1、 2020.04.01 扩张大空间扩张大空间，加盟加盟高效率高效率 卤制品卤制品龙头比较龙头比较深度报告深度报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 马铮马铮(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880518080001 本报告导读：本报告导读： 行业行业双位数增长、集中度低，价格不敏感（双位数增长、集中度低，价格不敏感（13-18 年年量、价年增绝味量、价年增绝味 5%、9%，煌，煌上上 煌煌 6%、6%） ，加盟扩张快（） ，加盟扩张快（13-18 年年门店增速绝味门店增速绝味 12%，煌上煌，煌上煌 8%） 。 摘要：摘
2、要： 投资建议：投资建议：休闲休闲卤制品卤制品行业仍行业仍保持双位数增长，保持双位数增长，行业行业集中度低集中度低，加盟加盟模式模式 具备爆发式扩张的能力，具备爆发式扩张的能力，龙头龙头企业企业有望凭借有望凭借品牌和品牌和供应链供应链优势优势在在成熟市成熟市 场和低线市场场和低线市场获得更大获得更大发展空间。发展空间。绝味食品（603517.SH） 、煌上煌 （002695.SZ） 、周黑鸭（1458.HK）三家卤制品企业发展各有侧重，加盟 模式运营效率高。 绝味率先跑马圈地实现全国化布局， 后续渠道下沉实现 持续增长， 公司卤制品保持稳健增长， 投资搭建轻餐饮生态助力长期发展。 煌上煌积淀深
3、厚，发展曲折，战略转型、治理改善、快速开店助力快速扩 张，ROE 提升空间大。周黑鸭直营终端消费者反馈好，但房租和人工成 本压力大，管理半径有限，效率有所下降，推出特许加盟谋求转型。重点重点 推荐推荐：绝味食品、煌上煌，增持评级。 优质优质赛道，赛道，高高 ROE，行业扩容、品牌集中度低，行业扩容、品牌集中度低，门店扩张空间门店扩张空间大。大。商业商业 模式简单、标准、易复制，加盟开店效率最高模式简单、标准、易复制，加盟开店效率最高。行业保持两位数增长，渠 道调研，成熟市场深圳门店仍有加密空间，煌上煌全国空白市场仍多，绝 味在低线城市扩张空间仍大。投资少、回收快、复制性强，加盟休闲卤味 具有竞
4、争优势。加盟商平均利润率达 15-20%，赚钱效应带来渠道扩张内 生动力。 绝味门店率先突破 11000 家以及煌上煌改革后门店快速扩张带来 业绩高增长，印证加盟模式开店强爆发力。 卤味产品经典不过时， 口味、 品类、 包装各有特色， 和而不同， 因地制宜卤味产品经典不过时， 口味、 品类、 包装各有特色， 和而不同， 因地制宜。 绝味全国化工厂布局产品定制化能力强， 口味丰富增强消费者黏性； 煌上 煌品类丰富适应更多消费场景， 餐桌场景具备优势； 周黑鸭口味独特认可 度高，盒装定价高致客单价高，购买灵活性有所牺牲。门店评价周黑鸭反 馈最佳，休闲卤制品线上营销和品牌传播提升空间大。 生产基地轻
5、重生产基地轻重无优劣，无优劣， 与与发展战略发展战略和和阶段相适应阶段相适应。 重资产可以更灵活满足 当地消费者品类和口味需求， 但需要更多的门店数量作支撑。 轻资产可在 保障口味稳定性基础上， 基地建设让位于门店建设， 是当下门店扩张战略 的选择。 头部企业凭借原材料规模采购带来的成本优势以及终端标准规范 化运营的品牌优势持续收割行业成长红利，集中度逐步提升。 风险因素：风险因素：食品安全风险、原材料价格剧烈波动风险、行业份额被其他品 类侵蚀、门店管理难度随扩张而加大 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 食品 增持 相关报告 食品饮料 大众品与 CPI 相关度高， CPI
