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1、 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 1 日 行业行业研究研究 C CDMODMO：景气度无虞，竞争力提升：景气度无虞，竞争力提升 医药外包行业系列深度报告之四 医药生物医药生物 景气度无虞景气度无虞：通过对全球活跃研发管线的结构变化、重点公司订单及 CAPEX 情 况的剖析，我们判断 2022 年国内 CDMO 行业有望实现景气加速： 1）需求端：需求端：全球医疗健康领域投融资和研发管线数的持续增长，以及中小药企 研发管线占比提升对外包率提高的促进，将共同保障 2021-2025 年 CXO 需求端 景气持续。此外，我们预计 2022 年，前期受新冠影响而推迟的研发管线有望恢 复进

2、展。 2 2）供给端：供给端：2021 年前三季度，国内 CXO 企业在扩产提速的前提下，固定资产 利用效率处于较高水平，显示订单饱满。结合订单增长情况，中期来看商业化订 单放量+订单附加值提升，将成为国内 CDMO 行业的重要成长驱动。 3 3）供应链参与度：供应链参与度：从全球供应链参与度来看，CDMO 产业向国内加速转移的原 因，一是国内企业对大客户 pipeline 渗透率的提升，包括项目附加值的提升、 管线覆盖率的提高； 二是得益于端到端、 一体化平台， 长尾客户早期订单的导流。 竞争力提升竞争力提升：以中国工程师红利为基础的商业模式创新，CMC 领域的技术积淀， 以及 CMO 领域

3、的固定资产先进程度， 共同促使了国内企业在 CDMO 领域的竞争 力提升。药明康德模式，即端到端类型企业 CDMO 业务的成长性持续性更强。 增量：新冠小分子特效药增量：新冠小分子特效药 CDMOCDMO。正如我们在新冠呈常态化趋势，看好新冠 小分子药 CDMO 供应商（20210927）提到，根据辉瑞披露的临床数据，新冠 口服特效药能够大幅降低住院率及死亡率， 同时具备成本低、 临床可及性高等优 点，在新冠病毒或与人类共存的大趋势下有望成为大单品。2021 年 11 月，辉瑞 发布公告称已经与美国政府签订了 Paxlovid 的采购订单， 美国政府将采购 1000 万个疗程、共计 52.9

4、亿美元的 Paxlovid（定价约为 529 美元/疗程）。而生产 环节借助 CDMO 供应商的力量， 有利于保障药品大规模商业化阶段的稳定供应。 国内 CXO 企业凭借工艺开发、稳定供应的优势，整体在新冠小分子药 CDMO 领 域的全球市占率较高。 例如， 凯莱英在疫情期间承担两个小分子抗病毒创新药物 研发生产工作， 11 月 16 日公告与美国某大型药企签订价值 4.8 亿美元的供货合 同，11 月 28 日公告子公司吉林凯莱英新签订约 27.20 亿人民币的供货合同。 投资建议：产业转移加速，中长期持续看好投资建议：产业转移加速，中长期持续看好 CDMOCDMO 板块。板块。行业维度，海

5、外疫情 蔓延下，中国供应链优势凸显，CDMO 产业转移加速。公司维度，国内 CDMO 供应商凭借人才优势实现生产工艺创新、绿色环保生产的弯道超车，主营小分子 业务订单饱满、扩产提速，高壁垒、高成长性的新型分子业务取得进展。重点推 荐凯莱英、博腾股份、九洲药业和药石科技，建议关注普洛药业。 风险分析：风险分析：市场竞争加剧；全球新药研发投入不及预期；汇率波动的负面影响； 早期 CRO 项目向后期转化进度不及预期；商业化 CMO 订单波动风险；战略新 业务推进速度不及预期。 重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元） EPSEPS（元

6、）（元） PEPE（X X） 投资评投资评 级级 20A20A 21E21E 22E22E 20A20A 21E21E 22E22E 002821.SZ 凯莱英 513.13 2.98 4.17 5.43 172 123 95 买入 300363.SZ 博腾股份 100.10 0.60 0.83 1.14 167 120 88 买入 603456.SH 九洲药业 59.94 0.47 0.73 0.97 127 82 62 买入 300725.SZ 药石科技 152.46 1.20 2.51 2.01 127 61 76 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11

