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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20242024年年0202月月1616日日海外铜企专题海外铜企专题2-自由港麦克莫兰（自由港麦克莫兰（FCX.N）全球铜矿巨全球铜矿巨头，头，并拥有优质金钼并拥有优质金钼资源资源行业研究行业研究 行业专题行业专题 有色金属有色金属 工业金属工业金属投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券研究报告证券研究报告|证券分析师：刘孟峦联系人：马可远55-S0980520040001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要u公司是全球领先的铜企，拥有大量铜、金、钼优质资源。公司是全球领先的铜企，拥有大量

2、铜、金、钼优质资源。自由港-麦克莫兰成立于1987年，总部位于美国亚利桑那州凤凰城，主要产品为铜、金、钼。公司在北美、南美、印尼等地区拥有多座资源量大且可采年限长的铜钼矿山，其中包括多个世界级项目，如全球最大的铜金矿之一印尼Grasberg矿区、美国的大型铜矿Morenci以及秘鲁Cerro Verde铜矿等。20232023年公司矿山产量铜年公司矿山产量铜191.05191.05万吨，黄金万吨，黄金61.9961.99吨，钼吨，钼3.723.72万吨，铜钼产量均在全球万吨，铜钼产量均在全球前三。预计公司前三。预计公司-2026年年铜销量为铜销量为186.0/190.

3、5/195.0186.0/190.5/195.0万吨，黄金为万吨，黄金为62.2/46.7/46.762.2/46.7/46.7吨，钼为吨，钼为3.9/4.1/4.13.9/4.1/4.1万吨。万吨。成本方面，2023年公司铜矿生产和运输成本为5,203美金/吨，C1成本为3.549美金/吨，同比+7%。u近三年公司分红比例提升，资产负债率下降。近三年公司分红比例提升，资产负债率下降。2021-2023年，公司归母净利润分别为43.06/34.68/18.48亿美金，2023年归母净利润的明显下降主要由于对PT-FI持股的下降所致，但是这三年公司的分红比例反而逐年提升，分别为12.49%/21

4、.71%/40.74%。同时，公司的资产负债率也在持续优化，近三年分别为52.07%/51.32%/47.99%。其他主要财务指标方面，2021-2023年公司ROE为35.65%/23.48%/11.46%，股息率为0.9%/1.38%/1.23%，EV/EBITDA为6.4/6.5/8.1倍。u在北美拥有九座铜、钼矿山，资源储量丰富。在北美拥有九座铜、钼矿山，资源储量丰富。公司在北美地区拥有7座铜矿和2座钼矿，2021-2023年北美铜矿产量分别为66.22/66.54/61.23万吨，预计2024年销量57.15万吨。2021-2023年，公司北美铜矿的C1成本分别为4,167/5,18

5、1/5,798美金/吨，预计2024年上升至6,371美金/吨。北美地区未来增量北美地区未来增量：1）Lone Star氧化矿扩产项目，每年可提升铜产量2.27万吨左右；2）Bagdad产能翻倍项目（2023年产量6.6万吨），已经于2023年底完成可研。u在南美控股大型铜矿在南美控股大型铜矿Cerro VerdeCerro Verde，预计，预计2424年成本稳中有降。年成本稳中有降。公司在南美拥有两座铜矿，即秘鲁的Cerro Verde铜矿（公司持股53.56%）和智利的El Abra铜矿（公司持股51%）。南美铜矿具备露采、选矿、湿法冶炼产能，产品以精矿和阴极铜形式出售。2021-202

6、3年，公司南美铜矿铜产量分别为47.79/53.34/54.52万吨，钼产量分别为0.95/1.04/1.00万吨；预计2024年铜销量51.26万吨，南美+北美钼销量合计3.86万吨。2021-2023年，公司南美铜矿的C1成本分别为4,591/5,159/5,247美金/吨，预计2024年为5,225美金/吨。u印尼印尼GrasbergGrasberg是全球成本最低的铜矿之一，现有产能扩产和是全球成本最低的铜矿之一，现有产能扩产和KLKL投产能够贡献增量。投产能够贡献增量。Grasberg矿区属于PT-FI公司（FCX持股48.76%），该矿区是世界上最大的铜金矿之一，由6个矿体构成，其中

7、GBC、DMLZ、BG在产，KL在建，GRS_OP和DOZ已经枯竭。Grasberg矿区拥有证实+可信储量：铜1,399万吨，黄金818吨，且品位很高，加之副产品价值高，因此成本全球领先，2021-2023年公司印尼铜矿的C1成本为419/198/200美金/吨，预计2024年为198美金/吨。2021-2023年，公司印尼铜矿产量60.60/71.08/75.30万吨，金产量42.61/55.92/61.52吨；预计2024年铜销量76万吨，金销量62吨。GrasbergGrasberg中短期增量中短期增量：磨矿产能和效率的提升，预计2024H2完成后每年可新增铜产能2.7万吨、黄金产能1.

8、2吨；长期增量长期增量：KL矿预计2029年正式投产，投产后每年或增加产量铜25万吨、黄金16吨。u风险提示：风险提示：商品价格大幅波动的风险；国际业务的地缘政治风险、印尼政府不履行将PT-FI的IUPK条款延长至2041年的风险；矿山开采活动中产生的风险；项目进度不及预期、发生突发事件，导致产量不及预期的风险。OXZY3VDXTUBVSUbRaOaQoMmMnPtPeRpPtRkPrQuN7NpOqQvPsOoNwMrQuN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司公司概况概况历史悠久的全球矿业龙头，拥有多处优质矿山资源历史悠久的全球矿业龙头，拥有多处优质矿山资源请务必阅读正文之后的免

9、责声明及其项下所有内容图：公司历史沿革，最早可追溯至19世纪资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理历史悠久的全球历史悠久的全球矿业龙头，拥有多处优质矿业龙头，拥有多处优质矿山资源矿山资源 公司是全球领先的铜企，拥有大量铜、金、钼优质资源。公司是全球领先的铜企，拥有大量铜、金、钼优质资源。自由港-麦克莫兰成立于1987年11月，总部位于美国亚利桑那州凤凰城，是一家大型国际矿企，也是全球最大的铜生产商之一。1988年5月，公司在美国纽交所上市。2007年，完成对菲尔普斯-道奇公司（Phelps Dodge）的收购后，公司一跃成为了全球最大的铜业上市公司。公司在北美、南美、印尼等地区拥

10、有多座资源量大且可采年限长的铜钼矿山，包括全球最大的铜金矿之一印尼Grasberg矿区、美国的大型铜矿Morenci以及秘鲁Cerro Verde铜矿等。截至2022年末，公司证实+可信储量（非权益口径）为：铜5,035万吨，金837吨，钼160万吨。2023年，公司并表产量为：铜191.1万吨，金62.0吨，钼3.7万吨；权益产量为：铜126.9万吨，金32.4吨，钼3.3万吨。图：自由港在全球的矿山资源布局资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1834Phelps Dodge收购了位于亚利桑那州Morenci的底 特 律 铜 矿 公 司（Detroit Copper Mining Co

11、mpany）进入铜矿采选领域，该公司于1866年发现铜矿1881成立自由港硫磺公司（F r e e p o r t Sulphur），该公司于1971年更名为自由港矿业公司741成 立 C l i m a x Molybdenum公司，主要负责开采美国科罗拉多州钼矿，当年便有钼精矿产出自由港硫磺公司设立 子 公 司 P T F r e e p o r t Indonesia（即PT-FI），并开始开采Ertsberg矿床麦 克 莫 兰 勘 探 公 司（McMoRan Exploration）由Ken McMcWilliams、J

