1、起于海外，弄潮本土起于海外，弄潮本土 探究探究CXO的中国弹性与企业机会的中国弹性与企业机会 证券证券研究报告研究报告 | 行业专题报告行业专题报告 医药医药 |医疗器械与服务医疗器械与服务 许菲菲许菲菲 SAC：S03 2020年年5月月19日日 孙炜孙炜 SAC：S02 前言前言 药品制剂行业在药审（供给端）和医保（支付端）的双重压力下，正在经历去芜存菁的转型期。药品制剂行业在药审（供给端）和医保（支付端）的双重压力下，正在经历去芜存菁的转型期。 行业增速的骤降和转型升级的投入使得公司增长的确定性大幅降低，然而超过一万亿的终端市场悄行业增速的骤降
2、和转型升级的投入使得公司增长的确定性大幅降低，然而超过一万亿的终端市场悄 然孕育出超千亿的外包产业链。服务海外积累的全球技术竞争力和规范市场质量体系，叠加蓬勃的然孕育出超千亿的外包产业链。服务海外积累的全球技术竞争力和规范市场质量体系，叠加蓬勃的 国内需求，形成了未来十年最确定的机会国内需求，形成了未来十年最确定的机会“CXO”。 本文试图通过总量驱动因素研判、定性趋势判断、定量阶段分析来解决以下问题：本文试图通过总量驱动因素研判、定性趋势判断、定量阶段分析来解决以下问题： 厘清医药外包行业最本质的变量与趋势，明确将CXO定义为“研发服务外包+商业生产外包”； 通过不同主体研发支出、生产成本的
3、分析测算行业规模和预期增速； 通过海外案例的回顾，探讨中国研发服务和商业生产外包企业的成长路径； 将上述结论应用到“药明康德”，从“Target Market、Growth Driver、Business Model”三个维 度去分析药明康德如何实现自身的愿景。 本文定量部分包含大量假设，应用和分析数据的原则是“模糊的正确本文定量部分包含大量假设，应用和分析数据的原则是“模糊的正确 精确的错误”。精确的错误”。 招商医药团队将秉持产业深度为投资提供中长期判断依据，历史研究成果包括：招商医药团队将秉持产业深度为投资提供中长期判断依据，历史研究成果包括： 总量系列：日本医药行为路径分析（2016）
4、、中国医药产业趋势研究（2019） 细分领域：糖尿病行业格局演变与投资策略（2018）、微创介入行业概览及高景气领 域投资机会（2019）、从医院角度观察医疗行业-开篇：医疗设备（2020） rQpQrQpMsPqRyRmOuMnRyQ8O8Q8OsQqQoMnNiNoOmRiNsQnNaQmMxONZpOrNuOpPrR 3 医药外包行业的驱动因素与周期医药外包行业的驱动因素与周期 研发服务外包：国际竞争格局趋稳，国内细分环节各具机会研发服务外包：国际竞争格局趋稳，国内细分环节各具机会 商业生产外包：集中度上升周期，全球订单持续流入商业生产外包：集中度上升周期，全球订单持续流入 企业发展路径
5、企业发展路径：从：从Charles River与与Catalent回顾，到中国企业路径预判回顾，到中国企业路径预判 药明康德：从药明康德：从3个维度看“让天下没有难做的药、难治的病”个维度看“让天下没有难做的药、难治的病” 研发服务外包研发服务外包 定义定义CXO：研发服务外包：研发服务外包+商业生产外包商业生产外包 本文探讨范围的本文探讨范围的CXO，我们定义其为，我们定义其为：研发服务外包：研发服务外包+商业生产外包商业生产外包 研发服务外包（研发服务外包（CRO）：）：其本质驱动是药企研发IRR的下降，带来了研发外包以提升效率、控制研发端成本的需求； 商业化生产外包（商业化生产外包（CM
6、O/API）：）：源于药企控制生产端成本、专注于核心业务的需求，主要包括原料药与制剂的生产； 相互渗透：相互渗透： CRO向CDMO渗透：研发服务外包涵盖药品生命周期的各个阶段，在药物发现、临床前等细分环节中，CRO 企业亦深度参与到了制造过程当中； CMO/API向CDMO渗透：商业化生产外包企业为获取更多商业化订单“流量入口”，提升研发能力以向更早 期阶段拓展业务； 在上述过程中，两者相互渗透，以CRO为驱动源泉，共同形成了超千亿规模的CXO行业。 商业生产外包商业生产外包 药物发现临床前研究 商业化、 IV期临床等 研发研发 先导化合物合成 （mg级） 临床前CMC （100g-1kg）
