1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/机械工业 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2020 年 04 月 29 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -11.79% -8.08% -4.36% -0.64% 3.07% 6.79% 2019/42019/72019/102020/1 机械工业海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 海通-铁甲全景观察第 7 期：下游景气 持平，全市场交易量 4 月有望同比增长
2、57%-77%2020.04.27 涨价并未影响市场需求趋势， 挖机销量 预测有望上调2020.04.26 Table_AuthorInfo 分析师:佘炜超 Tel:(021)23219816 Email: 证书:S0850517010001 分析师:杨震 Tel:(021)23154124 Email: 证书:S0850517070009 联系人:吉晟 Tel:(021)23154653 Email: 以新基建为名，城轨驶入快车道以新基建为名，城轨驶入快车道 Table_Summary 投资要点：投资要点： 19 年城轨新增里程创新高，二三线城市发展空间仍然很大。年城轨新增里程创新高，二三线
3、城市发展空间仍然很大。2019 年我国新增 城轨运营里程达到 968.8 公里，创新高。我们对比国际发达国家，一线城市的 地铁总长度和人均地铁长度已经达到甚至超过一流水平，但二三线城市在线路 长度、数量等指标上仍有差距，我们认为城轨未来主要的增长空间或来自二三 线城市。 复盘中国城轨建设的前世今生：度过“去杠杆”低谷，开通高峰即将到来。复盘中国城轨建设的前世今生：度过“去杠杆”低谷，开通高峰即将到来。我 国城轨可以分为以下几个阶段，1）在 2000-2014 年，在国家政策支持下，我国 城轨发展迅速，且主要由一线城市唱主角，2014 年底北上广深开通里程超总数 的 50%。2）2014-201
4、6 年，温甬动车事故后轨交新项目恢复开工，同时融资渠 道更加顺畅，地铁进入开工高峰期。3）2017-2018 年上半年， “去杠杆”政策 影响基建投资，城轨投资增速下降，同时在发改委审批暂停影响下，地铁行业 建设进入下行期。4）2018 年下半年至今，国务院出台 52 号文，随后发改委恢 复城轨项目审批，地铁在建和开通速度也随之加快。 城轨列入“新基建”范畴，有望投资加码对冲疫情影响。城轨列入“新基建”范畴，有望投资加码对冲疫情影响。2020 年初国内外新冠 疫情对经济形成冲击，国家要求加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设 施建设，我们认为位列“新基建”的轨交投资可能成为主要发力点之一，预
5、计 2020 年全国城市轨道交通投资金额有望达 7800 亿元，与铁路总投资接近。而 2020Q1 地方政府债发行规模显著增加，我们认为专项债投资轨交力度有望加 大，轨交在其中占比有望较 2019 年继续提升。 在建项目充沛， 在资金充分保障下此轮通车高峰有望延续到在建项目充沛， 在资金充分保障下此轮通车高峰有望延续到 2022 年。年。 近年来随 着城市轨道交通审批里程增加，各地线路纷纷按计划开工，在建里程不断增加， 2019 年底在建里程达 5305 公里，为 19 年及以后的城轨新通车打下扎实基础。 从在建线路看， 2016-2017 年开工的线路分别占 20%、 27%， 对应为 20
6、20-2022 年的通车高峰，我们认为在正常的资金支持和施工建设条件下，城轨的在建线 路有望如期进行， 则 2020-2022 年我国城轨开通里程有望达 1273、 1638、 2116 公里，同比增长 31%、29%、29%，城轨的线路开通高峰具有较高持续性。 地铁投资有望加速，从通车端到开工端全产业链受益。地铁投资有望加速，从通车端到开工端全产业链受益。开通阶段车辆相关设备 最受益。地铁的建造主要包括：政策审批和设计、土建工程、车辆段及停车场 建设、机电设备安装、车辆购臵等 5 个流程，平均时间跨度 4-5 年。1）开通高 峰到来，车辆保有量保持快速增长，我们估计 2020 年市场空间 4
7、33 亿元；2） 城轨门系统与车辆紧密相关， 我们测算 2020 年车辆门+地面安全门总需求约 37 亿元；3） 城轨信号系统有望持续快速发展，年均市场达百亿元空间，并将受 益技术升级、国产化率提升；4）受益城轨审批恢复，盾构机需求也有望复苏。 建议关注：建议关注：运达科技、康尼机电、运达科技、康尼机电、交控科技、交控科技、众合科技、中铁工业、华铁股份、众合科技、中铁工业、华铁股份、 中国中车中国中车等等。 风险提示：风险提示：审批、资金或建设进度不及预期，项目招投标及收入确认不及预期， 新冠疫情影响持续恶化，原材料成本变化。 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2
