1、 - 1 - 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金机械指数 2587 沪深 300 指数 4145 上证指数 3084 深证成指 10656 中小板综指 9934 相关报告相关报告 1.-半导体测试设备专题；力推三一、杰 瑞、先导，2019.12.29 2.欧美消费升级系列报告-欧美消费升级风 起，中国制造隐形冠军受益，2019.12.26 3.2019 年国内油气上游勘探开发投资大 增 22%-2019-1.，2019.12.25 4.工业机器人产量连续两月正增长，拐点 将至-国金机器人周观点，2019.12.22 5.美拟加大电动车补贴，全球电动化趋势
2、确定-机械军工周报，2019.12.22 王华君王华君 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 赵晋赵晋 联系人联系人 全球工程机械巨头：“金融服务全球化”研究全球工程机械巨头：“金融服务全球化”研究 行业观点行业观点 工程机械工程机械海外市场的开拓对平抑国内周期波动具有重要作用：海外市场的开拓对平抑国内周期波动具有重要作用：美日欧等发达 国家更新需求量大，新兴经济体新增需求增速高。美国卡特彼勒与日本小松 之前 60 年实现销售、生产及管理全球化，有效对冲周期风险。其中卡特彼 勒 2018 年海外收入占比 53%；日本小松 2018 年海外收入占比达 85%。
3、中国工程机械国产厂商在品牌知名度、海外销售和金融渠道上存在劣势：中国工程机械国产厂商在品牌知名度、海外销售和金融渠道上存在劣势：海 外龙头经过近百年积淀与布局，已进入全球本土化阶段，品牌知名度与销售 渠道优势显著；中国国产厂商仍处在早期国际经营阶段。国产品牌全球化进 程中厂商金融缺失会造成较大销售阻力。工程机械客户主要通过抵押贷款、 分期付款、融资租赁等方式购买。一方面新兴经济体金融体系不够健全，另 一方面金融体系发达的国家中，中国国产品牌残值曲线缺失，设备金融服务 公司惜贷或者以较高融资利率对抗残值风险，销售阻力大。 他山之石他山之石卡特彼勒的“厂商金融全球化”模式卡特彼勒的“厂商金融全球化
4、”模式 1）卡特金融促进卡特彼勒集团销售、增厚利润，其收入来源于利差和经营 性租赁，占集团整体 6-8%。卡特金融的利润贡献率高于其他事业部，2001 年至今大部分年份占比在 15-20%之间，并在危机期间起到关键支撑作用。 2）卡特金融借助卡特彼勒良好的信用状况以及稳定的资产组合直接通过发 行商业票据和中期票据获得所需的大量低成本融资（2018 年中票利率 2.6%，商票利率 2%），2018 年卡特金融穆迪长期信用评级为 A3。 3）金融服务是代理商服务中重要一环，在卡特全球销售网络完善、全球销 售业绩提升方面发挥了重要作用。卡特彼勒和卡特金融北美外销售额占比分 别为 50%和 40%左右
5、。卡特彼勒金融服务全球化有效支撑了全球销售。 4）卡特彼勒以金融服务为纽带，驱动基于存量的后市场服务，并通过产融 协同更好地控制二手车市场的价格与残值，与客户长期合作，提高忠诚度。 5）卡特金融风控体系完善：2011-2018 年逾期率控制在 2-3%，杠杆率约 8 倍。 三一重工收购汽车金融公司，打造金融渠道，助力提升全球竞争力三一重工收购汽车金融公司，打造金融渠道，助力提升全球竞争力 1）三一海外 10 个销售大区+4 个生产基地+普迈，形成全球产业链布局。 2018 年海外营收 136 亿元，占比 24%，过去 10 年复合增长 15%。 2）三一汽车金融于 2010 年获银监会批准，全
6、国 25 家汽车金融公司之一。 公司通过利差（贷款利率-筹资利率）实现盈利，平均利差 2.8%。公司净利 润水平波动较大，是因为对外贷款产生的收益与贷款拨备的计提不同步。截 止 2019 年 10 月底，公司逾期率 0.92%，坏账率 0%，资产质量良好。 3）收购后，可利用三一重工的账面资金（138 亿货币资金，111 亿理财）以 及三一重工的融资成本优势，提升利差水平。公司利用三一汽车金融风控模 型，可加快海外金融平台的建立、吸引和培养更多海外融资人才、帮助建立 与完善各产品海外销售的融资渠道。收购后表内应收账款增加，资产负债率 有所提升，经营性净现金流影响不大。 投资建议投资建议 三一重
7、工收购三一汽车金融协同主业发展，助力国际化推进，推动公司向 “制造+服务”转型。预计 2019-2021 年净利润 113/134/149 亿元，同比增 长 84%/19%/11%，EPS 为 1.34/1.60/1.77 元，对应 PE 为 13/11/10 倍。给 予公司 2020 年 12 倍 PE，合理市值 1610 亿元，6-12 月目标价 19.22 元。 风险提示风险提示 全球金融市场波动，无法维持信用评级将增加借贷成本，利率、汇率或市 场流动性的变化；基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险。 1482 1598 1715 1831 1947 2063 161114 17
8、0214 170514 170814 171114 国金行业 沪深300 2020 年年 01 月月 08 日日 高端装备制造与新材料研究中心高端装备制造与新材料研究中心 工程机械全球化系列研究之一 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 内容目录内容目录 一、海外市场开拓：对平抑国内周期波动具有重要作用 .4 1、全球工程机械：美日发达国家更新需求量大，新兴经济体相对增速高.4 2、卡特与小松：过去 60 年实现销售、生产及管理全球化，有效对冲周期风 险.5 二、中国厂商海外市场难题：品牌知名度、海外销售和金融渠道 .6 1、海外龙头已经进入全球本土化阶段，国产企业
9、仍处在早期国际经营阶段 .6 2、海外龙头经过近百年积淀与布局，品牌知名度与销售渠道优势显著 .6 3、厂商全球化进程中厂商金融缺失造成较大销售阻力.8 三、 他山之石卡特彼勒的“厂商金融全球化”模式 .10 1、 卡特彼勒金融在促进销售，增厚利润方面起到重要作用.10 2、 卡特彼勒金融公司的借款主要是中期票据，融资成本低. 11 3、厂商金融是卡特彼勒全球化的助推剂.12 4、以融资租赁为纽带，驱动基于存量的后市场服务，提升客户忠诚度 .13 5、建立完善的风控体系，逾期率及坏账率低.14 四、 三一收购汽车金融公司，打造金融渠道，助力提升全球竞争力.15 1、三一目前在全球“10+4+1
10、”布局，早期快速成长 .15 2、厂商金融全球化 助力突破中国厂商海外销售困境 .16 3、 三一重工收购三一汽车金融公司，协同主业，推动全球化进程 .16 五、 投资建议：持续推荐“三一重工”.19 六、 风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1 ：2018 年全球工程机械销售额 1100 亿美元，创历史新高.4 图表 2 ：2018 年美国工程机械销售额全球占比 31%，中国占比 23% .4 图表 3 ：全球不同国家工程机械销售额增速 .4 图表 4 ：20 世纪 60 年代开始布局全球，90 年代推进中国战略 .5 图表 5 ：2008 年美国国内建造支出下滑时海外营收比例增加 .
11、5 图表 6 ：小松国际化自 20 世纪 50 年代开始不断推进.5 图表 7 ：2018 年小松本土外收入占比 85%，美国 37% .5 图表 8 ： 海外龙头已经进入全球本土化阶段，国产企业仍处在早期国际经营 阶段 .6 图表 9 ：日本小松全球 85 个生产基地，本土外占比 86% .6 图表 10 ：与国际品牌相比，由于全球布局时间较晚，国产品牌的知名度以 及本土外布局处在劣势 .7 图表 11 ：2018 年全球工程机械龙头工程机械收入 .7 图表 12 ：2018 年全球工程机械龙头海外销售比例 .7 图表 13 ：代理商为客户提供整体解决方案，提高客户粘性 .8 图表 14 ：
12、1980-2012 年期间卡特彼勒代理商海外比例持续提升 .8 图表 15 ：卡特彼勒金融产品销售格局 .8 行业深度研究 - 3 - 图表 16 ：三一销售模式结构分布，按揭贷款占 35%最高 .8 图表 17 ：GDP增速（左轴）与工程机械销售额全球占比（右轴）对比 .9 图表 18 ：2018 年卡特彼勒不同板块的营收利润构成 .10 图表 19 ：2018 年卡特彼勒金融公司营业收入结构 .10 图表 20 ：卡特金融收入变化及在卡特集团中的占比 . 11 图表 21 ：卡特金融营业利润变化及在卡特集团中的占比 . 11 图表 22 ：卡特彼勒金融公司营业利润率 . 11 图表 23
13、：2018 年卡特彼勒金融公司的资产结构 .12 图表 24 ：卡特彼勒借款结构，主要为中期票据和商业票据 .12 图表 25 ：卡特金融发行 中期票据与商业票据的平均利率 .12 图表 26 ：2018 年卡特彼勒集团全球收入区域构成 .13 图表 27 ：2018 年卡特彼勒金融服务公司全球收入区域构成情况。 .13 图表 28 ：北美外的卡特彼勒营业收入与科特金融收入占比的变化 .13 图表 29 ：2018 年应收的零售和批发贷款情况 .14 图表 30 ：卡特金融信贷损失准备金及占应收账款比例 .14 图表 31 ：卡特金融的杠杆率维持在 8 倍左右 .14 图表 32 ：2011-
14、2017 年卡特金融逾期率维持在 2-3%之间 .14 图表 33 ：2008-2018 年 10 年三一出口销售收入复合增长 15% .15 图表 34 ：三一在海外的制造基地分布 .15 图表 35 ：三一在海外的销售大区 .15 图表 36 ：国内主机厂金融渠道布局情况 .16 图表 37 ：三一汽车金融 2019年 1-10 月利息收入结构 .17 图表 38 ：三一汽车金融剩余偿还贷款结构（单位：亿元） .17 图表 39 ：2017-2019 年三一汽车金融净利润变化，单位：亿元 .17 图表 40 ：2019 年 1-10 月不同业务毛利率水平 .17 图表 41 ：三一汽车金融
15、 2019 年 10 月底逾期率 0.92%，无损失类贷款（单 位：万元）.18 图表 42 ：根据 2019 年三季报，三一重工收购汽车金融公司前后的主要财务 指标变化（单位：亿元）.18 图表 43 ：工程机械主要公司盈利预测， 持续推荐三一重工 .19 行业深度研究 - 4 - 一、海外市场开拓：对平抑国内周期波动具有重要作用一、海外市场开拓：对平抑国内周期波动具有重要作用 1、全球工程机械：美日发达国家更新需求量大，新兴经济体相对增速高、全球工程机械：美日发达国家更新需求量大，新兴经济体相对增速高 工程机械行业发展与宏观经济相关，下游需求以基建投资和房地产投资为 主。经济成长期，基建投
16、入和房地产投资快速增加，下游需求旺盛带动工 程机械行业发展；经济成熟期，设备需求饱和，工程机械行业发展进入更 新需求驱动的阶段。 2018 年全球工程机械销售额约年全球工程机械销售额约 1100 亿美元，其中北美占比亿美元，其中北美占比 31%，中国占，中国占 比比 23%。从需求的绝对体量看，发达经济体美国、日本、欧洲的工程机械 增速相对较低，但更新市场与市场绝对量相关，总需求量仍然较高。从需 求相对增速来看，新兴经济体需求增速较高。考虑市场的不同发展阶段， 工程机械企业须全球布局以扩大收益、对冲风险。 图表图表1：2018年全球工程机械销售额年全球工程机械销售额1100亿美元，创历史新高亿
17、美元，创历史新高（单位：亿美单位：亿美 元元） 来源：中国工程机械工业协会，英国工程机械咨询有限公司，国金证券研究所 图表图表2：2018年美国工程机械销售额全球占比年美国工程机械销售额全球占比31%，中，中 国占比国占比23% 图表图表3：全球不同国家工程机械销售额增速：全球不同国家工程机械销售额增速 来源：中国工程机械工业协会，英国工程机械咨询有限公司，国金证券研究所 来源：中国工程机械工业协会，英国工程机械咨询有限公司，国金证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 中国 北美 西欧 日本 印度 其他地区 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国
18、北美 西欧 日本 印度 其他地区 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全球 中国 北美 西欧 日本 印度 行业深度研究 - 5 - 2、卡特与小松：过去、卡特与小松：过去 60 年实现销售、生产及管理全球化，有效对冲周期风险年实现销售、生产及管理全球化，有效对冲周期风险 美国卡特彼勒全球化：美国卡特彼勒全球化：2018 年海外收入占比年海外收入占比 53%。1925-1949 年立足本 土市场，在全国范围内建立生产基地，1949-1980 年拓展发达国家市场， 1980 年至今进军新兴市场，成立合资公司和生产基地。步入 21 世纪，行 业日渐成熟时，卡
19、特彼勒致力于寻找新的增长点：发展配套增值服务、推 进中国战略、注重品质提升和成本降低。工程机械销量与建造支出相关性 极高，美国工程机械市场在 2008 年金融危机时景气度下降，卡特彼勒通 过海外市场的业务拓展提升业绩，帮助其快速从低谷走出。 图表图表4：20世纪世纪60年代开始布局全球，年代开始布局全球，90年代推进中年代推进中 国战略国战略 图表图表5：2008年美国国内建造支出下滑时海外营收比例增年美国国内建造支出下滑时海外营收比例增 加加 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 日本小松全球日本小松全球化：化：2018 年海外收入占比达年海外收
20、入占比达 85%。小松的国际化程度非常 高，2018 年其在日本市场以外的营收占比高达 85%。在 2008 年金融危机 前，小松的营收主要来源于日本和美国。2008 年以后，小松率先受益于中 国市场的强劲复苏。随后伴随日本市场、美洲市场、亚洲市场的先后回 暖，小松本土外市场不断扩大，2018 年占比已经达到了 85%，其中美国 在 2008 年之后占比不断提升目前达到 37%。小松的国际化策略，有效对 冲了部分国家市场出现波动的风险。 图表图表6：小松国际化自：小松国际化自20世纪世纪50年代开始不断推进年代开始不断推进 图表图表7：2018年小松本土外收入占比年小松本土外收入占比85%，美
21、国，美国37% 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所（营收单位：百万美元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 营收（百万美元） 美国以外占比% 美国占比% 0% 20% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 营收 美国 亚太（除了中国和日本） 日本 欧洲和独联体 中国 中东和非洲 行业深度研究 - 6 - 二、中国厂商海外市场难题：品牌知名度、海外销售
22、和金融渠道二、中国厂商海外市场难题：品牌知名度、海外销售和金融渠道 1、海外龙头已经进入全球本土化阶段，国产企业仍处在早期国际经营阶段、海外龙头已经进入全球本土化阶段，国产企业仍处在早期国际经营阶段 企业国际化的发展路径一般为从销售全球化、生产全球化到资本全球化。 根据罗宾逊企业国际化六段论，目前国际龙头卡特彼勒及小松已经进入最 后超国家阶段进行全球的本土化经营。以小松为例，在全球建立了 85 个生 产制造基地，其中仅美洲的生产制造基地就有 35 个，销售基地 21 个，远 远超过日本本土的数量。 而目前中国工程机械企业海外销售主要以贸易出口方式实现，而后借助全 球各地代理商网络向当地终端用户
23、销售中国工程机械设备。我们判断国内 企业仍处第三阶段国际经营阶段。 图表图表8： 海外龙头已经进入全球本土化阶段，国产企业仍处在早期国际经营阶段海外龙头已经进入全球本土化阶段，国产企业仍处在早期国际经营阶段 1 国内阶段 重点在国内市场，初步涉足国际，小规模出口以换取国外原材料 2 出口阶段 国内竞争加剧并有饱和迹象，逐步开发国际市场以争取更多份额 3 3 国际经营阶段国际经营阶段 对外直接投资，建立国外子公司，但对国内市场的依赖仍然很大对外直接投资，建立国外子公司，但对国内市场的依赖仍然很大 4 多国阶段 在多个国家建立子公司，经营规模日益扩大，国内市场的地位下降，全球性调配资源 5 跨国经
24、营阶段 企业从全球战略角度对整个经营过程进行调整，加强统一管理，进入真正的国际化经营阶段 6 6 超国家阶段超国家阶段 全球本土化经营，从生产到管理，实现海外公司本土化发展，成为全球性公司全球本土化经营，从生产到管理，实现海外公司本土化发展，成为全球性公司 来源：经济学原理，国金证券研究所整理 图表图表9：日本小松全球：日本小松全球85个生产基地，本土外占比个生产基地，本土外占比86% 来源：小松官网，国金证券研究所整理 2、海外龙头经过近百年积淀与布局，品牌知名度与销售渠道优势显著、海外龙头经过近百年积淀与布局，品牌知名度与销售渠道优势显著 与国际品牌相比，由于全球布局时间较晚，国产品牌的知
25、名度处在劣势。与国际品牌相比，由于全球布局时间较晚，国产品牌的知名度处在劣势。 目前在技术方面，工程机械核心技术近 10 年来变化较小，国产品牌和卡特 彼勒、小松的差距逐步缩小；国产品牌性价比好于外资品牌，价格有 10- 15%的优势。以三一为例，2014-2018 年挖掘机出口销量复合增速接近 40%，尽管增速较高，但绝对体量仍远低于卡特和小松，目前仍处在早期 积累品牌口碑及开拓销售渠道的阶段。 行业深度研究 - 7 - 图表图表10：与国际品牌相比，由于全球布局时间较晚，国产品牌的知名度以及本土外布局处在劣势与国际品牌相比，由于全球布局时间较晚，国产品牌的知名度以及本土外布局处在劣势 成立
26、时间成立时间 国家国家 20192019 工程机械世工程机械世 界排名界排名 20182018 年总营收年总营收( (工程机械收工程机械收 入）单位：亿美元入）单位：亿美元 20182018 年本土外收入年本土外收入 比例比例 全球员工人数全球员工人数 （万人）（万人） 卡特彼勒卡特彼勒 1925 美国 1 547（232） 53%（北美外） 10.4 小松制作所小松制作所 1921 日本 2 246（220） 85% 6.2 约翰迪尔约翰迪尔 1958 美国 3 334（102） 43%（北美外） 7.4 日立建机日立建机 1970 日本 4 93 2.4 三一重工三一重工 1994 中国
27、7（三一集团） 81 26% 1.7 徐工机械徐工机械 1993 中国 6（徐工集团） 65 13% 1.4 中联重科中联重科 1999 中国 13 42 13% 1.5 来源：KHL，各公司公告，各公司官网，国金证券研究所整理 图表图表11：2018年全球工程机械龙头工程机械收入年全球工程机械龙头工程机械收入 图表图表12：2018年全球工程机械龙头海外销售比例年全球工程机械龙头海外销售比例 来源：KHL，各公司公告，各公司官网，国金证券研究所 来源：KHL，各公司公告，各公司官网，国金证券研究所 工程机械企业销售的主要途径是代理商，建立好代理商体系，是下游垂直工程机械企业销售的主要途径是代
28、理商，建立好代理商体系，是下游垂直 整合的关键。整合的关键。代理商不仅是发掘和联系用户、销售产品的渠道，更在产品 研发、制造以及售后服务等环节担当着重要角色，从资金、保险、操作培 训、维修保养等诸多方面为用户提供全方位的服务。同时，代理商也会将 来自市场和客户的真实反馈提供给制造商，促进产品革新及制造商自我调 整，进而更好的贴近市场和客户需求。 卡特彼勒最重要的竞争优势之一在于其代理商网络。卡特彼勒最重要的竞争优势之一在于其代理商网络。卡特彼勒的代理商提 供零配件和售后服务的能力在行业中屈指可数，并且十分忠诚。迄今为 止，其代理商通常是其业务精湛且忠诚度高的第三代或第四代家族成员经 营，普遍资
29、本雄厚，构筑极高的壁垒。此外在困难时期，卡特愿意降低利 润来维持代理商的生存和盈利能力，公司在经济不景气时为部分代理商提 供对其有利的库存、付款和信贷政策。因此从 1990-2012 年卡特彼勒代理 商的资本净值由 40 亿美元增长到 213 亿美元，年复合增长率 8%。 0 50 100 150 200 250 2018年工程机械收入（亿美元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2018年本土外收入比例 行业深度研究 - 8 - 图表图表13：代理商为客户提供整体解决方案，提高客户粘：代理商为客户提供整体解决方案，提高客户粘 性性 图表图表14：1
30、980-2012年期间卡特彼勒代理商海外比例持年期间卡特彼勒代理商海外比例持 续提升续提升 年份 美国国内代理商数量 及所占比例 美国以外代理商数 量及所占比例 合计 1980 91（41%） 131（59%） 222 1990 67（35.3%） 123（64.7%） 190 2005 54（29.7%） 128（70.3%） 182 2012 49（25.9%） 140（74.1%） 189 来源：中国工程机械租赁网，国金证券研究所 来源：卡特彼勒公共事务部，卡特彼勒之道，国金证券研究所 3、厂商全球化进程中厂商金融缺失造成较大销售阻力、厂商全球化进程中厂商金融缺失造成较大销售阻力 工程机
31、械设备单台价格较高，客户主要通过抵押贷款、分期付款、融资租工程机械设备单台价格较高，客户主要通过抵押贷款、分期付款、融资租 赁等方式购买。赁等方式购买。一些中小企业客户经营规模小、现金流不稳定等因素导致 该类企业很难满足银行贷款的要求，融资租赁或相关租赁产品具备方案灵 活匹配现金流、服务响应速度快、更多关注租赁资产现金流创造能力等方 面的优势，所以融资租赁也是最受客户欢迎的购买方式之一。 图表图表15：卡特彼勒金融产品销售格局：卡特彼勒金融产品销售格局 图表图表16：三一销售模式结构分布，按揭贷款占：三一销售模式结构分布，按揭贷款占35%最高最高 来源：卡特金融年报，国金证券研究所 来源：公司
32、公告，国金证券研究所 国产品牌在全球销售受到金融渠道因素影响主要来自两个方面：一方面是 新兴经济体当地金融体系不够健全新兴经济体当地金融体系不够健全，融资租赁等设备金融销售方式以及设 备金融服务渗透率低，一定程度上决定了当地工程机械的销售规模。这也 从某个角度解释了拉美及非洲等新兴发展中国家，正处于经济起步和快速 发展阶段，国家不断增强固定资产投资力度，工程机械需求旺盛，却一直 在世界工程机械销售版图中的分量不足的部分原因。 抵押贷款抵押贷款, , 26%26% 分期付款分期付款, , 23%23% 融资租赁融资租赁, , 21%21% 节税租赁节税租赁, , 12%12% 政府租赁计政府租赁
33、计 划划, 1%, 1% 应收账款保应收账款保 理理, 15%, 15% 库存租赁库存租赁, , 2%2% 按揭贷款按揭贷款 35%35% 分期付款分期付款 30%30% 融资租赁融资租赁 15%15% 全款购买全款购买 20%20% 行业深度研究 - 9 - 图表图表17：GDP增速（左轴）与工程机械销售额全球占比（右轴）对比增速（左轴）与工程机械销售额全球占比（右轴）对比 来源：世界银行，KHL，国金证券研究所整理 对金融服务体系相对完善、以信用销售为主的发达国家而言，中国中国国产品国产品 牌残值曲线缺失，第三方公司会以较高融资利率来对抗残值风险。牌残值曲线缺失，第三方公司会以较高融资利率
34、来对抗残值风险。大部分 中国工程机械企业是近 10 年才开始出口，海外销售还处于起步阶段，在世 界主要工程机械销售区域存在着“存量小、品牌知名度低、二手市场流通 不足”等问题。通常设备金融服务公司在提供设备融资时都会依据资产本 身的残值曲线，把风险资产敞口控制在可实现残值范围内。而新进入当地 时间较短的中国制造品牌，由于存量较小，存在时间短，甚至设备在当地 存在和使用的时间还没有经历从“新机二手机报废”的完整设备 使用寿命。 残值曲线严重缺失，导致设备金融服务公司残值风险预期非常大。在这种 情况下，设备金融服务公司要么惜贷，要么以较高融资利率对抗残值风 险。这样，中国制造产品较强的性价比优势被
35、严重削弱。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 美国工程机械销售额占比美国工程机械销售额占比 印度工程机械销售额占比印度工程机械销售额占比 日本机械销售额占比日本机械销售额占比 美国美国GDPGDP增速增速 印度印度GDPGDP增速增速 日本日本GDPGDP增速增速 行业深度研究 - 10 - 三、三、他山之石他山之石卡特彼勒的“厂商金融全球化”模式卡特彼勒的“厂商金融全球化”模式 卡特彼勒金融服务公司于 1981 年成立，是卡特彼勒的全资金融子公司。 主要业务是为世界各地的客户和代理商提供产
36、品的零售和批发融资。卡特 彼勒将金融服务植入企业的战略定位中，认为金融服务不仅仅是促进销售 的手段，也是控制存量、黏住客户的重要方式，更是改进财务、增加盈利 的有效工具，是纵向价值链中不可缺少的环节。卡特金融构建出与集团制 造业务相匹配的金融业务线，与集团垂直行业直接对接，并且建立了以信 用风险管理为核心的风险管理制度体系，实现良好的风险控制。 1、卡特彼勒金融在促进销售，增厚利润方面起到重要作用卡特彼勒金融在促进销售，增厚利润方面起到重要作用 利差收入是卡特彼勒金融最大的收入来源。利差收入是卡特彼勒金融最大的收入来源。制造商和下游客户之间融资能 力和融资成本差异较大。卡特彼勒金融的穆迪长期信
37、用评级为 A2，良好的 信用状况以及稳定的资产组合使其能够不依赖于银行信贷，直接通过发行 商业票据和中期票据获得所需的大量低成本融资。大量工程机械下游的中 小企业、个人经营者因为规模或者盈利等原因，不仅难以从资本市场或者 货币市场直接融资，也难以获得银行的贷款。这类客户能够接受远高于卡 特彼勒融资成本的利率，为其获得稳定的利差水平奠定了客户基础。厂商厂商 租赁公司的另一项主要收入来自租赁公司的另一项主要收入来自经营性租赁经营性租赁。作为设备的制造者，厂商对 所回收二手设备的价值有着更准确的了解；也有现成的生产能力、技术手 段和零配件用于翻新设备；此外，厂商为销售及售后维护建立的网络同样 可以用
38、来进行二手设备的销售或者再次租赁。 在卡特彼勒全球销售实现过程中，其金融服务公司帮助其拓展下游需求，在卡特彼勒全球销售实现过程中，其金融服务公司帮助其拓展下游需求， 促进销售。促进销售。从 1990 年开始，卡特彼勒金融公司对集团销售的贡献持续上 升，交货额占卡特彼勒集团销售收入的比重（即金融服务渗透率）逐年上 升，从 1989 年的 16%稳步攀升至 2003 年的 85%，2004 年为 80%左右。 卡特彼勒全球销售的持续增长，很大一部分得益于卡特彼勒金融服务公司 巨大的促销作用。 卡特彼勒金融公司平均利润贡献超过其他事业部，并在金融危机期间为卡卡特彼勒金融公司平均利润贡献超过其他事业部
39、，并在金融危机期间为卡 特彼勒业绩提供支撑。特彼勒业绩提供支撑。卡特彼勒金融公司营业收入在卡特彼勒集团整体销 售收入中所占份额约为 6-8%，但其对卡特彼勒集团利润贡献率高于其他事 业部，2001 年至今仅个别年份营业利润占比低于 10%，大部分年份占比 在 15-20%之间。2008-2010 年和 2013-2016 年这两个时间段，卡特集团 整体销售和利润大幅下滑。但卡特彼勒金融服务公司收入和利润降幅远低 于卡特彼勒整体销售收入与利润降幅，在金融危机中出色发挥了业绩稳定 和利润平滑作用。 图表图表18：2018年卡特彼勒年卡特彼勒不同板块的营收利润构成不同板块的营收利润构成 图表图表19
40、：2018年卡特彼勒金融公司营业收入结构年卡特彼勒金融公司营业收入结构 营收（亿 美元） 营收占 比% 营业利润 （亿美元） 营业利润 占比% 营业利 润率 建筑工程 231 42% 42 51% 18% 能源和交 通 188 34% 39 47% 21% 资源业务 99 18% 16 19% 16% 金融产品 29 5% 5 6% 18% 抵扣 -19 总计 547 83 15% 来源：公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 来源：公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 零售融资零售融资 46%46% 批发融资批发融资 15%15% 经营性租经营性租 赁赁 35%35% 其他其他
41、 4%4% 行业深度研究 - 11 - 图表图表20：卡特金融收入变化及在卡特集团中的占比：卡特金融收入变化及在卡特集团中的占比 图表图表21：卡特金融营业利润变化及在卡特集团中的占比：卡特金融营业利润变化及在卡特集团中的占比 来源：公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 来源：公司公告，Bloomberg，国金证券研究所 图表图表22：卡特彼勒金融公司营业利润率：卡特彼勒金融公司营业利润率 来源：公司公告，Bloomberg，国金证券研究所整理 2、卡特彼勒金融公司的借款主要是中期票据，融资成本低卡特彼勒金融公司的借款主要是中期票据，融资成本低 2018 年卡特彼勒金融公司的资产结构中，应收账款占比 82%，其中主要 是零售融资，占比超过 80%。截至 2018 年 12 月 31 日，卡特彼勒金融公 司的未偿还借贷总额为 300.6 亿美元，比 2017 年底增加了 14.8 亿美元， 主要是由于增加投资组合的资金需求。 卡特彼勒金融公司的未偿还贷款以中期票据和商业
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