1、 汽车汽车|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2020 年年 2 月月 18 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民人民币币) 评级评级 华域汽车 600741.SH 28.21 买入 精锻科技 300258.SZ 12.10 增持 宁德时代 300750.SZ 154.10 增持 资料来源：万得，中银证券 以2020年2月17日当地货币收市价为标准 主要催化剂主要催化剂/事件事件 1）大众）大众 MEB国产化进度提前；国产化进度提前； 2）大众）大众 MEB国产销量超预期。国产销量超预期。 相关研究报告相关研究报告 汽车行业汽车行业 2020年投资

2、策略年投资策略 否极泰来否极泰来20191220 大众大众 MEB平台即将来袭，中国零部件迎历平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇史新机遇大众大众 MEB平台深度报告平台深度报告 20180801 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 汽车汽车 朱朋朱朋 (8621)20328314  证券投资咨询业务证书编号：S01 沈成沈成 (8621)20328319 证券投资咨询业务证书编号：S01 魏敏魏敏 (8621)20328306 min.wei 证券投资咨询业务证书编号：S13005

3、17080007 张咪张咪 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S01 大众大众 MEB 国产的大机遇国产的大机遇 大众MEB系列报告之国产化篇 Table_Summary 在双积分、碳排放及特斯拉等推动下，全球新能源汽车将保持快速发展。大在双积分、碳排放及特斯拉等推动下，全球新能源汽车将保持快速发展。大众规划众规划 10 年销售年销售 2,600 万辆新能源汽车，万辆新能源汽车，MEB 量产大幕已在德国拉开。大量产大幕已在德国拉开。大众规划众规划 2025 年国内销售年国内销售 150 万辆新能源汽车，万辆新能源汽车，MEB 有望达到有望达到 95

4、 万辆万辆，庞，庞大的销量规划将给配套产业链带来重大机遇。 汽车零部件方面主要有三条投大的销量规划将给配套产业链带来重大机遇。 汽车零部件方面主要有三条投资主线：配套价值量高、收入弹性大与潜在突破，重点推荐华域汽车、精锻资主线：配套价值量高、收入弹性大与潜在突破，重点推荐华域汽车、精锻科技，关注一汽富维、富奥股份、奥特佳、均胜电子、宁波华翔等。电池产科技，关注一汽富维、富奥股份、奥特佳、均胜电子、宁波华翔等。电池产业链方面，关注单车价值量高、业绩弹性大两条投资主线，重点推荐宁德时业链方面，关注单车价值量高、业绩弹性大两条投资主线，重点推荐宁德时代，建议关注当升科技、恩捷股份、璞泰来、杉杉股份、

5、新宙邦、天赐材料、代，建议关注当升科技、恩捷股份、璞泰来、杉杉股份、新宙邦、天赐材料、星源材质等。星源材质等。 支撑评级的要点支撑评级的要点 双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展。双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展。受补贴大幅退坡等因素影响，2019 年国内新能源汽车销量出现小幅下滑。但从中长期发展来看，中国双积分、欧洲碳排放、美国 ZEV 及特斯拉引领，都将推动全球各地的新能源汽车持续快速发展。 大众规划大众规划 10年全球销售年全球销售 2600万辆新能源汽车，万辆新能源汽车，MEB量产大幕已经拉开。量产大幕已经拉开。受“柴油门”等因素影响，2016年 6月大

6、众集团发布 2025战略，全力转向新能源。2019年 11月大众发布最新规划，计划 10年销售 2,600万辆新能源车，其中 MEB规划 2,000万辆。2019年 11月德国大众开始投产首款 MEB车型 ID.3，预计将于 2020年中交付，MEB量产大幕已在德国拉开。 大众规划大众规划 2025年国内销售年国内销售 150万辆新能源汽车，万辆新能源汽车， MEB预计预计 2020年底国产。年底国产。一汽大众与上汽大众在国内销量领先，满足双积分要求需要生产大量新能源汽车。大众计划到 2025年国产 40款新能源汽车，交付 150万辆新能源汽车，其中 MEB将是未来主力车型平台。2019年 1

7、1月，上海安亭新能源工厂已经下线首辆 ID.车型。预计到 2020年底，上汽大众及一汽大众均将开始量产 MEB车型。 MEB规划销量庞大， 国产化将带来重大机遇。规划销量庞大， 国产化将带来重大机遇。 为有效推进 Roadmap E战略，大众集团招标项目订单总额将超过 500 亿欧元，MEB 国产化销量规划庞大，将给配套产业链带来重大机遇。汽车零部件选择标的主要关注配套单车价值量、收入弹性及潜在突破三条主线，尤其是与传统燃油车不同的零部件，电池产业链主要关注宁德时代及相关产业链。 重点推荐重点推荐 华域汽车：电动智能全面布局，配套大众华域汽车：电动智能全面布局，配套大众 MEB价值量高。价值量

8、高。公司是国内汽车零部件行业龙头企业，华域麦格纳电驱动与华域电动顺利推进大众MEB平台产品开发，配套单车价值量高，预计 2020年下半年将开始陆续投产供货。公司掌握智能电动核心技术，并已开启产业化进程，未来空间广阔。我们预计公司 2019 -2021 年每股收益分别为 2.16 元、2.39 元和2.64元，维持买入买入评级。 精锻科技：精锻科技：汽车精锻齿轮龙头，持续受益大众汽车精锻齿轮龙头，持续受益大众 MEB国产化。国产化。公司是国内汽车精锻齿轮龙头企业，公司大力拓展变速箱轴、新能源电机轴等新业务， 定点大众 MEB等车型平台， 将持续受益于 MEB车型国产及销量爆发。我们预计公司 20

9、19-2021年每股收益分别为 0.45元、0.64元和 0.80元，首次给予增持增持评级。 宁德时代：宁德时代：全球动力电池龙头，配套大众全球动力电池龙头，配套大众 MEB业绩弹性较高。业绩弹性较高。公司是具备全球竞争力的动力电池龙头企业，也是大众 MEB平台中国境内唯一、全球优先采购的动力电池供应商。动力电池单车价值量高，且公司供货份额有望逐步提升，在大众供应链中业绩弹性较高。海外新能源汽车销量爆发在即，公司有望显著受益。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 2.03、2.41和 2.85元，维持增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 1）大众 MEB国产化进度不

10、及预期；2）大众 MEB国产销量不及预期。 大众 MEB国产的大机遇 2 目录目录 全球新能源汽车快速发展，大众拉开全球新能源汽车快速发展，大众拉开 MEB 量产大幕量产大幕 . 5 双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展 . 5 大众规划 10 年全球销售 2,600 万辆新能源汽车 . 8 德国大众 2019 年 11 月拉开量产 MEB 大幕 . 16 大众中国新能源需求巨大，大众中国新能源需求巨大，MEB 预计预计 2020 年底国产年底国产 . 19 大众满足双积分要求需要生产大量新能源汽车 . 19 大众规划 2025 年国内销售 150 万辆新能源汽车 . 20 上汽

11、大众及一汽大众预计 2020 年底国产 MEB . 24 大众大众 MEB 规划销量庞大，国产化将带来重大机遇规划销量庞大，国产化将带来重大机遇 . 27 大众 MEB 国产化将带来重大机遇 . 27 配套大众 MEB 收入弹性测算 . 28 投资建议投资建议 . 30 投资建议 . 30 重点推荐 . 30 风险提示风险提示 . 31 精锻科技 . 33 oPpQmMmQrMtNmOoPqPwPpQ6MaO7NmOrRnPnNkPnNmOjMtRqQbRoOxPvPmQoQNZqNnM 大众 MEB国产的大机遇 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 双积分政策对新能源销量影响测算双积分政策对

12、新能源销量影响测算 . 5 图表图表 2. 欧洲车企欧洲车企 2018年碳排放离目标差额较大年碳排放离目标差额较大 . 6 图表图表 3. 欧洲车企满欧洲车企满足碳排放目标所需电动车比例足碳排放目标所需电动车比例 . 6 图表图表 4. 北美部分豪华车北美部分豪华车 2019Q4销量对比销量对比 . 6 图表图表 5. 新能源汽车已达到全生命周期新能源汽车已达到全生命周期 TCO平价平价 . 7 图表图表 6. 高端电动车高端电动车具有更好的用户体验具有更好的用户体验 . 7 图表图表 7. 大众集团发布大众集团发布 2025 战略战略 . 8 图表图表 8. 大众集团发布大众集团发布 Roa

13、dmap E计划计划 . 9 图表图表 9. 大众更新新能源发展计划大众更新新能源发展计划 . 9 图表图表 10. 大众集团新能源销量规划大众集团新能源销量规划 . 10 图表图表 11. 大众集团模块化平台大众集团模块化平台 . 10 图表图表 12. 大众集团大众集团 Roadmap E车型战略车型战略 . 11 图表图表 13. 大众集团电动车平台计划大众集团电动车平台计划 . 11 图表图表 14. 大众集团大众集团 MEB平台示意图平台示意图 . 12 图表图表 15. 大众大众 MEB车型内部空间宽敞车型内部空间宽敞 . 12 图表图表 16. 大众新的大众新的 Car.Soft

14、ware单元单元 . 12 图表图表 17. 大众大众 MEB车型成本大幅降低车型成本大幅降低 . 13 图表图表 18. 大众大众 MEB平台主要车型参数平台主要车型参数 . 13 图表图表 19. 大众大众 ID.3量产车量产车 . 14 图表图表 20. 大众大众 ID.Crozz概念车概念车 . 14 图表图表 21. 大众大众 ID.Vizzion概念车概念车 . 14 图表图表 22. 大众大众 ID.Buzz概念车概念车 . 14 图表图表 23. 大众大众 ID.Roomzz 概念车外观概念车外观 . 15 图表图表 24. 大众大众 ID.Roomzz 概念车内饰概念车内饰

15、. 15 图表图表 25. 奥迪发布奥迪发布 Q4 e-tron . 15 图表图表 26. 斯柯达发布斯柯达发布 iV车型车型 . 15 图表图表 27. 大众与福特组建战略联盟大众与福特组建战略联盟 . 16 图表图表 28. 大众全球电动车工厂分布大众全球电动车工厂分布 . 16 图表图表 29. 大众新能源汽车全球工厂规划大众新能源汽车全球工厂规划 . 17 图表图表 30. 大众新能源车型及销量规划大众新能源车型及销量规划 . 18 图表图表 31. 德国总理默克尔出席大众德国总理默克尔出席大众 ID.3投产仪式投产仪式 . 18 图表图表 32. 上汽上汽大众历年销量及增速大众历年

16、销量及增速 . 19 图表图表 33. 一汽大众历年销量及增速一汽大众历年销量及增速 . 19 大众 MEB国产的大机遇 4 图表图表 34. 大众中国大众中国 2016-2018年双积分情况年双积分情况 . 19 图表图表 35. 大众中国产品线大众中国产品线 . 20 图表图表 36. 大众中国地区新能源三步走战略大众中国地区新能源三步走战略 . 21 图表图表 37. 大众国内发布大众国内发布 ID.初见初见 . 21 图表图表 38. 大众国内发布大众国内发布 ID.3 . 22 图表图表 39. 大众大众 ID.3国内主要竞争车型情况国内主要竞争车型情况 . 22 图表图表 40.

17、大众大众 ID.Crozz国内主要竞争车型国内主要竞争车型 . 23 图表图表 41. 大众新能源汽车中国市场的销量规划大众新能源汽车中国市场的销量规划 . 24 图表图表 42. 大众新能源汽车中国市场的销量预测大众新能源汽车中国市场的销量预测 . 24 图表图表 43. 大众新能大众新能源产能国内规划源产能国内规划 . 25 图表图表 44. 上汽大众安亭新能源工厂布局上汽大众安亭新能源工厂布局 . 25 图表图表 45. 上汽大众新能源工厂落成及首款上汽大众新能源工厂落成及首款 ID.车下线车下线 . 25 图表图表 46. 一汽大众佛山工厂鸟瞰图一汽大众佛山工厂鸟瞰图 . 26 图表图

18、表 47. 一汽大众佛山新能源工厂将量产一汽大众佛山新能源工厂将量产 ID.初见初见 . 26 图表图表 48. 大众大众 MEB主要零件配套企业主要零件配套企业 . 27 图表图表 49. 大众大众 MEB主要配套情况主要配套情况 . 28 图表图表 50. 大众大众 MEB汽车零部件配套收入弹性测算汽车零部件配套收入弹性测算 . 28 图表图表 51. 大众新能源电池供应链收入和利润弹性测算大众新能源电池供应链收入和利润弹性测算 . 29 附录图表附录图表 52. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 . 32 大众 MEB国产的大机遇 5 全球全球新能源汽车快速新能源汽车快速

19、发展发展，大众拉开大众拉开 MEB 量产大幕量产大幕 双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展 受补贴大幅退坡等因素影响，2019 年国内新能源汽车销量出现小幅下滑。但从中长期发展来看，中国双积分、欧洲碳排放、美国 ZEV及特斯拉引领，都将推动全球各地的新能源汽车持续快速发展。 双积分推动中国新能源汽车发展。双积分推动中国新能源汽车发展。2019 年 7 月 9 日，工信部发布关于乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修正案（征求意见稿），确定 2021-2023年的新能源汽车积分比例要求分别为 14%、16%、18%，

20、延续了 2019-2020年 10%、12%的积分比例要求。积分要求确定加上单车积分值大幅下降，将保障新能源汽车持续快速发展。目前 2024-2025年的新能源积分比例要求尚未确定 ， 也为 2025年实现新能源汽车占比 25%的目标 （ 新能源汽车产业发展规划 （2021-2035年） （征求意见稿）留下了较大的政策腾挪空间。 假设单车积分按照 80%纯电动（平均 2.8 分）、20%混动（平均 1.6 分）测算得到 2.56 分，此外由于油耗降幅、油耗负积分等目前难以确定，因此对需抵偿油耗负积分采取情景分析法。根据测算，2023年满足新能源汽车积分要求及油耗负积分抵偿要求，新能源乘用车产量

21、约需要 325-403万辆。 图表图表1.双积分双积分政策对新能源销量影响测算政策对新能源销量影响测算 2019E 2020E 2021A 2021B 2021C 2022A 2022B 2022C 2023A 2023B 2023C 传统乘用车销量（万辆） 2090 2228 2265 2265 2265 2347 2347 2347 2401 2401 2401 新能源汽车积分比例要求(%) 10 12 14 14 14 16 16 16 18 18 18 新能源汽车积分要求（万分） 209 267 317 317 317 375 375 375 432 432 432 需抵偿油耗负积分*

22、（万分） 147 242 200 300 400 300 400 500 400 500 600 合计所需新能源汽车积分（万分） 356 509 517 617 717 675 775 875 832 932 1032 单车平均积分 4.00 4.00 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 所需新能源汽车产量（万辆） 89 127 202 241 280 264 303 342 325 364 403 资料来源：财政部、中银证券，*据工信部测算,2019-2020年燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分为147万、242万。 欧洲

23、新能源汽车的主要推动力来自于碳排放。欧洲新能源汽车的主要推动力来自于碳排放。2019 年 4 月 17 日，欧盟通过新法案 Regulation (EU) 2019/631，规定自 2020 年 1 月 1 日起，欧盟境内 95%的新登记乘用车平均二氧化碳排放量需降低到95g/km（相当于 4.1 L汽油/100km）；到 2021年，全部新车需达到此要求。碳排放如果超标，每超出1g/km，车企将被罚款 95欧元。 根据 Transport&Environment数据，以 2018年的排放量为基准，大众、戴姆勒、宝马、丰田、日产、现代、福特等车企均与 2020 年和 2021年欧盟规定的标准相

24、差甚远，差距大都在 20-30 g/km。根据 Jato Dynamics调查报告，若欧盟相关部门按照既定政策对他们进行罚款，罚款总额或将高达 340亿欧元，仅大众就超过 90亿欧元。 为了避免碳排放超标罚款，车企需要大力发展新能源汽车。根据 Transport&Environment测算，在 3种不同情景（a.提高发动机效率，b.提高发动机效率+多造低排放车，c.提高发动机效率+多造低排放车+停售高排放车）下，不同车企 2021年电动汽车生产需求的比例有所差异。以大众为例，三种情况下电动车销售比例分别为 13%、8%、5%。 大众 MEB国产的大机遇 6 图表图表2.欧洲车企欧洲车企 201

25、8年碳排放离目标差额较大年碳排放离目标差额较大 图表图表3.欧洲车企满足碳排放目标所需电动车比例欧洲车企满足碳排放目标所需电动车比例 资料来源：transport&environment，中银证券 资料来源：transport&environment，中银证券 特斯拉特斯拉及及 ZEV推动美国汽车电动化。推动美国汽车电动化。美国 ZEV法案与国内新能源汽车积分政策类似，由加州空气资源委员会 （CARB） 负责实施， 对于在加州销量超过一定数量的企业， 根据其在加州销售的汽车总量，每年必须生产一定数量的零排放汽车（ZEV），包括电池驱动汽车、燃料电池汽车以及插电式混合动力汽车。根据搜狐汽车数据，

26、目前 ZEV 法案在加州等 9 个州实施，全美销量占比约 30%，有效的推动了美国新能源汽车发展。 特斯拉自成立以来，一直是美国汽车电动化的先锋力量。自 Model 3量产以来，销量在细分市场遥遥领先。根据 CleanTechnica 数据，2019年第 4季度美国 Model 3销量远高于宝马、奔驰、雷克萨斯、奥迪等豪华车竞争对手。除了 Model 3外，特斯拉在 2019年 3月发布了电动 SUV车型 Model Y，11月发布了电动皮卡 Cybertruck，产品线逐步丰富。高速增长的销量，日益完善的产品线，特斯拉给通用、福特等北美车企产生了巨大压力，也将推动美国汽车电动化进程加速。 图

27、表图表4.北美部分豪华车北美部分豪华车 2019Q4销量对比销量对比 资料来源：CleanTechnica、中银证券 012345Tesla Model 3 (est.)BMW 3 SeriesLexus ESMercedes C-ClassMercedes E/CL S-BMW 5 SeriesAcura TLXVolvo 60 SeriesAudi A4Infiniti Q50Audi A5Audi A6Mercedes CLA-Lincoln MKZAudi A3Lexus ISBMW 4 SeriesAlfa Romeo GiuliaCadillac CT6BMW 2 SeriesGe

28、nesis G80Lincoln ContinentalInfiniti Q60Lexus RCCadillac XTSCadillac CTSLexus GSVolvo 90 SeriesInfiniti Q70Acura RLX（万辆） 大众 MEB国产的大机遇 7 新能源经济型车实现新能源经济型车实现 TCO平价，高端车提供更好用户体验平价，高端车提供更好用户体验 对于私人消费者，新能源汽车的驱动力有望逐步从政策过渡到市场。随着补贴政策的引导，以及电池成本的降低，新车的续航里程大幅增加，大都在 400km 以上，可以满足消费者日常需求。同时电池成本降低、竞争加剧推动新能源汽车价格不断下降

29、，性价比提升有望吸引更多消费者。 对于普通消费者，比较关心的是使用成本，我们可以通过总拥有成本 TCO（Total Cost of Ownership ）进行评估，目前经济型新能源汽车可以达到全生命周期 TCO平价。 我们选取主流的 8万元燃油车 （紧凑型轿车或小型 SUV） 以及同级别的纯电动和插混车型进行比较。通过分析可以发现，新能源汽车 6年 12万公里的净使用成本均较传统燃油车要低，紧凑型纯电动汽车和插混汽车使用成本的降低可以分别抵消约 6 万和 4 万的价格上涨。补贴退坡乃至取消后，新能源车价可能较传统燃油车略贵，但总体费用降低，对于消费者也是非常有利的。 图表图表5.新能源汽车已达

30、到全生命周期新能源汽车已达到全生命周期 TCO平价平价 项目项目 紧凑型燃油车紧凑型燃油车 紧凑型纯电动车紧凑型纯电动车 紧凑型插混车紧凑型插混车 购车价（万元） 8.00 14.00 12.00 购置税（万元） 0.71 0.00 0.00 车船税（万元） 0.22 0.00 0.00 保养费用（万元） 1.20 0.30 0.60 百公里电耗（kWh/100km） 0.00 15.00 15.00 电费（元/kWh） 0.50 0.50 0.50 百公里油耗（L/100km） 6.50 0.00 5.00 油价（元/L） 6.70 6.70 6.70 行驶成本（元/100km） 43.55

31、 7.50 20.50 12万公里行驶成本（万元） 5.23 0.90 2.46 6年费用合计（万元） 15.35 15.20 15.06 6年车辆残值（万元） 2.40 2.80 2.40 6年净费用（万元） 12.95 12.40 12.66 资料来源：中银证券 而对于高端用户来说，电动车的加速等性能更好，自动驾驶等配置也更加丰富，可以带来更好的用户体验，促进销量增长。 我们以豪华中级轿车为例，比较特斯拉 Model 3、宝马 3系、奔驰 C级、奥迪 A4等主流车型技术参数可以发现，特斯拉 Model 3 国产版售价 35.58 万元且后续有望降低，与主要竞品车型相当；续航里程460-63

32、9km可以满足日常需求；加速性能优于燃油车，自动驾驶配置更加丰富。 图表图表6.高端电动车具有更好的用户体验高端电动车具有更好的用户体验 车型车型 特斯拉特斯拉 Model 3 宝马宝马 3系系 奔驰奔驰 C级级 奥迪奥迪 A4 售价（万元） 43.99-50.99（进口） ，35.58（国产） 29.39-40.99 31.08-47.48 28.68-40.18 长宽高（mm） 4694*1850*1443 4829*1827*1463 4784*1810*1457 4818x1843x1432 轴距（mm） 2875 2961 2920 2908 NEDC续航里程（km） 639 （进口

