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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 传媒传媒 investSuggestion 增持增持(维持维持 )marketData 市场数据市场数据 日期 2024-01-05 收盘价(元)10.65 总股本(百万股)2152.52 流通股本(百万股)1905.35 净资产(百万元)5020.92 总资产(百万元)6314.60 每股净资产(元)2.33 来 源:WIND,兴 业证 券 经 济 与金 融 研 究 院整 理 rela
2、tedReport 相关报告相关报告 【兴证传媒】恺英网络 2023 年三季报点评:新游业绩逐步释放,董事长增持彰显信心 2023-10-28 【兴证传媒】恺英网络 2023 年中报点评:三季度业绩超预期,重磅大作值得期待2023-8-28 【兴证传媒】恺英网络 2022 年报及 2023 年一季报点评:潜心耕耘硕果已现,VR+AI 打开想象空间2023-04-28 emailAuthor 分析师:分析师:李阳 S04 杨尚东 S03 投资要点投资要点 summary 公司治理不断完善,业绩景气持续高增。公司治理不断完善,业绩景气持续高增。公司 20
3、23 年完成盛和少数股权收购、实控人落定,公司治理渐入佳境,且股东及管理层多次增持股份,彰显发展信心。产品及业绩层面,龙神八部之西行纪全民江湖石器时代 觉醒 纳萨力克之王上线并取得优异成绩,2023 年前三季度归母净利润同比增长 18.39%,预计全年维持景气增长。传奇游戏纠纷厘清,进入健康发展阶段传奇游戏纠纷厘清,进入健康发展阶段。传奇游戏的版权纠纷理顺,买量及玩法属性决定了未来将进一步向头部集中。经蓝月传奇 原始传奇等产品验证,公司已具备行业顶尖的传奇游戏研发与运营水准,并与正版 IP 版权方、头部发行商形成紧密的业务合作及股权投资关系。在玩家客群需求稳固的情况下,公司市占率有望进一步提升
4、,且传奇小程序游戏正版授权新阶段开启,有望带来增量空间。2024 年龙腾传奇表现可期。创新布局已成体系,产品大年值得期待。创新布局已成体系,产品大年值得期待。公司创新类游戏布局已形成独特方法论,IP 储备让公司的产品的丰富度上升到新的高度,外部发行渠道的助力也成为了恺英能发行好“多元化”产品的核心原因。基于恺英过去搭建的一套较强的产品运作体系,IP 的引入、外部渠道的合作,都能给合作方带来足够的信心,创新品类未来可期。2024 年也是创新游戏大年,正版 IP 授权的斗罗大陆诛邪传说 代号:盗墓以及临仙 妖怪正传 2 归隐山居图 太上补天卷等产品蓄势待发。小程序游戏及小程序游戏及 VR/AI 布
5、局打开布局打开广阔广阔空间。空间。小程序游戏方兴未艾,买量、渠道、用户红利凸显,公司旗下仙剑奇侠传之新的开始跻身小程序畅销榜前列,此外原始传奇 天使之战 新倚天屠龙记等游戏也登录了微信小游戏平台。长期来看,恺英网络作为 A 股游戏公司中的“IP 宝库”,在小程序游戏 IP 化打造方面具有得天独厚的优势,配合强大的买量优势,有望打开新的利润增长空间。公司 VR 布局软硬兼备、AI 探索多点开花,2024 年公司 VR及 AI 游戏产品将兑现,有望带来较大的估值提升与未来成长空间。投资建议:投资建议:2023 年公司作品表现优异,董事长多次增持彰显信心,2024 年传奇及创新产品储备丰富,小游戏赛
6、道大有可为,VR+AI 布局前瞻、催化不断。我们维持盈利预测,预计公司 2023-2025 年归母净利润 14.94/18.46/22.34 亿元,对应当前股价(2024 年 1 月 5 日)的 PE 分别为 15.3/12.4/10.3 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:政策及监管环境的风险、市场竞争加剧风险、VR 游戏业务进展不及预期风险、新游戏或新版本上线延期风险、老游戏流水回落风险等。主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)3726 5128 6308 7475 同比增长同比增长 56.8%37.
7、7%23.0%18.5%归母净利润归母净利润(百万元百万元)1025 1494 1846 2234 同比增长同比增长 77.8%45.8%23.5%21.0%毛利率毛利率 75.0%76.0%76.4%76.9%ROE 22.9%26.1%24.2%22.6%每股收益每股收益(元元)0.48 0.69 0.86 1.04 市盈率市盈率 22.4 15.3 12.4 10.3 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 dyCompany 恺英网络恺英网络(002517.SZ)000009 title 内功扎实内功扎实景气上行景气上行,龙腾大年,龙腾大年再续
8、传奇再续传奇 createTime1 2024 年年 01 月月 07 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、困境反转渐入佳境,景气上行动能充足.-4-1.1、逆境反转续写传奇,三大战略稳步发力.-4-1.2、董事长持股不断提升,公司治理完善清晰.-5-1.3、景气上行动能充足,研发投入持续加码.-7-2、版权理顺生态重整,龙腾再续传奇可期.-10-2.1、传奇 IP 纠纷理顺,助力生态规范发展.-10-2.2、玩家客群需求稳定,规范集中大势所趋.-12-2.3、高效研发长线运营,生态核心壁垒深厚.-
9、15-2.4、奇迹品类沉浮积淀,爆款瞩目新游亮眼.-18-3、创新品类多点开花,VR+AI 空间广阔.-19-3.1、苦练内功基石稳固,创新品类未来可期.-19-3.2、小程序游戏方兴未艾,IP 及买量优势凸显.-23-3.3、苹果 MR 将重磅面世,VR 游戏打开想象空间.-25-3.4、多措并举拥抱 AI,全面赋能游戏生产力.-27-4、盈利预测与估值.-28-5、风险提示.-29-图目录图目录 图 1、恺英网络发展历程.-4-图 2、公司业务布局.-5-图 3、公司董事长金锋持有公司股份数量及比例.-6-图 4、公司股权结构(截至 2023 年 12 月 25 日).-6-图 5、201
10、7-2023 前三季度公司营业收入及同比增长率.-8-图 6、2017-2023 前三季度公司归母净利润及同比增长率.-8-图 7、2017-2023H1 营业收入构成(%).-8-图 8、2017-2023H1 公司各业务毛利率.-8-图 9、2017-2023 前三季度各项期间费用率.-9-图 10、2022 年以来各季度公司销售费用与投放情况.-9-图 11、恺英网络旗下主要游戏投放计划数(条).-9-图 12、2017-2023Q3 公司研发费用及研发费用率.-10-图 13、2017-2022 年公司研发人员数量及占比.-10-图 14、传奇 IP 权属之争.-11-图 15、恺英网
11、络与盛趣合作渊源.-12-图 16、抖音&今日头条“传奇手游”关键词受众的年龄占比.-12-图 17、抖音&今日头条“传奇手游”关键词受众的性别占比.-12-图 18、传奇游戏核心玩法与画面风格.-13-图 19、国内传奇游戏买量投放素材数与计划数.-13-图 20、国内传奇类小程序游戏投放公司数量(家).-14-图 21、国内传奇类小程序游戏买量投放素材数与计划数.-14-图 22、恺英网络传奇游戏矩阵.-15-图 23、蓝月传奇手游玩法更新.-16-图 24、原始传奇买量规模与下载量变化.-16-图 25、原始传奇宣传打法.-17-图 26、恺英、盛和、世纪华通、贪玩的业务合作及股权关系.
