1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/20 Table_Main 公司研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告 倍加洁倍加洁(603059)公司首次覆盖报公司首次覆盖报告告 2023 年 02 月 28 日 收购薇美姿股权，深化布局口腔大健康收购薇美姿股权，深化布局口腔大健康 倍加洁倍加洁（603059.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告 Table_Summary 报告要点：报告要点：倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品以及湿巾生产企业倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品以及湿巾生产企业 公司前身扬州明星牙刷有限公司成立于 1997，2003 年设立扬州恒生精密模具有限公司研究开发牙刷模具，在

2、牙刷模具的设计与研发方面处于行业领先地位，多项模具荣获高新技术产品认证。2004 年在和跨国客户的合作过程当中切入湿巾生产，设立扬州倍加洁日化有限公司。2006 年成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始生产研发除牙刷之外的口腔护理产品。2016年6月进行股改，变革为倍加洁集团。2018年3月上交所主板上市。2021 年公司营收突破 10 亿元人民币，出口及收汇突破 1 亿美元。公司营业收入稳健增长，利润端受到自有品牌投入影响公司营业收入稳健增长，利润端受到自有品牌投入影响 2013-2021 年公司营收收入稳健增长，CAGR 为 7.03%，归母净利润方面，2013-2019 年公司归母净利润

3、快速增长，2019 年达到 1.09 亿元，CAGR 为 13.63%。2020 和 2021 由于加大自有品牌投入公司归母净利润有所下滑，2022Q1-3 公司归母净利润 4308 万元，同比改善，未来公司利润率有望随自有品牌控费减亏得到改善。我国口腔护理市场千亿规模，进阶品类崛起我国口腔护理市场千亿规模，进阶品类崛起快速增长快速增长 2020年我国口腔护理市场零售额为884亿人民币，预计2025年达到1522亿。2020 我国人均口腔支出 136 元，对比海外发达国家具备较大增长潜力。品类来看，手动牙刷、牙膏品类成熟，而冲牙器、漱口水、牙贴、牙线等新兴品类快速增长。中国口腔护理市场 202

4、1 年市占率前 5 的公司分别为高露洁、云南白药、宝洁、薇美姿、飞利浦，CR5 为 55.7%；市占率前 5 的品牌分别为云南白药、好来、佳洁士、舒克、高露洁，CR5 为49.10%，本土品牌市占率有所提升。倍加洁：倍加洁：内生外延并举，内生外延并举，收购薇美姿股权，收购薇美姿股权，深耕口腔大健康深耕口腔大健康+（1）内生增长：牙刷为公司传统优势产品，公司坐落“牙刷之都”，生产技术领先，产业链优势明显；湿巾产品则多年位于我国湿巾出口量居前位置；近年来公司扩张包括牙线、漱口水、口喷等新兴口腔护理产品，22 年前三季度增速高达 61%。自有品牌方面，自有口喷类产品表现不俗，自有品牌 23 年销售规

5、模有望破亿。（2）外延发展方面，拟追加收购薇美姿股权，交易完成后持有薇美姿 32.17%股权，薇美姿旗下拥有舒客及舒客宝贝两大品牌，2020 年在中国口腔护理市场份额第 4，此次收购有助于补齐公司品牌方面短板，发挥供应链协同价值，深化口腔大健康战略。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司是国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生外延布局口腔大健康。我们预计 2022-2024 年实现归母净利润 0.81/1.31/1.77 亿元，EPS 为0.81/1.31/1.77 元，对应 PE 为 29/18/13x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险，自有品牌发展不及预期

6、的风险，收购薇美姿股权的不确定性的风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)827.73 1038.59 1107.80 1309.37 1547.94 收入同比(%)2.70 25.47 6.66 18.20 18.22 归母净利润(百万元)76.88 74.78 81.12 130.94 177.02 归母净利润同比(%)-29.70-2.73 8.48 61.41 35.19 ROE(%)7.49 6.93 7.09 10.40 12.59 每股收益(元)0.77 0.75 0.81 1.31 1.7

7、7 市盈率(P/E)30.51 31.37 28.92 17.92 13.25 资料来源：Wind,国元证券研究所 Table_Invest 增持增持|首次评级首次评级 Table_TargetPrice 22.64 元 6 个月 Table_Base 基本数据 52 周最高/最低价（元）：26.0/16.24 A 股流通股（百万股）：100.00 A 股总股本（百万股）：100.00 流通市值（百万元）：2264.00 总市值（百万元）：2264.00 Table_PicQuote 过去一年股价走势 资料来源：Wind Table_ 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师

