1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 07 月 18 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于 优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2730.41 3254.40 3778.39 4302.38 4826.37 5350.36 2019/72019/102020/12020/4 券商海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 经纪、投行大幅增长，上调全年盈利预 测证券行业 2020 年中报前瞻
2、 2020.07.15 分类监管正式修订， 引导行业差异化发 展， 具专项业务特色的中小券商有望弯道 超车2020.07.12 证券行业 6 月月报：净利润环比 +131%，可比 38 家同比+79% 2020.07.09 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 证书:S0850516060001 银证银证混业混业箭在弦上，优质龙头箭在弦上，优质龙头乘风破浪乘风破浪 证券行业系列专题三证券行业系列专题三 Table_Summary 投资要
3、点：投资要点： 合久必分，分久必合，目前国际主流上以混业经营为主。合久必分，分久必合，目前国际主流上以混业经营为主。分业经营始于 20 世纪 30 年代大萧条后的美国，当时除了德国等部分国家外，多国纷纷效仿。20 世纪 70 年代以来， 国际上逐渐出现了由分业向混业经营转变的趋势， 1999 年通过 金 融服务现代化法案 ，废除格拉斯-斯蒂格尔法 ，在法律上正式放开金融混业。 目前主流的混业模式包括：1）银行控股子公司，以英国为例；2）金融控股集 团，以美国/日本为例；3）全能银行，以德国为例。三种模式各有优势，德国和 英国模式要求金融公司背靠一个强势业务机构；而从风险和业务专业化角度， 美国
4、和日本的金融控股更具优势，也是目前国际较为主流的混业模式。 中国金融中国金融体系也曾经历过混业阶段体系也曾经历过混业阶段，商业银行间接或直接参与证券市场已经并商业银行间接或直接参与证券市场已经并 非首例。非首例。九十年代以前，我国金融业实施混业经营制度，四大国有控股银行中、 农、工、建均有设立证券、信托、租赁等业务。1990 年证券市场诞生后，银证 分业经营模式不断得到加强，并于 1995 年以立法形式确立。1999 年后分业经 营体制有所松动，出现银证混业趋势。2003 年商业银行法重新修订，为混 业经营预留空间。随着国际金融环境向混业经营转变，花旗集团、汇丰集团等 大型国际金融集团通过下属
5、子公司实现对银行、证券、保险等的兼业经营。国 内如中信、平安、光大等金融控股公司也逐渐成长起来，银行业和证券业之间 的壁垒逐渐模糊，商业银行间接或直接参与证券市场已经并非首例。 金融混业经营已是大势所趋金融混业经营已是大势所趋，有利于提高直接融资比例，改善融资结构。有利于提高直接融资比例，改善融资结构。国内 金融体系属于银行主导型金融体系，资金配臵以间接融资为主。近年来，货币 政策传导机制不畅，银行体系资金难以有效灌溉实体经济， “融资难、融资贵” 问题突出。发展直接融资市场的诉求愈发凸显。我们认为逐步推进金融混业， 将为商业银行参与资本市场股权融资扫清障碍，提高直接融资比例。 混业之于银行：
6、混业之于银行：对银行业利好有限，取得证券牌照很难大幅增厚银行业绩。对银行业利好有限，取得证券牌照很难大幅增厚银行业绩。券 商无论从业务体量还是 ROE，均远低于银行，业绩提升作用几乎可以忽略。商 业银行净利润远超券商，2019 年商业银行合计实现净利润 1.99 万亿元，券商 仅为 0.12 万亿元，商行净利润为券商的 16 倍。此外，商业银行的 ROE 长期高 于券商，2016-2019 年商业银行 ROE 中枢在 12%以上，而券商 ROE 中枢不足 6%。头部券商营业收入、净利润规模、ROE 水平与头部银行相比亦相去甚远。 混业之于券商：短期可能冲击有限混业之于券商：短期可能冲击有限，长
