划 资料来源:玖龙纸业 2018 财年年报,玖龙纸业 2023 上半财年年报,玖龙纸业 2023 财年年报,太阳纸业 2021年报,理文造纸 2017-2022 财年年报,中国造纸杂志社,国盛证券研究所 3.2.2 短期经营及财务杠杆掣肘,中长期市场份额有望进一步提升短期经营及财务杠杆掣肘,中长期市场份额有望进一步提升 债务规模扩张,
123、折旧及利息开支承压,扩产节奏或将放缓。债务规模扩张,折旧及利息开支承压,扩产节奏或将放缓。公司具备先进生产管理经验及制造技术,且厂房机器等主要制造设备折旧年限较长(15-30 年),助力公司实现低成本扩张,FY2012-2020 公司吨纸折旧成本始终维持在 150 元左右,低于其他造纸企业,吨纸财务费用从 134 元的高点下降至低于 50 元。FY2021 以来公司产能扩张提速,为满足扩产需要债务规模持续扩张,利息资本化支出增加致折旧成本优势缩小,FY2021-2023 吨纸折旧成本年均提升幅度超过 30 元,费用方面,FY2021-2023 吨纸财务费用年均提升幅度超过 15 元,较前期高点
124、仍有差距,此外资 2023 年 10 月 08 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 本支出增加导致现金流面临一定压力,FY2022、FY2023 公司资本支出与净经营现金流差额分别高达 96 亿元、108 亿元。行业需求疲软情况下公司部分扩产计划推迟,2023-2024 年国内北海基地仍有 255 万吨成品纸及 190 万吨配套木浆产能,我们预计 FY2024公司资本开支及债务规模仍维持相对高位,折旧及利息开支仍存压力。中长期伴随新增产能落地,预计公司资本开支自高点回落且债务结构持续优化,此外公司扩产方向主要为高档牛卡纸、食品级白卡纸、纸袋纸等高端品种,市场份额有望
125、进一步提升、利润结构有望持续优化。图表 59:公司产能规模持续提升 图表 60:公司吨纸折旧额走势 资料来源:玖龙纸业 2013-2023 财年年报,国盛证券研究所 资料来源:玖龙纸业 2012-2023 财年年报,景兴纸业、太阳纸业、晨鸣纸业 2012-2022 年报,国盛证券研究所 图表 61:公司财务费用规模攀升 图表 62:公司现金流支出面临压力 资料来源:Wind,玖龙纸业 2012-2023 财年年报,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.3 造纸造纸+包装协同,产业链一体化发展包装协同,产业链一体化发展 2023 年包装产能超年包装产能超 28 亿平米,提供产业
126、链一体化解决方案。亿平米,提供产业链一体化解决方案。2019 年 9 月公司收购 7家配备先进自动化设备的下游包装厂,预计每年需要使用公司包装原纸超过百万吨。目前公司在国内太仓、东莞、天津、成都、重庆、樟木头、泉州及镇江基地合计拥有包装产能 26.22 亿平米,在美国威斯康辛州具备年设计产能 2.4 亿平米的包装产线,FY2022下游包装厂收入占比仅为 3%。由于公司包装厂均靠近造纸基地,有利于充分发挥资源协同优势,先进的生产线、加工设备及物流系统可有效实现造纸、包装一体化运营,构建中长期发展竞争要素。05000250030003500FY2013FY2014FY2015
127、FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025E原材料特种纸类文化纸类包装纸00200002120222023玖龙纸业景兴纸业太阳纸业晨鸣纸业404550556065700204060800FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023吨纸财务费用(元)资产负债率(%,右)-100-50050
128、100150200-80-302070120170FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023经营现金流净额-资本开支资本开支(亿元)经营性现金流净额(亿元)2023 年 10 月 08 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63:公司包装基地基本情况 资料来源:玖龙纸业官网,2023 财年年报,国盛证券研究所 地区地区包装基地包装基地产品产品当前设计年产能当前设计年产能(亿平方米)(亿平方米)主要设备主要设备太仓基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱5.643条瓦楞纸板生产线、
129、多台高速印刷机,配套全自动上料机丶机械手码垛机等东莞基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱4.362条瓦楞纸板生产线、5台高速印刷机,全自动模切机及钉贴一体机等天津基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱4.361条瓦楞纸板生产线、多台高速印刷机成都基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱2.91条瓦楞纸板生产线、2台高速印刷机,配套全自动上料机、机械手码垛机等重庆基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱2.41条瓦楞纸板生产线、2台印刷机,配置半自动和全自动纸板打包机、全自动纸箱打包机樟木头基地瓦楞纸板1.21条瓦楞纸板生产线、天然气锅炉、全自动制糊系统泉州基地瓦楞纸板3.161条瓦楞纸板生产线,全自动制糊系统镇江基地瓦楞纸板2.2-美国美国ND Packag