33、） /460 （国产） 750 0-100km/h加速（s） 3.4（进口）/5.6（国产） 5.9-9.1 6.2-9.4 5.9-9.4 最高车速（km/h) 261 （进口） /225 （国产） 250 250 250 自动驾驶配置 自动辅助驾驶、 召唤功能、自动泊车、自动辅助变道等 自适应巡航、 车道偏离预警、车道保持等 Acc自适应巡航、盲点监测、车道保持等 自适应巡航、 车道保持等 资料来源：汽车之家，中银证券 大众 MEB国产的大机遇 8 大众规划大众规划 10 年年全球全球销售销售 2,600 万辆新能源汽车万辆新能源汽车 大众汽车集团于 2015 年 9 月与 11 月分别收

34、到美国环保署针对 2.0L 柴油发动机（EA189、289 型）与3.0L 发动机配套车的违法通知，由于使用违法发动机控制软件，使得排放大大超过标准。大众集团随即采取了召回、修改、回购等措施，涉及车辆达 1,100万辆，并承诺为研究更为环保的排放技术提供资金支持。同年大众集团在全球市场销售 993万辆，同比下滑 2.7%（全球汽车增长 2%），实现营业收入 2,132.9 亿欧元，同比增长 5.4%，但“柴油门”事件导致 168.9 亿欧元的损失，2015 年集团营业亏损 40.7 亿欧元。目前大众集团由于造假柴油车做出的罚款、处罚和赔偿等各项损失已达近 240亿欧元，面临着巨大的财务负担和技

35、术性课题。 2016年 6月，大众集团发布“TOGETHER Strategy 2025”战略，调整核心汽车业务，将电动化作为未来 10年里最核心的战略基石之一，以期开发新竞争力，重振旗鼓。“2025战略”提出将重点关注新能源汽车的研发，在未来十年将推出超过 30款纯电动车型（BEV），预期 2025年其纯电动车的销量将在 200万辆至 300万辆之间，占总销量的 20%-25%。战略同时提出发展电池技术与自动驾驶技术成为集团新的竞争力； 快速扩张新移动出行业务， 从中获取数十亿欧元的收入； 高效利用资源， 到 2025年营业利润率达到 7%至 8%，汽车业务部门的资本收益率超过 15%。 图

36、表图表7.大众集团大众集团发布发布 2025战略战略 资料来源：大众汽车官网，中国汽车要闻，中银证券 2017年 9月，大众集团正式提出“Roadmap E”计划，到 2025年，大众电动车的年产销量将达 300万辆，集团旗下各品牌将推出共计超过 80款全新的电动车型，包括 50款纯电动车型及 30款插电式混合动力车型。最迟至 2030年，集团旗下覆盖全球各级别市场的 300余款车型均将推出至少一款电动版本。“Roadmap E”战略是对“2025”战略中电动产品规划的延伸与升级，不仅将推动大众集团的电动化产品规划，还会大幅加速集团旗下车型阵容的电动化进程。 大众 MEB国产的大机遇 9 图表

37、图表8.大众集团大众集团发布发布 Roadmap E计划计划 资料来源：大众汽车官网，新能源汽车网，中银证券 随着时间推移，大众逐步修正原有计划。2019年 11月，大众集团更新了 10年规划，提出到 2029年大众集团计划向市场推出 75款电动车型、 60款混合动力汽车， 到 2029年大众电动车销量将达到 2,600万辆，这一数字也明显高于之前规划的 2,200万辆。 图表图表9.大众大众更新新能源发展计划更新新能源发展计划 资料来源：大众汽车官网，中银证券 根据大众集团规划，2020年新能源销量占比约 4%，2025年将达到 300万辆，占比超过 20%，其中欧洲、中国和北美将是主要的市

38、场。 大众 MEB国产的大机遇 10 图表图表10.大众集团大众集团新能源销量新能源销量规划规划 资料来源：大众汽车官网，中银证券 “模块化”生产方式能够保持产品技术升级的便利性，进一步缩短汽车的开发、生产和上市周期，通用化的零部件和总成，也可以大大提高研发效率并降低制造成本。2012 年开始，大众集团就开始采用 MQB平台（横置发动机模块化平台），覆盖了大众、奥迪、斯柯达以及西雅特等众多品牌，MQB平台的通用性使大众集团节约了 20%的生产制造成本。当前大众生产的新能源汽车主要使用 MQB平台。但从 2020年起，MEB平台作为主要为纯电动车型打造，将成为新能源汽车的主要生产平台。 图表图表

39、11.大众集团模块化平台大众集团模块化平台 资料来源：新能源汽车网，中银证券 根据 2025规划，大众的电动车将分为三个阶段：1）BEV Wave1，从 2019年开始，在 MEB平台上构建小型车辆为主的纯电动汽车平台；2）BEV Wave2，从 2021年开始，在豪华平台上构建 PPE平台；3）BEV Wave3，在 2025年左右，构建运动特性的纯电动平台 SPE来完成跑车的电气化转型。 大众 MEB国产的大机遇 11 图表图表12.大众集团大众集团 Roadmap E车型车型战略战略 资料来源：大众汽车官网，中银证券 MEB是其中最主要的核心基础平台。根据大众 2019年发布的规划，到

40、2029年近 2,600万辆的电动车销量中，近 2000万辆的电动车将在大众电动车驱动模块 MEB的基础上生产，其余近 600万辆电动车则使用大众 PPE平台。 图表图表13.大众集团大众集团电动车平台计划电动车平台计划 平台平台 主要品牌主要品牌 覆盖车型覆盖车型 代表车型代表车型 开发计划开发计划 MEB 大众、奥迪、斯柯达、西雅特等 小型到中型 大众 ID.3、奥迪 Q4 e-tron等 2020年量产 PPE 奥迪、保时捷等 中大型车 预计纯电动保时捷 Macan，Cayman和Boxster等 预计 2022年量产 SPE 保时捷、兰博基尼等 跑车等 尚未推出 预计 2025年后量产

41、 资料来源：汽车之家，中银证券 大众大众 MEB平台介绍平台介绍 MEB平台全称为“电动车模块化平台”，与 MQB平台相同，都是基于大众模块化理念而来，具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距，并根据不同电动车的需求调校出不同的续航里程。 MEB平台环绕电池而造， 围绕电池组进行布局， 电池组、 电机等核心组件均设定固定的位置和模式。电池整体嵌入车底，车轴模块和传动系统模块相隔较远，使生产出的车辆具有较长的轴距和较短的前后悬，“四轮四角”的特征更为明显，纯电动车不需要用到内燃机，在空间上可以更好的利用，带来更大的驾驶舱空间和更高的坐姿。 大众 MEB国产的大机遇 12 图表图表14.大众集团大众集

42、团 MEB平台示意图平台示意图 资料来源： CleanTechnica，中银证券 相比于其它电动车，MEB平台车型在内部空间、动力性能、智能网联、规模经济等方面具有优势。 1）内部内部空间空间宽敞。宽敞。MEB 平台采用平板式电池模组布置，使得车辆拥有更长的轴距和更短的前后悬，带来更加宽敞的内部空间。以 ID.3为例，车身尺寸与高尔夫接近，但轴距却比高尔夫长 20厘米，内部空间达到堪比帕萨特的水平。 2）动力动力性能性能优秀。优秀。MEB 车型将主要提供后驱和四驱两种驱动形式，加速性能较好，0-100km/h加速最快可在 6秒之内。电池包嵌入车底中央，可实现接近 50:50的重量分配，提升车辆

43、的动态表现。 3）全新电子电气架构带来更好智能网联体验全新电子电气架构带来更好智能网联体验。大众汽车此前宣布从 2025 年起所有新车型都将使用vw.OS汽车操作系统，并搭载大众与微软合作的汽车云服务。为了达到这个目的，大众成立了专门的Car.Software部门，该部门将会招聘 5,000人进行相关的研发，并且计划将大众汽车内部研发的软件占比从目前的不到 10%提高到 60%以上。vw.OS 基于全新的 E3 电子电气架构研发，加入了丰富的车联网功能，可以更新自动驾驶等技术应用，支持 OTA 远程升级功能等。而首款搭载 vw.OS 操作系统的车型将是 MEB平台纯电动汽车 ID.3，也将为其

44、带来更好的智能网联体验。 图表图表15.大众大众 MEB车型车型内部空间宽敞内部空间宽敞 图表图表16.大众大众新的新的 Car.Software单元单元 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：大众集团官网，中银证券 4）规模经济规模经济带来带来成本优势。成本优势。MEB平台将应用于大众、奥迪、斯柯达等品牌，未来也将对外开放，庞大的产销量将形成巨大的规模经济，也将带来原材料、制造、销售等环节全面的成本优势。大众汽车 CEO赫伯特迪斯此前提到，“相比 e-Golf，大众 ID.3的生产制造成本降低了约 40%，节约的部分主要来自于电池和电力系统；而将整座工厂专门投入到电动车型的生产，其成本也将

45、比燃油车/电动车混线生产要显著降低，低大约 5%-10%。” 大众 MEB国产的大机遇 13 图表图表17.大众大众 MEB车型成本大幅降低车型成本大幅降低 资料来源：大众集团官网，中银证券 MEB平台平台主要主要车型车型 大众 ID.系列是目前 MEB 平台上的主要车型，目前 ID.系列已亮相了多款量产及概念车，包括 ID.3、ID.Crozz、ID.Buzz、ID.Vizzion、ID.Lounge 等。目前 ID.3 已 2019 年 11 月在德国下线，ID.Crozz 已于 2019年 11月上海首辆样车下线，其余车型均将陆续量产。 图表图表18.大众大众 MEB平台主要车型参数平台

46、主要车型参数 大众大众 ID.3 大众大众 ID.Crozz 大众大众 ID.Buzz 大众大众 ID.Vizzion 大众大众 ID.Lounge 奥迪奥迪 Q4 e-tron 斯柯达斯柯达 Vision iV 车身型式 紧凑型两厢轿车 紧凑型 SUV MPV 中大型三厢轿车 中大型 SUV 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 车长（mm） 4261 4625 4941 5163 4915 4590 4665 车宽（mm） 1809 1891 1976 1947 1890 1900 1926 车高（mm） 1552 1609 1963 1506 1760 1610 1613 轴距（mm） 276

47、5 2773 3300 3100 2965 2770 2765 最大功率（kW） 150 225 275 225 225 225 225 电池能量（kWh） 45/58/77 83 111 111 82 82 82 续驶里程（km） 330/420/550 483 600 665 450 450 500 资料来源：汽车之家，中银证券 1） 大众大众 ID.3， 作为大众 ID.系列首款量产车型， 是一款紧凑型两厢轿车， 长宽高为 4261*1809*1552mm，轴距为 2765mm。动力系统部分，ID.3 搭载后置单电动机，最大功率 150kW，峰值扭矩 310Nm。续航方面， ID.3动力

48、电池载电量分别为45kWh、 58kWh、 77kWh， WLTP续航里程分别为330km、 420km和550km。充电方面，该车支持 100kW快充，该充电模式下 30min内可提供 290km的续航。外观方面，ID.3和大众传统燃油车设计稍有不同， 整体造型圆润。 内饰方面， 中控屏与全液晶仪表都采用了悬浮式设计，增加了时尚科技感。 2） 大众） 大众 ID.Crozz， 预计将是第二款量产 ID.系列车型， 定位紧凑型纯电动 SUV， 长宽高分别为 4625*1891 *1609mm，轴距为 2773mm。动力方面，预计将搭载前后双电机，最大总功率约 225kW；续航方面，根据最新报道

49、搭载 83kWh的电池组，WLTP续航里程约 483km，未来有望提供更多组合。外观方面，整体线条非常饱满，配上科技感很强的大灯以及全封闭的进气格栅设计，使得外观富有未来感。内饰方面，设计简约且富有科技感，六边形方向盘造型独特，仪表盘区域以及中控区域均以一块液晶显示屏替代。 大众 MEB国产的大机遇 14 图表图表19.大众大众 ID.3量产车量产车 图表图表20.大众大众 ID.Crozz概念车概念车 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：汽车之家，中银证券 3）大众）大众 ID.Vizzion，定位旗舰级电动轿车，预计将会在 2022 年量产，并且引入国产。根据汽车之家报道， ID.Vi

50、zzion概念车搭载 225kW的电动机， 配备 111kWh的锂离子电池， 续航里程可以达到 665km。外观方面，延续了 ID.系列的家族式设计，前脸采用了倒梯形的封闭式格栅设计，狭长的一体式大灯组贯穿带有光源的大众车标，侧面采用对开门+隐藏式门把手设计，富有科技感。 4）大众）大众 ID. Buzz，定位于 MPV，预计在 2021年底开始生产，2022年上半年开始交付。动力方面，新车或将搭载一套双电机系统， 其总功率为275kW， 并搭载111kWh电池组， 最大续航能力有望达到600km。外观方面，量产版车型基本延续了概念版车型设计，和大众经典车型 T1类似。内饰方面，设计简洁时尚，

51、配备内饰氛围灯，看起来极具科幻色彩，并融合了数字互联、自动驾驶等技术。另外方向盘可依不同模式伸缩至仪表板内，且内部座椅皆可 180度旋转，能创造出如行动会议室的灵活空间。 图表图表21.大众大众 ID.Vizzion概念车概念车 图表图表22.大众大众 ID.Buzz概念车概念车 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：汽车之家，中银证券 5）ID.Roomzz，此前代号为 ID.Lounge，定位 7座豪华 SUV，长宽高分别为 4915*1890*1760mm，轴距为2965mm。动力方面，前后轴双电机可以带来总计 225kW和 448Nm的动力输出，完成 0-100km/h的加速仅需 6

52、.6秒， 最高时速可达 180km/h； 搭载了容量为 82kWh的锂电池组， WLTP续航里程可达 450公里。在高功率 150kW的情况下，充电到 80%需要 30分钟左右，并且还支持无线充电技术。外观方面，前端几乎完全封闭，LED 灯带替代了格栅并向外延伸到前大灯，采用了隐藏式门把手设计，整体造型简约时尚。内饰方面，拥有全景式的玻璃车顶、悬浮式的驾驶界面和可以在自动驾驶模式时缩回仪表板的数字化方向盘，以及 13.8英寸数字仪表盘和中央平视显示器，内饰整体简洁且富有科技感。 大众 MEB国产的大机遇 15 图表图表23.大众大众 ID.Roomzz概念车外观概念车外观 图表图表24.大众大

53、众 ID.Roomzz概念车内饰概念车内饰 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：汽车之家，中银证券 除了大众除了大众 ID.系列车型外， 奥迪、 斯柯达等品牌也将推出系列车型外， 奥迪、 斯柯达等品牌也将推出 MEB平台车型。平台车型。 2019年 3月的日内瓦车展上，奥迪发布首款MEB平台电动车奥迪Q4 e-tron， 斯柯达发布基于MEB平台打造的VISION iV轿跑电动车。多品牌共享 MEB平台，有望形成规模效应，降低研发和材料成本。 6）奥迪）奥迪 Q4 e-tron，基于 MEB平台设计，定位紧凑型 SUV，长宽高分别为为 4590*1900*1610mm，轴距为 2770mm

54、。动力方面，奥迪 Q4 e-tron前后轴双电机综合输出功率是 225kW，官方给出的 0-100km/h加速成绩为 6.3秒， 最高时速为 180公里/小时 （电子限速） 。 配备 82kWh电池组， WLTP续航可达 450km。同时还支持最大功率为 125kW的直流快充，可在 30分钟完成 80%的充电。外观方面，采用 e-tron家族的造型特征一体式格栅，也就是是标志性的封闭式八边形格栅。内饰方面，车内大面积采用浅色配色，配合黑色的触控屏和功能控制区，富有未来科技感。前舱采用偏向驾驶位的布局设计，上下层次分明的前中控台中，嵌有不规则形状的 12.3英寸中控屏。 7） 斯柯达） 斯柯达

55、Vision iV， 是基于 MEB平台打造的跨界款四门轿跑 SUV， 长宽高分别为 4665*1926*1613mm，轴距达到 2765mm。动力方面，前后桥双电机总功率为 225kW，0-100km/h 加速时间仅为 5.9 秒。搭载容量为 82kWh的锂电池系统， WLTP续航里程约 500公里。 同时还支持快充技术， 30分钟即可充满 80%的电量。外观设计上，延续了 2017年发布的 VISION E概念车的设计理念，车头采用了凌厉的线条和狭长的大灯，车身侧面流线型的车顶线条和 22英寸的轮毂显得运动感十足。内饰方面，浅灰色和米色搭配的多层式的中控台未来感十足，悬浮式的中控屏和仪表盘

56、在加上全新的方向盘和旋转座椅极具创新性。 图表图表25.奥迪发布奥迪发布 Q4 e-tron 图表图表26.斯柯达发布斯柯达发布 iV车型车型 资料来源：汽车之家，中银证券 资料来源：搜狐网，中银证券 大众 MEB国产的大机遇 16 除了内部使用除了内部使用，大众未来或将大众未来或将 MEB平台对外共享平台对外共享。在 2019年 3月日内瓦车展上，大众汽车集团宣布向其他厂商开放其于近年开发的模块化电动汽车平台（MEB），旨在对 MEB 平台进行最广泛的挖掘利用，发挥规模效益，显著降低电动汽车的成本。 2019年福特和大众宣布双方将组建一个业务范围广泛的战略联盟，并签署首项合作协议：在 202

57、2年推出共同为全球市场开发的商用车车型和中型皮卡车型。此外双方正在继续探索在自动驾驶汽车和电动汽车领域合作的可能性，因此福特或将成为使用 MEB平台的第一家外部车企。福特汽车 2019年全球销量 490万辆，位居世界第六。若福特使用 MEB平台，也将大幅增加 MEB车型销量，形成更大的规模效应。 图表图表27.大众与福特组建战略联盟大众与福特组建战略联盟 资料来源：中银证券，大众集团公司官网 德国大众德国大众 2019 年年 11 月拉开量产月拉开量产 MEB 大幕大幕 根据大众集团规划，到 2022年年底，大众集团将在全球 18个工厂生产电动车，包括北美 1座、欧洲13座和中国 4座工厂，其

58、中 MEB工厂共 9座，包括北美 1座、欧洲 6座和中国 2座。 图表图表28.大众全球电动车工厂分布大众全球电动车工厂分布 资料来源：大众集团公司官网，中银证券 大众 MEB国产的大机遇 17 德国萨克森州的大众 Zwickau 汽车制造工厂将会成为大众第一个改造升级为支持 MEB 平台上电动汽车的工厂，2019年 11月 4日大众首款 MEB平台电动汽车 ID.3在德国 Zwickau工厂正式投产 Zwickau工厂改造完成后，Dresden工厂和 Emden工厂会紧随其后进行升级，升级完成后也会建立基于 MEB平台设计制造的电动汽车生产线。ID.BUZZ则将在德国 Hanover工厂生产

59、。 2019年 1月大众宣布投资 8亿美元扩建在美国田纳西州的 Chattanooga汽车制造工厂，计划于 2022年生产基于 MEB平台的 SUV ID. CROZZ量产版本，未来还将生产 MPV ID.BUZZ。 图表图表29.大众新能源汽车全球工厂规划大众新能源汽车全球工厂规划 工厂名称工厂名称 产能产能 生产车型生产车型 德国 Zwickau工厂 22万（计划2020年 33万） EV ID.3、ID.4、西雅特 EV EL-BORN(2020年计划) 德国 Hannover工厂 20万 EV ID. BUZZ (2022年计划) 德国 Emden工厂 25万 PHEV Passat

60、GTE、EV A-SUV（ID.Next）(2022年计划) 德国 Wolfsburg工厂 114万 PHEV Golf GTE、Tiguan PHEV、EV e- Golf、SUV Taracco PHEV(2020年计划) 德国 Osnabruck工厂 10万 EV Moia 德国 Dresden工厂 2万 EV e- Golf、EV ID.3(2020年计划) 德国 Neckarsulm工厂 30万 A7 Sportback PHEV、A8L PHEV、Audi EV e-tron GT（2020年计划）、A6 PHEV 德国 Ingolstadt工厂 60万 PHEV A3 Sport

61、back e-tron、A5 PHEV、EV PPE(Premium Platform Electric 计划） 德国 Leipzig工厂 15万 Panamera 4/Turbo S E-Hybrid（PHEV）、Cayenne S E-Hybrid（PHEV）、 Panamera S E-Hybrid（PHEV）、Macan EV（2020年计划） 德国 Stuttgart - zuffenhausen工厂 6万 EV Taycan、Mission E Cross Turismo(计划) 德国 Boellinger 0.44万（计划 2020年0.79万） Audi e-tron GT （

62、2020年计划） 捷克 Kvasiny工厂 20万（计划30万） PHEV Superb iV 匈牙利 Gyor工厂 10.7万 EV Q4 e-tron(2022年计划) 斯洛伐克Bratislava工厂 40万 EV e-up！、EV Mii Electronic（2020年计划）、EV CITIGOe iV、Touareg PHEV、EV Q7 e-tron、 PHEV Q7 e-tron quattro 比利时 Brussels工厂 15万 EV e-tron SUV、 EV e-tron quattro（计划）、EV e-tron Sportback 英国 Crewe工厂 1.1万