7、期不排除会出现新的银行系券商龙头，长期不排除会出现新的银行系券商龙头。 从现有银行系券商经营情况来看，银行系券商规模偏小，证券行业头部券商竞 争格局同样难以撼动，短期来看混业对证券行业格局冲击不大。此外，我们认 为在短期内，商业银行参与证券业务可能更多地集中在和银行原有业务相关的 业务领域上（比如资产管理、财富管理、固定收益、利息相关类业务等） ，事实 上这些业务本身就已实现混业经营；而一些银行涉足较少的领域，如经纪、投 行、自营等业务，短期内很难改变现有竞争格局。 混业经营不在于混业经营不在于瓜分现有市场瓜分现有市场，更重要的意义在于通过协同做大蛋糕。，更重要的意义在于通过协同做大蛋糕。我们
8、认 为我国混业形式可能会更倾向于金融控股或者银行系子公司模式。大型金融集 团的形成可以有效发挥规模效应和协同效应，如财务协同、业务协同、渠道协 同、战略管理协同、技术协同等。我们认为，银证混业将推动商业银行资源向 券商倾斜，充分发挥业务优势，通过注入资本金等方式做大规模，从长期来看， 商券混业可能会形成新的银行系券商巨头。同时商业银行作为新的竞争者介入 券商行业或发挥“鲶鱼效应” ，促进大型传统券商真正成长为航母级头部券商。 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 混业经营：合久必分，分久必合 . 6 1.1 美国：金融控股为主的混业模式 . 6 1.2
9、 德国：全能银行为主的混业模式 . 9 1.3 英国：银行控股子公司的混业模式 . 11 2. 中国金融体系也曾经历过混业阶段 . 14 2.1 银行系券商 . 16 2.1.1 中银证券：中行布局资管版图的重要着力点，资管业务行业领先 . 16 2.1.2 国开证券：承继国开行发债优势，近 5 年债承规模居行业前 15 位 . 18 2.2 金控模式下的金融混业 . 19 2.2.1 招商证券：金控集团招商局旗下证券公司，行业龙头地位稳固 . 19 2.2.2 光大证券：充分发挥光大集团联动优势，各业务条线均衡发展 . 20 3. 中国金融行业混业是福还是祸? . 21 3.1 金融混业经营
10、已是大势所趋 . 21 3.2 混业之于银行：提升盈利有限 . 23 3.3 混业之于券商：短期可能冲击有限 . 24 oPqPpPsNqPpNyQoRnRrOpM7N8Q8OsQoOtRrRlOqQtMjMmOpPbRpPvMwMqMoRMYpMxP 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 美国金融体系混业及分业的演变 . 7 图 2 1999 年美国金融法案通过后的金控公司数量的变化（家） . 8 图 3 1999 年美国金融法案后金融控股公司资产规模（亿美元） . 8 图 4 金融控股公司模式. 8 图 5 高盛存款负债规模及占比 . 9 图
11、6 高盛银行存款利息收入及占总收入比重 . 9 图 7 德国银行体系下不同类型银行数量（2019 年 6 月） . 10 图 8 德国银行体系下不同类型银行资产占比（2019 年 6 月） . 10 图 9 德意志银行营业收入、净利润及 ROE . 11 图 10 德意志银行 2019 年分部净收入结构 . 11 图 11 英国金融体系混业及分业的演变 . 12 图 12 英国银行部门提供的国内信用占 GDP 的比重 . 13 图 13 伦敦占全球主要金融中心核心批发市场份额 . 13 图 14 巴克莱银行 2019 年营业总收入地区结构 . 14 图 15 中国金融体系混业及分业演变 . 1
12、5 图 16 中银证券股东结构（截至 2020 年 3 月 31 日） . 17 图 17 中银证券营业收入及净利润 . 17 图 18 中银证券营业收入业务结构 . 17 图 19 中银证券资产管理规模及主动管理规模 . 18 图 20 中银证券资管业务市场排名及份额 . 18 图 21 国开证券股东结构（2019 年末） . 18 图 22 国开证券自营规模（亿元） . 19 图 23 2019 年国开证券营业收入结构 . 19 图 24 国开证券债券承销规模及行业排名 . 19 图 25 招商证券股东结构（截至 2019 年底） . 20 图 26 招商证券营业收入、净利润及加权 ROE
13、 . 20 图 27 2019 年招商证券营业收入结构 . 20 图 28 光大证券股东结构（截至 2020 年 7 月 10 日） . 21 图 29 光大证券营业收入、净利润及加权 ROE . 21 图 30 2019 年光大证券营业收入结构 . 21 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 中国高净值人群数量 . 22 图 32 中国总体可投资资产规模及高净值人群可投资规模 . 22 图 33 新增社会融资规模结构 . 23 图 34 银行、证券行业盈利能力比较 . 24 图 35 2019 年银行、证券头部公司盈利能力比较 . 24 图 36 券商经纪业
