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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0404月月2525日日增持增持格林美（格林美（002340.SZ002340.SZ）前驱体行业领先企业，受益以旧换新政策回收业务未来可期前驱体行业领先企业，受益以旧换新政策回收业务未来可期核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备电池电池证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺联系人：李全联系人：李全1-S0980520080003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值6.30-6.80 元收盘价5.96 元总市值/流通市值30608/30315 百万元5

2、2 周最高价/最低价7.17/3.95 元近 3 个月日均成交额804.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是国内前三的锂电三元前驱体材料生产企业公司是国内前三的锂电三元前驱体材料生产企业，并在资源综合利用领域深并在资源综合利用领域深耕多年耕多年。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于废弃金属、电子废弃品等物料的处理及回收。在二十余年发展时间里，公司业务版图已经拓展至三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍冶炼、动力电池综合利用、报废汽车综合利用、电子废物综合利用等多领域。2023 年公司三元前驱体出货量超17万吨，市占率位列国内第三。公司前瞻布局高镍产

3、品公司前瞻布局高镍产品、建设全球生产基地建设全球生产基地，夯实三元前驱体优势夯实三元前驱体优势。伴随锂盐价格企稳，长续航、高安全的三元电池需求有望回暖。我们预计2024-2026年全球三元前驱体出货量有望达108/124/138 万吨，年均复合增速为13%。公司高镍前驱体布局领先，8 系以上前驱体出货占比已超80%。依托产品优势，公司与Ecopro、三星SDI、宁德时代等国内外客户深入合作，市场地位稳固。展望未来，公司依托国内、印尼、韩国等全球化工厂与客户加深合作，前驱体出货有望稳步增长。同时，公司高镍产品出货占比提升、镍冶炼及硫酸镍硫酸钴布局的完善亦有望助推盈利能力保持相对稳定。公司印尼镍项

4、目开始陆续投产，有望持续贡献利润。公司印尼镍项目开始陆续投产，有望持续贡献利润。公司在印尼具有12.3万金属吨镍项目布局，其中3 万吨已在2023 年投产、后续项目有望2024 年内投产。公司采用湿法冶炼工艺，综合成本有望降低至1 万美元/金属吨以下。伴随印尼镍产能陆续释放，镍业务有望给公司持续贡献利润。以旧换新等政策指引方向以旧换新等政策指引方向，公司资源综合利用业务有望实现快速发展公司资源综合利用业务有望实现快速发展。2024年国务院发布“以旧换新”行动方案，方案指出通过加大政策引导力度与财政金融支持力度，推动到2027 年报废汽车回收量、废旧家电回收量较2023年分别增长约一倍和30%。

5、以旧换新政策、反向开票政策等一系列组合拳，有望为回收利用企业实现成本端降负、激活回收利用产业链活力。公司成立之初就聚焦资源综合利用，并在电子废弃物回收、报废汽车回收、动力电池综合利用领域布局多年。公司在回收渠道、产能布局、拆解回收技术等方面处于行业领先地位，相关业务有望受益政策推动实现快速发展。盈利预测与估值：盈利预测与估值：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润6.41/12.25/16.35 亿元，同比-51%/+91%/+34%；EPS分别为 0.12/0.24/0.32 元，动态 PE 分别为 48/25/19 倍。综合绝对估

6、值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在6.3-6.8 元之间，相对于公司目前股价有6%-14%溢价空间。风风险提示险提示：金属价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；回收行业政策变化的风险；海外政策变化的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)19,30129,39228,01530,72636,253(+/-%)54.8%52.3%-4.7%9.7%18.0%净利润(百万元)9231635(+/-%)123.8%40.4%-50.5%9

7、1.0%33.5%每股收益（元）0.180.250.120.240.32EBITMargin8.8%7.6%5.8%6.7%6.8%净资产收益率（ROE）6.4%7.3%4.1%7.0%8.4%市盈率（PE）33.223.647.725.018.7EV/EBITDA18.816.316.414.212.7市净率（PB）1.941.471.421.331.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先.5 5

8、公司主营业务为三元前驱体、镍开发以及资源循环利用.5三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂火灾等扰动公司短期业绩.7三元前驱体市场广阔，公司高镍产品布局领先三元前驱体市场广阔，公司高镍产品布局领先.1313前驱体是三元正极最核心上游产品，技术壁垒高.13三元前驱体需求有望逐步回暖，单晶高镍化是行业发展趋势.14竞争格局：行业份额逐渐向头部集中.16公司高镍前驱体出货占比持续走高，一体化布局夯实领先优势.17镍项目陆续投产，有望持续贡献利润镍项目陆续投产，有望持续贡献利润.1919政策积极指引方向，回收业务未来可期政策积极指引方向，回收业务未来可期.2121以旧换新政策指引行业方向，公司回收利用业务有

9、望快速发展.21动力电池有望迎来退役潮，公司电池综合利用业务前景广阔.23同行业企业对比同行业企业对比.2525盈利预测盈利预测.2828假设前提.282023-2025 年盈利预测.31盈利预测的敏感性分析.31估值与投资建议估值与投资建议.3232绝对估值：6.3-6.8 元.32相对估值：6.2-7.2 元.33投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级.33风险提示风险提示.3434附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3636FYkYeXkUeWkXlXtQsR7N8Q8OpNqQtRqMjMpPrNlOpNxP7NpOmMwMnRqQxNnRvM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

10、有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：格林美发展历程.5图2：格林美新能源电池材料产品.6图3：格林美废弃资源综合利用及新能源回收利用产品.6图4：格林美股权结构（截至 2023Q3 末）.6图5：格林美营业收入及增速（亿元、%）.8图6：格林美归母净利润及增速（亿元、%）.8图7：格林美毛利率、净利率情况（%）.8图8：格林美 ROE、ROIC 情况（%）.8图9：格林美营收结构（亿元）.9图10：格林美各业务毛利率情况（%）.9图11：格林美新能源电池材料营收结构（亿元）.10图12：格林美新能源电池材料各业务毛利率情况.10图13：格林美废弃资源综合利用营收结构（亿元）.

11、10图14：格林美废弃资源综合利用各业务毛利率情况.10图15：格林美新能源回收利用业务营收结构（亿元）.11图16：格林美新能源回收利用各业务毛利率情况.11图17：格林美期间费用率情况.11图18：格林美各项费用率情况.11图19：格林美资产、负债和资产负债率情况（亿元、%）.12图20：格林美经营活动现金流情况（亿元）.12图21：格林美营运能力情况.12图22：格林美偿债能力情况.12图23：三元前驱体制备工艺流程.13图24：全球新能源车销量（万辆、%）.14图25：全球动力电池装机量（GWh）.14图26：国内三元电池装车占比（%）.14图27：全球及国内三元前驱体产量（万吨）.1

12、4图28：国内各类三元材料出货占比情况.15图29：国内单晶三元材料出货占比情况.15图30：三元电芯与磷酸铁锂电芯价格情况（元/Wh）.16图31：全球三元前驱体出货量（万吨）.16图32：2021 年国内三元前驱体市场竞争格局.16图33：2023 年国内三元前驱体市场竞争格局.16图34：格林美三元前驱体出货量（万吨）.17图35：格林美前驱体出货结构（%）.17图36：格林美核壳前驱体形貌.17图37：2022 年全球镍主要应用场景.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：镍资源应用场景示意图.19图39：格林美电子废弃物回收业务营收以及毛利率

13、（亿元）.22图40：格林美电子废弃物回收业务拆解量（左轴：万台套，右轴：万吨）.22图41：格林美电子废弃物循环再生价值链.22图42：国内废旧动力电池综合利用量（万吨）.23图43：格林美动力电池回收业务布局情况.24图44：格林美与部分企业营业收入对比（亿元）.25图45：格林美与部分企业归母净利润对比（亿元）.25图46：格林美与部分企业毛利率对比（%）.25图47：格林美与部分企业期间费用率对比（%）.25图48：格林美与部分企业存货周转率对比（%）.26图49：格林美与部分企业应收账款周转率对比（%）.26图50：格林美与部分企业资产负债率对比（%）.26图51：格林美与部分企业权

14、益乘数对比.26表1：格林美主营业务情况.5表2：格林美董事与高级管理人员情况.7表3：格林美股权融资情况.7表4：前驱体性能影响因素.13表5：不同镍含量三元材料性能情况.15表6：三元单晶与多晶材料主要特点.15表7：格林美与正极企业战略框架协议情况.18表8：部分三元前驱体企业客户情况.18表9：格林美与嘉能可合作供货协议.18表10：格林美镍冶炼布局情况.19表11：红土镍矿冶炼工艺对比.20表12：国家发布多项政策鼓励再生资源回收发展.21表13：格林美业务拆分.30表14：公司盈利预测假设条件.30表15：公司 2023-2025 年业绩预测.31表16：盈利预测的敏感性分析.31

