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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 短期疫情扰动承压，长期升级趋势不改短期疫情扰动承压，长期升级趋势不改 百联股份（600827.SH）投资价值分析报告2022.11.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 受疫受疫情扰动影响，情扰动影响，2020 年以来年以来百联股份业绩承压，百联股份业绩承压，2022 年年华东地区华东地区疫情反复疫情反复对公司冲击较大。随疫情

2、逐步缓和，社零已出现边际改善，消费需求仍然旺盛。对公司冲击较大。随疫情逐步缓和，社零已出现边际改善，消费需求仍然旺盛。在公司层面，百联卡位上海核心商圈，拥有多家优质物业，并持续推进新店落在公司层面，百联卡位上海核心商圈，拥有多家优质物业，并持续推进新店落地和老店升级，携手华为启动一揽子数字化合作方案，以数字化和门店升级打地和老店升级，携手华为启动一揽子数字化合作方案，以数字化和门店升级打造卓越线下消费体验。在线上竞争逐渐稳定、消费者注重实体门店便利性和体造卓越线下消费体验。在线上竞争逐渐稳定、消费者注重实体门店便利性和体验感的背景下，我们认为具有优秀线下体验、兼有数字化云店的百联有实力直验感的

3、背景下，我们认为具有优秀线下体验、兼有数字化云店的百联有实力直面线上竞争，获得新零售带来的新增长。面线上竞争，获得新零售带来的新增长。综合考虑公司正逐步走出局部疫情反综合考虑公司正逐步走出局部疫情反复的冲击，并将受益于疫后消费复苏复的冲击，并将受益于疫后消费复苏，首次覆盖首次覆盖，给，给予公司“买入”评级予公司“买入”评级。公司概况：立足上海辐射公司概况：立足上海辐射长三角，全业态布局打造华东零售巨头。长三角，全业态布局打造华东零售巨头。百联实控人为上海市国资委，公司旗下汇集众多优质零售企业及品牌，控股联华超市和三联集团，业态涵盖百货（综合百货、购物中心、奥特莱斯）、超市（大型综合超市、超级市

4、场、便利店）和专业连锁。各业态的主要经营模式为联营联销、经销、租赁，2020 年以来，贡献主要收入的联销模式受疫情冲击占比下滑。截至 2021 年末，百联股份在全国拥有门店 1359 家（不含综合超市、超级市场及便利店的加盟店铺），其中 1140 家位于华东地区，自有物业 44 家，占比约 3%。公司旗下门店总建筑面积约 510 万平方米，其中自有物业占比约 238 万平方米，占比约 47%。行业趋势：行业趋势：疫情给百货行业带来巨大挑战疫情给百货行业带来巨大挑战，但但社零社零已见已见边际边际改善改善；线上分流逐；线上分流逐步稳固，体验优化、品质升级重构线下新消费。步稳固，体验优化、品质升级重

5、构线下新消费。1社零已见边际改善：2022 年，市场再度面临局部疫情反复的压力。随疫情缓和，社零总额边际向上，22M5-22M9 中国社零总额同比分别-6.7%/+3.1%/+2.7%/+5.4%/+2.5%；上海社零总额 22M5-22M9 分别同比-36.5%/-4.3%/+0.3%/+2.5%/+0.3%，消费迅速向上恢复至 2021 年同期水平。2线上分流逐渐稳固：2021 年，实物商品网上零售额增长 12%，但实物商品网上零售额占社零总额比重首次出现下滑，占比为24.5%，同比-0.4pct。在此背景下，线下消费具备体验优势，叠加数字化转型升级，消费者线下消费意愿提升。社零层面升级类

6、消费需求持续释放，深耕线下、着力升级消费体验的百联预计将迎来线下重塑的机遇。百联百联优势：公司占据优质商圈核心位置，以卓越体验重塑线下消费。优势：公司占据优质商圈核心位置，以卓越体验重塑线下消费。百联旗下商业中心卡位上海核心商圈，而上海核心商圈零售物业供给有限，需求长期坚挺。公司新店持续拓展，老店持续升级，聚焦为消费者打造更完善的购物体验，满足消费者多元需求。在门店升级的同时，公司数字化进程不断推进，通过“双中台”实现业务与数据全链接，并先后与阿里、华为达成合作，以华为园区数字平台为底座的杭州奥特莱斯成功落地，展现公司不断进步的数字化水平。此外，上海市国企改革不断推进，同时上海政策鼓励支持本市

7、企业申请免税品经营资质。2020 年 7 月，百联集团公告称已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，建议持续关注国企混改和免税资质审批进展。财务概览：财务概览：疫情致短期业绩承压，长期经营保持稳健疫情致短期业绩承压，长期经营保持稳健。上海 2022M3-M6 局部疫情出现反复，百联股份受较大影响。公司 3Q22 营收为 251 亿元，同比-5%；归母净利润为-1.9 亿元，同比降 133%。同时，百联股份积极支持疫情防控减免小微企业和个体工商户租金，据公司 2022 年 7 月关于支持疫情防控减免小微企业和个体工商户房屋租金的公告，公司对最终承租方免除 2022 年 6 个月租金，公司预计租

8、金减免对归母净利润的影响约为 2.15 亿元。在短期压力之下，百联保持了费用率的整体稳定，现金水平持续处于行业较高水平，应付天数适当延长，公司长期经营保持稳定健康。风险因素：风险因素：宏观经济承压；局部地区疫情反复；线上电商平台分流压力；行业 百联股份百联股份 600827.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 10.75元 总股本 1,784百万股 流通股本 1,604百万股 总市值 192亿元 近三月日均成交额 79百万元 52周最高/最低价 14.09/9.84元 近1月绝对涨幅 6.44%近6月绝对涨幅 2.76%近12月绝对涨幅-24.27%百联股份（百联股份（600827

9、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 竞争加剧；新店培育不及预期；老店升级效果不及预期；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑；免税牌照申请具有不确定性。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司 2022 年以来受疫情影响较大，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为-2.05/4.88/6.26 亿元，对应 EPS 为-0.11/0.27/0.35 元。3Q22，百联股份利润转负导致 P/E 估值倍数偏离常态水平，2023 年预期净利润暂不能完全回归稳态水平，因利润偏离稳态导致估值倍数偏离行业水平。综合考虑公司正逐

10、步走出局部疫情反复的冲击，并将受益于疫后消费复苏，首次覆盖，给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)35,209.41 34,650.15 32,847.94 34,192.53 35,446.70 营业收入增长率 YoY-30%-2%-5%4%4%净利润(百万元)797.00 752.52(204.76)488.48 626.17 净利润增长率 YoY-17%-6%-127%N/A 28%每股收益 EPS(基本)(元)0.45 0.42(0.11)0.27 0.35 毛利率 25%27%23%26%27%净资产收益率

11、 ROE 4.36%4.20%-1.16%2.69%3.34%每股净资产（元）10.25 10.03 9.90 10.18 10.51 PE 23.9 25.6-97.7 39.8 30.7 PB 1.0 1.1 1.1 1.1 1.0 PS 0.5 0.6 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA 6.3 5.8 15.4 8.4 7.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 8 日收盘价 SUbWmUlY8ZkUmM3XlWuX7N8Q8OpNoOsQoMjMqRnMeRoOuNaQqQzQMYmNqPuOsPzR 百联股份（百联股份（600827.

12、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 华东商业龙头，零售全业态布局华东商业龙头，零售全业态布局.6 发展历史：历经百年多次合并，立足长三角多业态布局.6 经营概览：超市业态贡献主要收入，百货业态贡献主要利润.7 股权架构：百联集团商业上市平台，实控人为上海国资委.10 疫情疫情影响边际已见改善，线下体验品质消费趋势向上影响边际已见改善，线下体验品质消费趋势向上.12 百货行业短期承压长期稳健，竞争格局“全国分散、地区集中”.12 疫情影响：零售行业受疫情冲击较大，但社零已见边际改善.13 电商替代：线上替代趋势不变但速度减缓

13、，线下主打体验重构消费生活.15 业态分化：零售业态分化扩大，品质消费上行.17 优质物业需求长期强劲，门店升级助力长期发展优质物业需求长期强劲，门店升级助力长期发展.18 综合百货：百联占据优势位置，消费体验持续升级.18 超市：联华超市着力减亏，以超级市场为发力方向.26 专业连锁：门店数量保持稳定，毛利率明显提升.28 数字化升级：先后与阿里、华为达成战略合作，不断推进企业数字化.28 潜在机遇：国企深化改革、免税资质申请值得关注.31 风险因素风险因素.32 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.33 盈利预测.33 行业估值.34 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析

14、报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：百联股份历史沿革.6 图 2：中国百货企业市占率情况.7 图 3：百联股份 2021 年分地区收入占比.7 图 4：公司主要业务板块及代表公司.8 图 5：百联股份 2021 年分业态收入占比.8 图 6：百联股份 2021 年分业态毛利率水平.8 图 7：百货行业主要经营模式.9 图 8：百联股份分盈利模式收入情况（单位：亿元）.9 图 9：百联股份 2021 年门店分布情况.9 图 10：百联股份 3Q22 股权架构.10 图 11：百联股份与控股股东之间的产权及控制关系.11 图 1

15、2：百联集团旗下主要资产一览.11 图 13：百货行业零售额.12 图 14：百货行业市场规模及销售网点数量.13 图 15：主要国家百货行业集中度.13 图 16：头部百货企业公司市值及营业收入.13 图 17：中信证券一般零售企业地区分布.13 图 18：社会消费品零售总额.14 图 19：上海市社会消费品零售总额.14 图 20：月度社会消费品零售总额.14 图 21：上海市月度社会消费品零售总额.14 图 22：百货样本企业发展面临的主要挑战.15 图 23：实物商品网上零售额与占社零总额比例及增长情况.15 图 24：中国消费者选择线下购物的主要原因.16 图 25：TX 淮海打造“

16、策展型零售”空间.16 图 26：TX 淮海虚拟地标.16 图 27：2017-2021 限额以上单位零售额分业态同比增长情况.17 图 28：2021-3Q22 限额以上单位零售额分业态同比增长情况.17 图 29：限额以上消费品零售总额增速对比社零总额增速.17 图 30：2021 年限额以上单位商品零售额同比增速.17 图 31：百货业态营业收入变化情况（单位：亿元）.18 图 32：百货业态毛利率变化情况.18 图 33：上海优质零售物业租金及空置率.21 图 34：永安百货外景.22 图 35：第一百货外景.22 图 36：百联 TX 淮海项目.24 图 37：上海年轻人主要活动的购

17、物商场.24 图 38：百联奥特莱斯广场（浙江 杭州）外景.24 图 39：百联奥特莱斯广场（浙江 杭州）夜景.24 图 40：百联 the blancing 买手店（兴业太古汇店）.25 图 41：百联衍庆里时尚中心.25 图 42：联华超市营业额情况.26 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：联华超市归属股东净利润情况.26 图 44：联华超市各细分业态门店数量.27 图 45：联华超市各经营模式门店数量.27 图 46：超市、便利店业态营业收入情况（单位：亿元）.27 图 47：超市

