1、微软（MSFT.US）首次覆盖报告李晓翀刘斌复星恒利证券2022年10月17日全球软件及云计算龙头全球软件及云计算龙头第2页投资核心要点行业：行业：云计算业务维持稳定增长/各业务协同效应增强/AR穿戴设备发展迅速/元宇宙布局加快公司：公司：微软作为全球软件、云计算龙头，品牌效应推动业务转云，受益云计算市场高速增长。中长期业务成长逻辑：中长期业务成长逻辑：1)美国经济不景气下，业务增长稳定性高，财务架构稳健，派息及回购有望保持；2)全栈式云服务能力，包括订阅制转型SaaS及帮助企业逐步云端化业务Azure(IaaS/PaaS)；3)各项业务协同效应强，使用微软旗下服务的同时，很容易对其他服务产生
2、需求，另外各项服务之间有关联的价格优惠；4)业务发展具备元宇宙潜力，旗下已有或发展中的业务成为构建元宇宙的多个重要基础设施，管理层预计2023年完成收购暴雪。盈利预测：盈利预测：我们首次覆盖微软（MSFT.US），基于彭博过去五年预测市盈率（详见第3页），参考以往估值中枢，我们认为可给予28x-30 x 2023年经调整P/E(经调整市盈率)，约1.97万亿至2.11万亿美元市值为合理区间，对应股价265美元至284美元，较10月14日收盘价228.56美元有约16%至24%的上行空间。主要风险：主要风险：1)公有云使用率不及预期；2)整体IT企业支出放缓；3)更严峻的竞争环境PXaXvZbW
3、fYiVnNpPmObRbP7NoMnNnPoMlOnMpPeRoPzRbRrRuNMYsQrOMYtPnO第3页估值 预测市盈率历史区间过去五年预测市盈率区间资料来源：彭博，截至10月14日PART 01PART 01行 业 分 析行 业 分 析industryanalysis第5页行业分析-IaaS24685359445075068268823559028768605000002000002500003000003500002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E20
4、21-2026年CAGR=26.0%全球IaaS行业市场规模(百万美元)IaaS行业前四大厂商份额对比发展趋势发展趋势：IaaS（基础设施即服务）构建了云计算服务的基础，由于对资金要求高，往往需要企业投入巨大的资本开支，因此准入门槛较高，规模化效应显著，未来行业的集中度会进一步提高。相较于SaaS和PaaS，IaaS为客户提供了更为灵活的方案，客户的定制化程度更高，避免被供应商锁定的情景，受到市场的青睐。市场规模：市场规模：根据IDC，全球IaaS行业2021年市场规模约为907亿美元，预计2026年市场规模超过2876亿美元，2021-2026年CAGR为26%，属于优质赛道。竞争格局：竞争
5、格局：行业集中度高，CR4从2016年的69%提升到2021年的77%；市场份额方面，亚马逊保持一家独大，但是从2016年开始，亚马逊的优势逐渐被微软、阿里、谷歌所蚕食，作为后起之秀，微软的份额从2016年的9%快速上升至2021年的21%，挑战亚马逊的龙头地位。54%50%48%45%41%39%9%13%16%17%20%21%4%5%8%9%10%10%3%3%4%5%6%7%31%29%25%24%24%23%0%20%40%60%80%100%2001920202021亚马逊微软阿里巴巴谷歌其他资料来源：彭博、IDC、Gartner第6页行业分析-PaaS187
6、092665677229064500002500003000002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E2021-2026年CAGR=28.9%全球PaaS行业市场规模(百万美元)PaaS行业前五大厂商份额对比21%23%24%26%27%12%14%15%15%15%9%9%9%9%8%5%5%6%6%6%4%4%4%3%3%49%46%43%42%40%0%20%40%60%80%100%2002020
7、21微软亚马逊Salesforce谷歌甲骨文其他发展趋势：发展趋势：PaaS（平台即服务）为开发者提供用于独立开发应用程序的环境，由于位于中游，长期以来受到IaaS和SaaS的挤压，市场规模小于SaaS和PaaS。PaaS作为连接IaaS和SaaS的平台，成为上游做云基础设施的微软、亚马逊向下游延伸价值链的桥头堡，也成为下游Salesforce向上游拓展的抓手，未来PaaS+IaaS和PaaS+SaaS的融合发展将成为趋势。市场规模：市场规模：根据IDC，全球PaaS行业2021年市场规模约为677亿美元，预计2026年市场规模超过2411亿美元，2021-2026年CAGR为28.9%，未来
8、增速超过SaaS和IaaS，属于优质赛道。竞争格局：竞争格局：行业集中度逐步提高，CR5从2017年的51%提升到2021年的60%；微软多年来始终保持行业龙头地位，且不断拉大与亚马逊等竞争者之间的差距，市场份额从2017年的21%提升到2021年的27%，而亚马逊的市场份额仅从2017年的12%提升到2021年的15%。资料来源：彭博、IDC第7页行业分析-SaaS809079892088245006284790328900002000002500003000003500004000002021-2026