15、表17：公司盈利预测假设条件（%）.32表18：资本成本假设.32表19：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.32表20：可比公司情况（2024.4.24）.33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先公司主营业务为三元前驱体、镍开发以及资源循环利用公司主营业务为三元前驱体、镍开发以及资源循环利用公司长期深耕三元前驱体与资源循环业务公司长期深耕三元前驱体与资源循环业务，20232023 年镍年镍冶炼冶炼业务开始贡献业绩业务开始贡献业绩。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于废弃

16、金属、电子废弃品等物料的处理及回收。公司 2010 年正式登陆深交所上市。2012 年公司收购江苏凯力克、开始布局前驱体业务。2018 年，公司与广东邦普、阪和兴业等签署合作协议，共同布局印尼镍项目。2023 年公司三元前驱体出货超 17 万吨，出货量位列国内第三；印尼镍项目也开始贡献稳定收益。图1：格林美发展历程资料来源：格林美公告，格林美官网，国信证券经济研究所整理公司主要产品与服务包括公司主要产品与服务包括：1）新能源电池材料业务：主要为三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品等生产与销售；2）废弃资源综合利用业务：主要包含钴回收业务（钴粉、钴片等）、钨资源回收业务、电子废弃物综合利用业

17、务等；3）新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。表1：格林美主营业务情况业务类别业务类别细分业务细分业务业务业务介绍介绍新能源电池材料镍产品镍的湿法冶炼，氢氧化镍钴（MHP）的生产与销售等四氧化三钴产品包含常规性、掺杂性等多类别，适用于 3C 电池、储能电池、电动工具、通信等领域三元前驱体产品涵盖 8 系、9 系高镍产品等正极材料产品涵盖 NCM 正极、NCA 正极、磷酸铁锂正极等废弃资源综合利用钴钨资源回收利用回收钴钨等资源，生产加工得到超细钴镍粉末、钨粉、碳化钨等稀有金属产品电子废弃物综合利用包括废塑料清洗分选及污染治理、废塑料制备改性再生塑料

18、、电子废弃物的高效拆解等新能源回收利用动力电池综合利用动力电池回收拆解、电池材料再利用、电池梯次利用等报废汽车综合利用拆解报废汽车，回收废钢铁、有色金属等环境服务业务涵盖含固体废物处置、污水处理等资料来源：格林美公告、格林美官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：格林美新能源电池材料产品图3：格林美废弃资源综合利用及新能源回收利用产品资料来源：格林美公告、格林美官网，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告、格林美官网，国信证券经济研究所整理公司股权结构较为分散，实际控制人为许开华、王敏夫妇。公司股权结构较为分散，实际控制人为许

19、开华、王敏夫妇。截至 2023Q3 末，公司控股股东为深圳市汇丰源投资，持股比例为 8.43%；实际控制人为许开华、王敏夫妇，其直接或间接通过汇丰源投资等公司持有格林美约 8.79%的股权。公司管理层产业背景深厚公司管理层产业背景深厚、多具有材料等领域专业背景多具有材料等领域专业背景。公司创始人、董事长许开华曾在中南大学进行教学研究工作，现任中国循环经济协会副会长、中南大学兼职教授，产业和专业经历丰富。图4：格林美股权结构（截至 2023Q3 末）资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司依托资本市场平台公司依托资本市

20、场平台，已完成超百亿元股权融资已完成超百亿元股权融资、以此支撑业务快速发展以此支撑业务快速发展。公司 IPO 后，通过多轮定增、发行 GDR 等方式合计募集资金约 127 亿元，用于支持前驱体项目、印尼镍项目、资源回收等业务建设与发展。三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂火灾等扰动公司短期业绩三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂火灾等扰动公司短期业绩公司公司 -2022 年营收收入与利润整体呈现快速增长态势。年营收收入与利润整体呈现快速增长态势。公司 2022 年营业收入为 293.92 亿元，2019-2022 年均复合增速为 27%；归母净利润为 12.96 亿元，表2：

21、格林美董事与高级管理人员情况姓名姓名职务职务个人履历个人履历许开华董事长，总经理冶金材料专业研究生学历，中南大学兼职教授，印尼万隆理工大学兼职教授，公司创始人。曾在中南大学从事教学研究，曾被东京大学山本研究室聘为高级研究员。现任公司董事长兼总经理。王敏董事会计师，公司创始人之一。曾任深圳万科下属公司财务经理、深圳中物集团下属公司财务总监、深圳中金高能电池材料副总经理、格林美常务副总经理。现任公司董事。魏薇董事民商法专业研究生学历。曾任中信证券合规部副总裁、先锋国盛基金董事总经理、中关村并购母基金投资总监、超威明智(横琴)投资总经理。现任公司董事。周波董事，常务副总经理MBA，工程师。曾任职于宝

22、钢集团、深圳中金高能电池材料公司，2001 年入职格林美，历任公司副总经理、监事会主席。现任公司董事、常务副总经理。穆猛刚副总经理、财务总监研究生学历。历任公司会计主管、江西格林美财务总监、无锡格林美财务总监、公司财务部副总监。现任公司副总经理、财务总监。潘骅副总经理，董事会秘书本科学历。曾任职于无锡布勒机械等公司。历任江苏凯力克钴业副总经理、无锡格林美总经理、公司副总经理。现任公司副总经理、董事会秘书。王强副总经理本科学历。曾任职于中石化江汉石油工程设计公司，荆门格林美安全总监、格林美安全总监、格林美总经理助理。现任公司副总经理。娄会友副总经理本科学历。曾任职于富士康、深圳信维通信。历任格林

23、美资金管理部总监、公司总经理助理。现任公司副总经理、资金总监。宋巍副总经理研究生学历。历任格林美原料部经理、原料与设备进口中心总监、海外投资管理部总监、期货管理与商务部总监、投资者关系部总监、总经理助理。现任公司副总经理。张坤副总经理博士研究生学历。历任公司技术发展部经理、无锡格林美副总经理、格林美废物再生与新材料研充院院长、公司副总经理。现任公司副总经理。蒋淼副总经理研究生学历。历任公司进口部总监、海外市场部总监、钴镍原料战略采购部总监、公司总经理助理、公司副总经理。现任公司副总经理。张宇平副总经理博士研究生学历。曾任职于万容科技。历任公司环境产业发展总监、公司副总经理、武汉动力电池再生技术

24、有限公司总经理。现任公司副总经理、武汉动力电池再生技术有限公司总经理。彭亚光副总经理研究生学历。历任荆门格林美原料制造部副总经理、原料制造中心主任、生产与市场任务调度中心常务副主任、公司总经理助理。现任公司副总经理、印尼青美邦新能源材料有限公司总经理。张薇副总经理研究生学历。曾任职于日立集团日立电线株式会社、湖南科力远、科力远 CHS 日本技研株式会社。现任公司副总经理、双碳战略研究与 ESG 品牌推广中心总监。唐洲副总经理研究生学历。曾任职于湖南海纳新材料。历任江苏凯力克钴业研发部副总经理、无锡格林美总经理助理，荆门格林美材料制造中心主任、公司总经理助理。现任公司副总经理、福安青美董事长。资

25、料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理表3：格林美股权融资情况发行日期发行日期融资方式融资方式资金用途资金用途募资募资资金净额（亿元）资金净额（亿元）2010 年 1 月IPO建设钴镍二次利用、循环再造低成本塑木型材和铜合金制品、超细钴粉回收等项目7.02011 年 12 月定增建设电子废弃物项目10.02014 年 5 月定增建设汽车报废综合利用、三元材料、钴钨回收等项目17.42015 年 11 月定增收购凯力克、德威格林美、浙江德威等23.62018 年 9 月定增建设动力电池包拆解循环再造、6 万吨三元前驱体、3 万吨三元材料等项目18.12020 年 5 月定增建设拆解再造动力电

26、池包、3 万吨三元前驱体、年产 5 万吨动力三元材料前驱体原料及 2 万吨三元正极材料等项目23.92022 年 7 月GDR建设印尼镍资源项目及欧洲动力电池回收项目约 27.0 亿元总计总计127.0127.0资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理；注：不完全统计、最新情况以各格林美公告为准请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告82019-2022 年均复合增速为 21%。2019-2022 年国内新能源车市场呈现快速发展态势，在此推动下公司三元前驱体产品销量实现高速增长，为公司贡献可观业绩。2020 年，公司三元前驱体产能主要集中在湖北地区，受当年疫情影

27、响公司生产出现较大波动，故而 2020 年营收和净利润同比出现明显回落。20232023 年受到三元前驱体需求增速放缓年受到三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂出现火灾等影响泰兴工厂出现火灾等影响，公司业绩短期公司业绩短期承压承压。2023 年前三季度公司实现营业收入 202.28 亿元、同比-5%；实现归母净利润 5.48 亿元、同比-46%。2023 年磷酸铁锂电池在国内装机占比提升，致使三元前驱体需求增速有所放缓、造成公司前驱体销量增速降低。同时，2023 年 1 月公司泰兴生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火，对于四氧化三钴的生产销售以及公司业绩产生消极影响。此外，金属价格的下跌亦

