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1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 玖龙纸业(02689)报告日期:2023 年 05 月 19 日 龙头筑底磨砺,不改长期成长龙头筑底磨砺,不改长期成长 玖龙纸业深度报告玖龙纸业深度报告 投资要点投资要点 废纸包装龙头:筑底磨砺,不改成长废纸包装龙头:筑底磨砺,不改成长 玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业,22H2 筑底,筑底,2023 有望上行有望上行。公司作为主要的原纸生产商,主要产品包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸,FY2022 年营收贡献占比分别为 49.3%/25.3%/18.2%/5.7%,近三财年及
2、 FY23H1实现营业总收入分别为 513/616/645/312 亿元,分别同比-6.0%/19.9%/4.8%/-9.5%,吨净利 272/430/205/-161 元/吨,22H2 吨净利筑底。行业下行期逆势扩张,彰显龙头本色。行业下行期逆势扩张,彰显龙头本色。截至 2022 年底,公司现有产能 2132 万吨,其中包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/维原料分别 1138/340/145/115/112/27/255 万吨。行业困境期逆势扩张,3 年预计超千万产能落地,加速行业格局集中,23-25 财年预计公司将新增产能 1343 万吨,其中造纸拟扩产 685
3、 万吨,此外公司将加大浆系纸拓展,丰富产品结构,原材料布局进入释放期,23-25 年木浆等核心原材料产能将释放 658 万吨,其中木浆/再生浆/木纤维将分别扩产 392/60/206 万吨。箱板瓦楞经济敏感度最高,需求复苏催化下半年纸价上涨箱板瓦楞经济敏感度最高,需求复苏催化下半年纸价上涨 周期复盘:当前主动去库,下半年或进入被动去库。周期复盘:当前主动去库,下半年或进入被动去库。复盘看箱板纸原材料和成品一体化,环节较少特点导致整体周期较短,17 年至今已有五轮周期。1)股价)股价&纸价关联:纸价关联:股价超额与纸价高度相关,股价&纸价上行多同步,下行时股价领先一个月。2)周期波动放缓:)周期
4、波动放缓:20-22 年进口废纸禁止&需求较差,库存周期波动放缓,且并不再出现主动补库(反映需求较差),截至目前主动去库超 1 年时间。3)被动去库阶段纸价趋势:)被动去库阶段纸价趋势:弱周期中的被动去库阶段纸价多先跌后涨,强周期中被动去库阶段纸价持续上行。综上我们认为,目前周期大底部,持续去库综上我们认为,目前周期大底部,持续去库 1 年年以上的情况下,下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段,但弱周期以上的情况下,下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段,但弱周期中纸价在被中纸价在被动去库阶段前期或仍有下行压力,短期仍需等待。动去库阶段前期或仍有下行压力,短期仍需等待。供需关系:紧平衡,开工率边际
5、有望持续向上。供需关系:紧平衡,开工率边际有望持续向上。1)需求:)需求:箱板瓦楞纸需求与社零、出口高度相关,国内 GDP 增长目标设定在 5%,相比 22 年(+3%)修复趋势明确,海外加息周期下预期承压,综合综合预计预计 23 年箱板瓦楞消费量增速年箱板瓦楞消费量增速 3%,24 年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳,预计预计 24 年消费量增速年消费量增速4.5%。2)供给:)供给:原材料壁垒下行业格局持续优化,箱板纸 CR4 2018-2022 年集中度从 46.41%提升至 52.2%。综合看 23-25 年箱板纸开工率预期从 63%提升至
6、66%,看好 23H2 进入旺季后纸价回到上升通道。原材料原材料&区位布局优势凸显,龙头超额逐步兑现区位布局优势凸显,龙头超额逐步兑现 自给率优势突出:自给率优势突出:2022 年以来国废价格大幅下行,国废外废价差大幅缩小,当前国废价格下,自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生产方式已不具备成本优势,龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原纸生产线布局。玖龙原材料布局更完善,22 年木浆产能 185 万吨,测算对应 22 年公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率约达到 40%。展望 23 年,公司木浆产能预期翻倍成长,从而实现木浆完全自给,展现成本优势。区位布局领先,成本节降
7、明显:区位布局领先,成本节降明显:包装纸区位特征显著,纸厂覆盖半径有限,多基地布局,将强化规模效应,降低综合运输成本。当前,公司拥有东莞、重庆、泉州等 9 大基地,大幅领先同业,我们测算玖龙 19FY 单吨运输费用 52 元,山鹰/景兴分别为 160/78 元(山鹰仅公布运杂费,计算值或高于实际值),玖龙全国 9大基地布局优势较明显。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:史凡可分析师:史凡可 执业证书号:S08 分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 研究助理:曾伟研究助理:曾伟 基本数据基本数据 收盘价 HK$5.03 总市值(百万港
8、元)23,601.87 总股本(百万股)4,692.22 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 【浙商轻工】玖龙纸业:FY21 业绩符合预期,成本上涨中期格局优化 210930 2021.10.06 2 【浙商轻工】玖龙纸业:盈利超预期,经济复苏提价通顺 2021.02.23 3 【浙商轻工】玖龙纸业:经营靓丽,原料限制加速格局优化 2021.02.01 -33%-24%-15%-6%3%12%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/05玖龙纸业恒生指数玖龙纸业(02689)公司深度 2/32 请务必阅读正文之后
9、的免责条款部分 煤价下跌,自备电厂煤价下跌,自备电厂&规模化优势规模化优势 23 年展现。年展现。21-22 年动力煤年均价格分别857/1220 元/吨,按照公司 22FY 吨纸煤耗 0.288 吨计算,对应 21-22 年吨纸自产用电成本 247 元/351 元。根据公司 22FY 吨纸耗电 547度计算,外购电成本假设为 0.6 元/kwh,对应外购电吨纸成本 328 元,22 年煤价大幅上升玖龙自备电厂优势并未显现。展望 23 年,目前动力煤最新价已下跌至 1005 元/吨,判断年内下降至 800 元/吨,相比 22 年年化下降约 300 元/吨,对应相比 22 年单吨释放利润空间 6
10、9 元。盈利预测与估值盈利预测与估值 综上我们预计公司 FY23-FY25 年收入分别为 622.41/787.42/903.12 亿元,分别 -3.56%/+26.51%/+14.69%,预计 FY23-FY25 公司归母净利润分别为 -14.24/42.80/55.79 亿元,FY24-FY25 对应 PE4.89/3.75X,参考公司历史估值区间,我们基于 FY2022 吨净利 205 元/吨时公司 PE 区间为 7.14-14.18,给予公司24FY 8X 目标 PE,对应目标市值 342 亿元,参照公司吨净利在 205 元/吨-274 元/吨时,公司吨市值区间位于 1882 元-23
11、32 元(较低的 1882 元主要系 2020 年卫生事件影响),以及我们预计 24FY 公司吨净利率约 210 元,保守给予公司 24FY每吨 1800 元目标市值,对应总目标市值 371 亿元。综上我们给予公司 342-371亿元人民币目标市值,按照人民币:港币兑换比例 1.128 测算,现价空间 64%-77%,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 进口纸冲击超预期,需求修复不及预期,行业竞争加剧,测算偏差风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 64538 62241 78742 90312
12、 (+/-)(%)5%-4%27%15%归母净利润 3275 -1424 4280 5579 (+/-)(%)-54%-143%401%30%每股收益(元)0.70 -0.30 0.91 1.19 P/E 8.43 -14.70 4.89 3.75 资料来源:浙商证券研究所 EYhUZYiY9Y5XhU2VnV9Y9P8Q8OmOmMoMpMlOoOrMeRpNsQ8OoPnNuOrRoRvPrRuM玖龙纸业(02689)公司深度 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 废纸包装龙头:筑底磨砺,不改成长废纸包装龙头:筑底磨砺,不改成长.6 1.1 包装龙头历史成长稳健
13、,22H2 吨净利筑底.6 1.2 行业下行周期逆势扩张,彰显龙头本色.9 2 箱板瓦楞箱板瓦楞:经济敏感度最高,需求复苏催化下半年纸价上涨:经济敏感度最高,需求复苏催化下半年纸价上涨.12 2.1 需求:国内经济复苏趋势明确,海外或有压力.13 2.2 供给:产能格局逐步集中,零关税政策进口冲击有限.15 2.3 格局:国内纤维资源卡位,龙头话语权提升.17 2.4 结论:供需紧平衡,龙头话语权中期提升.18 3 原材料原材料&区位布局优势凸显,龙头超额逐步兑现区位布局优势凸显,龙头超额逐步兑现.19 3.1 前瞻布局原材料资源,自给率优势突出.19 3.2 区位布局领先,成本节降明显.21
14、 3.3 煤价下跌,自备电厂&规模化优势 23 年展现.23 3.4 废纸价格底部强支撑,玖龙停机减产提价函频发.24 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.26 4.1 盈利预测.26 4.2 估值分析.28 5 风险提示风险提示.29 玖龙纸业(02689)公司深度 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:玖龙纸业发展历史.6 图 2:玖龙股权结构(截至 FY23H1).7 图 3:玖龙产能全国布局.10 图 4:截至 FY2023H1 玖龙产能结构.10 图 5:玖龙 FY2016-FY2022 产能销量及销产比.11 图 6:箱板瓦楞纸市场平均销产比.