7、-30 增持（维持）增持（维持） 作者作者 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -10% -2% 7% 15% 24% 10/2001/2105/2108/2111/21 医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 疫情常态化之下， 新冠治疗药物投资价值几何？ 创新药研究系列五之新冠治疗药物篇 （2021-10-11） 新冠呈常态化趋势，看好新冠小分子药 CDMO 供应商医药生物行业跨市场周报 （2021-09-27） “API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长 医药外包行业系列深度报告之三 （2020-07-09） 内资药企需求高增长，助力 CRO 产业

8、第三波浪 潮医药外包行业系列深度报告之二 （2019-06-13） 中国制药产业大破大立，开启 CRO 行业黄金发 展期CRO 行业深度报告（2018-12-25） 要点要点 -2- 证券研究报告 医药生物医药生物 投资聚焦投资聚焦 研究背景：根据动脉网统计，2021 年 9 月全球医疗健康产业投融资金额环比下 滑 11%， 其中生物医药融资额环比下滑 24%， 同时部分 CXO 公司三季报不及预 期，引发市场对 CXO 领域景气度持续性的担忧。 我们我们的的创新之处创新之处 我们从需求端、供给端和供应链参与度三个方面，详细论证了 CXO 领域，尤其 是国内 CDMO 领域的景气度持续性。在新

9、冠特效药订单、在手订单增多以及产 能扩建加快之外， 我们区别于市场的观点是前期受新冠疫情影响而延后的海外研 发管线有望于 2022 年恢复进展， 这些因素共同坚定了我们对短中期国内 CDMO 领域景气有望向上的判断。 在研究方法上，为了更好地判断 2022 年国内 CDMO 订单能否加速，我们创新 地引入了“III 期订单同比增速”这一指标，去判断导流逻辑兑现、商业化放量 的节奏。同时，我们详细剖析了重点 CXO 企业资产负债表的边际变化，去判断 市场将 CAPEX 计划作为 CDMO 订单放量指引的合理性。 此外，为了更好地判断国内 CDMO 供应商在全球的竞争力是否提升，并为了剔 除订单结

10、构变化、资产利用效率提升的干扰，我们创新地引入了“单吨收入”、 “单位产值”这两个指标，去判断国内 CDMO 供应商的订单附加值是否在提高。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 行业维度，CDMO 产业转移加速、景气向上，新冠口服特效药等重磅下游产品 的销售超预期。公司维度，国内 CDMO 供应商新产能释放、未完成订单的超预 期，部分公司盈利能力提升的超预期。我们认为以上是 CDMO 相关标的股价上 涨的催化因素。 投资观点投资观点 我们判断，未来 23 年国内 CDMO 领域景气有望向上，国内企业凭借以中国工 程师红利为基础的商业模式创新， CMC 领域的技术积淀， 以及 CMO 领域的固

11、定 资产先进程度，有望持续受益。重点推荐凯莱英、博腾股份、九洲药业和药石科 技，建议关注普洛药业。 kUgV9UnVaZcXyQwOwOzR7NdN8OsQoOsQnMfQrQoMjMoOpNbRoOzQvPtOtPwMsQsN -3- 证券研究报告 医药生物医药生物 目目 录录 1、 景气度无虞景气度无虞 . 5 5 1.1、 需求端：全球医疗健康领域研发热度持续 . 5 1.2、 供给端：订单饱满驱动 CDMO 扩产提速 . 6 1.3、 大客户渗透率提升+长尾客户导流兑现=CDMO 产业转移提速 . 8 2、 竞争力提升竞争力提升 . 1010 2.1、 端到端企业 CDMO 业务的成长

12、性持续性更强 . 10 2.2、 CMC：工程师红利起家，技术积淀破局 . 12 2.3、 CMO：扩产提速下，高端产能供给仍稀缺 . 15 3、 增量：新冠小分子特效药增量：新冠小分子特效药 CDMO . 1717 3.1、 全球新冠疫情反复，呈现常态化/流感化趋势 . 17 3.2、 参考奥司他韦，新冠口服特效药有望成为大单品 . 17 3.3、 看好新冠小分子药 CDMO 企业 . 19 4、 投资建议投资建议 . 2020 4.1、 凯莱英（002821.SZ） ：高额未完成订单+产能释放在即，小分子 CDMO 成长动力足 . 20 4.2、 博腾股份（300363.SZ） ：Q3 内

