1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 集成电路集成电路 2023 年年 4 月月 1 日日 北京君正（300223）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）AI 技术厚积薄发，车规存储持续发力技术厚积薄发，车规存储持续发力 目标价：目标价：99 元元 当前价：当前价：84.43 元元 国内领先的国内领先的 IC 设计厂商，设计厂商，“计算“计算+存储存储+模拟”模拟”平台化发展平台化发展。公司创立于 2005年，在核心技术领域始终坚持自主创新的研发策略，目前

2、在嵌入式 CPU 技术、视频编解码技术、影像信号处理技术、神经网络处理器技术、AI 算法技术、高性能存储器技术、模拟互联技术、车规级芯片设计技术等领域形成了多项核心技术。近年来通过并购北京矽成，切入存储和车规级市场。公司将本部计算和 AI 领域的优势与存储器和模拟领域的强大竞争力相结合，形成“计算+存储+模拟”的技术和产品格局，积极布局与拓展汽车电子、工业、医疗、安防监控、IOT 等重点应用领域。君正本部通过各取所长的协作研发、供应链资源共享、客户资源互补等方式，促进与北京矽成的协同发展以及整体的深度融合。北京矽成北京矽成：ADAS 东风起车载东风起车载存储存储增长可期增长可期，持续发力持续发

3、力老牌龙头老牌龙头巩固优势地巩固优势地位位。根据 BlueWeave Consulting 数据，2021 年全球汽车存储芯片市场规模约34.75 亿美元，随着高等级智能驾驶渗透率提升，汽车存储市场规模有望显著提升，预计至 2025 年该市场有望以 24%的复合增速提升至约 82 亿美元。公司已是全球车用 SRAM、DRAM、NOR Flash 芯片领域第一、第二、第五大供应商。国内来看，DRAM/SRAM 芯片厂商多着力于消费电子、服务器、数据中心等领域，较少涉足汽车领域，北京矽成在车规级存储芯片深耕二十余载，在全球范围内有较强竞争力，未来随着汽车智能化的迅猛发展，公司将持续发力车规存储市场

4、，巩固优势地位。模拟与互联模拟与互联业务业务方面，国内企业能够达到车载 LED 控制及驱动芯片的技术门槛并成功导入的厂商较少，多年来公司不断丰富车规级、工业级等高品质 LED 驱动芯片的产品种类，凭借丰富的行业经验及优异的产品质量，赢得了全球客户的认同。君正本部：君正本部：AI 驱动驱动智能视频芯片智能视频芯片持续增长持续增长，IOT 助力助力微处理器微处理器业务稳步向好业务稳步向好。公司智能视频芯片公司智能视频芯片主要面向智能物联网和智能安防类市场，视频领域作为 AI技术与 5G 物联网技术融合发展形成的应用场景之一，已成为助力传统产业转型升级的重要手段。随着在智能视频领域的技术不断丰富和成

5、熟，公司产品线不断拓展，目前已形成面向安防监控市场 IPC/后端 NVR/泛视频类市场的多系列芯片，随着各产品陆续放量，智能视频芯片业务有望持续增长。公司微处公司微处理器芯片理器芯片主要面向 IOT 市场的各类智能硬件产品，物联网终端应用需求的快速增长促进嵌入式 MPU 芯片产业市场规模不断增大。根据 IC Insights 数据，2020 年全球嵌入式 MPU 芯片市场规模为 175 亿美元，至 2024 年市场规模将达到 237 亿美元。公司的微处理器产品应用下游广泛，覆盖的领域包括图像识别、智能音频、智能家电、智能家居、智能办公等，业务趋势稳步向好。盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估

6、值及投资评级。随着半导体行业去库存进程推进、下游需求逐步复苏，我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 54.64/62.31/74.28 亿元，归母净利润为 8.31/9.55/12.61 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.98/2.62 元。给予 2023 年50 倍 PE，对应目标价 99 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：下游需求不及预期；新品研发不及预期；产能支持不及预期 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)5,274 5,464 6,231 7,428 同比增速(%)143.1%3.6%14.0%19

7、.2%归母净利润(百万)926 831 955 1,261 同比增速(%)1,165.3%-10.3%14.9%32.0%每股盈利(元)1.92 1.73 1.98 2.62 市盈率(倍)44 49 43 32 市净率(倍)3.9 3.7 3.4 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年03月29日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0360521120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)48,156.99 已上市流通股

8、(万股)41,017.13 总市值(亿元)406.59 流通市值(亿元)346.31 资产负债率(%)10.01 每股净资产(元)23.28 12 个月内最高/最低价 106.25/64.75 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-31%-17%-2%13%22/0322/0622/0822/1123/0123/032022-03-302023-03-29北京君正沪深300华创证券研究所华创证券研究所 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投

9、资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司业务进行了详细的梳理和分析：公司业务主体分为北京矽成和君正本部。在收购北京矽成北京矽成后公司成为全球车规存储龙头之一，专注利基市场和行业市场，较专注于主流大宗存储器市场的三星、海力士等海外厂商具备差异化竞争优势，同时公司技术积淀深厚，较国内厂商具备显著的先发优势，在车规存储、车规 LED 驱动等细分领域均为国产领军者。随着汽车智能化的迅猛发展，背靠全球最大的新能源汽车市场，相关业务的后续成长值得期待。君正君正本部本部方面，公司在微处理器业务深耕多年，积累了众多核心技术，基于 MPU市场规模大而下游碎片化的特点，公司一方面推进新产品的研发和导入，另一

10、方面不断开拓新的应用场景，厚积薄发稳扎稳打。同时随着 AI 摄像头渗透率的提升，传统的智能视频芯片业务或将迎来量价齐升。公司在技术、产品、供应链、客户资源、市场渠道及质量管控等多个方面不断加强内部的资源整合，推动各业务线的协同发展。北京矽成利用全球化的市场和销售资源网络，积极推广微处理器产品线和智能视频产品线的产品，协助微处理器芯片和智能视频芯片在全球市场的布局与拓展。投资投资逻辑逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析。存储业务方面，需求端，受益于汽车的电气化和智能化趋势，车规存储市场长坡厚雪；供给端，国际大厂逐

11、步退出 DDR3 利基市场，公司专注的车规、工业、医疗等市场仍大量使用此类芯片，差异化竞争策略使得公司长期受益。随着高制程切换推进和车规NOR 逐步导入，存储有望稳中有进。模拟及互联业务方面，公司车规 LED 驱动芯片具备全球竞争力，随着车载 LED 渗透率的提升和下游国产替代意愿的增强，该业务有望深度受益；公司 LIN、CAN 等互联产品线新品研发和导入顺利，放量在即。智能视频芯片业务方面，随着 AI 摄像头渗透率的提升以及行业竞争格局的优化，第二成长曲线已现，老树或开新花。微处理器业务方面，公司积极开拓新兴应用场景，不断推陈出新。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们进行盈利

12、预测的关键假设为：1）半导体行业去库存顺利，需求端逐步复苏；上游晶圆厂产能充裕，代工价格下降助力公司实现成本端优化；2）汽车下游需求维持较高水平，新能源车渗透率不断提升，车载芯片市场景气度维持高位，公司除传统车规产品线以外，车规 NOR 和车规互联芯片验证、导入顺利；3）随着并购摊销逐步减少，公司费用率趋于稳定。我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 54.64/62.31/74.28 亿元，整体毛利率为36.8%、35.1%、36.2%，归母净利润为 8.31/9.55/12.61 亿元，对应 EPS 为1.73/1.98/2.62 元。鉴于 A 股公司 2022 年年报尚未披露充分

13、，当前时点正处于半导体行业下行周期去库存阶段，可比公司均为 IC 设计公司，普遍具有一定的存货减值计提压力，2022 及 2023 年的 Wind 一致预期行业平均估值水平较真实水平偏低，给予公司 23 年 50 倍的 PE 估值，对应 99 元人民币目标价，首次覆盖给予“推荐”评级。OXjXlYOXiWiXoNmPpN7N8QaQtRnNmOsRjMpPqMeRmMpMbRoOxOwMpOyQMYrMrO 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、国内车载国内车载 IC 领

14、军企业，打造领军企业，打造“计算计算+存储存储+模拟模拟”平台平台.6（一）内生夯实智能物联技术，外延切入车载优质赛道.6（二）股权结构清晰，管理团队经验丰富.7（三）优质资产顺利融合叠加行业高景气，公司业绩实现飞跃式增长.9 二、二、汽车存储汽车存储/驱动驱动 IC 持续高景气，智能安防需求升级持续高景气，智能安防需求升级.12（一）ADAS 东风已起，车载存储增长可期.12 1、受益“新四化”趋势，汽车半导体价值量持续提升.12 2、车辆数据处理需求攀升，车载存储异军突起.13 3、汽车存储赛道长坡厚雪，具备较大潜力.17（二）渗透率提升叠加精细化管理需求，车载 LED 驱动强势增长.18

15、 1、LED 照明和 LED 显示产品是车用 LED 市场成长的主要动能.18 2、车载 LED 精细化管理能力的提升，驱动芯片功不可没.20（三）AI 助力安防 IPC 芯片价升，ADAS 驱动车载 ISP 量起.21 1、IPC 芯片是智能安防视频监控设备的核心元器件之一.21 2、量价齐升叠加竞争格局优化，IPC 芯片成长天花板打开.22 3、受益自动驾驶技术提升，车载领域 ISP 市场稳步增长.25 三、三、内生外延，构筑内生外延，构筑“计算计算+存储存储+模拟模拟”深厚壁垒深厚壁垒.26（一）聚焦车规级，错位竞争发力存储市场.26 1、技术全面，实力雄厚.27 2、供应链稳定高效，客

16、户群体多元优质.28 3、差异化竞争，稳中取胜.29 4、内部资源整合，充分发挥并购后的协同效应.29（二）LED 驱动料号丰富，互联产品放量在即.29（三）守得云开见月明，AIOT 时代厚积薄发.30 1、产品线不断完善，结构持续优化升级.31 2、掌握核心技术，产品力一流.31 3、物联网应用普及，助力嵌入式 MPU 芯片市场快速扩张.32 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测.32 五、五、风险提示风险提示.35 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目

17、录 图表 1 北京君正产品和技术.6 图表 2 公司发展历程情况.7 图表 3 公司股权结构情况.8 图表 4 公司现任管理团队情况.8 图表 5 2017-2022Q3 公司营收及增速.9 图表 6 2017-2022Q3 公司归母净利润及增速.9 图表 7 2017-2022Q3 公司毛利率与净利率.10 图表 8 2017-2022Q3 公司费用率情况.10 图表 9 2017-2022H1 公司研发支出及其占营收比重.10 图表 10 2017-2022H1 公司研发人员及其占比.10 图表 11 2017-2022H1 公司分业务营收情况（亿元）.11 图表 12 2017-2022

18、H1 公司各业务毛利率情况.11 图表 13 汽车“新四化”带来芯片需求量增加.12 图表 14 新时代汽车全身“芯”打造无忧驾驶体验.12 图表 15 传统汽车与新能源汽车芯片平均数量（颗）.13 图表 16 新能源车单车半导体价值量更高.13 图表 17 各级别自动驾驶汽车出货量预测.13 图表 18 全球汽车半导体市场规模.13 图表 19 ADAS 各等级智能驾驶技术对车载存储的需求.14 图表 20 稳定的车载存储芯片为汽车安全保驾护航.14 图表 21 智能驾驶汽车各用途 DRAM、NAND 位元用量.14 图表 22 NAND Flash 车用场景.15 图表 23 汽车环境感知

19、方案.15 图表 24 2021-2025 年 DRAM/NAND 位元年增长率预估.16 图表 25 未来自动驾驶存储容量预测.16 图表 26 汽车 NOR Flash 分布.17 图表 27 汽车存储赛道长坡厚雪.17 图表 28 汽车存储芯片市场规模.17 图表 29 LED 驱动芯片位于 LED 产业链中游.18 图表 30 各类车头灯特征对比.18 图表 31 矩阵式 LED 大灯方案.19 图表 32 汽车照明 LED 分布.19 图表 33 汽车中控长屏.20 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

20、09）1210 号 5 图表 34 全球 LED 显示驱动芯片市场规模.21 图表 35 至 2030 年 LED 驱动市场 CAGR 约 23.5%.21 图表 36 全球 LED 驱动市场分类别占比情况.21 图表 37 安防视频监控系统的主要芯片类型.22 图表 38 典型网络摄像机部署方案.22 图表 39 典型 IPC SoC 芯片架构图.22 图表 40 高像素网络摄像头出货量占比呈现上升趋势.23 图表 41 海思 AI 视频技术在智慧城市中的应用场景.23 图表 42 2019-2022 年中国 AI 摄像头出货量.24 图表 43 2020-2025 年 AI 摄像头出货量渗

21、透率.24 图表 44 2020-2025 年全球 IPC SoC 与 DVR&NVR SoC 市场规模（亿元）.25 图表 45 全球车载 ISP 市场规模.26 图表 46 2019 年 1-5 月北京矽成营收拆分（按产品）.27 图表 47 2019 年 1-5 月北京矽成营收拆分（按终端）.27 图表 48 北京矽成核心技术人员简历.28 图表 49 北京矽成主要供应商.28 图表 50 北京矽成前五大客户销售额（万元）.29 图表 51 公司矩阵式 LED 驱动产品目录.30 图表 52 Lumissil 客户群体.30 图表 53 北京君正智能视频芯片简介.31 图表 54 全球嵌

22、入式 MPU 芯片市场规模.32 图表 55 公司收入拆分（百万元）.33 图表 56 可比公司估值情况.34 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、国内车载国内车载 IC 领军企业领军企业，打造“，打造“计算计算+存储存储+模拟”模拟”平台平台（一）（一）内生夯实内生夯实智能物联技术智能物联技术，外延外延切入切入车载优质车载优质赛道赛道 北京君正是国内领先的 IC 设计公司。公司成立于 2005 年 7 月，并于 2011 年 5 月在深圳创业板上市，通过内生外延实现多赛道核心技术

23、突破和业务发展。内生增长方面，依靠自主创新的 CPU 技术，并通过在多媒体编解码技术、影像信号处理技术、AI 引擎技术、AI 算法技术等领域持续投入研发，深耕 AIoT 领域，相关业务线包括智能视频芯片和微处理器芯片。外延并购方面，2020 年，公司完成了对美国 ISSI 及其下属子品牌 Lumissil的并购。通过对 ISSI 的并购，公司拥有了完整的存储器产品线、模拟产品线，并积极进军汽车电子、工业电子市场。目前公司产品覆盖存储、ISP、触控传感芯片、DC/DC 芯片、LED 驱动芯片、车用微处理器芯片、CAN、LIN、G.vn 等网络传输芯片等领域，主要是面向汽车、工控/医疗、高端消费类

24、市场，尤其在汽车领域具备深厚的客户基础。图表图表 1 北京君正产品和技术北京君正产品和技术 资料来源：公司官网，华创证券 从公司业务发展阶段来看，主要经历了三个阶段：第一阶段以消费第一阶段以消费/教育电子领域为中心（教育电子领域为中心（2005-2013）：）：21 世纪前十年，我国便携消费电子市场火爆，学习机、电子词典等市场规模庞大，凭借自主创新的 XBurst CPU 内核技术，公司芯片的性价比和功耗指标远远领先于同类产品，尤其是低功耗优势使公司芯片产品在移动便携设备市场迎合了产业发展的趋势，具有天然的优势，成为市场竞争中独特的力量。公司根据嵌入式 CPU 芯片及目标市场的特点，制订了“开

25、放平台、纵横扩展”的市场推广策略，在核心技术加持下，公司面向便携消费电子、教育电子等领域推出了一系列具有高性价比的 32 位嵌入式 CPU 芯片产品，为当时主流学习机、电子词典、音乐播放器等设备提供芯片解决方案。得益于下游市场高景气和产品优势，2006-2010 年公司芯片出货量从 3 万颗快速增长至 1100 万颗，营收规模和盈利能力逐年提升，至 2010 年 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 录得营业收入 2.06 亿元。此后公司不断调整市场策略，关注市场热点，积极寻找行业市场机会，

26、拓展智能电视机顶盒、智能手表等其他市场领域，并加强重点客户的支持与服务。同时公司进一步提高了研发效率，缩短推出新产品的时间，在行业低谷坚持研发导向的发展策略，为下一次增长积蓄力量。第二阶段公司转型物联网第二阶段公司转型物联网/智能视频领域（智能视频领域（2014-2019）：）：随着通信技术不断发展和智能应用场景的逐步落地，物联网技术进入实质发展阶段，Cisco 公司把 2014 年定位成万物联网发生拐点的一年。公司调整发展战略，积极布局智能视频芯片领域，业务重点转向智能穿戴、家居等 IoT 场景，得益于持续不断的研发积累，公司在新兴市场的推进游刃有余，分别于 2014/2015/2016 年

27、研发并投产了针对可穿戴设备的 M 系列芯片、基于物联网场景的智能视频芯片 X 系列、面向消费类视频监控的 T 系列芯片，不断拓展蓝海市场。与此同时公司先后与阿里、腾讯、小米等行业领先的互联网公司达成合作协议，紧跟市场需求，营收规模逐年增长。第三阶段并购第三阶段并购 ISSI 切入汽车电子（切入汽车电子（2020 以后）：以后）：半导体作为科技创新的硬件入口，在核心终端驱动下，每 8-10 年会经历一轮产品周期，在智能手机市场增速放缓后，汽车接力成为本轮产品周期的重要载体。2021 年全球新能源车渗透率为 8.4%，未来有望快速提升。根据 IEA 预测，全球新能源车销量有望从 2021 年的 6

28、60 万辆增长至 2025 年的 1590 万辆，CAGR 达 24.58%。与传统燃油车相比，电动汽车半导体用量将大幅提高。公司积极投身汽车电子浪潮，并购 ISSI 进军汽车存储领域，一举成为国内车规级汽车存储 IC 龙头企业，未来随着汽车电动化和智能化的发展，有望开启又一成长曲线。图表图表 2 公司发展历程情况公司发展历程情况 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券（二）（二）股权结构股权结构清晰清晰，管理管理团队团队经验丰富经验丰富 董事长刘强和董事李杰为公司的实际控制人。董事长刘强和董事李杰为公司的实际控制人。2019 年公司及全资子公司合肥君正以发行股份及支付现金的方式，合计作价 7

29、2 亿元获得北京矽成 100%股权，进而将其于 2015 年自纳斯达克私有化收购而来的优质资产 ISSI 收入囊中。公司于 2020 年 5 月完成对北京矽成的资产交割，并于 6 月并表。截至 2023.3.31，屹唐盛芯、武岳峰投资、刘强、上海集岑、华创芯原等北京矽成原股东分别持有北京君正股权的 12.57%、11.95%、8.40%、5.37%、3.23%，而实际控制人刘强和李杰分别持股 8.40%和 4.62%，股权结构稳定。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 公司股权

30、结构情况公司股权结构情况 资料来源：Wind，截至2023.3.31，华创证券 管理管理层具有丰富的研发背景层具有丰富的研发背景和成熟的管理理念。和成熟的管理理念。公司由国产微处理器的最早倡导者刘强发起，多名核心管理成员具备科研院所或国内知名拓荒级 CPU 芯片公司履历，技术实力扎实。同时公司完成收购北京矽成后，再填国际化的存储器/模拟电路/通信电路设计团队，为进一步发展提供了有力的支持。截止 2022 年 6 月底，公司技术人员占比超过 60%。图表图表 4 公司现任管理团队情况公司现任管理团队情况 姓名姓名 职职 务务 出生年份出生年份 履履 历历 刘强 董事长 总经理 1969 清华大学

31、学士，中国科学院计算技术研究所博士 曾于北京百拓立克科技发展、方舟科技有限公司任职；2005 年至 2009 年任北京君正集成电路有限公司董事长，领导研发了嵌入式 Xburst CPU；现任公司董事长和总经理、深圳君正执行董事、香港君正董事、合肥君正执行董事、北京矽成董事长、英瞻尼克执行董事、上海芯楷董事长、北京集成电路产业发展股权投资基金有限公司董事、拉萨君品执行董事和经理、四海君芯董事长。张紧 董事、副总经理 1962 中国原子能科学研究院核物理所硕士 曾于中国原子能科学研究院核物理所、北京百拓立克科技发展、方舟科技有限公司任职 2005 年至 2009 年任北京君正集成电路有限公司董事、

32、副总经理、技术总监；现任公司董事和副总经理、合肥君正总经理、北京矽成董事、君正芯成执行董事。张紧先生精通芯片的体系结构、微体系结构和逻辑电路，领导了公司多个嵌入式 CPU 芯片研发项目。冼永辉 董事、副总经理 1968 华中理工大学学士 曾于北京首钢计算机公司、北京百拓立克科技发展、方舟科技有限公司任职；2005 年至 2009 年任北京君正集成电路有限公司副总经理；现任公司董事和副总经理、北京矽成董事、君正芯成经理、四海君芯董事。冼永辉先生负责公司的系统软硬件工作，是硬件电路、操作系统底层、中间件领域的专家，主持了公司 Linux、Android 平台及多个产品方案的研发项目。张敏 董事会秘

33、书、副总经理 1973 硕士学位 2007 年至 2009 年任北京君正集成电路有限公司商务总监；现任公司副总经理、董事会秘书、深圳君正时代集成电路有限公司监事、北京君诚易恒科技有限公司监事、拉萨君品创业投资有限公司监事、北京君正芯成科技有限公司监事。周生雷 副总经理 1975 硕士学位 2008 年至 2009 年任北京君正集成电路有限公司市场总监，现任公司副总经理。叶飞 副总经理、财务总监 1979 硕士学位，中国注册会计师、澳洲注册会计师 2011 年至 2015 年任公司财务经理；现任公司副总经理、财务总监。黄磊 副总经理 1982 硕士学位 北京君正（北京君正（300223）深度研究

34、报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2009 年起任职于北京君正集成电路股份有限公司，历任公司 IC 设计人员、SOC 部门经理；现任公司副总经理、合肥君正科技有限公司智能视频事业部总监。刘将 副总经理 1985 学士学位 2008 年起任职于深圳君正时代集成电路有限公司，历任深圳君正软件工程师、软件部门经理、工程部经理；现任公司副总经理、深圳君正时代集成电路有限公司总经理。资料来源：Wind，华创证券（三）（三）优质资产顺利融合叠加行业高景气，公司业绩实现飞跃式增长优质资产顺利融合叠加行业高景气，公司业绩实现飞跃式增长 市场需求

35、疲弱，立足行业市场彰显经营韧性。市场需求疲弱，立足行业市场彰显经营韧性。2022 年前三季度公司实现营业收入 42.19亿元，同比增长 11.23%；归母净利润 7.32 亿元，同比增长 15.18%。并表北京矽成后公司顺利切入车载优质赛道，整体经营实现跨越式发展。在经历了 2021 年普遍性的高速增长和缺货潮后，2022 年全球半导体市场增速放缓，芯片短缺逐渐缓解，面向不同应用领域的电子产品市场呈现了不同的供需发展态势。从市场需求端来看，尽管消费电子市场总体需求疲软，但在汽车智能化快速推进、高端制造信息化升级等因素的拉动下，汽车、工业、医疗等行业市场则呈现了更具韧性的市场需求，公司存储芯片、

36、模拟芯片主要面向行业市场，公司在行业市场的销售实现了较好的同比增长，由于来自行业市场的收入占比较大，公司总体营收规模保持了良好的发展趋势。此外，公司积极进行市场推广，持续加大研发投入，旗下产品在消费、工控、汽车等各应用场景的新客户应用不断落地，为后续市场的复苏做好充分准备。图表图表 5 2017-2022Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 6 2017-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 景气度下行景气度下行盈利能力盈利能力略有下滑略有下滑，龙头抗压能力凸显，龙头抗压能力凸显。2022 年前三季度公司毛利

37、率为38.65%，同比提升 2.55pct；净利率为 17.19%，同比提升 0.52pct。在行业景气度下行和宏观经济走弱的大背景下，公司单三季度毛利率和净利率分别为 37.68%和 15.34%，两项数据同环比均出现下滑，主要系：1）消费市场需求整体走弱、去库存阶段行业竞争加剧，公司智能视频芯片、微处理器芯片等面向消费类市场的产品价格承压；2）根据公司披露的投资者调研公告，因 6 月份限制性股票激励完成了授予，三季度公司产生了约 1560 万元股权激励费用，对净利润率产生一定影响。但较行业整体水平来看，公司盈利能力依然维持在较高的水准，主要系：1）收购带来的合并对价摊销影响随时间有所减弱，

38、其中前三季度 PPA 影响合计约 8600 万元；2）公司存储芯片、模拟互联芯片主要面向汽车、工业、医疗等行业，价格较为稳定，随着制程迭代的推进成本端不断优化，该部分业务毛利率较为平稳，而公司主力营收来自于行业市场，助力公司在行业逆风期稳步前行。1.842.603.3921.7052.7442.190%100%200%300%400%500%600%002002020212022Q1-3营业收入(亿元）yoy0.070.140.590.739.267.32-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0123456789

39、0022Q1-3规模净利润（亿元）yoy 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 2017-2022Q3 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图表图表 8 2017-2022Q3 公公司费用率情况司费用率情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 研发研发为王为王，技术技术&产品持续迭代产品持续迭代创新创新。公司历来重视基础技术的研究和创新能力，近年来研发支出占营收的比重稳定高于 10%，在并表矽成后研发实力更

40、上一层楼，2022H1 公司研发支出 2.97 亿元，同比增长 18.94%。至 2022 年 6 月底公司研发人员共计 607 人，占员工总人数的比重约为 62%，高强度研发投入下，各条线紧随市场需求风向不断推陈出新，为公司实现长期稳健的发展保驾护航。2022 上半年，本部智能视频芯片和微处理器业务方面，公司进行了 RISC-V CPU 内核的优化与迭代，并对算法进行了功能升级，继续推进神经网络加速器的研发，布局未来；存储业务方面不断积累高容量、高性能和低功耗方面的技术开发能力；模拟与互联业务方面，公司加大高亮度、高电流和灯效 LED的技术投入，并对先进的汽车内部连接技术进行深入探索，引领行

41、业发展趋势。图表图表 9 2017-2022H1 公司研发支出及其占营收比重公司研发支出及其占营收比重 图表图表 10 2017-2022H1 公司研发人员及其占比公司研发人员及其占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 分产品看分产品看：存储芯片存储芯片业务稳健增长业务稳健增长。2022H1，公司存储芯片实现营业收入 21.31 亿元，同比增长 32.03%，毛利率 36.90%，同比+10.33pct，占营收比重为 76%。2021 年以来，受益于汽车市场的强劲需求，公司汽车存储芯片业务实现了较好的增长；同时，公司也在积极开发满足不同需求的具有更高附加值的 DRAM

42、 产品，在工业、医疗、高端消费等市场亦有所表现。具体来看，SRAM 市场相对平稳，DRAM 和 FLASH 均实现了较好的同比增长。其中，DRAM 产品仍占最大的收入来源，公司正积极推广DDR4、LPDDR4 等产品，不同容量的 DDR4 和 LPDDR4 产品持续向更多客户送样，其中 8Gb LPDDR4 产品也开始送样，汽车、工业等领域不断有客户成功完成产品的0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022Q1-3毛利润率净利润率-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022Q1-3销售费用

43、率管理费用率财务费用率研发费用率56747396620235538560782970230.8%28.5%18.3%16.4%10.6%10.6%0%5%10%15%20%25%30%35%000004000050000600002002020212022H1研发支出合计（万）研发支出总额占营业收入比例（%）457360777.5%75.0%76.4%60.0%61.1%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007002002020212022

44、H1研发人员数量研发人员数量占比 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 设计导入。在 FLASH 方面，汽车、工业、医疗市场需求强劲，高密度 NOR FLASH产品需求旺盛，随着公司车规 FLASH 产品在汽车市场的持续推广，车规产品的销售比例不断提升，推动该细分产品线的持续增长。智能视频芯片产品线进一步丰富。智能视频芯片产品线进一步丰富。2022H1，公司智能视频芯片实现营业收入 3.30 亿元，同比下降 14.75%，毛利率 32.08%，同比-10.5pct，占营收比重为 11.75

45、%。受国内疫情反复，以及海外部分地区战争的影响，智能视频市场需求低迷，供求变化较大，芯片产品价格下降，竞争不断加剧。在此情形下，公司积极拓展产品应用领域，强化品牌覆盖率。产品规划方面：公司规划了：1）面向 AI IPC 市场的新一代产品，满足 AI IPC 市场发展不同层次的需求；2）面向 xVR 的 A 列芯片产品，补齐了公司在安防领域后端产品的不足；3）在 C100 的基础上，公司规划并启动了 C200 芯片的研发，逐渐丰富面向工业、医疗等泛视频类专业市场的产品。我们相信，宏观景气度的下滑只是暂时压制市场的需求，IPC 芯片的 AI 化和应用场景的丰富化仍是大势所趋，公司已在该领域建立深厚

46、的技术和市场护城河，随着后续行业库存水位逐渐下降，公司智能芯片业务大有可为。微处理器芯片微处理器芯片业务业务蓄能待势蓄能待势。2022H1，公司微处理器芯片实现营业收入 6511 万元，同比-31.35%，毛利率 52.12%，同比-3.68pct，占营收比重为 2.32%。受季节性需求变化、市场宏观需求变动等因素影响，公司微处理器产品销售有所下滑。在市场需求下降的情况下，公司努力积攒技术储备，积极拓展新兴品类，为后续市场的复苏做好充分准备。公司在 2022 年完成了 X1600 系列芯片的测试和量产工作，并进行了下一代升级产品 X2600 的研发，该产品在图像处理和显示性能等方面均有进一步提

47、升，可满足显示控制、扫地机器人等市场的中高端需求。为更好地进行市场推广，公司对 X1600、X2000 等开发平台进行了优化与完善，完善了基于新产品的开源鸿蒙系统，并进行了智能锁、扫译笔等方案的研发，后续放量可期。模拟及互联芯片模拟及互联芯片受益于汽车智能化受益于汽车智能化。2022H1，公司模拟及互联芯片实现营业收入2.32亿元，同比增长 20.99%，毛利率 54.82%，同比基本持平，占营收比重为 8.29%。该板块主要营收来源为车规级 LED 照明驱动芯片。LED 车灯具有体积小、能耗低、亮度高等优势，同时光源的开闭具有独立操控性，是未来汽车智能化中的主流演进方向。根据 Trendfo

48、rce 数据，2021 年全球 LED 头灯渗透率超过 60%，其中新能源车种的渗透率更是高达90%以上，未来随着车载LED照明精细化管理能力的不断升级，将持续拉动驱动芯片的市场。图表图表 11 2017-2022H1 公司分业务营收情况（亿元）公司分业务营收情况（亿元）图表图表 12 2017-2022H1 公司各业务毛利率情况公司各业务毛利率情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 002002020212022H1模拟互联芯片存储芯片微处理器芯片智能视频芯片其他0%10%20%30%40%50%60%2017201820

49、022H1模拟互联芯片存储芯片微处理器芯片智能视频芯片 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、汽车存储汽车存储/驱动驱动 IC 持续持续高景气，智能安防高景气，智能安防需求升级需求升级 （一）（一）ADAS 东风已起东风已起，车载存储，车载存储增长可期增长可期 半导体作为科技创新的硬件入口，在核心终端驱动下，每 8-10 年会经历一轮产品周期，销售额呈现周期性波动，但整体趋势向上。过去 20 年，在 PC、智能手机两项重磅产品的强劲拉动下，半导体需求经历了两轮

50、高速增长的阶段，随着 5G、HPC 和汽车电子的需求释放，新一轮创新周期蓄势待发。存储芯片占半导体市场比重超过 25%，是份额最大的品类之一，其发展历程和景气度变化具有典型性，堪称半导体产业演进的缩影。1、受益“新四化”趋势，受益“新四化”趋势，汽车汽车半导体价值量半导体价值量持续提升持续提升 汽车“新四化”汽车“新四化”开启汽车半导体新征程开启汽车半导体新征程。在汽车电动化、网联化、智能化、共享化的大趋势下，汽车在自动控制、环境感知、车载娱乐等方面相对以往均实现了革命性的提升。无论是传统安全领域，还是其他车辆系统领域日益增长的功能安全需求，都将转化为源源不断的半导体机遇，车用半导体产业有望迎

51、来快速发展阶段。图表图表 13 汽车“新四化”带来芯片需求量增加汽车“新四化”带来芯片需求量增加 图表图表 14 新时代汽车全身“芯”打造无忧驾驶体验新时代汽车全身“芯”打造无忧驾驶体验 资料来源：华创证券整理 资料来源：SK海力士官网 汽车芯片的需求量正在急速上升汽车芯片的需求量正在急速上升。中国汽车工业协会的统计数据显示，2012/2017/2022年，中国传统燃油车芯片平均数量分别为 438/580/934 颗，而新能源车芯片平均数量达到了 567/713/1459 颗。据英飞凌援引 Strategy Analytics 统计，2021 年传统燃油车单车半导体价值量约为 500 美元，纯

52、电动车约为 1000 美元。在从燃油车向纯电动车升级过程中，单车半导体价值量将提升 100%。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 传统汽车与新能源汽车芯片平均数量传统汽车与新能源汽车芯片平均数量（颗）（颗）图表图表 16 新能源车单车半导体价值量更高新能源车单车半导体价值量更高 资料来源：中国汽车工业协会，华创证券 资料来源：英飞凌Q1FY23投资者交流演示材料 ADAS 系统将成为系统将成为汽车含硅量提升的汽车含硅量提升的核心驱动因素核心驱动因素。国内的新能源政策倾向，

53、推动了国内汽车市场电动化的发展，也促进了新能源汽车的销量增长，中国的新能源汽车销量已连续 7 年位居全球第一。与此同时，汽车智能化的趋势也在持续加深。随着人工智能技术的不断发展以及大众路面安全意识的持续提高，ADAS 成为国内外汽车厂商努力开拓的新领域。根据 ICVTank 数据，2022-2026 年全球 L2/L3/L4-L5 级别自动驾驶出货量复合年增长率将分别达到 26.6%/115.3%/64.0%。芯片价值与算力密切相关芯片价值与算力密切相关。地平线测算自动驾驶等级每增加一级，所需要的芯片算力就会呈现十数倍的上升，L2 级自动驾驶的算力需求 2.0-2.5 TOPS，L3 级自动驾

54、驶算力就需要 20-30 TOPS，实现 L4-L5 级自动驾驶的算力需求就超过 2000 TOPS，高级别自动驾驶车型渗透率不断提升势必推动车载芯片市场增长。根据集微咨询预测，在以 ADAS 为核心的驱动下，至 2025 年全球汽车半导体市场规模有望达到 735 亿美元。图表图表 17 各级别自动驾驶汽车出货量各级别自动驾驶汽车出货量预测预测 图表图表 18 全球汽车半导体市场规模全球汽车半导体市场规模 资料来源：ICV Tank 资料来源：集微咨询，华创证券 2、车辆数据处理需求车辆数据处理需求攀升攀升，车载存储，车载存储异军突起异军突起 ADAS 各等级智能驾驶技术对车载存储的需求呈非线

55、性增长。各等级智能驾驶技术对车载存储的需求呈非线性增长。数据采集和高效处理能力正逐渐成为汽车创新的关键所在，随着自动驾驶汽车水平的提高，功能和高级功能之间的网络连接增加，电动汽车需要消耗更多的数据和芯片。在诸如电池监测、ADAS、安全数据备份等智能汽车的各功能性领域中，具有高稳定性的存储芯片扮演着关键的角色，438580934567700600800072022传统汽车新能源汽车420395503565.9604.6657.8735.2-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010

56、020030040050060070080020022E2023E2024E2025E全球汽车半导体市场规模（亿美元）yoy 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 半导体存储芯片更由此异军突起，日渐成为智能汽车的核心部件，需求量大大增加。图表图表 19 ADAS 各等级智能驾驶技术对车载存储的需求各等级智能驾驶技术对车载存储的需求 L1 L2 L3 L4 L5 车载存 储需求 带宽 2550GB/s 2550GB/s（Typical）100GB/s（Max）200GB

57、/s（Typical）100GB/s（Min）300600GB/s 300GB/s1TB/s 容量 DRAM 8GB 8GB 8GB 16GB 64GB NAND 8GB 8GB 25GB 256GB 1TB 资料来源：SemicoResearch，美光科技，中国闪存，华创证券 同时，车规级芯片要求较消费级更加严苛，能够持续高速处理汽车驾驶过程中产生的大量数据，具有超强稳定性的汽车存储芯片更是成为了安全无忧驾驶的关键。图表图表 20 稳定的车载存储芯片为汽车安全保驾护航稳定的车载存储芯片为汽车安全保驾护航 资料来源：SK海力士官网 DRAM 和和 NAND 支撑了车载存储的主要需求。支撑了车载

58、存储的主要需求。存储芯片可以应用于包括电子仪表盘、智能驾驶 ADAS、本地地图、车载娱乐、通信系统在内的多个车内场景。实现以上功能既需要大量运行内存去支撑图形显示或算力计算，也需要足够的闪存容量用来存储行驶过程中产生的数据，二者分别对应 DRAM 和 Flash 芯片需求。据海力士对智能驾驶汽车的DRAM需求量的判断，一辆车预估DRAM/NAND Flash需求最高分别可达151GB/2TB，车内显示类、ADAS 自动驾驶系统对存储芯片使用量最大。图表图表 21 智能驾驶汽车各智能驾驶汽车各用途用途 DRAM、NAND 位元位元用量用量 车内用途车内用途 DRAM NAND 信息娱乐系统和数字

59、集群 4-64GB 64-512GB ADAS/自动驾驶 4-64GB 8-32GB 互联互通 0.5-2GB 4-32GB 后座娱乐系统 4-16GB 64-256GB 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 高精地图 0.5-1GB 8-512GB 事故记录 1-4GB 8-512GB 资料来源：SK海力士官网，华创证券 车内显示类：车内显示类：包括智能仪表盘和 IVI 车载娱乐系统。高清晰显示屏在智能驾驶汽车普及前就是存储器的重要汽车应用领域，更加信息化、娱乐化的座舱环境要求更多车内显

60、示屏，直接增加 DRAM、NAND 的总需求量。同时仪表盘、控制台等器件对于影像传输速率的更高要求也使车用 DRAM 产品从 DDR3、LPDDR2 逐步向更低延迟的 LPDDR4、LPDDR5 产品升级，在价值量方面亦有提升。车用 DRAM 在信息娱乐和数字仪表盘的需求量在 4-64 GB 之间，后座娱乐系统需求量 4-16 GB。NAND Flash 主要用于即时产生大量数据的数字仪表盘和后座娱乐系统，前者需要 64-512 GB 存储容量，后者需要 64-256 GB。ADAS 系统应用：系统应用：智能驾驶汽车车身装配的摄像头和其他传感器将产生大量数据，ADAS 系统需要根据这些数据并识

61、别障碍物并做出正确决策，这就需要引入高容量、高带宽 DRAM 来解决复杂的计算和图像处理问题。以特斯拉为例，特斯拉全车共配备了 8 个摄像头、一个毫米波雷达和 12 个超声波雷达监测外部环境，由于特斯拉采用摄像头模拟人眼视力的 AI 仿生技术路线，其更高的信息处理能力要求除了雷达外每个摄像头也需要 DRAM 处理数据并向车载计算机实时传送信息。图表图表 22 NAND Flash 车用场景车用场景 图表图表 23 汽车汽车环境感知方案环境感知方案 资料来源：SiliconMotion官网 资料来源：Chris ClarkAutonomous vehicles build on better s

62、ensor tech 目前主流高端汽车存储配置与旗舰手机相当，配置 12GB DRAM 和 256GB UFS 足以，随着 ADAS 的发展，汽车存储将实现大踏步升级。存储大厂美光预测，全自动驾驶汽车需要的 DRAM/NAND 是只靠人类驾驶车辆的 30 倍/100 倍，基于此判断，美光预计至 2025年，车用市场的 DRAM/NAND 的位元年增长率分别将达 40%/49%，显著高于整体市场DRAM/NAND 位元年增长率（两项分别为 15%19%和 26%29%），为存储下游位元增速最快的细分领域。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

63、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 2021-2025 年年 DRAM/NAND 位元年增长率位元年增长率预估预估 资料来源：美光、转引自十轮网，华创证券 技术路径上，在 DRAM 需求方面，将带动从 DDR3 向 LPDDR4/4X，再向 LPDDR5，甚至 GDDR6/HBM 演进；在 NAND Flash 需求方面，将带动从 eMMC 向 UFS，再向 SSD发展，根据闪存世界数据，预计到 2025 年汽车 NAND 市场规模将达到 36 亿美元，相较2020 年增长 4 倍，未来 NAND Flash 容量需求将从 GB 级向 TB 以上发展大。图表图表

64、 25 未来自动驾驶存储容量预测未来自动驾驶存储容量预测 2020 年年 2024 年年 2030 年年 自动驾驶等级 Level 1/2/2+Level 3/4 Level 4/5 车用存储 DRAM NAND DRAM NAND DRAM NAND 车载 IVI 3-6GB LPDDR 3/4 16GB-64GB eMMC 6-12GB 128GB-512GB 20GB 以上 1TB 以上 ADAS 3-6GB LPDDR 3/4 8GB-64GB eMMC 6-18GB 512GB/1TB 20GB 以上 2TB 以上 资料来源：CFM闪存市场，华创证券 高可靠度决定高可靠度决定 NOR

65、 Flash 依然是车载优选。依然是车载优选。随着越来越多的传感器和 MCU 集成到系统中，汽车电子各功能单元的数据、程序存储都需要更高性能的闪存，从而对非易失性存储器件的需求形成海量增长。NOR Flash 主要用于显示系统、ADAS 系统等对启动速度要求较高的设备。从车载仪表盘到高级驾驶辅助系统（ADAS），NOR Flash 的需求量都很大。在 ADAS 系统中，每个摄像头都需要 1 颗 NOR Flash 芯片，平均容量是 4/8MB，并且有往更大容量发展的趋势，集微咨询预计，车载领域 NOR Flash 市场空间可达 8 亿-12 亿美元。40%15%19%49%26%29%0%10

66、%20%30%40%50%60%汽车整体市场DRAMNAND 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 26 汽汽车车 NOR Flash 分布分布 资料来源：EE Times，华创证券 3、汽车存储赛道汽车存储赛道长坡厚雪长坡厚雪，具备较大潜力，具备较大潜力 根据 BlueWeave Consulting 数据，2021 年全球汽车存储芯片市场规模约 34.75 亿美元，占汽车半导体市场的份额仅 7.6%，具备较大的潜力，随着高等级智能驾驶渗透率提升带来的存储芯片非线性增长，汽车存

67、储芯片市场规模有望显著提升，BlueWeave Consulting预计至 2025 年该市场有望以 24%的复合增速提升至约 82 亿美元，届时汽车存储占汽车半导体市场的比重约 11.2%，份额稳步提升。而根据 WSTS 的最新数据，2021 年全球存储芯片市场合计约 1538 亿美元，占半导体整体市场的份额约 27.7%，汽车存储产业具备较高的天花板，长期投资价值凸显。图表图表 27 汽车存储赛道长坡厚雪汽车存储赛道长坡厚雪 图表图表 28 汽车存储芯片市场规汽车存储芯片市场规模模 资料来源：BlueWeave Consulting，WSTS，华创证券 资料来源：BlueWeave Con

68、sulting，华创证券 需需求侧重点不同求侧重点不同，消费类与车载消费类与车载存储竞争存储竞争格局格局具有较大具有较大差异。差异。消费类市场对于高速、大容量要求极高，产品迭代速度快，以 DRAM 产品为例，主流消费类 DRAM 产品包括DDR4/DDR5、LPDDR4/LPDDR5、GDDR5/GDDR 6 等。车载存储芯片更侧重于产品的稳定性、安全性，技术和型号的迭代较为缓慢且认证周期相对漫长，新产品往往有 3-4年认证期才能够大规模量产，目前主流车规 DRAM 产品以 DDR3 系列为主。在汽车智能化浪潮之前，由于车规 DRAM 市场小、投入大，三星、海力士均未建立齐全的车规 DRAM产

69、品线。美光常年位居车载易失性存储领域市场份额第一，市场份额超过 40%，全品类DRAM 市场占比不高的 ISSI 也得以占据 15%左右的车规市场份额。7.60%27.70%0%5%10%15%20%25%30%汽车存储占汽车半导体的比重存储市场占半导体市场比重34.75827.60%11.20%0%2%4%6%8%10%12%0070809020212025E汽车存储市场规模（亿美元）汽车存储占汽车半导体的比重 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 领领头羊美光身手

70、全面，可提供一站式车载存储解决方案。头羊美光身手全面，可提供一站式车载存储解决方案。Mobileye 近期发布了采用美光内存和存储解决方案的系统，该系统包括核心高级硬件 AVKIT58。AVKIT58 配备了 8个 EyeQ5H SoC 系统级芯片，能够从 13 个摄像头、9 个激光雷达单元和 6 个毫米波雷达单元收集数据。Mobileye 选择了美光五种不同的内存和存储解决方案作为其 AVKIT58 系统的重要组成部分：128Mb Quad SPI NOR 闪存和 512Mb Xccela NOR 闪存 NOR 闪存通常用于启动代码的可靠存储中，是嵌入式系统的最佳内存之选，因为它具有快速随机

71、读取性能和低管脚数的特点，降低开发成本的同时也减少了占用的物理空间。Xccela 闪存因其快速启动的性能而备受赞誉，常被用于计算硬件需在启动后几百毫秒内便准备就绪的应用中。16Gb 和 32Gb LPDDR4美光 LPDDR4 汽车级解决方案为感知操作和数据融合等高级功能提供了内存带宽支持，单位数据传输能耗较前代产品明显降低。256GB SSD导航、3D 高清地图和数据记录（黑匣子）等汽车应用需要高密度存储解决方案，这些解决方案必须能抵抗冲击和振动，支持更宽泛的工作温度范围，并提供数据保护功能，同时还具有出色的顺序读取/写入性能。（二）（二）渗透率提升叠加渗透率提升叠加精细化管理精细化管理需求

72、，车载需求，车载 LED 驱动强势增长驱动强势增长 LED 驱动芯片位于 LED 产业链中游，通过对接收的显示数据的解析，主要采用 PWM 技术驱动 LED 灯珠发光，从而实现 LED 自适应光学、色温、色彩、传输等功能，对整机的性能有着重要影响，被誉为 LED 器件的“大脑”。根据不同用途分为 LED 照明驱动芯片和 LED 显示驱动芯片。图表图表 29 LED 驱动芯片位于驱动芯片位于 LED 产业链中游产业链中游 资料来源：智能汽车电子与软件，华创证券 1、LED 照明照明和和 LED 显示显示产品是车用产品是车用 LED 市场成长的主要动能市场成长的主要动能 LED 车灯具有体积小、能

73、效高、亮度高、光通量可调，以及外型美观等优势，符合未来汽车智能化发展的主流演进方向。图表图表 30 各类各类车车头头灯灯特征对比特征对比 项目项目 卤素（卤素（H7LL）氙气氙气 LED（单颗）（单颗）激光（单颗）激光（单颗）光线强度 1,350 流明 2,000-3,500 流明 300-2,240 流明 300-450 流明 色温 3,200K 4,300K 2,700-8,300K 6,000K 寿命 300 小时 3,000 小时以上 5,000 小时以上 1,000 小时 发光面积 20mm2 12.5mm2 1-5mm2 3mm2 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深

74、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 能耗 55W 25-35W 3-18W 5W 优点 结构简单，可靠性高，不需要驱动，雨雾天照明效果良好，维护成本低 结构比较简单，可靠性高，光源几乎不用更换 结构复杂，灵活性高，可以任意组合 结构复杂，集束角较小 缺点 亮度低，需要定期更换灯泡 启动较慢，维护成本较高 需要驱动，成本高 需要驱动，成本高，需要安全防护 用途 适用远光、近光、前雾灯 适用透镜式远光、近光 适用远光、近光、前雾灯 适用辅助远光 资料来源：星宇股份可转换公司债券募集说明书，华创证券 车头灯是其中价值量最高的细分品类，主要车头

75、灯是其中价值量最高的细分品类，主要有有四大四大发展发展趋势：卤素灯替代、光源小型化、趋势：卤素灯替代、光源小型化、智能型矩阵式照明智能型矩阵式照明(ADB)与投影功能。与投影功能。根据 LEDinside 预测，卤素灯替代与智能型矩阵式照明(ADB)两项将于 2025 年前后占据 70-90%头灯市场份额，根据 Trendforce 数据，2021 年全球 LED 头灯渗透率超过 60%，其中新能源车中的渗透率更是高达 90%以上，卤素灯替代效果显著。未来随着车载 LED 照明在智能化上的进一步升级，矩阵式LED 大灯照明方案或将被更多的主机厂采纳。根据智能汽车电子与软件网站中的介绍，该方案使

76、用多个照明分区组成，每个照明分区又包含若干个 LED 灯珠，各照明分区可被单独点亮、控制，与普通 LED 车灯相比，矩阵式 LED 大灯对光源的控制可以细到某一指定灯珠上，而普通 LED 大灯只能对整组 LED 灯珠进行控制，功能性和拓展性大不如矩阵式 LED 大灯。当前 ADB 渗透率不足 10%，市场空间广阔。图表图表 31 矩阵式矩阵式 LED 大灯方案大灯方案 图表图表 32 汽车照明汽车照明 LED 分布分布 资料来源：智能汽车电子与软件 资料来源：lumissil官网 车用车用 LED 背光背光面板需求不断面板需求不断扩张扩张。根据 TrendForce 数据，2020 年车用面板

77、市场需求已经达到 1.44 亿片，主要包含仪表板、中控显示以及其他车内显示应用，随着智能座舱产生的交互信息越来越多，车内显示用 LED 面积将持续增长。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 33 汽车汽车中控长屏中控长屏 资料来源：新浪汽车 2、车载车载 LED 精细化管理能力的提升，驱动芯片功不可没精细化管理能力的提升，驱动芯片功不可没 LED 器件对驱动电源的要求近乎于苛刻，LED 不像普通的白炽灯泡，可以直接连接220V 的交流市电。LED 是低电压驱动，必须要设计复杂的变

78、换电路，不同用途的LED 灯，要配备不同的电源适配器。设计一款好的电源必须要综合考虑效率转换、有效功率、恒流精度、电源寿命、电磁兼容这些因素。车规级产品导入具有天然的高门槛，根据不同应用需求需要供应商通过不同等级的AEC-Q100 验证，其中车灯模组必须符合至少 AEC-Q100 Grade 1 等级，以便因应引擎周边常见的高温环境带来的影响。更严苛的标准下，芯片具有更好的稳定性、可靠性，但同时性能不会降低，使得产品附加值更高。汽车照明性能的提升带来了驱动芯片价值量的增长汽车照明性能的提升带来了驱动芯片价值量的增长。除恒流精度提高、故障诊断功能完善、功耗更低，尺寸更小等常规升级外，LED 驱动

79、芯片还需要匹配更高的汽车功能需求，例如：弹性支援多种车载应用，高效驱动智慧矩阵照明头灯和动态车尾灯等（以少控多）；通过调节控制器电压提升电源转换效率；提升数模协同与集成能力，助益车灯模组厂节省成本等。随着小间距和随着小间距和 Mini/Micro LED 显示屏占比的进一步提升，对显示屏占比的进一步提升，对 LED 显示驱动芯片的需求显示驱动芯片的需求量亦会随之上升。量亦会随之上升。车载面板尺寸正在逐渐变大，推动了 LED 显示驱动芯片的用量。另一方面，随着终端用户对显示产品性能的要求不断提高，更高解析度、对比度及亮度的车内显示面板不断推向市场，使得高规格、高单价的显示驱动芯片比重持续上升。根

80、据视芯科技招股书援引 TrendForce 统计，2021 年全球 LED 显示驱动芯片的市场规模达到 7.25亿美元，同比增长 116.42%。根据 TrendForce 预测，到 2025 年，全球 LED 显示驱动芯片市场规模将达到 10.38 亿美元，发展前景广阔。LED 显示驱动芯片竞争格局高度集中，主要厂商均系中国大陆和中国台湾企业，依次为集创北方、聚积科技、明微电子、富满微、德普微和视芯科技，合计市场占有率近 95%。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 34 全球

81、全球 LED 显示驱动芯片市场规模显示驱动芯片市场规模 资料来源：TrendForce、转引自视芯科技招股书，华创证券 LED 驱动集成电路行业发展日趋成熟驱动集成电路行业发展日趋成熟。根据 GRAND VIEW RESEARCH 数据，2021 年全球 LED 驱动市场规模为 50.4 亿美元，预计 2022 年为 56.7 亿美元，同比增长约 12.5%，同时该机构预计至 2030 年市场规模将以 23.5%的复合年增长率扩张至约 308 亿美元。汽车 LED 驱动市场为第三大应用市场，市场主要以国外厂商德州仪器、英飞凌、迈来芯为主，国内企业能够达到车载 LED 控制及驱动芯片的技术门槛并

82、成功导入的厂商较少。图表图表 35 至至 2030 年年 LED 驱动市场驱动市场 CAGR 约约 23.5%图表图表 36 全球全球 LED 驱动市场分类别占比情况驱动市场分类别占比情况 资料来源：GRAND VIEW RESEARCH，华创证券 资料来源：GRAND VIEW RESEARCH （三）（三）AI 助力助力安防安防 IPC 芯片价升，芯片价升，ADAS 驱动车载驱动车载 ISP 量起量起 1、IPC 芯片芯片是是智能智能安防视频监控设备的核心元器件之一安防视频监控设备的核心元器件之一 视频芯片视频芯片位于安防视频监控产业链上游，位于安防视频监控产业链上游，根据实现功能的不同主

83、要分为根据实现功能的不同主要分为两类两类。前端芯片负责处理和优化原始图像信号、视频编码等，性能的优劣直接决定摄像头的成像质量，同时也在很大程度上影响安防视频监控系统的性能、稳定性、成本、功耗，主要有模拟摄像机中的 ISP 芯片和网络摄像机中的 IPC SoC 芯片；后端芯片主要负责将前端芯片处3.357.2510.380.002.004.006.008.0010.0012.00202020212025E全球LED显示驱动市场规模（亿美元）50.456.7308050030035020212022E2030E全球LED驱动市场规模（亿美元）北京君正（北京君正（300223）

84、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 理过后的信息流进行二次处理（ISP 处理后的信号依然为模拟信号，而 IPC SoC 添加了模数转换模块）、存储、管理和分发，主要有模拟监控系统的 DVR SoC 芯片和网络监控系统的 NVR SoC 芯片。图表图表 37 安防视频安防视频监控监控系统的主要芯片系统的主要芯片类型类型 监控系统监控系统 模拟监控系统模拟监控系统 网络监控系统网络监控系统 对应芯片 前端：ISP 芯片 后端：DVR SoC 芯片 前端：IPC SoC 芯片 后端:NVR SoC 芯片 主要功能 对原始图像信

85、号进行降噪、曝光调整等处理，决定成像质量 将模拟视频型号数字化、编码压缩与储存 主要集成ISP技术和视频编解码技术，同时集成视频分析功能 接收网络摄像机的 IP码流，进行编解码、存储 主要厂商 富瀚微、NEXTCHIP 海思、德州仪器、意法半导体 海思、北京君正、德州仪器、安霸、富瀚微、国科微 海思、德州仪器、Marvell 资料来源：富瀚微招股说明书，华创证券整理 IPC SoC 芯片是视频监控网络摄像机的核心。芯片是视频监控网络摄像机的核心。IPC SoC 通常集成了 CPU、ISP 模块、音模块、音视频编码模块视频编码模块、网络接口模块、安全加密模块和内存子系统等模块，经过摄像机前端图像

86、传感器（CIS）采集的视频原始数据经过 ISP 模块处理后，送到视频编码模块进行压缩处理。此后通过网线/无线链路传输到后端 NVR，NVR 对音视频数据进行接收处理并存储，后期需要回溯时可调出存储的音视频数据进行检索回放。图表图表 38 典型网络摄像机部署方案典型网络摄像机部署方案 图表图表 39 典型典型 IPC SoC 芯片架构图芯片架构图 资料来源：富瀚微招股说明书 资料来源：富瀚微招股说明书 2、量价齐升叠加竞争格局优化，量价齐升叠加竞争格局优化，IPC 芯片芯片成长天花板打开成长天花板打开 网络摄像机网络摄像机渗透率提升带动渗透率提升带动 IPC SoC 量增。量增。相较模拟摄像机，

87、网络摄像机具有成像清晰、画质细腻无杂色、单位面积监控点密度少、智能分析算法精度高等显著优势。随着视频监控行业逐渐向网络化、高清化、智能化方向发展，网络摄像机对传统模拟标清摄像机的替代趋势明显。2013 年，中国视频监控模拟摄像机和网络摄像机的市场规模分别约为 24.5 亿美元和 15.2 亿美元。根据 IHS 发布的中国 CCTV 与视频监控设备制造市场报告，到 2018 年，中国视频监控模拟摄像机、网络摄像机的市场规模分别为 10.8 亿美元和 55.4 亿美元，2013 至 2018 年的复合增长率分别为-15.2%和 29.6%。Omdia 预计预计 2021 至 2025 年，网络摄像

88、机出货量将以每年接近 10%的速度进行增长。作为核心元器件，IPC/NVR SoC 深度受益这一替代趋势。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 技术升级驱动技术升级驱动 IPC SoC 价值量增加，高清化、智能化、价值量增加，高清化、智能化、平台平台化是重要方向。化是重要方向。在网络摄像机在网络摄像机 SoC 芯片市场，全高清实时编码芯片市场，全高清实时编码 SoC 芯片成为市场主流芯片成为市场主流。同时，具有更高像素编码能力的 SoC 芯片也将得到大量应用。随着 H.265 标准应用于视

89、频监控领域，具有 4K 甚至 8K 超高清视频编码能力的 SoC 芯片也将得到快速发展。以公司目前主打的 T40 芯片为例，可以支持 4K(2160P)实时视频编码，最大支持分辨率达3840 x2160。同时，超高清化对编解码模块和内存，以及对芯片的内存 RAM 提出更高要求，例如将分辨率从 1080P 提升至 4K/8K 后，IPC 单位时间产生的视频数据大小将提升 46 倍。尽管 H.265 标注使得压缩效率提升近 40%，但录像设备和企业存储设备所需的存储空间在不断提升。据 IHS 估计，2018 年全球用于视频监控的存储出货达 81EB，相当 9200 万小时的视频(1080p 2Mb

90、ps)。根据 Omdia 数据，2020 年全球市场 4 百万像素以上的网络摄像头出货量占比约 42%，预计至 2025 年将增长到 74%。不断升级迭代的视频编解码性能和存储配置，将持续提升 IPC 和后端芯片的价值量。图表图表 40 高像素高像素网络摄像头出货量占比网络摄像头出货量占比呈现上升趋势呈现上升趋势 资料来源：Omdia，华创证券 视频领域作为人工智能技术与视频领域作为人工智能技术与5G物联网技术融合发展形成的物联网技术融合发展形成的AI云边缘应用的场景云边缘应用的场景之一，已成为助力传统产业转型升级的重要手段之一，已成为助力传统产业转型升级的重要手段。AI 的介入使得传统视频不

91、再是简单的码流，而是结构化的信息，例如车牌号，颜色、车型等，从而极大的激活和增加了视频的价值，技术的进步使得城市的安全管理化繁为简，新的市场增长空间不断打开。图表图表 41 海思海思 AI 视频技术视频技术在智慧城市中的在智慧城市中的应用场景应用场景 资料来源：海思官网 42%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202025E4百万像素以上的网络摄像头出货量占比 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 根据创业板上市公司富瀚微向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书

92、中援引 IDC、艾瑞咨询的数据，我国 2019 年 AI 摄像头出货量为 684 万个，较 2018 年增长 147.80%，预计 2022 年其出货量将达到 3,458 万个，年均复合增长率 71.63%，市场空间广阔。出货量高增下渗透率迅速提升，根据 Omdia 数据，2020 年中国/全球市场上 AI 摄像头出货量渗透率约 19%/15%，预计至 2025 年将达到约 72%/64%。图表图表 42 2019-2022 年中国年中国 AI 摄像头出货量摄像头出货量 图表图表 43 2020-2025 年年 AI 摄像头出货量渗透率摄像头出货量渗透率 资料来源：IDC、艾瑞咨询，转自富瀚微

93、可转债募集书，华创证券 资料来源：Omdia，华创证券 解决方案解决方案能力将能力将成为安防视频监控芯片企业的一项核心竞争力成为安防视频监控芯片企业的一项核心竞争力。高清化与智能化趋势下硬件端的升级带来了用户体验的快速提升，安防视频监控行业竞争日趋激烈，随着行业演进步入精细化的高质量发展阶段，下游安防视频监控设备厂商在关注芯片的功能、性能和功耗等指标的基础上，会选择能提供成熟的参考解决方案和清晰的产品线规划的芯片供应商进行合作，从而能够尽快完成产品开发并推向市场，实现产品的延续性。客户从以往对个别芯片参数的“点”、“线”级要求，逐步提高到完成特定场景需求的“面”级诉求，客户壁垒凸显，可以预见的

94、是中高端智能视频芯片市场的进入门槛会越来越高，龙头厂商在产品规格定义、软硬件开发、项目管理等解决方案能力上具有深刻理解和积淀，优势显著。AI IPC 价值量较普通价值量较普通 IPC 芯片更高。芯片更高。根据创业板上市公司富瀚微向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书中关于项目收入测算的数据，在五年左右的生命周期内，第三年产品及下游应用方案基本成熟，其预估 AI IPC&AI NVR 芯片在第三年单价分别约为40.5/64.8 元（即 2025 年）。而根据富瀚微披露的前次募投 IPC SoC 芯片相关项目的收入情况来看，2020 年其普通 IPC SoC 单价为 11.18 元，同时其预计该

95、次项目运营期第五年即 2025 年产品单价为 9.48 元。2025 年年 IPC SoC 芯片芯片市场规模有望市场规模有望接近接近 60 亿亿。根据 omdia 和新思界产业研究中心发布的2022-2027 年中国 SoC 芯片行业细分市场需求及开拓机会研究报告数据，近些年全球网络摄像机出货量持续攀升，在 2020 年达到 1.2 亿台，预计到 2025 年将以约 10%的复合增速达到近 2 亿台，对应 IPC SoC 芯片需求量约为 2 亿颗。根据前述渗透率和单价测算，2020 和 2025 年全球 IPC SoC 芯片市场规模分别约为 20 亿和 59 亿元，而根据，DVR&NVR 与

96、IPC SoC 出货量比例约为 5:1，价值量约 1:1.6（前述富瀚微数据），测算得2020 和 2025 年全球 DVR&NVR SoC 的市场规模分别约为 6 亿和 19 亿元。684345805000250030003500400020192022E中国AI摄像头出货量（万）19%72%15%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202025E中国全球 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 44 2020-2025 年全球年全

97、球 IPC SoC 与与 DVR&NVR SoC 市场规模（亿元）市场规模（亿元）资料来源：Omdia，新思界产业研究中心，富瀚微，华创证券测算 海思海思淡出淡出，国内市场群雄逐鹿。，国内市场群雄逐鹿。根据半导体行业观察的数据，在受美国打压前，华为海思凭借其高集成度、短开发周期、低开发难度、低价格和本土服务等优势，占据了国内安防芯片市场的主要份额（60%以上的前端芯片市场，80%以上后端芯片市场）。2020 年后海思在前端市场份额下降到 30%左右，星宸科技、富瀚微、北京君正、国科微、瑞芯微等抢占大量市场，逐渐崛起。根据 Frost&Sullivan 统计数据，在智能安防领域，2021年星宸科

98、技在全球 IPC SoC 市场和 NVR SoC 市场占比分别为 36.5%和 38.7%。2021 年全球 IPC SoC 市场前五供应商星宸科技、富瀚微、北京君正、联咏科技、安霸、华为海思出货量占 85.5%。2021 年全球 NVR SoC 市场前四供应商星宸科技、富瀚微、华为海思、联咏科技出货量占 97.7%。3、受益自动驾驶技术提升受益自动驾驶技术提升，车载领域，车载领域 ISP 市场稳步增长市场稳步增长 ISP 芯片为车载摄像头的核心元件。芯片为车载摄像头的核心元件。图像信号处理器（Image Signal Processor，又称成像引擎），包含了 CPU，SUB IP，IF 等

99、设备，是车载摄像头的核心单元之一。其工作流程可概述为，光从镜头进入模组内部被 CMOS/CCD 捕捉生成模拟信号后，通过一系列转换生成符合驾驶员观察习惯的图像。自动驾驶汽车在真实路况行驶中往往会遇到大雾、夜间行驶等能见度低、可视度差的恶劣天气，图像传感器借由 ISP 的功能模块通过黑电平校正、镜头阴影校正、噪点消除等功能对存在物理缺陷的原始数据进行优化补偿，输出最符合预期明暗效果的可视图片，进而提高自动驾驶的安全性。举例来说，ISP 通过将镜头聚焦在一个远距离范围内，快速分析远近物体，从而最大限度提高先进驾驶辅助系统（ADAS）灵敏度；通过畸变校正算法和多图像拼合计算，提升自动驾驶的后视及环视

100、功能；通过高精度成像扫描驾驶全过程中驾驶员的面部和眼部图像，对可能存在的疲劳分心状态发出预警感知。车载摄像头是目前自动驾驶中应用最广泛的传感器，车载摄像头是目前自动驾驶中应用最广泛的传感器，主要用于红绿灯检测、交通标准识别、场景理解、驾驶员状态感知和路面识别等功能，而 ISP 芯片作为车载摄像头的核心元件之一，因其低时延特性，基本上不会被 IPC 芯片替代。为了实现自动驾驶，L2 级别的汽车预计会携带至少 6 个传感器，其中包括 2-3 个摄像头；L4 级别的汽车则会配置至少 8 个摄像头，而 L5 级别的汽车预计会携带 32 个传感器，其中包括至少 5 个环视摄像头、4 个长距离摄像头、2

101、个立体摄像头，最少共配置 11 个摄像头。20596506070809020202025EIPC SoCDVR&NVR SoC 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 车载车载 ISP 市场高增增长。市场高增增长。根据 Yole D veloppement 统计，2018 年全球平均每辆汽车搭载摄像头的数量为 1.7 颗，预计到 2023 年，全球平均每辆汽车搭载摄像头的数量为 3 颗。根据 GGAI 统计，预计 2018 年至 2025 年，前视 ADAS 摄像头的出

102、货量将由 330 万颗上升至 7500 万颗，环视摄像头的出货量将由 1500 万颗增长至 1.7 亿颗，座舱内置摄像头出货量将由 180 万颗上升至 4600 万颗。与车载摄像头配套的车载 ISP 芯片持续增长的市场需求为本项目提供了广阔的市场前景。根据 Yole D veloppement 数据，单颗 ISP芯片价格大概 3-5 美元，2021 年全球车载摄像头销货量预计为 1.72 亿颗，到 2026 年销量将达到 3.64 亿颗，以单价 4 美元计算，2021/2026 年市场规模约为 6.88/14.56 亿美元，复合增速约 16%。图表图表 45 全球车载全球车载 ISP 市场规模

103、市场规模 资料来源：Yole D veloppement，华创证券 三、三、内生外延，构筑内生外延，构筑“计算“计算+存储存储+模拟”模拟”深厚壁垒深厚壁垒 公司在核心技术领域一直坚持自主创新的研发策略。经过十几年的持续投入，在嵌入式CPU 技术、视频编解码技术、影像信号处理技术、神经网络处理器技术、AI 算法技术、高性能存储器技术、模拟技术、互联技术、车规级芯片设计技术等领域形成了多项核心技术，且技术领先、自主可控。近年来通过并购北京矽成，切入存储和车规级市场。公司持续提升几大核心领域的技术水平，并将本部计算和 AI 领域的优势与存储器和模拟领域的强大竞争力相结合，形成“计算+存储+模拟”的

104、技术和产品格局，积极布局与拓展汽车电子、工业、医疗、安防监控、智能物联网等重点应用领域，公司综合实力、行业地位和核心竞争力不断强化。（一）（一）聚焦车规级聚焦车规级，错位竞争发力存储市场错位竞争发力存储市场 北京矽成的核心资产为 ISSI。ISSI 主要产品为 DRAM、SRAM、FLASH 等存储芯片，以及模拟芯片，公司于 1999 年切入车规级存储芯片市场。2019 年 1-5 月，北京矽成 DRAM/SRAM/FLASH/ANALOG 营收占比分别为 59.21%/17.91%/13.45%/9.43%；从终端市场看，汽车贡献了超 50%的营收，是公司最大的下游市场，其余依次为工业、消费

105、电子、信息通讯及其他。6.8814.560246812026E全球车载ISP市场规模（亿美元）北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 46 2019 年年 1-5 月月北京矽成营收拆分北京矽成营收拆分（按产品）（按产品）图表图表 47 2019 年年 1-5 月月北京矽成北京矽成营收营收拆分拆分（按（按终端终端）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 1、技术技术全面，全面，实力雄厚实力雄厚 根据 Omdia 统计，2021 年度公司 SR

106、AM、DRAM、Nor Flash 产品收入在全球市场中分别位居第二位、第七位、第六位，处于国际市场前列。SRAM：公司 SRAM 产品品类丰富，包括了不同容量的同步 SRAM、异步 SRAM、高速 QDR SRAM 等产品。公司持续进行不同种类和容量的 SRAM 新产品的研发，公司车规 SRAM 在全球车规细分市场均名列前茅 DRAM：主要针对具有较高技术壁垒的专业级应用领域，可向客户提供不同容量、不同界面和不同功耗规格的产品，能够满足工业、医疗、主干通讯和车规等级产品的要求，具备在极端环境下稳定工作、节能降耗等特点。公司持续进行不同容量、不同类别的高速 DRAM、Mobile DRAM 等

107、存储芯片的产品研发，包括了从 DDR2、LPDDR2、DDR3 到 DDR4、LPDDR4 等各类产品，截至 2022 年中，公司的 8G LPDDR4 已完成工程样品的生产并开始向客户送样。Flash：公司 Flash 产品线包括了目前全球主流的 NOR Flash 存储芯片和 NAND Flash存储芯片，截至 2022 年中，公司进行了面向高品质类、不同容量和种类的 Flash 产品的定义、研发和工程样片等相关工作，包括了 512M、1G 等容量的各类 NOR Flash 产品。面向大众消费类市场的 NOR Flash 产品方面，公司进行了 16M128M 不同电压的多款超低功耗、高性价

108、比 NOR Flash 芯片研发与投片工作。车用存储芯片技术壁垒高车用存储芯片技术壁垒高。车规级芯片对产品的可靠性、一致性、芯片寿命、外部环境兼容性等方面的要求均比消费电子更为严格：1）温度适应能力方面，消费级一般为 070摄氏度，工业级一般为-4085 摄氏度，而车规级一般要达到-40125 摄氏度；2）使用寿命方面，消费级一般为 1-3 年，车规级则可能达到 7-15 年或以上；3）对振动、冲击、EMC 电磁兼容性能等有更高要求。此外由于汽车上软件越来越多，芯片不仅要支持多操作系统，还要满足软件持续更新迭代的需求。因此在车用存储市场，先发优势非常关键。深耕车规级存储芯片超深耕车规级存储芯片

109、超 20 年，技术能力突出年，技术能力突出。北京矽成自 1999 年起便切入车规级存储市场，二十余年来积累了深厚的汽车领域技术能力。公司在全球主要科技发达地区都有研发团队，包括美国圣荷西、科罗拉多、韩国首尔等地区。核心技术人员曾在美光、SK海力士、AMD 等知名芯片设计厂商就职，拥有 20 年以上的行业经验。59.21%17.91%13.45%9.43%DRAMSRAMFLASHANALOG52.44%22.25%14.97%10.34%汽车工业消费电子信息通讯及其他 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

110、210 号 28 图表图表 48 北京矽成核心技术人员简历北京矽成核心技术人员简历 姓名姓名 职位职位 履历履历 Pailu Wang 技术发展副总裁 明尼苏达大学博士，曾就职于 Micron Technology、Integrated Device Technology、G-LINK Technology 等，在半导体领域拥有超过 30 年的行业专业经验，1998 起任 ISSI 技术发展副总裁。Seong JunJang 设计副总裁 庆北国立大学学士，曾就职于 Hynix 等，在半导体领域拥有超过 30 年的行业专业经验，1996年起任 ISSI 设计工程师、设计总监、设计副总裁。Kyou

111、ng ChonJin 设计副总裁 韩国崇实大学学士，曾就职于 Hynix、PMC、Spansion 等，在半导体领域拥有超过 20 年的行业专业经验，2015 年起任 ISSI 设计副总裁。Paul J Song 总工程师 斯坦福大学博士，曾就职于 AMD、EXEL 等，在半导体领域拥有超过 30 年的行业专业经验，1981 年起任 ISSI 设计总监、总工程师。Chung K.Chang 总工程师 康奈尔大学硕士，曾就职于 Hewlett Packard、AMD、Eon Silicon Devices、Hyundai Electronics America 等，在半导体领域拥有超过 20 年

112、的行业专业经验，2001 年起任 ISSI 工程副总裁、总工程师。Kookhwan Kwon 存储设计总监 庆北国立大学学士、三星工程硕士，曾就职于 Mosel Vitelic Corporation、三星、索尼等，在半导体领域拥有超过 20 年的行业专业经验，2008 年起任 ISSI 存储设计总监。资料来源：公司公告，华创证券 2、供应链稳定高效，客户群体多元优质供应链稳定高效，客户群体多元优质 北京矽成采用 fabless 模式，晶圆生产、芯片封装和测试均通过委托代工方式实现。北京矽成与晶圆厂建立了可靠而稳定的合作关系，目前长期合作伙伴包括了力晶科技、南亚科技、中芯国际、武汉新芯等，均为

113、在集成电路存储领域具有高品质、高良率、产能充足的晶圆代工厂。在封装测试环节，北京矽成和南茂科技、紫光宏茂、矽格等厂商有着深厚的合作关系，在产能安排、测试品质、物流效率上具有优势，构建了高效、稳定和低成本的区域供应链网络。图表图表 49 北京矽成主要供应商北京矽成主要供应商 资料来源：公司公告，华创证券 客户群体客户群体多元多元优质，具有较强粘性优质，具有较强粘性。公司有经销和直销两种模式。公司下游主要经销商包括 Avnet、Arrow、Hakuto、Sertek 等知名电子元器件经销商；汽车领域的终端客户覆盖了大陆集团、法雷奥、Delphi、博世等全球知名汽车一级供应商。受益于客户良好的现金流

114、，北京矽成坏账率较低。同时由于车规级芯片认证周期长，一旦确定供应商关系很难轻易更改，因此具有较高的客户粘性，稳定性高。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 50 北京矽成前五大客户销售额（万元）北京矽成前五大客户销售额（万元）资料来源：公司公告，华创证券 3、差异化竞争，稳中取胜差异化竞争，稳中取胜 存储存储市场市场周期性波动，汽车类相对稳定性更高周期性波动，汽车类相对稳定性更高。存储芯片标准化程度高、规模效应显著，周期性较为明显，以 DRAM 为例，2017 年至 2018 年

115、的巨额 DRAM 资本投入之后，出现大量新增产能，DRAM 的平均售价在 2019 年大幅下降。相对于消费类市场投入大、迭代速度快的特点，车规级芯片因为天然对可靠性和稳定性的高要求，加之下游主机厂客户对成本敏感度不高，决定了汽车存储“慢工出细活”的特征，稳定性方面表现更优。公司已是全球车用公司已是全球车用 SRAM、DRAM、NOR Flash 芯片领域第一、第二、第五大供应商。芯片领域第一、第二、第五大供应商。存储行业龙头三星电子、SK 海力士、美光科技，主要面向消费类市场和汽车市场的高端应用，且在逐渐消减传统产品的产能，放弃一些小规模市场。北京矽成凭借多年技术积累在传统产品上更具竞争力，凸

116、显差异化竞争优势。国内来看，DRAM/SRAM 芯片厂商多着力于消费电子、服务器、数据中心等领域，较少涉足汽车领域，相比之下北京矽成在车规级存储芯片深耕二十余年，在全球范围内有较强竞争力，未来随着汽车智能化的迅猛发展，公司将持续发力车规存储市场，巩固优势地位。4、内部资源内部资源整合，整合，充分发挥并购后的协同效应充分发挥并购后的协同效应 公司在技术、产品、供应链、客户资源、市场渠道及质量管控等多个方面不断加强内部的资源整合，推动各业务线的协同发展。北京矽成利用全球化的市场和销售资源网络，积极推广微处理器产品线和智能视频产品线的产品，协助微处理器芯片和智能视频芯片在全球市场的布局与拓展。控股子

117、公司上海芯楷面向消费市场的 NOR Flash 产品，依托北京矽成多年的 Flash 设计经验和技术积累，于 2021 年内完成了两款产品的投片工作，各项性能指标达到预期要求。公司智能视频业务部门在相关品质保障部门的协助下，展开了车规体系的建设工作，未来将逐渐把智能视频领域的技术与产品扩展至车规、工业等市场。公司在国内市场拥有多年的行业经验，内部各主要产品线的协同发展与优势互补可进一步促进各业务在全球范围内的推广。（二）（二）LED 驱动料号丰富，互联产品放量在即驱动料号丰富，互联产品放量在即 公司模拟与互联产品由矽成旗下 LUMISSIL Microsystems 品牌运营。公司专注于模拟混

118、合信号芯片研发设计，近年来通过不断积极并购，整合先进技术，补充优质产品线，将持续主要聚焦在照明驱动，传感器技术,电源管理，有线连接通讯控制，控制器驱动等五大类高性能产品以及相关完整微系统解决方案的开发和销售。具体产品线包括 LED 驱动010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000AvnetArrowDelphiSertekHakutoContinential201720182019.1-5 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 芯片、触控传感芯片、

119、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片、LIN、CAN、G.vn 等网络传输芯片，主要面向汽车、工业、医疗及高端消费类市场。公司不断丰富车规级、工业级等高品质公司不断丰富车规级、工业级等高品质 LED 驱动芯片的产品种类。驱动芯片的产品种类。2022 年，公司进行了多款不同工艺、不同种类、面向汽车和非汽车市场领域的矩阵式和高亮型 LED 驱动芯片的研发和投片等工作，包括不同电压、多路驱动的智能 LED 驱动芯片、可调光的智能LED 驱动芯片以及智能的线性 LED 驱动芯片等，公司继续进行汽车 DC/DC 调节芯片的研发，部分模拟新产品推出工程样品，部分新产品进行了风险量产。互联芯片方面，公司继续进

120、行面向汽车应用的 LIN、CAN、G.vn 等网络传输产品的研发和测试等工作，并对部分产品进行了样品生产和风险试产，其中 Green PHY 产品主要用于充电桩、汽车，先在欧美市场开始销售，后续会向国内市场推广，主要竞争对手是高通、MTK。公司凭借丰富的行业经验及优异的产品质量，赢得了全球客户的认同。公司凭借丰富的行业经验及优异的产品质量，赢得了全球客户的认同。客户中不乏各行业的领军者，其中包括松下、博世、摩比斯、德尔福、大陆集团、江森自控、飞利浦、哈曼/贝克尔、SiriusXM、TRW，阿尔卡特朗讯、思科系统、爱立信、华为技术、诺基亚西门子网络、Tellabs、摩托罗拉、Garmin、LG

121、电子、NEC、三星、夏普、索尼、东芝、Hypercom、GE、霍尼韦尔、雷蛇、施耐德电气、西门子和泰科。公司与客户共同探讨未来产品的路线图，根据客户需求开发高性能的芯片产品。图表图表 51 公司公司矩阵式矩阵式 LED 驱动产品目录驱动产品目录 图表图表 52 Lumissil 客户群体客户群体 资料来源：lumissil官网 资料来源：lumissil官网（三）（三）守得云开见月明，守得云开见月明，AIOT 时代厚积薄发时代厚积薄发 公司微处理器和智能视频芯片主要面向智能物联网和智能安防类市场，在这些市场中，AI 已得到越来越多的普及，从应用上，云端的算法和部分应用逐渐在向端级迁移，从而市场

122、对面向终端产品的芯片在 AI 处理能力方面的需求不断提高。同时，信息处理需求的增加要求芯片运算能力也要相应地不断提高。在智能视频领域，对芯片高清性能的要求不断升级。公司在计算技术方面拥有较强的技术能力，相关芯片产品在计算能力方面不断提高，同时，公司近几年来芯片产品的 AI 算力不断提高，AI 算法技术不断丰富，很好地满足了市场对这两类芯片在 AI 性能方面的需求。随着公司在智能视频领域的技术不断丰富和成熟，公司的产品线不断拓展，目前公司有面向安防监控市场的 IPC 产品 T 系列芯片、面向后端 NVR 等设备的 A 系列芯片、以及面向泛视频类市场的 C 系列芯片。北京君正（北京君正（30022

123、3）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 1、产品线不断完善，结构持续优化升级产品线不断完善，结构持续优化升级 推出推出 NVR 芯片，补齐后端产品线。芯片，补齐后端产品线。2021 年公司完成了面向专业安防领域后端设备的芯片研发与投片工作，公司针对 NVR、电池套装基站和视频监控数据中心的不同要求，并根据客户对极致成本、高性价比和充沛性能等方面的不同需求，推出 A1 系列产品。IPC 产品线产品线升级升级，价值量提升。，价值量提升。鉴于各类终端产品对 AI 性能要求越来越高的需求趋势，公司进行了新产品 T41 的研发与投

124、片，T41 采用了 12nm 工艺，主要面向 AI IPC 市场，在 AI 算力、图像处理和编解码等方面有了进一步提升，在性价比方面也有着明显的优势，可满足普惠性 AI IPC 的需求，将与公司的 A1 芯片形成很好的配合，并与 T31、T40 等芯片形成面向不同市场需求的产品梯队。布局车载布局车载 ISP 业务，拓展优质赛道。业务，拓展优质赛道。2021 年公司发布定增方案，其中一项为投资 4.22亿元布局车载ISP产品线，此举可视为公司将智能视频芯片技术与车规级芯片技术结合、积极延展新领域的表现。君正本部通过各取所长的协作研发、供应链资源共享、客户资源互补等方式，促进与北京矽成的协同发展以

125、及整体的深度融合，积极布局及拓展公司产品在汽车电子领域的应用。图表图表 53 北京君正智能视频芯片简介北京君正智能视频芯片简介 型号型号 官方定义官方定义 制程制程 技术特点技术特点 主要应用领域主要应用领域 T20 普及型 300 万像素编码处理器 40nm 专业级成像 ISP，微光夜视 智能视频，安防领域 高性能计算平台，视觉智能分析 Smart H.264 编码引擎，超低码流控制 T31 全能均衡（H.265+AI）视频处理器 22nm 星光增强级 ISP 智能视频，安防领域 支持 5M30fps HEVC 视频编码，超低码流 可快速落地轻智 AI 算法 T40 4K 视频 AIoT 应

126、用处理器 22nm 4K(2160P)实时视频编码 智能视频，安防领域 三摄输入，双目视觉 8T OPS AIE(NPU)硬件算力 T41 普惠 AI 视频处理器 12nm 4K(2160P)H.264/H.265/JPEG 视频编码 家用摄像头、AI 摄像头、监控摄像头、视频门铃、人工智能网络摄像头、视频会议设备、行车记录仪、驾驶舱内 dms aiot 设备、Roomba 机器人 专业的 ISP 具有多级 NR(2DNR/3DNR)和锐化 1.2Tint8/4.8Tint4 AIE(NPU)硬件算力 C100 2K HEVC 视觉物联网 MCU-5mm*6mm 超小封装 微型摄像机、电视摄像

127、头，视频会议、医疗医美等 轻量级算法配套 行业领先的低功耗设计 A1 专业安防后端应用处理器-丰富接口，4K 显示 智能视频，安防领域 4K(2160P)实时视频编码 Magik 一站式算法开发平台 资料来源：公司官网，华创证券 2、掌握掌握核心技术，核心技术，产品力一流产品力一流 公司主要核心技术均为自主研发，产品自主可控公司主要核心技术均为自主研发，产品自主可控，不依赖第三方厂商，不存在“卡脖子”北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 情形。尤其在 CPU 内核领域，公司一直坚持自主研发

128、、自主可控，随着市场和技术的发展，公司产品预计将逐渐转向 RISC-V 架构，从而进一步提高在核心技术领域的自主可控水平。在视频、影像、AI 等技术领域，公司技术也完全具有自主性和独立性，可以根据市场的变化，及时在技术上进行调整和反应，从而具有更好的可持续发展性。公司产品普遍具有高性能、低功耗特质。公司产品普遍具有高性能、低功耗特质。在安防领域，由于功耗敏感应用大幅增加，加上功率预算日益紧张，低的系统功耗已成为越来越多应用的需要。君正是除海思以外较早布局低功耗市场的厂商之一，当海思受到打压后公司成了市场上为数不多可选的低功耗芯片方案，随着对接君正方案客户的增加和技术上的不断打磨，方案高稳定性和

129、低开发难度优势更加凸显，现在已经成为市场主流方案之一。3、物联网应用普及，助力嵌入式物联网应用普及，助力嵌入式 MPU 芯片芯片市场市场快速扩张快速扩张 作为公司产品线重要组成部分的嵌入式 MPU 芯片，集成了图形处理、安全引擎、人工智能加速、低功耗物联网等诸多优异的性能设计，受益于物联网终端产品对于低功耗、小尺寸等微处理器性能指标要求的提升及半导体制造及封装技术的优化升级，在智能可穿戴设备、智能家电、智能机器人等与物联网深度融合的消费电子领域内具有巨大的发展潜力。物联网终端应用需求的快速增长促进嵌入式 MPU 芯片产业市场规模不断增大。根据IC Insights 数据，2020 年全球嵌入式

130、MPU 芯片市场规模为175 亿美元，到2024 年全球嵌入式 MPU 芯片市场规模将达到 237 亿美元，仍有较大的提升空间。图表图表 54 全球嵌入式全球嵌入式 MPU 芯片市场规模芯片市场规模 资料来源：IC Insights，华创证券 公司的微处理器产品线主要有四款产品及其衍生型号，分别为 X1000/E，X1500，X1600/E，X2000，均采用完全自主研发的 XBurst 1 或 XBurst 2 内核。此外，公司还推出 Halley5开发平台，供外部人员开发支持。公司微处理器产品应用下游十分广泛，覆盖的领域包括图像识别、智能音频、智能家电、智能家居、智能办公等。四、四、关键假

131、设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体行业去库存顺利，需求端逐步复苏；上游晶0202024E全球嵌入式MPU芯片市场规模（亿美元）北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 圆厂产能充裕，代工价格下降助力公司实现成本端优化；2）汽车下游需求维持较高水平，新能源车渗透率不断提升，车载芯片市场景气度维持高位，公司除传统车规产品线以外，车规 NOR 和车规互联芯片验证、导入顺利；3）随着并购摊销逐步减少，公司费用

132、率趋于稳定。具体分业务来看：1）存储业务：公司存储业务主要面向车规、工控等行业市场和部分高端消费市场，门槛高，产品迭代慢，价格也较为稳定。随着汽车电气化、智能化和工业自动化的发展，后续市场成长空间较为可观，公司作为行业领先厂商具备明显优势，后续有望进一步扩大市占率。长期来看公司产品结构、ASP 和毛利率有望持续优化。但鉴于2022H2-2023H1 为行业下行周期，存在去库存现象，产品定价和利润率一定程度承压，我们预计 2022-2024 年公司存储业务营收增速为 15%/5%/15%，毛利率水平为 35%/32%/33%。2）模拟及互联业务：公司模拟及互联业务主要包括 LED 驱动芯片、触控

133、传感芯片、DC/DC 芯片以及 LIN、CAN、G.vn、Green PHY 等网络传输芯片，面向高端消费电子、汽车电子、工业制造、通讯设备等市场。模拟方面，公司作为国产车载 LED 驱动供应商龙头，将显著受益于 LED 头灯渗透率提升和汽车供应链国产化大趋势。互联芯片方面，公司 LIN、CAN 和 GreenPHY 等产品认证顺利，后续有望逐步为公司贡献营收，初期放量增速较高。综上，我们预计 2022-2024 年公司模拟及互联业务营收增速为 15%/40%/30%，毛利率水平相对稳定，预测为 50%/50%/50%。3）智能视频业务：可分为前端的 IPC SoC 和后端的 NVR SoC。

134、其中 IPC SoC 是公司的传统产品，目前公司一方面不断推陈出新完成产品迭代、提升产品竞争力，充实料号数，完善 AI IPC SoC 产品线；另一方面利用北京矽成在海外市场成熟的销售渠道拓展海外客户。NVR SoC 是后端的新产品，助力公司实现从前到后产品矩阵的全覆盖，为客户提供全方面的解决方案，进一步提升在该领域的综合竞争力，加强各产品线协同。2022 年由于疫情以及地产下行等因素影响，下游需求偏弱，但考虑到 AI IPC SoC占比提升、海外和车规增量市场的开拓，以及在消费芯片市场中相对更早的复苏，我们预计 2022-2024 年公司智能视频芯片业务营收增速为-34%/50%/30%，毛

135、利率水平为 27%/30%/32%。4）微处理器业务：公司微处理器芯片主要面向 IOT 市场的各类智能硬件产品，包括智能音频、图像识别、智能家电、智能家居、智能办公等领域等消费类市场，近年来市场开拓成果斐然。2022 年消费电子需求低迷，业绩承压，但公司同步加大平台化推广的力度，随着 X2000 和其他新产品的陆续导入，我们预计 2022-2024 年公司微处理器业务营收增速为-41%/38%/33%，毛利率水平为 55%/55%/55%。5）其他业务：公司其他收入一般为大楼出租、技术服务等，占公司收入比例低、变化小；预计 2022-2024 年公司其他业务收入与 2021 年持平，毛利率水平

136、均假设为 95%。综上，我们预计2022-2024年公司营业收入为54.64/62.31/74.28亿元，整体毛利率为36.8%、35.1%、36.2%，归母净利润为 8.31/9.55/12.61 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.98/2.62 元。图表图表 55 公司收入拆分（百万元）公司收入拆分（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 总总收入收入 5,274 5,464 6,231 7,428 YoY 143%4%14%19%北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34

137、 毛利率 37.0%36.8%35.1%36.2%北京矽成北京矽成 存储器存储器 3,594 4,134 4,340 4,991 YoY 39%15%5%15%毛利率 30.4%35.0%32.0%33.0%模拟及互联芯片模拟及互联芯片 413 475 664 864 YoY 48%15%40%30%毛利率 55%50%50%50%君正本部君正本部 智能视频芯片智能视频芯片 979 650 975 1268 YoY 236%-34%50%30%毛利率 44.2%27.0%30.0%32.0%微处理器芯片微处理器芯片 199 117 162 216 YoY 61%-41%38%33%毛利率 56

138、.3%55.0%55.0%55.0%其他其他 89 89 89 89 YoY 114%0%0%0%毛利率 97.1%95.0%95.0%95.0%资料来源：Wind，华创证券预测 我们选择存储芯片公司兆易创新、东芯股份、恒烁股份作为可比公司，可比公司 2023E的平均 PE 为 38 倍。图表图表 56 可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 兆易创新 115.02 3.7 3.9 4.9 31.2 29.2 23.6 东芯股份 30.73 0.4 1.0 1.3 73.6 29.7 23.

139、0 恒烁股份 53.85 0.3 1.0 1.8 173.7 53.6 30.4 可比公司均值 92.8 37.5 25.7 北京君正 84.43 1.73 1.98 2.62 48.9 42.6 32.3 资料来源：Wind，华创证券 注：北京君正EPS 数据来自华创证券预测，企业可比公司EPS为Wind一致预期数据，股价时间为 2023.3.29，兆易创新2022年数据为Wind一致预期数据 2023 年全球半导体设计市场景气度预期迎来复苏，考虑到公司在行业存储市场的龙头属性，车规互联、车载 ISP 和车载 NOR 芯片等新产品的陆续推出，我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 5

140、4.64/62.31/74.28 亿元，整体毛利率为 36.8%、35.1%、36.2%，归母净利润为 8.31/9.55/12.61 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.98/2.62 元。鉴于 A 股公司 2022 年年报尚未披露完全，当前时点正处于半导体行业下行周期去库存阶段，可比公司均为 IC 设计公司，普遍具有一定的存货减值计提压力，2022 及 2023 年的 Wind 一致预期行业平均估值水平较真实水平偏低，给予公司 23 年 50 倍的 PE 估值，对应 99 元人民币目标价，首次覆盖给予“推荐”评级。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华

141、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 五、五、风险提示风险提示 下游需求不及预期：2022 年以来半导体市场持续低迷，叠加新冠疫情、俄乌冲突通货膨胀等因素，上游芯片厂商的库存压力增加，2022H2 起产业链公司普遍进入去库存阶段，且业内普遍预期至 2023H2 周期复苏，但不排除下游库存去化进展不达预期，进而对公司的业绩产生不利影响。新产品研发及技术迭代不及预期：半导体芯片从研发到产业化具有较高的不确定性，公司产品线较多，相当比例的芯片尚处于发展早期，若产品研发进展不达预期导致 产业化进程延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。晶圆产能支持不及预期：公司与核心晶圆供

142、应商合作多年，形成了较为密切的商务关 系，但近年来市场竞争加剧，不排除公司在产能获取的便利性上有所下滑，进而对公司生产和日常经营造成不利影响。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,919 2,395 2,918 3,110 营业收入营业收入 5,274 5,464 6,231 7,42

143、8 应收票据 3 7 10 10 营业成本 3,325 3,456 4,043 4,740 应收账款 658 671 823 1,098 税金及附加 11 12 28 20 预付账款 29 63 67 80 销售费用 259 273 280 327 存货 1,419 2,400 2,518 3,046 管理费用 160 219 249 297 合同资产 0 0 0 0 研发费用 521 590 654 765 其他流动资产 1,102 1,090 1,137 1,148 财务费用-20-8-10-11 流动资产合计 6,130 6,626 7,473 8,492 信用减值损失 0 0 0 0

144、其他长期投资 552 571 646 765 资产减值损失-118-120-38-30 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 378 394 424 471 投资收益 11 13 2 2 在建工程 112 134 155 179 其他收益 22 22 10 10 无形资产 779 897 1,043 1,221 营业利润营业利润 932 838 960 1,272 其他非流动资产 3,382 3,382 3,384 3,384 营业外收入 2 1 5 2 非流动资产合计 5,205 5,380 5,654 6,022 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产

145、合计 11,335 12,006 13,127 14,514 利润总额利润总额 934 839 965 1,274 短期借款 0 0 0 0 所得税 13 12 15 20 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 921 827 950 1,254 应付账款 659 546 761 924 少数股东损益-5-4-5-7 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 926 831 955 1,261 合同负债 36 37 43 51 NOPLAT 902 819 941 1,243 其他应付款 36 36 36 36 EPS(摊薄)（元）1.92 1.73 1.98 2.62 一

146、年内到 期 的 非 流 动 负 债 9 9 9 9 其他流动负债 145 188 213 262 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 885 816 1,062 1,282 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 143.1%3.6%14.0%19.2%其他非流动负债 127 127 127 127 EBIT 增长率 1,608.8%-9.1%14.9%32.2%非流动负债合计 127 127 127 127 归母净利润增长率 1,165.3%-10.3%14.9%32.0%负债合计负债合计 1,

147、012 943 1,189 1,409 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 10,301 11,040 11,913 13,079 毛利率 37.0%36.8%35.1%36.2%少数股东权益 22 23 25 26 净利率 17.5%15.1%15.2%16.9%所有者权益合计所有者权益合计 10,323 11,063 11,938 13,105 ROE 9.0%7.5%8.0%9.6%负债和股东权益负债和股东权益 11,335 12,006 13,127 14,514 ROIC 16.4%13.2%13.4%15.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率

148、 8.9%7.9%9.1%9.7%单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 1.3%1.2%1.1%1.0%经营活动现金流经营活动现金流 1,083-144 959 709 流动比率 6.9 8.1 7.0 6.6 现金收益 1,128 977 1,114 1,437 速动比率 5.3 5.2 4.7 4.2 存货影响-114-980-118-528 营运能力营运能力 经营性应收影响-70 69-121-259 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 287-113 215 164 应收账款周转天数 38 44 43 47 其他影响-147

149、-97-131-105 应付账款周转天数 56 63 58 64 投资活动现金流投资活动现金流-690-309-366-436 存货周转天数 148 199 219 211 资本支出-189-314-372-443 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.92 1.73 1.98 2.62 其他长期资产变化-501 5 6 7 每股经营现金流 2.25-0.30 1.99 1.47 融资活动现金流融资活动现金流 1,206-71-70-81 每股净资产 21.39 22.93 24.74 27.16 借款增加 9 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-61-82

150、-94-124 P/E 44 49 43 32 股东融资 1,279 1,279 1,279 1,279 P/B 4 4 3 3 其他影响-21-1,268-1,255-1,236 EV/EBITDA 36 41 36 28 资料来源：公司公告，华创证券预测 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 电子组团队介绍电子组团队介绍 所长助理、前沿科技研究中心负责人：耿琛所长助理、前沿科技研究中心负责人：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电

151、子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。高级分析师：熊翊宇高级分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。联席首席研究员：岳阳联席首席研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。研究员：王帅研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：姚德昌研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华

152、创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马振国高级研究员：马振国 河北工业大学硕士，7 年半导体晶圆厂和 9 年半导体设备工作经验，2022 年加入华创证券研究所。北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 010-6321

153、4682 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 07

154、55-82871425 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理

155、朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 北京君正（北京君正（300223）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指

156、数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分

157、内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参

158、考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证

159、券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：