8、目目 录录 1. 中国城市轨道交通：新增里程创新高，二三线城市发展空间仍然很大 . 6 2. 复盘中国城轨建设的前世今生：度过“去杠杆”低谷，开通高峰即将到来 . 7 2.1 2000 2014 年：中国地铁发展初始阶段，一线城市唱主角 . 7 2.2 2014 2016 年：轨交新项目恢复开工+融资渠道顺畅，地铁进入开工高峰期 8 2.3 2017 2018 年上半年： “去杠杆”政策主导，地铁行业建设进入下行期 . 10 2.4 2018 年下半年至今：审批恢复，地铁在建和开通速度也随之加快 . 11 3. 城轨列入“新基建”范畴，有望投资加码对冲疫情影响 . 14 3.1 短期疫情影响严
9、重，城轨投资有助稳定经济 . 14 3.2 在建项目众多，资金补足后建设投资和通车里程将集中释放 . 17 3.3 持续性分析：对应 2016-2017 年开工高峰，在资金充分保障下此轮通车高峰有 望延续到 2022 年 . 18 4. 地铁投资有望加速，从通车端到开工端全产业链受益 . 19 4.1 通车高峰确定性最高，车辆端需求保持高景气度 . 19 4.2 受益通车高峰，城轨门系统保持高景气 . 20 4.3 施工端：信号系统百亿市场空间，国产化加速 . 21 4.4 开工端：受益审批恢复，盾构机需求可能复苏 . 24 4.5 可比公司估值 . 25 oPtMqQtPqNsMoMrQvN
10、pOoNbRbP7NnPoOoMmMkPmMmQkPtQqQ7NoOwPNZtRsPvPoOmN 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2019 年新增城轨运营里程创新高 . 6 图 2 中国城市轨道交通总里程 . 6 图 3 中国城市轨道交通城市及线路数 . 6 图 4 城轨客运总量及增速 . 6 图 5 受动车事故影响，2014 年铁路开工逐渐回到高峰 . 9 图 6 中国中车收入 . 9 图 7 新建住宅价格指数环比（%） . 9 图 8 新建住宅价格指数同比（%） . 9 图 9 全国土地相关收入保持较高水平 . 10 图 10 城轨
11、PPP 项目情况 . 10 图 11 城轨年内开工里程. 10 图 12 城轨历年审批里程（公里） . 10 图 13 2017 年 4 月开始基建投资累计增速持续下行 . 11 图 14 2016-2018 年城轨投资增速低于 2014 和 2015 年 . 11 图 15 2017 年至今新增贷款为负 . 11 图 16 2017 年 12 月以来铁总贷款持续负增长 . 11 图 17 审批项目投资金额情况（亿元） . 14 图 18 审批项目季度投资金额情况（亿元） . 14 图 19 大铁与城轨投资 . 14 图 20 大铁与城轨的单位里程投资 . 14 图 21 城轨投资对多产业有明
12、显带动作用 . 15 图 22 2019 年轨道交通专项债占项目收益专项债券的 1.09% . 17 图 23 我国城轨在建里程保持高位 . 18 图 24 我国城轨新通车里程有望上升 . 18 图 25 我国城轨投资保持增长 . 18 图 26 2019 年底在建线路按开工时间分布 . 19 图 27 2019 年底在建线路按开通时间分布 . 19 图 28 城轨车辆密度情况. 19 图 29 未来城轨车辆增长情况 . 19 图 30 中国中车城轨业务收入 . 20 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 中国中车城轨地铁销量 . 20 图 32 康尼机电
13、门系统收入 . 21 图 33 康尼机电门系统毛利率 . 21 图 34 交控科技信号系统收入 . 23 图 35 交控科技信号系统毛利率 . 23 图 36 众合科技轨交信号系统收入 . 23 图 37 众合科技轨交信号系统毛利率 . 23 图 38 公司城轨相关信号系统新签订单（亿元） . 23 图 39 我国全断面隧道掘进机销量 . 24 图 40 我国盾构机市场主要企业情况 . 24 图 41 中铁工业隧道施工设备及服务收入 . 25 图 42 中铁工业单季度新签订单情况 . 25 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 我国和海外主要城
14、市城轨建设情况对比 . 7 表 2 2014 年底中国大陆地铁统计 . 8 表 3 国务院 2003 年下发的 关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知 的门 槛条件 . 8 表 4 城轨文件关于审批门槛的对比 . 11 表 5 2019 年批复城轨项目 . 12 表 6 2018 年批复城轨项目 . 13 表 7 以深圳地铁项目为例，车站和区间对建材的需求量（吨） . 15 表 8 地铁项目融资的主要模式 . 16 表 9 我国城轨车辆有望保持快速增长 . 20 表 10 2020 年城轨交通车辆门系统市场空间有望达到 37 亿元 . 21 表 11 贵阳地铁 1 号线成本分拆 . 22 表
15、12 城轨产业链相关上市公司（2020/04/28） . 25 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 中国城市轨道交通：新增里程创新高，二三线城市发展中国城市轨道交通：新增里程创新高，二三线城市发展 空间仍然很大空间仍然很大 中国城轨中国城轨现状：现状：2019 年新增城轨里程、城轨客运总量创新高。年新增城轨里程、城轨客运总量创新高。根据中国城市轨道 交通协会微信公众号，2019 年我国新增城轨运营里程达到 968.8 公里，同比增长 32.94%，城轨总里程达到 6730 公里。 图图1 2019 年新增城轨运营里程创新高年新增城轨运营里程创新高 -40 -
16、20 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1000 1200 20001720182019 新增城轨运营里程（公里，左轴） 新增里程增速（%，右轴） 资料来源：中国轨道交通协会微信公众号，wind，海通证券研究所 图图2 中国城市轨道交通总里程中国城市轨道交通总里程 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20001720182019 城轨运营里程（公里，左轴）同比（%，右轴） 资
17、料来源：中国城市轨道交通协会微信公众号，wind，海通证券研究所 图图3 中国城市轨道交通城市及线路数中国城市轨道交通城市及线路数 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20001620172018 城市轨道交通运营线路数（条）开通轨道交通城市数（个） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 城轨客运总量及增速城轨客运总量及增速 0 5 10 15 20 25 30 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 200018 全国城市轨道
18、交通客运量（万人，左轴） 同比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 全球城轨对比：一线城市已经达到国际领先水平，二线城市仍有很大空间。全球城轨对比：一线城市已经达到国际领先水平，二线城市仍有很大空间。根据 Metrobits 的统计，一线城市的地铁总长度和人均地铁长度已经与发达国家差距不大，我 们认为，未来主要的增长空间或来自二三线城市。 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表表 1 我国我国和海外主要城市城轨建设情况对比和海外主要城市城轨建设情况对比 城市城市 地铁总长度地铁总长度 （kmkm） 车站数（个）车站数（个） 线路数（条）线路数（条） 居
19、民人均长度居民人均长度 （km/km/百万人）百万人） 我国我国部分城部分城 市市 上海上海 632.1 394 15 42.20 北京北京 572.0 344 20 51.50 武汉武汉 239.7 167 7 33.10 南京南京 177.2 114 5 48.20 大连大连 150.4 68 4 47.50 海外部分城海外部分城 市市 伦敦伦敦 402.0 270 11 46.90 纽约纽约 380.2 473 27 20.00 莫斯科莫斯科 346.2 206 12 33.10 首尔首尔 326.5 302 9 33.30 东京东京 304.5 290 13 8.50 巴黎巴黎 219
20、.9 383 16 22.20 资料来源：Metrobits，海通证券研究所 2. 复盘中国城轨建设复盘中国城轨建设的前世今生的前世今生：度过“去杠杆”低谷，：度过“去杠杆”低谷， 开通开通高峰即将到来高峰即将到来 2.1 2000 2014 年：年：中国地铁中国地铁发展发展初始初始阶段，一线城市唱主角阶段，一线城市唱主角 2000-2014 年我国地铁高速发展，年我国地铁高速发展，22 座城市拥有地铁。座城市拥有地铁。根据轨道世界微信公众号， 2000-2014 年，我国城轨发展迅速，中国大陆拥有城市轨道交通的城市由 2000 年的 3 座（北京、上海、广州）上升至 2014 年的 22 座
21、，截止 2014 年底，运营总线路数达到 91 条，运营总里程数达到 2829 公里。其中，北京、上海、广州、深圳四大一线城市是 这一阶段地铁建设的主角，合计开通里程超过总数的 50%。 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 2 2014 年底年底中国中国大陆地铁大陆地铁统计统计 序号序号 城市城市 运营总里程（运营总里程（km） 线路条数线路条数（条）（条） 说明说明 1 上海 577.0 16 不含磁浮通勤铁路 2 北京 527.0 18 不含 S2 通勤铁路 3 广州 260.0 9 4 重庆 202.0 4 5 南京 181.0 5 6 深圳 178.
22、0 5 7 天津 140.0 5 8 大连 106.0 3 9 武汉 96.0 3 10 杭州 66.3 2 11 成都 65.0 2 12 昆明 60.0 3 13 无锡 55.8 2 14 沈阳 55.0 2 不含有轨电车 15 苏州 53.0 3 16 西安 52.0 2 17 长春 48.0 2 18 郑州 25.0 1 19 长沙 22.3 1 20 宁波 20.9 1 21 佛山 21.0 1 22 哈尔滨 18.0 1 总计 2829.3 91 资料来源：轨道世界微信公众号，海通证券研究所 2003 年发布的国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知 ，地铁 和轻轨建设城
23、市的三个准入门槛分别为预算收入 100/60 亿元、GDP1000/600 亿元和城 区人口 300/150 万人。 表表 3 国务院国务院 2003 年下发的关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知的门槛条件年下发的关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知的门槛条件 申报发展地铁的基本条件申报发展地铁的基本条件 申报建设轻轨的基本条件申报建设轻轨的基本条件 地方财政一般预算收入（亿）地方财政一般预算收入（亿） 100 60 国内生产总值（亿）国内生产总值（亿） 1000 600 城区人口（万人）城区人口（万人） 300 150 规划线路的客流规模达到单向高规划线路的客流规模达到单向高 峰（万人峰
24、（万人/小时）小时） 3 1 资料来源：2003 年关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知 ，海通证券研究所 2.2 2014 2016 年：轨交新项目恢复开工年：轨交新项目恢复开工+融资渠道顺畅，地铁进入融资渠道顺畅，地铁进入开开 工高峰期工高峰期 温甬动车事故扰动轨交产业，铁路开工到温甬动车事故扰动轨交产业，铁路开工到 2014-2015 年恢复高位。年恢复高位。我们认为，2011 年温甬动车事故影响整体轨交产业链，2011 年开始铁路开工项目数连续 3 年处于低位， 直到 2014 年新开工项目才得以恢复，2014、2015 年铁路新开工项目数重回高位。我们 认为铁路项目建设工期一般为
25、5 年，车辆采购一般在第 4 年，因此 2014 年的开工高峰 带来 2018 年车辆采购高峰和 2019 年的通车高峰。 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 城轨城轨于于 2014 年左右进入开工高峰。年左右进入开工高峰。我们认为城轨受到轨交整体板块的影响，整体 开工情况与国铁类似，2014 年左右开始恢复高位，但由于城轨建设周期更短，因此新增 城轨里程 2017 年开始处于回暖，2017-2019 年均处于高位。 图图5 受动车事故影响，受动车事故影响，2014 年铁路开工逐渐回到高峰年铁路开工逐渐回到高峰 0 10 20 30 40 50 60 0 20 4
26、0 60 80 100 120 140 200820092000019 铁路投资新开工项目数（个，左轴）新建铁路投产里程（百公里，左轴） 动车采购量/10（标准列，右轴） 开工开工 - 投产：约投产：约5年年 车辆采购：投车辆采购：投 产前约产前约1年年 铁路开工逐渐恢复铁路开工逐渐恢复 受到温甬动车事故影受到温甬动车事故影 响，铁路开工下滑响，铁路开工下滑 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 中国中车收入中国中车收入 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 500 1000 1500
27、 2000 2500 3000 20001720182019 中国中车收入（南车+北车，亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：2014 年及以前中车收入数据为南北车收入之和 二二三线房地产价格稳定上升，财政收入保持平稳三线房地产价格稳定上升，财政收入保持平稳。2014-2016 年我国土地相关的财 政收入保持稳定，占总公共财政收入比例稳定。而房地产价格的稳定增长为城市发展带 来稳定的财政支持。 图图7 新建住宅价格指数环比（新建住宅价格指数环比（%） -2 -1 0 1 2 3 4 -072015
28、--012016-07 一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 新建住宅价格指数同比（新建住宅价格指数同比（%） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 ---07 一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图9 全国土地相关收入保持较高水平全国土地相关收入保持较高水平 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 10000 20000
29、30000 40000 50000 60000 200016 全国土地相关收入（亿元，左轴） 土地相关收入占全国公共财政收入比例（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：土地相关收入包括：契税、城镇土地使用税、耕地占用税、房产税、 国有土地使用权出让金 图图10 城轨城轨 PPP 项目情况项目情况 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2001520162017 项目金额（亿元，左轴）项目数量（个，右轴） 资料来源：
30、Wind，海通证券研究所 PPP 等融资方式的探索也缓解了地方政府财政压力。等融资方式的探索也缓解了地方政府财政压力。 根据发改委 2015 年 1 月发布 的 关于加强城市轨道交通规划建设管理的通知 规定， 地铁建设的资本金为 40%左右， 则其余部分需要采用其他方式来进行融资。从融资模式上看，对于 PPP、BT、BOT 等 多种融资方式的探索有助于缓解地方政府财政压力、刺激地铁项目需求的释放。 从审批程序上看，流程进一步简化。从审批程序上看，流程进一步简化。2015 年之前城市轨道交通建设的审批程序较 为繁琐。2015 年 11 月，发改委出台国家发展改革委住房城乡建设部关于优化完善城 市
31、轨道交通建设规划审批程序的通知 ，使得审批流程简化。 国家持续推进政策支持。国家持续推进政策支持。在 2016 年，发改委和交通运输部联合印发了交通基础 设施重大工程建设三年行动计划 ，计划指出 20162018 年加强规划建设管理， 有序推 进城市轨道交通建设，逐步优化大城市轨道交通结构。 图图11 城轨年内开工里程城轨年内开工里程 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 200172018 年内开工（公里） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 城轨历年审批里程（公里）城轨历年审批里程（公里） 0 200
32、 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 资料来源：发改委官网，海通证券研究所 2.3 2017 2018 年上半年： “去杠杆”政策主导，地铁行业建设进入下行年上半年： “去杠杆”政策主导，地铁行业建设进入下行 期期 去杠杆影响基建投资，行业进入下行期。去杠杆影响基建投资，行业进入下行期。根据新华网的新闻，2016 年中央经济工 作会议将“去杠杆”列入“三去一补一降”的五大任务中，我们认为， “去杠杆”政策对 于贷款限制较大，直接影响基建投资。从资金端看，2017 年开始当月新增委托贷款出现 负值，2018 年以后当月新增委托和信托贷款基本为负；从基建投资端看，2017 年 4 月 行业研究机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 开始基建投资累计增速持续下行，2016-2018 年城轨投资增速低于 2014 和 2015 年。 图图13
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