《医药外包行业系列深度报告之五:从创新药产业趋势看CXO景气拐点-240109(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《医药外包行业系列深度报告之五:从创新药产业趋势看CXO景气拐点-240109(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 1 月 9 日 行业行业研究研究 从创新药产业趋势看从创新药产业趋势看 CXOCXO 景气拐点景气拐点 医药外包行业系列深度报告之五 医药生物医药生物 很多投资者发现宏观因素影响 CXO 景气度,但对如何跟踪景气度拐点依旧感到困惑。市场常用的跟踪指标包括投融资数据,以及 CXO 公司的询单、签单相关指标。投融资数据经常出现月度间波动,降低了跟踪的精确度,而且较单一的跟踪指标容易造成“盲人摸象”。我们认为要解决以上问题,需要溯本清源,通过跟踪下游创新药产业研发热度的趋势来判断 CXO 景气度的拐点。海外需求回暖,多肽等新领域扩产提速海外
2、需求回暖,多肽等新领域扩产提速。需求方面,2023 年以来国内 CXO 公司来自海外大药企的 CDMO 需求回暖,客户询单逐步改善;国内临床 CRO 领域强者恒强,但整体新签订单有所波动。供给方面,23 年以来 CRO 领域更重视人效的提升,CDMO 领域小分子产能建设降速,多肽等新领域产能继续扩张。外需:融资转暖,需求稳健。外需:融资转暖,需求稳健。宏观视角看,海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟,在一定程度上造就了其“宏观因素生物医药科技股表现投融资CXO业绩”的传导路径更通畅。尤其是美国生物医药领域投融资变化对海外 CXO 公司业绩端的影响是在当年体现的,而不是市场普遍认为的下一年。微观
3、视角看,海外创新药产业分工更明确,即 Pharma 更多负责临床研发和商业化推广,Biotech 更多负责临床前以及临床早期研发。故而,随着 23Q2-Q3 海外 Biotech融资金额环比持续正增长,海外临床前 CRO 领域的订单指标亦改善(23Q3 Charles River 订单取消率、净订单出货比均环比改善)。内需:融资筑底,需求触底。内需:融资筑底,需求触底。国内生物医疗领域融资规模,决定了 CXO 内需的增量。23Q1-Q3,国内生物医药领域投资整体依旧谨慎,值得注意的变化是投资机构中政府引导基金和国资背景基金的数量明显增加(23H1 的 60 多家23Q3的 70 多家)。国内国
4、内 BiotechBiotech 融资是否筑底融资是否筑底?宏观因素之外,我们认为当一级市场 Biotech 投资价值重新明确,国内生物医药领域融资环境则有望触底反弹:1)无论是影响创新药远期现金流的医保支付政策,还是影响上市成功率、“内卷”烈度的审评审批政策,政策框架日趋成熟,稳定了创新药国内估值体系。2)国产创新药实现了从 lisence-in 到 liscence-out,例如,在 ADC 领域弯道超车,国产 PD-1 获 FDA 批准上市并定高价。随着出海逻辑不断强化,国产创新药估值空间已打开。3)一级医药资金的退出路径逐渐清晰。随着国内 Biotech 与 Pharma 产业分工逐渐
5、明确,IPO 和被并购都是较好的退出路径,即并非所有 Biotech 都要上市并发展成 Pharma。投资建议:投资建议:CXO 外需整体稳健,由于海外创新药产业发展更成熟,“宏观因素生物医药科技股表现投融资CXO 业绩”的传导路径更迅速,23Q3 海外融资转暖已带动海外 CRO 订单指标改善。内需仍在筑底,在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的背景下,优质供给是宏观因素外决定国内 Biotech 融资的关键因素。在需求拐点确立过程中,宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放,CXO 股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯等。
6、风险分析:风险分析:药企研发投入低于预期风险;我国人力成本上升的风险;收购药企研发投入低于预期风险;我国人力成本上升的风险;收购整合不整合不及预期风险;及预期风险;行业竞争加剧的风险;地缘政治风险。行业竞争加剧的风险;地缘政治风险。增持(维持)增持(维持)作者作者 分析师:王明瑞分析师:王明瑞 执业证书编号:S0930520080004 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -11%-5%0%5%10%12/2202/2304/2307/2308/23医药生物沪深300 资料来源:Wind 相关研报相关研报 厚积薄发,搭乘新世代药物发展浪潮细胞基因
7、治疗 CDMO 行业深度报告(2022-03-03)CDMO:景气度无虞,竞争力提升医药外包行业系列深度报告之四(2021-12-02)“API+”:全球产业大转移,褪去周期迎成长医药外包行业系列深度报告之三(2020-07-09)内资药企需求高增长,助力 CRO 产业第三波浪潮医药外包行业系列深度报告之二(2019-06-13)中国制药产业大破大立,开启 CRO 行业黄金发展期CRO 行业深度报告(2018-12-25)要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 医药生物医药生物 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 在 CXO 景气度调整阶段,很多投资人发现既往常用的投融资、财务指
8、标等跟踪指标出现了阶段性失灵。CXO 公司也缺乏精确前瞻的需求跟踪指标,很多是根据客户询单情况对短期趋势做判断。我们本篇报告尝试从下游创新药的产业趋势出发,建立一套 CXO 景气度跟踪框架,为投资者提供更多维的思考角度。我们的我们的创新之处创新之处 来自 Pharma 的需求相对稳健,而来自 Biotech 的需求是 CXO 重要的增量需求。以往市场对于 CXO 增量需求的主流跟踪指标是投融资数据和财务指标,我们这篇报告找出了由创新药产业发展阶段差异导致的,CXO 外需、内需跟踪框架的差异:外需:由于海外创新药产业发展更成熟,Pharma 和 Biotech 的角色分工更明确,在一定程度上导致
9、了宏观因素向 Biotech 再向 CXO 业绩的传导更通畅。故而在融资数据之外,美债利率、XBI 指数表现的持续改善,有望拉动市场对 CXO 订单预期的改善。内需:国内创新药产业尚未成熟,出海逻辑处于在波折中兑现的阶段。在宏观因素之外,同质化竞争的逐步出清,以及一级市场优质创新药标的数量的逐步增长,有望对国内生物医药领域整体融资规模产生积极影响。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 CXO 外需的催化因素:宏观视角:美联储加息周期结束;美联储降息超预期;XBI 指数表现超预期;海外 Biotech 融资改善持续超预期;微观视角:海外临床前 CRO 公司订单指标改善超预期;海外 CRO 公司业
10、绩指引超预期上调。CXO 内需的催化因素:政策端:北京的 DHS-DRG 除外支付、上海的多元支付机制,超预期地在北京、上海之外地区执行;创新药医保谈判结果超预期;研发端:国产创新药 liscence-out 金额、数量超预期;国产创新药海外定价、销售额超预期;融资端:优质标的数量提升、地方政府持续加大对生物医药产业投融资的支持力度等拉动下,国内 Biotech 融资数据的转暖。投资观点投资观点 CXO 外需整体稳健,“宏观因素生物医药科技股表现投融资CXO 业绩”的传导路径更迅速,23Q3 海外融资转暖已带动海外 CRO 订单指标改善。内需仍在筑底,在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的
11、背景下,优质供给是决定国内 Biotech 融资的关键因素之一。在需求拐点确立过程中,宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放,CXO股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯等。eWzWMAnZmV9XvYbR8Q6MpNpPmOnRkPrRpOiNqRpP9PmNnOwMpNtQuOmNoM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 医药生物医药生物 目目 录录 1、海外需求回暖,多肽等新领域扩产提速海外需求回暖,多肽等新领域扩产提速 .6 6 1.1、需求分析:海外需求逐季回暖,国内需求波动.6 1.2、供给分析:重视人效提升
