1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 餐饮餐饮 餐饮行业系列专题餐饮行业系列专题 超配超配 （维持评级） 2020 年年 01 月月 15 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 从九毛九上市看从九毛九上市看中式中式快时尚餐饮爆发快时尚餐饮爆发 快时尚餐饮： “快”且“时尚” ，定位中端，蓬勃兴起快时尚餐饮： “快”且“时尚” ，定位中端，蓬勃兴起 快时尚餐饮快时尚餐饮：介于快餐、正餐间； “快”“快” ：有限服务，一般用餐时间1h， 翻座率2
2、.0； “时尚”“时尚” ：选址商圈，装潢较高端，主打高质量食材、健康 餐饮，打造网红餐饮属性；中端定位中端定位，客单 50-150 元。去三公&消费升 级下利好中端餐饮，Mall 时代零售弱化餐饮引流，助力快时尚餐饮崛起。 国际对标：美国快时尚餐饮领涨，龙头国际对标：美国快时尚餐饮领涨，龙头 CMG 高估值长牛高估值长牛 近十余年，美国餐饮业快时尚餐饮增速领涨，07-16 年份额占比翻番至 18%；头部较集中，2018 年 CR5=33%。龙头龙头 CMG（墨式烧烤）上市上市 14 年股价上涨年股价上涨 17 倍倍，2019 年股价大涨 94%，高成长下高估值（PE 中 枢 65x+） ，远
3、超行业平均 25x，一因上市前麦当劳标准化管理&供应链奠 基，二因墨西哥菜相对大赛道；三因上市后本地供应商计划等管理创新。 九毛九九毛九 PK 西贝：各有千秋，解码中式快时尚餐饮基因西贝：各有千秋，解码中式快时尚餐饮基因 西贝：西贝：精准定位及供应链优化成就国内西北菜 NO.1；九毛九：九毛九：传统西北 菜平稳下另起一行，成功孵化太二酸菜鱼快速增长。二者均以精简 SKU 助力标准化扩张及供应链优化，但经营上各有千秋。营销上营销上，太二侧重 反向营销、运营创新，而西贝主打健康餐饮赋能；激励上激励上，九毛九扁平 化，品牌团队持股 15%，西贝系合伙制赛场制，创业分部持股 40%。 展望：中式快时展
4、望：中式快时尚餐饮方兴未艾，关注龙头跨赛道复制扩张能力尚餐饮方兴未艾，关注龙头跨赛道复制扩张能力 相比美国，中式快时尚餐饮仍处发展初期，赛道优质，多元化菜系下未 来成长空间广阔。展望未来，我们认为快时尚餐饮龙头一看行业成长红 利，二看连锁化率（中美餐饮连锁化率 5%PK30%）和集中度提升（中 美快时尚餐饮 CR5=7.5%PK33%）空间；三看龙头依托供应链资金和管 理支持跨赛道孵化能力，随着国内餐饮品牌迭代加快，后者尤其核心。 投资建议：聚焦业绩确定性、可跨赛道复制的快时尚餐饮龙头投资建议：聚焦业绩确定性、可跨赛道复制的快时尚餐饮龙头 维持板块“超配”维持板块“超配” 。建议聚焦赛道优质、
5、品牌及系统化平台优势凸显、展 店和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头。其中海底捞海底捞模式激励独树一 帜，品牌及平台优势突出，估值不低，未来建议跟踪其快速展店后的同 店表现；九毛九九毛九即将港股上市，估值预计不低，短看太二跨区域扩张有 望支撑其收入业绩较快成长，中线核心看跨赛道孵化新品牌能力；呷哺呷哺 呷哺呷哺短期经营相对平稳，中线建议关注其新模型持续优化。长线来看， 依托供应链平台和管理优势，餐饮龙头既有品牌的持续优化扩张和跨赛 道孵化新品牌能力成为支撑其长线看点的核心。 风险提示：风险提示：系统性风险，食品安全，传染疫情及展店不及预期等 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级
6、公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603043 广州酒家 买入 29.18 11,789 1.11 1.36 26.3 21.5 06862 海底捞 暂无评级 35.70 189,210 0.48 0.69 74.4 51.7 00520 呷哺呷哺 暂无评级 11.20 12,104 0.41 0.51 27.3 22.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：其中海底捞、呷哺呷哺盈利预测为 wind 一致预期 相关研究报告：相关研究
7、报告： 国信证券-餐饮行业系列专题： 从美股餐饮龙 头寻找行业估值的锚 2019-11-11 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话： E-MAIL： 联系人：张鲁联系人：张鲁 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合