7、 I期临床 （kg级） II期临床 （10s kg级） III期临床 （10s kg-mt） 商业化 （mt-10s mt） 制造制造 来源：招商证券整理 I期临床II期临床III期临床 IRR降低背景下的研发投入与外包降低背景下的研发投入与外包 345791215 202633 4047 5666 79 96 5151545863 6872 8493 105 112 132150165 167 172 200222239 267309 336369 394423 454489 531570 577 593631607 606 618601 609 608621 622 652 0 200 4
8、00 600 800 2005 1 19802020E020018 163 1 277 1 151 1 217 2 199 110 118 129 140 176 181 243 258 9.7% 10.0% 非生物药销售额（十亿美元） 生物药销售额（十亿美元） 5678 91012 1417 1921 25 2932 34 3943 48 53 58 66 7679 88 94 101109 122 121 118129 137136 138145 150160 168179 181 187 0 50 100 150 200 250 300 200
9、552020E020182010 15.4% 10.7% 6.9% 3.8% 研发支出（十亿美元） 0 10 20 30 40 200550201020182020E CRO渗透规模% 0 10 20 3021.4% % 8.9% 17.0%17.4% 0 10 20 30 12.5% 13.5% 7.5% 18.0% % 25.0% 5.5% 研发投入IRR 生物药研发投入IRR 研发投入/收入 来源：EvaluatePharma， PHRMA ，PPD，Kelvin Stott（Novartis），De
10、loitte，BCG，McKinsey，招商证券 备注：以上部分数据采用推算或者近似，仅为展示发展阶段，非精确数字。 1980s：起步期：起步期 90s-2009：高速发展期高速发展期2009年后：稳定发展期年后：稳定发展期 2015年后，除了持年后，除了持 续流入的海外订单，续流入的海外订单， 药审改革下药审改革下国内药 企需求迅速提升： -创新势在必行， 研发投入加大； - 一致性评价推动 临床BE试验需求。 CRO企业陆续上市。企业陆续上市。 2004-2008： 生物技术行 业发展，小 公司开始外 包，大药企 着眼于全球 化的外包。 2009至今：至今：研发投入增速下滑至低个位数， b
11、ig pharma为提升效率进一步提升外包率； 2012年后Biotech融资从金融危机中恢复， 再次蓬勃发展，进一步提升外包率。 0 10 20 30 40 50 60 200002001520182020E 17.0% 18.4% 17.8% 10.3% 研发投入驱动研发投入驱动CRO增速，在此期间研发投入占增速，在此期间研发投入占 比翻倍，比翻倍，CRO增速与研发增速趋同增速与研发增速趋同 在此期间各国药品监管规范化（美日英法韩等 均在此期间执行GLP和GCP），CRO行业在欧、 欧、日等地迅速发展，昆泰、Parexel、Chiltern、 P
12、PD等公司相继成立，主营业务多以临床主营业务多以临床CRO为为 主。主。 外包率快速提升，驱外包率快速提升，驱 动动CRO高增速高增速 仿制药大量上市，影 响原研药销售收入， 外包需求提升。 以昆泰、Parexel、科 文斯、PPD、ICON为首 的多家大型多家大型CRO相继相继 上市。上市。 2000-2003： 科技泡沫破 灭，CROs陷 入价格战。 IRR降低背景下的研发服务外包发展历程降低背景下的研发服务外包发展历程 来源：EvaluatePharma，PHRMA，欧洲制药工业联合协会，医药魔方，招商证券 备注：以上部分数据采用推算或者近似，仅为展示发展阶段，非精确数字。 1980s：