12、以及新领域产能投资.8 2、外需:融资转暖,需求稳健外需:融资转暖,需求稳健 .1010 2.1、宏观视角看中期趋势.10 2.1.1、美联储加息预期影响创新药的估值走势.10 2.1.2、宏观因素向海外 CXO 业绩端的传导快于市场认知.11 2.1.3、缘由:海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟.12 2.2、微观视角看边际变化.14 2.2.1、Biotech 融资转暖带动海外 CRO 订单指标改善.14 2.2.2、基于海外 CRO 公司的判断,Biotech 融资拐点正在确立中.15 3、内需:融资筑底,需求触底内需:融资筑底,需求触底 .1717 3.1、政策框架日趋成熟,稳定创新
13、药国内估值体系.17 3.1.1、医保支付边际转暖,促进临床价值转化为商业价值.17 3.1.2、审评标准日趋严格,优质创新药“内卷”烈度将降低.18 3.2、国产创新药逐步兑现出海逻辑,打开估值空间.20 3.2.1、从 lisence-in 到 lisence-out,ADC 等弯道超车.20 3.2.2、国产 PD-1 在美定高价,出海逻辑强化.21 3.3、IPO 之外,投资未盈利的 Biotech 退出路径有哪些?.22 4、投资建议投资建议 .2323 5、风险分析风险分析 .2323 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 医药生物医药生物 图目录图目录 图 1:海外收入为主
14、 CXO 公司的营收同比增长率(%).7 图 2:国内收入为主 CXO 公司的营收同比增长率(%).7 图 3:23H1 部分 CRO 公司新签订单情况(亿元).7 图 4:23H1 部分 CXO 公司 CDMO 服务管线数量同比增长率.7 图 5:部分 CXO 公司人均创收(万元/人).8 图 6:23H1 部分 CXO 公司员工总数增减情况.8 图 7:部分 CXO 公司固定资产周转率(次).9 图 8:部分 CXO 公司 CAPEX(亿元).9 图 9:宏观因素对创新药行情的传导路径.10 图 10:10 年期美债收益率和 XBI 收盘价复盘(2011.1.32023.12.29).10
15、 图 11:XBI 行情图(2008.1.22023.12.29).11 图 12:美国生物医药领域投融资情况.11 图 13:部分海外 CXO 公司历年营收增长率(%).11 图 14:部分国内 CXO 公司历年海外收入增长率.11 图 15:更长时间维度,全球 CRO 需求端景气度与经济周期相关.12 图 16:大型 Pharma 历年研发费用规模.13 图 17:大型 Pharma 研发费用稳健增长(剔除新冠产品研发影响).13 图 18:大型 Pharma 历年 CAPEX 明显小于研发投入.14 图 19:2021 年以来诺华、艾伯维和 GSK 固定资产逐年减少.14 图 20:Ch
16、arles River 历年在手订单(亿美元).15 图 21:IQVIA 历年在手订单(亿美元).15 图 22:ICON 历年在手订单(亿美元).15 图 23:Medpace 历年在手订单(亿美元).15 图 24:国内历年生物医药领域投融资趋势.17 图 25:历年中国医药许可交易数量(个).20 图 26:2022 年中国 license out 交易占比创新高.20 图 27:ADC 领域许可交易数量近年来呈快速增加趋势(个).21 图 28:ADC 许可交易项目转让方以美国和中国最多(个).21 图 29:科创板历年生物医药企业 IPO 数量.22 图 30:2018-2022
17、年中美医药并购事件对比(亿美元).22 图 31:辉瑞为何 430 亿美金收购 Seagen.22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 医药生物医药生物 表目录表目录 表 1:部分 CXO 公司的分类和主营构成.6 表 2:23Q1-Q3 部分 CXO 公司的客户询单趋势.7 表 3:海外 CRO 管理层对需求趋势的判断.15 表 4:近年来医保政策逐渐加强对创新药的支持.18 表 5:2023 年以来国家药监局药审中心密集出台各类研发指导原则.19 表 6:特瑞普利单抗美国上市历程.21 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 医药生物医药生物 1 1、海外需求回暖海外需求回暖,
18、多肽等新领域扩产提速多肽等新领域扩产提速 1.11.1、需求分析:海外需求逐季回暖,国内需求波动需求分析:海外需求逐季回暖,国内需求波动 海外大药企海外大药企 CDMOCDMO 需求回暖,国内临床需求回暖,国内临床 CROCRO 领域强者恒强。领域强者恒强。23 年前三季度,SW 医药研发外包板块营收 710 亿元(-0.49%YOY),归母净利润 165 亿元(-10.95%YOY),表观业绩受到 22 年同期新冠相关大订单的影响表现为增速为负。海外收入为主的公司,剔除新冠商业化大订单后,23 年前三季度业绩增速表现的排序是 CDMO药物发现 CRO。主要是来自海外 Pharma 的转移订单
19、回暖,例如,23 年前三季度(剔除大订单后),药明康德来自全球前 20 大药企的收入同比+43%,凯莱英小分子 CDMO 业务中来自跨国制药公司的收入同比+66.5%。国内收入为主的公司中,23 年前三季度业绩增速表现的排序是仿药CRO临床 CRO临床前 CRO。由于国内创新药领域投融资阶段性遇冷,临床前CRO 收入增长放缓,临床阶段 SMO 订单向头部企业集中。综上,以海外需求为主的小分子 CDMO 领域、以国内需求为主的临床 CRO 领域,23 年前三季度重点公司的收入增长较稳健。表表 1 1:部分部分 CXOCXO 公司公司的的分类分类和和主营构成主营构成 公司公司 分类分类 23H12
20、3H1 收入贡献第收入贡献第 1 1 名业务名业务 23H123H1 收入贡献第收入贡献第 1 1 名地区名地区 业务名称业务名称 收入占比收入占比 地区名称地区名称 收入占比收入占比 海外收入为主海外收入为主 CXOCXO 公司公司 药明康德 小分子 CRO+CDMO 化学业务(WuXiChemistry)71.36%境外 82.90%凯莱英 小分子 CDMO 定制研发生产 88.43%港澳台地区及海外地区 83.43%九洲药业 小分子 CDMO 专利药原料药及中间体 76.27%外销 77.12%博腾股份 小分子 CDMO 医药定制研发生产业务 99.00%港澳台及海外 85.04%诺泰生
21、物 小分子及多肽 CDMO 定制类 60.22%(2022 年)国外销售 55.92%(2022 年)药石科技 临床前阶段的分子砌块+小分子 CDMO CDMO 77.10%国外销售 62.92%康龙化成 药物发现 CRO 药物发现与研究 59.93%港澳台地区及海外地区 81.63%(2022 年)泓博医药 药物发现 CRO 医药研发服务 58.02%国外 70.68%(2022 年)成都先导 药物发现 CRO 新药研发服务 100%其他(地区)79.22%(2022 年)国内收入为主国内收入为主 CXOCXO 公司公司 阳光诺和 仿药 CRO CRO 业务 99.92%境内 99.92%百
22、诚医药 仿药 CRO CRO 业务 95.92%国内销售 100.00%(2022 年)泰格医药 临床 CRO 临床试验技术服务 56.68%国内 55.45%普蕊斯 临床阶段的 SMO 服务 SMO 业务 100%境内 99.56%诺思格 临床 CRO 临床试验运营服务 49.91%境内 93.74%博济医药 临床 CRO 临床研究服务 74.82%境内 96.40%昭衍新药 临床前 CRO 药物临床前研究服务 96.61%境内 71.40%美迪西 临床前 CRO 临床前研究 53.88%境内 74.11%皓元医药 临床前阶段的科研试剂 分子砌块和工具化合物-产品销售 54.82%内销 62
23、.74%和元生物 CDMO 基因治疗 CDMO 服务 52.90%境内 99.10%资料来源:wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 1 1:海外收入为主:海外收入为主 CXOCXO 公司的营收同比增长率(公司的营收同比增长率(%)图图 2 2:国内收入为主:国内收入为主 CXOCXO 公司的营收同比增长率(公司的营收同比增长率(%)资料来源:Wind,光大证券研究所 注:按主营业务所属领域 CDMO、药物发现 CRO 排序;括号内是 23Q1-Q3 剔除商业化大订单后的收入增速;扣除大订单影响后,23H1 博腾股份营收同比增长约 29%资