15、11 图 7:箱板纸库存周期复盘.12 图 8:箱板瓦楞与原材料历史走势.13 图 9:箱板瓦楞纸需求结构(%).14 图 10:箱板瓦楞下游企业出口营收占比.14 图 11:社零总额与箱板瓦楞核心下游细分品类增速.14 图 12:2022 箱板纸竞争格局与历史 CR4.15 图 13:2022 瓦楞纸竞争格局与历史 CR4.15 图 14:行业及龙头产能利用率.16 图 15:箱板瓦楞纸社会库存(万吨).17 图 16:箱板瓦楞纸社会库存天数.17 图 17:固定资产投资完成额:造纸及纸制品业:累计同比.18 图 18:上市龙头资本开支(亿元).18 图 19:废纸龙头箱板纸木浆自给率对比.
16、20 图 20:包装纸产业链循环.21 图 21:截至 2022 年山鹰国际产能布局.22 图 22:理文造纸产能布局.22 图 23:单吨运输费用.22 图 24:秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500)(元/吨).24 图 25:废纸龙头吨纸煤耗对比.24 图 26:国废价格.25 图 27:废黄板纸打包站毛利率.25 图 28:玖龙纸业 PB-ROE 拟合.28 图 29:理文造纸 PB-ROE 拟合.28 图 30:山鹰国际 PB-ROE 拟合.29 图 31:景兴纸业 PB-ROE 拟合.29 表 1:玖龙产品结构.6 表 2:董事人员履历.7 表 3:分公司高级管理人员履历.8 表
17、 4:近三年及 FY 23H1 财务一览.8 表 5:FY18-FY22 玖龙收入拆分.9 表 6:玖龙纸业产能与规划.10 表 7:玖龙纸业未来新增产能布局.11 表 8:废纸系主要细分品种消费量及生产量.12 表 9:箱板瓦楞消费量、GDP、社零、中国出口规模增速.15 表 10:东南亚包装用纸梳理.16 玖龙纸业(02689)公司深度 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11:箱板纸进口梳理.17 表 12:瓦楞纸进口梳理.17 表 13:箱板瓦楞龙头吨净利.18 表 14:箱板瓦楞龙头 ROE.18 表 15:箱板纸供需平衡表.19 表 16:瓦楞纸供需平衡表.19 表 1
18、7:不同配比制造成本对比.19 表 18:玖龙纸业产能布局.20 表 19:玖龙箱板纸综合成本优势测算(元/吨).21 表 20:玖龙纸业东南亚产能布局.23 表 21:龙头纸企东南亚包装纸布局.23 表 22:废纸近期提价函.25 表 23:玖龙停机检修规划.26 表 24:玖龙纸业近期提价函.26 表 25:玖龙纸业盈利预测.28 表 26:玖龙纸业估值复盘.29 表 27:可比公司估值表(股价/PB 截至 5 月 18 日).29 表附录:三大报表预测值.31 玖龙纸业(02689)公司深度 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 废纸包装龙头:筑底磨砺,不改成长废纸包装龙头:筑
19、底磨砺,不改成长 1.1 包装龙头历史成长稳健,包装龙头历史成长稳健,22H2 吨净利吨净利筑底筑底 玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业。公司成立于 1995 年,起步于废纸回收,为世界产能第二的造纸集团和亚洲最大箱板原纸生产厂商,截至 22 年公司拥有箱板瓦楞、白卡、特种纸等造纸总产能 1877 万吨,拥有制浆产能 255 万吨。公司作为主要的包装原纸生产商,主要产品包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸,FY2022 年营收贡献占比分别为 49.3%/25.3%/18.2%/5.7%,公司近三财年及 FY23H1 实现营业总收入分别为 513.14、61
20、5.74、645.38 和 311.98 亿元,同比变动-6.0%、19.9%、4.8%、-9.5%。图1:玖龙纸业发展历史 资料来源:玖龙纸业官网,浙商证券研究所 表1:玖龙产品结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 创始人家族集中控股,实控人深度参与公司经营创始人家族集中控股,实控人深度参与公司经营。截至 FY23H1,公司最大股东为Best Result Holdings Limited,持股比例 63.77%,实际控制人为张茵及其家族,张茵及其家族通过 BNP Paribas Jersey Trust 直接持有 Best Result,张连鹏、Ken Liu 和刘晋嵩为信托受益人。其
21、中刘名中为张茵配偶,Ken Liu、刘晋嵩均为张茵、刘名中的之子;张成飞为张茵玖龙纸业(02689)公司深度 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 胞弟,张连鹏为张成飞之子。除各分公司高管及财务总监外,张茵及其家族深度参与公司经营管理,在公司内担任全部关键岗位。图2:玖龙股权结构(截至 FY23H1)资料来源:Wind,浙商证券研究所 各级高管深耕造纸业多年,管理经验丰富。各级高管深耕造纸业多年,管理经验丰富。集团创始人兼董事长张茵女士拥有造纸经验超过 26 年,废纸回收及国际贸易经验超过 36 年。公司行政总裁刘名中先生拥有 31 年以上的国际贸易经验和 23 年以上的公司管理营运经验
22、。公司领导班子均拥有丰富的从业经验,各分公司总经理均具有多年造纸业工作管理经验,管理层专业化程度高、经营管理能力强。表2:董事人员履历 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 玖龙纸业(02689)公司深度 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:分公司高级管理人员履历 资料来源:Wind,公司官网,浙商证券研究所 FY22 业绩承压,业绩承压,FY23H1 盈利触底。盈利触底。FY2022 年公司实现营业收入 645.38 亿元(yoy+4.8%),归母净利润 32.75 亿元(yoy-53.9%),毛利率/净利率分别为 10.8%/5.1%,吨净利下降至 204.71 元/吨。FY2
23、3H1 公司实现营业收入 311.98 亿元/yoy-9.5%,归母净利润-13.89 亿元,毛利率/净利率分别为 2.2%/-4.5%,吨净利下降至-161.49 元/吨。营收增速疲软主因造纸行业 2022 年疫情反复、海外进入加息周期后需求承压,整体进入主动去库阶段,公司行业下行期逆势扩张,资本开支 FY23H1 吨净利水平处于 FY2016 年以来的历史低位,主因能源原料成本大幅提升快于营收,拖累盈利。表4:近三年及 FY 23H1 财务一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 玖龙纸业(02689)公司深度 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 需求下行,卡纸需求下行,卡纸/白板
24、纸承压,瓦楞纸表现亮眼白板纸承压,瓦楞纸表现亮眼。量价拆分看,FY22 收入 yoy+4.8%分别由销量 yoy-3%和均价 yoy+8%贡献。卡纸收入占比最高,达 49.3%,高强瓦楞芯纸收入增速最快,同比增长达 23%,其中销量同比增长 12.1%,其他纸品销量皆有下滑。FY23H1,卡纸和涂布灰底白板纸销量同比减少 3.4%和 13.1%,高强度瓦楞芯纸销量同比增长 16.5%。受国内疫情&行业产能加速扩张影响,卡纸/白板纸承压,消费下行下瓦楞纸对箱板产生一定替代效应,23 年消费量上行。表5:FY18-FY22 玖龙收入拆分 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.2 行业下行周期逆势