12、-17-图 27、龙腾传奇概念宣传图.-18-图 28、奇迹游戏行业发展现状和趋势.-18-eWNAwUmYjY8WoXaQcM6MsQoOoMnRlOpPpOfQoOuMaQoPpOwMnRuNuOpPoR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 29、公司奇迹类游戏产品矩阵.-19-图 30、公司创新品类产品矩阵.-20-图 31、公司多元化发行策略.-21-图 32、公司战略投资企业概况(持股比截至 2023 年 11 月 30 日).-22-图 33、恺英网络 IP 获取情况.-22-图 34、恺英网络创新品类合
13、作模式.-23-图 35、微信小游戏成长历程.-23-图 36、2023 年以来小程序游戏投放数量(款).-24-图 37、2023 年 8 月小游戏推广强度榜 TOP10.-24-图 38、2023 年 9 月小游戏推广强度榜 TOP10.-24-图 39、仙剑奇侠传之新的开始小程序游戏.-25-图 40、恺英网络新倚天屠龙记小程序游戏.-25-图 41、2024-2025 苹果 Vision Pro 出货情况预测.-25-图 42、射击留下的不同形状/位置/深浅的弹坑.-26-图 43、部分 VR 射击游戏.-26-图 44、2022 年中国厂商 XR 设备出货量占比.-26-图 45、U
14、nity Muse Chat 文本生成角色模型动画.-27-图 46、Unity 中国版大模型引擎构想.-27-表目录表目录 表 1、公司部分管理层及首席责任官工作经历.-7-表 2、公司盈利预测结果(PE 截至 2024 年 1 月 5 日).-29-表 3、可比公司估值(总市值及 PE 截至 2024 年 1 月 5 日).-29-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、困境反转渐入佳境,困境反转渐入佳境,景气上行动能充足景气上行动能充足 1.1、逆境反转续写传奇,三大战略逆境反转续写传奇,三大战略
15、稳步发力稳步发力 逆境反转,渐入佳境逆境反转,渐入佳境。公司成立于2008 年,于 2015 年12 月借壳泰亚股份上市后更名为恺英网络,是国内领先的传奇奇迹类厂商,代表产品有手游全民奇迹、页游蓝月传奇等。2019 年在内外部压力下,公司业绩下挫。2020 年公司完成战略调整,聚焦游戏主业,确立“研发、发行、投资+IP”三大业务板块。2021 年起,公司业绩重回增长轨道。2022 年,在传奇奇迹品类支撑下,公司业绩强势依旧,加码布局 VR 等新业务,宣布员工持股计划,彰显发展信心,增强员工的凝聚力和公司的发展活力。2023 年,年,公司治理完善、产品矩阵丰富,产品矩阵上,产品矩阵上,龙神八部之
16、西行纪/全民江湖/石器时代觉醒/纳萨力克之王分别在 6 月/8 月/10 月/11 月上线;业务生态上业务生态上,5 月公司收购浙江盛和剩余 29%股权,加强游戏研发竞争力,10 月公司与世纪华通签署了 战略合作协议,双方将围绕传奇系列以及传奇世界 IP 资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作;公司公司治理方面,治理方面,11 月董事长金锋增持股份成为公司实际控制人,公司以集中竞价交易方式完成了 2 亿元回购,充分彰显了长期发展信心;12 月,金锋完成 2000 万元增持计划,并计划继续增持 1 亿元;公司全体高级管理人员增持公司股份 82 万股,彰显发展信心。图图 1、恺英网络发展历
17、程、恺英网络发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,恺英网络公众号,东方财富网,中国经济周刊,中国网科技,中国新闻网,环球网财经,兴业证券经济与金融研究院整理 公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营,主营业务分为研发、发行公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营,主营业务分为研发、发行以及投资以及投资+IP 三大板块。三大板块。研发:研发:公司经过多年发展积累了丰富的游戏研发经验,打造了众多传奇类精 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 品爆款游戏产品,并致力于打造多维度、立体化的研发体系。2023 年随着浙
18、江盛和成为恺英网络 100%控股子公司,上海恺英与浙江盛和的研发体系已进一步打通,一体化研运能力进一步提升。发行:发行:公司多年持续完善内外部相结合的发行体系,旗下发行平台 XY.COM是国内知名精品游戏发行平台,上线运营至今累计推出精品游戏逾百款。发行团队持续推进“IP 品类+创新品类”战略,聚焦核心赛道同时“发展 IP 多元化”路线,不断探索多样化发行能力,采取电商带货、小程序买量、短视频矩阵等多种手段触达更广泛的平台以及更多元的用户。未来公司发行业务将立足全球业务,因地制宜,孵化优质内容,借力全球化 IP,快速占领市场。投资投资+IP:公司积极推进战略投资与 IP 布局相互协同赋能,投资
19、游戏行业上下游产业链标的,通过差异化布局补充自研产品线的同时推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同,通过外部引入、内部孵化、对外投资IP 工作室三大举措展开 IP 布局,为公司研发体系提供 IP 支持并赋能战略投资企业高速发展。2023 年仙剑奇侠传 石器时代 纳萨力克之王等 IP改编游戏取得成功,2024 年将继续推出关于我转生变成史莱姆这档事动画正版授权的放置卡牌手游、日本 IP 授权的信长之野望:天道等多款游戏,此外公司储备了两款战略 IP 产品,包括面向全球市场的奥特曼 3D 动作游戏、由超人气经典动画死神千年血战篇正版授权的手游。图图 2、公司业务布局、公司业务布局 资料来
20、源:公司公告、恺英网络公众号、公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、董事长持股不断提升,董事长持股不断提升,公司治理完善清晰公司治理完善清晰 董事长正式成为实控人,持股比例董事长正式成为实控人,持股比例持续持续提升。提升。2020 年以来,公司董事长金锋持有公司股份比重不断提升;2023 年 12 月,金锋受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 合伙份额,权益变更后,金锋直接控制公司总股本的 13.78%,合计控制公司总股本的 19.01%,公司由无实际控制人变更为金锋先生为公司
21、的实际控制人;董事长通过集中竞价方式增持公司股份 203.07 万股,占公司总股本的 0.09%,累计增持金额约 2000.24 万元,并拟 6 个月内增持公司股份不低于 1 亿元;公司全体高级管理人员增持公司股份 82 万股,彰显管理层发展信心。此外,为充分调动公司管理团队、核心技术人员的积极性,公司分别在 2021 年、2022 年以及2023 年进行股票回购,并实施了股票期权激励计划和员工持股计划,完善公司长效激励机制和利益共享机制,促进公司健康可持续发展。图图 3、公司董事长金锋持有公司股份数量及比例公司董事长金锋持有公司股份数量及比例 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整
22、理 图图 4、公司股权结构(截至、公司股权结构(截至 2023 年年 12 月月 25 日)日)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 领军者游戏产业经验丰富,首席责任制提升运作效率领军者游戏产业经验丰富,首席责任制提升运作效率。公司董事长金锋拥有丰富的游戏公司工作经验,深谙游戏行业的运作规律和市场趋势,2011 年 7 月至 2018年 1 月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监;2018 年 1 月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及 CEO;2018 年 3 月至今任恺英网络董事长。公司现任副董事长、总经理沈军具备扎实的法学知识和良好的法律研究经验。2023年 7
23、月,公司组建首席责任官团队,进一步提高公司运作效率与经营管理水平。优秀的治理结构与管理团队,为公司发展提供全方位指导和护航。0.37%6.89%6.95%6.95%7.57%9.12%9.79%9.79%9.79%10.77%13.78%13.88%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250003000035000持股数量(万股,左轴)持股比例(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 表表 1、公司公司部分管理层及首席责任官部分管理层及首席责任官工作经历工作经历 姓名姓名
24、 职务职务 工作经历工作经历 金锋 董事长 2011 年 7 月至 2018 年 1 月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监;2018 年 1 月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及 CEO;2018 年 7 月至今任恺英网络董事,于 2018 年 7 月至 2018年 9 月任恺英网络副董事长,于 2018 年 9 月至 2019 年 3 月任恺英网络联席董事长,于 2019 年 3 月至今任恺英网络董事长。沈军 副董事长、总经理 法国艾克斯-马赛第三大学博士。于 2006 年 6 月至 2008 年 4 月历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员;2008 年 5
25、 月至 2018 年 9 月历任浙江省社会科学院科研人员、副所长。历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员。唐悦 副总经理 2012 年 4 月至今历任恺英网络股份有限公司安全管理中心高级总监、公共安全副总裁、技术平台系统副总裁 林彬 副总经理 2019 年 3 月至 2019 年 7 月担任恺英网络股份有限公司监事,2012 年 9 月至今历任上海恺英网络科技有限公司 XY 平台总经理、XY 事业部总经理、游戏事业部副总裁、恺英网络股份有限公司游戏研发事业群和游戏发行事业群高级副总裁。赵凡 副总经理 2000 年 7 月北京联合大学本科毕业,曾任北京久