13、生高增长，多指标显示未完成订单饱满 . 21 4.3、 九洲药业（603456.SH） ：Q3 超预期，CDMO 客户合作广度和深度不断升级 . 22 4.4、 药石科技（300725.SZ） ：分子砌块导流+M 端能力升级，业绩高增长有望持续 . 23 5、 风险分析风险分析 . 2424 -4- 证券研究报告 医药生物医药生物 图目录图目录 图 1：全球医疗健康投融资金额（左，亿美元；右，%） . 5 图 2：全球活跃新药研发管线数量（按阶段划分，个） . 5 图 3：全球临床后期研发管线数量（按公司划分，个） . 6 图 4：2020 年全球 40%新药由 EBP 发现并申报上市 . 6

14、 图 5：部分 CXO 企业 CDMO 项目总数同比（%） . 7 图 6：部分 CXO 企业临床 III 期 CDMO 项目数量同比（%） . 7 图 7：部分 CXO 企业 III 期及商业化 CDMO 项目数占比（%） . 7 图 8：部分 CXO 企业单个 CDMO 项目金额（百万元/个） . 7 图 9：部分 CXO 企业 CAPEX（百万元） . 8 图 10：部分 CXO 企业在建工程（百万元） . 8 图 11：部分 CXO 企业固定资产（百万元） . 8 图 12：部分 CXO 企业固定资产周转率（次） . 8 图 13：博腾股份 API 收入及产品数（左，百万元；右，个）

15、. 9 图 14：WuXi Chemistry 服务全球14%临床阶段小分子新药 . 9 图 15：三类公司 CDMO 业务收入体量及增速对比（百万元；%）. 11 图 16：三类公司 CDMO 业务毛利率对比（%） . 12 图 17：2021H1 部分公司 CDMO 收入和产能的对比 . 13 图 18：历年部分公司 CDMO 单吨收入对比（百万元/吨）. 13 图 19：CDMO 利润空间与制药工艺的技术附加值正相关 . 14 图 20：历年凯莱英的研发人员数以及专利数（左，人；右，个） . 14 图 21：1918-2018 年流感病毒大流行概况 . 17 图 22：2009-2018

16、 年达菲销售额（百万瑞士法郎） . 18 表目录表目录 表 1：公司分类及 CDMO 要素对比 . 10 表 2：凯莱英发展大事记 . 13 表 3：三类公司 CDMO 技术平台对比. 14 表 4：三类公司的产能释放节奏 . 15 表 5：全球新冠小分子治疗药物开发情况 . 18 表 6：默克与辉瑞口服新冠药物中期临床数据对比 . 19 表 7：凯莱英盈利预测与估值简表 . 21 表 8：博腾股份盈利预测与估值简表 . 21 表 9：九洲药业盈利预测与估值简表 . 22 表 10：药石科技盈利预测与估值简表. 23 表 11：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 25 -5- 证券研究报

17、告 医药生物医药生物 1 1、 景气度无虞景气度无虞 通过对全球活跃研发管线的结构变化、重点公司订单及 CAPEX 情况的剖析，我 们判断 2022 年国内 CDMO 行业有望实现景气加速，依据如下： 需求端：需求端： 全球医疗健康领域投融资和研发管线数的持续增长， 以及中小药企研 发管线占比提升对外包率提高的促进， 共同保障 2021-2025 年 CXO 需求端 景气持续。此外，我们预计 2022 年，前期受新冠影响而推迟的研发管线有 望恢复进展。 供给端：供给端：2021 年前三季度，国内 CXO 企业在扩产提速的前提下，固定资产利 用效率处于较高水平，显示订单饱满。结合订单增长情况，中

18、期来看商业 化订单放量+订单附加值提升，将成为国内 CDMO 行业的重要成长驱动。 供应链参与度：供应链参与度：从全球供应链参与度来看，CDMO 产业向国内加速转移的原 因，一是国内企业对大客户 pipeline 渗透率的提升，包括项目附加值的提 升、管线覆盖率的提高；二是得益于端到端、一体化平台，长尾客户早期 订单的导流。 1.11.1、 需求端：需求端：全球医疗健康领域研发热度持续全球医疗健康领域研发热度持续 小结：小结： 全球医疗健康领域投融资和研发管线数的持续增长， 以及中小药企研发管全球医疗健康领域投融资和研发管线数的持续增长， 以及中小药企研发管 线占比提升对外包率提高的促进， 共

19、同保障线占比提升对外包率提高的促进， 共同保障 20212021- -20252025 年年 CXOCXO 需求端景气持续。需求端景气持续。 1 1） 研发热度：全球医疗健康领域投融资、研发热度：全球医疗健康领域投融资、研发管线数持续增长研发管线数持续增长。根据动脉网， 2021 年全球医疗健康领域融资总额达 1,170.34 亿美元（截至 11 月 28 日），较 2020 年全年增加 41%。根据 Pharmaprojects 年初报告的预测，2021 年全球 活跃新药研发管线总数达 18,582 个，同比+4.76%。其中，临床前、临床 I 期管 线数分别同比+6.0%、+6.4%，增速