12、im Bob M Moffett 和Mack RanRankin三人设立，该公司主要从事油气勘探和生产业务菲尔普斯-道奇公司（Phelps Dodge）成立，该公司主要从事金属生产和贸易业务，产品以铜加工材料为主麦克莫兰勘探公司与自由港矿业公司合并成立自由港-麦克莫兰公司（Freeport-McMoRan Inc.，简称FTX），FTX为FCX的前母公司为应对铜价低迷，菲尔普斯-道奇公司开始采用湿法冶炼（SX/EW）工艺在Tyrone矿区生产阴极铜1）PT-FI在印尼Ertsberg 矿床附近发现Grasberg矿床；2）公司以 Freeport-McMoRan Copper Company,

13、Inc.这一名称在纽交所上市，FTX在IPO时出售了公司20%股份FTX做了重大资产重组，并启动了一系列扩张公 司 更 名 为F r e e p o r t-McMoRan Copper&Gold Inc.，以反应黄金业务对公司的重要性19951）PT-FI与力拓签订战略合资协议，为Grasberg四期精矿扩建提供资金；2）FCX剩余80%的股份从FTX剥离，组建独立的上市公司1999Phelps Dodge收购了Amax Minerals公司，其拥有亚利桑那州的Bagdad、Miami和Sierrita矿；秘鲁的Cerro Verde矿；智利的El Abra矿；科罗拉多的Climax钼矿20

14、14公 司 更 名 为F r e e p o r t-McMoRan Inc.，以反应公司逐渐扩大的矿产品品种2015完成了对Cerro Verde矿的扩建，选厂产能从12万吨/天提升至36万吨/天2020出售刚果金未开发勘探的Kisanfu项目2021印尼GBC项目达产2023对印尼PT-FI的持股由81.28%下降到了 48.76%北美北美南美南美印尼印尼请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司股权结构公司股权结构 公司股权结构较为分散，截至2023年三季度末，第一大股东先锋集团持有公司8.32%股权，贝莱德集团持有公司7.73%股权。另外，公司下属子公司众多，其中最为重要的即为F

15、MC（全资子公司）和PT-FI（持股48.76%），公司在北美、南美和印尼的十余个矿权均归属于这两个子公司。图：公司股权结构（截至2023Q3）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司近年来营收保持公司近年来营收保持稳定稳定 公司营业收入较为稳定，归母净利润由于对公司营业收入较为稳定，归母净利润由于对PT-FIPT-FI持股减少而下降。持股减少而下降。2021-2023年，公司分别实现营业收入228.45/227.80/228.55亿美金，同比增速60.90%/-0.28%/0.33%；实现归母净利润43.06/34.68/18.48

16、亿美金，同比增速618.86%/-19.46%/-46.71%。近3年公司营业收入波动不大，但2023年归母净利润降幅较为明显，主要由于2023年1月1日前公司对印尼PT-FI公司持股81.28%，之后持股下降至48.76%。图：公司归母净利润（单位：亿美金）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司营收（单位：亿美金）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 200222023营业收入（亿美金）营收同比-200%-100%0%100%200%300%4

17、00%500%600%700%(5)0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200222023归母净利润（亿美金）归母净利润同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司分地区产品公司分地区产品的销售与计价的销售与计价模式模式 分产品来看，分产品来看，2023年铜产品营收157.31亿美金，占比68.83%；金产品营收33.78亿美金，占比14.78%；钼产品营收19.96亿美金，占比8.73%。分地区来看，分地区来看，公司产品的销售终端国家比较分散，美国占比最大，为32%，另外印尼占比13%、日本占比11%、瑞士占比12%、西班牙占比5%、中

18、国占比4%。公司铜产品的销售和计价模式。公司铜产品的销售和计价模式。1 1）北美地区，）北美地区，阴极铜和铜杆以装运月的COMEX铜均价计价，2022年公司北美矿山精矿销量中7%运至大西洋铜业进行冶炼，并由大西洋铜业销售。2 2）南美地区，）南美地区，2022年75%的铜以精矿形式销售，25%的铜以阴极铜形式销售；铜精矿销量的4%运至大西洋铜业进行冶炼，并由大西洋铜业销售。南美铜精矿和阴极铜根据LME铜月度均价，为未来指定月份（从装运日起1-4个月）报价；南美精矿的销售收入已扣除权益金和TC，同时也扣除了无法回收金属的收入。3 3）印尼地区，）印尼地区，PT-FI产品为铜精矿，精矿销售去向如下

19、表所示；大部分以长协销售、小部分在现货市场销售；报价模式与南美地区相同，销售收入已扣除了权益金、出口税、TC和不可回收金属的收入。表：PT-FI向第三方、PT冶炼和大西洋铜业销售精矿占比2020202020222第三方第三方48%55%61%PTPT冶炼冶炼50%41%34%大西洋铜业大西洋铜业2%4%5%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司主要产品营收构成（单位：亿美金）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理89.8794.46133.67164.31157.3114.0215.6624.4332.5833.7811.358.1612.7614.031

20、9.960 50 100 150 200 250 200222023铜金钼图：2022年公司分地区营收资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理32.22%13.28%10.81%12.03%5.15%4.08%22.43%美国印度尼西亚日本瑞士西班牙中国其他国家请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司资产负债率持续公司资产负债率持续优化优化 近年来公司资产负债率持续优化，但利润率也有所降低。近年来公司资产负债率持续优化，但利润率也有所降低。2021-2023年末，公司的资产负债率分别为52.07%/51.32%/47.99%，保持稳定下降。但公司的利润率也有所降

21、低，2021-2023年销售毛利率为38.59%/33.76%/31.33%，销售净利率为23.48%/19.66%/16.41%，利润率的降低主要由于铜价的下跌和矿山开采成本上升所致，2021-2023年公司铜产品销售均价分别为9,546/8,598/8,488美金/吨。图：公司资产负债率（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司销售毛利率和净利率（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理-1.31%6.09%23.48%19.66%16.41%9.01%17.91%38.59%33.76%31.33%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

22、5%200222023销售净利率销售毛利率57.24%55.70%52.07%51.32%47.99%0%10%20%30%40%50%60%70%200222023资产负债率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜产量全球领先，铜产量全球领先，北美、南美、印尼三足鼎立北美、南美、印尼三足鼎立 公司外售的产品主要包括铜、金、钼三类。公司外售的产品主要包括铜、金、钼三类。产量方面，2023年公司并表产量为：铜191.05万吨，金61.99吨，钼3.72万吨；权益产量为：铜126.92万吨，金32.38吨，钼3.27万吨。根据Wood Macken

23、zie在2023年末的预测和统计，2023年公司的铜权益产量在全球占比达到5.8%，为全球第三大的铜矿公司。据公司2024年1月发布的指引，预计2024-2026年各品种销量：铜186/191/195万吨，金62.2/46.7/46.7吨，钼3.9/4.1/4.1万吨。公司是全球领先的铜精矿、阴极铜和铜杆生产商之一，拥有公司是全球领先的铜精矿、阴极铜和铜杆生产商之一，拥有矿山矿山-冶炼冶炼-加工的完整铜产业链。加工的完整铜产业链。2022年，公司自有矿山开采的铜矿中，61%以精矿形式出售，18%以阴极铜形式出售，21%以铜棒形式出售。1 1）上游矿端，）上游矿端，截至2022年末，公司拥有6座