26、世网媒文化传播有限公司总经理及执行董事、贵州金德康网络技术有限公司执行董事兼总经理。骞军法 副总经理 曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务 马杰 首席研发官 2013 年 7 月至 2017 年 10 月在北京奇虎科技有限公司担任产品经理,2017 年 10 月至 2020 年 5 月在浙江盛和网络科技有限公司担任制作人,2020 年 5 月起在恺英网络股份有限公司担任研发副总裁 梁智青 首席产
27、品官 2011 年 10 月起历任浙江盛和网络科技有限公司运营总监、首席运营官。资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、景气上行动能充足,研发景气上行动能充足,研发投入持续加码投入持续加码 V 形反转形反转王者归来王者归来,盛和并表业绩盛和并表业绩增厚增厚。2019 年,受控股子公司浙江九翎陷入国际仲裁纠纷、浙江盛和业绩下滑影响,公司计提商誉减值损失约 21 亿元,当年业绩亏损。2020 年浙江九翎出表,叠加部分老游戏流水下降,公司营业收入继续下滑,但老游戏运营投入和市场推广费的同步减少叠加公司加强债权管理信用减值损失减少、浙江盛和业绩回暖等因素,公司扭亏为盈。2020 年
28、成为公司业绩的重要拐点,公司迅速开启新一轮经营战略调整,确立了“研发、发行、投资+IP”三大业务板块,并细化到日常经营中。2021 年,公司原有的原始传奇 王者传奇高能手办团等游戏保持较好的收入和利润贡献,热血合击刀剑神域黑衣剑士:王牌及魔神英雄传等多款新游表现良好,带来收入和利润的显著提升;受益于原始传奇热血合击蓝月传奇等长线产品的稳定运营以及天使之战永恒联盟新倚天屠龙记等新上线产品的出色表现,2022年公司延续了良好的增长态势。2023 前三季度前三季度,公司实现营业收入 30.29 亿元,同比增长 7.23%;归母净利润 10.82亿元,同比增长 18.39%,预计全年继续保持高增长趋势
29、。公司运营的龙神八部之西行纪、携手贪玩联合推出的全民江湖、与腾讯联合开发运营的石器时代:觉醒等新游带来业绩增量。浙江盛和 2020-2022 年归母净利润分别为2.11/9.31/11.89 亿元,对上市公司净利润贡献率分别为 84.39%/114.59%/82.37%,2023 年 8 月,公司完成对浙江盛和 29%股权的收购,实现全资控股,将为上市公司带来更显著的业绩增厚。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 图图 5、2017-2023 前三季度前三季度公司营业收入及同比增长公司营业收入及同比增长率率 图图 6、20
30、17-2023 前三季度前三季度公司归母净利公司归母净利润润及同比增及同比增长率长率 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 聚焦聚焦移动游戏移动游戏主业主业,信息服务同步发力。,信息服务同步发力。公司聚焦游戏主业,移动网络游戏收入占比在 2021 年达到近95%,2023H1 占比为 85.89%。信息服务收入为旗下公司运营的游戏业务平台产生的收入,2023H1 收入占比为 11.38%。公司移动网络游戏毛利率具有提升趋势,2023H1 毛利率达到 83.92%。图图 7、2017-2023H1 营业收入构成(营业收入构成(%)图图
31、 8、2017-2023H1 公司公司各各业务毛利率业务毛利率 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 期间费用有所提高,市场推广成本增加。期间费用有所提高,市场推广成本增加。2023 前三季度,管理费用同比增长 80.69%,主要由员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加;同时,市场推广成本增加导致销售费用提升,2023 年前三季度销售费用同比增长 31.57%,销售费用率增加至25.56%。销售费用与游戏投放具有强关联性,根据 Dataeye,三季度 9 月以来仙剑奇侠传:新的开始小程序游戏投放增加显著,四季度 11 月后原始传奇投
32、放有所上升。31.3422.8420.3715.4323.7537.2630.2915.20%-27.13%-10.81%-24.24%53.92%56.84%7.23%-40%-20%0%20%40%60%80%072002120222023前三季度营业收入(亿元,左轴)同比增长率(%,右轴)16.101.74-18.941.785.7710.2510.82136.19%-89.17%-968.47%109.39%224.14%77.76%18.39%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-30-20-
33、2002120222023前三季度归母净利润(亿元,左轴)同比增长率(%,右轴)47.02%67.44%65.06%69.13%94.63%84.75%85.89%12.44%11.38%29.74%20.42%15.35%10.78%5.37%2.34%1.66%0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1游戏分发收入(%)其他应用产品分发收入(%)网页网络游戏(%)信息服务(%)移动网络游戏(%)69.63%68.67%72.35%75.67%71.06%75.32%83.92%69.09%68
34、.52%52.77%55.06%65.78%38.99%32.23%0%20%40%60%80%100%移动网络游戏(%)信息服务(%)网页网络游戏(%)其他应用产品分发收入(%)游戏分发收入(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 图图 9、2017-2023 前三季度各项期间费用率前三季度各项期间费用率 图图 10、2022 年以来各季度公司销售费用与投放情年以来各季度公司销售费用与投放情况况 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,Dataeye,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1
35、1、恺英网络旗下主要游戏投放计划数(条)恺英网络旗下主要游戏投放计划数(条)资料来源:Dataeye,兴业证券经济与金融研究院整理 研发投入稳步提升,自研体系不断优化。研发投入稳步提升,自研体系不断优化。公司持续加大游戏研发投入,加强游戏研发队伍建设,通过一个个项目积累技术,重搭标准化的生产管线。2022 年初,公司已完成了对于主力核心团队的构建,并且形成了一套由上海和杭州两地研发团队组成,富有相当规模的成熟研发管道。截至 2022 年底共有1149 名研发人员,占公司员工总数的 67.51%。2022 年公司研发支出 5.11 亿元,占营收的比重达到13.72%。七大专项工作室及其他项目组负
36、责十余款自研产品的开发制作,用心为玩家打磨精品游戏。同时,公司研发团队凭借丰富的技术经验与成熟的研发实力,取得“跨网络域资源的访问方法及设备”、“3D游戏渲染引擎方法”等20 余项专利,为公司打造高质量游戏保驾护航。24.17%22.72%27.46%30.03%15.18%21.56%25.56%9.64%6.74%11.46%12.03%6.96%4.40%6.81%0.00%21.08%18.30%20.31%14.28%13.72%10.95%-5%5%15%25%35%20020202120222023前三季度销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务
37、费用率(%)2.381.571.932.152.342.363.050.0020.0040.0060.000.002.004.00销售费用(亿元,左轴)恺英网络投放素材数(万条,右轴)恺英网络投放计划数(万条,右轴)02000400060008000400000002022-01-012022-01-172022-02-022022-02-182022-03-062022-03-222022-04-072022-04-232022-05-092022-05-252022-06-102022-06-262022-07-122022-07-282022-
38、08-132022-08-292022-09-142022-09-302022-10-162022-11-012022-11-172022-12-032022-12-192023-01-042023-01-202023-02-052023-02-212023-03-092023-03-252023-04-102023-04-262023-05-122023-05-282023-06-132023-06-292023-07-152023-07-312023-08-162023-09-012023-09-172023-10-032023-10-192023-11-042023-11-202023-
39、12-062023-12-22原始传奇热血合击天使之战零之战线永恒联盟神兵奇迹新倚天屠龙记龙神八部西行纪敢达 争锋对决仙剑奇侠传之新的开始永恒之巅 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图 12、2017-2023Q3 公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 图图 13、2017-2022 年年公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2、版权理顺版权理顺生态重整生态重整,龙腾再续传奇可期龙腾再续传奇可期
40、2.1、传奇传奇 IP 纠纷理顺纠纷理顺,助力助力生态规范生态规范发展发展 传奇传奇 IP 权属之争画上权属之争画上“句号句号”,盛趣游戏独享完整权利。,盛趣游戏独享完整权利。围绕传奇 IP,共有著作权人娱美德和亚拓士(盛趣游戏)的纷争在持续近二十年后尘埃落定,事件大致划分为三个阶段:1)传奇)传奇 IP 纠纷阶段:纠纷阶段:2000 年,娱美德和亚拓士共同开发Legend of Mir2即传奇 2,且共同享有著作权。2001 年双方签署海外销售协议,约定由亚拓士负责开拓海外市场,同年亚拓士与盛趣游戏签署传奇 2的独家协议,后者取得此游戏大陆市场的独家代理权,上线后更名为热血传奇。2002 年