20、回归疫情前水平（2019 年）；临床 II、III 期管线数分别同比+2.0%、+0.9%，II 期管线数的增速下滑预计与新冠疫情对临 床资源的挤兑相关（尤其是非新冠项目），III 期管线数近年来保持同比持平。 随着新冠疫苗及特效药供给充足，疫情有望消退，我们预计 2022 年，前期受新 冠影响而推迟的研发管线有望恢复进展。 图图 1 1：全球医疗健康投融资金额（左，亿美元；右，全球医疗健康投融资金额（左，亿美元；右，%） 图图 2 2：全球活跃新药研发管线数量（按阶段划分，个全球活跃新药研发管线数量（按阶段划分，个） 资料来源：动脉网（截至 2021 年 11 月 28 日） ，光大证券研究

21、所 资料来源：Pharmaprojects, January 2021，光大证券研究所 2 2） 中小药企研发管线占比提升，促进外包率提升中小药企研发管线占比提升，促进外包率提升。2021 年全球前 10 大、前 25大以及拥有12个在研药物药企的管线占比分别为5.27%、 9.36%和19.36%。 全球临床后期研发管线中，中小药企占比由 2010 年的 9%提升至 2020 年的 12%，成长期 biopharma 占比由 2010 年的 61%提升至 2020 年的 64% -6- 证券研究报告 医药生物医药生物 （emerging biopharma companies, EBP）。2

22、020 年全球 40%新药物分子由 EBP 发现并申报上市。我们认为，以上显示过去十年中小药企在全球研发管线 的占比持续提升，同时 EBP 已经成为临床后期及商业化项目的重要来源。 图图 3 3：全球临床后期研发管线数量（按公司划分，全球临床后期研发管线数量（按公司划分，个）个） 图图 4 4：20202020 年全球年全球 40%40%新药由新药由 EBPEBP 发现并申报上市发现并申报上市 资料来源：IQVIA，光大证券研究所 资料来源：IQVIA，光大证券研究所 1.21.2、 供给端：订单饱满驱动供给端：订单饱满驱动 CDMOCDMO 扩产提速扩产提速 小结：小结：20212021 年

23、前三季度，国内年前三季度，国内 CXOCXO 企业在企业在扩产提速扩产提速的前提下，固定资产利用效的前提下，固定资产利用效 率处于较高水平，显示订单饱满。结合对订单结构的分析，我们认为中期来看，率处于较高水平，显示订单饱满。结合对订单结构的分析，我们认为中期来看， 商业化订单放量商业化订单放量+ +订单附加值提升，将成为国内订单附加值提升，将成为国内 CDMOCDMO 的重要成长驱动。的重要成长驱动。 1 1）订单饱满：）订单饱满：商业化订单放量商业化订单放量+ +订单附加值提升，将成为订单附加值提升，将成为 CDMOCDMO 重要重要成长驱动。成长驱动。 国内企业承接的国内企业承接的 CDM

24、OCDMO 项目数持续高增长。项目数持续高增长。由于各家对承接项目个数的统计口 径不同，我们采取 CDMO 项目数的同比增速，去观察国内 CDMO 订单数量的边 际变化。2021H1，重点公司 CDMO 项目总数的同比增速在 27%50%，继续保 持快速增长。考虑到 IIb 期确认 CMO 供应商后至商业化阶段，药企更换供应商 的成本较高，我们认为临床 III 期 CDMO 项目数量的同比增速指标，对判断各家 商业化 CDMO 业务的中期成长潜力具有一定的指导意义。我们发现，药明康德、 康龙化成、凯莱英和博腾股份的 III 期 CDMO 项目数，在 2020 年和/或 2021H1 有明显增多

25、。 国内企业单个国内企业单个 CDMOCDMO 项目金额呈提高趋势。项目金额呈提高趋势。同时，过去几年凯莱英、博腾股份 和九洲药业的单个 CDMO 项目金额呈现持续提高的趋势。值得注意的是，除了 凯莱英是因为订单结构的原因，博腾股份和九洲药业的 III 期及商业化项目数占 比呈下降趋势，即这两家公司单笔金额较小的早期项目增长更快。我们认为，这 提示了以博腾股份为代表的 CMO 转型 CDMO 的公司， 以及以九洲药业为代表的 特色原料药转 CDMO 公司，其单个 CDMO 项目金额的提高与项目附加值的提高 相关，背后原因是其在全球创新药产业链参与度的提升。 综上，通过观察重点企业综上，通过观察

