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1、 =- 行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 2022 年 1 月 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 2 概概 述述 融资政策收紧下的融资政策收紧下的 20212021 年城投行业显著风险表现年城投行业显著风险表现 20212021 年城投债的发行和净融额仍处于高位运行态势, 但增速均有所下滑。年城投债的发行和净融额仍处于高位运行态势, 但增速均有所下滑。 2021 年城投债发行额 5.80万亿元,较 2020 年同比增长 23.29%,增速下滑 6.24 个百分点;2021 年城投债净融资为 2.00 万亿元,同比增长 2.69%,增速下滑 4
2、8.11 个百分点。 城投企业直融方式占比上升,募资用途以偿还有息债务和借新还旧为主。城投企业直融方式占比上升,募资用途以偿还有息债务和借新还旧为主。截至 2021 年 9 月末,城投企业直接融资方式在总的融资渠道中占比从 2020 年末的 24.76%提高至 25.62%。从公开披露有募集资金用途的城投债来看,2021 年城投债募集资金用途以偿还有息债务和借新还旧为主,分别为60%和 24%,合计占比为 84%。2021 年 5 月以来,募集资金用于募投项目和补充流动资金的占比呈现波动降低态势。 交易所市场发行占比明显下降,交易所市场发行占比明显下降,且且区县级平台区县级平台终止发行情况较多
3、终止发行情况较多。2020 年和 2021 年城投债交易所发行占比分别为 36.58%和 34.45%,2021 年城投债终止审核 332 支,涉及城投主体 266 家,涉及计划发行金额 4,450 亿元,全部为公司债,其中公募债占比为 26.09%。从终止发行情况看,2021 年政策收紧中受影响最大的主要是区县级城投企业,涉及到终止发行的 266 家城投中,区县级平台 190家,占比为 71.43%。 城投债存量余额达到历史新高的同时,城投企业的有息债务亦持续增长城投债存量余额达到历史新高的同时,城投企业的有息债务亦持续增长。在地方政府推进隐性债务化解的同时, 城投企业有息债务却不断增长。
4、截至 2021 年 9 月末, 城投企业存量有息债务余额 49.30万亿元, 较 2020 年末增长 10.08%; 同期, 全国城投债券余额 12.62 万亿元, 较 2020 年末增长 13.97%。 非标风险集中于经济财政薄弱非标风险集中于经济财政薄弱、债务风险较大的、债务风险较大的区域,区域,且近期且近期存在扩散趋势。存在扩散趋势。20172021 年全国 24个省、 自治区、 直辖市共发生非标风险事件 568 起, 涉及 278 家城投企业, 其中区县级主体 178 家,占比为 64.03%。从区域分布来看,2021 年风险主体数量前三位的省份分别为贵州省、云南省和内蒙古,经济财政实
5、力多数较为薄弱,且地方债务压力较大。2021 年山东、甘肃等地首次出现城投非标违约事件,体现了非标风险事件的扩散趋势。 20212021 年城投企业负面舆情年城投企业负面舆情明显增多,评级行动也相应增加明显增多,评级行动也相应增加。2021 年城投企业负面舆情主要分为公司治理、业务预警、债务预警和监管层面四个方面,数量明显增多。基于此,2021 年以来评级机构采取的评级行动亦较多,主要表现为下调级别、调负面、列观等。 隐债化解下的政企关系梳理及评级思路调整隐债化解下的政企关系梳理及评级思路调整 地方政府债和城投企业债务的法律界限已划清,但地方政府债和城投企业债务的法律界限已划清,但实际偿还边界
6、并未完全厘清实际偿还边界并未完全厘清。以 2018 年国家审计署新一轮隐性债务审计为界,企业经营性债务从形式上与地方政府的关系已经厘清,但与地方政府仍存在较高的关联度,未来需要重点关注地方政府对企业经营性债务的偿还责任与偿还意愿。 城投转型的根本是剥离政府融资职能,城投转型的根本是剥离政府融资职能,转型不是“转性”而是业务模式和业务类型的转变。转型不是“转性”而是业务模式和业务类型的转变。城投转型系业务模式和业务类型的转变。 在城投转型过程中, 城投企业和地方政府的依赖关系会发生改变,同时地方政府对不同类型的城投企业支持的意愿和程度也将出现分化。 理性看待“城投信仰” ,更加强化城投企业个体信