25、扩张,彰显龙头本行业下行周期逆势扩张,彰显龙头本色色 产能独占鳌头,全国性布局产能独占鳌头,全国性布局。截至 2022 年底,公司现有产能 2132 万吨,其中包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/纤维原料分别 1138/340/145/115/112/27/255 万吨。以产能计,公司在废纸包装领域皆位列行业第一。产能遍布全国,具体包括位于珠江三角洲的广东省东莞市、长江流域的江苏省太仓市、环渤海经济圈的河北永新和天津市、中西部枢纽的重庆市和四川省乐山市、海峡西岸的福建省泉州市及东北地区的沈阳市,此外原材料具优势的广西北海基地正在建设中。FY2018FY2019FY2
26、020FY2021FY2022527.8546.5513.4615.7645.43.5%-6.1%19.9%4.8%0.0%8.5%8.5%7.8%-3.0%34.8%-4.5%-13.4%11.2%8.1%收入275.5261.8238.2307.3318.2yoy-5.0%-9.0%29.0%3.6%收入占比52%48%46%50%49%销量yoy2.9%5.3%6.0%15.0%-7.2%单价yoy37.0%-9.8%-14.1%12.2%11.6%收入125.1116.4111.4133.0163.3yoy-6.9%-4.3%19.4%22.8%收入占比24%21%22%22%25%销
27、量yoy0.7%2.0%16.0%3.0%12.1%单价yoy37.3%-8.8%-17.5%15.9%9.5%收入97.191.395.5123.1117.5yoy-6.0%4.6%29.0%-4.6%收入占比18%17%19%20%18%销量yoy-6.9%-3.1%15.0%5.0%-3.7%单价yoy28.1%-3.0%-9.0%22.8%-1.0%收入27.164.857.843.436.6yoy139.5%-10.8%-25.0%-15.7%收入占比5%12%11%7%6%涂布灰底白板纸文化用纸营业收入总销量yoy单价yoyyoy卡纸高强瓦楞芯纸玖龙纸业(02689)公司深度 10
28、/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:玖龙产能全国布局 图4:截至 FY2023H1 玖龙产能结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 行业困境期逆势扩张,行业困境期逆势扩张,3 年预计超千万产能落地年预计超千万产能落地,加速行业格局集中,加速行业格局集中。公司合计产能从 FY2019 的 1637 万吨持续扩建到 FY2022 的 1902 万吨,年复合增长达到 5.1%。展望 23-25 财年公司相比 22 财年将新增产能 1343 万吨,其中造纸拟扩产 685 万吨,箱板纸仍为核心扩产方向,23-25 年将扩产 400 万吨,此外公司将加大浆
29、系纸拓展,丰富产品结构。原材料布局进入释放期,23-25年木浆等核心原材料产能将释放 658 万吨,其中木浆/再生浆/木纤维将分别扩产 392/60/206 万吨。22H2 行业进入深度亏损状态,龙头逆势扩展,彰显龙头本色,有望加速行业格局集中。表6:玖龙纸业产能与规划 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 玖龙纸业(02689)公司深度 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7:玖龙纸业未来新增产能布局 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 销产比维持销产比维持 90%高位,扩产持续兑现收入高位,扩产持续兑现收入。公司销产比 FY2016-FY2022 均值为90%,远高于行业平均,证
30、明公司有充分的销售渠道,以辅助新产能确定性兑现到收入。随着新产能投放,公司规模效应更加凸显,议价能力加强下,预计销产比仍能维持高位。图5:玖龙 FY2016-FY2022 产能销量及销产比 图6:箱板瓦楞纸市场平均销产比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 玖龙纸业(02689)公司深度 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 箱板瓦楞箱板瓦楞:经济敏感度最高,需求复苏催化下半年纸价上涨:经济敏感度最高,需求复苏催化下半年纸价上涨 我国箱板瓦楞纸我国箱板瓦楞纸 2021 年总消费量年总消费量 6173 万,万,拆分看箱板纸箱板纸 3196 万吨,1
31、6-21 年消费量CAGR 6.2%;瓦楞纸瓦楞纸 2977 万吨,万吨,16-21 年消费量 CAGR 5.6%。箱板瓦楞的消费与社零增速相关性强,且消费量增速较社会消零增速斜率更大,对于社会消费复苏敏感度较高。表8:废纸系主要细分品种消费量及生产量 资料来源:造纸业协会,浙商证券研究所 我们以库存周期框架分析包装纸行业周期我们以库存周期框架分析包装纸行业周期&市场超额表现,考虑龙头箱板纸收入占比市场超额表现,考虑龙头箱板纸收入占比较高,箱板纸周期较高,箱板纸周期&库存表现最能反映龙头状态,我们以箱板纸作为主要分析纸种。库存表现最能反映龙头状态,我们以箱板纸作为主要分析纸种。图7:箱板纸库存
32、周期复盘 资料来源:卓创资讯,Wind,浙商证券研究所 箱板纸原材料和成品一体化,环节较少特点导致整体周期较短,箱板纸原材料和成品一体化,环节较少特点导致整体周期较短,17 年至今已有五轮周年至今已有五轮周期。期。此外除了供需格局、库存变化推动的周期外,进口废物政策的变化也持续对周期产生影响。从政策影响看,17 年-22 年可分为三轮周期,2017-2019 年:环保政策趋严,供给侧年:环保政策趋严,供给侧玖龙纸业(02689)公司深度 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 改革。改革。环保政策陆续落地,排污许可证核发限制、固废进口限制等多重政策加速落后中小产能出清,供给收紧下纸价抬升
33、。2019-2021 年年:原材料约束,行业格局向龙头集中。:原材料约束,行业格局向龙头集中。外废逐步清退,原材料供给产生缺口龙头依托较早的海外废纸浆厂布局赢得成本、原材料质量双重优势,份额进一步向龙头集中,纸价进入上行区间。2022 年年至今至今:国内疫情反复,海国内疫情反复,海外进入加息周期,需求压力凸显。外进入加息周期,需求压力凸显。对应箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格从 22 年初4897/3884/4856 元/吨下降至 22 年底 4425/3259/4106 元/吨,分别下降 9.6%/16.1%/15.4%。图8:箱板瓦楞与原材料历史走势 资料来源:Wind,浙商证券研究所 从库存周
34、期复盘我们得到以下结论:从库存周期复盘我们得到以下结论:1)股价)股价&纸价关联:纸价关联:股价超额与纸价高度相关,股价&纸价上行多同步,下行时股价领先一个月。2)周期波动放缓:)周期波动放缓:20-22 年进口废纸禁止&需求较差,库存周期波动放缓,且并不再出现主动补库(反映需求较差),22 年 2 月以来需求足够差时出现主动去库,截至目前主动去库超 1 年时间。3)被动去库阶段纸价趋)被动去库阶段纸价趋势:势:弱周期中的被动去库阶段纸价多先跌后涨,强周期中被动去库阶段纸价持续上行。综综上我们认为,目前周期大底部,持续去库上我们认为,目前周期大底部,持续去库 1 年以上的情况下,下半年进入旺季
35、对应或进入年以上的情况下,下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段,但弱周期中纸价在被动去库阶段前期或仍有下行压力,短期仍需等待。被动去库阶段,但弱周期中纸价在被动去库阶段前期或仍有下行压力,短期仍需等待。2.1 需求:国需求:国内经济复苏趋势明确,海外或有压力内经济复苏趋势明确,海外或有压力 箱板瓦楞纸需求以内销为主,外销跟随包装物出口,预计占国内总消费量箱板瓦楞纸需求以内销为主,外销跟随包装物出口,预计占国内总消费量 20%。1)内销:内销:下游需求较为分散主要包括食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化、快递等,其中食品饮料占比最大达 38%。22 年受疫情影响,需求压力明显。2)外销:)外销:主
