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1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 推荐推荐（维持维持） 光伏系列报告之（三十一）光伏系列报告之（三十一） 2020年年05月月09日日 行业集中度继续提升，头部企业竞争力更强行业集中度继续提升，头部企业竞争力更强 上证指数上证指数 2895 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 44 1.1 总市值（亿元） 9322 1.6 流通市值 （亿元） 6615 1.4 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 11.3 37.1 44.4 相对表现 6.4 37.3 36.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1疫情影响

2、制造环节、Q1 收入增速， 二季度制造端交付有望加快风电 系列报告之（二） 2020-05-09 2、 疫情影响短期业绩，行业长期向 好趋势不变动力电池与电气系统 系列报告之（五十） 2020-05-09 3、 特斯拉的中国中游供应链将逐渐 体现出业务弹性动力电池与电气 系统列报告之 （四十九） 2020-05-06 2019 年单晶取代多晶成为绝对主流，行业集中度继续提升，头部企业收入净利维 持高增长。2020 年初以来疫情导致产业链价格大跌，加速二三线低效产能退出， 市场进一步向头部企业集中。组件价格大幅下跌有望在疫情缓解之后刺激需求回 暖甚至爆发，五一节前电池价格已经反弹，供需格局改善，

3、行业走过至暗时刻。 前期核心标的相比沪深 300 显著超跌，当前产业链需求和价格已开始回暖，维持 行业推荐评级。 2019 年收入净利高增长，年收入净利高增长，2020Q1 受疫情冲击阶段性下滑。受疫情冲击阶段性下滑。2019 年光伏产业 27 家上市公司合计实现销售收入 2734 亿元，同比增长 17%；归母净利润 207 亿元，同比增长 31%；平均销售净利率 9%，ROE 约 11%，资产负债率 56%。 各环节盈利能力最强的分别是通威的硅料、隆基的硅片、通威和爱旭的电池、 信义的玻璃、晶盛的炉子。2020Q1 受疫情冲击各项指标阶段性下滑。 供给端：疫情加速二三线产能退出。供给端：疫情

4、加速二三线产能退出。2020 年初以来，疫情先是导致国内生产 停顿，后又导致海外市场突然萎缩，产业链开工率普遍下调，光伏主产业链 和配套产业链价格均大幅下跌，部分二三线产能停产，头部大厂凭借成本和 渠道优势争夺存量订单，加速低效产能退出。 需求端：组件价格降幅比肩需求端：组件价格降幅比肩 531 冲击，需求有望爆发。冲击，需求有望爆发。2018 年 531 之后组件 价格跌幅 20%，刺激 2019 年海外需求增长 45%。2019 年 Q3 和近期电池价格 大跌，带动组件价格又跌了 20%。叠加 MBB+半片等高密度封装技术和 M6 大硅片的普及，电站 BOS 更低，国内 EPC 报价已经看

5、到 3 元/瓦，光伏电站 在海外大部分地区实现平价，叠加海外零利率甚至负利率金融环境，需求有 望在疫情缓解之后逐步恢复并爆发，带来新一轮装机潮。 结论与投资建议：结论与投资建议：前期光伏核心标的回撤都在 40%左右，跑输沪深 300 指数 25PCT。五一节前电池片价格上涨，标志供需格局改善，光伏至暗时刻已过。 维持行业推荐评级，建议积极布局，优选各环节核心标的。重点推荐：隆基 股份、通威股份、爱旭股份、东方日升、晶澳科技、福莱特、福斯特。 风险提示：风险提示：疫情得不到有效控制；全球电力增速低于预期。 游家训游家训 S01 刘晓飞刘晓飞 021

6、-68407539 S05 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级评级 隆基股份 31.20 1.4 1.60 2.00 19.5 15.6 4.0 强烈推荐-A 通威股份 14.66 0.68 0.64 0.86 22.9 17.0 2.8 强烈推荐-A 爱旭股份 8.23 0.32 0.40 0.68 20.6 12.1 7.0 强烈推荐-A 东方日升 12.30 1.08 1.26 1.59 9.8 7.7 1.3 强烈推荐-A 晶澳科技 15.28 0.93 1.11 1.30 13.