130、ing(威斯康辛州)提供瓦楞纸板、商业和消费品包装以及零售包装解决方案2.4-中国中国 2023 年 10 月 08 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 营业营业收入方面,收入方面,我们预计 FY2024-2026 公司营业收入分别同比+20.0%/+15.7%/+13.4%至 680.83 亿元/787.51 亿元/893.31 亿元:1)包装纸:)包装纸:FY2023 行业下行期间公司包装纸销量同比+3.3%,销量增长具备韧性,根据公司年报披露,FY2024-2025 新增产能分别为 110 万
131、吨/240 万吨,有望持续贡献增量,考 虑 产 能 爬 坡 及 产 销 率 平 稳,我 们 预 计 FY2024-2026 销 量 分 别 同 比+5.9%/+6.1%/+6.8%;FY2023H2 下游需求延续疲软、包装纸价格磨底,当前需求稳步复苏、公司作为行业龙头连续发布多轮涨价函,提价逐步落地,伴随当前经济预期逐渐强化,我们预计后续需求复苏斜率更高,此外公司品类结构多元发展,涂布白卡等产品附加值增加有望带动单价提升,我们预计包装纸单价分别同比+10%/+8%/+5%,则FY2024-2026 包装纸收入分别同比+17%/+15%/+12%至 594.23 亿元/680.81 亿元/763
132、.68 亿元。2)文化纸:)文化纸:公司 2023Q4 预计新增 55 万吨文化纸产能,预计 FY2024H2 逐渐贡献收入,考虑产能爬坡及出版期刊行业需求稳健,我们预计 FY2024-2026 销量分别同比+45%/+15%/+17%;9 月以来旺季提价落地、文化纸价逐渐上行,我们预计 FY2024-2026 单价分别同比+10%/+8%/+5%,则 FY2024-2026 文化纸收入分别同比+59%/+25%/+23%至 74.83 亿元/93.24 亿元/114.22 亿元。3)特种纸:)特种纸:公司具备 27 万吨特种纸产能,我们预计 FY2024-2026 收入分别同比+5%/+5%
133、/+5%至 7.09 亿元/7.45 亿元/7.82 亿元。4)浆:)浆:近 1-2 年公司木浆产能集中投放,我们预计满足自供需求后外售比例或将提升,预计 FY2024-2026 收入同比+32%/+28%/+26%至 4.69 亿元/6.02 亿元/7.58 亿元。图表 64:公司分品类收入拆分及预测 资料来源:玖龙纸业 2021-2023 财年年报,国盛证券研究所预测 单位:百万元单位:百万元FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入营业收入61574.0664538.1056739.4468083.3778751.1589330.54 yoy1
134、9.90%4.81%-12.08%19.99%15.67%13.43%包装纸包装纸收入收入56328.1959922.4251009.2959423.2368080.6376368.38yoy26.53%6.38%-14.9%16.5%14.6%12.2%占比91.5%92.8%89.9%87.3%86.5%85.5%销量(百万吨)15.5015.2615.7616.6917.7018.91yoy8.1%-1.5%3.3%5.9%6.1%6.8%单价(元/吨)3634.083926.513236.953560.643845.494037.77yoy17.1%8.0%-17.6%10.0%8.0
135、%5.0%产能(万吨)33yoy7.3%3.7%11.0%13.5%18.8%19.9%产销率95.8%90.9%84.6%84.6%80.0%84.7%环保型文化用纸环保型文化用纸收入收入4334.853655.904699.897482.539324.3811422.37yoy-25.01%-15.66%28.6%59.2%24.6%22.5%占比7.04%5.66%8.28%11.0%11.8%12.8%销量(百万吨)0.800.600.600.871.001.17yoy-21.47%-25.00%0.00%44.7%15.4%16.7%单价(
136、元/吨)5418.566093.167833.148616.469305.779771.06yoy-4.51%12.45%28.56%10.00%8.00%5.00%产能(万吨)7167167产销率71.4%53.6%53.6%52.0%60.0%70.0%高价特种纸产品高价特种纸产品收入收入664.78662.12675.29709.06744.51781.73yoy-23.28%-0.40%1.99%5.00%5.00%5.00%占比1.08%1.03%1.19%1.04%0.95%0.88%产能(万吨)272727272727浆浆收入收入246.24297.6835
137、4.97468.56601.63758.06yoy40.70%20.89%19.25%32.00%28.40%26.00%占比0.40%0.46%0.6%0.7%0.8%0.8%销量(百万吨)0.060.060.050.060.070.09yoy20.00%0.00%-16.67%20.00%20.00%20.00%单价(元/吨)4103.974961.257099.407809.348355.998773.79yoy-27.68%20.89%43.10%10.00%7.00%5.00%产能(万吨)07407 2023 年 10 月 08 日 P.28 请仔细阅读本报告末