26、重点企业 CDMOCDMO 业务业务 IIIIII 期项目数量，以及单个项目金额的边际期项目数量，以及单个项目金额的边际 变化， 我们认为中期来看， 商业化订单放量变化， 我们认为中期来看， 商业化订单放量+ +订单附加值提升， 将成为国内订单附加值提升， 将成为国内 CDMOCDMO 的重要成长驱动。的重要成长驱动。 -7- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 5 5：部分：部分 CXOCXO 企业企业 CDMOCDMO 项目总数同比（项目总数同比（%） 图图 6 6：部分：部分 CXOCXO 企业临床企业临床 IIIIII 期期 CDMOCDMO 项目数量同比（项目数量同比（%） 资料来

27、源：Wind，光大证券研究所（备注：各家对 CDMO 项目数的统计口径不同） 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：各家对 CDMO 项目数的统计口径不同） 图图 7 7：部分部分 CXOCXO 企业企业 IIIIII 期及商业化期及商业化 CDMOCDMO 项目数占比（项目数占比（%） 图图 8 8：部分部分 CXOCXO 企业单个企业单个 CDMOCDMO 项目金额项目金额（百万元（百万元/ /个个） 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：各家对 CDMO 项目数的统计口径不同） 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：各家对 CDMO 项目数的统计口径不同） 2 2）扩产提速：

28、）扩产提速：从从 C CAPEXAPEX 计划及资产利用效率，看国内计划及资产利用效率，看国内 CDMOCDMO 的的放量节奏。放量节奏。 国内国内 CDMOCDMO 正处于新一轮的固定资产扩张周期。正处于新一轮的固定资产扩张周期。具体来看，2018 年以来国内 CXO 企业的资本性开支持续提升，其中，2020 年药明康德、康龙化成、凯莱英 和博腾股份的 CAPEX 分别同比增加 19.72%、74.37%、98.72%和 125.05%。 2021 年三季度末，药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业和药石科技的在建 工程相较于 2020 年年末分别增加 76.13%、41.61%、99.01%

29、、48.21%和 162.05%。 国内国内 CXOCXO 企业的固定资产利用效率处于较高水平。企业的固定资产利用效率处于较高水平。横向比较 2019 年三季度末 2021 年三季度末， 除药石科技因业务结构转变导致固定资产周转率降低外， 药 明康德、 康龙化成、 凯莱英、 博腾股份和九洲药业在固定资产持续增多的前提下， 固定资产利用效率呈现持续提升的趋势。横向比较 2020 年年末及 2021 年三季 度末数据，我们发现各家固定资产周转率之间的差异，明显呈现收敛的趋势。我 们认为，以上显示国内重点企业的 CDMO 业务订单饱满，背后是国内 CDMO 产 业转移提速。 综上，鉴于国内综上，鉴于

30、国内 CXOCXO 企业资产利用效率处于较高水平，以及上文总结的重点企企业资产利用效率处于较高水平，以及上文总结的重点企 业业 CDMOCDMO 业务订单持续增长，我们认为新一轮的扩产，对业务订单持续增长，我们认为新一轮的扩产，对 2 2021021- -20232023 年年国内企国内企 业业 CDMOCDMO 业务的盈利持续增长具有指导意义。业务的盈利持续增长具有指导意义。 -8- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 9 9：部分：部分 CXOCXO 企业企业 CAPEXCAPEX（百万元）（百万元） 图图 1010：部分：部分 CXOCXO 企业在建工程（百万元）企业在建工程（百万元）

31、 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 1111：部分部分 CXOCXO 企业固定资产（百万元）企业固定资产（百万元） 图图 1212：部分部分 CXOCXO 企业固定资产周转率（次）企业固定资产周转率（次） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.31.3、 大客户渗透率提升大客户渗透率提升+ +长尾客户导流兑现长尾客户导流兑现=CDMO=CDMO 产产 业转移提速业转移提速 小结：从全球供应链参与度来看，小结：从全球供应链参与度来看，CDMOCDMO 产业产业向国内加速向国内加速转移的原因，一是对转移的原因，一是对