7、8 11.8 2.5 审慎推荐-A 福莱特 12.97 0.37 0.53 0.74 24.5 17.5 5.4 未有评级 福斯特 49.23 1.83 1.97 2.32 25.0 21.2 4.0 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 May/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%)新能源沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、2019 年报&2020 一季报综述 . 4 1、综述涵盖主产业链和配套产业链 . 4 2、收入高增长，设备环节增速最高 . 5 3、净利增速高于收入增速 . 6 4、平均销售净利率 9%，各环节差

8、异较大 . 7 5、平均 ROE 小幅下滑到 11%，头部企业 ROE 依旧可观 . 8 5、总资产超过 6000 亿元，平均资产负债率 56% . 9 二、疫情冲击下各环节集中度加速提升 . 10 1、硅料：价格跌破二线现金成本线，高成本产能大概率退出 . 10 2、硅片：双寡头格局依旧，龙头坚定扩产挤压多晶和单晶小厂 . 14 3、电池：多晶基本出局，单晶向头部集中 . 16 4、组件：CR10 提升到 70%，并继续提升 . 18 三、结论与投资建议 . 20 图表目录 图 1：2019 年分类收入统计 . 5 图 2：2020Q1 分类收入统计 . 5 图 3：2019 年分类净利统计

9、 . 6 图 4：2020Q1 分类净利统计 . 6 图 5：硅料价格 4 月下调 15% . 10 图 6：税后售价已经接近 50 元/千克 . 10 图 7：现金全成本比较 . 10 图 8：硅料产能比较 . 11 图 9：硅料进口替代趋势延续 . 11 图 10：五大硅料厂市占率不断提升 . 12 图 12：硅片尺寸变迁历史 . 15 图 13：单晶组件市场份额 . 16 图 14：中国组件出口单晶占比 . 16 图 15：单晶 PERC 电池走势 . 17 图 16：光伏组件价格走势 . 17 rQrOnMtQqNmNyRnPwOnRyQ8OcM8OnPpPnPpPeRnNtOjMpO

10、mN9PqQvMMYtOsNNZqNwO 行业研究行业研究 Page 3 图 17：单晶 PERC 电池走势 . 18 图 18：2019 年十大组件厂出货量 . 18 图 19：新能源行业历史PEBand . 21 图 20：新能源行业历史PBBand . 21 表 1：综述统计范围 . 4 表 2：营业收入比较 . 5 表 3：归母净利润比较 . 6 表 4：销售净利率比较 . 7 表 5：ROE 比较 . 8 表 6：总资产及资产负债率比较 . 9 表 7：硅料需求测算 . 12 表 8：硅料产能预测 . 13 表 9：硅料产量预测 . 13 表 10：隆基股份硅片板块盈利测算 . 14

11、 表 11：硅片尺寸趋势预测 . 15 表 12：单晶硅片产能明细 . 15 表 13：单晶 PERC 电池盈利测算 . 17 表 14：组件产能比较 . 18 表 15：垂直一体化大厂更具竞争优势 . 19 表 16：不同技术组件产能比较 . 19 表 17：重点推荐标的盈利预测 . 20 行业研究行业研究 Page 4 一、2019 年报&2020 一季报综述 1、综述涵盖主产业链和配套产业链 光伏主产业链包含硅料、硅片、电池、组件四大环节，四大环节同时还有配套的设备和 耗材供应链。上游工业硅粉制造属于化工行业，下游光伏电站运营属于电力行业。本综 述共有 27 价上市公司纳入统计，涵盖主产

12、业链和配套产业链。 硅料：硅料：通威、大全、协鑫、新特均纳入统计，东方希望未上市无信息披露，未纳入。 硅片：硅片：隆基、中环、晶澳、晶科、协鑫、上机等规模企业均纳入统计。 电池：电池：通威、爱旭、晶科、晶澳、日升、阿特斯等大型企业均纳入统计。 组件：组件：晶科、晶澳、隆基、阿特斯、日升纳入统计，6 大组件厂仅天合光能暂未上市。 设备：设备：捷佳、迈为、晶盛、金辰等核心设备商均纳入统计。 玻璃：玻璃：信义、福莱特两大龙头纳入统计。 逆变器：逆变器： 阳光电源、 锦浪科技、 上能电气纳入统计， 逆变器龙头华为未上市无信息披露。 表表 1：综述统计范围综述统计范围 公司名称公司名称 主要业务主要业务

