1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司点评报告 2023 年 03 月 20 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）年报年报业绩业绩依旧亮眼依旧亮眼，动力、储能业务继续领跑动力、储能业务继续领跑 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：500.00-540.00 元 当前股价：375.98 元 公司公告：公司公司公告：公司 2022 年实现营收、归年实现营收、归母母、扣非净利润、扣非净利润 3285.9、307.2、282.1 亿元，亿元，同比增长同比增长 152.1%、92.9%、109.9%。其中。其中 Q4 实现营收、归实现营收、归母母、扣非净利润、扣非净利润 1182.5、131.4

2、、121.8 亿元，同比增长亿元，同比增长 107.5%、60.6%、78.0%，环比增长，环比增长 21.5%、39.4%、35.5%。年年报报业绩依旧亮眼。业绩依旧亮眼。公司Q4营收、归母、扣非净利润分别环比上涨21.5%、39.4%、35.5%，环比维持高增长，且利润增速显著高于营收增速，主要系：a）供应链管理优秀：锂电中游材料产能释放，价格逐步下行，公司市场份额行业第一，有较大议价权。b）储能继续顺价：下半年储能毛利率正在快速修复，预计 Q4 储能毛利率修复至 25%。c）出货继续高增长：估算 Q4 总出货 100GWh，同比增 66%，环比增 25%。动力业务遥遥领先动力业务遥遥领先

3、。公司 2022 年实现动力电池出货约 242GWh，同比增长107%。预计公司 Q4 动力出货约 82GWh，同比增长 60%，环比增长 20%，受益于中游材料价格下降，预计盈利能力继续改善，估算 Q4 毛利率恢复至19%。根据 SNE 数据，公司 22 年全球动力市场实现装机 191.6Gwh，全球市占率约 37%，较第二名 LG、比亚迪拉开 23 个百分点差距，依然大幅领先。且 22 年以来公司在欧洲市场逐步放量，预计 PSA、沃尔沃、宝马、大众等客户都将逐步实现大批量交付，估算海外市场份额已提升至 15%以上。此外美国市场，公司与福特在美国密歇根的建厂计划也基本敲定，IRA 细则逐步清

4、晰，对公司或中国产业链的限制大概率好于预期。储能业务盈利大幅修复储能业务盈利大幅修复。公司 2022 年实现储能电池出货约 47GWh，同比增长181%。预计 Q4 公司储能出货约 18GWh，同比增长超 100%，环比增长 38%，盈利能力也明显修复，估算 Q4 毛利率约 25%，环比增加 10 个百分点。2022 年以来，公司相继公布海外市场储能大单，全球市占率约 43%。进入 2023 年，全球工商业/户用等储能市场仍将快速增长，公司已与 FlexGen、GreshamHouse、阳光电源等多位国内外头部储能客户签订战略合作协议，公司在动力行业强大的统治力也将在储能领域得到延续，预计 2

5、023 年公司储能电池出货有望达到100Gwh。公司五大核心能力仍然保持显著领先。公司五大核心能力仍然保持显著领先。公司在制造体系上较早就实现了向车规级平台的跃迁，形成追求极限制造的体系，工艺创新也在加速；公司在材料体系方面积累深厚，过去推动了众多材料的创新和应用，当前正在推动高镍、超高镍、无钴、富锂锰、铁锂与锰铁锂、M3P 以及钠电、复合集流体等一系列新材料探索和推广。同时公司早就建立了完备的制造供应链体系，近几年也加大资源型供应链布局。综上，随着公司新一轮材料和工艺的迭代创新，可能进一步甩开与同行差距。投资建议：投资建议：短期看，公司的盈利水平如期快速恢复。长期看，公司全球竞争力更加清晰，

6、当前正处于加速扩张阶段，制约公司发展的要素正在排除。需求端，电动车/储能需求强劲，且更多离线用电场景的储电需求正在涌现，公司的竞争优势可能维持公司规模增长到相当的高度。维持“强烈推荐”评级，预计 2023、2024年归母净利润 466、593 亿元，维持 500-540 元目标价。风险提示：风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)130356 328594 457208 540977 650804 同比增长 159%152%39%18%20%营业利润

7、(百万元)19824 36822 56062 71406 91401 同比增长 185%86%52%27%28%归母净利润(百万元)15931 30729 46684 59389 75951 同比增长 185%93%52%27%28%每股收益(元)6.52 12.58 19.11 24.31 31.10 PE 57.6 29.9 19.7 15.5 12.1 PB 10.9 5.6 4.3 3.5 2.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）244251 已上市流通股（万股）215719 总市值（亿元）9183 流通市值（亿元）8111 每股净资产（MRQ）67.3

8、ROE（TTM）18.7 资产负债率 70.6%主要股东 厦门瑞庭投资有限公司 主要股东持股比例 23.32%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-15-9-25 相对表现-13-10-19 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、宁德时代（300750）Q3 业绩继续高增长，储能盈利明显修复2022-10-31 2、宁德时代（300750）Q2 业绩大超预期，盈利水平强劲恢复2022-08-25 3、宁德时代（300750）全球竞争力领先，有望较快出现盈利拐点2022-07-14 游家训游家训 S01 刘巍刘巍 S03 -40

9、-30-20-1001020Mar/22Jul/22Nov/22Feb/23(%)宁德时代沪深300宁德时代宁德时代（300750.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 正文正文目录目录 一、年报业绩继续高增长.4 二、动力市占率遥遥领先，海外市场持续放量.7 三、储能业务大放异彩，盈利能力大幅修复.9 四、公司的全球竞争力更加清晰.10 盈利预测.13 风险提示.13 图表图表目录目录 图 1：2017-2022存货（亿元）和存货营收比.4 图 2：原材料、库存商品和发出商品（亿元）.4 图 3：公司动力电池不含税单价和单位成本（元/Wh）.7 图 4：比亚迪动力电池装机全球市占率

10、一马当先.7 图 5：2021-2022 全球主要动力电池厂商装机量（GWh）.7 图 6：2022 公司前十大客户占比.7 图 7：公司动力电池出货量（GWh）和毛利率.8 图 8：公司储能电池出货量（GWh）和毛利率.9 图 9：公司储能电池不含税单价和单位成本（元/Wh）.9 图 10：锂电池的长流程制造管理体系复杂.10 图 11：宁德时代 2019 年专利分析.10 图 12：麒麟电池官方展示图.11 图 13：麒麟电池专利图.11 图 14：宁德时代钠离子电池产品.11 图 15：全球电力在终端能源消费中占比（%）.12 图 16：未来在线、离线用电场景展望.12 图 17：宁德时

11、代历史 PE Band.13 图 18：宁德时代历史 PB Band.13 表 1：业绩摘要.4 表 2：单季度业绩摘要.5 表 3：现金流情况.6 表 4：负债情况.6 mMqR2YeXcWdXpXdUMB9P8Q7NnPoOpNnOjMoOmPiNpNrRbRnMqMvPoOmRwMsQqO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 表 5：固定资产和在建工程情况.6 表 6：资产回报率情况.6 表 7：库存情况.6 表 8：动力电池业务拆分.8 表 9：公司储能业务与海外客户的战略合作.9 表 10：储能电池业务拆分.9 表 13：宁德时代 CTP 产品.11 表 14：业绩预测.13

12、附：财务预测表.15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司点评报告 一一、年报年报业绩继续高增长业绩继续高增长 公司公告：公司公告：公司 2022 年实现营收、归母、扣非净利润 3285.9、307.2、282.1 亿元，分别同比增长 152.1%、92.9%、109.9%。其中 Q4 实现营收、归上、扣非净利润 1182.5、131.4、121.8 亿元，分别同比增长 107.5%、60.6%、78.0%。公司全年业绩超预期，公司全年业绩超预期，22Q4 业绩亮眼。业绩亮眼。公司 Q4 营收、归母、扣非净利润分别环比上涨 21.5%、39.4%、35.5%，环比维持高增长，且利润增速显著高于营收

13、增速，主要系：a）供应链管理优秀）供应链管理优秀：锂电中游材料产能释放，价格逐步下行，公司市场份额行业第一，有较大议价权。b）储能继续顺价）储能继续顺价：22H1 储能毛利率 6.4%（-30pct YoY），上半年完成可能多为去年订单，下半年储能毛利率正在快速修复，预计 Q4 储能毛利率修复至 25%。c）出货继续高增长）出货继续高增长：估算 Q4 总出货 100GWh，同比增 66%，环比增 25%。盈利能力：盈利能力：公司 2022 年毛利率、归母净利率分别为 20.25%、9.35%，同比分别下滑 6pct 和 3pct。其中 Q4 毛利率约 22.57%，环比上涨 3 个百分点，主要

14、系 a）原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨：22 年碳酸锂等原材料价格大幅上涨导致毛利率出现短期波动。下半年以来，随着产品向下游顺价，盈利能力已显著修复。b）规模效应显著：）规模效应显著：2018-2022 年公司出货量从 21GWh 快速增长 242GWh，对应单 KWh 四项费用从 220 下降至 127 元。费用：费用：公司 22Q4 销售、管理、研发、财务费用合计约 105.6 亿元，环比增长 21.4%，主要系销售规模增长、资金管理受益增加和研发投入加大。存货存货：2022 年存货约 766 亿，其中原材料/库存商品/发出商品分别为 47、259、293 亿元，相较于中报，公司原材

15、料库存大幅降低 66%。截止年底公司电池库存约 70GWh，同比增长 75%，低于产量的同比增速的 100%，库存水平也从中报的超过 3 个月降低至 2.6 个月。可能系公司考虑到 23Q1 需求增速放缓，原材料价格也在下降，刻意降低库存水平。负债负债：2022 年负债率约 70.6%，同比增长 0.66 个百分点，主要系产能快速扩张，导致应付款项、短债和长债的增长。公司 2022 年各类带息负债约 1009 亿元，而在手现金达 1910 亿元，远超带息负债，总体上看负债、现金结构优秀。固定资产固定资产&在建工程：在建工程：2022 年公司固定资产、在建工程分别为 890 亿元、354 亿元，

16、同比继续大幅增长。减值减值：22 全年资产减值约 28 亿元，其中 Q4 占比较大，约 19 亿元，主要来自存货跌价损失、固定资产折旧。图图 1：2017-2022存货（亿元）和存货营收比存货（亿元）和存货营收比 图图 2：原材料、库存商品和发出商品（亿元）原材料、库存商品和发出商品（亿元）资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 表表 1：业绩摘要：业绩摘要 人民币，百万人民币，百万 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 同比变化同比变化(%)营业收入 29611.27 45788.02 50319.49 130355.80 328

17、593.99 152.07 营业成本 19902.28 32482.76 36349.15 96093.72 262049.61 172.70 毛利润 9708.98 13305.26 13970.33 34262.07 66544.38 94.22 销售税金 171.18 272.23 295.13 486.53 907.48 86.52 毛利润（扣除销售税金）9537.80 13033.03 13675.20 33775.54 65636.89 94.33 敬请阅读末页的重要说明 5 公司点评报告 人民币，百万人民币，百万 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2

18、022 年年 同比变化同比变化(%)销售费用 1378.87 2156.55 2216.71 4367.87 11099.40 154.11 管理费用 1590.66 1832.67 1768.12 3368.94 6978.67 107.15 研发费用 1991.00 2992.11 3569.38 7691.43 15510.45 101.66 经营利润 4577.27 6051.70 6121.00 18347.31 32048.37 74.68 资产和信用减值损失-974.91-1670.01 -1169.47 -2047.74 -3973.17 94.03 财务费用-279.73-7

19、81.62 -712.64 -641.20 -2799.99 336.68 投资收益 184.40 -79.60 -117.65 1232.70 2514.54 103.99 资产处置收益-91.54 1.38 -9.89 -23.19 -5.32 -77.05 公允价值变动净收益-314.25 27.33 286.92 400.24 其他收益 507.78 646.37 1135.94 1673.45 3037.34 81.50 营业外收入 62.30 62.43 94.32 183.04 159.43 -12.90 营业外支出 25.97 60.46 71.25 119.64 308.55

20、 157.90 利润总额 4204.81 5760.76 6982.55 19887.13 36672.86 84.40 所得税 468.92 748.09 878.64 2026.40 3215.71 58.69 税后净利润 3735.90 5012.67 6103.92 17860.73 33457.14 87.32 少数股东损益 348.86 452.37 520.58 1929.41 2727.98 41.39 归母净利润 3387.04 4560.31 5583.34 15931.32 30729.16 92.89 非经常性损益 258.72 645.09 1318.64 2488.

21、95 2516.07 1.09 扣非归母净利润 3128.31 3915.22 4264.69 13442.36 28213.10 109.88%百分点变化百分点变化 百分点变化百分点变化 毛利率 32.79 29.06 27.76 26.28 20.25-6.03 销售费用率 4.66 4.71 4.41 3.35 3.38 0.03 管理费用率 5.37 4.00 3.51 2.58 2.12-0.46 研发费用率 6.72 6.53 7.09 5.90 4.72-1.18 财务费用率-0.94-1.71-1.42-0.49-0.85-0.36 经营利润率 15.46 13.22 12.1

22、6 14.07 9.75-4.32 所得税率 11.66 12.81 12.37 10.86 9.41-1.45 净利率 12.62 10.95 12.13 13.70 10.18-3.52 扣非净利率 10.56 8.55 8.48 10.31 8.59-1.73 资料来源：公司公告，招商证券 表表 2：单季度业绩摘要：单季度业绩摘要 百万元百万元 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22Q4 同比（%）22Q4 环比（%）营业收入 29286.98 56994.25 48678.42 64292.84 97368.98 118253.75 107.48 21.45

23、营业成本 21117.30 42914.69 41627.57 50245.78 78607.50 91568.75 113.37 16.49 毛利润 8169.69 14079.56 7050.84 14047.06 18761.48 26684.99 89.53 42.23 销售费用 1034.78 1739.87 1533.48 1934.11 3555.61 4076.20 134.28 14.64 管理费用 801.64 1142.00 1245.96 1404.27 1821.33 2507.12 119.54 37.65 研发费用 1801.17 3096.50 2568.04

24、3200.06 4808.42 4933.94 59.34 2.61 财务费用-75.80 -142.80 -0.37 -357.46 -1484.25 -957.90 570.81 -35.46 所得税 718.89 297.69 504.90 1534.92 655.14 520.76 74.93 -20.51 归母净利润 3267.36 8180.17 1492.80 6675.23 9423.56 13137.57 60.60 39.41 非经常性损益 582.26 1341.40 515.78 600.96 436.46 962.86 -28.22 120.61 扣非归母净利润 26

25、85.10 6838.77 977.02 6074.27 8987.10 12174.71 78.02 35.47%百分点同比百分点同比 变动变动 百分点环比百分点环比 变动变动 毛利率 27.90 24.70 14.48 21.85 19.27 22.57 -2.14 3.30 销售费用率 3.53 3.05 3.15 3.01 3.65 3.45 0.39 -0.20 管理费用率 2.74 2.00 2.56 2.18 1.87 2.12 0.12 0.25 研发费用率 6.15 5.43 5.28 4.98 4.94 4.17 -1.26 -0.77 敬请阅读末页的重要说明 6 公司点评

26、报告 百万元百万元 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22Q4 同比（%）22Q4 环比（%）财务费用率-0.26 -0.25 -0.00 -0.56 -1.52 -0.81 -0.56 0.71 所得税率 15.86 3.77 25.00 19.44 6.78 3.57 -0.19 -3.20 净利率 11.16 14.35 3.07 10.38 9.68 11.11 -3.24 1.43 扣非净利率 9.17 12.00 2.01 9.45 9.23 10.30 -1.70 1.07 资料来源：公司公告，招商证券 表表 3：现金流情况：现金流情况%2018 201

27、9 2020 2021 2022 百分点变化百分点变化 赊销比 53.92 39.29 42.07 19.35 47.17 27.83 存货营收比 23.90 25.07 26.28 30.84 23.33 -7.51 销售商品、劳务获现金/营收 114.33 113.89 107.32 100.20 93.06 -7.14 经营现金流净额/税后净利润 334.11 295.42 330.09 269.33 199.19 -70.14 资料来源：公司公告，招商证券 表表 4：负债情况：负债情况 2018 2019 2020 2021 2022 百分点变化百分点变化（%）负债率（%）52.36

28、58.37 55.82 69.90 70.56 0.67 短期借款（百万元）1,180.09 2,125.65 6,335.08 12,123.06 14,415.40 18.91 一年内到期的非流动负债（百万元）929.02 1,077.47 1,349.04 3,548.53 7,232.22 103.81 长期借款（百万元）3,490.77 4,980.56 6,068.16 22,119.08 59,099.36 167.19 应付债券（百万元）0.00 1,508.34 14,382.26 15,855.05 19,177.89 20.96 长期应付款（百万元）943.41 873.

29、62 1,193.94 1,010.00 1,050.00 3.96 在手现金（百万元）27,731.19 32,269.64 68,424.12 89,071.89 191,043.41 114.48 资料来源：公司公告，招商证券 表表 5：固定资产和在建工程情况：固定资产和在建工程情况 百万元百万元 2018 2019 2020 2021 2022 同比变化同比变化(%)固定资产 11,574.67 17,417.35 19,621.65 41,275.33 89,070.83 115.80 在建工程 1,623.84 1,996.52 5,750.35 30,998.16 35,397.

30、65 14.19 资料来源：公司公告，招商证券 表表 6：资产回报率情况：资产回报率情况 2018 2019 2020 2021 2022 百分点变化百分点变化（）ROE(%)11.75 12.83 10.91 21.42 24.67 3.26 ROA(%)6.05 5.72 4.73 7.69 7.36-0.33 ROIC(%)9.44 9.28 7.17 13.81 14.98 1.20 资料来源：公司公告，招商证券 表表 7：库存情况：库存情况 亿元亿元 2019 年年Q1-2 2019 年年全年全年 2020 年年Q1-2 2020 年年全年全年 2021 年年Q1-2 2021 年年

31、全年全年 2022 年年Q1-2 2022 年年全年全年 YOY 存货 96.24 114.81 91.21 132.25 241.66 401.99 755.05 766.69 90.7%原材料 12.09 25.73 13.91 22.46 47.35 79.73 143.27 47.34-40.6%库存商品 31.29 34.77 36.59 44.42 107.39 170.77 296.13 259.05 51.7%发出商品 32.28 40.60 26.42 36.75 45.09 82.36 156.59 293.34 256.1%敬请阅读末页的重要说明 7 公司点评报告 亿元亿

32、元 2019 年年Q1-2 2019 年年全年全年 2020 年年Q1-2 2020 年年全年全年 2021 年年Q1-2 2021 年年全年全年 2022 年年Q1-2 2022 年年全年全年 YOY 库存商品+发出商品 63.57 75.36 63.01 81.17 152.49 253.13 452.72 552.38 118.2%资料来源：公司公告，招商证券 二、二、动力市占率遥遥领先，海外市场持续放量动力市占率遥遥领先，海外市场持续放量 动力市占率世界第一。动力市占率世界第一。公司2022年实现动力电池出货约242GWh，同比增长107%。预计公司Q4动力出货约82GWh，同比增长

33、60%，环比增长 20%，受益于中游材料价格下降，预计盈利能力继续改善，估算 Q4 毛利率恢复至 19%。根据 SNE 数据，公司 22 年全球动力市场实现装机 191.6Gwh，全球市占率约 37%，较第二名 LG、比亚迪拉开 23个百分点差距，依然大幅领先。且 22 年以来公司在欧洲市场逐步放量，预计 PSA、沃尔沃、宝马、大众等客户都将逐步实现大批量交付，估算海外市场份额已提升至 15%以上。此外美国市场，公司与福特在美国密歇根的建厂计划也基本敲定，IRA 细则逐步清晰，对公司或中国产业链的限制大概率好于预期。图图 3：公司动力电池不含税单价和单位成本（元：公司动力电池不含税单价和单位成

34、本（元/Wh）图图 4：宁德宁德时代时代动力电池装机全球市占率一马当先动力电池装机全球市占率一马当先 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：SNE、招商证券 图图 5：2021-2022 全球主要动力电池厂商装机量（全球主要动力电池厂商装机量（GWh）图图 6：2022 公司前十大客户占比公司前十大客户占比 资料来源：GGII、招商证券 资料来源：GGII、招商证券 0.00.20.40.60.81.01.21.42018年2019年2020年2021年2022年不含税单价（元/wh)单位成本（元/wh）27.9%24.7%32.6%37.0%10.5%23.4%20.3%13.6%24.1

35、%18.4%12.2%7.3%28.0%26.9%26.1%28.5%9.5%6.7%8.9%13.6%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年宁德时代LGES松下其他比亚迪 敬请阅读末页的重要说明 8 公司点评报告 图图 7：公司动力电池出货量（：公司动力电池出货量（GWh）和毛利率）和毛利率 资料来源：GGII、招商证券 表表 8：动力电池动力电池业务拆分业务拆分 动力电池，亿元 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 营业收入 245.15 385.84 394.26 914.91 2365.93 营业成本 161.55

36、276.05 289.56 713.62 1959.65 出货量（GWh）21.18 40.25 44.45 116.71 242 不含税单价（元/Wh)1.16 0.96 0.89 0.78 0.98 单位成本（元/Wh）0.76 0.69 0.65 0.61 0.81 毛利率 34.1%28.5%26.6%22.0%17.2%资料来源：公司公告，招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003002018年2019年2020年2021年2022年出货量（GWh）毛利率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司点评报告 三、三、储能业务大放异彩，盈利能力大

37、幅修复储能业务大放异彩，盈利能力大幅修复 储能业务盈利大幅修复。储能业务盈利大幅修复。公司2022年实现储能电池出货约47GWh，同比增长181%。预计Q4公司储能出货约18GWh，同比增长超 100%，环比增长 38%，盈利能力也明显修复，估算 Q4 毛利率约 25%，环比增加 10 个百分点。2022年以来，公司相继公布海外市场储能大单，全球市占率约 43%。进入 2023 年，全球工商业/户用等储能市场仍将快速增长，公司已与 FlexGen、GreshamHouse、阳光电源等多位国内外头部储能客户签订战略合作协议，公司在动力行业强大的统治力也将在储能领域得到延续，预计 2023 年公司

38、储能电池出货有望达到 100Gwh。图图 8：公司储能电池出货量（：公司储能电池出货量（GWh）和毛利率）和毛利率 图图 9：公司储能电池不含税单价和单位成本（元：公司储能电池不含税单价和单位成本（元/Wh）资料来源：GGII、招商证券 资料来源：GGII、招商证券 表表 9：公司储能业务与海外客户的战略合作公司储能业务与海外客户的战略合作 时间 美国供应商 合作方式 内容 2022.12 GrashamHouse 战略合作 达成近 7.5GWh 的长期供货协议。双方将根据市场需求，努力将合作规模扩大至 10GWh，共同推动公共事业规模储能的应用落地。2022.10 Primergy Sola

39、r LLC(Primergy)战略合作 为 Gemini 光伏+储能项目独家供应提供长寿命、高集成和高安全的户外液冷储能电柜 EnerOne，总投资达 12 亿美元。2022.09 FlexGen 战略合作 将在三年时间内为后者供应 10GWh 的先进储能产品。2022.09 Mango Power 战略合作 采用宁德时代锂铁磷电池的储能公司 Mango Power 将在 RE+展会上展示其Mango Power E 和 Mango Power M 系列系统。2022.04 Broad Reach Power 战略合作 向宁德时代采购超过 900MWh 的电池储能系统，推进其 ERCOT 投资

40、组合。2021.12 伊顿电源 战略合作 助力伊顿完善其企业级应用中锂电池不间断电源解决方案，双方还将共同开拓不同应用场景的储能解决方案。2020.04 Powin 战略合作 该公司与宁德时代签订了 1.85GW 的总供应协议。资料来源：公司公告，招商证券 表表 10：储能电池储能电池业务拆分业务拆分 储能电池，亿元 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 营业收入 1.89 6.1 19.43 136.24 449.80 营业成本 1.53 3.79 12.43 97.39 373.27 出货量（GWh）0.13 0.71 2.39 16.7 47 不含税单价（

41、元/wh)1.45 0.86 0.81 0.82 0.96 单位成本（元/wh）1.18 0.53 0.52 0.58 0.79 毛利率 19.0%37.9%36.0%28.5%17.0%资料来源：公司公告，招商证券 0%10%20%30%40%0018年2019年2020年2021年2022年出货量（GWh）毛利率0.00.51.01.52.02018年2019年2020年2021年2022年不含税单价（元/wh)单位成本（元/wh）敬请阅读末页的重要说明 10 公司点评报告 四、四、公司公司的的全球竞争力更加清晰全球竞争力更加清晰 公司五大核心能力仍然保持显著领先公司

42、五大核心能力仍然保持显著领先。公司在完成向车规级体系的跨越后，较早就与国际电池同行同台竞技，近几年公司研发与制造能力以及培育的供应链体系优势开始显现，全球竞争力更加清晰。在国内市场，公司在技术研发、制造管理、know-how 与工艺积累、上游资源布局等各个维度都保持显著领先。在锂电池的五大核心竞争要素上，公司都有深厚的底层积累。车规级制造，长流程的精益化管理是基本素质，公司传承自类似制造业，优势明显，当前阶段更是追求极限制造，培育和吸引了众多的中国装备产业群。锂电池的迭代进步主要围绕材料展开，需要强大的材料体系支撑。市场有人说锂电趋于成熟的观点不太准确，相反，锂电的材料、工艺结构创新层出不穷。

43、围绕高镍及更新的富锂锰基，高性价比的铁锂及其升级版磷酸锰铁锂，围绕快充、固态电池、钠电池等，还有众多的创新点。公司这方面优势将体现为比较大的产品差异。电池有一定的化工业态，需要深厚的 know-how 与工艺积累。公司核心团队较早就在这个领域耕耘，这个积累无捷径可走，这也是锂电池近 40 年的产业史，很少有新进入者能“逆袭”的经济性本质。巨大、持续的资本开支，需要极强壮的资产负债表支撑。电动车环节，从接触客户送样到最终体现为批量收入，往往需要 1.5-2.5 年的时期，期间需要较大的人力、资本提前投入，小企业难以承受这样的模式。需要长期的、资源型供应链的保障能力。由于资源型供应链开发周期显著大

44、于化工品，化工品显著长于普通机电加工制造，在终端快速增长的过程中，顶层资源品出现硬缺口，对下游形成制约，需要相应资源型供应的管理应对，才能在这个阶段，也保障企业继续壮大。图图10：锂电池的长流程制造管理体系复杂锂电池的长流程制造管理体系复杂 图图11：宁德时代宁德时代 2019 年专利分析年专利分析 资料来源：SDI 官网，招商证券 资料来源：中国专利网，招商证券 技术实力技术实力突出突出，新产品布局完善。，新产品布局完善。电池企业综合竞争要素多，需要对长流程的精密制造管理能力，也需要有强大的电化学体系支撑。近几年越来越多新型锂电材料涌现出来，如磷酸锰铁锂、硅碳负极、新型电解液添加剂、复合集流

45、体、连续石墨化等，同时电池工艺和结构的创新也在持续开展，如 CTP/CTC、大圆柱、干法电极等。公司在全部领域均有研发布局，且在近两年不断的推出新产品，展现公司强悍的研发实力。2022 年公司在 CTP 领域再做突破，推出第三代 CTP 电池，麒麟电池。将水冷板、隔热板、缓冲板集成，并采用倒立设计，进一步提高电池空间利用率，能量密度达 250Wh/kg，续航里程超过 1000km。此外，公司也相继推出钠离子电池、巧克力换电块等创新产品。公司在新技术、新方向上的布局是前瞻且领先的。布局中上游产业链，强化布局中上游产业链，强化供应链管理供应链管理。公司向来重视对上游材料及资源品的布局，通过合资建厂

46、或参股的形式。随着今年锂价大幅上涨，公司对锂资源的布局也正在加速。敬请阅读末页的重要说明 11 公司点评报告 表表 13：宁德时代宁德时代 CTP 产品产品 核心改变核心改变 续航里程（续航里程（km）能量密度（能量密度（Wh/Kg)CTP1.0 以大模组代替小模组的形式简化电池包。去掉模组侧板：电芯无侧板模组pack 500+180+CTP2.0 模组层级及 pack 层级进一步做物料减法，取消厚重结构件，调整 pack 中横梁布置。再次省去模组两个端板，利用箱体横纵梁代替端板 600+200+CTP3.0（麒麟电池）进一步省去箱体横纵梁，完全省去模组：电芯堆叠体pack。水冷板插入电芯间，

47、代替横纵梁，使支撑、冷却、隔热、缓冲功能四合一 1000+250+资料来源：公司公告、招商证券 图图12：麒麟电池官方展示图麒麟电池官方展示图 图图13：麒麟电池专利图麒麟电池专利图 资料来源：宁德时代官网、招商证券 资料来源：宁德时代专利、招商证券 图图14：宁德时代钠离子电池产品：宁德时代钠离子电池产品 资料来源：宁德时代发布会、招商证券 锂电池长期潜在市场超空间可能远超预期锂电池长期潜在市场超空间可能远超预期。未来人类的用能世界，将更鲜明的体现出终端电气化、清洁能源化、离线/移动用电化的“三化”态势，锂电池不仅仅是电车和储能需求，更是更丰富多样、更无处不在的离线用电的储电介质，这和强大的

48、电网体系共同构成用能/用电的基础设施。敬请阅读末页的重要说明 12 公司点评报告 图图 15：全球电力在终端能源消费中占比（全球电力在终端能源消费中占比（%）图图 16：未来在线、离线用电场景展望未来在线、离线用电场景展望 资料来源：BVES、招商证券 资料来源：ISEA RTWTH Aachen、BVES、招商证券 -4202050E4.73.910-15 敬请阅读末页的重要说明 13 公司点评报告 盈利预测盈利预测 表表 14：业绩预测：业绩预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 动力电池系统 收入（亿元）394.

49、3 914.9 2365.9 3008.4 3395.5 3897.8 YoY 2.2%132.1%158.6%27.2%12.9%14.8%营业成本（亿元）289.6 713.6 1959.7 2381.0 2657.9 3017.6 毛利率 26.6%22.0%17.2%20.9%21.7%22.6%储能电池系统 收入（亿元）19.4 136.2 449.8 858.4 1051.5 1230.3 YoY 218.5%601.2%230.2%90.8%22.5%17.0%营业成本（亿元）12.4 97.4 373.3 650.4 796.7 942.5 毛利率 36.0%28.5%17.0

50、%24.2%24.2%23.4%锂电池材料（2022 年分拆出电池矿产资源业务）收入（亿元）34.3 154.6 305.4 458.1 641.3 897.9 YoY-20.3%350.8%97.6%50.0%40.0%40.0%营业成本（亿元）27.3 115.7 244.6 375.6 525.9 736.3 毛利率 20.4%25.1%19.9%18.0%18.0%18.0%其他 收入（亿元）55.2 97.9 164.8 247.2 321.4 482.0 YoY 141.2%77.2%68.4%50%30.0%50.0%营业成本（亿元）34.2 34.2 42.9 86.5 112

51、.5 168.7 毛利率 38.0%65.1%73.9%65%65.0%65.0%汇总 收入（亿元）503.2 1303.6 3285.9 4572.1 5409.8 6508.0 YoY 9.9%159.1%152.1%39.1%18.3%20.3%营业成本（亿元）363.5 960.9 2620.5 3493.6 4093.0 4865.1 毛利率 27.8%26.3%20.3%23.6%24.3%25.2%资料来源：公司公告，招商证券 风险提示风险提示 1）新能源汽车政策低于预期：）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，

52、因此存在一定的政策风险。2）产能扩张与客户开拓低于预期：）产能扩张与客户开拓低于预期：项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。3）产品价格持续下降：）产品价格持续下降：行业参与较多且都在扩产，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。图图 17：宁德时代宁德时代历史历史 PE Band 图图 18：宁德时代宁德时代历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 20 x30 x40 x50 x60 x01002003004

53、00500600700800Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)5.6x8.4x11.1x13.9x16.7x020040060080010001200Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬请阅读末页的重要说明 14 公司点评报告 参考报告：参考报告：公司报告：Q3 业绩继续高增长，储能盈利明显修复，20221031 公司报告：Q2 业绩大超预期，盈利水平强劲恢复，20220825 公司报告：全球竞争力领先，有望较快出现盈利拐点，20220714 公司报告：保持行业领先，盈利能力有望较快修复，20220507

54、公司报告：年报业绩符合预期，动力、储能业务高速增长，20220424 公司报告：业绩超预期，规模效应和供应链管理能力的发挥是主因，20220226 公司报告：业绩符合预期，毛利率超预期增长，20211031 公司报告：动力电池竞争力更加清晰，储能正在成为新增长点，20210829 公司报告：业绩符合预期，报表质量再超预期，20210503 公司深度：全球竞争力清晰，将保持长周期增长，20210430 公司报告：减值计提影响三季度业绩，动力电池保持领先，20201029 公司报告：业绩超预期，动力回暖、其他业务贡献大增，20200829 专题报告：全球竞争力清晰，将体现长周期增长，2020071

55、2 公司深度：竞争力清晰，继续全球扩张，20200509 公司报告：国内装机份额超 5 成，成功打入特斯拉供应链，20200202 公司报告：普莱德补偿问题基本落地，长期价值清晰，20201126 专题报告：宁德时代投资价值分析，20191122 敬请阅读末页的重要说明 15 公司点评报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 177735 387735 471422 553024 673266 现金 89072 191043 204170 238710 297740 交易性投资 1607 2

56、557 2557 2557 2557 应收票据 1464 3526 4906 5805 6984 应收款项 23754 57967 80627 95400 114768 其它应收款 3115 8678 12075 14288 17188 存货 40200 76669 102203 119739 142325 其他 18524 47295 64884 76526 91706 非流动资产非流动资产 129932 213217 255136 289286 317099 长期股权投资 10949 17595 17595 17595 17595 固定资产 41275 89071 132473 16791

57、1 196848 无形资产商誉 5007 10244 9220 8298 7468 其他 72700 96307 95848 95481 95188 资产总计资产总计 307667 600952 726558 842310 990365 流动负债流动负债 149345 295761 370538 430966 508205 短期借款 12123 14415 12000 13000 14000 应付账款 107190 220764 294319 344819 409861 预收账款 11538 22445 29923 35057 41670 其他 18494 38137 34296 38089

58、42674 长期负债长期负债 65700 128282 128282 128282 128282 长期借款 22119 59099 59099 59099 59099 其他 43581 69182 69182 69182 69182 负债合计负债合计 215045 424043 498820 559247 636487 股本 2331 2443 2443 2443 2443 资本公积金 42720 88650 88650 88650 88650 留存收益 39462 73388 120073 170125 234198 少数股东权益 8109 12428 16572 21845 28587 归

59、 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 84513 164481 211166 261218 325291 负债及权益合计负债及权益合计 307667 600952 726558 842310 990365 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 42908 61209 75388 94857 121519 净利润 17861 33457 50829 64661 82694 折旧摊销 6347 13091 17829 25599 31937 财务费用 1580 970(900)(1200)(1200)投资收益(

60、1561)(3045)(6241)(6575)(6943)营运资金变动 19698 21178 13853 12359 15018 其它(1017)(4442)19 14 14 投资活动现金流投资活动现金流(53781)(64140)(53514)(53180)(52812)资本支出(43768)(48215)(59755)(59755)(59755)其他投资(10013)(15925)6241 6575 6943 筹资活动现金流筹资活动现金流 23659 82266(8748)(7137)(9678)借款变动 5558 8592(9648)1000 1000 普通股增加 1 112 0 0

61、0 资本公积增加 1768 45930 0 0 0 股利分配(559)0 0(9337)(11878)其他 16891 27632 900 1200 1200 现金净增加额现金净增加额 12786 79335 13126 34540 59029 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 130356 328594 457208 540977 650804 营业成本 96094 262050 349360 409304 486509 营业税金及附加 487 907 1263 1494 1797 营业费用 4368 11099 146

62、31 16229 19524 管理费用 3369 6979 9601 11361 13667 研发费用 7691 15510 27432 32459 39048 财务费用(641)(2800)(900)(1200)(1200)资产减值损失(2071)(3978)(6000)(6500)(7000)公 允 价 值 变 动 收 益 0 400 400 400 400 其他收益 1673 3037 3341 3675 4043 投资收益 1233 2515 2500 2500 2500 营业利润营业利润 19824 36822 56062 71406 91401 营业外收入 183 159 159

63、159 159 营业外支出 120 309 370 444 533 利润总额利润总额 19887 36673 55851 71121 91028 所得税 2026 3216 5023 6460 8334 少数股东损益 1929 2728 4144 5272 6743 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 15931 30729 46684 59389 75951 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 159%152%39%18%20%营业利润 185%86%52%27%28%归母净利润 1

64、85%93%52%27%28%获利能力获利能力 毛利率 26.3%20.3%23.6%24.3%25.2%净利率 12.2%9.4%10.2%11.0%11.7%ROE 21.4%24.7%24.9%25.1%25.9%ROIC 16.0%15.9%18.0%19.4%20.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 69.9%70.6%68.7%66.4%64.3%净负债比率 12.3%13.4%9.8%8.6%7.4%流动比率 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 速动比率 0.9 1.1 1.0 1.0 1.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 存货周转率

65、3.6 4.5 3.9 3.7 3.7 应收账款周转率 5.6 7.6 6.2 5.8 5.8 应付账款周转率 1.4 1.6 1.4 1.3 1.3 每股资料每股资料(元元)EPS 6.52 12.58 19.11 24.31 31.10 每股经营净现金 17.57 25.06 30.86 38.84 49.75 每股净资产 34.60 67.34 86.45 106.95 133.18 每股股利 0.00 0.00 3.82 4.86 6.22 估值比率估值比率 PE 57.6 29.9 19.7 15.5 12.1 PB 10.9 5.6 4.3 3.5 2.8 EV/EBITDA 46

66、.5 25.3 15.9 12.1 9.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司点评报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训：游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、

67、工控自动化。赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。张伟鑫：张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021 年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之

68、间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。