14、务毛利率逐年下滑 . 25 图 37 2019 年银行及券商人均薪酬对比（万元） . 25 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 美日欧洲各国/地区混业经营形式 . 6 表 2 高盛集团部门 2017-2019 年度收入结构(百万美元) . 9 表 3 巴克莱银行 2017-2019 年度收入结构(百万英镑) . 13 表 4 集团主要子公司营业地点、业务性质及持有表决权 . 14 表 5 国内银行证券经营相关规定变迁 . 15 表 6 2015-2019 年中银证券、国开证券经营情况及资产规模 . 16 表 7 2015-2018 年中银证券、国
15、开证券业务排名 . 16 表 8 混业及分业经营优劣势 . 23 表 9 2019 年工商银行和中信证券部分经营数据比较 . 24 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 混业经营：混业经营：合久必分，分久必合合久必分，分久必合 合久必分，分久必合，目前国际主流上以混合久必分，分久必合，目前国际主流上以混业经营为主。业经营为主。世界上各国金融机构的经 营模式主要可以分为两类：分业经营和混业经营。分业经营即专业化经营，在金融机构 之间建立了严格的业务限制，各类金融机构只能专注于本领域的金融服务，不得跨界经 营。混业经营模式则是综合化经营，各类金融机构之间的业务相互渗透
16、，相互协作，以 科学合理的组织形式在资本市场进行跨机构、跨业务交叉经营。从监管的层面来看，分 业经营的国家往往会设有多个针对不同金融机构的监管机关；而混业经营往往只设立一 个监管机关对所有金融机构的不同业务进行监管，并无其他机关具有同等权利与职能。 实行分业经营始于二十世纪三十年代大萧条后的美国，当时人们把金融危机归因于 从事综合性业务的商业银行，以 1933 年的格拉斯-斯蒂格尔法为标志，美国开始严 格禁止商业银行从事投资银行业务，尤其是证券的承销和经营买卖业务，随后日、加等 国纷纷效仿该法案，而德国等国则坚持混业经营，以此为标志，金融机构开始进入分业 经营与混业经营并存的时代。 从 20
17、世纪 70 年代以来， 国际上逐渐出现了由分业经营向混业经营转变的趋势， 美国在 1987 年通过商业银行附属公司开展承销商业票据、市政债券、抵押担保债券和 资产支持证券等业务。1987 年允许花旗、JP 摩根等 3 家银行控股的子公司从事一定比 例的投资银行业务，并将经营范围从商业票据、政府债券放宽到公司债券和股票，1989 年允许银行附属公司进行债券承销、1990 年允许部分银行开展股票承销业务。1998 年 花旗通过和旅行者集团合并，收购了该集团的保险业务和投资银行业务，成为美国第一 个实行完全混业经营的银行控股公司。1999 年通过金融服务现代化法案 ，废除格 拉斯-斯蒂格尔法案 ，在
18、法律上正式放开金融混业。此后，横跨银行、证券、保险、信 托、资产管理等各金融子行业的金融集团在国际金融市场快速发展。在 2008 年以来的 国际金融危机中，一些大型单体金融机构如雷曼兄弟、华盛顿互惠银行等纷纷破产或被 并购，硕果仅存的最后两家华尔街投资银行高盛和摩根斯坦利也宣布转型为银行控股公 司。几经波折，介于分业和混业之间的金融控股集团成为大型金融机构谋求多元化发展 的主要模式。 目前主流的混业模式包括：1）银行系券商；2）金融控股集团；3）全能银行。三 种模式各有优势，采用何种模式不能一概而论，而在于金融机构自身的禀赋和战略：德 国和英国模式要求金融公司背靠一个强势业务机构，该机构有能力
19、整合其它金融辅业， 适合金融机构内部混业经营采用；而从风险和业务专业化角度，美国和日本的金融控股 形式更为适合。 表表 1 美日欧洲各国美日欧洲各国/地区混业经营形式地区混业经营形式 国家/地区 混业经营形式 特点 美国、日本 金融控股集团/银行控股 金融控股集团通过控股形式直接控制银行、证券、保险等金融 机构，也存在银行控股的混业经营形式 英国 银行控股子公司 银行直接下设子公司经营除主营业务以外的其他金融业务 德国 全能银行 单一银行作为主体，直接下设不同业务部门 资料来源：郄永忠美国金融业混业经营之路 、许多奇从“分业”到“混业” ：日本金融业的法律转变及其借鉴 、海 通证券研究所 1.