28、或产生一定的减值损失，进而对业绩产生消极影响。展望展望 20242024 年年，公司三元前驱体销量有望稳健增长、单位盈利或保持相对稳定，前驱体业务利润有望持续增加；青美邦项目陆续建成，镍项目开始快速贡献业绩增长；四氧化三钴、镍钴钨回收等有望稳健贡献利润。此外，伴随国家以旧换新政策的持续推进，公司报废汽车回收业务、电子废弃物综合利用业务有望实现平稳向好发展。图5：格林美营业收入及增速（亿元、%）图6：格林美归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理图7：格林美毛利率、净利率情况（%）图8：格林美 ROE、ROIC 情况（%

29、）资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9公司 2023H1 实现总营收 129.40 亿元，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务营收分别为 97.57/18.27/13.56 亿元，分别占总营收的75%/14%/10%。公司 2023H1 毛利率为 12.6%，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务毛利率分别为 14.9%/7.7%/2.7%。图9：格林美营收结构（亿元）图10：格林美各业务毛利率情况（%）资料来源：格林美公告，国信证券经

30、济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理新能源电池材料业务新能源电池材料业务：包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品的销售。三元前驱体：三元前驱体：2023H1 公司三元前驱体营收为 75.52 亿元，同比+0.5%；毛利率为13.37%、同比-4.64pct；三元前驱体销量为 7.11 万吨，同比+8%。受到公司终端电池客户份额变化、三元电池国内装机占比走低等因素影响，公司 2023 年前驱体出货量增速略有放缓。我们估计 2023 年公司三元前驱体销量有望超过 17 万吨，同比增长超 10%。四氧化三钴四氧化三钴：2023H1公司四氧化三钴营收为5.14亿元、同比-75

31、%；毛利率为3.25%，同比-10.83pct；销量为 0.4 万吨左右。受到年初泰兴工厂生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火以及钴价下滑影响，公司 2023H1 钴业务亏损 1.12 亿元。2023H2，泰兴园区已经全面恢复生产并对失火区域实施重建，我们估计 2023年公司四氧化三钴出货量有望达到近 1.2 万吨。正极材料：正极材料：2023H1 公司正极材料收入为 5.30 亿元、同比-42%；毛利率为 6.29%、同比-2.85pct。公司 2023H1 正极销量达到 3053 吨，高镍市场获得突破，松下 PPES动力电池项目取得实质性进展，磷酸铁锂示范线投入运行。镍产品镍产品：

32、2023H1 公司镍产品营收为 11.61 亿元，毛利率为 33.81%。公司青美邦一期镍项目在 2023 年全线开通，2023H1 实现出货近 1.03 万吨金属镍的 MHP，为公司贡献良好收益。我们估计 2023 年伴随青美邦一期项目的顺利达产，公司有望出货超 2.7 万金属吨的 MHP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：格林美新能源电池材料营收结构（亿元）图12：格林美新能源电池材料各业务毛利率情况资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理废弃资源综合利用业务：废弃资源综合利用业务：包括钴回收业务

33、、钨回收业务以及电子废弃物综合利用业务等。钴回收业务钴回收业务：2023H1公司钴回收业务营收为7.03亿元、同比-21%；毛利率为8.43%，同比-6.6pct；超细钴粉销量为 3097 吨，同比+53%，连续 10 年占据全球市场第一，市占率超 50%。2023H1 受钴价下滑影响，公司钴回收业绩短期承压。钨回收业务钨回收业务：2023H1 公司钨回收业务营收为 4.80 亿元、同比-5%；毛利率为 7.78%，同比-5.1pct；循环再造钨产品总量销售达 2224 吨，同比+3%。电子废弃物综合利用业务电子废弃物综合利用业务：2023H1 公司电子废弃物综合利用业务营收为 6.43 亿元

34、、同比-39%；毛利率为 6.76%，同比-7.9pct。受电子废弃物处理全行业基金补贴下降影响，该项业务 2023H1 亏损 0.60 亿元。目前，公司积极推动电子废弃物回收业务向深度循环转移，发展塑料再生与贵金属回收两大新兴业务。图13：格林美废弃资源综合利用营收结构（亿元）图14：格林美废弃资源综合利用各业务毛利率情况资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理新能源回收利用业务：新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。动力电池综合利用：动力电池综合利用：2023H1 公司动力电池综合利用业务营收为

35、4.04 亿元、同比+58%；毛利率为 11.38%，同比-9.4pct；回收与梯级利用的动力电池超 1.19 万吨，同比+40%。公司与比亚迪等头部企业深入推进电池废料换电池级碳酸锂，并积极请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11拓展梯级电池包应用范围，开发了工商业储能、堆叠式家储、矿机电池、高空臂车电池等产品。报废汽车综合利用：报废汽车综合利用：2023H1 公司报废汽车综合利用业务营收为 2.08 亿元、同比-33%；毛利率为-8.83%，同比-14.1pct。环境服务：环境服务：2023H1 公司环境服务业务营收为 0.35 亿元、同比+13%；毛利率为

36、10.21%，同比-8.9pct。贸易及其他：贸易及其他：2023H1 公司贸易及其他业务营收为 7.08 亿元、同比+92%；毛利率为 0.68%，同比基本持平。图15：格林美新能源回收利用业务营收结构（亿元）图16：格林美新能源回收利用各业务毛利率情况资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理公司期间费用率近年整体呈现显著下降态势。公司期间费用率近年整体呈现显著下降态势。伴随公司收入规模的持续扩大，公司期间费用率从 2019 年的 12.0%下降至 2023 年前三季度的 9.0%；其中财务费用率下降明显。公司重视研发创新，研发投入持续增加、研

37、发费用率维持相对稳定。图17：格林美期间费用率情况图18：格林美各项费用率情况资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图19：格林美资产、负债和资产负债率情况（亿元、%）图20：格林美经营活动现金流情况（亿元）资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理图21：格林美营运能力情况图22：格林美偿债能力情况资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

38、容证券研究报告证券研究报告13三元前驱体市场广阔三元前驱体市场广阔，公司高镍产品布局领先公司高镍产品布局领先前驱体是三元正极最核心上游产品，技术壁垒高前驱体是三元正极最核心上游产品，技术壁垒高三元前驱体是三元正极最核心的上游产品。三元前驱体是三元正极最核心的上游产品。三元前驱体通过与锂盐高温混合烧结后制成三元正极材料。由于高温混锂烧结过程对前驱体性能影响很小，即三元正极材料对前驱体性能具有很好的继承性。因此三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标会直接影响三元正极材料的结构性能和电化学性能。前驱体生产流程复杂、技术壁垒高。前驱体生产流程复杂、技

39、术壁垒高。三元前驱体主流制备路线为共沉淀法，即将硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠配置成碱溶液，然后使用氨水作为络合剂、并在氮气保护之下进行反应，通过过滤、洗涤、干燥等获得最终产物。前驱体生产流程多、过程控制严格，如盐和碱的浓度、氨水浓度、加入反应釜的速率、反应温度、反应过程 PH 值变化、磁性异物控制、反应时间等反应参数均需要多年的技术与经验积累。图23：三元前驱体制备工艺流程资料来源：纪方力，任永志，李春霞，等.共沉淀法制备镍钴锰三元前驱体工艺研究进展J.中国锰业，2023，国信证券经济研究所整理表4：前驱体性能影响因素影响因素影响因素影响效果影响效果氨水浓度没有络合剂存在时，前驱体形貌疏松

40、、振实密度较低；有络合剂存在，前驱体致密、振实密度提高。络合剂过高时，溶液中被络合的镍钴离子太多，会造成反应不完全，使前驱体的镍、钻、锰三元素的比例偏离设计值。PH 值PH 值过高，氢氧化物不能团聚成球体，为松散的一次晶粒聚集体；PH 值过低时，沉淀物团聚严重，形貌各异，二次颗粒粒径差别较大。反应时间在一定时间内，前驱体的粒度、振实密度和反应时间成正比关系，但反应时间不宜过长，会导致前驱体粒度过大。反应气氛无氮气保护情况下，前驱体形貌为大小不一的块体及团聚体。固含量固含量影响前驱体形貌，大部分厂家反应釜中前驱体的固含量在 5-10%左右。反应温度温度主要影响反应速率，在实际生产过程中，希望在保

41、证前驱体的品质前提下，化学反应速率越快越好，但温度不能过高，过高会导致前驱体氧化。流量流量主要是金属盐溶液的流量，流量直接与产量关联，所以在保证前驱体品质的前提下，流量越大越好。杂质少量的有机溶剂(硫酸镍和硫酸钴制备过程中萃取剂)会造成前驱体颗粒无法生长，形貌非球形。原材料中的另一类杂质 Ca2+、Mg2+等，会造成不成球形、振实 密度低等不良影响。资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14三元前驱体需求有望逐步回暖，单晶高镍化是行业发展趋势三元前驱体需求有望逐步回暖，单晶高镍化是行业发展趋势新能源车新能