32、 国内企业国内企业大客户大客户 pipelinepipeline 渗透率的提升，包括项目附加值的提升、管线覆盖率渗透率的提升，包括项目附加值的提升、管线覆盖率 的提高，二是得益于的提高，二是得益于端到端、一体化平台，端到端、一体化平台，长尾客户早期订单的导流。长尾客户早期订单的导流。 1 1）大客户）大客户 pipelinepipeline 渗透率提升。渗透率提升。大客户方面，国内 CDMO 企业随着技术平台 获得跨国药企的认可，在其 pipeline 的渗透率持续提升。一方面，体现为 non-GMP 中间体GMP 中间体API 的项目附加值持续提高。例如，2021H1 博腾股份的 API 收

33、入同比+277%，主要是杨森地瑞那韦原料药的商业化订单及 持续丰富的 API 管线的陆续交付。 另一方面， 体现为对跨国药企管线覆盖率的持 续提高。 例如， 凯莱英对美国五大跨国药企临床 II/III 期管线覆盖率由 2020 年的 27%提升至 2021H1 的 30%+。 2 2）长尾客户早期订单导流。）长尾客户早期订单导流。长尾客户方面，国内 CDMO 企业凭借端到端、一体 化平台实现项目的早期绑定，伴随海外 Biotech 管线由临床推进至商业化阶段， 实现全球创新药产业链市占率的弯道超车。例如，得益于“长尾客户”战略，药 明康德 2021H1 新增客户 1,020+家，截至 2021

34、Q2 其 WuXi Chemistry 部门服 务管线中处在临床阶段的创新小分子药物数量达 602 个， 全球份额从 2019 年末 的 11.5%提升至 2021Q2 季度末的 14.1%。 -9- 证券研究报告 医药生物医药生物 图图 1313：博腾股份：博腾股份 APIAPI 收入及产品数收入及产品数（左，百万元；右，（左，百万元；右，个）个） 图图 1414：WuXi ChemistryWuXi Chemistry 服务全球服务全球14%14%临床阶段小分子新药临床阶段小分子新药 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Clarivate Cortellis, July. 01,

35、 2021，药明康德中报推介材料，光大证券研究所 -10- 证券研究报告 医药生物医药生物 2 2、 竞争力提升竞争力提升 由于药明康德模式的成功（一体化、端到端），以及 CDMO 在整个创新药外包 价值链分割有较大比重，近年来一些临床前 CRO 公司和仿制药 API 将业务拓展 至 CDMO 领域。通过本章节的研究，我们发现以中国工程师红利为基础的商业 模式创新，CMC 领域的技术积淀，以及 CMO 领域的固定资产先进程度，共同促 使了国内企业在 CDMO 领域的竞争力提升。具体来看： 端到端企业 CDMO 业务的成长性持续性更强，例如，药明康德小分子 CDMO 业务的 2020 年收入 5

36、3 亿元、2018-2020 年收入 CAGR 为 40%。 CMC：工程师红利起家，技术积淀破局。例如，凯莱英得益于对人才优势、 技术优势的不断强化，承接订单由注册起始物料（RSM）non-GMP 中间 体cGMP 中间体、创新药 API，附加值不断提升。 CMO：扩产提速的背景下，CDMO 高端产能仍然是稀缺的。 2.12.1、 端到端企业端到端企业 CDMOCDMO 业务的成长性持续性更强业务的成长性持续性更强 首先，我们将包含 CDMO/CMO 业务的企业分为三类：1）起家于药物发现业务 的 CXO 公司（包括已成为平台型的企业药明康德），即 CRO+CDMO 型；2）本 身就从事 C

37、DMO/CMO 业务的公司，即 CDMO 主导型；3）以及特色原料药转型 CDMO/CMO 的公司，即 API+CDMO 型。 对于这三类企业，我们选取了截至 2021H1，CDMO 收入占比 20%以上、海外 收入占比 60%以上、具备 CMC 团队的企业（以下简称“样本公司”），对其成 长性的持续性，以及盈利能力的提升空间进行分析。 表表 1 1：公司分类及：公司分类及 CDMOCDMO 要素对比要素对比 类型类型 公司公司 CMCCMC 平台平台 CMOCMO 产能产能 订单结构（订单结构（2021H12021H1） CDMOCDMO 收入占收入占 比（比（2021H12021H1） 海

38、外收入占比海外收入占比 （2021H12021H1） CRO+CDMOCRO+CDMO 型型 药明康德 员工：17,967 人（WuXi Chemistry 团队） ； 技术平台：原料药工艺技术平台、 制剂工艺技术平台。 API：现有 1,400 m3 (140 万 L)，在 建 2,486m3 (248.6 万 L， 15 个新工厂， 截至 2023 年)； 制剂：现有 3.2 百万片剂/年，1.4 百万胶囊/年。 临床前及 I 期， 1,113 个； 临床 II 期，220 个； 临床 III 期，48 个； 商业化，32 个。 34.15% 76.26% 康龙化成 员工：2,160 人（