24、生产铜矿的矿山，即北美Morenci、Bagdad、Sierrita、Chino、秘鲁Cerro Verde，以及印尼Grasberg矿区，铜精矿平均品位20%-30%左右。2 2）中游冶炼端，）中游冶炼端，公司在德州埃尔帕索市的冶炼厂以及北美和南美的九座铜矿均具备阴极铜湿法冶炼产能；位于西班牙的全资冶炼厂大西洋铜业（Atlantic Copper）和位于印尼的PT冶炼厂具备火法冶炼产能。3 3）下游加工端，）下游加工端，公司北美地区冶炼厂产出的大部分阴极铜在公司自有的铜杆厂加工成铜杆，然后出售给电线/电缆客户；南美和印尼地区均不生产铜加工材。图：公司分地区铜产量（并表口径，单位：万吨）资料来

25、源：公司公告，国信证券经济研究所整理66.164.366.266.561.258.153.744.447.553.354.551.327.536.760.671.175.376.2190.5195.00 50 100 150 200 250 2019：1472020：1452021：1742022：1912023：1912024E：1862025E：1912026E：195北美产量南美产量印尼产量合计表：全球前10大铜矿公司（权益口径，数字为2023年末预测值）公司公司20232023年铜产量年铜产量E E（万吨）（万吨）占全球比例（占全球比例（%）Codelco142.46.3BHP Gro

26、up137.36.1Freeport-McMoRanFreeport-McMoRan129.9129.95.85.8Glencore97.24.3Southern Copper 96.24.3Zijin Mining78.53.5First Quantum Minerals66.83.0Rio Tinto59.22.6Anglo American plc57.72.6KGHM Polska Miedz52.22.3资料来源：Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司是全球最大的钼生产商，公司是全球最大的钼生产商，GrasbergGras

27、berg矿区伴生大量矿区伴生大量黄金黄金 金：金：公司绝大部分黄金产自印尼Grasberg矿区，作为铜精矿或矿泥的副产品出售，以装运月的LME金均价定价。作为铜精矿副产品的黄金销售收入扣除了TC、权益金、出口税和不可回收金属的收入，作为矿泥副产品的黄金销售收入扣除了RC。近年来，公司黄金产量和营收均呈逐年提升趋势，2021-2023年公司黄金产量分别为42.95/56.33/61.99吨；营收分别为24.43/32.58/33.78亿美金。钼：钼：据安泰科数据，公司是全球最大的钼生产商，除Henderson和Climax钼矿外，公司在北美的部分铜矿以及秘鲁的Cerro Verde铜矿也有钼精矿

28、产出。公司的大部分钼精矿在自有设施中加工，产品主要由装运前一个月的Platts Metals Daily均价定价。近年来公司钼产量较为稳定，2021-2023年公司钼产品分别为3.86/3.86/3.72万吨，营收分别为12.76/14.03/19.96亿美金。图：公司近5年钼产销量（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司近5年黄金产销量（单位：吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理27.426.743.056.362.030.826.642.356.753.30070200222023黄金产量（吨）黄金销量（吨）4.

29、13.43.93.93.74.13.63.73.43.70.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 200222023钼产量（万吨）钼销量（万吨）表：全球主要钼生产企业（并表口径）公司公司20232023年钼产量（吨）年钼产量（吨）美国美国Freeport-McMoRanFreeport-McMoRan铜金公司铜金公司3722237222墨西哥集团26862金钼股份22514智利Codelco16854鹿鸣矿业16692洛钼集团15635智利Antofagasta11500力拓集团美国Kennecott3600智利Sierra Gord

30、a3479秘鲁Antamina3189资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容副产品收益副产品收益使得印尼铜矿使得印尼铜矿C1C1成本成本非常低非常低 印尼矿山成本优势非常显著。印尼矿山成本优势非常显著。公司北美和南美地区铜矿山的C1成本相差不大，但印尼地区由于副产大量贵金属，所以铜矿C1成本非常低。2023年，公司北美地区铜矿C1成本为5,798美金/吨，南美地区铜矿C1成本为5,247美金/吨，印尼地区铜矿C1成本为220美金/吨，FCX所有铜矿平均C1成本为3,549美金/吨。2021-2023年，公司Grasberg矿区产出黄金的售价分别为1

31、,796/1,787/1,972美金/盎司，副产品收益使得公司印尼铜矿的C1成本在全球领先。图：公司三地铜矿C1成本（即net cash costs，单位：美金/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2,3593,8363,2632,9543,3073,5493,527-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200224E北美南美印尼平均图：全球矿山成本曲线（2022年）资料来源：南方铜业公司公告，国信证券经济研究所整理SouthernCopper请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

32、内容公司冶炼厂公司冶炼厂情况情况 ManyarManyar冶炼厂与贵金属冶炼厂。冶炼厂与贵金属冶炼厂。位于印尼格雷西港，由PT-FI运营，Manyar冶炼厂每年可处理精矿170万吨，预计2024H2完工；贵金属冶炼厂负责加工来自Manyar冶炼厂和PT冶炼厂的黄金和白银，预计投入4亿美金，2024年投入使用。大西洋铜业。大西洋铜业。位于西班牙韦尔瓦港，是公司的全资子公司，拥有一个30万吨/年的冶炼厂和一个28.6万吨/年的精炼厂，2020-2022年冶炼厂阳极产量分别为27.59/27.86/21.50万吨，精炼厂阴极铜产量分别为27.50/27.70/21.84万吨。另外大西洋铜业正在建设一

33、个电子废料回收项目，需增加一个熔炉，从废料中回收铜、金、银、钯、锡、镍、铂等价值较高的金属。PTPT冶炼。冶炼。位于印尼，公司持股39.5%，拥有一个冶炼厂和一个精炼厂，目前可处理精矿130万吨/年。2020-2022年，PT冶炼的阳极产量分别为27.69/28.04/31.67万吨，阴极铜产量分别为27.30/25.69/26.84万吨。迈阿密冶炼厂。迈阿密冶炼厂。位于亚利桑那州迈阿密矿区，已经营100年以上，主要加工北美铜矿产出的精矿，2020-2022年分别加工精矿76.4/67.4/78.1万吨，铜阳极产量分别为21.1/19.4/20.2万吨。另外，由于硫酸是冶炼精矿的副产品，迈阿密

34、冶炼厂也是北美铜矿浸出业务的重要硫酸来源。表：大西洋铜业精矿来源2020202020222第三方第三方79%66%65%印尼印尼4%9%18%南美南美7%7%10%北美北美10%18%7%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司资本开支公司资本开支项目项目 1 1）Kucing LiarKucing Liar建设项目建设项目：KL矿山自2022年开始建设，为期10年，预计每年投入4亿美金左右，其中2024年3.85亿美金；预计合计能产出70亿磅/318万吨的铜和600万盎司/187吨的黄金，平均每年5.6亿磅/25万吨铜和

35、52万盎司/16吨黄金。2 2）GrasbergGrasberg磨矿回收项目磨矿回收项目：Grasberg安装新的铜清洗回路（copper cleaner circuit），预计2024H2投产，能够提升铜精矿品位和金属回收率。预计共投入5.3亿美金，2024年投入2.1亿美金。该项目完成后将新增6000万磅/2.7万吨的铜产能和4万盎司/1.2吨的黄金产能。3 3）GrasbergGrasberg能源转换项目能源转换项目：将能源从煤炭转为液化天然气，预计2024年投入1亿美金。4 4）Lone StarLone Star氧化物扩产项目氧化物扩产项目：预计共投入3亿美金，其中2024年6500