36、要跟随包装物出口,我们根据国家统计局规模以上企业出口营收占比测算间接出口占国内消费量的14%,通过核心品类出口规模与纸包装预计价值量占比测算间接出口占国内消费量约21%,综合预计通过包装物间接出口的比例在 15%-20%之间,直接出口占比较小。玖龙纸业(02689)公司深度 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:箱板瓦楞纸需求结构(%)图10:箱板瓦楞下游企业出口营收占比 资料来源:观研天下,浙商证券研究所 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 预期预期 23 年需求修复,年需求修复,24 年有望进一步提速。国内:年有望进一步提速。国内:22年疫情反复箱板瓦楞下游国内社零消费承压
37、,综合全年下降 0.2%,疫情前 15-19 年分别 10.7%/10.4%/10.2%/9.0%/8.0%,而 20-21 年分别为-3.9%/+12.5%。展望 23 年,疫后经济修复(1-2 月社零已有一定显现),我国 GDP 增长目标设定在 5%,相比 22 年(+3%)修复趋势较为明确。海外:海外:20H2-22H1年我国疫情管控良好,全产业链优势凸显叠加海外发放消费券,我国出口景气度上行,22年海外进入加息周期,22H2 出口承压,23 年进入加息周期后期,预计海外需求将进一步下行,1-2 月我国出口同比+0.9%(人民币计价)。图11:社零总额与箱板瓦楞核心下游细分品类增速 资料
38、来源:Wind,浙商证券研究所 综合考虑社零下半年修复与海外出口承压,我们预计综合考虑社零下半年修复与海外出口承压,我们预计 23 年箱板瓦楞消费量增速年箱板瓦楞消费量增速 3%,24 年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳,预计年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳,预计 24 年消费量增速将上行至年消费量增速将上行至 4.5%,对应对应 24 年箱板瓦楞总消费量达年箱板瓦楞总消费量达 6464.6 万吨。万吨。玖龙纸业(02689)公司深度 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9:箱板瓦楞消费量、GDP、社零、中国出口规模增速 资料来源:浙商证券研究所 注:22 年箱板瓦楞
39、消费量增速源于卓创数据,绝对值为推算值 2.2 供给:产能格局逐步集中,零关税政策进口冲击有限供给:产能格局逐步集中,零关税政策进口冲击有限 20 年环保政策落地加速行业格局集中,当前箱板产能集中度优于瓦楞。年环保政策落地加速行业格局集中,当前箱板产能集中度优于瓦楞。根据卓创数据,截至 22 年国内箱板瓦楞总产能 7666 万吨(yoy+4.6%),其中箱板纸 4202 万吨,瓦楞纸 3464 万吨。格局来看箱板纸 20 年随着废纸清零政策实施龙头企业竞争优势凸显,行业加速集中,箱板纸 CR4 22 年约 52.2%,其中龙头包括玖龙、理文、山鹰玖龙、理文、山鹰等,市占率分别为23%/11%/
40、14%;瓦楞纸 CR4 20.9%,低行业门槛影响份额提升。图12:2022 箱板纸竞争格局与历史 CR4 图13:2022 瓦楞纸竞争格局与历史 CR4 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 龙头优势显著,开工率大幅优于行业。龙头优势显著,开工率大幅优于行业。上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平均基本持平。16 年供给侧改革以来虽然产业的表观产能仍然客观、但产能利用率逐渐走低(中小灰色产能出清导致有效供给缩减);龙头企业底部利润抬升、趁势洗牌,产能利用率持续提升至 90%以上水平,市场份额实质加速向龙头企业集中。玖龙纸业(02689)公司深度 16/32
41、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:行业及龙头产能利用率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 东南亚产销相对均衡,零关税后进口增量影响有限。东南亚产销相对均衡,零关税后进口增量影响有限。我国进口箱板瓦楞纸主要源于东南亚,而从东南亚产销结构看,截至 21 年除越南、马来西亚产能富余,产销比分别达132%/119%,印度、印尼、日本等国产量已低于消费量(计算方式为产量+进口-出口,反应国内消费)。表10:东南亚包装用纸梳理 资料来源:联合国粮农组织,浙商证券研究所 取消关税后,国内外箱板瓦楞价差不及取消关税后,国内外箱板瓦楞价差不及 21 年水平。年水平。从历史我国进口量看,2020 年随
42、着进口固体废物清零,国内对于海外长纤维高端箱板瓦楞纸进口需求大幅增加,21-22 年受疫情拖累,消费承压海内外箱板瓦楞价差逐步缩小,进口量略有下滑。2023 年 1月 1 日零关税进口政策正式施行,具体方案为除牛皮箱板纸、新闻纸之外,其他主要纸种免进口税(原先为 5%-6%)。基于 22 年 12 月数据,取消关税后箱板/瓦楞纸国内外吨价差分别扩张至 780 元/吨与 507 元/吨,皆处于 21-22 年区间中。综合考虑,价差区间与东南亚产销结综合考虑,价差区间与东南亚产销结构,我们预计构,我们预计 23 年东南亚低价再生箱板瓦楞的进口量有所提升,但难以达到年东南亚低价再生箱板瓦楞的进口量有
43、所提升,但难以达到 21 年水平年水平,预计预计 23 年箱板年箱板/瓦楞纸总进口增量预计在瓦楞纸总进口增量预计在 100 万吨左右。万吨左右。玖龙纸业(02689)公司深度 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11:箱板纸进口梳理 资料来源:海关总署,卓创资讯,浙商证券研究所 表12:瓦楞纸进口梳理 资料来源:海关总署,卓创资讯,浙商证券研究所 库存略有消化,库存天数处于历史中上游水平。库存略有消化,库存天数处于历史中上游水平。截至 2023 年 2 月,箱板瓦楞纸社会库存分别为 193.52/121.32 万吨,同比下降 2.3%/2.4%,库存有序消化中,绝对值仍处历史高位。
44、但考虑消费量历史增长,我们以卓创月度消费与月度库存数据计算社会面库存天数,截至 23 年 2 月,箱板箱板/瓦楞社会面库存天数分别为瓦楞社会面库存天数分别为 24.29/19.75 天,位于历史天,位于历史 58%/56%分位分位(计算区间为(计算区间为 18 年至今)。企业面看,以华北地区为例,截至年至今)。企业面看,以华北地区为例,截至 23 年年 2 月箱板瓦楞纸库存天月箱板瓦楞纸库存天数分别为数分别为 17.37/19.92 天,分别处于历史天,分别处于历史 56%/72%历史分位数。历史分位数。图15:箱板瓦楞纸社会库存(万吨)图16:箱板瓦楞纸社会库存天数 资料来源:卓创资讯,浙商
45、证券研究所 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 2.3 格局:国内纤维资源卡位,龙头话语权提升格局:国内纤维资源卡位,龙头话语权提升 行业进入新一轮扩张周期,龙头中玖龙、山鹰资本开支领先行业。行业进入新一轮扩张周期,龙头中玖龙、山鹰资本开支领先行业。疫后复苏,造纸行业进入新一轮扩张周期,截至 2023 年 2 月,造纸及纸制品业固定资产投资累计同比增长23.1%(21 年同期+10.4%,22 年全年累计同比 8.3%),环比同比均提速。从箱板瓦楞龙头资本开支看,玖龙、山鹰资本支出大幅领先其他上市龙头,玖龙近两年开始大规模扩张,也说明龙头企业成长属性较强。玖龙纸业(02689)公司深度 18/
46、32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:固定资产投资完成额:造纸及纸制品业:累计同比 图18:上市龙头资本开支(亿元)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:2022 年山鹰、景兴为 Q1-Q3数据,理文为 22H1 数据 盈利能力触底盈利能力触底 Q1 修复,修复,3 月龙头盈利预期转正。月龙头盈利预期转正。22 年国内疫情反复,海外进入加息周期,需求承压,国内箱板瓦楞纸消费量进入负增长,叠加龙头持续扩张,纸价及原材料持续下行,龙头吨净利降至历史低位,22 年玖龙、山鹰、理文吨净利分别为-54/-123/195元,对应行业中长尾厂商进入深亏状态。2
47、3 年以来由于进口零关税政策影响,龙头企业协同降低国废收购价格,对应降低成品纸价格,提升国内纸制品竞争力,从行业看从行业看 1-2 月箱月箱板瓦楞周度毛利率受进口纸冲击有明显下行,但随着需求修复,国废价格逐步降低,国产板瓦楞周度毛利率受进口纸冲击有明显下行,但随着需求修复,国废价格逐步降低,国产纸响应度高、性价比逐步提升优势显现,国产纸需求开始企稳,纸价降幅低于国废价格,纸响应度高、性价比逐步提升优势显现,国产纸需求开始企稳,纸价降幅低于国废价格,对应行业进入对应行业进入 3 月后盈利能力预计部分实现转正。月后盈利能力预计部分实现转正。从 ROE 维度看,22 年龙头股东收益率亦创历史新低,主
48、要系吨纸盈利下滑,从龙头横向对比看,理文纸种结构优秀,高端箱板占比高,单吨盈利较好对应 ROE 水平亦较高,山鹰持续优化这种结构,底层 ROE 水平亦逐步上行。表13:箱板瓦楞龙头吨净利 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:玖龙为还原的自然年数据 表14:箱板瓦楞龙头 ROE 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.4 结论:供需紧平衡,龙头话语权中期提升结论:供需紧平衡,龙头话语权中期提升 供需紧平衡供需紧平衡判断为弱周期判断为弱周期,下半年旺季有望提价。,下半年旺季有望提价。考虑 23 年 GDP 增长提速、疫后消费复苏,社零有望重回稳健成长,出口呈现前高后低,综合全年消费量相比 22
49、 年转正同比预期 3%,全年呈现前低后高趋势对应下半年旺季有望实现提价。产能维度考虑行业从玖龙纸业(02689)公司深度 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22Q3 开始压力加速显现,截至 23Q1 行业龙头仍亏损,预计 23 年行业长尾产能将加速退出。综合全年箱板纸产能维持 22 年水平,瓦楞纸低个位数成长。此外考虑行业上下游库存已降低至合理水平,综合全年行业产能利用率相比 22 年将有所提升,行业有望从 23H2 开始迎来持续一年以上景气周期。短期看,由于进口零关税影响,龙头企业主动降价(纸价短期看,由于进口零关税影响,龙头企业主动降价(纸价跟随原材料下行,实际盈利有好转),目
50、前国产纸优势已较为明显,跟随原材料下行,实际盈利有好转),目前国产纸优势已较为明显,23H2 进入旺季后纸价进入旺季后纸价有望回到上升通道。有望回到上升通道。表15:箱板纸供需平衡表 表16:瓦楞纸供需平衡表 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 3 原材料原材料&区位布局优势凸显,龙头超额逐步兑现区位布局优势凸显,龙头超额逐步兑现 3.1 前瞻布局原材料资源,自给率优势突出前瞻布局原材料资源,自给率优势突出 国废价格走低,本轮龙头核心竞争力出现变化,国内配套桨线提供成本优势。国废价格走低,本轮龙头核心竞争力出现变化,国内配套桨线提供成本优势。外废进口政策历史
51、从无限制到配额制并逐步清零的过程中,国废使用量持续提升,国废外废价差大幅扩大,在国废在国废&外废外废中龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势,海外优中龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势,海外优质纤维自给率为核心优势。质纤维自给率为核心优势。2022 年以来国废价格大幅下行,截至 3 月 17 日下跌至 1510 元/吨,国废外废价差大幅缩小,而龙头也逐步形成了以化机浆、半化学浆、竹浆补充由于外废缺失而减少的优质纤维的能力。我们以 60%自建外废浆+40%国废与 10%外购化机浆+85%国废+5%木粉两种配方测算制造成本。当前国废价格下,自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生
52、产方式已当前国废价格下,自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生产方式已不具备成本优势,龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原不具备成本优势,龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原纸生产线布局。纸生产线布局。表17:不同配比制造成本对比 资料来源:造纸业协会,卓创,浙商证券研究所 注:美元人民币汇率 1:6.8 瓦楞纸(万吨)瓦楞纸(万吨)2002120222023E2024E2025E总产能3327893819yoy6%-1%-1%6%2%4%4%产量2008
53、720872yoy5%2%2%-5%1%5%6%开工率63%63%65%67%60%60%60%60%进口量2243300300300出口量55554101213消费量2245523384yoy6%10%-1%-5%3%5%3%消费量/产能68%67%75%75%67%68%68%68%停产产能970新增产能90175225180玖龙纸业(02689)公司深度 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 玖龙前瞻布局,玖龙前瞻布局,22 年木浆自给率达年木浆自给率达 40%,23 年
54、预计完全自给。年预计完全自给。截至 22 年底公司箱板瓦楞纸产能 1478 万吨,预计 23 年新增产能 235 万吨,23 年底总产能达年底总产能达 1713 万吨。万吨。从木浆产能看,玖龙木浆产能布局更完善,22 年拥有木浆产能 255 万吨,测算对应测算对应 22 年公司自年公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率约达到有木浆线对箱板纸生产的自给率约达到 40%。展望 23年,公司木浆产能预期翻倍成长,对应对应 23 年公司自有木浆线有望实现对箱板纸生产的完全自给年公司自有木浆线有望实现对箱板纸生产的完全自给。表18:玖龙纸业产能布局 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 玖龙自给率超额突出,玖
55、龙自给率超额突出,23 年预计延续。年预计延续。对比其他龙头,山鹰国际:山鹰国际:截至 22 年,公司国内拥有造纸产能 705 万吨,浆产能 10 万吨(广东山鹰 22 年底投产),22 年自给率预计较低,展望 23 年公司造纸产能预计新增箱瓦纸 107 万吨,同时全国五大基地将分别新增 10万吨木浆产能,假设公司箱板纸比例与玖龙 22 年一致(75%),单吨消耗 0.15 吨木浆,对对应应 23 年底公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率约年底公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率约 67%。理文造纸:。理文造纸:22 年公司拥有 723万吨箱瓦纸、25 万吨木浆、99.5 万吨卫生纸产能,22 年
56、木浆仅支持卫生纸生产。23 年公司新增箱瓦纸产能 35 万吨,对应年底箱瓦纸产能 758 万吨(同比 22 年+4.8%),此外新增木浆产能 95 万吨,届时将满足卫生纸生产需求,对应对应 23 年底公司箱板纸自给率约年底公司箱板纸自给率约 30%。图19:废纸龙头箱板纸木浆自给率对比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 玖龙纸业(02689)公司深度 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 木纤维木纤维 23 年集中释放,进一步节降成本。年集中释放,进一步节降成本。23 年公司木纤维预计投产 206 万吨,木纤维可以替代国废,进一步节降成本。我们按照 23 年全年外购阔叶浆成本 550
57、 美金/吨,公司自产成本线 500 美金/吨,国废 1600 元/吨,木纤维 1350 元/吨,木纤维国废替代比例为1.1:1,综合测算,本轮玖龙箱板纸相比没有木浆、纤维布局的长尾企业单吨成本优势达综合测算,本轮玖龙箱板纸相比没有木浆、纤维布局的长尾企业单吨成本优势达 68元元/吨。吨。表19:玖龙箱板纸综合成本优势测算(元/吨)资料来源:造纸业协会,卓创,浙商证券研究所 注:美元人民币汇率 1:6.8 3.2 区位布局领先,成本节降明显区位布局领先,成本节降明显 包装纸区位特征显著,纸厂覆盖半径有限。包装纸区位特征显著,纸厂覆盖半径有限。包装纸产业链具有完整循环属性,分为回收、原纸制造、二级
58、包装厂、下游需求、消费者五大环节。而由于包装纸吨价较低,龙头吨净利常态水平仅在 300 元左右,吨净利水平难以支撑长途运输成本,对应原纸-二级包装厂之间距离应维持较低水平。二级包装厂为满足下游贴近式生产需求,也需贴近下游制造企业。从消费者、废纸回收、原纸制造环节看,原纸厂也需建立在消费能力较强的区域,从而实现低成本的废纸回收。由此综合来看,包装纸具有明显区域布局特点,且多布局在由此综合来看,包装纸具有明显区域布局特点,且多布局在原材料具优势、消费能力较强、贴近运输干线的地区,而多基地布局,也将强化规模效原材料具优势、消费能力较强、贴近运输干线的地区,而多基地布局,也将强化规模效应,降应,降低综
59、合运输成本。低综合运输成本。图20:包装纸产业链循环 资料来源:浙商证券研究所绘制 玖龙全国基地布局广泛,单吨运输成本显著低于同行。玖龙全国基地布局广泛,单吨运输成本显著低于同行。截至当前,玖龙国内拥有东玖龙国内拥有东莞、重庆、泉州等莞、重庆、泉州等 9 大基地大基地,广西北海基地持续建设中,对应单厂覆盖半径有效收缩。对比来看,山鹰拥有广东、华中、华南、浙江等全国 5 大基地,理文同样拥有东莞、江苏、广东等全国 5 大基地。玖龙纸业(02689)公司深度 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:截至 2022 年山鹰国际产能布局 图22:理文造纸产能布局 资料来源:公司公告,浙商
60、证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 我们测算,玖龙我们测算,玖龙 19FY 单吨运输费用单吨运输费用 52 元,元,2019 年年山鹰山鹰/景兴分别为景兴分别为 160/78 元(山鹰元(山鹰仅公布运杂费,计算值或高于实际值),玖龙全国仅公布运杂费,计算值或高于实际值),玖龙全国 9 大基地布局优势较明显。大基地布局优势较明显。图23:单吨运输费用 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:山鹰国际数据为财报为运杂费,玖龙纸业数据基于 19FY财报,山鹰景兴基于 19年报数据 东南亚产能前瞻布局,本轮进口纸冲击受益。东南亚产能前瞻布局,本轮进口纸冲击受益。2020 年全面禁外废后寻找
61、原料替代是关键,主流路径之一是海外布局再生浆厂,将优质外废直接加工成废纸浆再进口。玖龙高瞻远瞩,早于 2018 年收购美国浆厂获得 22 万吨再生浆产能,并于 2019 年收购马来西亚浆厂获得 48 万吨再生浆产能,截至目前总计再生浆产能 70 万吨。公司计划在马来西亚再新增60 万吨再生浆,2022 年 9月发电机定子已吊装完成,达产后海外再生浆产能达 130 万吨。本轮国废大幅下跌下,海外再生浆布局优势已不明显,但依托东南亚低价美废,直接生产本轮国废大幅下跌下,海外再生浆布局优势已不明显,但依托东南亚低价美废,直接生产原纸进口优势依然明显(主要系外废制浆再进口的制造费用原纸进口优势依然明显
62、(主要系外废制浆再进口的制造费用&运输费用较高)。运输费用较高)。禁废令后为保障高质箱板纸供应,海外建纸厂直接进口成品纸也是主流选择路径之一。玖龙早于 2017 年 8 月在越南实现 45 万吨牛卡纸投产,预计 2023 年马来西亚 90 万吨产能落地,其中包括 60 万吨牛卡纸和 30 万吨瓦楞纸。根据 2023 年 1 月 1 日起执行的零关税政策,再生箱板纸及瓦楞纸关税从 5%或 6%下调到 0,玖龙新增瓦楞纸产能进口成本优玖龙新增瓦楞纸产能进口成本优势凸显。势凸显。玖龙纸业(02689)公司深度 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表20:玖龙纸业东南亚产能布局 资料来源:公
63、司公告,浙商证券研究所 表21:龙头纸企东南亚包装纸布局 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.3 煤价下跌,自备电厂煤价下跌,自备电厂&规模化优势规模化优势 23 年展现年展现 煤价预期下行,吨盈利有望释放弹性。煤价预期下行,吨盈利有望释放弹性。根据公司公告,玖龙纸业各大基地均配备火电厂,自备电充分支撑生产。21-22 年煤价高企,动力煤年均价格分别达 857/1220 元/吨,按照公司 22FY 吨纸煤耗 0.288 吨计算,对应 21-22 年吨纸自产电用电成本 247 元/351 元。进一步根据公司 22FY 吨纸耗电 547 度计算,外购电成本假设为 0.6 元/kwh,对应外购电
64、吨纸成本 328 元,22 年煤价大幅上升玖龙自备电厂优势并未显现。展望年煤价大幅上升玖龙自备电厂优势并未显现。展望 23 年,目前动力煤最年,目前动力煤最新价已下跌至新价已下跌至 1005 元元/吨,判断年内下降至吨,判断年内下降至 800 元元/吨,相比吨,相比 22 年年化下降年年化下降约约 300 元元/吨,吨,对应相比对应相比 22 年单吨年单吨释放利润空间释放利润空间 69 元。元。玖龙纸业(02689)公司深度 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24:秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500)(元/吨)资料来源:Wind,浙商证券研究所 经营管理优势显著,吨耗经营管理
65、优势显著,吨耗&自给率领先。自给率领先。玖龙作为行业龙头前瞻布局,目前造纸产能目前造纸产能实现实现 100%自供电,自供电,对比来看行业其他龙头暂未实现 100%自供电(山鹰约 74%),对应公司单吨成本优势在煤价下行周期将进一步展现。另一方面,公司在实现 100%自供电后持续通过技改、淘汰高耗能设备、光伏发电、沼气收集、引入燃气轮机组等多种方式降低能耗,从从 19FY 到到 22FY 公司吨纸煤耗从公司吨纸煤耗从 0.315 吨下降至吨下降至 0.288 吨,节降幅度达吨,节降幅度达 8%。对比看截至 22 年底,理文吨纸煤耗理文吨纸煤耗 0.34 吨,山鹰吨,山鹰 21 年吨纸煤耗年吨纸煤
66、耗 0.53 吨。吨。图25:废纸龙头吨纸煤耗对比 资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 3.4 废纸价格底部强支撑,玖龙停机减产提价函频发废纸价格底部强支撑,玖龙停机减产提价函频发 废纸价格底部显现强支撑,废纸价格底部显现强支撑,4 月持续挺价。月持续挺价。2023 年废止零关税政策落地,龙头主动压力废纸回收价格,提升国内箱板纸竞争力,截至 4 月 16 日,废黄板纸价格已下跌至 1567元/吨,截至 3 月 30 日废黄板纸打包站毛利率 8.75%,毛利率水平处于近年来低位,考虑废纸价格低位实际吨毛利水平处于历史更低位置,结合一定固定费用,我们认为保持合理利润率下 1500 元/吨形成强支
67、撑作用。近期随着下游纸厂提价函频发,国废纸厂跟随提价,我们认为短期我们认为短期 1500 元支撑作用较为明显,但下游需求仍较疲软下,废纸短期元支撑作用较为明显,但下游需求仍较疲软下,废纸短期或或在在 1500-1600 元元/吨震荡。吨震荡。玖龙纸业(02689)公司深度 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26:国废价格 图27:废黄板纸打包站毛利率 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 表22:废纸近期提价函 资料来源:卓创,浙商证券研究所 玖龙停机提价,期待玖龙停机提价,期待 618 核心电商节日驱动需求改善提价落地。核心电商节日驱动需求改善
68、提价落地。下游需求短期仍较疲软下,龙头年初以来持续停机检修,改善供需格局,配合压低国废价格。4 月以来,国废价格筑底,龙头提价函频发,并进一步停机检修,期待电商大促节备货需求驱动提价落地,与龙头盈利改善。玖龙纸业(02689)公司深度 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表23:玖龙停机检修规划 资料来源:卓创,浙商证券研究所 表24:玖龙纸业近期提价函 资料来源:卓创,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测盈利预测 我们对细分产品做如下预测:1.包装纸:包装纸:1)牛卡纸:牛卡纸:公司 FY23H1 牛卡纸产能从 1078 万吨提升至 1138
69、万吨,产能利用率由于需求下行&持续去库下行至 70.5%,总销量 4.01 百万吨,预计 FY23H2-FY25 牛卡纸产能将逐步提升至 1478万吨,产能利用率随着消费复苏预计稳步提升,综合预计牛卡纸销量 FY23-FY25 销量分别同比+9.63%/23.08%/12.84%,达 862/1061/1197 万吨,单价伴随需求修复,预计 23FYH2 开始环比改善,同比仍有压力,24-25 年伴随行业开工率提升预计小幅上行,综合预计牛卡纸单价 FY23-FY25 分别 玖龙纸业(02689)公司深度 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 -15.66%/+3.6%/+2.22%,综
70、合预计牛卡纸未来三年贡献收入综合预计牛卡纸未来三年贡献收入 294.2/375.15/432.69 亿亿元,分别元,分别-7.53%/+27.51%/+15.34%。2)瓦楞纸:瓦楞纸:FY23H2 公司瓦楞纸瓦楞纸产能将扩产 60 万吨,且伴随消费修复,牛卡纸与瓦楞纸替代效应减弱,预计产能利用率将下行,FY24 产能利用率维持,FY25 伴随产能释放,产能利用率或进一步下行,预计瓦楞纸销量 FY23-FY25 销量分别同比+16.47%/-1.71%/9.99%,达 527/518/570 万吨。纸价伴随经济修复,整体趋势与牛卡纸接近,预计瓦楞纸单价 FY23-FY25 分别-18.98%/
71、+5.54%/+2.48%,综合预计瓦综合预计瓦楞纸未来三年贡献收入楞纸未来三年贡献收入 154.08/159.84/180.17 亿元,分别亿元,分别-5.64%/+3.74%/+12.72%。3)白板纸:白板纸:22 年下半年-23 年上半年 115 万吨白板纸产能转产白卡纸,销量影响较小,但吨纸售价有望提升。伴随经济修复,预计 FY23H2 白板/白卡纸产能利用率将提升,但短期看纸价或伴随浆价下行,竞争加剧,纸价或环比下行,FY24-FY25 伴随需求进一步上行,浆价修复,纸价对应上行,预计白板/白卡纸销量 FY23-FY25 销量分别同比-2.69%/+24.82%/+18.75%,单
72、价 FY23-FY25 分别-11.16%/+11.58%/+3.5%,综综合预计白板合预计白板/白卡纸未来三年贡献收入白卡纸未来三年贡献收入 101.55/141.43/173.83 亿元,分别亿元,分别 -13.55%/+39.27%/+22.9%。2.文化纸:文化纸:伴随经济修复、党政文印需求释放,预计 FY23H2 文化纸产能利用率将逐步提升,纸价由于木浆成本大幅下降,预计环比略有下降,FY24-FY25 考虑产能大幅释放,预计 FY24 开工率下行,之后逐步上行,文化纸行业格局稳定,预计单价保持温和上涨。综合预计 FY23-FY25 销量分别+41.46%/+51.64%/+2.6%
73、,单价+15.01%/+2.02%/+0.98%,对应贡献收入对应贡献收入 59.48/92.01/95.32 亿元,分别亿元,分别+62.69%/+54.7%/+3.6%。3.特种纸:特种纸:特种纸 FY23-FY25 无新增产能布局,考虑特种纸行业格局稳定,伴随经济修复,预计收入维持低个位数成长,FY23-FY25 贡献收入 6.9/7.25/7.61 亿元,分别+4.26%/+5.0%/+5.0%。4.木浆:木浆:FY23-FY24 公司木浆产能进入集中释放期,预计到 FY25,公司木浆产能将从 15 万吨提升至 407 万吨,除自用外外售量将大幅提升,预计 FY23-FY25 分别贡献
74、收入 6.19/11.73/13.49 亿元,分别+108.06%/+89.46%/+15%。综上我们预计公司 FY23-FY25 年收入分别为 622.41/787.42/903.12 亿元,分别 -3.56%/+26.51%/+14.69%,考虑纸价提升、煤价下跌、公司产能加速扩张折旧扩大、浆价下行等综合因素影响,我们预计 FY23-FY25 公司毛利率分别为 4.47%/12.03%/12.88%,预计 FY23-FY25 公司归母净利润分别为公司归母净利润分别为-14.24/42.80/55.79 亿元,亿元,FY24-FY25 对应对应 PE 4.89/3.75X。玖龙纸业(0268
75、9)公司深度 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表25:玖龙纸业盈利预测 资料来源:浙商证券研究所 4.2 估值分析估值分析 PB-ROE 拟合:历史底部,边际修复空间较大。拟合:历史底部,边际修复空间较大。22 年行业压力凸显,龙头 ROE 触底,分别看截至 Q3,山鹰/景兴纸业年化 ROE 分别为 0.47%/2.88%,均达到历史新低,主要系吨纸盈利能力大幅下行,对应 22 年平均 PB 亦达到历史新低的 0.81/0.82。港股看由于流动性等问题,整体 PB 低于 A 股上市龙头,截至 22 年底,玖龙年化 ROE(FY23H1 年化)-6.01%,理文 ROE 3.82%
76、,皆为历史最低值,PB 同步触底。本轮龙头 ROE 触底源于行业需求较差,吨纸盈利持续下行,目前我们跟踪看,龙头吨净利目前我们跟踪看,龙头吨净利 23Q1 边际持续修复,边际持续修复,龙头龙头 PB 依然处于历史最低水平,展望依然处于历史最低水平,展望 23H2 行业需求修复,吨净利及行业需求修复,吨净利及 ROE 对应进一步上对应进一步上行,龙头行,龙头 PB 修复空间较大。修复空间较大。图28:玖龙纸业 PB-ROE 拟合 图29:理文造纸 PB-ROE 拟合 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 玖龙纸业(02689)公司深度 29/32 请务必阅读正文
77、之后的免责条款部分 图30:山鹰国际 PB-ROE 拟合 图31:景兴纸业 PB-ROE 拟合 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 复盘看吨纸盈利与 PE、吨市值具有强关联性,我们预测 23FY-25FY,公司总销量分别为 1768/2060/2317 万吨,实现吨净利-82/210/243 元/吨,参考公司历史估值区间,我们基于 FY2022 吨净利 205 元/吨时公司 PE 区间为 7.14-14.18,给予公司 24FY8X 目标 PE,对应目标市值 342 亿元,参照公司吨净利在 205 元/吨-274 元/吨时,公司吨市值区间位于 1882元-2
78、332 元(较低的 1882 元主要系 2020 年卫生事件影响),以及我们预计 24FY 公司吨净利率约 210 元,保守给予公司 24FY 每吨 1800 元目标市值,对应总目标市值 371 亿元。综上我们给予公司 342-371 亿元人民币目标市值,按照人民币:港币兑换比例 1.128 测算,现价空间 64%-77%,首次覆盖给予“买入”评级。表26:玖龙纸业估值复盘 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表27:可比公司估值表(股价/PB截至 5 月 18 日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:人民币:港币=1:1.128 5 风险提示风险提示 1)进口纸冲击超预期:进口纸冲击超预