39、CMC 团队） ； 技术平台：生物酶催化技术平台、 流体化学技术平台、API Service Platform。 天津工厂三期： 4 万平方米， 2021Q1 起陆续投产； 绍兴工厂一期：反应釜 600 m3 ， 2021H2 交付 200 m3，2022 年交付 400 m3。 临床前，467 个； 临床 I-II 期，197 个； 临床 III 期，267 个； 工艺验证及商业化， 4个。 23.20% 85.98% （2020 年） 药石科技 员工：共有员工 1,369 人 技术平台：连续流化学技术、微 填充床技术、多相催化技术、工艺 安全评估、药物晶体工程技术等 CDMO 核心化学工程

40、技术。 浙江晖石：501 车间，163m，反应 釜体积从 2000L 至 8000L 不等，预计 2022Q1 投产；502、503 车间，预计 2022H2 投产。 公斤级以上，350+； 临床前至 II 期，320+； III 期至商业化，29 个。 79.86% 69.49% （2020 年） 维亚生物 持续打造如连续反应技术、催化剂 筛选平台、口服制剂生产线平台、 注射剂研发平台、无固定分散技术 平台等。 郎华制药：12 个 GMP 车间，总反应 体积为 671m3 。 服务项目共计 26 个。 58.8% 80.32% 睿智医药 连续流化学工艺等 小分子 CMO 产能： 奉贤 100

41、 亩， 停 产整改中，预计 2022 年 3 月完工； 大分子 CDMO 产能： 江苏启东 I 期， 2021H1 完成了 2000L 规模的符合 GMP 要求的临床样品批次生产。 临床前及 I 期，42 个； 临床 II-III 期，10 个； 商业化，3 个。 9.69% （小分子 CMO） 62.31% （2020 年） CDMOCDMO 主导型主导型 凯莱英 员工：技术人员 2,600 人； 技术平台：工艺科学中心、连续 科学技术中心、生物合成技术研发 中心和智能制造技术中心。 现有：截至 2021H1，反应釜总体积 2,979.77m，从 RSM、non-GMP 中 间体到 cGMP

42、 中间体、高活性 API； 在建：2021H2 预计在天津、敦化等 临床 I-II 期，115 个； 临床 III 期，36 个； 商业化，28 个。 91.84% 89.14% -11- 证券研究报告 医药生物医药生物 地区新增1,390m； 2022年预计敦化、 镇江基地新增 1,500m。 博腾股份 员工： 研发技术团队 1,138 人 （截 至 2021Q3） ； 技术平台：CMC 技术平台（涵盖 结晶、生物催化、流动化学等技术 领域） 、工艺研究服务部。 现有：原有约 1,000 吨/年，2021 年新增 109 车间（中小商业化产能 162m）及湖北宇阳（约 580 m） ； 在建

43、：重庆长寿 301 车间 160-170m3 预计 2022 年年底投产； 江西东邦两个 车间共计约 300m3，预计 2022 年年 底投产。 临床II期及以前， 158个； 临床 III 期，29 个； 新药申请及上市，69 个。 97.54% 73.47% API+CDMOAPI+CDMO 型型 九洲药业 员工：研发团队超 500 人； 技术平台：已建成手性催化技术 平台、连续化反应技术应用研究平 台、氟化学技术、酶催化技术研究 平台等多个领先技术平台。 现有及在建：江苏瑞科（non-GMP 及 培南类原料药） 、瑞博（苏州）诺欣妥 等、苏州工厂、美国中试车间。 临床 I-II 期，47

44、1 个； 临床 III 期，41 个； 商业化，18 个。 54.80% 72.57% （2020 年） 普洛药业 员工：各业务部研发技术人员共 745 人。 技术平台：连续化反应工艺、生 物工程、特种反应等技术已达到国 内领先水平。 新建 CDMO 多功能车间（二）计划 2022 年 9 月投产，总共有 14 个独立 单元区；配有两条中间体生产线和两 条 API 生产线的高活化合物车间计划 于 2022Q1 投入使用。 API 项目： 商业化供应 8 个， 验证阶段 9 个， 研发阶段 22 个。 16.85% 34.94% 美诺华 截至 2020 年年底， 拥有原料药研发 人员 374 人