6、上 行龙头受益 2020.03.11 食品饮料价值凸显，积极布局 2020.03.08 食品饮料 政策催化投资需求回升， 名酒尤 为受益 2020.03.02 食品饮料从酒类消费结构变迁看白酒未 来空间 2020.02.24 食品饮料千亿赛道上的速冻龙头正在崛 起 2020.02.21 行 业 深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 食品饮料食品饮料 行业深度研究行业深度研究 of 36 目目 录录 1. 渠道：借力加盟，提升开店效率 . 5 1.1. 绝味食品：最早全国跑马圈地，门店十年内仍有翻倍空间 . 7 1
7、.2. 煌上煌：2017 年开始加速全国化扩张，门店数量剑指万家 . 9 1.3. 周黑鸭：直营面临发展瓶颈后转向加盟 . 12 2. 产品：爆款创新难，以不变应万变，定位各有侧重 . 13 2.1. 包装与定价：盒装 VS 散装 . 13 2.2. 品种与口味：消费场景 VS 消费黏性 . 15 2.3. 运营与口碑：直营/加盟 VS 品牌营销 . 16 3. 生产：重资产与轻资产，与发展战略和阶段相适应 . 18 3.1. 绝味食品：生产基地密集建设，保障地方特色供应 . 20 3.2. 煌上煌：倾向轻资产模式，速冻技术解决运输半径 . 20 3.3. 周黑鸭：地区大基地布局紧跟全国扩张步
8、伐 . 21 4. 人员：股权结构与股权激励 . 22 4.1. 休闲卤味三强创业者经营背景和而不同 . 22 4.2. 管理人员股权激励到位，员工、加盟商利益共同体 . 24 5. 财务分析：优质赛道、高 ROE 的好生意 . 26 5.1. 绝味食品：优质赛道、行业标杆、管理优秀 . 28 5.2. 煌上煌：战略转型、治理优化、双位数开店 . 30 6. 投资建议 . 34 7. 核心风险提示 . 35 图 1：绝味借助加盟快速扩张 . 5 图 2：绝味、煌上煌均有少量直营店布局 . 5 图 3：人数多，经济发展快的地区门店数量多 . 6 图 4：煌上煌在深圳开店类型更加均衡 . 6 图
9、5：宝安、龙岗实际门店数量多 . 6 图 6：光明、坪山等地区人均保有量低 . 6 图 7：2019 年新开门店更多来自成熟市场加密 . 6 图 8：2015-2018 三强门店扩张速度快 . 6 图 9：绝味近年各区域增速放缓且趋同 . 8 图 10：绝味在华中、华东、华南、西南分布均衡 . 8 图 11：绝味一二线城市占 50%，低线城市下沉空间大 . 8 图 12：绝味优先布局经济发达省市 . 8 图 13：绝味门店数量预计在十年内开到 2 万家 . 9 图 14：煌上煌全国化扩张加速 . 10 图 15：煌上煌江西、广东、福建收入占比 6 成 . 10 图 16：煌上煌强势市场新开店增
10、速平均超过 10% . 10 图 17：煌上煌第二梯队市场门店数量大幅增长 . 10 图 18：煌上煌空白的市场开店迅速扩张 . 11 图 19：煌上煌 2020 年新增开店计划集中在 4-9 月 . 11 图 20：2019 年煌上煌门店数量净增 698 家至 3706 家 . 11 图 21：煌上煌门店扩张增速近五年可达到 22%以上 . 11 图 22：周黑鸭租金成本带来经营压力 . 12 图 23：周黑鸭人工成本占比高于煌上煌、绝味 . 12 图 24：周黑鸭门店扩张阶段性疲软 . 12 图 25：周黑鸭单店收入持续下滑 . 12 图 26：周黑鸭高势能门店收入增速变缓 . 13 图
11、27：周黑鸭五大区单店收入不同程度下降 . 13 ：周黑鸭、绝味直营店收入更高 . 14 nMsNpPsOqNqOnPpOoRuNoNbR8Q7NpNrRsQqQlOoOrNfQrRpM8OoOuMvPsPrRMYnNnQ 行业深度研究行业深度研究 of 36 图 29：绝味、煌上煌加盟店收入相当 . 14 图 30：渠道调研周黑鸭客单价高于绝味煌上煌 . 14 图 31：周黑鸭官方公告客单价达到 60 元左右 . 14 图 32：煌上煌省外市场开拓带来禽肉占比提升 . 15 图 33：绝味主要以禽类和蔬菜制品为主 . 15 图 34：周黑鸭收入占比中鸭及鸭副近 9 成 . 16 图 35：三
12、家品类、口味、包装定位各有特色 . 16 图 36：煌上煌线上活跃度有提升空间 . 17 图 37：周黑鸭消费者评分高于绝味、煌上煌 . 17 图 38：周黑鸭服务认可度最佳 . 17 图 39：三强环境评分集中于较好（3.5-4 分） . 17 图 40：绝味原料采购集中度整体有所下降 . 18 图 41：煌上煌原料采购集中度在下降 . 18 图 42：绝味关联交易采购原料占比大概 3% . 18 图 43：绝味采购单价整体低于周黑鸭 . 18 图 44：绝味店均配送费显现一定规模效应 . 19 图 45：绝味 27 个中央工厂基本实现全国覆盖 . 20 图 46：绝味产能利用率整体在 80
13、%左右 . 20 图 47：煌上煌：大小基地适应发展阶段 . 20 图 48：煌上煌产能建设速度慢于开店速度 . 20 图 49：休闲卤制品三强当家人均有 15 年以上行业经验 . 23 图 50：周黑鸭销售人员数量最多 . 23 图 51：周黑鸭直营带来更高的人工成本 . 23 图 52：绝味生产人员数量最多 . 23 图 53：煌上煌管理人员数量最少 . 23 图 54：绝味销售人员人均薪酬更高 . 24 图 55：煌上煌管理人员人均薪酬更高 . 24 图 56：绝味食品股权结构 . 25 图 57：煌上煌股权结构 . 25 图 58：周黑鸭股权结构 . 26 图 59：绝味 ROE 长期
14、表现优于周黑鸭、煌上煌 . 27 图 60：绝味净利率持续提升视为行业标杆 . 27 图 61：绝味和煌上煌的负债率相当 . 27 图 62：绝味的资产周转率更高 . 27 图 63：煌上煌在 2012-2013 收入增长停顿 . 27 图 64：煌上煌 2014-2015 净利润出现明显下滑 . 27 图 65：绝味近年业绩增长稳定持续 . 28 图 66：绝味销售费用率稳中有降 . 28 图 67：绝味禽类制品收入占 80% . 28 图 68：绝味 2018 年推出小龙虾 . 28 图 69：绝味禽类产品毛利率最高 . 29 图 70：绝味近年门店扩张速度 10% . 29 图 71：绝
15、味过去多年常量价齐升 . 29 图 72：绝味年销量超过 12 万吨 . 29 图 73：绝味员工数量多年平稳 . 29 图 74：绝味各条线人员数量平稳 . 29 图 75：绝味广宣费稳中有降 . 30 图 76：绝味租赁费增长较快 . 30 图 77：绝味物流配送费稳中有升 . 30 图 78：绝味门店平均物流费用低 . 30 图 79：煌上煌 2019 收入增速放缓，利润弹性较大 . 31 图 80：煌上煌期间费用率趋势上行反映扩张需求 . 31 图 81：煌上煌肉制品收入占 80% . 31 ：煌上煌鲜货卤制品收入占肉制品 95% . 31 行业深度研究行业深度研究 of 36 图 8
16、3：煌上煌 2019 鲜货产品收入增长 15% . 31 图 84：煌上煌 2019 米制品收入下滑 4.5% . 31 图 85：煌上煌 2019 肉制品收入增速中量价贡献各半 . 32 图 86：煌上煌 2017-2019 开店加速 . 32 图 87：煌上煌伴随业务扩张员工数量持续增加 . 32 图 88：煌上煌 2019 年销售人员数量增加 210 人 . 32 图 89：煌上煌 2019 销售费用结构 . 32 图 90：煌上煌 2019 管理费用结构 . 32 图 91：煌上煌 2019 促销宣传费增速达 30% . 33 图 92：煌上煌 2019 年物流配送费增长 40% .
17、33 图 93：煌上煌 2019 门店平均物流配送费增长 15% . 33 图 94：煌上煌加盟奖励于 18 年提升后维持高位 . 33 图 95：煌上煌原材料采购集中度在下降 . 33 图 96：煌上煌加大了原材料的战略储备 . 33 图 97：煌上煌存货中原材料储备占 85% . 34 图 98：煌上煌米制品备有一定数量的原材料 . 34 图 99：煌上煌原料战略储备致存货周转率略降 . 34 图 100：煌上煌固定资产周转率有提升的趋势 . 34 表 1：直营加盟模式优劣势对比 . 5 表 2：加盟休闲卤味投资小、回报快 . 7 表 3：煌上煌开店思路由保守转向积极 . 10 表 4：周
18、黑鸭单价约为绝味、煌上煌的 1.6 倍 . 14 表 5：疫情期间三家锁鲜装活动力度大 . 14 表 6：休闲卤味三强产品定位各有侧重 . 15 表 7：煌上煌现有产能可支撑 6700 家门店 . 21 表 8：周黑鸭产能设计远超过实际产量 . 21 表 9：休闲卤制品三强当家人工作经历 . 23 表 10：绝味食品、煌上煌可比公司估值表 . 35 行业深度研究行业深度研究 of 36 1. 渠道渠道：借力借力加盟加盟，提升，提升开店效率开店效率 结论一结论一：加盟加盟助力助力卤制品行业快速扩张，绝味领先多年，周黑鸭卤制品行业快速扩张，绝味领先多年，周黑鸭放开特放开特 许许加盟，煌上煌顺势加速
19、。加盟，煌上煌顺势加速。 2019 年末绝味、煌上煌、周黑鸭门店数量分别约 11000 家、3700 家、 1300 家。绝味、煌上煌以加盟店为主，兼有 100-200 家直营店，周黑鸭 全部直营店，近半年试水加盟。 图图 1：绝味借助加盟快速扩张绝味借助加盟快速扩张 图图 2：绝味、煌上煌均有少量直营店布局绝味、煌上煌均有少量直营店布局 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，单位：门店数-家 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，单位：门店数-家 表表 1：直营加盟模式优劣势对比直营加盟模式优劣势对比 项目项目 直营直营模式模式 加盟加盟模式模式 优势优势 产品质量管控好，毛利高 集团层面战
20、略门店贯彻效率高 资产轻便，易复制 可集结优质的加盟商资源 劣势劣势 资金、人力投放大 门店扩张易后劲不足 管理半径长，产品管控困难 部分收益让渡给渠道 数据来源：国泰君安证券研究 结论二结论二：门店选址门店选址空间空间仍大仍大，绝味、煌上煌、周黑鸭三家布局有趋同趋，绝味、煌上煌、周黑鸭三家布局有趋同趋 势，共同做大市场份额势，共同做大市场份额。 门店分布位置上，三家公司初始发展思路不同，门店初始布局侧重有所门店分布位置上，三家公司初始发展思路不同，门店初始布局侧重有所 差异差异，绝味更加重视综合体和社区门店，煌上煌更加重视商超和社区门 店，周黑鸭重视高铁、机场、综合体等。绝味和煌上煌的初始布
21、局差异绝味和煌上煌的初始布局差异 背后是产品定位在休闲和餐桌的差异，周黑鸭的初始背后是产品定位在休闲和餐桌的差异，周黑鸭的初始布局布局与高端休闲零与高端休闲零 食定位相匹配。食定位相匹配。随着绝味、煌上煌更加重视高势能门店的抢占，周黑鸭 开放加盟及渠道下沉，三家在门店布局上有趋同发展的趋势。 关于在竞品旁边开设新的门店是此消彼长还是共同做大，关于在竞品旁边开设新的门店是此消彼长还是共同做大，渠道调研渠道调研更多更多 偏后者。偏后者。其一，行业仍处在每年双位数的扩容期，品牌集中度低，龙头 企业将获取更大的市场份额。其二，加盟商是自负盈亏的商业主体，其 开店是否选择在竞品旁边是基于其对盈利能力的判
22、断，从目前的开店存 3008 9915 1288 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200018 煌上煌门店数绝味门店数周黑鸭门店数 0 50 100 150 200 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200018 煌加盟门店绝加盟门店 煌直营门店绝直营门店 行业深度研究行业深度研究 of 36 活率和加盟商信心看，行业竞争仍未到非常激烈的状态。加盟商对自身 利益的看重，为避免内部竞争，某一家品牌难以在同一地段开设两家， 而两个
23、品牌却可分别开一家。因此，即使竞争对手发力扩张，某家公司 也因其管理能力、既有禀赋、内部竞争等难以加速收割门店。 图图 3：人数多，经济发展快的地区门店数量多人数多，经济发展快的地区门店数量多 图图 4：煌上煌在深圳开店类型更加均衡煌上煌在深圳开店类型更加均衡 数据来源：大众点评（深圳区域） ，国泰君安证券研究；注：门 店数-家 数据来源：大众点评 （深圳区域） ，国泰君安证券研究； 注： 门店数-家 图图 5：宝安、龙岗实际门店数量多：宝安、龙岗实际门店数量多 图图 6：光明、坪山等地区人均保有量低：光明、坪山等地区人均保有量低 数据来源：大众点评（深圳区域） ，国泰君安证券研究 数据来源：
24、大众点评（深圳区域） ，国泰君安证券研究 图图 7：2019 年新开门店更多来自年新开门店更多来自成熟市场成熟市场加密加密 图图 8：2015-2018 三强门店扩张速度快三强门店扩张速度快 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 宝安 龙岗 福田 龙华 南山 罗湖 光明 盐田 坪山 周黑鸭-家绝味-家煌上煌-家 0 20 40 60 80 100 120 140 160 周黑鸭绝味鸭脖煌上煌 社区店沿街商铺商超综合体高势能店 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 宝安 龙岗 福田 龙华 南山 罗湖 光明 盐田 坪山 周黑鸭-家绝味-家煌上煌-家 0.0
25、0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 罗湖 南山 福田 龙华 盐田 龙岗 宝安 光明 坪山 周黑鸭-家/十万人绝味-家/十万人煌上煌-家/十万人 0 2 4 6 8 10 12 龙华 宝安 龙岗 福田 南山 罗湖 坪山 光明 周黑鸭绝味煌上煌 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20062009200172019 周黑鸭绝味鸭脖煌上煌 行业深度研究行业深度研究 of 36 数据来源：大众点评（深圳区域） ，国泰君安证券研究，单位： 门店数量-家 数据来源：大众点评（深圳区域） ，国泰君安证券研究注： 该图为各年门店净收录数据，单位
26、：门店数量-家 结论结论三：三：投资小、回报投资小、回报快、快、可可复制性强，加盟休闲卤味复制性强，加盟休闲卤味具有竞争优势具有竞争优势 休闲卤制品加盟商平均利润率达休闲卤制品加盟商平均利润率达 15-20%，赚钱效应带来渠道扩张内生，赚钱效应带来渠道扩张内生 动力。动力。本质上，渠道的赚钱效应是门店快速扩张以及渠道管理稳定的核 心。据调研了解，绝味和煌上煌单店模型类似，门店初期投入小店通常 在 15 万左右，大店通常在 30 万左右，1-1.5 年就能回本，投资回收期 短，利润率平均可达到 15-20%左右，加盟商回报率高，门店扩张速度内 生动力足。公司政策公司政策支持可有效激励加盟商扩店。
27、支持可有效激励加盟商扩店。绝味绝味更早建立专业拓更早建立专业拓 店团队，给予加盟商更多店团队，给予加盟商更多开店开店优惠，优惠，如减免如减免加盟费、提高返点、针对性加盟费、提高返点、针对性 扶持等优惠政策，扶持等优惠政策，门店快速扩张。门店快速扩张。煌上煌当前煌上煌当前的快速扩张同样源自的快速扩张同样源自公司公司 战略战略由由保守向积极的转变。保守向积极的转变。煌上煌 2013-2016 年发展战略上趋于保守， 加盟商也存在 “守生意” 的发展思维。 而随着新一代核心管理层的上台， 煌上煌逐步突破原有的发展思维，带动终端经销商积极开店，加上其成 熟门店赚钱效益好，开店热情高涨。 单店盈利能力重
28、点在选址和店面经营能力。单店盈利能力重点在选址和店面经营能力。关于品牌之间单店盈利问题， 渠道反馈，单店盈利能力主要跟选址和加盟商的管理能力有关，其中选 址也可以看作加盟商和公司的拓店能力。在拓店方面，大加盟商的优势 明显高于小加盟商，其一，大加盟商拥有更加多元的商业关系，助其拿 下地段更好的门店；其二，大加盟商进行门店选址的思维更加长期，以 类似资产组合管理的思维进行扩张，对暂不盈利的门店会更加耐心的培 育；其三，大加盟商拥有专业的团队进行店面扩张和老店维护。我们认我们认 为，为，绝味、绝味、煌上煌、周黑鸭煌上煌、周黑鸭均具备全国化的品牌影响力，尤其是绝味和均具备全国化的品牌影响力，尤其是绝
29、味和 煌上煌，煌上煌，拥有共同成长起来的大加盟商，构成商业竞争的护城河。拥有共同成长起来的大加盟商，构成商业竞争的护城河。 表表 2：加盟加盟休闲卤味投资小、休闲卤味投资小、回报回报快快 所属行政区域所属行政区域 煌上煌江西南昌煌上煌江西南昌 煌上煌浙江杭州煌上煌浙江杭州 绝味湖南长沙绝味湖南长沙 绝味浙江杭州绝味浙江杭州 门店商圈类型门店商圈类型 社区 社区 社区 社区 营业面积营业面积 40 25 20 15 投资金额（万投资金额（万） 35 30 13 18 年终端销售额（万年终端销售额（万） 420 140 72 90 毛利率毛利率 28% 45% 38% 37% 租金费用率租金费用率 3% 12% 15% 12% 人工费用率人工费用率 4% 10% 8% 9% 其他费用率其他费用率 1% 3% 2% 2% 净利率净利率 20% 21
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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