138、页声明请仔细阅读本报告末页声明 费用方面,费用方面,FY2023 公司管理费用率同比+0.69pct 主要系为配合产能扩建产生额外管理支出以及销售规模下滑,销售费用率同比+0.44pct 主要系新产品推出等加大市场推广力度以及产品售价降低导致销售规模下滑,财务费用率同比+0.78pct 主要系为满足扩产需求财务杠杆较大、利息支出增加。我们预计伴随旺季需求复苏、营业收入规模恢复增长,费用投放规模化效应逐步显现,其中:1)公司精益管理稳步推进、能耗效率逐渐提升,我们预计 FY2024-2026 管理费用率分别为 4.3%/3.9%/3.9%;2)公司下游渠道建设完善,新产品有望借助成熟的渠道及物流
139、体系销售至终端,我们预计 FY2024-2026 销售费用率分别为 3.5%/3.4%/3.3%,3)FY2024 公司仍有大规模资本支出计划,预计债务规模仍维持高位,后续伴随产能落地、债务规模缩减及结构优化调整,吨纸财务费用有望进一步节降,我们预计 FY2024-2026 财务费用率分别为 1.6%/1.3%/1.0%。利润方面,利润方面,FY2023 需求不振拖累公司包装纸价格,盈利低至历史底部,当前旺季需求改善,公司连续多轮发布提价函且提价逐步落地,伴随产品结构优化(中高端产品占比提升)、能源成本下降(吨纸耗煤量下降+煤炭价格高位回落)及财务成本节降(债务结构优化),我们预计盈利有望企稳
140、回升。中长期产能扩张稳健且纤维原料自给有望平滑成本波动,利润空间广阔。我们预计 FY2024-2026 公司归母净利润分别为 27.41 亿元/38.67亿元/42.56 亿元。图表 65:公司盈利预测 资料来源:Wind,国盛证券研究所预测 4.2 投资评级投资评级 我们预计公司 FY2024-2026 年对应 PE 分别为 7.2X/5.1X/4.6X,选取箱板纸行业龙头山鹰国际、太阳纸业和理文造纸进行比较,可比公司 2024 年平均 PE 为 8.4X。公司目前盈利及估值均处于历史底部,短期预计需求改善带来提价落地,且能源成本高位回落带来盈利弹性;未来公司包装纸产能稳步扩张、品类结构持续
141、丰富,此外公司原材料基地布局前瞻,纤维原材料自给率有望达到 100%,首次覆盖给予“买入”评级。图表 66:可比公司估值表 资料来源:Wind,国盛证券研究所预测 注:估值截止 2023 年 10 月 6 日,理文造纸和玖龙纸业为相应财年,FY2023 玖龙纸业 EPS 为非预测值;理文造纸盈利来自 Wind 一致预期,其他来自我们预测 单位:百万元单位:百万元FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入营业收入61574.0664538.1056739.4468083.3778751.1589330.54 yoy19.90%4.81%-12.08%1
142、9.99%15.67%13.43%归母净利润归母净利润7101.143275.36-2383.382740.773866.784256.49 yoy70.35%-53.88%-172.77%215.00%41.08%10.08%销售费用率销售费用率3.74%3.30%3.74%3.48%3.35%3.30%管理费用率管理费用率4.54%3.85%4.54%4.30%3.90%3.85%财务费用率财务费用率0.80%0.90%1.68%1.58%1.32%0.99%归母净利率归母净利率11.53%5.08%-4.20%4.03%4.91%4.76%FY2023EFY2024EFY2025EFY2
143、026EFY2023EFY2024EFY2025EFY2026E600567.SH山鹰国际山鹰国际96.122.150.030.250.35-68.58.66.1-002078.SZ太阳纸业太阳纸业342.6312.261.051.281.54-11.79.68.0-2314.HK理文造纸理文造纸95.242.210.280.310.33-7.97.26.8-平均平均29.48.46.92689.HK玖龙纸业玖龙纸业212.094.52-0.510.580.820.91-7.25.14.6代码代码公司公司总市值总市值(亿元/亿港元)(亿元/亿港元)收盘价收盘价(元/港元)(元/港元)PEEPS
144、 2023 年 10 月 08 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 下游需求复苏不及预期。下游需求复苏不及预期。当前全球宏观经济环境疲软,或将对下游消费复苏产生影响,公司提价或将面临压力。行业竞争加剧。行业竞争加剧。箱瓦纸行业未来新增产能较多,若伴随经营环境复苏小厂重新开工、龙头积极扩产,或将导致供不应求,抑制产品提价。产能投放不及预期。产能投放不及预期。公司于行业底部逆势扩产,未来 2-3 年内仍有较多新增产能,若产能投放节奏滞后,或将对公司收入体量产生影响。假设误差风险。假设误差风险。本文对于市场供需关系测算、公司盈利弹性测算包含中小产能清退、
145、吨纸耗煤量等假设数据,假设可能存在误差。2023 年 10 月 08 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本
146、报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有
147、本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、
148、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减
149、持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: