1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 兼具战略资源与高端制造属性的兼具战略资源与高端制造属性的材料龙头材料龙头 厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告2023.2.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 敖翀敖翀 金属行业首席分析师 S01 公司是同时具备战略金属资源和高端制造属性的优质材料龙头。公司是同时具备战略金属资源和高端制造属性的优质材料龙头。2022 年公司年公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等领先产品的推出带动业

2、绩快速增长光伏用细钨丝、高电压正极材料等领先产品的推出带动业绩快速增长。2023年钨钼价格上涨为公司带来的业绩弹性不容忽视，公司率先布局海外稀土资源年钨钼价格上涨为公司带来的业绩弹性不容忽视，公司率先布局海外稀土资源且磁材产能加速扩张。调整公司且磁材产能加速扩张。调整公司 2022-24 年年 EPS 预测预测至至 1.03/1.56/1.84 元（原元（原预测为预测为 1.07/1.44/1.70 元）元），采用分部估值法得到公司，采用分部估值法得到公司 2023 年合理市值为年合理市值为 454亿元，对应目标价亿元，对应目标价 32 元元/股，维持公司“买入”评级。股，维持公司“买入”评级

3、。三大主业全面改善，公司业绩保持快速增长三大主业全面改善，公司业绩保持快速增长。2022 年厦门钨业实现营收 482.1亿元，同比增长 51.3%，实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 23.8%。分板块看，公司钨钼、正极材料和稀土业务利润总额分别同比增长 14%、95%和 17%。2022 年公司计提资产减值 5.84 亿元，对业绩形成一定拖累。钨业务有望迎来量价齐升，钼业务盈利弹性不容忽视钨业务有望迎来量价齐升，钼业务盈利弹性不容忽视。需求回暖背景下，2023年钨价有望上涨，公司博白钨矿启动建设，未来自产钨矿量有望增长 40%。2022年公司细钨丝销量同比增长 200%，公司作为行业绝

4、对龙头有望继续享受光伏用细钨丝市场爆发的行业红利。硬质合金及刀具业务稳健扩张，预计 2023 年公司钨板块业务将享受量价齐升带来的盈利增厚。当前钼价涨至 17 年新高，公司拥有完整的钼产业链，钼产能达到 1.1 万吨，钼价上涨有望为公司带来巨大的盈利弹性。稀土磁材产能迈入行业一线序列，海外稀土资源开发拉开大幕。稀土磁材产能迈入行业一线序列，海外稀土资源开发拉开大幕。截至 2022 年底公司磁材产能扩至 12000 吨/年，另有 5000 吨产能在建，公司磁材业务快速追赶行业龙头。金龙稀土引入战略投资者和员工持股有望带动公司稀土业务迎来跨越式发展。公司联合赤峰黄金开发老挝稀土资源，与昆明市政府签

5、署合作协议前瞻性布局下游产业链，有望在海外稀土资源开发抢占先机。锂电正极材料加速扩产，盈利能力不断增强。锂电正极材料加速扩产，盈利能力不断增强。公司高电压技术领跑市场，2022年公司巩固钴酸锂龙头地位，三元材料市场份额快速提升。公司正极材料产能规划接近 40 万吨，产能扩张进入加速期。根据公司 2022 年业绩快报，我们计算 2022 年公司正极材料单吨盈利增至 1.4 万元，较 2021 年翻倍。随着后续公司正极材料扩产投资强度大幅降低，叠加资产负债率下降带来的财务费用节省和规模效应，公司正极材料盈利能力有望继续抬升。公司与产业链上游供应商深度绑定，保障原材料供应并提高成本优势。风险因素：风

6、险因素：1）原材料供应及价格波动风险；2）下游需求增长不及预期；3）公司产能建设进度不及预期；4）应收账款发生坏账及存货跌价风险；5）子公司不能顺利引入战略投资者的风险 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：综合考虑公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等业务的快速增长预期，2023 年钼价大涨以及钨价上涨等因素，我们预计公司2023-2024 年利润增长有望超出此前预期。结合公司 2022 年业绩快报数据，我们调整公司 2022/22/23 年 EPS 预测至 1.03/1.56/1.84 元（原预测为 1.07/1.44/1.70 元）。选取中钨高新、金钼股份等企业作为公司钨钼业务可比公司，

7、选取广晟有色、金力永磁等企业作为公司稀土磁材业务可比公司，选取容百科技、当升科技等企业作为公司正极材料业务可比公司，结合可比公司 2023 年平均PE 估值，给予公司钨钼、稀土磁材、正极材料业务 2023 年 25 倍、20 倍和 15倍 PE 估值，结合相关板块净利润预测值，得到公司 2023 年合理市值为 454 亿元，对应目标价 32 元/股，维持公司“买入”评级。厦门钨业厦门钨业 600549.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 24.53元 目标价 32.00元 总股本 1,418百万股 流通股本 1,411百万股 总市值 348亿元 近三月日均成交额 353百万元 52

8、周最高/最低价 29.98/14.37元 近1月绝对涨幅 21.02%近6月绝对涨幅-9.95%近12月绝对涨幅 27.46%厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)18,963.75 31,852.20 48,205.36 50,098.68 54,670.18 营业收入增长率 YoY 9%68%51%4%9%净利润(百万元)614.11 1,180.53 1,459.10 2,213.40 2,605.54 净利润增

9、长率 YoY 136%92%24%52%18%每股收益 EPS(基本)(元)0.43 0.83 1.03 1.56 1.84 毛利率 18%16%14%16%17%净资产收益率 ROE 8.06%13.17%14.52%18.71%18.92%每股净资产（元）5.37 6.32 7.09 8.34 9.71 PE 57.0 29.6 23.8 15.7 13.3 PB 4.6 3.9 3.5 2.9 2.5 PS 1.8 1.1 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA 18.9 13.2 13.7 10.3 9.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月

10、3 日收盘价 WWjYpWjXuXdYyQwOaQcMbRnPnNsQpMkPrRmOeRrRtNbRoPrRNZmQmQuOmQpR 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 三大主业经营持续改善，公司业绩保持快速增长三大主业经营持续改善，公司业绩保持快速增长.6 钨钼业务迎来量价齐升钨钼业务迎来量价齐升.8 光伏钨丝市场爆发，公司龙头地位稳固.8 硬质合金产品稳步扩能，高端化路线.9 钨矿自给率提升，需求回暖钨价有望高位运行.12 钼价创出 17 年新高，公司业绩弹性不容忽视.14 稀土业务进入跨越式

11、发展阶段稀土业务进入跨越式发展阶段.16 磁材产销快速增长带动公司稀土业务盈利改善.16 公司海外稀土资源开发拉开大幕.18 高电压技术领跑市场，正极材料业务盈利显著改善高电压技术领跑市场，正极材料业务盈利显著改善.18 公司锂电正极材料销量不断增长，盈利能力持续增强.18 公司高电压技术领跑市场，市场份额显著提高.22 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.24 盈利预测.24 估值评级.27 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：厦门钨业营业收入及同比.6

12、图 2：厦门钨业归母净利润及同比.6 图 3：厦门钨业收入占比变化.6 图 4：厦门钨业毛利润占比变化.6 图 5：厦门钨业销售毛利率与净利率变化.7 图 6：厦门钨业净资产收益率变化.7 图 7：厦门钨业资产负债率变化.7 图 8：厦门钨业经营性净现金流变化.7 图 9：2022-2025 年光伏用细钨丝需求测算及供给缺口预测（单位：亿米）.8 图 10：厦门钨业细钨丝销量.9 图 11：厦门虹鹭营收及净利润走势.9 图 12：厦门金鹭营收及归母净利润数据（单位：亿元）.10 图 13：国内钨上市公司毛利率对比.10 图 14：2021 年国内主要刀具生产企业单品售价对比.11 图 15：国

13、内主要刀具生产企业毛利率对比.11 图 16：2005-2021 年中国刀具市场规模及进口占比情况（单位：亿元）.11 图 17：硬质合金刀具进出口金额对比（单位：百万美元）.12 图 18：硬质合金刀具进出口单价对比（单位：美元/公斤）.12 图 19：厦门钨业钨冶炼产品产销量数据（单位：吨）.13 图 20：2019 年-2022 年上半年国内钨消费变化（单位：吨）.13 图 21：挖掘机、汽车和智能手机产量累计同比增速.13 图 22：2002-2022 年钨精矿开采总量控制指标（单位：吨）.14 图 23：2011-2022 年国内钨精矿价格走势.14 图 24：厦门钨业钼产业链图示.

14、15 图 25：钼下游消费额分布.15 图 26：国内钼精矿价格走势.15 图 27：金龙稀土历史沿革.16 图 28：公司稀土永磁材料产销量走势.16 图 29：金龙稀土营收与净利润情况.16 图 30：国内主要稀土磁材企业产能对比.17 图 31：厦门钨业与昆明市政府签订项目投资协议.18 图 32：厦钨新能营业收入及同比.19 图 33：厦钨新能归母净利润及同比.19 图 34：厦钨新能资产负债率变化.19 图 35：厦钨新能费用率变化.19 图 36：国内主要三元正极材料企业净资产收益率对比.20 图 37：国内主要三元正极材料企业资产周转率对比.20 图 38：厦钨新能锂电正极材料产

15、能规划（单位：万吨）.20 图 39：厦钨新能锂电正极材料销量（单位：万吨）.21 图 40：厦钨新能正极材料单吨净利变化.22 图 41：国内主要三元正极材料企业毛利率对比.22 图 42：厦钨新能产业链布局示意图.22 图 43：8 系三元材料成本结构.23 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：不同类型三元材料市场占比变化.23 图 45：厦门钨业 PB 估值走势.29 表格目录表格目录 表 1：厦门钨业细钨丝扩产规划.8 表 2：厦门虹鹭增资扩股方案实施前后的股权结构对比.9 表 3：公司硬质

16、合金及刀具产品产销量变化.9 表 4：厦门钨业硬质合计及刀具业务扩产规划.10 表 5：厦门钨业钨矿山信息梳理.12 表 6：金龙稀土增资扩股交易方案.17 表 7：国内主要三元正极材料扩产项目梳理.21 表 8：不同企业三元正极材料技术参数对比.23 表 9：厦门钨业主营业务关键假设.25 表 10：厦门钨业主营业务营收和毛利预测情况.25 表 11：厦门钨业费用率及其他成本预测情况.26 表 12：厦门钨业盈利预测及估值水平.27 表 13：钨钼行业可比公司估值情况.27 表 14：稀土及磁材业务可比公司估值情况.28 表 15：正极行业可比公司估值情况.28 厦门钨业（厦门钨业（6005

17、49.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 三大主业经营持续改善，公司业绩保持快速增长三大主业经营持续改善，公司业绩保持快速增长 2020 年以来公司营收和归母净利润保持快速增长。年以来公司营收和归母净利润保持快速增长。2022 年前三季度，公司实现营业收入 369.2 亿元，实现归母净利润 13.1 亿元，同比分别增长 65.5%和 31.3%。2023 年 1月19日，公司发布2022年业绩快报：2022年公司实现营收482.1亿元，同比增长51.34%，实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 23.77%，扣非后归母净利润 12.5 亿

18、元，同比增长21.32%。2020 年以来，受益于公司钨钼、电池材料和稀土三大主业经营状况的持续改善以及公司产销规模扩大，公司营收和净利润实现连续快速增长。图 1：厦门钨业营业收入及同比 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 图 2：厦门钨业归母净利润及同比 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 公司公司电池材料业务的营收及利润占比不断提升。电池材料业务的营收及利润占比不断提升。2020 年起，电池材料业务占公司收入比例超过钨钼业务，成为公司营收的第一大来源，2022 年上半年，电池材料业务占公司营收比例进一步上升至 59.8%，钨钼和稀土业务占比分别为 26.6%和 11.7%，

19、反映出公司电池材料业务的高速增长。利润构成方面，钨钼业务仍为公司最重要的利润来源，但电池材料业务的利润占比不断提升，2022 年上半年，钨钼业务毛利占比为 46.8%，电池材料业务毛利占比为 37.0%，稀土业务毛利占比为 10.6%。图 3：厦门钨业收入占比变化 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 图 4：厦门钨业毛利润占比变化 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 195.6174.0189.6318.5369.237.8%-11.0%9.0%68.0%66.5%-20%0%20%40%60%80%00200212022Q3营业收入

20、（亿元）YoY5.02.66.111.813.1-19.3%-47.8%135.6%92.2%31.3%-100%-50%0%50%100%150%0489202020212022Q3归母净利润（亿元）YoY36.6%41.2%43.2%49.8%59.8%48.2%42.3%37.6%33.4%26.6%11.4%14.2%15.8%14.8%11.7%0%20%40%60%80%100%2002122H1电池材料钨钼稀土房地产其他业务22.0%20.7%24.6%29.2%37.0%75.0%64.9%61.1%55.0%46.8%10.1%10

21、.1%11.8%10.6%0.1%0.5%0%20%40%60%80%100%2002122H1电池材料钨钼稀土房地产其他业务 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司净利率及净资产收益率公司净利率及净资产收益率不断提升。不断提升。2020 年以来，公司销售净利率和净资产收益率不断上升，反映出公司盈利能力持续增强。2022 年前三季度，公司销售净利率提升至5.4%，净资产收益率增加至 13.36%。毛利率方面，由于原材料稀土、锂等价格大幅上涨，公司产品销售单价大涨，公司毛利率自 2021

22、 年起出现下滑。图 5：厦门钨业销售毛利率与净利率变化 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 图 6：厦门钨业净资产收益率变化 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 2022 年年前三季度前三季度公司现金流压力增加，资产负债率保持平稳公司现金流压力增加，资产负债率保持平稳。2022 年前三季度，公司经营性现金流净额为-7.8 亿元，较 2021 年出现较大程度的下降，主要系公司生产所需原材料价格大幅上涨，加上公司经营规模扩大，营运资金占用大幅增加。2022 年三季度末公司资产负债率为 61.8%，整体保持平稳。图 7：厦门钨业资产负债率变化 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究

23、部 图 8：厦门钨业经营性净现金流变化 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 16.9%16.2%18.3%16.2%13.8%4.1%3.2%5.0%5.3%5.4%0%4%8%12%16%20%200212022Q3销售毛利率销售净利率6.89%3.54%8.06%13.17%13.36%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022Q3净资产收益率59.3%58.4%60.5%60.7%61.8%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022Q3资产负债率3.719.116.49.9

24、-7.8-10-505820022Q3经营性现金流净额（亿元）厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 钨钼业务钨钼业务迎来量价齐升迎来量价齐升 光伏钨丝光伏钨丝市场爆发，公司龙头地位市场爆发，公司龙头地位稳固稳固 公司是光伏用细钨丝行业的绝对龙头。公司是光伏用细钨丝行业的绝对龙头。根据厦门钨业公司公告，截至 2022 年底，公司光伏钨丝建成产能达到 245 亿米，月出货量在 20 亿米，在建产能为 600 亿米。根据公司 2022 年业绩快报内容，公司 2022 年实现

25、细钨丝销量 272 亿米，同比增长 202.9%。公司光伏钨丝的产能规划和出货量均遥遥领先。表 1：厦门钨业细钨丝扩产规划 项目名称项目名称 计划总投资计划总投资 产能产能 投产时间投产时间 厦门虹鹭新增年产 88 亿米细钨丝产线设备项目 0.43 亿元 其中45亿米是用于光伏切割用高强度钨丝 已经投产 厦门虹鹭新增年产 200 亿米细钨丝产线设备项目 2.52 亿元 200 亿米/年 已经投产 厦门虹鹭 600 亿米光伏用钨丝产线建设项目 8.41 亿元 600 亿米/年 2023 年下半年 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 光伏用细钨丝市场迎来爆发，行业高景气度有望持续。光伏用细

26、钨丝市场迎来爆发，行业高景气度有望持续。在光伏用切割金刚线细线化的趋势下，钨丝以其优异的性能具有替代传统高碳钢丝的良好效果。在光伏装机量高速增长以及钨丝渗透率快速提升的背景下，我们预计光伏用细钨丝市场有望迎来爆发式增长，至2025 年光伏用细钨丝需求有望增长至 1780 亿米，2022-2025 年 CAGR 为 92%，届时行业供应缺口则预计将扩大至 640 亿米，光伏用细钨丝行业有望维持高景气度运行。图 9：2022-2025 年光伏用细钨丝需求测算及供给缺口预测（单位：亿米）资料来源：CPIA，相关公司公告，中信证券研究部预测，注：金刚线需求量基于 CPIA 预测的光伏装机量进行测算，硅

27、片测算以 182m 为基础 光伏用细钨丝新品带动相关子公司盈利大幅增长光伏用细钨丝新品带动相关子公司盈利大幅增长。公司光伏用细钨丝的生产主体是厦门虹鹭钨钼工业有限公司（简称“厦门虹鹭”），受益于光伏用细钨丝销量的大幅增长，厦门虹鹭营收及盈利能力均实现显著提升。2022 年前三季度，厦门虹鹭实现营收 12.01 亿元，实现归母净利润 2.04 亿元，业绩已超 2021 年全年。得益于光伏用细钨丝较高的利润率水平，厦门虹鹭的盈利能力不断提高，净利率水平从 2019 年的 8%提升至 2022 年前三季度的 26%。随着公司光伏用细钨丝产品销量的持续快速提升，厦门虹鹭的营收和利润体量以及盈利能力有望

28、进一步提高。024402505505009001140-30-50-180-64021%33%54%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-00300020222023E2024E2025E金刚线需求钨丝需求钨丝供给钨丝缺口钨丝渗透率（右轴）厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：厦门钨业细钨丝销量 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 注：2022 年数据来自公司业绩快报 图 11

29、：厦门虹鹭营收及净利润走势 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 厦门虹鹭引入员工持股，有望进一步激发公司钨丝业务发展潜力。厦门虹鹭引入员工持股，有望进一步激发公司钨丝业务发展潜力。2022 年 12 月 15日，公司公告宣布控股子公司厦门虹鹭拟以增资扩股方式实施混合所有制企业员工持股。厦门虹鹭本次增资共引入五家员工持股平台（有限合伙企业），募集资金 1.68 亿元。增资扩股完成后，厦门钨业持有厦门虹鹭的股权比例降至 56.45%，5 个员工持股平台合计持股比例为 13.16%。本次厦门虹鹭引入员工持股，有助于员工利益和公司利率紧密结合，进一步激发企业活力，提升公司管理能力和持续经营能力

30、。表 2：厦门虹鹭增资扩股方案实施前后的股权结构对比 股东名称股东名称 增资前增资前 增资后增资后 注册资本（百万元）股权比例 注册资本（百万元）股权比例 厦门钨业 136 65%136 56.45%大韩重石超硬株式会社 63 30%63 26.05%成都虹波实业股份有限公司 10 5%10 4.34%5 个员工持股平台 0 0%32 13.16%合计 209 100%241 100%资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 硬质合金硬质合金产品稳步扩能，高端化路线产品稳步扩能，高端化路线 公司硬质合金和切削工具产销量稳步增长。公司硬质合金和切削工具产销量稳步增长。2021 年，公司硬质合金

31、销量为 6416 吨，数控刀片销量为 3688 万件，同比分别增长 35%/13%。根据公司 2022 年业绩快报数据，2022 年，公司切削工具销量为 4812 万件，同比增长 11%，2019 年以来公司刀具产品销售保持稳定快速增长态势。2022 年在疫情冲击和出口市场受阻等不利因素的冲击下，公司切削工具销量实现逆市增长，体现出公司刀具产品的优异品质和较强的市场竞争力。表 3：公司硬质合金及刀具产品产销量变化 产品产品 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 生产量 销售量 生产量 销售量 生产量 销售量 生产量 销售量 硬质合金合计(吨)6684 6416 475

32、9 4759 4175 4492 5688 5423 整体刀具（万件）690 650 621 685 538 646 842 804 数控刀片（万件）3817 3688 3285 3260 2497 2983 3411 3117 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 58902720500300202020212022细钨丝销量（亿米）8.278.8311.4512.010.441.021.532.048%18%21%26%0%5%10%15%20%25%30%0246802020212022Q3营收归母净利润净利（右轴）厦门钨业（厦门钨业（6

33、00549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司硬质合金及刀具业务稳步扩产，公司硬质合金及刀具业务稳步扩产，业务布局不断优化业务布局不断优化。硬质合金方面，公司在厦门金鹭硬质合金工业园建成 5000 吨硬质合金棒材产能，扩产 2000 吨项目计划在 2023 年底建成投产，2025 年达产，二期粉末及矿用合金生产线项目计划于 2024 年底完成。泰国金璐硬质合金生产基地产能将从 800 吨扩大至 1000 吨，计划 2025 年下半年投产。刀具刀片方面，子公司厦门金鹭已建成 5000 万片可转位刀片（数控刀片）产能，扩产 1000 万片

34、生产线项目于 2022 年底建成投产，年产 210 万件整体刀具项目计划在 2023 年二季度建成投产。公司依托厦门金鹭、泰国金璐、九江金璐等基地，稳步扩大硬质合金和刀具刀片产能，且通过生产线搬迁优化产业布局，强化公司硬质合金和切削工具业务的竞争力。表 4：厦门钨业硬质合计及刀具业务扩产规划 产品产品 现有产能现有产能 扩建产能扩建产能 提升比例提升比例 计划建成时间计划建成时间 硬质合金棒材 5000 吨 2000 吨 40%2023 年底 泰国硬质合金 800 吨 200 吨 25%2025 年下半年 数控刀片 5000 万片 1000 万片 25%2022 年底 整体刀具 800 万件

35、210 万件 26%2023Q2 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 发力硬质合金及刀具等深加工业务使得公司钨发力硬质合金及刀具等深加工业务使得公司钨业务利润率居行业前列。业务利润率居行业前列。受益于硬质合金及刀具产品销量提升，公司相关生产主体厦门金鹭的营收和净利润水平在 2021 年实现大幅增长，营收和净利润同比分别增长 38%/45%。得益于公司的产业链延伸以及高附加值产品占比提升，公司钨业务利润率水平常年在行业内保持领先。图 12：厦门金鹭营收及归母净利润数据（单位：亿元）资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 图 13：国内钨上市公司毛利率对比 资料来源：各公司公告，中信证

36、券研究部 公司切削工具业务定位高端，一体化布局带来领先的盈利能力。公司切削工具业务定位高端，一体化布局带来领先的盈利能力。对比 2021 年国内主要切削工具上市公司产品销售单价可以看出，公司单品售价处于较高水平，接近同业公司华锐精密和欧科亿的三倍。公司凭借完整钨产业链的产品集成技术研发，不断推出面向高端应用领域、替换进口品牌的新产品系列，如应用于航空发动机的“朱雀”系列高温合金车削刀具等。2022 年公司位于成都航院的整体解决方案中心实现落地，从提供单一产品到提供整体解决方案是刀具企业发展的重要方向，也是国内刀具企业与国际领先企业的主要差距所在。凭借一体化的产业链布局和坚守高端化路线的经营策略

37、，公司刀具业务在实现较高售价的基础上盈利能力也处于行业领先水平。31.7730.4441.8822.822.653.525.112.22055404520022H1营收归母净利润0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1厦门钨业中钨高新翔鹭钨业章源钨业 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：2021 年国内主要刀具生产企业单品售价对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 15：国内主要刀具生产企业毛利率对

38、比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 中国刀具市场中国刀具市场规模增速加快，国产刀具占比不断提升规模增速加快，国产刀具占比不断提升。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年我国刀具市场总消费规模增长至 477 亿元，同比增长 13.3%，其中国产刀具约 339 亿元，占比 71%，同比增长 17%，进口刀具占比降至 29%，从 2016 年以来呈现连续下降态势。刀具市场的增速加快及国产刀具占比提升显示出国产刀具产品的竞争力不断增强，市场份额实现了快速扩张。图 16：2005-2021 年中国刀具市场规模及进口占比情况（单位：亿元）资料来源：中国机床工具工业协会，中信证券研究部 高端化及进

39、口替代为国产硬质合金刀具提供了广阔的发展高端化及进口替代为国产硬质合金刀具提供了广阔的发展空间。空间。根据海关总署的数据，随着我国硬质合金刀具企业的竞争力不断增强以及疫情造成海外供给中断，国产刀具出口在 2021 年迎来快速增长，全年出口额同比增长 53%，2022 年在高基数的基础上继续增长22%，刀具进口金额则呈现缓慢增长甚至下跌趋势，这反映出国产刀具对进口产品的有效替代并加快争夺全球市场。2022 年国产刀具的出口单价相当于进口产品的 36%，体现出我国硬质合金刀具产品整体较国际先进水平仍有差距。进口替代为硬质合金刀具提供了广阔的市场空间，高端化则有助于企业进一步提升盈利水平。17.51

40、2.05.56.2024680厦门钨业中钨高新华锐精密欧科亿切削工具销售单价（元/片）0%10%20%30%40%50%60%20021厦门钨业中钨高新华锐精密欧科亿0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060020052006200720082009200001920202021中国刀具市场规模中国刀具进口规模进口刀具占比 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

41、2 图 17：硬质合金刀具进出口金额对比（单位：百万美元）资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 18：硬质合金刀具进出口单价对比（单位：美元/公斤）资料来源：海关总署，中信证券研究部 钨矿自给率提升，需求回暖钨价有望高位运行钨矿自给率提升，需求回暖钨价有望高位运行 公司自有钨矿产能未来有望增长公司自有钨矿产能未来有望增长 40%。2021 年 12 月，公司公告拟出资 3.01 亿元收购博白巨典 100%股权，博白巨典持有油麻坡钨钼矿采矿许可证。博白巨典油麻坡钨钼矿设计采选规模为 2000 吨/日（66 万吨/年），公司预计该项目将于 2026 年下半年建成投产，达产后预计每年能产出钨精矿

42、3200 标吨。公司此前已拥有宁化行洛坑、都昌阳储山、洛阳豫鹭三座钨矿，年产钨精矿约 8000 吨，随着博白钨矿建成投产，公司钨原料产量有望增长 40%，进一步提升公司钨精矿原料自给率，增厚公司盈利能力。表 5：厦门钨业钨矿山信息梳理 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 储量储量 品位品位 年产量年产量(万吨万吨/年年)资源剩余可资源剩余可开采年限开采年限 许可证许可证/采矿权采矿权有效期有效期 宁化行洛坑钨矿 黑钨白钨 23.59 万吨 0.21%170.46 至 2085 年 至2034年9月 都昌阳储山钨钼矿 白钨钼 钨：4.94 万吨 钼：2.20 万吨 钨：0.159%钼：0.035

43、%148.5 至 2035 年 至2023年2月 洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿 白钨-619-博白巨典油麻坡钨钼矿 钨矿 8.00 万吨 0.44%66-2041 年 1 月 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 公司钨产品产量大幅上升，夯实行业龙头地位公司钨产品产量大幅上升，夯实行业龙头地位。2021 年，公司仲钨酸铵（APT）和钨粉末产品销量分别为 9075 吨/13853 吨，同比增长均超过 40%。公司作为国内钨行业龙头企业，拥有最完整的钨产业链和最丰富的产品类别。2021 年在国内制造业需求稳定增加以及出口大幅增长的拉动下，公司钨产品销量大幅增长，业绩贡献继续增厚。-20%-1

44、0%0%10%20%30%40%50%60%005002002020212022进口金额出口金额进口金额同比出口金额同比52585390003004005006007002002020212022进口单价出口单价 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：厦门钨业钨冶炼产品产销量数据（单位：吨）资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 传统领域消费回暖有望带动钨需求传统领

45、域消费回暖有望带动钨需求恢复增长。恢复增长。钨的终端消费领域主要包括基建、汽车、3C 消费电子等。根据安泰科数据，2022 年上半年受制造业需求增速放缓影响，国内钨消费量同比下降，上半年钨消费合计为 3.06 万吨，同比下降 1.3%。2022 年挖掘机产量的下降对钨的消费拖累尤为显著，根据国家统计局数据，2022 年 1-11 月，国内挖掘机产量累计同比下跌 20.4%，但下滑幅度自 2022 年 6 月起逐渐收窄。2023 年在国内经济回暖预期下，我们预计钨的下游消费有望重回增长态势，对钨价形成有效支撑。图 20：2019 年-2022 年上半年国内钨消费变化（单位：吨）资料来源：安泰科，

46、中信证券研究部 图 21：挖掘机、汽车和智能手机产量累计同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 钨矿供给受到政策约束，未来增长弹性有限。钨矿供给受到政策约束，未来增长弹性有限。2022 年 8 月 11 日，自然资源部下达 2022年度钨矿开采总量控制指标，全年下达指标总量 109000 吨，较上年度增加 1000 吨，增幅 0.93%。为了保护和合理开发优质矿产资源，我国对钨矿实行开采总量控制原则，对钨矿供应形成有效约束。我们预计随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束还将持续，钨矿资源将成为行业的稀缺资产。24783932323562892

47、9787484552950000000250003000035000生产量销售量生产量销售量生产量销售量生产量销售量2018年2019年2020年2021年APT钨粉末产品30,70731,45038,2501730011,20011,10011,322535012,05612,17712,542664056,50757,24564,72130610010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020022H1硬质合金钨特钢钨材钨化工-60%-40

48、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%--------10挖掘机汽车智能手机 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：2002-2022 年钨精矿开采总量控制指标（单位：吨）资料来源：自然资源部，中信证券研究部 2022 年底钨价启动上涨，年底钨价启动上涨，2023 年价格展望

49、向好年价格展望向好。2020 年以来，在需求增长、供给受限的背景下，钨价整体处于上涨趋势。2022 年受国内外疫情影响，钨价震荡运行。至2022 年底，随着疫情对生产活动影响逐渐趋弱，加上生产企业惜售挺价，钨价上行。2023年随着下游消费回暖，我们预计钨价将保持上涨趋势。图 23：2011-2022 年国内钨精矿价格走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 钼价创出钼价创出 17 年年新高，公司业绩弹性不容忽视新高，公司业绩弹性不容忽视 公司拥有完整的钼产业链，产能保持扩张公司拥有完整的钼产业链，产能保持扩张。公司依托钨矿伴生的钼资源作为原料生产出钼酸铵、钼粉、钼坯、钼丝以及钼坩埚等钼制品，产

50、品广泛应用于电光源、电真空、半导体、光电子、机械加工等领域。公司钼业务的生产主体主要为虹波实业及其子公司虹波钼业和鼎泰新材、联虹钼业和厦门虹鹭等。产能方面，鼎泰新材年产 8000 吨钼新材料产线于 2022 年底投产，原虹波钼业的钼酸铵旧生产线搬迁计划于 2023 年在新厂区投产。鼎泰新材建设年产 3000 吨钼新材料生产线项目计划于 2023 年二季度建设完成。0200004000060000800000钨精矿开采配额02468002020212022钨精矿价格（万元/吨）厦门钨业（

51、厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：厦门钨业钼产业链图示 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 钼价大幅上涨，公司钼价大幅上涨，公司 2023 年钼产品盈利有望大增。年钼产品盈利有望大增。2022 年下半年以来，受益于不锈钢市场需求持续强劲以及原料供应紧张，钼价持续上涨，至 2023 年 2 月国内钼精矿价格已涨至 5500 元/吨度，创出过去 17 年以来最高水平。钼价大幅上涨有望带动公司钼产品盈利能力提升，公司钼业务的利润贡献不容忽视。图 25：钼下游消费额分布 资料来源：国际钼协会，中信证券研究

52、部 图 26：国内钼精矿价格走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 39%24%13%8%5%8%3%工程钢不锈钢化学品铸件钼金属工具钢镍合金05000250030003500400045005000钼精矿价格（元/吨度）厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 稀土业务稀土业务进入跨越式发展阶段进入跨越式发展阶段 磁材产销快速增长带动公司稀土业务盈利改善磁材产销快速增长带动公司稀土业务盈利改善 金龙稀土拥有完整的稀土深加工产业链。金龙稀土拥有完整的稀土深加工产业链。2006 年厦门钨业收

53、购龙岩长汀金龙稀土有限公司（后更名为福建省长汀金龙稀土有限公司，简称“金龙稀土”）进入稀土材料领域。公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链，目前金龙稀土已建成 5000 吨稀土分离、3000 吨稀土金属、2000 吨高纯稀土氧化物、1300 吨三基色荧光粉、12000 吨钕铁硼磁性材料、5000吨钕铁硼表面处理生产线，形成了从矿山开采冶炼分离稀土金属加工三基色荧光粉-磁性材料完整的稀土深加工产业链。图 27：金龙稀土历史沿革 资料来源：金龙稀土公司官网，中信证券研究部 公司磁材销量稳步增长，稀土业务盈利不断改善。公司磁材销量稳

54、步增长，稀土业务盈利不断改善。根据公司 2022 年业绩快报，2022年公司磁材销量为 6495 吨，同比增长 5%，2018-2021 年公司磁材销量实现翻倍。受益于磁材产销量的稳定增长，金龙稀土营收和净利润不断提升，2021 年金龙稀土营收和归母净利润分别同比增长 58%/31%。根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司稀土业务实现营业收入 61.35 亿元，同比增长 27.70%；实现利润总额 3.17 亿元，同比增长 38.58%图 28：公司稀土永磁材料产销量走势 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 注：2022 年数据来自公司业绩快报 图 29：金龙稀土营收与净利润

55、情况 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 3003 4020 4371 6160 6495 004000500060007000200212022磁材销量（吨）0.00.51.01.52.000022H1营收归母净利润（右轴）厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 金龙稀土磁材产能加速扩张，迈入行业一线序列金龙稀土磁材产能加速扩张，迈入行业一线序列。截至 2022 年底，金龙稀土已建成磁材产能 1.2 万吨/年，产能

56、规模迈入行业一线公司序列。随着公司公告的 5000 吨产能建成投产，公司磁材产能将加速追赶行业龙头企业，且规模效应有望带动公司磁材产品的成本优化和盈利能力提升，公司磁材业务的综合竞争力有望大幅提高。图 30：国内主要稀土磁材企业产能对比 资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 金龙稀土拟实施增资扩股，公司稀土业务发展有望加速。金龙稀土拟实施增资扩股，公司稀土业务发展有望加速。2022 年 12 月 15 日，公司公告宣布全资子公司金龙稀土拟实施增资扩股同步引入员工持股暨混合所有制改革。公司公告显示，本次增资扩股有助于员工利益与企业利益紧密结合，为公司稀土业务持续、稳定发展提供重要的组织保障

57、和人才支撑；引入战略投资者能进一步优化国有企业股权结构，完善公司治理机制，加深战略合作关系，实现产业链上优势互补。同时，本次增资扩股所得资金拟用于拓展金龙稀土新能源汽车磁性材料业务，伺机布局稀土原材料生产基地，有利于公司根据市场发展趋势，抓住新能源汽车发展机遇，促进稀土业务更好更快发展。参考公司此前能源新材料业务的发展历史，我们认为若本次增资扩股成功实施，金龙稀土将进入发展新阶段，公司稀土业务的发展也有望加速。表 6：金龙稀土增资扩股交易方案 序号序号 股东名称股东名称 股东性质股东性质 股比股比(%)1 战略投资者 非国有控股或实际控制 3 2 战略投资者 国有控股上市公司或其出资比例不低于

58、95%的下属基金或企业 3 3 员工持股平台 有限合伙 8.8 4 中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司 国有实际控制 3 5 冶控投资 国有全资 5.5 6 福建省海丝一号股权投资有限公司 国有全资 4 7 长汀县国有投资集团有限公司 国有控股 2.5 8 创合鑫材 主要出资人为国有企业的私募投资基金 2 9 嘉泰绿能 主要出资人为国有企业的私募投资基金 2 10 厦门创新兴科股权投资合伙企业（有限合伙）国有控股 1-34.8 资料来源：厦门钨业公司公告，中信证券研究部 2300020000300000005000金力永磁中

59、科三环正海磁材宁波韵升英洛华金龙稀土现有产能（吨）厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司海外稀土资源开发公司海外稀土资源开发拉开大幕拉开大幕 公司与赤峰黄金成立合资公司计划开发老挝稀土资源。公司与赤峰黄金成立合资公司计划开发老挝稀土资源。2022 年 8 月 12 日，公司与赤峰黄金签署战略合作框架协议，就共同开发稀土资源事宜达成合作意向，2022 年 9 月 21日，公司与赤峰黄金签署出资协议，成立赤金厦钨海外资源开发有限公司，公司出资和持股比例为 49%。根据赤峰黄金公告数据，其位于老挝的控股子公司万

60、象矿业 Sepon矿区阶段性普查探获全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共 32,047.52吨，估算面积 9.1km，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。布局云南，公司海外稀土资源开发正式启动。布局云南，公司海外稀土资源开发正式启动。2022 年 12 月 1 日，公司与昆明市政府、中国老挝磨憨磨丁经济合作区管委会签订项目投资协议。根据“昆明发布”微信公众号，本次合作将对磨憨磨丁经济合作区加快构建包括采选、冶炼、精深加工、应用在内的新材料全产业链发展格局具有重要意义。在国内稀土资源获取难度不断增大的背景下，公司率先布局海外稀土资源，并借助云南的区域优势实现下

61、游产业链布局。图 31：厦门钨业与昆明市政府签订项目投资协议 资料来源：昆明发布微信公众号 高电压技术领跑市场，正极材料业务盈利显著改善高电压技术领跑市场，正极材料业务盈利显著改善 公司锂电正极材料销量不断增长，盈利能力持续增强公司锂电正极材料销量不断增长，盈利能力持续增强 2020 年以来厦钨新能营收和归母净利润保持快速增长。年以来厦钨新能营收和归母净利润保持快速增长。2022 年前三季度，厦钨新能实现营业收入 220.3 亿元，同比增长 113.6%。2020 年以来受益于新能源汽车行业的快速发展，厦钨新能锂电正极材料产销规模快速扩大，叠加原材料价格大涨，公司产品售价提高，公司营收大幅增长

62、。2022年前三季度公司实现归母净利润8.6亿元，同比增长115.3%。2022 年业绩快报显示公司实现营收 287.4 亿元，同比增长 80.5%，实现归母净利润 11.2亿元，同比增长 93.7%。2020 年以来厦钨新能净利润增速明显高于营收增速，显示出随着产销规模扩大和公司经营质量提升，公司锂电正极材料产品的盈利能力持续增强。厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 32：厦钨新能营业收入及同比 资料来源：厦钨新能公司公告，中信证券研究部 图 33：厦钨新能归母净利润及同比 资料来源：厦钨新能公司公告

63、，中信证券研究部 厦钨新能资产负债率大幅下降，费用率保持下降趋势。厦钨新能资产负债率大幅下降，费用率保持下降趋势。随着厦钨新能在 2021 年分拆上市以及 2022 年 8 月完成定增，公司资产负债率显著下降，至 2022 年第三季度末降至49.8%，资产负债率下降有助于公司减轻财务费用负担，进一步增强盈利能力。随着公司营收快速扩大以及费用率管控得当，公司整体费用率水平不断下降，2022 年前三季度下降至 3.7%，较 2021 年底下降 1.1pcts。图 34：厦钨新能资产负债率变化 资料来源：厦钨新能公司公告，中信证券研究部 图 35：厦钨新能费用率变化 资料来源：厦钨新能公司公告，中信

64、证券研究部 厦钨新能净资产收益率和资产周转率指标优于同行业可比公司。厦钨新能净资产收益率和资产周转率指标优于同行业可比公司。2019 年以来，厦钨新能的净资产收益率一直处于行业内较高水平，2021 年公司负债显著下降，但净资产收益率依然保持行业内较高水平，显示出公司盈利能力持续改善。公司资产周转率在行业内处于明显领先水平，一方面是由于公司钴酸锂业务具有较快的产销周期和更优的回款条件，另一方面也是公司“低库存，快周转”经营策略的成效。70.369.879.9155.7220.366.8%-0.7%14.5%94.8%113.6%-0.200.20.40.60.811.20501001502002

65、50200212022Q3营业收入（亿元）YoY0.81.52.55.68.6-51.8%87.4%66.9%121.7%115.3%-80%-40%0%40%80%120%160%0246802020212022Q3归母净利润（亿元）YoY85.4%70.7%71.0%63.9%49.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022Q3资产负债率7.6%6.8%6.2%4.8%3.7%0%2%4%6%8%10%200212022Q3整体费用率销售费用率管理费用率研发费用率财

66、务费用率 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 36：国内主要三元正极材料企业净资产收益率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 37：国内主要三元正极材料企业资产周转率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司正极材料产能扩张加速，远期产能规划接近公司正极材料产能扩张加速，远期产能规划接近 40 万吨万吨。公司当前正极材料产能主要分布于厦门、三明、宁德和雅安等地。随着公司厦门海璟基地一至三期产能建成投产，2022 年底公司合计建成产能达到 11 万吨。在建产能包括：1）海璟基地 9#车间

67、3 万吨三元材料项目，公司预计 2023 年 9 月投产；2）海璟基地综合生产车间扩产项目 1.5 万吨三元材料，公司预计 2023 年 12 月投产；3）雅安基地 10 万吨磷酸铁锂和 6 万吨三元材料项目，该项目于 2021 年 9 月公告，公司预计磷酸铁锂一期 2 万吨和二期 2 万吨项目将分别于 2022 年 4 月和 2024 年 4 月投产；4）宁德基地（CD 车间）7 万吨三元材料项目，公司预计 2025 年 8 月投产。以上项目全部建成投产后，公司将拥有 24 万吨三元材料、10万吨磷酸铁锂和 4.5 万吨钴酸锂产能（部分钴酸锂和三元材料产能可转化），总产能达到38.5 万吨。

68、图 38：厦钨新能锂电正极材料产能规划（单位：万吨）资料来源：厦钨新能公司公告，中信证券研究部 2022 年公司三元材料销量大幅增长，钴酸锂稳居龙头地位。年公司三元材料销量大幅增长，钴酸锂稳居龙头地位。根据厦钨新能业绩快报，2022 年公司三元材料销量为 4.64 万吨，同比增长 71.30%，公司高电压车载三元材料性价比优势显著，订单充足，三元材料市场开拓取得显著进展；2022 年公司钴酸锂销量 3.32万吨，较 2021 年下滑，但仍稳居龙头地位。2022 年公司锂离子正极材料合计销量为 7.96万吨，同比增长 10.25%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20192

69、02020212022H1厦钨新能容百科技振华新材当升科技长远锂科0.00.51.01.52.020022Q3厦钨新能振华新材容百科技长远锂科当升科技4.54.56.5 3.0 1.5 7.0 6.0 24.0 02530354045现有产能海璟9号海璟综合宁德基地雅安三元雅安铁锂远期合计钴酸锂三元材料磷酸铁锂 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 39：厦钨新能锂电正极材料销量（单位：万吨）资料来源：厦钨新能公司公告，中信证券研究部 注：2022 年数据来自厦

70、钨新能业绩快报 公司正极材料扩产投资强度降至行业较低水平。公司正极材料扩产投资强度降至行业较低水平。随着公司生产基地逐渐成型，公司三元材料的扩产投资强度不断下降，海璟一二期项目的单吨投资额高达 9.3 万元，但后续三期、9#车间以及综合车间扩产项目的单吨投资额已降至 3 万元。对比同行业可比公司，公司当前扩产的投资强度已经处于行业偏低水平。随着公司产业布局逐渐完善以及规模优势显现，公司正极材料的成本优势将进一步凸显。表 7：国内主要三元正极材料扩产项目梳理 企业企业 项目项目 产能产能/万吨万吨 计划投资计划投资/亿元亿元 单吨投资（亿元单吨投资（亿元/万吨）万吨）厦钨新能 海璟基地年产 4

71、万吨锂离子电池材料项目（一、二期）2 18.5 9.3 海璟基地年产 4 万吨锂离子电池材料项目（三期）2 6.2 3.1 海璟基地 9#车间 3 万吨扩产项目 3 9.9 3.3 海璟基地锂离子电池材料综合生产车间扩产项目 1.5 4.7 3.1 宁德 7 万吨锂离子电池正极材料项目 7 24.5 3.5 均值均值 4.5 容百科技 湖北容百五期项目 7 27.5 3.9 遵义 2-2 期年产 3.4 万吨锂电正极材料项目 3.4 7.0 2.1 韩国忠州 1-2 期年产 1.5 万吨锂电正极材料项目 1.5 7.9 5.3 仙桃一期年产 10 万吨锂电正极材料项目 10 44.2 4.4

72、当升科技 当升科技（常州）锂电新材料产业基地二期工程项目 5 24.7 4.9 江苏当升锂电正极材料生产基地四期工程项目 2 15.0 7.5 当升科技欧洲新材料产业基地项目 5 39.0 7.8 长远锂科 车用锂电池正极材料扩产一期项目 4 19.2 4.8 车用锂电池正极材料扩产二期项目 4 22.6 5.7 振华新材 锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期）1.2 7.8 6.5 锂离子动力电池三元材料生产线建设项目（义龙二期）2 11.2 5.6 正极材料生产线建设项目（义龙三期）10 62.5 6.2 同行业均值同行业均值 5.4 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司三元正

73、极材料单吨利润水平不断提升。公司三元正极材料单吨利润水平不断提升。随着公司正极材料产销规模提升以及产品结构优化升级，公司正极材料单吨净利水平呈现逐年提升态势，2022 年公司单吨净利达到 1.41 万元，较 2021 年接近翻倍。公司正极材料产能持续扩张，且扩产对应的资本支出不断下降，未来规模效应对公司单品盈利的提升预计将更加显著。同时公司资产负债率下降带动财务费用降低，也将带动正极材料的盈利能力提升。1.342.23.354.513.321.071.771.592.714.6400212022钴酸锂三元材料 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）

74、深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 40：厦钨新能正极材料单吨净利变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 41：国内主要三元正极材料企业毛利率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 绑定上游原材料供应商，绑定上游原材料供应商，厦钨新能打造正极材料产业集群厦钨新能打造正极材料产业集群。厦钨新能作为国内正极材料领先企业，已通过股权投资、签署供货协议、合资建设产能等多种方式绑定上游原材料供应商，保障供应链稳定性。2019 年 3 月，厦钨新能引入盛屯矿业、天齐锂业等上游锂钴镍资源品生产企业作为战略投资者。母公司厦门钨业目前持有钴冶炼企业腾

75、远钴业 9.05%股权，是其第三大股东。2022 年厦钨新能与盛屯矿业及中色集团分别合资建设 4 万吨和 6万吨正极前驱体产能。此外，公司与雅化集团签署锂盐供货协议并合资建设雅安基地，与格林美、中伟股份以及帕瓦股份签署正极材料前驱体供货协议。通过多方协作，公司不仅实现了上游原料保供，也夯实了正极材料行业核心参与者的产业链地位。图 42：厦钨新能产业链布局示意图 资料来源：厦钨新能公司公告，中信证券研究部 公司高电压技术领跑市场，公司高电压技术领跑市场，市场份额显著提高市场份额显著提高 公司在高电压正极材料技术路线上具备突出优势。公司在高电压正极材料技术路线上具备突出优势。从各企业公布的三元正极

76、材料技术参数可以看出，厦钨新能在高电压技术方面具备突出优势。公司充分借鉴在钴酸锂领域形成的高电压技术研发经验，开发出多款高电压三元材料。2020 年，公司开发的高电压 Ni5系材料应用于广汽 Aion-LX 车型上，使其成为国内首款续航里程超过 600 公里的 SUV 车型之一，公司最新开发的 Ni68 系产品在安全性与成本方面具备综合优势，在能量密度方0.330.380.510.771.410.000.200.400.600.801.001.201.401.60200212022单吨净利（万元/吨）0%5%10%15%20%20022当升科技容百科

77、技长远锂科厦钨新能振华新材 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 面与 NCM811 材料持平，2022 年已实现大批量出货。表 8：不同企业三元正极材料技术参数对比 项目项目 指标名称指标名称 厦钨新能厦钨新能 长远锂科长远锂科 当升科技当升科技 容百科技容百科技 Ni5 系 振实密度（g/cm3）2.34 2.25 未披露 2.1 比容量（mAh/g）186 155 164-174 150 平台电压 4.4V 2.8-4.2V 3.0-4.3V 2.8-4.2V 首次效率 87%88.50%未披露 87%

78、Ni6 系 振实密度（g/cm3）1.50 2.3 未披露 2.15 比容量（mAh/g）190 171 177-187 170 平台电压 4.35V 2.8-4.3V 3.0-4.3V 3.0-4.2V 首次效率 88%88%未披露 87%Ni8 系 振实密度（g/cm3）2.20 2.50 未披露 2.45 比容量（mAh/g）210 210 203-218 202 平台电压 4.3V 3.0-4.3V 3.0-4.3V 2.5-4.25V 首次效率 90%90%未披露 90%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 镍价高企打开中镍高电压产品市场。镍价高企打开中镍高电压产品市场。2022 年

79、镍价大幅上涨且剧烈波动，全年均价涨幅达到 44%，区间振幅最高达到 400%，镍价上涨使得三元正极材料的镍原料成本占比显著增加，中镍高电压产品凭借性价比优势市场迅速壮大，成为继“高镍化”后三元正极材料又一重要发展趋势。进入 2023 年镍价继续高位运行，中镍高电压产品的性价比优势依然突出，高工锂电预测 2023 年 6 系高电压产品的出货量占比有望超过 25%，市场份额继续扩大。厦钨新能作为这一技术的领跑者有望继续享受行业红利。图 43：8 系三元材料成本结构 资料来源：SMM，中信证券研究部 注：数据为 2022 年 12 月时点价格 图 44：不同类型三元材料市场占比变化 资料来源：高工锂

80、电，中信证券研究部 71%24%5%0%氢氧化锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200223系5系6系8系NCA 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 风险因素风险因素 1）原材料供应及价格波动风险原材料供应及价格波动风险：公司钨钼材料、稀土业务所需原材料部分靠自有矿山或废料回收供给，部分自外部采购取得，电池材料原料大部分需向外采购，原材料供应安全存在一定风险；公司所主营钨钼、稀土和电池材料等业务的产品价格受钨钼、稀土、钴锂等原材料价格

81、波动的影响较大。如钨、稀土、钴锂等原材料的价格发生大幅波动，将对公司的经营业绩产生较大的不利影响。2）下游需求增长不及预期下游需求增长不及预期：公司钨钼、稀土、能源新材料产品与宏观经济紧密相关。全球经济的波动将影响公司有色金属产品的价格和下游需求，特别是出口需求，进而导致公司的收入和利润产生波动；3）公司产能建设进度不及预期：公司产能建设进度不及预期：公司钨钼、稀土、能源新材料业务当前均有大量在建项目，若相关项目建设进度不及预期，或导致公司盈利增长低于预期，且存在市场份额流失的风险。4）应收账款发生坏账及存货跌价风险：应收账款发生坏账及存货跌价风险：随着公司经营规模扩大，公司应收账款及存货规模

82、不断扩大，占流动资产比例较高，若公司应收账款发生坏账或存货出现跌价，将对公司的利润水平造成较大影响。5）子公司不能顺利引入战略投资者的风险子公司不能顺利引入战略投资者的风险：公司子公司金龙稀土拟通过福建省产权交易中心，以公开方式引进合格战略投资者，若没有征集到符合要求的战略投资者，则其他投资者也不同步引进。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）关键假设关键假设 钨钼业务钨钼业务：2023 年钨钼金属价格受益于需求回暖和供给紧张预计上涨；随着公司产能扩张落地，公司细钨丝、硬质合金及刀具销量预计保持增长，我们预测公司 2023-2024年细钨丝销量为395/695亿米，硬质合

83、金销量为7688/8082吨，数控刀片销量为5000/5400万片。综合考虑市场竞争加剧、公司产品高端化带来的盈利提升和规模效应带来的降本，我们预计公司细钨丝、硬质合金及刀具业务的毛利率将保持较高水平。稀土磁材业务稀土磁材业务：我们预计在供需紧平衡以及稀土战略资源低位不断凸显的背景下，2023-2024 年稀土产品价格将保持高位运行。公司 2022 年底磁材扩产至 1.2 万吨/年，2023-2024 年预计进行产能爬坡，假设销量为 8920/12376 吨。规模效应下，公司稀土磁材毛利率有望提升，预计 2023-2024 年分别为 16.7%/17.5%。锂电正极材料业务锂电正极材料业务：公

84、司锂电正极材料产品产能快速扩张，高电压产品具备良好的市场前景，钴酸锂的行业龙头地位则有望维持。结合公司产能扩张节奏和行业需求增速，我 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 们预计公司 2023-2024 年三元材料销量为 6.81/9.78 万吨，钴酸锂销量为 3.49/3.42 万吨。2023 年受锂钴等产品跌价和市场竞争加剧影响，三元材料产品毛利率或有所回落，预测2023-2024 年公司三元材料毛利率为 11.6%/12.3%，钴酸锂毛利率为 6.4%7.8%。表 9：厦门钨业主营业务关键假设 项目项目

85、 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 价格假设价格假设 钨精矿价格 万元/吨 8.3 10.2 11.4 12.4 11.9 钼精矿价格 元/吨度 1455 2017 2815 4500 3500 稀土金属价格 万元/吨 47.8 62.2 70.3 68.7 66.2 三元正极材料 万元/吨 10.9 14.9 32.8 22.6 18.4 钴酸锂 万元/吨 18.6 25.4 40.0 31.8 27.3 销量假设销量假设 细钨丝 亿米 58.4 90.2 272 395 695 硬质合金 吨 4759 6416 6987 7688 8082 数控刀片 万片

86、3260 3688 4120 5000 5400 稀土磁材 吨 4371 6160 6495 8920 12376 三元正极材料 吨 15882 27085 46350 68094 97845 钴酸锂 吨 33467 45140 33230 34942 34223 毛利率假设毛利率假设 细钨丝%37.3%38.5%43.3%41.1%40.9%硬质合金%27.9%28.0%32.0%31.5%31.6%数控刀片%46.0%45.1%37.9%43.1%41.7%稀土磁材%11.6%9.6%11.7%16.7%17.5%三元正极材料%8.1%11.1%12.4%11.6%12.3%钴酸锂%11.

87、0%7.1%5.7%6.4%7.8%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2）主营业务营收及利润预测）主营业务营收及利润预测 结合上述关键假设，我们预计公司 2023-2024年营业收入分别为 500.99/546.70亿元，同比分别增长 3.9%/9.1%。表 10：厦门钨业主营业务营收和毛利预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收合计营收合计 18,964 31,852 48,205 50,099 54,670 增速增速 9.0%68.0%51.3%3.9%9.1%钨钼业务钨钼业务 收入 7135 10633 12603 15434 16261 业务增速-3

88、.0%49.0%18.5%22.5%5.4%成本 5012 7788 9479 11416 11846 毛利 2123 2846 3125 4018 4415 毛利率(%)29.8%26.8%24.8%26.0%27.2%业务收入比例(%)37.6%33.4%26.1%30.7%29.7%锂电正极材料业务锂电正极材料业务 收入 8196 15861 28725 27825 30649 业务增速 14.4%93.5%81.1%-3.1%10.1%成本 7342 14349 26052 25194 27300 毛利 854 1512 2673 2632 3349 毛利率(%)10.4%9.5%9.

89、3%9.5%10.9%业务收入比例(%)43.2%49.8%59.6%55.4%55.9%稀土磁材业务稀土磁材业务 收入 2991 4697 6113 6285 7151 业务增速 21.4%57.0%30.1%2.8%13.8%厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成本 2642 4088 5392 5314 6017 毛利 350 609 722 971 1135 毛利率(%)11.7%13.0%11.8%15.5%15.9%业务收入比例(%)15.

90、8%14.7%12.7%12.5%13.0%其他业务其他业务 收入 641 660 763 554 609 业务增速 54.3%2.9%15.6%-27.4%10.0%成本 493 455 639 373 403 毛利 148 205 125 181 207 毛利率(%)23.1%31.1%16.3%32.7%33.9%业务收入比例(%)3.4%2.1%1.6%1.1%1.1%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 3）费用端费用端及其他成本及其他成本 费用端：2022 年公司营收大幅增长的原因除销量增加外，主营产品单价提升也是重要因素，故公司销售、管理、研发费用的增速预计低于营收增速，随着

91、2023-2024 年公司雅安等省外基地建成投产运营，预计管理费用将有所提升。基于以上假设，预测 2022-2024年公司销售费用率为 0.7%/0.7%/0.8%；管理费用率为 1.9%/2.2%/2.3%；研发费用率为3.4%/3.2%/3.2%。财务费用根据公司负债情况计算得出，2022-2024 年为 5.30/5.49/4.88亿元，财务费用率为 1.1%/1.1%/0.9%。所得税：公司下属主要企业均为高新技术企业，享受 15%的所得税率，结合公司历史上所得税率平均水平，假设公司 2022-2024 年所得税率为 12.5%。资本支出：2022-2024 年公司各主营业务继续维持扩

92、产态势，重点项目如海璟基地正极材料项目、金龙稀土 5000 吨磁材扩产项目、厦门金鹭硬质合金工业园扩产项目等，我们预计公司 2022-2024 年资本支出为 33.34/27.11/23.09 亿元。股利支付率：公司历史股利支付率维持 30%水平，考虑到公司未来业绩稳健增厚以及项目建设仍需大量资金投入，我们假设公司维持 30%的股利支付率水平。表 11：厦门钨业费用率及其他成本预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 280 306 347 356 410 销售费用率 1.5%1.0%0.7%0.7%0.8%管理费用 721 894 916 1,102 1,2

93、57 管理费用率 3.8%2.8%1.9%2.2%2.3%财务费用 446 485 530 549 488 财务费用率 2.4%1.5%1.1%1.1%0.9%研发费用 861 1,276 1,639 1,603 1,749 研发费用率 4.5%4.0%3.4%3.2%3.2%所得税 119 243 324 493 621 所得税率 11.1%12.5%12.5%12.5%12.5%资本支出(994)(1,316)(3,334)(2,711)(2,309)股利支付率 34.3%31.2%30.0%30.0%30.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，考虑到公司光伏用细钨丝、高电压正

94、极材料等业务增长超预期，2023 年钼价大涨以及钨价上涨等因素，我们预计公司 2023-2024 年利润增长有望超出此前预期。此外 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 由于 2022 年公司对房地产业务计提减值，2022 年公司业绩快报的净利润水平低于我们此前预测值。我们调整公司 2022/22/23 年 EPS 预测至 1.03/1.56/1.84 元（原预测为1.07/1.44/1.70 元），对应 PE 为 24/16/13 倍。表 12：厦门钨业盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 20

95、21 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)18,964 31,852 48,205 50,099 54,670 营业收入增长率 YoY 9.0%68.0%51.3%3.9%9.1%净利润(百万元)614 1,181 1,459 2,213 2,606 净利润增长率 YoY 135.6%92.2%23.6%51.7%17.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.43 0.83 1.03 1.56 1.84 毛利率 18.3%16.2%13.8%15.6%16.7%净资产收益率 ROE 8.1%13.2%14.5%18.7%18.9%每股净资产（元）5.37 6.32 7.09 8

96、.34 9.71 PE 57 29 24 16 13 PB 4.6 3.9 3.5 2.9 2.5 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2023 年 2 月 3 日 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 厦门钨业目前拥有三大主营业务，包括钨钼有色金属、稀土及磁材以及锂电正极材料。考虑到A股市场上没有完全可比的上市公司，且公司业务具有多元化、差异化的显著特征，因而我们认为应当采用分部估值法对公司进行估值分析。（1）钨钼业务 选取国内钨钼行业上市公司中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业及金钼股份作为可比公司，可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 56/39/30 x。

97、考虑到翔鹭钨业估值偏高，剔除异常值后可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 34/22/17x。公司是国内钨行业龙头企业，钨矿资源储备显著高于同行业可比公司且具备增产预期。同时公司发力下游深加工业务，硬质合金和刀具产品盈利能力居行业前列，我们认为公司应当享受一定的估值溢价，给予公司钨钼业务 2023 年 25 倍 PE 估值，结合公司 2023 年钨钼业务净利润预测值 10.0亿元，对应钨钼板块市值为 250 亿元。表 13：钨钼行业可比公司估值情况 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 202

98、2E 2023E 2024E 中钨高新 187 0.57 0.80 1.01 30 22 17 章源钨业 82 0.25 0.40 0.52 36 22 17 翔鹭钨业 31 0.09 0.12 0.17 121 92 68 金钼股份 487 0.43 0.74 0.90 35 20 17 均值均值 56 39 30 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价，可比公司 EPS 预测使用 2023 年 2 月3 日总股本及 Wind 一致预期（2）稀土及磁材业务 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读

99、正文之后的免责条款和声明 28 公司拥有从稀土资源开采到磁材生产的完整产业链，选取中重稀土资源开采企业中国稀土、广晟有色和磁材企业中科三环、金力永磁、宁波韵升及正海磁材作为可比公司。可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 43/32/25x。若剔除估值较高的中国稀土，可比公司 PE 预测均值为 21 倍，考虑到公司稀土资源储量和磁材产能规模目前低于行业龙头公司，给予公司稀土及磁材业务 2023 年 20 倍 PE 估值，结合公司 2023 年钨钼业务净利润预测值 4.6 亿元，对应稀土及磁材板块市值为 92 亿元。表 14：稀土及磁材业务可比公司估值情况 公司简称公司简称 总市

100、值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国稀土 425 0.45 0.51 0.60 96 85 72 广晟有色 162 0.76 1.49 2.29 63 32 21 中科三环 182 0.69 0.91 1.19 22 16 13 金力永磁 271 1.09 1.39 1.82 31 25 19 宁波韵升 132 0.55 0.78 1.00 22 15 12 正海磁材 115 0.58 0.84 1.01 24 17 14 均值均值 43 32 25 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：

101、股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价，可比公司 EPS 预测使用 2023 年 2 月3 日总股本及 Wind 一致预期（3）锂电正极材料业务 我们选取容百科技、当升科技、长远锂科、中伟股份和振华新材作为公司锂电正极材料业务的可比公司，上述可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 21/15/11x。我们预测公司 2023 年电梯锂电正极材料业务净利润为 7.5 亿元，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应锂电正极材料板块市值 112 亿元。表 15：正极行业可比公司估值情况 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）

102、2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 容百科技 359 3.41 5.33 7.10 23 15 11 当升科技 337 4.09 4.96 6.22 16 13 11 长远锂科 313 0.78 1.01 1.27 21 16 13 中伟股份 516 2.59 5.12 7.53 30 15 10 振华新材 214 2.78 3.17 4.16 17 15 12 均值均值 21 15 11 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价，可比公司 EPS 预测使用 2023 年 2 月3 日总股本及 Wind 一致预期 结

103、合上述分布估值结果，公司三大主业的整体合理市值为 250+92+112=454 亿元，结合公司总股本数据，对应目标价为 32 元/股。纵向纵向 PB 估值估值：受益于金属价格上涨和公司产业链向下游延伸，公司近年来盈利能力不断增强，净资产收益率显著提高。考虑到公司近年来业务类型并未出现重大变化，利润增长主要来自产品盈利能力提升，我们认为可以参考公司历史的 PB 估值走势对公司合理市值进行预测。历史上公司 PB 估值的抬升主要发生在 2016-2017 年以及 2020-2021 年，上述周期均对应公司主营品种如钨、锂/钴、稀土等价格的上行周期，即在金属价格上涨过程中公司的 PB 估值有望大幅提升

104、。2022 年以来，公司主营品种中钨钼、稀土等产品价格维持涨势，我们预计公司 PB 估值将再次迎来上行，有望从现在的均值水平（3.4x）提高 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 至“均值+1 倍标准差”（4.2x）以上。鉴于目前锂钴等产品价格处于下跌趋势，或对公司2023 年盈利造成拖累，我们给予公司 2023 年 4 倍 PB 估值，对应公司目标价为 33 元。纵向 PB 估值结果与 PE 估值结果相近。图 45：厦门钨业 PB 估值走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 对比分部估值和纵向 PB 估值

105、两种方法，我们认为公司多主业经营的特征显著，分部估值对公司合理市值的解释性更强，且两种估值方法得到的结果相近，表明分部估值法结果较为合理，综上我们给予 2023 年公司合理市值为 454 亿元，对应目标价为 32 元/股，维持公司“买入”评级。01234----01PBAVGAVG-1STDAVG+1STD 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022

106、E 2023E 2024E 营业收入 18,964 31,852 48,205 50,099 54,670 营业成本 15,488 26,680 41,561 42,296 45,565 毛利率 18.3%16.2%13.8%15.6%16.7%税金及附加 181 278 337 376 426 销售费用 280 306 347 356 410 销售费用率 1.5%1.0%0.7%0.7%0.8%管理费用 721 894 916 1,102 1,257 管理费用率 3.8%2.8%1.9%2.2%2.3%财务费用 446 485 530 549 488 财务费用率 2.4%1.5%1.1%1.

107、1%0.9%研发费用 861 1276 1639 1603 1749 研发费用率 4.5%4.0%3.4%3.2%3.2%投资收益 71 93 111 92 98 EBITDA 2,351 3,363 3,232 4,334 4,960 营业利润 1,126 1,981 2,605 3,983 4,995 营业利润率 5.94%6.22%5.40%7.95%9.14%营业外收入 11 9 12 11 10 营业外支出 61 52 27 47 42 利润总额 1,076 1,938 2,590 3,946 4,963 所得税 119 243 324 493 621 所得税率 11.1%12.5%

108、12.5%12.5%12.5%少数股东损益 342 514 807 1,240 1,737 归属于母公司股东的净利润 614 1,181 1,459 2,213 2,606 净利率 3.2%3.7%3.0%4.4%4.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,146 1,551 1,543 1,553 1,640 存货 5,261 8,077 8,010 9,583 10,475 应收账款 2,822 5,101 6,242 5,892 6,364 其他流动资产 2,244 2,985 3,829 3,945 3,886 流

109、动资产 11,473 17,713 19,624 20,974 22,365 固定资产 7,979 8,298 10,603 11,524 12,407 长期股权投资 1,643 2,157 2,157 2,157 2,157 无形资产 1,228 1,102 1,102 1,102 1,102 其他长期资产 2,782 3,152 3,185 3,900 4,085 非流动资产 13,631 14,708 17,046 18,683 19,751 资产总计 25,104 32,421 36,670 39,657 42,116 短期借款 4,900 4,794 8,058 7,377 5,41

110、8 应付账款 2,155 4,707 5,923 6,458 7,164 其他流动负债 5,534 5,564 3,437 3,554 3,588 流动负债 12,590 15,066 17,418 17,389 16,170 长期借款 2,071 3,516 3,516 3,516 3,516 其他长期负债 517 1,111 1,111 1,111 1,111 非流动性负债 2,588 4,627 4,627 4,627 4,627 负债合计 15,177 19,693 22,045 22,016 20,796 股本 1,406 1,418 1,418 1,418 1,418 资本公积 2

111、,976 3,370 3,370 3,370 3,370 归属于母公司所有者权益合计 7,615 8,961 10,051 11,827 13,768 少数股东权益 2,312 3,767 4,574 5,814 7,551 股东权益合计 9,926 12,728 14,626 17,641 21,319 负债股东权益总计 25,104 32,421 36,670 39,657 42,116 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 956 1,695 2,266 3,453 4,343 折旧和摊销 869 937 919 1,07

112、7 1,246 营运资金的变化-641-2,238-3,337-833-660 其他经营现金流 460 595 1,013 604 484 经营现金流合计 1,644 989 861 4,301 5,413 资本支出-994-1,316-3,334-2,711-2,309 投资收益 71 93 111 92 98 其他投资现金流-373-252-11-4-5 投资现金流合计-1,296-1,475-3,234-2,623-2,215 权益变化 152 1,498 0 0 0 负债变化 837 202 3,264-681-1,959 股利支出-141-211-369-438-664 其他融资现金

113、流-1,699-602-530-549-488 融资现金流合计-851 887 2,365-1,668-3,111 现金及现金等价物净增加额-502 401-8 10 87 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 9.0%68.0%51.3%3.9%9.1%营业利润 98.3%76.0%31.5%52.9%25.4%净利润 135.6%92.2%23.6%51.7%17.7%利润率（利润率（%）毛利率 18.3%16.2%13.8%15.6%16.7%EBITDA Margin 12.4%10.6%6.7%8.6%9

114、.1%净利率 3.2%3.7%3.0%4.4%4.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 8.1%13.2%14.5%18.7%18.9%总资产收益率 2.4%3.6%4.0%5.6%6.2%其他（其他（%）资产负债率 60.5%60.7%60.1%55.5%49.4%所得税率 11.1%12.5%12.5%12.5%12.5%股利支付率 34.3%31.2%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 厦门钨业（厦门钨业（600549.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 相关研究相关研究 稀土行业点评供需与政策有望共

115、振，稀土产业链成长正当时(2023-02-01)稀土行业半月谈（1 月上）稀土价格高位运行，市场静待开采指标推出(2023-01-20)稀土行业半月谈（12 月下）稀土行业半月谈（12 月下）稀土价格趋势上行，板块或迎春节行情(2023-01-05)金属行业稀土行业半月谈（12 月上）稀土价格稳中有进，板块或迎跨年行情(2022-12-21)新能源汽车行业特斯拉系列研究专题从拆解 Model3 看智能电动汽车发展趋势(2022-07-18)新材料行业光伏材料专题报告之一金刚线细线化延续，钨丝母线替代正当时(2022-06-06)厦门钨业（600549.SH）2021 年年报点评传统业务持续改善

116、，不断创造新增长点(2022-04-08)32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度

117、机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损

118、失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、

119、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标

120、准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指

121、数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行

122、证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 3

123、31/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；

124、在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券

125、业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LL

126、C 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA

127、 Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿

128、大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“

129、CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAP

130、L 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。