18、业态毛利率情况.27 图 48：专业连锁营业收入情况.28 图 49：专业连锁毛利率情况.28 图 50：百联数字化进程.29 图 51：百联数字化“双中台”架构.29 图 52：百联股份与阿里巴巴优势互补.30 图 53：百联股份与华为联手打造“数智”奥莱.30 图 54：联华超市与永辉超市、高鑫零售净利率对比.31 图 55：百联股份 PE Band(LYR).34 图 56：百联股份 PS Band(LYR).34 图 57：百货行业头部企业历史 PE 估值倍数.35 图 58：百货行业头部企业历史 PS 估值倍数.35 表格目录表格目录 表 1：百联股份旗下百货门店情况.19 表 2：

19、百联股份旗下购物中心门店情况.19 表 3：百联股份旗下奥特莱斯门店情况.20 表 4：上海市核心商圈优质零售物业供应.22 表 5：百联股份部分门店升级项目.23 表 6：百联股份历年新开业门店项目.25 表 7：2016 年以来上海国企改革大事件.31 表 8：百联股份营业收入拆分.34 表 9：百货行业主要公司估值对比.35 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 华东商业龙头，零售全业态布局华东商业龙头，零售全业态布局 发展历史：历经百年多次合并，立足长三角多业态布局发展历史：历经百年多次合并，

20、立足长三角多业态布局 百联股份是立足上海，辐射长三角的综合性零售巨头。百联股份是立足上海，辐射长三角的综合性零售巨头。公司由原上海友谊集团股份有限公司于 2011 年吸收合并上海百联集团股份有限公司组建而成，其前身华联商厦可追溯至成立于 1918 年的永安公司，第一百货可追溯至成立于 1936 年的大新公司，友谊股份可追溯至成立于 1952 年的国际友人服务部。1992 年，华联商厦、第一百货上市登陆 A 股；1994 年，友谊股份上市登陆 A、B 股。2004 年，第一百货吸收合并华联商厦，更名上海百联集团股份有限公司。2011 年，百联股份被友谊股份吸收合并。2014 年，友谊股份更名上海

21、百联集团股份有限公司。图 1：百联股份历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海及长三角地公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海及长三角地区形成较显著的区域优势。区形成较显著的区域优势。据欧睿咨询数据，在百货商场细分类别的前 20 大企业中，仅百联股份以上海为主要经营范围，按零售额计算 2021 年市场占有率为 0.7%，位列中国百货企业第 13 位。以 2021 年收入计算，百联股份华东地区收入达 316.30 亿元，占公司总收入比重达 94%。百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报

22、告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：中国百货企业市占率情况 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 图 3：百联股份 2021 年分地区收入占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 经营概览：超市业态贡献主要收入，百货业态贡献主要利润经营概览：超市业态贡献主要收入，百货业态贡献主要利润 公司以百货超市、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，业态涵盖百货（综合公司以百货超市、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，业态涵盖百货（综合百货、购物中心、奥特莱斯）、超市（大型综合超市、超级市场、便利店）和专业连锁，百货、购物中心、奥特莱斯）、超市（大型综

23、合超市、超级市场、便利店）和专业连锁，控股香港上市的联华超市以及三联集团，旗下拥有第一八佰伴、东方商厦、永安百货等享誉中国的百货商店；拥有第一百货商业中心、百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等优质购物中心；拥有百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市等知名商超企业；拥有“亨达利”“亨得利”“茂昌”“吴良材”“冠龙”等知名品牌。0.4%0.4%0.4%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.9%0.9%1.1%1.2%1.7%1.9%2.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%广东 永旺集团安徽 合肥百货全国 7-11山东 银座股份全国

24、苏宁易购全国 新世界发展广东 广百股份上海 百联集团江苏 文峰股份全国 百盛集团广东 天虹股份河北 北国人百广东 茂业国际辽宁 大商集团湖北 武商集团重庆 重庆商社全国 阿里巴巴江苏 金鹰商贸北京 王府井北京 华联集团94%2%2%华东地区华中地区华北地区华南地区西南地区东北地区 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：公司主要业务板块及代表公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 超市业态贡献百联主要收入。超市业态贡献百联主要收入。以 2021 年分行业收入计算，大型综合超市及超级市场收入贡献

25、最大，营业收入分别为 150.68 亿元和 101.38 亿元，占总营收比重分别为 45%和30%。百货及购物中心次之，营业收入分别为 22.42 亿元和 19.02 亿元，占比分别为 7%和 6%。便利店、专业专卖、奥特莱斯再次，收入分别为 15.62 亿、11.36 亿、11.08 亿元，占比分别为 5%、3%、3%。百货业态贡献公司主要利润。百货业态贡献公司主要利润。各细分业态毛利率差异较大，综合百货业态毛利率水平较高，其中奥特莱斯最高，2021 年毛利率水平达 77%；超市业态毛利率水平相对较低，便利店仅有 15%的毛利率。扣除其他费用后，超市业态的运营主体联华超市净利润已连续七年为负

26、，经营目标主要为减亏。综合百货业态则贡献了百联股份 90%的归母净利润。图 5：百联股份 2021 年分业态收入占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 6：百联股份 2021 年分业态毛利率水平 资料来源：公司年报，中信证券研究部 公司各业态的主要经营模式为联营联销、经销公司各业态的主要经营模式为联营联销、经销（自营）（自营）、租赁方式、租赁方式，贡献主要收入的，贡献主要收入的联销模式受疫情冲击占比下滑联销模式受疫情冲击占比下滑。据新收入准则实施对百货行业影响简析（马金鹏）专题研究，中国百货行业主要采取联营模式，自营占比平均不到 10%。联营模式的优势在于7%6%3%30%5%45%3%

27、1%百货购物中心奥特莱斯超级市场便利店大型综合超市专业专卖其他27%55%77%21%19%15%33%17%25%0%20%40%60%80%100%百货购物中心奥特莱斯大型综合超市超级市场便利店专业专卖其他主营细分业态毛利率公司毛利率 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 轻资产，百货商场在商品上不占用资金，人工成本也比较低；但是，联营模式也导致百货商场自身经营能力被削弱，形成各家商场“千店一面”的困局。2020 年，新冠疫情冲击了整个线下零售行业，百联集团主营的综合百货业态收入大幅缩减，贡献最大

28、收入比重的联营模式受冲击更大，因而占比下滑。2021 年，综合百货业态（含百货、购物中心、奥特莱斯）联销、经销、租赁三种模式收入分别为 20.12 亿、14.97 亿、17.44 亿元，占比分别为 38%、28%、33%。图 7：百货行业主要经营模式 资料来源：中信证券研究部绘制 图 8：百联股份分盈利模式收入情况（单位：亿元）资料来源：公司年报，中信证券研究部 华东地区分布集中，自有物业建面较大。华东地区分布集中，自有物业建面较大。在门店分布方面，截至 2021 年末，百联股份在全国拥有门店 1359 家（不含综合超市、超级市场及便利店的加盟店铺），其中 1140家位于华东地区，占比达 84

29、%。在门店权属方面，公司旗下自有物业 44 家，占比约 3%。公司旗下门店总建筑面积约 510 万平方米，其中自有物业占比约 238 万平方米，占比约47%。图 9：百联股份 2021 年门店分布情况 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：不含综合超市、超级市场及便利店的加盟店铺 155 161 170 18 20 9 9 13 14 15 13 14 15 15 17 -50 100 150 200 250200202021联销经销租赁880500600700百货购物中心奥特莱斯大

30、型综合超市超级市场便利店专业专卖大型综合超市购物中心大型综合超市便利店奥特莱斯大型综合超市大型综合超市超级市场购物中心华东区华北区东北区华中区华南区西南区租赁物业门店数量自有物业门店数量 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 股权架构：百联集团商业上市平台，实控人为上海国资委股权架构：百联集团商业上市平台，实控人为上海国资委 公司控股股东为百联集团，实控人为上海国资委。公司控股股东为百联集团，实控人为上海国资委。截至 2022 年三季度，控股股东百联集团直接持股百联股份 47.62%，通过控股子公司

31、上海百联控股有限公司间接持股5.54%，合计持股比例 53.16%。公司控股联华超市、三联集团等重要零售企业。公司控股联华超市、三联集团等重要零售企业。百联股份持有香港上市的联华超市20.03%的股份，百联集团持有联华超市 25.87%的股份。百联集团将其持有的联华超市股份委托百联股份管理，行使托管财产除资产收益权和处置权以外的股东权利。因此，百联股份拥有联华超市 45.90%的表决权，联华超市成为百联股份控股子公司计入报表合并范围。此外，公司的重要子公司还包括经营钟表、眼镜、照相器材零售批发、拥有亨达利、茂昌、吴良材等知名品牌的上海三联集团及部分购物中心、奥特莱斯。图 10：百联股份 3Q2

32、2 股权架构 资料来源：Wind，中信证券研究部 控股股东百联集团的股权控股股东百联集团的股权结构结构为配合为配合政策政策战略有所变动。战略有所变动。2020 年 10 月，为积极稳妥做好划转部分国有资本充实社保基金工作，经上海市财政局、市国资委、市人力资源社会保障局审核确认，将上海市国有资产监督管理委员会持有的百联集团 10%的国有股权一次性划转给上海市财政局持有；2021 年 5 月，经市政府同意，将上海市国有资产监督管理委员会持有的百联集团 19%股权无偿划转至上海地产（集团）有限公司。本次无偿划转完成后，上海市国资委持有百联集团 71%股权，上海财政局持有百联集团 10%股权，上海地产

33、（集团）有限公司持有百联集团 19%股权。百联集团仍持有公司 47.62%股份，为公司控股股东，上海市国资委为公司实际控制人。百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：百联股份与控股股东之间的产权及控制关系 资料来源：公司年报，中信证券研究部 百联股份为百联集团商业上市平台，集团旗下优质零售资产持续注入百联股份。百联股份为百联集团商业上市平台，集团旗下优质零售资产持续注入百联股份。2011年 8 月，公司换股吸收原百联股份，获得第一百货、东方商厦、永安百货、八佰伴和奥特莱斯等资产；2015 年

34、 12 月，公司以联华超市 14%股权和房产置换百联集团持有的三联集团 40%股权；2016 年 6 月，公司向集团非公开发行股票获得百联中环 49%股权和崇明购物中心 51%股权；2018 年 4 月，百联股份向百联集团收购济南百联商业管理有限公司 19%股权。图 12：百联集团旗下主要资产一览 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司也通过资产证券化形式提高资产使用效率。公司也通过资产证券化形式提高资产使用效率。2022 年 7 月，百联股份公告拟将全资子公司上海百联百货经营有限公司所持上海百联金山购物中心有限公司、上海百联川沙购物中心有限公司 100%股权及不超过 115,185 万元的

