1、 由海外投行并购史看我国证券业发展思路 非银行金融行业 2020 年 3 月 6 日 王舫朝 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 由海外投行并购史看我国证券业发展由海外投行并购史看我国证券业发展 2020 年 3 月 6 日 中国需要具有全球影响力的投行中国需要具有全球影响力的投行。目前我国券商规模小，无法满足经济发展需要。2019 年证监会首次表态打造航母级券 商，支持行业做优做强。我国头部券体量与国际投行有巨大差距，与中国资本市场的国

2、际地位不匹配，打造国际一流投 行需要先做大再做强。 美国证券行业并购重组催生国际一流投行美国证券行业并购重组催生国际一流投行。 美国佣金自由化带来了激烈竞争，顶级投行为追求利润纷纷进行行业间、行 业内并购扩大规模，推动了美国并购重组浪潮。回顾美国投行并购历程，政策管制放松银证融合拉开了行业间并购的序 幕。此后美国投行通过并购重组扩大规模、补强短板、完善业务条线、提升专业度，从而提升核心竞争力，在本土拥有 显著优势后，逐渐向海外延伸，抓住契机实现业务结构调整和盈利模式转型，对于我国证券行业并购重组有借鉴意义。 政策性并购化解行业风险，市场化并购造就行业龙头政策性并购化解行业风险，市场化并购造就行

3、业龙头。回顾我国券商并购重组，其发展历程大致分为政策性并购和市场 化并购两个阶段。1987-2012 年行业经过银证信证分离、增资扩股、综合治理和一参一控阶段，逐渐向法制化、规范化迈 进，广发证券、申银万国、银河证券、海通证券把握政策契机，通过并购实现低成本扩张、打开全国市场、迅速跃升至 行业前列。2012 年后证券行业开启了市场化并购进程，中金公司、中信证券、方正证券、海通证券分别通过内涵式增长 和外延式并购完善业务条线、扩大规模、区域补足、跨境并购开展国际业务，保持行业领先地位。 证券行业并购潮将至，未来将形成大型全能投行与特色券商共存格局证券行业并购潮将至，未来将形成大型全能投行与特色券

4、商共存格局。以分类监管为标志，监管层意在培育可与外资投 行角力的本土券商。参考美国一流投行的并购重组经验，未来头部券商可通过并购重组，加速向全能型投行迈进。中小 券商则可根据自身优势，通过并购重组探索差异化路径，如转型财富管理、精品投行等。我国证券行业也需要持续扩充 资本，扩大海外直接投资，加快海外网络建设，力争实现国际化一流投行的战略目标。 风险因素：风险因素：经济下滑超预期，资本市场改革进度缓慢等。 证券研究报告 行业研究深度报告 非银金融行业 王舫朝王舫朝 非银行金融行业首席分析师非银行金融行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：（010）83326877 邮

5、箱： 本期内容提要本期内容提要 rQsNnNrNtOrPoMqRtMxOsNbRbP9PsQmMtRqQkPnNtQjMoOzQ8OmNpPMYtOwOMYnPxP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、经济转型、资本市场改革需要有影响力的投行 .2 我国券商规模小，无法满足资本市场发展、经济发展的需求 . 2 打造国际一流投行，需先做大再做优做强 . 2 竞争格局发生变化，龙头券商具备竞争优势 . 3 二、打造一流投行，美国证券行业并购重组经验值得借鉴 .4 （一） 追求利润增长催生并购潮，政策支持是催化剂. 4 （二） 分业结束，银证融合 . 5 （三） 补充短板，提升整体竞争力

6、. 6 （四） 扩大规模，衍生增值服务 . 7 （五） 精品投行提升业务深度、专业度 . 10 （六） 海外并购提升国际影响力 . 11 三、我国过往券商并购重组回顾 . 13 （一）政策性并购化解行业风险 . 13 （二）市场化并购造就龙头 . 17 四、我国证券行业并购重组发展趋势 . 24 趋势一：头部券商多元化并购，打造大型全能投行 . 24 趋势二：中小券商根据自身优势，差异化路径转型财富管理、精品投行 . 25 趋势三、扩充资本，加速海外网络建设 . 26 表 目 录 表 1：美国 80 年代起支持投行创新、并购重组的政策 . 5 表 2：美国银证再次融合期间银证并购事件 . 6