41、娱美德、亚拓士、盛大游戏三方签署补充协议,娱美德明确委托亚拓士行使其作为共同授权方一切权利且不可撤销,亚拓士则作为共有著作权人的代表与盛大游戏续约。2003年,纠纷正式开始,起因为娱美德擅自授权光通运营传奇 2的升级版本,即国内最早出现的传奇 3,二者对此发生了多次法律争端。2004 年,亚拓士与娱美德在韩国首尔法院达成协议,娱美德确认:与盛趣游戏合同的更新权由亚拓士保留。同年 12 月,盛趣游戏宣布以 9170 万美元收购亚拓士 29%的股份,成为亚拓士最大股东,2007 年持股增至 51%,成为亚拓士的母公司,亚拓士所拥有的热血传奇的著作权以及海外主导权归属于盛趣游戏。2016 年起,纠纷
42、再度升级,娱美德单方面频频对外授权,先后将传奇授权给时与光、恺英、星辉、仙峰、游光等企业,并成立株式会社传奇 IP 公司,亚拓士认为娱美德单方面授权行为侵犯了其合法权益,在国内外展开了维权行动。2)和解阶段:)和解阶段:2021 年 12 月 24 日,亚拓士方面对传奇IP 所享有的权益和有关传奇游戏 IP 的主张取得了最高法终审判决的确认和支持,此判决进一步明确了盛趣游戏和亚拓士合法享有“传奇”IP 的各项权益。3)传奇)传奇 IP大一统阶段:大一统阶段:2023 年 8 月 9 日,世纪华通控股子公司亚拓士与娱美德公司旗下的株式会社传奇 IP 达成为期 5 年的系列合作协议,合作费金额约
43、5.482.314.813.733.133.395.113.327.37%21.08%18.30%20.31%14.28%13.72%10.95%0%5%10%15%20%25%0002120222023前三季度研发投入总额(亿元,左轴)研发费用率(%,右轴)564828838796948114949.39%61.56%60.77%66.83%68.60%67.51%0%20%40%60%80%05007200212022研发人员数量(人,左轴)研发人员数量占比(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要
44、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 亿/年,亚拓士为传奇游戏共有著作权人,可独立对外行使传奇著作权,这意味着盛趣游戏已享有传奇 IP 的中国大陆独占性权利。图图 14、传奇、传奇 IP权属之争权属之争 资料来源:中国网科技,游戏日报,游戏工坊,金融界,兴业证券经济与金融研究院整理 恺英恺英&盛趣盛趣合作深化合作深化,共同维护传奇生态共同维护传奇生态。恺英网络与IP授权方盛趣已结缘多年,双方围绕传奇及传奇世界 IP 有着良好的合作实践:1)2018 年,恺英网络全资子公司上海恺英网络科技有限公司与世纪华通旗下盛趣游戏(原盛大游戏)子公司上海盛页信息科技有
45、限公司签署战略合作协议,双方在 IP 游戏、影视、文学、动漫、游戏研发及渠道运营等领域开展全方位合作。2)2021 年 1 月,恺英网络与世纪华通进一步深化战略合作,签署了全面深化战略合作协议。双方在多个领域特别是在 IP 资源领域内进行深度合作,包括但不限于部分 IP 的移动终端游戏产品、PC 端游戏产品相关业务独家合作。3)2021 年 3 月,恺英网络与世纪华通旗下盛趣游戏共同宣布,双方联合出资设立全新公司盛同恺,其中盛趣持股 51%,恺英持股 49%,盛同恺公司拥有 传奇和传奇世界IP 的移动端独家授权,同时可为传奇从业者基于平台能力提供多样化服务,并负责对核心 IP 的权利开展维权工
46、作。4)2023 年 10 月,恺英网络与世纪华通再度深化合作,围绕传奇系列(指传奇 2 和传奇 3 游戏)以及传奇世界 IP 资源领域及其上下游生态、品牌等方面深度合作。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 图图 15、恺英网络与盛趣合作渊源恺英网络与盛趣合作渊源 资料来源:百度、公司公告、中国新闻网,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、玩家玩家客群客群需求稳定需求稳定,规范规范集中大势所趋集中大势所趋 传奇游戏传奇游戏历史悠久历史悠久,稳定玩家需求支撑稳定玩家需求支撑。传奇类游戏在中国已有 20 余年发展历史,游戏
47、类型涵盖了端游、页游、手游、H5 游戏等,已拥有超过 6 亿的注册用户。传奇游戏在中国市场规模已超过 300-400 亿元,衍生品市场可达上千亿元。在中国,传奇是一个稳健的、有玩家真实需求支撑的经典品类,也是一个长期存在的市场。根据巨量算数统计,2023 年前10 个月,“传奇手游”关键词的关联受众,在抖音上 31-40 岁占 55.1%,男性占 89%;在今日头条上,31-40 岁占 47.7%,男性占 80%。而偏年轻的 18-24 岁受众,抖音、头条分别占比 5.74%、2.44%。24-30 岁分别占 22%、15%。总体而言,传奇受众群体相对固定,仍然主要是中年男性。图图 16、抖音
48、抖音&今日头条今日头条“传奇手游传奇手游”关键词受众的年关键词受众的年龄占比龄占比 图图 17、抖音抖音&今日头条今日头条“传奇手游传奇手游”关键词受众的性关键词受众的性别占比别占比 资料来源:DataEye,巨量引擎,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:DataEye,巨量引擎,兴业证券经济与金融研究院整理 5.74%2.44%22%15%55.1%47.7%17.16%34.86%0%10%20%30%40%50%60%抖音今日头条18-24岁24-30岁31-40岁其他89%80%11%20%0%20%40%60%80%100%抖音今日头条男性女性 请务必阅读正文之后的信息披露和重要
49、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 内容与画面内容与画面本质未变,本质未变,买量获客特征凸显买量获客特征凸显。历经多年发展,传奇游戏的底层玩法仍然以刷怪、爆装、攻沙为主,3D 游戏画面在帮战大场面的表现上优势明显,人物更加立体,服饰、武器、环境等细节呈现得更多,但游戏画面风格整体几乎没有太多变化。相对其他品类而言,传奇类游戏较为依赖买量获客,DataEye 研究院统计指出,传奇类游戏买量规模占近一年买量大盘 15%,买量规模排名中重度手游第一。根据 DataEye 数据统计,近 6 年来传奇游戏买量投放呈增长趋势,2023年传奇游戏大陆版权问题的解决也
50、让参与游戏投放的主体以及投放更加积极活跃。图图 18、传奇游戏核心玩法与画面风格、传奇游戏核心玩法与画面风格 资料来源:百度、盛趣游戏官网、腾讯游戏官网、XY 平台,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 19、国内传奇游戏买量投放素材数与计划数、国内传奇游戏买量投放素材数与计划数 资料来源:DataEye,兴业证券经济与金融研究院整理 第一批小程序游戏正版授权,或带来传奇品类新增量。第一批小程序游戏正版授权,或带来传奇品类新增量。根据 DataEye 数据,2022年 11 月以来,入局传奇类小程序游戏的厂商逐渐增加,截至 2023 年 9 月已超过75 家,传奇类小游戏魔神之战 皓月屠龙 狂龙
51、怒斩 天眼传奇 龙焰战争 赤血屠龙曾跻身微信小游戏畅销榜 Top60。然而随着买量成本提升,传奇微信小游戏素材大盘在经过 2023 上半年的高峰后,6 月开始呈现下滑趋势,主要由于传奇小游戏相对难做差异化,且小游戏 ARPU 本就低,还需承担 IP 授权的费用,对于非头部厂商而言将产生较大资金压力。2023 年 9-10 月,中旭未来(贪玩05000002000002500003000003500002017-03-012017-04-262017-06-212017-08-162017-10-112017-12-062018-01-312018-03-282018-05
52、-232018-07-182018-09-122018-11-072019-01-022019-02-272019-04-242019-06-192019-08-142019-10-092019-12-042020-01-292020-03-252020-05-202020-07-152020-09-092020-11-042020-12-302021-02-242021-04-212021-06-162021-08-112021-10-062021-12-012022-01-262022-03-232022-05-182022-07-132022-09-072022-11-022022-12
53、-282023-02-222023-04-192023-06-142023-08-092023-10-042023-11-29投放素材数(条)投放计划数(条)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 游戏)、三九互娱、三七互娱等厂商从盛趣取得了第一批小程序游戏的完整正版授权。这是传奇 IP 进入中国 23 年来,首次正式进军小程序领域。但三七、贪玩、三九获盛趣正版授权意味着传奇小游戏走出无授权的灰色地带。DataEye 研究院预判,传奇微信小游戏市场流水规模约 12 亿元(假设微信小游戏一年流水大盘100 亿元,传奇占比 1
54、2%),结合正版 IP 授权、买量等优势判断,大厂突围成功率较高。图图 20、国内传奇类小程序游戏投放公司数量、国内传奇类小程序游戏投放公司数量(家)(家)资料来源:DataEye,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 21、国内传奇类小程序游戏买量投放素材数与计划数、国内传奇类小程序游戏买量投放素材数与计划数 资料来源:DataEye,兴业证券经济与金融研究院整理 总结而言,传奇市场具有稳定玩家客户需求,而国内传奇 IP 的理顺规范化了产业生态,盗版猖獗、劣质传奇游戏充斥市场的情况将会好转,并将增强厂商投入研发、投放传奇游戏的信心;尾部厂商的出清也将利于拥有正版 IP 的头部厂商。同时,传奇游
55、戏重买量的特征、逐渐提升的买量成本对游戏公司资金实力具有一定的要求,现金流好的头部公司能够根据市场及时调整投放策略,且能够探索小程序游戏布局,有望带来增量。此外,游戏市场精品化趋势延续,传奇类游戏须通过产品创新、画面升级提升竞争力,因此传奇类游戏正迎来突破期,未来也将朝着产品优质化、运营精细化的方向迈进。02000040000600008000001400002022-01-012022-01-172022-02-022022-02-182022-03-062022-03-222022-04-072022-04-232022-05-092022-05-252022-06-