35、债权通过公开挂牌转让方式进行出售，并开展资产证券化（类 REITs）事项，优化经营模式、盘活存量资产、提升运营效率。2022 年 11 月，公司收到上交所出具的挂牌转让无异议函，获准发行总额不超过 21.06 亿元的中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划资产支持证券，公司需在 12 个月有效期内完成发行。百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 疫情影响边际已见改善，线下体验品质消费趋势向上疫情影响边际已见改善，线下体验品质消费趋势向上 百货行业短期承压长期稳健，竞争格局“全国分散、地区集中”百货

36、行业短期承压长期稳健，竞争格局“全国分散、地区集中”局部疫情的持续局部疫情的持续将在将在短期短期持续压制百货行业零售额，而门店升级重建体验空间、数字持续压制百货行业零售额，而门店升级重建体验空间、数字化及线上线下融合将驱动行业零售稳步增长。化及线上线下融合将驱动行业零售稳步增长。据欧睿咨询数据，2020 年，新冠疫情直接造成行业零售额同比-10%；2021 年，疫情缓和、客流恢复带来同比+30%的销售增长，行业零售额超过疫情前水平达 1.2 万亿。展望未来，预计局部疫情反复在短期仍将压制百货行业销售，行业零售在短期或呈现小幅负增长。与此同时，百货行业的优化升级步履不停。大型百货商场致力于打造体

37、验型消费，借力艺术空间、展览、IP、亲子娱乐拓展消费者体验。线上线下趋向融合，线上下单线下取货、配送到家等业务满足消费者灵活需求，以更便捷的消费体验助力行业长期发展向上。据欧睿咨询预测，百货行业或在 2024 年迎来扭转，至 2025 年零售额再增长至1.2 万亿。图 13：百货行业零售额 资料来源：欧睿咨询（含预测），中信证券研究部 在竞争格局方面，在竞争格局方面，我国百货业具有明显的区域化特征，除了少数行业龙头全国布局外，我国百货业具有明显的区域化特征，除了少数行业龙头全国布局外，多数百货企业以省域为主要经营空间范围，呈现“全国分散，地区集中”的行业特点。多数百货企业以省域为主要经营空间范

38、围，呈现“全国分散，地区集中”的行业特点。在在企业数量企业数量方面，百货销售网点数量方面，百货销售网点数量呈呈下降趋势下降趋势，集中度略有提升，集中度略有提升。截至 2021 年末，中国共有百货销售网点 7875 家。值得注意的是，中国百货销售网点数量在 2014 年后便呈现下滑趋势，或反映竞争加剧和集中度提升。2020 年中国百货销售网点数量减少 244 家，显示疫情带来的行业加速出清。2021 年出现反弹，年度销售网点数量同比增加 500 家。在行业集中度方面，中国百货行业整体格局分散。在行业集中度方面，中国百货行业整体格局分散。2021 年，中国百货行业 CR5、CR10仅为 8%、12

39、%，远低于法国 CR3 100%、日本 CR3 40%、韩国 CR3 92%、美国 CR3 66%的水平，行业集中度仍有较大提升空间。04669440203822072%1%-10%30%-1%-1%0%0%1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040002002020212022E2023E2024E2025E2026E百货行业零售额（亿元）同比增长（%）百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分

40、析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 14：百货行业市场规模及销售网点数量 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 图 15：主要国家百货行业集中度 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 在企业龙头方面，各地区均有区域内的头部百货。在企业龙头方面，各地区均有区域内的头部百货。其中，上海、北京大型百货企业相对较多，集中度更高。按照市值排名，百联股份列上市百货企业市值排名第四位，次于豫园股份、王府井和 ST 大集。在头部百货企业中，豫园股份、百联股份、重庆百货、王府井、天虹股份营收超百亿，区域影响力较强。展望未来，考虑到地区头部百货已形成区域的领先优势，且百货行业之区位

41、、选址优势较难替代，预期行业将延续区域集中的特征，并由区域龙头推动集中度提升。图 16：头部百货企业公司市值及营业收入 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：市值截至 2022/10/28 图 17：中信证券一般零售企业地区分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情影响：零售行业受疫情冲击较大，但社零已见边际改善疫情影响：零售行业受疫情冲击较大，但社零已见边际改善 中国消费市场韧性较强。中国消费市场韧性较强。2020 年，在新冠疫情冲击下，中国社会消费品零售总额出现小幅负增长，同比-3.9%；其中，上海社零总额保持韧性，在疫情冲击下保持了+0.5%的小幅增长。2021 年，中国社会消费品

42、零售总额为 440823 亿元，同比+12.5%，对比疫情前+7.1%；上海社会消费品零售总额为 18079 亿元，同比+13.5%，对比疫情前+14.1%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000200720082009200001920202021市场规模（十亿元）销售网点数量（十个）规模增速（%）网点增速（%）0%20%40%60%80%100%2000021中国CR5中国CR10法

43、国CR3日本CR3韩国CR3美国CR300500600天虹股份武商集团翠微股份金鹰商贸集团重庆百货南京新百百联股份ST大集王府井豫园股份2021年营业收入（亿元）总市值（亿元）广西壮族自治区吉林省江西省宁夏回族自治区陕西省重庆安徽省甘肃省湖北省四川省新疆维吾尔自治区福建省广东省湖南省江苏省山东省浙江省辽宁省北京上海 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 18：社会消费品零售总额 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：上海市社会消费品零售总额 资

44、料来源：Wind，中信证券研究部 2022 年初市场再迎局部疫情挑战，冲击过后边际改善已现。年初市场再迎局部疫情挑战，冲击过后边际改善已现。2022 年初，市场再度面临局部疫情反复的压力，中国社零总额在 22M4 同比-11.1%。而上海在区域疫情反复中受到较大冲击，22M4 社零同比-48.3%。随疫情逐渐缓和，社零总额边际向上。22M5-22M9中国社零总额同比分别-6.7%/+3.1%/+2.7%/+5.4%/+2.5%；上海社零总额 22M5-22M9 分别同比-36.5%/-4.3%/+0.3%/+2.5%/+0.3%，消费迅速恢复至 2021 年水平。图 20：月度社会消费品零售总

45、额 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：上海市月度社会消费品零售总额 资料来源：Wind，中信证券研究部 但是，疫情但是，疫情之下百货业面临之下百货业面临的挑战仍不容忽视。的挑战仍不容忽视。2021 年中央经济工作会议指出，中国经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在百货行业，中国百货商业协会调研显示：百货行业发展面临到店客流下降和消费力不足两大挑战。到店客流下降反映疫情带来的出行限制和消费渠道的转移，消费力不足反映消费意愿不强和消费能力受限。8.0%-3.9%12.5%-10%-5%0%5%10%15%20%003000004000005000002

46、0000202021社会消费品零售总额（亿元）同比增长（%）6.5%0.5%13.5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00020000202021上海社会消费品零售总额（亿元）同比增长（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.

47、-------08当月社零总额（亿元）社零当月同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020-------08上海当月社零总额（亿元）上海社零当月同比（%）百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报

48、告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：百货样本企业发展面临的主要挑战 资料来源：中国百货商业协会，冯氏集团利丰研究中心，中信证券研究部 电商替代：线上替代趋势不变但速度减缓，线下主打体验重构消费生活电商替代：线上替代趋势不变但速度减缓，线下主打体验重构消费生活 自电商出现，线上渠道就不可避免自电商出现，线上渠道就不可避免地地切割了部分消费市场。切割了部分消费市场。货架电商、兴趣电商、社区团购覆盖了 3C 数码、家电、服装、美妆、食品、生鲜等各个品类，并依靠强大的运营能力和资本投入迅速取得了规模效应。在互联网的快速发展下，实物商品网上零售额占社

49、零总额比重从 2015 年的 10.8%迅速提升至 2020 年的 24.9%。现在，随着电商平台迅速现在，随着电商平台迅速成熟，线上替代速度趋缓。成熟，线上替代速度趋缓。在监管层面上，对社区团购乱象的治理、对电商平台垄断的整治等监管行为使得线上发展更为规范，以资本补贴扩张的不良竞争行为受到打击。2021年，实物商品网上零售额增长 12%，但实物商品网上零售额占社零总额比重首次出现下滑，占比为 24.5%，同比-0.4pct；3Q22，网上零售额占比扩大至 25.7%。但网上零售额增速已收缩至个位数增长，3Q22 累计同比+6.1%。图 23：实物商品网上零售额与占社零总额比例及增长情况 资料

50、来源：Wind，中信证券研究部 线下渠道转型进化，重塑消费体验或助力线下回归。线下渠道转型进化，重塑消费体验或助力线下回归。随着电商运营成本的提升，同类产品在线上线下的价差逐渐缩小，线上线下同价销售的全渠道模式逐渐成为百货零售行业的主流。结合使用实体和数字渠道的混合购物模式也逐渐兴起，店内购买送货到家、在线1.2%28.2%32.9%40.0%76.5%97.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%其他数字化成本高，路径不清晰体验感欠缺，留不住顾客商品力不强，没有竞争优势消费力不足，增长乏力疫情常态化，影响到店客流10.8%12.6%15.0%18.4%20

51、.7%24.9%24.5%25.7%31.6%25.6%28.0%25.4%19.5%14.8%12.0%6.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022-09实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重(%)实物商品网上零售额同比(%)百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 购买线下取货等方式被越来越多消费者接受。在此背景下，传统百货行业主动推进数字化转型，打造以消费体验为中心的消费环境，以场景体验感巩固渠道优势。线下消费具备体验优

52、势，叠加数字化转型升级，消费者线下消费意愿提升。线下消费具备体验优势，叠加数字化转型升级，消费者线下消费意愿提升。据 IBM 消费者调研，线下购物的即时性、体验感和便利性是中国消费者选择线下购物的主要动因。相比线上电商，实体零售店的现场体验感是线上电商无法复制的优势。百货企业开始收缩对坪效的追逐，转而将实体店转变为娱乐休闲的综合空间，打造沉浸式消费体验，提升客流量。同时，百货企业积极建立微信小程序、手机 APP、直播、团购、到家服务，铺设自助收银、互动屏、VR 技术等各类科技应用，在提高收银效率的同时实现数字化会员管理，增强消费者购物体验。以 2020 年开业的百联 TX 淮海为例，新业态完全

53、放弃了传统百货、购物中心的格局，转而以“策展型商业”打造受年轻人喜爱的潮流集散地，并积极应用新型互动技术，打造虚拟地标吸引年轻人的热情。图 24：中国消费者选择线下购物的主要原因 资料来源：IBM 2022 年消费者需求多样化，中信证券研究部 图 25：TX 淮海打造“策展型零售”空间 资料来源：TX 淮海官方微博 图 26：TX 淮海虚拟地标 资料来源：TX 淮海官方微博 11%15%17%20%21%24%37%42%44%48%49%不想支付运费想走出家门与店员面对面交谈无法在线购买产品能够买到所需的一切价格更合适享受店内购物体验店内购物方便自己挑选称心的产品在购买之前先接触和感受可立即

54、获得产品 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 业态分化：零售业态分化扩大，品质消费上行业态分化：零售业态分化扩大，品质消费上行 便利店便利店零售额零售额增长较快，传统百货、专卖店面临较大压力。增长较快，传统百货、专卖店面临较大压力。按零售业态细分，超市行业因必须消费品更高的需求刚性，销售额在 2017-2021 年间保持了相对稳定的增长态势，而以可选消费为主的百货、专业店、专卖店在 2020 年均受到了疫情带来的严重影响，分别同比-9.8%、-5.4%、-1.4%。得益于可选消费品 2021 年的

55、需求恢复以及 2020 年的业绩低基数，专业店、专卖店、百货店在 2021 年迎来较大幅度的修复，分别同比+12.8%、12.0%、11.7%。然而，局部疫情反复致使百货店 3Q22 零售额增速再度转负，同比-6.3%。图 27：2017-2021 限额以上单位零售额分业态同比增长情况 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 28：2021-3Q22 限额以上单位零售额分业态同比增长情况 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 消费结构分化，升级类消费需求势头较好消费结构分化，升级类消费需求势头较好。2020 年来，限额以上消费品零售总额同比增长持续高于社零总额同比增长，显示消费修复持续分化，

56、优质规模型零售复苏好于行业总体水平。与此同时，升级类消费需求持续释放。金银珠宝类、文化办公用品类、通讯器材类、化妆品类等升级类消费增势较好，2021 年同比+29.8%、+18.8%、+14.6%、+14.0%，增速明显高于商品零售平均同比+11.8%的增速。图 29：限额以上消费品零售总额增速对比社零总额增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 30：2021 年限额以上单位商品零售额同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%200202021超市百货店专业店专卖店16.9%6.0%12.8

57、%12.0%11.7%4.9%4.0%5.1%0.7%-6.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%便利店超市专业店专卖店百货店2021年同比增长（%）3Q22同比增长（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------08社零总额当月同比（%）限额以上零售总额当月同比（%）7.6%9.9%10.0%10.8%12.7%14.0%14

58、.4%14.5%14.6%18.8%20.4%20.4%21.2%21.2%29.8%汽车类中西药品类家用电器和音像器材类粮油、食品类服装鞋帽、针纺织品类化妆品类日用品类家具类通讯器材类文化办公用品类饮料类建筑及装潢材料类烟酒类石油及制品类金银珠宝类 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 优质物业需求长期强劲，门店升级助力长期发展优质物业需求长期强劲，门店升级助力长期发展 综合百货：综合百货：百联占据优势位置，消费体验持续升级百联占据优势位置，消费体验持续升级 购物中心、奥特莱斯发展较好，传统百货压

59、力更大购物中心、奥特莱斯发展较好，传统百货压力更大 2017-2019 年，购物中心、奥特莱斯业务营收持续增长，而传统百货业务出现下滑，主要反映传统百货商店对消费者吸引力日趋下滑，更加强调线下体验的购物中心、奥特莱斯则保有一定韧性。与之对应，购物中心、奥特莱斯的毛利率保持相对稳定，而综合百货毛利率出现较明显下滑。2020 年，线下零售受新冠疫情直接冲击，各业态营收均因此大幅下滑。2021 年，局部疫情仍在，但营收随疫情缓和小幅恢复。2021 年，综合百货、购物中心、奥特莱斯营业收入分别为 22.42 亿、19.02 亿、11.08 亿元，同比+17%、+5%、+17%。3Q22，局部疫情压制营

60、收，综合百货、购物中心、奥特莱斯营收分别为 8.30 亿、11.81 亿、6.73 亿元，同比-34%、-37%、-16%。值得注意的是，公司 2020 年毛利率大幅上涨，这是因为公司在 2020 年采用新收入准则，百货业态联销收入由总额法切换为净额法核算，导致前后毛利率水平不可比。3Q22综合百货、购物中心、奥特莱斯毛利率分别为 19.89%/31.11%/63.48%，同比分别-8.41 pcts/-13.63 pcts/-18.76 pcts，毛利下滑主要系局部疫情反复所致。图 31：百货业态营业收入变化情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 32：百货业态毛利率变化情

61、况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传统百货：门店数量保持稳定，压力之下强调转型升级传统百货：门店数量保持稳定，压力之下强调转型升级 传统传统百货百货业态业态门店数量近年保持稳定门店数量近年保持稳定，销售受线上挤压和疫情冲击压力较大，销售受线上挤压和疫情冲击压力较大。传统百货业态经营项目以百货销售为主，体验型门店占比较少，受线上替代、社零放缓影响较大；且百货门店整体受疫情冲击，其中永安百货、时装商店等门店位于南京东路等景区，受疫情影响更大。截至 2021 年末，公司拥有百货业态门店 16 家，其中 6 家自营、8 家租赁、2 家自营+租赁，建筑面积合计 36.53 万平方米。在业绩指标方面

62、，百货业态的营业收入在 2019 年便已出现下滑趋势，2019 年百货业8.3011.816.73007080综合百货购物中心奥特莱斯2002020213Q2227.31%19.89%54.61%31.11%76.75%63.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020213Q22综合百货购物中心奥特莱斯 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 态营业收入为 52.36 亿元，同比-17%；2020 年

63、受疫情冲击，营收大幅下滑至 19.14 亿元，同比-63%；2021 年营收随疫情缓和略有恢复，营收为 22.42 亿元，同比+17%；3Q22 因局部疫情冲击，营收下滑至 8.30 亿元，同比-34%。表 1：百联股份旗下百货门店情况 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 建筑面积建筑面积（平方米）（平方米）物业权属物业权属 2021 年销售额年销售额（亿元）（亿元）第一八佰伴 上海市浦东新区张杨路 501 号 1995.12 131,429 自有 8.02 东方商厦（旗舰店）上海市徐汇区漕溪北路 8 号 1993.1 32,204 租赁 2.76 永安百货 上海市黄浦区南京东路 6

64、35 号 2003.3 33,890 自有 0.88 南方友谊商城 上海市闵行区沪闵路 7250 号 2001.1 8,600 租赁 0.47 东方商厦（青浦店）上海市青浦区公园路 700 号 2005.9 18,983 租赁 0.47 时装商店 上海市黄浦区南京东路 660-690 号 2001.11 11,235 租赁 0.35 永安珠宝 上海市浦东新区张杨路 655 号 2011.6 9,438 自有 0.35 悠迈生活广场 上海市杨浦区四平路 2500 号 2001.12 32,350 自有/租赁 0.34 华联商厦 上海市黄浦区南京东路 340 号 1993.1 10,380 自有/

65、租赁 0.33 东方商厦（嘉定店）上海市嘉定区城中路 66 号 2008.1 19,249 租赁 0.26 友谊商店 真光路 1219 号 1-4 楼 1958.2 7,658 租赁 0.20 第一百货（松江店）松江区中山中路 98-116 号 1994.12 6,654 自有 0.16 上海妇女用品商店 上海市黄浦区淮海中路 447-479 号 1956.2 2,381 租赁 0.08 宁波东方商厦 浙江省宁波市海曙区中山东路 151 号 2006.9 21,292 自有 0.06 友谊百货古玩商店 华山路 9 号 1985.1 155 租赁 0.00 虹桥友谊商诚 上海市遵义南路 6 号

66、1994.3 19,356 自有 0.00 资料来源：公司公告，公司 2022 年信用评级报告，中信证券研究部 注：销售额统计口径为公司联销、代销、经销等经营模式销售额，未包含租赁模式产生的租金收入 购物中心：门店数量稳步提升，门店持续升级购物中心：门店数量稳步提升，门店持续升级 购物中心为公司重点发展业态之一，分布主要集中在上海及其他华东地区，门店数量购物中心为公司重点发展业态之一，分布主要集中在上海及其他华东地区，门店数量稳步提升，重点强调门店升级稳步提升，重点强调门店升级。对比综合百货，购物中心的特点在于其休闲娱乐业态占比较高。2017-3Q22 年，购物中心门店数量分别增加 2、1、2

67、、1、0、1 家，整体维持增长态势。在门店数量稳步扩张的同时，公司加快门店升级进程。此外，随着线下体验的重要性不断提升，或有百货业态门店逐步调整为购物中心业态。在业绩指标方面，购物中心在疫情前营收和毛利率均保持了小幅增长趋势。2019 年营业收入为 69.87 亿元，同比+28%；毛利率为 21.12%，同比+0.97pct。2020 年受疫情影响，营业收入大幅下滑 74%。2021 年小幅修复，营业收入为 19.02 亿元，同比+5%。3Q22 受局部疫情影响致营收下滑至 11.81 亿元，同比-37%。表 2：百联股份旗下购物中心门店情况 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 建筑

68、面积建筑面积（平方米）（平方米）物业权属物业权属 2021 年销售额年销售额（亿元）（亿元）一百商业中心 上海市黄浦区南京东路 800-830 号 2017.12.8 128,863 自有 5.04 百联中环购物广场 上海市普陀区真光路 1288 号 2006.12.21 195,377 自有 2.75 百联南方购物中心 上海市沪闵路 7388 号 1999.9.26 165,732 租赁 2.73 世博源 上海市浦东新区世博大道 1368 号 2012.12.28 286,859 租赁 2.56 百联又一城购物中心 上海市杨浦区淞沪路 8 号 2007.1.26 124,980 自有 2.2

69、6 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 建筑面积建筑面积（平方米）（平方米）物业权属物业权属 2021 年销售额年销售额（亿元）（亿元）百联南桥购物中心 上海市奉贤区南桥镇百齐路 588 号 2008.1.19 110,619 自有 1.76 百联西郊购物中心 上海市仙霞西路 88 号 2004.9.28 109,799 自有 1.39 淮海 755 上海市黄浦区淮海中路 755 号 1996.12 17,018 租赁 1.17 百联川沙购物中心 上海

70、市浦东新区川沙路 5398 号 2017.4.26 93,215 租赁 0.93 百联金山购物中心 上海市金山区卫清西路 188 号 2010.9.28 86,995 自有/租赁 0.82 淮海 TX 上海市黄浦区淮海中路 523 号 2019.12.31 24,058 租赁 0.82 百联曲阳购物中心 上海市虹口区中山北二路 1818 号 2019.9.29 58,838 自有 0.79 百联嘉定购物中心 上海市嘉定区澄浏中路 3172 号 2016.5.28 132,838 自有 0.78 重庆百联南岸上海城购物中心 重庆市南岸区南坪西路 38 号 2009.12.18 114,606 自