63、PHEV Bentayga Hybrid 美国田纳西州Chattanooga工厂 18万（计划20万） SUV EV ID.CROZZ(2022年计划)、MPV EV ID.BUZZ（计划） 墨西哥 San Jose Chiapa工厂 15万 SUV Q5 PHEV 资料来源：中银证券，Marklines 注：产能包含燃油车，中国产能规划详见图表43。 根据大众此前发布的资料，我们可以看到部分车型的投放时间。MEB 平台中，大众 ID.Neo(ID.3)将会在 2019年率先投产，后续 ID.Crozz、ID.Buzz、ID.Vizzion、ID.Lounge等车型也将陆续量产。 大众 MEB

64、国产的大机遇 18 图表图表30.大众新能源车型及销量规划大众新能源车型及销量规划 资料来源：中银证券，Marklines 德国大众拉开量产德国大众拉开量产 MEB大幕。大幕。2019年 11月 4日，大众汽车在德国茨维考（Zwickau）工厂正式开始生产 ID.3，预计 2020年中可以交付，德国总理默克尔也参加了此次投产典礼。 德国茨维考工厂未来还将生产西雅特EL-BORN、 基于ID.CROZZ概念车打造的大众ID.4以及奥迪车型，该工厂计划在 2020 年底之前以每年 10 万辆的速度生产各种型号的电动汽车，而 2021 年开始要达到33万辆的年产量。 图表图表31.德国总理默克尔出席

65、大众德国总理默克尔出席大众 ID.3投产仪式投产仪式 资料来源：中银证券，Marklines MEB量产大幕已在德国拉开，后续 ID.Crozz等车型预计将于 2020年四季度在中国量产。大众 MEB平台项目规划销量庞大，将对整个电动车产业链产生巨大的影响，利好相关供应商。 大众 MEB国产的大机遇 19 大众大众中国中国新能源新能源需求巨大，需求巨大，MEB 预计预计 2020 年底国产年底国产 大众满足双积分要求需要生产大量新能源汽车大众满足双积分要求需要生产大量新能源汽车 大众在国内销量和市场份额持续领先大众在国内销量和市场份额持续领先。大众在国内主要有上汽大众、一汽大众、江淮大众三家合

66、资企业， 其中上汽大众、 一汽大众是主要的销量贡献者， 常年位居国内乘用车销量和市场份额前三位。2019年一汽大众、上汽大众销量分别为 204.6万和 200.2万辆，市场份额分别为 9.7%、9.5%，位居国内第一、第二位。 品牌、产品、技术等为大众的销量提供了良好的支撑作用，也为后续 MEB等新能源车型的畅销奠定了优质的客户基础。 图表图表32.上汽大众历年销量及增速上汽大众历年销量及增速 图表图表33.一汽大众历年销量及增速一汽大众历年销量及增速 资料来源：中汽协，中银证券 资料来源：中汽协，中银证券 大众大众满足满足双积分双积分要求需要生产大量新能源汽车。要求需要生产大量新能源汽车。新

67、能源汽车已经成为不可逆的大势，众多车企也从观望状态转向了深度布局状态。国家不断加大基础设施建设与政策支持，也使得新能源汽车发展的步伐越来越快。我国乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法自 2018年 4月1日起施行，该政策对新能源汽车的产量也有了明确要求，推动车企在中国加大新能源汽车布局。 当前大众在华销售主要包括上汽大众和一汽大众国产的车型以及通过大众汽车（中国）销售有限公司进口的相关车型。从燃油积分来看，2016-2018 年上汽大众、一汽大众、大众进口车的燃油积分逐年降低，2018 年大众进口燃油积分已出现负值。从新能源汽车积分来看，2018 年上汽大众、一汽大众、 大众进

68、口车的新能源汽车积分比例 （新能源汽车积分/乘用车产量或进口量） 分别为 1.3%、 0.3%、7.6%，除大众进口外，其余均与 2019-2020年 10%-12%的比例要求相差较大。 图表图表34.大众大众中国中国 2016-2018年双积分情况年双积分情况 2016 2017 2018 油耗实际油耗实际值（升值（升/百百公里）公里） 燃油积分燃油积分 新能源乘新能源乘用车产量用车产量 新能源积新能源积分分 油耗实际油耗实际值（升值（升/百百公里）公里） 燃油积分燃油积分 新能源乘新能源乘用车产量用车产量 新能源积新能源积分分 油耗实际油耗实际值（升值（升/百百公里）公里） 燃油积分燃油积

69、分 新能源乘新能源乘用车产量用车产量 新能源积新能源积分分 一汽大众 6.50 844,442 20 40 6.62 635,219 324 648 6.23 181,696 2,873 5,746 上汽大众 6.50 395,829 0 0 6.53 225,799 0 0 6.16 104,770 14,037 28,074 大众进口 7.90 9,480 455 919 7.85 5,357 866 3,960 7.21 (17,082) 1,158 4,047 资料来源：工信部，中银证券 0%2%4%6%8%10%12%0500200520062007200820

70、092000019上海大众销量 上汽大众市占率（右轴） （万辆） 0%2%4%6%8%10%12%0500200520062007200820092000019一汽大众销量 一汽大众市占率（右轴） （万辆） 大众 MEB国产的大机遇 20 一汽大众、 上汽大众 2019年乘用车产量分别为 203.3万、 190.6万辆， 按照 2020年预计产量分别约 223.6万、198.3万辆，2019-2020年新能源积分目标 10%-12%目标计算，

71、需要新能源积分约 90万分。按照新能源汽车单车约 3 个积分测算，在不考虑油耗积分的情况下，2019-2020 年大众集团在中国新能源汽车的产量需要 30万辆才能满足积分要求，因此大众集团在中国发展新能源汽车迫在眉睫。 大众规划大众规划 2025 年国内销售年国内销售 150 万辆新能源汽车万辆新能源汽车 随着 SUV战略的实施，大众在国内产品线日益完善，但在新能源领域还相对较少。目前上汽大众主要有朗逸纯电、帕萨特插混、途观 L插混等，一汽大众主要有高尔夫及宝来纯电、迈腾 GTE等，大众进口主要有e-Golf、Golf GTE、蔚揽 GTE等新能源车型。 图表图表35.大众中国产品大众中国产品

72、线线 传统车传统车 微型车微型车 小型车小型车 紧凑型车紧凑型车 中型车中型车 中大型车中大型车 轿车 上汽大众：Polo、Cross Polo、Polo GTI 上汽大众：Cross Santana、朗境、朗行、朗逸 两厢、桑塔纳-浩纳、朗逸、凌渡、新桑塔纳 上汽大众：帕萨特 上汽大众：辉昂 一汽大众：高尔夫、高尔夫 GTI、蔚领、宝来、捷达、速腾、速腾 GLI、高尔夫嘉旅、 一汽大众：CC、迈腾 大众进口：Cross Up!、up！ 大众进口：甲壳虫、Sportsvan、高尔夫 R、甲壳虫敞篷、尚酷、尚酷 R、高尔夫 Alltrac、高尔夫R旅行版、高尔夫旅行 大众进口：蔚揽 SUV 上汽

73、大众：T-Cross途铠 上汽大众：途观、途岳 上汽大众：途观 L 上汽大众：途昂、途昂 X 一汽大众：探影 一汽大众：探歌 一汽大众：探岳 大众进口：途锐 MPV 上汽大众：途安 上汽大众：巍昂 大众进口：夏朗 大众进口：凯路威、迈特威 新能源新能源 微型车微型车 小型车小型车 紧凑型车紧凑型车 中型车中型车 中大型车中大型车 轿车 上汽大众：朗逸新能源 上汽大众：帕萨特新能源 一汽大众：高尔夫纯电、宝来纯电 一汽大众：迈腾 GTE 大众进口：e-Golf、Golf GTE 大众进口：蔚揽 GTE SUV 上汽大众： 途观 L新能源 资料来源：搜狐汽车，中银证券 根据 2018 年大众发布的

74、战略，大众在中国的新能源战略将分为三步实施：1）2018-2019 年插电式混合动力车型将成为主力，在华主销的车型多数会推出 PHEV版本；2）2019-2020年更多热销车型将会推出纯电动版本，大众汽车的所有车型也将实现全面互联化；3）2020-2021年全系纯电动车型将基于MEB平台打造，新设计也将持续提升用户体验。 大众 MEB国产的大机遇 21 图表图表36.大众中国地区新能源三步走战略大众中国地区新能源三步走战略 资料来源：太平洋汽车网，中银证券 从车型上看，2018-2020 年主要以 MQB 等平台改装的插电及纯电车型为主，2020-2021 年 MEB 车型将逐渐成为新能源发展

75、主力。 2019 年 10 月 31 日，大众在广州举办“遇见新大众”品牌体验活动，在活动上大众发布了面向中国的首款纯电动 ID.车型ID.初见，这款 SUV 将于 2020 年四季度开始量产，此外大众汽车还宣布两厢车型 ID.3将由上汽大众国产。 除了大众 ID.3/4（初见）外，未来还将有更多 MEB车型陆续国产，共同推动大众新能源销量高增长。 图表图表37.大众大众国内发布国内发布 ID.初见初见 资料来源：易车网，中银证券 大众 MEB国产的大机遇 22 图表图表38.大众大众国内发布国内发布 ID.3 资料来源：易车网，中银证券 大众大众 MEB车型在续航等性能上占优，若定价合理有望

76、获得较好销量车型在续航等性能上占优，若定价合理有望获得较好销量 目前大众 MEB 车型国内售价尚未公布，根据大众 ID.3/4 的尺寸，预计 ID.3 在国内的主要竞争对手包括自主比亚迪秦 Pro EV、吉利几何 A、广汽 Aion S、荣威 Ei5、北汽 EU5、特斯拉 Model 3等，ID.4国内主要竞争对手包括比亚迪宋 Pro EV、 吉利帝豪 Gse、 广汽 Aion LX、 荣威 ERX5、 北汽 EX5、 特斯拉 Model Y等，对比数据如下表。 ID.3属于紧凑型两厢车，从轴距来看，ID.3与广汽 Aion S、比亚迪秦 Pro EV、吉利几何 A类似，但车长远低于对比车型。

77、在同等车长的情况下，ID.3将具有更好的内部空间。续航方面，德国量产版 ID.3提供提供45kWh、 58kWh以及 77kWh三种电池容量规格， WLTP工况续航分别为330km、 420km以及550km，预计国产后续航能力也将较为出色。动力方面，ID.3单电机功率 150kW，峰值扭矩 310Nm，预计动力性能较强。 根据乘联会数据，2019年国内 A级轿车销量在狭义乘用车中占比为 30.3%。目前 ID.3在德国地区起步价约 3万欧元，预计国产后售价相对较低。若定价相对合理，有望获得较好销量。 图表图表39.大众大众 ID.3国内主要竞争车型情况国内主要竞争车型情况 ID.3 比亚迪秦

78、比亚迪秦 Pro EV 吉利几何吉利几何 A 广汽广汽 Aion S 荣威荣威 Ei5 北汽北汽 EU5 特斯拉特斯拉 Model 3 厂商指导价(万） 暂无 13.69-20.49 15.00-19.00 13.98-20.58 12.88-15.88 13.29-16.19 32.38-50.99 上市时间 预计 2020年底 2019.12 2019.4 2019.4 2019.1 2019.5 2020.1 长宽高(mm) 4100*1800*1530 4865*1837*1515 4736*1804*1503 4768*1880*1530 4545*1818*1536 4650*18

79、20*1510 4694*1850*1443 轴距(mm) 2750 2718 2700 2750 2665 2670 2875 电池类型 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 电池能量 (kWh) 45/58/77 53.1 61.9 58.8 52.5 60.2 60-75 续航里程(km) 380/483/633* 401 500 510 420 501 445-595 电机类型 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 交流/异步 电机总功率(kW) 150 100 120 135 85 160 175-340 电机总扭矩

80、(Nm) 310 180 250 300 255 300 375-639 0-100km加速(s) 8.8 8 3.4-5.6 最高车速(km/h) 150 156 150 155 225-261 快充时间(h) 0.5-0.55 0.57-0.67 0.5 1 慢充时间(h) 8-11 8-9.5 8-9 10 资料来源：汽车之家，中银证券，*注：以WLTP续航里程*1.15测算 大众 MEB国产的大机遇 23 从尺寸上看，ID.Crozz与比亚迪宋 Pro EV类似，以 MEB平台的紧凑设计，预计内部空间将较为宽敞。续航方面， ID.Crozz 预计搭载 83kWh 两种容量的电池组，WL

81、TP 续航里程可达 483km，与国内竞争对手相比较为占优。 动力方面， ID. Crozz预计搭载前后双电机， 总功率约 225kW， 预计动力性较为出色。 根据乘联会数据，2019年国内 A级、B级 SUV车型销量占狭义乘用车比例分别为 29.4%、7.3%，紧凑型及中型 SUV细分市场空间巨大。若 ID.Crozz定价合理，同样有望获得较好销量。 图表图表40.大众大众 ID.Crozz国内主要竞争车型国内主要竞争车型 ID.Crozz 比亚迪宋比亚迪宋 Pro EV 吉利帝豪吉利帝豪 Gse 广汽广汽 Aion LX 荣威荣威 ERX5 北汽北汽 EX5 特斯拉特斯拉 Model Y

82、厂商指导价 (万元） 暂无 16.98-21.98 10.98-15.98 24.96-34.96 27.18-29.68 16.99-19.99 48.80-53.50 （进口） 上市时间 预计 2020年底 2019.7 2020.1 2019.1 2017.6 2019.1 预计 2021年 长宽高(mm) 4625*1891*1609 4650*1860*1700 4440*1833*1560 4768*1935*1685 4554*1855*1716 4480*1837*1673 - 轴距(mm) 2773 2712 2700 2920 2700 2665 - 电池类型 三元锂电池

83、三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 三元锂电池 电池能量(kWh) 83 59.1 53.1 - 48.3 61.8 - 续航里程(km) 555* 405 400 600 320 415 581* 电机类型 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 电机总功率(kW) 225 120 120 300 85 160 - 电机总扭矩(Nm) 280 250 700 255 300 - 0-100km加速(s) 9.9 - 3.7-5.1 最高车速(km/h) 140 135 160 217-241 快充时间(h) 0.5 0.5 - 0.66 0.5-0

84、.58 - 慢充时间(h) 8.5-9.5 - 7 8.4-11.2 - 资料来源：汽车之家，中银证券，*注：以WLTP续航里程*1.15测算 大众计划大众计划 2025年国内销售年国内销售 150万新能源汽车，万新能源汽车，MEB预计预计将是销售主力将是销售主力 根据大众集团 2019年 7月发布的引领变革 Leading the Transformation资料显示，大众计划 2020年销售 40万辆新能源汽车，其中约 50%是国内制造，所有品牌合计超过 30款新能源车型；2025年推广近 40款国内制造新能源车型，交付 150万辆新能源汽车。 大众 MEB国产的大机遇 24 图表图表41

85、.大众新能源汽车大众新能源汽车中国市场的销量规划中国市场的销量规划 资料来源：大众集团官网，中银证券 根据大众集团规划， 预计大众 2020年在国内的新能源销量约 12万辆， 2025年有望达到 150万辆。 MEB平台车型将于 2020年下半年在上汽大众和一汽大众陆续投产，未来将扮演重要角色。我们预计国内MEB车型 2020年约 1万辆，2025年有望达到约 95万辆。 图表图表42.大众新能源汽车中国市场的销量预测大众新能源汽车中国市场的销量预测 资料来源：大众集团公司官网，中银证券 上汽大众及一汽大众预计上汽大众及一汽大众预计 2020 年底国产年底国产 MEB 根据规划，大众将在 20

86、22年底前在全球建设 9家 MEB工厂，其中国内主要有 2座，包括上汽大众安亭工厂和一汽大众佛山工厂。 02040608002020E2021E2022E2023E2024E2025E国内大众新能源销量 国内MEB车型销量 （万辆） 大众 MEB国产的大机遇 25 图表图表43.大众新能源大众新能源产能产能国内规划国内规划 工厂名称工厂名称 产能产能 2018年年 2019年年 2020年年 2021 年年 备注备注 上汽大众 上海安亭 一工厂 22.5万 EV VisionE计划于安亭新能源工厂生产，暂未定时间 二工厂 20万（产能扩充完成后 36万） 朗逸 EV 三工

87、厂 30万 途观 L PHEV 新能源工厂 30万（计划2020年投产） EV ID.3、EV ID.Crozz、 EV Q4 e-tron 江苏南京工厂 21万 帕萨特PHEV 江苏仪征工厂 30万（计划2021年达 60万） 浙江宁波工厂 60万 途岳 EV 新疆乌鲁木齐工厂 5万 湖南长沙工厂 30万 一汽大众 吉林长春工厂 90万 PHEV迈腾 GTE、PHEV A6L 55 TFSI e C-BEV计划在长春工厂，具体时间未定 奥迪 A3、奥迪 Q3、奥迪Q5的混动产品引入国产时间未定 吉林长春 Q工厂 15万（建设竣工后 30万） 四川成都工厂 60万 广东佛山工厂 60万 e-G

88、olf EV Q2L e-tron、ID.初见 MEB平台其他车辆 山东青岛工厂 30万 宝来 EV 天津工厂 30万 PHEV 探岳 GTE 江淮大众 安徽合肥工厂 10万（远期规划 36万） 思皓 E20X EV EV 资料来源：Marklines，中银证券，注：产能包含燃油车。 上汽大众上汽大众 MEB工厂工厂已经建成， 预计已经建成， 预计 2020年年 10月投产。月投产。 上汽大众安亭新能源工厂总投资约 170亿元，规划年产能 30万辆，已于 2019年 11月 8日落成，预计将于 2020年 10月正式投产。 新能源工厂落成同时，上汽大众首款 ID.车型下线。该车型为一款 MEB

89、平台纯电动中型 SUV，基于大众 ID.CROZZ概念车打造。 此外大众 ID.家族的首款量产车型 ID.3未来也将于上汽大众新能源汽车工厂生产。 图表图表44.上汽大众安亭新能源工厂布局上汽大众安亭新能源工厂布局 图表图表45.上汽大众新能源工厂落成及首款上汽大众新能源工厂落成及首款 ID.车下线车下线 资料来源：上汽大众，中银证券 资料来源：上汽大众，中银证券 大众 MEB国产的大机遇 26 一汽大众佛山工厂一汽大众佛山工厂预计将于预计将于 2020年下半年投产。年下半年投产。 一汽大众佛山 MEB工厂主要由原有部分产能逐步改造成 MEB 平台车辆生产工厂，预计将于 2020年下半年投产，

90、一期规划产能 15万辆。 佛山工厂首款量产 MEB车型预计为 ID.初见，已于 2019年 10月广州发布，未来佛山工厂也将量产更多 MEB车型。 图表图表46.一汽大众佛山工厂一汽大众佛山工厂鸟瞰图鸟瞰图 图表图表47.一汽大众佛山新能源工厂将量产一汽大众佛山新能源工厂将量产 ID.初见初见 资料来源：爱卡汽车，中银证券 资料来源：爱卡汽车，中银证券 预计到 2020年底，大众国内 MEB产能将达到 45万辆，并开启 ID.3/4系列车型的量产。后续随着车型导入的逐步增加，产能有望继续提升，保障国产 MEB销量高速增长。 大众 MEB国产的大机遇 27 大众大众 MEB 规划销量庞大，国产化

91、将带来重大机遇规划销量庞大，国产化将带来重大机遇 大众大众 MEB 国产化将带来重大机遇国产化将带来重大机遇 为有效推进 Roadmap E 战略，确保能够拥有足够的产能满足巨大的行业需求，大众集团招标项目订单总额将超过 500亿欧元，是汽车行业有史以来规模最大的采购项目之一，资金均用于 MEB 电动车模块化平台量产车。 电动汽车与传统燃油汽车相比，在零部件环节的差异主要在于动力总成、热管理系统。动力总成方面，传统汽车由发动机和变速箱驱动，而电动汽车主要包括电池、电机、电控、减速器、充电机等。热管理方面，传统燃油车可以使用发动机取暖并驱动压缩机，而电动车需要使用电动压缩机，部分车型使用热泵空调

92、等。 我们梳理了大众 MEB在国内的部分产品定点情况，重点关注与传统燃油车不同的零部件（电池、电机、电控、热管理等），以及单车价值量较高的零部件（座椅等）。 图表图表48.大众大众 MEB主要零件配套企业主要零件配套企业 资料来源：公司公告，中银证券 新能源汽车重新定义了汽车产业，中国能够降低核心部件被外国企业掌控的壁垒，与国际巨头在同一起跑线上竞争，作为全球新能源第一大产销大国，也使得国外巨头越来越重视中国市场，目前正是实现跨越发展、抢占先机的重要机遇期。大众巨额的订单为中国零部件企业打开了广阔的市场。 大众 MEB国产的大机遇 28 图表图表49.大众大众 MEB主要配套情况主要配套情况

93、分类分类 公司名称公司名称 配套产品配套产品 说明说明 电池电池 宁德时代 动力电池 目前中国境内唯一、全球内优先采购电池供应商 均胜电子 电池管理系统（BMS） 获得国产 MEB平台 BMS产品订单 中鼎股份 新能源电池冷却系统 冷却系统减振类产品配套国内 MEB平台 电机电控电机电控 华域汽车 电驱动系统总成 华域麦格纳获大众全球电动汽车平台（MEB 平台）电驱动系统总成相关产品定点，华域电动将提供全部驱动电机部件的配套供货 富奥股份 逆变器总成部件 中国区电驱动总成核心逆变器总成部件 精锻科技 齿轮及轴 直接和间接配套差速器齿轮、电机轴、从动轴主动轴等 热管理热管理 三花智控 热管理产品

94、 为德国大众 MEB平台热管理产品 5个项目的供应商 奥特佳 电动压缩机 将为大众集团包括 SEAT、AUDI、SKODA等欧洲工厂生产的 MEB平台车型供应电动空 调压缩机，生命周期 8年，全球销量预计将达到 650万台 其它其它 得润电子 高压线束 确定公司为一汽大众 MEB 电动车平台高压线束业务本地化供应商，该项目生命周期产量超过 260万辆，计划于 2020年量产，生命周期内预计产品销售额将超过 41亿元 一汽富维 座椅等 配套一汽大众 MEB项目座椅等产品 资料来源：公司公告，中银证券 除上述企业外，宁波华翔（2018 年国内大众收入占比超过 30%）、松芝股份（上汽大众部分车型冷

95、凝器批量供货，并通过德国大众 MEB平台供应商审核）未来有望获得大众 MEB等项目定点，建议重点关注。 大众 MEB是传统车企向新能源发起的最大攻势，供应商获得其定点认可具有重大意义，有助于其开拓更多高端客户，利好长期发展。 配套大众配套大众 MEB 收入收入弹性测算弹性测算 1）汽车零部件）汽车零部件 根据零部件企业配套产品和单车价值量，结合大众 MEB销量预测，我们可以分析不同企业的 MEB项目收入及收入弹性。 从单车价值量来看， 国产大众 MEB配套价值量较高的是华域汽车、 一汽富维、 富奥股份、 均胜电子、奥特佳等，大都在 1000元以上，将显著受益于大众 MEB 车型销量增长。 从收

96、入占比来看，一汽富维、富奥股份、精锻科技、奥特佳等大众 MEB收入的弹性相对较高。随着后续大众 MEB销量快速增长，预计业绩弹性有望持续提升。 此外随着大众 MEB车型定点的持续推进，宁波华翔等大众原有重点供应商的配套单车价值量有望取得突破。 图表图表50.大众大众 MEB汽车零部件配套收入弹性测算汽车零部件配套收入弹性测算 公司公司 单车价值量单车价值量 （元）（元） 大众大众 MEB收入预测收入预测（亿元）（亿元） 大众大众 MEB收入弹性收入弹性(%) 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 华域汽车 10000 1.00 9.00 18.00 0.0 0

97、.5 1.1 一汽富维 8000 0.80 4.80 10.40 0.3 3.0 6.4 富奥股份* 2500 0.25 1.50 3.25 0.2 2.3 5.0 得润电子* 1600 0.16 0.96 2.08 0.1 1.3 2.8 均胜电子 1500 0.30 2.25 4.65 0.0 0.3 0.6 奥特佳* 1500 0.06 0.45 0.93 0.1 1.1 2.3 精锻科技 250 0.05 0.38 0.78 0.2 2.4 4.9 三花智控 500 0.10 0.75 1.55 0.0 0.5 1.0 中鼎股份 150 0.03 0.23 0.47 0.0 0.2 0

98、.3 资料来源： 万得，中银证券。 *注：收入采用万得一致预期，2022年无收入预测以2021年预测收入为基准测算，部分公司无收入预测以2018年收入为基准测算收入弹性。 大众 MEB国产的大机遇 29 2）电池电池产业链产业链 大众供应链正极、动力电池和隔膜业绩弹性较高：大众供应链正极、动力电池和隔膜业绩弹性较高：我们测算了 2019-2021年大众供应链主要电新标的的业绩弹性，测算方法为先计算出标的所在细分领域单车价值量，然后根据该公司在大众供应链中的加权平均供货比例，计算相应的收入弹性和利润弹性。测算结果显示，正极材料业绩弹性最高，隔膜、动力电池次之，电解液和负极最低。正极材料业绩弹性最

99、高的主要原因，一是正极材料在四大材料中单车价值量最大， 二是龙头企业当升科技在 SK供应链中的供货份额较高， 且有望稳步提升，随着大众新能源汽车销量的增长和 SK供货份额的增加，业绩弹性快速提升。总而言之，所在细分领域单车价值量更高、进入更多的国内外主流电池企业供应链且份额较高的企业业绩弹性较高。 图表图表51.大众大众新能源新能源电池电池供应链收入和利润弹性测算供应链收入和利润弹性测算 环节环节 企业企业 2019E （8万辆）万辆） 2020E（44万辆）万辆） 2021E（85万辆）万辆） 单车价值量单车价值量（万元）（万元） 收入收入 弹性弹性(%) 利润弹性利润弹性(%) 单车价值量

100、单车价值量（万元）（万元） 收入收入 弹性弹性(%) 利润利润 弹性弹性(%) 单车价值量单车价值量（万元）（万元） 收入弹性收入弹性(%) 利润弹性利润弹性(%) 电池 宁德时代 4.20-5.46 0.00 0.00 3.76-4.89 5.49 6.41 3.54-4.60 10.73 11.01 正极材料 当升科技 1.16-1.51 0.27 - 1.08-1.41 8.53 8.13 1.08-1.41 20.61 21.33 负极材料 璞泰来 0.16-0.20 0.19 0.16 0.14-0.18 1.52 1.28 0.13-0.16 2.69 2.25 杉杉股份 0.16

101、-0.20 0.05 0.13 0.14-0.18 0.52 1.07 0.13-0.16 1.11 2.23 电解液 新宙邦 0.16-0.21 0.41 0.28 0.15-0.20 2.17 1.63 0.14-0.18 3.56 2.88 天赐材料 0.16-0.21 0.00 0.00 0.15-0.20 2.27 2.14 0.14-0.18 4.61 3.92 隔膜 恩捷股份 0.27-0.35 1.33 1.69 0.22-0.29 7.83 8.90 0.18-0.23 11.26 11.28 星源材质 0.27-0.35 3.45 3.59 0.22-0.29 12.97

102、13.53 0.18-0.23 16.76 16.77 资料来源：中银证券 大众 MEB国产的大机遇 30 投资建议投资建议 投资建议投资建议 大众集团开启“Roadmap E”战略，2019年 11月大众发布最新规划，计划 10年销售 2,600万辆新能源车， 其中 MEB规划 2,000万辆， 大众计划到 2025年国产 40款新能源汽车， 交付 150万辆新能源汽车，其中 MEB有望达到 95万辆。大众集团开启招标程序，用于 MEB平台量产车项目订单总额将超过 500亿欧元，巨额的订单为中国零部件企业打开了广阔的市场。 汽车零部件汽车零部件主要关注三条投资主线：1）配套价值量高）配套价值

103、量高，尤其是与传统燃油车不同的零部件（电池、电机、电控、热管理等），从现有配套企业来看，国产大众 MEB配套价值量较高的是华域汽车、一汽富维、富奥股份、均胜电子、奥特佳等；2）收入弹性大）收入弹性大，根据测算，一汽富维、富奥股份、精锻科技、奥特佳等配套大众 MEB的收入占比相对较高；3）潜在突破）潜在突破，随着国产 MEB车型的持续推进，宁波华翔等大众原有重点供应商的配套单车价值量有望取得突破。重点推荐华域汽车、精锻科技，建议关注一汽富维、富奥股份、奥特佳、均胜电子、宁波华翔等。 电池产业链电池产业链关注两条投资主线：1）单车价值量高，）单车价值量高，动力电池在新能源汽车整车成本中占比高达30

104、%-40%，在电池产业链中单车配套价值量最高，且是一级供应商，有望显著受益于产业链需求的增长，重点推荐宁德时代；2）业绩弹性大，）业绩弹性大，根据我们的测算，大众供应链中正极材料业绩弹性最大，隔膜、动力电池次之，重点推荐当升科技、恩捷股份等。此外，建议关注璞泰来、杉杉股份、新宙邦、天赐材料、星源材质等。 重点推荐重点推荐 华域汽车：华域汽车：电动智能全面布局电动智能全面布局，配套大众配套大众 MEB价值量高。价值量高。公司是国内汽车零部件行业龙头企业，受益于公司推行中性化、国际化战略，公司业绩表现稳健。新能源领域，华域麦格纳电驱动与华域电动顺利推进大众 MEB 平台产品开发，配套单车价值量高，

105、预计 2020 年下半年将开始陆续投产供货，并获得通用汽车 BEV3平台全球电驱动与驱动电机项目定点，公司下属企业在电动空调压缩机、电动转向机、电池托盘等业务方面已获得上汽大众 MEB 及 MQB、上汽通用 BEV3 等多个平台的新能源汽车定点。智能化领域，公司 24GHz 后向毫米雷达已实现稳定供货，应用于大巴的 77GHz 前向毫米波雷达实现对金龙客车的批产供货，并积极拓展乘用车客户。公司掌握智能电动核心技术，并已开启产业化进程，未来空间广阔。预计公司 2019 -2021年每股收益分别为 2.16元、2.39元和 2.64元，维持买入买入评级。 精锻科技：精锻科技：汽车精锻齿轮龙头，持续

106、受益大众汽车精锻齿轮龙头，持续受益大众 MEB国产化。国产化。公司是国内汽车精锻齿轮龙头企业，主要产品包括汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮、变速器结合齿轮、齿轮轴、VVT 总成等，技术水平国内领先，主要客户包括大众、通用等中高端车企。新能源汽车是未来发展趋势，公司大力拓展变速箱轴、新能源电机轴等新业务，定点配套大众 MEB等车型平台，将持续受益。在消费升级等因素影响下，国内自动变速箱渗透率有望快速提升，合资自主车企 DCT变速箱产销量有望高速增长，公司作为核心供应商，有望大幅受益。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.45元、0.64元和 0.80元，首次给予增持增持评级。 宁德时

107、代：全球动力电池龙头，配套宁德时代：全球动力电池龙头，配套大众大众 MEB业绩弹性较高。业绩弹性较高。公司是具备全球竞争力的动力电池龙头企业，2019年国内市占率超 50%，主要客户包括上汽、吉利等自主品牌车企，公司已进入特斯拉、宝马等海外主流乘用车企业供应链体系，并成为大众 MEB平台中国境内唯一、全球优先采购的动力电池供应商。动力电池单车价值量高，且公司供货份额有望逐步提升，在大众供应链中业绩弹性较高。海外新能源汽车销量爆发在即，公司有望显著受益。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为2.03、2.41和 2.85元，维持增持增持评级。 大众 MEB国产的大机遇 31 风险提示风

108、险提示 1）大众）大众 MEB国产化进度不及预期；国产化进度不及预期； 大众 MEB包含多个车型项目，存在国产化进度不及预期的可能性。 2）大众）大众 MEB国产销量不及预期。国产销量不及预期。 大众 MEB车型定价尚未发布，若定价较高存在销量不及预期的可能性。 大众 MEB国产的大机遇 32 附录图表附录图表 52. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股) 市盈率市盈率(x) 最新每股净最新每股净资产资产 (元元) (亿元亿元) 2018A 2019E 2018A 2019E (元元/