9、年CAGR=16.5%发展趋势：发展趋势：SaaS（软件即服务）技术门槛较低，行业玩家众多，未来在充分竞争的格局下，能够将产品深耕垂直行业并能够向上游融合的差异化厂商能够占据先机。市场规模：市场规模：2021年全球市场规模约1762亿美元，预计2026年市场规模达约3774亿美元，2021-2026年CAGR为16.5%，未来行业将保持较快增长。竞争格局：竞争格局：行业较为分散，CR5约为32%；目前从全球来看，Top5厂商分别为微软、Salesforce、SAP、甲骨文、谷歌，2021年微软占据10.9%的市场份额，超越Salesforce 9.9%的市场份额位居行业榜首。微软和Salesf
10、orce目前是行业中的第一梯队，已经拉开了与第二梯队的SAP、甲骨文和谷歌间的差距。细分领域：细分领域：微软在CRM中的份额稳步小幅提升，且已逐步拉开与甲骨文间的差距，始终保持行业次席。ERP领域，行业格局更为分散，微软于2021年保持2%的份额，未来成长空间较大。全球SaaS行业市场规模(百万美元)SaaS行业前五大厂商份额对比CRM前五大厂商份额对比ERP主要厂商份额对比32%33%33%33%32%5%5%6%6%6%5%5%5%5%4%3%3%4%4%4%1%2%2%2%3%53%52%50%50%50%0%20%40%60%80%100%200202021Sal
11、esforce微软甲骨文AdobeShopify其他11%11%11%11%11%9%9%9%9%9%6%7%8%8%8%7%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%4%1%2%2%2%2%59%58%59%56%55%0%20%40%60%80%100%200202021SAPIntuitWorkday甲骨文ADPUKG微软其他资料来源：彭博、IDC7%7%9%11%10%8%9%10%4%4%5%5%5%4%4%4%2%3%4%3%72%74%70%68%0%20%40%60%80%100%20021微软SalesforceSAP甲骨文谷歌其他第
12、8页行业分析-协作办公3030040050060020192024E2019-2024年CAGR=9.2%全球协作办公行业市场规模(亿美元)24.20%9.30%7.40%6.60%5.50%4.70%42.10%微软谷歌思科SlackLogMeinZoom其他2020全球协作办公行业竞争格局发展趋势：发展趋势：协作办公行业囊括文档协作、视频会议、企业管理等诸多子模块，随着5G时代的到来企业对于实现数字化转型的需求加大，同时受疫情的冲击，远程办公等新型办公模式不断兴起，刺激协作办公行业蓬勃发展。后疫情时代，我们预计通讯技术的完善和元宇宙的发展会赋予行业更多的可能，远程办公
13、因其便利性等优势会进一步得到推广和应用，带动协作办公行业的繁荣。市场规模：市场规模：根据艾瑞咨询，2019年全球协作办公行业规模为310亿美元，预计2024年行业规模达481亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%。竞争格局：竞争格局：CR6为57.9%，微软占据约四分之一的全球份额，遥遥领先谷歌、思科等竞争对手。资料来源：艾瑞咨询、Statista第9页行业分析-游戏77954922305002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E2021-2026年C
14、AGR=7.6%全球网络游戏行业市场规模(十亿美元)3255腾讯索尼苹果微软谷歌网易2021全球上市公司游戏收入排名(十亿美元)发展趋势：发展趋势：手游在占据游戏行业超过50%的份额，仍然是最主要的细分赛道，PC游戏约占20%，主机游戏占比超过25%；收费模式上，订阅和F2P的模式会继续占主流；未来游戏行业的渗透率会进一步提高，女性用户将会是主要的推动力；基于云计算技术的云游戏正逐步进入高速发展期，各大巨头纷纷布局，未来与直播和广告的融合值得期待。市场规模：市场规模：根据Newzoo，2022年全球游戏市场规模预计为1968亿美元，同比增长2.1%，
15、全球玩家数量超过30亿人；预计2025年全球游戏行业规模为2257亿美元，2022-2025年CAGR为4.7%。竞争格局：竞争格局：2021年在全球上市公司中，腾讯的游戏业务规模达320亿美元，位列榜首，微软游戏业务约为130亿美元，位列腾讯、索尼和苹果之后。资料来源：望尘科技招股说明书、弗若斯特沙利文、Newzoo第10页行业分析-AR&VR全球AR&VR行业市场规模(亿美元)全球AR&VR行业竞争格局发展趋势：发展趋势：随着技术的日渐成熟以及晕眩感等产品问题的改善，行业进入发展的高速期。1）AR：早期主要应用在B端，面向企业客户，之后向C端渗透，手机APP上的入门级AR已经得到推广；2）
16、VR：面向C端消费市场的潜力相较于AR更大，其提供的沉浸式体验可以广泛应用于游戏、影视、购物、旅游等场景，主要以头显等硬件设备为主。市场规模：市场规模：根据Statista和36氪，全球AR&VR行业市场规模2021年达约48亿美元，2024年预计达到122亿美元，2021-2024年CAGR为36.5%，未来行业增速高且成长性好。竞争格局：竞争格局：2020Q4以来，行业集中度显著提高，Meta成为垄断行业的主要力量。按出货量计，根据Counterpoint，Meta在2021Q4市占率达到80%，CR3从2020Q1的47%上升到2021Q4的93%；DPVR和Pico的市占率大多维持在个
17、位数且难有突破，对Meta难以构成实质性威胁。503948679201920202021E2022E2023E2024E2021-2024年CAGR=36.5%34%32%29%74%75%67%73%80%7%8%8%4%6%9%10%8%6%10%11%3%3%6%6%5%53%50%52%19%16%18%11%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021MetaDPVRPicoOthers资料
18、来源：Statista、36氪、Counterpoint第11页行业分析-操作系统全球操作系统行业市场规模(亿美元)2022年全球桌面操作系统竞争格局发展趋势：发展趋势：行业发展进入成熟期，格局已形成且难以被撼动，未来预计保持低速稳定增长。市场规模：市场规模：根据据华经产业研究院，2020年全球操作系统市场规模约为368亿美元，2016-2020年CAGR为2.6%。竞争格局：竞争格局：在桌面操作系统领域，近乎形成了被微软垄断的局面，根据Net Market Share网站显示，2022年微软占据了全球91%的市场份额，苹果市场份额为6%。91%6%2%WindowsMac OS其他33234
19、835203303403503603703802001920202016-2020年CAGR=2.6%资料来源：华经产业研究院、Net Market SharePART 02PART 02公司基本情况公司基本情况BasicSituation第13页公司发展史及商业模式Windows诞生制定行业标准SQL发布构建应用解决方案云计算时代收购新阶段1975年创立微软1979年销售BASIC解译器1980年为IBM PC机写操作系统Microsoft DOS1985年发行了Microsoft Windows1.01984年微软公司的销售额超过1亿美元1986
20、年3月13在纳斯达克上市1989年推出Microsoft Office2001年发布Xbox2000年发布.NET Framework2007年推出Windows Vista2008年推出SQL Server 20082010年Azure全面上线2013年收购诺基亚2011年收购Skype2015年收购Revolution Analytics2016年推出Dynamics(含ERP&CRM功能)2016年收购Linkedin1995年8月发布一个混合了16位/32位的Windows系统Windows 952008年公布Azure2017年发布Windows102022年初提出收购暴雪，预计20
21、23财年完成2007年推出Visual Studio 20082014年納德拉正式成为CEO2002年发布Visual Studio.NET资料来源：公开资料，微软官方网站第14页历史沿革历史沿革公司创立的背景，发展的重要事件等股东结构分析股东结构分析输入与标题相关的描述，字体建议为微软雅黑或微软雅黑Light。0104公司介绍-管理层与股权结构姓名姓名年龄年龄职位职位教育背景教育背景简介简介Satya Nadella54董事局主席、CEO印度Mangaluru大学电气工程学士；威斯康辛大学计算机科学硕士Satya Nadella，于2017年1月被任命到董事会，作为Starbucks公司的董
22、事。他曾担任Microsoft Corporation（软件全球供应商）的首席执行官兼董事会成员（2014年2月以来）。他曾担任Microsoft公司的多种领导职务（1992年加入Microsoft公司以来），包括执行副总裁，负责云和企业（2013年7月至2014年2月）、总裁，负责服务器和工具（2011年至2013年）、高级副总裁，负责线上服务部门（2009年至2011年）、高级副总裁，负责搜索、门户网站和广告（2008年至2009年）。Christopher C.Capossela52执行副总裁、CMO哈佛大学计算机科学及经济学学士Christopher C.Capossela，他于201
23、4年5月被任命为执行副总裁兼首席营销官。此前，他曾担任the Consumer Channels Group的全球领导人，负责OEM厂商、运营商和零售合作伙伴的销售和营销活动。他曾任职Microsoft公司20年以上，担任微软的办公部门的多种营销领导职务。他也曾负责营销效率的解决方案，包括Microsoft Office、Office 365 SharePoint、Exchange、Skype for Business等。Kathleen T.Hogan56执行副总裁、CHO应用数学及经济学(极优等)；斯坦福商学院MBAKathleen T.Hogan于2014年11月被任命为微软公司人力资源
24、执行副总裁。在此之前，Hogan女士是微软服务公司的副总裁。她还担任公司客户服务和支持副总裁。霍根于2003年加入微软，同时也是阿拉斯加航空集团董事会成员。霍根是上市公司微软科技公司的首席人事官、人力资源执行副总裁。她曾担任微软服务公司副总裁。在2003年加入微软之前，霍根曾是麦肯锡公司的合伙人和甲骨文公司的开发经理。Christopher D.Young50执行副总裁(商业发展战略)普林斯顿大学文学学士；哈佛商学院MBAChristopher D.Young，McAfee，LLC（全球领先的独立网络安全公司之一）的首席执行官Christopher D.Young。英特尔安全事业部前高级副总裁
25、兼总经理，他领导了拆分McAfee的倡议。技术网络公司Cisco Systems，Inc。安全和政府部门前高级副总裁。Judson Althoff49执行副总裁、CCO伊利诺伊理工大学计算机科学学士Judson Althoff于2021年7月被任命为执行副总裁兼首席商务官。他从2017年7月起一直担任全球商业业务执行副总裁。在那之前，Althoff先生担任过北美的总裁。Althoff先生于2013年3月加入微软，担任微软北美区总裁。Bradford L.Smith63副主席哥伦比亚大学法律博士Bradford L.Smith，自2001年11月起担任执行副总裁、总法律顾问兼秘书。2002年成为
26、首席合规官。曾任全球销售的副总法律顾问，负责管理总部设在巴黎的欧洲法律与公司事务集团。于1993年加入微软。Amy E.Hood50执行副总裁、CFO杜克大学经济学学士；哈佛大学商业管理Amy E.Hood，执行副总裁，首席财政官，财务总监，2013年5月被任命为财务总监。从2010年开始担任微软商业部门的财务总监。从2006年到2009年担任微软商业策略部门的总经理。自2002年加入微软起，还在服务器和工具业务及企业融资的组织中担任过财务相关职位。资料来源：微软官方网站第15页股权结构方面，微软的股权极为分散，截止2022年10月13日，持股超过5%的股东只有先锋领航和贝莱德集团，持股比例分
27、别为8.42%和7.01%。股东持股情况资料来源：彭博，截至10月14日。微软股东持股变化第16页主营业务回顾及分析-生产力与商业(PBP)76%74%71%6%7%7%17%19%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022OfficeDynamicsLinkedin25%27%25%19%21%21%22%25%23%19%17%15%0%5%10%15%20%25%30%YoY2022财年四季度，微软面向企业的办公SaaS产品Office 365实现同比增长15%，在云端化红利末期，收入增速持续在放缓。2022财年微软生产力和商务板块整
28、体占比变动不大，但可以看出Linkedin相关的收入占比逐渐提升，反映新型社交平台的增长潜力凸显。资料来源：微软官方网站、复星恒利证券微软PBP业务各版块占比Office365营收同比增速第17页主营业务回顾及分析-生产力与商业(PBP)资料来源：微软官方网站、复星恒利证券14%12%17%13%19%21%26%33%31%29%22%19%0%5%10%15%20%25%30%35%YoYDynamics营收同比增速ERP/CRM产品Dynamics的增速由22%，小幅下降到19%，或与企业减少相关支出的动作相对应。25%24%21%10%16%23%25%46%42%37%34%26%0
29、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%YoYLinkedin营收同比增速绝对增速最高的LinkedIn业务本季度收入37亿美金，增速较上季度的34%明显下滑到26%，与企业招聘需求减弱的环境对应。第18页主营业务回顾及分析-智慧云(IC)资料来源：微软官方网站、复星恒利证券虽然本季智慧云营收增长放缓，但Azure云合同金额加速增长，表现企业在宏观大环境不佳的背景下，只是暂缓了IT相关投入，但长期去看，企业云端化的趋势仍十分稳固，相关投入更多是延后而非取消。59%62%59%47%48%50%50%51%50%46%46%40%0%10%20%30%40%50%60%70%
30、YoYAzure营收同比增速42%50%58%44%37%31%14%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022AzureServer产品Enterprise及其他微软智慧云业务各版块占比2022财年微软智慧云业务板块整体占比有所变化，Azure业务继续扩大占比，亦是过去三个财年带动该板块收入上升的主要推动力。在配合Server产品融入之下，Azure竞争力会持续提升。第19页主营业务回顾及分析-智慧云(IC)资料来源：微软官方网站、复星恒利证券（SQL server，Visual Studio等）营收增速由上季度的低各位数增长，到本
31、季-2%的收缩；可以推断，在美国企业也进入裁员控费的氛围时，对云服务等IT功能的投入也在收缩。12%10%11%0%-1%4%3%16%14%6%5%-2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%YoYServer营收同比增速Enterprise收入，主要来自企业咨询及辅助服务。该业务近期增长转趋稳定，相信融入微软生态后，未来发展有望成为其他业务的配套产品之一。7%6%6%0%6%5%10%12%9%8%5%5%0%2%4%6%8%10%12%14%YoYEnterprise营收同比增速第20页主营业务回顾及分析-更多个人计算(MPC)资料来源：微软官方网站、复星恒利证券
32、46%43%42%16%15%18%24%28%27%13%12%11%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022Windows搜索广告及网上服务游戏平板电脑(Surface)其他微软MPC业务各版块占比2022财年微软个人计算业务占比较为稳定，然而，随着个人消费者在PC等产品的支出明显减少，因此公司的个人计算业务相较B端业务，营收放缓更为显著。本季度营收仅同比增长1.9%，基本陷入停滞。9%18%6%6%-1%2%8%7%10%20%11%1%-5%0%5%10%15%20%25%YoYWindows营收同比增速Windows OE
33、M一直是MPC业务的主要来源，但随着Office转云的进度加快，这一块的占比逐渐下降，短期内更会随着整体PC市场的转弱而改变需求。第21页主营业务回顾及分析-更多个人计算(MPC)资料来源：微软官方网站、复星恒利证券平板电脑业务短期也逐渐受到整体消费电子低迷而出现增速放缓，未来一年受宏观经济影响较大，加上所在市场的占有率不高，或更容易受到价格战影响。游戏营收随着欧美放开疫情管控后而出现急跌，特别是从去年中之后，相信转入传统周期阶段，现时微软收购暴雪仍在进行当中，若成功收购，游戏营收未来增速值得关注。-4%6%1%28%37%3%12%-20%-17%8%13%10%-30%-20%-10%0%
34、10%20%30%40%YoY平板电脑(Surface)营收同比增速-7%-21%-1%64%22%51%50%11%16%8%6%-7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%YoY游戏营收同比增速第22页基本面分析-运营指标资料来源：微软官方网站、复星恒利证券 to B业务合约余额：面向企业端的合同金额余额(也即递延收入+未确认收入的合同金额)为1890亿美元，绝对值创新高，同比增速创近年新高。to B合同金额：虽然同比增速略有下滑，但多是因为基数增长的原因。新签订单金额的绝对值再创历史新高。To B业务合约余额(亿美元)26%30%24%23%24%24%3
35、1%32%28%31%32%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22To B业务合约余额(亿美元)YoYTo B业务新签合同金额(百万美元)30%31%7%12%23%19%39%30%11%32%28%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,0003
36、0,00040,00050,00060,00070,00080,000Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22To B业务新签合同金额(百万美元)YoY第23页基本面分析-财务指标73,72377,88786,83393,58091,15496,571110,360125,843143,015168,088198,270020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,
37、000200,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202219%20%18%17%16%16%16%14%14%12%11%14%14%16%14%13%13%13%13%13%13%13%6%6%6%7%6%6%7%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022销售费用率研发费用率行政费用率76%75%69%65%64%65%65%66%68%69%68%56%58%60%62%64%66%68%70
38、%72%74%76%78%2000021202231%29%26%24%24%27%28%29%31%36%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000212022收入（百万美元）毛利率三费费用率净利率资料来源：微软官方网站、复星恒利证券第24页Office 业 务 转 型 SaaS 非 常 成 功，除 了 品 牌 效 应 带 动 传 统 Office 客户 转 型 之 外，不 断 加 入 新 的 产 品在 Office 订 阅 业 务 之
39、内，也 是 吸引新增用户的重要手段。订阅制转型订阅制转型Azure 过 去 几 年 的 高 速 增 长，也 是 未 来 驱 动 微 软 营 收 增 长 的主 要 Driver，Azure 的 发 展 迅速 除 了 研 发 投 入 之 外，微 软 的软 件 生 态 及 品 牌 口 碑 也 有 助 其增长持续。云端化加速云端化加速AND竞争优势全栈式云服务能力资料来源：复星恒利证券第25页Office 365在使用微软旗下服务的同时，很容易对其他服务产生需求，如买电脑，用办公软件，再把业务云端化。业务协同使用多于一项收费服务，都会有不同程度的优惠联动。关联优惠从制定操作系统标准开始，微软不断培养用
40、户习惯，直至现在，构成微软生态。微软生态竞争优势各项业务协同效应强第26页竞争优势经济不景下业务稳定性高00000400005000060000700008000090000100000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021科技巨头股票回购金额对比(百万美元)苹果微软谷歌Meta亚马逊时间时间美国美国GDPGDP环比按季表现环比按季表现 微软公司收入环比按季表现微软公司收入环比按季表现1990-12-3.6024.70%1991-03-1.906.20%2008-09-2.10-4.90
41、%2008-12-8.5010.40%2009-03-4.60-17.90%2009-06-0.70-4%2020-03-5.10-5.10%2020-06-31.208.60%资料来源：彭博美国GDP低迷下微软营收表现第27页竞争优势-现金充裕-70%-60%-62%-51%-33%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%200212022净负债比率57528600020000300004000050000600007000080000200212022净现金(百万美元)资料来
42、源：微软官方网站，复星恒利证券第28页竞争优势构建元宇宙的多个重要基础设施日经新闻携手专利调查公司Patent Result针对在美国公开的AR/VR相关专利进行分析、调查，并将相关数据指数化后得知，在截至2021年底时微软总分居首。交互技术2021年8月，微软在全球合作伙伴大会Inspire上发布了企业元宇宙解决方案(微软也将其称为元宇宙堆栈)。运算技术从物联网Azure IOT到数字孪生Azure Digital Twins，再到互联空间Connected Spaces与聊天与会议应用Microsoft Mesh，微软正在构建元宇宙的内在要素。物联网技术资料来源：公开资料、复星恒利证券PA
43、RT 03PART 03公司盈利预测公司盈利预测和 估 值 分 析和 估 值 分 析P r e d i c t i o na n dA n a l y s i s第30页盈利预测逻辑基本面主要Driver：1）生产力与商业总收入：Office转云模式顺利；CRM/ERP业务的Dynamics在经济转入下行周期凭集团品牌优势或有向外扩张机会；Linkedin集中在专业人士中的社交模式，短期或受经济波动影响，长期看好其运营模式发展。2）智慧云：Azure凭其稳定性、安全性及与其他业务的协同效应，在过去数年在云计算的公有云市场不断抢占市场份额，未来叠加Server Products等的配合发展潜力，
44、相信有助该业务整体营收稳定增长；3）更多个人计算：Windows及Pad业务会继续受到PC市场疲软拖累，相信未来增长来自搜索广告及游戏，预计2023年收购暴雪完成后游戏收入增速会加快，由于未完全落地，预测偏向谨慎。微软各版块收入预测资料来源：复星恒利证券第31页盈利预测及估值资料来源：复星恒利证券我们首次覆盖微软（MSFT.US），基于彭博过去五年预测市盈率区间，参考以往估值中枢，我们认为可给予28x-30 x 2023年经调整P/E(经调整市盈率)，约1.97万亿至2.11万亿美元市值为合理区间，对应股价265美元至284美元，较10月14日收盘价228.56美元有约16%至24%的上行空间
45、。第32页同业对比来源:各公司财报、彭博，截至2022年10月14日最近一个财年销售费用率占收入比率研发费用率占收入比率行政费用率占收入比率仓储费用率占收入比率整体运营费用率微软11%13%5%29%亚马逊6%10%2%18%36%谷歌11%15%6%32%Salesforce38%13%8%59%奥多比27%13%7%47%同业运营费用率对比同业估值对比PART 04PART 04风险分析风险分析R i s ka n a ly s i s第34页风险分析公有云使用率不及预期整体IT企业支出放缓更严峻的竞争环境第35页利益披露声明主要负责撰写本研究报告之分析员为香港证券及期货事务监察委员会持牌