36、万美金，投产后可增加堆积率9.5-12万吨/天，每年可提升铜产量5000万磅/2.27万吨。5 5）BagdadBagdad产能翻倍项目产能翻倍项目：可把Bagdad目前的产能扩至两倍，已在2023年底完成可研，预计2024年投入1.3亿美金。6 6）大西洋铜业回收项目）大西洋铜业回收项目：即从电子废料中回收铜、金、银等金属，预计投入3.45亿美金，其中2024年2.1亿美金。该项目预计于2024年投产、2025年达产。图：公司资本开支计划（单位：十亿美金）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司自有矿山储量公司自有矿山储量情况情况表：公司证实

37、+可信储量（proven+probable reserves，2022.12.31预测）证实储量（百万吨）证实储量（百万吨）平均矿石品位平均矿石品位可信储量（百万吨）可信储量（百万吨）平均矿石品位平均矿石品位FCXFCX持股持股处理方法处理方法FCXFCX权益量权益量100%100%权益量权益量铜（铜（%）金（金（g/tg/t）钼（钼（%）银（银（g/tg/t）FCXFCX权益量权益量100%100%权益量权益量铜（铜（%）金（金（g/tg/t）钼（钼（%）银（银（g/tg/t）北北美美Morenci72%磨矿759 1,054 0.29%0.02%262 363 0.29%0.02%破碎浸出

38、359 499 0.38%106 148 0.36%原矿浸出1,398 1,941 0.15%641 890 0.17%Bagdad100%磨矿2,010 2,010 0.34%0.02%1.41 602 602 0.30%0.02%1.23 原矿浸出12 12 0.28%13 13 0.20%Safford，包括Lone Star100%破碎浸出779 779 0.41%292 292 0.36%Sierrita100%磨矿1,875 1,875 0.23%0.02%1.06 860 860 0.22%0.02%1.03 Chino，包括Cobre100%磨矿170 170 0.49%0.0

39、4 0.87 原矿浸出58 58 0.25%6 6 0.23%Tyrone100%原矿浸出72 72 0.17%19 19 0.18%Henderson100%磨矿36 36 0.18%15 15 0.12%Climax100%磨矿137 137 0.15%15 15 0.10%北美合计北美合计7,664 7,664 8,642 8,642 2,916 2,916 3,308 3,308 南南美美Cerro Verde53.56%磨矿332 620 0.37 0.02%1.94 1,869 3,489 0.35%0.01%1.83 破碎浸出4 8 0.42 1 1 0.45%原矿浸出19 36

40、 0.35 43 81 0.21%EI Abra51%磨矿240 471 0.46 0.41%原矿浸出35 68 0.23 14 27 0.21%南美合计南美合计630 630 1,203 1,203 2,006 2,006 3,754 3,754 印印尼尼Grasberg Block Cave48.76%磨矿151 309 1.26 0.92 3.15 244 501 1.00%0.65 3.81 DMLZ48.76%磨矿38 77 0.90 0.75 4.13 149 305 0.71%0.58 3.51 Big Gossan48.76%磨矿9 18 2.50 0.99 15.18 15

41、31 2.14%0.92 12.95 Kucing Liarc48.76%磨矿45 93 1.05 0.96 5.26 141 288 0.96%0.85 4.37 印尼合计印尼合计242 242 496 496 549 549 1,126 1,126 三地合计三地合计10,341 8,188 FCXFCX并表口径并表口径9,362 7,795 FCXFCX权益口径权益口径8,536 5,471 资料来源：公告公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司主要矿山开采公司主要矿山开采年限规划年限规划 下图为公司根据各矿山证实+可信储量进行的生产年限计划，其中印尼矿

42、山的特殊采矿许可证（IUPK）至2041年到期。图：公司主要矿山生产时间规划（2023.1.1统计）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理北美北美南美南美印尼印尼(2051)(2112)(2056)(2094)(2030)(2047)(2030)(2038)(2041)(2052)(2040)(2041)年份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司股价走势公司股价走势图：FCX与COMEX铜、紫金矿业（A股）波动率对比（2020.1.2-2024.2.2）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2020-

43、01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-02FCXCOMEX铜紫金矿业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容北美北美地区地区拥有九座铜、钼矿山，资源

44、储量丰富拥有九座铜、钼矿山，资源储量丰富请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司在公司在北美拥有北美拥有九座铜、钼矿山，资源储量九座铜、钼矿山，资源储量丰富丰富 产品以铜钼精矿为主，资源储量大。产品以铜钼精矿为主，资源储量大。公司在北美地区拥有7个铜矿和2个钼矿，铜矿即亚利桑那州的Morenci、Bagdad、Safford、Sierrita和Miami，以及新墨西哥州的Chino和Tyrone；钼矿即科罗拉多州的Climax和Henderson；其中公司对Morenci矿持股72%，其他矿山均全资持有。截至2022年12月，公司北美铜矿拥有证实+可信储量：铜2,204.5万吨、钼12

45、8.4万吨、金18.7吨、银3,356.1吨。北美铜矿具备露采、选矿、湿法冶炼产能，部分产品加工成铜杆，其余以阴极铜和精矿形式出售，运往全资冶炼厂大西洋铜业。2021-2023年，公司北美铜矿产量分别为66.22/66.54/61.23万吨，2023年产量下降主要由于品位下降。预计2024年公司北美铜矿销量57.15万吨，同比-7.42%。北美地区铜矿成本逐年上升。北美地区铜矿成本逐年上升。2021-2023年，公司北美铜矿的单位生产和运输成本（site production and delivery）分别为4,696/5,688/6,614美金/吨；单位C1成本（net cash costs

46、）分别为4,167/5,181/5,798美金/吨，成本逐年上升。不过公司也在积极通过提升采矿和磨矿效率来降低品位下降对成本带来的影响。预计2024年公司北美铜矿生产和运输成本为7,033美金/吨，C1成本为6,371美金/吨。图：公司北美地区各铜矿产量（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司北美地区铜矿成本（单位：美金/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0 10 20 30 40 50 60 70 2002120222023MorenciSaffordSierritaBagdadChinoTyroneMiami3,9464,2333,

47、9904,1675,1815,7986,371(2,000)(1,000)0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 200224E生产和运输副产品价值TCC1成本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿：铜矿：MorenciMorenci 矿山概况：矿山概况：Morenci位于美国亚利桑那州格林利县，自1939年开始持续运营至今，矿区面积250平方公里左右，目前开采方式为露采，预计可开采至2051年。Morenci具备两个合计处理能力为13.2万吨/天的选厂、一个产能7.25万吨/天的

48、矿石堆浸系统、四个萃取工厂、三个总产能9亿磅/41万吨左右的电积工厂。最新矿山TRS报告显示，Morenci的C1成本为5,490美金/吨。股权结构方面，自由港对Morenci持股72%，住友集团持股28%，以实物产品分成。产销数据：产销数据：2021-2023年，Morenci铜产量分别为28.6/28.8/26.1万吨，销量分别为28.7/29.0/26.2万吨，是全球产量前十大的铜矿之一。图：Morenci铜权益权益产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Morenci地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理33.132.128.628.826.1-

49、12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0 5 10 15 20 25 30 35 200222023Morenci铜产量（万吨）产量同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿：铜矿：MorenciMorenci 资源情况：资源情况：Morenci为斑岩型铜矿床，截至2022年12月末，其拥有矿石证证实储量实储量109亿吨，铜平均品位23.53%、钼平均品位0.002%；折铜、钼金属储量分别为2,565万吨、21万吨；其中磨矿部分铜回收率为82.7%、钼回收率为48.7%，破碎浸出部分铜回收率为80.8%，原矿浸出部分铜回收率为34.0%；合计