109、股股) 600741.SH 华域汽车 买入 28.21 889 2.55 2.16 11.1 13.1 15.26 300258.SZ 精锻科技 增持 12.10 49 0.64 0.45 18.9 26.9 4.90 300750.SZ 宁德时代 增持 154.10 3403 1.53 2.03 100.5 75.9 16.73 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止日2020年2月17日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 汽车汽车 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 2 月月 18 日日 Table_Stock_2 300258.SZ 增持 市场价格：人民币

110、市场价格：人民币 12.10 板块评级：强于大市板块评级：强于大市 Table_PicQuote_2 股价表现股价表现 Table_Index_2 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 7.4 3.4 18.0 (2.4) 相对深证成指 1.7 0.8 1.5 (40.8) 发行股数 (百万) 405 流通股 (%) 93 总市值 (人民币 百万) 4,901 3个月日均交易额 (人民币 百万) 26 净负债比率 (%)(2020E) 净现金 主要股东(%) 江苏大洋投资有限公司 46 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年2月17日收市价为标

111、准 中银证券中银证券股份有限公司股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 汽车汽车 朱朋朱朋 (8621)20328314 证券投资咨询业务证书编号：S01 精锻科技精锻科技 乘用车精锻齿轮龙头，受益大众MEB国产化 公司是国内乘用公司是国内乘用车精锻齿轮龙头企业，主要产品包括车精锻齿轮龙头企业，主要产品包括汽车差速器锥齿轮、汽车差速器锥齿轮、变速器结合齿轮、变速器结合齿轮、VVT 总成等总成等，技术水平国内领先，主要客户包括大众、，技术水平国内领先，主要客户包括大众、通用通用、福特、奔驰、奥迪、长安、吉利、福特、奔驰、奥迪、长安、吉利等中等中外知

112、名外知名车企。车企。公司新能源储备公司新能源储备产品众多，将大幅受益于大众产品众多，将大幅受益于大众 MEB年内量产。公司获得大众、沃尔沃、格年内量产。公司获得大众、沃尔沃、格特拉克等多个项目定点， 天津工厂预计特拉克等多个项目定点， 天津工厂预计 Q1批产。批产。 2019年业绩受短期因素拖年业绩受短期因素拖累，累，2020年订单充裕产能扩张，业绩有望触底反弹。年订单充裕产能扩张，业绩有望触底反弹。我们预计我们预计 2019-2021年年每股收益分别为每股收益分别为 0.45元、元、0.64元和元和 0.80元，首次给元，首次给予予增持增持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 新能源储

113、备产品众多，新能源储备产品众多，受益于受益于大众大众 MEB年内量产年内量产。公司是国内汽车精锻齿轮龙头企业， 主要产品包括汽车差速器锥齿轮、 变速器结合齿轮、VVT 总成等。新能源是汽车行业发展趋势，公司新能源储备产品包括差速器总成、电机轴、差速器齿轮、轴等，单车价值量较燃油车型有大幅提升， 新能源配套收入高速增长且占比持续提升， 发展前景可期。大众 MEB项目预计年内国产，公司将直接和间接配套差速器齿轮、电机轴、 从动轴、 主动轴等产品， MEB规划销量庞大， 公司将大幅受益。 在手订单在手订单充裕充裕，天津工厂预计，天津工厂预计 Q1批产批产。公司在手订单充裕，项目定点包括获得大众变速器

114、 MEB、DQ501、大众奥迪新项目、沃尔沃差速器总成、行星支架项目、格特拉克变速器齿毂、多个合资和自主品牌差速器总成等，国内汽车销量有望触底回升，公司将持续受益。产能方面，天津工厂预计 Q1 开始有项目批产，此外公司签订补充协议计划扩张产能，为公司长期增长奠定良好基础。 2019 年业绩受短期因素拖累，年业绩受短期因素拖累，2020 年有望触底反年有望触底反弹弹。公司发布业绩预告，2019 年收入下降约 3%，主要受到国内汽车市场整体下行的影响，其中国内收入下降 7%，出口收入增长 10%。全年盈利 1.75-1.85亿元，同比下降 28.48%-32.35%，主要受产品年降、材料价格上涨、

115、折旧费用增加、 出口美国产品加征关税，以及天津传动试生产等因素影响，毛利率有所下降，此外子公司宁波电控业绩不达预期，足额计提商誉约3302万元。公司 2019年收入表现稳健，降幅低于行业销量平均水平，2020年订单充足， 收入有望企稳回升， 商誉减值等短期因素影响减弱，业绩有望触底反弹。 估值估值 我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.45元、0.64元和 0.80元，公司在差速器锥齿轮等领域市场地位稳固，首次给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 1）下游客户销量不及预期；2）产能释放不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2017

116、 2018 2019E 2020E 2021E 销售收入 (人民币 百万) 1,129 1,265 1,227 1,350 1,553 变动 (%) 26 12 (3) 10 15 净利润 (人民币 百万) 250 259 182 257 324 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.618 0.639 0.449 0.636 0.800 变动 (%) 31.3 3.3 (29.8) 41.6 26.0 全面摊薄市盈率(倍) 19.6 18.9 27.0 19.0 15.1 价格/每股现金流量(倍) 13.5 11.6 13.5 13.8 10.7 每股现金流量 (人民币) 0.90 1.05 0

117、.90 0.88 1.13 企业价值/息税折旧前利润(倍) 12.1 10.5 11.5 9.0 7.2 每股股息 (人民币) 0.125 0.150 0.090 0.127 0.160 股息率(%) 1.0 1.2 0.7 1.0 1.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (25%)(13%)(2%)10%21%33%Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20精锻科技 深圳成指 精锻科技 34 损益表损益表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2017 2018 2019E

118、 2020E 2021E 销售收入销售收入 1,129 1,265 1,227 1,350 1,553 销售成本 (678) (797) (822) (878) (994) 经营费用 (27) 27 27 56 60 息税折旧前利润息税折旧前利润 424 495 432 528 619 折旧及摊销 (129) (141) (155) (167) (179) 经营利润经营利润 ( (息税前利润息税前利润) ) 295 354 277 361 440 净利息收入/(费用) (20) (14) (13) (12) (11) 其他收益/(损失) 0 4 14 14 14 税前利润税前利润 276 34

119、3 278 364 443 所得税 (46) (45) (35) (45) (57) 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润净利润 250 259 182 257 324 核心净利润核心净利润 250 259 182 257 324 每股收益 (人民币) 0.618 0.639 0.449 0.636 0.800 核心每股收益 (人民币) 0.618 0.639 0.449 0.636 0.800 每股股息 (人民币) 0.125 0.150 0.090 0.127 0.160 收入增长(%) 26 12 (3) 10 15 息税前利润增长(%) 31 20 (22) 30 22 息税折旧前

120、利润增长(%) 29 17 (13) 22 17 每股收益增长(%) 31 3 (30) 42 26 核心每股收益增长(%) 19 30 (18) 31 21 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 169 295 273 485 780 应收帐款 351 334 374 396 478 库存 189 247 203 277 267 其他流动资产 121 31 97 59 96 流动资产总计流动资产总计 830 907 948 1,216 1,621

121、固定资产 1,231 1,515 1,445 1,362 1,268 无形资产 134 130 136 133 135 其他长期资产 131 196 136 154 162 长期资产总计长期资产总计 1,496 1,840 1,717 1,649 1,565 总资产总资产 2,391 2,785 2,703 2,904 3,224 应付帐款 164 170 194 194 239 短期债务 388 425 50 50 50 其他流动负债 115 71 79 72 84 流动负债总计流动负债总计 667 665 323 316 373 长期借款 0 159 300 300 300 其他长期负债

122、57 84 68 70 74 股本 405 405 405 405 405 储备 1,254 1,462 1,607 1,813 2,072 股东权益股东权益 1,659 1,867 2,012 2,218 2,477 少数股东权益 0 0 0 0 0 总负债及权益总负债及权益 2,391 2,785 2,703 2,904 3,224 每股帐面价值 (人民币) 4.10 4.61 4.97 5.48 6.12 每股有形资产 (人民币) 3.76 4.29 4.63 5.15 5.78 每股净负债/(现金)(人民币) 0.54 0.71 0.19 (0.33) (1.06) 资料来源：公司公告

123、，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 税前利润 276 343 278 364 443 折旧与摊销 129 141 155 167 179 净利息费用 20 14 13 12 11 运营资本变动 (25) 39 (41) 17 (78) 税金 (25) (85) (96) (106) (119) 其他经营现金流 (11) (29) 54 (97) 22 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 363 424 363 356 457 购买固定资产净值 28 (4) 91 81 86 投

124、资减少/增加 7 26 0 0 0 其他投资现金流 (414) (457) (182) (163) (172) 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 (379) (435) (91) (81) (86) 净增权益 0 0 0 0 0 净增债务 119 152 (233) 0 0 支付股息 (51) (61) (36) (51) (65) 其他融资现金流 10 41 (24) (12) (11) 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 78 132 (294) (63) (76) 现金变动 62 122 (22) 211 295 期初现金 106 169 295 273 485 公司自由现

125、金流 (16) (10) 272 275 371 权益自由现金流 122 156 52 286 382 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 37.6 39.2 35.2 39.1 39.9 息税前利润率(%) 26.1 28.0 22.6 26.8 28.4 税前利润率(%) 24.4 27.1 22.6 26.9 28.6 净利率(%) 20.4 23.6 19.8 23.6 24.9 流动性流动性 流动比率(倍) 1.2 1.4 2.9 3

126、.8 4.3 利息覆盖率(倍) 15.1 24.6 20.6 30.3 40.5 净权益负债率(%) 13.2 15.5 3.8 净现金 净现金 速动比率(倍) 1.0 1.0 2.3 3.0 3.6 估值估值 市盈率 (倍) 19.6 18.9 27.0 19.0 15.1 核心业务市盈率(倍) 21.3 16.4 20.0 15.3 12.6 市净率 (倍) 3.0 2.6 2.4 2.2 2.0 价格/现金流 (倍) 13.5 11.6 13.5 13.8 10.7 企业价值/息税折旧前利润(倍) 12.1 10.5 11.5 9.0 7.2 周转率周转率 存货周转天数 96.5 100

127、.0 99.9 99.8 99.9 应收帐款周转天数 108.2 98.8 105.3 104.1 102.7 应付帐款周转天数 50.6 48.3 54.2 52.5 50.9 回报率回报率 股息支付率(%) 22.0 20.4 15.0 16.2 16.8 净资产收益率 (%) 14.8 16.9 12.5 15.0 16.5 资产收益率 (%) 11.1 11.9 8.8 11.3 12.5 已运用资本收益率(%) 3.3 2.9 1.9 2.6 3.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 大众 MEB国产的大机遇 35 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师

128、声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的， 请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数

129、涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级：行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6个月内表现基本与基准指数持平； 弱于

130、大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投

131、资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人

132、，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人

133、的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整

134、性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。

135、阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的

136、投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构：相关关联机构： 中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10省市客户请拨打：108

137、00 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury

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