1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 食品饮料食品饮料 食品饮料产业链系列报告之三食品饮料产业链系列报告之三 超配超配 （维持评级） 2020 年年 02 月月 28 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 十年复盘再现食饮行业演变特征十年复盘再现食饮行业演变特征 分版块：行情显差异，选择更多元分版块：行情显差异，选择更多元 食品饮料在 2010 年-2019 年近十年时间累计上涨超 360%而同期沪深 300 仅涨幅 8%。其中，白酒版
2、块涨幅 565%领衔行业，尽管经历 2012-2015 年 限制三公消费以及食品安全的问题带来的冲击， 但白酒行业在更长周期中复 苏,在补库存、消费升级、品牌集中度提升下，近几年成为价值投资首选， 板块相对收益仍是行业最优，近年来呈现穿越牛熊的属性，周期调整区 间收窄，中长期确定趋势强。后续随着白酒增速趋稳，非白酒中迎合新 消费人群升级性需求或产品存在刚性消费特征的子板块突显更强的成长 性和防御性，在外部环境波动或存在短期因素冲击下表现或更优，小食 品新赛道百花齐放、龙头涌现，多元发展背景下为投资提供更丰富选择。 看持仓：食品空间大，持仓风格转变看持仓：食品空间大，持仓风格转变 从机构持股比例
3、来看，近十年食品饮料行业从 2009 年以前不到 30%的 机构占比已经提升到当前 50%-60%的水平， 随着行业子版块发展维度更 加丰富，在投资周期中显示出较强的防御性，机构对板块的关注度亦不 断提升，其中非白酒类基金重仓比例距历史高位有较大空间。近期持仓 来看，19Q4 基金重仓比例更多朝非白酒倾斜，一方面随着龙头白酒主动 规划增速趋于稳健，且市场风格向成长转变，缺乏催化剂下机构白酒持 仓比例去年年末有所回调，而更多的非白酒类子赛道龙头公司在承压环 境下彰显自身在产业链端的经营优势，逆势突围而出，获得市场的认可。 投资建议：顺应时势，优选龙头标的投资建议：顺应时势，优选龙头标的 中长期顺
4、应产业链趋势寻找投资机会， 短期需关注疫情控制进展， 因外出人 流减少，居家消费需求替代性提升，疫情对速冻食品、休闲食品、保健品、 方便食品等行业预计影响有限， 若错杀可择机超底， 而刚需属性较强的乳制 品、肉制品板块亦可防御性配置。综合考虑重点行业产业链情况、中长期消 费升级趋势，结合短期疫情影响情况，优选发展确定性较高、升级空间较广 的行业龙头。重点推荐：伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣 倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 风险提示：宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题风险提示：宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题 重点公司盈利预测及投资评级重
5、点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿（亿元）元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600519 贵州茅台 买入 1,087.39 13,660 32.82 38.70 33.1 28.1 000858 五粮液 买入 126.30 4,902 4.49 5.41 28.1 23.3 000568 泸州老窖 买入 79.02 1,157 3.14 3.98 25.2 19.9 600887 伊利股份 买入 29.95 1,826 1.18 1.30 25.4 23.0 60
6、3345 安井食品 买入 78.50 186 1.58 1.71 49.7 45.9 300783 三只松鼠 买入 66.50 267 0.97 1.22 68.6 54.5 000895 双汇发展 买入 34.65 1,150 1.58 1.71 21.9 20.3 300146 汤臣倍健 买入 17.53 277 -0.23 0.84 N.A. 20.9 603027 千禾味业 买入 24.00 112 0.50 0.64 48.0 37.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 食品饮料产业链系列报告之二：一文读懂食 饮产业链特征、 趋势及机遇 202
7、0-02-23 食品饮料产业链系列报告之一：宅经济：从 线 上 大 数 据 梳 理 食 饮 新 消 费 2020-02-12 食品饮料 2020 年 2 月行业投资策略：疫情 期优选龙头， 静待春暖花开 2020-02-10 食品饮料行业快评：短期食品避险，疫情冲 击后择优名酒 2020-02-04 食品饮料 2020 年 1 月投资策略：酒企稳中 求进,食品可圈可点 2020-01-08 证券分析师：陈梦瑶证券分析师：陈梦瑶 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉证券分析师：郭尉 电话： 152105872
8、34 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 M/19M/19J/19S/19N/19J/20 上证综指食品饮料 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 投资建议投资建议 作为食品饮料产业链系列报告之三，本篇通过对 2010-2019 年各年进行行情复 盘，并结合板块的估值
9、变化、持仓变动情况，通过以往的经验借鉴，希望在当 前的经济环境及行业动态背景中挖掘行业中长期的投资机会。综合考虑重点行 业产业链变迁升级趋势，结合当前疫情影响情况，重点推荐：伊利股份、安井食 品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 核心观点核心观点 回溯 2010 年至今十年行情，可以发现从总体上看，白酒行业相对收益依然是 食品饮料中最优的子版块， 近年来呈现穿越牛熊的属性， 周期调整的区间收窄， 中长期确定趋势强，而后续随着白酒增速趋稳，食品中迎合新消费人群升级性 需求或产品存在刚性消费特征的板块突显更强的成长性和防御性，在外部环境 波动或存在短期因素冲击下
10、阶段性表现较行业整体更优，食品饮料新赛道百花 齐放，发展多元化的大背景下无疑供给投资更多选择。 站在当前时点，我们认为白酒经过历史几次调整和复苏，已经进入弱周期、稳 增长的阶段， 优质酒企中长期成长逻辑并没有改变， 虽然短期受疫情冲击影响， 但中长期仍然看好贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒量价增长的确定性 机会，品牌份额有望进一步集中，同时积极关注区域消费升级趋势演化，继续 布局产品结构升级策略得当、渠道渗透空间依然广阔的优质区域品牌。 非白酒板块当前持仓比例较低，与历史高位仍有差距，近年来陆续涌现出一些 处于独有赛道的优质龙头企业，其广阔的成长空间已经不断在业绩上体现，无 论是更强的品牌
11、研发、产能布局优化、产品结构升级或是企业内部费用管控及 成本控制能力，龙头企业均有更强的生命力，能够对抗短期行业因素波动，在 更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。 短期而言需关注疫情控制进展，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情 对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，可择机布局，而 刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置。 与市场的差异之处与市场的差异之处 本文梳理了食饮子行业近十年行情演变情况，利于对行业系统性理解。结合重 点板块估值及持仓变化情况进行了系统分析，有助于挖掘食饮子板块间投资特 征。 风险提示风险提示 1.宏观经济波动 由于外部环境与
12、国内经济发展形势仍有不确定性，若经济增长信心回落，消费 需求存在下降风险。 2.行业竞争风险 当前大部分食饮行业集中度仍较分散，若出现恶性价格战将对销售带来冲击， 不利于行业良性发展。 3.肺炎疫情风险 受年初肺炎疫情、出行管制等因素影响，部分行业的采购和生产环节可能受到 冲击，不利于产品的销售。 qRrOpPqMrMsMoMqRsNuNoR7N9R9PsQrRnPmMkPrRpNfQmOzQaQqQyQwMnQqQMYnNqN 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 2 投资建议 . 2 与市场的差异之处 . 2 食品饮料板块十年复盘回顾食品
13、饮料板块十年复盘回顾 . 5 2010 年复盘 . 5 2011 年复盘 . 6 2012 年复盘 . 8 2013 年复盘 . 9 2014 年复盘 .11 2015 年复盘 . 12 2016 年复盘 . 14 2017 年复盘 . 15 2018 年复盘 . 17 2019 年复盘 . 18 分板块：行情显差异，选择更多元分板块：行情显差异，选择更多元 . 19 看持仓：食品空间大，持仓风格转变看持仓：食品空间大，持仓风格转变 . 27 近期持仓分析：重仓比例回落，减持白酒，增持啤酒食品 . 28 投资建议投资建议 . 29 风险提示风险提示 . 30 国信证券投资评级国信证券投资评级
14、. 31 分析师承诺分析师承诺 . 31 风险提示风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 31 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录 图图 1：2010 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 . 6 图图 2：2010 年食品饮料及子版块涨跌幅（年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 6 图图 3：2011 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 . 7 图图 4：2011 年食品饮料及子版块涨跌幅（年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 7 图图 5：2012 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块
15、及上证综指走势 . 9 图图 6：2012 年食品饮料及子版块涨跌幅（年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 9 图图 7：2013 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 . 10 图图 8：2013 年食品饮料及子版块涨跌幅（年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 10 图图 9：2014 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 . 12 图图 10：2014 年食品饮料及子版块涨跌幅（年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 12 图图 11：2015 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势. 14 图图 12：2015 年食品饮料及子板块涨跌幅（
16、年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 14 图图 13：2016 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 . 15 图图 14：2016 年食品饮料及子板块涨跌幅（年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 15 图图 15：2017 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 . 17 图图 16：2017 年食品饮料及子板块涨跌幅（年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 17 图图 17：2018 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 . 18 图图 18：2018 年食品饮料及子板块涨跌幅（年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 18 图图 19：201
17、9 年年 1 月月-12 月食品饮料板块及上证综指走势月食品饮料板块及上证综指走势 . 19 图图 20：2019 年年 1 月月-12 月食品饮料及子板块涨跌幅（月食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 19 图图 21：2010-2019 期间食品饮料分版块涨跌幅（期间食品饮料分版块涨跌幅（%） . 20 图图 22：近十年各重点板块按年涨跌幅对比：近十年各重点板块按年涨跌幅对比 . 20 图图 23：近十年白酒指数表现：近十年白酒指数表现 . 21 图图 24：白酒及食品饮料行业十年：白酒及食品饮料行业十年 PE 走势走势 . 21 图图 25：近十年啤酒指数表现：近十年啤酒指数表现 . 22
18、 图图 26：啤酒及食品饮料行业十年：啤酒及食品饮料行业十年 PE 走势走势 . 22 图图 27：近十年乳制品指数表现：近十年乳制品指数表现 . 23 图图 28：乳制品及食品饮料行业十年：乳制品及食品饮料行业十年 PE 走势走势 . 23 图图 29：近十年肉制品指数表现：近十年肉制品指数表现 . 24 图图 30：肉制品及食品饮料行业十年：肉制品及食品饮料行业十年 PE 走势走势 . 24 图图 31：近十年调味品指数表现：近十年调味品指数表现 . 25 图图 32：调味品及食品饮料行业十年：调味品及食品饮料行业十年 PE 走势走势 . 25 图图 33：近十年其他食品指数表现：近十年其
19、他食品指数表现 . 26 图图 34：其他食品及食品饮料行业十年：其他食品及食品饮料行业十年 PE 走势走势 . 26 图图 35：2010-2019 年食品饮料子板块指数走势对比年食品饮料子板块指数走势对比 . 27 图图 36：机构持股比例（：机构持股比例（%） . 27 图图 37：板块分类重仓比例（：板块分类重仓比例（%） . 28 表表 1：2010 白酒及非白酒前十名涨跌幅白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 6 表表 2：2011 白酒及非白酒前十名涨跌幅白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 7 表表 3：2012 白酒及非白酒前十名涨跌幅白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 9 表表 4：2013 白
20、酒及非白酒前十名涨跌幅白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 10 表表 5：2014 白酒及非白酒前十名涨跌幅白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 12 表表 6：2015 年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股涨幅（年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股涨幅（%）前十名情况）前十名情况 . 13 表表 7：2016 年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股各自涨幅（年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股各自涨幅（%）前十名情况）前十名情况 . 14 表表 8：2017 年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股各自涨幅（年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股各自涨幅（%）前十名情况）前十名情况 . 16 表表 9
21、：2018 年食品饮料白酒板块、非白酒板块各自涨幅（年食品饮料白酒板块、非白酒板块各自涨幅（%）前十名情况）前十名情况 . 17 表表 10：2019 年年 1 月月-12 月白酒及非白酒个股涨幅（月白酒及非白酒个股涨幅（%）前十名情况）前十名情况 . 19 表表 11：2019Q4 较较 2019Q3 重仓持股市值比例变动（白酒板块）重仓持股市值比例变动（白酒板块） . 29 表表 12：2019Q4 较较 2019Q3 重仓持股市值比例变动（非白酒板块）重仓持股市值比例变动（非白酒板块） . 29 表表 13：食品饮料行业重点推荐公司估值表：食品饮料行业重点推荐公司估值表 . 30 全球视
22、野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 食品饮料板块十年复盘食品饮料板块十年复盘回顾回顾 2010 年复盘年复盘 市场回顾市场回顾：继 2009 年四万亿量化宽松释放后，2010 年政策逐步收紧，年内六 次提准、两次加息，并对地产投机及信贷进行强监管，受利率上行、政策悲观 情绪以及预期业绩见顶回落的担忧影响，A 股全年呈现 V 形走势，全年下跌 14.3%，下跌主要来自估值水平大幅下降，上证综指 PE 下跌 45%。各行业分 化比较明显，电子计算机等科技板块受智能手机出货量持续高速增长全年涨幅 领先，而钢铁、地产等权重板块则跌幅超 20%。消费板块中，由于全年宏观经 济数据仍然靓丽，如 G
23、DP 实际增长 10.6%同比提速 1.2pcts，社消零售总额名 义同比增长 18.3%同比提速 2.8pcts，医药食品等消费板块涨幅居前，食品饮料 行业全年涨幅 24.2%排第七，跑赢大盘 38pcts。食饮各子板块中，肉制品上涨 57.9%涨幅领衔，白酒上涨 25.8%，乳制品上涨 25.3%，葡萄酒上涨 19.9%， 啤酒上涨 15.1%，调味品上涨 6.6%，其他食品上涨 5.0%。基本面看，食品饮 料板块收入表现稳健，但受原材料及人工成本上涨利润端表现偏弱，毛利率小 幅下滑， 在通胀预期下， 成本不敏感性行业及有转嫁能力的企业成为投资首选。 食饮行业回顾：食饮行业回顾：2009
24、年受宏观经济的影响，食品饮料三大板块收入和利润增速 均低位运行，随着国家“调结构、促消费”的政策导向更趋加强，促消费政策的利 好环境加强，且城镇化率提高引导边缘消费群体新增消费，收入分配制度改革 扩大中等收入群体，民工荒促使工资提高推动中档消费，通胀背景下白酒、葡 萄酒受益。在消费快速扩张的发展市场，食品饮料 2010 年收入和利润总额的 增速明显回升。食品加工、食品制造和饮料制造的收入利润增速均超过 20%， 食饮景气指数高位运行 白酒板块：白酒板块：行业景气度延续 2009 年下半年稳步攀升，高毛利使通胀背景下白 酒行业整体受益，具有定价权的龙头公司借机提价弥补成本压力，2010 年提价
25、潮下白酒明显分化为一超（茅台） ，两强（五粮液、国窖 1573） ，多跟随（水井 坊、 洋河等） 的格局。 但白酒消费税政策调整压制了尤其高端白酒的利润增长。 地产投资回升催化地产酒发展，同时高端白酒提价腾挪空间，中档酒获益区域 消费需求扩容及产品结构提升，资本运作也带来更多机会（如洋河收购双沟和 水井坊剥离全兴大曲） ，金种子、古井和洋河等企业年内业绩高速增长、股价涨 跌幅翻番，市场表现引领行业，茅台预收款大幅提升、产能放量成为市场关注 焦点。 非白酒板块：非白酒板块： 由于对食品安全日益关注，十二五规划在淘汰落后产能、提升行 业进入门槛、打破市场壁垒等方面都令大企业有更多获益机会。双汇保持
26、稳健 销售增长，在屠宰行业整合预期下制定大幅的产能扩张计划，年内股价涨幅达 67%；随着嘉士伯对重啤收购，资本整合关注度提升，年底通胀背景下提价机 会渐显，重啤因乙肝疫苗概念暴涨；乳制品中婴幼儿奶粉未明显受到三聚氰胺 事件影响，保持较快增长，但原奶成本上涨压力持续，短期行业内竞争依然激 烈，龙头业绩受一定压制。其他子类小龙头如三全、露露在业绩扩张期收入增 速超过 30%，通过一定成本转嫁能力维持盈利能力平稳，股价亦得到支撑。此 外自 2009 年 3 月设立创业板以来，食品饮料与农业的 IPO 家数从过去每年 2-3 家猛增到 2010 年的近 20 家，融资额也从不到 10 亿提升到 130
27、 亿。新 上市公司（如涪陵榨菜、汤臣倍健、珠江啤酒等）覆盖保健休闲食品以及啤酒 行业，小食品股涌现持续增添投资动力。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 1：2010 年食品饮料板块及上证综指走势年食品饮料板块及上证综指走势 图图 2：2010 年食品饮料及子版块涨跌幅（年食品饮料及子版块涨跌幅（%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 表表 1：2010 白酒及非白酒前十名涨跌幅白酒及非白酒前十名涨跌幅 白酒白酒 前十名涨幅（前十名涨幅（%） 非白酒非白酒 前十名涨幅（前十名涨幅（%） 金种子酒 140.02 重庆啤
28、酒 137.55 古井贡酒 137.81 西王食品 111.05 洋河股份 97.67 ST 椰岛 88.93 山西汾酒 61.42 三全食品 73.94 老白干酒 51.21 皇氏集团 72.90 酒鬼酒 30.77 双汇发展 67.15 顺鑫农业 29.45 承德露露 57.62 舍得酒业 28.93 安琪酵母 48.67 伊力特 19.72 黑芝麻 47.86 五粮液 10.03 伊利股份 44.49 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 2011 年复盘年复盘 市场回顾市场回顾：由于前期大量的信贷投放和长期顺差导致的货币流动性过剩，2011 年通胀居高不下，全年 CPI 累计同
29、增 5.4%，央行年内其次上调存款准备金、三 次加息，对资本市场影响巨大。艰难的环境中，2011 年上证综指全年跌幅达 21.7%，在历史上跌幅仅次于 2008 和 1994 年，全年呈现倒 V 走势，前 4 个月 小幅上涨 7%， 随后在滞涨忧虑中展开了连续三个季度的杀跌， 中小板跌幅更大。 2011 年几乎全部经济增长指标都有所下滑， GDP 呈现逐季回落的态势， 4 个季 度增速分别为 10.2%、10%、9.4%、8.8%，整体疲弱的经济令全部 A 股上市 公司利润增速仅 13%大幅下滑 26pcts，悲观情绪下估值双杀，PE（TTM）大 幅下降 16%至 11 倍。普跌之下食饮板块防
30、御性突显，银行业板块跌幅最小， 消费品仍呈现“后周期属性”，跌幅 10%相对较小排名第二，食饮各子板块中， 白酒上涨 4.3%涨幅领衔，葡萄酒上涨 1.8%，乳制品跌 8.3%，肉制品跌 22.3% 啤酒跌 25.4%，调味品跌 33.9%，其他食品 33.6%。 食饮食饮行业回顾：行业回顾：商务部制定的国内贸易发展规划(2011-2015)，规划到 2015 年社会消费品零售总额力争比 2010 年翻一番，超过 30 万亿，消费品零售总额 以每年超过 3 万亿的增幅递增，为食品饮料行业发展带来机遇。政策支持、行 业政策稳定产品价格、上游农产品、原材料价格回落提升行业盈利能力是行业 平稳发展的
31、基础，食品饮料行业较为确定的业绩增在弱经济周期中呈现成长性 与防御性兼备的特征。白酒整体受益需求增加和消费升级带来繁荣，不同品牌 朝着有相对优势的价格带集中，随着茅台的提价,价格带向上延伸，在行业增长 大背景下具有品牌底蕴、合理产品定位、较强的渠道控制力的白酒企业寻找到 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 2010-1-4 2010-2-4 2010-3-4 2010-4-4 2010-5-4 2010-6-4 2010-7-4 2010-8-4 2010-9-
32、4 2010-10-4 2010-11-4 2010-12-4 中信食品饮料指数（左）上证综指（右） 0 10 20 30 40 50 60 70 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 对应价格带的生存空间。 乳业当年发展空间最大的是液态奶,液态奶CR4为45%, 集中度有望上升。啤酒 CR4 仅 57%仍在进行规模扩张，华润和青啤市场份额 差别不大,大企业间竞争仍较激烈,。 白酒板块：白酒板块：2011 年白酒行业景气度维持高位，四个季度收入保持 40%以上高 速增长，公司业绩表现靓丽，但受制大盘行情，板块整体动态市盈率从年初约 35 倍回落到年底约 25 倍。在业绩的推动下，茅台、洋河、酒鬼酒、古井全年 涨幅达到 17%/16%/8%/8%。贵州茅台 2011 年营业收入同比增速登顶，同比 增速达到 58.2%，区域酒产品结构调整，核心产品省外放量，洋河、古井、 酒鬼酒得益于产品结构升
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