13、起步期：起步期 2000年前后，国际药企开始离年前后，国际药企开始离 岸外包，原岸外包，原CFDA发布发布药物药物 临床试验质量管理规范临床试验质量管理规范在政在政 策上确立策上确立CRO地位，中国地位，中国CRO 进入起步期进入起步期。药明康德、康龙 化成、睿智化学、美迪西、泰 格医药等国内龙头相继成立， 初期业务以依托工程师红利的初期业务以依托工程师红利的 药物发现药物发现/合成合成CRO为主。为主。 2009年后年后：稳定发展期：稳定发展期 金融危机后，外金融危机后，外 资药企重视中国资药企重视中国 医药市场潜力，医药市场潜力， 开始开展中国临开始开展中国临 床试验；床试验； 外资CRO
14、和内资龙 头CRO发展数统业 务。 921981 782000 2001 2002 200320092004 2005 2006 20072010 2011 201220172013 2014 2015 中国每年CRO企业设立数量 90s-2009：高速发展期高速发展期 项目分类 化药生物药 国际市场中国市场国际市场中国市场 目前趋势目前趋势目前趋势目前趋势 收入 研发支出 （亿美元） 回报率 外包率 规模区间 （亿美元） R 公司管理团队拥有具备全球视野及产业战略眼光，能敏公司管理团队拥有具备全球视野及产
15、业战略眼光，能敏 锐接触到全球前沿趋势锐接触到全球前沿趋势，并具备资金实力进行投资和深 入了解。公司投资组合80+公司和基金，涵盖6大领域， 截至至2019年12月31日，投资组合IRR为27.4%。 案例：药明巨诺。案例：药明巨诺。2016年公司与Juno Therapeutics共同创立，使用CAR-T和TCR技术 开发用于血液肿瘤和实体肿瘤的细胞免疫疗法。 5月5日，路透旗下IFR报道称，计划最快今年赴最快今年赴 港上市港上市，拟募资2亿-3亿美元。 案例：云鹊医案例：云鹊医赋能200万基层医生。 小批量化 工品到工 业化制药： 如乙醚 化学制药 （ NCEs ）： 如阿司匹 林 生物制
16、药 （NBEs）： 如重组人 胰岛素， 单抗 细胞与基 因疗法： 如CAR-T 组织工程 和再生医 学？ 天然药 物：如 奎宁来 自金鸡 纳树皮 随着治疗手段颠覆性创新，研发范式不断演进随着治疗手段颠覆性创新，研发范式不断演进 来源：药物猎人，Pharmaprojects，招商证券 注：2007-2014年间，部分年份基因疗法排名跌出25名，故数据未列入。 来源：Evercore，Atlas Venture，公司公告，招商证券 “让天下没有难治的病”“让天下没有难治的病” 比“让天下没有难做的比“让天下没有难做的 药”药”涵义更为丰富涵义更为丰富，涵盖了更为广义的“，涵盖了更为广义的“治疗手治
17、疗手 段段”，如细胞与基因疗法、组织工程和再生医学、 医疗器械乃至未来或发生的各类颠覆性创新等等。 34% 23% 15% 10% 4% 14% 医疗服务 创新疗法 医疗器械和诊断 医疗大数据和AI 医药健康行业基金 供应链 公司投资组合公司投资组合80+公司和基金，进一步延展平台能力公司和基金，进一步延展平台能力 来源：公司公告，招商证券 备注：包括少数股权投资以及联营、合营公司投资 维度2增长驱动力：从“人力密集”到“技术驱动” 从“人力密集”到“技术驱动”，从从“人力密集”到“技术驱动”，从FTE到具备放大效应到具备放大效应&更高毛利的技术平台：更高毛利的技术平台：公司依托工程师红利起家