7、表 3：高盛资管业务相关收购 . 12 表 3：分业经营相关政策、法规 . 14 表 5：综合治理相关政策、法规 . 15 表 6：综合治理期间，国家政策性托管及优质同业收购问题券商 . 15 表 7：申万宏源合并前后排名对比 . 16 表 8：方正证券营业部数量及分布 . 22 表 9：受分类监管影响的业务 . 25 图 目 录 图 1：中国证券行业营收在 GDP 中占比 . 2 图 2：美国证券行业营收在 GDP 中占比 . 2 图 3：中国券商行业总资产与高盛、摩根士坦利对比 . 3 图 4：中国证券行业 ROE 远低于银行业 . 3 图 5：2011-2019 证券行业总资产、总营收

8、. 3 图 6：中国证券行业总营收、净利润与高盛、摩根士丹利对比 . 3 图 7：2015 年以来行业总营收、净利润 CR10 持续提升 . 4 图 8：股债承销、自营业务 CR10 持续提升 . 4 图 9：互换和期权 CR5 达 98.5%、81.69% . 4 图 10：美国证券行业净资产收益率（收购潮前后对比） . 5 图 11：1993-1999 年美林业务结构 . 7 图 12：1993-1990 年美林经纪业务、资管业务规模及净利润提升 . 7 图 13：1993-1999 年总营收及净利润 . 7 图 14：嘉信重大并购事件 . 8 图 15：嘉信以客户为核心的盈利模式 . 8

9、 图 16：2008-2018 嘉信营收、净利润稳步提升 . 8 图 17：嘉信收入结构中佣金占比降低，息差、资管收入提升 . 8 图 18：亚美利并购过程 . 9 图 19：亚美利 2009-2018 营收、净利润 . 9 图 20：亚美利收入结构 . 9 图 21：Evercore 重大并购事件 . 10 图 22：Evercore 财务顾问业务占比 80%-95% . 10 图 23：Evercore 并购重组规模、服务客户数逐年提升 . 11 图 24：Evercore 财务顾问业务市场份额持续提升. 11 图 25：高盛海外资产占比逐年提升 . 12 图 26：2010-2018 高

10、盛海外业务占比 . 12 图 27：2010-2018 高盛各业务条线占比 . 13 图 28：高盛通过并购发展成全球化资管公司，资管规模逐年提升. 13 图 27：2013 年申银万国、宏源证券经营情况 . 16 图 30：中金公司手续费类收入占比远高于投融资. 17 图 31：2012-2018 年中金公司 ROE 高于同业 . 17 图 32：中金公司财富管理客户数和客户资产稳步提高 . 18 图 33：2013-2018 利息收入、融资融券增速. 18 图 34：中金公司 2019H1 财富管理收入超 2018 . 18 图 35：券商营业部数量 2018 年增速放缓 . 19 图 3

11、6：新增营业部 C 类占比较高 . 19 图 37：券商营业部数量 2018 年增速放缓 . 20 图 38：中信证券在 GDP 大省广东江苏布局偏弱 . 20 图 39：中信证券股基市占率排名. 20 图 40：广州证券在华南区域经纪业务指标领先中信 . 21 图 41：2010-2018 年方正证券营收、净利润、营收涨幅 . 21 图 42：2010-2018 年方正证券业务结构 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图 43：2010-2018 方正证券、民族证券经纪业务 . 23 图 44：2013-2018 方正证券、民族证券两融业务收入 . 23 图 45：2007-2018

12、 海通证券营收、净利润 . 23 图 46：2007-2018 海外业务营收占比逐年提升 . 23 图 47：2006-2018 海通收入结构变化 . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、经济转型、资本市场改革需要有影响力的投行 我国券商规模小，无法满足资本市场发展、经济发展的需求 伴随我国产业升级，科技企业蓬勃发展，银行主导的间接融资体系无法满足需求，亟需直接融资为经济转型赋能。作为连接 实体经济和资本市场的桥梁，做大做强券商是发展直接融资的必要条件。随着新修订的证券法出台，资本市场改革逐渐 深化，券商行业迎来重大发展机遇。同时金融领域逐渐对外放开，国内券商迎来国际同行的竞争和挑

13、战，证监会表态鼓励打 造航母级券商，鼓励市场化并购重组，多渠道充实资本金，通过打造示范效应引领证券行业发展，实现行业综合实力的提升。 打造国际一流投行，需先做大再做优做强 我国证券行业目前资产规模小，限制了抗风险能力、开展创新业务的能力及拓展海外业务的能力，打造有国际竞争力的一流 投行的前提是扩大规模。美国证券行业总资产占 GDP 的比重 15%-30%，我国占 3%-6%。与国际龙头券商相比，2019Q3 高盛 集团的总资产 1.01 万亿美元相当于国内券商总资产之和。2019Q3 券商总资本规模 7.02 万亿，金融业占总资产 0.84%，远低于 银行。净利润在金融业占比 3.15%远低于

14、银行 86.55%。与国内银行相比，盈利能力 ROE 都低于五大行的任意一家。证券行业 ROE 在多数年份不及商业银行。作为全球第二大资本市场，我国头部证券公司的体量相较国际投行有巨大差距，与中国资本 市场的国际地位不匹配。 图图 1：中国证券行业营收在中国证券行业营收在 GDP 中占比中占比 资料来源: 中国证券业协会，Wind，信达证券研发中心 图图 2：美国证券行业营收美国证券行业营收在在 GDP 中占比中占比 资料来源: SIMFA，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 3：中国券商行业总资产与高盛、摩根士坦利对比中国券商行业总资产与高盛、摩根士坦利对比 资料来

15、源: 各公司年报，中国证券业协会，信达证券研发中心 图图 4：中国证券行业中国证券行业 ROE 远低于银行业远低于银行业 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 5：2011-2019 证券行业总资产、总营收证券行业总资产、总营收 资料来源: 中国证券业协会，信达证券研发中心 图图 6：中国证券行业总营收、净利润与高盛、摩根士丹利对比中国证券行业总营收、净利润与高盛、摩根士丹利对比 资料来源: 各公司年报，中国证券业协会，信达证券研发中心 竞争格局发生变化，龙头券商具备竞争优势 2015 年以来证券行业收入、净利润集中度持续提升。随着市场好转，2019 年集中度虽有下降但仍远超 2017

16、年。投行业务近 年来项目争夺白热化，IPO、高等级信用债等项目发行主体对保荐券商要求严格，费率低且项目向头部券商集中；场外衍生品 对公司资本实力、风控水平要求高，头部券商优势明显。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 7：2015 年以来行业总营收、净利润年以来行业总营收、净利润 CR10 持续提升持续提升 资料来源: 中国证券业协会，信达证券研发中心 图图 8：股债承销、自营业务股债承销、自营业务 CR10 持续提升持续提升 资料来源:中国证券业协会，信达证券研发中心 图图 9：互换和期权互换和期权 CR5 达达 98.5%、81.69% 资料来源: 中国证券业协会，信达证券研发中心

17、 二、打造一流投行，美国证券行业并购重组经验值得借鉴 美国证券行业为什么并购重组？ 美国投行高速发展、证券行业多次并购重组，已形成了一批集信托责任、商誉、专业精神、金融科技于一身、掌握市场定价 权的投行，催生并支持着美国经济的每一轮科技突破和转型发展。 （一） 追求利润增长催生并购潮，政策支持是催化剂 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 20 世纪 80-90 年代，佣金自由化带来的激烈竞争推动了美国投行最大规模并购重组浪潮。美国投行纷纷通过行业间、行业内 并购扩大规模。1975 年佣金自由化之后，美国投行的净资产收益率从 80 年代初的 50%下降到 80 年代中期 30%，再降到 90

18、年代的 20%，持续下降的盈利水平促使美国投行通过并购重组实现利润增长。与此同时，美国在政策上对投行松绑，高盛、 美林等通过并购重组在多个业务领域占据行业领导者地位。这一时期，美国投资银行业呈现规模急剧扩大、业务多样化、专 业水平提升、集中度高、经营国际化等特点。 图图 10：美国证券行业净资产收益率（收购潮前后对比）美国证券行业净资产收益率（收购潮前后对比） 资料来源: SIMFA，Wind，信达证券研发中心 表表 1：美国：美国 80 年代起支持投行创新、并购重组的政策年代起支持投行创新、并购重组的政策 时间时间 事件事件 影响影响 1977 对1933 年证券法重新解释 商业银行和银行控

19、股公司开始从事证券经纪业务。 1980 放松管制法 冲击了 30 年代以来严格而僵化的银行体制 1980 取消 Q 条款利率上限 开启利率市场化 1989 美联储批准 JP Morgan 重返证券业 JP Morgan 等重量级商业银行开始纷纷设立各自的证券机构 1999 金融服务业现代化法案 美国银行业废弃分业经营，银证再次融合 1999 415 条款 加快证券发行的程序 资料来源：信达证券研发中心整理 （二） 分业结束，银证融合 1999 年金融服务现代化法案结束了美国长达 66 年的分业经营，银行控股公司开始转型金融控股公司，一部分已取得混业 经营资格的金融控股公司开始大规模跨业并购。这

20、一时期最成功的合并案例是摩根与大通的强强联合，打造了全能金融集团。 大通成立于 1799 年，90 年代经过一系列并购迅速成长为美国最大的银行，擅长借贷、财务及证券服务、信用卡、房屋信贷及 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 零售金融服务，积累了大量零售客户。在经济转型、投行作用日益突出的背景下，开始调整业务结构，收缩银行，先后收购 了专为高科技提供 IPO 服务的美国投行 Hambrecht 2014 年收购了权益研究咨询为主营业务的 ISI International Strategy&Investment，并购 后增强了 Evercore 与机构投资者的联系，为并购业务增加潜在买方。受

21、益于一系列并购，服务客户总数逐年提升，公司咨询 业务市占率从 2010 年 2.3%提升至 2018 年 8.2%。 图图 21：Evercore 重大并购事件重大并购事件 资料来源：Evercore年报，信达证券研发中心 图图 22：Evercore 财务顾问业务占比财务顾问业务占比 80%-95% 资料来源: Evercore年报 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 23：Evercore 并购重组规模、服务客户数逐年提升并购重组规模、服务客户数逐年提升 资料来源：Evercore年报，信达证券研发中心 图图 24：Evercore 财务顾问业务市场份额财务顾

22、问业务市场份额持续提持续提升升 2.30% 2.90% 4% 4.60% 4.70% 4.80% 6% 6.80% 8.20% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 20001620172018 资料来源: Evercore年报 ，信达证券研发中心 （六） 海外并购提升国际影响力 国际化投行是投行发展的高阶阶段，往往伴随着本国资本市场开放，企业有需求走出去进行全球资产配臵。一旦成功将极大 改善收入结构，通过海外业务实现利润增长。高盛一直以来专注于投资银行业务、主张全球化

23、运营，其盈利能力和经营稳健 程度显著高于同业。高盛的国际化进程从立足美国本土到区域国际化再到实现全球跨国经营，时刻关注国际市场，抓住海外 市场发生有利变化的时机及时布局，扩大海外直接投资，保持在世界市场上的绝对份额，逐步成为国际金融业全球化发展的 典范。截至 2018 年 12 月，高盛在全球 30 个国家设有分支机构，2010-2018 年海外资产占比逐年提升，海外收入占比常年保 持在 40%左右，海外净利润占利润总额的比例最高达 62%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 25：高盛海外资产占比逐年提升高盛海外资产占比逐年提升 资料来源：高盛年报，信达证券研发中心 图图 26：

24、2010-2018 高盛海外业务占比高盛海外业务占比 资料来源: 高盛年报，信达证券研发中心 高盛通过一系列海外收购使得其资管业务进入世界顶级行列。高盛通过一系列海外收购使得其资管业务进入世界顶级行列。1995 年起，高盛积极并购海外资管公司迅速发展其资管业务。 2012 年并购德银资管和德怀特资管公司，资管规模增加了 500 亿美元。2013 年 AUM 超万亿，新增净流入 AUM 中 25%来源 于并购资管公司。2014、2015 年高盛资管业务收入大幅提升，主要因为资管规模和管理费率双增长，长期 AUM 增长 1450 亿 美元，其中 26%来自于收购的德银资管和 Pacific Glo

25、bal Advisors solutions business。截至 2017 年底，高盛资管规模 1.54 万亿 美元，世界排名从 2012 年的第 16 位提升至第 11 位。 表表 3：高盛资管业务相关收购高盛资管业务相关收购 时间 并购事件 并购效应 1995 年 并购美国自由资产管理公司 2005 年自由资管 AUM 从 45 亿元提升至 230 亿元 1995 年 并购英国煤业委员会养老金的托管权 2005 年该养老金规模由 25 亿美元增至 1000 亿美元 1997 年 并购 Commodities Corporation 从此进入对冲基金和 PE 领域， 2012 年 并购德

26、怀特资管公司 2013 年 AUM 超万亿，其中新增净流入 AUM 中两家资管贡献 25% 2012 年 并购德银资管稳健价值型业务 带来 500 亿美元 AUM 2012-2015 年 并购生息增长型基金、标准资产管理管理、西峰公 司、苏格兰皇家银行货币市场基金、印记资本顾问 2012-2018 年高盛资管 AUM 从 8540 亿元增至 1.54 万亿元，资管规 模净流入 2700 亿美元，其中 19%，520 亿元来源于并购 资料来源：高盛年报，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 27：2010-2018 高盛各业务条线占比高盛各业务条线占比 资料来源:

27、高盛年报，信达证券研发中心 图图 28：高盛通过并购发展成全球化资管公司，资管规模逐年提升高盛通过并购发展成全球化资管公司，资管规模逐年提升 资料来源: 高盛年报，信达证券研发中心 综上所述综上所述，美国投行通过并购重组扩大规模、补强业务短板、完善业务条线、提升专业度，从而提升核心竞争力，在境内做 大做强之后再开展跨境并购，逐步实现国际化一流投行的战略目标。对于我国证券行业并购重组有借鉴意义。 三、我国过往券商并购重组回顾 随着我国经济体制改革和金融监管制度的不断完善，我国证券行业经历了几次大规模变革。我国券商并购重组的发展历程大 致分为两个阶段。在 1995 年-2012 年之间券商的并购重

28、组多为政策性并购重组，大多由政府、监管指导完成，主要以化解券 商经营风险为目的，原因可归因于功能分离、区域整合、危机救助、扩大规模四个方面。2012 年以后，复苏后的证券行业有 了更大的发展空间，券商做大做强的内生驱动力增强，开启了市场化并购浪潮，主要以规模化、集团化发展为目的，原因可 归结于完善业务条线、扩大规模、区域补足、国际化四个方面。 （一）政策性并购化解行业风险 1. 银证、信证分离，行业从野蛮生长向法制化、规范化迈进银证、信证分离，行业从野蛮生长向法制化、规范化迈进 1987-1995 年为证券行业的初创期。1985 年 1 月第一家券商深圳特区证券成立，随后各大银行、信托及地方财

29、政部门开始陆续 开设证券营业网点。在行业的早期探索阶段中，证券经营机构的业务结构单一、资产规模小，且缺乏机构独立性和专业度。 作为新生行业，监管制度尚不完善，银行与其关联证券机构互为融通款券的行为、信托公司挪用证券公司客户保证金来归还 融资款项等行为时有发生。为防范和化解金融风险，阻断混业经营，国家相继出台法律法规以规范证券业发展， 商业银行法 1994-1998 年之间，广发证券把握银证分离、信证分 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 离两次契机，收购了多家银行、信托的 80 家证券营业部全面打开全国市场，一跃成为行业内规模较大的券商。1996 年 7 月， 在上海市政府主导下，原申银证

30、券和万国证券合并组建申银万国，成为当时资产、资本、营业部数量最大的证券公司。这一 阶段君安证券和国泰证券重组为拥有 118 家营业部、注册资本为 37.2 亿元的国泰君安证券。2000 年 8 月华融、长城、东方、 信达和人保五大信托公司所属证券营业部合并重组了中国银河证券，注册资本 45 亿元，规模迅速升至行业前列。 表表 4：分业经营相关政策、法规分业经营相关政策、法规 时间 政策文件 主要内容 1995 年 中华人民共和国商业银行法 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托股资赫尔股票业 务，不得投资于非自用不动产 1996 年 关于人民银行各级分行与所办证 券公司脱钩的通知 推动银行、

31、证券、保险的分业经营 1999 年 中华人民共和国证券法 对证券公司实行分类管理，将证券公司划分为综合类券商 （最低注 册资本为 5 亿元） 和经纪类券商；规定中国金融业分业经营模式， 明确证券业务专营 2001 年 中华人民共和国信托法 信托公司停止存款业务、放弃结算业务、剥离证券经纪与承销资 产 资料来源：信达证券研发中心整理 2. 政策推动券商增资扩股，区域性券商通过并购实现整合并扩大规模政策推动券商增资扩股，区域性券商通过并购实现整合并扩大规模 1999 年证券法将证券公司分为综合类券商和经纪类券商，实行分类管理，并对综合类券商注册资本提出最低注册资本 5 亿元的明确要求。2001 年关于券商增资扩股有关问题的通知规定只要股东愿意认购股份就可以完成增资扩股。彼时