45、、制剂研发人员 79 人。 宣城美诺华，2019 年年产 1600 吨原 料药项目一期投产， 2021H1 产能利用 率 50%+、净利润 434 万元+。 默沙东， 已启动三个产品 的研发工作。 15.32% 72.27% （2020 年） 天宇股份 上海 CDMO 研发中心 临海天宇（有机中间体制造，化工原 料） 、浙江京圣天宇（生产基地二期建 设中） 。 待商业化生产，13 个； 商业化生产，11 个。 22.39% 74.56% 资料来源：各公司 2021 年中报、2021 中报推介材料、投资者关系活动记录表，光大证券研究所 1 1）成长性：端到端企业）成长性：端到端企业 CDMOCD

46、MO 业务的成长性持续性更强。业务的成长性持续性更强。 综合对比收入规模及 CAGR，端到端/平台型企业的成长性持续性更强，药明康 德小分子 CDMO 业务的 2020 年收入 53 亿元， 2018-2020 年收入 CAGR 为 40%。 而转型兑现期企业的成长性强，九洲药业创新药 CDMO 业务的 2018-2020 年收 入 CAGR 为 55%。对于由临床前 CRO 向 CDMO 拓展的企业，转型基础是来自 长尾客户的临床早期订单储备、创新药的早期创新工艺研发等。对于由仿制药 API 向 CDMO 拓展的企业，转型基础是 cGMP 规模化产能、EHS 体系和规范市 场供应经验等。 上

47、述两类企业转型时都需要加强 CMC 能力， 包括合成工艺开发、 生产质量控制这两大类技术服务， 来更好的满足制药企业对于生产工艺对于经济 性、环保性的要求。 图图 1515：三类公司：三类公司 CDMOCDMO 业务收入体量及增速对比（百万元；业务收入体量及增速对比（百万元；%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 备注：箭头上标注的为 2018-2020 年收入 CAGR；药石科技为“公斤级以上” ，天宇股份为“CMO 业务” 。 2 2）盈利能力：三类企业）盈利能力：三类企业 CDMOCDMO 业务的盈利水平均处于高位。业务的盈利水平均处于高位。 -12- 证券研究报告 医药生物医药生物

48、2020 年及 2021H1，样本公司的毛利率处在 40%左右。而且与 2015-2019 年相 比，这些公司毛利率水平之间的差异，呈现收敛的趋势。在上文的分析中，我们 已经得知 CDMO 企业的单个项目金额、固定资产周转率呈现逐年提升的趋势。 主要 CDMO 企业的产能利用率已处于历史高位，例如，凯莱英 2021 中报披露 目前小分子 CDMO 产能较为紧张，博腾股份 2021 前三季度整体产能利用率达 75%（+5pp YOY）。综上，我们认为，得益于项目附加值的提升，以及资产利 用效率的提高，样本公司 CDMO/CMO 业务的毛利率处于较高水平。 图图 1616：三类公司：三类公司 CD

49、MOCDMO 业务毛利率对比（业务毛利率对比（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注，天宇股份未披露 2015-2020 年 CMO 业务毛利率） 小结与疑问：小结与疑问： 国内企业 CDMO 业务成长性的持续性、较高的毛利率水平，能否维持？ 随着制药公司对于成本控制和效率提升要求的逐年提高， 合同生产外包行业已从 资本密集型的 CMO 模式，逐渐转变为技术与资本复合密集型的 CDMO。制药企 业在选择 CDMO 供应商时，会重点考量技术创新能力、综合管理水平、产品交 付记录以及长期战略合作伙伴关系等因素。我们将 CDMO 行业的竞争要素分为 两大类，CMC 能力（工艺研发创新等），以

50、及 CMO 能力（稳定供应能力、绿色 生产、效率等）。为了更好地判断三类企业在为了更好地判断三类企业在 CDMOCDMO 行业的竞争力，我们在下行业的竞争力，我们在下 文进一步对样本公司的文进一步对样本公司的 CMCCMC、CMOCMO 能力进行分析比较。能力进行分析比较。 2.22.2、 CMCCMC：工程师红利起家，技术积淀破局：工程师红利起家，技术积淀破局 1 1） 疑问一：如何更加定量疑问一：如何更加定量地地，去判断各家，去判断各家 CDMOCDMO 订单的附加值是否提高订单的附加值是否提高？ 我们认为， 订单附加值的提高有利于企业实现较高的盈利水平。 根据前文的分析， 我们已知近年来