8、规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/19M/19M/19J/19S/19N/19 沪深300餐饮 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 维持餐饮板块“超配”评级维持餐饮板块“超配”评级。综合来看，国内餐饮行业企业资本化程度较低， 上市标的具有稀缺性，考虑国内餐饮行业赛道多样，未来各细分赛道均有望孕 育龙头企业。 短期来看短期来看， 我们建议聚焦赛道优质、
9、品牌及系统化平台优势凸显、 展店和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头， 如海底捞、 九毛九、 呷哺呷哺海底捞、 九毛九、 呷哺呷哺等。 其中海底捞海底捞模式激励独树一帜，持续高增长，规模排名第一，品牌及平台优势 突出，估值不低，未来建议积极关注其快速展店后的同店表现；九毛九；九毛九目前按 发行价等估算估值也相对不低，短看太二跨区域扩张有望支撑其收入业绩较快 成长，未来核心看跨赛道孵化新品牌能力；呷哺呷哺呷哺呷哺短期经营相对平稳，中线 建议关注其新模型持续优化。长线来看长线来看，随着餐饮集团供应链的成熟以及运营 模式的完善，未来既有品牌的持续优化扩张既有品牌的持续优化扩张和跨赛道孵化新品牌能力跨赛
10、道孵化新品牌能力成为支撑 其长线看点的核心。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，快时尚餐饮仍为中国餐饮行业优质细分赛道。对标美国快时尚餐饮行业 成长及发展规模，目前中式快时尚餐饮行业绝对规模相对不大，未来伴随消费 升级有望持续扩容，有望持续保持较快增长。 第二，对标美国餐饮行业的连锁化率（约 30%）及快时尚餐饮集中度水平 （CR5=33%） ，国内快时尚餐饮龙头未来不仅可分享行业红利，且可以依托连 锁化率和集中度提升快速成长。具体来看，国内快时尚餐饮龙头未来依托先发 优势，供应链等平台资源及系统化标准化管理体系支撑，未来有望持续较快扩 张，部分甚至有望持续跨赛道孵化扩张，未来行业集中度仍有
11、提升空间。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 鉴于目前中国餐饮行业企业资本化程度较低，快时尚餐饮行业细分领域研究相 对有限，且主要聚焦国内现有上市公司。本文一是侧重国际对标分析快时尚餐 饮赛道特点及中长线成长看点，并分析美国代表快时尚餐饮龙头 CMG 成长驱 动及市场表现，为国内分析提供借鉴，二是通过对比即将上市的九毛九和未上 市的餐饮龙头西贝，尝试深度解析快时尚餐饮特征，以期给予尚初快速发展阶 段的中式快时尚餐饮参考和借鉴。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，门店跨区域扩张超预期或成熟门店同店表现超预期。 第二，集团成功孵化新品牌、外延收购新品牌整合良好等。 核心假设或逻辑的主
12、要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，宏观系统性风险，包括经济若持续下行对居民外出就餐消费的影响； 第二，食品安全风险； 第三，大规模传染疫情风险； 第四，政策风险； 第五，消费者口味偏好的迭代； 第六，新品牌孵化或门店跨区域扩张不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 中式快时尚餐饮：时代明珠，方兴未艾中式快时尚餐饮：时代明珠，方兴未艾 . 6 行业定义：介于快餐与正餐之间的新业态 . 6 兴起原因：借时代东风，应运而生 . 6 国际对标：美国快时尚餐饮领涨，龙头高估值长牛国际对标：美国快时尚餐饮领涨，龙头高估值长牛 .
13、 9 美国快时尚餐饮业：一枝独秀，增速领涨 . 9 公司概览：CMG，大赛道、高成长成就餐饮大牛股 . 10 核心竞争力：差异化品牌定位，打上健康化标签 . 12 九毛九九毛九 PK 西贝，解码快时尚餐饮基因西贝，解码快时尚餐饮基因 . 14 公司概览：西贝主打西北菜，九毛九多品牌运营 . 14 赛道对比：酸菜鱼小而美，西北菜大而平稳 . 15 产品战略：单品爆款 VS 好吃战略，实质均为低 Sku 战略. 16 营销策略：反向营销 VS 内容营销 . 18 客群定位：均聚焦于年轻消费群体 . 19 激励机制：扁平化管理持股 VS 合伙制 . 19 供应链体系：全流程标准化 VS 科技赋能 .