24、料来源:Wind,光大证券研究所 注:按主营业务所属领域仿药 CRO、临床 CRO/SMO、临床前 CRO 排序;括号内是 23Q1-Q3剔除特定疫苗项目后临床 CRO 收入增速 新签订单:海外询单逐步改善,国内订单有所波动。新签订单:海外询单逐步改善,国内订单有所波动。CRO 领域,23H1 新增订单增长幅度的排序是临床CRO仿药CRO 临床前CRO。临床CRO领域由于SMO龙头效应等原因,重点公司 23H1 新增订单规模持续增长;临床前 CRO 领域由于国内创新药融资环境波动,重点公司 23H1 新增订单规模有所下滑。CDMO 领域,受益于近年来加大早期项目开拓力度的举措,大部分 CXO
25、公司 23H1 的CDMO 服务项目中早期项目的数量增长较快,同比增速高于整体。客户询单方面,随着国际交流逐步恢复,23Q1-Q3 国内重点 CXO 公司的海外客户询单逐季恢复,其中,来自跨国药企的需求保持旺盛,来自海外 Biotech 的需求在融资环境回暖催化下逐步恢复;国内客户需求恢复尚需时间,导致相关公司 23 前三季度的新签订单有所波动。图图 3 3:23H123H1 部分部分 CROCRO 公司新签订单情况(亿元)公司新签订单情况(亿元)图图 4 4:23H123H1 部分部分 CXOCXO 公司公司 CDMOCDMO 服务管线数量同比增长率服务管线数量同比增长率 资料来源:Wind
26、、各公司财报,光大证券研究所 注:按主营业务所属领域临床 CRO/SMO、仿药 CRO、临床前 CRO 排序;括号内是 23H1新签订单同比增速;泓博医药 22 年数据未披露;泰格医药、阳光诺和 23H1 数据未披露 资料来源:Wind、各公司财报,光大证券研究所 表表 2 2:23Q123Q1-Q3Q3 部分部分 CXOCXO 公司的客户询单趋势公司的客户询单趋势 公司名称公司名称 20232023 年一季报年一季报 20232023 年中报年中报 20232023 年三季报年三季报 药明康德 23Q1,新增客户超过 310 家。23H1,新增客户超 600 家。剔除特定商业化项目,在手订单
27、同比增长 25%。23Q1-Q3,新增客户超过 900 家。康龙化成 23Q1,新签订单订单增速和收入增速匹配,23Q1 公司营收同比+29.53%。23H1,新增客户超过 400 家。截至 23.6.30,在手订单较 22 年底增长 15%+。6 月开始,客户询单、客户访问和新课题洽谈,均有所改善。从新签订单到体现在报表上的收入需要周期,实验室周期较短,CMC 周期较长。凯莱英 在手订单情况符合公司经营预期并相匹配。截至 23.8.30,在手订单总额 9.1 亿美元。海外大药企需求强劲,23 年七八月份以来,此态势进一步显现,特别是 API CDMO 业务需求。海外中小客户需求也在逐渐恢复,
28、包括小分子23Q3,在手订单(剔除大订单影响)金额环比和同比均有所增长,单季度新签订单增速超历史水平。跨国药企外包需求依然旺盛,订单陆续落地;敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 医药生物医药生物 业务、新兴业务均呈现向好态势。海外 Biotech 客户受融资环境回暖催化,需求逐步恢复。国内市场需求恢复尚需时间。博腾股份 23Q1,已签订单客户数 299 家(不同体系相同客户去重统计),同比增长约 30%。23H1,随着国际交流逐步恢复,接待客户到访量达 238 次,较 2019 年同期大幅增长 70%。23H1,小分子原料药小分子原料药 CDMOCDMO 服务服务引入新客 46家(美国
29、区 16 家,中国区 27 家,欧洲区 1 家,其他亚太区 2 家);制剂团队制剂团队引入新客户超过20 家,新签订单约 0.81 亿元,同比增长约146%;控股子公司博腾生物博腾生物引入新客户23家,新签订单 0.22 亿元。23Q1-Q3,小分子原料药小分子原料药 CDMOCDMO 服务服务引入新客户 77 家(北美区 28 家,中国区 40 家,欧洲区 5 家,其他亚太区 4 家);制剂团队制剂团队新签订单约 1.44 亿元,同比增长约 211%;控股子公司博腾生物博腾生物新签订单约 0.58 亿元(同比下降46%),主要是基因细胞治疗 CDMO 业务受下游客户融资的影响。泰格医药 公司
30、观察到客户的临床研发意愿还是比较强。公司近几年在欧美地区进行了前期布局投入,目前已在新签订单上有所收获。截至 23.6.30,正在进行的药物临床研究项目从 22.6.30 的 607 个、22.12.31 的 680 个增加至772 个项目。23Q3,公司美国区域的临床业务近几个月陆续接到订单,趋势较为乐观,且将进一步开发当地的中小型医药公司客户。普蕊斯 23Q1 订单情况总体符合 23 年全年预测的增速。截至 23.3.31,累计参与 SMO 项目超过 2,500个,在执行项目数量为 1,505 个。23H1,新签不含税合同金额 6.29 亿元,同比增长 32.94%。市场还是向头部集中,特
31、别是对跨行或者中小型 SMO 逐步呈现收缩状态。公司报价一直相对比较稳定,体现在收入端的整体增速较好。截至 23.9.30,累计参与 SMO 项目超过 2,800个,在执行项目数量为 1,741 个。从 SMO 执行端来看,外部影响逐步消除,项目进度和执行效率都有了显著恢复。昭衍新药 23Q1,新签订单约人民币 5.7 亿,同比下降约43%。截至 23.4.28,新签订单呈现明显逐月改善趋势。23H1,集团整体签署订单约人民币 13 亿元。23Q2,公司积极调整市场策略,二季度新签项目数量环比一季度实现较大增长。23Q1-Q3,集团整体新签订单约人民币 18 亿元。主要是国内医药行业受多种因素
32、的综合影响,整体处于低谷期,集团新签订单在此背景下存在一定波动。美迪西/23H1,新签订单共 15.57 亿元,同比略有下降;其中,药物发现与药学研究服务新签订单 6.56亿元,临床前研究板块新签订单 9.01 亿元。23Q3 收入同比-37.50%,主要系市场环境变化,部分订单延迟执行所致。资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 1.21.2、供给分析:重视人效提升以及新领域产能供给分析:重视人效提升以及新领域产能投资投资 CROCRO:23H123H1 人效基本稳定,人员人效基本稳定,人员招聘招聘降速。降速。人效方面,23H1 普蕊斯、阳光诺和以及百诚医药的人均创收分别同比提高 27.1
33、%、17.8%和 40.1%,泰格医药和泓博医药分别同比降低 9.4%、8.6%,其余 CXO 企业 23H1 的人均创收同比持平或个位数增长。人均创收的同比变化,更多与各家公司本身的发展阶段相关。人员招聘方面,截至 23 年中报,除了博济医药、普蕊斯和百诚医药的员工总数环比 22 年底增长 11.0%、10.5%和 10.4%外,大部分 CXO 企业环比基本持平或者略降。我们认为,以上显示了 2023 年以来,国内 CXO 企业更加重视员工内部结构的优化,以及人效的提升。图图 5 5:部分:部分 CXOCXO 公司公司人均创收(万元人均创收(万元/人)人)图图 6 6:23H123H1 部分
34、部分 CXOCXO 公司公司员工总数增减情况员工总数增减情况 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:环比指 23 年中报数据环比 22 年年报数据 C CDMODMO:小分子领域产能建设降速,多肽等新领域产能继续扩张:小分子领域产能建设降速,多肽等新领域产能继续扩张。截至 2023 年三季度末,由于 22 年同期高基数的影响,药明康德、凯莱英和博腾股份的固定资产周转率同比回落。相应地,在经历了 2019 年-2022 年的固定资产扩张周期后,2023 年前三季度部分 CXO 企业的资本性开支同比回落或者增速明显放缓。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报