42、源车渗透率持续提升渗透率持续提升，动力电池，动力电池需求快速增长。需求快速增长。根据 EV Tank 数据，2023 年全球新能源汽车销量达到 1465 万辆，同比+35%。2023 年中国/美国/欧洲新能源车渗透率分别为 31.6%/9.4%/23.4%，后续新能源车仍有充足的发展空间。根据 SNEResearch 数据，2023 年全球动力电池装机量达 705.5GWh，同比+39%。图24：全球新能源车销量（万辆、%）图25：全球动力电池装机量（GWh）资料来源：EV Tank，国信证券经济研究所整理资料来源：SNE Research，国信证券经济研究所整理20232023 年三元前驱体

43、出货量同比小幅下滑。年三元前驱体出货量同比小幅下滑。2021-2023 年受到碳酸锂价格高企的影响，国内众多车企纷纷推出铁锂电池车型，以高性价比电池降低成本、推动整车销量增长。国内三元电池装车占比也由2021 年初的 62%下降至 2024 年 3 月的 33%。受此影响，根据鑫椤锂电数据，2023 年全球三元前驱体产量为 96.8 万吨，同比-4.9%；国内三元前驱体产量为 83.3 万吨，同比-5.6%。图26：国内三元电池装车占比（%）图27：全球及国内三元前驱体产量（万吨）资料来源：动力电池联盟，国信证券经济研究所整理资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理三元前驱体的高镍化与单晶化

44、是行业发展趋势。三元前驱体的高镍化与单晶化是行业发展趋势。伴随动力电池对续航能力、安全性等要求逐渐提升，三元正极材料及前驱体材料正持续走向高镍化、单晶化的路线。高镍前驱体材料具有更多的反应电子，材料能量密度更高；单晶前驱体内部无晶界、结构稳定性更强，且材料结构颗粒小、能够与导电剂和粘结剂形成良好的导电网络，能量密度高。根据鑫椤锂电数据，2023 年国内高镍三元正极材料产量为 28.9 万吨，同比+7%，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15占比达到 49%、同比+4pct。2023 年国内单晶三元正极产量为 25.4 万吨，同比+1%，占比达到 43%，同比+

45、20pct。图28：国内各类三元材料出货占比情况图29：国内单晶三元材料出货占比情况资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理三元前驱体未来仍有广阔发展空间三元前驱体未来仍有广阔发展空间。伴随镍钴价格自 2023 年以来的加速回落，三元电池和磷酸铁锂电池的价格差距正在持续缩小，价差由 2021 年的初的 0.12 元/Wh 下降至 2024 年 4 月的 0.06 元/Wh。同时，车企竞争进入白热化阶段，行业竞争由价格竞争也朝向全方位竞争发展。三元电池凭借其更高的能量密度、更快的充电速度、更优异的低温性能，有望获得市场再度青睐。2024 年以来，特斯拉

46、表5：不同镍含量三元材料性能情况分类分类产品产品性能性能特点特点应用领域应用领域低镍以 NCM333 等 3 系为主比容量 150mAh/g 以下循环稳定性、安全性能相对均衡，但能量密度偏低3C 产品中镍以 NCM523 等 5 系为主比容量:165-190mAh/g，已产业化单体电芯能量密度140-230Wh/kg工艺成熟、较高比容量和热稳定性新能源汽车、3C 产品、电动工具中高镍以 NCM613、Ni65 等 6 系为主实际比容量 175-208mAh/g，已产业化单体电芯能量密度160-250Wh/kg相对中镍有更高的比容量，更低的成本，且生产工艺类似，目前已成熟，无需高镍产品严苛的生产

47、工艺新能源汽车、3C 产品、电动工具高镍以 NCM811、Ni90 等 8、9 系为主实际比容量 190-230mAh/g，已产业化单体电芯能量密度180-300Wh/kg具有高容量、比能量，成本低等优势，但工艺较复杂新能源汽车、3C 产品、电动工具资料来源：振华新材招股说明书，容百科技招股说明书，国信证券经济研究所整理表6：三元单晶与多晶材料主要特点分类分类简介简介优点优点缺点缺点单晶由直径 2-5m 的一次颗粒组成，与多晶材料相比，单晶材料内部没有晶界颗粒机械强度较高，各向同性减少了体积变化而产生的微裂纹，材料循环稳定性得以提升制备工艺不成熟，与高镍的工艺比较难兼容（高镍需要低温合成、单晶

48、材料需要高温退火）多晶由粒径较小的一次颗粒团聚而成的二次颗粒，形貌多为球形，粒径通常在 10m左右，颗粒内部存在大量晶界制备工艺比较成熟稳定充放电过程中由于粒子各向异性会使得体积变化形成微裂纹，造成材料失效资料来源：刘俊杰,王波,楚晨潇,等.单晶高镍三元正极材料的研究进展J.化工新型材料,2023，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16Cybertruck、理想 MEGA、问界 M9 等高端三元电池车型陆续推出，有望带动国内三元电池装机占比触底回升，助推三元前驱体需求重回增长轨道。我们假设我们假设：1）2024-2026 年全球动力电池出

49、货量预计分别为 1014/1192/1358GWh；全球消费电池出货量预计分别为 127/135/141GWh；2）2024-2026 年国内三元动力电池出货占比预计分别为 36%/38%/40%；海外三元动力电池出货占比预计分别为70%/67%/63%；消费三元电池出货占比预计分别为 31%/28%/27%。我们预计 2024 年全球三元前驱体出货量约为 108 万吨，同比+12%；2026 年全球三元前驱体出货量预计达到 138 万吨，2024-2026 年均复合增速为 13%。图30：三元电芯与磷酸铁锂电芯价格情况（元/Wh）图31：全球三元前驱体出货量（万吨）资料来源：上海有色网，国信

50、证券经济研究所整理资料来源：鑫椤锂电，EV Tank，国信证券经济研究所整理与预测竞争格局：行业份额逐渐向头部集中竞争格局：行业份额逐渐向头部集中三元前驱体行业集中度持续走高。三元前驱体行业集中度持续走高。伴随下游三元正极行业以及电池企业份额走向集中，前驱体龙头企业凭借规模和技术优势，推动行业集中度持续走高。根据 SMM数据，2023 年国内三元前驱体行业出货量前五名分别为中伟股份、湖南邦普、格林美、华友钴业，CR5 接近 75%，较 2021 年提升 4.0pct。图32：2021 年国内三元前驱体市场竞争格局图33：2023 年国内三元前驱体市场竞争格局资料来源：上海有色网，国信证券经济研

51、究所整理资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司高镍前驱体出货占比持续走高，一体化布局夯实领先优势公司高镍前驱体出货占比持续走高，一体化布局夯实领先优势公司高镍前驱体布局行业领先，出货占比持续提升。公司高镍前驱体布局行业领先，出货占比持续提升。公司 2018 年攻克 NCM811、NCA 与单晶三元前驱体技术，并实现批量供应，是最早量产高镍三元前驱体的企业之一。公司 2020 年 Ni96 三元前驱体实现商用化，NCM91 多晶、NCM90 单晶与NCMA 四元前驱体进入量产阶段。公司 2022 年实现浓度梯度超高

52、镍核壳三元前驱体材料量产。2023H1 公司三元前驱体出货量达到 7.11 万吨，其中 8 系以上产品出货量达到 80%、9 系产品出货占比达到 62%以上；高镍出货占比持续提升。图34：格林美三元前驱体出货量（万吨）图35：格林美前驱体出货结构（%）资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理图36：格林美核壳前驱体形貌资料来源：Architecting“Li-rich Ni-rich”core-shell layered cathodes for high-energy Li-ion batteries，格林美官网，国信证券经济研究所整理公司积极

53、携手海内外头部材料及电池企业公司积极携手海内外头部材料及电池企业，全球化产能布局响应客户需求全球化产能布局响应客户需求。公司前驱体产品与三星 SDI、宁德时代、LG 新能源、SK On、Ecopro、厦钨新能、容百科技等国内外头部电池与材料企业深入合作。公司现有国内前驱体产能 26 万吨，另在韩国规划 10 万吨产能、印尼规划 3 万吨产能；其中印尼 3 万吨产能预计在 2024 年内建成投产。通过全球化产能布局，公司一方面能够贴近印尼等原料生产基地、一体化生产降低成本，另一方面靠近韩国等客户，依托海外工厂规避海外法案等影响、更好的为客户在欧洲等市场的需求服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其

54、项下所有内容证券研究报告证券研究报告18公司积极进行产业链延伸布局公司积极进行产业链延伸布局，保障原材料供应安全保障原材料供应安全。公司积极实施钴镍原料“城市矿山开采+自建镍资源基地+国际巨头战略合作”的多原料战略通道，打造具有国际竞争力的钴镍原料体系，全面保障原料供应体系安全。针对钴原材料供应针对钴原材料供应，公司与嘉能可分别于 2018、2019、2020 年签订三次战略采购协议，嘉能可保供时间延长至 2029 年。针对镍原料供应，针对镍原料供应，公司在原料与冶炼端多措并举。公司在原料与冶炼端多措并举。2022 年公司与 NickleIndustries 就青美邦项目的红土镍矿供应达成战略

55、合作，Nickle Industries 旗下工厂将通过管道在 20 年内向青美邦项目供应褐铁矿，20 年内提供镍金属目标总量为 150 万吨。此外，公司积极进行冶炼端布局，目前在印尼已经规划镍冶炼项目超 12.3 万镍金属吨，其中青美邦一期 3 万镍金属吨项目已经于 2023 年开始投产。针对硫酸镍、硫酸钴等供应，针对硫酸镍、硫酸钴等供应，公司在 2020 年与力勤签订战略采购协议，自 2021年开始的 8 年内，力勤资源向格林美供应累计不少于 7.44 万金属吨镍原料、不少于 0.83 万金属吨钴原料对应的氢氧化镍中间体及硫酸镍、硫酸钴等。同时，公司在国内以及印尼积极进行硫酸镍、硫酸钴、硫

56、酸锰的自有产能建设，后段冶炼布局的持续完善、有望增益公司盈利能力。表7：格林美与正极企业战略框架协议情况公告时间公告时间供应时间供应时间客户客户供应情况供应情况2021 年 10 月2023-2027厦钨新能供应三元前驱体产品约为 1.5-3.5 万吨/年，四氧化三钴产品约为 0.5-1.5 万吨/年2021 年 10 月2024-2026ECOPRO合计供应高镍前驱体产品（NCA&NCM）65 万吨2022 年 2 月2022-2026容百科技合计供应前驱体产品不低于 30 万吨资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理表8：部分三元前驱体企业客户情况企业企业客户客户华友钴业三星、LG 新

57、能源、当升科技、容百科技、孚能科技、北美车企、浦项化学、宁德时代、大众国轩、亿纬锂能、远景 AESC 等中伟股份欣旺达、LG 新能源、厦钨新能、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、三星 SDI、瑞浦兰钧等格林美三星 SDI、宁德时代、SK On、ECOPRO、LG、ATL、Umicore、比亚迪、中国五矿、容百科技、厦钨新能等芳源股份松下、贝特瑞、当升科技、巴斯夫杉杉、天力锂能等资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理；注：不完全统计、最新情况以各公司公告为准表9：格林美与嘉能可合作供货协议公告时间公告时间供应时间供应时间供货内容供货内容2018 年 3 月2018-2020三年采

58、购量分别为 1.38、1.8 和 2.1 万吨钴原料2019 年 10 月2020-2024向格林美累计提供不少于 6.12 万吨钴原料2020 年 12 月2020-2029向格林美累计提供不少于 13.78 万吨钴原料资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19镍项目陆续投产，有望持续贡献利润镍项目陆续投产，有望持续贡献利润镍是重要的工业金属镍是重要的工业金属，主要用于不锈钢主要用于不锈钢、合金以及锂电池等领域合金以及锂电池等领域。镍主要应用于不锈钢领域，根据 SMM 数据，2022 年全球不锈钢用镍为 206.3 万

59、金吨，占到用镍需求的 66.5%，锂电池和合金用镍占比分别为 13.4%和 12.9%。图37：2022 年全球镍主要应用场景图38：镍资源应用场景示意图资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理公司在印尼具有公司在印尼具有 12.312.3 万金属吨镍冶炼项目布局，万金属吨镍冶炼项目布局，20232023 年开始陆续贡献业绩。年开始陆续贡献业绩。公司青美邦一期 3 万金属吨镍冶炼项目在 2023 年开始投产，2023 年有望出货超 2.7万金属吨。2024 年公司青美邦二期 6.3 万金属吨项目有望在 2024 年中开始陆续投产，与 PT Mer

60、deka 合作的 3 万金属吨镍项目有望在 2024H2 建成投产。伴随公司镍项目的持续投产，公司 2024 年镍产品业务有望持续贡献收益。公司采用湿法冶炼红土镍矿，生产成本优势明显。公司采用湿法冶炼红土镍矿，生产成本优势明显。火法冶炼工艺简单、初始投资少，但是在冶炼过程中能耗与成本更高，金属回收率相对更低，主要用于处理高品位的红土镍矿。湿法冶炼工艺初始投资大、但能耗低、金属回收率更高，能够处理表层低品位矿。公司自主设计红土镍矿高压湿法冶金技术，产品的含水量不断降低，镍、钴金属含量稳定提升，镍含量超过 40%，钴含量超过 3%，含水量低于 52%，产品质量居世界先进水平。伴随公司产能持续爬坡以

61、及工艺的不断优化，镍冶炼成本有望达到 1 万美元/金属吨以下。表10：格林美镍冶炼布局情况项目项目格林美持股比例格林美持股比例技术技术设计产能设计产能（万金属吨）（万金属吨）青美邦一期63%湿法3.0青美邦二期63%湿法2.0青美邦二期-格林爱科镍58%湿法2.3青美邦二期-美明新能源51%湿法2.0ESG 新能源材料23%湿法3.0合计合计1 12.32.3资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理；注：不完全统计，各项目最新持股比例情况以公司公告为准请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表11：红土镍矿冶炼工艺对比火法工艺火法工艺湿法工艺湿法工艺项目回转

62、窑矿热电炉(RKEF)富氧侧吹高压酸浸(HPAL)氨浸(Caron)能耗高中低低镍回收率90%以上90%-95%90%以上75-80%钴回收率O%40%90%以上40-60%工艺复杂程度简单较复杂复杂复杂最终产品镍铁镍铁镍钴硫化物，金属或氧化物镍钴氧化物、镍 粉、钴粉生产成本初始投资低，单吨生产成本约 1.1 万美元/金吨初始投资高，单吨生产成本约 1 万美元/金吨代表企业青山、华友钴业伟明、盛屯矿业、道氏技术力勤、华友、格林美资料来源：田庆华,李中臣,王亲猛,等.红土镍矿资源现状及冶炼技术研究进展J.中国有色金属学报,2023，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

63、容证券研究报告证券研究报告21政策积极指引方向，回收业务未来可期政策积极指引方向，回收业务未来可期以旧换新政策指引行业方向，公司回收利用业务有望快速发展以旧换新政策指引行业方向，公司回收利用业务有望快速发展以旧换新政策出台，有望助推回收行业快速发展。以旧换新政策出台，有望助推回收行业快速发展。近年来，国内政府先后发布多项政策文件，促进再生资源回收体系建设。2024 年 3 月，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，方案提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新，并建立健全回收利用体系。方案明确到 2027 年，报废汽车回收量较2023 年增加约一倍，废旧家电回收量较 2023 年增

64、长 30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。以旧换新政策推出、反向开票政策落地以及后续废弃电器电子产品回收的中央专项资金的落实等一系列政策组合拳，有望为回收利用企业实现成本端降负、激活回收利用产业链活力。公司在电子废弃物回收公司在电子废弃物回收、报废汽车回收领域布局多年报废汽车回收领域布局多年。2023H1 公司电子废弃物回收利用业务实现营收 6.43 亿元、同比-34%；毛利率为 6.76%、同比-6.0pct。2023H1公司报废汽车综合利用业务实现营收 2.08 亿元、同比-33%；毛利率为-8.83%，同比-14.1pct。表12：国家发布多项政策鼓励再生资源回收发展时间时间部门

65、部门政策方案政策方案政策政策内容内容2021 年 3 月发改委等 13 部门关于加快推动制造服务业高质量发展的意见发展回收与利用服务，完善再生资源回收利用体系，畅通汽车、纺织家电等发展回收与利用服务，完善再生资源回收利用体系，畅通汽车、纺织家电等产品生产、消费、回收、处理、再利用全链条产品生产、消费、回收、处理、再利用全链条，实现产品经济价值和社会价值最大化。2021 年 7 月发改委“十四五”循环经济发展规划要通过完善老旧物资回收网络、提升再生资源加工利用水平要通过完善老旧物资回收网络、提升再生资源加工利用水平、规范发展二手商品市场、促进再制造产业高质量发展，构建老旧物资循环利用体系，建设资

66、源循环型社会。2022 年 12 月国务院扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)加快构建废旧物资循环利用体系，规范发展汽车、动力电池、家电电子产品加快构建废旧物资循环利用体系，规范发展汽车、动力电池、家电电子产品回收利用行业回收利用行业。推进绿色社区建设。按照绿色低碳循环理念规划建设城乡基础。2023 年 2 月 国家发改委等 9 部门关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备更新改造的指导意见到 2030 年，重点领域产品设备能效水平进一步提高，推动重点行业和领域整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平。产品设备更新改造和回收利用协产品设备更新改造和回收利用协同效应有效增强，资源

67、节约集约利用水平显著提升，为顺利实现碳达峰目标同效应有效增强，资源节约集约利用水平显著提升，为顺利实现碳达峰目标提供有力支撑。提供有力支撑。2023 年 11 月国家发改委、工信部、市监局等部门关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见推动建立符合国情实际的产品碳足迹管理体系，完善重点产品碳足迹核算方法规则和标准体系，建立产品碳足迹背景数据库，推进产品碳标识认证制度建设，拓展和丰富应用场景，发挥产品碳足迹管理体系对生产生活方式绿色低碳转型的促进作用，为实现碳达峰碳中和提供支撑。2023 年 12 月工信部、国家发改委、财政部等 8 部们工业和信息化部等八部门关于加快传统制造业转型升级的指导意见积极推

68、广资源循环生产模式积极推广资源循环生产模式，大力发展废钢铁大力发展废钢铁、废有色金属废有色金属、废旧动力电池废旧动力电池、废旧家电、废旧纺织品回收处理综合利用产业，废旧家电、废旧纺织品回收处理综合利用产业，推进再生资源高值化循环利用。2024 年 1 月商务部、国家发改委、工信部等 9 部门健全废旧家电家具等再生资源回收体系典型建设工作指南到 2025 年，在全国范围培育一批废旧家电家具等再生资源回收体系典型城市和典型企业。通过组织申报典型城市和典型企业，重点围绕完善回收网络规划布局、培育多元化规模化回收主体、探索创新回收模式、做好规范化处理和二手流通、强化保障措施等方面开展典型建设。2024

69、 年 2 月国务院办公厅关于加快构建废弃物循环利用体系的意见提高废弃物资源化和再利用水平，强化大宗固体废弃物综合利用、加强再生提高废弃物资源化和再利用水平，强化大宗固体废弃物综合利用、加强再生资源高效利用资源高效利用、引导二手商品交易便利化规范化、促进废旧装备再制造、推进废弃物能源化利用、推广资源循环型生产模式；加强重点废弃物循环利用，加加强废旧动力电池循环利用、加强低值可回收物循环利用、强废旧动力电池循环利用、加强低值可回收物循环利用、探索新型废弃物循环利用路径。2024 年 3 月国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案推动大规模设备更新和消费品以旧换新；实施消费品以旧换新行动，开

70、展汽推动大规模设备更新和消费品以旧换新；实施消费品以旧换新行动，开展汽车、家电产品以旧换新、家装消费品换新车、家电产品以旧换新、家装消费品换新；实施回收循环利用行动，完善废旧产品设备回收网络、支持二手商品流通交易、有序推进再制造和梯次利用、推动资源高水平再生利用。资料来源：发改委官网，财政部官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22公司拥有国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心和国家企业技术中心双国家级创新平台，两次获得国家科技进步二等奖、十多次获得省部级科技进步一等奖先后突破废旧电池、电子废弃物、报废汽车、镍钴钨废物等关键技术。202

71、4 年 3月，公司与美的集团全资子公司宁波美美家园电器合作协议，双方就废旧家电产品回收相关事项达成深入合作。伴随以旧换新政策的推进伴随以旧换新政策的推进、以及专项资金对行业的持续支持以及专项资金对行业的持续支持，公司电子废弃物综公司电子废弃物综合利用、报废汽车综合利用业务有望迎来快速发展。合利用、报废汽车综合利用业务有望迎来快速发展。图39：格林美电子废弃物回收业务营收以及毛利率（亿元）图40：格林美电子废弃物回收业务拆解量（左轴：万台套，右轴：万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图41：格林美电子废弃物循环再生价值链资料来源：公司公告，国

72、信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23动力电池有望迎来退役潮，公司电池综合利用业务前景广阔动力电池有望迎来退役潮，公司电池综合利用业务前景广阔动力电池在未来几年有望迎来退役潮，政策支持动力电池回收行业有序发展。动力电池在未来几年有望迎来退役潮，政策支持动力电池回收行业有序发展。2018 年国内新能源汽车销量首次超过百万辆，此后持续维持高速增长态势，到2023 年销量已经达到约 950 万辆。动力电池普遍使用寿命在 6-8 年，近年来动力电池退役量正持续增长、且在未来几年退役量或将显著提升。根据工信部数据，2023 年国内废旧动力电池综合利用

73、量已经达到 22.5 万吨，同比+121%。2018 年开始，工信部陆续公布过五批符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（简称为“行业规范”）的企业名单，共 156 家企业入选，以此规范行业发展。2023 年福建省、广东省深圳市分别对符合“行业规范”的企业给予投资补贴或一次性奖励，支持动力电池回收行业优质企业发展。图42：国内废旧动力电池综合利用量（万吨）资料来源：工信部官网，国信证券经济研究所整理公司在动力电池综合利用领域先发布局，回收网络覆盖广阔。公司在动力电池综合利用领域先发布局，回收网络覆盖广阔。公司 2015 年左右开始布局动力电池综合利用业务，旗下格林美新材料是 2018

74、 年国内第一批符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件的 5 家企业之一。公司在国内建成了武汉、荆门、无锡、天津、深汕五个废旧动力电池包区域回收处理中心。同时，公司还积极推进在韩国、印尼、欧洲等地区建设海外动力电池回收利用网络。公司积极推进与头部电池客户、整车厂的合作。公司积极推进与头部电池客户、整车厂的合作。目前，公司已经与宁德时代、亿纬锂能、三星、奔驰、丰田、大众等全球知名车厂和电池厂达成废旧电池定向回收合作关系，并与比亚迪等头部企业深入推进电池废料换电池级碳酸锂，实现“废旧电池-原材料”再循环。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图43：格林美

75、动力电池回收业务布局情况资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25同行业企业对比同行业企业对比公司营业收入和公司营业收入和归母净利润变化趋势与同行业企业基本一致。归母净利润变化趋势与同行业企业基本一致。公司 2019 年-2022 年营业收入由 143.5 亿元增长至 293.9 亿元，年均复合增速为 27%；2023 年前三季度营收为 202.3 亿元，同比-5%。公司 2019-2022 年归母净利润由 7.4 亿元增长至13.0 亿元，年均复合增速为 21%；2023 年前三季度归母净利润为 5.5 亿元，同比-4

76、5%。公司 2019-2022 年营业收入与归母净利润增长主要受动力电池市场快速发展三元前驱体需求提升等因素影响，2023 年前三季度收入同比下滑主要受到原材料价格下跌影响，整体与同行业企业一致。公司三元前驱体主要工厂集中在湖北，2020年受到疫情影响生产压力较大，进而使得当年收入和利润出现同比下滑。图44：格林美与部分企业营业收入对比（亿元）图45：格林美与部分企业归母净利润对比（亿元）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理公司毛利率处于行业较高水平公司毛利率处于行业较高水平。公司 2019-2022 年毛利率分别为 18.09%/16.66

77、%/17.22%/14.54%，2023 年前三季度毛利率 13.6%。公司毛利率表现较优主要得益于前驱体出货体量大规模优势明显、高镍产品出货占比高等。公司期间费用率公司期间费用率处于行业平均水平。处于行业平均水平。公司 2019-2022 年期间费用率分别为12.0%/12.9%/11.4%/8.0%，2023 年前三季度期间费用率 9.0%。公司期间费用率处于行业平均水平，且近年持续处于下降态势。图46：格林美与部分企业毛利率对比（%）图47：格林美与部分企业期间费用率对比（%）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责

78、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26公司公司存货周转率与应收账款周转率存货周转率与应收账款周转率处于行业处于行业平均平均水平。水平。公司前驱体产品下游以正极材料企业、电池企业等大客户为主，回款周期较长。图48：格林美与部分企业存货周转率对比（%）图49：格林美与部分企业应收账款周转率对比（%）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理公司公司资产负债率处于行业较低水平，偿债能力处于行业平均水平。资产负债率处于行业较低水平，偿债能力处于行业平均水平。公司近五年来资产负债率维持在 55%左右，资产负债率、权益乘数均处于行业较低水平。偿债能力

79、方面，2020 年至今公司速动比率、流动比率整体稳定，处于行业内平均水平。图50：格林美与部分企业资产负债率对比（%）图51：格林美与部分企业权益乘数对比资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图52：格林美与部分企业流动比率对比（%）图53：格林美与部分企业速动比率对比（%）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28盈利预测盈利预测假设前提假设前提1 1、三

80、元前驱体业务、三元前驱体业务销量：销量：全球三元前驱体需求 2023 年短期承压，但展望 2024 年及之后伴随国内外车企持续推出超快充、长续航车型，三元电池需求有望持续恢复进而带动三元前驱体出货增加。同时，公司深入绑定国内外头部正极及电池企业，依托技术优势、全球化布局，市场份额有望保持稳定高位。由此，我们假设公司 2023-2025 年三元前驱体销量为 17.5/20.0/22.5 万吨。价格价格：考虑到镍钴价格在 2023 年开始显著回落，我们假设公司 2023-2025 年三元前驱体售价分别为 9.3/7.6/7.5 万元/吨。营业收入：营业收入：由上述假设，我们预计公司 2023-20

81、25 年三元前驱体营收分别为162.0/152.5/168.8 亿元，同比 0%/-6%/+11%。毛利率：毛利率：考虑到 2023-2025 年材料价格下滑带来毛利率的被动提升、以及稼动率回暖后对于盈利能力的增益，我们假设公司 2023-2025 年三元前驱体毛利率分别为 15.5%/17.2%/17.7%，单吨毛利分别为 1.4/1.3/1.3 万元。2 2、镍产品业务、镍产品业务销量：销量：考虑到公司青美邦一期项目在 2023 年建成达产，以及 2024 年青美邦二期等后续项目有望陆续投产，我们假设公司 2023-2025 年镍产品出货量为2.8/6.0/9.5 万金属吨。价格价格：考虑

82、到 LME 镍价在 2023 年开始显著回落以及行业供给相对充足的态势，我们假设公司 2023-2025 年镍产品价格分别为 9.9/8.2/7.3 万元/金属吨。营业收入：营业收入：由上述假设，我们预计公司 2023-2025 年镍产品营收分别为27.6/49.3/69.4 亿元。毛利率：毛利率：考虑到镍价格回落对产品盈利产生的消极影响，我们假设 2023-2025 年公司镍产品单吨毛利分别为 2.9/1.7/1.2 万元，毛利率分别为 29.0%/20.9%/15.8%。3 3、四氧化三钴、四氧化三钴营业收入营业收入：2023Q1 公司泰兴某工厂发生火灾，对于四氧化三钴业务经营产生消极影响

83、；2023H2 公司相关业务已经全面复产。伴随消费电子需求回暖，四氧化三钴需求有望稳中提升。由此，我们假设公司四氧化三钴业务 2023-2025 年营业收入分别为 14.3/18.3/24.5 亿元。毛利率毛利率：考虑到钴价格在 2023 年显著回落进而带动毛利率在后续年份或被动提升以及公司四氧化三钴业务出货在 2024 年及之后有望提升、进而推动稼动率走高增益盈利能力。由此，我们假设公司四氧化三钴 2023-2025 年毛利率分别为9.7%/14.1%/14.2%。按假设前提，我们预计公司 2023-2025 年实 现 归 母 净 利 润6.41/12.25/16.35 亿元，同比-51%/

84、+91%/+34%，EPS 分别为 0.12/0.24/0.32 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告294 4、正极材料、正极材料营业收入：营业收入：公司三元正极材料获得客户高度认可、磷酸铁锂项目出货也在陆续提升，由 此 我 们 假 设 公 司 2023-2025 年 正 极 材 料 业 务 营 业 收 入 分 别 为15.2/18.9/22.0 亿元。毛利率：毛利率：考虑到公司稼动率提升对于盈利能力的增益作用，我们假设 2023-2025年正极材料毛利率分别为 7.1%/8.7%/8.7%。5 5、钴钨资源回收及利用、钴钨资源回收及利用营业收入：营业收入

85、：公司该业务经营稳定，未来有望稳定增长；我们假设 2023-2025 年营收分别为 24.7/25.6/27.5 亿元。毛利率：毛利率：考虑到公司营收体量扩大、规模效应有望增益盈利能力，我们假设2023-2025 年毛利率分别为 8.8%/11.1%/12.0%。6 6、动力电池综合利用、动力电池综合利用营业收入：营业收入：考虑到全球动力电池退役量正持续增加，公司作为布局领先企业、营业收入有望快速增长。由此，我们假设 2023-2025 年公司动力电池综合利用业务营业收入为 8.5/12.5/16.3 亿元。毛利率：毛利率：考虑到电池价格已在 2023 年末到 2024 年初达到相对稳定、梯次

86、利用及资源化动力电池体量增大之后对于盈利能力具有增益作用，我们假设 2023-2025年公司动力电池综合利用毛利率为 11.6%/13.3%/13.6%。7 7、报废汽车综合利用、报废汽车综合利用营业收入营业收入：考虑到 2024 年初以旧换新政策对于汽车报废利用行业显著支持，公司作为布局领先企业、营业收入有望快速增长。由此，我们假设 2023-2025 年公司报废汽车综合利用业务营业收入为 4.8/6.5/9.5 亿元。毛利率：毛利率：考虑到规模效应有望增益盈利能力，我们假设 2023-2025 年公司报废汽车综合利用毛利率为-10.9%/2.6%/4.0%。8 8、电子废弃物综合利用、电子

87、废弃物综合利用营业收入营业收入：考虑到 2024 年初以旧换新政策对于家电回收行业的支持力度、以及公司积极加深电子废弃物回收业务的布局，我们假设 2023-2025 年公司电子废弃物综合利用业务营业收入分别达到 12.4/17.0/19.0 亿元。毛利率：毛利率：考虑到规模效应有望增益盈利能力，我们假设 2023-2025 年公司电子废弃物综合利用业务毛利率为 5.0%/6.2%/7.0%。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年实现营收 280.2/307.3/362.5 亿元，同比-5%/+10%/+18%；毛利率分别为 13.9%/15.2%/14.8%。请务必阅读正文之后的免责声

88、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30表13：格林美业务拆分202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E三元前驱体营业收入（亿元）161.5162.0152.5168.8镍产品营业收入（亿元）27.649.369.4YoY71%0%-6%11%YoY0%79%41%销量（万吨）15.217.520.022.5销量（万吨）2.86.09.5单吨售价（万元）10.69.27.67.5单吨售价（万元）9.98.27.3单吨毛利（万元）1.91.41.31.3单吨毛利（万元）2.91.7

89、1.2营业成本（亿元）132.3136.9126.3138.8营业成本（亿元）19.639.058.4毛利率（%）18.1%15.5%17.2%17.7%毛利率（%）29.0%20.9%15.8%四氧化三钴营业收入（亿元）40.014.318.324.5报废汽车综合利用营业收入（亿元）5.84.86.59.5YoY36%-64%27%34%YoY-15%-18%36%46%营业成本（亿元）35.212.915.721.0营业成本（亿元）5.65.36.39.1毛利率（%）12.1%9.7%14.1%14.2%毛利率（%）3.6%-10.9%2.6%4.0%正极材料营业收入（亿元）16.515.

90、218.922.0电子废弃物综合利用营业收入（亿元）21.312.417.019.0YoY22%-8%24%17%YoY24%-42%37%12%营业成本（亿元）15.014.117.220.1营业成本（亿元）18.611.816.017.7毛利率（%）9.0%7.1%8.7%8.7%毛利率（%）12.7%4.9%6.1%7.0%钴钨资源回收及利用营业收入（亿元）27.624.725.627.5其他业务营业收入（亿元）15.010.66.75.7YoY13%-10%4%7%YoY163%-30%-37%-15%营业成本（亿元）24.422.622.824.2营业成本（亿元）14.910.46.

91、65.6毛利率（%）11.6%8.8%11.1%12.0%毛利率（%）1.0%1.2%1.4%1.6%动力电池综合利用营业收入（亿元）6.28.512.516.3合计合计营业收入营业收入（亿元亿元）293.9293.9280.2280.2307.3307.3362.5362.5YoY313%37%46%30%YoYYoY52%52%-5%-5%10%10%18%18%营业成本（亿元）5.27.510.814.0营业成本营业成本（亿元亿元）251.2251.2241.1241.1260.7260.7309.0309.0毛利率（%）16.0%11.6%13.2%13.6%毛利率（毛利率（%）14.

92、5%14.5%13.9%13.9%15.1%15.1%14.8%14.8%资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理与预测费用率：费用率：我们假设公司 2023-2025 年销售费用率为 0.32%/0.32%/0.30%；管理费用率为 3.39%/3.68%/3.59%，研发费用率为 4.08%/4.07%/3.72%。表14：公司盈利预测假设条件202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率52.3%-4.7%9.7%18.0%营业成本/营业收入85.5%86.1%84.9%85.2%销售费用率0.32%0.32%0.32%0.30%管理费用率

93、2.40%3.39%3.68%3.59%研发费用率3.87%4.08%4.07%3.72%营业税及附加/营业收入0.3%0.4%0.4%0.4%所得税税率13.9%15.9%16.0%16.0%股利分配比率10.8%20.0%20.0%20.0%资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理与预测其他收益其他收益：考虑到 2023 年-2027 年先进制造业企业增值税的加计抵减、公司资源综合利用以及新能源材料业务相关补贴的陆续确认，我们假设 2023-2025 年公司其他收益为 2.6/3.2/3.4 亿元。投资收益投资收益：考虑到公司投资的 ESG 新能源材料镍冶炼项目有望在 2024 年内建

94、成投产，并后续贡献持续受益，我们假设 2023-2025 年公司投资收益为 0.8/0.5/1.1亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告-2025 年盈利预测年盈利预测根 据 上 述 假 设 条 件，我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润6.41/12.25/16.35 亿元，同比-51%/+91%/+34%，EPS 分别为 0.12/0.24/0.32 元。表15：公司 2023-2025 年业绩预测202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（亿元）