14、 20 未来未来展望：行业赛道优质，龙头有望引领集中度提升展望：行业赛道优质，龙头有望引领集中度提升 . 22 行业展望：中式快时尚餐饮仍为优质快车道 . 22 代表公司：上市前夕，再论九毛九 . 25 投资建议投资建议:聚焦业绩确定性、跨赛道孵化能力强的龙头聚焦业绩确定性、跨赛道孵化能力强的龙头 . 28 风险提示风险提示 . 28 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 30 分析师承诺分析师承诺 . 30 风险提示风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录
15、图图 1：2013 年限额以上餐饮收入呈现负增长年限额以上餐饮收入呈现负增长 . 7 图图 2：上市高端餐饮企业湘鄂情：上市高端餐饮企业湘鄂情 2013 业绩同减业绩同减 789% . 7 图图 3：2010 年至今购物中心数量及同比增速年至今购物中心数量及同比增速 . 7 图图 4：2004 年至今汽车保有量及同比增速年至今汽车保有量及同比增速 . 7 图图 5：2018 年外出就餐消费者能接受最长上菜时间年外出就餐消费者能接受最长上菜时间. 8 图图 6：西贝莜面村上菜超过：西贝莜面村上菜超过 25min 会免费提供酸奶会免费提供酸奶 . 8 图图 7：西贝莜面村的：西贝莜面村的“明档厨房
16、明档厨房” . 8 图图 8：餐饮品牌吸引年轻顾客的核心要素：餐饮品牌吸引年轻顾客的核心要素 . 8 图图 9：美国快时尚行业市场规模及增速：美国快时尚行业市场规模及增速 . 9 图图 10：美国餐饮行业各子行业增速：美国餐饮行业各子行业增速 . 9 图图 11：美国快时尚餐饮行业各赛道构成：美国快时尚餐饮行业各赛道构成 . 9 图图 12：墨式风味、披萨类同店增速高于传统牛排餐厅：墨式风味、披萨类同店增速高于传统牛排餐厅 . 9 图图 13：2018 年美国快时尚行业年美国快时尚行业 CR5=33.1%. 10 图图 14：2018 年快时尚餐饮头部企业营收快速增长年快时尚餐饮头部企业营收快
17、速增长 . 10 图图 15：美国墨西哥风味市场规模：美国墨西哥风味市场规模 . 10 图图 16：美国各州墨式风味餐饮市场份额占比：美国各州墨式风味餐饮市场份额占比 . 10 图图 17：上市至今：上市至今 CMG 营收及业绩营收及业绩 . 11 图图 18：上市至今：上市至今 CMG 门店数门店数 . 11 图图 19：按收入规模看，：按收入规模看，CMG 位列快时尚行业次席位列快时尚行业次席 . 11 图图 20：上市至今：上市至今 CMG 股价及估值走势股价及估值走势 . 11 图图 21：各类食材供应商平均合作年限：各类食材供应商平均合作年限 . 13 图图 22：CMG 逐年加大当
18、地农产品采购量逐年加大当地农产品采购量 . 13 图图 23：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速 . 14 图图 24：九毛九国际控股发展历程：九毛九国际控股发展历程 . 14 图图 25：西贝餐饮集团营业收入及同比增速：西贝餐饮集团营业收入及同比增速 . 15 图图 26：西贝餐饮集团：西贝餐饮集团 4 次定位次定位 . 15 图图 27：中国酸菜鱼餐饮市场规模：中国酸菜鱼餐饮市场规模 . 16 图图 28：九毛九和太二未来两年的展店计划：九毛九和太二未来两年的展店计划 . 16 图图 29：中国西北菜餐饮市场规模：中国西北菜餐饮市场规模 . 16 图图 30：2
19、018 年西北菜市场份额年西北菜市场份额 . 16 图图 31：“外出就餐时，更倾向于哪种餐厅外出就餐时，更倾向于哪种餐厅”投票结果投票结果 . 17 图图 32：“是否会为某一产品，去特定餐厅消费是否会为某一产品，去特定餐厅消费”投票结果投票结果 . 17 图图 33：快时尚餐厅：快时尚餐厅 Sku 数一般较低数一般较低 . 17 图图 34：西贝餐饮用于储藏退菜的：西贝餐饮用于储藏退菜的“红冰箱红冰箱” . 17 图图 35：太二酸菜鱼餐厅反向营销文案：太二酸菜鱼餐厅反向营销文案 . 18 图图 36：太二酸菜鱼餐厅：太二酸菜鱼餐厅 2019H1 翻座率达到翻座率达到 4.9 . 18 图