35、告 医药生物医药生物 具体来看,23Q1-Q3 药明康德、凯莱英的 CAPEX 分别同比下降 46%、49%,康龙化成、博腾股份的 CAPEX 分别同比增加 2%、5%(2022 年 CAPEX 分别同比增加 41%、51%)。以上企业主营业务的下游主要是小分子药物,而下游分别为基因和细胞治疗药物、多肽药物的和元生物、诺泰生物,在 23Q1-Q3 期间CAPEX 分别同比增加 76%、35%。图图 7 7:部分:部分 CXOCXO 公司公司固定资产周转率(次)固定资产周转率(次)图图 8 8:部分:部分 CXOCXO 公司公司 CAPEXCAPEX(亿元)(亿元)资料来源:Wind,光大证券研
36、究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 医药生物医药生物 2 2、外需外需:融资转暖,需求稳健融资转暖,需求稳健 2.12.1、宏观视角宏观视角看中期趋势看中期趋势 2.1.12.1.1、美联储加息预期影响创新药的估值走势美联储加息预期影响创新药的估值走势 宏观因素影响宏观因素影响创新药的创新药的整体行整体行情情。我们在 2022 年 9 月 29 日发布的从宏观视角剖析创新药:如何站在更高维度看估值创新药深度研究系列七中提出:在降息周期,资金成本下降,贴现率下降导致估值提升;而货币政策放松导致的充裕流动性,意味着创新药企业可获取更多的融资投入研
37、发、生产、销售等经营活动,而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资;汇率与利差等因素则会影响 A/H 股之间的溢价;以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好,风险偏好随之上升,强贝塔属性凸显,启动创新药牛市行情。图图 9 9:宏:宏观因素对创新药行情的传导路径观因素对创新药行情的传导路径 资料来源:光大证券研究所绘制 美联储美联储加息预期影响创新药加息预期影响创新药的的估值估值走势走势。由于创新药远期价值占比高,所以 rNPV估值体系受到贴现率影响大,贴现率又受到基准利率变动的很大影响。在降息周期,贴现率呈现下降趋势,未来潜在市场空间大、远期现金流折现占比高的创新药企业将拥有更大的市值
38、弹性空间。故而,降息是创新药行情的“冲锋号”。通过复盘,我们发现在多数阶段,标普生物科技指数(XBI)收盘价与 10 年期美债收益率呈现负相关的走势。图图 1010:1010 年期美债收益率和年期美债收益率和 XBIXBI 收盘价复盘(收盘价复盘(2011.1.32023.2011.1.32023.12.2912.29)资料来源:wind、美联储,光大证券研究所 美债利率走势:下行趋势确定,但短期存在反弹风险美债利率走势:下行趋势确定,但短期存在反弹风险。根据光大证券宏观团队在2023年12月22日发布的 美债利率还有多少下行空间?解构美国系列三,美债利率中枢下行是大方向,但考虑到 2024
39、年一季度或难以达到降息的必要条件,同期美债发债量仍处于历史高位,美债利率下行幅度或相对有限,同时近期 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 医药生物医药生物 市场已经明显抢跑降息交易,短期内美债利率存在反弹风险,直至 24 年降息周期开启后,利率下行空间才将正式打开。2.1.22.1.2、宏观因素向宏观因素向海外海外 CXOCXO 业绩端业绩端的的传导快于市场认知传导快于市场认知 宏观因素向宏观因素向 CXOCXO 公司业绩端的传导需要多久?公司业绩端的传导需要多久?我们发现宏观因素发生改变后,从投融资到海外 CXO 业绩端的传导是在当年完成的,快于市场认知。具体来看:美债收益率美债收
40、益率XBIXBI 指数表现:指数表现:2020 年 7 月,10 年期美债收益率从底部的 0.6%左右开始上涨,至 2023 年 10 月接近 5%的高点后有所回落;而 XBI 指数于 2021 年 2 月从高点回落,至 2022 年 5 月达到阶段性低点后维持震荡整理。XBIXBI 指数表现美国生物医药领域投融资:指数表现美国生物医药领域投融资:2021 年 2 月,XBI 指数从高点回落。2022 年,美国生物医药领域投融资同比下降 27%至 358 亿美元,投融资额略高于 2020 年;值得注意的是,2021 年美国生物医药领域投融资金额同比增长 38%,该增速囊括了由新冠 mRNA 疫
41、苗拉动的 CGT 领域投融资金额的增加。图图 1111:XBIXBI 行情图(行情图(2008.1.22023.2008.1.22023.12.2912.29)图图 1212:美国生物医药领域投融资情况美国生物医药领域投融资情况 资料来源:iFind,光大证券研究所 资料来源:PitchBook Data,光大证券研究所 图图 1313:部分海外部分海外 CXOCXO 公司历年营收增长率(公司历年营收增长率(%)图图 1414:部分国内部分国内 CXOCXO 公司历年海外收入增长率公司历年海外收入增长率 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 美国生物医药领域投
42、融资美国生物医药领域投融资CXOCXO 公司业绩:公司业绩:海外 CXO 公司,多数在 2022 年出现了收入增速的下滑。国内 CXO 公司,多数的海外收入在 2022 年仍保持较快增长,尤其是接到商业化大订单的企业。即,美国生物医药领域投融资规模回落对海外 CXO 公司业绩端的影响是在 2022 年当年体现的,而 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 医药生物医药生物 不是在下一年。美国投融资规模回落国内 CXO 公司业绩的传导耗时更长,我们认为原因包括,2021 年海外加速向国内转移的 CRO 订单,部分执行周期到 2022 年;部分国内 CDMO 企业接到的商业化大订单,其执行时
43、间、收入确认时间晚于海外临床 CRO 承接的相关药物在临床阶段的订单。2.1.32.1.3、缘由:海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟缘由:海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟 为何宏观因素向海外为何宏观因素向海外 CXOCXO 业绩端的传导快于市场认知?业绩端的传导快于市场认知?首先,我们通过复盘,拉到更长的时间维度去寻找答案。我们发现:在全球 CRO 行业的发展期,全球医药研发投入同比增速在 11.2%21.5%的区间,期间美国 GDP 同比增速在3.3%12.2%之间,CRO 行业规模增长主要受研发投入持续提高的驱动。而在全球 CRO 行业的持续增长期,受金融危机影响,全球各大药企纷纷压
44、缩研发投入,2009 年甚至出现了负增长(2009 年美国 GDP 同比增速为-2%,亦是负增长),直至 2019 年各大药企的研发投入增速都维持在低位。在这一时期,众多 Biotech公司涌现,其相对而言更加依赖于 CRO 公司的服务。故而,CRO 行业规模在2008-2019 年期间,每年仍有 12%左右的年化复合增长,远高于同期研发投入增速,主要受外包率持续提升的驱动。图图 1515:更长时间维度,全球更长时间维度,全球 CROCRO 需求端需求端景气度与经济周期相关景气度与经济周期相关 资料来源:Wind、PharmaProjects、Frost&Sullivan、美国经济分析局,光大
45、证券研究所 注:2008 年之前的 CRO 行业规模数据为依据相关文献估算得出,可能存在偏差,旨在展示 CRO 行业发展阶段 我们认为,经历了几轮经济周期后,海外 Pharma、Biotech 应对经济波动的经验已相对成熟。从产业分工来说,2008 年后,海外已形成大型 Pharma 更多负 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 医药生物医药生物 责临床研发和商业化推广,Biotech 更多负责临床前以及临床早期研发的格局。在创新药行情调整、医药融资走弱时,Pharma 推进临床后期项目的研发投入保持稳健增长,但会加强固定资产管理,对应增加 CDMO 后期及商业化项目的外包;Biote
46、ch 会重新梳理在研管线优先级,更聚焦推进重点临床后期管线,并减少临床前支出。以上导致投融资变化对海外 CXO 业绩的影响基本在当年,尤其是对临床前 CRO 公司,以及成长驱动为早期项目的 CDMO 公司。而得益于外包率的提升,CXO 龙头公司/一体化平台在此阶段仍可以取得较稳健的业绩表现。药企采取以上宏观周期应对策略的背后逻辑,是其商业本质是现金流量为王。大型 Pharma 已形成完整的以销养研的现金流循环,而 Biotech 要成长为Biopharma 则需将融资现金流切换到销售现金流。故而我们判断,宏观环境改善、创新药行情修复会在一定程度上提升药企对未来现金流的信心,继而加强对早期管线的