71、有 0.72 百联滨江购物中心 上海市杨浦区平凉路 1395-1399 号 2014.11.22 85,343 自有 0.56 百联东郊购物中心 上海市沪南路 2420 号 2012.11.7 34,537 租赁 0.43 百联徐汇商业广场 上海市华山路 2038 号 2012.1.19 20,359 租赁 0.4 百联社区商业中心 上海市浦东新区临沂路 140 号 2002.1.18 23,169 自有 0.29 百联沈阳购物中心 辽宁省沈阳市沈河区青年大街 55 号 2008.1.25 116,310 租赁 0.27 百联青浦购物中心（原“悠迈生活广场（青浦店）”）上海市青浦区盈港路166

72、6弄36号B1 2019.9.28 49,036 租赁 0.15 百联临港生活中心 上海市浦东新区竹柏路 228 号 2020.12.25 15,903 自有/租赁 0.1 百联安庆购物中心 安徽省安庆市马山广场德宽路 277 号 2017.9.30 97,096 自有 0.01 资料来源：公司公告，公司 2022 年信用评级报告，中信证券研究部 注：销售额统计口径为公司联销、代销、经销等经营模式销售额，未包含租赁模式产生的租金收入 奥特莱斯：奥莱业态优势明显，全国布局持续扩张奥特莱斯：奥莱业态优势明显，全国布局持续扩张 奥特莱斯是公司重点发展的业态之一，公司领先优势明显，以自建方式在全国范围

73、持奥特莱斯是公司重点发展的业态之一，公司领先优势明显，以自建方式在全国范围持续扩张续扩张。奥特莱斯业态为大型品牌折扣直销，主要销售名牌的过季、下架、断码商品。百联旗下奥莱业态处在全国领先地位。据奥莱领秀 2021 年中国奥特莱斯销售榜单，百联奥特莱斯广场（上海青浦）以 55 亿元年销成为全国首家年销超 50 亿元的奥特莱斯，连续8 年列榜单首位。武汉盘龙店、江苏无锡店、江苏南京店同样进入 2021 年中国奥莱年销榜单，其中武汉盘龙店销售超 30 亿元、江苏无锡店销售超 20 亿元、江苏南京店销售超 10 亿元。因奥莱为百联股份自建项目，重资产发展周期较长，平均 1-2 年开出新店。2021 年

74、，浙江余杭店正式开业，该店铺建筑面积超 13 万平方米，预计将进一步推动公司奥莱业态营收增长。在业绩指标方面，奥莱在疫情前营收及利润率保持稳步提升。2019 年奥莱业态营收为 75.65 亿元，同比+14%，毛利率为 12.85%，同比+0.28 pct。因奥莱收入主要来自联营业绩，2020 年受疫情影响严重，营收下滑至 9.48 亿元，同比-87%。2021 年营收随疫情缓和开始修复，营收为 11.08 亿元，同比+17%。3Q22 受局部疫情影响致营收下滑至 6.73亿元，同比-16%。表 3：百联股份旗下奥特莱斯门店情况 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 建筑面积建筑面积（平

75、方米）（平方米）物业权属物业权属 2021 年销售额年销售额（亿元）（亿元）百联奥特莱斯广场（上海 青浦）沪青平公路 2888 号 2006.4.28 113,480 自有 5.66 百联奥特莱斯广场（武汉 盘龙）武汉市黄陂区盘龙大道 51 号 2012.12.18 141,298 自有/租赁 2.32 百联奥特莱斯广场（江苏 无锡）无锡市新区锡勤路 18-28 号 2013.6.29 117,333 自有 1.23 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间

76、 建筑面积建筑面积（平方米）（平方米）物业权属物业权属 2021 年销售额年销售额（亿元）（亿元）百联奥特莱斯广场（江苏 南京）南京市江宁区汤山街道圣汤大道 99 号 2015.9.26 113,911 自有 0.8 百联奥特莱斯广场（湖南长沙）湖南省长沙县大元东路 108 号 2018.9.30 120,000 自有 0.48 百联奥特莱斯广场（济南海那）山东省济南市槐荫区美里湖美里路 555 号 2016.12.24 53,008 自有 0.4 百联奥特莱斯广场（浙江 余杭）杭州市临平区香岸路 33 号 2021.10.15 132,385 自有 0.16 百联奥特莱斯广场（济南高新）山东

77、省济南市高新区科创路 999 号 2019.3.29 78,995 自有 0.11 资料来源：公司公告，公司 2022 年信用评级报告，中信证券研究部 注：销售额统计口径为公司联销、代销、经销等经营模式销售额 优质零售物业需求长期强劲，综合百货地理优势极强优质零售物业需求长期强劲，综合百货地理优势极强 上海市优质零售物业需求保持坚挺上海市优质零售物业需求保持坚挺。2022 年 3 月至 6 月，新冠疫情对上海优质零售物业市场造成暂时性的冲击，多家商场暂停或调整营业时间，但优质购物中心韧性较强。2022Q2上海优质零售物业空置率为7.2%，环比微升0.8%，零售物业首层租金为34.4元，微降 0

78、.5 元/平方米/天。2022 年，市场仍有多家时尚类、生活方式类、餐饮类、生活服务类国内外零售商积极寻求优质零售空间。其中，AMBUSH、Rick Owens 和 Arthur.K x Circus of Hell 于前滩太古里开设其中国首店；KNOWIN,Tea stone 和阿嬷手作于新天地开设其上海首店；葩趣于美罗城承租 290 平米。2022Q2，虽然部分店铺开业计划有所推迟，但仍有国际品牌首店、旗舰店开业。即将开业的上海第二家 Blue Bottle 小蓝瓶咖啡选址上海静安嘉里中心一层；Maison Margiela 上海首家咖啡店将入驻上海 JC 锦沧文华商场等。2022Q3，上

79、海市政府出台了系列消费刺激政策，以十亿元财政资金发放三轮“爱购上海电子消费券”，助力零售市场回暖。图 33：上海优质零售物业租金及空置率 资料来源：Wind，中信证券研究部 上海市上海市核心商圈优质零售物业供给有限核心商圈优质零售物业供给有限，物业价值高，物业价值高。南京东路、南京西路、淮海中路及陆家嘴零售物业空置率低于上海市平均水平，且未来物业供应非常有限；徐家汇商圈空置率极低，未来随徐家汇中心 ITC 二期开业，优质零售物业供给才能有所改善。同时，上海市核心商圈平均租金远超上海市其他地区，物业价值量高。34.47.2%0%2%4%6%8%10%12%14%055404

80、-----------06上海优质零售物业首层租金（元/平方米/天）上海优质零售物业空置率（%）百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 4：上海市核心商圈优质零售物业供应 商圈商圈 存量存量（平方米）（平方米）空置面积

81、空置面积（平方米）（平方米）空置率空置率 截至截至 2023 年未来供应年未来供应（平方米）（平方米）平均佣金平均佣金（元（元/平方米平方米/月）月）南京东路 482,060 24,737 5.1%-2,205.9 南京西路 578,820 24,872 4.3%93,145 2,432.3 淮海中路 515,560 35,675 6.9%40,000 1,574.0 徐家汇 313,000 5,530 1.8%231,417 2,260.3 陆家嘴 1,029,978 85,514 8.3%-1,569.6 其他 17,905,600 1,946,964 10.9%7,215,193 610

82、.8 上海全市 20,825,018 2,123,292 10.2%7,579,755 838.8 资料来源：戴德梁行2022 年二季度上海零售市场报告，中信证券研究部 百联股份占位上海核心商圈，地理优势极强。百联股份占位上海核心商圈，地理优势极强。永安百货、上海第一百货商业中心位于南京路步行街核心位置；东方商厦位于徐家汇商圈中心；第一八佰伴、百联世纪购物中心位于临近陆家嘴的世纪大道商圈；TX 淮海位于淮海中路商圈等。其中，永安百货与第一百货中心还是上海南京东路的地标性建筑。图 34：永安百货外景 资料来源：百联股份官方微信公众号 图 35：第一百货外景 资料来源：百联股份官方微信公众号 商场

83、品质不断升级，打造卓越线下体验商场品质不断升级，打造卓越线下体验 随着零售业的持续发展，线下愈发强调购物体验，商圈升级成为百货行业的必然趋势。随着零售业的持续发展，线下愈发强调购物体验，商圈升级成为百货行业的必然趋势。百联股份大力推进转型再提升项目，通过业务逻辑重塑、经营场景与品质的提升，促进线百联股份大力推进转型再提升项目，通过业务逻辑重塑、经营场景与品质的提升，促进线下商品、服务、环境的全面提升。下商品、服务、环境的全面提升。百联在 2014 年确定了 2015 年商圈转型的核心思路是：以南京路、徐家汇、浦东核心商圈门店为转型重点，根据各门店整体改造方案加快推进实施。2017 年，公司启动

84、 17 家传统百货门店的转型升级，聚焦为消费者打造更完善的购物体验，满足消费者多元需求。转型方向包括：1）重点商圈转型门店；2）复合时尚店；3）个性主题店；4）城市奥莱店；5）既存百货调整提升，优化品类配比。百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 5：百联股份部分门店升级项目 升级时间 升级门店 项目简介 2015 年 第一百货、东方商厦南京东路店 公司拟将整合第一百货和东方商厦南东店，整体打造第一百货商业中心项目。东方商厦旗舰店 将从经营模式转型、全渠道策略等方面深入研究，重点提升自营比例，制定

85、经营转型方案。第一八佰伴 第一八佰伴将升级打造成为具有购物中心功能的、面向上海高中收入家庭型消费者的现代名品百货商厦。东方商厦（淮海店）东方商厦（淮海店）引进了无印良品、安德玛等主力店等品类，商场于 12 月 12 日正式全新亮相，并更名为“淮海 755”。华联商厦普陀店 完成华联商厦普陀店转型，所有人员迁至百联嘉定购物中心。2017 年 第一百货商业中心 A、B 两馆于 2017 年 12 月 8 日试营业，项目围绕打造成南京路步行街上“全客群、全时段、全业态、全品类、全渠道”，集文化、生活、美食、时尚为一体的海派文化新地标。东方商厦（杨浦店）于 2017 年 2 月份正式启动转型调整工作，

86、2018 年初开业。东方商厦（杨浦店）变身为“UMAX”悠迈生活广场，是公司首家由既存门店转型的城市奥特莱斯业态（价值折扣百货）。东方商厦（宁波店）目标是打造“家庭生活空间”为主题的特色小型购物中心，将引进生活方式集合店或主力店，丰富特色餐饮和娱乐休闲业态，将于 2018 年开业。百联临沂购物中心 打造轻松和谐的社区生活场所氛围，充分满足当下社区居民的生活及社交需求。商场于 2017年 2 月 28 日正式停业，9 月底全面推进项目改造实施，并于 2018 年年初开业。联华超市 继续推动实体门店转型升级。截止 2017 年底，上海地区全部大卖场门店，五分之三的标准超市门店完成了改造，购物环境得