56、102022-06-262022-07-122022-07-282022-08-132022-08-292022-09-142022-09-302022-10-162022-11-012022-11-172022-12-032022-12-192023-01-042023-01-202023-02-052023-02-212023-03-092023-03-252023-04-102023-04-262023-05-122023-05-282023-06-132023-06-292023-07-152023-07-312023-08-162023-09-012023-09-172023-10-
57、032023-10-192023-11-042023-11-202023-12-062023-12-22投放素材数(条)投放计划数(条)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 2.3、高效研发长线运营,生态核心壁垒深厚高效研发长线运营,生态核心壁垒深厚 公司公司在传奇赛道在传奇赛道经历三大阶段,与盛和优势互补,确立了行业地位。经历三大阶段,与盛和优势互补,确立了行业地位。早期早期页游独代:页游独代:2015 年起,年起,公司旗下 XY 发行平台实现对蓝月传奇 传奇盛世 梁山传奇的独家代理,蓝月传奇最高月流水突破 2 亿元,
58、持续 2 年占据开服数榜首,成为市面上最成功的网游之一;传奇盛世最高月流水近亿。独代游戏的亮眼表现促使 XY.COM 跻身页游厂商前三。蓝月传奇 梁山传奇均为浙江盛和研发,2017 年公司出资年公司出资超超 16 亿元控股浙江盛亿元控股浙江盛和和(累计持股比例达 71%),促使浙江盛和优秀的网页游戏研发能力与促使浙江盛和优秀的网页游戏研发能力与XY.COM 网页游戏平台产生强势互补,完善公司传奇游戏产业链。网页游戏平台产生强势互补,完善公司传奇游戏产业链。发力发力手游研发:手游研发:2016 年,时任浙江盛和市场总监的金锋先生率领团队发力手年,时任浙江盛和市场总监的金锋先生率领团队发力手游游业
59、务,成立王者传奇项目,业务,成立王者传奇项目,2017 年推出王者传奇在华为应用榜单上排名第一,数据表现强劲,用户基数发展迅猛,达成千万级,用户付费率稳定高达 10%以上,流水过亿,王者传奇 晋升为盛和重点项目。在此期间,浙江盛和在业内迅猛崛起,公司团队从成立时的 20 多人扩至 400 余人。手游爆款频出:手游爆款频出:王者传奇 的成功表明浙江盛和在手游研发领域已然取得了王者传奇 的成功表明浙江盛和在手游研发领域已然取得了卓越的成果卓越的成果,此后,公司传奇手游爆款迭出:2020 年推出原始传奇年推出原始传奇成为成为爆款,为公司带来持续的收入与利润贡献;以蓝月传奇为基础,公司于2021 年年
60、 1 月推出蓝月传奇月推出蓝月传奇 2手游手游,凭借其良好口碑及精良制作,蓝月传奇 2上线时便打入中国 iOS 游戏畅销榜 TOP50;2021 年年 5 月上线热血合月上线热血合击击为公司带来收入和利润的显著提升。图图 22、恺英网络传奇游戏矩阵、恺英网络传奇游戏矩阵 资料来源:公司公告、公司官网、各游戏官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 公司通过作品不断验证在传奇赛道的实力,公司通过作品不断验证在传奇赛道的实力,确立独有优势:确立独有优势:研发研发实力实力。成熟框架,成熟框架,高
61、效研发:高效研发:浙江盛和做“传奇”更核心的壁垒在于团队,公司有完善的绩效和流水奖励制度,“蓝月工作室”成立初期所有的核心成员无一人离职,目前都已在各个项目组担任主程、主策等重要岗位。随着传奇游戏积累和储备,公司已形成了成熟的技术与底层框架。一般而言,盛和研发一款传奇游戏仅需 6 个月左右,效率是其他公司的两三倍。推陈推陈出新出新,增加转化,增加转化:了解用户偏好的盛和能够在传奇玩法基础上实现推陈出新,增加爽感与付费转化率。如蓝月传奇手游在页游基础上实现“高爆率快节奏”,玩家在不停闪烁的伤害数字和飙升的等级显著增加爽感,推出“超级会员系统”,快速筛选高 ARPU 值客户,极大提升客户留存度。图
62、图 23、蓝月传奇手游玩法更新、蓝月传奇手游玩法更新 资料来源:DataEye,兴业证券经济与金融研究院整理 长线运营长线运营,波动投放,循环拉新波动投放,循环拉新:以原始传奇为例,公司以直播+短视频+创作达人三者结合的营销方法,吸引观众易于游戏“种草”,科学化波动式的精准投放,调整买量创意,带动了下载量的节节攀升,既回流了曾经退游的老玩家,又同时吸引了“Z 世代”新目标用户群体,保持了游戏的长期运营。图图 24、原始传奇买量规模与下载量变化、原始传奇买量规模与下载量变化 资料来源:DataEye、Sensor Tower,兴业证券经济与金融研究院整理 050000000
63、250000200040006000800040002020-01-012020-02-062020-03-132020-04-182020-05-242020-06-292020-08-042020-09-092020-10-152020-11-202020-12-262021-01-312021-03-082021-04-132021-05-192021-06-242021-07-302021-09-042021-10-102021-11-152021-12-212022-01-262022-03-032022-04-082022-05-142022-06-19202
64、2-07-252022-08-302022-10-052022-11-102022-12-162023-01-212023-02-262023-04-032023-05-092023-06-142023-07-202023-08-252023-09-302023-11-052023-12-11下载量(次,左轴)投放素材数(条,右轴)投放计划数(条,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 图图 25、原始传奇、原始传奇宣传宣传打法打法 资料来源:DataEye、数英网,兴业证券经济与金融研究院整理 生态生态核心。核心。
65、正版正版 IP,深度绑定深度绑定。恺英网络与 IP 授权方盛趣已结缘多年,双方围绕传奇及传奇世界 IP 有着良好的合作实践,共同治理正版传奇生态,且公司获得部分 IP 的移动终端游戏产品、PC 端游戏产品相关业务的独家合作。2023 年 6 月,恺英网络通过嘉兴旭恺参与嘉兴旭恺拍卖,获得世纪华通 8000 万股股权。联手贪玩,联手贪玩,专业发行专业发行。贪玩是国内顶尖的传奇游戏发行方,具有独特的传奇游戏发行打法,2023 年在传奇游戏品类的买量规模排名市场第一。由原始传奇 热血合击等游戏可以看出,“盛和研发-贪玩发行-恺英运营”的合作模式已成熟。2022 年 9 月,江西贪玩入股恺英,持股2.
66、56%,双方合作深入,有望形成 1+12 的效应。公司与产业链上下游深入公司与产业链上下游深入的业务合作与股权绑定,的业务合作与股权绑定,在产业生态中具有独特优势和深厚壁垒在产业生态中具有独特优势和深厚壁垒。图图 26、恺英、盛和、世纪华通、贪玩的业务合作及股权关系、恺英、盛和、世纪华通、贪玩的业务合作及股权关系 资料来源:公司公告,京东拍卖,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 龙腾再续传奇可期。龙腾再续传奇可期。2024 年或成公司产品大年,在众多产品储备中,公司的传奇新游龙腾传奇已于
67、2022 年 4 月获版号,未来上线后有望进一步扩充公司传奇游戏阵容,巩固系列优势。图图 27、龙腾传奇概念宣传图龙腾传奇概念宣传图 资料来源:百度,兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、奇迹、奇迹品类沉浮积淀,品类沉浮积淀,爆款瞩目爆款瞩目新游亮眼新游亮眼 二十年沉浮积淀,奇迹二十年沉浮积淀,奇迹 IP生命力顽强生命力顽强。2002 年,韩国网禅的奇迹 MU传入中国,凭借宏大的世界观、成熟的玩法和华丽的画面,奇迹游戏立刻风靡全国,后由于外挂问题逐步衰落。2015 年以来,在全民奇迹 天使之战等爆款奇迹手游的带动下,奇迹游戏呈现强劲复苏态势。奇迹奇迹 IP用户基础庞大,怀旧情结浓厚用户基础庞大
68、,怀旧情结浓厚。奇迹游戏作为早期 2.5D 游戏的巅峰之作,具备庞大的用户基础,也代表着一代人的青春回忆。随着时间推移,老玩家的付费能力和 IP 忠诚度逐渐提升。在奇迹 IP的流量加持下,融合奇迹经典元素和现代用户偏好的优质奇迹产品发展潜力巨大。图图 28、奇迹游戏行业发展现状和趋势、奇迹游戏行业发展现状和趋势 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 全民奇迹全民奇迹一炮而红,多款新游表现亮眼。一炮而红,多款新游表现亮眼。2014 年 12 月,北京天马与恺英共同研发,恺英网络
69、独代发行的奇迹类手游 全民奇迹,同时上线安卓和 iOS 平台,首日全渠道充值 2600 万元,13 小时之内开服数量达到 168 组,冲上 App Store 游戏免费榜第 1 名,截至 2017 年,公司全民奇迹单年流水达 25 亿元,累计活跃用户数近 2 亿人次,累计总流水突破了 75 亿元人民币,截至 2019 年,累计总流水超 83 亿元。2022 年 1 月,公司推出天使之战,上线首月流水破亿元,2022 年累计流水破 10 亿元。公司在 2022 年末、2023 年初继续推出永恒联盟永恒之巅等奇迹类手游,在奇迹类产品端同样具有深厚积累与稳健流水。图图 29、公司奇迹类游戏产品矩阵、
70、公司奇迹类游戏产品矩阵 资料来源:北京天马、恺英网络、腾讯游戏、XY 游戏平台,兴业证券经济与金融研究院整理 3、创新品类多点开花,创新品类多点开花,VR+AI 空间广阔空间广阔 3.1、苦练内功苦练内功基石稳固基石稳固,创新品类未来可期,创新品类未来可期 公司公司于于 2020 年年确立整体战略方向以及三大业务板块之后,研发、发行、投资确立整体战略方向以及三大业务板块之后,研发、发行、投资+IP业务均实现顺利调整与扩充业务均实现顺利调整与扩充,且相辅相成,且相辅相成。研发方面,除原有传奇品类外,开拓创新品类。研发方面,除原有传奇品类外,开拓创新品类。公司研发体系的变化总体包含三大维度:头部厂