47、研发投入,相应拉动 CXO 需求端。图图 1616:大型大型 PharmaPharma 历年历年研发费用研发费用规模规模 资料来源:制药经理人-2023 PHARM EXEC 50、wind,光大证券研究所 图图 1717:大型大型 PharmaPharma 研发费用稳健增长(剔除新冠产品研发影响)研发费用稳健增长(剔除新冠产品研发影响)资料来源:制药经理人-2023 PHARM EXEC 50、wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 1818:大型大型 PharmaPharma 历年历年 CAPEXCAPEX 明显小于研发投入明显小于研
48、发投入 资料来源:制药经理人-2023 PHARM EXEC 50、wind,光大证券研究所 图图 1919:20212021 年以来诺华、艾伯维和年以来诺华、艾伯维和 GSKGSK 固定资产逐年减少固定资产逐年减少 资料来源:制药经理人-2023 PHARM EXEC 50、wind,光大证券研究所 2.22.2、微观视角微观视角看边际变化看边际变化 2.2.12.2.1、BiotechBiotech 融资转暖带动海外融资转暖带动海外 CROCRO 订单指标改善订单指标改善 海外海外 CROCRO 公司订单的边际变化,是判断公司订单的边际变化,是判断 CXOCXO 外需的“内部指标”之一。外
49、需的“内部指标”之一。海外临床前 CRO 领域,以 Charles River 为例,其在手订单由于 Biopharma 重新梳理研发管线优先级而阶段性下降;得益于 Biotech 融资连续正增长,23Q3 其订单取消率、净订单出货比均环比改善。海外 CRO 领域,受益于 Biotech 融资持续转暖,临床 CRO 需求环境保持健康,IQVIA、ICON 和 Medpace 在手订单在23Q1-Q3 均实现环比持续正增长。海外 CDMO 领域,受融资影响大的临床早期阶段的、CGT 等新领域的订单表现不佳,而后端项目订单(Lonza 的 ADC 毒素等高附加值小分子、三星生物的大分子)保持较快增
50、长。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 2020:Charles RiverCharles River 历年在手订单(亿美元)历年在手订单(亿美元)图图 2121:IQVIAIQVIA 历年在手订单历年在手订单(亿美元(亿美元)资料来源:Charles River 财报 PPT,光大证券研究所 注:DSA 指药物发现和安全性评价 资料来源:IQVIA 财报 PPT,光大证券研究所 图图 2222:ICONICON 历年在手订单历年在手订单(亿美元)(亿美元)图图 2323:MedpaceMedpace 历年在手订单历年在手订单(亿美元)(亿美元)资料来源:IC
51、ON 业绩交流会纪要,光大证券研究所 资料来源:Medpace 财报 PPT,光大证券研究所 2.2.22.2.2、基于基于海外海外 CROCRO 公司的判断,公司的判断,BiotechBiotech 融资拐点正在确立中融资拐点正在确立中 海外海外 BiotechBiotech 融资拐点确立中。融资拐点确立中。根据 BioWorld 数据,23Q2、23Q3 单季度,新兴 Biotech 融资金额分别为 171/187 亿美元,环比分别增长 10%、9.4%;23年前三季度,新兴 Biotech 融资总额同比+8%。拐点的判断方面,综合海外临床前以及临床 CRO 公司管理层的判断,鉴于 23
52、年前三季度 Biotech 融资连续回暖、融资环境趋于稳定,海外 CRO 公司对这一积极趋势持续到 2024 年维持谨慎乐观,即海外 Biotech 融资向上的拐点在确立中。表表 3 3:海外:海外 CROCRO 管理层对需求管理层对需求趋势的判断趋势的判断 公司公司 主业主业 23Q223Q2 业绩会业绩会 23Q323Q3 业绩会业绩会 IQVIAIQVIA 临床 CRO,数据服务 预计 2023 年将是过去十年 M&A 投入最多的年份之一,上半年 M&A 投入超过 900 亿美元。外部指标:根据 BioWorld 数据,23Q2 新兴 Biotech 融资金额为 171 亿美元,同比+3
53、3%,环比+10%。公司依然有信心,需求将在 2024 年的某个时候出现反弹。内部指标-临床 CRO:截至 23Q3,在手订单达 288 亿美元,同比+11.7%,再创历史新高。23Q3,新签订单超过 26 亿美元;单季度 RFP 同比+10%,所有客户群的 RFP 都有所增长。外部指标:根据 BioWorld 数据,23Q3 新兴 Biotech 融资金额为 187 亿美元,环比+9.4%。ICONICON 临床 CRO 从融资恢复到影响公司业绩仍需要时间,预计对 2024 年收入产生正面影响,公司对此保持乐观。内部指标:所有类型客户的需求都呈现积极趋势;23Q2,RFP环比继续改善,在二季
54、度末看到 Biotech 客户 RFP 显著回升。临床 CRO 需求环境保持健康,所有客户群都存在稳定的机会。公司谨慎乐观地认为,这一积极趋势将在 23 年结束时持续。Biotech 融资水平、利率环境和不断变化的地缘政治问题等宏观因素,在许多领域推动了不确定性,亦会影响临床 CRO 行业。此间,公司对客户的重要性提升,要持续帮助其降本增效。内部指标:23Q3,RFP 继续改善,新增订单量同比+10%。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 医药生物医药生物 MedpaceMedpace 临床 CRO 公司订单转化率由 23Q1 的 18.6%提升至 23Q2 的 18.7%,而2022
55、 年各个季度的订单转化率在 16.6%17.7%。公司单季度新签订单由23Q1的5.56亿美元提升至23Q2的5.75亿美元,环比持续正增长。23Q3,公司订单转化率为 19.1%,环比提升 0.4pp。23Q3,公司单季度新签订单为 6.12 亿美元,环比提升 6.4%。Charles Charles RiverRiver 药物发现和安评,动物模型 Biopharma 似乎在重新确定研发管线的优先级并收紧研发预算。内部指标:订单取消率有所增加,因为在过去几年的需求高峰期,客户提前预订了研发项目。外部指标:观察到融资水平在 23Q2 出现 7 个季度以来首次同比增长(在过去 12 个月的基础上
56、)。Biopharma 继续重新确定管线优先级,某些情况下会简化成本结构。DSA 客户更专注于 IND 后和临床阶段管线。内部指标:23Q3,公司安评业务的订单取消率、净订单出货比均有环比改善。外部指标:Biotech 融资在 23Q3 实现连续两个季度正增长(在过去 12 个月的基础上),显示了稳定的融资环境。资料来源:各公司业绩交流会纪要,光大证券研究所 注:RFP 指 Requset for Proposal,即询单量;订单转化率=有效订单数/客户询盘数 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 医药生物医药生物 3 3、内需内需:融资筑底融资筑底,需求触底,需求触底 国内生物医疗领
57、域融资规模,决定了 CXO 内需的增量。23Q1-Q3,国内生物医药领域投资整体依旧谨慎。值得注意的变化是,投资机构中政府引导基金和国资背景基金的数量由 23H1 的 60 多家增加至 23Q3 的 70 多家,显示地方政府正在不断加大对生物医药产业投融资的支持力度。国内国内 BiotechBiotech 融资是否筑底?融资是否筑底?对此我们从三个方面进行了分析。首先是判断创新药在国内的估值体系是否稳定,我们分析了影响创新药远期现金流的医保支付政策,以及影响创新药上市成功率、“内卷”烈度的审评审批政策。其次是判断国产创新药估值空间是否打开,我们总结了国产创新药出海逻辑的兑现节奏。最后是判断一级
58、医药资金的退出路径是否清晰,随着国内 Biotech 与 Pharma 产业分工逐渐明确,IPO 和被并购都是较好的退出路径,即并非所有 Biotech 都要上市并发展成 Pharma。图图 2424:国内历年生物医药领域投融资趋势国内历年生物医药领域投融资趋势 资料来源:动脉网,光大证券研究所 3.13.1、政策框架日趋成熟,稳定创新药国内估值体系政策框架日趋成熟,稳定创新药国内估值体系 政策环境在对政策环境在对 CXOCXO 国内下游需求产生什么作用?国内下游需求产生什么作用?随着创新药审评审批和医保支付的政策框架日趋成熟稳定,大量的 me-too 创新药同质化“内卷”的情况未来将得到改善