79、期:进口纸核心原材料为美废、欧废,23 年欧美经济下行预期依然较强,海外废纸价格若超预期下行,对应进口纸成本下行,进口纸与国内纸价差将扩大,对应进口纸冲击或超我们预期,纸价承压。玖龙纸业(02689)公司深度 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2)需求修复不及预期:需求修复不及预期:当前盈利假设基于 23 年消费修复,若 23 年国内消费复苏缓慢,食品饮料、家居、社服及物流运输增长萎靡不及预期,将使得用纸需求同步修复缓慢、纸价提升承压。3)行业竞争加剧:行业竞争加剧:行业长尾产能扩张难以统计,若 23 年中小造纸企业随行业平均吨净利提升超预期扩张,行业集中度提升不足,将使得新一轮扩
80、张周期中行业竞争加剧,纸价提升承压、净吨利提升不及预期。4)测算偏差风险:测算偏差风险:本文模型假设、龙头优势基于历史数据与当前市场数据进行测算,测算结果与实际情况或有偏差。玖龙纸业(02689)公司深度 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E (百万元)FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 32,621 25,336 33,735 40,406 营业收入营业收入 64,538 62,241 78,742 90
81、,312 现金 9,654 7,359 10,922 14,769 其他收入 215 205 260 298 应收账款及票据 4,951 5,840 4,659 9,623 营业成本营业成本 57,546 59,457 69,273 78,678 存货 12,170 7,649 12,143 8,838 销售费用 1,955 2,181 2,362 2,709 其他 5,846 4,488 6,011 7,177 管理费用 2,322 2,343 2,598 2,980 非流动资产非流动资产 74,459 90,297 102,437 106,834 研发费用 0 0 0 0 固定资产 70,
82、670 86,506 98,639 103,016 财务费用 581 1,145 1,399 1,624 无形资产 339 339 339 339 除税前溢利除税前溢利 3,373 (1,481)4,804 6,261 其他 3,451 3,452 3,459 3,479 所得税 63 (47)480 626 资产总计资产总计 107,081 115,632 136,172 147,240 净利润净利润 3,311 (1,434)4,324 5,635 流动负债流动负债 18,191 15,178 18,494 17,927 少数股东损益 35 (10)43 56 短期借款 7,379 5,6
83、31 6,131 4,631 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,275 (1,424)4,280 5,579 应付账款及票据 6,668 5,957 7,887 7,916 其他 4,144 3,590 4,476 5,381 EBIT 2,929 (1,535)4,768 6,242 非流动负债非流动负债 41,384 54,383 67,283 73,283 EBITDA 5,943 899 7,635 9,364 长期债务 36,862 49,861 62,761 68,761 EPS(元)0.70 (0.30)0.91 1.19 其他 4,522 4,522 4,522 4,522
84、 负债合计负债合计 59,575 69,561 85,777 91,210 普通股股本 481 481 481 481 储备 46,844 45,421 49,701 55,280 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 47,055 45,631 49,912 55,490 少数股东权益 451 440 483 540 主要财务比率 股东权益合计股东权益合计 47,505 46,071 50,395 56,030 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 负债和股东权益 107,081 115,632 136,172 147,240 成长能力成长能力 营业收入 4.81%-
85、3.56%26.51%14.69%归属母公司净利润-53.88%-143.47%400.66%30.33%获利能力获利能力 毛利率 10.83%4.47%12.03%12.88%销售净利率 5.08%-2.29%5.44%6.18%现金流量表 ROE 6.96%-3.12%8.58%10.05%(百万元)FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E ROIC 3.13%-1.46%3.60%4.34%经营活动现金流经营活动现金流 3,030 4,610 5,090 6,796 偿债能力偿债能力 净利润 3,275 (1,424)4,280 5,579 资产负债率 55.64%6
86、0.16%62.99%61.95%少数股东权益 35 (10)43 56 净负债比率 72.81%104.48%115.03%104.63%折旧摊销 3,014 2,434 2,867 3,123 流动比率 1.79 1.67 1.82 2.25 营运资金变动及其他(3,294)3,610 (2,101)(1,962)速动比率 1.12 1.16 1.16 1.75 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(12,322)(17,012)(13,527)(5,825)总资产周转率 0.65 0.56 0.63 0.64 资本支出(12,621)(18,271)(15,000)(7,500
87、)应收账款周转率 11.41 11.54 15.00 12.65 其他投资 300 1,259 1,473 1,675 应付账款周转率 10.45 9.42 10.01 9.96 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 8,921 10,106 12,001 2,876 每股收益 0.70 -0.30 0.91 1.19 借款增加 10,130 11,251 13,400 4,500 每股经营现金流 0.65 0.98 1.08 1.45 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 10.03 9.72 10.64 11.83 已付股利 (2,017)(1,145)(1,399)
88、(1,624)估值比率估值比率 其他 808 0 0 (0)P/E 8.43 -14.70 4.89 3.75 现金净增加额现金净增加额(377)(2,295)3,563 3,847 P/B 0.59 0.46 0.42 0.38 EV/EBITDA 10.47 76.80 10.33 8.49 资料来源:浙商证券研究所 玖龙纸业(02689)公司深度 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指
89、数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的
90、持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观
91、点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面
92、授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010