1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 特斯拉专题系列 推荐推荐（维持维持） 全球电动车领航者， 国产化率提升带动国内供全球电动车领航者， 国产化率提升带动国内供 应商高速增长应商高速增长 特斯拉是全球电动车行业的领航者，欧洲和中国市场销量快速增长。特斯拉是全球电动车行业的领航者，欧洲和中国市场销量快速增长。特斯拉 2019 年销售 36.7 万辆全球第一， 其中 Model S 和 Model X 合计交付 6.67 万辆， Model 3 交付 30.1 万辆。 受益于产销量大幅提升， 特斯拉从 2019 年 Q3 起再次 实现盈
2、利。特斯拉上海工厂一期已投产，二期产线正在建设，德国工厂也已在 规划中，预计 2020 年产销将达到 50 万辆以上。 特斯拉采用集中式的电子电气架构，特斯拉采用集中式的电子电气架构，OTA 升级形成独特竞争优势。升级形成独特竞争优势。传统汽车 企业通常采取分布式电子电气架构（EEA），而自动驾驶等功能要求较高的算 力和更多传感器件，如果仍使用传统的分布式架构将带来较大挑战。特斯拉 Model 3 采取了集中式的电子电气架构，将传统汽车的五个大域替换为中央计 算模块)、左车身控制模块、右车身控制模块三大部分，降低 ECU 的冗余，线 束长度也有极大减少，因此特斯拉的 OTA 升级功能较传统车企
3、更加完善。特 斯拉曾通过 OTA 升级使得 Model 3 的刹车距离减少了 20 英尺。 2019 年 11 月， 特斯拉 CEO 马斯克表示将通过 OTA 升级使 Model S 的峰值输出功率增加 50 马力。 特斯拉自从进入中国以来， OTA 系统从 V6.0 版本不断升级至 10.0 版本， 给消费者带来更畅快体验。 特斯拉采用直营模式，持续积极推进充电桩网络建设。特斯拉采用直营模式，持续积极推进充电桩网络建设。特斯拉采用线上预定+ 线下体验店的直营模式，减少中间经销商环节，通过这种直销方式一方面节约 经销商环节成本，另一方面能直接掌握客户数据，并提供体验、销售和售后一 整套服务。特
4、斯拉的充电网络已覆盖北美、欧洲、亚洲三大主要地区，建成 1804 座超级充电站，15911 个充电桩，目前特斯拉在中国的超级充电站已覆盖 140+座城市， 超级充电桩数量已突破 2300个， 预计2020 年在中国将新增4000+ 超级充电桩。 规模优势提升规模优势提升持续降本， 上海工厂落地国产化率将提升。持续降本， 上海工厂落地国产化率将提升。 特斯拉的盈利能力首 产销规模影响较大，2019 年初受美国补贴调整影响，特斯拉销量有所下滑， 2019Q2 汽车销售业务毛利率降至 17.7%，三季度起毛利率改善明显提升至 21.8%，公司也开始实现盈利。过去两年随着产销量快速增长，特斯拉单车平
5、均折旧额也从 2018 年一季度 1.52 万美元/辆降低至 2019 年四季度 0.51 万美元 /辆，降幅约 1 万美元。特斯拉上海工厂投产，Model 3 目标 2020 年底国产化 率达到 100%，预计国产 Model 3 成本将进一步降低，产品竞争力持续提升。 投资建议：投资建议：我们看好特斯拉在电动车领域的长期竞争优势，国产化率提升对于 国内产业链标的有较大的业绩弹性， 推荐电池及材料龙头宁德时代、 恩捷股份、 天赐材料，继电器全球龙头宏发股份，电池热管理供应商三花智控，建议关注 结构件龙头科达利，推荐已进入 LG 供应链的璞泰来、当升科技。 风险提示风险提示：新能源汽车政策低于
6、预期，新增产线建设进度低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 宁德时代 148.9 1.99 2.48 3.19 74.82 60.04 46.68 9.98 强推 恩捷股份 61.16 1.01 1.28 1.51 60.55 47.78 40.5 12.86 推荐 天赐材料 25.33 0.03 0.8 1.07 844.33 31.66 23.67 4.92 强推 宏发股份 36.45 0.97
7、 1.23 1.53 37.58 29.63 23.82 6.13 强推 璞泰来 94.38 1.69 2.21 2.91 55.85 42.71 32.43 14.12 强推 当升科技 32.73 0.87 1.09 1.39 37.62 30.03 23.55 4.33 推荐 三花智控 21.15 0.49 0.57 0.66 43.16 37.11 32.05 6.79 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年02月04日收盘价 证券分析师：胡毅证券分析师：胡毅 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517060005 证券分析师：于潇证券分析