59、,高临床价值的创新药将在终端获得更加友好的商业化环境,下游创新药行业正逐步进入全新的、以创新研发驱动的新发展阶段。3.1.13.1.1、医保支付边际转暖,促进临床价值转化为商业价值医保支付边际转暖,促进临床价值转化为商业价值 在医保支付方面,创新药政策环境边际向好。例如,2023 年 7 月 21 日,国家医保局公布谈判药品续约规则及非独家药品竞价规则,调整方面包括:(一)建立了基本覆盖药品全生命周期的支付标准调整规则。(一)建立了基本覆盖药品全生命周期的支付标准调整规则。从国际经验看,一个药品从上市到销售达到顶峰,一般约为 8-10 年。得益于动态调整机制的推进,中国市场这一进程有所加快。据
60、此,续约规则提出对达到 8 年的谈判药纳入常规目录管理;对未达 8 年的谈判药,连续协议期达到或超过 4 年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的,降幅减半。上述调整有利于稳定企业预期,减轻后期降价压力,减少续约失败的可能性。(二)进一步体现对创新的支持。(二)进一步体现对创新的支持。为进一步体现对“真创新”的支持,增加了对于按照现行注册管理办法批准的 1 类化药、1 类治疗用生物制剂,1 类和 3 类中 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 医药生物医药生物 成药,在续约触发降价机制时,可以申请以重新谈判的方式续约,国家医保局将组织专家按程序进行测算,谈判续约的降幅可不必高于简易
61、续约规定的降幅。(三)(三)20232023 年、年、20242024 年新冠药品续约时超量可不降价。年新冠药品续约时超量可不降价。考虑到新冠疫情的不可预测性,对纳入国家新型冠状病毒感染诊疗方案的药品,如基金实际支出超出预算,在 2023 年和 2024 年续约时可不予降价。从2023年的谈判续约规则征求意见稿来看,在整体政策框架保持稳定的前提下,对于创新药续约的规则进行进一步的细化,支付政策环境更加友好,利好创新药在国内的销售放量。对于进入医保的创新药来说,远期的降价压力预期将得到明对于进入医保的创新药来说,远期的降价压力预期将得到明显缓解,在显缓解,在 rNPVrNPV 估值体系中,远期现
62、金流折现将得到更好的估值环境。估值体系中,远期现金流折现将得到更好的估值环境。除了国家谈判的政策体现对创新的支持,各地医保局也陆续出台了对创新产品的医保支付支持政策,比如湖北的单独支付、湖北的单独支付、北京的北京的 DHSDHS-DRGDRG 除外支付除外支付、上海的、上海的多元支付机制多元支付机制等,预计都将对创新药在临床终端的销售放量产生积极影响。表表 4 4:近年来医保政策逐渐加强对创新药的支持:近年来医保政策逐渐加强对创新药的支持 时间时间 部门部门 政策政策 要点要点 预期将产生影响预期将产生影响 2023 年7 月 上海市医疗保障局 上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若
63、干措施(九)加大创新药械医保支付支持 25.推广“医保-医企”面对面活动,支持创新药参与国家谈判、及时纳入医保目录。26.在 DRG/DIP 支付方面对创新药械予以倾斜,提高新技术应用病例支付标准,新技术应用高倍率病例不设控制比例,成规模新技术应用可独立成组。27.推动定点药店门诊统筹,推广电子处方流转平台应用,促进国家谈判创新药快速落地。28.稳步扩大本市医疗服务项目和医用耗材医保支付范围,优先覆盖创新药械。利好创新药械产品在上海的商业化放量 2023 年7 月 国家医疗保障局 谈判药品续约规则及非独家药品竞价规则 本次调整完善的主要方面:(一)建立了基本覆盖药品全生命周期的支付标准调整规则
64、。(二)进一步体现对创新的支持。(三)2023 年、2024 年新冠药品续约时超量可不降价。进一步调动企业申请进入目录、为目录内品种追加适应症的积极性,患者的用药保障水平将得以维持和提升。同时,按照新的规则,谈判成功的品种单纯因基金支出超预算而被剔出目录的风险降低,更多性价比高的谈判药品得以继续保留在目录内,利于降低基金支出风险和患者个人负担。2022 年12 月 湖北省医疗保障局、湖北省卫生健康委员会 关于完善国家医保谈判药品“双通道”政策及建立“单独支付”药品保障机制的通知 省医保局制定全省统一的“单独支付”药品目录,将“双通道”药品中用于罕见病、恶性肿瘤、精神疾病、传染性疾病等疾病治疗的
65、药品,以及使用周期较长、疗程费用较高、适合门诊治疗的其他药品纳入“单独支付”管理,执行单独支付政策 利好创新药在湖北的销售放量 2022 年11 月 上海市人民政府办公厅 上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施 七、支持研发创新产品的上市和使用:(十六)进一步提升创新产品审评审批速度。(十七)加快创新产品入院使用。(十八)完善创新药械纳入商业医疗保险推荐机制。利好创新药械产品在上海的商业化放量 2022 年7 月 北京市医疗保障局 关于印发 CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知(试行)兼具创新、临床获益、且对 DRG 病组支付标准有较大影响的创新药械及诊疗
66、项目,可独立于 DRG 付费模式之外,单独据实支付 利好创新药械产品在北京的商业化放量 资料来源:相关政府机构网站、光大证券研究所 3.1.23.1.2、审评审评标准日趋严格标准日趋严格,优质创新药“内卷”烈度将降低,优质创新药“内卷”烈度将降低 随着我国药品审评制度的不断成熟,创新药审评标准也逐步提升。例如,2023年 7 月 27 日,国家药监局药审中心发布以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则(试行)以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则(试行)以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导原则(试行)。对于药物临床试验设计和实施提出了更高的要求,例如,指出了选择对于受试者最佳且可及的
67、对照:临床试验中的对照组选择应充分保障受试者获得治疗的权益,符合伦理原则。由于公认的标准治疗方案会不断修订,预期适当的对照组选择将随着时间的预期适当的对照组选择将随着时间的推移而发生变化。推移而发生变化。因此,建议在结合患者体验数据,选择当前临床实践中最佳且当前临床实践中最佳且可及的治疗可及的治疗的基础上,关注其他可用治疗,评估未来一段时间内治疗需求的动态 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 医药生物医药生物 变化,前瞻性地选择对照组。总体而言,应避免将次优治疗作为对照,应避免将次优治疗作为对照,影响受试者的治疗选择。若在临床试验开展过程中,目标适应症的标准治疗发生变化,应及时告知受
68、试者,保障受试者充分了解其它可选择的治疗手段,并保障受试者自主选择是否退出试验的权利。临床试验对照组标准的提高,对于未来的创新药研发无疑提出了更高的要求,只有相较当前临床上最佳且可及的治疗手段展现出优势,未来才能在药物审评过程中获得较大的优势。除了对照组的要求提升之外,近年来 CDE 也密集出台了各类药物研发的指导原则,推动创新药研发活动向着更加规范化前进。可以预期随着审评政策的收紧,未来国内创新药的审评标准将日趋严格,只有真正展现临床优势的创新药才能顺未来国内创新药的审评标准将日趋严格,只有真正展现临床优势的创新药才能顺利获批上市,而一旦成功获批,所面临的利获批上市,而一旦成功获批,所面临的
69、竞争格局将更加理想,“内卷”烈度下竞争格局将更加理想,“内卷”烈度下降,从而拥有更好的商业化环境。降,从而拥有更好的商业化环境。表表 5 5:20232023 年以来国家药监局药审中心密集出台各类研发指导原则年以来国家药监局药审中心密集出台各类研发指导原则 日期日期 政策政策 日期日期 政策政策 20231007 人源干细胞产品非临床研究技术指导原则(征求意见稿)20230621 人源性干细胞及其衍生细胞治疗产品临床试验技术指导原则(试行)20230928 中药新药用于紧张型头痛的临床疗效评价技术指导原则(征求意见稿)20230609 非阿片类术后镇痛新药临床试验设计技术指导原则 202309