13、 通威股份 硅料+电池+电站 大全新能源 硅料 新特能源 硅料+电站+EPC 保利协鑫能源 硅料+硅片+电站 隆基股份 硅片+电池+组件+电站+EPC 中环股份 硅片+电站+半导体硅片+器件 上机数控 设备+硅片 晶澳科技 硅片+电池+组件 晶科能源 硅片+电池+组件 阿特斯太阳能 硅片+电池+组件 东方日升 电池+组件+电站+EPC 亿晶光电 硅片+电池+组件 爱旭股份 电池 福莱特 玻璃 信义光能 玻璃+电站 福斯特 胶膜 阳光电源 逆变器+EPC 锦浪科技 逆变器 上能电气 逆变器 爱康科技 组件+电站+边框+支架 太阳能 组件+电站 易成新能 电池+石墨电极 捷佳伟创 电池设备 迈为股

14、份 电池设备 金辰股份 组件设备 晶盛机电 硅片设备 京运通 硅片设备 资料来源：wind、招商证券 行业研究行业研究 Page 5 2、收入高增长，设备环节增速最高 2019 年收入增长年收入增长 27%。2020Q1 收入增长收入增长 13%。2019 年光伏产业 27 家上市公司合计 实现销售收入 2734 亿元，同比增长 17%，2020 年 Q1 已披露数据的 21 家上市公司合 计实现销售收入 439 亿元，同比增长 21%。 表表 2：营业收入比较：营业收入比较 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 增速增速 2019Q1 2020Q1 增速增速 通威股份 260

15、274 374 36% 61 78 27% 大全新能源 23 21 24 18% 5 新特能源 114 121 88 -27% 保利协鑫能源 243 209 195 -7% 隆基股份 162 219 327 50% 57 86 51% 中环股份 96 137 168 23% 38 45 19% 上机数控 6 7 8 18% 1 4 264% 晶澳科技 202 197 210 7% 40 46 15% 晶科能源 265 250 297 19% 58 0 阿特斯太阳能 222 257 223 -13% 33 0 东方日升 114 97 143 48% 24 35 45% 亿晶光电 41 35 35

16、 1% 5 4 -31% 爱旭股份 20 41 61 47% 40 41 2% 福莱特 30 31 48 56% 9 12 29% 信义光能 80 68 82 21% 福斯特 46 48 64 33% 16 15 -6% 阳光电源 89 103 130 26% 22 18 -17% 锦浪科技 8 8 11 37% 2 3 77% 上能电气 7 8 9 9% 2 1 -54% 爱康科技 48 48 51 6% 12 7 -40% 太阳能 51 50 49 0% 9 10 19% 易成新能 18 28 34 22% 7 9 31% 捷佳伟创 12 15 25 70% 5 5 -6% 迈为股份 5

17、8 14 82% 3 4 40% 金辰股份 6 7 9 14% 2 2 -24% 晶盛机电 19 25 31 23% 6 7 27% 京运通 19 20 21 2% 3 7 137% 合计合计 2204 2332 2734 17% 364 439 21% 资料来源：wind、招商证券 注：港股公司不披露一季报，美股公司尚未披露 2020 一季报； 图图 1：2019 年年分类收入统计分类收入统计 图 图 2：2020Q1 分类收入统计分类收入统计 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 行业研究行业研究 Page 6 3、净利增速高于收入增速 2019 年净利增速年净利增速

18、 31%，2020Q1 净利增速净利增速 46%。2019 年 27 家上市上市公司合计实现 归母净利润 207 亿元，同比增长 31%。2020 年 Q1 已披露数据的 21 家上市公司合计 实现归母净利42亿元， 同比增长46%， 隆基中环两大硅片厂净利占到样本净利的50%。 表表 3：归母净利润比较归母净利润比较 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 增速增速 2019Q1 2020Q1 增速增速 通威股份 20.1 20.2 26.3 31% 4.9 3.4 -30% 大全新能源 6.1 2.6 2.1 -21% 0.4 新特能源 10.7 11.1 4.0 -64% 保