8、李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 -1866 邮箱 -23%-11%1%13%25%2/285/308/2911/282/27倍加洁沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/20 目 录 1.公司介绍：国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生外延深耕口腔大健康.4 2.财务分析：收入端增长稳健，利润端受自有品牌投入影响有所波动.6 3.行业分析：口腔护理市场千亿规模，新兴品类崛起.7 4.公司业务：内生外延并举，深耕口腔大健康+.11 4.1 内生增长：口腔护理 ODM 领先企业，发力自主品牌.11 4.2 外延发展：收购薇美姿股权，加快产业

9、布局.14 5.盈利预测.17 6.风险提示.18 图表目录 图 1：倍加洁发展历程.4 图 2：倍加洁股权结构.5 图 3：2013-2022Q3 公司营业收入及增速.6 图 4：2013-2022Q3 公司归母净利润及增速.6 图 5：公司分产品收入（百万元）及其增速.6 图 6：公司按产品划分营收占比情况.6 图 7：公司销售毛利率.7 图 8：地区拆分毛利率.7 图 9：期间费用率情况.7 图 10：销售净利率水平.7 图 11：中国市场按产品类型划分口腔护理市场零售额（亿元）.8 图 12：2022 京东口腔护理细分品类结构分布.9 图 13：MAT2021 天猫平台口腔护理细分品类

10、消费规模趋势.9 图 14：2020 各国人均口腔消费支出对比.9 图 15：2017-2022 年我国牙刷出口数量及增速.9 图 16：2012-2021 年我国口腔护理市场品牌份额及变动情况.10 图 17：公司主营产品收入及增速.11 图 18：公司 ODM 销售和自主品牌销售占比.11 图 19：公司内外销收入占比.11 图 20：公司研发检测中心获 CNAS 认证.12 图 21：2018-2022H1 公司牙刷及湿巾产能.12 图 22：公司新兴产品矩阵.13 图 23：公司前五大客户销售额及占比.13 图 24：MES 面向生产制造层，通过集成 11 大功能实现降本增效.13 图

11、 25：公司销售费用及销售费用率.14 图 26：公司聘请知名唱跳女星刘雨昕为代言人.14 图 27：公司口喷产品（万元）.14 图 28：抖音渠道口腔喷剂头部品牌销售额（万元）.14 oOnMZVcVeUaYqUeXyXbRdN7NnPmMsQsRfQnNmPfQqQmNaQoOuNuOsRvNMYsOnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/20 图 29：薇美姿股权结构.15 图 30：薇美姿业务模式图.15 图 31：2019-2021 薇美姿分产品营收及增速.16 图 32：2019-2022H1 薇美姿营收及增速.16 表 1：倍加洁收入预测表.错误错误!未定义书签。未定义书签。

12、表 2：可比公司估值.错误错误!未定义书签。未定义书签。请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/20 1.公司介绍：公司介绍：国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生内生外延深耕口腔大健康外延深耕口腔大健康 倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品以及湿巾生产企业倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品以及湿巾生产企业，代工与自有品牌共同发，代工与自有品牌共同发展展。公司前身扬州明星牙刷有限公司成立于 1997，2003 年设立扬州恒生精密模具有限公司研究开发牙刷模具，在牙刷模具的设计与研发方面处于行业领先地位，多项模具荣获高新技术产品认证。2004 年在和跨国客户的合作过程

13、当中切入湿巾生产，设立扬州倍加洁日化有限公司。2006 年成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始生产研发除牙刷之外的口腔护理产品。2010 年扩充产能，设立倍加洁口腔护理用品宿迁有限公司，2016 年 6 月进行股改，变革为倍加洁集团。2018 年 3 月上交所主板上市。2021 年公司营收突破 10 亿元人民币，出口及收汇突破 1 亿美元。图图 1：倍加洁倍加洁发展历程发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，国元证券研究所 股权股权集中集中，下设多家全资子公司，布局清晰。下设多家全资子公司，布局清晰。实控人张文生先生直接持股和间接持股 70.5%，对公司具有绝对控股权。公司下设多家全资子公

14、司，其中扬州倍加洁日化有限公司以湿巾生产销售为主，扬州美星口腔护理用品有限公司负责口腔护理产品的生产销售，江苏明星牙刷以牙刷生产销售为主，扬州恒生精密模具则以模具设计制造为主业。另外，为了更好的发展自有品牌，布局电商渠道，公司于 2023 年成立杭州益倍电子商务有限公司。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/20 图图 2：倍加洁倍加洁股权结构股权结构 资料来源：招股说明书，天眼查，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/20 2.财务分析财务分析：收入端增长稳健，利润端受自有品牌投入影收入端增长稳健，利润端受自有品牌投入影响有所波动响有所波动 公司营业收入公司营业收入稳健增稳健

15、增长，长，利润端受到利润端受到自有品牌自有品牌投入投入影响影响。2013-2021 年公司营收收入稳健增长，CAGR 为 7.03%，2021 年公司营收达到 10.39 亿，2022Q1-3 公司营收 7.56 亿元，同比增长 4.03%。归母净利润方面，2013-2019年公司归母净利润快速增长，2019 年达到 1.09 亿元，CAGR 为 13.63%。2020 和 2021 由于加大自有品牌投入公司归母净利润有所下滑，2022Q1-3 公司归母净利润 4308 万元，同比改善，增长 6.52%。图图 3：2013-2022Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：2013

16、-2022Q3 公司公司归母归母净利润及增速净利润及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 分产品来看分产品来看，公司早期以牙刷产品为主，近年来其他品类口腔公司早期以牙刷产品为主，近年来其他品类口腔清洁清洁护理产品以及湿护理产品以及湿巾占比提升，特别是其他巾占比提升，特别是其他口腔清洁护理用品增长显著口腔清洁护理用品增长显著。2022 年前三季度牙刷/湿巾/其 他 产 品 收入 占 比分别 为 41.97%/35.12%/22.92%，增速 分 别为 23.12%/-26.48%/60.56%，湿巾增速下滑主要受到短期单一客户影响。图图 5：公司分产品收入

17、：公司分产品收入（百万元）（百万元）及其增速及其增速 图图 6：公司按产品划分营收占比情况公司按产品划分营收占比情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 毛利率毛利率受受产能扩张、产品结构、产能扩张、产品结构、疫情疫情及及原材料价格上涨影响，原材料价格上涨影响，22年年企稳回升企稳回升。近年来公司毛利率有所波动，主要受产能扩张折旧摊销费用增加、原材料价格波动以及部分低毛利产品占比提升等方面影响，22 年公司持续优化产品结构，牙线等高毛利352.16 446.95 471.98 625.59 668.86 755.49 805.99 827.73 1,038.

18、59 755.86 0.000.050.100.150.200.250.300.3502004006008001,0001,200营业总收入（百万）同比增长26.9045.0550.9967.8286.5694.41109.3776.8874.7843.08-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120归母净利润（百万）同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.00牙刷收入(亿元)湿巾收入(亿元)其它收入(亿元)牙刷收入增速湿巾收入增速其他收入增速41.97%35.12%22.92%0%20%40%60%80%1

19、00%120%牙刷收入(亿元)湿巾收入(亿元)其它收入(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/20 产品销售额快速增长叠加自有品牌产品高增，毛利率企稳回升，前三季度达到22.46%。拆分来看，海外市场的毛利率一直优于国内，2021 海外及国内业务毛利率分别为 22.67%及 16.27%。图图 7：公司公司销售销售毛利率毛利率 图图 8：地区拆分毛利率：地区拆分毛利率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 研发费用研发费用率率不断提升，净利率不断提升，净利率受到自有品牌投入受到自有品牌投入影响影响。2017-2022Q1-3 公司研发费用率持续提升，从

20、2017 年的 1.01%提升到 2022Q1-3 的 3.82%。销售费用方面，近两年来公司加大了对自主品牌营销宣传和渠道的投入 2021 年开始销售费用率大幅提升，2022Q1-3 销售费用率达到 11.33%。净利润率受到自有品牌投入的影响，持续走低，2022前三季度净利润率5.70%，未来公司利润率有望随自有品牌控费减亏得到改善。图图 9：期间费用率情况期间费用率情况 图图 10：销售销售净利率水平净利率水平 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.行业分析：行业分析：口腔护理市场千亿规模，新兴品类崛起口腔护理市场千亿规模，新兴品类崛起 我国口腔护理

21、市场千亿规模，我国口腔护理市场千亿规模，细分看细分看专业口腔护理产品及电动口腔护理产品高增长。专业口腔护理产品及电动口腔护理产品高增长。2020年我国口腔护理市场零售额为884亿人民币，2016-2020复合增速 15.5%，预22.89%24.53%25.36%28.83%26.26%24.86%25.36%22.96%20.56%22.46%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%27.97%26.37%26.05%22.67%22.17%23.97%17.65%16.27%15%18%21%24%27%30%20021海外国内0%2%4%6

22、%8%10%12%销售费用率管理费用率研发费用率8.38%10.94%11.30%10.84%12.94%12.50%13.57%9.29%7.20%5.70%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/20 计 2025 年达到 1522 亿，2021-2025 复合增速 11.5%。细分来看，专业口腔护理产品及电动口腔护理产品增长迅速，2020 年市场规模分别为 92 亿及 200 亿元，其中专业口腔护理产品 2016-2020复合增速 44.7%，电动口腔护理产品 2016-2020复合增速达到 49.5%。图图 11：中国市场按产品类型划分口

23、腔护理市场零售额（亿元）：中国市场按产品类型划分口腔护理市场零售额（亿元）资料来源：中国口腔清洁护理用品工业协会，弗若斯特沙利文，国元证券研究所 传统牙膏及手动牙刷市场相对成熟，冲牙器、漱口水、牙线等进阶品类崛起。传统牙膏及手动牙刷市场相对成熟，冲牙器、漱口水、牙线等进阶品类崛起。2020我国人均口腔支出 136 元，对比海外发达国家具备较大增长潜力。品类来看，手动牙刷、牙膏品类成熟，而冲牙器、漱口水、牙贴、牙线等新兴品类快速增长。另外，我国是世界牙刷最大生产国，22 年全年出口牙刷（含齿板刷）9.6 亿美元，出口数量 65.9 亿把，分别增长 29.37%及 27.38%。407467475

24、5265500742220405989840046352002004006008000720021E2022E2023E2024E2025E成人基础口腔护理产品儿童基础口腔护理产品专业口腔护理产品电动口腔护理产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/20 图图 12：2022 京东口腔护理细分品类结构分布京东口腔护理细分品类结构分布 图图 13：MAT2021天猫平台口腔护理细分品类消费规模趋天猫平台口腔护理细分品类消费规模趋势势 资料来源

25、：京东大数据，国元证券研究所 资料来源：第一财经数据，国元证券研究所 图图 14：2020 各国人均口腔消费支出对比各国人均口腔消费支出对比 图图 15：2017-2022 年我国牙刷出口年我国牙刷出口数量数量及增速及增速 资料来源：MedTrend，第一财经数据，国元证券研究所 资料来源：Wind，海关统计数据平台，国元证券研究所 竞争格局来看竞争格局来看，根据欧睿数据，中国口腔护理市场 2021 年市占率前 5 的公司分别为高露洁、云南白药、宝洁、薇美姿、飞利浦，CR5 为 55.7%；市占率前 5 的品牌分别为云南白药、好来、佳洁士、舒克、高露洁，CR5 为 49.10%，本土品牌市占率

26、有所提升。26972500025003000韩国美国日本中国-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002002020212022我国牙刷出口数量（亿把）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/20 图图 16：2012-2021 年我国口腔护理市场品牌份额及变动情况年我国口腔护理市场品牌份额及变动情况 资料来源：欧睿数据，国元证券研究所 0.00%2.00%4.00%6

27、.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2000021云南白药好来佳洁士舒克高露洁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/20 4.公司业务：公司业务：内生外延并举内生外延并举，深耕口腔大健康深耕口腔大健康+4.1 内生增长：内生增长：口腔护理口腔护理 ODM 领先企业领先企业，发力自主品牌发力自主品牌 牙刷牙刷生产优势明显生产优势明显，新兴品类实现高增。，新兴品类实现高增。牙刷为公司传统优势产品，2022前三季度实现收入 3.17 亿元，占比 42%，同比增长 23%；湿巾产品实现收入

28、2.65 亿元，占比 35%，同比下降 26%，主要系短期单一海外客户影响所致。其它产品主要包括牙线签、口喷、漱口水、冲牙器等，同比增长61%，占比由2014年的8%提升至23%。图图 17：公司主营产品收入及增速：公司主营产品收入及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 口腔护理代工龙头，外销口腔护理代工龙头，外销主导营收主导营收。从销售模式来看，公司 ODM 业务占比超 80%，是国内牙刷和湿巾代工龙头。据海关总署，2014-2016 年公司牙刷及湿巾产品出口量均排名前五。公司外销主要采用 ODM 模式，2022H1 实现收入 2.90 亿元，营收占比 61.25%；内销主要采用 ODM

29、 和自主品牌销售两种模式，2022H1 实现收入1.83 亿元，占比为 38.75%。图图 18：公司：公司 ODM 销售和自主品牌销售占比销售和自主品牌销售占比 图图 19：公司内外销收入占比：公司内外销收入占比 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 18%21%7%33%26%38%27%43%61%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0牙刷收入(亿元)湿巾收入(亿元)其它收入(亿元)牙刷YoY(%)湿巾YoY(%)其它收入YoY(%)84%87%88%0%20%40%60%80

30、%100%201520162017ODM销售自主品牌销售46%47%50%53%55%63%67%61%0%20%40%60%80%100%200021 2022H1外销内销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/20 ODM 业务：业务：国内领先的牙刷、湿巾生产商国内领先的牙刷、湿巾生产商，产业链基础稳固，产业链基础稳固，品类、客户持续拓品类、客户持续拓展展 坐落“牙刷之都”，坐落“牙刷之都”，生产技术领先，生产技术领先，产业链产业链优势明显。优势明显。公司具备年产 6.72 亿支牙刷、180 亿片湿巾的生产能力，所处江苏省扬州市杭集镇是我国著名

31、的牙刷产业集聚地，聚集了高露洁三笑、倍加洁集团、兴盛刷业、晨洁日化等行业知名企业，大量牙刷生产及配套企业在此集聚发展，从设备的生产、包材配套、原料供应、产品储运、销售各个产业链环节分工协作，产业环境优越。模具研发方面，子公司恒生模具是国家高新技术企业，具备年生产 200 台套不同的模具和制具的能力。产品检测方面，2016年倍加洁日化研发检测中心获CNAS认证，可出具国际互认的权威检测报告。公司主导和参与了牙刷、儿童牙刷、牙刷用磨尖丝等多项国家标准、行业标准的制定，产品质量领先同业，奠定了良好的产业链基础。图图 20：公司研发检测中心获：公司研发检测中心获 CNAS 认证认证 图图 21：201

32、8-2022H1 公司牙刷及湿巾产能公司牙刷及湿巾产能 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 深耕行业细分领域深耕行业细分领域，产品产品矩阵矩阵持续持续丰富丰富，新兴口腔护理产品高增长，新兴口腔护理产品高增长。公司口腔清洁护理用品已逐步由牙刷延伸至牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品；湿巾已发展到婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，能够为客户提供全产业链服务。2022 前三季度公司以口喷、牙线为代表的新兴品类实现收入1.73 亿元，同比增速高达 61%，远超牙刷、湿巾两大传统品类。公司稳步推进代工品类扩张，为收入增长注入新动能。立足已有客

33、户资源立足已有客户资源，持续开拓市场持续开拓市场。公司一方面与已有大客户保证紧密合作关系，合作客户包括舒克、冷酸灵、云南白药、纳美等，另一方面持续拓展客户，2020 年前五大客户集中度已由 2015 年的 46%降至 28%。4446.726.7227304070000022H1牙刷(亿支/年)湿巾(亿片/年)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/20 图图 22：公司新兴产品矩阵：公司新兴产品矩阵 图图 23：公司前五大客户销售额及占比：公司前五大客户销售额及占比 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资

34、料来源：公司公告，国元证券研究所 信息化建设信息化建设赋能生产，赋能生产，实现降本增效。实现降本增效。公司通过SAP系统，将销售、财务、生产、采购、库存等8个模块的协同。在生产方面公司采用MES信息系统，从计划排产、实时报工、机台效率、产能统计等方面实行信息化管理，并与 SAP 系统有效对接，保障生产计划的准确性、及时性，提高客户响应速度。图图 24：MES 面向生产制造层面向生产制造层，通过集成，通过集成 11 大大功能功能实现降本增效实现降本增效 资料来源：MESA，国元证券研究所 自有品牌自有品牌业务业务：营销、渠道双管齐下，持续扩大品牌声量营销、渠道双管齐下，持续扩大品牌声量 加大年轻

35、化营销投放，打造加大年轻化营销投放，打造国民品牌。国民品牌。公司核心品牌倍加洁创立于 1998 年，2006年起曾连续多年被评为江苏省著名商标。2020 年起公司开始持续加大投入布局自主品牌。2020-2021 销售费用由 3297 万元增至 9158 万元，销售费率由 3.98%提升至8.82%，2022 前三季度公司销售投入稳定在高水平，销售费率进一步提升至11.33%。为扩大消费者覆盖，公司一方面升级品牌形象，注册并使用“HEY PERFECT 倍加洁”及“HEY PERFECT”等商标，与消费者建立情感连接；另一方面，通过聘请知名唱跳女星刘雨昕为代言人，提升品牌在年轻群体中的知名度。1

36、.832.682.772.842.992.294.4946%49%47%38%37%28%43%0%10%20%30%40%50%60%001920202021前五大客户销售额(亿元)占比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/20 图图 25：公司销：公司销售费用及销售费用率售费用及销售费用率 图图 26：公司：公司聘请知名唱跳女星刘雨昕为代言人聘请知名唱跳女星刘雨昕为代言人 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：倍加洁公众号，国元证券研究所 新设电商子公司，加速线上布局新设电商子公司，加速线上布局。公司自有品牌销售线下渠道包括经销、

37、代销，已全线进入本土大型超市，在重点客户（大润发、永辉超市等）、二三线城商超及便利店、四五线深分市场等拥有上万家渠道点。线上渠道以直销为主，2020 年来公司成立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通过主流社交平台KOL、KOC 种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度。2022 年公司抖音渠道口腔喷剂销售额领先同业，8 月一度位列抖音口喷销量第一。2023 年 2 月公司投资 600万元在杭州设立益倍电子，依托杭州良好的电商环境，进一步拓展自主品牌电商渠道。图图 27：公司口喷产品公司口喷产品（万元）（万元）图图 28：抖音渠道口腔喷剂头部品牌销售额（万元）：抖音渠道口腔喷剂头部品

38、牌销售额（万元）资料来源：抖音倍加洁个人护理旗舰店，国元证券研究所 资料来源：弦镜，国元证券研究所 4.2 外延发展：外延发展：收购薇美姿收购薇美姿股权，股权，加快产业布局加快产业布局 出资出资 4.7 亿，追加收购薇美姿亿，追加收购薇美姿 16.50%的股权。的股权。2023 年 2 月 1 日公司与北京君联、北京翰盈签署股份转让协议，拟以现金方式收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿共计 16.50%的股权，交易对价 47114.69 万元。此前公司全资子公司先后于 2021年 1 月和 3 月出资 5500 万元和 2.5 亿元，通过沄舒一期、沄舒二期持有薇美姿3.13%/12.65%股权。

39、本次交易完成后，公司持有薇美姿的股份比例将升至 32.17%。2882 3402 3663 4065 4032 4875 4674 3297 9158 8562 0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000销售费用(万元)销售费用率(%)0204060800180200倍加洁参半亲爱男友齿说2022M82022M92022M102022M12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/20 图图 29：薇美姿股权结构：薇美姿股权结构（截至（截至 2022 年年 1 月月 30 日）日）资料来源：薇美姿招股说明书，天眼查，国元证券研究所 薇美姿

40、薇美姿是我国口腔护理领域龙头公司，是我国口腔护理领域龙头公司，旗下有舒客和舒客宝贝两大品牌旗下有舒客和舒客宝贝两大品牌，以零售额以零售额计计 2020年在中国口腔护理市场排名第年在中国口腔护理市场排名第 4。薇美姿主营基础口腔护理（包括成人和儿童）、电动口腔护理及专业口腔护理三大类产品组合。2020 年以零售额计，薇美姿在中国口腔护理市场中排名第四。目前线上拥有 32 家直营网店及 48 家经销商，线下渠道包括32个大客户以及涵盖大卖场、连锁超市、个人护理店、母婴店、便利店及加油站等全方位零售业态的 602 个线下经销商网络。图图 30：薇美姿业务模式图薇美姿业务模式图 资料来源：薇美姿招股说

41、明书，国元证券研究所 21 年公司收入年公司收入 18.13 亿，调整后净利润亿，调整后净利润 1.93 亿。亿。2021 年薇美姿实现收入 18.13 亿元，同比增长 12.15%，2022H1 实现收入 7.86 亿。利润方面，2021 年薇美姿净利润为-4.46亿，主要系优先权的可赎回注资的账面值变动，股权激励、上市费用影响，剔除后 2021 年调整后的净利润为 1.93 亿元，2022H1 公司实现净利润 0.52 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/20 图图 31：2019-2021 薇美姿分产品营收及增速薇美姿分产品营收及增速 图图 32：2019-2022H1 薇美姿

42、营收及增速薇美姿营收及增速 资料来源：薇美姿招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司公告，薇美姿招股说明书，国元证券研究所 对外投资补足对外投资补足 C 端短板，端短板，供应链协同效应明显供应链协同效应明显，有望持续赋能业务增长，有望持续赋能业务增长。在产业布局方面，薇美姿旗下有舒客和舒客宝贝两大品牌，C 端渠道品牌布局完善，具有较高的市场知名度。倍加洁长期深耕 ODM 业务，在 B 端积累了丰富的行业经验，两者优势互补。在业务合作方面，在业务合作方面，薇美姿长期以来为倍加洁前五大客户之一，合作时间长达七年。另据薇美姿招股书，截至 2021 年 9 月，薇美姿对倍加洁的采购额占总采购成本的7

43、.3%，倍加洁是其五大供应商之一，双方具备良好的合作基础。随着并购后资源整合的持续推进，有望实现整个供应链的价值提升。9.889.827.491.882.201.694.112.951.840.691.131.2162%58%-40%-20%0%20%40%60%80%0502021Q1-3成人基础口腔产品收入(亿元）儿童基础口腔产品收入(亿元）电动口腔护理收入(亿元)专业口腔护理收入(亿元)成人基础口腔产品收入增速(%)儿童基础口腔产品收入增速(%)电动口腔护理收入增速(%)专业口腔护理收入增速(%)16.6216.1618.137.86-3%12%-4%-2%0%2%

44、4%6%8%10%12%14%0502020212022H1营业收入(亿元)营收YoY(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/20 5.盈利预测盈利预测 基本假设：（1）考虑公司在生产端的优势地位以及需求端恢复，我们预计 2022-2024 年牙刷产品营收分别达 4.63/5.19/5.61 亿元；（2）考虑到疫情好转以及海外客户订单情况，我们预计 2022-2024 湿巾产品营收分别达到 3.52/3.53/3.53 亿元；（3）考虑到其他口腔护理产品的潜力空间较大，同时自有品牌的快速增长，我们预计 2022-2024 其他产品营业收入分别为 2.92/4.38/

45、6.35 亿元。表表 1：倍加洁收入预测表：倍加洁收入预测表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（百万）营业总收入（百万）1,038.59 1,038.59 1,107.80 1,107.80 1,309.37 1,309.37 1,547.94 1,547.94 增速增速 25.47%25.47%6.66%6.66%18.20%18.20%18.22%18.22%牙刷业务 收入 386.18 463.41 519.02 560.54 增速 2.32%20.00%12.00%8.00%湿巾业务 收入 469.97 352.47 352

46、.47 352.47 增速 44.60%-25.00%0.00%0.00%其它产品 收入 182.45 291.92 437.88 634.92 增速 42.64%60.00%50.00%45.00%资料来源：公司公告，国元证券研究所 公司是国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，优势品类拓展客户，新兴口腔护理产品抓住行业趋势快速增长，自有品牌持续迭代，外延方面收购口腔护理龙头薇美姿32.17%股权，持续布局口腔健康领域。我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入11.08/13.09/15.48 亿元,实现归母净利润 0.81/1.31/1.77 亿元，EPS 分别为0.81/1.31/1.

47、77 元，对应 PE 分别为 29/18/13x。首次覆盖给予“增持”评级。表表 2：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 名称名称 20232023 PEPE 300955.SZ 嘉亨家化 19.87 300856.SZ 科思股份 21.99 301108.SZ 洁雅股份 16.44 6993.HK 蓝月亮集团 21.21 平均 PE 19.88 资料来源：wind，国元证券研究所 注：可比公司估值，采取 wind180 日一致预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/20 6.风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险，自有品牌发展不及预期的风险，收购薇美姿股权的不确定性的风险 请务必阅读正

48、文之后的免责条款部分 19/20 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 711.63 494.12 620.41 858.04 942.03 营业收入营业收入 827.73 1038.59 1107.80 1309.37 1547.94 现金 160.58 81.19 205.

49、14 377.57 382.12 营业成本 637.67 825.09 845.48 979.56 1128.19 应收账款 152.36 180.71 182.24 218.59 266.81 营业税金及附加 5.54 5.45 7.13 8.30 9.57 其他应收款 5.95 6.99 8.84 10.13 11.48 营业费用 32.97 91.58 99.70 111.30 131.57 预付账款 10.32 10.89 11.97 13.84 16.27 管理费用 43.20 48.55 42.10 49.76 58.82 存货 117.90 163.76 162.24 188.5

50、6 216.54 研发费用 19.31 31.68 33.23 36.66 43.34 其他流动资产 264.51 50.58 49.98 49.35 48.82 财务费用 6.70 11.38-1.49-10.25-11.91 非流动资产非流动资产 625.92 1047.05 1071.82 1047.12 1022.61 资产减值损失-2.00-2.54-1.06-1.28-1.42 长期投资 82.35 89.82 87.33 88.16 87.88 公允价值变动收益-4.82 55.90-3.59 1.66 1.29 固定资产 287.05 390.67 422.51 403.68

51、366.54 投资净收益 17.56 15.55 16.00 16.00 16.00 无形资产 32.17 28.15 33.98 39.05 43.84 营业利润营业利润 97.40 91.98 93.85 151.36 205.30 其他非流动资产 224.35 538.41 528.00 516.24 524.35 营业外收入 0.58 1.54 2.64 1.76 1.63 资产总计资产总计 1337.55 1541.17 1692.23 1905.16 1964.64 营业外支出 6.78 10.27 4.29 5.34 6.67 流动负债流动负债 290.38 418.82 486

52、.03 585.50 500.82 利润总额利润总额 91.20 83.25 92.20 147.79 200.26 短期借款 32.64 132.92 200.00 250.00 120.00 所得税 14.31 8.47 11.08 16.85 23.24 应付账款 107.73 141.93 127.82 155.02 183.44 净利润净利润 76.88 74.78 81.12 130.94 177.02 其他流动负债 150.02 143.96 158.21 180.48 197.38 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债非流动负债 20.31

53、 43.13 61.88 60.75 57.77 归属母公司净利润归属母公司净利润 76.88 74.78 81.12 130.94 177.02 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 162.57 172.68 164.43 222.99 280.52 其他非流动负债 20.31 43.13 61.88 60.75 57.77 EPS（元）0.77 0.75 0.81 1.31 1.77 负债合计负债合计 310.69 461.95 547.91 646.25 558.59 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财

54、务比率 股本 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 510.04 510.04 510.04 510.04 510.04 成长能力成长能力 留存收益 418.79 469.57 534.69 649.36 796.61 营业收入(%)2.70 25.47 6.66 18.20 18.22 归属母公司股东权益 1026.86 1079.22 1144.32 1258.91 1406.05 营业利润(%)-26.28-5.56 2.03 61.28 35.63

55、 负债和股东权益负债和股东权益 1337.55 1541.17 1692.23 1905.16 1964.64 归属母公司净利润(%)-29.70-2.73 8.48 61.41 35.19 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)22.96 20.56 23.68 25.19 27.12 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)9.29 7.20 7.32 10.00 11.44 经营活动现金流经营活动现金流 120.78 57.12 89.39 182.77 205

56、.54 ROE(%)7.49 6.93 7.09 10.40 12.59 净利润 76.88 74.78 81.12 130.94 177.02 ROIC(%)16.19 14.13 11.38 18.25 25.55 折旧摊销 58.47 69.32 72.08 81.88 87.13 偿债能力偿债能力 财务费用 6.70 11.38-1.49-10.25-11.91 资产负债率(%)23.23 29.97 32.38 33.92 28.43 投资损失-17.56-15.55-16.00-16.00-16.00 净负债比率(%)10.51 28.77 36.50 38.68 21.48 营运

57、资金变动-11.51-29.56-30.10-10.04-33.93 流动比率 2.45 1.18 1.28 1.47 1.88 其他经营现金流 7.79-53.26-16.22 6.25 3.23 速动比率 2.03 0.78 0.94 1.14 1.44 投资活动现金流投资活动现金流 -114.18-152.72-16.96-52.90-53.61 营运能力营运能力 资本支出 143.04 127.87 50.00 25.00 20.00 总资产周转率 0.65 0.72 0.69 0.73 0.80 长期投资-13.89 38.43 3.33 10.73 19.73 应收账款周转率 5.

58、83 5.92 5.79 6.20 6.05 其他投资现金流 14.97 13.57 36.37-17.17-13.88 应付账款周转率 6.63 6.61 6.27 6.93 6.67 筹资活动现金流筹资活动现金流 6.28 72.81 51.51 42.56-147.39 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 27.13 100.28 67.08 50.00-130.00 每股收益(最新摊薄)0.77 0.75 0.81 1.31 1.77 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.21 0.57 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)10.27 10.79 11.44 12.59 14.06 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流-20.85-27.47-15.57-7.44-17.39 P/E 30.51 31.37 28.92 17.92 13.25 现金净增加额 12.87-22.80 123.95 172.43 4.54 P/B 2.28 2.17 2.05 1.86 1.67 EV/EBITDA 11.43 10.76 11.31 8.34 6.63