95、293.9280.2307.3362.5营业成本（亿元）251.2241.1260.7309.0销售费用（亿元）0.90.91.01.1管理费用（亿元）7.19.511.313.0研发费用（亿元）11.411.412.513.5财务费用（亿元）4.25.84.94.9营业利润（亿元）15.510.318.523.8利润总额（亿元）15.510.318.523.8归母净利润（亿元）13.06.412.216.4EPS（元）0.250.120.240.32ROE7.3%4.1%7.0%8.4%资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所整理与预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析我们对 2024

96、-2025 年盈利预测进行敏感性分析，乐观情况下将前驱体销量与镍产品销量增加 2%，前驱体业务毛利率增加 0.5%；悲观情况下将前驱体销量与镍产品销量降低 2%，前驱体业务毛利率降低 0.5%，敏感性测试结果如下表所示。表16：盈利预测的敏感性分析202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测营业收入（亿元）293.9280.2311.3367.3YoY52%-5%11%18%归母净利润（亿元）13.06.413.417.7YoY40%-51%110%32%摊薄 EPS0.250.120.260.34中性预测营业收入（亿元）293.9280.2307.33

97、62.5YoY52%-5%10%18%归母净利润（亿元）13.06.412.216.4YoY40%-51%91%33%摊薄 EPS0.250.120.240.32悲观预测营业收入（亿元）293.9280.2303.2357.8YoY52%-5%8%18%归母净利润（亿元）13.06.411.115.0YoY40%-51%73%36%摊薄 EPS0.250.120.220.29资料来源：格林美公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间

98、。绝对估值：绝对估值：6.3-6.86.3-6.8 元元未来 10 年估值假设条件见下表：表18：资本成本假设无杠杆 Beta1.05T15.00%无风险利率2.50%Ka8.80%股票风险溢价6.00%有杠杆 Beta1.50公司股价（元）5.96Ke11.48%发行在外股数（百万）5136E/(D+E)65.00%股票市值(E，百万元)30608D/(D+E)35.00%债务总额(D，百万元)15508WACC8.80%Kd4.50%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 6.3-6.8 元。绝对估

99、值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表19：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC 变化6.518.6%8.7%8.8%8.9%9.0%永续增长率变化2.2%7.096.906.726.546.372.1%6.986.796.616.446.272.0%6.876.696.516.346.181.9%6.766.586.416.256.091.8%6.666.486.326.166.00资料来源：国信证券经济研究所分析公司股票合理估值区间在6.3-6.8元，首次覆盖给予“增持”评级。表17：公司盈利预测假设条件

100、（%）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E营业收入增长率-4.68%9.68%17.99%13.30%10.00%8.00%6.00%2.00%2.00%2.00%营业成本/营业收入86.06%84.85%85.23%85.20%85.00%85.00%85.00%85.00%85.00%85.00%销售费用/营业收入0.32%0.32%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%管理费用/营业收

101、入3.39%3.68%3.59%3.41%3.35%3.30%3.20%3.20%3.20%3.20%研发费用/销售收入4.08%4.07%3.72%3.53%3.30%3.20%3.10%3.10%3.10%3.10%营业税及附加/营业收入0.36%0.37%0.36%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%所得税税率15.93%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%股利分配比率20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.0

102、0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33相对估值：相对估值：6.2-7.26.2-7.2 元元公司主营业务包括新能源电池材料业务、废弃资源综合利用业务与新能源回收利用业务，我们选取国内三元正极及前驱体行业企业中伟股份、当升科技、厦钨新能作为可比公司。可比公司 2024 年平均 PEG 为 0.94。我们给予公司 2024 年 PEG为 0.8-0.9，对应公司 2024 年合理 PE 为 26-30 倍，对应股价为 6.2-7.2 元。表20：可比公司情况（2024.4.24）股票代码股票代码股票简称股票简称总

103、市值总市值最新股价最新股价EPSEPSPEPEPEGPEG（亿元）（亿元）（元）（元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20242024300919.SZ中伟股份330.8349.392.913.594.5516.9713.7610.850.51300073.SZ当升科技243.6348.103.792.012.3612.6923.9320.381.37688778.SH厦钨新能135.0732.101.251.712.0625.6818.7715.580.92均值0.94002340.SZ格林美306.08

104、5.960.120.240.3247.7324.9918.720.75资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：中伟股份、厦钨新能盈利预测为 wind 一致预期投资建议投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 6.3-6.8 元之间，相对于公司目前股价有 6%-14%溢价空间。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润6.41/12.25/16.35 亿元，同比-51%/+91%/+34%；每股收益分别为 0.12/0.24/0.32元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 48/25/19 倍，首次覆盖、

105、给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在6.3-6.8 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常

106、大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们采用分部估值的方法，主要关注公司 2024 年估值，选取可比公司 2024 年平均 PE 与平均 PS 作为参考。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。盈利预测的风

107、险盈利预测的风险我们假设公司 2023-2025 年收入同比-5%/+10%/+18%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来业绩的风险。我们假设公司 2023-2025 年毛利率分别为 13.9%/15.2%/14.8%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而存在对公司盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险金属价格大幅波动的风险：金属价格大幅波动的风险：公司主营业务中包含镍钴等金属制品的销售，若金属价格出现大幅波动，则可能会造成资产减值，进而对于公司业绩产生不利影响。新能源车销量不及预期：新能源车销量不及预期：若新能源车销量不及预期，将会影响三元前驱体需求，从而使得公

108、司出现收入与利润不及预期的风险。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：前驱体行业是充分竞争的市场，若行业有新玩家进入或行业竞争加剧，则会对加工费产生消极影响，进而使得公司出现利润不及预期的风险。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35政策政策风险风险回收行业政策变化的风险：回收行业政策变化的风险：公司主营业务包含资源综合利用等，若行业支持政策与专项资金支持力度出现变化，则可能对公司盈利能力产生消极

109、影响。海外政策变化的风险：海外政策变化的风险：公司产品外销收入超过 35%，且大客户为海外电池与材料企业。若海外政府针对中国企业出口产品出现政策变化，则可能会造成公司产品出货受到较大影响，进而对公司业绩产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物3

110、6835354597861325300营业收入营业收入9392293922806307263625336253应收款项46405749429847145562营业成本497存货净额62657662690875768939营业税金及附加9094100113130其他流动资产943936销售费用70948999110流动资产合计流动资产合计20452204520492960管理费用66370695111301300固定资产1

111、3731667717536研发费用80501350无形资产及其他919441859财务费用669421575487492其他长期资产115361813投资收益6长期股权投资812781278资产减值及公允价值变动(152)(409)(351)(90)(40)资产总计资产总计3438834388449443554644746447其他收入242477612410380短期借款及交易性金融负债6985763480008000

112、8548营业利润518522380应付款项42733932745807961营业外净收支2(4)012其他流动负债25453349308033503984利润总额利润总额7522382流动负债合计流动负债合计509293所得税费用7381长期借款及应付债券38377508750875087508少数股东损益3737229332366其他长期负债839659659659659归属于母公司净利润归属于母

113、公司净利润92392364351635长期负债合计长期负债合计467646768881678167现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计3258232580324203242166021660净利润净利润9231635少数股东权益629483314资产减值准备(74)(327)(302)(50)0股东权益14228

114、008221472折旧摊销95301663负债和股东权益总计负债和股东权益总计3438834388449443554644746447公允价值变动损失00000财务费用669421575487492关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(1055)(2823)(1377)(1020)(2085)每股收益0.180.250.120.240.32其它3752每股红利0.030.030.02

115、0.050.06经营活动现金流经营活动现金流742742(17)(17)7250719651965每股净资产3.084.064.214.484.83资本开支(3169)(4133)(714)(1650)(2438)ROIC6%7%4%5%6%其它投资现金流197(174)241(89)(170)ROE6%7%4%7%8%投资活动现金流投资活动现金流(2973)(2973)(4307)(4307)(473)(473)(1738)(1738)(2608)(2608)毛利率17%15%14%15%15%权益性融资673101000EBIT Margin9%8%6%7%7%负债净

116、变化255039363660548EBITDAMargin14%11%11%12%11%支付股利、利息(418)(399)(139)(128)(245)收入增长55%52%-5%10%18%其它融资现金流48净利润增长率124%40%-51%91%33%融资活动现金流融资活动现金流76217(348)(348)(615)(615)(189)(189)资产负债率54%53%48%47%47%现金净变动现金净变动(700)(700)624154154(832)(832)息率0.5%0.5%0.4%0.8%1.1%货币资金的期初余额4

117、4233683535459786132P/E33.223.647.725.018.7货币资金的期末余额36835354597861325300P/B1.91.51.41.31.2企业自由现金流(1895)(3953)728593(789)EV/EBITDA18.816.316.414.212.7权益自由现金流596(379)610184(654)资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者

118、在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数

119、(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可

120、，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争

121、取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

122、。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032