7、用实力。理性看待“城投信仰” ,更加强化城投企业个体信用实力。在“控隐债、防风险、调结构”背景下,地方政府和城投企业之间的关系将呈现多重复杂的变化, 城投个体的风险特征变化也会趋向市场化和多元化,因此需要理性看待“城投信仰” ,在原有城投评级逻辑方法的基础上从更加动态的角度来分析和判断城投企业的风险。 政策政策承压持续,承压持续,短期内需短期内需关注关注城投行业五大城投行业五大风险风险 风险一:关注风险一:关注区域债务风险的控制对城投企业再融资的影响区域债务风险的控制对城投企业再融资的影响。2021 年从融资政策上,区域债务情况 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用
8、风险趋势 3 成为监管部门制约城投企业发债的重要参考因素,这种趋势预计在短期内仍会持续,因此未来区域债务风险管控效果直接决定了区域内城投企业的再融资环境。 风险二:风险二:关注房地产严调控对关注房地产严调控对区域债务化解及区域债务化解及城投企业的影响城投企业的影响。土地财政作为我国地方政府的“第二财政” ,房地产严调控使得土地市场持续低迷的大环境下,土地财政依赖度高的区域,隐债化解的资金来源,以及对城投企业的业务回款、资金流动性等影响需关注。 风险三:风险三:关注城投转型关注城投转型过程中过程中带来的复杂性和多变性带来的复杂性和多变性的的风险风险。在隐债“控增化存”的基调下,城投转型已势在必行
9、,城投转型过程中会持续给城投企业带来更趋复杂性和多变性的风险。尤其是城投企业向非城投业务相关方向的转型,在原有城投风险的基础上又叠加其他行业的风险,不确定性因素显著增加。 风险四:关注区县级城投企业再融资风险四:关注区县级城投企业再融资风险风险。需关注区县级城投未来债务续接问题,以及地方政府对这些城投企业未来发展会不会有一个比较有效的调整,包括区域平台之间的联合,以及区县级平台找市级进行整合,也有涉及到隐性债务的企业开始“新瓶装旧水”等,区县级平台是否有“腾挪空间”来真正持续对抗风险。 风险五:风险五:关注跨区域、跨行业传导关注跨区域、跨行业传导给城投企业的给城投企业的风险。风险。关注城投转型
10、与整合、城投对产业大力的扶持以及产业投资规模的加大、以及对外担保比例上升,包括平台间互保、对招商引资项目的担保、对民营企业的担保等,均使得城投企业的风险呈现多重叠加的复杂化趋势,从而导致未来城投行业风险出现新的特征,即跨区域、跨行业传导的风险。 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 4 2021 年以来,城投行业政策的主基调是防范和化解地方政府隐性债务,受此影响,作为隐债的主要承接主体,城投企业面临新一轮的政策收紧,尤其是涉及隐债的城投公司再融资受限,使得城投行业风险进一步加大。 随着隐性债务风险管控进入常态化阶段, 地方政府与城投企业之间的关系将面临重新梳
11、理, 城投企业的转型步伐也将进一步加快, 未来评级机构应理性看待 “城投信仰” ,动态评估地方政府和城投企业的信用风险。短期内,城投行业风险受内外部因素叠加的影响,将呈现多元化、复杂化的特征表现,行业内分化进一步加剧。 一一、融资政策收紧下融资政策收紧下的的 2021 年城投行业显著风险表现年城投行业显著风险表现 2021 年监管政策继续延续“开前门、堵后门”的政策导向,重点推进隐性债务化解工作,严格控制债务增量。在此背景下,2021 年城投行业风险进一步加大,且呈现出多元化的风险特征。 一是一是 2021 年城投债的发行年城投债的发行和净融额和净融额仍处于高位运行仍处于高位运行态势态势,但增
12、速,但增速均均有所下滑有所下滑。2021 年以来在隐性债务“化存控增”的强监管下,城投债发行仍保持高位运行状态。2021 年城投债发行额 5.80 万亿,较 2020 年同期增长 23.29%,增速下滑 6.24 个百分点;同期城投债净融资为 2.00 万亿元,同比增长2.69%,增速下滑 48.11 个百分点。从发行趋势来看,无论是整体发行量还是净融资额都较上年度有所增加,但增幅均呈现下滑趋势,特别是净融额下滑幅度较大。 2021 年城投债发行量及净融资额规模依然很大,一方面是因为 2021 年是城投债到期高峰年,监管从发行的角度执行“保存量、控增量”的策略,保证城投债的借新还旧;另一方面是
13、,除债券外,2021 年城投企业其他有息债务到期压力也很大, 企业通过发行债券偿还其他有息债务, 调整融资结构,也推动了当年城投债整体发行规模的增长。 二是城投企业直融方式占比上升,募资用途以偿还有息债务和借新还旧为主。二是城投企业直融方式占比上升,募资用途以偿还有息债务和借新还旧为主。城投企业主要融资图图 1 1:20212021 年城投债发行增速放缓年城投债发行增速放缓 图图 2 2:20212021 年年净融额增速放缓净融额增速放缓 数据来源:wind,中诚信国际整理 数据来源:wind,中诚信国际整理 (40)(20)020406080000
14、000400005000060000700002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总发行量(亿元)增速(%)(100)(50)0500000000250002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净融资额(亿元)增速(%) 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 5 方式包括银行借款、发行债券、信托借款及融资租赁等方式,15 号文要求银行保
15、险机构对承担地方隐性债务的城投公司不得新增流动资金贷款,使得间接融资渠道受到一定限制,2021 年以发债形式的直接融资占比提高。截至 2021 年 9 月末,城投企业直接融资方式在总的融资渠道中占比从 2020 年末的24.76%提高至 25.62%。 在防范金融风险、严控新增债务监管环境下,城投债募资用途受到一定限制,用于项目建设的新增债券发行难度提高。从公开披露有募集资金用途的城投债来看,2021 年发行城投债募集资金用途以偿还有息债务和借新还旧为主,分别为 60%和 24%,合计占比为 84%。自 2021 年 5 月以来,募集资金用于募投项目和补充流动资金的占比呈现波动降低态势。城投债
16、用于募投项目和补充流动资金的金额由 2021 年 4 月份的 1,311.21 亿元降低至 2021 年 12 月的 485.45 亿元,同期两项用途资金占比由23.72%降低至 11.34%,其中 2021 年 5 月份上述两项总发行额 170.61 亿元,当年月度最低额。 三是城投债交易所市场发行占比明显下降,且三是城投债交易所市场发行占比明显下降,且区县级平台区县级平台终止发行情况终止发行情况较多较多。2021 年 4 月上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号审核重点关注事项和深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号公司债券审核重点关注事项(以下简称 “上市
17、审核指引” )颁布以来,交易所严格控制新增债券的发行,城投债交易所发行占比下降。2020 年和 2021 年城投债交易所发行占比分别为 36.58%和 34.45%,2021 年交易所发行占比有所下降。 交易所上市审核指引颁布后, 2021 年终止数量和金额远超 2020 年同期, 5 月以来增加尤为明显。2021 年城投债终止审核 332 支,涉及城投主体 266 家,涉及计划发行金额 4,450 亿元,全部为公司债,其中公募债占比为 26.09%。从终止发行情况看,2021 年政策收紧中受影响最大的主要是区县级城投企业,涉及到终止发行的 266 家城投中,区县级平台 190 家,占比为 7
18、1.43%。分省份来看,江苏、山东、浙江、四川和贵州省终止审核主体数和计划发行额均处于前列,天津和北京终止主体数相图图 3 3:20212021 年城投债募集资金用途年城投债募集资金用途 图图 4 4:20212021 年年城投债募集资金用途(月度)城投债募集资金用途(月度) 数据来源:wind,中诚信国际整理 数据来源:wind,中诚信国际整理 偿还有息债务60%借新还旧24%募投项目9%补充流动资金7%0%20%40%60%80%100%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月偿还有息债务借新还旧募投项目补充流动资金 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行
19、业信用风险趋势 6 对较少,但计划发行额较大。城投债终止发行原因主要表现为区域债务风险的问题和城投企业个体自身的问题,其中区域债务风险主要包括地区财政实力较弱和地方债务率较高等方面;企业个体自身风险主要包括个体实力偏弱、涉及隐债平台、募集资金用途调整以及母子公司同时报债导致额度不够等多重因素。 四是城投四是城投债存量余额达到历史新高的同时,城投企业的债存量余额达到历史新高的同时,城投企业的有息债务有息债务亦亦持续增长持续增长。虽然监管层面不断强调化解隐性债务,严控新增债务,但城投企业有息债务规模仍在持续增长。截至 2021 年 9 月末,全国城投债券余额 12.62 万亿元, 较 2020 年
20、末增长 13.97%。 同期末, 城投企业存量有息债务1余额 49.30万亿元,较 2020 年末增长 10.08%。在地方政府隐性债务化解的同时,城投企业的有息债务却在不断增加和扩大,与“开前门、堵后门”的政策导向相违背。目前地方政府的债务率和城投企业的债务率呈现双高情况, 也进一步凸显了地方政府债务压力激增的情况下, 城投企业的风险积聚到了一定程度。 从存量债的区域分布结构来看,截至 2021 年 9 月末,存量债务区域集中度较高,前五位省份存量债务合计占比为 51.57%。 2021 年存量债务增速靠前的省份分别为广东省、 广西省、 浙江省和山东省,天津、黑龙江、甘肃、辽宁和青海等省份存
21、量债务同比有所降低,反映出区域债务压力大、负面舆情较多以及经济实力靠后的区域再融资风险进一步扩大。 1 此段落中的城投企业有息债务指披露了 2020 年和 2021 年三季度数据的城投企业有息债务 图图 5 5:20212021 年城投债发行年城投债发行品种品种占比占比情况情况 图图 6 6:20212021 年城投债终止审核情况年城投债终止审核情况 数据来源:wind,中诚信国际整理 数据来源:wind,中诚信国际整理 图图 7 7:全国各省份城投有息债务情况:全国各省份城投有息债务情况 0070中期票据、短融、PPN等公司债企业债%2021年2020年01020304
22、050607000500600700800900江苏省山东省浙江省四川省贵州省天津市江西省福建省广西北京市陕西省重庆市河南省安徽省湖北省湖南省河北省云南省新疆宁夏天津吉林省辽宁省广东省海南省山西省黑龙江甘肃省计划发行额(亿元,左轴)主体数(右轴) 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 7 五是非标违约集中在经济财政薄弱、债务风险较大的区域,且近期存在扩散趋势。五是非标违约集中在经济财政薄弱、债务风险较大的区域,且近期存在扩散趋势。非标融资在城投企业过往的融资结构中占比达到 20%,有些区域甚至达到 30%及以上。在资管新规和城投债务管控
23、的政策背景下,压降非标债务也成为很多区域的监管目标。从近年违约区域来看,非标债务风险事件主要集中在经济欠发达、财政实力薄弱且债务率高的区域,以区县级为主,地市级次之。具体来看,20172021 年全国 24 个省、自治区、直辖市共发生非标风险事件 568 起,涉及 278 家城投企业,其中区县级主体 178 家,占比为 64.03%。2021 年非标风险事件共发生 113 起,涉及主体 88 家,从区域分布来看, 风险主体数量前三位的省份分别为贵州省、 云南省和内蒙古自治区, 主体占比为 69.32%,均为经济实力较弱,但债务压力较大的区域。值得关注的是,2021 年非标风险事件新增山东和甘肃
24、等地,其中山东省 2021 年首次出现 6 起,均为区县级城投;甘肃省 2021 年首次出现 1 起,为地市级城 数据来源: wind,中诚信国际整理 图图 8 8:全国各省份全国各省份存量城投债情况存量城投债情况 数据来源: wind,中诚信国际整理 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%(20000.00)0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.002020年2021年9月增速亿元-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%(15,000.00
25、)(10,000.00)(5,000.00)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002020年2021年9月增速亿元 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 8 投。在监管持续趋严的态势下,未来一年不排除非标风险事件继续增加以及风险区域进一步扩散的可能性,此外,还需要警惕非标风险向债券市场的蔓延。 六是六是 2021 年年城投企业负面舆情城投企业负面舆情明显增多,评级行动也相应增加明显增多,评级行动也相应增加。2021 年城投企业负面舆情明显增多,主要分为公司治理、业务预警、债务预警和监
26、管层面四个方面2。公司治理方面, 2021年发生了较多的城投公司高管变动事件, 一般来说高管变动对公司的经营及偿债能力不会产生重大不利影响,但一部分涉及到高管违法违规情况则需要引起关注。此外,公司控股股东及实际控制人变更若存在股权层级下移,需关注后续政府支持情况。业务预警方面主要包括资产划转或整合、股权收购、重大项目投资及业绩预亏等,其中业绩预亏主要表现为下属上市公司。债务预警较多体现为新增借款超过上年末净资产的百分之二十, 此外还有新增对外担保超过上年末净资产的百分之二十、贷款利息逾期、资产抵质押、被担保对象信用水平下降、担保债务逾期、列入强制被执行人或失信执行人名单、 涉及重大诉讼及子公司
27、产品购销合同纠纷等, 其中涉及到利息逾期和担保逾期发生于贵州省、河南省及吉林省。监管层面的舆情主要包括高管接受纪律调查和监察调查,董监高涉嫌违法违纪,被监管单位出具问询函、警示函、纪律处分、自律处分、通报批评处分、公开谴责、参股公司股票被实施退市风险警示暨停牌,子公司收到行政处罚决定书、重大行政处罚,延迟披露跟踪评级报告和终止主体及债项信用级别等。基于上述的舆情,2021 年以来评级机构采取的评级行动亦较多,主要表现为下调级别、调负面、列观等。 二、隐债二、隐债风险风险化解下化解下的的政企关系梳理及评级思路调整政企关系梳理及评级思路调整 地方政府隐性债务风险防控和化解已经进入常态化阶段,15
28、号文中也再次提到“打消财政兜底幻 2 负面逾期统计基于中诚信国际信用评级有限责任公司客户。 图图 9 9:20172017- -20212021 城投非标风险统计城投非标风险统计 图图 1010:2 2021021 年年城投非标风险区域分布情况城投非标风险区域分布情况 数据来源:智象风控,中诚信国际整理 数据来源:智象风控,中诚信国际整理 0500300350400区县级地市级省级风险事件主体0070风险事件主体 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 9 觉”,重申了划清城投债务与政府债务的问题,同时,城投转型也在
29、加码提速,在此背景下,需重新梳理地方政府与城投企业的关系,同时也需动态地来分析地方政府和城投企业的风险。 地方政府地方政府债务债务和城投企业债务的法律界限已划清,但实际偿还边界和城投企业债务的法律界限已划清,但实际偿还边界并未完全厘清并未完全厘清。地方政府与城投企业之间的核心问题是债务问题,这与城投企业最早被赋予的政府融资职能密切相关。从 2014 年43 号文到现在,地方债务与城投企业的债务边界从法律责任边界上日渐清晰。从地方政府债务角度来看,目前地方政府债务主要包括显性债务和隐性债务。其中,显性债务是以地方政府债为主要构成;隐性债务以 2018 年全国性“地方政府隐性债务统计排查”为界限,
30、纳入到财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台的债务,其中主要来源于城投企业因承担公益性项目而产生,需由地方政府承担偿还支付责任的这部分债务。 而从企业经营性债务角度来看, 以 “2018 年隐性债务排查” 为界限,主要包括未纳入隐债的其余所有存量债务, 还包括 20182021 年期间隐债通过合法途径转化为企业经营性债务的部分,以及这三年多期间新增债务。 但从实际偿还情况来看,城投企业经营性债务的偿还并没有完全与地方政府撇清关系。基于城投企业大量的存量债务是因地方政府基础设施建设而产生,对应形成的资产是以公益性的资产为主,项目的收入也主要来源于地方政府,因此在这些存量债务解决上仍然需要
31、依赖于地方政府的大力支持。显然,地方政府在城投企业的债务偿还上仍然承担了一些潜在的责任和义务,并且地方政府对城投企业的支持意愿较之前并没有发生改变。但需强调的是,近些年来城投企业因承接项目的差异以及业务转型需求的不同而导致债务的本质也发生了一定变化,因此地方政府对城投企业经营性债务的偿还意愿也就不能一概而论,需要就债务本身的来源、性质作区分,并不是对城投企业所有的债务都有意愿去救助的。 城投转型的根本城投转型的根本是剥离政府融资职能是剥离政府融资职能,城投转型不是“转性”而是业务模式和业务类型的转变。,城投转型不是“转性”而是业务模式和业务类型的转变。图图 1 11 1:政府债务与企业债务边界