71、商合作。头部厂商合作。与头部的发行商,如腾讯、B 站等建立良好合作关系。通过合作,公司得以接触到更多类型的用户,探索不同品类下的用户习惯。研发人才建设。研发人才建设。公司通过刀剑神域黑衣剑士和魔神英雄传两款产品完成了对于主力核心团队的构建。成熟研发管道。成熟研发管道。从较为分散的开发模式转为了成熟管道,进行了模块化研发的准备。2020-2023 年,公年,公司司已已在实时对战、卡牌、二次元、武侠等赛道形成了多元的产品矩阵。在实时对战、卡牌、二次元、武侠等赛道形成了多元的产品矩阵。公司公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究
72、报告 将迎来产品大年,将迎来产品大年,储备中的产品有超人气 IP斗罗大陆正版授权的MMORPG 手游斗罗大陆诛邪传说、著名作家南派三叔正版授权的一款ARPG 手游代号:盗墓、以大型户外竞技真人秀为背景的二次元竞技养成手游临仙、国潮水墨回合制 RPG 手游妖怪正传 2、轻度回合制 3D 卡牌游戏 归隐山居图、融合多个时代背景的中国传统神话题材策略放置卡牌游戏太上补天卷、传奇游戏龙腾传奇等。图图 30、公司创新品类产品矩阵公司创新品类产品矩阵 资料来源:公司公告,恺英网络公众号,公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 发行方面,发行方面,除了加强与外部发行伙伴的合作之外,公司也在相应调整发行方除了
73、加强与外部发行伙伴的合作之外,公司也在相应调整发行方式式,并加强全球布局,并加强全球布局。随着行业内买量成本的提高,控制成本、提高效率、强调品效合一,如采取电商带货、小程序买量、短视频矩阵电商带货、小程序买量、短视频矩阵等多种手段触达更广泛的平台以及更多元的用户。倚天屠龙记 获得了 NEXT WORLD 年度新锐游戏之星游戏 APP,其首次电商直播就霸占直播卡券类目榜榜首,交易指数第一,单品累计 GMV200 万,七夕单场最高销售额近百万。此外 2023年度爆火的短剧传播,通过邀请明星及头部 KOL 代言拍摄短剧,结合原 IP剧情,游戏短剧全网曝光量超 5 亿次。海外发行方面,海外发行方面,通
74、过多元化营销及海外垂直的本地发行团队,取得了新倚天屠龙记港台免费榜第一名;KR灵蛇韩国地区免费榜前 3,畅销榜 TOP50。2024 年,公司发行业务将立足立足全球业务,因地制宜,孵化优质内容全球业务,因地制宜,孵化优质内容,借力全球化 IP,快速占领市场。妖怪正传 2 太上补天卷 代号史莱姆等将于 2024 年陆续发行。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 图图 31、公司多元化发行策略、公司多元化发行策略 资料来源:抖音,兴业证券经济与金融研究院整理 投资方面,投资方面,战略投资定位清晰,产品储备丰富多元。战略投资定
75、位清晰,产品储备丰富多元。战略投资围绕“核心品类的成熟团队、题材差异化、品类差异化、赛道差异化、美术风格差异化”五大方向。一方面战投企业各有所长,产品储备丰富多元,助力拓宽公司产品线,降低对单一品类的依赖,实现所投资的 IP 价值的最大化;另一方面,有助于公司获得战投企业优质产品的独代权,拓宽发行业务收入。公司战投企业沧溟网络科技研发的首款游戏为东方玄幻背景的 MMORPG 手游 玄中记,已于 2023 年 5 月开服;深圳终极幻境科技研发的男性向 AVG 卡牌游戏奇点时代 于 2023 年 4 月开始公测;杭州余烬科技在研一款科幻题材第三人称潜入游戏演灭 Evotinction,该项目为索尼
76、中国之星计划第二期产品;数字院熊互动娱乐研发的国风卡牌 RPG 游戏妖怪正传 2已获游戏版号,将于2024 年发行。2024 年,恺英投资企业预计 5-8 款产品上线,将迎来产品大年。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 32、公司战略投资企业概况(持股比截至、公司战略投资企业概况(持股比截至 2023 年年 11 月月 30 日)日)资料来源:公司公告、企查查、恺英网络微信公众号、兴业证券经济与金融研究院整理 IP 方面,方面,经典经典 IP焕活回归,与授权方深度合作。焕活回归,与授权方深度合作。目前公司储备 I
77、P 产品主要分为两类:以经典页游以经典页游、网游为主的网游为主的 IP 再赋能产品:再赋能产品:公司不断拓宽传统 IP 续作,聚焦“70/80”战略,目标中年用户群体,进行手游端内容移植,业务重心从传奇类拓展至受众广,粉丝多的老式页游,如 2023 年上线的热血江湖 石器时代等 IP;海外海外 IP 方授权,公司自研的多品类游戏方授权,公司自研的多品类游戏:如Overlord 刀剑神域转生成为史莱姆等热门 IP,公司同时关注年轻一代游戏市场,持续追踪海外IP 热点并与 IP 品牌方如万代南梦宫、日本角川出版社等形成深度互动,未来仍具有良好合作潜力。图图 33、恺英网络、恺英网络 IP 获取情况
78、获取情况 资料来源:巨潮资讯网、北青网、公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 总体而言,在创新游戏方面,总体而言,在创新游戏方面,IP的储备让公司的产品的丰富度又上升到一个新的的储备让公司的产品的丰富度又上升到一个新的高度,外部发行渠道的助力也成为了恺英能发行好高度,外部发行渠道的助力也成为了恺英能发行好“多元化多元化”产品的核心原因。而产品的核心原因。而基于恺英过去搭建的一套较强的产品运作体系,不管是基于恺英过去搭建的一套较强的产品运作体系,不管是 IP的引入,还是与外部渠的引入
79、,还是与外部渠道的合作,都能给合作方带来足够的信心道的合作,都能给合作方带来足够的信心。创新品类未来可期。创新品类未来可期。图图 34、恺英网络创新品类合作模式、恺英网络创新品类合作模式 资料来源:公司官网、恺英网络,B 站,腾讯游戏,TapTap,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、小程序游戏方兴未艾,小程序游戏方兴未艾,IP 及买量优势凸显及买量优势凸显 便捷产品体验便捷产品体验+生态持续完善,吸引游戏团队入局小游戏。生态持续完善,吸引游戏团队入局小游戏。2017 年底微信小游戏正式发布,凭借即点即玩、体验轻便、与微信多流量场景便捷互联的产品特性,持续吸引开发者和从业者入驻体验。随着玩家
80、对游戏品质的要求不断提升,加之开发者对优质产品长效流量和高收益商业化变现的迫切需要,2020 年微信“广告小游戏优选合作计划”正式推出,在满足玩家游戏需求的同时,为开发者提供了简单便利的变现优化和流量推广服务。目前,伴随国内版号审批的常态化发放以及大量手游产品团队进入小游戏生态,诞生了肥鹅健身房 咸鱼之王 疯狂骑士团 等爆款产品。2023 年,国内小程序游戏市场收入年,国内小程序游戏市场收入 200 亿元,同比增长亿元,同比增长 300%。现阶段小程序游戏的变现模式主要包括内购付费、广告变现、混合变现三类,目前由于内购付费的占比快速提升,带动了小游戏市场规模的较快增长。图图 35、微信小游戏成
81、长历程、微信小游戏成长历程 资料来源:2023 IAA 微信小游戏生态白皮书,Dataeye 游戏观察,游戏陀螺,新游预告,Gamelook,钛媒体 APP,罗斯基,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 小程序游戏具备用户、渠道及买量红利,游戏厂商打开新增长空间。在用户触达小程序游戏具备用户、渠道及买量红利,游戏厂商打开新增长空间。在用户触达方面,方面,小程序游戏作为最便捷、最下沉的产品渠道,具有最广域的用户触达潜力。在渠道方面,在渠道方面,小程序游戏当前的核心渠道优势,在于平台对小程序游戏
82、的多元扶持红利。平台对于小程序游戏的激励政策,构建良好小程序“开发者-产品-用户”生态,说明该赛道仍在成长期,对于游戏厂商仍具备相当的流量、收入红利。在买在买量方面,量方面,目前游戏厂商在小程序游戏赛道仍处于探索阶段,结合渠道广告金政策返点激励来看,短期仍有买量侧成本优势。截至 2023 年底,国内小程序游戏投放数量已达到 3800 余款,接近年初的 4 倍。图图 36、2023 年以来小程序游戏投放数量(款)年以来小程序游戏投放数量(款)资料来源:DataEye,兴业证券经济与金融研究院整理 布局较早优势突出,布局较早优势突出,仙剑仙剑买量效果可观。买量效果可观。恺英网络于 2017 年开始
83、成立微信小游戏研发团队,小游戏业务布局较早,小程序游戏仙剑奇侠传之新的开始于2023 年 8 月正式上线,并开始逐步加大买量投放。据 AppGrowing 数据统计,仙剑奇侠传之新的开始 连续成为 2023 年8 月、9 月的微信小游戏推广强度榜首位,买量转化效果可观,该游戏常驻微信小程序畅销榜、人气榜前十,并且获得平台多次推荐,于 2023 年未来商业生态链接大会中荣膺“年度人气 IP 类游戏奖”。图图 37、2023 年年 8 月小游戏推广强度榜月小游戏推广强度榜 TOP10 图图 38、2023 年年 9 月小游戏推广强度榜月小游戏推广强度榜 TOP10 资料来源:AppGrowing,
84、游戏日报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:AppGrowing,游戏日报,兴业证券经济与金融研究院整理 排名排名发行商发行商1仙剑奇侠传之新的开始恺英网络2侠客梦瀚音科技3剑心吟广州网游4冒险归来星辉娱乐5寻道大千三七互娱6王国之橡果传说寰宇九州7超能世界冰川网络8少年名将鼎龙文化9谜题大陆三七互娱10咸鱼之王豪腾嘉科游戏名称游戏名称排名排名发行商发行商1仙剑奇侠传之新的开始恺英网络2寻道大千三七互娱3冒险与归来星辉娱乐4咸鱼之王豪腾嘉科5剑心吟广州网游6荣耀大陆玖壹叁零7帝国征服者团团互娱8决战羽毛球嘉谊互娱9梦回南朝达维科技10青云诀海南元游游戏名称游戏名称 请务必阅读正文之后的信
85、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 除仙剑外,原始传奇 天使之战 新倚天屠龙记等游戏在客户端上线的同时,也登录了微信小游戏平台。长期来看,恺英网络作为 A 股游戏公司中的“IP宝库”,在小程序游戏 IP 化打造方面具有得天独厚的优势,未来,随着更多的 IP入局小游戏,公司的小游戏 IP 矩阵有望持续展开,配合强大的买量优势,有望打开新的利润增长空间。图图 39、仙剑奇侠传之新的开始小程序游戏、仙剑奇侠传之新的开始小程序游戏 图图 40、恺英网络新倚天屠龙记小程序游戏、恺英网络新倚天屠龙记小程序游戏 资料来源:游戏截图,兴业证券经济与金融研究