70、28 干眼治疗药物临床试验技术指导原则 20230428 抗肿瘤光动力治疗药物临床研发技术指导原则(试行)20230928 多发性硬化治疗药物临床试验技术指导原则 20230427 人源干细胞产品药学研究与评价技术指导原则(试行)20230928 狼疮肾炎治疗药物临床试验技术指导原则 20230427 慢性乙型肝炎病毒感染治疗药物临床试验技术指导原则 20230928 延缓慢性肾脏病进展的药物临床试验技术指导原则 20230426 肿瘤主动免疫治疗产品临床试验技术指导原则(试行)20230927 抗体偶联药物非临床研究技术指导原则 20230414 与恶性肿瘤治疗相关中药新药复方制剂临床研发技
71、术指导原则(试行)20230926 药物临床试验不良事件相关性评价技术指导原则(征求意见稿)20230414 基因治疗血友病临床试验设计技术指导原则 20230925 生长激素制剂治疗生长激素缺乏症临床试验技术指导原则(征求意见稿)20230412 呼吸道合胞病毒感染药物临床试验技术指导原则 20230920 罕见疾病酶替代疗法药物非临床研究指导原则(征求意见稿)20230412 成人用药数据外推至儿科人群的定量方法学指导原则(试行)20230912 间充质干细胞防治移植物抗宿主病临床试验技术指导原则(征求意见稿)20230407 基于动物法则的药物研究技术指导原则(试行)20230912 罕
72、见病基因治疗产品临床试验技术指导原则(征求意见稿)20230407 抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则 20230802 2 型糖尿病口服药物复方制剂研发指导原则 20230331 药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范(试行)20230801 基于药代动力学方法支持用于肿瘤治疗的抗 PD-1/PD-L1 抗体可替换给药方案的技术指导原则(征求意见稿)20230328 生理药代动力学模型在儿科人群药物研发中应用的技术指导原则 20230727 以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则(试行)、以患者为中心的药物临床试验实施技术指导原则(试行)、以患者为中心的药物获益-风险评估技术指导
73、原则(试行)20230324 化学药品创新药期临床试验前会议药学共性问题及相关技术要求(试行)20230725 腺相关病毒载体类体内基因治疗产品临床试验申请药学研究与评价技术指导原则(征求意见稿)20230324 儿童抗肿瘤药物临床研发技术指导原则 20230725 其他来源于古代经典名方的中药复方制剂药学研究技术指导原则(试行)20230321 治疗卵巢癌新药临床研发技术指导原则(试行)20230725 细胞和基因治疗产品临床相关沟通交流技术指导原则(征求意见稿)20230317 药物临床试验期间安全性信息汇总分析和报告指导原则(试行)20230725 中药新药临床试验用药品的制备研究技术指
74、导原则(试行)20230317 化药复方药物临床试验技术指导原则 20230724 放射性标记人体物质平衡研究技术指导原则(征求意见稿)20230314 单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则 20230717 糖尿病视网膜病变相关中药新药临床研发技术指导原则(征求意见稿)20230314 晚期前列腺癌临床试验终点技术指导原则 20230711 人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则(试行)20230314 脂质体药物质量控制研究技术指导原则(征求意见稿)、脂质体药物非临床药代动力学研究技术指导原则(征求意见稿)20230710 药品审评中心药物临床试验期间安全信息评估与风险管
75、理工作程序(试行)修订稿(征求意见稿)20230221 成人 2 型糖尿病药物临床研发技术指导原则 20230710 临床试验中的药物性肝损伤识别、处理及评价指导原则 20230221 化学合成多肽药物药学研究技术指导原则(试行)20230705 关于加快古代经典名方中药复方制剂沟通交流和申报的有关意见(征求意见稿)20230216 真实世界证据支持药物注册申请的沟通交流指导原则(试行)20230704 已上市药品说明书增加儿童用药信息工作程序(试行)20230215 放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则 20230630 抗肿瘤药物说明书安全性信息撰写技术指导原则(征求意见稿)202302
76、13 急性髓系白血病新药临床研发技术指导原则 20230627 患者报告结局指标用于风湿免疫性疾病临床试验的技术指导原则 20230213 原发性胆汁性胆管炎治疗药物临床试验技术指导原则 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 医药生物医药生物 20230626 自体 CAR-T 细胞治疗产品药学变更研究问题与解答(征求意见稿)20230213 溶瘤病毒产品药学研究与评价技术指导原则(试行)20230626 放射性治疗药物非临床研究技术指导原则(征求意见稿)20230119 慢性淋巴细胞白血病新药临床研发技术指导原则 20230625 新药获益-风险评估技术指导原则 20230106 中
77、药改良型新药研究技术指导原则(征求意见稿)20230621 抗体偶联药物药学研究与评价技术指导原则(征求意见稿)20230103 2 型糖尿病口服药物复方制剂研发指导原则(征求意见稿)资料来源:CDE、光大证券研究所 3.23.2、国产创新药国产创新药逐步兑现出海逻辑,打开估值空间逐步兑现出海逻辑,打开估值空间 随着国内创新药企业多年来大力投入研发,国产创新药的水平持续提升,近年来多个企业多次在国际学术会议披露优秀数据,海外创新药大厂也频频引进国产创新药。长期来看,国产创新药出海逻辑有望逐步兑现,将临床价值在全球范围内长期来看,国产创新药出海逻辑有望逐步兑现,将临床价值在全球范围内转化为商业价
78、值转化为商业价值,即突破国内市场,即突破国内市场、打开长期估值空间。、打开长期估值空间。3.2.13.2.1、从从 lisencelisence-inin 到到 lisencelisence-outout,ADCADC 等弯道超车等弯道超车 从从 liscenceliscence-inin 到到 liscenceliscence-outout,国产创新药出海进行时,国产创新药出海进行时。医药许可交易(liscence-in 或 liscence-out)是医药企业实现商业化和全球化的重要途径。随着国内创新药加速发展,近年来 liscence-out 的数量和占比均不断提升。2020年,lisc
79、ence-out 项目数量由 2019 年的 32 个翻倍增长至 74 个,被普遍认为是中国 liscence-out 元年。2022 年,中国 license out 交易占比创新高,由 2017年的 14%提升至 28%。以上显示海外对中国药企创新能力的认可度在提升,通过 liscence-out 实现出海有助于其提升相关药品的盈利能力。图图 2525:历年中国医药许可交易数量(个)历年中国医药许可交易数量(个)图图 2626:20222022 年年中国中国 license outlicense out 交易占交易占比创新高比创新高 资料来源:医药魔方,光大证券研究所 资料来源:医药魔方,
80、光大证券研究所 国产创新药在国产创新药在 ADCADC 等等新新领域领域“弯道超车弯道超车”。值得注意的是,近年来部分国内创新药企业在 ADC 药物、双抗药物等新领域实现了弯道超车。以 ADC 为例,根据医药魔方的数据,ADC 许可交易项目中,转让方以美国和中国最多,在 2022 年均达到 15 家。为何国产 ADC 药物频频能够 liscence-out?ADC 药物是大分子和小分子的组合,工艺开发和分析需要跨学科的技术能力。由于国内许多企业化学合成能力非常强,加上十年来生物药开发的积累,组合式创新能力卓越,中国药企在全球 ADC 药物研发过程中展现出独特的优势。以上助力了部分国内企业在 A
81、DC 领域实现了“弯道超车”。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 2727:ADCADC 领域领域许可许可交易数量近年来呈快速增加趋势交易数量近年来呈快速增加趋势(个)(个)图图 2828:ADCADC 许可许可交易项目转让方以美国和中国最交易项目转让方以美国和中国最多多(个)(个)资料来源:医药魔方,光大证券研究所 资料来源:医药魔方,光大证券研究所 3.2.23.2.2、国产国产 PDPD-1 1 在美在美定高价定高价,出海逻辑强化,出海逻辑强化 国产创新药出海后商业化价值国产创新药出海后商业化价值几何?几何?尽管中途有所波折,但中国部分创新药出海已坚定进