50、可回收铜533万吨、可回收钼10万吨。拥有矿石探明探明+控制资源量控制资源量55.46亿吨，铜平均品位0.09%、钼平均品位0.01%；折铜、钼资源量分别为1050万吨、60万吨。表：Morenci铜钼资源汇总（非权益口径）品种品种储量（证实）储量（证实）资源量（探明资源量（探明+控制）控制）矿石量（百万吨）矿石量（百万吨）品位（品位（%）金属量（万吨）金属量（万吨）矿石量（百万吨）矿石量（百万吨）品位（品位（%）金属量（万吨）金属量（万吨）回收率回收率可回收金属量（万吨）可回收金属量（万吨）铜铜5,546 0.19%1,050 10,903 23.53%2,565 20.70%533 钼钼5

51、,546 0.01%60 10,903 0.002%21 48.70%10 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Morenci矿石采选和湿法冶炼工艺流程图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿：铜矿：SaffordSafford（包括（包括Lone StarLone Star）矿山概况：矿山概况：Safford矿为自由港全资持有的矿山，位于美国亚利桑那州格雷厄姆县，自2007年开始运营，开采方式为露采，其主要产品为阴极铜。Safford矿由三个铜矿床组成，目前唯一在产的为Lone Star矿床，该矿床自2020年下半年开始浸出作业，

52、为一设计产能为10.35万吨/天的破碎设施提供原料，湿法冶炼产能为每年3.05亿磅/13.8万吨铜。产销数据：产销数据：2021-2023年，Safford铜产量分别为12.0/12.9/11.1万吨；销量分别为11.4/12.7/11.3万吨。图：Safford地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Safford铜产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理5.07.312.012.911.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 2 4 6 8 10 12 14 200222023Safford铜产量（万吨

53、）产量同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿：铜矿：SierritaSierrita 矿山概况：矿山概况：Sierrita矿为自由港全资持有的斑岩型铜钼综合矿山，位于美国亚利桑那州皮马县，自1959年开始运营，开采方式为露采，主要产品为铜精矿和钼。Sierrita选厂设计产能为10万吨/天，产出的铜精矿送去Twin Buttes工厂加工成阴极铜，该工厂的湿法冶炼设计产能为5000万磅/2.3万吨铜。另外，Sierrita还具备钼焙烧设施。产销数据：产销数据：2021-2023年，Sierrita铜产量分别为8.6/8.3/8.4万吨；销量分别为8.5/8.4/8.3万吨。图：Si

54、errita地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Sierrita铜产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理7.38.18.68.38.4-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200222023Sierrita铜产量（万吨）产量同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿：铜矿：BagdadBagdad 矿山概况：矿山概况：Bagdad矿为自由港全资持有的铜钼综合矿山，位于美国亚利桑那州亚瓦派县，自1945年开始运营，开采方式为地下开采，主要产品为铜精矿和钼精矿。Bagda

55、d选厂产能7.71万吨/天，配备的冶炼厂阴极铜年产能约900万磅/4,000吨。产销数据：产销数据：2021-2023年，Bagdad铜产量分别为8.3/7.5/6.6万吨，销量分别为8.39/7.67/6.71万吨。图：Bagdad地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Bagdad铜产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理9.99.88.37.56.6-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0 2 4 6 8 10 12 200222023Bagdad铜产量（万吨）产量同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿

56、：铜矿：ChinoChino 矿山概况：矿山概况：Chino矿为自由港全资持有的斑岩型铜矿，位于美国新墨西哥州格兰特县，自1910年开始运营，开采方式为露采，主要产品为铜精矿。Chino选厂设计产能为3.6万吨/天，配套湿法冶炼厂的铜年产能为1.5亿磅/6.8万吨。产销数据：产销数据：2021-2023年，Chino铜产量分别为5.6/5.9/6.4万吨万吨；销量分别为5.17/5.76/6.49万吨。图：Chino地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Chino铜产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理7.94.25.65.96.4-60%-50%-4

57、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200222023Chino铜产量（万吨）产量同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿：铜矿：TyroneTyrone 矿山概况：矿山概况：Tyrone矿为自由港全资持有的斑岩型铜矿，位于美国新墨西哥州格兰特县，自1967年开始运营，开采方式为露采，其主要产品为铜精矿。Tyrone的冶炼厂铜年产能为1亿磅/4.5万吨左右。产销数据：产销数据：2021-2023年，Tyrone矿铜产量分别为2.5/2.7/2.3万吨；销量分别为2.4/2.7/2.4万吨。图：Tyro

58、ne矿资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图：Tyrone铜产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2.22.02.52.72.3-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200222023产量（万吨）Tyrone铜产量同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铜矿：铜矿：MiamiMiami 矿山概况：矿山概况：Miami矿为自由港全资持有的斑岩型铜矿床，位于亚利桑那州希拉县，目前已经不再采矿，但具备湿法冶炼铜产能每年2亿磅/9万吨左右，主要处理尾矿库中的库存

59、以及亚利桑那州其他矿山生产的铜精矿。产销数据：产销数据：2021-2023年，Miami矿铜产量分别为0.5/0.5/0.5万吨；销量分别为0.6/0.5/0.5万吨。图：Miami矿区地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Miami铜产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0.70.80.50.50.5-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 200222023产量（万吨）Miami铜产量同比请务必阅读正文之后的免责声明及

60、其项下所有内容钼矿：钼矿：ClimaxClimax和和HendersonHenderson ClimaxClimax：Climax为公司全资持有的露天钼矿，位于美国科罗拉多州，2012年开始商业化生产。Climax拥有一个处理能力2.5万吨/天的选厂，每年可生产钼约1.4万吨。2021-2023年，Climax矿钼产量分别为0.82/0.95/0.77万吨。HendersonHenderson：Henderson为公司全资持有的露天钼矿，位于美国科罗拉多州，自1976年开始运营。Henderson选厂产能为3.2万吨/天，每年可生产钼约0.7万吨。2021-2023年，Henderson矿钼产

61、量分别为0.54/0.54/0.59万吨。图：Climax和Henderson矿地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Climax和Henderson钼产量（单位：万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0.770.640.820.950.770.540.450.540.540.59-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 200222023ClimaxHendersonClimax同比Henderson同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

62、内容南美地区南美地区控股大型铜矿控股大型铜矿Cerro VerdeCerro Verde，预计，预计2424年成本年成本稳中有降稳中有降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本较为成本较为稳定，稳定，Cerro VerdeCerro Verde矿产量矿产量全球领先全球领先 公司在南美拥有两座铜矿，即秘鲁的Cerro Verde铜矿（公司持股53.56%）和智利的El Abra铜矿（公司持股51%）。南美铜矿具备露采、选矿、湿法冶炼产能，产品以精矿和阴极铜形式出售。除铜外，公司的南美铜矿副产钼、银等金属。截至2022年12月，公司南美铜矿拥有证实+可信储量：铜1,437.9万吨，钼31.

63、8万吨，银3,436.9吨。2021-2023年，公司南美铜矿铜产量分别为47.79/53.34/54.52万吨，其中Cerro Verde矿产量占比80%以上；钼产量分别为0.95/1.04/1.00万吨。预计2024年公司南美铜矿铜销量为51.26万吨，南美和北美钼销量合计3.86万吨。南美铜矿成本较北美地区更低，且更稳定。南美铜矿成本较北美地区更低，且更稳定。2021-2023年，公司南美铜矿的单位生产和运输成本（site production and delivery）分别为4,916/5,556/5,666美金/吨；单位C1成本（net cash costs）分别为4,591/5,1

64、59/5,247美金/吨，成本比北美地区更低，且近年来波动不大。预计2024年公司南美铜矿生产和运输成本为5,644美金/吨，C1成本为5,225美金/吨。图：公司南美地区铜矿产销量（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司南美地区铜矿成本（单位：美金/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3,8583,9024,0794,5195,1595,2475,225(2,000)(1,000)0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200224E生产和运输副产品价值TC权益金C1

65、成本00200224E铜产量（万吨）铜销量（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Cerro VerdeCerro Verde 矿山概况：矿山概况：Cerro Verde矿山位于秘鲁阿雷基帕市西南20英里处，是一座自1976年开始运营的露天铜钼矿体，预计枯竭时间2052年。该矿由FCX持股53.46%，SMM Cerro Verde Netherlands B.V.持股21%，Compaia de Minas Buenaventura S.A.A.持股19.58%，其他股东持股5.86%。该矿1994年被菲尔普斯道奇

66、公司收购，此前由秘鲁政府运营管理。Cerro Verde是一个斑岩型铜矿床，具备两套合计处理能力36万吨/天的选矿设施和9万吨/年的湿法冶炼设施。产销数据：产销数据：2021-2023年，Cerro Verde铜产量分别为40.23/44.18/44.68万吨，铜销量分别为40.28/43.73/44.81万吨；钼产量分别为0.95/1.04/1.00万吨。图：Cerro Verde矿地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Cerro Verde铜产销量（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理05540455020021

67、20222023铜产量（万吨）铜销量（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容El AbraEl Abra 矿山概况：矿山概况：El Abra矿山位于智利洛阿省，是一座自1996年开始生产的斑岩型铜矿，预计枯竭时间2040年。该矿山由FCX持股51%，智利国家铜业持股49%。生产方面，El Abra矿具备12.5万吨/天的堆浸产能和22.7万吨/年的阴极铜产能。产销数据：产销数据：2021-2023年，El Abra矿铜产量分别为7.26/9.16/9.84万吨，销量分别为7.57/8.98/9.62万吨。图：El Abra地理位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：El

68、Abra铜产销量（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理02002120222023铜产量（万吨）铜销量（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容印尼印尼GrasbergGrasberg矿区矿区全球最大的铜金矿之一，未来产量仍有全球最大的铜金矿之一，未来产量仍有提升提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容GrasbergGrasberg矿区目前有三座在产矿山矿区目前有三座在产矿山+一座在建一座在建矿山矿山 GrasbergGrasberg矿区概况。矿区概况。Grasberg的采探矿权归属于PT-FI公司（PT Fre

69、eport Indonesia）。2018年12月，FCX与印尼政府完成了关于PT-FI的交易，2023年1月1日前公司对其持股81.28%；之后持股降低至48.76%，剩余股权由印尼国有企业持有，MIND ID持股26.24%，PTI持股25%。Grasberg矿区位于印尼的中巴布亚省，由多个矿体构成，是世界上最大的铜金矿之一。Grasberg是铜-金-银斑岩型矿床，主要矿石类型为黄铜矿，伴生黄金和白银。据2022年末的TRS报告显示，Grasberg矿区拥有证实+可信储量：铜1,399万吨，黄金818吨，白银3,773吨。根据目前的IUPK条款，Grasberg矿区可开采至2041年。Gr

70、asbergGrasberg矿区目前有三个地下矿体在产。矿区目前有三个地下矿体在产。Grasberg矿区主要由六个矿体构成：Grasberg Block Cave（GBC）、Deep Mill Level Zone（DMLZ）、Big Gossan（BG）、Grasberg Open Pit（GRS_OP）、DOZ Underground Mine（DOZ）、Kucing Liar（KL）。六个矿体中，目前在产的有三个，即GBC、DMLZ、BG；有两个矿体已经枯竭，GRS_OP的开采年限为1990-2019年、DOZ的开采年限为1989-2021年；另外KL矿体正在开发建设当中。图：Grasb

71、erg矿区横截面图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Grasberg矿区各矿体磨矿量规划（2022年12月统计，单位：千吨/天）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容GrasbergGrasberg铜产量占公司铜产量占公司3939%，黄金产量占公司，黄金产量占公司99%99%GrasbergGrasberg矿区生产情况。矿区生产情况。如下图所示，2019年Grasberg矿区铜和黄金的产量下滑幅度较大，是因为当年露采矿体GRS_OP枯竭，随后产量逐年提升。2021-2023年，Grasberg矿区铜产量分别为60.60/71.08/7

72、5.30万吨，黄金产量分别为42.61/55.92/61.52吨；2023年公司39%的铜和99%的黄金均产自Grasberg矿区。预计2024年该矿区铜产量76.20万吨，黄金产量62.21吨。（注：产量均为并表口径）图：Grasberg矿区各品种毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Grasberg矿区金产销量（单位：吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：Grasberg矿区铜产销量（单位：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理52.6227.5336.7060.6071.0875.3076.20007080201820

73、02220232024E铜产量（万吨）铜销量（万吨）75.1526.8426.3842.6155.9261.5262.20607080200224E金产量（吨）金销量（吨）0%10%20%30%40%50%60%2002120222023铜金银表：表：GrasbergGrasberg各矿体各矿体磨矿产能（万吨磨矿产能（万吨/天）天）200022220232023GBC0.40 0.86 3.08 7.06 10.33 1

74、1.73 DMLZ0.32 0.98 2.86 5.80 7.63 7.59 BG0.38 0.61 0.70 0.75 0.76 0.79 GRS_OP13.33 6.01 DOZ3.38 2.55 2.09 0.87 其他0.00 0.00 0.04 0.68 0.54-0.28 合计合计17.81 17.81 11.01 11.01 8.77 8.77 15.16 15.16 19.26 19.26 19.83 19.83 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Grasberg Block Cave Underground MineGras

75、berg Block Cave Underground Mine（GBCGBC）矿山基本情况：矿山基本情况：GBC与Grasberg露天矿开采的是同一块地表下的矿体，于2020年露采部分枯竭后大规模投产。GBC矿拥有证实+可信储量：铜748万吨，黄金402吨，白银1,677吨；拥有探明+控制资源量：铜579万吨，黄金467吨，白银3,372吨。2021-2023年，GBC矿的磨矿量分别为7.06/10.33/11.73万吨/天。2023年12月，GBC的磨矿产能已经提升至14万吨/天，超过了预期的13万吨/天。表：GBC矿储量（统计时间为2022年末）矿石量矿石量平均品位平均品位平均回收率平均

76、回收率可回收金属量可回收金属量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（铜（%）金（金（%）银（银（%）铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）证实309 1.26%0.92 3.15 83.9%65.9%58.3%326 187 566 可信501 1.00%0.65 3.81 83.9%65.9%58.3%422 214 1,111 合计合计810 1.10%0.75 3.55 83.9%65.9%58.3%748 748 402 402 1,677 1,677 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：GBC矿资源量（统计时间为202

77、2年末）矿石量矿石量平均品位平均品位金属含量金属含量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）探明1630.66%0.43 2.89 107.68 70.72 469.64 控制8540.55%0.46 3.40 470.96 395.97 2,902.31 小计小计101710170.57%0.57%0.46 0.46 3.32 3.32 578.65 578.65 466.69 466.69 3,371.96 3,371.96 推断870.27%0.32 2.69 23.77 27.68 234.46 总

78、计总计110411040.55%0.55%0.45 0.45 3.27 3.27 602.37 602.37 494.37 494.37 3,606.42 3,606.42 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容DMLZ Underground MineDMLZ Underground Mine（DMLZDMLZ）矿山基本情况：矿山基本情况：DMLZ矿于2015年投产，拥有证实+可信储量：铜243万吨，黄金184吨，白银890吨；拥有探明+控制资源量：铜421万吨，黄金375吨，白银2,199吨。2021-2023年，DMLZ矿的磨矿量分别为5.