18、，公司预期2020年员工总数量将达到25,000人，较成 立初增长了520倍，但单纯靠“加人”仍会面临增长瓶颈。公司利用行业领先优势，更好地预测行业未来科技发展及新兴研发趋势，研究最新的科研发现并将其 转化为可行的商业成果，赋能医药研发创新，公司竞争力将逐步从成本优势切换至全面公司竞争力将逐步从成本优势切换至全面/前沿的技术平台。前沿的技术平台。 公司的先进技术和能力包括：公司的先进技术和能力包括： DEL：公司成立了HitS（Hit Success）事业部，整合包括DEL在内的上下游技术。3年前，公司推出了包含900亿个分子的亿个分子的WuXi DEL技术平台技术平台，为全球 客户提供DEL
19、库建立和筛选服务，可以将筛选时间从一年缩短至4周；去年9月，公司推出主打轻便筛选的DELight产品产品，从WuXi DEL整个化合物库的 900亿分子中优选了超过140亿个分子放入这个试剂盒，供新药研发者做初期的筛选。 CSU核苷核酸化学平台：核苷核酸化学平台：十余年经验积累，目前已拥有上百种核苷和亚磷酰胺中间体库存。具备独家核苷核酸修饰策略，独家核苷核酸修饰策略，提升CDN分子活性、稳定性。 CDMO/CMO：2020年1月，位于常州的寡核苷酸公斤级寡核苷酸公斤级生产车间正式投入运营；计划将于2020年继续扩大多肽多肽类药的原料药产能。 其他：其他：酶催化、光催化、RNA抑制剂等等。 案例
20、：案例：PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体蛋白降解靶向嵌合体）平台重新定义小分子药物。）平台重新定义小分子药物。 传统小分子的作用是抑制蛋白的功能，而蛋白靶向降解剂的作用是通过将这些蛋白送入蛋白酶体将它们完全降解，这可能为通向80%不能被现在药物调控 的致病蛋白打开了一扇大门。 公司在2014年即建立了全球领先的PROTAC药物发现和测试平台，并与PROTAC领域炙手可热的Arvinas进行合作。到2019年，公司PROTAC平台来自 于生物技术公司客户的收入已经达到4.74亿元，同比增长约90%。 随着公司不断提升技术能力，公司有望培育一个又一个类似于随着公司不断提升技术能力，公司有望培育一个
21、又一个类似于PROTAC的平台，赋能客户、提升效率。的平台，赋能客户、提升效率。 公司公司PROTAC平台生物技术公司服务收入快速增长平台生物技术公司服务收入快速增长 来源：Wind，公司公告，招商证券 252533890 1,8432,647 3,7734,2024,465 5,689 6,8177,445 8,8379,291 11,613 14,763 17,730 21,744 25,000 0 10,000 20,000 30,000 2000082004200320092000172018201
22、9 128 2020E 48 +39% 公司员工数量持续增长公司员工数量持续增长 Niche market中中特色技术型特色技术型CRO（维亚、先导）具备较高毛利（维亚、先导）具备较高毛利 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001720182019 药明康德 康龙化成 睿智化学 美迪西 维亚生物 先导药业 来源：公司公告，招商证券 50 137 249 474 0 100 200 300 400 500 20018 CAGR +123% +90% 从“服务商”到“技术合伙人”，享受销售分成：从“服务商”到“技术合伙人”，享受
23、销售分成： 在新药“淘金”中，CXO企业若仅作为“服务商”来“卖水”，则规模效应较低；但若CXO企业能通过提 供“掘金技术”而“参股”到“淘金公司”中，则能带来更大的收入空间。 药明康德于2014年成立DDSU部门（又名success-based drug discovery unit ），为国内药企提供一体化新 药发现和开发服务，并在商业模式上进行了创新：除服务费之外，随着项目推进，临床阶段获得里程碑款， 并在药品上市后作为“技术合伙人”获得3-5%销售分成。此举以几乎零风险分享创新药潜在收益，打开公 司收入天花板。 公司具备决策优势：公司具备决策优势：在CRO产业链上，尤其是头部的实验室化