86、院整理 资料来源:游戏截图,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、苹果苹果 MR将重磅面世,将重磅面世,VR 游戏游戏打开想象空间打开想象空间 苹果 MR 头显重磅发布,未来计划推出平价版,有望进一步拓宽 XR 消费群体、推动产业革命。2023 年 6 月苹果 MR Vision Pro 于 2023 全球开发者大会上发布,据格隆汇数据,第一代 MR 产品 Vision Pro 已于 2023 年 12 月正式量产,首批备货 40 万台左右,2024 年的销量目标是 100 万台,2025 年预期销量 1000 万台。此外,苹果供应链已开始准备二代 Vision Pro 的生产计划,将推出的平
87、价版 MR 有望进一步拓宽消费群体、推动产业革命。图图 41、2024-2025 苹果苹果 Vision Pro 出货情况预测出货情况预测 资料来源:界面新闻、映维网,兴业证券经济与金融研究院整理 40060080010001200出货台数(万台)20242025 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 XR 能够有效提升游戏互动性与沉浸感。能够有效提升游戏互动性与沉浸感。如Half-Life:Alyx凭借强大的 VR 引擎,为玩家带来了流畅的交互体验。游戏专门设计了一副重力手套来解决 VR 游戏中的
88、移动机制问题,玩家只需要手指一挥,摆动手腕,就能够隔空抓取环境中的小型对象;同时,游戏设置了丰富的环境互动要素,除了扔鸽子、喂宠物,玩家还可以在虚拟世界中拿起笔在白板、黑板甚至玻璃上写字。此外,VR 与射击类游戏天然契合,玩家可以通过 VR 设备,切身沉浸在游戏的环境中。在 VR 射击类游戏中,“举枪、瞄准、射击”的步骤与现实中开枪的过程完全一致,装填弹药的动作也根据枪械种类进行了差异化的互动设计,再加上手柄的扳机键和开枪后的振动反馈,以及使用 3D 音效表现的枪声位置与距离,VR 从视觉、听觉和触觉上,共同还原出开枪的真实体验。图图 42、射击留下的不同形状、射击留下的不同形状/位置位置/深
89、浅的弹坑深浅的弹坑 图图 43、部分、部分 VR 射击游戏射击游戏 资料来源:Half-Life:Alyx,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Robo Recall Space Pirate Trainer SUPERHOTOnward,兴业证券经济与金融研究院整理 软硬兼备前瞻布局,软硬兼备前瞻布局,VR游戏即将面世游戏即将面世。恺英网络在恺英网络在 VR 硬件与内容端早有布局:硬件与内容端早有布局:硬件端:入股大朋硬件端:入股大朋 VR,国内头显厂商,国内头显厂商 Top2。2016 年,恺英入股大朋 VR,目前持股 6.82%。大朋 VR 拥有数百项 VR 专利的技术驱动型公司,现
90、已发展为具有全球化布局的软硬件一体化的 XR 技术与产品公司。根据Counterpoint 数据,2022 年的 XR 头戴式设备在中国的出货量超过 110 万台,其中 VR 设备占 2022 年 XR 设备总出货量的 95%以上,DPVR(大朋 VR)在 2022 年中国 XR 设备总出货量当中占比为 36%,份额位列全国第二名。图图 44、2022 年中国厂商年中国厂商 XR 设备出货量占比设备出货量占比 资料来源:Counterpoint,兴业证券经济与金融研究院整理 43%36%9%5%2%5%PICODPVRiQIYIHTCNOLO其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
91、读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 内容端:携手幻世科技,内容端:携手幻世科技,VR 游戏即将上线。游戏即将上线。游戏作为体验环节,是元宇宙场景入口中的重要组成部分,2022 年 4 月,恺英全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司,其中上海恺盛持股 60%,幻世科技持股 40%。幻世科技成立于 2020 年,专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发,团队开发了音乐节奏游戏 开心鼓神 和多人对战机甲格斗游戏 激战纪两款自 VR 产品。上海臣旎目前已有一款目前已有一款基于虚幻引擎开发的基于虚幻引擎开发的 MOBA多人竞技类多人竞技类 V
92、R 游戏游戏 MechaParty 已研发完成,业务团队正在推进在索尼已研发完成,业务团队正在推进在索尼PSVR2 和和 STEAM 平台上线申请相关事项。平台上线申请相关事项。未来,未来,上海臣旎有望继续借力恺英经典 IP 和幻世科技的成熟开发经验,探索产品类型和用户内容创造,打造爆款 VR 游戏作品,助力公司在元宇宙生态中抢占先机。3.4、多措并举多措并举拥抱拥抱 AI,全面,全面赋能游戏生产力赋能游戏生产力 AIGC 正深刻地影响着游戏产业未来发展格局。正深刻地影响着游戏产业未来发展格局。当前,AIGC 已在游戏行业中实现广泛应用,从内容创作、生产方式到体验场景等,都在 AIGC 的推动
93、下不断优化升级。在网易,语音生成、原画生成、视频动捕、模型生成等多个关键生产环节,人工智能带来的工作效率提升可达 90%;而在完美世界,通过内部运用 AI 技术工具,部分项目的工作效率亦实现了数倍的提升。此外,此外,AIGC 还在持续进行内还在持续进行内容领域的应用探索容领域的应用探索。如网易逆水寒手游的智能 NPC 对话、智能捏脸以及智能诗词系统;紫天科技大侦探智斗小 AI的智能对话破案等环节,AIGC 均在引流获客、丰富玩法等多个方面起到了一定程度的赋能作用。未来,随着算力的扩张、AI 技术的发展,AI 与游戏或将在内容侧产生更好的结合方式。图图 45、Unity Muse Chat 文本
94、生成角色模型动画文本生成角色模型动画 图图 46、Unity 中国版大模型引擎构想中国版大模型引擎构想 资料来源:东方财富网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Gamelook,兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司 AI 布局:战投企业自研布局:战投企业自研 AI 工具,与复旦大学合作斗罗工具,与复旦大学合作斗罗 IP 手游手游 AINPC 研研发发,筹建研发中心,筹建研发中心。自研自研 AI 工具:工具:公司被投企业幻杳科技自研虚幻引擎下的 AIGC 工具,通过修改虚幻 5 底层代码,将 Stable Diffusion 集成到引擎中,用内部数据库训练 AI,形成了一套专属模型,仅用
95、网络示意图片或动捕图片就能一键生成高精度的游戏内人物写真,极大降低美术成本;被投企业光粒网络自研的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 “Sjoy 奇妙魔法屋”系统能够将平面地图一键生成三维场景,将场景绘制的时间从近两周缩短至一天,大大提升制作效率;被投企业银之匙利用 Stable Diffusion+Web UI 作为构建自身 AI 能力的工具,通过不断调整关键词,投喂自研产品素材,配合生产满足游戏风格的各种设定。AI 玩法嵌入:玩法嵌入:2023 年 4 月,复旦大学与恺英网络子公司上海恺英软件技术有限公司签署 软
96、件定制开发协议,双方将共同致力于利用 AIGC 与 AINPC相结合,推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用。复旦大学将利用其在人工智能研发方面的技术、计算机软件开发技能和软件开发管理理论,助力恺英网络实现首个搭建 AIGC 及 AINPC 技术的斗罗大陆IP 手游。数字研发中心:数字研发中心:为了响应国家建设数字经济的政策号召、增强公司业务竞争能力,公司拟筹建恺英网络数字经济研发中心,提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力。项目建成后公司产品研发效率有望得到较大提升,为人工智能、VR 等新业务赋能。4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 核心核心假设:假
97、设:2023 年,国内游戏行业市场规模稳中有升,预计随着版号政策趋于宽松、厂商供给持续修复、玩家付费意愿增强,2024 年游戏行业整体将延续稳步增长趋势;传奇游戏纠纷厘清,进入健康发展阶段,传奇游戏的版权、买量及玩法属性决定了未来将进一步向头部集中。经蓝月传奇 原始传奇等产品验证,公司已具备行业顶尖的传奇游戏研发与运营水准,并与正版 IP 版权方、头部发行商形成紧密的业务合作及股权投资关系。在玩家客群需求稳固的情况下,公司市占率有望进一步提升,且传奇小程序游戏正版授权新阶段开启,有望带来增量空间。2024 年龙腾传奇有望再成爆款。公司创新类游戏布局已形成独特方法论,IP 储备让公司的产品的丰富
98、度上升到新的高度,外部发行渠道的助力也成为了恺英能发行好“多元化”产品的核心原因。基于恺英过去搭建的一套较强的产品运作体系,是 IP 的引入、外部渠道的合作,都能给合作方带来足够的信心,创新品类未来可期。2024 年也是创新游戏大年,正版 IP 授权的斗罗大陆诛邪传说 代号:盗墓以及临仙 妖怪正传 2 归隐山居图 太上补天卷等产品蓄势待发。小程序游戏方兴未艾,买量、渠道、用户红利凸显,公司旗下仙剑奇侠传之新的开始,此外原始传奇 天使之战 新倚天屠龙记等游戏也登录了微信小游戏平台。长期来看,恺英网络作为 A 股游戏公司中的“IP 宝库”,在小程序游戏 IP 化打造方面具有得天独厚的优势,配合强大
99、的买量优势,有望打开新的利润增长空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 2024 年公司 VR 及 AI 游戏产品将兑现,有望带来较大的估值提升与未来成长空间。表表 2、公司盈利预测结果、公司盈利预测结果(PE截至截至 2024 年年 1 月月 5 日)日)会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3726 5128 6308 7475 增长率 56.8%37.7%23.0%18.5%营业利润(百万元)1341 2141 2682 3335 增长率 47.9%59.7%25.3%24.