79、80/7.63/7.59万吨/天。表：DMLZ矿储量（统计时间为2022年末）矿石量矿石量平均品位平均品位平均回收率平均回收率可回收金属量可回收金属量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（铜（%）金（金（%）银（银（%）铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）证实77 0.90%0.75 4.13 84.8%78.3%64.0%58 45 204 可信305 0.71%0.58 3.51 84.8%78.3%64.0%185 139 686 合计合计382 0.75%0.62 3.64 84.8%78.3%64.0%243 243 184

80、184 890 890 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：DMLZ矿资源量（统计时间为2022年末）矿石量矿石量平均品位平均品位金属含量金属含量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）探明410.62%0.65 3.35 25.22 26.75 137.06 控制6200.64%0.56 3.32 395.40 348.60 2,062.40 小计小计6616610.64%0.64%0.57 0.57 3.33 3.33 420.62 420.62 375.35 375.35 2,199.45

81、2,199.45 推断2040.53%0.40 2.70 107.77 82.29 551.12 总计总计8658650.61%0.61%0.53 0.53 3.18 3.18 528.44 528.44 457.64 457.64 2,750.61 2,750.61 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Big Gossan Underground MineBig Gossan Underground Mine（BGBG）矿山基本情况：矿山基本情况：BG矿于2010年投产，拥有证实+可信储量：铜101万吨，黄金31吨，白银428吨；拥有探明+控

82、制资源量：铜29万吨，黄金16吨，白银194吨。2021-2023年，BG矿的磨矿量分别为0.75/0.76/0.79万吨/天。表：BG矿储量（统计时间为2022年末）矿石量矿石量平均品位平均品位平均回收率平均回收率可回收金属量可回收金属量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（铜（%）金（金（%）银（银（%）铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）证实18 2.50%0.99 15.18 91.5%68.1%64.0%40 12 171 可信31 2.14%0.92 12.95 91.5%68.1%64.0%61 20 257 合计合计49

83、 2.27%0.95 13.76 91.5%68.1%64.0%101 101 31 31 428 428 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：BG矿资源量（统计时间为2022年末）矿石量矿石量平均品位平均品位金属含量金属含量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）探明81.35%0.64 8.76 10.25 4.85 66.34 控制171.14%0.66 7.65 19.05 11.07 127.63 小计小计24241.21%1.21%0.66 0.66 8.00 8.00 29.30 2

84、9.30 15.92 15.92 193.97 193.97 推断总计总计24241.21%1.21%0.66 0.66 8.00 8.00 29.30 29.30 15.92 15.92 193.97 193.97 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Kucing Liar Underground MineKucing Liar Underground Mine（KLKL）矿山基本情况：矿山基本情况：KL矿拥有证实+可信储量：铜307万吨，黄金201吨，白银779吨；拥有探明+控制资源量：铜927万吨，黄金800吨，白银5,049吨。KL矿自

85、2022年开始开发建设，预计2029年正式投产，2029-2041年间可产出70亿磅/318万吨的铜和600万盎司/187吨的黄金。生产建设期间，预计年均投资4亿美金（2023年4.7亿美金，2024年3.85亿美金）。达产后，KL矿的磨矿产能可达9万吨/天，仅次于GBC矿；年产量预计能够达到5.6亿磅/25万吨铜和52万盎司/16吨黄金，该矿体能够为PT-FI带来大量低成本的铜、金增量。表：KL矿储量（统计时间为2022年末）矿石量矿石量平均品位平均品位平均回收率平均回收率可回收金属量可回收金属量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（铜（%）金（金（

86、%）银（银（%）铜（万吨）铜（万吨）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）证实93 1.05%0.96 5.26 81.8%59.8%44.6%79 53 217 可信288 0.96%0.85 4.37 81.8%59.8%44.6%227 147 562 合计合计381 0.99%0.88 4.59 81.8%59.8%44.6%307 307 201 201 779 779 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：KL矿资源量（统计时间为2022年末）矿石量矿石量平均品位平均品位金属含量金属含量（百万吨）（百万吨）铜（铜（%）金（金（g/tg/t）银（银（g/tg/t）铜（万吨）铜（万吨

87、）金（吨）金（吨）银（吨）银（吨）探明1110.89%0.75 4.92 98.66 83.63 546.12 控制9660.82%0.71 4.49 796.33 688.46 4,339.32 小计小计107710770.83%0.83%0.72 0.72 4.54 4.54 894.98 894.98 772.09 772.09 4,885.44 4,885.44 推断610.52%0.46 2.67 32.11 28.02 163.65 总计总计113811380.81%0.81%0.70 0.70 4.44 4.44 927.10 927.10 800.11 800.11 5,049

88、.09 5,049.09 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容由于伴生大量黄金，由于伴生大量黄金，PT-FIPT-FI的铜矿的铜矿C1C1成本成本非常低非常低 2021-2023年，公司印尼铜矿的单位生产和运输成本（site production and delivery）分别为3,285/3,483/3,571美金/吨；单位C1成本（net cash costs）分别为419/198/200美金/吨。Grasberg矿区的铜矿成本非常低，几乎位于全球铜矿成本曲线最左侧，2018年由于铜和金的产量均很大，且开采的矿体为露天矿，当年铜矿的C1成本

89、甚至低至负值，达到-1,279美金/吨的水平。预计2024年公司印尼铜矿的生产和运输成本为3,549美金/吨，C1成本为198美金/吨。图：公司印尼地区铜矿成本（单位：美金/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司印尼铜、金产品售价（单位：美金/磅、美金/盎司）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2002120222023金，右轴（美金/盎司）铜，左轴（美金/磅）(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)0 2,000

90、4,000 6,000 8,000 10,000 200224E生产和运输副产品价值TC权益金和出口税C1成本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容GrasbergGrasberg矿区矿区未来生产未来生产规划规划 中短期来看，中短期来看，GrasbergGrasberg的增量主要来自磨矿产能的增量主要来自磨矿产能的扩产增效：的扩产增效：1 1）磨矿产能提升。）磨矿产能提升。2021-2023年，Grasberg磨矿量分别为15.16/19.26/19.83万吨/天。分季度来看，2023Q4Grasberg磨矿产量达到了21.43万吨/天，较20

91、22Q4的19.81万吨/天提升了8%。2023年12月，PT-FI完成了新磨矿设施的安装，加强了利用地下矿山的能力，得以实现持续的大规模生产，有望将磨矿产能提升至24万吨/天。2 2）磨矿效率提升。）磨矿效率提升。PT-FI正在推进一项磨矿回收项目，包括安装新的铜清洗回路（copper cleaner circuit）。预计该项目将于2024年下半年完成，完成后将新增6000万磅/2.7万吨的铜产能和4万盎司/1.2吨的黄金产能。长期来看，长期来看，GrasbergGrasberg的增量主要来自的增量主要来自KLKL矿的投产。矿的投产。如前文所述，KL达产后或将为公司带来每年25万吨铜和16

