1、证券研究报告|公司深度|光伏设备 http:/ 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TCL中环(002129)报告日期：2023 年 02 月 17 日 工业工业 4.0 引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪 TCL 中环中环深度报告深度报告 投资要点投资要点 硅片龙头厚积薄发，研发驱动硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力机制变革打造长期竞争力 公司半导体材料起家，降维切入光伏赛道。受益于光伏需求爆发+成本端优化，公司业绩高增。2017-2021 年，公司归母净利润从 5.85 亿元增长至 40.30 亿元，四年 CAGR 62.04%。2

2、022 年前三季度，公司实现归母净利润 50.01 亿元，同比增长 80.68%。2022 年全年，公司预计实现归母净利润 66-71 亿元，同比增长 63.8%-76.2%。光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节 光伏硅片技术壁垒高、管理难度大，在泛八寸技术扩散完成后，210N 型+薄片化+细线化在拉晶、切片、硅片设计等方面将硅片难度提升一个数量级，外加高纯石英砂长期紧平衡，一二线企业在生产效率、硅料利用、采购管理等方面差距进一步拉大。以 210尺寸测算，单炉月产 4.5 吨相比 6 吨的成本差异可达 0.015 元/W，坩埚

3、使用寿命 250h 与 400h 的成本差异可达 0.039元/W；在多晶硅 150元/kg（含税）的情况下，单 kg方棒出43片与46片的成本差异可达 0.024元/W，原生硅料利用率 94%与 97%的成本差异可达 0.009元/W。硅片：硅片：规模规模+技术技术+管理管理多位一体，综合成本优势保障龙头定价权多位一体，综合成本优势保障龙头定价权（1）规模：）规模：预计 2022 年末晶体产能将超 140GW，G12 先进产能占比约 90%，成为全球单晶规模 TOP1 厂商。（2）技术：）技术：研发投入远超同行，十年磨一剑实现工业 4.0 生产，带动生产品质及效率全面提升。公司拉晶人机配比超

4、出同行 200%，单台月产超出同行30%；同时引领行业薄片化、细线化，率先导入钨丝金刚线，N 型量产厚度已降至130m；工业 4.0 柔性制造保障公司 N 型硅片品质，公司率先实现低成本量产，成为市场首家 N 型硅片公开报价企业。（3）管理：）管理：战略锁定高纯石英砂及多晶硅原材料；采取高周转策略有效降低经营风险，2022Q1-Q3 库存周转仅 28.6 天，较可比公司快 12 天以上。组件：“组件：“环晟环晟+Maxeon”协同共振，奠定全球化产业布局”协同共振，奠定全球化产业布局 公司实施组件销售的主体为环晟光伏，公司持股 84%。截至 2022H1，公司已具备 11GW光伏组件产能，整体

5、规模稳步提升，发挥上下游联动消化超规硅片的能力。2022 年，公司组件业务中标国内电站规模达到 4.81GW。同时，公司参股 Maxeon 完善全球布局，目前持股比例约 24.2%，为公司第二大股东。Maxeon 是美国上市、全球领先的电池组件厂商，掌握全球 IBC及叠瓦专利体系，享受美国扶持政策，欧美渠道及品牌优势显著，产能主要分布在马来西亚、墨西哥，2022Q1-Q3 组件出货量达到 1.61GW。盈利预测与估值盈利预测与估值 维维持盈利预测，持盈利预测，维持“买入”评级。维持“买入”评级。公司是全球光伏硅片龙头，工业 4.0 赋能低成本制造，下游需求爆发驱动出货高增。我们预计公司 202

6、2-2024 年分别实现归母净利润 70、100、130 亿元，同比增速分别 74%、43%、30%，对应 EPS分别 2.17、3.09、4.02 元/股，对应 PE 分别 19、13、10 倍。我们选取隆基绿能、晶科能源、天合光能作为可比公司，综合考虑公司成长性与一定安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 21 倍，对应目标市值2095 亿元，目标股价 65 元，对应当前股价尚有 59%涨幅。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S

7、04 分析师：陈明雨分析师：陈明雨 执业证书号：S03 研究助理：尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本数据基本数据 收盘价￥40.72 总市值(百万元)131,596.20 总股本(百万股)3,231.73 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 工业 4.0 推动降本增效，盈利能力持续提升 TCL 中环2022 年三季报点评报告 2022.10.19 2 22Q3 业绩超预期，工业 4.0持续推动降本增效 TCL 中环 2022 年前三季度业绩预告点评报告 2022.09.30 3 双主业稳健增长，工业 4.0+全球化布局强化核心竞争力 TCL 中环 2022 年半年报点评

8、报告 2022.08.26 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 41105 65916 82675 102733(+/-)(%)116%60%25%24%归母净利润 4030 7000 10000 13000(+/-)(%)270%74%43%30%每股收益(元)1.25 2.17 3.09 4.02 ROE 12%15%18%20%P/E 33 19 13 10 资料来源：浙商证券研究所 -24%-11%2%15%28%41%22/0222/0322/0422/0522/0622/0822/0922/1022/1122

9、/1223/0123/02TCL中环深证成指TCL中环(002129)公司深度 http:/ 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级（1）盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 70、100、130 亿元，同比增速分别 74%、43%、30%，对应 EPS 分别 2.17、3.09、4.02 元/股，对应PE 分别 19、13、10 倍。（2）估值指标：我们选取隆基绿能、晶科能源、天合光能作为可比公司，综合考虑公司成长性与一定安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 21 倍。（3）目

10、标价格：65 元/股。（4）投资评级：维持“买入”评级。关键假设关键假设（1）光伏硅片：2022-2024 年出货量分别 68.5GW、120GW、175GW；单 W 不含税价格分别 0.74 元、0.45 元、0.35 元；单 W 成本分别 0.58 元、0.33 元、0.25 元。（2）光伏组件：2022-2024 年出货量分别 6GW、15GW、25GW；出货均价（含税）分别 1.80 元/W、1.55 元/W、1.45 元/W；毛利率分别 8%、10%、12%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：市场认为：硅片环节新增扩产体量较大，板块盈利能力存在下行风险；我们认为

11、我们认为：市场显著低估了 210N 型时代硅片环节的技术壁垒和管理难度，同时高纯石英砂供给长期紧平衡限制硅片有效产出，硅片龙头盈利能力有望超预期。从成本曲线角度来看，公司在硅料使用、技术工艺、生产效率、坩埚保供等方面优势明显，成本优势在22Q4已经验证，并有望在23Q1进一步拉大。从竞争格局角度看，根据目标出货量测算，硅片 CR2 市场份额过半，掌握行业定价权。随着下游对210N 型硅片的需求大幅提升，公司领先优势将进一步拉大。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 全球光伏装机超预期；210 硅片市场份额加速提升；N 型电池渗透率加速提升。风险提示风险提示 光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；

12、原材料价格大幅波动。YUkXrUhVpY9UwOvN7N8Q8OtRoOsQmPkPoOoMlOnMxObRnMqNuOsPzQxNmMmRTCL中环(002129)公司深度 http:/ 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 硅片龙头厚积薄发，研发驱动硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力机制变革打造长期竞争力.6 2 硅片技术壁垒远超预期，硅片技术壁垒远超预期，210N 型时代加速来临型时代加速来临.10 2.1 多晶硅产能释放确定性强，全球光伏需求有望超预期.10 2.2 N 型+大尺寸+薄片化+细线化加速演绎，硅片环节壁垒大幅提升.11 2.2.

13、1 N 型电池产业化提速，推动硅片工艺“半导体化”.11 2.2.2 大尺寸硅片提升生产效率，拉晶及薄片化难度大幅提升.12 2.2.3 薄片化+细线化快速推进，头部企业硅片厚度及线径领先.14 2.3 石英砂紧平衡限制硅片有效产能，石英坩埚保供成硅片环节竞争胜负手.16 2.4 制造能力与供应保障差异显著，硅片或成成本曲线最陡峭环节.17 3 硅片：规模硅片：规模+技术技术+管理多位一体，成本竞争力保障龙头定价权管理多位一体，成本竞争力保障龙头定价权.19 3.1 外销硅片全球第一，G12 先进产能提升推动产品结构优化.19 3.2 研发驱动强者恒强，工业 4.0 赋能低成本制造.21 3.

14、3 战略锁定关键原材料，“低库存、高周转”抵御周期波动.24 4 组件：环晟组件：环晟+Maxeon 协同共振，奠基全球化产业布局协同共振，奠基全球化产业布局.26 4.1 环晟：“叠瓦+G12”双平台赋能，国内电站招标起量.26 4.2 Maxeon：“IBC+叠瓦”双驱动，着力布局美国、欧洲市场.28 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.34 5.1 盈利预测.34 5.2 估值与投资建议.35 6 风险提示风险提示.36 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司业务布局示意图.6 图 2：公司深耕单晶硅材料

15、 60 余年.6 图 3：2017-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速（单位：百万元、%）.7 图 4：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速（单位：百万元、%）.7 图 5：2017-2022H1 公司营业收入构成（单位：%）.7 图 6：2022H1 公司营业收入结构（单位：%）.7 图 7：2017-2022Q1-Q3 公司销售毛利率、净利率（单位：%）.8 图 8：2017-2022H1 公司主要业务毛利率（单位：%）.8 图 9：2018Q1-2022Q3 公司管理费用率、财务费用率情况（单位：%）.8 图 10：公司股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）

16、（单位：%）.9 图 11：2022Q1-2023Q4E 多晶硅供需测算（单位：万吨、%）.10 图 12：多晶硅致密料价格变动趋势（单位：元/kg）.10 图 13：2016-2025E 全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）.10 图 14：2016-2025E 全球光伏新增装机结构（单位：%）.10 图 15：2021-2030E P 型、N 型电池平均转换效率（单位：%）.11 图 16：2021-2025E 各类电池市场占比变化趋势（单位：%）.11 图 17：N 型电池电参数控制指标.12 图 18：光伏硅片尺寸发展历程.12 图 19：2020-2030E 不同尺寸硅片市占率（

17、单位：%）.12 图 20：光伏单晶硅片生产过程.13 图 21：德国 Brandenburg 使用不同组件的光伏电站初始投资成本及 LCOE 对比.14 图 22：德国 Brandenburg 使用不同组件的光伏电站初始投资成本拆分对比.14 图 23：2021-2030E 硅片厚度变化趋势（单位：m）.15 图 24：2021-2030E 金刚线母线线径趋势（单位：m）.16 图 25：2019-2022H1 聚成科技碳钢线及钨丝线销售占比（单位：%）.16 图 26：2015-2021 年公司单晶硅片销量及同比增长（单位：亿片、%）.19 图 27：公司晶体产能规划情况（单位：GW）.2

18、0 图 28：公司晶体产能单 GW 全投资趋势（截至 2022Q3，单位：亿元/GW）.21 图 29：公司切片产能单 GW 全投资趋势（截至 2022Q3，单位：亿元/GW）.21 图 30：同行业可比公司研发费用情况（单位：百万元）.21 图 31：同行业可比公司研发费用率情况（单位：%）.21 图 32：2018-2022H1 公司研发费用明细（单位：%）.21 图 33：工业 4.0 管理驾驶舱.22 图 34：工业 4.0 数字孪生中控.22 图 35：2019-2022 年公司集控拉晶-人机配比（单位：台/人）.22 图 36：2022 年公司集控拉晶-人机配比与行业对比.22 图

19、 37：公司单台月产持续提升.23 图 38：公司单台月产和同行对比.23 图 39：G12 硅片薄片化技术路线图（单位：m）.23 图 40：公司硅片-线径变化路线图（单位：m）.23 图 41：公司 N 型客户全球布局（非全部）.24 图 42：2019-2021 年中环系占欧晶科技营收比例（单位：%）.25 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2019-2021 年公司光伏石英坩埚供应商.25 图 44：可比公司存货周转天数（单位：天）.25 图 45：叠瓦组件示意图.26 图 46：叠瓦组件与常规组件受光效率及效率对比

20、.26 图 47：环晟光伏股权结构图（单位：%）.27 图 48：环晟光伏叠瓦组件发展历程.27 图 49：环晟光伏高效叠瓦 3.0 技术的优势.27 图 50：2022 年光伏组件企业电站中标容量榜（单位：GW）.28 图 51：2023 年 1 月光伏企业中标容量 TOP10（单位：MW）.28 图 52：Maxeon 股权结构（单位：%）（截至 2022 年 3月 16 日）.28 图 53：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 营业收入及同比增长（单位：百万美元、%）.29 图 54：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 组件出货量及同比增长（单位：MW、%）.29 图 5

21、5：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 归母净利润（单位：百万美元）.29 图 56：IBC、叠瓦双技术平台各自擅长不同市场.30 图 57：Maxeon IBC 及 P 型叠瓦组件转换效率变化情况.30 图 58：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 出货结构（按出货量，单位：MW）.30 图 59：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 出货结构（按营业收入，单位：%）.30 图 60：Maxeon 全球销售渠道分布（截至 2022 年 5 月）.32 图 61：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 营收结构情况（单位：%）.32 图 62：2023 年美国光伏组件

22、消费市场太阳能电池板排名.32 图 63：Maxeon 美国产能建设及规划.32 图 64：2020Q1-2022Q3 Maxeon 组件溢价明显（单位：美元/W）.33 表 1：控股股东及董事长多次增持，看好公司长期价值.9 表 2：德国 Brandenburg 光伏电站实证数据（单位：W、mm、个、kW、ct/W）.13 表 3：TCL 中环历次报价的硅片厚度（单位：m）.15 表 4：PV infoLink 报价 182及 210 硅片减薄时间情况（单位：m）.15 表 5：210 硅片不同厚度及线径对单 kg 方棒出片数的敏感性测算（m、片）.16 表 6：2021-2024E 光伏用

23、高纯石英砂供需测算（单位：GW、h、%、万只、kg/只、万吨）.17 表 7：硅片成本敏感性测算（单位：吨/月、元/W，h、元/只、片/KG、元/KG、%）.18 表 8：公司晶体产能建设项目情况（单位：GW，截至 2022 年末）.19 表 9：公司切片产能建设项目情况（单位：GW，截至 2022 年末）.20 表 10：公司 210P 及 N 型单片报价及单瓦价格对比（单位：mm、%、W、元/片、元/W）.24 表 11：TCL 中环参股硅料项目（单位：%、万吨）.24 表 12：TCL 中环硅料长单协议.25 表 13：环晟光伏叠瓦组件产能分布（截至 2022 年 6月 30 日）.27

24、 表 14：SunPower 公司 IBC 电池发展历程（单位：cm、%）.30 表 15：组件量产效率排名 TOP10（单位：W、%）（截至 2022 年 10 月）.31 表 16：Maxeon 获评全球“最佳表现”组件制造商.31 表 17：公司业务拆分及预测（单位：百万元、%）.35 表 18：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）.35 表附录：三大报表预测值.37 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 硅片龙头厚积薄发，研发驱动硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力机制变革打造长期竞争力 半导体材料起家，

25、降维切入光伏赛道。半导体材料起家，降维切入光伏赛道。公司发展历程可追溯至 1958 年成立的天津市半导体材料厂，至今已深耕单晶硅材料制造 60余年。2020年，公司完成混改，控股股东变更为 TCL 科技。公司主营业务围绕硅材料展开，坚持新能源材料和半导体材料双产业链发展。新能源板块包括太阳能硅片、太阳能电池片及组件、光伏电站的建设运营等；半导体板块包括半导体材料、半导体器件、半导体封装。在光伏领域，公司是全球光伏单晶硅片“双寡头”之一，硅片外销市场市占率全球第一；在半导体领域，公司是国内综合产品门类最齐全的半导体硅片供应商。图图1：公司业务布局示意图公司业务布局示意图 资料来源：公司官网，浙商

26、证券研究所 图图2：公司深耕单晶硅材料公司深耕单晶硅材料 60 余年余年 资料来源：N型单晶硅片技术发展与应用，浙商证券研究所 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 受益于光受益于光伏行业需求爆发及成本端优化伏行业需求爆发及成本端优化，公司，公司业绩高速增长业绩高速增长。2017-2021年，公司营业收入从 96.44 亿元增长至 411.05 亿元，四年 CAGR为 43.68%；归母净利润从 5.85 亿元增长至 40.30亿元，四年 CAGR为 62.04%。2022Q1-Q3，公司实现归母净利润 50.01亿元，同比增长80.68

27、%。2022年全年，公司预计实现归母净利润66-71亿元，同比增长63.8%-76.2%。在供应链价格大幅波动背景下，公司维持较高盈利能力，主要原因系：在供应链价格大幅波动背景下，公司维持较高盈利能力，主要原因系：（1）先进产能加速提升，产品结构优化，G12 战略产品成本与市场优势显著；（2）G12 技术平台与工业4.0 生产线深度融合，提升公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户高质量、差异化、柔性化需求的能力；（3）构建良好的供应链合作关系保障产销规模。同时在硅料价格大幅跌价过程中发挥定义权、定标权、定价权，有效降低经营风险。图图3：2017-2022Q1-Q3 公司公司营业收入及增速（单

28、位：百万营业收入及增速（单位：百万元元、%）图图4：2017-2022Q1-Q3 公司公司归母净利润及增速（单位：百万归母净利润及增速（单位：百万元元、%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 新能源材料业务占比居于高位，半导体材料业务营收规模稳定增长。新能源材料业务占比居于高位，半导体材料业务营收规模稳定增长。新能源材料为公司第一大收入来源，2017-2020 年，其营收占比处于 87%-89%之间，2021 年来进一步提升，2022H1营收占比达到 92.21%。半导体材料业务营收从 2017年的 5.84亿元增长至 2021年的20.34亿元，光伏、半导

29、体材料业务营收规模合计占比超97%。2022H1，公司光伏硅片业务实现营业收入 244.67 亿元，营收占比 77.19%；光伏组件业务实现营业收入 47.63 亿元，营收占比 15.03%；半导体材料业务实现营业收入 15.38 亿元，营收占比 4.85%。图图5：2017-2022H1 公司公司营业收入构成（单位：营业收入构成（单位：%）图图6：2022H1 公司公司营业收入营业收入结构结构（单位：（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%000004000050000600

30、00营业收入（百万元）同比增速（%）0%50%100%150%200%250%300%00400050006000归母净利润（百万元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%2002020212022H1新能源材料半导体材料半导体器件服务业电力其他光伏硅片,77.19%光伏组件,15.03%半导体材料,4.85%电力,1.00%其他,1.94%TCL中环(002129)公司深度 http:/ 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 硅料价格上涨致毛利率承压，混改转型推动净利率持续提升。硅料价格上涨致毛利率承压，混改转型推动净利率持续提升

31、。2019-2021年，公司销售毛利率分别为 19.49%、18.85%、21.69%。受硅料价格上涨影响，2022Q1-Q3 公司销售毛利率回落至 17.92%。公司混改落地后，全面向市场化转型，同时可利用 TCL集团银行授信和产业链金融优势，经营效率全面提升。2020 年及之前，公司管理费用率基本维持在 3%以上，财务费用率基本维持在 4%以上。2021 年起，公司管理费用及财务费用率持续降低。2022Q3，公司管理费用率降至 1.54%，财务费用率降至 0.04%。受益于费率降低，公司销售净利率稳步提升，2019-2022Q1-Q3 分别为 7.47%、7.74%、10.79%、11.0

32、1%。图图7：2017-2022Q1-Q3 公司公司销售毛利率、净利率（单位：销售毛利率、净利率（单位：%）图图8：2017-2022H1 公司公司主要业务毛利率（单位：主要业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图9：2018Q1-2022Q3 公司管理费用率、财务费用率情况（单位：公司管理费用率、财务费用率情况（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 TCL 科技为公司控股股东，科技为公司控股股东，多次多次增持看好公司长期价值。增持看好公司长期价值。2020 年，中环股份原控股股东天津中环电子信息集团有限公司完成国有企业混合所有

33、制改革，TCL科技收购其 100%股权成为公司间接控股股东，中环电子后更名为 TCL 科技集团（天津）有限公司。2022 年以来，基于看好新能源及半导体行业长期发展前景，对公司未来持续增长充满信心，TCL 科技（天津）两度增持公司股权，截至 2022 年 9 月 30 日，TCL 科技直接及间接持有公司29.80%的股份。0%5%10%15%20%25%销售毛利率（%）销售净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1新能源材料半导体材料电力0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%管理费用率（%）财务费用率（%）TCL中环(002

34、129)公司深度 http:/ 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图10：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年 9 月月 30 日）（单位：日）（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表1：控股股东及董事长多次增持，看好公司长期价值控股股东及董事长多次增持，看好公司长期价值 时间时间 增持情况增持情况 2019/9/18-2020/9/27 TCL 收购中环集团 100%股权，通过中环集团间接持有公司 25.30%股权 2020/11/18-2020/12/14 TCL 科技增持公司 2.57%股权 2021/3/11-2021/3/17 中环电子增持

35、公司 1.93%股权 2021/3/24-2021/3/25 董事长李东生增持公司股票 180 万股，增持后持股 0.06%2021/5/7 董事长李东生增持公司股票 37.5 万股，增持后持股 0.07%2022/1/1-2022/4/12 TCL 科技（天津）增持公司 1.08%股权 2022/5/5 TCL 科技（天津）增持公司 0.75%股权 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 硅片技术壁垒远超预期，硅片技术壁垒远超预期，210N 型时代加速来临型时代加速来临 2.1 多晶硅产能释放确定

36、性强，全球光伏需求有望超预期多晶硅产能释放确定性强，全球光伏需求有望超预期 多晶硅产能大规模释放，支撑下游需求爆发多晶硅产能大规模释放，支撑下游需求爆发。结合硅业分会预测，2022 年我国硅料产能预计达到 114 万吨，2023 年末我国硅料产能预计将达到 239 万吨。结合产能释放节奏，我们预计2023年全球硅料有效产出（含海外）有望达 166万吨，可支撑光伏装机超500GW。根据测算，2022Q1-2022Q4，多晶硅供给满足度（产量/需求量）分别 106%、101%、107%、120%；预计 2023Q1-2023Q4，多晶硅供给满足度有望分别达 126%、136%、160%、185%。

37、2022年 12月以来多晶硅致密料均价已经历过一轮暴跌，近期随着下游稼动水平逐步回升，硅料价格阶段性反弹，但在硅料产能大规模释放的背景下，硅料价格下跌趋势较强。图图11：2022Q1-2023Q4E多晶硅供需测算（单位：万吨多晶硅供需测算（单位：万吨、%）图图12：多晶硅致密料价格变动趋势（单位：元多晶硅致密料价格变动趋势（单位：元/kg）资料来源：Solarzoom，中电联，硅业分会，浙商证券研究所 资料来源：PVinfolink，浙商证券研究所 全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下，能源结构加速

38、向清洁能源转型。2016-2021 年，全球光伏新增装机由72GW增长至133GW，五年CAGR为13.02%。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产能瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。预计到 2025 年，全球光伏新增装机有望达到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 达 39.30%。图图13：2016-2025E全球光伏新增装机及预测（单位：全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）图图14：2016-2025E 全球光伏新增装机全球光伏新增装机结构结构（单位：（单位：%）资料来源：IREN

39、A，浙商证券研究所 资料来源：IEA，浙商证券研究所 0%50%100%150%200%00全球硅料需求量（万吨）全球硅料生产量（万吨）生产量/需求量（%）0500300350-20%0%20%40%60%80%100%005006002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中国欧洲美国印度澳洲南美洲其它全球新增装机YoY0%20%40%60%80%100%分布式（%）集中式（%）TCL中环(002129)公司深度 http:/ 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分

40、 2.2 N 型型+大尺寸大尺寸+薄片化薄片化+细线化细线化加速演绎，硅片环节壁垒大幅提升加速演绎，硅片环节壁垒大幅提升 2.2.1 N 型电池产业化提速，推动硅片工艺“半导体化”型电池产业化提速，推动硅片工艺“半导体化”N 型电池转换效率高，接替型电池转换效率高，接替 P 型电池成为主流技术。型电池成为主流技术。传统的 P 型电池使用硼掺杂的硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导致光致衰减。当前 PERC 电池效率已逼近极限 24.5%。N 型电池硅片基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到极大优化。2021 年，P 型单晶 PER

41、C 电池、TOPCon 单晶电池、异质结电池转换效率分别为 23.1%、24.0%、24.2%。预计至 2025年，P型单晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.7%、24.9%、25.3%。N 型电池量产加速，渗透率有望快速提升型电池量产加速，渗透率有望快速提升。根据 PV InfoLink，2022 年末 N 型电池产能达到 95GW，对应出货 22GW。预计 2023 年末 N 型产能将达到 350GW，出货规模将超120GW。2021年 PERC电池市占率约 87%，N型电池占比不足 5%。预计到 2025年，PERC电池市占率降低至 40%，TOPCon、HJT、

42、XBC 电池市占率分别提升至 35%、15%、9%。图图15：2021-2030E P 型、型、N 型电池平均转换效率（单位：型电池平均转换效率（单位：%）图图16：2021-2025E 各类电池市场占比变化趋势（单位：各类电池市场占比变化趋势（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：PVInfoLink，浙商证券研究所 对比对比 P 型硅片，型硅片，N 型型大尺寸大尺寸硅片的各项指标更偏向于半导体化硅片的各项指标更偏向于半导体化，壁垒大幅提升。，壁垒大幅提升。（1）电参数控制：）电参数控制：无论是 N 型 TOPCon、HJT 还是 IBC 技术路线，都需要更高的少数载流子寿

43、命，更低的氧含量以及更加集中的电阻率分布，N 型硅片的制作需要更强的控制各参数的能力。（2）经济性量产、大规模制造：）经济性量产、大规模制造：N 型设备单位固定资产上升，需要通过大尺寸等方式降低通量成本，以实现经济性量产、大规模制造。（3）硅片客制化设计：）硅片客制化设计：N型硅片与下游客户类似半导体硅片需要与客户 base-line 的理解和配合的模式，每家 N 型客户需求不同，有更多的柔性制造、客制化需求，即对工艺制程的把握及与客户的联动。21%22%23%24%25%26%27%20212022E2023E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTIBC0%20%40%60

44、%80%100%20212022E2023E2024E2025EPERCTOPConHJTXBC其他TCL中环(002129)公司深度 http:/ 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图17：N 型电池电参数控制指标型电池电参数控制指标 资料来源：N型单晶硅片技术发展与应用，浙商证券研究所 2.2.2 大尺寸硅片提升生产效率，拉晶及薄片化难度大幅提升大尺寸硅片提升生产效率，拉晶及薄片化难度大幅提升 大尺寸光伏硅片迭代加速大尺寸光伏硅片迭代加速，渗透率提升有望超预期。，渗透率提升有望超预期。光伏行业硅片尺寸一直跟随着半导体行业晶圆尺寸发展的步伐，伴随着半导体行业摩尔定律驱动，半导体

45、行业晶圆尺寸不断变大，光伏行业尺寸也相应迭代。2021 年，182mm、210mm 两类大尺寸硅片合计占比由2020年的 4.5%迅速增加至 45%，2022年大尺寸硅片占比进一步大提升，已经成为硅片市场的主流。预计到 2025 年，大尺寸硅片占比有望达到 95%。图图18：光伏硅片光伏硅片尺寸尺寸发展历程发展历程 图图19：2020-2030E 不同尺寸硅片市占率（单位：不同尺寸硅片市占率（单位：%）资料来源：N型单晶硅片技术发展与应用，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 大尺寸大尺寸硅片硅片的制备的制备技术难度更大，工艺、设备缺一不可。技术难度更大，工艺、设备缺一不可。（1

46、）拉棒环节：）拉棒环节：大尺寸硅片难点在于热场控制与工艺设计。单晶硅棒的拉制，纵向温度梯度要大，这是单晶生长的驱动力，因此需要高保温的材料做热屏。同时因为单晶生长过程中径向温差是热应力来源，单晶硅棒拉制要求径向温差尽量小，以避免增殖位错，以及单晶失败、断线。径向温差是温度梯度在晶体半径上的积分，同样的热场，温度梯度不变，但拉晶的直径越大，径向温差就越大，拉晶越难。此外，大直径拉棒会增加硅棒重量，一定程度上提高了硅棒结构损坏的风险，从而对生产企业的提拉工艺提出更高要求。0%20%40%60%80%100%202020212022E 2023E 2025E 2027E 2030E156.75mm1

47、58.75mm160-166mm182mm210mmTCL中环(002129)公司深度 http:/ 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）切片环节：）切片环节：大尺寸硅片在薄片化过程中难度更大，对切片机、金刚线及切割工艺提出了更高要求，以减少碎片、TTV、线痕，以及大尺寸薄片可能产生的弯曲与翘曲。图图20：光伏单晶硅片生产过程光伏单晶硅片生产过程 资料来源：CZ硅单晶等径生长阶段关键参数优化研究，公司官网，浙商证券研究所 210推动全产业链成本下降，为终端带来更高价值。推动全产业链成本下降，为终端带来更高价值。在制造端，大尺寸硅片可以提升硅片、电池和组件产出量，从而摊薄单位生产

48、成本；在产品端，大尺寸硅片能有效提升组件功率，通过优化电池和组件的设计提高组件转换效率；在系统端，随着单片组件的功率和转换效率提升，大尺寸硅片可以减少支架、桩基、汇流箱、电缆、土地等成本，从而摊薄单位系统成本。根据 Fraunhofer ISE 的实证数据，采用 210 大硅片的光伏组件具备明显的成本优势，相较于 166-455W的光伏组件，210-605W和 210-665W的光伏组件可以帮助光伏电站分别降低 6.47%和 7.42%的初始投资成本，以及 6.50%和 7.68%的度电成本。表表2：德国德国 Brandenburg 光伏电站实证数据（单位：光伏电站实证数据（单位：W、mm、个

49、、个、kW、ct/W）光伏电站相关参数光伏电站相关参数 组件类型 166-455W 182-540W 210-550W 182-590W 210-605W 210-665W 组件功率(W)455 540 550 590 605 665 组件尺寸(mm)2102x1040 2256x1133 2384x1096 2411x1134 2172x1303 2384x1303 组件串联数量（个）28 28 37 26 34 31 组串功率(kW)12.74 15.12 20.35 15.34 20.57 20.62 组件数量 21812 18368 18204 17056 16728 15252 组串

50、式逆变器数量 41 容配比 1.14 1.13 1.15 1.14 1.15 1.15 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 直流功率(kW)9924 9919 10012 10063 10120 10143 交流功率(kW)8815 电站初始投资成本及电站初始投资成本及 LCOE对比（对比（ct/W）组件 26.07 25.78 25.72 26.30 25.75 25.43 逆变器 3.11 3.11 3.08 3.07 3.05 3.04 土建工程 2.30 2.25 2.17 2.22 2.19 2.19 电气系统 4.23 3

51、.78 3.64 3.62 3.45 3.33 光伏支架系统（固定支架）8.60 7.75 7.59 7.64 6.65 6.64 初始投资成本 49.61 47.97 47.51 48.14 46.40 45.93 初始投资成本对比 基准-1.64-2.1-1.47-3.21-3.68 土地费用 0.171 0.167 0.167 0.164 0.166 0.166 运营费用 0.99 0.96 0.95 0.96 0.93 0.92 LCOE 5.08 4.89 4.86 4.91 4.75 4.69 LCOE 对比 基准-0.19 -0.22 -0.17 -0.33 -0.39 资料来源

52、：PV Module System Value Assessment White Paper，浙商证券研究所 图图21：德国德国 Brandenburg 使用不同组件的使用不同组件的光伏电站光伏电站初始投资成初始投资成本及本及 LCOE 对比对比 图图22：德国德国 Brandenburg 使用不同组件的使用不同组件的光伏电站光伏电站初始投资成初始投资成本拆分对比本拆分对比 资料来源：PV Module System Value Assessment White Paper，浙商证券研究所 资料来源：PV Module System Value Assessment White Paper，浙

53、商证券研究所 2.2.3 薄片化薄片化+细线化快速推进，头部企业硅片厚度及线径领先细线化快速推进，头部企业硅片厚度及线径领先 薄片化快速推进，薄片化快速推进，有利于降低硅耗和硅片成本。有利于降低硅耗和硅片成本。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，但会影响碎片率。目前切片工艺可以满足薄片化的需要，但硅片厚度还要满足下游电池片、组件制造端的需求。硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率等均有影响。2021 年以来，随着硅料价格飙升，金刚线切割技术持续推动硅片薄片化进程。2021 年，P 型单晶硅片平均厚度在 170m左右，较 2020年下降 5m，用于 TOPCon电池的 N型硅片平均厚度为165m，

54、用于异质结电池的硅片厚度约 150m。TCL中环(002129)公司深度 http:/ 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图23：2021-2030E 硅片厚度变化趋势（单位：硅片厚度变化趋势（单位：m）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 龙头企业引领龙头企业引领薄片化薄片化进程。进程。以 TCL 中环为例，2022 年初，公司 182 及 210P 型硅片的厚度已经减薄至 150/160m，同时期行业 182 硅片厚度在 165m，210 厚度在 160m。2022年 6月，公司 P型硅片报价厚度减至 150/155m，同时期行业硅片厚度仍在 160m。2022 年 9 月起，

55、公司 P 型硅片报价厚度仅剩 150m，同时期行业硅片厚度在 155m。公司在 P 型硅片的薄片化进程长期领先行业 5m 以上。N 型方面，公司硅片厚度已经降低至130/140m。表表3：TCL 中环历次报价的硅片厚度（单位：中环历次报价的硅片厚度（单位：m）22.1.26 22.3.4 22.4.2 22.4.27 22.5.19 22.6.24 22.7.21 22.9.8 22.10.31 22.11.27 23.2.4 P 型（m）150/160 150/160 150/160 150/160 150/155 150/155 150 150 150 150 N型（m）130/150 1

56、30/150 130/150 130/150 130/150 130/150 130/140 资料来源：TCL 中环公众号，浙商证券研究所 表表4：PV infoLink 报价报价 182 及及 210 硅片减薄时间情况（单位：硅片减薄时间情况（单位：m）182 硅片硅片 210 硅片硅片 时间 减薄情况 时间 减薄情况 2022 年 5 月起 165m降至 160m 2022 年 1 月起 170m降至 160m 2022 年 8 月 3 日 160m降至 155m 2022 年 8 月 3 日 160m降至 155m 2022 年 12 月起 155m降至 150m 2022 年 11 月

57、 9 日 155m降至 150m 资料来源：PV infolink，浙商证券研究所 金刚石线细线化发展成为行业长期趋势金刚石线细线化发展成为行业长期趋势，头部企业领先同业，头部企业领先同业 3m 以上以上。线锯外径降低，有利于减少切割锯缝损失、硅料损耗，提高硅片的出片率；另外，较细线锯所需金刚石微粉的粒径大小也相应减小，从而降低切割时对硅片表面的损伤，优化硅片 TTV、线痕等质量指标。2021年市场主流碳钢线产品的规格在 50线-40线之间，领先产品已达 40线以下，2022 年上半年，硅料价格高涨进一步推动金刚石线细线化进程，市场主流产品规格介于 40 线-36 线之间，领先企业开始尝试 3

58、5 线及以下线型的生产销售。钨丝线有望满足金刚线进一步细线化的要求钨丝线有望满足金刚线进一步细线化的要求，龙头厂商率先导入，龙头厂商率先导入钨丝金刚线钨丝金刚线。受高碳钢丝材料特性的限制，碳钢母线线径逐步接近其材料的物理极限，若进一步细线化，将在破断拉力、切割能力等方面存在不足，容易发生断线。对比碳钢线，钨丝线具备以下优势：0022E2023E2025E2027E2030E多晶（m）单晶-P型（m）单晶-N型-TOPCon（m）单晶-N型-HJT（m）TCL中环(002129)公司深度 http:/ 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （1

59、）抗拉强度高、受拉力不易变形，适合作为细线化基材承载切割作用拉力；（2）线径更细，降低硅片切割时的碎片率；（3）抗拉强度和破断力更高，在切片过程中相较于相同线径的碳钢线更耐用，节省线损耗；（4）硅棒上的金刚线布线更为密集，每根硅棒产出的硅片更多、更薄。以钨丝线领先供应商聚成科技为例，2021 年，公司首次实现钨丝线批量销售，销量占比不足 2%；2021 年末，公司完成钨丝线产品技术开发工作并逐步投入量产，向 TCL 中环批量供应钨丝线产品，2022H1，公司钨丝线出货占比已经达到 40%。图图24：2021-2030E 金刚线母线线径趋势金刚线母线线径趋势（单位：（单位：m）图图25：2019

60、-2022H1 聚成科技碳钢线及钨丝线销售占比（单聚成科技碳钢线及钨丝线销售占比（单位：位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：聚成科技公告，浙商证券研究所 薄片化及细线化进程显著影响公司单薄片化及细线化进程显著影响公司单 kg 方棒出片数，进而影响公司硅料成本。方棒出片数，进而影响公司硅料成本。以 210尺寸硅片测算，硅片厚度 150m、金刚石线径 35m 情况下，硅片企业单 kg 方棒出片数约45.9 片。硅片厚度或者金刚石线径每增加 1m，将对单 kg方棒出片数产生 0.21 片的影响。硅片厚度 160m、金刚石线径 38m 的硅片企业将比硅片厚度 150m、金刚石线径 3

61、5m的硅片企业出片数少 2.7 片。表表5：210 硅片硅片不同厚度及线径对单不同厚度及线径对单 kg 方棒出片数的敏感性测算（方棒出片数的敏感性测算（m、片）、片）单单 kg 方棒出片数（片）方棒出片数（片）金刚石线径（金刚石线径（m）硅片厚度（硅片厚度（m）32 33 34 35 36 37 38 130 51.6 51.3 51.1 50.8 50.5 50.2 50.0 135 50.2 50.0 49.7 49.5 49.2 49.0 48.7 140 49.0 48.7 48.5 48.2 48.0 47.7 47.5 145 47.7 47.5 47.2 47.0 46.8 46

62、.6 46.3 150 46.6 46.3 46.1 45.9 45.7 45.4 45.2 155 45.4 45.2 45.0 44.8 44.6 44.4 44.2 160 44.4 44.2 44.0 43.8 43.6 43.4 43.2 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 2.3 石英砂紧平衡限制硅片有效产能，石英坩埚保供成硅片环节竞争胜负手石英砂紧平衡限制硅片有效产能，石英坩埚保供成硅片环节竞争胜负手 高纯石英砂有望长期紧平衡，硅片产能瓶颈向高纯石英砂有望长期紧平衡，硅片产能瓶颈向石英砂石英砂转移。转移。光伏石英砂，尤其是海外石英砂（主要指美国尤尼明和挪威 TQC 生产

63、的光伏石英砂），由于高品质矿源的稀缺性以3040506020212022E2023E2025E2027E2030E母线直径-多晶（m）母线直径-单晶（m）0%20%40%60%80%100%20022H1碳钢线销量（%）钨丝线销量（%）TCL中环(002129)公司深度 http:/ 17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 及提纯工艺的高技术壁垒，有望长期保持紧平衡状态。海外石英砂与国产砂品质差异较大。使用海外内层砂的坩埚寿命可达400小时以上；而使用国产砂的坩埚寿命可低至200小时，导致（1）石英坩埚直接耗量增加；（2）单晶炉开炉次数增加，单炉产出效率降低，单位折

64、旧、电耗、人工等非硅成本提升。优质石英坩埚的保供成为硅片环节竞争胜负手。二线企业石英坩埚供应问题难以解决，硅片品质及成本与头部差距拉大。表表6：2021-2024E 光伏用高纯石英砂供需测算（单位：光伏用高纯石英砂供需测算（单位：GW、h、%、万只、万只、kg/只、万吨）只、万吨）2021 2022E 2023E 2024E 需求测算需求测算 全球新增光伏装机需求（GW）150 250 350 420 容配比+损耗+渠道库存 1.4 1.4 1.4 1.4 全球组件出货需求（GW）210 350 490 588 单 GW 硅片所需炉台数量（台）70 70 70 70 石英坩埚平均使用寿命（h）

65、346 341 320 303 N型占比（%）4%9%30%47%N型坩埚使用时长（h）250 250 250 250 P 型占比（%）96%91%70%53%P 型坩埚使用时长（h）350 350 350 350 石英坩埚需求量（万只）37 62 93 117 石英砂坩埚耗砂量（kg/只）78.5 92.5 106.5 120 32 寸及以下占比（%）90%50%30%10%32 寸及以下单耗（kg/只）75 75 75 75 36 寸及以上占比（%）10%50%70%90%36 寸及以上单耗（kg/只）110 110 120 125 石英砂需求量（万吨）2.9 5.7 9.9 14.1 供

66、给测算供给测算 进口砂（万吨）美国尤尼明 1.5 1.5 2.0 3.5 挪威 TQC 1.0 1.0 1.0 1.0 进口供给合计 2.5 2.5 3.0 4.5 国产砂（万吨）石英股份 1.5 3.0 5.0 7.5 其他国产砂 0.5 0.5 0.5 0.5 国内供给合计 2.0 3.5 5.5 8.0 高纯石英砂供给合计（万吨）4.5 6.0 8.5 12.5 高纯石英砂需求合计（万吨）2.9 5.7 9.9 14.1 供需差额（供给-需求）（万吨）1.6 0.3-1.4-1.6 资料来源：PVInfoLink，中国粉体技术网，石英石网，公司公告，浙商证券研究所 注：1）需求测算未考虑

67、 BSF 电池、薄膜电池等其他电池技术石英砂耗量；2）考虑容配比、损耗比例和库存需求，光伏硅片需求量与新增装机比例为 1.40。2.4 制造能力与供应保障差异显著制造能力与供应保障差异显著，硅片硅片或成成本曲线最陡峭环节或成成本曲线最陡峭环节 硅片环节技术壁垒远超市场预期，成本曲线斜率拉大硅片环节技术壁垒远超市场预期，成本曲线斜率拉大。210+N 型+薄片化+细线化加速迭代以及高品质石英坩埚供应能力使得硅片企业在生产效率、硅料消耗等方面的差距进一步拉大。根据测算，以 210 尺寸为基数：（1）非硅成本非硅成本：单炉月产 4.5 吨相比单炉月产 6 吨带来的成本差异可达 0.015 元/W，在坩

68、埚 1.5万元/只的情况下，坩埚使用寿命 250h与 400h带来的成本差异可达 0.039元/W；（2）硅料成本）硅料成本：在多晶硅 300 元/kg（含税）的情况下，单 kg 方棒出片数 43 片与 46片带来的成本差异可达 0.043元/W，原生硅料利用率 94%与 97%带来的成本差异可达 0.019TCL中环(002129)公司深度 http:/ 18/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元/W。在多晶硅 150元/kg（含税）的情况下，单 kg方棒出片数 43片与 46片带来的成本差异可达 0.024 元/W，原生硅料利用率 94%与 97%带来的成本差异可达 0.009 元/

69、W。表表7：硅片成本敏感性测算（单位：吨硅片成本敏感性测算（单位：吨/月、元月、元/W，h、元、元/只、片只、片/KG、元、元/KG、%）单炉月产对硅片生产成本影响敏感性分析单炉月产对硅片生产成本影响敏感性分析 单炉月产（吨单炉月产（吨/月）月）4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 成本差异（元成本差异（元/W）0.022 0.015 0.009 0.004 0.000-0.003-0.006 坩埚使用寿命及坩埚价格对硅片生产成本影响敏感性分析坩埚使用寿命及坩埚价格对硅片生产成本影响敏感性分析 成本差异（元成本差异（元/W/W）坩埚使用寿命（坩埚使用寿命（h）坩埚价格（含税，元/只）200

70、250 300 350 400 450 500 23000 0.098 0.057 0.033 0.018 0.007-0.001-0.006 21000 0.091 0.052 0.030 0.015 0.005-0.002-0.008 19000 0.084 0.048 0.027 0.013 0.003-0.003-0.009 17000 0.077 0.044 0.024 0.011 0.002-0.005-0.010 15000 0.070 0.039 0.021 0.008 0.000-0.006-0.011 13000 0.063 0.035 0.017 0.006-0.002-

71、0.008-0.012 11000 0.056 0.030 0.014 0.004-0.003-0.009-0.013 9000 0.049 0.026 0.011 0.002-0.005-0.010-0.014 7000 0.042 0.021 0.008-0.001-0.007-0.012-0.015 单单 kg 方棒出片数及硅料价格对硅片生产成本影响敏感性分析方棒出片数及硅料价格对硅片生产成本影响敏感性分析 成本差异（元成本差异（元/W/W）单单 kg 方棒出片数（片方棒出片数（片/KG）硅料价格（含税，元/KG）42 43 44 45 46 47 48 300 0.057 0.043

72、0.029 0.014 0.000-0.014-0.029 270 0.052 0.039 0.026 0.013 0.000-0.013-0.026 240 0.047 0.035 0.024 0.012 0.000-0.012-0.024 210 0.042 0.032 0.021 0.011 0.000-0.011-0.021 180 0.037 0.028 0.019 0.009 0.000-0.009-0.019 150 0.032 0.024 0.016 0.008 0.000-0.008-0.016 120 0.027 0.020 0.014 0.007 0.000-0.007-

73、0.014 90 0.022 0.016 0.011 0.005 0.000-0.005-0.011 原生硅料利用率对硅片生产成本影响敏感性分析原生硅料利用率对硅片生产成本影响敏感性分析 成本差异（元成本差异（元/W/W）原生硅料利用率（原生硅料利用率（%）硅料价格（含税，元/KG）93%94%95%96%97%98%99%300 0.025 0.019 0.012 0.006 0.000-0.006-0.012 270 0.023 0.017 0.011 0.005 0.000-0.005-0.011 240 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000-0.005-0.009

74、 210 0.018 0.013 0.009 0.004 0.000-0.004-0.008 180 0.015 0.011 0.007 0.004 0.000-0.004-0.007 150 0.013 0.009 0.006 0.003 0.000-0.003-0.006 120 0.010 0.007 0.005 0.002 0.000-0.002-0.005 90 0.008 0.006 0.004 0.002 0.000-0.002-0.004 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 19/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分

75、 3 硅片：规模硅片：规模+技术技术+管理多位一体，成本竞争力保障龙头定价权管理多位一体，成本竞争力保障龙头定价权 3.1 外销硅片全球第一，外销硅片全球第一，G12 先进产能提升推动产品结构优化先进产能提升推动产品结构优化 光伏硅片销量快速增长，光伏硅片销量快速增长，2021 年全球市占率达年全球市占率达 25%。2015-2021 年，公司光伏硅片销量由 5.17 亿片增长至 82.12 亿片，六年 CAGR 达到 58.55%。2021 年，公司光伏硅片销售规模按 GW 折算约 52GW，同比增长 45%，全球市场率 25%，同比提升 1pct；其中公司 G12硅片销售规模达到 22GW

76、，同比增长 643%，出货占比达到 42%，全球市占率达到 74%。2022Q1-Q3，公司进一步加大硅片出货，实现光伏硅片销售规模 50.7GW，同比提升 26%。图图26：2015-2021 年公司单晶硅片销量及同比增长（单位：亿片年公司单晶硅片销量及同比增长（单位：亿片、%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 晶体产能：晶体产能：2022 年底年底晶体产能超晶体产能超 140GW，G12 先进产能占比先进产能占比达到达到 90%。公司加速先进产能扩产和老旧产能改造，优化产能结构。截至 2021年，公司单晶总产能由 2020年底的55GW 提升至 88GW，其中 G12 先进产能占比由 4

77、0%提升至 70%。宁夏银川六期项目（规划产能 50GW）自 2022年 1月 17日第一根单晶硅棒成功下线，目前一至三模块设备已全面实现投达产，第四模块设备加速安装。通过技术创新与制造方式转型，实现项目单 GW 投资、晶体产出、人机效率等全要素指标优化，项目达产后预计项目产能有望超过 70GW。截至 2022Q3 末，公司单晶总产能提升至 128GW。预计到 2022 年末，公司晶体产能将超过140GW，G12 先进产能占比约 90%。表表8：公司晶体产能建设项目情况（单位：公司晶体产能建设项目情况（单位：GW，截至，截至 2022 年末）年末）项目项目 规划产能（规划产能（GW）实际产能实

78、际产能/预期产能（预期产能（GW）投产状态投产状态 实施主体实施主体 宁夏六期 50 70+产能爬坡中 宁夏中环 内蒙五期 25 50 已达产 中环协鑫 内蒙二、三、四期及四期改造项目-35 已达产 内蒙古中环 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00708090200021销量（亿片）同比增长（%）TCL中环(002129)公司深度 http:/ 20/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图27：公司晶体产能规划情况（单位：公司晶体产能规划情况（单位：

79、GW）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 切片产能：积极推动切片产能：积极推动 G12 光伏晶片新项目的建设以配套内蒙及宁夏晶体产能。光伏晶片新项目的建设以配套内蒙及宁夏晶体产能。2021 年11 月，公司天津年产 25GW 高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目（简称“DW 三期”）开工，并于 2022年 11月 22日正式投产。2022年 1月 12日，公司全资子公司天津环欧向公司控股子公司中环应材增资 12.5 亿元。中环应材作为项目实施主体投资建设和宜兴年产30GW 高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目（简称“DW 四期”）。本次项目投产后公司光伏硅片产能将超过 135GW。表表9：公司切

80、片产能建设项目情况（单位：公司切片产能建设项目情况（单位：GW，截至，截至 2022 年末）年末）项目项目 规划规划产能（产能（GW）尺寸尺寸 投产状态投产状态 宜兴四期 30 210 在建 天津三期 25 210 已投产 内蒙工厂 30 210 已达产 天津二工厂 30 210 已达产 天津一工厂 5 泛 8 英寸、M10 已达产 无锡工厂 15 泛 8 英寸、M10 已达产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 制造方式转型制造方式转型+项目模式优化，项目模式优化，有效降低有效降低产能全投资成本产能全投资成本。公司通过持续技术创新、工艺进步和制造方式转型，不断突破投资产能，降低单位投资成本，

81、提升资产受益及投资效率。此外，公司优化产能建设模式，以晶体产能为例，公司内蒙五期及以前项目建设采用自建模式，单 GW 投资金额较高，资金需求量大，折旧和摊销成本较高；宁夏中环六期项目采用“代建+租赁+回购”运营模式，有效降低初始投资资金需求。02040608002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E210mm以下产能（GW）210mm产能（GW）TCL中环(002129)公司深度 http:/ 21/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图28：公司晶体产能单公司晶体产能单 G

82、W 全投资趋势（全投资趋势（截至截至 2022Q3，单位：单位：亿元亿元/GW）图图29：公司切片产能单公司切片产能单 GW 全投资趋势（全投资趋势（截至截至 2022Q3，单位：单位：亿元亿元/GW）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 研发驱动强者恒强，研发驱动强者恒强，工业工业 4.0 赋能低成本制造赋能低成本制造 坚持技术创新，研发投入远超同业坚持技术创新，研发投入远超同业。2018-2022H1，公司研发费用分别达到 4.19、5.74、6.19、18.59、14.12 亿元，远超同行业其他公司；占营收比例分别达到 3.05%、3.40%、3

83、.25%、4.52%、4.46%。其中，2019 年以来光伏研究开发项目占研发费用比例稳定在 90%左右。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计拥有授权知识产权 1113 项，其中，发明专利 165项，实用新型 911项，外观 1项，集成电路布图设计 21项，软件著作权 15项；受理状态的专利 675 项，其中，发明专利 525 项，实用新型 150 项。图图30：同行业可比公司研发费用情况（单位：百万元）同行业可比公司研发费用情况（单位：百万元）图图31：同行业可比公司研发费用率情况（单位：同行业可比公司研发费用率情况（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind

84、，浙商证券研究所 图图32：2018-2022H1 公司公司研发费用明细（单位：研发费用明细（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.32.72.22.400.511.522.533.5单晶四期单晶五期单晶六期行业最新1.21.111.400.20.40.60.811.21.41.6内蒙光伏环智一二期应材四期行业最新05001,0001,5002,000200212022H1TCL中环隆基绿能上机数控京运通0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200212022H1TCL中环隆基绿能上机数控京运通0%20%4

85、0%60%80%100%200212022H1光伏研究开发项目半导体研究开发项目其他研究开发项目TCL中环(002129)公司深度 http:/ 22/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工业工业 4.0引领制造方式变革引领制造方式变革，助力推进，助力推进全球化战略全球化战略。公司持续深化自动化、标准化、信息化、数字化、智慧化的生产模式，进一步实现工业 4.0 及智能制造升级，提升柔性制造能力，开发“Deep Blue”AI 学习模型，打造自主协同、高效运转的黑灯工厂。工业 4.0 为公司实现少人化、低成本制造奠定基础，基于全球商业布局、工业 4.0 柔性制造、技术创

86、新能力及差异化产品竞争力，公司将持续推进营销全球化和产业全球化战略。图图33：工业工业 4.0 管理驾驶舱管理驾驶舱 图图34：工业工业 4.0 数字孪生中控数字孪生中控 资料来源：N型单晶硅片技术发展与应用，浙商证券研究所 资料来源：N型单晶硅片技术发展与应用，浙商证券研究所 拉晶端：人机配比及单台月产拉晶端：人机配比及单台月产大幅领先同业大幅领先同业。随着工业 4.0生产方式持续在公司各产业板块的作业流程和作业场景的应用，公司人均劳动生产率持续大幅提升、产品质量和一致性持续提升、原材辅料消耗进一步改善，工厂运营效率与成本持续优化。截至 2022Q3 末，公司晶体端人机配比达到 384 台/

87、人，同比实现翻倍；单台月产同比提升 12%，较年初提升7%；单位产品硅料消耗率进一步下降。图图35：2019-2022 年公司集控拉晶年公司集控拉晶-人机配比（单位：台人机配比（单位：台/人）人）图图36：2022 年公司集控拉晶年公司集控拉晶-人机配比与行业对比人机配比与行业对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 05003003504004502019年2020年2021年2022年TCL中环(002129)公司深度 http:/ 23/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图37：公司单台月产持续提升公司单台月产持续提升 图

88、图38：公司单台月产和同行对比公司单台月产和同行对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 切片端切片端：薄片化、细线化持续优化，单公斤方棒出片数显著提升。：薄片化、细线化持续优化，单公斤方棒出片数显著提升。公司依托自身工业4.0 以及切割核心技术沉淀，协同下游客户加速薄片及超薄片研发，带动全产业链降本。根据公司 2023年 2月 4日最新硅片报价，公司 P型硅片量产厚度稳定在 150m；N型硅片量产厚度降至 130-140m。细线化方面，公司技术优势保障较低线径的碳钢金刚石线使用，并成功导入钨丝金刚线。相比 2021年末，2022年 9月公司使用的金刚石线线

89、径已经进一步降低 16%。通过细线化、薄片化工艺改善，2022Q3，公司硅片 A 品率同比提升 4%，同硅片厚度下单公斤出片数同比提升 6%。图图39：G12 硅片薄片化技术路线图硅片薄片化技术路线图（单位：（单位：m）图图40：公司硅片公司硅片-线径变化路线图（单位：线径变化路线图（单位：m）资料来源：N型单晶硅片技术发展与应用，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 N 型：型：工业工业 4.0 助力柔性生产，助力柔性生产，210-N 型硅片成本优势尽显型硅片成本优势尽显。N 型硅片客制化需求远多于 P 型时代，技术壁垒大幅提升，210+N 型再次将硅片的生产难度提升一个数量级

90、。公司通过柔性供应+柔性制造+柔性营销保障 N 型硅片品质，率先实现低成本量产。目前公司 N型客户覆盖率超 90%，同时实现电池技术路线全覆盖。2022 年 5 月 19 日，公司成为全市场首家公开进行 N 型硅片报价的企业，同时也是唯一可以在 210-N 型硅片上实现稳定量产的企业。目前公司 210N 型硅片单片价格较 210P 型仍具溢价，但价差逐步缩小；受益于薄片化，210N 型硅片单瓦价格较 210P 型已经更低。TCL中环(002129)公司深度 http:/ 24/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图41：公司公司 N 型客户型客户全球全球布局（非全部）布局（非全部）资料来

91、源：N型单晶硅片技术发展与应用，浙商证券研究所 表表10：公司公司 210P 及及 N型单片报价及单瓦价格对比（单位：型单片报价及单瓦价格对比（单位：mm、%、W、元、元/片、元片、元/W）硅片类型硅片类型 尺寸尺寸 （mm）效率效率 （%）功率功率 （W）单片价格单片价格 （元（元/片）片）单单 W价格价格 （元（元/W）单瓦价格对比单瓦价格对比（元（元/W)2023/2/4 报价 150m-单晶 P 型 210 23.2%10.23 8.20 0.80 基准 140m-单晶 N型 210 24.5%10.80 8.52 0.79-0.01 130m-单晶 N型 210 24.5%10.80

92、 8.35 0.77-0.03 2022/11/27 报价 150m-单晶 P 型 210 23.2%10.23 9.30 0.91 基准 150m-单晶 N型 210 24.5%10.80 9.86 0.91 0.00 130m-单晶 N型 210 24.5%10.80 9.43 0.87-0.04 2022/9/8 报价 150m-单晶 P 型 210 23.2%10.23 10.06 0.98 基准 150m-单晶 N型 210 24.5%10.80 10.66 0.99 0.00 130m-单晶 N型 210 24.5%10.80 10.24 0.95-0.04 2022/6/24 报

93、价 150m-单晶 P 型 210 23.2%10.23 9.45 0.92 基准 150m-单晶 N型 210 24.5%10.80 10.02 0.93 0.00 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 3.3 战略锁定关键原材料，“低库存、高周转”抵御周期波动战略锁定关键原材料，“低库存、高周转”抵御周期波动 参股参股+长协多措并举，保障硅料原材料供应。长协多措并举，保障硅料原材料供应。股权端，公司持有新疆协鑫 6 万吨多晶硅项目 27%的股份，同时控股股东 TCL 科技拟参股协鑫科技呼和浩特项目（10 万吨光伏颗粒硅+1 万吨电子级多晶硅）。业务端，公司与大全能源、协鑫科技等龙头多晶硅企

94、业签订长协，充分保障多晶硅原材料的供应。表表11：TCL 中环参股硅料项目（单位：中环参股硅料项目（单位：%、万吨）、万吨）参股主体参股主体 被参股公司被参股公司/项目项目 参股比例（参股比例（%）项目类型项目类型 产能（万吨）产能（万吨）TCL 中环 新疆协鑫 27%光伏棒状多晶硅 6 TCL 科技 呼和浩特项目 40%光伏颗粒硅 10 TCL 科技 呼和浩特项目 40%电子级多晶硅 1 资料来源：公司公告，协鑫科技公众号，浙商证券研究所 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 25/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表12：TCL 中环硅料长单协议中环硅料长单协议 买方买

95、方 卖方卖方 协议时间协议时间 协议内容协议内容 TCL 中环 大全能源 2023 年-2028 年 43.20 万吨太阳能级原生多晶硅 TCL 中环 协鑫科技 2022 年-2026 年 包括颗粒硅在内的多晶硅料合计共 35 万吨 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 同欧晶科技形成深度合作，充分保障石英坩埚供应。同欧晶科技形成深度合作，充分保障石英坩埚供应。公司战略锁定高品质海外石英砂，同时与上游石英坩埚厂商，尤其是欧晶科技形成深度合作。目前公司约有 50%的石英坩埚采购来自欧晶科技，同时公司也是欧晶科技最主要的客户，2019-2021 年，欧晶科技向中环系销售金额占其营业收入 90%以上。

96、两者建立深度合作关系，有利于公司保障石英坩埚的供应，同时利于双方共同研发，进而持续提升石英坩埚在公司拉晶过程中的效益。此外，公司开发新的石英坩埚供应商，进一步保障原材料的供应。图图42：2019-2021 年中环系占欧晶科技营收比例（单位：年中环系占欧晶科技营收比例（单位：%）图图43：2019-2021 年公司光伏石英坩埚供应商年公司光伏石英坩埚供应商 资料来源：欧晶科技公告，浙商证券研究所 资料来源：欧晶科技公告，浙商证券研究所 采取“低库存、高周转”的运营策略采取“低库存、高周转”的运营策略，原材料价格大幅波动下原材料价格大幅波动下有效降低经营风险。有效降低经营风险。公司通过对市场的科学

97、研判，有效控制存货规模，同时重点关注生产周期和存货周转效率，降低短周期波动下的经营风险。2019Q1，公司存货周转天数为 49.8 天；2022Q1-Q3，公司存货周转天数已经降至 28.6 天，相比 2019Q1 降低 54%。历史来看，公司存货周期始终显著低于同行业其他公司。图图44：可比公司存货周转天数（单位：天）可比公司存货周转天数（单位：天）资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021欧晶科技欧晶科技欧晶科技江阴龙源江阴龙源江阴龙源-浙江美晶-无锡尚领-常州裕能050100150

98、200250300350TCL中环上机数控京运通TCL中环(002129)公司深度 http:/ 26/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 组件：环晟组件：环晟+Maxeon 协同共振，奠基全球化产业布局协同共振，奠基全球化产业布局 4.1 环晟：“叠瓦环晟：“叠瓦+G12”双平台双平台赋能，国内电站招标起量赋能，国内电站招标起量 叠瓦技术有效提升组件受光面积叠瓦技术有效提升组件受光面积，同时具备更好的，同时具备更好的抗阴影、抗衰减、抗热斑性能抗阴影、抗衰减、抗热斑性能。（1）叠瓦组件利用激光切片技术将整片电池切割成数个电池小条，并用导电胶将电池小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了

99、电池片零片间距，充分利用了组件有限面积，相同版型可较其他类型组件多放置 5%的电池片，有效提高组件受光面积。鉴衡认证过程的检测结果显示，与常规组件相比，叠瓦组件面积增加率降低 7.8%左右，与理论计算值（假定主栅焊带宽度为 1mm,电池横向间距为 1.5mm）基本相当；效率差减少 0.9%左右，即采用同样效率的电池，组件效率可以提升 0.9%。（2）由于叠瓦工艺采用导电胶实现电池片叠层互联，不需要像传统组件通过焊带金属与硅基接触实现电路串联，线损减少，有效降低热损耗。此外，电池片通过导电胶柔性连接，应力分布均为，不仅可以适应更薄的硅片有效降本，并且隐裂风险更低，而小片电池更可将隐裂影响限制在更

100、小的区域，即使出现隐裂功率损失也会更少。在电路设计上，叠瓦组件实现全并联电路，具有较其他类型组件更好的抗阴影、抗衰减、抗热斑性能。图图45：叠瓦组件示意图叠瓦组件示意图 图图46：叠瓦组件与常规组件受光效率及效率对比叠瓦组件与常规组件受光效率及效率对比 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：鉴衡认证公众号，浙商证券研究所 打造“打造“G12+高效叠瓦”双技术平台高效叠瓦”双技术平台，叠瓦叠瓦 3.0 技术全面升级技术全面升级。公司负责组件研发、生产和销售的子公司为环晟光伏，公司持股比例为 84%。公司依托 G12 大尺寸硅片的供应链优势，以及SunPower独家授权的叠瓦专利技术优势，

101、打造行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。自 2017 年 8 月第一块叠瓦组件下线以来，公司积极推进叠瓦组件技术发展。2021 年 6 月，公司推出最高功率达到 670W 的叠瓦 3.0 组件系列，量产组件效率超 21%，最高转换效率达 21.8%以上。2022年 1 月，公司叠瓦 3.0组件新品正式进入量产阶段。TCL中环(002129)公司深度 http:/ 27/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图47：环晟光伏股权结构图（单位：环晟光伏股权结构图（单位：%）图图48：环晟光伏叠瓦组件发展历程环晟光伏叠瓦组件发展历程 资料来源：Wind，浙商

102、证券研究所 资料来源：环晟光伏公众号，浙商证券研究所 图图49：环晟光伏高效叠瓦环晟光伏高效叠瓦 3.0 技术的优势技术的优势 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 产销产销规模稳步提升规模稳步提升，中标容量持续突破。，中标容量持续突破。2020-2022Q1-Q3，公司组件出货分别达到 1.9、4.2、4.6GW。截至2022H1，公司江苏地区G12高效叠瓦组件项目产能实现8GW；天津G12高效叠瓦组件项目（一期）产能实现 3GW，整体产能规模稳步提升，发挥上下游联动消化超规硅片的能力，提升盈利水平。2022 年以来，公司组件业务市场开拓不断取得新突破，先后中标 4.81GW 组件订单，首次入

103、围年度光伏组件企业中标容量榜前十。2023 年 1 月，公司组件中标规模达到 0.76GW，名列全行业第一。布局电池产能，成本模型有望优化。布局电池产能，成本模型有望优化。基于对于下一代差异化电池技术拓展的思考，公司在江苏地区建设完成自动化、智能化水平行业领先的年产能 2GWG12 电池工程示范线。2022 年 11 月 17 日，总投资 50 亿元的环晟光伏电池片扩产项目落地宜兴经济技术开发区，公司电池片量产产能有望落地。表表13：环晟光伏叠瓦组件产能分布（截至环晟光伏叠瓦组件产能分布（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）项目项目 已实现产能（已实现产能（GW）江苏地区 G12 高

104、效叠瓦组件项目 8GW 天津地区投建的 G12 高效叠瓦组件项目（一期）3GW 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图50：2022 年光伏组件企业年光伏组件企业电站电站中标容量榜（单位：中标容量榜（单位：GW）图图51：2023 年年 1 月光伏企业中标容量月光伏企业中标容量 TOP10（单位：（单位：MW）资料来源：国际能源网，浙商证券研究所 资料来源：国际能源网，浙商证券研究所 4.2 Maxeon：“：“IBC+叠瓦”双驱动，着力布局美国、欧洲市场叠瓦”双驱动，着力布局美国、欧洲市场 参股

105、参股 Maxeon，获得海外渠道、资源的同时为全球化产业布局奠定基础，获得海外渠道、资源的同时为全球化产业布局奠定基础。2020 年，TCL 中环与道达尔（Total）达成合作，分拆 SunPower，参股在新加坡注册成立 Maxeon（MAXN），TCL 中环以 28.85%的持股比例成为其第二大股东。截至 2022 年 3 月 16 日，TCL 中环持股比例为 24.19%。2022 年 8 月 12 日，TCL 中环发布公告，以自有资金 2.0079亿美元认购 MAXN 公司发行的 2.07 亿美元可转债，将助力 MAXN 成为跨国界和文化的海外上市的、拥有完整知识产权的、全球化营销的先

106、进制造业合资公司；同时巩固公司光伏产业全球领先地位，形成公司全球化的商业竞争优势。Maxeon 是美国上市是美国上市、全球领先的电池组件厂商全球领先的电池组件厂商。公司承载 SunPower 除美国和加拿大以外的全球生产（包括专利）和销售业务，拥有 SunPower 马来西亚及菲律宾电池工厂、中国电池及组件合资公司工厂（环晟光伏）、墨西哥组件工厂、以及遍布世界的销售中心、新加坡总部以及研发中心等实体。公司掌握全球 IBC 及叠瓦专利体系，享受美国扶持政策，欧美渠道及品牌优势显著。图图52：Maxeon 股权结构（股权结构（单位：单位：%）（截至（截至 2022 年年 3 月月 16 日）日）资

107、料来源：Wind，浙商证券研究所 0500300400500600700800TCL中环(002129)公司深度 http:/ 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 硅料价格上涨及疫情影响致业绩承压，股东赋能、新技术推进、硅料降价有望驱动盈硅料价格上涨及疫情影响致业绩承压，股东赋能、新技术推进、硅料降价有望驱动盈利边际改善。利边际改善。2018-2021 年，Maxeon 分别实现营业收入 9.12、11.98、8.45、7.83 亿美元，疫情导致公司组件业务发货变慢，同时公司向分布式高端市场转型，出货量有所减少；2022Q1-Q3，Maxeon 在欧洲的组件出货

108、快速增加，实现营业收入 7.37 亿美元，同比增长31.11%。2018-2022Q1-Q3，Maxeon 处于亏损状态，2019、2020 年公司增加分布式占比使得盈利改善；2021、2022 年由于硅料价格上涨、海运价格上涨等导致公司成本增加，而公司与 SunPower 签订的长单无法将成本向下传导，导致亏损加大。图图53：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 营业收入及同比增长营业收入及同比增长（单位：（单位：百万美元、百万美元、%）图图54：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 组件出货量及同比增长组件出货量及同比增长（单（单位：位：MW、%）资料来源：Maxeon 官网，

109、浙商证券研究所 资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 图图55：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 归母净利润（单位：百万美元）归母净利润（单位：百万美元）资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 掌握全球掌握全球 IBC 及叠瓦专利体系，及叠瓦专利体系，覆盖差异化市场。覆盖差异化市场。Maxeon 拥有两大系列组件产品Maxeon 系列和 P 系列，其中 Maxeon 系列产品均采用 IBC 技术，因其高效率、安全性、美观等特点，主要面向户用和小型工商业场景；P 系列产品均采用叠瓦技术，发电效率低于 IBC，但拥有更高的性价比，主要面向大型工商业和地面电站项目。-40%-

110、30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800020022Q1-Q3营业收入（百万美元）同比增长（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300020022Q1-Q3出货量（MW）同比增长（%）-300-250-200-150-020212022Q1-Q3TCL中环(002129)公司深度 http:/ 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图56：IBC、叠瓦双技术平台各自擅长不同市场、叠瓦双技术平台各自擅长

111、不同市场 图图57：Maxeon IBC 及及 P 型叠瓦组件转换效率变化情况型叠瓦组件转换效率变化情况 资料来源：SunPower官网，浙商证券研究所 资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 图图58：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 出货出货结构结构（按出货量（按出货量，单位：单位：MW）图图59：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 出货结构（按营业收入出货结构（按营业收入，单单位：位：%）资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 承接承接 Sunpower 全球全球 IBC 专利，研发及量产行业领先。专利，研发及量

112、产行业领先。SunPower 是全球 IBC 电池技术的奠基者和领军者。1984 年，斯坦福教授 Swanson 研发了 IBC 类似的点接触太阳电池；1985 年 Swanson 教授创立 SunPower，研发 IBC 电池；2004 年，SunPower 菲律宾工厂（25MW 产能）规模量产第一代 IBC 电池，转换效率最高 21.5%，组件价格 5-6 美金/瓦。2021 年，Maxeon 发布 Maxeon 6 电池及组件，电池量产效率达到 24.5%；组件量产效率达到 22.8%；截至 2022 年 10月，Maxeon 6 组件量产效率名列全球第一。表表14：SunPower 公

113、司公司 IBC电池发展历程（单位：电池发展历程（单位：cm、%）时间时间 IBC 技术技术 电池面积（电池面积（cm）电池电池最高效率（最高效率（%）电池电池量产效率（量产效率（%）同时期电池技术同时期电池技术 2004 第一代 IBC电池 149 21.50%20.50%BSF 多晶电池 13%2007 第二代 IBC电池 155 22.40%22%BSF 多晶电池 15%2010 第三代 IBC电池 155 24.20%23%BSF 单晶电池 18%BSF 多晶电池 16%2016 Maxeon 5 153 25.20%24%PERC 单晶电池 22%2021 Maxeon 6 246 无

114、披露 24.50%TOPCon 电池 24.5%HJT 电池 24.5%资料来源：普乐科技，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%20022Q1-Q3IBCP型0%20%40%60%80%100%20022Q1-Q3IBCP型TCL中环(002129)公司深度 http:/ 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表15：组件量产效率排名组件量产效率排名 TOP10（单位：（单位：W、%）（截至）（截至 2022 年年 10 月）月）排名排名 公司公司 组件系列组件系列 类型类型 电池片尺寸电池片尺寸 电池技术电池技术 组件功率

115、（组件功率（W）组件效率（组件效率（%）1 隆基 Hi-MO6-182 HPBC 590 22.80%1 Maxeon Maxeon 6 N型-IBC 440 22.80%3 晶科 Tiger Neo N型-TOPCon 585 22.65%4 华晟 Himalaya N型 210 HJT 700 22.53%4 中来-N型 210 TOPCon 700 22.53%6 爱康 Hi-Chaser N型 210 HJT 700 22.50%6 阿特斯 HiHero N型 182 HJT 440 22.40%8 晶澳 DeepBlue 4.0 N型 182 TOPCon 625 22.30%9 国

116、电投 ANDROMEDA 2.0 N型 166 IBC 440 22.30%9 REC Alpha Pure-R N型 210 HJT 430 22.10%资料来源：TaiyangNews，浙商证券研究所 功率和服务质保功率和服务质保长达长达 40 年年，产品可靠性及性能广受认可，产品可靠性及性能广受认可。2022 年 2 月 3 日，Maxeon宣布其 Maxeon IBC 产品将推出光伏行业领先的全面综合质保,承诺对特定市场内销售的产品质量、功率输出和服务提供长达 40 年的保障；而目前大多数太阳能组件提供 12 年的产品质保和 25 年的功率质保。此外，全球权威独立第三方光伏测试机构 P

117、VEL 的光伏组件可靠性记分卡基于产品质量测试组合（PQP），提供独立的长期可靠性和性能数据，为光伏开发商、投资者和资产所有人提供有关项目的参考依据。Maxeon 凭借优异的光伏组件可靠性及发电性能，2017-2022 共 6 年中 5 次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商。表表16：Maxeon 获评全球获评全球“最佳表现最佳表现”组件制造商组件制造商 公司名称公司名称 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 晶科能源 天合光能 晶澳科技 韩华 REC 协鑫集成 隆基股份 Adani/Mundra Maxeon/SunPower Phono s

118、olar 资料来源：PVEL，浙商证券研究所 销售渠道全球化，主打北美、欧洲市场。销售渠道全球化，主打北美、欧洲市场。公司建立全球化营销网络，拥有超过 1700 家销售及安装商。2019-2022Q1-Q3，公司北美市场营收占比分别为37%、28%、29%、36%；欧洲市场分别为 28%、37%、45%、47%。2022Q1-Q3，北美、欧洲市场营收合计占比达到83%，为 Maxeon 的主要收入市场。TCL中环(002129)公司深度 http:/ 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图60：Maxeon 全球销售渠道分布（截至全球销售渠道分布（截至 2022 年年 5 月月）图

119、图61：2019-2022Q1-Q3 Maxeon 营收结构情况（单位：营收结构情况（单位：%）资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 美国市场认可度高，美国本土化制造进程加速。美国市场认可度高，美国本土化制造进程加速。2023年 1月 31日，美国消费太阳能市场SolarReviews发布2023年美国光伏组件消费市场太阳能电池板排名，Maxeon排名第三。IBC 方面，SunPower 和 Maxeon 延长供应协议至 2025 年，Maxeon 将供应更多 Maxeon 6 组件，用以满足不断增长的美国户用光伏需求。PERC 方面，为满

120、足美国电站需求，公司在马来西亚及墨西哥分别建立 1.8GW 的 PERC 电池、组件产能，截至 2022Q3，产能爬坡已超 1GW。此外，公司拟在美国本土建立 3GW 的电池及组件产能，根据 IRA 规定，美国本土组件产能将享有 7 美分/W 的税收抵免。图图62：2023 年美国光伏组件消费市场太阳能电池板排名年美国光伏组件消费市场太阳能电池板排名 图图63：Maxeon 美国产能建设及规划美国产能建设及规划 资料来源：SolarReviews，浙商证券研究所 资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 Maxeon 组件溢价显著，组件溢价显著，IBC 组件溢价组件溢价 0.27-0.31

121、 美元美元/W。公司深耕欧美市场，国外发达国家消费者更愿意为产品性能、外观、知名度等因素付出溢价。公司叠瓦组件较普通PERC 组件具备更好的发电、抗阴影、抗衰减、抗热斑性能，2020 年以来较中国市场以外的海外组件均价高 0.01-0.12 美元/W。IBC 组件发电性能优异、外形美观，超额溢价显著，2020 年以来较海外组件均价高出 0.24-0.33 美元/W。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1-Q3北美欧洲拉美亚太TCL中环(002129)公司深度 http:/ 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图64：2

122、020Q1-2022Q3 Maxeon 组件组件溢价明显（单位：美元溢价明显（单位：美元/W）资料来源：Maxeon 官网，PV InfoLink，浙商证券研究所 0.000.100.200.300.400.500.602020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3MAXEON叠瓦组件单价（美元/W）PV Infolink海外组件报价（美元/W）MAXEON IBC组件单价（美元/W）TCL中环(002129)公司深度 http:/ 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预

123、测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 1、新能源材料业务、新能源材料业务（1）光伏硅片业务 公司是全球光伏硅片龙头，截至 2022Q3 末，公司单晶总产能提升至 128GW。预计到2022 年末，公司晶体产能将超过 140GW。随着宁夏银川六期以及其他项目的陆续投产，我们预计 2023-2024 年底公司光伏硅片产能分别有望达到 170GW、200GW。2022 年末以来，硅料价格进入下行周期，刺激下游需求加速释放，公司作为行业龙头，充分受益下游需求爆发，结合产能爬坡节奏，我们假设 2022-2024 年公司光伏硅片出货量分别为 68.5GW、120GW、175GW。成本方面，上游

124、硅料新增产能释放，价格进入下降通道，原材料成本下降，同时公司新产能实现项目单 GW 投资、晶体产出、人机效率等全要素指标优化，投产后将拉低平均生产成本，我们假设 2022-2024 年，光伏硅片单 W 成本分别为 0.58 元、0.33元、0.25 元。价格方面，上游多晶硅价格的降低预计将向下游传导，综合考虑双寡头格局维持以及公司210硅片的竞争优势，假设2022-2024年光伏硅片单 W不含税价格分别为0.74元、0.45 元、0.35 元。（2）光伏组件业务 公司光伏电池组件业务处于培育品牌和渠道阶段，出货量有望迎来快速增长，我们假设 2022-2024 年组件出货量分别为 6GW、15G

125、W、25GW。综合考虑上游多晶硅环节价格下降以及产业链技术进步带来的降本效应，假设 2022-2024年，光伏组件出货均价（含税）分别为 1.80 元/W、1.55元/W、1.45 元/W。毛利率方面，随着公司天津和宜兴新增产能逐步投产，规模效应越来越强，假设2022-2024年，公司组件业务毛利率分别为8%、10%、12%。综上，预计 2022-2024 年，新能源材料业务营业收入分别为 603.68、745.23、925.69 亿元，同比增速分别为 59%、23%、24%，毛利率分别为 19%、23%、23%。2、半导体业务、半导体业务 半导体业务主要产品为 4-12英寸半导体硅片。截至

126、2022Q3末，公司 6/8/12英寸产能分别74、90、25万片/月，预计2022年末产能分别90、100、30万片/月，2023年末分别110、100、60万片/月。考虑产能爬坡节奏及下游客户开拓进展，我们假设 2022-2024 年，公司半导体硅片出货量分别为 163、223、270 万片/月。综合考虑 8 英寸及 12 英寸产品占比提升以及半导体产业链周期上行，假设 2022-2024 年，半导体硅片单片价格分别为 187 元/片、215元/片、233元/片，2021年开始，公司 12英寸半导体硅片逐步起量，由于量产规模尚不具备规模效应，毛利率较低，对半导体硅片业务毛利率形成一定影响，

127、2021 年，半导体业务毛利率为 23%，在此基础上，假设 2022-2024 年毛利率分别为 26%、26%、28%综上，预计2022-2024年，半导体业务营业收入分别为34.56、58.02、75.42亿元，同比增速分别为 63%、68%、30%。3、发电业务、发电业务 发电业务主要为公司自持的光伏电站发电收入。截至 2021 年底，公司光伏电站累计并网 727MW，假设公司光伏电站累计并网规模逐年增加 150MW，公司发电业务度电价格稳定在 0.66 元/kwh，毛利率稳定在 52%。4、其他业务、其他业务 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 35/38 请务必阅读正文之

128、后的免责条款部分 其他业务主要为销售废品等杂项收入，营业收入体量较小，规模及盈利能力较为稳定。参照 2022 年半年报数据，假设 2022-2024 年其他业务营业收入分别为 14.00、15.40、16.94亿元，毛利率维持在 22%。表表17：公司业务拆分及预测（单位：百万元、公司业务拆分及预测（单位：百万元、%）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）41105 65916 82675 102733 YOY 60%25%24%营业成本（百万元）营业成本（百万元）32190 52680 63536 78377 毛利（百万元）毛利（百万元）89

129、14 13236 19139 24357 毛利率毛利率(%)22%20%23%24%新能源材料业务新能源材料业务 营业收入（百万元）37915.39 60368.38 74523.07 92569.25 YOY 59%23%24%营业成本（百万元）29878.36 48708.55 57636.37 71153.50 毛利（百万元）8037 11660 16887 21416 毛利率（%）21%19%23%23%半导体业务半导体业务 营业收入（百万元）2126.01 3456.00 5802.00 7542.00 YOY 63%68%30%营业成本（百万元）1641.41 2547.14 43

130、08.96 5455.26 毛利（百万元）485 909 1493 2087 毛利率（%）23%26%26%28%电力电力 营业收入（百万元）532.54 691.61 809.91 928.21 YOY 30%17%15%营业成本（百万元）256.21 332.74 389.66 446.57 毛利（百万元）276 359 420 482 毛利率（%）52%52%52%52%其他业务其他业务 营业收入（百万元）530.74 1400.00 1540.00 1694.00 YOY 164%10%10%营业成本（百万元）414.42 1092.00 1201.20 1321.32 毛利（百万元）

131、116 308 339 373 毛利率（%）22%22%22%22%资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 维持“买入”评级。维持“买入”评级。公司是全球光伏硅片龙头，工业 4.0赋能低成本制造，下游需求爆发有望驱动公司出货持续提升。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 70、100、130 亿元，同比增速分别为 74%、43%、30%，对应 EPS 分别为 2.17、3.09 和 4.02 元/股，对应 PE 分别 19、13、10 倍。我们选取硅片龙头隆基绿能、N 型技术龙头晶科能源、210 大尺寸组件龙头天合光能作为同行业可比公司，20

132、23 年可比公司平均估值为 21 倍。综合考虑综合考虑公司成长性与一定安全边际公司成长性与一定安全边际，我们给予公司，我们给予公司2023年行业平均估值年行业平均估值21倍倍，对应目标市值，对应目标市值2095亿元亿元，目标股价，目标股价 65 元，元，对应当前股对应当前股价尚有价尚有 59%涨幅。涨幅。维持“买入”评级。维持“买入”评级。表表18：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）股）代码代码 简称简称 最新价最新价 归母净利润归母净利润(亿亿)EPS（元（元/股）股）P/E 2023/2/17 21 22E 23E 24E 21 22E 23

133、E 24E 21 22E 23E 24E 601012 隆基绿能 43.37 90.86 147.30 191.34 238.02 1.20 1.94 2.52 3.14 36 22 17 14 688223 晶科能源 14.25 11.41 27.34 55.61 73.14 0.11 0.27 0.56 0.73 125 52 26 19 688599 天合光能 62.4 18.04 36.97 67.62 89.19 0.83 1.70 3.11 4.10 75 37 20 15 均值 79 37 21 16 002129 TCL 中环 40.72 40.30 70.00 100.00

134、130.00 1.25 2.17 3.09 4.02 33 19 13 10 资料来源：Wind，浙商证券研究所 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 36/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 全球光伏装机需求波动的风险：全球光伏装机需求波动的风险：公司目前主要产品为光伏硅片，受行业政策变化、市场供需波动及国际贸易环境等因素影响，光伏行业的周期性波动较为明显。未来如果行业政策、国际贸易环境及市场供需等发生变化，可能影响光伏硅片的市场需求。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：近些年光伏行业发展迅速，产业链各环节龙头企业依靠资金、技术、成本和渠道优势，不断扩

135、大规模，纷纷进行扩产或围绕行业上下游延伸产业链，行业资源向少数光伏企业进一步集中，使得光伏行业的竞争愈发激烈。随着行业产能的扩产及技术进步，光伏产品价格逐步降低，光伏企业在成本管控及产品性能上面临更加激烈的竞争。因此，产业链的加速淘汰和集中度的进一步提升，以及市场布局的加快将使得公司面临市场竞争加剧的风险。原材料价格大幅波动的风险：原材料价格大幅波动的风险：2020 年下半年以来，光伏硅片原材料硅料环节出现较为严重的供需紧张情况。硅料环节因扩产周期长、下游需求旺盛等因素影响，出现短期结构性供需关系的不平衡，硅料价格呈现快速上涨趋势。虽然硅料价格在 2022 年末呈现出下降的趋势，但下降节奏、幅

136、度不确定性仍然较高。若上游原材料价格出现急剧波动且公司未能有效做好供应链管理，则可能导致公司存货跌价或生产成本大幅波动，从而挤压公司盈利空间，对公司经营业绩产生重大影响。TCL中环(002129)公司深度 http:/ 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 24459 37654 49901 67031 营业收入营业收入 41105 65916 82675

137、 102733 现金 10746 18048 27689 41121 营业成本 32190 52680 63792 79635 交易性金融资产 1232 1232 1232 1232 营业税金及附加 171 264 413 514 应收账项 3192 4186 4388 4842 营业费用 131 198 331 411 其它应收款 52 132 165 205 管理费用 992 659 909 1130 预付账款 1981 3424 4146 5176 研发费用 1859 2508 3628 4104 存货 3129 5268 6379 7964 财务费用 840 1119 1127 101

138、6 其他 4126 5364 5901 6491 资产减值损失(1167)(1022)(1122)(1130)非流动资产非流动资产 53521 58975 62721 65797 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 1168 900 558 216 长期投资 5128 5128 5128 5128 其他经营收益 82 200 200 200 固定资产 29615 35042 39389 42757 营业利润营业利润 5006 8566 12111 15210 无形资产 2839 2803 2733 2626 营业外收支(6)(5)(7)(5)在建工程 89

139、53 7162 5730 4584 利润总额利润总额 5000 8561 12104 15205 其他 6985 8840 9741 10703 所得税 565 856 1210 1520 资产总计资产总计 77979 96629 112622 132829 净利润净利润 4435 7705 10894 13684 流动负债流动负债 20444 27850 32071 37711 少数股东损益 406 704 893 684 短期借款 1393 1810 1991 2190 归属母公司净利润归属母公司净利润 4030 7000 10000 13000 应付款项 8940 14411 17451

140、 21785 EBITDA 8508 12393 16700 20426 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.25 2.17 3.09 4.02 其他 10111 11628 12629 13735 非流动负债非流动负债 15866 19398 20599 21805 主要财务比率 长期借款 12633 15633 16633 17633 2021 2022E 2023E 2024E 其他 3233 3764 3965 4171 成长能力成长能力 负债合计负债合计 36310 47248 52670 59516 营业收入 115.70%60.36%25.42%24.26%少数股东权

141、益 9997 10702 11595 12279 营业利润 206.85%71.13%41.38%25.59%归属母公司股东权益 31672 38679 48357 61034 归属母公司净利润 270.03%73.72%42.85%30.00%负债和股东权益负债和股东权益 77979 96629 112622 132829 获利能力获利能力 毛利率 21.69%20.08%22.84%22.48%现金流量表 净利率 10.79%11.69%13.18%13.32%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12%15%18%20%经营活动现金流经营活动现金流 4282 1

142、0595 15546 19553 ROIC 9.28%13.34%15.53%16.03%净利润 4435 7705 10894 13684 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2842 2725 3481 4210 资产负债率 46.56%48.90%46.77%44.81%财务费用 840 1119 1127 1016 净负债比率 56.76%51.73%49.60%46.75%投资损失(1168)(900)(558)(216)流动比率 1.20 1.35 1.56 1.78 营运资金变动(452)1990 1024 1796 速动比率 1.04 1.16 1.36 1.57 其它(2215)(2

143、044)(422)(937)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(7826)(6017)(6136)(6481)总资产周转率 0.60 0.76 0.79 0.84 资本支出(5474)(6219)(6207)(6195)应收账款周转率 15.90 16.15 14.45 14.39 长期投资(2108)0 0 0 应付账款周转率 5.81 6.16 5.48 5.55 其他(244)202 71(286)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 9270 2723 231 360 每股收益 1.25 2.17 3.09 4.02 短期借款(299)418 181 199

144、 每股经营现金 1.32 3.28 4.81 6.05 长期借款 3408 3000 1000 1000 每股净资产 9.80 11.97 14.96 18.89 其他 6162(695)(950)(840)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 5725 7302 9642 13432 P/E 32.66 18.80 13.16 10.12 P/B 4.15 3.40 2.72 2.16 EV/EBITDA 18.27 12.07 8.54 6.44 资料来源：浙商证券研究所 TCL中环(002129)公司深度 http:/ 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明

145、股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10

146、%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更

147、。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及

148、建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/