1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 行业深度研究行业深度研究|银行银行 银行资本工具投资指南（2022 年版）“补资本”深度研究之一 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 银行-2.40-12.42-15.17 沪深 300-6.17-14.67-21.36 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 联系人联系人 刘呈祥刘呈祥 张晓辉张晓辉 相关研究相关研究 银行：财政贴息+专项再贷款，合力加码稳

2、增长0928 央行设立设备更新改造专项再贷款简评 2022-09-29 银 行：银 行 业 周 度 高 频 数 据 跟 踪（09.19-09.23）2022-09-25 银 行：银 行 业 周 度 高 频 数 据 跟 踪（09.12-09.16）2022-09-17 未来三年未来三年银行资本缺口多大？银行资本缺口多大？商业银行规模扩张受到监管资本要求约束，在监管要求抬升和内源留存不足的背景下，银行需积极寻求外源渠道进行资本补充。根据我们测算，在满足监管底线要求并留有一定资本缓冲空间的前提下，2023-2025年期间上市银行其他一级资本缺口分别为1800/4300/4100亿元,二级资本缺口分别

3、为0.86/1.04/1.14万亿元。何为银行资本工具？何为银行资本工具？由商业银行发行的，用于补充资本的权益性或负债性有价证券，包括优先股、永续债（其他一级资本工具）以及二级资本债（二级资本工具）等。商业银行其他一级资本工具和二级资本工具均不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，且必须含有减记或转股条款。谁在持有银行资本工具？谁在持有银行资本工具？二级资本债主要由银行自营、银行理财和保险资金配置；永续债的配置主力为银行资管和保险资金，优先股则主要由保险资金和企业法人持有。银行资本工具银行资本工具主要投资者配置主要投资者配置趋势趋势：1 1）银行自营资金：风险权重银行自营资金：风险权重+I9I9新

4、规新规影响，配置意愿影响，配置意愿或或降低降低。二级资本债风险权重或将调升至150%，影响其投资积极性；I9新规后，银行投资二级资本债在金融资产中分类为FVTPL，加剧业绩波动性。2 2）银行理财产品：权衡“净值波动”与“资产荒”，有望加配。银行理财产品：权衡“净值波动”与“资产荒”，有望加配。现金管理类理财产品：受配置久期要求，未来投资永续债和二级资本债有限；其他理财产品：摊余成本法收紧，在市值法估值下，投资银行资本工具的估值波动将得到直接反映，降低银行理财投资积极性；欠配压力+养老理财市场扩容为理财产品加配动力。伴随现金管理类产品整改接近尾声，在“资产荒”压力下，银行理财产品有望增配银行资

5、本工具。3 3）保险资金：）保险资金：资负久期资负久期匹配匹配+政策利好，配置力度有望上行。政策利好，配置力度有望上行。银行资本工具期限长，有效解决了险资长久期优质投资品种稀缺的问题，伴随监管放松险资投资银行资本补充债券的要求，利好险资加配银行资本工具。4 4）公募基金：流动性改善驱动下，持仓占比上行。）公募基金：流动性改善驱动下，持仓占比上行。2022Q2公募基金持仓二级资本债和永续债总市值分别是2019年市值的4.7倍和105倍。银行资本工具投资属性强化。银行资本工具投资属性强化。1 1）流动性持续改善流动性持续改善，主要源于：，主要源于：央行创设CBS，公开市场一级交易商可将购买的永续债

6、换入央票，提高投资者认购永续债积极性；交易主体扩围：监管放开保险、年金资金投资银行资本工具限制；一级市场发行市场化程度提升，利好市场化主体认购银行资本工具。2 2）收益：永续债收益：永续债 二级资本债二级资本债 普通金融债。普通金融债。由于内含次级条款和减记条款，永续债和二级资本债收益率高于同评级企业债、城投债和银行普通金融债。此外，其收益率受监管政策、信用风险变化影响呈现阶段性波动。3）风险：风险：需关注减记和转股风险，中小行二级资本债还需关注到期不赎回风险。银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容。银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容。1）未来银行资本工具发行主体趋于优质：优质银行严资本监管下

7、资本缺口更大，发行需求高；市场化主体对中小行资本工具配置意愿低，中小行发行难度和成本或将抬升。2）在利率下行和“优质资产荒”背景下，银行资本工具配置价值凸显。风险提示:宏观经济增速下行；监管政策趋严；中小行经营承压。-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%-012022-05银行沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 30 日 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、银行资本：是什么？为何重要？缺口多大？.6 1.1 监管通过资本充足率要求约束银

8、行扩张.6 1.2 银行资本压力加大，2025 年资本缺口约达 2.7 万亿.8 1.2.1 内源留存有限+监管要求抬升，银行资本压力微显.8 1.2.2 未来三年上市银行资本缺口有多少？.9 二、何为商业银行资本工具？.14 2.1 银行合格资本工具标准.14 2.2 可转债：补充核心一级资本的较优解.14 2.3 优先股：其他一级资本工具，永续债对其形成一定替代.16 2.4 永续债：发行门槛低，用于补充其他一级资本.18 2.5 二级资本债：用于补充二级资本.20 2.6 TLAC 债：G-SIBs 为达标 TLAC 监管要求的重要工具.21 2.7 银行资本工具梳理对比.23 三、谁在

9、持有银行资本工具？详细拆解.25 3.1 银行资本工具主要投资机构拆解.25 3.1.1 二级资本债：银行自营、银行理财、保险资金.25 3.1.2 永续债：银行资管、保险资金.27 3.1.3 优先股：保险资金、企业法人.28 3.1.4 可转债：固收类基金持仓占比高.29 3.2 银行自营：资本占用+I9 新规影响下，配置意愿或减弱.30 3.2.1 风险权重影响银行自营投资积极性.30 3.2.2 小额资本投资条款限制自营资金投资规模.30 3.2.3 I9 新规下，投资二级资本债加剧业绩波动.32 3.3 银行理财：权衡“净值波动”与“资产荒”，增配动力仍在.32 3.3.1 现金管理

10、类理财产品：受制于配置久期.32 3.3.2 其他理财产品：净值波动为掣肘因素.33 3.3.3 理财产品增持动力：“资产荒”压力上行，养老理财市场扩容.34 3.4 保险资金：资负久期匹配+政策利好，配置力度有望上行.38 3.5 公募基金：流动性改善驱动下，配置力度加大.39 3.6 加配银行资本工具的力量银行理财、保险资金、公募基金.40 四、投资角度看银行资本工具.41 4.1 银行资本工具投资属性分析.41 4.1.1 会计认定：权益投资 or 债权投资？.41 OWbWrVcZaVhWpPnNsQ7NaO6MtRqQmOtRfQoPrRlOoOzR8OnMnNwMmRsPxNqRo

11、N 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.1.2 流动性：优先股偏低，永续债和二级资本债持续改善.41 CBS 如何提高银行永续债流动性？.43 4.1.3 一级市场发行市场化程度逐渐提升.44 4.1.4 收益：永续债二级资本债银行普通金融债.46 4.1.5 风险：需关注减记和到期未赎回风险.49 4.2 银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容.51 4.2.1 供给：未来银行资本工具发行主体趋于优质.51 4.2.2 需求：利率下行+“资产荒”，银行资本工具需求扩容.52 五、投资建议.54 六、风险提示.5

12、4 图表目录 图 1：A 股上市银行净利息收入占比.6 图 2：商业银行净息差收窄.6 图 3：生息资产规模扩张为驱动银行净利润增长主因.6 图 4：商业银行盈利模式详细拆解.7 图 5：我国商业银行资本充足率监管要求.8 图 6：上市银行 RWA 同比增速.8 图 7：上市银行 RWA 增速-归母净利润增速.8 图 8：考虑 D-SIBs 附加要求后的商业银行资本缓冲空间（22H1）.9 图 9：上市银行核心一级资本缺口测算逻辑图.12 图 10：上市银行资本缺口测算逻辑图.12 图 11：2023-2025 年上市银行资本缺口测算（亿元）.13 图 12：近年来中小银行转债发行十分活跃（亿

13、元）.15 图 13：优先股发行情况.18 图 14：G-SIBs 面临的监管要求.22 图 15：商业银行各类债券发行流程.23 图 16：商业银行二级资本债投资者结构.25 图 17：保险资管资金来源构成（2021）.26 图 18：保险资管业务构成（2021）.26 图 19：保险资管各业务资金来源构成.26 图 20：全球银行永续债的前十大投资机构（2020）.27 图 21：中国银行首单永续债投资者认购情况.28 图 22：农业银行永续债 01 投资者认购情况.28 图 23：光大银行优先股投资者结构（22H1）.28 图 24：农业银行优先股投资者结构（22H1）.28 图 25：

14、可转债投资者结构.29 图 26：银行可转债基金持有市值/发行规模.29 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：上市银行转债基金配置结构（22Q2）.30 图 28：IFRS9 新会计准则下金融资产的重分类（债务工具）.32 图 29：银行理财产品结构（2021 年）.33 图 30：22H1 银行理财产品余额同比增速上行（万亿）.35 图 31：银行理财产品配置非标资产规模占比大幅下降.35 图 32：“颐养睿远稳健”投资组合前十项资产（22H1）.37 图 33：“安享”养老理财投资组合前十项资产（22

15、H1）.37 图 34：银行理财产品配置二级资本债和永续债比例上行.37 图 35：寿险资产负债久期缺口（年）.38 图 36：公募基金持仓二级资本债市值占比上升.39 图 37：公募基金持仓永续债市值占比上升.39 图 38：公募基金持仓银行转债市值占比持续提升.39 图 39：银行优先股交易量和换手率.42 图 40：银行永续债交易量和换手率.42 图 41：二级资本债交易量和换手率.42 图 42：分银行类型永续债换手率.43 图 43：分银行类型二级资本债换手率.43 图 44：票据互换流程.44 图 45：商业银行以央票/永续债质押同业融资时风险资产计提情况.44 图 46：银行永续

16、债发行利率（2021，%）.45 图 47：银行永续债发行利率（2022，%）.45 图 48：各评级商业银行二级资本债平均发行利率.45 图 49：商业银行二级资本债一二级市场利率.45 图 50：商业银行永续债和二级资本债到期收益率高于其他债券（%）.47 图 51：商业银行永续债和二级资本债信用利差变动梳理.48 图 52：各类型商业银行永续债发行规模（亿元）.51 图 53：各类型商业银行二级资本债发行规模（亿元）.51 图 54：未来三年商业银行资本缺口（亿元）.51 图 55：各类型银行控股银行理财子公司数量.52 图 56：高评级银行永续债到期收益率高于利率债.52 图 57：高

17、评级二级资本债到期收益率高于利率债.52 图 58：银行理财产品投向（22H1）.53 图 59：信用债净融资额下降（亿元）.53 表 1：上市银行未来三年合意资本充足率水平.10 表 2：商业银行资本工具合格标准.14 表 3：商业银行可转债发行预案.15 表 4：可转债具体条款（以兴业转债为例）.16 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5：已退市可转债转股情况.16 表 6：商业银行发行优先股相关政策梳理.17 表 7：光大优 1 发行条款.18 表 8：商业银行永续债发行主体要求梳理.19 表 9：22

18、 民生银行永续债 01 条款细节.20 表 10：商业银行资本管理办法（试行）针对不合格二级资本工具的特殊条款.20 表 11：商业银行二级资本债和次级债条款对比.21 表 12：外部总损失吸收能力构成.21 表 13：TLAC 债券合格标准.22 表 14：商业银行资本工具和 TLAC 债券对比.24 表 15：险资投资银行二级资本债比例测算.27 表 16：保险资金权益类资产投资比例上限提高.28 表 17：银行自营资金投资风险权重.30 表 18：小额少数资本投资和大额少数资本投资资本扣除规则.31 表 19：不同类型银行投资 TLAC 债券的资本扣除监管要求.31 表 20：现金管理类

19、理财产品投资规定.33 表 21：银行理财产品估值方法政策梳理.34 表 22：银行理财产品投资非标面临期限匹配和投向约束.35 表 23：养老理财试点持续扩容.36 表 24：首批试点养老理财产品投资范围限制.36 表 25：保险资金投资银行资本工具的范围扩大.38 表 26：各机构投资银行资本工具的趋势及影响因素.40 表 27：投资者持有永续债的会计处理规定.41 表 28：央行创设 CBS 提高银行永续债流动性.43 表 29：永续债发行利率高于优先股股息率.46 表 30：各银行永续债、二级资本债券发行利率对比.46 表 31：商业银行减记和转股条款细化.49 表 32：到期未赎回商

20、业银行二级资本债（第一个行权日未赎回）.50 表 33：9 月中下旬多数商业银行下调存款挂牌利率.53 表 34：金融债违约率低.54 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、银行资本：是什么银行资本：是什么？为何？为何重要重要？缺口多大？缺口多大？1.1 监管监管通过通过资本充足率资本充足率要求约束银行扩张要求约束银行扩张 银行银行盈利模式盈利模式中中利息收入很利息收入很重要重要。银行赚取的收入主要有两类：一方面是利息收入，包括发放贷款获取的利息、投资债券取得的票息、拆放同业收取的利息等；另外一方面则是非息收

21、入，主要是代销基金理财、托管产品、结算业务等贡献的手续费佣金以及投资收益、汇兑损益等市场化的收入。虽然近年来我国银行业不断倡导轻型化转型，大力拓展中间业务，但目前看我国上市银行收入结构仍是利息收入为主导。2022H1 上市银行净利息收入占比为 71%，其中国有大行占比为 73%。图 1：A 股上市银行净利息收入占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 利息利息收入高度依赖规模扩张。收入高度依赖规模扩张。利息收入受到量、价的双重影响，即生息资产规模扩张效率与净息差共同作用，伴随利率市场化改革的持续推进，经济转型升级下金融让利实体需求增多，资产端收益率承压，而负债端成本相对刚性，客观上带来了行业

22、息差收窄的压力，在净息差稳中有降的大背景下，利息收入的获取更多依赖生息资产规模的扩张，而银行作为盈利性机构天生具有加速扩张，多赚收入的意愿。图 2：商业银行净息差收窄 图 3：生息资产规模扩张为驱动银行净利润增长主因 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%20192020H120202021H120212022H1国有行股份行城商行农商行上市银行0.0%1.0%2.0%3.0%---062013

23、---------122022-06商业银行:净息差-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20202021Q12021H1 21Q1-Q320212022Q12022H1规模净息差非息成本减值税收 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 银行银行是否能无限是否能无限扩张扩张呢？当然不会呢？当然不会，

24、其中最大的约束来自于监管资本其中最大的约束来自于监管资本。谈及监管资本，首先要明确银行经营中“资本”的概念。一般而言，银行涉及的资本概念有三种：账面资本、监管资本、经济资本。账面资本，顾名思义是指在账面上反映的银行实有资本（或可用资本），即指资产负债表中资产减去负债后所有者权益部分；经济资本，是从银行内部讲，用于抵御非预期损失应持有的合理资本；监管资本则强调审慎的资本监管，是监管当局规定的银行必须持有的最低资本。图 4：商业银行盈利模式详细拆解 资料来源：西部证券研发中心 监管监管资本主要通过资本充足率底线要求约束。资本主要通过资本充足率底线要求约束。参照巴赛尔协议三的标准，我国 2013 年

25、起实施的商业银行资本管理办法（试行），将商业银行资本构成划分为核心一级资本、其他一级资本、二级资本三类。在资本充足率监管要求上，我国商业银行的资本管理办法在巴塞尔协议的基础上做了进一步强化，除资本充足率最低要求为 8%外（核心一级 5%、一级 6%）还有 2.5%的资本预留缓冲，对于全球系统重要性银行（包括四大行在内），还需满足 1%-1.5%的附加资本要求。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5：我国商业银行资本充足率监管要求 资料来源：商业银行资本管理办法，西部证券研发中心 1.2 银行资本压力加大，银行资

26、本压力加大，2025年资本缺口约达年资本缺口约达2.7万亿万亿 1.2.1 内源留存有限内源留存有限+监管要求抬升，银行资本压力微显监管要求抬升，银行资本压力微显 内源留存难以满足内源留存难以满足银行银行资本需求。资本需求。商业银行补充资本的渠道可分为内源性资本补充和外源性资本补充，所谓内源性资本补充，即银行通过利润留存进行资本补充，可补充核心一级资本。银行通过内源留存方式进行资本补充可达到立竿见影的效果，但伴随我国经济增速放缓，金融脱媒加剧，银行利差收窄，监管要求强化等多因素影响，近年来银行业绩增速趋缓，仅靠内源留存难以满足银行资本需求，2015 年以来，多数年份各类型上市银行归母净利润增速

27、低于风险加权资产增速。图 6：上市银行 RWA 同比增速 图 7：上市银行 RWA 增速-归母净利润增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：为剔除 2021 年业绩增速的基数效应，2021 年归母净利润增速和 RWA 增速为2019-2021 年期间复合增速 监管要求监管要求抬升抬升，银行资本缓冲空间收窄。，银行资本缓冲空间收窄。2021 年 10 月，人行、银保监会发布系统中重0%5%10%15%20%25%30%20002122H1国有行股份行城商行农商行-10%-5%0%5%10%15%20%25%

28、20002122H1国有行股份行城商行农商行 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 要性银行附加监管规定（试行）（D-SIBs 要求），19 家银行入选我国系重要性银行，分为5 组实行差异化监管。2022 年 9 月，我国 2022 年度系统重要性银行名单公布，入选银行与去年相同，其中民生银行由第二组调整为第一组。从核心一级资本充足率的达标情况看，四大行因需满足国际系统重要性银行达标要求，D-SIBs 的附加要求已能被覆盖，部分股份行以及中小城农商行在监管底线要求上抬后，缓

29、冲空间不足 100BP。图 8：考虑 D-SIBs 附加要求后的商业银行资本缓冲空间（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2.2 未来三年上市银行资本缺口有多少？未来三年上市银行资本缺口有多少？在不考虑外部融资的条件下，我们对未来三年在不考虑外部融资的条件下，我们对未来三年（2023-2025 年）年）上市银行资本缺口进行测上市银行资本缺口进行测 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 算，测算过程如下：算，测算过程如下：1）确定上市银行未来三年合意资本充足率水平；2）测算为达到合意资本充足率水平，商

30、业银行各级资本净额规模；3）在不考虑外部融资的条件下，测算未来三年商业银行稳健扩张（按照过去三年业绩和RWA 增速均值）情况下，实际的各级资本净额；4）各级资本缺口=目标资本净额-（不进行外部融资情况下）实际资本净额。1）确定确定上市银行上市银行合意合意资本充足率水平资本充足率水平 满足监管要求的基础上留有满足监管要求的基础上留有 1.5pct/3pct 缓冲空间缓冲空间。根据商业银行资本管理办法，商业银行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率的最低要求分别为7.5%/8.5%/10.5%。此外，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行作为 G-SIBs 需满足1%-1.5%的附加资本要

31、求；另有14家A股上市行入选D-SIBs名单，需满足0.25%-1.5%不等的附加资本要求，附加资本要求均需由核心一级资本满足。除满足监管底线要求外，商业银行倾向于保留一定的资本缓冲空间，假设 G-SIBs 银行保有 3pct、其他行保有 1.5pct缓冲空间，由核心一级资本充足率满足。优化优化资本结构，资本结构，有序补充其他一级资本和二级资本。有序补充其他一级资本和二级资本。为达到理想的资本结构，商业银行需循序渐进补充其他一级资本和二级资本，参考历史数据，我们假设其他一级资本保有180BP 空间、二级资本保有 300BP 空间。稳步提升稳步提升，以满足资产高效扩张需求，以满足资产高效扩张需求

32、。参考历史数据，假设各级资本充足率较上年提升30BP 是理想状态。表 1：上市银行未来三年合意资本充足率水平 银行简称银行简称 核心一级资本充足率核心一级资本充足率 一级资本充足率一级资本充足率 资本充足率资本充足率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 工商银行工商银行 12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%建设银行建设银行 12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%农业银行农业银行 11

33、.50%11.80%12.10%13.30%13.60%13.90%16.30%16.60%16.90%中国银行中国银行 12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%邮储银行邮储银行 9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%交通银行交通银行 9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%招商银行招商银行 9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%

34、中信银行中信银行 9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%浦发银行浦发银行 9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%民生银行民生银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%兴业银行兴业银行 9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%平安银行平安银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14

35、.65%光大银行光大银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%华夏银行华夏银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%浙商银行浙商银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%北京银行北京银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%上海银行上海银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14

36、.65%江苏银行江苏银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 宁波银行宁波银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%南京银行南京银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%杭州银行杭州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.

37、40%长沙银行长沙银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%贵阳银行贵阳银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%成都银行成都银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%郑州银行郑州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%重庆银行重庆银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.

38、40%青岛银行青岛银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%兰州银行兰州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%苏州银行苏州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%西安银行西安银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%厦门银行厦门银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.

39、40%齐鲁银行齐鲁银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%无锡银行无锡银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%苏农银行苏农银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%江阴银行江阴银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%瑞丰银行瑞丰银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%11.10%14.

40、40%沪农商行沪农商行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%渝农商行渝农商行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%青农商行青农商行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%常熟银行常熟银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%紫金银行紫金银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.

41、40%张家港行张家港行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 2）根据上市银行）根据上市银行合意合意资本充足率水平测算未来三年资本缺口资本充足率水平测算未来三年资本缺口 在不考虑外部融资情况下，商业银行核心一级资本主要依靠净利润留存，同时考虑普通股分红、优先股和永续债付息的影响。在测算一级资本充足率时，将 2022 年已发行和披露发行计划的永续债计入其他一级资本；在测算资本充足率时，考虑 2023-2025 年期间二级资本债到期影响。测算测算过程具体假设条件如下：过程具体假设条件如下

42、：RWA 增长。增长。假设上市银行 2023-2025 年风险资产延续稳定扩张，增速为 2018-2021年 RWA 增速平均值。净利润增长。净利润增长。假设上市银行2023-2025年归母净利润保持稳定增长，增速取2018-2021年归母净利润增速平均值。分红。分红。假设未来三年上市银行分红比例稳定在 30%，从核心一级资本中扣除。优先股优先股&永续债付息。永续债付息。假设未来三年不进行外部融资，根据 2021 年存量优先股和永续债付息水平，在核心一级资本中扣除。永续债发行。永续债发行。将 2022 年已发行和披露发行计划的永续债计入其他一级资本。二级资本债到期。二级资本债到期。已发行二级资

43、本债在 2022-2025 年之间到一个行权日的，设商业银行均行使提前赎回权，从当期二级资本中扣除。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 其他情况。其他情况。其他综合收益变化对核心一级资本的影响暂不考虑。具体测算逻辑下图：具体测算逻辑下图：图 9：上市银行核心一级资本缺口测算逻辑图 资料来源：央行，西部证券研发中心 图 10：上市银行资本缺口测算逻辑图 资料来源：央行，西部证券研发中心 根据以上测算逻辑，上市银行为达到理想资本充足率水平，2022/2023/2024 年上市银行整体核心一级资本缺口约分别为 0.78

44、/0.61/0.78 万亿元，其他一级资本缺口为0.18/0.43/0.41 万亿元，二级资本缺口为 0.86/1.04/1.14 万亿元。（以上测算基于严格假设条件，结论可能与实际情况偏差较大）行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：2023-2025 年上市银行资本缺口测算（亿元）资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、何为商业何为商业银行资本工具？银行资本工具？2.1

45、银行合格资本工具标准银行合格资本工具标准 商业银行资本工具主要是由商业银行发行的，用于补充资本的权益性或负债性有价证券，包括其他一级资本工具：优先股、永续债（无固定期限资本债券）以及二级资本工具（二级资本债），可转债（转股后可补充核心一级资本）。根据 商业银行资本管理办法（试行），商业银行其他一级资本工具和二级资本工具均不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，且商业银行其他一级资本工具和二级资本工具均不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，且必须含有减记或转股条款。必须含有减记或转股条款。表 2：商业银行资本工具合格标准 合格标准合格标准 核心一级资本工具核心一级资本工具 其他一级资本工具其他一级资本

46、工具 二级资本工具二级资本工具 会计要求 实缴资本的数额被列为权益，并在资产负债表上单独列示和披露。若该工具被列为负债，必须具有本金吸收损失的能力。负债 受偿顺序 受偿顺序排在最后。所有其他债权偿付后，对剩余资产按所发行股本比例清偿。受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后。受偿顺序排在存款人和一般债权人之后 期限/利率 没有到期日，且发行时不应造成该工具将没有到期日，且发行时不应造成该工具将被回购、赎回或取消的预期被回购、赎回或取消的预期，法律和合同条款也不应包含产生此种预期的规定。没有到期日，并且不得含有利率跳升没有到期日，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励机制及其他赎回激励。原始

47、期限不低于 5 年，并且不得含有利率跳并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励升机制及其他赎回激励 赎回-自发行之日起，至少 5 年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。损失吸收 该部分资本应首先并按比例承担绝大多数损失，在持续经营条件下，所有最高质量的资本工具都应按同一顺序等比例吸收损失。必须含有减记或转股的条款必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该资本工具能立即减记或者转为普通股。合格资本工具 普通股 优先股、永续债 二级资本债 资料来源：商业银行资本管理办法（试行），西部证券研发中心 2.2 可转债可转债：补充核心一级资本

48、的较优解：补充核心一级资本的较优解 可转债可转债是是“公司依法发行公司依法发行，在一定期间，在一定期间内内依据约定依据约定的条件的条件可以转换成本公司可以转换成本公司股票的公司债股票的公司债券券”。”。持有可转债相当于持有一份公司债券加上标的看涨期权。商业银行发行可转债一方面可以以较低的成本获取一笔资金，另一方面由于可转债具有股债双重属性，发行时债底部分计入负债，期权部分价值计入权益，可直接补充核心一级资本，成功转股后债底部分可补充核心一级资本。且相较于其他再融资（首发、增发、配股、定增），可转债不受“距离前次募集资金到位日间隔18 个月”的时间间隔约束，是较为优质的可补充核心一级资本的工具。

49、发行主体发行主体：扩围至非上市银行，中小行发行可转债较为积极。：扩围至非上市银行，中小行发行可转债较为积极。2019 年证监会、上交所等部分联合发布非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法，可转债发行主体扩围至符合条件的非上市银行。但从商业银行具体实践来看，从 2003 年民生银行发行第一支可转债至今，可转债发行主体均为上市银行。2017 年后城农商行成为发行可转债的主力军，部分扩表表现较为强势的中小行资本消耗加快，积极发行可转债以补充核心一级资本。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 12：近年来中小银

50、行转债发行十分活跃（亿元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：灰色为已退市可转债 表 3：商业银行可转债发行预案 公司代码公司代码 公司名称公司名称 方案进度方案进度 预案公告日预案公告日 股东大会公告日股东大会公告日 发行规模发行规模(亿元亿元)600016.SH 民生银行 股东大会通过 2017/3/31 2022/6/11 500 601577.SH 长沙银行 股东大会通过 2022/6/9 2022/6/30 110 600016.SH 民生银行 股东大会通过 2017/3/31 2022/6/11 500 601187.SH 厦门银行 股东大会通过 2022/5/12 2022

51、/6/3 50 601665.SH 齐鲁银行 股东大会通过 2021/10/1 2021/10/30 80 601528.SH 瑞丰银行 股东大会通过 2022/3/31 2022/4/21 50 资料来源：Wind，西部证券研发中心 具体条款：具体条款：期限：期限：目前我国银行发行的可转债期限均为 6 年期；利率：利率：可转债票面利率低于普通债券，存续期内逐年递增；初始转股价的设定：初始转股价的设定：上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。下修下修转股价转股价：主动下修主动下修可转债存续期内，当正股

52、股价持续表现低迷，满足一定条件时（例如兴业转债触发下修条款的条件为：当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时），商业银行可选择主动下修转股价，以提升投资者转股意愿，历史上常熟银行、招商银行均通过大幅下修转股价而促成转债转股。被动下修被动下修因配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动，需要同时调整转股价格，属于被动下修转股价。赎回条款：赎回条款：可转换债券附有赎回条款，当正股股价持续上涨时（例如兴业转债触达赎回条款的条件为：15/30130%）,商业银行可有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债，但

53、考虑到商业银行发行可转债的核心诉求是转股后补充核心一级资本，商业银行一般不会赎回转债，赎回条款的设置本质上推动了投资者尽快转股，故又称强赎条款。银行对于补充资本的诉求较为强烈，促转股意愿较高，进入转股期后，银行释放业绩的动力民生1期招行中行工行民生2期光大宁行常熟1期江银无锡苏农 张行平银中信苏银浦发紫银青农上银杭银苏行南银兴业成银重银常熟2期05003003504004505-------0

54、------09 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 十足，一旦触发强赎条款，债券转股的节奏很快。表 4：可转债具体条款（以兴业转债为例）具体内容具体内容 期限期限 6 年，上市 6 个月后可转股 票面利率票面利率 本次发行可转债票面利率：第一年为 0.2%，第二年为 0.4%，第三年为 1.0%，第四年为1.5%，第五年为 2.3%，第六年为 3.0%。下修条

55、款下修条款 在本次发行的可转债存续期间,当公司公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。赎回条款赎回条款 在本次发行可转债的转股期内，如果公司如果公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有十五个股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含（含 130%），公司有权按照债券面值），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未

56、转股的可转债加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。回售条款回售条款 若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化,该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。资料来源：Wind，西部证券研发中心 退市银行退市银行可转债转股情况可转债转股情况：触发强赎后转股效率较高。触发强赎后转股效率较高。目前已退市银行可转债共 8 支，均实现了 99%以上的转股比例。从各转债的转股价格区间来看，8 支银行转债均对转股价格进行了不同幅度的下修。从转股时间来看，平银转债历时最短，从进入转股

57、期不到两个月就完成了 100%转股，与平银转债的有条件赎回条款（“15/30120%”）较其他银行（15/30130%）更加宽松有关，使得平安银行在业绩持续释放，推动行情上涨的背景下，触发强赎条款，推动投资者快速转股。除平银转债外，其他银行可转债历时均在 1 年以上，其中 2003 年民生银行发行的民生转债历时 4 年 7 个月才完成转股。表 5：已退市可转债转股情况 转债代码转债代码 转债名称转债名称 上市时间上市时间 发行总额发行总额（亿元）（亿元）初始转股价初始转股价（元（元/股）股）转股价格区间转股价格区间 （元（元/股）股）转股开始时间转股开始时间 转股结束时间转股结束时间 转股比例

58、转股比例 110036.SH 招行转债 2004-10-29 65 9.34 4.42-9.34 2005-05-10 2009-11-10 99.98%127010.SZ 平银转债 2019-01-17 260 11.77 11.63-11.63 2019-07-25 2019-09-18 100%113018.SH 常熟转债 2018-01-17 30 7.61 5.76-7.43 2018-07-26 2019-05-16 99.48%128024.SZ 宁行转债 2017-12-01 100 18.45 17.70-18.45 2018-06-11 2019-08-21 99.89%1

59、10023.SH 民生转债2 期 2013-03-13 200 10.23 8.11-9.92 2013-09-16 2015-06-24 99.19%113002.SH 工行转债 2010-08-26 250 4.20 3.27-4.15 2011-03-01 2015-02-12 99.94%113001.SH 中行转债 2010-05-31 400 4.02 2.62-3.78 2010-12-02 2015-03-06 99.94%100016.SH 民生转债1 期 2003-02-21 40 10.11 2.39-7.73 2003-08-27 2008-03-03 99.99%资料

60、来源：Wind，西部证券研发中心 2.3 优先股：其他一级资本工具，永续债对其形成一定替代优先股：其他一级资本工具，永续债对其形成一定替代 优先股是其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理优先股是其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制的股份。等权利受到限制的股份。2013 年商业银行资本管理办法（试行）出台，明确了优先股可作为合格资本工具补充其他一级资本，2014 年起我国商业银行开始发行优先股。1）发行主体：存量优先股均为上市银行发行）发行主体：存量优先股均为上市银行发行。2019 年之前非上市公众银行可非公开发行优

61、先股，但“应当按照证监会有关要求，申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票，纳入非上市公众公司监管”，2019 年关于商业银行发行优先股补充一级资本的指 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 导意见修订，删除了关于“非上市银行发行优先股应申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票”的要求，非上市银行发行门槛降低，此前，非上市银行仅有齐鲁银行（2021 年上市）于 2016 年 8 月在全国中小企业股份转让系统发行了 2000 万股优先股，并已赎回。目前存量优先股均由上市银行发行，发行主体较为优质。表 6：

62、商业银行发行优先股相关政策梳理 时间时间 政策措施政策措施 主要内容主要内容 2013.11 国务院关于开展优先股试点的指导意见 发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。商业银行发行优先股补充资本的，可就“在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息主要内容”和“未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度”两项内容另行规定。2014.03 优先股试点管理办法 上市公司不得发行可转换为普通股的优先股，但商业银行可根据商业银但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优行资本监管规定，非公开发行触发

63、事件发生时强制转换为普通股的优先股，先股，并遵守有关规定。2014.01 中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知 保险资金投资的优先股，应当具有保险资金投资的优先股，应当具有 A A 级或者相当于级或者相当于 A A 级以上的长期信级以上的长期信用等级并且符合内部信用评估要求。用等级并且符合内部信用评估要求。保险资金投资的优先股，应当确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入权益类或者固定收益类资产投资比例进行管理。保险资金投资的优先股，其资产认可比例必要时可以进行评估调整。保险资金投资优先股，应当在投资后 5 个工作日内，通过保险资产管理监管信息系统向中国保监会报送相关信息。2014.

64、04 关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见 商业银行发行优先股补充一级资本，应符合规定的其他一级资本工具商业银行发行优先股补充一级资本，应符合规定的其他一级资本工具合格标准。合格标准。商业银行应在发行合约中明确有权取消优先股的股息支付且不构成违约事件；未向优先股股东足额派发的股息不累积到下一计息年度。商业银行应充分考虑优先股股东的权益，决定取消优先股股息支付的，应在付息日前至少十个工作日通知投资者。商业银行不得发行附有回售条款的优先股。应当设置将优先股强制转换为普通股的条款，即当触发事件发生时，商业银行按合约约定将优先股转换为普通股等。2015.09 全国中小企业股份转让系统优先股业务

65、指引（试行）商业银行发行触发条件发生时强制可转换为普通股的优先股，应当在触发条件发生后的两个转让日内，披露优先股转换为普通股的提示性公告。转换完成后，应当披露股权结构的变动情况。2019.07 关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）删除了关于非上市银行发行优先股应申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的要求，同时进一步明确了合规经营、股权管理、信息披露和财务审计等方面的要求。资料来源：人民银行，银保监会，西部证券研发中心 2）非公开发行优先股合格投资者非公开发行优先股合格投资者：目前我国商业银行优先股均采用非公开方式发行，根据优先股试点管理办法，上市公司非公开发行优先股，

66、仅面向合格投资者，每次发行对象不得超过两百人。其中合格投资者包括：经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；实收资本或实收股本总额不低于人民币 500 万的企业法人；实缴出资总额不低于人民币500 万元的合伙企业；合格境外机构投资者（QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII）、符合国务院相关部门规定的境外战略投资者；除发行人董事、高级管理人员及其配偶以外的，名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币 500 万元的个人投

67、资者；经中国证监会认可的其他合格投资者。3）2020 年后无新增银行优先股发行，或源于永续债的创新出台对其形成替代。年后无新增银行优先股发行，或源于永续债的创新出台对其形成替代。目前存量银行优先股中，最新一期优先股为长沙银行的“长银优 1”，于 2018 年 12 月公布预案，2020 年上市，此后银行发行优先股的积极性有所下降，或源于 2019 年后商业银行创新推 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 出永续债，用于补充其他一级资本。与优先股相比，永续债对发行银行的要求更低，在银行间债券市场发行，发行流程和手续更

68、简便。因此 2019 年后银行多采用发行永续债的方式来补充其他一级资本，优先股发行积极性有所下降。此外，根据优先股赎回条款，商业银行可使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的优先股，永续债作为与优先股同等的资本工具，推出之后，强化了商业银行赎回优先股，发行永续债进行替换的意愿。中国银行于 2020 年 11 月和 2021 年 3 月赎回“中行优 1”和“中行优 1”，齐鲁银行于 2021 年8 月赎回“齐鲁优 1”。表 7：光大优 1 发行条款 条款条款 具体内容具体内容 期限 无到期日，5 年后可赎回。股息率 基准利率基准利率+固定溢价 基准利率：调整日前二十个交易日（不含当日）中央国债登

69、记结算有限责任公司编制的中债银行间固定利率国债到期收益率曲线中，待偿期为五年的国债收益率算术平均值。固定溢价：固定溢价：以第一个计息周期的票面股息率扣除发行时的基准利率 2.99%后确定为 2.31%，一经确定不再调整。赎回 5 5 年后可赎回。行使优先股的赎回权需要符合以下要求：年后可赎回。行使优先股的赎回权需要符合以下要求：1、本行使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的优先股，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或 2、本行行使赎回权后的资本水平仍明显高于中国银监会规定的监管资本要求。转股 1、当其他一级资本工具触发事件发生时，即核心一级资本充足率降至 5.12

70、5%（或以下）时，本行有权在无需获得优先股股东同意的情况下将届时已发行且存续的本次优先股按照票面总金额全部或部分转为 A 股普通股，并使本行的核心一级资本充足率恢复到 5.125%以上。2、当二级资本工具触发事件发生时，本行有权在无需获得优先股股东同意的情况下将届时已发行且存续的本次优先股按照票面总金额全部转为 A 股普通股。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 13：优先股发行情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：未填充柱状图为已退市优先股 2.4 永续债：发行门槛低，用于补充其他一级资本永续债：发行门槛低，用于补充其他一级资本 商业银行永续债，是指商业银行发行的、受偿顺序在存

71、款人、一般债权人和处于高于本期商业银行永续债，是指商业银行发行的、受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于本期农行优1中行优1浦发优1兴业优1浦发优2农行优2中行优2兴业优2光大优1宁行优01工行优1北银优1南银优1平银优01华夏优1齐鲁优1北银优2光大优2南银优2交行优1中信优1苏银优1杭银优1上银优1招银优1建行优1宁行优02贵银优1兴业优3中行优3光大优3中行优4工行优2民生优1长银优10.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%005006007008---032015

72、---------------01募集资金总额（亿元）票面股息率 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 债券顺位的次级债务之后，发行人股东持有的所有类别股份

73、之前的无固定到期日的债券。债券顺位的次级债务之后，发行人股东持有的所有类别股份之前的无固定到期日的债券。2019 年 1 月 25 日，中国银行成功发行我国商业银行首单无固定期限资本债券，用于补充其他一级资本，在永续债推出之前，商业银行仅能通过优先股补充其他一级资本，融资渠道受限，无固定期限资本债券的推出，拓宽了商业银行补充其他一级资本工具渠道。且相较于优先股，永续债对发行主体的要求更低，在银行间债券市场发行流程更简便，受到商业银行的青睐。2019 年当年永续债发行规模就达到 5696 亿元，发行主体涵盖国有行、股份行和城商行；2020 年永续债发行主体持续扩围，政策性银行、农商行、民营银行陆

74、续发行永续债。发行门槛较低。发行门槛较低。从监管对永续债发行主体的要求来看，商业银行发行永续债需满足中国银监会中资商业银行行政许可事项实施办法（修订）中募集资本补充工具的条件要求，大部分商业银行均可满足，永续债发行门槛相对较低。2019 年 1 月，人民银行创设央行票据互换工具（CBS），为发行永续债提供流动性支持，对可以进行 CBS 操作的永续债发行银行在资本充足率、不良贷款率、盈利能力、资产规模等提出更高要求。表 8：商业银行永续债发行主体要求梳理 政策文件政策文件 发行条件发行条件 中国银监会中资商业银行行政许可事项实施办法（修订）中资商业银行募集次级定期债务、发行次级债券、混合资本债、

75、金融债中资商业银行募集次级定期债务、发行次级债券、混合资本债、金融债及依法须经银监会许可的其他债务、资本补充工具，应当符合以下条件：及依法须经银监会许可的其他债务、资本补充工具，应当符合以下条件：（一）具有良好的公司治理结构；（二）主要审慎监管指标符合监管要求；（三）贷款风险分类结果真实准确；（四）拨备覆盖率达标，贷款损失准备计提充足；（五）最近 3 年无严重违法违规行为和因内部管理问题导致的重大案件；（六）银监会规章规定的其他审慎性条件。中国人民银行有关负责人就创设央行票据互换工具答记者问 央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续

76、债：（一）最新季度末的资本充足率不低于 8%；（二）最新季度末以逾期 90 天贷款计算的不良贷款率不高于 5%；（三）最近三年累计不亏损；（四）最新季度末资产规模不低于 20 不良贷款 00 亿元；（五）最近 3 年无严重违法违规行为和因内部管理问题导致的重大案件；（六）补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知 保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，其发行人应保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，其发行人应当符合下列条件当符合下列条件：（一）公司治理良好，经营稳健；（二）资本充足率符合监管规定；资料来源：wi

77、nd，西部证券研发中心 具体具体条款：条款：永续续债作为合格的其他一级资本工具，其期限、赎回、受偿顺序、股息支付、损失吸收条款均需满足商业银行资本管理办法（试行）规定，包括不得包含利率跳升机制、必须设置减记或转股条款等。期限：期限：目前商业银行已发行永续债的发行期限皆为“5+N”年期，即发行人在 5 年后可以选择是否延长期限。利率：利率：商业银行永续债不得含有利率跳升机制，票面利率仅包含基准利率+固定利差（如有利率跳升机制，则重定价票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点）。减记减记/转股：转股：目前我国商业银行发行的永续债以减记条款为主，仅有 4 家城商行和 1 家农商行发行了转股型永续债

78、。赎回：赎回：截至 2022 年 8 月末，商业银行已发行的永续债暂无赎回先例。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9：22 民生银行永续债 01 条款细节 永续债条款永续债条款 内容内容 期限期限 5+N 票面利率票面利率 4.20%调整票面利率调整票面利率 本期债券采用分阶段调整的票面利率,自发行缴款截止日起每 5 年为一个票面利率调整期，在一个票面利率调整期内以约定的相同票面利率支付利息。本期债券票面利率包括基准利率和固定利差两个部分本期债券票面利率包括基准利率和固定利差两个部分：基准利率基准利率为本期

79、债券申购文件公告日前 5 个交易日(不含当日)中国债券信息网(或中央国债登记结算有限责任公司认可的其他网站)公布的中债国债到期收益率曲线 5 年期品种到期收益率的算术平均值。固定利差固定利差为本期债券发行时确定的票面利率扣除本期债券发行时的基准利率,固定利差一经确固定利差一经确定不再调整。定不再调整。延期延期 本期债券的存续期与发行人持续经营存续期一致 赎回赎回 自发行之日起5年后,发行人有权于每年付息日(含发行之日后第5年付息日)全部或部分赎回本期债券 发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回赎回权权:(1)使用同等或更高质

80、量的资本工具替换被赎回的本期债券,并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换;(2)行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。减减记记 当无法生存触发事件发生时,发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下,将本期债券的本金进行部分或全部减记.本期债券按照存续票面金额在设有同一触发事件的所有其他一级资本工具存续票面总金额中所占的比例进行减记。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.5 二级资本债：二级资本债：用于用于补充补充二级资本二级资本 商业银行二级资本债券，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他商业银行二级资本债券，是指商业银行发行的

81、、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。负债之后、先于商业银行股权资本的债券。其前身为商业银行次级债，2012 年（原）银监会在颁布 商业银行资本管理办法（试行），对合格二级资本工具提出更加细化的要求，对于已发行的不合格的旧式次级债，自 2013 起计入监管资本按年递减 10%的方式提供过渡期，2013 年 1 月 1 日之后发行的不合格的资本工具不再计入监管资本。表 10：商业银行资本管理办法（试行）针对不合格二级资本工具的特殊条款 二级资本工具二级资本工具 处理方式处理方式 商业银行 2010 年 9 月 12 日前发行的不合格二级资本工具 2013 年

82、 1 月 1 日之前可计入监管资本，2013 年 1 月 1 日起按年递减 10%，2022 年 1 月 1 日起不得计入监管资本，不合格二级资本工具按年递减数量的计算以 2013 年 1 月 1 日的数量为基数。其中带有利率跳升机制或其它赎回激励的二级资本工具 若行权日期在 2013 年 1 月 1 日之后，且在行权日未被赎回，并满足本办法附件 1 规定的其它所有合格标准，可继续计入监管资本。商业银行 2010 年 9 月 12 日至 2013 年1 月 1 日之间发行的二级资本工具，若不含有减记或转股条款，但满足本办法附件 1 规定的其它合格标准 2013 年 1 月 1 日之前可计入监管

83、资本，2013 年 1 月 1 日起按年递减 10%，2022 年 1 月 1 日起不得计入监管资本。资料来源：商业银行资本管理办法（试行），西部证券研发中心 基于与旧式次级债的对比角度看二级资本债具体条款：基于与旧式次级债的对比角度看二级资本债具体条款：次级条款，次级条款，商业银行二级资本债与旧式次级债均含有次级条款，二者的本息受偿在存款人、一般债权人之后，在其他一级资本、股权资本之前。期限：期限：二级资本债原始发行期限不低于 5 年，目前银行二级资本债主流发行期限为 5+5，占已发行二级资本债的比例在 93%以上，其他还有 10+5、5+2等期限。利率：利率：相较于旧式次级债，商业银行二级

84、资本债不得含有利率跳升机制。赎赎 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 回：回：二级资本债至少 5 年后方赎回，但发行人不得形成赎回权将被行使的预期，同时行权需要满足监管相关要求。根据商业银行资本管理办法（试行），“商业银行发行的二级资本工具有明确到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按 100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”。因此商业银行大多会选择在五年到期的第一个行权日，赎回二级资本债，同时新发二级资本债进行替换。减减记记或转股：或转股：二级资本债必须含有减记

85、或转股条款，目前存量二级资本债券均为减记型。由于商业银行在强监管下经营展业，银行二级资本债减记触发事件发生概率较小，但历史上也曾有银行二级资本债减记案例，2020 年人民银行、银保监会认定包商银行已经发生“无法生存触发事件”，“2015 包行二级债”65 亿元本金全额减记，尚未支付的累计应付利息也不再支付。表 11：商业银行二级资本债和次级债条款对比 二级资本债二级资本债 次级债次级债 计入资本 其他一级资本 附属资本 期限 5+5 居多 5 年 减计 商业银行发行的二级资本工具有确定到期日，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按应当按 100%100%、80%80%

86、、60%60%、40%40%、20%20%的比例逐年减计的比例逐年减计。赎回条款 1.使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；2.或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。有，无具体规定。减记条款 必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该工具能立即减记或者转为普通股。无 转股条款 利率跳升 不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。有 利息递延支付 任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件。无 资料来源：商业银行资本管理办法，西部证券研发中心 2.6 TLAC债：债：G-SIBs为

87、达标为达标TLAC监管要求的重要工具监管要求的重要工具 我国我国 G-SIBs 总损失吸收能力管理办法出台，工建中农未来面临总损失吸收能力管理办法出台，工建中农未来面临 TLAC 监管要求监管要求。2021年 10 月和 2022 年 4 月我国分别出台了 全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法和 关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知。依据 全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，全球系统重要性银行外部总损失吸收能力比率应满足以下要求：外部总损失吸收能力风险加权比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于16%；自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 18

88、%。管理办法出台后，全球系统重要性银行（我国工建中农入围 G-SIBs）总损失吸收能力面临更高监管要求，TLAC（总损失吸收能力），是指全球系统重要性银行进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。根据管理办法，外部总损失吸收能力由监管资本（不包含缓冲资本）、满足监管规定标准的 TLAC 债务工具和部分存款保险基金构成。表 12：外部总损失吸收能力构成 类型类型 计入比例计入比例 具体规定具体规定 除外负债除外负债 不可计入（一）受保存款。（二）活期存款和原始期限一年以内的短期存款。（三）衍生品负债。（四）具有衍生品性质的债务工具，如结构性票据等。（五）非合同

89、产生的负债，如应付税金等。（六）根据中华人民共和国企业破产法等相关法律法规规定，优先于普通债权受偿的负债。（七）根据法律法规规定，难以核销、减记或转为普通股的负债。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 监管资本监管资本 全额计入 剩余期限一年以上（或无到期日）；计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入外部为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入外部总损失吸收能力。总损失吸收能力。TLACTLAC 债债 全额计入 满足文件规定标准 存款保险基金存款保险基金 部分计

90、入 当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为 16%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的 2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为 18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的 3.5%。资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，西部证券研发中心 为满足监管要求，为满足监管要求，G-SIBs 或将或将积极发行积极发行 TLAC 债券。债券。2025 年后我国 G-SIBs（工建中农）监管资本+缓冲资本+TLAC+部分存款保险基金需达到风险加权资产的 19.5%-20%，目前来看四大行总损失吸收能力距离监管要求尚有一定距离，TLAC 债券或成

91、 G-SIBs 为满足监管要求的重要工具。损失吸收能力非资本债券（TLAC 债）是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。1）从会计记录的角度看，TLAC 债券计入银行负债，不属于商业银行资本；2）受偿顺序优先于各级合格资本工具；3）发行主体仅限于全球系统重要性银行，目前我国仅有工建中农四大行入选；4）损失吸收：TLAC 债券的触发事件与二级资本工具相同，且当二级资本工具全部减记或转股后，再启动外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或转股。图 14：G-SIBs 面临的监管要求 资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，西

92、部证券研发中心 表 13：TLAC 债券合格标准 具体内容具体内容 受偿顺序受偿顺序 劣后于全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具。发行主体发行主体 全球系统重要性银行处置实体 期限期限 剩余期限一年以上或永久（无到期日）赎回赎回 工具到期前，投资者无权要求提前赎回。工具到期前，如果发行银行赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行银行不得赎回该工具。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 减减记记/转股转股 必须含有减记或转股的条款必须含有减记或转股

93、的条款，当触发事件发生时，外部总损失吸收能力非资本债务工具能够立即减记或者转为普通股。外部总损失吸收能力非资本债务工具的触发事件与二级资本工具的触发事件相同，且当二级资本工具全部减记或转股后，再启动外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或转股。资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，西部证券研发中心 2.7 银行资本工具梳理对比银行资本工具梳理对比 我们从发行银行要求、发行流程、会计准则、受偿顺序、损失吸收顺序、利率条款、利息递延支付、赎回条款、回售条款、发行银行类型结构等多维度对银行资本工具及 TLAC 债进行了对比。1）从发行主体从发行主体范围来范围来看，看，TLAC 债券债券

94、优先股优先股可转换债券可转换债券TLAC 债债二级资本债二级资本债永续债永续债优先股优先股可转债可转债（转股后）（转股后）。损失吸收顺序与受偿顺序相反，可转债转股前不具备损失吸收功能。商业银行展业受更严格监管规范，且其破产产生的社会负外部性较大，经营可持续性强，其减记/转股触发事件发生的概率较低，但历史上也曾发生过二级资本债减记案例，减记风险与受 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 偿顺序负相关。4）从股息从股息/利息的角度来看，利息的角度来看，其他一级资本工具面临“递延付息”风险。其他一级资本工具面临“递延付息

95、”风险。根据商业银行资本管理办法，银行优先股和永续债可递延付息且不构成违约，其他债券不可递延付息。此外，投资者获取的优先股股息、可转债转股后的股息可免税，但投资债券（二级资本债、TLCA 债）产生的利息收入不可免税。5）赎回赎回/回售条款回售条款：可转债赎回条款的设置是为了促进投资者尽快转股；优先股、永续债和二级资本债的赎回条件较为严格，永续债暂无赎回案例，商业银行一般会在第一个行权日赎回二级资本债。回售条款层面，仅可转债含有回售条款。6）发行银行类型：）发行银行类型：从各债券存量规模来看，国股行均为发行主力军。此外，相比于其他债券，城农商行可转债发行比例相对较高，反映区域性中小行在高扩表下核

96、心一级资本更为短缺。表 14：商业银行资本工具和 TLAC 债券对比 可转换债可转换债 优先股优先股 永续债永续债 二级资本债二级资本债 TLAC 债债 发行银行 主要为上市银行，2019 年后非上市银行 发行门槛降低 上市银行、非上市银行均可 全球系统重要性银行 发行场所 交易所 交易所 银行间债券市场 银行间债券市场 银行间债券市场 会计准则 转股前（纯债部分计入负债，期权部分计入权益）；转股后计入权益 权益工具 权益工具 负债 负债 受偿顺序 可转债（转股前）TLAC 债二级资本债永续债优先股可转债（转股后）资本补充 转股前计入权益的部分补充核心一级资本；转股后全额计入核心一级资本 补充

97、其他一级资本 补充其他一级资本 补充二级资本 不具备资本补充功能 期限 6 年为主 无到期日，5 年后可赎回 5+N 原始期限不低于 5 年：5+5/5+10 等 剩余期限一年以上 损失吸收顺序 可转债（转股后）优先股永续债二级资本债TLAC 债，可转债（转股前）不具备损失吸收功能 利率条款 票面利率逐年递增 不得含有利率跳升机制-利息递延支付 不可递延付息 任何情况下发行银行都有权取消其他一级资任何情况下发行银行都有权取消其他一级资本工具的分红或派息，且不构成违约事件。本工具的分红或派息，且不构成违约事件。发行银行可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消分红或派息除构成对普通股的收益

98、分配限制以外，不得构成对发行银行的其他限制。不可递延付息-股息/利息是否免税 转股前利息收入计税，转股后股息免税 是 否 否 否 赎回条款 有条件赎回，赎回条件一般设定为“A 股股票连续三十个交易日中至少有十五(二十)个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（120%）”。发行银行赎回其他一级资本工具，应符合以下要求发行银行赎回其他一级资本工具，应符合以下要求：1.使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。2.或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。工具到期前，如果发行银行赎回将导致其不满足外部总损失

99、吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行银行不得赎回该工具。回售条款 有 无 无 无 无 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 不同类型银行发行结构（按规模，不含已退市债券）-资料来源：商业银行资本管理办法（试行），全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，西部证券研发中心 注：发行结构数据统计时间截至 2022 年 9 月 28 日 三、三、谁在持有谁在持有银行资本工具？银行资本工具？详细详细拆解拆解 3.1 银行资本工具银行资本工具主要投资机构拆解主要投资机构拆解 3.1.1 二级资本债：银行自营、银行理财、保险

100、资金二级资本债：银行自营、银行理财、保险资金 银行自营银行自营和和银行理财为主要配置力量。银行理财为主要配置力量。从二级资本债的投资者结构数据来看，银行自营资金（30%）和银行理财产品（25%）是商业银行二级资本工具的主要投资者。从银行自营资金投资来看，全国性银行占比最高，2021 年 2 月全国性银行投资二级资本债占银行自营资金投资的 80.47%。银行理财方面，在理财净值化转型和现金管理类产品配置久期约束的背景下，银行理财投资二级资本债的比例逐年下降，2021 年 2 月银行投资二级资本债比例为 25%，仍是重要配置力量，但较 2019 年的 28%已下降 3 个百分点。图 16：商业银行

101、二级资本债投资者结构 资料来源：Wind，西部证券研发中心 保险机构保险机构投资二级资本债投资二级资本债比例不断提升，实际险资持有二级资本债比例比例不断提升，实际险资持有二级资本债比例远高于远高于5.5%。2020年 5 月银保监会发布关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知，大大拓宽了险资可投资银行资本工具的范围，保险机构投资商业银行二级资本债券的比例大幅上行，2021 年 2 月保险机构投资商业银行二级资本债比例为 5.19%，较 2019 年末上行约 3 个百分点。在实践中，保险资金投资商业银行二级资本债的比例或远高于 5.5%，原因在于保险公司的资金大部分委托保险资管进行专户投资

102、。根据中国保险资产管理业协会，2021年保险资管中有 76%以上的资金来自于系统内保险资金，保险资管专户业务中系统内保险资金维持 90%以上的比例，保险资管利用系统内保险资金进行投资时，投资偏好或与保险自营资金相似，即非法人产品中有一定比例的保险资管产品在投资商业银行二级资本债。26.79%30.57%29.57%39.55%34.45%35.68%28.15%26.30%24.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021-02境外机构银行理财产品其他非法人产品其他金融机构证券公司保险机构信用社商业银行政策性银行国有行52%股份行35%城商行

103、13%77.41%全国性银行城商行农商行农村合作银行外资银行其他银行农商行9%股份行57%城商行34%80.47%城商行12%股份行21%国有行57%农商行5%政策性银行5%农商行1%国有行52%股份行30%城商行14%政策性银行3%2019 2021-02 各类型银行投资二级资本债各类型银行投资二级资本债占比占比 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17：保险资管资金来源构成（2021）图 18：保险资管业务构成（2021）资料来源：中国保险资产管理业协会，西部证券研发中心 资料来源：中国保险资产管理业协会

104、，西部证券研发中心 图 19：保险资管各业务资金来源构成 资料来源：中国保险资产管理业协会，西部证券研发中心 我们对保险资金（自营资金+资管资金）投资银行二级资本债的比例进行测算，预期 2021年险资投资商业银行二级资本债的比例约为年险资投资商业银行二级资本债的比例约为 27%30%。具体测算过程和前提假设如下：1）保险资金运用余额中扣除保险资管规模（数据来自保险资管业协会发布的 2021-2022年保险资产管理业综合调研数据）外，均为保险机构自营资金。2）2021 年保险自营资金投资比例（投资二级资本债余额年保险自营资金投资比例（投资二级资本债余额/保险保险自营资金余额）在保守估自营资金余额

105、）在保守估计计/中性估计下分别为中性估计下分别为 4.5%和和 5%：2021 年 2 月保险机构投资二级资本债余额/2021年末保险自营资金比例已达到 4.04%，预期在监管放松险资投资银行资本补充债券的背景下，保险自营资金投资比例延续上行。3）保险资管专户业务投资二级资本债比例与保险自营资金投资比例相同保险资管专户业务投资二级资本债比例与保险自营资金投资比例相同：即专户业务投资二级资本债余额=专户业务资金规模*90%（系统内保险资金占比）*保险自营资金投资比例。4）险资投资二级资本债比例险资投资二级资本债比例=（保险自营资金投资二级资本债余额（保险自营资金投资二级资本债余额+保险资管专户业

106、务投保险资管专户业务投资二级资本债余额）资二级资本债余额）/商业银行二级资本债余额。商业银行二级资本债余额。76.47%7.52%6.75%3.27%3.59%系统内保险资金第三方保险资金银行资金基本养老金企业年金职业年金其他资金75.90%14.23%7.35%专户业务组合类产品债权投资计划股权投资计划资产支持计划其他业务91%92%23%20%39%37%68%57%61%51%26%25%38%37%17%22%26%36%39%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020220202202021专户管理

107、组合类产品债权投资计划股权投资计划资产支持计划其他资金（含个人资金）养老金（基本养老金+企业年金+职业年金）银行资金第三方保险资金系统内保险资金 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 15：险资投资银行二级资本债比例测算 2019 2020 20212021（保守）（保守）20212021（中性）（中性）保险自营资金投资二级资本债余额（亿元）509.55 1093.65 1452.60 1614.00 保险自营资金余额（万亿）3.5 3.6 3.2 3.2 自营投资比例（投资二级资本债余额/自营资金余额）1.4

108、4%2.97%4.50%5.00%保险资管规模（万亿）15 18 20 20 其中专户业务（万亿）12.7 13.7 16.0 16.0 专户业务投资二级资本债余额（亿元）1650 3666 6494 7216 保险资金运用余额（万亿）18.5 21.7 23.2 23.2 险资投资二级资本债总额（亿元）险资投资二级资本债总额（亿元）2160 4759 7947 8830 二级资本债余额（万亿）2.15 2.56 2.92 2.92 险资投资二级资本债比例险资投资二级资本债比例 10.0%18.6%27.2%30.2%资料来源：Wind，西部证券研发中心 （以上测算基于严格假设条件，结论可能与

109、实际情况偏差较大）3.1.2 永续债：银行资管、保险资金永续债：银行资管、保险资金 鉴于永续债期限较长、流动性不高的特点，其适合由社保基金、保险公司等配置型机构持有，从国际经验来看，国际金融市场上保险公司、基金公司、养老金管理公司、资产管理公司等为银行永续债的主要投资者，全球银行永续债的前十大投资机构中有 6 家为资产管理公司，2 家养老基金，1 家保险公司和 1 家商业银行，资产管理公司和保险公司合计投资永续债分别为 19.86%和 14.75%。图 20：全球银行永续债的前十大投资机构（2020）资料来源：银行永续债发展的国际经验借鉴（郑育民），西部证券研发中心 从国内实践来看，中国银行和

110、农业银行首单永续债认购者以银行和保险资金为主，合计占比分别为 94%和 83%，其中银行资金以银行资管为主，银行自营资金投资永续债若计入权益投资，其风险权重高达 250%，对资本消耗大，对其投资积极性有所制约。0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%0500ALLIANZinvescoBlackrockAlgebris investmentsGAM HoldingHDFCAlliance BernsteinCredit Agricole GroupTIAA-CREFPFG保险公司资产管理公司商业银行养老金管理公司持有银行永续债规模（亿美元）持有比例（右轴）行

111、业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 21：中国银行首单永续债投资者认购情况 图 22：农业银行永续债 01 投资者认购情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.1.3 优先股优先股：保险资金、企业法人：保险资金、企业法人 险资为主要配置力量，权益投资险资为主要配置力量，权益投资占比上限占比上限提升后配置意愿有望增强。提升后配置意愿有望增强。观察上市银行优先股的投资者结构，保险机构持有上市银行优先股比例最高，光大银行三只优先股前十大股东中保险资金占 43%，农业银行两只

112、优先股前十大股东中险资占比为 25%，此外兴业银行发行的优先股前十大股东中险资占比高达 61%。一方面，保险资金进行投资偏好长久期资产，流动性不高、股息率高、定期分红的优先股与险资投资特点相契合；另一方面，银行与保险长期存在合作关系，也会吸引保险机构购买其优先股。此外，优先股作为权益类投资，受保险资金权益投资额度上限影响，2020 年 7 月银保监会发布关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知，对险企权益投资比例上限进行差异化监管，配置比例最高可达到 45%，此前最高为 30%，险企权益类投资上限的提高，利好险资加大银行优先股配置力度。图 23：光大银行优先股投资者结构（22H1）图

113、24：农业银行优先股投资者结构（22H1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：光大优 1、光大优 2、光大优 3 前十大股东结构（按持股数量）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：农行优 1、农行优 2 前十大股东结构（按持股数量）表 16：保险资金权益类资产投资比例上限提高 时间时间 文件文件 具体内容具体内容 2017 年 1 月 关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知 保险机构投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的 30%30%。63.20%25.90%银行自营银行资管保险财务公司基金券商外资机构64%19%银行保险基金、券商、信托及其他投资者43.

114、38%15.38%13.35%9.32%6.76%3.94%3.67%保险券商信托银行资管券商资管银行基金银行理财光大集团25.08%22.56%15.61%10.95%7.00%6.60%5.53%保险企业法人银行资管基金银行券商资管银行理财保险资管券商 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年 1 月 关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知 1、上季末综合偿付能力充足率不足 100%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 10%10%；2、上季末综合偿付能力充足率为 100%以上

115、（含此数，下同）但不足 150%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 20%20%；3、上季末综合偿付能力充足率为 150%以上但不足 200%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 25%25%；4、上季末综合偿付能力充足率为 200%以上但不足 250%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 30%30%；5、上季末综合偿付能力充足率为 250%以上但不足 300%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 35%35%；6、上季末综合偿付能力充足率为 300%以上但不足 350%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 40%40%

116、；7、上季末综合偿付能力充足率为 350%以上的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 45%45%。资料来源：央行，银保监会，西部证券研发中心 此外，大型国有企业此外，大型国有企业投资银行优先股意愿也较强。投资银行优先股意愿也较强。如中国移动、中国烟草总公司及其部分省市的分公司也持有较多上市银行优先股。大型国有企业资金较为充裕，投资优先股具有股息免税优势。中国烟草作为农业银行的股东，2022H1 其总公司和分公司在农银优 2 中合计持有 25%以上的股份。3.1.4 可转债可转债：固收类基金持仓占比高固收类基金持仓占比高 一般法人和基金是可转债主要投资者，一般法人和基金是可转债主要

117、投资者，银行可转债银行可转债中基金持有中基金持有比例大幅上行比例大幅上行。从全行业可转债的投资者结构来看，一般法人和基金是主要投资者，此外，2022Q2 年金投资可转债的比例上行幅度较大，一般法人、基金和年金投资比例分别为 33.38%/26.39%/14.59%。具体到银行转债来看，伴随 2019 年以来转债市场行情好转，同时转债条款设计攻守兼备，股市行情好时可享受收益，行业差时又有债底保护，投资收益相对可观，基金持有比例逐渐提高。截至 22H1，张行转债/苏农转债/无锡转债/江银转债公募基金持有市值占其发行规模的比例达到 60.48%/32.81%/52.03%/51.42%，较 2018

118、 年末分别上行 59.63pct/32.34pct/33.46pct/42.87pct。图 25：可转债投资者结构 图 26：银行可转债基金持有市值/发行规模 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：全行业数据 资料来源：Wind，西部证券研发中心 银行转债的基金投资者中，固定收益类投资者是银行转债的投资主力银行转债的基金投资者中，固定收益类投资者是银行转债的投资主力。除成银转债外，偏债混合型和纯债型基金占比合计均在 85%以上。22Q2 成银转债偏股混合型基金持有比例相对较高，为 19.01%，其正股成都银行在年初以来股价表现较佳，反映偏权益类投资者通过转债投资实现正股投资替代。0%10%

119、20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1专户理财信托其他QFII券商自营社保保险券商资产管理自然人年金一般法人基金0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1成银转债兴业转债南银转债苏行转债杭银转债上银转债青农转债紫银转债浦发转债苏银转债中信转债张行转债苏农转债无锡转债江银转债 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：上市银行转债基金配置结构（22Q2）资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.2 银行

120、自营：资本占用银行自营：资本占用+I9新规影响下，配置意愿新规影响下，配置意愿或或减弱减弱 银行自营资金是二级资本债的重要投资力量，对永续债和优先股的投资参与度不高。未来银行自营资金投资二级资本债主要面临风险权重调升和 I9 新规两大制约因素。1）二级资本债的风险权重或将调升至 150%，对其投资积极性有所影响；2）I9 新规后，银行投资二级资本债在金融资产中分类为 FVTPL，加剧业绩波动性。3.2.1 风险权重影响银行自营投资积极性风险权重影响银行自营投资积极性 银行自营资金投资二级资本债风险权重或将调升至银行自营资金投资二级资本债风险权重或将调升至 150%。银行自营资金为配置二级资本债

121、的一支重要力量，自营资金在投资银行资本工具时，其投资行为受到资本工具风险权重的影响较大。1）银行自营资金投资优先股和永续债的风险权重为 250%，对银行资本消耗多，因而银行自营资金投资其他一级资本工具的动力有所不足。2）巴塞尔协议 III 修订版于 2017 年出台，将银行次级债券（含 TLAC 债券未扣除部分）的风险权重调整为150%，目前我国商业银行资本管理办法对二级资本债和 TLAC 债券的风险权重仍为100%，未来或将跟随国际标准调升，影响银行自营资金投资积极性。表 17：银行自营资金投资风险权重 银行资本工具银行资本工具/TLAC 债债 分类分类 风险权重风险权重 可转债（转股前）对

122、我国其他商业银行的债权（不包括次级债权）：原始期限 3 个月以上 25%优先股 对金融机构的股权投资（未扣除部分）250%永续债 二级资本债 对我国商业银行的次级债权（未扣除部分）100%TLAC 债 资料来源：商业银行资本管理办法，西部证券研发中心 3.2.2 小额资本投资条款限制自营资金投资规模小额资本投资条款限制自营资金投资规模 小额少数资本投资超出本银行核心一级资本净额小额少数资本投资超出本银行核心一级资本净额 10%的部分，应从各级监管资本中对应的部分，应从各级监管资本中对应67%89%91%89%68%94%59%65%39%98%77%87%56%10%52%94%0%10%20

123、%30%40%50%60%70%80%90%100%成银杭银苏银兴银光大江银浦发青农上银苏农张行无锡中信重银南银江阴指数型平衡混合型偏债混合型偏股混合型灵活配置型股票型纯债型 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 扣除。扣除。根据 商业银行资本管理办法，商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，即核心一级资本工具，其他一级资本工具（优先股、永续债等）、二级资本工具（二级资本债等）合计超出本银行核心一级资本净额 10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。大额少数资本投资大额少数资本投资扣除规则更为严格扣除规则更为严

124、格，其它一级资本投资和二级资本投资应从相应层级资其它一级资本投资和二级资本投资应从相应层级资本中本中全额扣除全额扣除。即商业银行对未并表金融机构的大额少数资本投资中，优先股、永续债等其他一级资本投资和二级资本债投资均需在对应资本层级中全额扣除，银行自营资金进行资本工具投资时，将避免达到“大额少数资本投资”的触发条件，即实践中，银行投资资本工具主要受到“小额少数资本投资”条款的约束。鉴于优先股和永续债鉴于优先股和永续债 250%的风险权重，银行自营资金投资的积极性本就不高，小额少数的风险权重，银行自营资金投资的积极性本就不高，小额少数资本投资的条款主要对银行投资二级资本债的规模形成一定约束。资本

125、投资的条款主要对银行投资二级资本债的规模形成一定约束。表 18：小额少数资本投资和大额少数资本投资资本扣除规则 定义定义 小额小额/大额少数资本投资扣除规则大额少数资本投资扣除规则 小额少数资本投资小额少数资本投资 指商业银行对金融机构各级资本投资（包金融机构各级资本投资（包括直接和间接投资）占该被投资金融机构括直接和间接投资）占该被投资金融机构实收资本（普通股加普通股溢价）实收资本（普通股加普通股溢价）10（不不含）以下含）以下，且不符合本办法第十二条、第十三条规定的资本投资。商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银合计超出本银行核心一级资本净额行核心一级资本净额 10%的部

126、分，应从各级监管资本中的部分，应从各级监管资本中对应扣除。对应扣除。大额少数资本投资大额少数资本投资 指商业银行对金融机构各级资本投资各级资本投资（包括直接和间接投资）占该被投资金融机构被投资金融机构实收资本（普通股加普通股溢价）10（含）（含）以上以上，且不符合本办法第十二条、第十三条规定的资本投资。商业银行对未并表金融机构的大额少数资本投资中，核心一级资本投资合计超出本行核心核心一级资本投资合计超出本行核心一级资本净额一级资本净额 10%的部分应从本银行核心一的部分应从本银行核心一级资本中扣除级资本中扣除；其它一级资本投资和二级资本投资应从相应层级资本中全额扣除。资料来源：商业银行资本管理

127、办法，西部证券研发中心 根据根据 全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，G-SIBs 进行进行 TLAC 债券投资时，债券投资时，也面临小额少数资本投资和大额少数资本投资的条款约束。也面临小额少数资本投资和大额少数资本投资的条款约束。其中 G-SIBs 不得投资本行发行的 TLAC 债券，投资其他 G-SIBs 发行的 TLAC 债券时：1）小额少数资本投资，）小额少数资本投资，即当各级资本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资（包括直接和间接投资）之和，占该被投资银行普通股（含溢价）10%（不含）以下，小额少数资本投资的认定要求较商业银行资本管理办

128、法低。2）大额）大额少数资本少数资本投资：投资：资本工具投资应按照金融监管部门资本监管的相关规定扣除，TLAC债券投资应从二级资本中全额扣除。非非 G-SIBs 的银行的银行投资投资 TLAC 债无资本扣除要求债无资本扣除要求。管理办法规定，非 G-SIBs 的银行投资 TLAC 债，应按金融监管部门资本监管相关规定计算风险加权资产，目前对应风险权重为 100%，暂无资本扣除要求，对于银行自营资金来说，投资 TLAC 债较二级资本债具有资本节约优势。表 19：不同类型银行投资 TLAC 债券的资本扣除监管要求 银行分类银行分类 投资类型投资类型 监管要求监管要求 定义说明定义说明 本行 发行银

129、行及受其控制或有重要影响的关联方不得购买该工具，且发行银行不得直接或间接为其他主体购买该工具提供融资。其他 G-SIBs 小额投资 1.满足以下条件的投资无需从资本中扣除：在交易账户中持有在交易账户中持有，持有持有期不超过期不超过 30个交易日，且持有规模在自身核心一级资本净额的个交易日，且持有规模在自身核心一级资本净额的 5%（不（不含）以下含）以下。指全球系统重要性银行对其他全球系统重要性银行的各级资本和外部总损失吸收能力各级资本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资非资本债务工具投资（包括直接和间接投 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 32|请

130、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.扣除上述 1 中的部分后，仍超出自身核心一级资本净额，仍超出自身核心一级资本净额 10%的部分的部分应从各级监管资本中对应扣除应从各级监管资本中对应扣除。其中，外部总损失吸收能力非资本债外部总损失吸收能力非资本债务工具投资从二级资本中务工具投资从二级资本中对应对应扣除扣除。全球系统重要性银行某一级资本小于应扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。资）之和，占该被投资银行普通股（含溢价）10%（不含）以下的投资。3.不进行资本扣除的投资，应按金融监管部门资本监管的相关规定计算风险加权资产。即风险权重为 100%。大额投资 资本工具投资应按照金融监管部

131、门资本监管的相关规定扣除，外部总外部总损失吸收能力非资本债务工具投资应从二级资本中损失吸收能力非资本债务工具投资应从二级资本中全额全额扣除。扣除。全球系统重要性银行某一级资本小于应扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。指全球系统重要性银行对其他全球系统重要性银行的各级资本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资（包括直接和间接投资）之和，占该被投资银行普通股（含溢价）占该被投资银行普通股（含溢价）10%（含）以上的投资。（含）以上的投资。非 G-SIBs 全球系统重要性银行以外的其他商业银行对全球系统重要性银行外部总损失吸收能力非资本债务工具的投资，应按金融监管部门资本监管应按金融监

132、管部门资本监管相关规定计算风险加权资产。相关规定计算风险加权资产。目前风险权重为 100%-资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，西部证券研发中心 3.2.3 I9新规下，投资二级资本债加剧业绩波动新规下，投资二级资本债加剧业绩波动 新会计准则下银行投资二级资本债分类为新会计准则下银行投资二级资本债分类为 FVTPL，加剧业绩波动，加剧业绩波动。在原会计准则（IAS39）下金融资产分类主观性较强，商业银行为平滑利润，可将大部分金融资产归类至可供出售金融资产科目。新会计准则（IFRS 9）对金融资产的分类给出了更清晰的分类标准，以持有金融资产的“合同现金流量特征”和“业务模式”严格

133、分类，在原准则 IAS39 下，银行自营资金投资二级资本债可归入可供出售金融资产/持有至到期金融资产，其公允价值波动计入所有者权益，不影响当期损益，但在 IFRS 9 新会计准则下，商业银行发行的二级资本债，在 2013 年之后均要求约定减记条款或转股条款，则此时其风险对价的构成不仅仅是基本借贷安排（经济原因），其收取的风险对价金额也不再固定（经济成果），所以无法通过合同现金流量测试（SPPI），而被归至 FVTPL，其公允价值变动影响当期损益，将加剧银行业绩波动，影响银行配置积极性。图 28：IFRS9 新会计准则下金融资产的重分类（债务工具）资料来源：财政部，西部证券研发中心 3.3 银行

134、理财：权衡“净值波动”与“资产荒”，增配动力仍在银行理财：权衡“净值波动”与“资产荒”，增配动力仍在 3.3.1 现金管理类理财产品：受制于配置久期现金管理类理财产品：受制于配置久期 受配置久期约束，现金管理类理财产品新增永续债和二级资本债投资有限。受配置久期约束，现金管理类理财产品新增永续债和二级资本债投资有限。2021 年 6 月，央行发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，对现金管理类理财产品投资规定趋严，投资银行资本补充债券需要满足久期（剩余期限在 397 天以内（含 397天）和评级（信用等级在 AA+及以上）要求，二级资本债和永续债因无明确到期日不符 行业深度研究|银行

135、西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 合久期要求，未来银行现金管理类产品投资永续债和二级资本债受限，由于现金理财在新规之前配置了大量长期限的金融债以增厚收益，且现金理财规模占理财整体规模的32，因此在现金管理类理财产品整改过程中，会持续压制对银行资本补充债券的配置比例。表 20：现金管理类理财产品投资规定 应当投资的类别应当投资的类别 不得投资的类别不得投资的类别 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知 现金 股票 期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单 可转换债券、可交换债券 剩余期限在剩

136、余期限在 397 天以内（含天以内（含 397 天）的债天）的债券券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券 以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外 银行资本补充债券（仅限符合久期要求的）信用等级在 AA+以下的债券、资产支持证券 银保监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具 银保监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知答记者问 通知允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券。对于存量，银行及理财公司应以通知发布日为基准时点，按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债

137、、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足通知各项要对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足通知各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。此外，标准化债权类资产认定规则已将债性的银行永续债认定为标准化债权类资产，银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资。资料来源：关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，西部证券研发中心 图 29：银行理财产品结构（2021 年）资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2021 年）西部证券研发中心 3.3.

138、2 其他理财产品：净值波动为掣肘因素其他理财产品：净值波动为掣肘因素 市值法估值之下，理财产品投资市值法估值之下，理财产品投资永续债和二级资本债将加剧永续债和二级资本债将加剧净值波动。净值波动。自 2018 年央行发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见以来，银行理财开启“净值化”转型，过去银行理财产品以摊余成本法平滑产品净值和盈利波动的时代一去不复返。目前，除现金管理类理财外，各类理财产品仍可投资二级资本债以及银行永续债，但监管对银行理财产品采用“摊余成本法”计量的政策逐渐收紧：1）封闭式理财产品。）封闭式理财产品。符合以下要求的可以“摊余成本法”进行计量：所投金融资产以收取合同现金流量为

139、目的并持有到期；或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃封闭式18.00%现金管理类32.03%非现金管理类49.97%开放式79%行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。银行永续债和二级资本债期限一般较长，难以符合会计准则的“持有到期”的能力与意图要求。2）定期开放式理财产品。）定期开放式理财产品。资管新规过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品。即银行理财产品投资商业银行永续债和二级资本债均需采用市值法进行估值，将

140、导致理财即银行理财产品投资商业银行永续债和二级资本债均需采用市值法进行估值，将导致理财产品净值表现的稳定性降低，一定程度上打击了银行理财投资商业银行资本工具的积极性。产品净值表现的稳定性降低，一定程度上打击了银行理财投资商业银行资本工具的积极性。表 21：银行理财产品估值方法政策梳理 理财产品理财产品 时间时间 文件文件 计量方式规定计量方式规定 其他其他 封闭式理财封闭式理财产品产品 2018/4/27 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品资产管理产品为

141、封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的 5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。现金管理类现金管理类产品产品 2018/7/20 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 过渡期内，银行的现金管理类产品在严格监管的

142、前提下，暂参照货币市场基金的“摊余摊余成本成本+影子定价影子定价”方法进行估值。阶段一：阶段一：现金管理类银行理财产品采用“摊余成本+影子定价”方法估值。2021/6/11 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知 商业银行、理财公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的超过其全部理财产品月末资产净值的 30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得现金管理类产品的月末资产净值，合计不得

143、超过其风险准备金月末余额的超过其风险准备金月末余额的 200 倍。倍。阶段二：阶段二：限制现金管理类理财以摊余成本法核算的规模。2022/5/25 资产管理产品相关会计处理规定 货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的，应当将相关金融资产分类为以公应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。资产。阶段三：阶段三：明确金融资产的业务模式以出售为目标的，应采用“市值法”计量。定期开放式定期开放式理财产品理财产品 2018/7/20 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 过

144、渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的久期不得长于封闭期的 1.5 倍。倍。2021/8/26 监管对六家国有大行及其理财公司进行了两项重要安排 资管新规过渡期结束后（2021 年末），不得不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品式理财产品。除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量

145、外，理财产品（除现金管理产品）自 2021年 9 月 1 日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年 10 月底前完成整改。资料来源：关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，西部证券研发中心 3.3.3 理财产品增持动力：“资产荒”压力上行，养老理财市场扩容理财产品增持动力：“资产荒”压力上行，养老理财市场扩容 理财产品规模高增理财产品规模高增+非标投资规模压降，银行理财面临“资产荒”压力。非标投资规模压降，银行理财面临

146、“资产荒”压力。经济下行压力增大的大环境背景下，居民风险偏好降低，资金大量流入低风险金融资产领域，银行理财市场持续扩容，2022 年 6 月末，银行理财产品余额达到 29.15 万亿，同比增长 12.98%，增速继续抬升。一方面，银行理财资金持续高增，另一方面，非标投资在监管压力下规模持 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 续压降，银行理财产品面临较大“欠配”压力。由于非标资产灵活多样、投资收益高，此前一直是银行理财产品的重要投向，2013 年银行理财投资非标资产的比例近 30%。2018年资管新规出台，银行理财

147、产品投资非标资产需满足期限匹配要求，资管新规发布前，非标资产期限多为510年，而理财产品期限多在1年以内，非标业务以期限错配方式运作。资管新规要求下，银行传统长期限非标业务规模面临大幅压降。此外，银行理财委托贷款业务关闭，信托规模下降，非标债权投资通道也受到较大限制。2022 年 6 月末，银行理财非标投资规模已降至 2.27 万亿，规模仅为 2016 年最高值的一半，占比为 7.14%，相较于 2016 年下降 10.35pct。图 30：22H1 银行理财产品余额同比增速上行（万亿）图 31：银行理财产品配置非标资产规模占比大幅下降 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：中国理财

148、网，西部证券研发中心 表 22：银行理财产品投资非标面临期限匹配和投向约束 时间时间 政策文件政策文件 具体内容具体内容 期限匹配 2018.04 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于 90 天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。的最近一次开放日。投向约束

149、 2018.01 商业银行委托贷款管理办法 商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。（一）受托管理的他人资金。（二）银行的授信资金。（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。（五）无法证明来源的资金。企业集团发行债券筹集并用于集团内部的资金，不受本条规定限制。2020.05 信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）（一）限制投资非标债权资产的比例。明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的 50%。（二）限制非标债权集中度。全部集

150、合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的 30%。（三）限制期限错配。要求投资非标债权资产的资金信托必须为封闭式，且非标债权类资产的终止日不得晚于资金信托到期日。（四）限制非标债权资产类型。除在经国务院同意设立的交易市场交易的标准化债权类资产之外的其他债权类资产均为非标债权。明确资金信托不得投资商业银行信贷资产，不得投向限制性行业。资料来源：央行，银保监会，西部证券研发中心 养老理财养老理财市场扩容至“十地十机构”。市场扩容至“十地十机构”。2022 年 2 月 25 日，银保监会发布关于扩大养老理财产品试点范围的通知，养老理财产品试点地区由“四地四

151、机构”扩围至“十地十机构”，同时对于已开展试点的四家理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限提高至 500 亿元。相较于其他理财产品，养老理财具有长期性、稳健性和普惠性等特征。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%51015202530----06银行理财产品资金余额同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%000020202122H1非标投资（万亿）占比(右轴）行业深度研

152、究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1）长期性：在 48 只养老理财产品中，45 只为封闭式产品，其中，除贝莱德建信理财发行的产品封闭期为 10 年外，其余产品的封闭期均为 5 年；2）稳健性：养老理财产品风险等级较低，多数养老理财产品风险等级评定为 R2，且养老理财产品设有风险保障机制，包括收益平滑基金、风险准备金、预期信用损失减值准备三种形式，保障养老理财产品稳健运行。表 23：养老理财试点持续扩容 日期日期 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2021年9 月 10 日 关于开展养老理财产品试点的通知 银保监会结合国

153、家养老或金融领域改革试点区域，选择“四地四家机构”进行试点，即工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点。试点期限一年。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以内。要求四家试点机构稳妥有序开展试点，做好产品设计、风险管理、销售管理、信息披露和投资者保护等工作，保障养老理财产品稳健运行。同时，坚持正本清源，持续清理名不符实的“养老”字样理财产品，维护养老金融市场良好秩序。2022年2 月 11 日 关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知 贝莱德建信在广州市和成都市开展养老理财产品试点。试点期限暂定一年。

154、试点阶段，贝莱德建信养老理财产品募集资金总规模先期限制在 100 亿元人民币以内，实施过程中经过评估可再进行调整。2022年2 月 25 日 关于扩大养老理财产品试点范围的通知 自 2022 年 3 月 1 日起，养老理财产品试点地区扩大至北京、沈阳、养老理财产品试点地区扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地。长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地。养老理财产品试点机构扩大至工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公司、交银理财有限责任公司、中银理财有限责任公司、农银理财有限责任公司、中邮理财有限责任公司、光大理财有限责任公司、招银理财有限责任公司、兴银

155、理财有限责任公司和信银理财有限责任公司十十家理财公司家理财公司。对于已开展试点的四家理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由 100 亿元人民币提高至 500 亿元人民币；对于本次新增的试点理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限为 100 亿元人民币。资料来源：央行，银保监会，西部证券研发中心 养老理财为银行资本工具潜在的需求力量。养老理财为银行资本工具潜在的需求力量。目前发行的 48 只养老理财产品中，固收型占比为 75%。从首批试点的四家理财子发行的养老理财产品投资范围限制来看，固收型养老理财产品固定收益类投资占比需要在 80%以上，养老理财产品期限长、业绩比较基准相对

156、较高的特征使得银行资本工具成为养老理财产品的较好的投资品种。从部分养老理财产品披露的 2022 年上半年投资管理报告来看，“颐养睿远稳健”养老理财前十大持仓中银行二级资本债占据两位，合计持仓占比达到 4.3%，“安享”养老理财前十大持仓中包括一支银行永续债，占资产比例为 0.88%。表 24：首批试点养老理财产品投资范围限制 产品名称产品名称 安享固收类养老理安享固收类养老理财产品财产品 颐养睿远稳健颐养睿远稳健 1 1 号固定收益号固定收益类养老理财产品类养老理财产品 颐享安泰固定收益类养颐享安泰固定收益类养老理财产品老理财产品 颐享阳光养老理财产颐享阳光养老理财产品品 贝安心贝安心 203

157、22032 养老理财产养老理财产品品 产品管理人产品管理人 建信理财 招银理财 工银理财 光大理财 贝莱德建信理财 产品类型产品类型 固收型 固收型 固收型 混合型 混合型 封闭型 封闭型 封闭型 封闭型 封闭型 期限期限 5 年 5 年 5 年 5 年 10 年 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资比例限制投资比例限制 固收类资产 80%以上；权益类资产20%以内。固收类资产 80%以上，其中非标债权低于 49%；权益类资产20%以内，其中金融衍生品低于 5%。固收类资产 80%以上；权益类资产 20%以内

158、。固 收 类 资 产 不 高 于80%；权益类资产原则上不高于 40%，其中，普通股市值敞口原则上不超过 15%；金融衍生品不高于 20%，非标债权不超过 49%。债权类资产不超过 80%；权益类资产不超过 80%；商品及金融衍生产品类资产 40%以内（按名义合约价值）。资料来源：各理财产品说明书，西部证券研发中心 图 32：“颐养睿远稳健”投资组合前十项资产（22H1）图 33：“安享”养老理财投资组合前十项资产（22H1）序号 资产名称资产名称 资产余额资产余额 (亿元亿元)占产品净资产的占产品净资产的比例比例(%)(%)1 普通债权 121037326 7.00 8.63 2 普通债权

159、122001776 5.12 6.31 3 普通债权 121037755 3.30 4.07 4 普通债权 122001800 2.05 2.53 5 普通债权 122001982 2.05 2.53 6 22 华电 01 2.00 2.47 7 中意资产-卓越非凡 7 号亿纬锂能大宗交易 1.86 2.3 8 18 中信银行二级中信银行二级 01 1.84 2.27 9 类永续债 122007120 1.74 2.14 10 21 华润银行二级华润银行二级 1.62 1.99 序号序号 资产名称资产名称 资产规模资产规模（亿元）（亿元）资产占比资产占比(%)1 21 粤华美集团 ZR002

160、4.69 8.30%2 21 深川佳远 TB00 4.69 8.30%3 21 赣吉安城投 EBO01 4.50 7.95%4 22 勤诚达控股 TB001 4.00 7.07%5 21 象屿物流 TB001 3.49 6.18%6 22 星河投资 TB002 1.60 2.83%7 22 国开 05 0.83 1.48%8 RO01 0.60 1.07%9 22 中国信达债 01 0.58 1.02%10 22 农业银行永续债农业银行永续债 01 0.50 0.88%资料来源：理财产品投资管理报告，西部证券研发中心 资料来源：理财产品投资管理报告，西部证券研发中心 “欠配”压力下，理财产品增

161、配银行资本补充工具。“欠配”压力下，理财产品增配银行资本补充工具。根据普益标准收录的所有银行理财产品披露理财定期报告中前十大持仓的资产配置情况，在占据银行理财 32%规模的现金理财受到整改影响大幅减配二级资本债和永续债的情况下，银行理财整体对银行资本工具反而有所增配，其中二级资本债、永续债、优先股配置比例分别由 2021 年底 3.48%、2.84%和1.55%上升至 2022H1的3.88%、2.85%和1.65%，分别上行0.4pct、0.01pct和0.1pct。图 34：银行理财产品配置二级资本债和永续债比例上行 资料来源：普益标准，西部证券研发中心 注：普益标准收录的所有银行理财产品

162、前十大持仓资产配置金融债比例 银行理财产品作为配置永续债和二级资本债的重要力量，后续其投资银行资本补充工具或将是“净值波动”与“资产荒”的权衡。1）现金管理类理财产品面临整改，受配置久期0%1%2%3%4%5%6%7%202020212022H政金债二级资本债永续债优先股 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 要求，现金管理类理财产品未来投资永续债和二级资本债有限；2）市值法估值下，银行资本工具估值波动将得到直接反映，银行理财产品的净值波动加剧，一定程度上影响银行理财投资商业银行资本补充债券的积极性；3）理财市场持

163、续扩容，欠配压力之下，理财产品增配违约风险较低的银行资本补充债券的意愿上行。综上所述，现金管理类产品整改综上所述，现金管理类产品整改过程中，理财产品配置银行资本补充工具的力度下行，伴随现金管理类产品整改接近尾声，过程中，理财产品配置银行资本补充工具的力度下行，伴随现金管理类产品整改接近尾声，养老理财产品市场持续扩容，养老理财产品市场持续扩容，预期未来银行理财或将继续增持商业银行资本补充债券。预期未来银行理财或将继续增持商业银行资本补充债券。3.4 保险资金：资负久期匹配保险资金：资负久期匹配+政策利好，配置力度有望上行政策利好，配置力度有望上行 长负债久期使得险资成为配置银行资本工具的重要力量

164、长负债久期使得险资成为配置银行资本工具的重要力量。保险资金的一大特点在于负债久期长，其中占比最高的寿险产品平均负债久期在 12 年左右，根据银保监会数据，保险资金资产负债缺口有所收窄，但仍有 6.87 年左右。资产负债久期匹配原则下，若资产端久期过短将使得保险机构面临较大的期限错配风险，因此险资偏好超长期限债券，除利率债之外，商业银行资本补充工具如优先股、永续债和二级资本债期限长（均在 5 年以上），发行主体相较于其他企业信用资质好、抗周期风险能力强，有效地匹配了保险资金长久期信用品种稀缺的问题，保险资金有望成为配置银行资本工具的重要力量。图 35：寿险资产负债久期缺口（年）资料来源：中国保险

165、资产管理协会，CNKI，西部证券研发中心 注：2019 年数据为人身险 政策利好，保险资金投资银行资本工具的范围扩大。政策利好，保险资金投资银行资本工具的范围扩大。2020 年 5 月银保监会发布关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知，对保险资金投资银行二级资本债券和无固定期限资本债券，取消了其发行人的总资产和净资产规模要求、评级要求；放宽了其发行人的资本充足率要求，同时取消了二级资本债和永续债的评级要求。政策鼓励保险资金投资银行资本工具的导向明显，险资可投资银行资本工具的范围扩大。此外，通知要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为保险机构的权益类资产

166、或者固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理。即保险机构投资优先股和永续债应认定为权益投资，并满足监管对其权益类资产的配置比例规定。表 25：保险资金投资银行资本工具的范围扩大 2019-01 2020-05 发行人要求 总资产不低于 10,000 亿元人民币，净资产不低于 500 亿元人民币 资本充足率符合监管规定 核心一级资本充足率不低于 8%，一级资本充足率不低于 9%，资本充足率不低于11%AAA 级信用级别 024680202021资产久期负债久期久期缺口 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的

167、重要声明 债券评级要求 二级资本债券：AAA 级/永续债：AA+级 保险机构要求/信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于上季度末偿付能力充足率不得低于120%。保险机构持有资本补充债券期间，偿付能力充足率低于 120%的，应当及时调整投资策略，采取有效措施，控制相关风险。资料来源：关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知，西部证券研发中心 3.5 公募基金公募基金：流动性改善驱动下，配置力度加大流动性改善驱动下，配置力度加大 相较于银行自营、银行理财、保险资金等其投资机构，公募基金投资的交易性需求更高，而此前商业银行资本工具流动性较差，公募基金配置意

168、愿不强。2019 年央行创设 CBS 提高了永续债的流动性，同时伴随监管拓宽险资投资银行资本补充债券的要求等配套政策频出，二级资本债和永续债交易属性得到强化；且二级资本债收益率较高，同时其发行主体商业银行信用风险较低，公募基金配置性价比提升。2022Q2 公募基金持仓二级资本债和永续债总市值分别为 1438亿元和 583 亿元，分别是 2019 年持仓市值的 4.7 倍和 105 倍。图 36：公募基金持仓二级资本债市值占比上升 图 37：公募基金持仓永续债市值占比上升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 38：公募基金持仓银行转债市值占比持续提升

169、资料来源：Wind，西部证券研发中心 公募基金持续加仓银行转债。公募基金持续加仓银行转债。相较于优先股、永续债、二级资本债，银行可转债交易属性0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%02004006008000160019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2二级资本债持仓总市值（亿元）占基金债券投资市值比重(右轴）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0050060070019Q119Q219Q319Q

170、420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2永续债含持仓总市值（亿元）占基金债券投资市值比重0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%0050060070019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2公募基金持仓银行转债（亿元）占基金净值比（右轴）行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 更强，公募基金配置的意愿一直不低。2019 年以

171、来，伴随银行转债市场的扩容，公募基金持仓银行可转债市值呈现稳定的上升趋势，2022Q2 公募基金持仓银行转债市值达到619 亿元，较 Q1 增长 17.19%。3.6 加配银行资本工具的力量加配银行资本工具的力量银行理财、保险资金、公募基金银行理财、保险资金、公募基金 对银行资本工具的主要投资者投资行为进行拆解分析，我们认为银行自营资金的配置意愿在减弱；银行理财、保险资金和公募基金的配置动力在增加。1）银行自营资金：银行自营资金：作为二级资本债的配置主力，在资本占用、及 I9 新规下银行自营资金投资二级资本债会加剧业绩波动的考量下，其配置银行资本工具的意愿有所降低。2）银行理财：银行理财：现金

172、管理类理财产品受配置久期要求，后续新增永续债和二级资本债的投资有限；其他理财产品仍可投资银行资本工具，但需权衡“净值波动”与“资产荒”，目前来看，“资产荒”压力或大于“净值管理”压力，银行理财在加配商业银行资本补充工具。3）保险资金：保险资金：资产负债久期匹配原则下，险资长期缺乏优质长期限投资标的，伴随政策放宽险资投资银行资本补充工具的要求，保险资金的配置力量有望大幅上行。4）公募基金：公募基金：伴随银行永续债和二级资本债的流动性逐渐改善，同时其发行主体商业银行信用风险较低，银行资本补充工具对公募基金的吸引力有所上行，公募基金配置力度逐渐加大。表 26：各机构投资银行资本工具的趋势及影响因素

173、投资机构投资机构 优先股优先股 永续债永续债 二级资本债二级资本债 可转债可转债 影响因素影响因素 银行自营 配置主力配置主力 -资本占用，I9 新规加剧业绩波动 银行理财 现金管理类-配置主力配置主力 配置主力配置主力 -配置久期 其他 配置主力配置主力 配置主力配置主力 -市值法估值下的净值波动 保险资金 配置主力配置主力 配置主力配置主力 配置主力配置主力 -配置久期、政策利好投资扩围 公募基金-配置主力配置主力 流动性改善 资料来源：Wind，西部证券研发中心 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、

174、投资角度投资角度看银行资本工具看银行资本工具 4.1 银行资本工具投资属性分析银行资本工具投资属性分析 4.1.1 会计认定：权益投资会计认定：权益投资or债权投资？债权投资？对于优先股和二级资本债，投资者应该分别认定为权益投资和债权投资，但对于永续债的认定，目前尚有分歧。监管要求：持有人与发行人会计分类保持一致，即投资者持有永续债应认定为权益投资。监管要求：持有人与发行人会计分类保持一致，即投资者持有永续债应认定为权益投资。从监管层面来看，监管多次要求投资方对永续债的会计分类原则保持一致。2019 年 1 月财政部发布的永续债相关会计处理的规定，持有方通常应当与发行方对永续债的会计分类原则保

175、持一致。从银行永续债的发行方的认定情况来看，目前银行发行的永续债均被认定为权益工具，因此，根据监管要求，投资者在持有永续债时，应当与发行方（银行）的会计分类保持一致，即认定为权益投资。2020 年银保监会发布关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知，明确表明“保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产”。表 27：投资者持有永续债的会计处理规定 日期日期 政策名称政策名称 相关规定相关规定 2014.03 金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定 金融工具投资方（持有人）考虑持有的金融工具或其

176、组成部分是权益工具还是债务工具投资时，应当遵循金融工具确认和计量准则和本规定的相关要求，通常应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致。2019.01 永续债相关会计处理的规定 持有方已执行新金融工具准则，持有方在判断持有的永续债是否属于权益工具投资时，应当遵循第 22 号准则和第 37 号准则的相关规定。持有方暂未执行新金融工具准则，持有方在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时，应当遵循第 22 号准则和第 37 号准则的相关规定，通常应当与通常应当与发行方对该永续债发行方对该永续债的会计分类原则保持一致。的会计分类原则保持一致。2020.05 关于保险资金投资银行资

177、本补充债券有关事项的通知 保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应当按照发行人对其权益工具或应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。资料来源：财政部，银保监会，西部证券研发中心 实践操作：实践操作：保险资金明确认定为权益投资，银行自营和银行理财的认定较为模糊。保险资金明确认定为权益投资，银行自营和银行理财的认定较为模糊。伴随2020 年 5 月关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知的出台，明确规定了保险资金投资银行资本补充工具

178、，其会计认定应与发行人保持一致，即二级资本债认定为固定收益类资产，永续债认定为权益类资产。但对于银行自营和银行理财投资商业银行资本补充债券的会计认定，监管尚没有出台专门文件进行明文规定，其会计认定存在模糊化处理。从银行自营和银行理财自身角度来说，更倾向于认定为债权投资。未来仍需观察监管对永续债会计认定的监管态度，若监管推动投资人与发行人的分类标准走向统一的态度趋严，即投资者投资银行永续债需认为为权益投资，则会降低投资主体配置银行永续债的积极性。4.1.2 流动性：优先股偏低，永续流动性：优先股偏低，永续债和二级资本债持续改善债和二级资本债持续改善 优先股流动性较差，永续债和二级资本债的流动性持

179、续改善。优先股流动性较差，永续债和二级资本债的流动性持续改善。优先股初始投资者中企业法人投资比例也较高，此外投资者持有银行优先股多为获取高股息率为主，交易性需求不高，因而优先股流动性不高，2014 年以来优先股流动性边际有所改善，2021 年年度换手率达 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 到 32%，与永续债和二级资本债的月度换手率相当，其流动性仍然处于较低水平。图 39：银行优先股交易量和换手率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：2022 年数据截至 9 月 29 日 2020 年以来，银行永续债和二

180、级资本债的交易量和换手率持续提升年以来，银行永续债和二级资本债的交易量和换手率持续提升，从 2020 年初的 6%和 4%至 2021 年底的 20%以上，尤其是 2021 年机构配置热情持续高涨，二级资本债和永续债的换手率大幅提升。伴随 2022 年银行二级资本债的调整，换手率有所下降，但仍维持较高水平。银行永续债和二级资本债的流动性持续改善的背后离不开监管的政策支持：1）2019 年首只银行永续债推出之际，央行即创设了 CBS 支持银行永续债流动性；2）商业银行资本补充债券的投资者范围逐渐放开，保险资金、年金资金均可投资，交易主体的扩围对其流动性改善具有较强作用。3）一级市场发行的市场化程

181、度逐渐提升，利好市场化主体认购银行资本工具。图 40：银行永续债交易量和换手率 图 41：二级资本债交易量和换手率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300020002020212022成交额（亿元）换手率（右轴）0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045----03

182、----07交易量（亿元）换手率(右轴）0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080--------07交易量（亿元）换手率（右轴）行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 43|请务必仔细阅读报告尾

183、部的重要声明 图 42：分银行类型永续债换手率 图 43：分银行类型二级资本债换手率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 CBS如何提高银行永续债流动性？如何提高银行永续债流动性？央行创设央行创设 CBS 支持永续债的流动性。支持永续债的流动性。2019 年 1 月，为支持银行发行永续债补充资本，央行创设票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。一方面，永续债持有银行可换入流动性更强的央票，增强了银行认购永续债的意愿。即商业银行另一方面，央行

184、同时宣布主体评级不低于 AA 级的银行永续债纳入人民银行的中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围，这本身就提高了永续债的流动性，银行并不一定要把永续债换成央票才能获取流动性支持。表 28：央行创设 CBS 提高银行永续债流动性 具体内容具体内容 央行票据互换工具央行票据互换工具 公开市场业务一级交易商公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。合格银行合格银行 一是最新季度末的资本充足率不低于 8%；二是最新季度末以逾期 90 天贷款计算的不良贷款率不高于 5%；三是最近三年累计不亏损

185、；四是最新季度末资产规模不低于 2000 亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。操作方式操作方式 央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。期限期限 央行票据互换操作的期限原则上不超过 3 年，央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经中国人民银行同意后提前终止交易。互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易

186、，但可用于抵押，包括作为机构参与现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行货币政策操作的抵押品。一级市场交易商一级市场交易商 （2 2022022 年名单）年名单）农业银行、工商银行、建设银行、交通银行、中国银行、邮储银行、国开行、进出口银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、平安银行、中信银行、广发银行、华夏银行、浙商银行、民生银行、光大银行、恒丰银行、渤海银行、北京银行、宁波银行、江苏银行、南京银行、上海银行、徽商银行、长沙银行、杭州银行、贵阳银行、中原银行、广州银行、青岛银行、郑州银行、河北银行、西安银行、厦门国际银行、沪农商行、渝农商行、广东顺

187、德农商行、北京农商行、广州农商行、成都农商行、三菱日联银行（中国）、德意志银行（中国）、汇丰银行（中国）、渣打银行（中国）、花旗银行（中国）、中信证券、中国国际金融。将主体评级不低于 AA 级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。资料来源：央行，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%-----062022-08国有行股份行城商行农商行0%5%10%15%20%2

188、5%30%-----062022-08国有行股份行城商行农商行 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 央行票据的互换没有导致永续债所有权和信用风险的转移。央行票据的互换没有导致永续债所有权和信用风险的转移。永续债的所有权仍然在商业银行的表内，即商业银行仍然可以获取永续债的利息收入，同时永续债仍以 250%的风险权重计入风险加权资产。图 44：票据互换流程 资料来源：央行，西部证券研发中心 C

189、BS 如何提高永续债流动性如何提高永续债流动性？央票作为合格信用风险缓释工具，当商业银行 B 用永续债换入央票时，使用央票向 C 银行进行质押融资，则 C 银行对该笔同业资产（央票抵押部分规模）计提的风险权重为 0%。若商业银行 B 直接向 C 银行进行质押融资，则 C 银行需要对该笔同业资产（全额）按 20%或 25%的风险权重计提风险资产。因此，央行创设CBS 实则是解决了商业银行在使用永续债向同业进行质押融资时，同业的资本占用问题，从而提高了永续债对投资者的吸引力。图 45：商业银行以央票/永续债质押同业融资时风险资产计提情况 资料来源：商业银行资本管理办法，西部证券研发中心 4.1.3

190、 一级市场发行市场化程度逐渐提升一级市场发行市场化程度逐渐提升 永续债永续债：发行利率明显分化，反映一级市场市场化程度提升。发行利率明显分化，反映一级市场市场化程度提升。此前永续债多为银行间互持，行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 市场化主体参与程度不高，从永续债发行利率来看，2020 年和 2021 年永续债发行定价非常集中，尤以区域性银行为主，2020 年 34 家城商行发行永续债其中有 21 家发行利率为4.8%，2021 年 39 家城商行发行永续债其中有 29 家发行利率为 4.8%，一定程度上反映区域

191、性银行发行永续债的抱团互持现象突出。但银行自营资金持有永续债面临较大的资本占用问题，此外资管新规后银行绕道理财产品进行互持难度增大，资管新规后银行理财持有永续债受限。同时伴随保险资金、年金基金等机构投资永续债的要求放开，永续债发行市场化程度逐渐提高，2022 年永续债发行利率已出现明显分化。图 46：银行永续债发行利率（2021，%）图 47：银行永续债发行利率（2022，%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二级资本债：一二级二级资本债：一二级市场市场利率倒挂现象改善。利率倒挂现象改善。银行自营资金作为配置二级资本债的主要力量，以往其目的主要在于互持

192、换量，导致其一级市场发行的市场化程度较低，表现为：1）高评级债券发行利率高于低评级债券，2017 年 AA 评级二级资本债平均发行利率为 5.08%，高于 AA-二级资本债的平均发行利率（5.03%）5BP；2）二级资本债一、二级利率存在倒挂等现象，以 AA+二级资本债为例，2018-2019 年其发行利率多低于中债商业银行二级资本债到期收益率。2018 年 8 月 13 日，央行发布关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知，强调“金融债券发行应坚持市场化原则合理定价，充分体现金融债券的风险收益特征，不得以互持等方式扭曲金融债券定价。”商业银行二级资本债发行市场化程度随之明显提升，一方面，债券评

193、级与其发行利率呈现明显的负相关关系，定价充分反映主体风险；另一方面，伴随投资主体扩容，公募基金等市场化机构参与程度提升，二级资本债一二级市场价格逐渐靠拢。图 48：各评级商业银行二级资本债平均发行利率 图 49：商业银行二级资本债一二级市场利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%----102021-12国有行股份行城商行农商行2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2022-012

194、--072022-09国有行股份行城商行农商行外资行3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%200202021AAAAA+AAAA-A+及以下2.002.503.003.504.004.505.005.-----------062

195、022-08中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):10年发行利率 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.1.4 收益：永续债收益：永续债二级资本债二级资本债银行普通金融债银行普通金融债 从一级市场发行情况来看，永续债发行利率从一级市场发行情况来看，永续债发行利率优先股股息率。优先股股息率。选取部分银行于 2019 年发行时间较为接近的优先股、永续债进行对比分析，永续债发行利率高于优先股。例如中国银行在 2019 年曾发行两只优先股，股息率分别为 4.50%和 4.35%，同年发行的永续债票面利率为 4.5

196、%。工商银行和民生银行于 2019 年发行的永续债票面利率分别高于其优先股股息率 25BP 和 47BP。表 29：永续债发行利率高于优先股股息率 银行名称银行名称 优先股优先股 永续债永续债 上市时间上市时间 股息率股息率 上市时间上市时间 发行利率发行利率 中国银行 2019-07-17 4.50%2019-01-30 4.50%2019-09-17 4.35%-工商银行 2019-10-16 4.20%2019-07-31 4.45%民生银行 2019-11-08 4.38%2019-06-05 4.85%资料来源：Wind，西部证券研发中心 永续债发行利率永续债发行利率二级资本债发行利

197、率。二级资本债发行利率。永续债作为其他一级资本工具，损失吸收顺序在二级资本债之前，清偿顺序在二级资本债之后，因此永续债的风险溢价应高于二级资本债。根据相同主体在相近时间发行的永续债和二级资本债票面利率来看，永续债发行利率普遍高于二级资本债。表 30：各银行永续债、二级资本债券发行利率对比 银行类型银行类型 银行名称银行名称 永续债永续债 二级资本债二级资本债 发行时间发行时间 票面利率票面利率(%)(%)债项评级债项评级 发行时间发行时间 票面利率票面利率(%)(%)债项评级债项评级 国有行 中国银行 2020-11-18 4.55 AAA 2020-09-22 4.47 AAA 2021-0

198、5-20 4.08 AAA 2021-03-22 4.38 AAA 2021-11-30 3.64 AAA 2021-11-17 3.80 AAA 2022-04-13 3.65 AAA 2022-01-25 3.25 AAA 交通银行 2019-09-24 4.20 AAA 2019-08-20 4.49 AAA 2021-06-11 4.06 AAA 2021-09-28 3.65 AAA 工商银行 2019-04-28 4.69 AAA 2019-07-31 4.45 AAA 2021-11-29 3.65 AAA 2021-12-16 3.74 AAA 建设银行 2022-09-01

199、3.20 AAA 2022-06-20 3.45 AAA 2022-09-01 3.20 AAA 2022-06-20 3.65 AAA 农业银行 2020-05-14 3.48 AAA 2020-05-07 3.10 AAA 2022-09-06 3.17 AAA 2022-06-22 3.65 AAA 邮储银行 2021-03-24 4.42 AAA 2021-08-24 3.75 AAA 2022-01-19 3.46 AAA 2022-03-09 3.74 AAA 股份行 平安银行 2019-12-27 4.10 AAA 2019-04-30 4.55 AAA 浦发银行 2020-11

200、-25 4.75 AAA 2020-08-04 4.18 AAA 2020-11-25 4.75 AAA 2020-09-18 4.52 AAA 民生银行 2019-06-05 4.85 AAA 2019-03-04 4.48 AAA 城商行 齐鲁银行 2021-04-01 4.80 AA+2021-09-15 4.18 AA+厦门银行 2021-03-29 4.80 AA+2021-10-15 4.20 AA+行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021-03-29 4.80 AA+2021-11-29 3.9

201、4 AA+农商行 青农商行 2020-12-21 4.80 AA+2020-06-24 4.38 AA+杭州联合农商行 2021-06-17 4.80 AA+2021-05-10 4.70 AA+浙江杭州余杭农商行 2022-02-28 4.80 AA 2022-06-29 4.30 AA 2022-02-28 4.80 AA 2022-07-29 4.15 AA 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二级市场到期收益率：永续债二级市场到期收益率：永续债二级资本债二级资本债银行普通金融债。银行普通金融债。永续债和二级资本债作为商业银行资本补充债券，具有次级属性（清偿顺序靠后），并且附有减记或转

202、股条款，其收益率包含对次级条款及减记/转股条款的补偿，因此商业银行永续债和二级资本债到期收益率高于相同评级和期限的商业银行普通债、企业债和城投债。此外，永续债的清偿顺序在二级资本债之后，次级属性更强，其收益率高于二级资本债。2022 年 9 月 23 日，银行永续债到期收益率为 3.11%，分别高于二级资本债/银行普通债/企业债/城投债 9BP、21 BP、9BP 和 14BP。图 50：商业银行永续债和二级资本债到期收益率高于其他债券（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 复盘商业银行永续债和二级资本债的信用利差变动，大概可以六个阶段：1）阶段一（阶段一（2019 年年 1 月月-10

203、月）：央行进行月）：央行进行 CBS 操作改善永续债流动性，信用利差下行。操作改善永续债流动性，信用利差下行。2019 年 1 月，央行创设 CBS 支持永续债流动性，当年 8 月、9 月、10 月分别进行了规模为 50 亿、50 亿和 60 亿的 CBS 操作，永续债交易量提升，推动其信用利差回落。2）阶段二（阶段二（2019 年年 11 月月-2020 年年 4 月）：商业银行二级资本债到期未赎回事件频出，月）：商业银行二级资本债到期未赎回事件频出，信用利差上行。信用利差上行。2019 年 11 月，临商银行于 2014 年 11 月发行的二级资本债在第一个行权日未赎回，12 月南粤银行二

204、级资本债也未选择赎回，此后 2020 年 4 月和 5 月有三家农商行的二级资本债到期未赎回。多家商业银行二级资本债到期未赎回引发市场对银行经营风险的担忧，同时二级资本债未设有利率跳升机制，投资者投资久期被动拉长，但并未获得相应的收益补偿。届时银行二级资本债信用利差上行。3）阶段三（阶段三（2020 年年 5 月月-2020 年年 12 月）：月）：2020 年 5 月，银保监会发布关于保险资金2.53.03.54.04.55.------1

205、-----062022-08中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):5年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年中债商业银行普通债到期收益率(AAA-):5年中债企业债到期收益率(AAA-):5年中债城投债到期收益率(AAA):5年 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 48|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资银行资本补充债券有关事项的通知，放松保险资金投资银行资本债券的要求，二级资本债和永续债

206、交易量上行，推动利差下行。11 月，包商银行二级资本债全额减记，投资者对银行资本补充债券的“刚兑”预期打破，信用利差快速上行。图 51：商业银行永续债和二级资本债信用利差变动梳理 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：柱状图为永续债和二级资本债当月交易量；折线图为二级资本债、永续债与相同评级相同期限中债国开债到期收益率利差；2022 年 9 月永续债和二级资本债交易量数据截至 2022 年 9 月 28 日。4）阶段四（阶段四（2021 年年 1 月月-7 月）：国企和地产信用风险抬升，机构避险情绪升温，加配银月）：国企和地产信用风险抬升，机构避险情绪升温，加配银行永续债和二级资本债，信用

207、利差持续下行。行永续债和二级资本债，信用利差持续下行。2021 年 2 月初，华夏幸福发布债务违约公告称，公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为 52.55 亿元，此后地产风险持续暴露，违约事件频出。叠加 2020 年 11 月，国企永煤控股旗下债券“20 永煤 SCP003”违约事件影响持续发酵。地产和国企风险的上行使得机构避险情绪升温，转向配置金融债，2021 年后永续债和二级资本债受到机构青睐，交易量提升，信用利差收窄。5）阶段五（阶段五（2021 年年 8 月月-2022 年年 3 月）：银行理财成本法估值收紧，净值管理压力下减月）：银行理财成本法估值收紧，净值管理压力下减持银行

208、资本工具，信用利差走阔。持银行资本工具，信用利差走阔。2021 年 8 月，监管要求资管新规过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，银行理财产品成本法估值收紧，“市值法”管理下银行净值波动加剧，尤其是 2022 年以来银行理财产品频繁“破净”，银行在“净值管理”压力下减配银行资本工具，信用利差上行。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%永续债（AAA-）:5年二级资本债（AAA-）:5年00400050006000700080--042019-05

209、--------------------09永续债（亿元）二级资本债（亿元）2019

210、 年年 8-10 月月，央行进行多轮 CBS 操作,成交额上升，利差回落 2019年年11月月，临商银行未赎回 二 级 资 本债，2020 年 3月-5 月，三家银行未赎回，推 动 利 差 走阔。2020 年年 5 月月，监管放松保险资金投资银行资本补充债券要求，推动利差收窄。2020 年年 11 月月，包商银行二级资本债全额减记，推动利差走阔。2021 年上半年年上半年，受地产违约频出影响，机构避险情绪升温，加配金融债，推动利差回落。2021 年年 8 月月，监管收紧银行理财摊余成本法估值，利差走阔。2022 年年 1-3 月月，银行理财受破净影响，减持估值波动较大的银行资本补充债券，利差走

211、阔。22年年 5月至月至今今，结构性“资产荒”，投资者通过条款下沉博取高收益，加配银行资本工具，利差回落。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 49|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 6）阶段六：（阶段六：（2022 年年 4 月至今）：“资产荒”压力下，机构加配银行资本工具，信用利差月至今）：“资产荒”压力下，机构加配银行资本工具，信用利差回落。回落。年初以来流动性维持相对充裕，结构性“资产荒”压力下，机构倾向于通过条款下沉博取高收益，加配银行资本工具，利差持续回落。4.1.5 风险：需关注减记和到期未赎回风险风险：需关注减记和到期未赎回风险 减记减记

212、/转股风险。转股风险。2019 年 11 月，银保监会发布关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订），对银行资本工具的减记和转股条款进行进步一细化，根据意见要求，永续债（会计分类为权益的其他一级资本工具）和二级资本债券（会计分类为负债的二级资本工具）均需设定“无法生存触发事件”，当无法生存触发事件发生时，已设定该触发事件的其他一级资本工具和二级资本工具的本金应能够立即按合同约定全额转为普通股。即投资者在投资银行资本工具时，面临一定的减记和转股风险，转股风险小于减记风险，目前存量二级资本债均为减记型，永续债中仅 5 只为转股型，其他均为减记型。2021 年 1 月25 日，通商银行发布首单转股型

213、永续债“21 通商银行永续债 01”，当年共有三家农商行发布了 5 只转股型永续债，一定程度上降低了投资者承担的风险。表 31：商业银行减记和转股条款细化 触发事件触发事件 事件认定事件认定 减记和转股要求减记和转股要求 设定要求设定要求 持续经营触发事件 商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）当持续经营触发事件发生时，已设定该触发事件的其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记（转为普通股）。减记（转股）可采取全额减记（换股）或部分减记减记（转股）可采取全额减记（换股）或部分减记（转股）两种方式，（转股）两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上，减记部分

214、不可恢复。会计分类为负债的其他一级资本工具。无法生存触发事件 两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。当无法生存触发事件发生时，已设定该触发事件的其他一级资本工具和二级资本工具的本金应能够立即按合同约定进立即按合同约定进行全额减记（转股）行全额减记（转股），减记部分不可恢复。会计分类为权益的其他一级资本工具；会计分类为负债的其他一级资本工具；二级资本工具。资料来源：关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订），西部证券研发中心 包商二级债全额减记强化投资者对银行资本工具减记风

215、险包商二级债全额减记强化投资者对银行资本工具减记风险认知认知。由于我国政府对商业银行的经营有一定的隐形背书，市场普遍认为“无法生存触发事件”发生的可能性较低，对银行资本工具的次级属性所带来的风险认识不足。从过往经验来看，商业银行永续债尚未出现过“减记”事例，但二级资本债曾出现一例减记案例。2020 年人民银行、银保监会认定包商银行已经发生“无法生存触发事件”，“2015 包行二级债”65 亿元本金全额减记，尚未支付的累计应付利息也不再支付。包商银行二级资本债全额减记的案例使得市场开始关注银行资本工具的减记风险。到期未到期未赎回风险：中小行到期未赎回二级资本债数量增多赎回风险：中小行到期未赎回二

216、级资本债数量增多。根据 商业银行资本管理办法，商业银行发行的二级资本工具有明确到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按 100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减记。因此银行一般会选择在第一个行权日提前赎回二级资本债，同时发行新的二级资本债进行替换。2018 年 7 月滨海农商行到期未赎回其在 2013 年发行的二级资本债，此后未行使提前赎回权的商业银行数量大幅增加，截至 2022 年 9 月，共有 40 只二级资本债选择到期未赎回。商业银行到期未赎回二级资本债，投资者的久期被动拉长，且二级资本债并没有利率跳升机制，被动拉长久期的期限风险并没有得到收