87、到改善，商品结构得到调整，服务水平得到提升，资源配置得到优化。2018 年 百联奥特莱斯广场（湖南长沙）试点自营进口化妆品集合店。百联中环购物广场 开出潮流空间集合店。百联南桥购物中心 百联西郊购物中心 打造“童乐时空”。第一百货商业中心 第一百货六合路正式对外开放。UMAX 悠迈生活广场（原东方商厦（杨浦店）于 1 月 19 日开业，价值百货概念已逐渐体现。百联临沂购物中心 于 2 月 1 日开业，致力于打造全新的“社区乐园”宁波东方商厦 引进 Nitori 主力店及功能配套。百联南方购物中心（二期）打造成为“家庭+生活方式”和“年轻家庭+年轻潮流”的多维度社交商业体。2019 年 第一八佰

88、伴 全国首家萌宠动物园于 6 月正式开业，进一步带动家庭式消费，6 楼、7 楼调整后以全新形象亮相。东方商厦（旗舰店）打造运动集合馆，同时借助引进海派餐饮增加人气。悠迈生活广场（杨浦店）做好优势品牌销售，丰富居家日用等商品品类，优化完善百圆店、优选店经营模式，调整引进餐饮及功能性业态。百联南方购物中心 9 月 13 日二区正式开业，以年轻潮客和年轻家庭为主力客群，新引进了 118 家品牌。江芸 151 引进影院、KTV、密室逃脱等人气业态。南方友谊商城 平稳过渡到南方一期新地块，重新划分柜位动线，引进了能级较高品牌。第一百货（松江店）重点提升化妆品区域，引进了地区首家美容坊。2021 年 东方

89、商厦（旗舰店）配合政府启动天桥工程，完成平面动线规划，推进定位策划前期研究。百联南方一区 打造南区商务休闲一条街。百联又一城 完成外立面改造，聚焦年轻客群打造消费场景，新引进近 30 个品牌。百联金山 推进百货区改造，引进网红品牌，聚焦人气。百联徐汇 分阶段实施三楼装修，优化动线、增设休息区、引进餐饮等功能业态。资料来源：公司公告，中信证券研究部 在对老牌经典门店升级改造之外，在对老牌经典门店升级改造之外，百联集团保持门店扩张节奏，持续推进新项目；同百联集团保持门店扩张节奏，持续推进新项目；同时，时，生于新消费、新零售时代的新门店消费者线下体验更加卓越。生于新消费、新零售时代的新门店消费者线下

90、体验更加卓越。百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2020 年底，百联 TX 淮海|年轻力中心正式开幕，项目为全球首个策展型零售商业空间，致力于为中国年轻人打造全新消费社交平台。自 2019 年至 2020 年年底，百联 TX 淮海已经举办了 115 场活动，结合沉浸式艺术体验，创造出一个潮流文化新地标。在时尚媒体 HYPEBEAST上海年轻人消费模式调查报告中，百联 TX 淮海成为受访者最欢迎的线下渠道之一。TX 淮海项目的成功也证明了百联股份在商业运营上的敏锐度和对年轻消费市场的洞察力。图 3

91、6：百联 TX 淮海项目 资料来源：TX 淮海官方微博 图 37：上海年轻人主要活动的购物商场 资料来源：HYPEBEAST，中信证券研究部 此外，新开业的百联奥特莱斯广场（浙江杭州）定位“国潮范一日微度假”，首次将中式美学概念引入建筑空间设计，并成为百联打造的首家数智奥莱。项目一期引入近200 个店铺，包括 ARMANI、BROOKS BROTHERS、BOSS、Calvin Klein、CNC、COACH、KENZO、KARL LAGERFELD 等品牌，并拥有十多家杭州奥莱首店，包括中国李宁、TUMI、TED BAKER、BEBE、DESCENTE、潮宏基、老凤祥、小米之家、M-stan

92、d、耶里夏丽、瓷器口市井火锅、LAVAZZA、和府捞面等。在项目 9 月 29 日试营业时，开业率高达 96%，首日客流近 10 万人次，销售额突破 500 万元。图 38：百联奥特莱斯广场（浙江杭州）外景 资料来源：赢商网 图 39：百联奥特莱斯广场（浙江杭州）夜景 资料来源：赢商网 4.86%23.28%28.83%30.87%32.67%37.34%37.58%42.48%48.91%51.37%0%10%20%30%40%50%60%其他长宁来福士芮欧百货K11港汇恒隆广场静安嘉里中心恒隆广场TX淮海兴业太古汇IAPM 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分

93、析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 6：百联股份历年新开业门店项目 开业时间 开业门店 项目介绍 2014 年 世博源商业广场（二期）4 月 23 日顺利开业 百联滨江购物中心 11 月 22 日顺利开业 百联川沙购物中心 持续推进 2015 年 百联奥特莱斯广场（江苏 南京）9 月 26 日顺利开业 2016 年 百联嘉定购物中心 5 月 27 日顺利开业，总建筑面积 13.7 万平方米 百联海那城奥特莱斯 12 月 24 日开业，总建筑面积 5.3 万平方米 2017 年 百联川沙购物中心 定位为“时尚、家庭、社交”全天候体验式生活新中心，于 4 月 2

94、7 日正式开业，建筑面积9.3 万平方米，引进 200 多个国际、国内知名品牌 百联安庆购物中心 定位为集购物、休闲餐饮、文化娱乐一体的一站式购物中心，于 9 月 30 日正式开业，建筑面积 7 万平方米，同步开业 132 个品牌 2018 年 长沙奥特莱斯一期 项目于 9 月 30 日试营业，12 月 21 日正式开业，开业率超过 80%2019 年 百联奥特莱斯（济南高新）3 月 29 日正式开业 百联奥特莱斯广场（武汉盘龙）二期 截止 12 月底引进 134 家品牌 百联曲阳购物中心 12 月 15 日正式开业 悠迈生活广场（青浦店）12 月 18 日开业 2020 年 TX 淮海|年轻

95、力中心 12 月 23 日正式开业，定位为策展型零售商业体，累计开展 115 场活动 百联临港生活中心 12 月 25 日正式开业，以“轻质生活，品质体验”为经营定位 2021 年 杭州奥莱 10 月 15 日如期开业，开业首月销售规模破亿元，取得较好的经济效益和传播效果 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在商场升级之外，百联还联手品牌商，开办买手店，着力在商场升级之外，百联还联手品牌商，开办买手店，着力打造时尚生态产业链打造时尚生态产业链，提升，提升商场内部品牌的影响力。商场内部品牌的影响力。2017 年，百联在东方商厦推出第一家买手店 the blancing。作为时尚买手型店铺，the

96、 blancing团队从世界各地搜集独立设计师品牌，引入Acne studio、AMI、MAISON MARGIELA 等流行品牌，也包括 Xu Zhi、Shushu/Tong、Staffonly 等年轻设计品牌。2018 年末，the blancing 拓展至兴业太古汇。2018 年，百联成立百联时尚中心衍庆里，投资设计师品牌买手集合店。衍庆里汇集女装品牌Helen Lee、Haizhen Wang，潮流类品牌Nice Rice、鞋履品牌Choco Concert、配饰品牌 OOAK 以及上游供应链企业、摄影工作室、妆发造型团队等时尚行业服务公司，进一步拓展百联时尚边界，以时尚产业助力零售转

97、型。图 40：百联 the blancing 买手店（兴业太古汇店）资料来源：百联股份官方微信公众号 图 41：百联衍庆里时尚中心 资料来源：衍庆里官方微博 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 超市：联华超市着力减亏，以超级市场为发力方向超市：联华超市着力减亏，以超级市场为发力方向 联华联华超市销售额长期保持行业领先地位，但面临亏损困境。超市销售额长期保持行业领先地位，但面临亏损困境。百联超市业态由联华超市（00980.HK）负责运营，拥有世纪联华、联华、华联、快客等品牌，业态覆盖大型综合超市、超

98、级市场和便利店。据中国连锁经营协会数据，联华超市长期保持在中国超市百榜单第五、第六的位置，低于沃尔玛、永辉超市、高鑫零售、华润万家和物美。截至 2021 年末，联华超市总门店数达到 3279 家，网点遍布中国 20 个省份及直辖市，多集中于上海及华东其他地区。在网络零售分流的大背景下，超市业态整体面临较大压力。在网络零售分流的大背景下，超市业态整体面临较大压力。2021 年，联华超市营业额为 248 亿元，同比-6%，主因在于局部地区疫情反复对客流的持续性影响，包括疫情下线上消费更具吸引力，以及联华超市主动做出的一些门店调整。2021 年归属股东的亏损达 4.23 亿元，同比扩大 32%，除以

99、上提到的负面因素外，还公司加大促销力度的负面影响。联华超市 80%的门店位于长三角地区，1H22 受疫情影响较为严重，但保供销售弥补了因关店产生的经营损失。1H22 实现营业收入 136 亿元，同比+3%；归属股东净利润 1370万元，同比-32%。图 42：联华超市营业额情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 43：联华超市归属股东净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 联华超市以超级市场为发力重点。联华超市以超级市场为发力重点。超市业态主要分为大型综合超市、超级市场及便利店。超市门店总数保持相对稳定，但内部结构不断优化。便利店强调“集约、降本、加速减亏”，门店数量持续减少，2

100、017-3Q22 门店数量净变化-132/-129/-27/+20/+5 家；超级市场则发力打造差异化、有特色的小区型生鲜购物体验，门店数量持续增加，2017-3Q22 门店分别净增 85/111/113/67/50 家。在经营模式方面，联华超市门店呈现加盟进而直营退的趋势。在经营模式方面，联华超市门店呈现加盟进而直营退的趋势。大型综合超市全部为联华超市直营，近年出现个别门店的优化。2021 年，超级市场门店中有 739 家直营、1459家加盟，近年直营、加盟店铺数量均呈现增长趋势。加盟便利店近年小幅微增，但直营便利店在 2020 年大幅减少。截至 2021 年联华拥有直营便利店 334 家、

101、加盟便利店 607 家。3Q22，直营大型综合超市闭店 2 家；直营超级市场新增 34 家，加盟超市新增 14 家；直营便利店新增 18 家，加盟便利店减少 7 家。252 254 259 263 248 136 1%2%2%-6%3%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-50 100 150 200 250 3002002020211H22营业额（亿元）同比增长（%）(2.70)(2.19)(3.78)(3.19)(4.23)0.14-19%-73%-16%-32%-32%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(5

102、.00)(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)-1.002002020211H22归属公司股东净利润（亿元）同比增长（%）百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 44：联华超市各细分业态门店数量 资料来源：百联股份年报，百联股份 2022 Q1-Q3 经营数据公告，中信证券研究部 图 45：联华超市各经营模式门店数量 资料来源：联华超市公告，中信证券研究部 在经营业绩方面，大型超市受疫情反复影响较大，加上 2021 年年内一家大型综合超市因租约到期闭店的影响，公司大