8、师：于潇 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100003 占比% 股票家数(只) 193 5.11 总市值(亿元) 17,609.63 2.85 流通市值(亿元) 13,772.74 3.06 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.83 8.69 15.42 相对表现 5.84 7.67 -1.16 电气设备行业周报（20）：风 电行业业绩靓丽，新能车市场加速车型升级 2020-01-19 特斯拉 2019 年财报简评： 引领能源革命， 全面 成长 2020-02-01 电气设备行业深度研究报告： 电池包技术革命- 影响全球动力电
9、池行业格局新变量 2020-02-02 -1% 8% 18% 28% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-112020-02-04 沪深300电气设备 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 电气设备电气设备 2020 年年 02 月月 05 日日 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 2 目 录 一、特斯拉：全球电动车行业的领航者一、特斯拉：全球电动车行业的领航者 . 5 1、全球电动车龙头，产销量高速增长盈利能力显著提升 . 5 2、产能快速释放
10、，欧洲和中国市场高增长可期 . 7 3、特斯拉 2019 年财报分析：四季度毛利率企稳，现金流显著提升 . 9 二、集中式电子电气架构和充电网络建设，构筑核心竞争优势二、集中式电子电气架构和充电网络建设，构筑核心竞争优势 . 11 1、特斯拉采用集中式的电子电气架构，OTA 升级形成独特竞争优势 . 11 2、直营模式及充电桩网络建设，致力于提升用户体验 . 14 三、产销规模化扩三、产销规模化扩大持续降本，上海工厂落地国产化率将提升大持续降本，上海工厂落地国产化率将提升 . 16 1、特斯拉 Model 3 快速放量，规模化提升带来单车成本不断降低 . 16 2、上海工厂投产 Model 3
11、 降价，国内化率提升成本有望进一步降低 . 18 四、风险提示四、风险提示 . 19 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 特斯拉“三步走”战略产品路线图 . 5 图表 2 特斯拉分季度销量 . 6 图表 3 2019 年 1-11 月全球电动车分车型销量排名 . 6 图表 4 2015-2019 年特斯拉营收及净利润（亿美元） . 7 图表 5 特斯拉分季度营收及净利润（亿美元） . 7 图表 6 特斯拉现有工厂产能及规划 . 7 图表 7 美国市场电动车 2019 年销量排行 . 8 图表 8 特斯拉美国市场月度销量 . 8 图表 9 欧洲市场 2019Q1
12、-Q3 电动车销量排行 . 8 图表 10 特斯拉欧洲市场月度销量 . 8 图表 11 中国新能源乘用车销量（万台） . 9 图表 12 特斯拉 Model 3 在中国市场销量快速提升 . 9 图表 13 特斯拉 2017-2019 年财务摘要（百万美元） . 9 图表 14 特斯拉 2018-2019 年分季度财务摘要（百万美元） . 10 图表 15 特斯拉 2015-2019 年现金流（百万美元） . 11 图表 16 特斯拉 2017-2019 年单季度现金流（百万美元） . 11 图表 17 传统汽车典型的分布式电子电气架构（EEA） . 12 图表 18 特斯拉 Model 3 采
13、用集中式的 Vehicle Computer 电子电气架构 . 12 图表 19 汽车 OTA 示意图 . 13 图表 20 汽车 OTA 的典型架构 . 13 图表 21 特斯拉历次 OTA 升级 . 13 图表 22 特斯拉中国市场体验店及服务中心分布图 . 14 图表 23 特斯拉北美市场充电桩布局 . 15 图表 24 特斯拉亚洲市场充电桩布局 . 15 图表 25 特斯拉 V3 充电桩 . 15 图表 26 特斯拉 V2&V3 充电桩速度对比 . 15 图表 27 特斯拉单车均价（万美元） . 16 图表 28 特斯拉分车型销量结构比例 . 16 图表 29 特斯拉单车平均成本（万美
14、元） . 16 图表 30 特斯拉汽车销售业务毛利率及公司净利率 . 16 图表 31 特斯拉平均单车折旧与摊销从 2018 年起显著降低 . 17 图表 32 特斯拉研发费用及占营收比例（亿美元） . 17 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 4 图表 33 特斯拉汽车销售和管理费用 . 17 图表 34 特斯拉中国建厂历程 . 18 图表 35 国产 Model 3 与进口版本参数对比 . 18 图表 36 国内 Model 3 与外资品牌电动车型对比 . 19 图表 37 特斯拉产业链电新行业 A 股供应商及潜在标的 . 19 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 5
15、一、一、特斯拉：全球特斯拉：全球电动车行业的领航者电动车行业的领航者 1、全球全球电动车电动车龙头，产销量高速龙头，产销量高速增长增长盈利能力盈利能力显著显著提升提升 全球新能源汽车行业的领跑者。全球新能源汽车行业的领跑者。特斯拉创立于 2003 年，2004 年埃隆马斯克加入公司并领导了 A 轮融资，2008 年 公司开始交付首款电动车 Roadster，其后又陆续发布 Model S、Model X、Model 3 等车型，出货量爆发增长，引领全 球电动车行业发展。2016 年公司收购了美国太阳能发电系统供应商 SolarCity，向客户提供包括 Powerwall 能源墙、 太阳能屋顶等
16、端到端的清洁能源产品。 “三步走三步走” 战略实现从高端市场向中端市场延伸。战略实现从高端市场向中端市场延伸。 在 2006 年， 马斯克提出了特斯拉发展的 Master Plan， 即 “三步走” 战略，目前已基本成功实现： 1）开发高端、高性能电动跑车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。）开发高端、高性能电动跑车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉成立初期动力锂电池等电动车核心部 件未实现产业化成本较高，公司 2006 年推出首款汽车 Roadster 也定位于高端的跑车，于 2008 年交付，售价达 10 万 美元，百公里加速度约 3.7 秒，最高续航达到约 400 公里。Road
17、ster 推出后受到好莱坞明星和硅谷高管等社会名流好 评，但由于量产规模较小经济效益有限，公司一度位于破产边缘。 2）开发高端、高性能运动型电动汽车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。）开发高端、高性能运动型电动汽车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉在 2012 年推出的 Model S 轿 车定位中端，售价较 Roadster 明显降低，销量也成倍提高。公司 2015 年推出了其 Model X，主要面向空间更大的高 端 SUV 市场。Model S 和 Model X 的成功实现了公司的规模化量产，营收高速增长。 3）开发可大规模推广的低成本经济型电动汽车。）开发可大规模推广的低成
18、本经济型电动汽车。2016 年特斯拉的中型轿车 Model 3 发布，起步价 3.5 万美元，作为 大众款车型一经推出即称为爆款，2017 年 3 季度起交付，已成为目前全球电动车销量冠军。 图表图表 1 特斯拉特斯拉“三步走”战略产品路线“三步走”战略产品路线图图 资料来源：CleanTechnica，华创证券 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 6 2019 年特斯拉销售年特斯拉销售 36.7 万辆全球第一， 销量结构上万辆全球第一， 销量结构上 Model 3 占比占比 82%， Model S 和和 Model X 开始降低。开始降低。 特斯拉 2019 年生产 36.5 万
19、辆，销售 36.7 万辆全球第一。其中 Model S 和 Model X 合计生产 6.29 万辆，交付 6.67 万辆，Model 3 生产 30.2 万辆，交付 30.1 万辆。从 2017 年三季度经济型的 Model 3 开始销售，Model S 和 Model X 的销量增速开始 走弱，而 Model 3 的销量占比已经达到 82%。 图表图表 2 特斯拉分季度销量特斯拉分季度销量 资料来源：公司公告，华创证券 Model 3 已成为全球当之无愧第一爆款电动车型， 是第二名近已成为全球当之无愧第一爆款电动车型， 是第二名近 3 倍。倍。 根据 CleanTechnica 统计， 2
20、019 年前 11 月 Model 3 全球销量第一，比第 2 至 4 名北汽 EU、比亚迪元、日产 Leaf 合计销量还多，是第 2 名的接近 3 倍。考虑到 Model 3 的售价原高于以上三款车型，其优势地位更加凸显。 图表图表 3 2019 年年 1-11 月全球电动车分车型销量排名月全球电动车分车型销量排名 资料来源：CleanTechnica，华创证券 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 Model S&XModel 3Model S&X增速 051015202
21、530 Volkswagen e-Golf BYD Tang Phev Chery eQ EV Tesla Model X Toyota Prius Phev BMW i3 Hyundai Kona EV Renault Zoe Mitsubishi Outlander Phev BMW 530e/Le SAIC Baojun E-Series Nissan LEAF BYD Yuan/S2 EV BAIC EU-Series Tesla Model 3 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 7 特斯拉特斯拉 2015 至至 2019 年营收翻年营收翻 5 倍，从倍，从 2019 年年
22、 Q3 起起再次实现再次实现盈利。盈利。特斯拉 2019 年实现营业收入 246 亿美元，相 比 2015 年 40 亿美元四年增长 500%， 四年复合增速 57%。 前期由于公司的产销量规模限制和较高的研发投入持续亏 损， 2019 年 Q3、 Q4 特斯拉分别实现净利润 1.4 亿、 1.1 亿美元开始盈利。 预计随着规模化提升和中国工厂投产降本， 特斯拉盈利能力将持续改善。 图表图表 4 2015-2019 年特斯拉年特斯拉营收及营收及净利润（亿美元）净利润（亿美元） 图表图表 5 特斯拉特斯拉分季度分季度营收及营收及净利润净利润（亿美元）（亿美元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料
23、来源：公司公告，华创证券 2、产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期 全球三大主要市场布局，产能快速释放。全球三大主要市场布局，产能快速释放。特斯拉的工厂分布在美国、中国、欧洲三个主要电动车市场，目前特斯拉 在美国加州 Fremont 工厂已建成 Model S/Model X 的产能 9 万台，Model 3/Model Y 的产能 40 万台，2019 年底其在 上海临港的工厂一期已经投产，主要生产 Model 3。特斯拉认为其 2020 年实现 50 万台的产销基本没有压力。此外， 特斯拉在上海工厂规划的 Model Y 产线正在建设，德国工厂 Mo
24、del 3/Model Y 产线和北美的 Semi、Cybertruck 产线 还在规划中。 图表图表 6 特斯拉现有工厂特斯拉现有工厂产能产能及规划及规划 地区地区 车型车型 现有产能现有产能 状态状态 美国加州美国加州 Model S/Model X 90000 已投产 Model 3/Model Y 400000 已投产 中国上海中国上海 Model 3 15000 已投产 Model Y 在建 德国柏林德国柏林 Model 3 规划中 Model Y 规划中 北美北美 Tesla Semi 规划中 Roadster 规划中 Cybertruck 规划中 资料来源：公司公告，华创证券 4
25、0 70 118 215 246 -8.9 -6.8 -19.6 -9.8 -8.6 -50 0 50 100 150 200 250 300 200182019 营业收入净利润 27 28 30 33 34 40 68 72 45 64 63 74 -3.3 -3.4 -6.2 -6.8 -7.1 -7.2 3.1 1.4 -7.0 -4.1 1.4 1.1 -20 0 20 40 60 80 营业收入净利润 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 8 特斯拉在美国市场销量一骑绝尘，特斯拉在美国市场销量一骑绝尘，2019 年起由于累计超过年起由于累计超过 20 万
26、辆补贴额度，增速开始下降。万辆补贴额度，增速开始下降。根据 CleanTechnica 统 计，2019 年，特斯拉在美国市场销售 19.2 万辆，占美国电动车市场销量一半以上。其中 Model 3 销量 15.9 万辆， Model X 销售 1.9 万辆，Model S 销售 1.4 万辆，在美国单车型销量 1 万辆以上的 5 款车型中占了 3 款。不过从销量 增速来看，2019 年起特斯拉在美国市场同比增速持续下行，2019 年下半年同比下滑，主要原因是 2018 年下半年起 特斯拉美国累计销量超过了 20 万辆补贴额度，消费者税收抵扣降低，此外 2019 年起特斯拉 Model 3 开
27、始交付欧洲 和中国市场，在产能紧张的情况下部分影响了美国市场销量。 图表图表 7 美国美国市场电动车市场电动车 2019 年年销量销量排行排行 图表图表 8 特斯拉美国特斯拉美国市场市场月度销量月度销量 资料来源：CleanTechnica，华创证券 资料来源：CleanTechnica，华创证券 欧洲市场受益于欧洲市场受益于 Model 3 放量高速增长。放量高速增长。 2018 年特斯拉在欧洲市场销量为 2.9 万辆， Model 3 去年在欧洲开始销售实 现爆发增长，达到 9.5 万辆，销量大幅领先排名其后的雷诺 Zoe 和日产 Leaf。欧洲电动车市场空间潜力较大，预计 特斯拉未来几年
28、仍将实现高速增长。 图表图表 9 欧洲欧洲市场市场 2019Q1-Q3 电动车电动车销量销量排行排行 图表图表 10 特斯拉欧洲特斯拉欧洲市场市场月度销量月度销量 资料来源：CleanTechnica，华创证券 资料来源：CleanTechnica，华创证券 1166 1723 2594 4863 5369 12365 14100 16418 19225 158925 050000 0200000 Kia NiroEV* Hyundai Kona Electric* Jaguar I-Pace Volkswagen e-Golf Audi e-tron Nissan Le
29、af Tesla Model S ChevroletBoltEV Tesla Model X Tesla Model 3 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 当月销量同比增速 020000400006000080000 others Tesla Model X Hyundai Ioniq
30、 Smart Fortwo Tesla Model S Kia Niro EV Jaguar I-Pace Audi e-Tron Hyundai Kona EV BMW i3 Volkswagen e-Golf Nissan Leaf Renault Zoe Tesla Model 3 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01
31、 2019-04 2019-07 2019-10 当月销量同比增速 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 ）1210 号 9 中国是全球最大电动车市场，特斯拉上海工厂投产后有望将实现满产满销。中国是全球最大电动车市场，特斯拉上海工厂投产后有望将实现满产满销。我国新能源汽车行业在政府扶持的背景 下，从 2014 年起爆发增长，2019 年新能源乘用车销量达 106 万辆，同比增长 0.7%。去年国内新能源汽车销量增速 的下滑主要是受补贴影响，但从车型结构来看，B 级、C 级高端乘用车仍实现较好增长。国内市场电动车及锂电产 业辆配套齐全，消费者对于新能源汽车接受度也在持续提升。特斯拉 Model 3 在 2019 年开始对中国销售，出货量高 速增长。目前特斯拉上海基地产能 15 万辆，预计 2
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