82、入了商业化收获期,这些产品的特点是具备差异化优势:泽布替尼泽布替尼-优效优效:是百济神州自主研发的 BTK 抑制剂,在和全球首款 BTK 抑制剂伊布替尼的头对头临床试验中展现出有效性优势。于 2019 年 11 月获得 FDA 批准在美国上市,是自主出海的成功案例。2020-22 年,泽布替尼在美国销售额分别为 0.18/1.16/3.90 亿美元,翻数倍增长。西达基奥仑赛西达基奥仑赛-差异化靶点差异化靶点:是中国首款在美国获批的 CAR-T 药物,传奇生物选择了差异化靶点 BCMA(B 细胞成熟抗原)而非拥挤的 CD19/CD20 靶点。于 2022 年 2 月、5 月和 9 月依次在美国、
83、欧洲和日本获批上市,由传奇生物和强生合作联合出海。2022 年,西达基奥仑赛在上市第一年销售额就达到 1.34 亿美元。特瑞普利单抗特瑞普利单抗-差异化适应症差异化适应症:是君实生物自主研发的 PD-1 单抗,拥有 5 个FDA 孤儿药的资格认定。2022 年,该药物的 FDA 现场核查因国际旅行限制而受阻。2023 年 10 月 29 日,君实生物公告特瑞普利单抗成为美国首款且唯一获批用于鼻咽癌治疗的免疫治疗药物;其合作伙伴 Coherus 公布240mg 装的特瑞普利单抗在美国的定价为 8892.03 美元/瓶,折合人民币约6.3 万元,约为国内纳入医保后 1912.96 元/瓶的价格的
84、33 倍。表表 6 6:特瑞普利单抗美国上市历程特瑞普利单抗美国上市历程 公告日期公告日期 事件事件 2021-01-22 特瑞普利单抗一线治疗黏膜黑色素瘤获 FDA 快速通道资格及临床试验批准 2021-03-03 向 FDA 滚动提交特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的生物制品许可申请(BLA)2021-08-11 特瑞普利单抗联合化疗一线治疗鼻咽癌获得 FDA 突破性疗法认定 2021-09-01 完成向 FDA 滚动提交特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的 BLA 2021-10-31 特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的 BLA 获 FDA 受理 2021-11-15 特瑞普利单抗用于治疗食管癌获得 FDA 颁发孤儿药
85、资格认定,此前特瑞普利单抗治疗黏膜黑色素瘤、鼻咽癌及软组织肉瘤已分别获得 FDA 孤儿药资格认定 2022-05-04 FDA 回复信要求进行一项质控流程变更。公司计划与 FDA 直接会面,并预计于 22 年仲夏之前重新提交特瑞普利单抗的 BLA。2022-07-06 重新提交特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的生物制品许可申请获 FDA 受理 2022-12-25 受到国际旅行限制的持续影响,FDA 在当前审评周期内无法进行现场核查,特瑞普利单抗的 BLA 仍在审评中 2023-10-29 特瑞普利单抗获得 FDA 批准上市 资料来源:wind、君实生物公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-2
86、2-证券研究报告 医药生物医药生物 3.33.3、IPOIPO 之外,之外,投资未盈利投资未盈利的的 BiotechBiotech 退出路径退出路径有哪有哪些些?2022 年以来(截至 2023 年 12 月 22 日下同),科创板上市的生物医药企业数量有所减少,其中,22 年同比减少 38%。2019 年以来上市的 106 家企业里,尚未盈利的生物医药企业有 17 家,其中,现价低于发行价的有 9 家。在 IPO 之外,一级资金投资未盈利 Biotech 是否还有其他的退出路径?图图 2929:科创板历年生物医药企业:科创板历年生物医药企业 IPOIPO 数量数量 资料来源:wind,光大证
87、券研究所(截至 2023-12-22)在国内生物医药投融资阶段性遇冷,传统药企和头部 Biopharma 资金实力较强的背景下,Biotech 和 Pharma 或加速实现产业角色的分化,Biotech 剥离后端业务更专注于研发。参考海外大型 Pharma 经验,其发展都伴随着不断地收并购,以拓展其在新靶点、新技术及新市场的业务。例如,2023 年 3 月 13 日辉瑞宣布斥资 430 亿美金收购 ADC 领域领军企业 Seagen,二者产品管线协同互补,辉瑞预计 Seagen 在 2030 年将贡献超过 100 亿美元的风险调整后收入,并在 2030 年以后可能会有显著增长。综上,随着国内创
88、新药产业并购兴起,对于一级医药投资机构来说,并购亦是较好的资金退出路径。图图 3030:20 年中美医药并购年中美医药并购事件事件对比对比(亿美元)(亿美元)图图 3131:辉瑞为何辉瑞为何 430430 亿美金收购亿美金收购 SeagenSeagen 资料来源:医药魔方,光大证券研究所 资料来源:光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 医药生物医药生物 4 4、投资建议投资建议 CXO 外需整体稳健,由于海外创新药产业发展更成熟,“宏观因素生物医药科技股表现投融资CXO 业绩”的传导路径更迅速,23Q3 海外融资转暖已带动海外 CRO 订单
89、指标改善。内需仍在筑底,在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的背景下,优质供给是宏观因素外决定国内 Biotech 融资的关键因素。在需求拐点确立过程中,宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放,CXO 股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯。5 5、风险分析风险分析 药企研发投入低于预期风险药企研发投入低于预期风险 一级市场投融资规模减小,可能会导致 Biotech 研发支出减少,从而对 CXO 行业增量产生影响。我国人力成本上升的风险我国人力成本上升的风险 2015 年之前,我国人工成本仅为欧美发达国家的 40%,2016
90、 年之后,国内人力成本持续提升,CRO 项目的报价也有所提升。随着我国人力成本的持续上升,我国 CRO 公司的成本优势可能弱化。收购整合不及预期风险收购整合不及预期风险 CXO 公司的高速发展需要持续的并购,但 CXO 业务竞争力是建立在核心员工的基础上的,收购后的整合必然涉及到对员工的整合,可能会对被收购标的的业务产生影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险 医药研发外包服务行业竞争较为激烈,存在 IQVIA、LabCorp、Charles River等多个国际龙头公司和药明康德、泰格医药、康龙化成等多个国内龙头公司,属于充分竞争市场,行业竞争加剧会影响中小型 CXO 公司。地缘政治风险地
91、缘政治风险 医药研发外包服务行业的客户涉及海内外,CXO 公司也需进行海外布局以谋求长远发展,若国际关系恶化或国际多中心临床研究监管趋严,将会对国内 CXO公司的发展造成不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指
92、数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国
93、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的
94、证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公
95、司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的
96、判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公
97、司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人
98、不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP