1、证券研究报告 乘风破浪潮头立，论我国乘风破浪潮头立，论我国CXOCXO（创新药产业链）发展的现在与未来（创新药产业链）发展的现在与未来 分析师：黄翰漾（分析师：黄翰漾（S02S02） 孙媛媛（孙媛媛（S01S01） 徐佳熹徐佳熹（S03S03） 报告发布日期：报告发布日期：20202020年年7 7月月1 1日日 2 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 新冠疫情短期影响是否还存在？新冠疫情短期影响是否还存在？ 分析公司来看，2020Q1新冠疫

2、情对于CRO/CDMO带来的影响相对不大，仅有的影响主要基于开工时间 的减少。在影响持续时间方面，临床前CRO和CDMO均影响有限，自2月后即逐步进入正轨；临床CRO 受限于医院的恢复进程，据了解5月全国医院住院及门诊仍未恢复至去年同期水平，因此我们预计国内 临床CRO受到的影响将持续至二季度末，但影响程度将远小于一季度。而在订单方面，国内疫情短期 影响并未对CRO/CDMO造成扰动，各家头部企业新签订单增速基本延续过去正常水平。 进入二季度后，市场关注点逐步由国内转向全球，短期海外订单是否会出现波动、中长期是否存在产 业链转移的风险成为影响CRO/CDMO板块的主要因素。分析IND数量、研发

3、投入、PE/VC投资等间接指 标，结合上市公司经营情况，我们认为海外疫情蔓延并未对CRO需求造成太大扰动，头部企业二季度 订单增长仍然强劲，且存在基于海外开工受限导致部分增量订单的情况。CDMO订单周期相对更长， 因此年内业绩相对确定性较高。整体来看，短期CRO/CDMO订单需求并未受到疫情太大的影响。 nMtMsMyQqQqPpPqPoQoQpM8ObP6MpNrRpNrRjMoOsNjMrRpN9PqQzQNZsQuMNZqRsQ 3 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 新冠疫情对新冠疫情对CRO/CDMO企业今明两年业绩是否有影响？企业今明两年业绩是否有影响？ 展望

4、明年，我们认为，一方面海外疫情影响进展仍有待观察，欧美当前已逐步开始复工。 另一方面，临床前CRO订单周期相对不长，当期受影响程度较小可以较好地向明年推演， CDMO由于其订单属性可能引发投资者更多的讨论。但分析来看，CDMO商业化订单由于 其下游用药需求，大部分订单具备较强的稳定性；临床阶段的订单可能会受临床推进延迟 的影响，但由于其往往需要提前备货，且CDMO订单总体呈现溢出状态，因此我们判断其 对头部公司的业绩影响也相对有限。此外，大部分头部公司二季度在新增客户数量、新签 订单金额、客户订单意愿等各方面均同比呈现较好增长趋势。基于以上信息，我们判断新 冠疫情对国内CRO/CDMO产业影响

5、有限，预计今明两年业绩仍将保持过去较快的增长水平。 4 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 中长期中长期CRO/CDMO行业增长是否可持续？行业增长是否可持续？ 对于中长期趋势的分析，一方面国内创新药市场的繁荣是长期可持续的，促使国内订单将 始终呈现高于医药行业增速的较快增长状态，这将是国内CRO/CDMO头部公司未来业绩增 长的重要来源。另一方面，全球CRO产业链向中国转移趋势未来受阻的可能性亦较小，一 方面人口红利和工程师红利等优势仍然存在，中国始终是产业链转移的核心选项；另一方 面，对比其他潜在国家（例如印度），分析来看，对于可能会受到影响的临床前CRO和 CMO/

6、CDMO领域，承接全球CRO产能链转移的趋势受到扰动可能性较小，同时国内需求在 快速提升，将逐步成为我国CRO/CDMO行业发展的主要驱动力。此外，药物发现新技术平 台的涌现，例如DELT、 FBDD等，也将为CRO/CDMO行业中长期发展带来新的增量。 目 录 CATALOGUE 公司分析：公司分析：2020Q1延续较好经营水平延续较好经营水平 行业分析：国内市场景气度维持较高水平行业分析：国内市场景气度维持较高水平 01 02 产业分析：中国行业中长期较快增长产业分析：中国行业中长期较快增长可持续可持续03 估值讨论：探索新的估值讨论：探索新的估值体系估值体系04 05 推荐标的推荐标的

7、01 公司分析：公司分析： 2020Q1延续较好经营水平 7 1.1 公司分析收入端 整体来看，2020Q1由于新冠疫情的影响，对CRO/CDMO行业造成一定扰动，收入端增速较过去有所 放缓。但影响程度相对有限，相关上市公司均实现正增长，增速主要保持在0-20%区间，其受影响程 度和开工时间呈较强的相关性。其中，部分公司表现优异，例如CRO中的昭衍新药基于低基数和新 产能投入等因素实现加速增长；康龙化成延续稳定较快增速等，例如CDMO中的博腾股份虽有低基 数和经营改善的贡献，但业绩增速仍超市场预期。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1、A股股CRO公司近年收入增速公司近年

8、收入增速图图2、A股股CDMO公司近年收入增速公司近年收入增速 8 1.2 公司分析扣非净利润端 对比来看，扣非净利润Q1增速的趋势和收入端基本相仿。昭衍新药、康龙化成、博腾股份表现较好， 业绩实现加速；泰格医药扣非净利润增速较为接近收入增速。此外，CDMO中的凯莱英和九洲药业 扣非净利润增速均高于收入端，体现公司优秀的经营能力。药明康德和药石科技扣非利润出现一定 下滑，药明康德主要源于投资收益波动的影响，其Non-IFRS 归母净利润增速较为接近收入增速；药 石科技主要源于股权激励摊销费用影响，剔除后净利润增速接近收入端。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3、A股股CR

9、O公司近年扣非净利润增速公司近年扣非净利润增速图图4、A股股CDMO公司近年扣非净利润增速公司近年扣非净利润增速 9 1.3 公司分析毛利率 整体来看，A股CRO/CDMO行业中大部分公司毛利率近年来维持稳定趋势。药石科技近年来毛利率 有所走低，主要源于其公斤级以上订单占比逐步提升，促使其毛利率逐渐趋近行业平均水平，预计 今年将逐步趋稳。九洲药业近年来毛利率呈上升趋势，主要源于其CDMO业务占比较快提升。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图5、A股股CRO公司近年毛利率变化趋势公司近年毛利率变化趋势图图6、A股股CDMO公司近年毛利率变化趋势公司近年毛利率变化趋势 10 1

10、.4 公司分析员工数 CRO偏向于劳动密集型行业，因此产能和成本是衡 量CRO企业经营能力的重要指标。近年来，源于 CRO/CDMO市场的繁荣，头部企业订单均处于溢 出状态，因此产能成为制约公司发展的重要因素。 员工数量作为CRO/CDMO产能的间接指标，其增 速往往和公司收入增长呈现较强的正相关关系。 尽管一季度披露员工数量的公司较少，但我们以药 明康德为例，可以看到其2020Q1员工增速仍维持过 去几年的增长水平，间接反映出其Q1订单增长情况 及公司对未来发展的信心。此外，较多头部公司均 已制定今年的人员扩张规划，将基本和收入增速相 匹配。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

11、 2001820192020Q1 药明康德药明康德9292233 增速24.99%27.12%20.10%22.64%22.41% 康龙化成康龙化成361717393 增速31.09%25.27%19.45%19.80% 药石科技药石科技267467427512652 增速74.91%-8.57%19.91%27.34% 昭衍新药昭衍新药5526286728171224 增速13.77%7.01%21.58%49.82% 美迪西美迪西5947457119391219 增速25.42%-4.56%32.07%

12、29.82% 泰格医药泰格医药438984959 增速31.27%32.70%21.28%27.22% 凯莱英凯莱英232913840 增速19.79%31.47%22.71%16.68% 九洲药业九洲药业320532998 增速-2.37%-3.77%-2.26%1.87% 博腾股份博腾股份416422077 增速8.82%3.30%-7.96%26.49% 表表1、A股股CRO/CDMO公司近年员工数公司近年员工数 11 1.5 公司分析人均收入 基于员工数，人均收入成为反映CRO/CDMO人效的重要指

13、标，员工数增长叠加人效提升，驱动公司 业绩快速增长。近年来，A股CRO/CDMO公司人均收入整体保持快速提升趋势，各家公司基于业务成 熟程度和业务结构变化而呈现出不同的增速。其中，药石科技人均收入提升幅度较大，我们认为主要 源于随着项目推进公司公斤级以上订单占比快速提升；泰格医药2019年人均收入小幅下降，我们认为 主要源于过手费下降导致的收入结构调整；博腾股份人均收入存在一定波动性，主要源于过去经营承 压至2017-2018年战略调整，近两年其人均收入已重拾升轨。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表2、A股股CRO/CDMO公司近年人均收入（万元公司近年人均收入（万元/人

14、）人） 200182019 药明康德药明康德 52.5652.6752.6054.2259.20 康龙化成康龙化成 35.8639.6344.4147.1350.82 药石科技药石科技 50.9940.3463.9993.41101.57 昭衍新药昭衍新药 37.4338.5044.8350.0452.24 美迪西美迪西 27.6131.1835.0634.6036.87 泰格医药泰格医药 51.8748.4952.4959.0256.53 凯莱英凯莱英 48.7754.0853.0655.7564.06 九洲药业九洲药业 45.0752.8357.0463.2867.2

15、7 博腾股份博腾股份 64.3576.8266.3772.1674.69 12 1.6 公司分析在建工程 临床前CRO基于实验室、CDMO基于工厂，因此在建工程在一定程度上均反映出CRO/CDMO公司对于 产能的投入。近两年，基于行业景气度不断提升，订单需求持续加大，各家头部公司在建工程规模保 持快速增长的状态。尤其是2020Q1，大部分公司的在建工程投入未受到疫情影响，相较于2019年呈现 出加速的趋势，体现出一方面订单需求仍较为旺盛，在产能较为饱和的情况下需要建设新产能，另一 方面体现出各家公司对于行业未来发展前景的信心。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表3、A股股C

16、RO/CDMO公司近年在建工程（百万元）公司近年在建工程（百万元） 2017H120172018H120182019H120192020Q1 药明康德药明康德843.67929.791526.981952.632091.672106.28 同比增速18.5%81.0%110.0%37.0%141.4% 康龙化成康龙化成289.74303.2234.8966.91217.27226.19 同比增速74.3%-88.0%-77.9%522.8%609.7% 药石科技药石科技4.588.019.8710.6033.72127.13136.73 同比增速239.3%27629.8%115.2%32.3

17、%241.8%1099.4%535.2% 昭衍新药昭衍新药49.3749.1655.7179.5931.7135.3140.97 同比增速-13.9%12.8%61.9%-43.1%-55.6%46.7% 美迪西美迪西3.3616.9710.2117.8821.73 同比增速405.3%5.4% 凯莱英凯莱英100.47105.93173.70306.88400.59360.38381.55 同比增速-26.9%-49.6%72.9%189.7%130.6%17.4%122.2% 九洲药业九洲药业188.4299.69115.81136.24235.23273.78308.00 同比增速-18

18、.1%-42.5%-38.5%36.7%103.1%101.0%182.8% 博腾股份博腾股份106.8045.2475.3044.1460.8763.2574.25 同比增速-77.4%-12.4%-29.5%-2.4%-19.2%43.3%159.0% 13 1.7 公司分析固定资产+收入/固定资产 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表5、A股股CRO/CDMO公司近年收入公司近年收入/固定资产固定资产 200182019 药明康德药明康德365%310%274%275%297% 康龙化成康龙化成271%284%127%124%151% 药石科技药石

19、科技447%251%321%415%507% 昭衍新药昭衍新药100%102%132%143%153% 美迪西美迪西370%333%276%265%289% 凯莱英凯莱英176%224%187%202%193% 九洲药业九洲药业102%116%120%134%103% 博腾股份博腾股份110%95%80%99%125% 由于CDMO偏向于重资产行业，因此相比于员工数和人效，固定资产是反映公司产能及产出更为重要 的指标。可以看到，近两年A股CRO/CDMO公司的固定资产均保持稳定较快增长，凯莱英作为CDMO 的龙头公司之一，其固定资产较快增长成为公司业绩快速增长的重要基础。在“收入/固定资产”方

20、面， CDMO企业近年整体维持稳定状态，博腾股份基于战略调整2018-2019年上升趋势明显。 2017H120172018H120182019H120192020Q1 药明康德药明康德2833.563120.303491.183737.884332.724333.88 同比增速43.8%23.2%19.8%24.1%17.9% 康龙化成康龙化成1804.532026.582341.782410.542485.472531.71 同比增速213.5%29.8%18.9%6.1%7.4% 药石科技药石科技79.1785.0392.42115.28121.52130.56127.02 同比增速27

21、.9%13.4%16.7%35.6%31.5%13.2%8.5% 昭衍新药昭衍新药231.66228.20233.77286.45357.95418.35417.90 同比增速-0.040.9%25.5%53.1%46.0%47.6% 美迪西美迪西90.42122.49147.67155.61164.09 同比增速0.3035.5%27.0% 凯莱英凯莱英623.21760.54801.07907.22975.431271.441251.22 同比增速25.2%54.7%28.5%19.3%21.8%40.1%28.5% 九洲药业九洲药业1385.421426.831384.011385.77

22、1332.261963.761911.70 同比增速0.8%-0.3%-0.1%-2.9%-3.7%41.7%41.4% 博腾股份博腾股份1386.111474.951442.091196.281192.581244.691236.81 同比增速54.6%5.5%4.0%-18.9%-17.3%4.0%2.8% 表表4、A股股CRO/CDMO公司近年固定资产（百万元）公司近年固定资产（百万元） 14 1.8 公司分析小结 分析公司来看，2020Q1新冠疫情对于CRO/CDMO的影响主要基于开工时间的减少，影响程度相对有 限，在收入和利润端略有体现，A股相关上市公司收入和扣非净利润基本维持正增长

23、，并且部分公司 业绩实现超预期。同时，在新增人员规划、新产能建设等方面，A股相关上市公司仍呈现出较好的上 升趋势，体现出订单需求依旧旺盛以及公司对于行业未来发展前景的信心。 在影响持续时间方面，临床前CRO和CDMO均影响有限，自2月后即逐步进入正轨，后续有望通过提 升工作效率、加班加点等方式弥补相应影响。临床CRO受限于医院的恢复进程，据了解5月全国医院 住院及门诊仍未恢复至去年同期水平，因此我们预计国内临床CRO受到的影响将持续至二季度末， 但影响程度将远小于一季度。在订单方面，疫情短期影响并未对CRO/CDMO市场造成扰动，各家头 部企业新签订单增速基本延续过去正常水平。 02 行业分析

24、：行业分析： 国内市场景气度维持较高水平 16 2 行业分析 CRO/CDMO行业市场规模的计算公式为“下游研发投入*渗透率”。拆分来看，基于新药研发难度的 持续提升；市场竞争日趋激烈后药企对于新药研发效率和质量要求的不断提高；CRO/CDMO头部公司 在持续积累下规模化优势、产业链优势不断加强等因素，我们认为 CRO/CDMO渗透率持续提升将是长 期趋势，具备较强的确定性。而投资者讨论更多的是下游研发投入的趋势，虽然大中型药企和小型 biotech企业的驱动力不同，但均受到经济周期和宏观环境的影响。我们认为，从新药市场增速、IND数 量、研发投入、PE/VC投资规模等角度分析，目前全球及中国

25、研发投入仍保持较快增长，且全球疫情 并未对市场带来太大扰动， CRO/CDMO市场较高的景气度可持续。 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 CRO/CDMO 研发投入研发投入 大中型药企大中型药企 销售收入销售收入 研发意愿研发意愿 小型小型biotech融资金额融资金额 渗透率渗透率 图图7、 CRO/CDMO行业驱动因素行业驱动因素 近几十年来，新药研发成本持续提升已成行业常态，新药研发难度加大、推出新药的平均时间延长、新 药研发成功率不断降低。上世纪70年代至今，单个新药研发费用从早年的约1.8亿美元增加到当前近20亿 美元，但累积成功率呈现逐年下降趋势，从21.5%下降到15.5%

26、。随之而来的是新药研发投入回报率的持 续下降。在新药研发环境逐步恶化的情况下，CRO成为降低新药研发成本的重要途径。大中型制药企业 通过缩减开支、裁减研发人员、外包研发生产服务以应对困境；小型Biotech企业大多不具备支撑新药研 发所有环节的能力，因此也需要CRO/CDMO的助力。 图图8：上市新药平均研发成本（包含研发失败的成本）：上市新药平均研发成本（包含研发失败的成本） 21.5% 17.3% 15.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 20世纪80年代20世纪90年代 2000s 图图10、新药研发临床、新药研发临床I期到期到III期的累计成功率期

27、的累计成功率 17 2.1 行业分析渗透率 数据来源：Deloitte，Tufts center for the study of drug development，兴业证券经济与金融研究院整理 图图9、全球研发投入回报率、全球研发投入回报率 我们认为，CRO/CDMO的高度分工、高度专业化以及丰富经验是缩短新药研发周期、降低新药研发费用、 提升新药研发成功率的核心基础，细分来看主要涉及优秀的研发团队、经验数据积累、管理体系、硬件 设施等因素。其中，降低研发成本固然是重要的优势，但缩短研发周期以应对当前竞争越发激烈的新药 市场，尤其是针对相对成熟的靶点先发优势成为核心竞争力；提升研发成功率以确

28、保公司未来中长期的 发展前景（大中型药企研发管线是未来核心看点，小型biotech依赖新药上市获利以维持公司运转），对 当前制药企业的发展至关重要。以图11和图12为例，可以看到，在临床和申报阶段CRO大约可以节约 30%左右的时间，这将可能为一款新药在竞争中带来一定的先发优势。 图图12：CRO显著缩短申报延迟时间（周）显著缩短申报延迟时间（周） 98 129 0 20 40 60 80 100 120 140 CRO使用度高CRO使用度低 66 81 97 89 139 140 0 20 40 60 80 100 120 140 160 I期临床II期临床III期临床 使用CRO不使用CR

29、O 图图11：CRO显著缩短临床研发时间（天）显著缩短临床研发时间（天） 18 数据来源：Tufts center for the study of drug development，兴业证券经济与金融研究院整理 行业分析渗透率 2.1 因此，基于CRO/CDMO提升新药研发效率方面 的明显优势，近年来其渗透率始终处于稳步提 升的状态，且随着新药研发环境的变化，渗透 率提升趋势中长期仍将持续，是CRO/CDMO市 场规模增长中的稳定增量。当前，市场关注点 更多聚焦于研发投入、PE/VC投资规模等因素。 20% 23% 6% 60% 72% 59% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

30、60% 70% 80% 北美欧洲亚洲 20112014 19 数据来源：Parexel，美国药品研究和制造商协会，中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图13、全球药、全球药企研发外包意愿大幅提升企研发外包意愿大幅提升 图图14、全球与中国、全球与中国CRO渗透率渗透率图图15、全球历史、全球历史CRO渗透率渗透率 行业分析渗透率 2.1 20 2.2 行业分析新药市场增速 数据来源：弗若斯特沙利文，泰格医药招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图16、全球创新药市场规模及增速、全球创新药市场规模及增速图图17、中国创新药市场规模及增速、中国创新药市场规模及增速 不同于Biot

31、ech，大中型药企的现金流充裕，内部融资足以支撑其研发投入，实现良好的内部循环。而 其销售额是现金流的最主要来源，销售额的持续增长与现有品种稳定增长、新品种上市情况紧密相关。 我们以创新药市场增速间接代表药企销售收入增长情况，可以看到近年来全球市场和中国市场均保持 稳定增长状态，2016-2019年复合增长率分别为3.6%和5.2%。新药市场的稳定增长为CRO/CDMO发展 提供驱动力，预计未来全球市场将持续保持3%-5%的稳定增长，国内市场随着众多创新药的持续上市 和放量，有望逐步加速。 21 2.3 行业分析研发意愿 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 从海外市场来

32、看，研发投入意愿总体较高，研发投入绝对值与销售额同步变动。上世纪90年代，欧美药 企开发出了众多重磅新药，2011年后这些重磅新药的专利期陆续到期。现金流品种的逐步承压，叠加 me-too类药物竞争日趋激烈，倒逼海外头部药企加大对研发的投入。因此，无论是bigpharma还是biotech， 近年来研发费用投入都维持在较高水平，研发费用率基本维持在15%-30%水平。以列举的部分头部公司 为例，研发费用率均值保持在15%以上。聚焦于2020Q1，在研发费用率上和过去两年保持在相仿水平， 总体来看海外疫情影响尚未体现在研发费用投入方面。 图图17、美股部分大型药企研发费用及费用率、美股部分大型药

33、企研发费用及费用率图图18、美股部分、美股部分biotech研发费用及费用率研发费用及费用率 注：大型药企包括安斯泰来、阿斯利康、艾伯、拜耳、百时美施贵宝、中外制药、第一三共、卫材、礼来、葛兰素史克、强生、默克、田边三菱、诺华、诺和诺德、大 塚、辉瑞、罗氏、赛诺菲、武田。Biotech包括AMGEN、百健、CSL、吉利德、基立福、默克、优时比。 22 2.3 行业分析研发意愿 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 国内方面，为应对政策变化和市场竞争加剧，近年来研发投入加速趋势明显，在研发费用和管线布局等 方面都进入了军备竞赛阶段。虽然在研发绝对额和研发费用率层面较海外仍有差距，但正

34、处于快速提升 的阶段，向全球行业平均水平逐步趋近。其中头部企业加大投入的趋势更为明显，例如恒瑞医药2019年 的研发费用已达38.96亿元，2015-2019年复合增长率约为44.6%，研发费用率2019年亦提升至16.7%。聚 焦于2020Q1，虽然国内受到新冠疫情的影响，但无论是绝对额还是费用率较去年同期都呈现增长状态， 体现出疫情并未对国内药企的研发意愿造成扰动。 图图19、A股医药企业近年研发费用股医药企业近年研发费用图图20、A股医药企业近年研发费用率股医药企业近年研发费用率 注：采用申万医药生物分类注：包含申万医药生物中“化学制药”和“生物制品” 图图21、我国部分头部制药企业研发

35、费用、我国部分头部制药企业研发费用 23 2.3 行业分析研发意愿 数据来源：FDA，兴业证券经济与金融研究院整理 同时，IND数量亦是反映药企研发意愿的一项间接指标。以美国CDER（药审中心）药物和非生物仿制 药IND统计为例，近年来总数保持较为稳定的状态。其中，以商业化为目的的项目正逐年增长，2014- 2019年复合增长率约为3.5%，和创新药市场增速、药企研发投入增速均较为接近。 图图22、美国、美国CDER药物和非生物仿制药药物和非生物仿制药IND数量数量 24 2.3 行业分析研发意愿 数据来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 国内市场方面，近年来源于带量采购开启仿制药市场

36、新规则，倒逼国内制药企业加大对创新药的投入 力度。同时，CDE解决评审积压并在新政下提升评审速度，利好国产创新药研发进展。从IND数量角度 来看，近年来国产创新药，无论是1类化药还是1类生物药，在IND数量上均呈现快速上升的趋势。聚焦 于2020年，我们以前5月数据类推全年，可以看到IND数量较2019年进一步增长，尤其是生物药增幅明 显。由此可得，2020年国内创新药研发仍正常推进，疫情影响并不明显，且研发意愿继续提升。 图图23、国内、国内1类化药类化药IND数量数量 注：2020年数据统计至5月底，虚线部分以前5月数据类推全年 图图24、国内、国内1类生物药类生物药IND数量数量 注：2

37、020年数据统计至5月底，虚线部分以前5月数据类推全年 25 2.4 行业分析医药行业融资情况 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 对于小型Biotech来说，由于其现有收入利润不足以支撑研发开支，因此融资是其研发投入的主要资金 来源，目前biotech在研药物数量占比远高于大中型制药企业，已是全球新药开发的主力。从PE/VC投资 规模及项目数来看，美国2018年相对处于近年高位水平，2019年和2017年基本相仿。聚焦于2020年， 根据Bloomberg数据以前5个月投资规模类推全年，可以看到其体量虽然略低于2019年，但降幅并不明 显，而将项目数类推全年甚至超过2

38、019年。因此，从美国PE/VC投资角度来看，新冠疫情对全球创新 药研发市场的影响程度相对并不高。 注：2020年截至5月底；虚线部分以前5月数据类推全年；融资标的所在地为美国 图图25、美国、美国2016-2020年年PE/VC投资规模及项目数投资规模及项目数 26 2.4 行业分析医药行业融资情况 数据来源：wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 国内方面，2018年是国内创新药浪潮兴起的一年，Wind和Bloomberg数据均显示PE/VC对医药行业的投 资规模于当年快速跃升，同比增速超过100%。2019年，虽然一级市场对医药投资规模较2018年有所下 行（其中wi

39、nd统计数据下行程度相对更高），但较2017年均实现较大幅度增长。聚焦于2020年，若根 据Wind数据以前5个月投资规模类推全年，可以看到其体量略低于2019年，项目数略超过2019年；而若 以Bloomberg数据类推全年，投资规模及项目数均有望超过2019年。可以看到，国内疫情并未对创新药 研发热情造成太大的影响。 注：2020年截至5月底；虚线部分以前5月数据类推全年注：2020年截至5月底； ；虚线部分以前5月数据类推全年；融资标的所在地为中国 图图26、中国医药行业、中国医药行业PE/VC投资规模及项目数（投资规模及项目数（wind） 图图27、中国医药行业、中国医药行业PE/VC

40、投资规模及项目数（投资规模及项目数（Bloomberg） 27 2.5 行业分析行业增速 数据来源：弗若斯特沙利文，泰格医药招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 研发投入增长和CRO渗透率提升驱动CRO产业快速发展。目前，全球研发投入维持于小幅稳定增长状 态，叠加CRO渗透率提升，促使全球市场未来有望保持5%-10%增速。而国内创新药市场正处于景气度 上行的阶段，无论是研发投入还是渗透率均处于快速提升的状态，驱动CRO市场高速增长。根据弗若 斯特沙利文数据，2019年我国CRO市场增速有所放缓，我们估计主要源于2018年较高增速抬高基数所 致，预计未来3-5年我国CRO市场有望保持25%左

41、右的复合增速。 图图28、全球、全球CRO市场规模及增速市场规模及增速图图29、中国、中国CRO市场规模及增速市场规模及增速 28 2.6 行业分析小结 进入二季度后，市场关注点逐步由国内转向全球，短期海外订单是否会出现波动、海外市场对新药研 发投入是否会缩减成为市场的重要关注点。分析IND数量、研发投入、PE/VC投资规模等间接指标， 结合上市公司经营情况，我们认为海外疫情蔓延并未对CRO/CDMO需求造成太大扰动，国内头部企 业二季度订单增长仍然强劲，且存在基于海外开工受限导致部分增量订单的情况。此外，根据商务部 数据，1-4月医药和生物技术研发外包离岸执行额为126.1亿元，同比增长47

42、.7%。可以看到，在新冠 疫情影响中国和全球市场的过程中，并未对CRO/CDMO订单需求造成太大的影响。 展望今年下半年和明年，我们认为，一方面海外疫情影响进展仍有待观察，欧美当前已逐步开始复工。 另一方面，临床前CRO订单周期相对不长，当期受影响程度较小可以较好地向明年推演；CDMO商 业化订单由于其下游用药需求，大部分订单具备较强的稳定性；临床阶段的订单可能会受临床推进延 迟的影响，但其往往需要提前备货，且CDMO订单总体呈现溢出状态。此外，大部分头部公司二季度 在新增客户数量、新签订单金额、客户订单意愿等各方面均同比呈现较好增长趋势。我们预计， CRO/CDMO公司今明两年业绩仍将保持过

43、去较快的增长水平。 03 产业分析：产业分析： 中国行业中长期较快增长可持续 30 3.1 产业分析中国承接全球CRO产能转移 当前，中国CRO市场能实现复合25%以上的增速，远高于全球市场5%-10%的年增长率，一方面来源于 中国创新药市场的快速成长，另一方面中国正承接来自全球CRO的产能转移。全球产能转移趋势是我 国CRO/CDMO成长的重要基石，从当前较多头部公司的收入结构来看，其海外收入占据着较高的比例， 且增速均远高于全球市场平均增速。以药明康德为例，其2019年海外收入占比约为77%，2015-2019年 复合增长率约为25.6%。 中国能够成为全球CRO产能转移重要的承接方，概括

44、来说主要源自“价廉物美”，“价廉”指的是基 于中国的人口红利，成本相较于全球发达地区更为低廉，具备价格优势；“物美”指的是基于当下的 工程师红利，叠加我国CRO行业已具备一定积累，其质量已不输于海外龙头，甚至有所超越。展望中 长期，我们认为全球CRO产业链向中国转移趋势受阻的可能性较小，一方面人口红利和工程师红利等 优势仍然存在，中国始终是产业链转移的核心选项；另一方面，对比其他潜在国家（例如印度），分 析来看，对于可能会受到影响的临床前CRO和CMO/CDMO领域，承接全球CRO产业链转移的趋势受到 扰动可能性较小，同时国内需求在快速提升，将逐步成为我国CRO/CDMO行业发展的主要驱动力。

45、 31 3.1 产业分析中国承接全球CRO产能转移 CRO作为一个偏劳动密集型的行业，人力成本是其定价的重要考量指标。相较于海外，国内CRO企业 人均薪酬显著偏低，以美国和瑞士平均收入为例，尚有较大差距，且CRO企业平均收入相对要高于所 处地的平均水平，例如Lonza瑞士总部平均工资约在10万美元以上。而从盈利能力层面分析，举例部分 海外及国内CRO企业的人均净利润，可以看到基本处于相似的水平。因此，在成本端我国CRO企业相 对偏低，但人均净利润和海外水平相仿，反映出我国CRO企业的价格优势。 2000182019均值均值 Charlesriver1

46、.51.61.61.71.41.01.51.51.5 Covance1.21.51.4 Catalent0.22.41.21.00.81.11.1 泰格医药1.51.51.31.31.01.41.81.61.4 康龙化成0.51.11.10.81.61.0 药明康德1.11.41.31.91.21.4 表表6、海外及国内海外及国内部分部分CRO企业人均净利润（万美元）企业人均净利润（万美元） 数据来源：公司年报，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图30、国内部分、国内部分CRO企业人均薪酬企业人均薪酬 32 3.1 产业分析中国承接全球CRO产能转移 除了国内拥有足够多的“廉价劳动力”

47、外，我们认为人才素质已达到足够高的水平亦相当重要。目前， 国内本硕博人才供给已进入井喷期，国内高素质人才成本低、效率高、质量好，使国内的技术水平能 与海外CRO龙头比肩。其中，药物发现阶段的CRO业务对人力成本的敏感度更高，转移速度更快。此 外，近年来海归人才也已进入红利期，大批拥有丰富研发经验的骨干精英回国发展，为国内CRO行业 繁荣提供人才基础。 数据来源：领英会员数据，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图32、领英会员中海归人才数量领英会员中海归人才数量统计统计 图图31、我国研究生毕业人数统计、我国研究生毕业人数统计 33 3.1 产业分析中国承接全球CRO产能转移 此外，经验

48、、资源、技术的积累对CRO/CDMO产业发展也极为重要，尤其是对于获取MNCs的核心订 单，这在临床前CRO和CDMO中相对体现的更为明显。我国CRO行业已经历超过20年的发展历程，在 各个细分赛道上均已诞生出拥有技术和经验积累、具备国际影响力的头部企业，且产能扩增速度远快 于全球其他地区，具备承接全球CRO产能转移的实力及能力。 数据来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 图图33、我国、我国CRO产业发展历程产业发展历程 34 3.2 产业分析产能转移趋势是否会受到干扰 近期，由于贸易争端、地缘政治等因素的扰动，投资者对全球CRO/CDMO产业链转移的中长期趋势讨论逐渐增 多，我们亦

49、对此进行一定的分析。从成本的角度出发，我们认为产业链逆向回流的可能性相对不大，但其他潜 力国家是否有承接的可能性有待验证。基于降低新药研发成本的目的，则亚太地区相对是较为合适的可选区域。 但考虑到人口红利、工程师红利、技术、法规等层面，除中国外，剩余潜在选项我们认为仅有印度。 分析印度市场，从细分领域出发，在临床前CRO尤其是药物发现领域，相较之下我们认为中国具备更强的实力。 一方面，我国高尖人才、医药专业人才等方面培养力度相对更强；另一方面，印度优势更多集中在仿制药/原料 药领域和国际化能力等方面，这些优势相对难转嫁至临床前CRO，而我国在临床前CRO领域积累相对更多，已 经走出像药明康德、康龙化成、药明生物等全球龙头。临床CRO领域，印度实力相对更强，具备人口、疾病谱、 成本、法规、语言等多方面优势，目前承接全球较大比例的新药临床试验项目。但临床CRO本身具备较强的地 域性，国内创新药市场的崛起是临床CRO发展的基石，同时加入ICH后补齐法规方面短板，叠加当前外资新药 不断涌入中国，我国临床CRO市场未来成长轨迹较为清晰。CMO/CDMO领域，我国在化学合成、制造业基础、 生产成本等领域具备优势，但印度依托于源自其原料药及仿制药发展出的基础，亦具备不弱的实力。分析