46、人士。本研究报告分析员确认于相关时间:(i)本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对所评论的证券或发行人的个人观点;(ii)他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券;(2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券;(3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员;(4)并没有持有有关证券的任何权益。复星恒利证券有限公司(“复星恒利”)是复星国际有限公司(香
47、港交易所上市编号：00656)的全资附属机构。复星恒利及其公司集团(“复星集团”)可能随时就本报告所述任何证券(或其衍生工具)进行庄家活动，或可能作为委托人或代理人作出购买或出售。复星集团有可能拥有与报告中论述的发行人有关的财务权益，包括在有关证券及/或期权、期货或其他衍生工具上持有长仓或短仓,或反之亦然。同样，复星集团，包括其雇员及高级人员，随时有可能担任或曾担任本报告中所述的发行人的高级人员、董事或顾问。复星集团有可能在过去十二个月内不时招揽，提供或曾提供投资银行服务，包销或其他服务(包括作为顾问、经理人、包销商或借贷人)予本报告中所述的发行人。免责声明证券价格有时可能非常波动。证券价格可
48、升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润,反而可能会招致损失。本报告中的内容(包括任何附载资料)均来自公开信息，我们力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员于制作本报告时的个人意见及观点，该观点及意见未必与复星集团及其附属公司、其董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。复星集团及其相关人士可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告中提及的证券的金融交易,为该等公司履行服务或兜揽生意及/或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。复星集团及其相关人士可能担任本
49、报告中提及的公司的职员/董事。因此,客户应意识到可能存在可能影响报告客观性的利益冲突。客户应将报告视为做出投资决策的其中一个因素。本报告没有考虑特定的投资目标、财务状况、风险承受水平或个别客户的需要，亦不构成一种邀请、邀约、投资建议或复星集团或其相关人士，无论作为委托人或代理人，建议出售或购买的任何证券、期货、期权或其他融资类工具。客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况，寻求信息幷了解所有投资决策中涉及风险。如有需要,投资前应咨询其独立的财务顾问。本报告仅向复星恒利特定客户传送，未经复星恒利书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方
50、传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，本公司将不作另行通知。在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星集团受制于任何注册或领牌规定,则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。过往表现不应被视为未来表现的指示或保证，亦不会就未来表现作出任何明示或暗示的陈述或保证。本报告中包含的信息，意见和估算反映了复星恒利在其发布尔日期的判断，如有更改,恕不另行通知。此报告可能提供网站的地址或包含网站的超链接。除了报告内所提及的网站链接外,复星恒利没有审查任何此类网站的其他内容，也不对其中包含的内容负责。此类地址或超链接（包括复星恒利网站的地址或超链接）仅作为方便参考信息而提供，任何此类网站的内容均不构成本报告的一部分。访问此类网站或通过此报告或复星恒利网站关注此类链接的风险由客户自行承担。复星恒利或复星集团任何其他成员在任何情况下，均不会对由于依赖本报告内容而发生的任何第三方的行为或疏忽造成的直接、间接、后果或偶然的损失或损害承担责任或承担任何责任。即使复星集团在发生此类行为或遗漏时已知悉此事。未经复星恒利或复星集团事先书面同意，任何人不得出于任何目的复制，分发或发布本报告。利益披露、免责声明
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