24、学、大临床在协助项目进展业务开展的同时能够甄 别项目质量，具备决策优势。 在客户上，在客户上，DDSU以国内销售能力居前的大药企为主，有助于药品未来上市后的销售以国内销售能力居前的大药企为主，有助于药品未来上市后的销售。合作案例：合作案例： 康缘药业：康缘药业：一款针对儿童手足口病抗病毒特效药，从药物发现至IND审评历时4年，已获得CTA； 众生药业：众生药业：中国首个获批临床用于治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂ZSP1273片，已获得组长单位 广州医科大学附属第一医院2期临床试验伦理批件，临床研究总负责人为钟南山院士。 进展：进展： 截至2020年3月31日，累计为客户提交91个IND
25、（研究性新药的临床试验申报），并获得62个CTA（临床试 验许可）；其中2019年提交30个IND并取得23个CTA，占到CDE收到小分子新药化合物每年申报量约20%。 根据1H2019数据，截止当时累计65个IND申报品种中，50%以上为First-in-China，80%为同类前三。在在 同类上市早、叠加药企销售能力，预计公司将充分享受中国市场红利；同类上市早、叠加药企销售能力，预计公司将充分享受中国市场红利； 随着研发管线推进，预计公司2022-2023年将开始享受销售分成，并成为公司收入重要引擎。 维度3商业模式：从“服务商”到“技术合伙人” DDSU创新收费模式创新收费模式产品梯队丰
26、富，覆盖众多适应症产品梯队丰富，覆盖众多适应症 来源：公司推介材料，招商证券 注：Pipeline数据截止1H2019 项目 阶段 临床前阶 段 临床试验阶段商业化阶段 收入模式服务费里程碑款分成 收入体量 2000- 3000 I-II 200-300 II-III 200-300 300-400 3-5%万元 临床期： 万元 临床期： 万元 上市： 万元 药品销售分成 适应症药物发现 临床前期临床期临床合计INDCTAIII 肿瘤及肿瘤免疫 抗感染类疾病 肝脏疾病 呼吸系统疾病 代谢类疾病 中枢神经系统疾 病和疼痛 免疫类疾病 241484161 554144 32-141 2241- 8
27、312- 222-21 51-31- 67 23 11 9 14 9 10 49291912277143合计 小分子临床小分子临床 小分子小分子 商业化生产商业化生产 细胞与基因细胞与基因CDMO 海外海外CXO规模（亿美元）规模（亿美元）9844321131649 中国药企中国药企CXO需求规模（亿元）需求规模（亿元）7171212 海外市场预计增长率海外市场预计增长率9-12%5-6%6-9% 中国市场预计增长率中国市场预计增长率25-30%20-25%20-25% 药明康德药明康德2019年增速年增速 82% （剔除并购因素增长61%） 35%-40% 药明康德药明康德2019年海外收入
28、（亿元）年海外收入（亿元）2.8 药明康德药明康德2019年境内收入（亿元）年境内收入（亿元）7.8 0.1% 国际体量尚小 3.7% 国内排名前四 客户群体客户群体目前以国内客户为主海外客户为主 RSD药物发现：药物发现： LTD实验室检测：实验室检测： DDSU： 生产外包生产外包 132 10-15% 20-25% 25%-30%39% 52.333.0 16.74.5 5.3%0.6% 药物发现排名第一 公司target创新药市场，估测约 占小分子创新药市场约为 1.5%，有较高提升空间 11.8%2.3% 药物发现排名第一小分子创新药排名居前 海外客户为主，国内客户有望通过DDSU模
29、式放 量。 海外客户为主 国际业务持续流入，国内市场弹性大，国内双 寡头格局较为稳定，公司以略高于行业增速较 快增长。 药物检测：药物发现的下游，与药物发现发展 基本同步。 器械检测：通过整合及加强团队、积极拓展新 客户群体、提升客户签约成功率，并抓住MDR 带来的机遇，推动收入实现快速增长。 2014年成立以来高速发展，现在已经基本稳定 （每年约30个IND），1Q2020助力客户完成6 个IND+5个CTA，进度符合预期。 有望在2022-2023年获得客户销售提成。 阶段阶段 海外市场份额及地位海外市场份额及地位 国内市场份额及地位国内市场份额及地位 亮点及未来看点亮点及未来看点 药物发
30、现药物发现临床前研究临床前研究临床研究及上市临床研究及上市 市场较高速增长，公司高于 行业增速，有市占率提升空 间。 SMO：中国行业第一，140+ 城市，1000+中心，2600+专 业的CRC； CDS：中美联合运营，临床 业务方面收购了RPG，数统 业务收购Pharmapace，在 中美两地拥有860+的服务团 队。 未来进一步提升人均单产， 并预计将并购以进一步扩大 规模与国际竞争力。 - 20% 11.4 全球排名前五 市场高速成长，公司高于 市场增速。 是国际上最早切入基因与 细胞疗法CDMO的企业之 一，由于目前尚无商业化 项目（目前24个I期+11个 II/III期），因此产能
31、利用率 较低。 未来随着项目推进，商业 化项目有望带来快速增长 。 市场高速成长，公司高于行业 增速。 订单：订单：订单持续流入（所涉新 药物分子超过1000个），商业 化订单增加（目前商业化22 个，另有42个III期项目作为“ 后备军”）。 制剂：制剂：整合PDS部门后全链条 服务，制剂商业化有望放量。 多多site：公司在外高桥、常州 、金山、无锡、圣地亚哥具有 多个研发与生产基地，有助于 提升客户渗透率； 产能与能力：产能与能力：寡核苷酸公斤级 生产车间正式投入运营；计划 继续扩大多肽类药的原料药产 能；公司公告定增计划，拟募 资65亿元对合全药业产能进行 扩增。 一图看药明康德：各细
32、分环节均处第一梯队一图看药明康德：各细分环节均处第一梯队 来源：PPD，Grand View Research，Results，公司官网，公司公告，招商证券 注：部分数据根据公司不同业务板块有所计算调整，市占率数据主要为比较公司行业地位，仅作参考。 海外CXO规模剔除了中国药企CXO需求规模，中国药企CXO需求规模未包含中国CXO企业在海外收入。 55 32.50% 67.50% 全球前20大制药企业 全球“长尾客户”和国内客户 23.00% 60.00% 5.00% 全球其他地区 美国 欧洲 中国 12.00% 客户收入：客户收入：Top20药企单体收入大药企单体收入大地理收入：欧美规范市场
33、为主地理收入：欧美规范市场为主 99.50% 0.50% 全球前20大制药企业 全球“长尾客户”和国内客户 客户组成：以“长尾客户”客户组成：以“长尾客户”&国内客户占比大国内客户占比大 2,468 2,797 3,188 4,187 3,548 4,968 6,426 8,685 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2017 40.4% 2016 36.0% 33.2% 20192018 32.5% 6,016 7,765 9,614 12,872 全球前20大药企占比 全球“长
34、尾客户”和国内客户 全球前20大制药企业 人民币百万元 从客户角度看收入驱动：从客户角度看收入驱动： Top20药企订单量持续增长，长尾客户快速拓展数量药企订单量持续增长，长尾客户快速拓展数量 项目201620172018H20182019H2019 活跃客户数量 新增客户数量 单体平均收入： 全球 长尾客户 和国内客户 单体平均收入： 药企 药企平均 收入增速 / / “”/ Top20 Top 20 yoy / 3000+ 3000+ 3500+ 3600+ 3900+ /800+1400+6001200+ 2.4 1.0 1.8 1.2 2.2 123.4 139.9 75.2 159.