19、利协鑫能源 19.7 (6.9) (2.0) -72% 隆基股份 35.6 25.6 52.8 106% 6.1 18.6 205% 中环股份 5.8 6.3 9.0 43% 1.9 2.5 34% 上机数控 1.9 2.0 1.9 -8% 0.4 0.6 48% 晶澳科技 5.3 7.2 12.5 74% 0.9 2.9 233% 晶科能源 1.4 4.1 9.0 121% 0.4 阿特斯太阳能 6.5 16.3 12.0 -26% (1.2) 东方日升 6.5 2.3 9.7 319% 3.0 1.8 -42% 亿晶光电 0.5 0.7 (3.0) -542% (0.2) (0.6) 25

20、9% 爱旭股份 1.1 3.5 5.9 70% 2.2 0.8 -64% 福莱特 4.3 4.1 7.2 76% 1.1 2.2 97% 信义光能 23.3 18.6 24.2 30% 福斯特 5.9 7.5 9.6 27% 2.2 1.5 -28% 阳光电源 10.2 8.1 8.9 10% 1.7 1.6 -7% 锦浪科技 1.2 1.2 1.3 7% 0.1 0.6 767% 上能电气 0.5 0.7 0.8 18% 0.2 0.2 15% 爱康科技 1.1 1.3 (16.1) -1386% 0.1 0.1 -35% 太阳能 8.0 8.6 9.1 6% 1.3 1.5 23% 易成新

21、能 (10.2) (2.9) 6.0 -304% (0.1) 0.1 -287% 捷佳伟创 2.5 3.1 3.8 25% 0.9 0.9 -8% 迈为股份 1.3 1.7 2.5 45% 0.6 0.6 2% 金辰股份 0.8 0.8 0.6 -29% 0.2 0.2 -36% 晶盛机电 3.9 5.8 6.4 9% 1.3 1.3 6% 京运通 3.9 4.5 2.6 -42% (0.2) 0.8 -650% 合计 178 158 207 31% 29 42 46% 资料来源：wind、招商证券 注：港股公司不披露一季报，美股公司尚未披露 2020 一季报 图图 3：2019 年分类年分类

22、净利净利统计统计 图 图 4：2020Q1 分类分类净利净利统计统计 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 行业研究行业研究 Page 7 4、平均销售净利率 9%，各环节差异较大 2019年年全行业平均销售净利率全行业平均销售净利率9%大大2019年27家上市公司算数平均销售净利率9%， 同比下降 2PCT。2020 年 Q1 已披露数据的 21 家上市公司算术平均销售净利率 10%， 同比增长 1PCT。不同环节不同企业之间差别较大，全行业盈利能力最强的是信义的玻 璃、隆基的硅片、晶盛的炉子、通威的硅料。 表表 4：销售净利率比较：销售净利率比较 公司名称公司名称 2

23、017 2018 2019 增速增速 2019Q1 2020Q1 增速增速 通威股份 7.8% 7.4% 7.1% 0% 7.9% 4.6% -3% 大全新能源 27% 13% 8% -4% 8% 新特能源 9% 9% 6% -3% 保利协鑫能源 10% -2% 1% 3% 隆基股份 21.7% 11.7% 16.9% 5% 11.7% 22.8% 11% 中环股份 6.1% 5.7% 7.5% 2% 6.1% 8.2% 2% 上机数控 29.9% 29.4% 23.0% -6% 35.0% 14.4% -21% 晶澳科技 2.8% 3.8% 6.1% 2% 6.7% 晶科能源 1% 2% 3