100、4%归母净利润(百万元)1025 1494 1846 2234 增长率 77.8%45.8%23.5%21.0%最新摊薄每股收益(元)0.48 0.69 0.86 1.04 每股净资产(元)2.08 2.66 3.54 4.60 动态市盈率(倍)22.4 15.3 12.4 10.3 市净率(倍)5.1 4.0 3.0 2.3 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议投资建议:2023 年公司作品表现优异,董事长多次增持彰显信心,2024 年传奇及创新产品储备丰富,小游戏赛道大有可为,VR+AI 布局前瞻、催化不断。我们维持盈利预测,预计公司 2023-2025 年归母净利润
101、 14.94/18.46/22.34 亿元,对应当前股价(2024 年 1 月 5 日)的 PE 分别为 15.3/12.4/10.3 倍,维持“增持”评级。表表 3 3、可比公司估值、可比公司估值(总市值及(总市值及 P PE E 截至截至 2 2024024 年年 1 1 月月 5 5 日)日)代码代码 名称名称 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 总市值总市值(亿元)(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002555.SZ 三七互娱 29.54 33.02 38.89 44.74 14.1 12.6 10.7 9.3
102、 416.29 603444.SH 吉比特 14.61 14.55 17.68 20.29 11.5 11.5 9.5 8.3 167.64 603258.SH 电魂网络 2.01 3.53 4.23 4.76 27.9 15.9 13.3 11.8 56.10 002558.SZ 巨人网络 8.51 13.27 15.54 17.53 26.1 16.8 14.3 12.7 222.42 002602.SZ 世纪华通-70.92 18.88 24.53 29.47-19.8 15.3 12.7 374.12 300002.SZ 神州泰岳 5.42 7.83 9.42 11.04 31.4 2
103、1.7 18.1 15.4 170.22 002624.SZ 完美世界 13.77 15.42 18.76 21.34 16.3 14.5 11.9 10.5 223.87 300031.SZ 宝通科技-3.96 2.16 2.93 3.62-32.3 23.8 19.3 69.72 300494.SZ 盛天网络 2.22 2.07 2.86 3.69 34.4 36.9 26.7 20.7 76.40 资料来源:iFind,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:巨人网络、世纪华通、神州泰岳 2023-2025 年归母净利润来自 Wind 一致预期。5、风险提示风险提示(1)政策及监管环
104、境的风险)政策及监管环境的风险 公司新游戏需要取得国家版权局颁发的计算机软件著作权登记证书,并在新闻出版部门办理该游戏出版的前置审批工作,存在政策及监管环境风险。(2)市场竞争加剧风险)市场竞争加剧风险 随着手游的盈利空间被逐步打开,新进入者可能涌入市场,导致竞争加剧。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 (3)VR游戏游戏业务进展不及预期风险业务进展不及预期风险 公司与幻世科技合资的新公司尚处建设期,VR游戏研发业务进展可能不及预期,进而影响公司营收。(4)新游戏或新版本上线延期风险)新游戏或新版本上线延期风险 受研发
105、进度、版号获取、市场环境等因素影响,公司的新游戏可能推迟上线,延缓收入确认。(5)老游戏流水回落风险)老游戏流水回落风险 受新品上线、用户偏好、运维状况等因素影响,公司旗下的经典产品流水可能回落,导致收入不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3948 5753 8314
106、 11466 营业收入营业收入 3726 5128 6308 7475 货币资金 2551 3328 5347 7925 营业成本 931 1231 1489 1729 交易性金融资产 0 54 36 42 税金及附加 18 24 30 35 应收票据及应收账款 858 1592 1964 2334 销售费用 803 1040 1248 1346 预付款项 229 495 566 622 管理费用 164 294 399 454 存货 10 32 40 47 研发费用 511 582 734 942 其他 299 251 362 495 财务费用-34 -120 -178 -273 非流动资产
107、非流动资产 1829 1844 1866 1892 其他收益 34 37 40 43 长期股权投资 398 398 398 398 投资收益-12 12 42 30 固定资产 21 23 26 32 公允价值变动收益-2 3 -4 -1 在建工程 0 0 0 0 信用减值损失 24 23 23 23 无形资产 28 29 31 32 资产减值损失-36 -10 -5 0 商誉 852 852 852 852 资产处置收益-0 -1 -1 -1 长期待摊费用 241 284 321 360 营业利润营业利润 1341 2141 2682 3335 其他 289 258 238 218 营业外收入
108、 530 545 43 38 资产总计资产总计 5776 7597 10180 13359 营业外支出 487 488 8 7 流动负债流动负债 1201 1223 1324 1429 利润总额利润总额 1384 2198 2717 3366 短期借款 0 0 0 0 所得税 23 215 266 330 应付票据及应付账款 312 431 521 605 净利润 1361 1983 2451 3036 其他 889 793 803 824 少数股东损益 336 489 605 802 非流动负债非流动负债 33 79 75 57 归属母公司净利润归属母公司净利润 1025 1494 1846
109、 2234 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元)0.48 0.69 0.86 1.04 其他 33 79 75 57 负债合计负债合计 1234 1302 1400 1486 主要财务比率主要财务比率 股本 1515 1515 1515 1515 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 746 746 746 746 成长性成长性 未分配利润 2070 3189 4837 6831 营业收入增长率 56.8%37.7%23.0%18.5%少数股东权益 70 559 1164 1966 营业利润增长率 47.9%59.7%25.3%24.4%股东权益合计股东
110、权益合计 4542 6295 8781 11872 归母净利润增长率 77.8%45.8%23.5%21.0%负债及权益合计负债及权益合计 5776 7597 10180 13359 盈利能力盈利能力 毛利率 75.0%76.0%76.4%76.9%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 27.5%29.1%29.3%29.9%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 22.9%26.1%24.2%22.6%归母净利润 1025 1494 1846 2234 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 56 44 45 43 资产负债率 21.4%17.1%13.7%1
111、1.1%资产减值准备 12 148 45 44 流动比率 3.29 4.70 6.28 8.02 资产处置损失 0 1 1 1 速动比率 3.28 4.68 6.25 7.99 公允价值变动损失 2 -3 4 1 营运能力营运能力 财务费用 2 -120 -178 -273 资产周转率 73%77%71%64%投资损失 12 -12 -42 -30 应收账款周转率 435%385%319%313%少数股东损益 336 489 605 802 存货周转率 4853%3979%2915%2789%营运资金的变动 32 -1275 -545 -582 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营
112、活动产生现金流量 1483 745 1786 2259 每股收益 0.48 0.69 0.86 1.04 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 447 -66 26 -9 每股经营现金 0.69 0.35 0.83 1.05 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-580 98 206 327 每股净资产 2.08 2.66 3.54 4.60 现金净变动 1370 777 2018 2578 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1163 2551 3328 5347 PE 22.4 15.3 12.4 10.3 现金的期末余额 2533 3328 5347 7925 PB 5.1
113、4.0 3.0 2.3 数据来源:天软,兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为
114、股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确
115、定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资
116、者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保
117、证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为
118、日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证
119、券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: