1、2021华创 版权所有证券分析师证券分析师姓名：黄麟电话：金刚线遇细线化瓶颈，钨丝母线替代大势所趋金刚线遇细线化瓶颈，钨丝母线替代大势所趋研究员研究员姓名：张家栋电话：钨丝金刚线行业深度报告此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。2核心观点 碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋 出片量=每公斤方棒的长度/槽距（硅片厚度+金刚线线径+砂径）。薄片化+细线化 出片量将增加 硅片成本下降。回顾：金刚线切割替代砂浆切割顺
2、应第一性原理。展望：碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝兼具性能优势及配套优势，迭代大势所趋。钨丝空间：3-4年完成替代，2025年市场空间85亿。钨丝对金刚线后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用钨丝对金刚线后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用 钨丝生产包含30多道工序，壁垒体现在金属配方及拉拔工艺控制。钨丝主要是替代目前母线材料高碳钢丝，对后端生产环节冲击较小，但与前端碳钢丝母线环节的工艺和设备不适用。钨丝降本路径明确、降本潜力较大钨丝降本路径明确、降本潜力较大 成材率提升：当前工艺仍有较大提升空间，平均成材率约50%-60%，成材率每提升5%，成本平均下降1.3元/公里。规模效应：当前仍处
3、于少量供货状态，随着钨丝渗透率提升以及钨丝产能扩张，规模效应摊薄生产成本。废料回收：回收价格较APT略高一些，假设回收价格含税18-19万元/吨，在成材率55%的情况下，废料回收价值约10万元/吨，对应38um钨丝实际成本可下降约2.2元/公里。上游降价：进入2022年以来，APT价格持续上涨至4月中旬的18.3万高点后波动震荡，目前仍处于历史高位。PWgUfWlXxU9UsZoV7NcM6MtRpPtRtRkPpOmMkPmNpNbRnNzQwMtOpRvPqNrR此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本
4、PPT最后部分。3核心观点 经济性受降本速率、细线进展、硅料价格影响，基本满足大规模产业化基础经济性受降本速率、细线进展、硅料价格影响，基本满足大规模产业化基础 钨丝下游验证数据较好，产业化应用持续推进，经济性主要受受降本速率、细线进展、硅料价格因素影响.经济性测算1：相比38um碳钢丝，当前36um钨丝经济性尚不明显。经济性测算2：降本+利润让渡是提升经济性最有效方式，不考虑废料回收，考虑合理利润让渡，成材率提升10%就可实现经济性临界点下降至100元/kg以下。经济性测算3：细线化持续带动经济性临界点下移，当线径下降至30um时，对应经济性临界点约为215元/kg。钨丝金刚线每降价5元/k
5、m，对应经济性临界点下降30元/kg。相关标的相关标的 建议关注直接受益钨丝替代趋势的上游供应商厦门钨业、中钨高新、翔鹭钨业。建议关注短期有望受益钨丝替代趋势增厚利润的金刚线供应商美畅股份、恒星科技、岱勒新材。碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋钨丝对金刚线后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用钨丝降本路径明确、降本潜力较大010203经济性受降本速率、细线进展、硅料价格影响，基本满足大规模产业化基础04相关标的05第一部分此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。第一性原理：薄片化、细线
6、化是长期趋势 硅片切割工艺流程硅片切割工艺流程 布线过程：由切片机自动排线系统将长度约80-200km、直径36um及以上的金刚线由放线辊放入切割区域，后均匀、精准排布于2根主辊，布置成超过3000根，间距低于235um的金刚线网并引出。切割过程：金刚线网的线速度在4秒内从静止状态加速至2400米/分钟，随后持续运行30秒后，在4秒内从2400米/分钟减速至0米/分钟；随后反向加速至2400米/分钟，持续运行30秒后，再减速至0米/分钟。图表：金刚线布线示意图图表：金刚线布线示意图资料来源：高测股份可转债报告，华创研究所图表：硅片切割示意图图表：硅片切割示意图资料来源：高测股份可转债报告，华创
7、研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。第一性原理：薄片化、细线化是长期趋势 薄片化、细线化是降本的长期趋势薄片化、细线化是降本的长期趋势 出片量=每公斤方棒的长度/槽距（硅片厚度+金刚线线径+砂径）。金刚线直径下降+硅片厚度下降 每公斤方棒出片量将增加 硅片成本下降毛利增加。随着工艺改进，出片率持续增加。2021年，P型182mm/210mm尺寸每公斤单晶方棒出片量分别约为53片和40片，均同比增加2片。图表：金刚线切割示意图图表：金刚线切割示意图图表：出片率趋势图表：出片率趋势资料
8、来源：美畅股份招股书，华创研究所资料来源：CPIA，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。第一性原理：薄片化、细线化是长期趋势 薄片化、细线化是降本的长期趋势薄片化、细线化是降本的长期趋势 薄片化趋势：通过降低硅片厚度，降低单片硅片的硅料成本。细线化趋势：（1）线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少；（2）相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好。图表：薄片化趋势图表：薄片化趋势图表：细线化趋势图表：
9、细线化趋势资料来源：CPIA，华创研究所资料来源：美畅股份说明书，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。回顾：金刚线切割替代砂浆切割顺应第一性原理 金刚石线切割大幅降低单晶生产成本，助力单晶替代多晶金刚石线切割大幅降低单晶生产成本，助力单晶替代多晶 20世纪80年代以前，高硬脆材料采用涂有金刚石微粉的内圆锯切割，切缝大、材料损耗多，且对切割尺寸有限制。20世纪90 年代中期，切缝窄、切割厚度均匀且翘曲度较低的线锯切割方式逐步发展，并在工业切割领域大规模推广应用，半导体行业也采用该
10、种切割方式。2003年起，随着光伏产业开始爆发性增长阶段，游离磨料砂浆切割工艺开始导入光伏行业。2014年底，以隆基为代表的单晶企业开始大规模导入金刚石线切割工艺，并在3-4年内完成对游离磨料砂浆切割替代。图表：单晶渗透率趋势图表：单晶渗透率趋势图表：金刚石线切割渗透率趋势图表：金刚石线切割渗透率趋势资料来源：CPIA，隆基绿能公告，华创研究所资料来源：CPIA，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。回顾：金刚线切割替代砂浆切割顺应第一性原理 金刚石线切割大幅降低单晶生产成本，助
11、力单晶替代多晶金刚石线切割大幅降低单晶生产成本，助力单晶替代多晶 金刚石线切割损耗小、单位线耗小、生产效率高，可大幅提高单位硅料的出片率及硅片切割效率，顺应第一性原理。图表：砂浆切割与金刚线切割示意图图表：砂浆切割与金刚线切割示意图资料来源：高测股份招股说明书，华创研究所游离磨料砂浆切割游离磨料砂浆切割金刚石线切割金刚石线切割说明说明切割磨损磨料颗粒磨损约为60m金刚石颗粒磨损约为20m相同线径下金刚石线切割相比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片产出增加20%左右，且砂浆切割最细线径约为80m切割速度砂浆切片机线网速度约为580-900m/min金刚线切片机线网速度约为1000-1500m/
12、min金刚石线切割速度约为砂浆切割的2-3 倍辅料消耗PEG悬浮液，较难处理水基切割液，较易处理金刚石线切割工艺更为环保图图表表：游离磨料砂浆切割与金刚石线切割工艺对比：游离磨料砂浆切割与金刚石线切割工艺对比此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。展望：碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋 碳钢丝体系下线径已快接近极限，细线化突破依赖于材料方面的创新碳钢丝体系下线径已快接近极限，细线化突破依赖于材料方面的创新 破断力是指金刚线在拉伸过程中所能承受的最大拉力。破断力和线径、抗拉强度成正比，因此
13、一般线径越细则破断力越低。随着线径越来越细，对碳钢丝的力学性能也相应提出了巨大挑战。目前金刚线锯基本采用92c或100c原料制造母线，高碳钢丝母线线径已快要接近极限，高测35m产品破断力5.3N，线径进一步下降可能将难以支撑切割所需张力，细线化突破依赖于材料方面的创新。图表：碳钢丝金刚石线微观结构示意图图表：碳钢丝金刚石线微观结构示意图图表：破断拉力计算公式图表：破断拉力计算公式资料来源：高测股份招股说明书，华创研究所资料来源：GB8918-2006，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT
14、最后部分。展望：碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋 钨丝兼具性能优势及配套优势，大概率为进一步的迭代方向钨丝兼具性能优势及配套优势，大概率为进一步的迭代方向 钨丝具有更强的抗拉强度，具有更细的线径极限，且细线化综合性能更好。与同规格碳钢丝相比，钨丝破断拉力约1.2-1.3倍，高扭转值约10倍以上，杨氏模量约1.7倍，拉伸率约60;合金钨丝微晶结构，晶粒尺寸约100nm，使其组织均匀，内部无夹杂颗粒，纯度高达99.95，有利于超细钨丝拉拔;合金钨丝电阻率为5.410-6/cm，仅为碳钢的55.7，可以承载高一倍的电流，镍镀层沉积更均匀致密；高耐腐蚀能力，有效避免生产过程酸的腐蚀导致母线的缺陷断
15、丝。钨丝仍使用电镀的方法制成金刚石线，不需要重新开发新的设备和工艺，只需要调节电流密度和镀液浓度等工艺参数，与现行生产工艺和生产设备匹配性好。资料来源：GB8918-2006，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝空间：3-4年完成替代，2025年市场空间85亿 空间：空间：3 3-4 4年完成替代，年完成替代，20252025年市场空间年市场空间8585亿亿 渗透率：参考金刚线切割替代砂浆切割进程，预计短期受供给制约，3-4年内有望完成100%替代。需求：预计2022年装机
16、需求约250GW，按照单GW金刚线耗约44万公里、母线单耗1.1测算，预计对应钨丝需求1258万公里。预计2025年钨丝母线需求3.68亿公里，市场空间约85亿元。图图表：表：钨丝需求及市场空间测算钨丝需求及市场空间测算需求需求2022E2023E2024E2025E终端装机（GW）250350450550硅片需求（GW）325455585715钨丝渗透率8%25%50%80%单GW线耗（万公里）44485359钨丝金刚线需求（万公里）7333499钨丝母线需求（万公里）1258 6056 17130 36848 YoY381%183%115%钨丝售价（元/公里）37.0
17、030.0026.4023.23钨丝市场空间（亿元）4.6618.1745.2285.61资料来源：CPIA，华创研究所碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋钨丝对金刚线后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用钨丝降本路径明确、降本潜力较大010203经济性受降本速率、细线进展、硅料价格影响，基本满足大规模产业化基础04相关标的05第二部分此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝对后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用 钨丝生产流程及壁垒钨丝生产流程及壁垒 钨丝工艺流程：原料还原掺杂
18、还原等静压烧结垂熔旋锻退火粗拉拔细拉拔电解钨丝等，总共包含30多道工序。生产难度体现在金属配方及拉拔工艺控制。金属元素及含量控制：钨丝为合金材料，一般掺杂Re、La等元素，配方不同钨丝性能表现不同。拉拔工艺控制：通过若干次粗拉拔以及若干次细拉拔控制母线的线径以及均匀性。图表：金刚线产业链图表：金刚线产业链资料来源：美畅股份招股书，江苏聚成专利，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。工序工序说明说明母线预处理超声波除油、超声波热水洗、水洗、酸洗等，主要目的为清洁母线，从而确保电镀环
19、境的纯净度，增强镀镍层与母线之间的结合力。母线预镀镍母线表面增加一层金属镀层，主要目的是提升微粉颗粒与母线之间的固结强度，从而提升电镀金刚石线成品的整体品质。上砂电镀金刚石线生产流程的核心，主要目的是实现金刚石微粉在母线表面的紧固、均匀附着，以保证成品在实际应用中的高效切割能力，并保持生产过程的高效、连续、稳定。加厚镀镍再镀覆一层金属镍包覆在金刚石微粉颗粒和母线之间，以使得金刚石微粉颗粒在母线基体表面固结得更牢固。钨丝对后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用 钨丝替代对金刚线后端工艺环节影响较小钨丝替代对金刚线后端工艺环节影响较小 金刚线通过金属电镀方法将金刚石磨料固结在钢丝基体（母线）上
20、，主要工艺为母线预处理、母线预镀镍、上砂、加厚镀镍等。钨丝主要是替代目前母线材料高碳钢丝，与现行生产设备和生产工艺匹配度很高，对金刚线行业的冲击较小。图表：金刚线生产环节说明图表：金刚线生产环节说明图表：钨丝金刚石线微观结构示意图图表：钨丝金刚石线微观结构示意图资料来源：美畅招股说明书，华创研究所资料来源：聚成专利，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝对后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用 金刚线前端碳钢丝母线环节的冷拉工艺不适用金刚线前端碳钢丝母线环节的冷拉工艺不适
21、用 无论钨丝还是碳钢丝母线，均有拉拔工序。（1）碳钢丝母线：原料钢丝经拉丝机在常温下多次拉伸至目标线径，属于冷拉工艺。（2）钨丝母线：原料钨棒经拉丝机在高温下多次拉伸至目标线径，属于热拉工艺。当前高碳钢丝母线设备及产能不适用钨丝生产。图图表：表：钨丝拉拔工艺钨丝拉拔工艺拉拔拉拔次数次数说明说明粗拉拔第一次将直径拉拔至第一次粗拉拔前直径的1/3-1/2，拉拔温度为700，拉拔道次为8-12次。第二次将直径拉拔至第二次粗拉拔前直径的1/3-1/2，拉拔温度为650，拉拔道次为8-12次。第三次将直径拉拔至第三次粗拉拔前直径的1/2-2/3，拉拔温度为600，拉拔道次为8-12次；第三次粗拉拔后，芯
22、线直径小于0.6mm。细拉拔第一次由0.55mm拉至0.12mm，共30道次，道次变形量为10，温度为400。第二次由0.12mm拉至低于0.05mm，共1530道次，道次变形量为10，温度为300。资料来源：原轼专利，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝对于竞争格局的影响 由于下游硅片厂绑定的关系，有利于美畅、原轼等厂商在钨丝渗透初期导入和验证，以及后续推广应用，二三线厂商弯由于下游硅片厂绑定的关系，有利于美畅、原轼等厂商在钨丝渗透初期导入和验证，以及后续推广应用，二三线
23、厂商弯道超车难度较大，预计对行业格局影响有限。道超车难度较大，预计对行业格局影响有限。短期看，钨丝渗透初期有较高溢价，有望增厚行业利润。中长期看，美畅、原轼、恒星等布局上游母线等产能的公司竞短期看，钨丝渗透初期有较高溢价，有望增厚行业利润。中长期看，美畅、原轼、恒星等布局上游母线等产能的公司竞争力会有一定受损。争力会有一定受损。图表：图表：2021年金刚线市场格局年金刚线市场格局图表：图表：2021年原轼客户结构年原轼客户结构图表：图表：2021年美畅客户结构年美畅客户结构碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋钨丝对金刚线后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用钨丝降本路径明确、降本潜力较大0
24、10203经济性受降本速率、细线进展、硅料价格影响，基本满足大规模产业化基础04相关标的05第三部分此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝降本路径明确，降本潜力较大 钨丝成本结构以原材料为主，渗透初期盈利能力较好钨丝成本结构以原材料为主，渗透初期盈利能力较好 成本结构：当前情况下，原材料占比约66%、人工占比约6%、电力占比约7%、天然气占比约3%、折旧占比约12%。盈利情况：在55%成材率下，预计38um钨丝成本约18.7元/公里，毛利率水平约为50%，净利率水平约为30%。图表：钨
25、丝成本结构图表：钨丝成本结构图表：钨丝盈利情况图表：钨丝盈利情况资料来源：厦钨环评书，华创研究所资料来源：华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝对后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用 降本路径与空间分析降本路径与空间分析 成材率提升（内部因素）：当前工艺仍有较大提升空间，行业平均成材率约50%-60%，随着成材率提升成本下降先快后慢，成材率每提升5%，成本平均下降1.3元/公里。规模效应（内部因素）：当前仍处于少量供货状态，随着钨丝渗透率提升以及钨丝产能扩张，规模效应摊
26、薄生产成本。图表：钨丝不同成材率对应的成本（元图表：钨丝不同成材率对应的成本（元/km）资料来源：华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝降本路径明确，降本潜力较大 降本路径与空间分析降本路径与空间分析 废料回收（内部因素）：钨是一种稀有金属，同时废钨的含钨量高且回收简易，因此具有较高的二次资源回收利用价值，一般回收价格较APT略高一些，假设回收价格含税18-19万元/吨，在成材率55%的情况下，废料回收价值约10万元/吨，对应38um钨丝实际成本可下降约2.2元/公里。图表：
27、钨丝废料回收价值（万元图表：钨丝废料回收价值（万元/吨）吨）图表：钨丝废料回收价值（元图表：钨丝废料回收价值（元/km）资料来源：华创研究所资料来源：华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝对后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用 降本路径与空间分析降本路径与空间分析 上游价格变动（外部因素）：2020年受钨行业供给过剩等因素影响，钨价总体呈弱势运行，APT均价12.86万元/吨，同比下降6.35%。2021年钨行业需求持续增加，钨价总体呈稳步上涨趋势，APT均价15.44
28、 万元/吨，同比上涨 21.06%。进入2022年以来，APT价格持续上涨至4月中旬的18.3万高点后有所回调，7月初价格反弹后仍维持高位。图表：国产图表：国产APT价格趋势（万元价格趋势（万元/吨）吨）资料来源：WIND，华创研究所碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋钨丝对金刚线后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用钨丝降本路径明确、降本潜力较大010203经济性受降本速率、细线进展、硅料价格影响，基本满足大规模产业化基础04相关标的05第四部分此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。
29、钨丝下游验证数据较好，产业化应用持续推进 下游验证数据表明钨丝具有明显性能优势，产业化应用持续推进下游验证数据表明钨丝具有明显性能优势，产业化应用持续推进 从专利披露数据来看，在硅片切割应用端，相比同规格碳钢丝，钨丝断线率下降，A A品率提升品率提升，TTV不良更低，切割线切割线耗下降耗下降，具有明显性能优势。从产业应用来看，美畅、原轼、聚成、高测、恒星、岱勒等几乎所有主流金刚线厂商均在钨丝金刚线产品有所布局，并送往下游隆基、中环等硅片厂商测试验证，终端反馈良好。图图表：表：钨丝金刚线切割测试验证效果（钨丝金刚线切割测试验证效果（5N张力）张力）产品类别产品类别硅片硅片线径线径断线率断线率加切
30、率加切率 线耗线耗(米米/片片)TTVA品率品率备注备注钨丝实施例1M10352.58%0.00%1.6 0.16%98.6%热等静压压力2000kg N/m2，热处理参数1850/4h，其余参数略钨丝实施例2M10351.88%0.00%1.3 0.17%98.8%热等静压压力调整为2200kg N/m2，其余参数与实施例1相同钨丝实施例3M10351.12%0.00%0.8 0.16%98.8%热等静压压力调整为2500kg N/m2，其余参数与实施例1相同钨丝实施例4M10351.28%0.00%0.9 0.16%98.6%热处理参数调整为1500/4h，其余参数与实施例3相同钨丝实施例
31、5M10351.25%0.00%0.9 0.17%98.8%热处理参数调整为1850/2h，其余参数与实施例3相同钨丝实施例6M10351.18%0.00%0.8 0.18%98.7%热处理参数调整为2000/6h，其余参数与实施例3相同碳钢丝实施例7M10356.75%0.28%3.2 0.62%95.1%资料来源：原轼专利，华创研究所图图表：表：钨丝金刚线切割测试验证效果钨丝金刚线切割测试验证效果产品类别产品类别硅片硅片线径线径破断力（破断力（N）扭转值（扭转值（R）A品品率率断线率断线率TTV线耗（米线耗（米/片）片）钨丝例1G12408.5-8.848095.30%1.20%8102.
32、2钨丝例2G12387.5-8.245094.12%1.38%8102.5钨丝例3G12356.7-7.645093.78%2.10%8102.4碳钢丝例4G12407.4-7.75010093.45%4.23%11133.8资料来源：聚成专利，华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。钨丝经济性影响因素受降本速率、细线进展、硅料价格 降本速率（内部因素）：降本速率（内部因素）：降本路径明确（成材率提升降本路径明确（成材率提升+规模效应规模效应+废料回收废料回收+上游降价），降本空间
33、较大。上游降价），降本空间较大。细线进展（内部因素）：细线进展（内部因素）：细线化进展较快，去年底以细线化进展较快，去年底以4040-38um38um为主，今年上半年切到为主，今年上半年切到3838-36um36um，目前最细，目前最细32um32um，年底，年底或明年初有望突破或明年初有望突破30um30um。硅料价格（外部因素）：硅料价格（外部因素）：硅料价格处于高位，随着产能释放，年底价格或将进入下降通道，减弱钨丝经济性。硅料价格处于高位，随着产能释放，年底价格或将进入下降通道，减弱钨丝经济性。图表：硅料价格变动趋势图表：硅料价格变动趋势资料来源：PVInfolink，华创研究所此页包含
34、机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。经济性测算：当前36um钨丝经济性尚不明显 核心假设核心假设 A品率：对于碳钢丝，假设稳定线径下A品率不变；相比同规格碳钢丝金刚线，钨丝金刚线A品率提升1%。线耗：对于碳钢丝金刚线，线径每下降2um，线耗提升10%；相比同规格碳钢丝金刚线，当前钨丝金刚线线耗下降10%，未来工艺稳定后下降20%。结论：结论：在硅料含税300元/kg的价格下，相比目前主流38um碳钢丝金刚线，36um钨丝金刚线切割成本增加0.4分/W，尚不具备经济性；相比同规格36um碳钢丝金刚
35、线，36um钨丝金刚线可节省成本0.6分/W。图图表：表：2022年中钨丝经济性测算年中钨丝经济性测算基准基准碳钢丝碳钢丝-38情形情形1碳钢丝碳钢丝-36情形情形2钨丝钨丝-36硅片厚度（m）165165165金刚线直径（m）383636硅片硅耗量（g/w）2.612.582.55切片A品率96.0%96.0%97.0%含税硅料价格（元/kg）300300300硅料节省硅料节省（分分/W）0.60.61.41.4金刚线单耗（米/W）0.500.550.50碳钢丝金刚线含税价格（元/公里）4045钨丝金刚线含税价格（元/公里）80金刚线多支出金刚线多支出（分分/W）-0.40.4-1.71.7
36、成本节省成本节省（分分/W）0.20.2-0.40.4资料来源：华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。经济性测算：降本+利润让渡是提升经济性最有效方式 钨丝上下游具有较大的利润让渡空间钨丝上下游具有较大的利润让渡空间 假设保持钨丝毛利率40%不变，金刚线毛利率保持30%不变，考虑成材率由50%提升至75%，钨丝金刚线合理售价可由71元/公里下降至54元/公里。图图表：表：钨丝金刚线价格假设（元钨丝金刚线价格假设（元/km）成材率成材率50%55%60%65%70%75%钨丝成本2
37、0.4118.6617.1915.9614.8914.05钨丝毛利率40%40%40%40%40%40%钨丝价格34.0231.1028.6626.6024.8223.42其他成本10.0010.0010.0010.0010.0010.00金刚线成本44.0241.1038.6636.6034.8233.42金刚线毛利率30%30%30%30%30%30%金刚线费用及其他7.007.007.007.007.007.00金刚线净利11.8710.619.578.687.927.32金刚线不含税售价62.8958.7255.2252.2849.7547.74金刚线含税售价71.0766.3562.
38、4059.0856.2153.95资料来源：华创研究所此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。经济性测算：降本+利润让渡是提升经济性最有效方式 核心假设核心假设 A品率及线耗假设与前文相同。按照前文测算的成材率与对应钨丝成本，以及利润让渡后的合理售价测算。结论结论1 1：不考虑废料回收，成材率达到60%以上基本就可实现经济性临界点下降至100元/kg以下。结论结论2 2：目前碳钢丝金刚线也有较高的利润空间，如果考虑碳钢丝金刚线“价格内卷”，假设传统金刚线让渡利润至成本线，则钨丝不具备经济性。
39、图表：图表：36钨丝金刚线不同价格下经济性临界点（不考虑价格内卷）钨丝金刚线不同价格下经济性临界点（不考虑价格内卷）图表：图表：36钨丝金刚线不同价格下经济性临界点（考虑价格内卷）钨丝金刚线不同价格下经济性临界点（考虑价格内卷）资料来源：华创研究所资料来源：华创研究所硅料价格（元/kg）硅片收益（分/W）硅料价格（元/kg）硅片收益（分/W）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。经济性测算：细线化持续带动经济性临界点下移 核心假设核心假设 A品率：假设线型成熟稳定后，钨丝线径每下降2um，
40、切片A品率下降0.1%；假设36线钨丝金刚线切片A品率为97%。线耗：线径每下降2um，线耗提升8%。假设工艺稳定后同规格钨丝线耗下降20%，即36um钨丝金刚线耗为0.44米/W。结论：结论：当线径下降至30um时，假设钨丝金刚线保持80元/km不降价，对应经济性临界点约为215元/kg。钨丝金刚线每降价5元/km，对应经济性临界点下降30元/kg。图表：不同规格钨丝金刚线相比图表：不同规格钨丝金刚线相比36碳钢丝金刚线经济性临界点碳钢丝金刚线经济性临界点图表：图表：30um钨丝金刚线对在不同价格下的济性临界点钨丝金刚线对在不同价格下的济性临界点资料来源：华创研究所资料来源：华创研究所硅料价
41、格（元/kg）硅片收益（分/W）经济性临界点硅料价格（元/kg）硅片收益（分/W）经济性临界点碳钢丝遇细线化瓶颈，钨丝替代大势所趋钨丝对金刚线后端环节冲击较小，但前端母线冷拉工艺不适用钨丝降本路径明确、降本潜力较大010203经济性受降本速率、细线进展、硅料价格影响，基本满足大规模产业化基础04相关标的05第五部分此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。图表：厦门钨业及中钨高新钨丝业务弹性测算图表：厦门钨业及中钨高新钨丝业务弹性测算资料来源：公司公告，华创研究所相关标的 建议关注直接受益钨丝
42、替代趋势的上游供应商厦门钨业、中钨建议关注直接受益钨丝替代趋势的上游供应商厦门钨业、中钨高新、翔鹭钨业。高新、翔鹭钨业。建议关注短期有望受益钨丝替代趋势增厚利润的金刚线供应商美畅股份、恒星科技、岱勒新材。建议关注短期有望受益钨丝替代趋势增厚利润的金刚线供应商美畅股份、恒星科技、岱勒新材。2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E厦门钨业钨丝出货量（万km）015000市占率83%74%50%41%单价（元/km）37302724钨丝收入（亿元）4.8113.5022.9536.45钨丝利润（亿元）1.354.056.439.11归母利
43、润（亿元）0.942.844.506.38中钨高新钨丝出货量（万km）2000市占率13%17%18%22%单价（元/km）37302724钨丝收入（亿元）0.743.008.1019.44钨丝利润（亿元）0.210.902.274.86归母利润（亿元）0.180.802.024.33此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。风险提示 电网消纳不及预期：电网消纳不及预期：光伏迈入平价时代，消纳问题成为制约行业发展的一大关键瓶颈要素。如果电网的消纳能力不足将影响新增光伏装机
44、规模。钨丝降本或细线化进展不及预期：钨丝降本或细线化进展不及预期：如果钨丝不能快速降本或持续推出细线化产品，钨丝相对碳钢丝经济性有望下降。替代进展不及预期：替代进展不及预期：如果钨丝在产业应用端测试验证不及预期，将对钨丝需求产生不利影响。行业竞争超预期：行业竞争超预期：行业景气度高企，未来市场存在竞争加剧，进而导致产品价格超预期下降的风险。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。33联系我们部门：电话：公众号：地址：北京市恒奥中心上海市花旗大厦深圳市中投大厦华创证券研究华创证券研究所0851
45、-XXXXXXX华创证券研究所|研究至上 用心服务华创证券研究所的研究理念是：坚持以研究为本源，以基本面研究为核心，以独立客观为准绳，扎根产业、服务产业、洞察产业，聚焦优秀公司，站在时间的一边，与好公司共成长，为机构投资者创造长期价值。在竞争日趋白热化的机构投研服务中，华创证券研究所始终坚持走正路、干正事，以研究的深度和质量为根基，不博出位；华创证券研究所坚持久久为功，注重研究的积累和积淀，稳扎稳打，通过制度安排不断强化研究质量居于首位的导向。扎实的基本面研究是研究的起点和基础。在夯实基本面研究的基础上，华创证券研究所倡导做有社会价值的长期深度研究，舍得投入资源，形成经得起时间检验、穿透行业本
46、质的研究报告，挖掘能够主导行业3-5年演进的底层逻辑。随着科技与金融的融合不断加深，利用金融科技赋能投研正在成为全球一流投资银行的重大变革方向。华创证券研究所结合自身投研资源优势，成立了以智能投研为核心业务的金融科技团队，形成了以“一个数据+两类知识”为核心能力的全行业投研知识图谱网络Vita-Knowhow，覆盖了全行业的上市公司、发债主体、产品和服务、数据等实体，构建了产业链、供应链、思考逻辑、估值模型等关系和模型，是目前市场上最全面的行业专家知识网络。2021华创，版权所有。关注“华创证券研究”微信公众号或扫描：“创见”小程序二维码获取最新投研资讯。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可
47、被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。34免责声明本材料仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本材料而视其为客户。本材料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本材料所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本材料所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。材料中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本材料所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目
48、标、财务状况或需求。客户应考虑本材料中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本材料中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本材料版权仅为本公司所有，本公司对本材料保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本材料的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本材料进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。此免责声明为华创证券发布证券研究报告业务标准版本。各业务单位需向其合规人员取得该业务单位的相应产品或服务的额外免责声明内容。如业务合规人员认为此版本已足够，则可直接使用。使用PPT时，请删除红色内容。
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