32、政府债务与企业债务边界 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 10 伴随着地方政府隐性债务化解,城投企业的转型也进入到一个更加紧迫的时代。对城投转型的把握要结合政策要求以及城投行业发展规律来考虑。一是城投企业转型的根本就是剥离城投企业替政府融资的职能,这一点是根本性的,从 43 号文开始至今的政策均是围绕这个根本开展的。二是城投转型不是转性,即城投企业在城市基础设施建设以及促进区域经济发展的性质和作用是没有发生变化,而且未来在新的城市发展格局中还是会保留或进一步强化。三是城投转型是业务模式和类型的转变,其中模式的核心就是政企之间是否有签署合法、合规的市场化协
33、议,以及项目是否有清晰的资金平衡方式来改变之前无收益且不能平衡的项目运作模式;业务类型的转变则是产业链的延伸,即作为市场化主体参与经营性项目的投资开发,提升自身造血能力,未来在城市改造、乡村振兴以及园区开发、双碳达标等符合国家政策导向带动区域发展的诸多领域里拓展业务领域。 在转型过程中,城投企业无论是功能属性,还是业务运作都会发生较大变化,需要更加辩证地来看待政府支持,即城投企业与政府的依赖关系是否变化,以及地方政府对城投企业的支持意愿以及表现是否改变。需强调的是,地方政府与城投企业之间的依赖关系不只是建立在股权,更多是建立在债务化解、业务承接和业务模式上。而支持层面来看,随着城投企业未来的功
34、能定位、业务性质不同,地方政府对城投企业的支持力度、支持强度会呈现较大差异,包括实施手段亦会有所差别。 理性看待“城投信仰”,更加强化城投企业个体信用实力理性看待“城投信仰”,更加强化城投企业个体信用实力。未来 3-5 年地方政府债务风险防范的重点应该会是围绕“控隐债、调结构、防风险”展开,城投企业的发展也会围绕“转型”这条主线深入进行,使得地方政府和城投企业之间的关系呈现多重复杂的变化,城投个体的特征变化也会趋向市场化和多元化的趋势。在此背景下,应该更加审慎、更加理性地看待“城投信仰”。从评级的角度,需在原有城投评级逻辑方法的基础上从更加动态的角度来分析和判断城投企业的风险,强化三个方面的动
35、态调整。一是区域债务风险管控能力和治理水平。首先要看区域债务管控意识和管控能力;其次图图 1 12 2:城投转型城投转型 城投企业的职能政府融资职能剥离城投企业的性质及作用促进城市基础设施建设促进当地产业经济发展城投企业的业务类型基础设施建设/土地整理/保障房城投企业的业务模式代建/政府购买服务/PPP保留并强化城投业务的延伸/城市有机更新/乡村振兴/双碳目标等合法合规的市场化协议项目资金平衡方式清晰转型43号文城投企业对地方政府的依赖关系股权关系/业务承接/债务化解地方政府对城投企业支持的意愿和程度功能/性质/业务类别地方政府对城投企业的支持方式显性化/公开化/规范化地方政府对城投企业支持手
36、段资源/资产/资金 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 11 要看区域可调度资源能力,政府调动金融资源的能力是防范化解区域债务风险的重要保障;最后要看区域可持续发展能力,在未来 35 年,部分区域仍然存在隐性债务化解压力,那么这些区域是否具有可持续发展能力,赢得“以时间换空间”的机会来化解风险。二是城投违约对当地政府信用损失的影响,这一因素主要与政府的支持意愿相关。从永煤违约事件来看,各地政府对城投违约和对当地信用影响的重视程度差别较大。如果区域内城投数量、类型较多,在支持能力有限的情况下,地方政府对城投的支持可能会有所取舍。三是强化城投个体信用实力。城投
37、转型是大势所趋,然而转型中面临的风险也会更加复杂和多元,因此对城投企业自身资质的考量会进一步增强。着重从业务、资产、现金流和再融资四个维度展开:首先要考量业务发展受区域环境波动的影响、业务区域竞争力、业务稳定性和可持续性;其次要考量资产质量,有效且优质的资产规模及占比;再次还要考虑现金流的稳定,以及与收入的匹配性;最后是判断再融资能力和流动性,再融资渠道的通畅是企业防止发生债务风险的根本保障。 三、三、严监管持续中的城投行业风险演化趋势严监管持续中的城投行业风险演化趋势 2021 年在加强隐债风险化解的大背景下, 各级地方政府对整体债务的管控意识和管控能力在进一步的增强, 确保了当年大规模到期
38、债券的偿还以及风险的化解。 2022 年亦是城投债到期高峰年,仍要面临新一轮的偿债高峰, 不排除少部分区域可调配的资源及手段较为有限, 在新一轮债务控制中风险逐步暴露的可能性。需重点关注以下五方面的风险点。 第一,关注第一,关注区域债务风险的控制对城投企业再融资的影响区域债务风险的控制对城投企业再融资的影响。2021 年从融资政策上,区域债务情况成为监管部门制约城投企业发债的重要参考因素, 这种趋势预计在短期内仍会持续, 因此未来区域债务风险管控效果直接决定了区域内城投企业的再融资环境。 对于区域债务风险的管控将从区域的化解能力、化解手段和化解措施三方面来分析。化解能力方面,与当地政府的基础条
39、件,如区域经济情况、区级财政情况以及区域的自然禀赋密切相关。化解手段方面,在201827 号文中,提出隐债化解的六个途径中,实际采用的主要是三个,一是地方政府通过出让当地的土地资源,获取土地出让金来偿还地方政府债务; 二是通过合法的途径转化成城投企业的经营性债务; 三是通过金融机构的借新还旧、核定展期等。化解措施方面,2019 年以来建制县隐债化解试点以及 2021年新提出的广东、上海“全域无隐债试点”,均通过再融资债券来进行隐性债务的置换。短期内,需关注的是再融资置换隐债的范围是否会扩大; 债务颜色较深的区域如何去债务杠杆, 释放融资空间;涉隐企业如何在债务化解上获得政府的持续且稳定的资金支
40、持。 第二,第二,关注房地产调控对关注房地产调控对地方财政地方财政及及城投企业的影响城投企业的影响3 3。土地财政作为我国地方政府的“第二财政” ,是地方经济建设和偿还债务的资金主要来源。而决定土地出让收入的最重要因素之一是房 3 具体参考中诚信研究院房地产严调控冲击土地市场,土地财政弱化需关注三大风险 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 12 地产市场行情。2021 年以来,房地产严调控带来了土地流拍,进而影响了土地出让收入的下滑,使得土地财政走弱,影响了地方政府的可支配财力。尤其是在隐性债务化解中,地方政府用于化债的资金受到了严重的影响, 特别是对那些
41、债务率较高、 土地依赖较高的区域面临的问题将更加突出。根据中诚信研究院统计, 将 “地方政府性基金收入/综合财力” 来判断一个区域的土地财政依赖度。从这一指标来看,全国土地财政依赖度平均在 3040%左右,部分中东部地区,如江苏、浙江等都超过了 45%。在土地市场持续低迷的大环境下,土地财政依赖度高的区域风险需关注。 对于城投企业的影响主要表现在两个方面, 一方面财政吃紧必然会导致政府结算资金的拖欠和延迟,也是企业的流动性压力进一步加大,尤其是对只从事城市开发与土地整理的城投企业而言,地方政府基建投资支出的缩减将对其主营业务造成冲击,最终加大其信用风险。另一方面,不少地方城投企业会为地方土地市
42、场进行托底, 纷纷开始拿地, 其中也有一部分城投企业开始进入房地产行业或与其他房企合作的模式,在土地出让市场景气度低、房企再融资环境整体恶化的背景下,若城投涉足的地产业务面临流动性压力或合作开发的地产商面临流动性危机, 则可能造成房地产风险向城投风险的负面传导,对于这类的城投企业需谨慎看待。 第三,第三,关注城投转型过程中关注城投转型过程中带来的复杂性和多变性带来的复杂性和多变性的风险的风险。在隐债“控增化存”的基调下,城投转型已势在必行, 城投转型过程中会持续给城投企业带来新一轮的风险。 从目前城投转型的可行路径来看,大部分城投是延续了原有城投的业务链,该部分的风险相对可控,也有部分城投纷纷
43、涉足从事市场化的业务,除了有一定的行业、业务风险外,还会存在与当地政府的关系变弱、地方政府对其的支持意愿降低等风险。此外,作为当地政府的投资平台,城投公司介入到当地政府的招商引资中,表现为产业投资、收购上市等。诚然,城投企业要实现转型发展,必须要调整拓展业务板块、转变运营模式、创新盈利模式、提高自身的造血能力。但业务领域的拓展都会让城投企业走图图 1 13 3:各省份土地财政依赖度及债务压力情况(:各省份土地财政依赖度及债务压力情况(2 2020020 年)年) 数据来源:中诚信国际区域风险数据库,中诚信研究院整理 005006007000.0010.0020.0030.