20、1 美国美国：金融控股为主的混业模式：金融控股为主的混业模式 美国的金融业经营模式在历史上经历过四个阶段， 从 “混业期” （1850 年-1929 年） -“分业期” （1930 年-1980 年）-“转变期”(1980 年-1999 年)-“高级阶段混业期” （1999 年-至今） 。 混业期（混业期（1850 年年-1929 年年） ：） ：1850 年到 1929 年这段时间，美国受自由主义经济思 想影响，中央政府对金融机构监控有限。此外，美国在这段时期金融业发展缓慢。因此， 直到大萧条来临之前，美国的商业银行在金融业中扮演举足轻重的角色，它们不但要从 事本身的借贷储蓄业务，还要经营信
21、托、证券和保险等多项其他金融机构的主营业务， 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 任何金融产品它们都可以经营。 在证券部分， 商业银行主要负责承销证券的业务。 此外， 由于美国的行政分立原因， 美国的州银行可以经营几乎所有的证券业务， 而国民银行 （即 在美联储注册的商业银行）要受到一定的限制。因此，早在 1900 年开始，大量的国民 银行把证券业务转交其附属的州银行经营。 分业期（分业期（1930 年年-1980 年） ：年） ：1930 年至 1933 年发生的美国经济大萧条，导致在美 国 40%的银行破产或者被合并，共计约 11000 家。在当时，商业银行大量倒
22、闭的直接 原因被认为是银行大量资金直接流向高风险的证券业。 为了挽救大萧条下的萎靡不振的 金融业。1933 年，美国国会通过了格拉斯-斯蒂格尔法案 ，在法律上确立了商业银 行与投资银行的分离。并在 1934 年和 1940 年先后推出证券交易法和投资公司 法 ，该系列法案规定了商业银行的主营业务职能是存贷款业务，不能从事证券投资等 长期投资业务；与此同时，投资银行也只能从事本领域范围内的相关业务，即证券承销 业务。美国通过法律在银行和证券业中设立了明确的分水岭，也标志着分业经营的正式 开始。 过渡期（过渡期（1980 年年-1999 年） ：年） ：1980 年以后，随着投行推出的新的金融工具
23、如股票、 债券帮助企业可以以更低的成本进行直接融资，导致越来越多的企业倾向投行，减少了 向商业银行贷款的次数，加之商业银行依旧保持独立经营状态，商业银行面临危机。在 危机之下，美国商业银行开始通过金融工具的创新，逃避政府的管制，进入证券领域， 从事证券业务。而投资银行和保险公司也通过设立基金的方式增大公司资产，用来从事 存贷款的业务。这一阶段，很多其他国家开始缓慢放开分业限制。随着经济全球化的到 来，混营再一次在美国金融业成为一种趋势。1987 年，美联储同意花旗集团、银行家 信托公司和 J.P 摩根保证公司这三家银行控股公司可以承销在 1933 年法案中严禁承销 的证券、商业票据、市政收入债
24、券和按揭证券；1989 年美联储又批准大银行控股公司 的证券子公司可以承销和买卖债券业务。1990 年，美联储批准第一家商业银行摩根银 行可以经销公司股票，这也标志着商业银行可以官方涉足证券业务。 混业期（混业期（1999 年至今） ：年至今） ：1999 年 11 月，美国国会通过了金融服务现代化法案 ， 标志着美国逾半个多世纪以来的金融分业的结束，混业经营再次恢复。 金融服务现代 化法案 的法案中明确指出： 允许一部分合格的银行控股公司从事证券业务和保险业务。 允许银行、证券公司和保险公司以金融控股公司的方式相互渗透，实现联合经营。在该 法案之前，银行控股公司只允许掌控一家或多家银行或者其
25、他储蓄金融机构，并不能掌 控非银行性的金融机构。该法案的通过，使得原先的银行控股公司可以拥有包括商业银 行之外的其他投资银行、金融公司、保险公司等经营不同业务的下属公司。这也使得许 多银行控股公司向美国联邦委员会递交申请，纷纷转变成金融控股公司。 图图1 美国金融体系混业及分业的演变美国金融体系混业及分业的演变 初级混营阶段： 1850-1929年 金融业发展缓 慢，商业银行 往往要从事多 项金融业务。 分营阶段： 1930-1980年 美国经济大萧 条，为了挽救 大萧条下萎靡 不振的金融业， 1933年，出台 了格拉斯-斯 蒂格尔法案， 确立分业经营 体制，并在之 后的1934年和 1940