35、4 79.5 209.4 13%/14%6%31% 来源：公司公告，招商证券 我们对公司我们对公司Top20药企客户、“长尾客户”和国内客户（以下简称“长尾客户”）收入进行了拆解：药企客户、“长尾客户”和国内客户（以下简称“长尾客户”）收入进行了拆解： 整体收入：整体收入：2016年-2019年，公司整体收入CAGR为28.2%，其中Top20药企收入CAGR为19.3%，长尾收入CAGR为33.5%，公司积极拓展公司积极拓展 的“长尾”战略行之有效，的“长尾”战略行之有效，赋能中小型生物科技公司，无需投资建设实验室以及其他固定资产，可以直接利用公司平台开展新药的研 发，在新药发现、化学合成、
36、药性检测、药理毒理研究等外包服务需求持续表现强劲。 平均收入：平均收入：Top20药企收入药企收入2016-2019年年CAGR与总收入与总收入CAGR一致为一致为19.3%，而活跃长尾客户年平均收入在，而活跃长尾客户年平均收入在200万元左右波动。万元左右波动。 Top20大药企策略：提升对己研发外包率。大药企策略：提升对己研发外包率。如前所述，大公司研发费用增长率大约为3%-5%，远低于公司TOP20药企收入增速， 可见公司通过进一步挖掘大客户需求，提升对己的研发外包率； 长尾客户策略：拓展客户数量。长尾客户策略：拓展客户数量。公司具备一体化且各环节均属第一梯队的优势，通过全球销售团队进一
37、步拓展客户数量。2020 年第一季度，公司新增客户超过240家，其中海外客户128家，整体业务拓展顺利。 全球全球Top20药企与“长尾客户”收入及增速拆解药企与“长尾客户”收入及增速拆解 来源：公司公告，招商证券 注：新增客户数量与活跃客户数量差值存在不匹配，乃由于部分客户结束服务后不再为活跃客户。 从客户角度看收入驱动：从客户角度看收入驱动： 中短期仍以境外客户收入为主，长期看好境内高弹性中短期仍以境外客户收入为主，长期看好境内高弹性 境内外业务收入（亿元）境内外业务收入（亿元） 来源：公司公告，招商证券 境内境外分业务收入（亿元）境内境外分业务收入（亿元） 33.3 40.4 49.6
38、61.9 71.7 99.1 8.4 10.9 15.3 24.3 29.4 0 20 40 60 80 100 120 140 20142019 7.9 20152016 96.0 20172018 41.3 48.7 60.5 77.2 128.5 +25.5% 境内境外 35.4 47.6 12.0 15.6 1.3 22.9 33.0 15.7 17.2 4.5 7.8 4.1 4.5 0 10 20 30 40 50 60 70 2001920182019 2.8 20182019 中国区实验室中国区实验室美国区实验室美国区实验室临床研究及其他临床研究及其他CR
39、OCRO 境外境内 境外增速 境内增速 18.0% 77.1% 19.2% 17.2% 82.0% 2014 80.8% 82.8% 19.8% 20152016 80.2% 2017 25.3% 74.7% 2018 22.9% 2019 26% 69% 100% 31% 20192018 74% 20192018 境内 100% 20192019 22% 78% 2018 27% 73% 85% 15% 境外 2018 88% 12% 境内外业务收入占比（境内外业务收入占比（% %） 20182018年、年、20192019年境内外分业务收入占比（年境内外分业务收入占比（% %） 中国区实
40、验室中国区实验室美国区实验室美国区实验室临床研究及其他临床研究及其他CRO CRO 小分子新药工艺小分子新药工艺 研发及生产业务研发及生产业务 小分子新药工艺小分子新药工艺 研发及生产业务研发及生产业务 分板块收入（百万元）分板块收入（百万元） 分板块分板块Non-IFRS毛利及毛利率（百万元）毛利及毛利率（百万元） 公司整体财务数据（百万元）公司整体财务数据（百万元） 6,116 7,765 9,614 12,872 0 5,000 10,000 15,000 20018 CAGR +25% +34% 2,525 3,277 3,893 5,259 41.3 42.2
41、40.340.6 0 10 20 30 40 50 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20172016 毛利率% 20192018 975 1,227 2,261 1,855 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019 CAGR+52% -18% 995 1,413 1,742 2,407 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20017 CAGR+32% +38% 3,207 4,121 5,113 6,473 0 1,000 2,000 3,000 4,0
42、00 5,000 6,000 7,000 20018 CAGR +26% +27% 206 356 585 1,063 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20019 CAGR+69% +82% 1,637 2,109 2,699 3,752 0 1,000 2,000 3,000 4,000 20019 CAGR +28% +39% 935 1,135 1,204 1,563 0 500 1,000 1,500 2,000 20019 CAGR +13% +30% 中国区实验室服务