44、0040.0050.0060.00%土地财政依赖度(左)债务率(直接债务,%)债务率(含隐性债务,%) 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 13 出传统、单一的业务性质,转向市场化竞争、专业化运作的其他业务领域,这使得城投企业的风险也呈现出多变性、复杂性。从 2021 年“星星科技” 、 “易见股份” 、 “隋田力”等风险事件中都可以看出城投转型的影子。总体来说,谨慎看待城投企业的转型,尤其非原有城投业务相关性较低的业务转型,在原有城投风险的基础上又叠加其他行业的风险,不确定性因素显著增加。 第四,第四,关注区县级城投企业再融资风险关注区县级城投企业再融资
45、风险。截至 2021 年底,存量城投企业数达 2,905 家,其中区县级城投占比 57.35%,为 1,666 家,区县级城投债存量占存量城投债的比重达 45.72%,区县级城投不管是数量还是城投债存量比重均较大。 根据现有存量债规模较大的区县级平台企业情况统计,平台数量大于 5 家的共计 36 个区县, 其城投存量信用债余额/一般公共预算和基金收入的比值均大于 60%,这些区域的整体存量债务规模较大,债务负担较重。 具体来看,区县级行政层级相对较低,可用于化债的手段和调用的资源相对有限,直接也导致了债务压力相对较大。 尤其在此轮融资政策收紧的过程中, 部分债务率较高的区域的城投企业也陷入了再
46、融资困境, 不得不又选择资金成本较高的非标渠道融资, 也出现了票面利率和实际发行利率相距较大的情况。同时,15 号文之后涉及隐债的平台融资受限后,新一轮区县级平台的整合和重组又开始了,包括区域平台间的整合、区县级平台往上级平台挂靠以及“新瓶装旧水”等。对此,重点关注的是短期内区域债务规模能否得到有效压降、 区域持续发展条件是否改善以及城投企业的再融资渠道能否保持通畅. 第五第五,关注关注跨区域、跨行业传导跨区域、跨行业传导将是城投行业风险的新特征表现将是城投行业风险的新特征表现。近年来,城投转型与整合、城投对产业大力的扶持以及产业投资规模的加大、以及对外担保比例上升,包括平台间互保、对招商引资
47、项目的担保、对民营企业的担保等,均使得城投企业的风险呈现多重叠加的复杂化趋势,从而导致未来城投行业风险出现新的特征,即跨区域、跨行业传导的风险。具体表现在:地方政府向城投企业传导、房地产行业向城投行业传导、产业类国企向城投类企业传导、城投企业母子公司间图图 1 14 4:部分区县城投数量及存量城投债余额:部分区县城投数量及存量城投债余额/ /(一般公共预算收入(一般公共预算收入+ +政府性基金收入)情况政府性基金收入)情况 数据来源:wind,政府公开数据,中诚信国际整理 005006007000246810121416城投企业数量(家)存量城投债余额/(一般公共预算收入
48、+政府性基金收入)(%) 中诚信国际中诚信国际行业展望行业展望 严监管持续中的城投行业信用风险趋势 14 中诚信国际信用评级有限责任公司(以下简称“中诚信国际” )对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可,任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售,或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息,应事先获得中诚信国际书面许可,并在使用时注明来源,确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为,都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形,都是中诚信国
49、际商标,受到中国商标法的保护。未经中诚信国际事先书面允许,任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为,都有权追究法律责任。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响,上述信息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下,a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人员、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损
50、害承担任何责任,或 b)即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失,对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失,中诚信国际也不承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中的信用级别、财务报告分析观察,并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资、借贷等交易行为,也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。投资者购买、持有、出售任何金融产品时应该对每一金融产品、每一个发行人、保证人、信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估。中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别、报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任。 的相互传导以及城投企业区域内与区域间的相互