26、年相继推 出证券交易 法和投资 公司法，标 志着美国金融 业的分业经营 正式开始。 过渡时期： 1980-1999年 金融全球化兴 起，投行推出 新的金融工具 如股票、债券 帮助企业以更 低的成本进行 融资，商业银 行面临危机。 自1987年至 1990年，美联 储相继批准多 家银行控股公 司从事公司证 券承销、买卖 业务等证券公 司业务。 高级混营阶段： 1999年至今 美国国会通过 金融服务现 代化法，标 志着美国逾半 个多世纪以来 的金融分业历 史的结束，混 业经营再次恢 复。 资料来源：郄永忠美国金融业混业经营之路 ，海通证券研究所 美国的现代混业经营主要采取金控模式美国的现代混业经营
27、主要采取金控模式，金，金融服务现代法融服务现代法案案通过后，金控公司数量通过后，金控公司数量 显著增加显著增加。 尽管美国亦存在另一种金融混业形式， 即银行金融子公司， 但相比金控模式， 银行金融子公司不仅在业务范围方面受到较多的限制， 而且在设臵条件方面也面临较高 的要求。在金融服务现代化法案通过之后，美国金融控股公司数量明显增加。 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2000-2003 年，从事证券业务的金融控股公司增加数量最多，从 2000 年的 37 个增至 2003 年的 57 个，资产规模由 2000 年的 9620 亿美元增至 16200 亿美元，增加
28、6580 亿美元。 图图2 1999 年美国金融法案通过后的金控公司数量的变化年美国金融法案通过后的金控公司数量的变化 （家）（家） 0 10 20 30 40 50 60 从事保险承销的FHC从事证券承销买卖的FHC 从事直投业务的FHC 20002003 资料来源：刘翠兰美国混业经营六年实践 ，海通证券研究所 图图3 1999 年美国金融法案后金融控股公司资产规模 （亿美元）年美国金融法案后金融控股公司资产规模 （亿美元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20002003 从事保险承销的资产总额从事证券承销买卖的资产总
29、额 资料来源：刘翠兰美国混业经营六年实践 ，海通证券研究所 金融控股公司模式是以控股公司形式，在同一机构框架内通过相互独立的子公司来 从事不同的金融业务如银行、证券、保险、信托等。这种模式中， “混业”主要体现在集 团层面，各子公司实质上并不算“混业” ，从而在实现风险隔离的基础上在集团内部发挥 协同效应，这种形式的混业经营也是我国目前已经试水的混业经营模式，中信集团、光 大集团和中国平安都属于金融控股公司模式。 控股公司的最大优势是风险隔离相对完备， 最大缺陷是结构过于复杂，容易发生利益冲突及管理疏漏。例如大通旗下 20 多个法律 实体，各实体间关系并不清晰，与最高管理层和首席风险官相距较远
30、，容易发生利益冲 突及管理疏漏，2012 年该行因“伦敦鲸事件”造成的数十亿美元衍生品交易损失是典型 案例。 图图4 金融控股金融控股公司模式公司模式 资料来源：海通证券研究所 典型案例典型案例高盛集团高盛集团：金融危机后由金融控股转向银行控股金融危机后由金融控股转向银行控股 高盛集团于 1869 年创立，最初从事商业票据交易，公司于 1896 年加入了纽交所。 上世纪 70 年代（发展期） ，在当时资本市场上兴起的“恶意收购”背景下，高盛成为反 恶意收购方的支柱，这项业务给高盛投行部带来的巨大的收益，帮助高盛一跃成为世界 级投行。1981 年开始（博弈期） ，高盛公司不满足于传统的投行代理、
31、顾问的角色，开 始了公司的多元化经营，进入了外汇交易、咖啡交易、贵金属交易等新领域，大力发展 其资本投资业务。2008 年金融危机之后（转型期） ，伴随着美国联邦储备委员会批准高 盛提出的转为银行控股公司的请求，长期以来的“华尔街模式”终结，高盛进入了新的 发展阶段。 2008 年后从金融控股模式向年后从金融控股模式向银行控股银行控股转型，对业务模式影响不大转型，对业务模式影响不大。2008 年金融危 机后， 为摆脱流动性困境， 高盛向美国联邦储备委员会申请转为银行控股公司并获批准。 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 转型后高盛能够设立商业银行分支机构吸收存款，接受
32、美联储监管并享受美联储的救助 权利。转型十年来，高盛银行属性有所加强，存款负债占总负债比从 2006 年的 1.3%增 至 2019 年 21.1%，银行存款利息收入占比从 2008 年 0.4%增至 2019 年 2.2%，转型银 行控股公司对高盛的业务模式和基本策略没有太大影响。 图图5 高盛存款负债规模及占比高盛存款负债规模及占比 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 存款负债（百万美元，左轴）占总负债比
33、重（右轴） 资料来源：高盛 2006-2019 年报，海通证券研究所 图图6 高盛银行存款利息收入及高盛银行存款利息收入及占总收入比重占总收入比重 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 银行存款利息收入（百万美元，左轴） 占营业收入比重（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2008 年以来，公司各项业务均衡发展，营业收入趋于平稳。2020 年 1 月，高盛宣 布重新命名主要业务部门、 添加新业务板块并将这一更改应用于之后的定期报告披露中， 将其机构客户服务业务更名为
34、全球市场，投资管理业务更名为资产管理，同时添加新的 业务板块消费者与财富管理，该板块包括管理和其它费用、奖励费，以及与公司的财富 管理业务相关的存款活动等。参照公司利润表的收入结构，在公司多元化的经营之下， 全球市场收入占比最高，其余业务收入分布较为均匀。 表表 2 高盛集团部门高盛集团部门 2017-2019 年度收入结构年度收入结构(百万美元百万美元) 2017 2018 2019 三年平均百分比 投资银行投资银行 非利息收入 7158 7856 7079 21% 净利息收入 301 322 520 1% 小计 7459 8178 7599 22% 全球市场全球市场 非利息收入 10853
35、 12831 13109 35% 净利息收入 1442 1607 1670 4% 小计 12295 14438 14779 39% 资产管理资产管理 非利息收入 8491 8353 8454 24% 净利息收入 39 482 511 1% 小计 8530 8835 8965 25% 消费者与财富管理消费者与财富管理 非利息收入 3296 3809 3542 10% 净利息收入 1150 1356 1661 4% 小计 4446 5165 5203 14% 资料来源：高盛 2019 年报，海通证券研究所 1.2 德国德国：全能银行为主的混业模式：全能银行为主的混业模式 德国一直采取混业经营的模式
36、。德国一直采取混业经营的模式。美国在 1930 年代开始建立分业经营模式，引起许 多国家纷纷效仿，成为主流经营模式。然而，德国并没有因而实施严格的分业经营制度。 当时的德国政府认为，分业经营的最大弊病就是降低了金融业的竞争，导致金融体系运 行效率低下。因此，分业经营并不足以成为稳定金融体系的磐石。稳定金融体系的关键 在于稳定货币。若要稳定货币，率先要刺激微观金融，让微观金融进行充分的竞争。 采取全能银行模式，商业银行一直处于主导和强势地位。采取全能银行模式，商业银行一直处于主导和强势地位。德国商业银行一开始就为 企业提供个阶段发展的所有融资服务产品，从短期借贷，到中长期贷款、有价证券的发 行业研究券商行业 请务必阅读正文之
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