24、% 1% 1% 阿特斯太阳能 3% 6% 5% -1% -3% 东方日升 6.0% 2.3% 6.8% 4% 12.6% 5.2% -7% 亿晶光电 1.2% 1.9% -8.5% -10% -3.0% -15.9% -13% 爱旭股份 6.3% 5.4% 9.6% 4% 4.4% 4% 福莱特 14.3% 13.3% 14.9% 2% 11.7% 17.9% 6% 信义光能 26% 26% 31% 4% 福斯特 12.8% 15.6% 15.0% -1% 13.3% 10.2% -3% 阳光电源 11.4% 7.9% 7.0% -1% 7.9% 8.7% 1% 锦浪科技 14.3% 14.2

25、% 11.1% -3% 4.2% 20.8% 17% 上能电气 8.0% 8.4% 9.1% 1% 0.0% 17.8% 18% 爱康科技 2.3% 2.8% -32.6% -35% 1.0% 1.2% 0% 太阳能 15.6% 17.0% 18.1% 1% 14.2% 15.1% 1% 易成新能 -56.9% -9.0% 11.2% 20% 1.8% 0.8% -1% 捷佳伟创 20.4% 20.5% 14.8% -6% 17.4% 17.1% 0% 迈为股份 27.2% 21.6% 17.0% -5% 21.5% 15.3% -6% 金辰股份 13.6% 11.9% 8.1% -4% 12

26、.2% 9.9% -2% 晶盛机电 19.1% 22.4% 20.1% -2% 21.9% 18.4% -4% 京运通 19.3% 21.4% 13.4% -8% -5.9% 12.2% 18% 平均 10% 11% 9% -2% 9% 10% 2% 资料来源：wind、招商证券 注：港股公司不披露一季报，美股公司尚未披露 2020 一季报 行业研究行业研究 Page 8 5、平均 ROE 小幅下滑到 11%，头部企业 ROE 依旧可观 2019 年年全行业全行业加权平均加权平均 ROE 约约 11%，各环节差异较大，各环节差异较大。2019 年 27 家上市公司算数 平均销售净利率 11%，

27、同比下降 2PCT。2020 年 Q1 已披露数据的 21 家上市公司算术 平均销售净利率 2.7%，同比增长 0.3PCT。 硅料：通威永祥硅料：通威永祥 ROE 约约 15%，大全，大全 5%，新特，新特 4%，协鑫整体亏损。，协鑫整体亏损。 硅片：隆基硅片：隆基硅片业务硅片业务 ROE 约约 31%，中环硅片业务，中环硅片业务 ROE 约约 14%。 电池：爱旭电池：爱旭 32%，通威，通威 31%。 组件：一体化组件厂晶澳组件：一体化组件厂晶澳 20%，阿特斯，阿特斯 13%，东方日升，东方日升 12%，晶科，晶科 10%。 玻璃：信义玻璃：信义 20%，福莱特，福莱特 17%。 设备

28、：迈为设备：迈为 20%，捷佳，捷佳 16%，晶盛，晶盛 15%、金辰、金辰 7%。 胶膜：福斯特胶膜：福斯特 16%，可比公司苏州斯威克也是，可比公司苏州斯威克也是 16%。 逆变器：逆变器：上能上能 22%，锦浪科技，锦浪科技 17%，阳光电源，阳光电源 11%（公司（公司 EPC 业务拉低业务拉低 ROE）。）。 表表 5：ROE 比较比较 公司名称公司名称 2017 2018 2019 增速增速 2019Q1 2020Q1 增速增速 通威股份 16% 14% 16% 2% 3.3% 1.9% -1.3% 大全新能源 28% 8% 5% -3% 1% 新特能源 12% 12% 4% -8

29、% 保利协鑫能源 9% -3% -1% 2% 隆基股份 30% 17% 24% 7% 3.7% 6.5% 2.9% 中环股份 5% 5% 7% 2% 1.4% 1.8% 0.4% 上机数控 47% 36% 11% -24% 2.7% 3.6% 0.9% 晶澳科技 7.4% 11.6% 20% 8% 1.6% 3.5% 1.9% 晶科能源 2% 6% 10% 5% 1% 阿特斯太阳能 10% 21% 13% -8% -1% 东方日升 16% 3% 12% 9% 4.0% 2.1% -1.9% 亿晶光电 1% 2% -9% -11% -0.4% -1.8% -1.3% 爱旭股份 13.9% 27.

30、6% 32% 5% 13.3% 3.8% -9.5% 福莱特 14% 12% 17% 5% 2.9% 4.7% 1.8% 信义光能 29% 18% 20% 2% 福斯特 12% 14% 16% 2% 3.8% 2.4% -1.5% 阳光电源 15% 11% 11% 0% 2.2% 1.8% -0.4% 锦浪科技 63% 41% 17% -24% 1.9% 6.5% 4.6% 上能电气 33% 24% 22% -1% 0.0% 4.5% 4.5% 爱康科技 2% 2% -27% -29% 0.2% 0.2% 0.0% 太阳能 7% 7% 7% 0% 1.0% 1.2% 0.2% 易成新能 -34

31、% -18% 14% 31% -0.4% 0.3% 0.7% 捷佳伟创 31% 22% 16% -6% 4.1% 3.3% -0.8% 迈为股份 52% 38% 20% -18% 5.4% 4.5% -0.9% 金辰股份 15% 10% 7% -3% 3.1% 1.6% -1.5% 晶盛机电 11% 15% 15% 0% 3.1% 2.9% -0.2% 京运通 6% 7% 4% -3% -0.2% 1.2% 1.4% 平均 17% 13% 11% -2% 2.4% 2.7% 0.3% 资料来源：wind、招商证券 注：港股公司不披露一季报，美股公司尚未披露 2020 一季报 行业研究行业研究

32、Page 9 5、总资产超过 6000 亿元，平均资产负债率 56% 2019 年年光伏上市公司总资产光伏上市公司总资产 6263 亿元，亿元，同比增长同比增长 16%。2019 年 27 家上市公司总资 产 6263 亿元，总负债 3896 亿元，光伏企业中资产规模最大的是保利协鑫 1004 亿元， 最小的是刚上市的锦浪科技 13 亿元。 平均资产负债率平均资产负债率 56%。2019 年光伏上市公司平均资产负债率 56%，美股上市和刚 A 股上市的企业整体偏高，晶科和阿特斯负债率最高，达到 74%，其次港股上市的保利 协鑫 73%，刚刚登陆 A 股的晶澳科技 71%、上能电气 71%、爱旭

33、股份 69%，均处于较 高水平，晶澳和爱旭定增之后资产负债率有望回落。 表表 6：总资产及总资产及资产负债率比较资产负债率比较 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 增速增速 2019Q1 2020Q1 增速增速 2019 资产负债率资产负债率 通威股份 255 385 468 22% 459 512 12% 61% 大全新能源 49 59 84 43% 53% 新特能源 317 357 417 17% 67% 保利协鑫能源 1073 1125 1004 -11% 73% 隆基股份 329 397 593 50% 432 632 46% 52% 中环股份 310 427 491

34、15% 424 507 19% 58% 上机数控 9 17 28 58% 18 31 70% 38% 晶澳科技 242 236 285 21% 71% 晶科能源 286 359 478 33% 74% 阿特斯太阳能 385 336 381 14% 74% 东方日升 165 188 256 36% 205 260 27% 63% 亿晶光电 66 67 64 -4% 61 67 9% 48% 爱旭股份 28 42 82 93% 69% 福莱特 60 70 94 35% 75 96 27% 52% 信义光能 190 209 254 22% 35% 福斯特 57 65 83 29% 67 84 26%

35、 21% 阳光电源 162 185 228 23% 190 217 15% 62% 锦浪科技 5 6 13 98% 11 15 30% 32% 上能电气 8 11 14 23% 11 12 13% 71% 爱康科技 171 141 116 -17% 141 111 -21% 65% 太阳能 315 342 374 9% 350 383 9% 64% 易成新能 67 50 89 77% 48 89 85% 39% 捷佳伟创 26 44 60 35% 48 63 31% 57% 迈为股份 11 27 40 47% 30 40 33% 66% 金辰股份 14 17 17 2% 19 19 1% 45% 晶盛机电 60 63 79 24% 62 78 25% 40% 京运通 135 153 168 10% 156 170 9% 57% 合计 4796 5378 6263 16% 2807 3384 21% 56