103、型超市业务2021年营业收入为150.68亿元，同比-8.54%；毛利率为20.87%，同比维持稳定；3Q22，大型综合超市营业收入109.08亿元，同比-5.55%；毛利率为 21.04%，同比+0.20 pct。超市业态业绩相对稳健，2021 年营业收入为 101.38 亿元，同比-1.25%；其中，同店销售同比-7.4%，经营压力仍然存在；毛利率为 18.97%，同比下滑 0.46 pct，主要因促销力度较大；3Q22，超级市场营业收入为 90.20 亿元，同比+14.62；毛利率为 18.30%，同比-0.20 pct。便利店以减亏为目标，2021 年营业额为 15.62 亿元，同比下

104、滑 5.20%，这主要缘自门店数量的优化，期内同店销售同比+48.4%，反映门店优化卓有成效；毛利率为 15.19%，同比-2.13 pcts；3Q22，便利店实现营业收入 11.88 亿元，同比-3.44%；毛利率为 14.29%，同比-0.49 pct。图 46：超市、便利店业态营业收入情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 47：超市业态毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 050002500大型综合超市超级市场便利店2002020213Q22050002500直营加盟20

105、02020211H22900180大型综合超市超级市场便利店2002020213Q2218.3%14.3%21.0%0%5%10%15%20%25%2002020213Q22超级市场便利店大型综合超市 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 专业连锁：门店数量保持稳定，毛利率明显提升专业连锁：门店数量保持稳定，毛利率明显提升 公司专业连锁业务主要有上海三联（集团）有限公司及下属上海三联集团钟表

106、眼镜照相器材批发中心等运营，主营包括眼镜、钟表、摄影器材及相关配件，旗下拥有亨达利、亨得利、茂昌、吴良材、冠龙等知名品牌。门店数量近年保持稳定，2017-2020 年专业连锁业态门店数量分别为 89、92、89、98 家。截至 2021 年末，公司旗下专业专卖门店合计 100 家，总建筑面积 3.06 万平方米。其中，自有物业 2 家，建筑面积 1.66 万平方米。2021 年，专业连锁业态毛利率显著上行，反映专业连锁门店持续优化。2021 年，专业专卖实现营收 11.36 亿元，同比+45%；毛利率为 32.92%，同比+7.44pcts；3Q22，局部疫情导致营收承压，毛利维持上行趋势，3

107、Q22 专业专卖业务实现营收 4.65 亿元，同比-41.47%，毛利率为 41.69%，同比+7.03pcts。图 48：专业连锁营业收入情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 49：专业连锁毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 数字化升级：先后与阿里、华为达成战略合作，不断推进企业数字化数字化升级：先后与阿里、华为达成战略合作，不断推进企业数字化 数字化进程不断推进，通过“双中台”实现业务与数据全链接。数字化进程不断推进，通过“双中台”实现业务与数据全链接。百联的数字化始于 2015年，集团明确了电子商务化和传统业务转型的战略主线，计划以平台为载体，推动线下实体门店的数字化

108、转型，实现线上线下联动，更优地构建“人-货-场”以服务终端消费者。初期，数字化聚力平台建设，至 2016 年 5 月“i 百联”上线，并逐渐实现到家业务在上海基本覆盖。2017 年，青浦奥莱开始和百联全渠道公司研究线下购物场景数字化路径，并在 2017 年底实现线上线下一盘货，通过到家和云店的模式，实现了超市、百货与线上场景的数字化链接。2020 年，集团在“十四五”规划中进一步明确“到 2025 年要建设成为一个面向未来的数字化商业体”。基于数字化战略，集团也明确了集团数字化战略落地由百联全渠道公司（百联股份母公司百联集团的控股子公司）实施落地。在数字化基础设施方面，百联全渠道提出双中台概念

109、即一个业务中台，一个数据中台。业务中台实现业务数据化，打破数据壁垒；数据中台通过对业务数据的链接，助力业务发展。6.717.467.737.8511.364.6511%4%2%45%-41.47%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468820Q22营业收入（亿元）同比增长（%）28.16%28.29%26.72%25.48%32.92%41.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020213Q22 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告

110、投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 50：百联数字化进程 资料来源：中国百货商业协会，中信证券研究部 图 51：百联数字化“双中台”架构 资料来源：中国百货商业协会，中信证券研究部 2016 年年，百联，百联携手阿里在渠道、商品、客群、携手阿里在渠道、商品、客群、支付支付、物流等方面开展合作。、物流等方面开展合作。2016 年12 月，阿里系易果生鲜受让永辉超市所持联华超市 21.17%股权，成为联华超市第二大股东。2017 年 2 月，阿里巴巴与百联集团在上海宣布达成战略合作，两大企业将基于大数据和互联网技术，在全业态融合创新等六个领域展开全方位

111、合作，为消费者提供随时随地多场景的新消费体验。双方提出将在 1）全业态融合创新；2）新零售技术研发；3）高效供应链整合；4）会员体系互通；5）支付金融互联；6）物流体系协同等六个领域进行合作。2017 年 5 月，阿里向易果生鲜收购联华 18%的股权。至此，百联迈出了探索新零售的重要一步。百联与阿里在流量、商品、客户、数据、物流、互动等多方面优势互补，有望助力百联股份数字化升级。百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 52：百联股份与阿里巴巴优势互补 资料来源：中信证券研究部绘制 与华为合作，打造

112、智慧化数字商业体。与华为合作，打造智慧化数字商业体。2022 年 2 月，百联股份与华为启动数字化转型合作方案，进一步推进商业零售行业的数字化转型升级和零售数字化科技创新研发、孵化和应用。此前，2020 年 10 月，百联股份与华为共同打造了国内首家数字化奥莱。作为一座科技赋能的全新奥莱，百联奥特莱斯以华为园区数字平台为底座，引入数字化的管理技术和智能化的管理终端，构建起体验、消费、管控三合一的智慧运营中心，实现了智慧运营、智慧出行、智慧安防、智慧物业等多场景落地，树立“数智奥莱”样板案例。图 53：百联股份与华为联手打造“数智”奥莱 资料来源：联商网，中信证券研究部 百联股份（百联股份（60

113、0827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 潜在机遇：国企深化改革、免税资质申请值得关注潜在机遇：国企深化改革、免税资质申请值得关注 国企改革进一步深化，建议国企改革进一步深化，建议关注改革前景关注改革前景 上海国企改革进一步推进。上海国企改革进一步推进。在 2017 年党的“十九大”之后，上海国资国企改革发展已经取得阶段性成果。为进一步推动国企改革三年行动方案（2020-2022 年）在上海落实落地，结合开展区域性国资国企综合改革试验，上海市研究制定了上海市贯彻的实施方案。其中特别提到“注重以提高效率为目标，不断推进企业深化改

114、革提质提效”，深化混合所有制改革，深化员工持股试点，提高国有资本运营效率。表 7：2016 年以来上海国企改革大事件 时间 事件 主要内容 2021 年 上海市贯彻的实施方案 为下一步推进上海国资国企改革明确了任务书、时间表、路线图 2019 年 上海市开展区域性国资国企综合改革实验实施方案 到 2022 年要基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市 2017 年 上海市国资委党委 2017 年工作要点 明确 2017 年将着力推进企业上市，发展混合所有制经济；同时优化国资布局，继续实施开放性市场化联合重组 2017 年 关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案 遴选

115、 5-10 户企业进行员工持股首批试点 2016 年 关于本市推进供给侧结构性改革的意见 提出将以制度创新为核心内容，围绕提升供给体系的质量和效率，紧紧结合上海自贸试验区和建设具有全球影响力的科创中心和国家战略，推进供给侧结构性改革。推动具备条件的国有企业集团整体上市或核心业务资产上市 2017 年 本市国有企业混合所有制改制操作指引（试行）明确上市市属国企混合所有制改革的一般流程、改制决策、审计评估、产权交易等 资料来源：开锐咨询，中信证券研究部 公司混改进一步深化值得期待。公司混改进一步深化值得期待。2015年4月，百联向永辉超市出售联华21.17%股份。2016 年 12 月，阿里巴巴旗

116、下易果生鲜受让永辉超市所持有的 21.17%股权，双方合力探索新零售。2017 年 5 月，阿里向易果生鲜收购联华超市 18%的股权。联华超市在 2015年混改后，销售净利率连续成小幅上升趋势，与优质民营企业的差距也逐渐缩小。2021年行业受疫情影响净利率出现较大波动，联华超市也表现出一定韧性。图 54：联华超市与永辉超市、高鑫零售净利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部-1.36%-1.16%-0.55%-0.28%-0.86%-0.66%-1.37%-6%-4%-2%0%2%4%200021联华超市永辉超市高鑫零售 百联股份（百联股份（60

117、0827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 2022 年为国企改革三年行动收官之年，随国企混改进一步深入，百联、联华超市或有机会进一步拓展其市场化潜力，推动公司管理持续优化。免税免税市场空间巨大，建议关注免税资质申请进展市场空间巨大，建议关注免税资质申请进展 2020 年年 7 月，百联集团发公告称已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，但月，百联集团发公告称已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，但该免税品经营资质获批存在不确定性。该免税品经营资质获批存在不确定性。2021 年 9 月，上海市政府发布了上海市建设国际消费中

118、心城市实施方案。实施方案中提到：“大力发展免退税经济。支持本市企业申请免税品经营资质，鼓励免税店设立国产商品销售专区。扩大境外旅客购物离境退税 即买即退实施范围、优化退税流程。扩大退税商店数量、类型及覆盖地域范围，鼓励重点商圈、机场、宾馆酒店内商场和旅游景区商业网点开设退税商店。在机场、港口等入境口岸，重点商圈、涉外宾馆酒店、重点文旅体育设施和会展场馆，加大免税店和退税商店推介力度。”截至 3Q22，百联免税经营资质暂无后续消息。风险因素风险因素 宏观经济承压：宏观经济承压：如果宏观经济承压，可能致使居民可支配收入下降、消费者信心下滑，将直接压制消费大盘，公司以线下可选消费类型的购物中心、奥特

119、莱斯为主要利润来源，将承受较大压力；局部地区局部地区疫情反复：疫情反复：公司旗下综合百货、商超及专业连锁业态均以线下零售为主，若局部地区疫情反复将压制线下客流，直接影响公司营收；线上电商平台分流压力：线上电商平台分流压力：线上货架电商、兴趣电商在过去已经替代了部分消费渠道，局部疫情反复时线上消费具备一定优势，若线上电商消费进一步扩张可能持续分流线下消费；行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司部分购物中心分布于上海市核心商圈，商场单体面临同区位购物中心的竞争，竞争同时体现在商家入驻和客流两方面，若区位内竞争加剧将负面影响公司营业收入；新店培育不及预期：新店培育不及预期：奥特莱斯作为公司核心业态保持相对

120、稳定的扩店节奏，且奥特莱斯项目为公司自建运营，资本投入较大，新店业绩表现若不及预期影响较大；老店升级效果不及预期：老店升级效果不及预期：公司持续投入综合百货门店升级项目，门店升级后的运营效果是验证百货行业强调体验、线下升级提升店效的重要指标，对公司长期发展战略有较大影响；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑：体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑：公司致力于打造体现型消费门店，而体验型门店单店面积一般高于传统百货，更大的单店店铺面积可能导致门店店效降低；百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 免税牌

121、照申请具有不确定性：免税牌照申请具有不确定性：免税资质影响公司长期发展空间并与市场情绪关联，但免税牌照申请进展具有较强不确定性，与市场情绪的关联更可能短期影响公司价格表现。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 百联股份收入端主要可细分为百货（综合百货、购物中心、奥特莱斯）、超市（大型综合超市、超级市场、便利店）和专业连锁各个业态的门店情况。在门店销售方面，公司 84%的门店位于华东地区，而上海市在 2022 年 3-6 月受疫情影响较大，公司除保供门店外其余上海门店均处于闭店状态。在疫情冲击缓和后，公司仍受局部地区疫情反复影响，门店积极执行了限制堂食等防疫措

122、施。因此，我们比照 2020年公司经营情况，预计 2022 年百货、购物中心、奥特莱斯业态门店收入下滑 10%-20%；商超业态因主要为必选消费品部分承担保供任务，预期收入小幅下滑 2%。预计 2023 年局部疫情封控影响逐渐消除，此后维持平稳增长态势。在门店数量方面，公司在 2022 年 7 月公告公开挂牌出售资产暨开展资产证券化，2022年11月获上交所无异议函，我们预期类REITs项目正常开展，2家购物中心转入类REITs，其他百货类业态门店数量维持稳定。在联华超市旗下的门店中，我们以直营门店为计算基础。其中，联华超市以超级市场业态为发力方向，而便利店着力减亏，因此我们预计大型综合超市业

123、态门店数量维持稳定，超级市场业态门店数量以 2%的稳定增长，对应年增直营店铺约 15 家，而便利店门店数量以-5%的速度收缩。最终，我们预计公司 2022/23/24 年实现营业收入 328.48/341.93/354.47 亿元。2）成本成本及费用及费用端端 2020 年，公司执行新收入准则，联销收入由全额法切换净额法核算，百货业态毛利率因此调升。因此，整体上我们预计公司营业成本保持与 2020、2021 年相近的水平，考虑到 2022 年公司受局部疫情影响，小幅调高营业成本占比至 76%，假设 2023 年及以后恢复至常态水平 73%。假设税金及附加、销售费用率、管理费用率整体与切换会计准

124、则后的 2020、2021 年数据保持相近水平，2022 年因疫情影响小幅上调销售费用率、管理费用率至 17.5%/7%，假设 2023/24 年逐渐恢复至常态水平 17%/6.5%。综上，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为-2.05/4.88/6.26 亿元，对应 EPS 为-0.11/0.27/0.35 元。百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 8：百联股份营业收入拆分(单位：亿元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 346.50 328.48 341.9

125、3 354.47 YoY -5%4%4%综合百货 22.42 17.94 19.73 21.70 YoY -20%10%10%购物中心 19.02 15.56 17.12 17.97 YoY -18%10%5%奥特莱斯 11.08 9.97 10.97 11.52 YoY -10%10%5%大型综合超市 150.68 147.67 150.62 153.63 YoY -2%2%2%超级市场 101.38 101.34 106.47 111.85 YoY 0%5%5%便利店 15.62 14.54 14.51 14.47 YoY -7%0%0%专业连锁 11.36 9.09 9.09 9.27

126、YoY -20%0%2%其他 14.94 12.37 13.43 14.05 YoY -17%9%5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 行业行业估值估值 百联股份在2020年4月前，估值长期保持相对稳定，P/E稳定在19x，P/S稳定在0.4x。后估值高涨，至 2021 年上半年公司估值仍维持在较高水平，P/E 超过 35x，P/S 超过 0.7x。公司股价自2021年下半年进入调整期，目前P/E在25x-30 x间波动，P/S在0.6x上下波动。图 55：百联股份 PE Band(LYR)资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至 2022/10/31 图 56：百联股份 PS

127、 Band(LYR)资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至 2022/10/31 对比同业公司，百货行业头部主要公司在 2020 年 4 月前长期保持估值水平稳定，行业中位水平稳定在 16x P/E、0.40 x P/S。2020 年 6 月，百货行业估值整体上浮。2021 年4 月后，行业估值逐渐稳定，中位水平保持在 20 x P/E、0.65x P/S。0510152025-------022022

128、-062022-10收盘价35.248X29.941X24.634X19.328X14.021X0510152025--------10收盘价0.729X0.613X0.498X0.382X0.266X 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 57：百货行业头部企业历史 PE 估值倍数 资料来

129、源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022/10/31 图 58：百货行业头部企业历史 PS 估值倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022/10/31 3Q22，百联股份利润转负导致 P/E 估值倍数偏离常态水平，2023 年预期公司净利润暂不能完全回归稳态水平，并因利润偏离稳态将导致估值倍数偏离行业水平。综合考虑公司正逐步走出局部疫情反复的冲击，并将受益于疫后消费复苏，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表 9：百货行业主要公司估值对比 证券代码 证券简称 总市值（亿元）EPS（元）PE TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 202

130、4E 600827.SH*百联股份 182-0.01-0.11 0.27 0.35-1,119-98 40 31 600859.SH*王府井 268 1.03 0.48 0.82 0.97 23 45 26 22 600729.SH 重庆百货 83 2.41 2.56 2.90 3.39 9 8 7 6 002419.SZ 天虹股份 61 0.08 0.20 0.25 0.31 67 26 21 17 000501.SZ 武商集团 76 0.70 0.61 0.68 0.67 14 16 14 15 000417.SZ 合肥百货 36 0.28 0.26 0.27-16 18 17-资料来源：

131、Wind，中信证券研究部 注：带*为中信证券研究部预测，其余为 Wind 一致预期，市值截至 2022 年 11 月 3 日 0501001502------07百联股份重庆百货天虹股份王府井合肥百货武商集团0.001.002.003.004.005.------07百联股份重庆百货天虹

132、股份王府井合肥百货武商集团 百联股份（百联股份（600827.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,209 34,650 32,848 34,193 35,447 营业成本 26,302 25,389 25,216 25,345 26,038 毛利率 25.30%26.73%23.24%25.88%26.54%税金及附加 316 368 348 363 376 销售费用 5,762 5,762 5,748 5,813 6,041

133、 销售费用率 16.37%16.63%17.50%17.00%17.04%管理费用 1,988 2,079 2,299 2,223 2,304 管理费用率 5.65%6.00%7.00%6.50%6.50%财务费用 2 145 169 144 129 财务费用率 0.01%0.42%0.52%0.42%0.36%研发费用 17.42 21.76 15.47 18.17 19.26 研发费用率 0.05%0.06%0.05%0.05%0.05%投资收益 252 159 150 150 150 EBITDA 3,789 4,132 1,555 2,855 3,167 营业利润 1,554 1,06

134、3(492)779 955 营业利润率 4.41%3.07%-1.50%2.28%2.70%营业外收入 145 139 144 143 142 营业外支出 272 22 108 134 88 利润总额 1,427 1,180(456)787 1,009 所得税 631 547(203)351 450 所得税率 44.25%46.36%44.60%44.60%44.60%少数股东损益(2)(120)(48)(52)(67)归属于母公司股东的净利润 797 753(205)488 626 净利率 2.26%2.17%-0.62%1.43%1.77%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2

135、021 2022E 2023E 2024E 货币资金 16,167 15,474 15,294 17,454 19,344 存货 3,235 3,368 2,845 3,113 3,197 应收账款 857 771 682 767 773 其他流动资产 1,300 2,866 2,537 2,651 2,712 流动资产 21,559 22,478 21,358 23,985 26,026 固定资产 14,676 14,770 14,361 14,019 13,619 长期股权投资 1,308 1,325 1,325 1,325 1,325 无形资产 3,987 3,845 3,790 3,7

136、16 3,618 其他长期资产 12,616 15,427 15,747 14,748 14,031 非流动资产 32,586 35,367 35,223 33,808 32,593 资产总计 54,145 57,845 56,581 57,793 58,620 短期借款 771 1,398 1,022 1,222 1,185 应付账款 6,060 5,493 5,052 5,467 5,489 其他流动负债 16,825 17,444 17,268 17,394 17,669 流动负债 23,656 24,334 23,342 24,083 24,342 长期借款 1,142 1,548 1

137、,548 1,548 1,548 其他长期负债 7,882 11,492 11,512 11,539 11,571 非流动性负债 9,024 13,039 13,060 13,087 13,119 负债合计 32,680 37,374 36,402 37,169 37,461 股本 1,784 1,784 1,784 1,784 1,784 资本公积 2,928 3,051 3,051 3,051 3,051 归属于母公司所有者权益合计 18,284 17,904 17,659 18,157 18,758 少数股东权益 3,182 2,567 2,520 2,467 2,400 股东权益合计

138、21,465 20,472 20,179 20,624 21,159 负债股东权益总计 54,145 57,845 56,581 57,793 58,620 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 795 633-253 436 559 折旧和摊销 1,336 1,335 1,793 1,872 1,963 营运资金的变化 1,169-317 326 69 147 其他经营现金流 1,148 2,073 56 24-6 经营现金流合计 4,449 3,723 1,922 2,402 2,662 资本支出-1,448-1,553-3

139、97-462-463 投资收益 252 159 150 150 150 其他投资现金流 1,239-1,174-1,290-22-301 投资现金流合计 44-2,569-1,537-334-615 权益变化 47 15 0 0 0 负债变化 105 768-355 226-5 股利支出-25-41-40 9-24 其他融资现金流-1,865-2,495-169-144-129 融资现金流合计-1,738-1,754-565 91-157 现金及现金等价物净增加额 2,755-599-180 2,160 1,890 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2

140、024E 增长率（增长率（%）营业收入-30.22%-1.59%-5.20%4.09%3.67%营业利润 4.92%-31.61%-146.26%N/A 22.69%净利润-16.82%-5.58%-127.21%N/A 28.19%利润率（利润率（%）毛利率 25.30%26.73%23.24%25.88%26.54%EBITDA Margin 10.76%11.92%4.73%8.35%8.94%净利率 2.26%2.17%-0.62%1.43%1.77%回报率（回报率（%）净资产收益率 4.36%4.20%-1.16%2.69%3.34%总资产收益率 1.47%1.30%-0.36%0.

141、85%1.07%其他（其他（%）资产负债率 60.36%64.61%64.34%64.31%63.91%所得税率 44.25%46.36%44.60%44.60%44.60%股利支付率 5.19%5.33%4.38%4.97%4.90%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告

142、由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建

143、议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和

144、分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息

145、。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的

146、）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市

147、场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由

148、CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分

149、发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律

150、宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话

151、：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：

152、新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁

153、免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活

154、动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方

155、。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。