217、益补偿。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 50|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 32：到期未赎回商业银行二级资本债（第一个行权日未赎回）证券简称证券简称 发行主体发行主体 发行日期发行日期 第一个行权日第一个行权日 票面利率票面利率（%）发行总额发行总额 （亿元）（亿元）期限期限 债项评级债项评级 到期日期到期日期 13 滨农商二级 天津滨海农商行 2013-07-25 2018-07-24 6.50 15.00 5+5 AA 2023-07-26 14 临商银行二级 临商银行 2014-11-26 2019-11-25 6.10 14.00

218、5+5 AA-2024-11-28 14 南粤银行二级 广东南粤银行 2014-12-08 2019-12-07 6.00 15.00 5+5 AA 2024-12-09 15 九台农商二级 九台农商银行 2015-04-09 2020-04-07 6.30 8.00 5+5 AA-2025-04-13 15 贵阳农商二级 贵阳农商行 2015-05-12 2020-05-10 6.40 7.00 5+5 A+2025-05-13 15 桐城农商二级 安徽桐城农商行 2015-05-27 2020-05-25 6.50 2.70 5+5 A-2025-05-28 15 石嘴山银行二级 石嘴山银

219、行 2015-07-22 2020-07-20 6.10 6.00 5+5 A+2025-07-24 15 大连农商二级 大连农商行 2015-12-11 2020-12-09 5.09 20.00 5+5 A+2025-12-14 16 诸城农商二级 山东诸城农商行 2016-02-01 2021-01-30 5.50 5.00 5+5 A 2026-02-02 16 咸宁农商二级 湖北咸宁农商行 2016-05-24 2021-05-23 5.30 3.00 5+5 A 2026-05-26 16 襄阳农商二级 湖北襄阳农商行 2016-06-20 2021-06-19 5.15 5.00

220、 5+5 A 2026-06-21 16 朝阳银行二级 朝阳银行 2016-06-24 2021-06-23 4.90 8.00 5+5 AA-2026-06-29 16 庐江农商二级 安徽庐江农商行 2016-08-19 2021-08-18 4.80 2.00 5+5 A 2026-08-23 16 莱州农商二级 山东莱州农商行 2016-10-12 2021-10-11 4.45 8.00 5+5 A+2026-10-13 16 丹东银行二级 丹东银行 2016-11-18 2021-11-17 4.40 12.00 5+5 A 2026-11-21 16 禹城农商二级 山东禹城农商行

221、2016-11-17 2021-11-16 4.60 3.00 5+5 A 2026-11-21 16 唐山农商二级 河北唐山农商行 2016-11-17 2021-11-16 4.20 15.00 5+5 AA-2026-11-21 16 张店农商二级 山东张店农商行 2016-11-25 2021-11-24 4.60 6.00 5+5 A+2026-11-29 16 潜江农商二级 湖北潜江农商行 2016-11-29 2021-11-28 4.70 2.50 5+5 A 2026-11-30 16 郓城农商二级 山东郓城农商行 2016-12-02 2021-12-01 4.70 4.0

222、0 5+5 A 2026-12-06 16 抚顺银行二级 抚顺银行 2016-12-09 2021-12-08 4.50 10.00 5+5 A+2026-12-13 16 六安农商二级 01 六安农商行 2016-12-16 2021-12-15 4.80 2.50 5+2 A+2023-12-20 16 滨海农商二级 01 天津滨海农商行 2016-12-16 2021-12-15 4.50 20.00 5+5 AA 2026-12-20 16 辽东农商二级 辽阳辽东农商行 2016-12-26 2021-12-25 4.80 3.00 5+5 A-2026-12-28 16 东港农商二级

223、 辽宁东港农商行 2016-12-27 2021-12-26 4.80 3.00 5+5 A 2026-12-29 16 大通农商二级 青海大通农商行 2016-12-30 2021-12-29 5.00 1.50 5+5 A 2027-01-03 17 蛟河农商二级 01 吉林蛟河农商行 2017-01-23 2022-01-22 5.30 0.90 5+5 BBB-2027-01-25 17 营口银行二级 营口银行 2017-03-02 2022-03-01 4.80 9.00 5+5 AA 2027-03-03 17 齐河农商二级 山东齐河农商行 2017-03-14 2022-03-1

224、3 4.70 3.00 5+5 A 2027-03-16 17 莒县农商二级 山东莒县农商行 2017-03-15 2022-03-14 5.00 4.17 5+5 A 2027-03-17 17 蛟河农商二级 02 吉林蛟河农商行 2017-03-17 2022-03-16 5.70 1.60 5+5 BBB-2027-03-21 17 安丘农商二级 山东安丘农商行 2017-03-28 2022-03-27 5.50 4.70 5+5 A+2027-03-29 17 铜陵农商二级 01 铜陵农商行 2017-04-27 2022-04-26 5.50 1.00 5+5 A-2027-04-

225、28 17 晋城银行二级 山西银行 2017-05-12 2022-05-11 5.00 10.00 5+5 AA+2027-05-15 17 滨海农商二级 01 天津滨海农商行 2017-05-18 2022-05-17 5.00 20.00 5+5 AA 2027-05-22 17 广饶农商二级 01 山东广饶农商行 2017-06-02 2022-06-01 5.20 4.20 5+5 A 2027-06-06 17 颍东农商二级 01 阜阳颍东农商行 2017-06-27 2022-06-26 5.50 1.00 5+5 A+2027-06-28 17 黄石农商二级 黄石农商行 201

226、7-06-29 2022-06-28 5.80 2.00 5+5 A-2027-07-03 17 运城农商二级 山西运城农商行 2017-08-07 2022-08-06 5.70 5.00 5+5 A 2027-08-08 17 延边农商二级 01 延边农商行 2017-08-24 2022-08-23 5.50 2.50 5+5 A 2027-08-25 资料来源：Wind，西部证券研发中心 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 51|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.2 银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容

227、4.2.1 供给：未来银行资本工具发行主体趋于优质供给：未来银行资本工具发行主体趋于优质 近年来，国有行和股份行是发行银行资本工具的绝对主力。2022 年以来至今（截至 9 月28 日），国股行发行二级资本债和永续债占总发行规模比例分别为 83.29%和 84.27%。预期下阶段银行资本工具的发行主体将更为优质，一方面在于监管对于中大型银行的资本监管要求有所抬升，中大型银行未来资本缺口更大；另一方面由于减记条款和次级条款附带的风险，市场化主体对配置资质较差银行发行的资本工具配置意愿不高，导致中小行发行资本工具的难度加大。图 52：各类型商业银行永续债发行规模（亿元）图 53：各类型商业银行二级

228、资本债发行规模（亿元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：2022 年数据截至 9 月 28 日 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：2022 年数据截至 9 月 28 日 1）优质中大型银行面临更强的资本监管要求，资本缺口较大。优质中大型银行面临更强的资本监管要求，资本缺口较大。目前我国工农中建入围G-SIBs，19 家商业银行入围 D-SIBs 需要分别满足其附加资本要求，此外伴随 TLAC监管要求出台，G-SIBs 发行 TLAC 债的需求也随之上行。经我们上文测算，2023-2025年国股行资本缺口更大，尤其是 2024-2025 年面临较大的二级资本债到期赎回压力，国有行

229、于2024年和2025年分别有4100亿元/4470 亿元二级资本债到期。2023-2025年期间国股行二级资本缺口累计约 2.6 万亿，占上市银行总资本缺口的 85%。图 54：未来三年商业银行资本缺口（亿元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 0500025003000350020022国有行股份行城商行农商行其他0500025003000350040004500200212022国有行股份行城商行农商行其他00400050006000700080002023E2024E2025

230、E2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心一级资本缺口其他一级资本缺口二级资本缺口国有行股份行城商行农商行 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 52|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2）中小行资本工具的发行难度上行。中小行资本工具的发行难度上行。以往商业银行资本工具通过自营资金和理财产品互持换量现象明显，未来在监管要求下没有理财子公司的银行需逐渐退出理财市场，目前已成立的 28 家理财子公司中，仅有渝农商理财为农商行控股，其他中小行或因达不到设立理财子公司的门槛要求而逐渐退出理财业务，从而使得加大了中小行资本工具的“互持”难度

231、。另一方面，伴随信用环境收紧，机构避险情绪升温，由于商业银行资本工具附有次级条款和减记条款，叠加前期包商银行二级资本债全额减记事件的影响，市场化资本对资质较差的中小行发行的资本工具配置意愿较低，中小行发行永续债或二级资本债的成本或将抬升。图 55：各类型银行控股银行理财子公司数量 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：数据截至 2022 年 9 月 30 日 4.2.2 需求：利率下行需求：利率下行+“资产荒”“资产荒”，银行资本工具需求扩容，银行资本工具需求扩容 在当前流动性相对充裕，市场利率下行，信用风险上行的大环境下，银行资本工具发行主在当前流动性相对充裕，市场利率下行，信用风险上行

232、的大环境下，银行资本工具发行主体优质，票息较高，信用风险低，成为机构配置的一个重点方向。体优质，票息较高，信用风险低，成为机构配置的一个重点方向。保险资金：利率下行期，增配银行资本工具保险资金：利率下行期，增配银行资本工具增厚收益增厚收益。从保险资金的债券配置来看，在市场长期缺乏优质长久期资产的背景下，银行存款、利率债为其主要配置方向。但利率债收益偏低的情况长期存在，且未来面临利率下调压力；同时近年来伴随存款利率市场化改革的持续推进，监管着力引导银行存款利率下降，9 月中下旬多数商业银行对各期限存款利率进行了 10BP-15BP 不同幅度的下调。在市场利率下行时期，优质银行发行的资本工具票息高

233、、信用风险小，体量大，成为保险资金增厚收益的较佳配置选择。图 56：高评级银行永续债到期收益率高于利率债 图 57：高评级二级资本债到期收益率高于利率债 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 国有行6股份行10城商行7农商行1中外合资42.02.42.83.23.64.04.44.82021-08-162021-09-062021-09-272021-10-182021-11-082021-11-292021-12-202022-01-102022-01-312022-02-212022-03-142022-04-042022-04-252022-05-1

234、62022-06-062022-06-272022-07-182022-08-082022-08-292022-09-19中债国债到期收益率:10年地方政府债到期收益率:10年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):10年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):10年2.03.04.05.06.02019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-0220

235、21-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-02中债国债到期收益率:10年地方政府债到期收益率:10年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):10年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):10年 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 53|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 33：9 月中下旬多数商业银行下调存款挂牌利率 银行名称银行名称 调整时间调整时间 3 个月个月 6 个月个月 1 年期年期

236、 2 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 利率利率 降幅降幅 利率利率 降幅降幅 利率利率 降幅降幅 利率利率 降幅降幅 利率利率 降幅降幅 利率利率 降幅降幅 建设银行 2022.09.15 1.25%10BP 1.45%10BP 1.65%10BP 2.15%10BP 2.60%15BP 2.65%10BP 工商银行 2022.09.15 1.25%10BP 1.45%10BP 1.65%10BP 2.15%10BP 2.60%15BP 2.65%10BP 农业银行 2022.09.15 1.25%10BP 1.45%10BP 1.65%10BP 2.15%10BP 2.60%15BP

237、2.65%10BP 中国银行 2022.09.15 1.25%10BP 1.45%10BP 1.65%10BP 2.15%10BP 2.60%15BP 2.65%10BP 邮储银行 2022.09.15 1.25%10BP 1.46%10BP 1.68%10BP 2.15%10BP 2.60%15BP 2.65%10BP 交通银行 2022.09.15 1.25%10BP 1.45%10BP 1.65%10BP 2.15%10BP 2.60%15BP 2.65%10BP 招商银行 2022.09.15 1.25%10BP 1.45%10BP 1.65%10BP 2.15%10BP 2.60%1

238、5BP 2.65%10BP 兴业银行 2022.09.21 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.30%10BP 2.65%15BP 2.70%10BP 浦发银行 2022.09.16 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.30%10BP 2.65%15BP 2.70%10BP 中信银行 2022.09.16 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.20%20BP 2.65%35BP 2.70%30BP 民生银行 2022.09.16 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.25%10BP 2.

239、65%15BP 2.70%10BP 光大银行 2022.09.16 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.30%11BP 2.65%10BP 2.70%30BP 平安银行 2022.09.16 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.40%10BP 2.65%15BP 2.70%10BP 华夏银行 2022.09.16 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.30%10BP 2.65%15BP 2.70%10BP 北京银行 2022.09.22 1.30%10BP 1.55%10BP 1.85%10BP 2.40%10B

240、P 2.65%25BP 2.70%30BP 南京银行 2022.09.29 1.35%5BP 1.55%10BP 1.75%15BP 2.35%17BP 2.90%10BP 2.90%20BP 沪农商行 2022.09.20 1.50%-1.75%-2.00%-2.30%11BP 2.70%15BP 2.85%15BP 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 理财产品理财产品：信用债供给缩量，加配银行资本工具缓解“资产荒”信用债供给缩量，加配银行资本工具缓解“资产荒”压力。压力。信用债为银行理财产品的重要配置方向，2022H1 银行理财产品信用债投资余额为 14.29 万亿元，占其总投

241、资资产的 48.07%。2022 年以来，信用债供给有所缩量，5 月、7 月和 9 月净融资额均为负值。在银行理财产品风险偏好降低，信用债供给又有限的背景下，银行理财产品配置低风险金融债（违约率仅 0.18%）的意愿大幅上行，银行资本工具收益率较普通金融债收益率更高，配置价值凸显。图 58：银行理财产品投向（22H1）图 59：信用债净融资额下降（亿元）资料来源：中国理财网，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：9 月数据截至 2022 年 9 月 28 日 同业存单同业存单14.6%14.6%现金及银行存款现金及银行存款14.1%14.1%非标准化债非标准化债券类资产券

242、类资产7.1%7.1%公募基金公募基金4.0%4.0%信用债信用债48.1%48.1%利率债利率债5.2%5.2%债券，债券，53.3%53.3%(2000)(1000)00400050006000700002000400060008000400000----082022-09总发行量总偿还量净融资额（右轴）行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 54|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表

243、 34：金融债违约率低 行业行业 违约债券只数违约债券只数 违约债券余额违约债券余额(亿元亿元)余额违约率余额违约率 违约发行人个数违约发行人个数 发行人个数违约比率发行人个数违约比率 信息技术业 36 423.72 20.51%4 10.81%房地产业 120 1475.95 12.27%33 12.94%批发和零售贸易 71 749.09 8.84%15 8.29%制造业 181 1228.31 8.73%59 20.92%农、林、牧、渔业 2 11.50 2.44%2 9.09%综合类 80 740.08 1.17%20 2.41%交通运输、仓储业 35 377.60 0.97%13 5

244、.44%采掘业 16 82.11 0.81%5 8.20%建筑业 46 467.87 0.62%12 0.58%传播与文化产业 1 3.00 0.59%1 3.45%社会服务业 19 96.45 0.48%11 2.24%电力、煤气及水的生产和供应业 10 46.94 0.25%4 1.56%金融、保险业 17 87.10 0.18%8 1.16%合计 634 5789.73 1.85%187 3.44%资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：数据截至 2022 年 9 月 28 日 公募基金：加配意愿提升。公募基金：加配意愿提升。银行资本工具供给趋优，投资属性强化，公募基金加配意愿提银行资

245、本工具供给趋优，投资属性强化，公募基金加配意愿提升。升。对于公募基金来说，伴随永续债和二级资本债的交易属性逐渐增强，例如一级市场发行的市场化程度不断提升，流动性持续改善等，同时资本工具发行主体以国有行、股份行和优质城商行为主，优质银行经营基本面稳健、融资能力强、流动性压力小，触发减记条款和次级条款概率极低。银行资本工具对公募基金的吸引力提升，公募基金倾向于投资银行资本工具进行条款下沉以博取高收益。五、五、投资建议投资建议 商业银行资本补充工具的投资属性逐渐得到强化，二级资本债和永续债一级市场发行的市场化程度不断提升，二级市场流动性持续改善，同时源于其附有减记（转股）条款和次级条款，因此银行资本

246、工具收益率高于相同评级和期限的商业银行普通债、企业债和城投债。在流动性相对充裕，市场利率下行，优质“资产荒”的大环境下，银行资本工具的配置价值逐渐凸显。此外，伴随机构投资者加配银行资本工具意愿提升，利好商业银行发行资本工具进行资本补充，助力规模扩张。当前（截至 2022 年 9 月 29 日），上市银行估值仅为 0.54xPB，处于历史低位，已充分反映市场对于经济的悲观预期，进一步下行空间比较有限，投资性价比凸显，建议重点关注。六、六、风险提示风险提示 宏观经济增速下行：宏观经济增速下行：商业银行经营与宏观经济环境密切相关，若宏观经济下行压力较大，对银行经营形成一定制约，增加银行资本工具的信用

247、风险。监管政策趋严：监管政策趋严：1）风险权重调升，）风险权重调升，监管层面跟随国际监管要求，将二级资本债风险权重 行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 55|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 调升至 150%；2）理财产品投资范围监管趋严；）理财产品投资范围监管趋严；3）永续债认定为权益投资，）永续债认定为权益投资，监管要求投资者进行银行永续债投资时必须认定为权益投资。若出现以上监管政策的收紧，则会降低银行资本工具对投资者的吸引力。中小银行经营承压。中小银行经营承压。中小银行业务模式较为单一，若其所处区域经济环境恶化，对银行业务经营将形成一定冲击，增大

248、二级资本债到期不赎回风险。行业深度研究|银行 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 56|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券行业投资评级说明行业投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦

249、 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该

250、邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一

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