20、图 37：“走进联合国走进联合国”与借力舌尖上的中国与借力舌尖上的中国 . 18 图图 38：根据顾客投票结果，西贝推出：根据顾客投票结果，西贝推出“水盆羊肉水盆羊肉”菜品菜品 . 18 图图 39：各年龄端人群收入水平及预测：各年龄端人群收入水平及预测 . 19 图图 40：千禧一代外出就餐比例更高：千禧一代外出就餐比例更高 . 19 图图 41：九毛九国际控股组织架构：九毛九国际控股组织架构 . 20 图图 42：九毛九国际控股品牌管理团队持股比例：九毛九国际控股品牌管理团队持股比例 . 20 图图 43：西贝采用：西贝采用“赛场制赛场制”及及“创业分部创业分部”战略（合伙人制）战略（合伙
21、人制） . 20 图图 44：西贝门店创业团队持股：西贝门店创业团队持股 40% . 20 图图 45：九毛九三大央厨及其产能利用率：九毛九三大央厨及其产能利用率 . 21 图图 46：三地央厨配备物流仓库建筑面积：三地央厨配备物流仓库建筑面积 . 21 图图 47：中式快时尚餐饮市场规模：中式快时尚餐饮市场规模 . 22 图图 48：中国餐饮市场赛道分类：中国餐饮市场赛道分类 . 22 图图 49：中国餐饮行业以鱼为主题的餐厅众多：中国餐饮行业以鱼为主题的餐厅众多 . 23 图图 50：中国餐饮市场按经营模式划分：中国餐饮市场按经营模式划分 . 23 图图 51：中国、美国餐饮行业连锁化率水
22、平：中国、美国餐饮行业连锁化率水平 . 23 图图 52：快时尚餐饮行业：快时尚餐饮行业 CR5=7.5% . 25 图图 53：九毛九国际上市募集资金投向：九毛九国际上市募集资金投向 . 25 图图 54：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速 . 26 图图 55：2018 年各品牌餐厅总营收占比年各品牌餐厅总营收占比 . 26 图图 56：九毛九总营收中，太二占比逐渐提升：九毛九总营收中，太二占比逐渐提升 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 57：公司传统九毛九面馆同店增速相对放缓：公司传统九毛九面馆
23、同店增速相对放缓 . 27 表表 1：美国餐饮市场业态分类及特点：美国餐饮市场业态分类及特点 . 6 表表 2：美国三大连锁墨西哥餐厅横向对比：美国三大连锁墨西哥餐厅横向对比 . 12 表表 3：九毛九国际五大餐厅品牌基本信息：九毛九国际五大餐厅品牌基本信息 . 14 表表 4：各大快时尚餐饮旗下孵化餐厅品牌：各大快时尚餐饮旗下孵化餐厅品牌 . 24 表表 5：九毛九：九毛九 2019 年市盈率估算年市盈率估算 . 25 表表 6：2019H1 九毛九国际餐厅地域分布情况九毛九国际餐厅地域分布情况 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 中
24、式快时尚餐饮：中式快时尚餐饮：时代明珠，时代明珠，方兴未艾方兴未艾 行业定义行业定义：介于快餐与正餐之间的新业态：介于快餐与正餐之间的新业态 源于美国，源于美国，介于正餐与传统快餐之间的新业态。介于正餐与传统快餐之间的新业态。快时尚餐饮（Fast-casual restaurant）概念最早出现于 20 世纪 90 年代的美国，但直至 2000 年代初才逐 渐成为主流。尤其在 2008 年次贷危机期间，凭借自身健康饮食的主张以及相 对适中的价格，赢得了 18-40 岁这部分人群的青睐。美国权威餐饮行业咨询机美国权威餐饮行业咨询机 构构 Technomic Information Service
25、s 将将“快时尚快时尚餐厅餐厅”定义为满足以下条件：定义为满足以下条件： 有限或者无桌面服务；客单价为有限或者无桌面服务；客单价为 9-14 美元之间；食物可定做，口味较快餐更为美元之间；食物可定做，口味较快餐更为 丰富多样；餐厅装潢高档、独特；通常不设有外卖窗口丰富多样；餐厅装潢高档、独特；通常不设有外卖窗口。 表表 1：美国餐饮市场业态分类及特点：美国餐饮市场业态分类及特点 餐厅种类餐厅种类 是否提供桌面服务是否提供桌面服务 人均消费人均消费 上餐等待时间上餐等待时间 菜品特点菜品特点 代表餐厅代表餐厅 快餐快餐 无桌面服务 低于 6 美元 1.5-3min 多为油炸类、 奶油等高热量食
26、物 麦当劳、 肯德基以及必胜客 快时尚快时尚餐饮餐饮 有限或者无桌面服务 9-14 美元 4-5min 食材质量要求较高， 尊重素食 主义及顾客宗教信仰， 但部分 菜品仍为高热量食品 帕纳拉面包、CMG 以及 Five Guys Burgers and Fries 家庭餐厅家庭餐厅 提供桌面服务或者自助餐形式 8-14 美元 10-14min 食材质量要求相对较高 Perkins、 Dennys、 Golden Corral 休闲正餐休闲正餐 全面餐桌服务（餐厅侍应生提供点餐、添 酒服务） 15-24 美元 12-14min 食材和菜品质量要求高， 同时 提供酒店、果汁等饮品 Olive Ga
27、rden、IHOP 高端餐饮高端餐饮 全面餐桌服务（餐厅侍应生提供点餐、添 酒服务） 高于25美元 30min 以上 食材和菜品质量极高， 提供高 端酒类等饮品 Capital Grille、 Ruths Chris Steak House 资料来源: Deirdre P. Dixon、国信证券经济研究所整理 中式快时尚餐饮中式快时尚餐饮为近年来新兴餐饮业态，根据九毛九招股说明书定义，中式快 时尚餐饮通常为供应中式菜品的连锁餐厅，物业选址往往位于购物商场内，餐 厅装潢相对高端，用餐气氛舒适休闲；同时餐厅通过简化菜单、限制单桌最大 用餐人数等方式，提升顾客用餐效率（用餐时间不超过 1h） ，保证
28、翻座率（一 般大于 2.0） ；人均消费介于 50-150 元之间。 低低 Sku 精简菜单精简菜单： 中式快时尚餐饮多采用低 Sku 战略， 一可加强对餐厅原 材料端的把控， 二可降低对大厨的依赖， 实现标准化运营和餐厅线性外推。 体验佳体验佳：一为环境优环境优，快时尚餐厅装潢相对高端，为顾客提供舒适的用餐 环境。二为食材健康食材健康，主打高质量食材，为顾客提供健康化的菜单。 定位中端餐饮，定位中端餐饮， 性价比突出性价比突出： 快时尚餐厅人均消费适中 （50-150 元左右） ， 与其白领阶层客群定位的消费能力相匹配。 网红餐厅成新营销点：网红餐厅成新营销点： 行业内餐厅通过明星代言、 噱
29、头营销明星代言、 噱头营销 （太二酸菜鱼“每 天只卖 100 条酸菜鱼”）等方式，依托微信朋友圈、抖音短视频等自媒体媒 介，激发年轻消费者的兴趣。 兴起原因兴起原因：借时代东风，应运而生：借时代东风，应运而生 政策政策导向：中央八项规定导向：中央八项规定，餐饮行业去高端化，餐饮行业去高端化 2012 年 12 月 4 日，中央出台了八项规定，要求严禁超标准接待、用公款搞相 互走访、送礼、宴请等拜年活动，此后高端菜肴、酒水服务消费明显受到遏制。 中国饭店协会餐饮经营数据调研的显示， 高端餐饮营业额下降高达 30-50%。 银 联大数据显示， 2010 年底至 2014 年底， 高端餐饮刷卡消费总
30、体增速呈现下滑。 2012 年 9 月，高端餐饮同比增速达到 21%，到 2013 年 2 月，高端餐饮一路下 行至增速接近为零，仅为 0.7%。此后高端餐饮一直为负增长，2014 年 2 月， 增幅为-27%，达到了最低点。八项规定八项规定的颁布，的颁布，处于风口浪尖的众多高端餐饮处于风口浪尖的众多高端餐饮 企业纷纷去高端化企业纷纷去高端化，主动谋求向中档定位餐饮，主动谋求向中档定位餐饮转型转型。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 1：2013 年限额以上餐饮收入呈现负增长年限额以上餐饮收入呈现负增长 图图 2：上市高端餐饮企业上市高端餐饮企业湘鄂情湘鄂情2013 业绩同减业绩同减 789% 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所
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