92、吨黄金的新增产量。表：PT-FI矿山计划时间表（统计时间为2022年末）-20-20-20-2041铜（万吨铜（万吨/年）年）72.6 77.1 77.1 63.5 金（吨金（吨/年）年）49.8 40.4 40.4 40.4 银（吨银（吨/年）年）186.6 214.6 214.6 174.2 矿石处理量（百万吨矿石处理量（百万吨/年）年）80878888铜品位（铜品位（%）1.09%1.07%1.05%0.85%金品位（金品位（g/g/t t）0.90.680.730.72铜

93、磨矿回收率（铜磨矿回收率（%）88%88%86%85%金磨矿回收率（金磨矿回收率（%）73%70%66%65%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表：PT-FI矿山资本和运营成本估算（统计时间为2022年末）-20-20-20-2041铜收入（十亿铜收入（十亿/年）年）$4.90$5.25$5.09$4.08 黄金与白银收入黄金与白银收入/副产品抵扣（十亿副产品抵扣（十亿/年）年）$2.56$2.07$2.12$2.03 权益金和出口税（十亿权益金和出口税（十亿/年）年）$

94、0.36$0.28$0.28$0.22 企业所得税企业所得税等（十亿等（十亿/年）年）$0.96$0.92$0.93$0.59 资本成本（十亿资本成本（十亿/年）年）$1.43$1.03$0.28$0.20 现场现金运营成本（十亿现场现金运营成本（十亿/年）年）$2.29$2.38$2.39$2.23 单位净现金成本（单位净现金成本（$/$/吨）吨）$881.85$1,433.00$1,477.10$1,477.10 自由现金流（十亿自由现金流（十亿/年）年）$1.73$2.03$2.61$2.25 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PTPT

95、冶炼在冶炼在20232023年年1212月扩产月扩产完成完成 公司在印尼有两家冶炼厂，即公司在印尼有两家冶炼厂，即PTPT冶炼（冶炼（PT SmeltingPT Smelting）和）和ManyarManyar冶炼厂（冶炼厂（Manyar SmelterManyar Smelter）。）。1）PT冶炼是一家印尼企业，拥有一家铜冶炼厂和精炼厂，FCX对其持股39.5%，剩余60.5%股份属于三菱材料公司。2020-2022年，PT冶炼的阳极产量分别为27.69/28.04/31.67万吨，阴极铜产量分别为27.30/25.69/26.84万吨。根据与印尼政府在2018年达成的协议，为了保障长期采

96、矿权，PT-FI承诺扩展其在印尼的冶炼和精炼产能。扩产项目在2023年12月已经完成，PT冶炼成功扩产30%，目前具备可处理130万吨铜精矿的年产能；PT-FI为该项目提供的2.5亿美元资金将在2024年年中转为股权，使PT-FI在PT冶炼的股份从39.5%增加到65%左右。2）Manyar冶炼厂，设计产能为每年可处理170万吨铜精矿，目前建设进度已经超过90%，预计在2024年下半年可以建设完成并投产。图：Greenfield Smelter（Manyar）项目现场照片资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务分析财务分析请务必阅读正文之后的免

97、责声明及其项下所有内容盈利能力盈利能力 对比几家大型铜矿企业的净利率，FCX的净利率大部分年份处于中间水平，但波动率更大，也与公司股价波动较大相对应，主要因为公司北美铜矿的成本偏高，使得公司整体的铜矿开采成本较高，但业绩弹性也比较大。从净资产收益率来看，FCX基本保持在行业平均水平，2021-2023年ROE分别为35.7%/23.5%/11.5%。近10年变动趋势是跟随铜价走势，上一轮周期高点在2011年，自此大宗商品价格开启4年熊市，直到2015年年底才见底反弹。2015年，FCX在内的不少国际矿业巨头出现亏损，这也给了国内民营矿企收购国外优质资源的契机。图：部分公司的ROE（%）资料来源

98、：Wind，国信证券经济研究所整理图：部分公司的净利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理32.418.313.8-6.7-93.7-59.925.929.3-2.56.235.723.511.5(120)(100)(80)(60)(40)(20)0 20 40 60 80 2000020202120222023自由港麦克莫兰(FREEPORT MCMORAN)南方铜业(SOUTHERN COPPER)BHP嘉能可力拓英美资源集团紫金矿业27.522.116.4-3.5-76.1-27.112.815.5-1.36.

99、123.519.716.4(100)(80)(60)(40)(20)0 20 40 60 2000020202120222023自由港麦克莫兰(FREEPORT MCMORAN)南方铜业(SOUTHERN COPPER)BHP嘉能可力拓英美资源集团紫金矿业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值与分红估值与分红图：FCX分红比例与股息率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 过去十年间（2014年开始），公司共分红8次，部分净利润为负的年份也进行了分红。公司在2019-2023这五年间的分红比例为23%，2021-2

100、023年股息率分别为0.9%/1.38%/1.23%。作为全球矿业巨头，公司的估值水平整体处于矿企中间位置，2021-2023年的EV/EBITDA倍数分别为6.4/6.5/8.1。图：几家矿业公司现金分红比例（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：部分矿企的EV/EBITDA资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理3.34.77.010.5-2.97.83.915.513.26.46.58.1(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 2000020202120222023自由港麦克莫兰(FR

101、EEPORT MCMORAN)南方铜业(SOUTHERN COPPER)BHP嘉能可力拓英美资源集团紫金矿业7.1%1.3%5.6%0.2%1.9%4.1%3.7%6.0%5.4%3.9%0.0%0.3%1.5%1.5%0.0%0.9%1.4%1.2%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2006200720082009200000222023股息率(左轴)股利支付率(右轴)47.259.0121.5-137.0-3.10.04.08.3-120

102、.50.012.521.840.8(200)(150)(100)(50)0 50 100 150 200 2000020202120222023自由港麦克莫兰(FREEPORT MCMORAN)南方铜业(SOUTHERN COPPER)BHP嘉能可力拓英美资源集团紫金矿业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产负债情况资产负债情况 全球头部铜矿公司，或综合性矿业公司的资产负债率差别不大，基本在50%-60%左右；个别公司贸易业务规模大，有色金属贸易资金需求量大，因而资产负债率可能超过60%，而这类业务往往是期现套利、跨区

103、域套利业务，毛利率一般不会超过2%，风险也高度可控。FCX的资产负债率处于较低水平，截至2023年末为48.0%。最近3年，随着铜价在疫情后大涨并维持在历史高位，矿业公司盈利大增，资产负债率总体呈现下降趋势；一些高速成长期的矿企收并购项目较多，资产负债率呈上行趋势。从一些偿债能力指标来看，几家龙头矿业公司都在改善。图：部分矿企资产负债率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：货币资金/短期债务比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：经营性净现金流/短期债务资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理42.139.959.160.572.575.269.757.657.255.

104、752.151.348.00 10 20 30 40 50 60 70 80 2000020202120222023自由港麦克莫兰(FREEPORT MCMORAN)南方铜业(SOUTHERN COPPER)BHP嘉能可力拓英美资源集团紫金矿业1.61.10.40.10.11.00.91.30.61.11.41.30.80.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2000020202120222023自由港麦克莫兰(FREEPORT MCMOR

105、AN)南方铜业(SOUTHERN COPPER)BHP嘉能可力拓英美资源集团紫金矿业(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2000020202120222023自由港麦克莫兰(FREEPORT MCMORAN)南方铜业(SOUTHERN COPPER)BHP嘉能可请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、商品价格大幅波动的风险；二、国际业务的地缘政治风险、印尼政府不履行将PT-FI的IUPK条款延长至2041年的风险；三、矿山开采活动中产生的风险；四、项目进度不及预期，导致产量不

106、及预期的风险；五、突发事件导致产量不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个

107、人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行

108、、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询

109、，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，

110、制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资

111、评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032