1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：3 3.5 57 7 分析师：汪磊分析师：汪磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521070002 Email： 研究助理研究助理：陈若西：陈若西 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)6,527 流通股本(百万股)6,527 市价(元)3.57 市值(百万元)23,301 流通市值(百万元)23,301 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E

2、2023E 2024E 营业收入（百万元）15,361 18,934 23,165 25,489 28,280 增长率 yoy%6.10%23.26%22.35%10.03%10.95%净利润（百万元）759 452 2,196 3,054 4,110 增长率 yoy%-31.25%-40.42%385.48%39.10%34.57%每股收益（元）0.12 0.07 0.34 0.47 0.63 每股现金流量 0.60 0.47 0.86 1.03 1.12 净资产收益率 4%2%11%14%16%P/E 30.78 51.67 10.61 7.63 5.67 P/B 1.57 1.45 1.

3、38 1.25 1.08 备注：股价取自 2022 年 12 月 16 日。报告摘要报告摘要 公司煤矿资源优质，煤炭产能核增扩产顺利。公司煤矿资源优质，煤炭产能核增扩产顺利。公司全资公司魏家峁项目资源储量 9.21亿吨，可采储量 6.30 亿吨。2021 年魏家峁煤电一体化项目煤炭平均销售单价完成 545.47 元/吨，同比增长 86.08%，全年煤炭销售收入达 19.96 亿元，同比增长 105.61%。2022 年 4 月，经国家矿山安全监察局 2022 年第 11 次局务会议研究决定，同意魏家峁煤矿生产能力由 600 万吨/年核增至 1200 万吨/年。据 2022 年 9 月公司公告，

4、今年煤炭产量力争破 1000 万吨，明年全部达产，有望继续带动煤炭业务营收增长。火电仍占主要地位，煤电协同减轻成本压力。火电仍占主要地位，煤电协同减轻成本压力。截至 2022H1，公司总控股装机达到 1284.62 万千瓦，规模优势进一步凸显，其中火电装机 1140 万千瓦，占总装机量的 88.74%，共 26 台煤电机组（60 万千瓦以上大机组 6 台）为公司最主要发电机组。2022年前三季度，公司发电量、上网电量分别同比增加 7.19%、7.11%，火电发电量、上网电量分别同比增加 7.27%、7.17%。2021 年公司火电业务的入炉标煤均价为 618.77元/吨（同比+52.38%），

5、火电营收压力大幅增加。进入 2022 年以来，入炉标煤单价持续高位，一季度均价 650.03 元/吨（同比+31.19%），二季度煤价有所下降，上半年平均价 638.29 元/吨（同比+20.76%），三季度煤价反弹上行，前三季度均价650.72 元/吨（同比+10.71%）。公司已实现长协煤覆盖率 100%，同时加强煤电协同，根据需求将自产的优质煤炭供应控股的火电厂，有效控制火电成本，在煤价维持高位振荡调整的背景下，公司火电业务率先扭亏为盈，并有望持续修复。内蒙古风光资源禀赋好，“十四五”新能源转型提速。内蒙古风光资源禀赋好，“十四五”新能源转型提速。公司背靠华能集团，接下来将重点发展清洁能

6、源发电，目前风光装机总量为144.62万千瓦，占比接近总装机的11.26%。其中风电装机 137.62 万千瓦，光伏装机 7 万千瓦，占总装机比重分别为 10.71%、0.54%。根据公司公告，2021 年 11 月公司控股子公司和林发电公司完成火电灵活性改造促进市场化消纳新能源光火一体化项目备案，建设 47 万千瓦光伏发电项目。2022年公司投资建设内蒙古聚达发电有限责任公司灵活性改造促进市场化消纳38万千瓦新能源项目，项目预计总投资 19.7 亿元，贯彻落实内蒙古自治区有序推进火电灵活性改造促进市场化消纳新能源，保障电力稳定供应。到“十四五”末，公司规划发电装机容量达 2000 万千瓦时，

7、新能源装机比重达 50%。投资建议：投资建议：公司火电板块迎来盈利修复，充沛的现金流水平为继续开展新能源业务发展提供支撑。预计随着煤矿核增产能落地、新能源项目投产，公司业绩进有望一步提升，公司成长性长期向好。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 231.65、254.89、282.80 亿元，分别同比增长 22.35%、10.03%、10.95%，归母净利润分别为 21.96、30.54、41.10 亿元，分别同比增长 385.48%、39.10%、34.57%，对应 EPS 分别为 0.34、0.47、0.63，PE 分别为 10.61、7.63、5.67 倍。首次覆盖，给予公司“

8、买入”评级。风险提示：风险提示：煤价回落速度不及预期、风光新能源装机增长不及预期、市场化电价上涨不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。煤电协同成本优势凸显，新能源转型加速煤电协同成本优势凸显，新能源转型加速 内蒙华电（600863.SH）/公用事业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 16 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%------112022-12内蒙华电 沪深300 请务必

9、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.立足火电，加速新能源产业布局立足火电，加速新能源产业布局.-5-2.内蒙古资源充沛，电力行业政策逐步完善内蒙古资源充沛，电力行业政策逐步完善.-9-2.1 煤炭资源丰富，产能产量表现出色.-9-2.2 内蒙古电力需求大，公司同时承担蒙电外送任务.-11-2.3 新能源转型政策出台，发展绿色清洁电力.-13-3.充分发挥煤炭一体化优势，加速新能源装机转型充分发挥煤炭一体化优势，加速新能源装机转型.-15-3.1 煤炭产销量突出，营收增长未来可期.-15-3.2 火电仍为公司主要业务，

10、煤电一体化协同发挥强大优势.-17-3.3 推动企业结构化转型，清洁能源占比持续增长.-19-4.投资建议投资建议.-20-风险提示风险提示.-23-ZVaXrUrXfWoWmPbR8Q9PmOoOpNtRlOqRoMlOoPuM8OmNmPvPoPvNMYoMtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程与业务布局公司发展历程与业务布局.-5-图表图表2：公司股权结构公司股权结构.-6-图表图表3：公司主要分支机构及参控股公司公司主要分支机构及参控股公司.-6-图表图表4：2017-2022H

11、1公司控股装机容量公司控股装机容量.-7-图表图表5：2022H1公司控股装机规模结构公司控股装机规模结构.-7-图表图表6：2018-2022Q3公司营业收入公司营业收入.-7-图表图表7：2018-2022Q3归母净利润归母净利润.-7-图表图表8：2018-2022H1公司电力行业各项业务营收占比公司电力行业各项业务营收占比.-8-图表图表9：2018-2022Q3公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率.-8-图表图表10：2018-2022Q3公司盈利能力公司盈利能力.-8-图表图表11：2018-2022Q3公司资产负债率公司资产负债率.-9-图表图表12：2018-2022Q3公司现

12、金流变化（亿元）公司现金流变化（亿元）.-9-图表图表13：2020-2022年年10月中国煤炭进口量（万吨）月中国煤炭进口量（万吨）.-9-图表图表14：2015-2022Q3全国原煤产量（亿吨）全国原煤产量（亿吨）.-10-图表图表15：2017-2021全国煤炭消费量（亿吨）全国煤炭消费量（亿吨）.-10-图表图表16：国家煤炭保供政策措施：国家煤炭保供政策措施.-10-图表图表17：内蒙古四大矿区地理位置：内蒙古四大矿区地理位置.-11-图表图表18：2019-2022Q3内蒙古全区用内蒙古全区用电量分布（亿千瓦时）电量分布（亿千瓦时）.-12-图表图表19：2019-2022Q3内蒙

13、古外送电量（亿千瓦时）内蒙古外送电量（亿千瓦时）.-12-图表图表20：内蒙古电力多边交易市场结算信息披露（：内蒙古电力多边交易市场结算信息披露（2022年年8月）月）.-12-图表图表21：内蒙古：内蒙古6000千瓦及以上电厂装机容量占比千瓦及以上电厂装机容量占比.-13-图表图表22：2022年内蒙古地区推出发展新能源政策年内蒙古地区推出发展新能源政策.-14-图表图表23：内蒙古第一、二批大型风电光伏基地建设项目清单：内蒙古第一、二批大型风电光伏基地建设项目清单.-15-图表图表24：2016-2022Q3公司煤炭产量（万吨）公司煤炭产量（万吨）.-16-图表图表25：2016-2022

14、Q3公司煤炭销量（万吨）公司煤炭销量（万吨）.-16-图表图表26：2016-2022Q3公司煤炭销售价格（元公司煤炭销售价格（元/吨）吨）.-16-图表图表27：公司主要火电子公司及装机情况：公司主要火电子公司及装机情况.-17-图表图表28：2016-2022Q3公司各类电源发电、上网电量（亿千瓦时）公司各类电源发电、上网电量（亿千瓦时）.-17-图表图表29：2016-2022Q3火电标煤价格（元火电标煤价格（元/吨）吨）.-18-图表图表30：公司自用煤炭（万吨）及占比公司自用煤炭（万吨）及占比.-18-图表图表31：公司直属及控股企业：公司直属及控股企业2022年前三季度发电量完成情

15、况年前三季度发电量完成情况.-18-图表图表32：2019-2022Q1公司发电标准煤耗（克公司发电标准煤耗（克/千瓦时）千瓦时）.-19-图表图表33：2016-2022H1公司新能源装机量及占比公司新能源装机量及占比.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：2017-2022Q3公司新能源发电量及同比公司新能源发电量及同比.-20-图表图表35：电力业务核心假设：电力业务核心假设.-21-图表图表36：各业务板块营业收入及毛利率：各业务板块营业收入及毛利率.-22-图表图表37：内蒙华电可比公司情况：内蒙华电可

16、比公司情况.-23-图表图表38：内蒙华：内蒙华电财务预测电财务预测.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 1.立足火电，加速新能源产业布局立足火电，加速新能源产业布局 火电起家加速新能源发电转型火电起家加速新能源发电转型，30 年铸造年铸造区域电力运营区域电力运营龙头龙头。公司前身为包头第二热电厂，是国家“一五”计划期间兴建的 156 项重点工程之一。公司主营以火电为主的发电、供热业务以及风电和太阳能等新能源发电业务，并经营煤炭生产及销售等业务。公司主要面向蒙西、蒙东、华北供电，其中蒙西、东北两个区域主要以直调、大用户交易方

17、式售电，华北电网以“点对网”和特高压直送方式售电。发展历程：火电业务起家（发展历程：火电业务起家（1993-2006）：1993 年公司设立，1994 年 5月 20 日“内蒙华电”股票在上海证券交易所挂牌交易，公司成为内蒙古自治区第一家上市公司。发展煤电联营（发展煤电联营（2007-2014）：2007 年公司臵换魏家峁公司和林发电厂等大容量机组，2012年收购魏家峁煤电公司88%股权，建立煤电联营业务格局。新能源结构转型（新能源结构转型（2015 以来）以来）：2015年起公司大力推进能源结构转型，于 2017 年、2019 年分别收购北方龙源风电公司、察尔湖光伏项目，2020 年末乌达莱

18、公司风电项目实现全容量并网，加速新能源产业布局。图表图表1：公司发展历程与业务布局公司发展历程与业务布局 来源：公司公告，中泰证券研究所 内蒙华电由内蒙古电力（集团）有限责任公司、中国华能集团公司、华内蒙华电由内蒙古电力（集团）有限责任公司、中国华能集团公司、华能内蒙古发电公司作为发起人以社会募集方式设立，实际控制人为国务能内蒙古发电公司作为发起人以社会募集方式设立，实际控制人为国务院国资委。院国资委。截至 2022 年 6 月 30 日，公司第一大股东是北方联合电力有限责任公司，持股 50.64%。中国华能、广东能源、中国神华能源分别持有北方联合电力 70%、20%、10%股份，国资委持有

19、90%中国华能集团股份。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司股权结构公司股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至 2022 年半年报。控股装机规模稳中有升，控股装机规模稳中有升，清洁能源比例提高清洁能源比例提高。截至 2022H1，公司全资子公司6家，控股公司7家，参股公司9家，公司总控股装机达到1284.62万千瓦，规模优势进一步凸显。其中，火电装机1140万千瓦，占比88.74%，为公司最主要发电方式。公司清洁能源业务占比增加，装机总量，为144.62 万千瓦，占比接近总装机的 11.26%。其中风电装

20、机 137.62 万千瓦，光伏装机 7 万千瓦，占总装机比重分别为 10.71%、0.54%。图表图表3：公司主要分支机构及参控股公司公司主要分支机构及参控股公司 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至 2022 年半年报。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：2017-2022H1公司公司控股装机容量控股装机容量 图表图表5：2022H1公司控股装机规模结构公司控股装机规模结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 产业协同严控成本，产业协同严控成本，22 年业绩同比大幅增长。年业绩同比大幅增

21、长。公司充分发挥产业协同优势，在燃料成本大幅上升的严峻形势下，优化发电时序，争取政策支持，结算电价大幅提升，有效缓解了火电企业亏损局面。2022 年前三季度，交易电价单价同比提升 81.43 元/MWh，实现营收 172.37 亿元，同比增长 30.27%，归母净利润大幅增长达 15.58 亿元，同比增长 537.22%，业绩获得大幅反弹。图表图表6：2018-2022Q3公司营业收公司营业收入入 图表图表7：2018-2022Q3归母净利润归母净利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 电力营收占比超九成，煤炭业绩贡献利润增长。电力营收占比超九成，煤炭业绩贡献利润

22、增长。2018-2020 年电力占公司总营收的比重基本保持在91%左右，2021年煤炭营收占比增长至11%，2022 年恢复至 91%左右。主要是因为 2021 年煤炭价格上涨，公司魏家峁煤电一体化项目煤炭平均销售单价完成 545.47 元/吨（不含税），同比增长 86.08%，全年煤炭销售收入达 19.96 亿元，同比增长 105.61%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表8：2018-2022H1公司电力行业各项业务营收占比公司电力行业各项业务营收占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利能力回升，资产回报率提升。盈利

23、能力回升，资产回报率提升。公司毛利率、净利率较 2021 年大幅回升，2022前三季度分别达17.57%、11.20%，同比增加9.49%、12.07%，盈利水平回归。在盈利能力指标方面，2022 前三季度公司 ROE、ROA、ROIC 分别为 9.02%、6.48%、4.72%，整体趋势与公司业绩增长保持一致，未来盈利能力有望进一步增强。图表图表9：2018-2022Q3公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率 图表图表10：2018-2022Q3公司盈利能力公司盈利能力 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 经营性净现金流充沛。经营性净现金流充沛。公司资产负债率持续优

24、化，2022Q3 降低至49.44%。2018 年以来，公司经营性净现金流充足，稳定在 30 亿以上，筹资性净现金流波动较大，近三年投资性净现金流基本不变，公司现金流净增加额维持稳中有升态势。未来随着公司业务规模快速扩张，预计经营性净现金流有望进一步增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：2018-2022Q3公司公司资产负债率资产负债率 图表图表12：2018-2022Q3公司现金流变化（亿元）公司现金流变化（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2.内蒙古资源充沛，电力行业政策逐步

25、完善内蒙古资源充沛，电力行业政策逐步完善 2.1 煤炭资源丰富，产能产量表现出色煤炭资源丰富，产能产量表现出色 立足以煤炭为主的基本国情，带动国内煤炭消费持续增长。立足以煤炭为主的基本国情，带动国内煤炭消费持续增长。2021 年 12月召开的中央经济工作会议提出要求：立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用。中国不仅是煤炭生产大国，也是煤炭进口第一大国。近两年极端天气频发，清洁能源受阻，欧洲多国增加煤电供应，加大进口煤采购量，国际煤炭价格不断增长，同时极端天气导致供电需求增加，拉动煤炭需求上升。自 2022 年以来，中国煤炭进口量大幅减少。根据国家统计局能源生产情况，截至 2022 年 1

26、0 月进口煤炭 2.30 亿吨，同比下降 10.5%。煤炭保供政策持续出台，能源保障基础进一步夯实，煤炭供需维持紧平衡状态。国内原煤产量持续增长，截至 2022 年 9 月，全国原煤产量达 33.16 亿吨，同比增长 11.20%。2021 年全国煤炭消费量约 29.34 亿吨，同比增长 3.74%。图表图表13：2020-2022年年10月中国煤炭进口量月中国煤炭进口量（万吨）（万吨）来源：国家统计局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表14：2015-2022Q3全国原煤产量（全国原煤产量（亿亿吨）吨）

27、图表图表15：2017-2021全国煤炭消费量（亿吨）全国煤炭消费量（亿吨）来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 图表图表16：国家煤炭保供政策措施：国家煤炭保供政策措施 保供政策保供政策 标题标题 具体内容具体内容 2022/3/17 国家能源局：2022 年能源工作指导意见 加强煤炭煤电兜底保障能力，统筹资源接续和矿区可持续发展，有序核准一批优质先进产能煤矿。加快推进在建煤矿建设投产，推动符合条件的应急保供产能转化为常态化产能 2022/3/18 国家发改委：关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知 主要产煤省区和中央企业权利挖潜扩能增供，年内再释放产能

28、3 亿吨/年以上，日产量达到 1260 万吨以上。2022/3/22 国家发改委：“十四五”现在能源体系规划 进一步保障煤炭供需稳定和能源安全，提升煤炭储备能力，增强中国煤炭自主供给能力，在碳达峰碳中和总体要求下，煤炭行业将加速向绿色生产、绿色消费转型升级。2022/5/11 央行：支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度增加 增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度、新增额度支持领域包括煤炭安全生产和储备，以及煤电企业电煤保供，保障能源稳定供应，支持产业链供应链稳定，支持经济运行在合理区间。2022/8/12 国家发改委：关于强化中长期合同管理确保电煤质量稳定的通知 煤炭、电力是关系

29、国计民生的重要能源产品，电煤稳定供应和合理电煤质量是保障燃煤发电机组长期安全稳定运行和顶峰有效出力的重要基础，事关能源电力安全供应，事关国家能源安全大局。各地区和中央企业要切实提高思想认识，采取有效监督措施，严格电煤中长期合同履约监管，确保电煤供应数量充裕、价格合理、质量稳定。来源：发改委，能源局，澎湃新闻，北极星电力网，中泰证券研究所 内蒙古煤炭资源丰富、产能突出，居全国前列。内蒙古煤炭资源丰富、产能突出，居全国前列。内蒙古煤炭资源丰富，产量占全国四分之一、全球的八分之一。我国共有五大露天煤矿，内蒙古坐拥其中四大露天煤矿，包括伊敏、霍林河、元宝山和准格尔露天煤矿。过去十年，内蒙古现代能源经济

30、高质量快速发展，建成了全国最大的煤电、煤化工基地，累计生产煤炭 98.9 亿吨、外运 59.3 亿吨。根据“十四五”规划，全区煤炭产能、产量动态稳定在 13 亿吨、10.5 亿吨左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表17：内蒙古四大矿区地理位置：内蒙古四大矿区地理位置 来源：内蒙古自治区自然资源厅，中泰证券研究所 煤炭需求增大，政策支持煤矿增产。煤炭需求增大，政策支持煤矿增产。2022 年 11 月 4 日，内蒙古自治区能源局印发 关于加快保供煤矿产能释放的通知，按照边生产边办手续要求，推进保供煤矿产能释放，相关煤矿抓

31、紧调整生产计划，并加强安全检查，在确保安全的前提下，于 2022 年 11 月 20 日至 2023 年 3 月31 日，可按照拟核增产能、拟调整建设规模组织生产。涉及产能核增煤矿 42 座，拟新增的产能 5150 万吨；涉及调整建设规模煤矿 10 座，拟新增的产能为 1910 万吨。动力煤坑口价格先涨后降，煤炭价格趋于稳定。动力煤坑口价格先涨后降，煤炭价格趋于稳定。根据内蒙古自治区发改委能源市场价格监测数据，2022 年 1-4 月，由于疫情影响煤炭生产、运输和需求节奏，煤炭价格上行，至 2022 年 4 月底，全区动力煤平均坑口价格为 445.88 元/吨，5 月份开始煤炭供需形势向好，价

32、格回落，9 月底动力煤平均价格降至 399.00 元/吨，较 4 月底高位回落 10.51%，其中东部地区褐煤平均坑口价格为332.14元/吨，环比持平，同比增长8.64%，鄂尔多斯地区动力煤平均坑口价格 600.00 元/吨，环比持平，同比下降30.03%。2.2 内蒙古电力需求大，公司同时承担蒙电外送任务内蒙古电力需求大，公司同时承担蒙电外送任务 内蒙古社会用电需求上升，第二产业用电量占比最大。内蒙古社会用电需求上升，第二产业用电量占比最大。内蒙古全区社会用电逐年增加，截止 2022 年 10 月，全社会用电 3449 亿千瓦时，同比增长 5.66%。第二产业用电量 3018 亿千瓦时，同

33、比增长 5.83%，占总用电量 87.50%，同比增长 5.83%，工业用电量 3006 亿千瓦时，同比增长 5.86%。跨省跨境送电，承担蒙电外送责任。跨省跨境送电，承担蒙电外送责任。近年来，内蒙古社会用电量逐年增加，促进电力消费。同时，内蒙古作为全国重要电力中心，承担蒙电外送的责任，全区主要外送地区包括东北、华北、华东等地区。2022Q3内蒙古自治区全区外送电量达到 1915 亿千瓦时，同比增长 3.44%，为全国电力服务行业做出重要贡献。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：2019-2022Q3内蒙古全区用电量

34、分布（亿内蒙古全区用电量分布（亿千瓦时）千瓦时）图表图表19：2019-2022Q3内蒙古外送电量（亿千瓦内蒙古外送电量（亿千瓦时）时）来源：内蒙古自治区电力行业协会，中泰证券研究所 来源：内蒙古自治区电力行业协会，中泰证券研究所 内蒙古电力多边交易市场中长期制度完善。内蒙古电力多边交易市场中长期制度完善。根据内蒙古自治区工业和信息化厅通知，2022 年蒙西电网区内电力市场交易电量规模 2000 亿千瓦时，蒙西地区全部煤炭用电企业全部纳入电力市场。蒙西电网高耗能行业用户全部参加 2022 年年度交易，售电公司可以参与年度交易；所有工商业用户均可参加 2022 年分月开展的月度交易，高耗能用户月

35、度交易电量上限为年度交易月分解电量的 30%，参与年度交易的售电公司月度交易电量上限为年度交易月分解电量的 50%；年内注册的高耗能用户可全电量参与月度交易；市场初期，以旬为周期组织开展增量电量及合同转让交易。根据内蒙古电力交易中心披露的 2022 年 8 月的电力多边交易市场信息，发电侧结算均价 350.8 元/兆瓦时，其中火电、风电、光伏结算均价分别为 398.2、184.4、172.9 元/兆瓦时；用电侧结算均价351.5 元/兆瓦时，其中东、西部高耗能行业结算均价分别为 363.1、331.6元/兆瓦时；售电侧结算均价 315.1 元/兆瓦时。图表图表20：内蒙古电力多边交易市场结算信

36、息披露（内蒙古电力多边交易市场结算信息披露（2022年年8月）月）类别类别 结算电量结算电量 （亿千瓦时）（亿千瓦时）合约均价合约均价 （元元/兆瓦时兆瓦时）现货均价现货均价 （元元/兆瓦时兆瓦时）结算均价结算均价 （元元/兆瓦时兆瓦时）发电侧 火电 154.68 377.9 544.9 398.2 风电 31.37 205.2 375.5 184.4 光伏 11.86 200.4 345.6 172.9 发电侧小计 197.91 340.8 506.1 350.8 用电侧 高能耗行业 东部 35.45 366.3 527.8 363.1 西部 46.14 345.3 509.6 331.6

37、煤炭行业 锡盟 0.43 722.7 549.9 715.3 非锡盟 6.39 1480.1 520.0 1441.5 一般行业 东部 24.18 274.4 532.2 269.5 西部 35.53 274.1 508.4 269.3 用电侧小计 196.26 340.8 523.5 351.5 售电侧 15.81 315.11 来源：内蒙古电力交易中心有限公司，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 取消不合理优惠电价，利好蒙西发电项目。取消不合理优惠电价，利好蒙西发电项目。内蒙古地区为了大力推动战略性新型产业的电

38、价优惠，于 2016 年明确战略性新兴产业目标交易到户电价为 0.26 元/千瓦时，与蒙西电网 0.4 元/千瓦时的代理售电平均到户价格相比，具有明显价格优势。为了严格落实国家发改委清理取消不合理优惠电价政策要求，2022 年 9 月 1 日，内蒙古自治区发改委发布内蒙古自治区发展和改革委员会关于取消我区优惠电价政策的通知，提出取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策。取消不合理优惠电价将直接推动战略性新兴产业用户进入蒙西电力市场，参与双边协商交易，战略性新兴产业的电价将与市场接轨，用电价格将大幅提升，新能源发电项目或将受益。2.3 新能源转型政策出台，发展

39、绿色清洁电力新能源转型政策出台，发展绿色清洁电力 国家电力市场改革，促进新能源电力系统建设。国家电力市场改革，促进新能源电力系统建设。电力市场逐步形成固定价格、“基准+浮动”等多样式的市场价格机制。国家发改委发布关于进一步完善分时电价机制的通知，完善峰谷电价机制、建立尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%。关于新能源上网电价政策有关事项的通知指出 2021 年起，新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网，2021 年起新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行。风电装机容量呈现上升趋势。风电装机容量呈现上升趋势。

40、根据内蒙古电力行业协会统计数据，6000千瓦及以上电力装机累计容量占比中，火力发电新增占比呈现减小趋势，风力发电占比增加。截止 2022 年 10 月底，全区 6000 千瓦以上电厂装机容量 15869 万千瓦，同比增长 5.41%，火电 9988 万千瓦，同比增长5.41%，占总装机容量比例 62.94%，相较于 2021 年末下降 0.87%；风电 4236 万千瓦，同比增长 8.77%，占总装机容量比例 26.69%，相较于2021 年末上升 0.77%。图表图表21：内蒙古内蒙古6000千瓦及以上电厂装机容量占比千瓦及以上电厂装机容量占比 来源：内蒙古自治区电力行业协会，中泰证券研究所

41、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 发挥内蒙古风光资源优势，推动区域新能源项目发展。发挥内蒙古风光资源优势，推动区域新能源项目发展。2022 年内蒙古地区出台多项政策，鼓励发展内蒙古地区新能源项目高质量发展。2022年 8 月 1 日，内蒙古出台内蒙古自治区火电灵活性改造消纳新能源实施细则（2022 年版），指出在确保电力系统安全稳定运行的前提下，煤电与新能源实质性联营，规模化、集约化开发建设新能源。立足于丰富的风能资源，内蒙古近年不断推进风电项目建设。图表图表22：2022年内蒙古地区推出发展新能源政策年内蒙古地区推出发展新能

42、源政策 发布时间发布时间 政策、会议名称政策、会议名称 具体内容具体内容 2022/2/28 内蒙古自治区人民政府办公厅关于印发自治区“十四五”能源发展规划的通知 着力打造风能、太阳能、氢能和储能等四大新型能源产业。依托国家重要能源和战略资源基地建设，抢抓碳达峰、碳中和带来的难得机遇，推动新能源产业从单一发电卖电向全产业链发展转变，打造全国乃至国际新能源产业高地。2022/3/4 关于推动全区风电光伏新能源产业高质量发展的意见 风电、光伏发电项目要采用先进高效的设备，风电机组单机容量不小于 4 兆瓦；多晶硅电池组件和单晶硅电池组件的光电转换效率分别不低于 18%和 20.5%。新建市场化并网新

43、能源项目，配建储能规模原则上不低于新能源项目装机容量的15%，储能时长 4 小时以上；新建保障性并网新能源项目，配建储能规模原则上不低于新能源项目装机容量的 15%，储能时长 2 小时以上。2022/4/22 内蒙古自治区促进工业经济平稳增长行动方案 实施光伏产业创新发展专项行动，加快建设我区纳入国家第一批大型风电光伏基地新能源项目，力争 2023 年底建成并网。落实国家大型风电光伏基地规划布局方案，开展蒙西沙漠、戈壁、荒漠地区大型风电光伏基地规划工作。2022/8/1 内蒙古自治区火电灵活性改造消纳新能源实施细则（2022 年版）根据燃煤电厂新增调节能力，按照多能互补、不增加系统调峰压力的原

44、则，在确保电力系统安全稳定运行的前提下，煤电与新能源实质性联营，规模化、集约化开发建设新能源。2022/10/26 通辽市人民政府办公室关于印发通辽市“十四五”能源发展规划的通知 着力打造光伏产业集群。依托硅砂资源，加快引进光伏玻璃项目，力争新增产能 1500 万平方米以上。重点发展高效光伏电池组件、高效率电池片，力争形成电池组件产能 150 万千瓦，新增高效率电池片产能 150 万千瓦。培育光伏 EVA 胶膜项目，新增产能 2000 万平方米以上。引进光伏背板项目，新增产能 1000 万平方米以上。来源：内蒙古自治区人民政府，内蒙古能源局，中泰证券研究所 加快内蒙风电光伏大基地建设，三批项目

45、有序开展。加快内蒙风电光伏大基地建设，三批项目有序开展。2022 年 2 月，国家发展改革委国家能源局发布了关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见，对电力能源未来绿色低碳转型进行了部署。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，加快推进大型风电、光伏发电基地建设。截止2022 年 8 月，内蒙古第一批 8 个国家大型风电光伏基地项目共计 2020万千瓦，已完成核准备案全部开工，力争到 2023 年，第一批大型新能源基地项目将建成并网；第二批 5 个大型风电光伏基地项目共计 1188万千瓦，项目清单下发；第三批基地项目正在组织开展申报工作。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

46、明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表23：内蒙古第一内蒙古第一、二、二批大型风电光伏基地建设项目清单批大型风电光伏基地建设项目清单 项目名称项目名称 建设规模建设规模（万千瓦）（万千瓦）承诺消纳承诺消纳 利用率利用率 2022 年投产容年投产容量（万千瓦）量（万千瓦）2023 年投产容年投产容量（万千瓦）量（万千瓦）第一批 蒙西昭沂直流外送 400 万千瓦风光项目 400 95%240 160 蒙西托克托外送 200 万千瓦风光项目 200 95%100 100 蒙西库布其 200 万千瓦光伏治沙项目 200 95%0 200 蒙中乌兰察布 120 万千瓦风电项目 120 95%

47、60 60 蒙中锡盟特高压外送二期 400 万千瓦风光项目 400 95%0 400 蒙中锡盟上都外送 200 万千瓦风电项目 200 95%160 40 蒙东鲁固直流外送 400 万千瓦风电项目 400 95%200 200 蒙东伊穆直流外送岭东 100 万千瓦风光项目 100 95%100 0 合计合计 2020 第二批 准格尔旗 400 万千瓦基地项目 120 万千瓦风电 280 万千瓦光伏 蒙西基地沼沂直流 400 万千瓦外送项目 400 岱海电厂 150 通辽基地 1 138 通辽基地 1 100 合计合计 1188 来源：国家发改委，北极星风力发电网，中泰证券研究所 火电灵活性改造

48、火电灵活性改造提升系统灵活性，推进风光制氢提升新能源消纳提升系统灵活性，推进风光制氢提升新能源消纳。根据内蒙古自治区煤电节能降耗及灵活性改造行动计划（2021-2023 年）、内蒙古自治区“十四五”节能减排综合方案等文件，到 2025 年，完成煤电机组节能改造 2000 万千瓦、灵活性改造 3000 万千瓦，可再生能源电力消纳权重从 2020 年 20.1%提升至 2025 年 35%。为进一步解决内蒙古“新能源开发模式单一、应用场景不足”等问题，加快新能源多元化场景应用，推进市场化消纳新能源项目建设，内蒙古自治区能源局印发了 2022 年版内蒙古自治区源网荷储一体化项目实施细则 内蒙古自治区

49、燃煤自备电厂可再生能源替代工程实施细则内蒙古自治区风光制氢一体化示范项目实施细则 等 3 个实施细则。计划“十四五”期间，全区建成市场化消纳新能源装机 4000 万千瓦以上，新增并网本地消纳新能源 2/3 以上来自于市场化方式。3.充分发挥煤炭一体化优势，加速新能源装机转型充分发挥煤炭一体化优势，加速新能源装机转型 3.1 煤炭产销量突出，营收增长未来可期煤炭产销量突出，营收增长未来可期 充分利用煤炭资源，魏家峁项目煤炭产销量持续走高。充分利用煤炭资源，魏家峁项目煤炭产销量持续走高。公司全资公司魏家峁项目就位于准格尔矿区东南部，截至 2021 年末，资源储量 9.21 亿吨，可采储量 6.30

50、 亿吨，煤质好，资源储备丰富。随着内蒙古保供政策施行，区域煤炭产量大幅增加，公司煤炭产销量每年稳定上涨。2022年前三季度，公司煤炭销量 245.82 万吨，同比增加 13.89%。魏家峁煤炭产量 253 万吨，煤炭外销 103 万吨，约占整个公司煤炭销量的 42%。近年来，魏家峁项目煤炭产量持续增长，营收可观。2022 年 4 月，经国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 家矿山安全监察局 2022 年第 11 次局务会议研究决定，同意魏家峁煤矿生产能力由600万吨/年核增至1200万吨/年。据2022年9月公司公告，今年煤炭产

51、量力争破千万，明年达产，有望继续扩大营收增长。图表图表24：2016-2022Q3公司煤炭产量（万吨）公司煤炭产量（万吨）图表图表25：2016-2022Q3公司煤炭销量（万吨）公司煤炭销量（万吨）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 煤炭价格走高回落，实现营收平稳增长。煤炭价格走高回落，实现营收平稳增长。近年来受疫情影响，进口煤炭减少，造成市场煤炭紧缺，煤炭价格大幅增长，价格上涨。以内蒙古 2021年为例，全区进口煤炭 1371.13 万吨，同比下降 50.28%，全区规模以上煤炭企业生产原煤 10.4 亿吨，同比仅增长 2.7%，煤炭供应体系遭到冲击。2022 年

52、 5 月，蒙西、蒙东两个区域明确了煤炭中长期交易价格合理区间分别为 260-460 元/吨和 200-300 元/吨，现货交易价格上限分别为 690 元/吨和 450 元/吨。随着政策出台，公司 2022Q3 煤炭价格下调6.90%至 476.03 元/吨，仍保持较高位臵。图表图表26：2016-2022Q3公司煤炭销售价格（元公司煤炭销售价格（元/吨）吨）来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 3.2 火电仍为公司主要业务，煤电一体化协同发挥强大优势火电仍为公司主要业务，煤电一体化协同发挥强大优势 火

53、力发电仍占主体地位，政策支撑业绩增长。火力发电仍占主体地位，政策支撑业绩增长。根据 2021 年年报，公司可控煤电机组 26 台，装机容量 1140 万千瓦，660/600MW 大容量机组各 6 台。2022 年前三季度，公司发电量同比增加 7.19%，上网电量同比增加 7.11%。其中，火电发电量、上网电量分别同比增加 7.27%、7.17%；风电发电量、上网电量分别同比增加 5.94%，5.93%。火电发电量占总发电量的 94.82%，较去年同期上升 0.7%。图表图表27：公司主要火电子公司及装机情况公司主要火电子公司及装机情况 图表图表28：2016-2022Q3公司各类电源发电、上网

54、公司各类电源发电、上网电量（亿千瓦时）电量（亿千瓦时）电网电网 电厂名称电厂名称 装机容量装机容量 蒙西 丰泰公司 2200MW 京达公司 2330MW 聚达公司 2600MW 蒙达公司 4330MW 和林发电公司 2660MW 乌海发电厂 2330MW 丰电能源公司 4200MW 华北 上都发电公司 4600MW 上都第二发电公司 2660MW 魏家峁公司 2660MW 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 长协煤稳定供应，控制电煤价格风险。长协煤稳定供应，控制电煤价格风险。控制燃料成本方面，公司积极应对市场变化，优化燃料全环节采购，加强自产煤协同控价作用，保障长协

55、煤炭稳定供应，力争燃料成本可控在控。2021 年公司火电业务的入炉标煤单价为 618.77 元/吨，同比增长 52.38%，火电营收压力大幅增加。截止 2022Q3，标煤单价为 650.72 元/吨，同比增长 9.67%，增速降低约 42 个百分点。公司实现长协煤覆盖率 100%，控制煤炭价格反弹带来的风险。发挥煤电一体化协同优势，保障公司营收增长。发挥煤电一体化协同优势，保障公司营收增长。公司电价和煤炭价格主要受国家政策、市场竞争和供需关系影响较大，煤炭价格增长，火电盈利下降，煤炭业务减轻火电成本压力，化解市场风险。公司自 2017 年开始增加煤炭自用，魏家峁公司 2x660MW 燃煤发电机

56、组使用该公司自产煤炭，通过调整煤炭内部供应量和外销量的比例获得稳定收益，凸显煤电协同效益，煤炭自用比例近三年呈现上涨趋势。2022 年前三季度，公司煤炭自用量达到 59.81%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：2016-2022Q3火电标煤价格（元火电标煤价格（元/吨）吨）图表图表30：公司自用煤炭（万公司自用煤炭（万吨吨）及占比）及占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 发挥跨区域送电优势，布局蒙西、华北、东北三大电网。发挥跨区域送电优势，布局蒙西、华北、东北三大电网。内蒙古电力外

57、送通道建设提供新机遇，华北地区发电量占发电总量 41.41%，近两年送电量同比保持正增长，2022 前三季度向华北地区送电 191.25 亿千瓦时，同比增长 8.96%。东北地区发电量较小，仅占比 0.3%。平均售电单价 367.91 元/MWh（不含税），同比上涨 81.43 元/MWh（不含税），同比增长 28.42%。图表图表31：公司直属及控股企业公司直属及控股企业2022年前三季度发电量完成情况年前三季度发电量完成情况 地区地区分类分类 项目名称项目名称 电源电源种类种类 发电量发电量 （亿千瓦时）（亿千瓦时）同比同比 (%)(%)上网电量上网电量 （亿千瓦时）（亿千瓦时）同比同比

58、(%)(%)蒙西地区 白云鄂博风电场 风电 0.5-10.71 0.48-11.11 北方龙源风力发电有限责任公司 风电 10.98-14.75 10.74-14.69 光伏 0.27 3.85 0.27 8 乌海发电厂 火电 26.83 0.56 24.93 0.85 内蒙古丰电能源发电有限责任公司 火电 33.36 10.1 29.79 9.93 内蒙古丰泰发电有限公司 火电 15.61 2.76 13.94 2.88 内蒙古京达发电有限责任公司 火电 25.5 3.32 23.79 3.8 内蒙古聚达发电有限责任公司 火电 49.72 13.65 45.54 13.34 内蒙古蒙达发电有

59、限责任公司 火电 51.65 10.88 47.55 11.33 兴和县察尔湖海润生态光伏发电有限公司 光伏 0.65 1.56 0.63 3.28 内蒙古和林发电有限责任公司 火电 54.16 3.32 51.76 3.35 蒙西电网小计蒙西电网小计 269.23 6.02 249.42 6.02 华北地区 内蒙古上都发电有限责任公司（点对网外送）火电 85.87 10.03 77.95 9.51 内蒙古上都第二发电有限责任公司（点对网外送）火电 43.49 5.82 40.19 5.49 北方魏家峁煤电有限责任公司（特高压外送）火电 51.71 4.46 49.1 4.67 内蒙古乌达莱新

60、能源有限公司 风电 10.18 47.75 9.96 47.56（特高压外送）华北电网小计华北电网小计 191.25 8.96 177.2 8.75 蒙东地区 乌力吉木仁风电场 风电 0.63 1.61 0.63 3.28 额尔格图风电场 风电 0.7-6.67 0.69-8 蒙东电网小计蒙东电网小计 1.33-2.92 1.32-2.94 合计合计 461.81 7.19 427.94 7.11 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 3.3 推动企业结构化转型，清洁能源占比持续增长推动企业结构化转型

61、，清洁能源占比持续增长 发挥企业社会责任，重视火电环保改造。发挥企业社会责任，重视火电环保改造。2021 年，公司强化污染物排放管理，二氧化硫、氮氧化物、烟尘污染物超标排放小时数均实现同比下降。在全国火电机组能效水平对标中，公司魏家峁 1 号、2 号机组荣获5A 优胜机组奖；达拉特电厂 1 号机组荣获“2020 年度全国发电机组可靠性标杆机组”。公司燃煤机组均已按环保要求实现了超低排放，厂用电率、发电水耗等能耗指标逐年下降，处于区域行业领先地位。2022Q1，公司发电标准煤耗 305.85 克/千瓦时。图表图表32：2019-2022Q1公司公司发电标准煤耗（克发电标准煤耗（克/千瓦时）千瓦时

62、）来源：公司公告，2022 年度跟踪评级报告，中泰证券研究所 推进新能源优质项目，公司结构化转型趋势明朗。推进新能源优质项目，公司结构化转型趋势明朗。为满足公司发展新能源战略要求，提高清洁能源发电装机比重，扩大清洁能源发电市场规模，2015 年起公司大力推进能源结构转型。于 2017 年、2019 年分别收购北方龙源风电公司、察尔湖光伏发电有限公司 100%股权。近年来，公司不断加大设备改造，淘汰落后机组。2022 年前三季度，公司新能源发电量 23.91 亿千瓦时，同比增长 2.2%。龙源风电公司 2017-2019 三年间，实现归母净利润 31675.77 万元，业绩承诺完成率 123.0

63、8%，业绩优秀。2021 年 4 月，公司投资建设的乌达莱公司 475MW 风电项目正式并网，通过特高压线路向华北网输电，加速新能源产业布局。根据公司公告，2021 年 11 月公司控股子公司和林发电公司完成火电灵活性改造促进市场化消纳新能源光火一体化项目备案，建设 47 万千瓦光伏发电项目，计划 2022 年 12 月建设完成。2022 年公司投资建设内蒙古聚达发电有限责任公司灵活性改造促进市场化消纳 38 万千瓦新能源项目，项目预计总投资 19.7 亿元，贯彻落实内蒙古自治区有序推进火电灵活性改造促进市场化消纳新能源，保障电力稳定供应。另外，魏家峁煤矿智慧绿色矿山建设全面推进，进入全国绿色

64、矿山名录。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：2016-2022H1公司新能源装机量及占比公司新能源装机量及占比 图表图表34：2017-2022Q3公司新能源发电量公司新能源发电量及同比及同比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 背靠华能集团，“十四五”规划新能源装机达背靠华能集团，“十四五”规划新能源装机达 50%。公司背靠华能集团，近年华能集团大力发展新能源业务，2020 年，华能集团实现新增新能源装机突破 10GW，规划到 2025 年发电装机达到 3 亿千瓦左右，新能源装机 80

65、GW 以上。同时，随着内蒙古自治区新能源政策出台，公司投资建设火电机组灵活性改造配臵新能源项目，研究存量风电机组“以大代小”发展路径。根据公司整体规划，通过自建或收购等方式，到“十四五”末，内蒙华电发电装机容量达 2000 万千瓦，新能源装机比重达 50%目标。4.投资建议投资建议 核心假设核心假设：基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设：火电板块：装机规模方面，火电板块：装机规模方面，根据公司发展规划，预计未来几年火电机组将保持稳定，即 20222024 年装机量均为 1140 万千瓦。利用小时

66、数方利用小时数方面面，参考各发电机组过往的情况，假设 2022-2024 年蒙西电网火电利用小时数分别为 5350、5300、5300 小时，华北电网利用小时数分别为 4800、4750、4750 小时。电价方面电价方面，去年内蒙公布了火电市场化交易电价上浮政策，且高能耗企业不受 20%上浮限制，公司火电业务将受益，在市场化交易电价的推动下有望保持上浮趋势。预计 2022-2024 年蒙西电网火电机组的上网结算均价分别增长 25%、5%、5%，华北电网火电机组上网结算均价分别上涨 12%、5%、5%。风光新能源发电板块风光新能源发电板块：装机规模方面装机规模方面，新能源发电是公司未来重点发力方

67、向，根据公司规划，“十四五”末新能源装机比重达 50%，即约 1000万千瓦，目前公司风光装机合计 144.62 万千瓦，仍有较大的空间，公司自身以及集团必将加大新能源发电项目的开发。考虑到 2022 年下半年疫情影响并结合公司核准项目建设进度，预估 20222024 年新增并网风电装机容量分别为 0、100、100 万千瓦，光伏装机同理分别为 38、147、100 万千瓦。由于 2022 年的 38 万千瓦光伏项目尚未完成并网，乐观估计今年可以实现并网，并假设 2022 年度仅贡献 1 个月的发电量。未来并网的项目均假设当年只贡献 50%的发电量。利用小时数方面利用小时数方面，参考已并网项目

68、的利用小时数。电价方面电价方面，随着未来平价上网的项目增加，预计风电和光伏的电价将会有所下降，假设项目均按照内蒙标杆上网电价282.9 元/MWh 结算。煤炭板块：煤炭板块：公司煤炭扩产进展顺利，据公司公告 2022 年力争实现产量1000万吨，明年可以实现满产。预计 2022-2024年煤炭产量分别为1000、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 1200、1200 万吨，参考过往公司自用比例，假设 2022-2024 年煤炭销量分别为 350、400、450 万吨。图表图表35：电力业务核心假设电力业务核心假设 电源类型电源类型

69、 项目项目 电网电网 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 火电 装机量（万千瓦）蒙西电网 504.00 636.00 636.00 636.00 636.00 636.00 636.00 华北电网 504.00 504.00 504.00 504.00 504.00 504.00 504.00 合计合计 1008.00 1140.00 1140.00 1140.00 1140.00 1140.00 1140.00 利用小时数（小时）蒙西电网 4721.07 5308.00 5202.00 4988.00 5350.00 5300.00 5300.

70、00 华北电网 5463.04 4842.00 4489.00 4439.00 4800.00 4750.00 4750.00 综合厂用电率 蒙西电网 8.56%8.10%7.63%7.74%8.01%7.87%7.81%华北电网 7.44%7.36%7.25%7.46%7.38%7.36%7.36%售电量（亿千瓦时）蒙西电网 237.94 291.99 330.85 317.24 340.26 337.08 337.08 华北电网 275.34 244.03 226.25 223.74 241.92 239.40 239.40 合计合计 472.43 494.42 515.46 499.75

71、 537.09 532.33 532.53 售电价（不含税）（元/兆瓦时）蒙西电网 228.83 240.54 236.75 313.50 391.88 411.47 432.04 华北电网 264.98 265.51 279.80 285.11 319.32 335.29 352.05 风电 装机量（万千瓦）蒙西电网 82.70 82.70 80.70 80.22 80.22 130.22 180.22 蒙东电网 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 华北电网 0.00 0.00 47.50 47.50 47.50 97.50 147.50 合计合计 92.6

72、0 92.60 138.10 137.62 137.62 237.62 337.62 利用小时数（小时）蒙西电网 2033.49 1916.00 2083.00 2371.00 2000.00 2000.00 2000.00 蒙东电网 1721.41 1647.00 1992.00 1942.00 1900.00 1900.00 1900.00 华北电网 2677.00 2700.00 2700.00 2700.00 综合厂用电率 蒙西电网 2.63%3.11%2.10%2.26%2.52%2.50%2.34%蒙东电网 1.15%1.33%1.12%1.21%1.20%1.22%1.19%华北

73、电网 0.00%0.00%0.00%2.17%2.17%2.17%2.17%售电量（亿千瓦时）蒙西电网 16.37 15.35 16.46 18.59 15.64 20.52 30.32 蒙东电网 1.68 1.61 1.95 1.90 1.86 1.86 1.86 华北电网 8.81 12.55 25.75 38.96 合计合计 18.06 16.96 18.41 29.30 30.04 48.13 71.13 售电价（不含税）（元/兆瓦时）蒙西电网 385.66 375.25 385.17 404.29 444.72 382.59 354.93 蒙东电网 459.60 450.61 428

74、.49 415.03 456.53 332.15 296.87 华北电网 414.83 456.31 396.52 373.33 光伏 装机量（万千瓦）蒙西电网 5.00 7.00 7.00 45.00 192.00 292.00 利用小时数（小时）1750.00 1683.00 1750.00 1750.00 1750.00 综合厂用电率 3.11%3.31%3.05%3.16%3.16%3.17%售电量（亿千瓦时）0.37 1.18 1.14 1.72 20.08 41.01 售电价（不含税）（元/兆瓦时）827.34 789.89 631.98 415.46 388.07 合计合计 装机

75、量（装机量（万千瓦）万千瓦）1100.60 1237.60 1285.10 1284.62 1322.62 1569.62 1769.62 售电量（亿千瓦时）售电量（亿千瓦时）490.48 511.74 535.05 530.20 568.86 600.55 644.67 售电价（不含税）（元售电价（不含税）（元/兆瓦时）兆瓦时）253.64 256.10 260.20 308.67 367.11 381.60 394.16 营业收入（亿元）营业收入（亿元）124.41 131.06 139.22 163.66 208.83 229.17 254.11 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅

76、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 营业成本方面，根据公司半年报公布的发电标煤单价 638.29 元/吨，随着煤炭业务扩产，自用煤炭量提升，公司煤价有望扭转上升趋势，假设2022-2024 年对应的发电标煤单价分别为 640、620、600 元/吨。公司今年来不断通过节能改造降低火电煤耗，参考过往下降趋势，假设2022-2024 年发电标准煤耗分别为 308、307、306g/kWh，计算得到发电燃料成本为 197.12、190.34、183.60 元/MWh。综合折旧及人工费用，假设 2022-2024 年电力板块营业成本分别为 173

77、.10、183.65、195.34亿元，对应毛利率分别为 17.11%、19.86%、23.12%。煤炭业务随着新建产能的落地，综合成本将小幅提升，假设 2022-2024 年煤炭板块成本分别为 7.40、8.51、9.79 亿元，对应毛利率分别为 55.00%、53.73%、51.65%。热力业务也将随着煤炭成本下降盈利水平逐步修复，假设2022-2024 年热力业务营业成本分别为 5.85、6.14、6.85 亿元，对应毛利率分别为-12.98%、1.13%、3.81%。假设 2022-2024 年其他业务营业成本分别为0.78、0.82、0.86亿元，对应毛利率分别为34.74%、34.

78、74%、34.74%。假设 2022-2024 年公司总营业成本分别为 187.14、199.13、212.85 亿元，对应毛利率分别为 19.22%、21.88%、24.74%。图表图表36：各业务板块营业收入及毛利率各业务板块营业收入及毛利率 业务类型业务类型 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电力业务 收入（亿元）124.41 131.06 139.22 163.66 208.83 229.17 254.11 YoY 5.34%6.23%17.55%27.60%9.74%10.88%毛利率 20.50%17.23%13.13%4.53%1

79、7.11%19.86%23.12%煤炭业务 收入（亿元）9.04 9.63 9.71 19.96 16.45 18.40 20.25 YoY 6.53%0.86%105.60%-17.60%11.85%10.05%毛利率 48.15%52.05%42.52%66.29%55.00%53.73%51.65%热力业务 收入（亿元）2.64 2.97 3.68 4.58 5.18 6.08 7.13 YoY 12.50%23.91%24.46%13.08%17.30%17.30%毛利率-21.99%-13.58%-10.33%-46.32%-12.98%-1.13%3.81%其他业务 收入（亿元）1

80、.35 0.98 1.00 1.14 1.20 1.26 1.32 YoY -27.41%2.04%14.00%5.00%5.00%5.00%毛利率 13.22%15.52%34.25%34.74%34.74%34.74%34.74%合计 收入（亿元）137.43 144.63 153.61 189.34 231.66 254.90 282.80 YoY 5.24%6.21%23.26%22.35%10.03%10.95%毛利率 21.43%18.90%14.57%10.00%19.22%21.88%24.74%来源：公司公告，中泰证券研究所 选择以火电业务为主的福能股份、华电国际、国电电力作

81、为可比公司。可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 11.92、9.24、7.90 倍。公司作为内蒙古地区电力行业龙头企业，自治区内市场化交易平均电价高于标杆上网电价，有效增厚电力业务收益。同时煤电协同有效降低成本，火电板块盈利得到快速修复。公司 PE 水平低于可比公司平均值，未来有较大成长空间。可比公司 2022-2024 年 PB 均值分别为 1.08、0.99、0.88倍。公司发电资产以火电为主，同样由于受益于市场化交易电价以及煤电协同带来的成本优势，盈利能力较强，公司 PB 水平明显被低估。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报

82、告公司深度报告 图表图表37：内蒙华电内蒙华电可比公司情况可比公司情况 股票代码 简称 股价 EPS PE PB 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600483.SH 福能股份 10.65 0.65 1.22 1.36 1.52 16.41 8.74 7.83 7.01 1.10 1.01 0.90 600027.SH 华电国际 5.41-0.50 0.36 0.53 0.63-10.75 15.03 10.15 8.64 0.88 0.82 0.75 600795.SH 国电电力 4.10-0.10 0.34 0.42 0.51-39.6

83、3 11.98 9.73 8.04 1.25 1.13 0.99 平均平均 -11.32 11.92 9.24 7.90 1.08 0.99 0.88 600863.SH 内蒙华电 3.57 0.07 0.34 0.47 0.63 51.52 10.61 7.63 5.67 0.86 1.03 1.12 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价数据取自 2022 年 12 月 16 日，可比公司盈利预测取自 Wind 一致预期。公司火电板块迎来盈利修复，充沛的现金流水平为继续开展新能源业务发展提供支撑。预计随着煤矿核增产能落地、新能源项目投产，公司业绩进有望一步提升，公司成长性长期向好。预计

84、2022-2024 年公司营业收入分别为 231.65、254.89、282.80 亿元，分别同比增长 22.35%、10.03%、10.95%，归母净利润分别为 21.96、30.54、41.10 亿元，分别同比增长 385.48%、39.10%、34.57%，对应 EPS 分别为 0.34、0.47、0.63，PE 分别为 10.61、7.63、5.67 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 煤价回落速度不及预期：煤价回落速度不及预期：2021 年高涨煤价造成公司火电板块出现亏损，尽管有关保供稳价的政策出台，但电力需求的升高以及新能源发力的不稳定性均可造成煤炭供应阶段性紧张

85、，煤价存在高位运行风险，对公司火电业务造成影响。风光新能源装机增长不及预期：风光新能源装机增长不及预期：根据公司规划，“十四五”末风光新能源项目预计超 1000 万千瓦。若未来风光新能源发电项目落地进度不及预期，将会在一定程度上影响公司业绩增长。市场化电价上涨不及预期：市场化电价上涨不及预期：在 2021 年和 2022 年第一季度内蒙电价持续上涨，推动公司业绩上升。若未来市场化电价上涨不及预期，甚至有所下降，将可能会导致公司收入增长不及预期。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情

86、况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：内蒙华电财务预测内蒙华电财务预测 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金7786,9507,64710,914营业收入营业收入18,93423,16525,48928,280应收票据2

87、222营业成本17,04118,71319,91321,285应收账款3,7604,4154,6545,079税金及附加681695714764预付账款44485255销售费用0000存货590648690737管理费用27343741合同资产0000研发费用791011其他流动资产554669733809财务费用735762656534流动资产合计5,72912,73313,77717,596信用减值损失3333其他长期投资72727272资产减值损失0000长期股权投资1,7531,7531,7531,753公允价值变动收益0000固定资产26,93524,77822,88521,230投

88、资收益-48505050在建工程572672672572其他收益62626262无形资产4,2083,6823,2092,783营业利润营业利润4503,0604,2685,753其他非流动资产2,2162,0641,9421,845营业外收入83838383非流动资产合计35,75633,02130,53328,255营业外支出55555555资产合计资产合计41,48541,48545,75445,75444,31044,31045,85145,851利润总额利润总额4783,0884,2965,781短期借款2,1975,4522,002335所得税3606489031,214应付票据3

89、444净利润净利润1182,4403,3934,567应付账款2,3162,5442,7072,893少数股东损益-334244339457预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润4522,1963,0544,110合同负债698593104NOPLAT2993,0413,9124,989其他应付款1,4331,4331,4331,433EPS（按最新股本摊薄）0.070.340.470.63一年内到期的非流动负债3,0803,0803,0803,080其他流动负债1,1171,1431,1581,177主要财务比率主要财务比率流动负债合计10,21613,74010,4779,025

90、会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款11,91911,65011,38111,112成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率23.3%22.4%10.0%10.9%其他非流动负债2EBIT增长率-31.2%217.2%28.6%27.5%非流动负债合计12,11111,84211,57311,304归母公司净利润增长率-40.4%385.5%39.1%34.6%负债合计负债合计22,32722,32725,58225,58222,05022,05020,33020,330获利能力获利能力归属母公司所

91、有者权益16,15416,92418,67221,477毛利率10.0%19.2%21.9%24.7%少数股东权益3,0043,2483,5884,044净利率0.6%10.5%13.3%16.1%所有者权益合计所有者权益合计19,15820,17222,26025,521ROE2.4%10.9%13.7%16.1%负债和股东权益负债和股东权益41,48541,48545,75445,75444,31044,31045,85145,851ROIC3.6%10.4%14.0%17.2%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率53.8%55.9%49.8%44.3%会计年度会计年度2021E

92、2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比90.8%101.0%74.8%57.7%经营活动现金流经营活动现金流3,0945,6246,7097,334流动比率0.60.91.31.9现金收益3,6556,4076,9627,758速动比率0.50.91.21.9存货影响-218-58-42-48营运能力营运能力经营性应收影响-1,062-660-242-428总资产周转率0.50.50.60.6经营性应付影响-1,0应收账款周转天数61646462其他影响1,730-293-133-135应付账款周转天数48474747投资活动现金

93、流投资活动现金流-843-372-332-292存货周转天数10121212资本支出-393-623-546-477每股指标（元）每股指标（元）股权投资223000每股收益0.070.340.470.63其他长期资产变化-673251214185每股经营现金流0.470.861.031.12融资活动现金流融资活动现金流-1,850919-5,680-3,775每股净资产2.482.592.863.29借款增加-2,0102,986-3,719-1,936估值比率估值比率股利及利息支付-1,717-7,902-10,635-13,903P/E521186股东融资1,659000P/B1111其他

94、影响2185,8358,67412,064EV/EBITDA1911099886单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612

95、个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许

96、可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供

97、给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。