1、从从汽车业财报看行业趋势与投资机会汽车业财报看行业趋势与投资机会电动车篇电动车篇 平安证券平安证券股份有限公司股份有限公司 2020年年5月月14日日 证券分析师证券分析师 朱栋朱栋 投投资咨询资格编号资咨询资格编号：S02S02 邮邮箱：箱：ZHUDONG615PINGAN.COM.CNZHUDONG615PINGAN.COM.CN 皮秀皮秀投投资咨询资格编号：资咨询资格编号：S04S04 邮邮箱箱：PIXIU809PINGAN.COM.CNPIXIU809PINGAN.COM.CN 行业评级行业评级 电
2、力设备电力设备强于大市（强于大市（维持）维持） 证券研究报告证券研究报告 投资要点和风险提示投资要点和风险提示 动力动力电池电池：补贴退坡叠加国内疫情，新能源汽车销量新能源汽车销量从2019年7月到2020年3月，已经连续9个月单月同比下滑。二季度疫 情基本结束，随着20年补贴政策的落地，销量同比降幅有望缩窄；下半年同比增速有望转正下半年同比增速有望转正。预计20年国内新能源汽车 销量约为140万辆左右，同比增长15%以上；海外一季度电动车销量大增，20年全球新能源汽车销量有望达到280万辆，动 力电池装机量125-150GWh，同比增长10%-30%。预计20年动力电池价格下跌10%-15%
3、。电池龙头在规模、客户质量和数量、 账期管理、抗风险能力等方面具有明显优势，行业集中度有望进一步提升。 电池材料电池材料：正极正极材料方面，三元正极材料中NCM811/NCA等高镍高镍三元体系将加速渗透，一线正极企业的经营性现金流情况 持续改善。负极负极材料方面，整体格局稳定，企业盈利盈利能力较强。多家负极企业投建石墨化产能降低外协加工成本，投建 炭化产能提升产品附加值。企业毛利率有望保持稳定。电解液电解液方面，溶剂和电解质六氟磷酸锂价格处于低位，锂盐新增 产能有限，供需格局有望反转，价格或将触底反弹反弹，支撑电解液价格保持稳定甚至上行。隔膜隔膜方面，湿法隔膜加速渗透， 涂覆比例持续提升；产品
4、单价维持快速下降趋势，行业毛利率或将下滑。 mNtMpOnOmRqRvMnPyQnRzR6M9R6MtRnNtRoOkPqQqNkPmNrM7NoOvMvPrRpQuOnMnR 投资投资要点和风险提示要点和风险提示 风险提示风险提示 1）疫情影响持续的风险疫情影响持续的风险：若海外疫情延续时间超出预期，将给国内锂电企业的出口和海外业务拓展造成负面影响； 2）政策出台不及预期的风险政策出台不及预期的风险：如果后续刺激政策不达预期或者出台刺激政策的城市有限，汽车复苏时点将进一步推后； 3）竞争激烈导致价格超预期下降的风险竞争激烈导致价格超预期下降的风险：海外传统车企加快电动转型和布局，可能引发产品
5、价格超预期下降。 电机电机电控电控：市场规模短期受新能源汽车销量下滑影响，长期看仍有较大成长空间。整车厂自供电机电控趋势愈发明显， 影响独立供应商可达空间；此外，外资外资零部件供应商大举进入进入国内市场，国内电机电控供应商压力进一步增大。预计独 立供应商之间的激烈竞争延续，产品毛利率可能会进一步下滑，没有技术和客户资源优势的厂家可能会被淘汰。 充电充电桩桩：尽管充电需求持续增长，但是由于公共充电桩数量亦保持较快增速，短期利用率上升速度趋缓。充电桩建设需 要大量的资金，龙头运营商尽管已经实现盈亏平衡，但是现金流依然相对紧张，业务机会值得关注。 投资建议投资建议：二季度或将成为全球电动车销量的底部
6、爬升点二季度或将成为全球电动车销量的底部爬升点，建议积极关注各细分领域龙头,以及积极拓展海外客户或在 海外建厂的企业。零部件方面，推荐特斯拉产业链标的，推荐宁德时代、当升科技、杉杉股份、璞泰来、新宙邦,关注恩 捷股份、星源材质；电机电控方面，建议关注卧龙电驱、汇川技术。 电池材料财报要点纵览电池材料财报要点纵览 电机电控充电桩财报要点纵览电机电控充电桩财报要点纵览 电动车市场趋势展望电动车市场趋势展望 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 目录目录 1 1 2 2 3 3 4 4 电动电动车车 动力电池动力电池- -业绩分化，龙头具备较强韧性业绩分化，龙头具备较强韧性 国内主要锂电池上市公司业
7、绩情况 海内外锂电池企业业绩海内外锂电池企业业绩 国内锂电企业业绩分化国内锂电企业业绩分化：国内动力电 池市场二八分化愈发明显，头部电池厂 家的优势持续扩大；在行业失速以及龙 头的挤压下，二三线动力电池厂商呈现 出增长乏力、利润下滑的趋势。 2019年宁德时代表现出远超行业的增速 ，实现动力电池销量40.25GWh，同比增 长90.04%，实现装机近32GWh，国内市 占率提升近10pct至51%。 海外主要锂电池上市公司业绩情况 资料来源：公司财报、平安证券研究所 海外企业动力电池业务快速增长海外企业动力电池业务快速增长：海 外企业2019年和1Q20在营收端都表现出 较快的增长。相关政策的
8、出台导致海外 电动车需求旺盛，2020年一季度更是呈 现出翻倍增长的态势。随着二季度疫情 的蔓延，海外电动车市场正经受考验。 证券名称证券名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元） 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 增速增速增速增速增速增速增速增速 宁德时代宁德时代457.9 90.3 54.6%-9.5%45.6 7.4 34.6%-29.1% 国轩高科国轩高科49.6 7.3 -3.3%-58.4%0.5 0.3 -9
9、1.2%-83.3% 亿纬锂能亿纬锂能64.1 13.1 47.4%19.2%15.2 2.5 166.7%26.1% 欣旺达欣旺达252.4 52.0 24.1%11.0%7.5 -1.0 7.1%-176.8% 鹏辉能源鹏辉能源33.1 4.4 28.8%-24.9%1.7 0.2 -36.5%-55.5% 海海外外 企企业业 业务部门业务部门 营业收入（亿元人民币）营业收入（亿元人民币）营业利润（亿元人民币）营业利润（亿元人民币） 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 增速增
10、速增速增速增速增速增速增速 三星三星SDISDI 小型电池264.8 59.5 7.7%-12.7% 大型电池202.6 49.2 15.8%34.2% 合计467.4 108.7 11.1%3.7%7.6 -68.5% LGLG化学化学锂电池506.1 137.0 28.5%37.0%-27.6 -3.2 -317.3% 松下松下动力电池288.6 17.8% TDKTDK消费电池324.5 14.4%74.8 32.6% 新能源汽车新能源汽车- -补贴补贴退坡叠加疫情影响退坡叠加疫情影响，国内销量已持续下滑，国内销量已持续下滑9 9个月个月 国内月度新能源汽车销量（单位：万辆）国内新能源汽
11、车销量国内新能源汽车销量 国内电动车市持续国内电动车市持续调整调整：根据中汽协数 据，2019年国内新能源汽车销量达到 120.5万辆，同比下降3.4%，首次遭遇年 度负增长。2019年下半年开始，受到补 贴大幅退坡的影响，新能源汽车销量增 速由正转负。20年一季度受到疫情影响 ，企业开工延迟、消费需求不足，国内 新能源汽车销量11万辆，同比下降58.2% 。 补贴退坡叠加国内疫情，新能源汽车销 量从2019年7月到2020年3月，已连续9个 月单月同比下滑。二季度国内疫情基本 可控，随着20年刺激政策的托底，销量 同比降幅有望缩窄；三季度同比增速有 望转正。预计预计2020年全年新能源汽车销
12、量年全年新能源汽车销量 约在约在140140万万辆水平辆水平，同比同比增长近增长近1515% %。 国内年度新能源汽车销量（单位：万辆） 资料来源：中汽协、平安证券研究所 4.4 1.3 5.3 0 5 10 15 20 25 20020 -58.2% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 50 100 150 2000Q20 销量同比（右） 动力电池动力电池- -海外装机赶超中国海外装机赶超中国 国内月度动力电池装机量（单位：GWh）动力电池装机量动力电池装机量 2019年全球动力
13、电池装机量116.7GWh，同比增长17%； 其中国内装机62.1GWh，同比增长9%，主要系EV乘用车 单车带电量的提升；海外装机海外装机5454. .6 6GWhGWh，同比增长同比增长2727% %。 1Q20全球动力电池装机20.3GWh，其中国内装机5.7GWh ，同比下降54%。海外装机从16年以来每年增速都超过 中国,20年一季度装机量实现反超。 资料来源：合格证、SNE Research、平安证券研究所 国内EV乘用车单车带电量提升单位：kWh 27.97 36.43 57.07 62.11 5.69 15.43 22.72 42.93 54.59 14.61 0 20 40
14、60 80 100 120 200191Q20 中国海外 0 5 10 15 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 20020 15 25 35 45 55EV乘用车 1Q20海外装机量赶超中国（单位：GWh） 宁德时 代 41% 比亚迪 20% 国轩高 科 6% 力 神 4% 孚 能 3% 比克 3% 其他 23% 宁德时代 51% 比亚迪 17% 国轩高科 6% 力神 3% 亿纬锂 能 3% 中航锂电 2% 其他 18% 宁德时代 49% 比亚迪 18% 松下 8% LG化学 8% 国轩高科 4% 亿纬锂能 2% 其他 1
15、1% 动力电池动力电池- -国内外集中度皆提升，韩系电池增长迅速国内外集中度皆提升，韩系电池增长迅速 资料来源：合格证、SNE Research、平安证券研究所 2018（左）/2019（中）/1Q20（右）全球全球动力电池装机格局 宁德时代 23% 松下 21% 比亚迪 12% LG化学 7% AESC 4% 三星SDI 4% 其他 29% 宁德时代 28% 松下 24% LG化学 10% 比亚迪 10% 三星SDI 4% AESC 3% 其他 21% LG化学 27% 松下 26% 宁德时代 17% 三星SDI 6% AESC 6% 比亚迪 5% 其他 13% 2018（左）/2019（中
16、）/1Q20（右）国内国内动力电池装机格局 动力电池动力电池- -量增价减，龙头毛利率有所下滑量增价减，龙头毛利率有所下滑 动力电池性能与售价动力电池性能与售价 售价持续下降售价持续下降：2019年宁德时代电池系统不 含税均价在0.94元/Wh，同比下跌18.1%， 2014年以来累计下跌67.4%；国轩高科电池 组均价0.885元/Wh，同比下跌20.8%，2014 年以来累计下跌62.7%。电池售价的下跌受 到下游主机厂的降本推动，预计仍将延续每 年10%-15%的降价幅度。 动力电池平均售价（单位：元/Wh） 注：孚能科技数据为2019年1-9月 资料来源：公司公告、平安证券研究所 龙头
17、企业毛利率下滑：龙头企业毛利率下滑：19年宁德时代电池系 统业务毛利率28.45%，同比减少5.65pct， 与公司产能扩大（从18年底的近30GWh增至 19年底53GWh）带来的折旧摊销增多有关； 国轩高科电池组业务毛利率33.4%，同比增 加4.57pct，主要由于成本端及客户结构变 化；孚能科技（2019年1-9月）毛利率21.5% ，同比大幅提升，主要由于公司通过签署战 略采购协议，大幅降低原材料采购成本。 龙头企业毛利率持续下行 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2001720182019 宁德时代国轩高科孚能科技 0% 20% 40% 60% 201420
18、0182019 宁德时代国轩高科孚能科技 动力电池动力电池- -头部企业现金流情况领先头部企业现金流情况领先 应收账款应收账款与现金流与现金流 应收款质量差距显著应收款质量差距显著：行业应收款增速 、结构具有显著差异，2019年宁德时代 应收账款账龄超出一年占比2.2%，国轩 高科超出一年占比35%。 头部企业的经营性现金流情况持续领头部企业的经营性现金流情况持续领 先先，反映出资源集中度和产业话语权的 富集，随着疫情的影响和竞争的加剧， 部分后位次企业面临更多的资金链周转 困难，对应到2019年多家产业链公司进 行应收账款坏账计提，后续企业现金流 的重要性将更加凸显。
19、资料来源：wind、平安证券研究所 宁德时代应收款项（单位：亿元）国轩高科应收款项（单位：亿元） 0 50 100 150 200 2001820191Q20 应收账款应收票据 0 20 40 60 80 2001820191Q20 应收账款应收票据 -50 0 50 100 150 200Q20 宁德时代国轩高科孚能科技 动力电池行业经营活动现金流净额变化情况（单位：亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 资产减值信用减值减值占营收比（
20、右） 电池材料电池材料- -业绩综述业绩综述 锂电材料业绩综述锂电材料业绩综述 业绩表现分化业绩表现分化：电池材料代表性企业主 要有11家，其中正极四家（当升科技、 容百科技、杉杉股份、德方纳米）、负 极三家（璞泰来、贝特瑞、中科电气） 、隔膜两家（恩捷股份和星源材质）、 电解液两家（天赐材料和新宙邦）。正 极材料企业表现不突出，除德方纳米外 其余利润均大幅下滑；负极材料企业表负极材料企业表 现较好现较好，19年全部实现营收利润双增长 ；隔膜和电解液企业表现有所分化。 锂电材料板块重点公司业绩情况 2019年电池及电池材料企业减值情况（单位：亿元） 计提减值现象较普遍计提减值现象较普遍：受到宏
21、观环境的 影响，19年电池及电池材料企业普遍进 行了不同程度的资产减值和信用减值计 提。减值占比较高的有当升科技、国轩 高科、鹏辉能源、天赐材料等，主要集 中于电池和正极材料环节，隔膜企业普 遍减值比例较低。 证券名称证券名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元） 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 2019A2019A1Q201Q20 增速增速增速增速增速增速增速增速 当升科技22.8 4.2 -30.4%-36.4%-2.1 0.3 -166.1%-48.7
22、% 容百科技41.9 6.5 37.8%-21.1%0.9 0.3 -58.9%-15.3% 杉杉股份86.8 12.2 -2.0%-39.8%2.7 -0.8 -75.8%-336.5% 德方纳米10.5 1.6 0.0%-28.8%1.0 0.1 2.1%-73.4% 璞泰来48.0 8.2 44.9%44.9%-20.4%6.5 0.9 9.6%9.6%-28.0% 贝特瑞43.9 0.0 9.5%9.5%0.0%6.7 0.0 38.4%38.4%0.0% 中科电气9.3 1.7 50.0%50.0%-11.6%1.5 0.3 16.0%16.0%-44.3% 新宙邦23.2 5.2
23、7.4%7.4%1.6%3.3 1.0 1.6%1.6%59.0% 天赐材料27.5 5.2 32.4%32.4%-3.5%0.2 0.4 -96.4%45.1% 恩捷股份31.6 5.5 28.6%28.6%-15.8%8.5 1.4 63.9%63.9%-34.9% 星源材质6.0 1.2 2.8%-22.9%1.4 0.2 -38.7%-79.1% 资料来源：wind、平安证券研究所 正极正极- -三元材料格局较分散，高镍化趋势显著三元材料格局较分散，高镍化趋势显著 正极材料规模和格局正极材料规模和格局 正极正极材料产量材料产量：2019年国内正极材料产 量40.4万吨，同比增长47%，
24、其中NCM三 元材料占比48%，磷酸铁锂占比22%。 2019年当升/容百/杉杉的正极材料销量 达15157/21854/21704吨，同比分别增 长-1.93%/60.66%/8.18%，其中容百出 货量的快增主要受益于下游宁德时代 811811动力电池的起量。 国内锂电池正极材料产量（单位：万吨） 资料来源：高工锂电、平安证券研究所 正极材料格局正极材料格局：国内三元材料厂商格局 较为分散，CR5占比51%。产品同质化程 度较高的常规型产品竞争日趋激烈，倒 逼企业加快高镍化单晶化等新系列产品 开发，同时加大对头部电池企业的拓展 。磷酸铁锂正极材料则相对集中，龙头 德方纳米市占率接近30%。
25、总体来说， 正极材料的市场集中度较低市场集中度较低，与其技术与其技术 迭代进程快和单品价值量高迭代进程快和单品价值量高有关。 2019年国内三元材料格局 0 10 20 30 40 50 其他LFPNCM NCM111 5% NCM523 64% NCM622 17% NCM811 12% NCA 2% 2019年国内三元材料出货结构 容百锂电 12.2% 长远锂科 11.4% 振华新材 11.2% 厦门钨业 9.4% 当升科技 7.1% 天津巴莫 9.4% 湖南杉杉 4.4% 新乡天力 4.7% 其它 30.3% 三元正极材料企业销量变化（单位：吨） 0 5000 10000 15000 2
26、0000 25000 2016A2017A2018A2019A 正极正极- -价格波动较大，企业价格波动较大，企业毛利率分化毛利率分化 正极价格和毛利率变化正极价格和毛利率变化 产品价格和盈利能力受金属价格影响较大产品价格和盈利能力受金属价格影响较大： NCM523从19年一季度吨均价15万元下跌到四 季度的13.8万元；磷酸铁锂从一季度的5.5 万元下跌到四季度的4.3万元，跌幅超过20% 。19年在库存及折旧调整下，正极企业的毛 利率表现有所分化。 三元方面，上游的钴锂降价影响到正极材料 的售价及供需态势，其中当升科技上升 1.28pct至17.70%，容百科技减少2.69个pct 至 1
27、5.52% ， 杉 杉 股 份 减 少 4.29 个 pct 至 12.84%；铁锂方面，其竞争格局好于三元和 钴酸锂，且产品较少受到原材料价格大幅波 动的影响，德方纳米上升0.67pct至21.10% ，毛利率较其他正极材料厂商更高。得益于 对下游优质客户的进一步聚焦，一线正极企 业的经营性现金流情况持续改善。 国内主要正极企业毛利率情况 资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所 0 5 10 15 20 25 NCM523LFP 0% 10% 20% 30% 40% 当升科技容百科技 湖南杉杉德方纳米 正极材料价格变化情况（单位：万元/吨） -10 -5 0 5 10 20162017
28、20182019 当升科技容百科技杉杉股份德方纳米 正极企业经营现金流净额趋增（单位：亿元） 负极负极- -规模快速增长，市场集中度高规模快速增长，市场集中度高 负极材料规模和格局负极材料规模和格局 市场规模快速增长市场规模快速增长：2019年国内负极材 料产量26.5万吨，同比增长38%，其中 人造石墨占比78%。2019年江西紫宸/杉 杉 / 中 科 星 城 的 负 极 材 料 销 量 达 45757/47381/17740吨，同比分别增长 56.2%/39.7%/70.5%。 国内锂电池负极产量增长38%（单位：万吨） 资料来源：高工锂电、平安证券研究所 市场集中度高市场集中度高，格局稳
29、定：格局稳定：负极材料的 集中度较高，19年国内天然石墨CR5占 比87%，其中贝特瑞一家独占63%的份额 ；人造石墨CR5占比接近80%，江西紫宸 、东莞凯金和杉杉位列前三。贝特瑞、 杉杉、江西紫宸为中国传统负极三强， 也是全球负极材料行业的佼佼者；东莞 凯金近年来出货量快速提升，主要受益 于宁德时代动力电池装机量的增长，已 开始跻身一线负极厂商的行列。负极行 业整体集中度较高，格局比较稳定。 负极材料企业销量变化（单位：吨） 0 10 20 30 其他人造石墨天然石墨 2019年国内负极企业格局 贝特瑞 21.2% 杉杉负极 17.0% 江西 紫宸 18.1% 东莞凯金 17.5% 翔丰华
30、 5.4% 中科星城 5.0% 其它 15.8% 0 10000 20000 30000 40000 50000 20019 江西紫宸杉杉负极中科星城 负极负极- -价格稳步下跌，毛利率分化价格稳步下跌，毛利率分化 负极价格和毛利率变化负极价格和毛利率变化 价格持稳：价格持稳：人造石墨每吨均价从19年一 季度的4.9万元下跌到四季度4.3万元， 跌幅约12%；天然石墨从一季度的3.5万 元下跌到四季度的3.1万元，跌幅11%。 国内负极材料平均售价变动（万元/吨） 资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所 行业毛利率分化行业毛利率分化：负极行业毛利率约为毛利率约为 2
31、525% %- -4040% %。紫宸19年负极毛利率26.87%， 客户类型切换叠加进口针状焦价格维持 高位导致负极业务毛利率下滑，19年下 半年随着石墨化产能投放，毛利率企稳 回升。杉杉负极毛利率增加1.4pct至 25.8%，贝特瑞增加3.86pct至39.1%；中 科星城增加4.37pct至38.9%，主要由于 产品结构变化，人造石墨业务占比提升 ，同时国内针状焦价格下跌以及石墨化 投产带来原材料成本下降。19年主要负 极企业现金流继续大幅增加，企业经营 持续向好。 负极企业毛利率变化情况 20% 25% 30% 35% 40% 45% 杉杉负极江西紫宸 贝特瑞中科星城 2 3 4 5
32、 6 7 天然石墨人造石墨 -2 0 2 4 6 8 20019 贝特瑞璞泰来中科电气 负极企业经营现金流净额趋增（单位：亿元） 隔膜隔膜- -湿法隔膜出货量快速增长湿法隔膜出货量快速增长 隔膜规模和格局隔膜规模和格局 湿法隔膜产量快速增长湿法隔膜产量快速增长：2019年国内隔膜 产量26.3亿平，同比增长31%，其中湿法隔 膜19.6亿平。同比增长近50%，占比74%； 干法隔膜6.7亿平，同比下降5%，占比26% 。 19年恩捷股份隔膜销量超过8亿平，同 比增长超过70%；星源材质隔膜销量3.46亿 平，同比增长52%，其中湿法隔膜销量1.2- 1.5亿平，同比翻倍增
33、长，湿法市场的客户 开拓取得良好进展。 国内隔膜产量货量（单位：亿平） 资料来源：高工锂电、平安证券研究所 隔膜市场集中度高隔膜市场集中度高：干法和湿法的细分领 域都呈现出寡头格局。19年干法隔膜CR5占 比78%，其中星源材质占比31%；湿法隔膜 CR5占比82%，其中上海恩捷占比44%，随着 恩捷收购苏州捷力，一家独大的格局将更 加凸显。 2019年国内干法隔膜市场格局 0 10 20 30 干法隔膜湿法隔膜 星源材 质 31.4% 惠强能 源 14.5% 中兴新 材 11.5% 中科 科技 10.5% 沧州明 珠 10.0% 旭成科 技 3.6% 其它 18.5% 上海恩捷 44.1%
34、苏州捷力 12.2% 中锂新材 11.2% 星源材质 7.9% 河北金力 6.6% 沧州明珠 3.5% 其它 14.4% 2019年国内湿法隔膜市场格局 隔膜隔膜- -平均售价快速下降，毛利率维持高位平均售价快速下降，毛利率维持高位 隔膜售价快速下滑隔膜售价快速下滑 价格下滑：价格下滑：湿法隔膜每平米价格从19年 一季度均价1.6元下跌到四季度的1.4元 ，跌幅12.5%；干法单拉隔膜从一季度 的1.1元下跌到四季度的0.8元，跌幅约 27%；干法双拉隔膜从一季度的1元下跌 到四季度的0.7元，跌幅达30%。 隔膜产品单位售价变动（单位：元/平米） 注：恩捷股份2019年毛利率数据为2019年
35、1-9月 资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所 毛利率毛利率维持高位：维持高位：隔膜企业的毛利率普 遍较高，恩捷股份和星源材质的毛利率 皆高于40%。星源材质19年隔膜毛利率 下滑6.7pct至41.7%，主要由于湿法在 建产能大规模转固影响公司盈利能力； 19年1-9月恩捷股份隔膜毛利率61.02% （18年60.28%），预计全年持平或小幅 提升，公司规模效应明显，对上游议价 能力提升带来原材料采购成本下降。19 年主要隔膜企业现金流分化，星源小幅 萎缩，恩捷则大幅增长。 隔膜企业毛利率变动情况 0 2 4 6 8 湿法隔膜干法单拉隔膜干法双拉隔膜 -100% -50% 0% 50
36、% 100% 恩捷股份星源材质沧州明珠 0 2 4 6 8 10 20019 恩捷股份星源材质 隔膜企业经营现金流净额（单位：亿元） 电解液电解液- -产量增长，格局稳定产量增长，格局稳定 电解液市场概述电解液市场概述 产量持续增长产量持续增长：2019年国内电解液产量 18万吨，同比增长29%，其中动力电池 电解液10.7万吨，同比增长24.8%，占 比59%，储能电解液接近2万吨，同比增 长151%，主要由于国内电解液企业对日 韩储能项目出口大幅增长。 国内锂电池电解液产量持续增长（单位：万吨） 资料来源：高工锂电、平安证券研究所 市场市场格局稳定：格局稳定：19年电
37、解液市场CR5占 比超过70%，整体保持稳定，天赐、新 宙邦、东莞杉杉和国泰华荣属于第一梯 队，其中东莞杉杉19年电解液销量2.1 万吨，同比增长56%，主要得益于下游 客户的开拓。新宙邦电解液稳步提升， 主要原因为公司经营策略，主动放弃低 价同质化订单，在市场份额持稳前提下 侧重高毛利、现金流好的海外订单和消 费电池订单。 国内锂电池电解液企业格局 0 5 10 15 20 储能电解液动力电解液数码电解液 广州天赐 22.4% 新宙邦 17.5% 国泰华荣 11.5% 东莞杉杉 14.5% 珠海赛纬 5.8% 汕头金光 4.2% 其它 24.0% 电解液电解液- -价格企稳，毛利率有望维持稳
38、定价格企稳，毛利率有望维持稳定 电解液盈利趋稳电解液盈利趋稳 价格稳中小降：价格稳中小降：动力类电解液每吨价格 从19年一季度4.4万元下跌到四季度的 4.1万元，跌幅约7%；消费类电解液价 格从一季度4.9万元下跌到四季度的4.7 万元，跌幅4%。19年电解液和锂盐价格 都处于低位，价格下降空间有限，跌幅 较小，未来价格有望继续维持稳定。 电解液单位售价变动（单位：万元/吨） 资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所 盈利盈利能力稳定：能力稳定：19年天赐材料锂电材料 业务毛利率27.16%，同比增加2.95pct ；新宙邦电解液业务毛利率25.5%，同 比减少2.1pc。东莞杉杉毛利率
39、较低为 14.4%，同比减少0.36pct，公司采取成 本定价策略，维持15%低毛利率水平以 益于提升市场份额。未来电解液企业的 盈利能力有望保持稳定。 电解液企业毛利率变动情况电解液企业经营现金流净额（位：亿元) 2 7 12 数码电解液动力电解液 0% 10% 20% 30% 40% 50% 天赐材料新宙邦东莞杉杉 -5 0 5 10 20019 新宙邦天赐材料 1 1电池材料财报要点纵览电池材料财报要点纵览 电机电控充电桩财报要点纵览电机电控充电桩财报要点纵览 电动车市场趋势展望电动车市场趋势展望 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 目录目录 2 2 3 3 4
40、4 电动电动车车 电机电控电机电控- -短期市场规模下滑，整车厂和外资供应商份额提升短期市场规模下滑，整车厂和外资供应商份额提升 国内电机电控市场规模 电机电控占新能源汽车总成本的10%左右，根据中汽协 数据，国内新能源汽车销量2019年销量为120.6万台， 同比下降4%。电机电控市场规模短期受新能源汽车销 量下滑影响，中长期看仍有较大成长空间，预计至 2025年全球电机电控市场规模有望超过800亿元。 2019年国内电机控制器市场份额 19年电控装机量前4名的企业中，整车厂比亚迪和奇瑞新 能源分别占据第一名和第四名，剩下两家第三方供应商 联合电子和麦格米特分别与上汽和北汽密切绑定。外资外资
41、 供应商日本电产首次进入前十名供应商日本电产首次进入前十名，麦格纳为大众麦格纳为大众MEBMEB提供提供 的电驱动系统预计将在的电驱动系统预计将在2020年上半年开始量产年上半年开始量产。 资料来源：盖世汽车、高工电动车、平安证券研究所 行 业 判 断 行 业 判 断 行 业 判 断 行 业 判 断 20.2% 17.2% 9.4% 4.2%4.2% 4.2% 3.7%3.5% 2.6% 2.6% 28.2% 弗迪动力（比亚迪）联合电子麦格米特 奇瑞新能源上海电驱动英搏尔 蔚然动力日本电产长安新能源 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150
42、200 250 300 电机电控市场规模（亿元）YoY（右轴） 电控企业：汇川技术电控企业：汇川技术- -新能源汽车业务营收下滑新能源汽车业务营收下滑, ,乘用车电控潜力较大乘用车电控潜力较大 汇川技术新能源汽车及轨交业务营收汇川技术新能源汽车及轨交业务毛利率 2020年电控业务展望年电控业务展望：乘用车电控营收预计将实现增长，主要受益于配套的造车新势力新车型放量。通过不断增加 海外国际车企的定点项目和提升产品的技术实力，预计公司在乘用车领域的品牌认可度将会持续提升。 资料来源：Wind、平安证券研究所 主要技术特征主要技术特征：公司乘用车电控技术平台建设对标国际标准，已经通过了IATF169
43、49、VDA6.3等体系审核，取得了 ISO26262功能安全认证，在功能安全、软件、EMC测试方面获得了国际一流整车厂认可；19年完成了第三代三合一 电驱动产品的B样开发。 主要客户主要客户：客车电控：深度绑定宇通；乘用车电控：预计今年威马、小鹏、理想车型的放量会对公司乘用车电控 业务有推动作用；此外，公司在19年通过了某国际一流整车厂的技术和质量体系审核。 业 务 分 析 业 务 分 析 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 新能源汽车业务营收（亿元）营收YoY（右轴） 45.53% 37.52% 28.46% 20.41% 0% 1
44、0% 20% 30% 40% 50% 新能源汽车&轨交业务毛利率 电控企业：麦格米特电控企业：麦格米特- -绑定北汽新能源，营收保持快速增长绑定北汽新能源，营收保持快速增长 麦格米特新能源及轨交业务营收和毛利率 主要客户主要客户：核心客户：北汽新能源；其他：正在拓展东风、吉利等车企。 公司PEU产品配套北汽EU/EX车型 配套北汽车型销量配套北汽车型销量：19年北汽EU/EX车型销量分别为11.1/1.2万台，同比增长244%/-64%。 2020年业务展望年业务展望：预计地方政府将推动新能源汽车在出租车等运营车辆中的加速渗透，公司主供的EU/EX等车型有望 持续放量，预计公司新能源汽车业务将
45、保持增长势头。 资料来源：Wind、平安证券研究所 主要技术特征主要技术特征：公司电动车业务主要提供PEU产品，是包括了电机控制器+车载充电机+DCDC的集成式产品，公司产 品具备较好的性价比。 业 务 分 析 业 务 分 析 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 新能源及轨交营收（亿元）毛利率（右轴） 电机企业：卧龙电驱电机企业：卧龙电驱- -深度绑定采埃孚，驱动电机业务成长空间巨大深度绑定采埃孚，驱动电机业务成长空间巨大 与采埃孚合作历程与采埃孚合作历程：19年6月，公司获得采埃孚驱动电机供应商定点函，进入国际一线车企供应
46、链，预估 订单价值22.59亿元；19年11月，公司与采埃孚签署设立合资公司备忘录；20年3月，公司董事会批准与 采埃孚签署合资经营合同，标志着公司与采埃孚设立合资公司的正式落地，双方在新能源汽车电驱动领 域已实现深度绑定。 公司与采埃孚签约设立合资公司公司驱动电机产品 采埃孚新能源汽车业务订单情况采埃孚新能源汽车业务订单情况：奔驰EQC纯电平台，供应三合一电驱动产品，目前已经开始量产；宝 马插混订单，预计2021年项目SOP；沃尔沃纯电800V高压平台订单，预计2022年量产。 资料来源：卧龙电驱、平安证券研究所 业 务 分 析 业 务 分 析 海外标杆：加速电动化转型，配套车型陆续开始量产
47、海外标杆：加速电动化转型，配套车型陆续开始量产 海外公司分析海外公司分析 主要厂商主要厂商： 主要包括博世、大陆、博格华纳、采埃 孚、麦格纳等传统汽车零部件供应商。 技术趋势技术趋势： 外资产品主要为集成式电驱动系统，通 过将电机、电控和变速箱集成为一体式 产品，提高系统的效率和功率密度，并 且降低生产成本。 竞争格局竞争格局： 随着合资车企的新能源车型逐步开始投 放，外资供应商如博世、日本电产等已 经大举进入国内市场。与国内供应商相 比，外资厂商具备明显的品牌优势和更 深厚技术积累，此外与整车厂有多年的 合作关系，拿单能力更强；凭借在品牌 、技术和客户资源上的优势，目前外资外资 供应商已经在
48、国内电机电控市场后来居供应商已经在国内电机电控市场后来居 上上，逐步占据了第一梯队逐步占据了第一梯队。 外资供应商配套新能源车型情况 资料来源：各公司网站、平安证券研究所 车企车企电动化平台电动化平台电驱动供应商电驱动供应商新车型预计量产时间新车型预计量产时间 大众MEB 自产（后驱，全部车型） 后驱车型2020年初， 四驱车型2020年中 博世（后驱，小于20%车型） 华域麦格纳（前驱，占全部 车型比例约20%） 奔驰EQC采埃孚2020年 宝马HEAT纯电：自产/插电：采埃孚插电车型量产中 通用/ 华域麦格纳（电机+减速器） LG（电控） 2023年 福特 待定，可能与大众 合作 / 现代
49、/大陆/ 起亚/大陆/ 丰田/ 爱信（可能性较高，暂未确 定） / 广汽/与日本电产成立合资公司2019年（Aion S/LX） 充电桩充电桩- -充电桩运营市场高度集中，充电桩运营市场高度集中，1919年公共桩数量快速增长年公共桩数量快速增长 我国公共充电桩保有量（单位：万台） 充电桩行业判断充电桩行业判断 充电运营商充电运营商： 充电桩运营市场高度集中，按保有量计 算前三名运营商的市占率超过80%。目 前运营商主要分为三类：全国性运营商 （特来电、星星充电）、政策性运营商 （国网）和区域性运营商（万马、深圳 车电网等）。 龙头运营商公共充电桩保有量（单位：万台。截至20年3 月） 公共充电桩建设情况公共充电桩建设情况： 19年公共充电桩保持较快增速，截至20 年3月公共充电桩保有量达到了54.2万 台，同比增长40%以上，已经超过了此 前发改委规划的在20年建成50万台公共 充电桩的政策目标。 资料来源：中国充电联盟、平安证券研究所 38.4 39.1 40.1 41.2 44.7 45.6 46.6 47.8 49.6 51.6 53.153.1 54.2 0 10 20 30 40 50 60 15.35 13.04 8.78 4.00 2.51 1.78 1.42 1.2
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