43、中国区实验室服务 41 103 173 276 28.9 29.6 26.0 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 2017 19.9 2019 毛利率% 20162018 715 933 1,148 1,537 43.7 44.2 42.5 41.0 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 20182016 毛利率% 20172019 325 362 477 34.8 31.9 24.0 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100 200 300 400 500 2017 毛利率% 201
44、620192018 289 30.5 CDMO/CMO服务服务美国区实验室服务美国区实验室服务临床研究及其他临床研究及其他CRO服务服务 中国区实验室服务中国区实验室服务临床研究及其他临床研究及其他CRO服务服务CDMO/CMO服务服务美国区实验室服务美国区实验室服务 营业收入营业收入Non-IFRS毛利毛利归母净利润归母净利润经调整经调整-Non-IFRS 归母净利润归母净利润 1,404 1,864 2,279 2,966 42.9 45.2 44.2 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20162018 毛利率% 20
45、172019 45.3 附录：附录： 药明康德整体及分板块财务数据药明康德整体及分板块财务数据 来源：公司公告，招商证券 附录：附录： 药明康德财务预测表：强烈推荐药明康德财务预测表：强烈推荐-A 来源：公司公告，招商证券 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元201820192020E2021E2022E 流动资产流动资产42521646419232 现金576005700 交易性投资217381738 应收票据325324051 应收款项747466062 其它应收款8931395064 存货9
46、5223615 其他8449631 非流动资产非流动资产772 长期股权投资656794794794794 固定资产349437671 无形资产528252912 其他49438809854683468185 资产总计资产总计22667292393794 流动负债流动负债37626634725877718050 短期借款20881637 应付账款3995927519641234 预收账款682897
47、0 其他256603309 长期负债长期负债74055144 长期借款762 其他7254433438243824382 负债合计负债合计4502291513194 股本116511651 资本公积金8295829582 留存收益48326079856 少数股东权益47797178282411 归属于母公司所有者权益93882197525189 负债及权益合计负债及权益合计2266729239379
48、4 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元201820192020E2021E2022E 营业收入营业收入9622094526750 营业成本58278616380 营业税金及附加2928364659 营业费用338439559714911 管理费用924123081 研发费用4375907529611227 财务费用562488(3) 资产减值损失(13)(45)(15)(15)(15) 公允价值变动收益606(259)(70)3030 其他收益6146 投资收益8148708080 营业利润营业利润25
49、8523438 营业外收入107777 营业外支出1411111111 利润总额利润总额258565334 所得税247426604776977 少数股东损益735781104130 归属于母公司净利润归属于母公司净利润226764227 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元201820192020E2021E2022E 经营活动现金流经营活动现金流630013605 净利润226764227 折旧摊销6508342 财务费用11112888(3) 投资收益(80)(48)(146)(256)(256) 营运资金变动(1377)138(1095)(1449)(1851) 其它763054118146 投资活动现金流投资活动现金流(5277)(4975)(2054)(1944)(1944) 资本支出(2249)(2532)(2200)(2200)(2200) 其他投资(3028)(2443)146256256 筹资活动现金流筹资活动现金流69841558(370)(857)(1461) 借款变动(1642)29219
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