1、发布日期：发布日期：20232023年年6 6月月2828日日平价为王，出海淘金-日本90年代后服饰变迁启示录行业动态报告行业动态报告证券研究报告证券研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：叶乐分析师：叶乐SACSAC执证编号：执证编号：S01S01SFCSFC中央编号：中央编号：BOT812BOT812研究助理：魏

2、中泰研究助理：魏中泰 2核心观点核心观点核心观点：95s年至2010s左右日本进入停滞增长甚至略有下行的阶段，在此背景下，我们发现：1）92年-01年期间以优衣库为代表的平价服装在日本本土快速成长，以滑雪为代表的可选高端运动则受损，跑步为主的大众运动相对平稳。2）00年后，优衣库、亚瑟士等品牌加快海外市场布局，海外高增接棒本土增速放缓，成为增长新驱动。3）除此之外，富裕一代下，设计师潮流服饰崛起，如KENZO（高田贤三）、PLAY（川久保玲）、BAPE（NIGO）等，多个品牌发展为世界级潮牌。9090年代后的日本经济、人口及服饰消费变化年代后的日本经

3、济、人口及服饰消费变化：日本GDP在1992-1997年增速放缓，在1998-2010年进入停滞增长甚至略有下行的阶段，2012年左右至今重新进入缓慢增长期。对比1997年，2011年日本GDP下降8%，家庭可支配收入较1997年高点下降15%，家庭年消费性支出2000-2011年下降11%，房价指数1991-2011年下降42%。从1975年至1996年左右，日本出生率降低一半花了30年时间，在95年代房价泡沫破灭之前（75年开始）生育率已快速下行，致90-05年0-19岁青少年大幅减少。在经济下行、房价下跌、家庭缩表，以及年轻人口占比减少影响下，日本服装CPI在1998-2011年下降12

4、%，日本家庭鞋服支出2000-2011年下降30%。在此背景下，我们有以下发现：1 1）以优衣库为代表的日本平价服装成为主流）以优衣库为代表的日本平价服装成为主流，优衣库1991-2001年在日本本土市场快速增，期间门店数从29家快速增长至519家，98年ABC战略下摇粒绒等高性价比产品引爆需求。2001年优衣库进入海外发展，2011年在本土市场增速放缓后，其海外布局提速，2018海外营收超过本土。品类方面，优衣库初期以男性用户为主，受益于高性价比女装需求增加，女装营收占比从FY1998的5%提升到FY2008的32%，FY22优衣库日本的女性服装占比达43.2%，超过男性，日本女性也钟情于平

5、价服饰。2 2）高端可选运动需求下降）高端可选运动需求下降，经济下行对滑雪等高端可选运动需求冲击明显，各品牌在需求快速下行期明显承压，滑雪品牌Goldwin自FY97-10营收下降46%，迪桑特FY00-06营收零增长。后续凭借不断强化专业化、差异化定位，及产品力提升，营收逐步企稳增长。3 3）专业）专业/大众运动需求相对平稳，出海成为增长点大众运动需求相对平稳，出海成为增长点：日本专业跑鞋品牌亚瑟士在FY1994-2004期间受需求略下行影响，营收CAGR为-1.2%。伴随其在海外市场开拓顺利，FY2006海外营收已超过日本本土，且后续增速持续领先，成为增长核心驱动。4 4）潮牌）潮牌/时尚

6、板块仍有机遇：时尚板块仍有机遇：日本经济下行期间部分具有本土特色的个性化、潮牌及时尚品牌涌现/崛起，如KENZO（高田贤三）、PLAY（川久保玲）、BAPE（NIGO）等，多个品牌发展为世界级潮牌。建议关注：建议关注：1）海澜之家-国内大众男装龙头，性价比突出，受益平替；2）安踏体育-国内大众运动服饰龙头，主品牌渠道覆盖广、聚焦大众市场，中高端品牌受益户外等，逐步出海；3）李宁-国潮代表品牌，跑步及篮球等专业运动品类、时尚生活品类共同发力；4）特步国际-聚焦跑步赛道，跑鞋产品力提升带动品牌升级，索康尼未来可期。5）拼多多（海外团队覆盖）。CYdUpXpXzWkUkZmQmR8O9R9PmOoO

7、nPnOeRnNtNkPmOuN8OrRzRvPrNpMvPoNoM3数据来源：Wind，日本统计局，中信建投1990s1990s日本日本GDPGDP增速放缓，增速放缓，9898年出现负增长，随后长期保持在持平左右，年出现负增长，随后长期保持在持平左右，20112011年年GDPGDP较较9797年下降年下降8%8%，家庭可支配收入自，家庭可支配收入自9797年高点快速下行，至年高点快速下行，至20112011年降幅达年降幅达15%15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600日本日本国民生产总值及增速（万亿日元）国民生产总值及增速（万亿日元）日本G

8、DP同比00日本两人及以上的劳动者家庭日本两人及以上的劳动者家庭(非农非农):):年平均月可支配收入（万日元）年平均月可支配收入（万日元）4数据来源：OECD1，欧睿2，中信建投日本房价指数日本房价指数19年下降年下降42%42%，家庭年消费性支出，家庭年消费性支出20年下降年下降11%11%300335036037038039020002000420052006200720082009200001920

9、2020212022日本日本:两人及以上的家庭两人及以上的家庭:年消费性支出（万日元）年消费性支出（万日元）02040608004703692589470200042005200620072008200920013201420

10、00212022日本房价变化日本房价变化-OECDOECD实际房价指数实际房价指数:季调季调:日本日本 5数据来源：日本统计局，中信建投从从19751975年至年至19961996年左右，日本出生率降低一半花了年左右，日本出生率降低一半花了3030年时间，在年时间，在9595年代房价泡年代房价泡沫破灭之前（沫破灭之前（7575年开始）生育率已快速下行，致年开始）生育率已快速下行，致9090-0505年年0 0-1919岁青少年大幅减少岁青少年大幅减少33%31%31%29%26%23%20%19%18%17%17%35%34%32%30%27%28%

11、28%27%25%22%21%22%23%25%27%29%29%28%27%26%27%28%11%12%13%15%18%21%23%27%31%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0520002005201020152020日本人口年龄结构变化日本人口年龄结构变化（19）0-1920-3940-5960岁以上6%8%11%16%19%26%30%0%5%10%15%20%25%30%35%7651988199

12、0020032006200920021日本日本:65:65岁及以上人口岁及以上人口:占总人口比重占总人口比重16.9 13.7 19.4 14.9 12.5 10.0 8.4 6.6 05098765200820020日本出生率（单位：日本出生率（单位：）34.3 35.2 35.8 35.0 32.5 28.6 26.0 24.1 22.9 21.9 20.6 36.6 37.5 36.9 35.

13、8 33.7 34.6 35.1 34.1 31.8 28.0 25.8 22.6 26.0 29.2 32.3 35.5 36.5 35.9 34.9 33.1 33.8 34.2 11.1 13.1 15.1 17.9 21.6 25.7 29.7 34.2 39.3 41.9 42.6 02040608070502005201020152020日本人口日本人口数数变化变化（02020，百万人），百万人）00岁以上 620.7 16.5 15.3 11.4 051015202520

14、00200042005200620072008200920000022日本日本:两人及以上家庭两人及以上家庭:年消费性支出年消费性支出:服装和鞋类（万日元）服装和鞋类（万日元）数据来源：欧睿1，日本统计局2、3，中信建投经济下行、消费能力受限，经济下行、消费能力受限，9797年开始日本消费转为追求简单化、去品牌化、高性价年开始日本消费转为追求简单化、去品牌化、高性价比，日本服装比，日本服装CPICPI从从19年下降年下降12%12%，日本家庭鞋服支出，日本

15、家庭鞋服支出20年下降年下降30%30%日本家庭鞋服支出从2000至今持续下行，2022年较2000年降幅达45%9,4978,8758,6908,6548,6368,6778,7568,6758,6127,0687,0017,0153,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002008200022日本市场鞋服零售额规模（十亿日元）日本市场鞋服零售额规模（十亿日元）22.5 25.7 36.7 46.7 57.3 66.7 74.1 80.3 85.6 87.5 92.4 96.2 1

16、01.8 103.7 106.3 106.6 106.5 97.9 95.9 95.3 95.0 94.9 95.4 95.3 97.5 97.7 100.0 99.7 100.7 0204060809774703692580420052006200720082009200016201720

17、0212022日本日本:CPI:CPI:日本服装（日本服装（20202020年年=100=100）日本服装日本服装CPI在在1998年达到年达到高点后持续回落至高点后持续回落至2010年，年，降幅达降幅达12%，随后有所回，随后有所回升，升，2022年较年较1998年仍下年仍下降降6%日本鞋服市场零售额规模自2000s持续下行，2012年较2008年下降9%，2022年降幅进一步增加至26%702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,

18、0---------------------07200

19、6-----012010-07日本主要大型品牌服饰公司股价走势（日元日本主要大型品牌服饰公司股价走势（日元/前复权前复权/Fast Retail/Fast Retail右轴，其他公司左轴）右轴，其他公司左轴）ASICSGOLDWINDESCENTEWACOALSNOW PEAKFAST RETAIL数据来源：Wind，各公司公告，中信建投日本主要纺服上市公司：优衣库母公司迅销稳居龙头地位，日本主要纺服上市公司：优衣库母公司迅销稳居龙头地位，20222022年其在日本服装市年其在日本服装市占率

20、达占率达17%17%，其他主要公司为专业跑鞋亚瑟士，高端滑雪服饰品牌，其他主要公司为专业跑鞋亚瑟士，高端滑雪服饰品牌GoldwinGoldwin、迪桑特、迪桑特证券代码证券简称公司名市值（亿日元）成立日期上市时间核心业务及品牌板块9983.TFAST RETAIL迅销114,6231963-05-011997-04-02优衣库、GU休闲服饰7936.TASICS亚瑟士8,0051943-05-271972-05-29亚瑟士运动鞋8111.TGOLDWIN高得运5,8671948-04-011991-12-18高得运滑雪等户外运动8114.TDESCENTE迪桑特3,1001949-03-181

21、980-03-03迪桑特滑雪等户外运动3591.TWACOAL华歌尔1,7321949-11-011964-09-07华歌尔女士内衣7816.TSNOW PEAK雪峰7271964-01-092014-12-11雪峰露营装备3608.TTSITSI集团6782011-06-012011-06-01nano、HUF等时尚/街头品牌 休闲服饰、街头服饰等日本大型品牌服饰上市公司（市值截至2023/06/25收盘价）日经指数在2000年整体大幅下行 8优衣库：迅销核心品牌，优衣库：迅销核心品牌，8484年在日本开设首店，年在日本开设首店，9797年和申洲合作，年和申洲合作，9898年推出年推出190

22、01900日元高性价比摇粒绒衫取得巨大成功，日元高性价比摇粒绒衫取得巨大成功，9191-0101期间门店从期间门店从2929家快增至家快增至519519家家1984年在日本广岛开设首家门店（1991年关闭）1997年和申洲开展代工合作，1998年推出1900日元高性价比摇粒绒衫取得巨大成功1998年开设首家城市优衣库店2001年在伦敦开设首家海外店2002年进入中国上海FAST RETAILING Business Results and Store Numbers数据来源：迅销官网，公司公告，中信建投2005年05年收购了法国女装COMPTOIR DES COTONNIERS、和日本鞋零售商

23、ONEZONE迅销集团成立于1963年，1984年开设首家优衣库门店，1997年在东交所第二板上市，1999年在东交所主板上市，2001年首家优衣库海外门店在伦敦开业，2002年首家优衣库中国门店在上海开业，优衣库开启海外拓展。2005年开始品牌拓展，收购法国女装CDC和日本鞋零售商ONEZONE，2006年推出首家GU品牌门店，GU售价低于优衣库，定位更年轻化。FY2022公司总营收2.3万亿日元，其中优衣库、GU、其他品牌营收分别为19291、2461、1232亿日元，截至FY22优衣库总门店数2384家，其中日本本土、海外分别为799、1585家。截至2023/6/28，迅销市值达11.

24、4万亿日元。9数据来源：Wind，中信建投优衣库：优衣库：20112011开始本土市场增速放缓后，优衣库海外市场布局提速，营收开始本土市场增速放缓后，优衣库海外市场布局提速，营收增速快于本土市场，成为公司核心增长驱动增速快于本土市场，成为公司核心增长驱动26 9 14 30 39 54 92 136 181 292 446 633 798 958 1089 1240 1379 1469 1502 1585 595 637 679 720 748 759 770 808 843 845 853 852 841 837 831 803 774 767 780 799 55.6%114.3%30.0

25、%38.5%70.4%47.8%33.1%61.3%52.7%41.9%26.1%20.1%13.7%13.9%11.2%6.5%2.2%5.5%4.0%7.1%6.6%6.0%3.9%1.5%1.4%4.9%4.3%0.2%0.9%-0.1%-1.3%-0.5%-0.7%-3.4%-3.6%-0.9%1.7%2.4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800016001800FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY201

26、5FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022优衣库日本本土及海外门店数优衣库日本本土及海外门店数海外门店数日本门店数海外门店数YoY日本门店数YoY0.30.91.72.93.87.39.446808182%95%73%29%93%29%63%64%65%46%9%8%27%14%-18%10%20%8%8%9%16%13%-1%3%10%5%9%3%1%7%1%-8%4%-4%-50%0%50%100%150%200%020406080100

27、120FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022优衣库日本本土及海外营收（百亿日元）优衣库日本本土及海外营收（百亿日元）海外优衣库日本优衣库海外yoy日本yoy 10FY18FY18，优衣库品牌海外收入超过本土收入，优衣库品牌海外收入超过本土收入，1717年时间再造了一个优衣库年时间再造了一个优衣库6.07.58.311.122.941.934.431.034.038.444.952.55

28、8.668.581.582.092.9114.3138.3168.2178.6186.2213.0229.1200.9213.3230.125%11%34%106%83%-18%-10%10%13%17%17%12%17%19%1%13%23%21%22%6%4%14%8%-12%6%8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500迅销营收（百亿日元迅销营收（百亿日元/财年截至每年财年截至每年8 8月月3131日）日）迅销营业收入（百亿日元）yoy数据来源：迅销官网，公司公告，中信建投 11数据来源：Wind，各公司公告，中信建投优衣库：消费降级趋

29、势蔓延到女装，女装品类开拓成效显著，女装占比从优衣库：消费降级趋势蔓延到女装，女装品类开拓成效显著，女装占比从FY98FY98的的5%5%提升至提升至FY08FY08的的32%32%，FY22FY22优衣库日本的女性服装占比达优衣库日本的女性服装占比达43.2%43.2%，超过男性，超过男性87%49%34%43%41%42%44%5%26%32%49%48%44%44%0%20%40%60%80%100%FY1998FY2003FY2008FY2013FY2018FY2021FY202219年优衣库日本直营收入按部门拆分年优衣库日本直营收入按部门拆分男装女装童装

30、其他98%91%97%19%59%17%2%8%3%81%41%78%5%0%20%40%60%80%100%优衣库InditexHM集团海澜之家太平鸟森马20222022年各品牌直营比例年各品牌直营比例直营比例加盟比例其他比例FY22优衣库日本地区收入拆分（按群体）1205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0--------102005

31、-------------------04迅销股价及日经迅销股价及日经225225指数指数迅销股价（日元/前复权/左轴）日经225指

32、数（右轴）数据来源：Wind，公司公告，中信建投1）FY20各类营销投入效果显著，访客同比增加72%；2）摇粒绒夹克、牛仔夹克等新品成为爆款，当年公司营收翻倍增长迅销集团股价复盘：迅销集团股价复盘：20102010年前的两个黄金阶段，年前的两个黄金阶段，19年（优衣库本土爆年（优衣库本土爆发增长）、发增长）、20（优衣库出海业务加速）（优衣库出海业务加速）FY12后出海加速，FY18优衣库海外收入超过日本本土收入（01年出海）13878 846 1,057 1,109 1,139 0200400600800620

33、020202120年年各各品牌品牌直营门店直营门店单店面积单店面积（平方米）（平方米）优衣库GAP森马4.97 5.24 4.69 5.03 3.91 3.48 3.61 2.91 1.16 1.09 1.14 1.65 0.95 0.81 0.69 0123456FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2016FY年各品牌直营年各品牌直营坪坪效（万人民币效（万人民币/平方米）平方米）优衣库太平鸟森马注：“直营坪效”为公司直营门店营业收入/直营门店总面积数据来源：Win

34、d，新浪财经，各公司公告，中信建投核心问题核心问题优衣库成功的奥秘是什么？规模化与创新：大量生产基础款减少优衣库成功的奥秘是什么？规模化与创新：大量生产基础款减少SKUSKU实现规模化、申洲实现规模化、申洲&东丽等供应商支持下的低成本制造和新技术开发引爆需求东丽等供应商支持下的低成本制造和新技术开发引爆需求 优衣库的加价倍率只有3倍左右，在90年代造就高性价比，核心是要做到低库存风险的规模化生产和对需求的引爆。1）产品及制造端：减少SKU数量，98年公司提出ABC计划（即ALL BETTER CHANGE)，将产品数量控制在200种左右，通过单一商品大量生产降低成本，许多优衣库产品的批量生产量

35、约为 100 万件，通过申洲等海外供应商实现低成本制造。2）面料及设计端，直接与全球头部供应商谈判，确保获得低成本、稳定的优质面料供应和创新开发。如与世界领先的合成纤维制造商东丽工业合作，创造创新的新型纤维和材料，包括HEATTECH 系列中的纤维和材料。（山姆、苹果、特斯拉有类似共同点）6.5%8.6%9.8%8.6%7.4%7.0%7.2%12.9%26.5%24.4%14.6%13.3%18.8%14.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%迅销迅销OP marginOP margin（FY1992FY1992-FY2005FY2005）爆款摇粒绒等需求带动

36、利润率快速提升 14FY2011FY，迅销毛利率在，迅销毛利率在50%50%左右，左右，OP marginOP margin在低双位数水平，存货周转天在低双位数水平，存货周转天数在数在天左右天左右数据来源：Wind，公司公告，中信建投51.9%51.2%49.3%50.6%50.5%48.4%48.8%49.3%48.9%48.6%50.4%52.5%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%迅销毛利率迅销毛利率76.176.182.6102.7104.4 103.5105.8125.7134.6144.

37、3138.1144.90204060800迅销存货周转天数迅销存货周转天数11.5%13.2%12.4%9.8%10.7%5.1%10.2%11.2%10.7%7.5%12.5%17.8%6.9%8.0%8.2%5.7%7.0%3.0%6.9%7.9%7.8%4.5%8.2%12.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%迅销迅销OP marginOP margin及净利率及净利率OP margin净利率 15数据来源：Wind，各公司公告，日本生产性本部休闲白皮书，中信建投可选高端运动板块：经济下行对滑雪等可

38、选高端运动需求冲击明显，滑雪品可选高端运动板块：经济下行对滑雪等可选高端运动需求冲击明显，滑雪品牌牌GoldwinGoldwin自自FY97FY97-1010营收下降营收下降46%46%，迪桑特，迪桑特FY00FY00-0606营收零增长营收零增长-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2

39、014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023日本日本GoldwinGoldwin、迪桑特及、迪桑特及SnowpeakSnowpeak上市以来营收（上市以来营收（GoldwinGoldwin及迪桑特财年截至每年及迪桑特财年截至每年3 3月月3131日，日，SnowpeakSnowpeak截至截至1212月月3131）Goldwin迪桑特SnowpeakGoldwin-yoy迪桑特-yoySnowpeak-yoyGoldWin营收自FY1997开始持续下行至FY2010，降幅达46%。FY2011开始逐步回升FY2000-FY2

40、006迪桑特营收规模保持基本持平，CAGR仅为0.6%日本滑雪等运动需求在1996年左右出现大幅下行 16数据来源：Wind，公司公告，中信建投大众大众/专业运动：亚瑟士专业运动：亚瑟士FY94FY94-0404受需求下行影响明显，营收受需求下行影响明显，营收CAGRCAGR为为-1.2%1.2%，出海成为其新的增长点，海外营收占比从，出海成为其新的增长点，海外营收占比从FY06FY06的的54%54%提升到提升到FY17FY17的的75%75%666242224235248260329429399400387378329404

41、485-8%-6%0%1%2%5%4%14%16%7%-7%5%5%5%27%30%-7%0%-3%-2%-13%23%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600亚瑟士公司营收（十亿日元）亚瑟士公司营收（十亿日元）主营业务收入yoyFY1994-FY2004亚瑟士营收增长较为疲软，CAGR为-1.2%92293272982997979899993889294125%19%5%-9%12%5%7%38%43%-9%1%1%12%11%-5%-6%5%2%7

42、%1%0%0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017亚瑟士公司营收日本本土及海外拆分（十亿日元）亚瑟士公司营收日本本土及海外拆分（十亿日元）海外营收日本本土营收海外yoy日本yoy 17数据来源：各品牌官网，中信建投日本服饰在平替之外，还有什么？潮牌日本服饰在平替之外，还有什么？潮牌/时尚板块：七八十年代成长的富裕一代时尚板块：七八十年代成长的富裕一代下，设计师品牌崛起，如下，设计师品牌崛起，如KE

43、NZOKENZO、PlAYPlAY、BAPEBAPE等，多个品牌发展为全球潮牌等，多个品牌发展为全球潮牌KENZOComme des GarconsA BATHING APEUNDERCOVERVISVIM品牌logo创立时间1970/1993被LVMH收购1973（2002年PLAY）0创始人/核心设计师高田贤三川久保玲NIGO高桥盾中村世纪品牌特点结合东方文化的沉稳意境、拉丁民族的热情活泼，大胆创新地融合了缤纷色彩与花朵，创造出活泼明亮、优雅独特的作品。独创一格、风格前卫、融合东西方概念，将日本的立体几何模式加上俐落的线条与沉郁的色调，呈现出风格独特的美感。将交叉设计

44、理念推向极致，涵盖男装、女装、童装，主打限量与联名。以超现实、唯美、诡异的风格闻名，设计大胆反叛，曾提出立体剪裁、翻转时装等颠覆性极高的概念，受巴黎时装圈重点关注。被誉为日本第一潮牌，与潮流人士关系密切，设计种类丰富，将新元素整合进入经典鞋款是常用手段。代表图片 18附附-国内相关标的：海澜之家国内相关标的：海澜之家-国内大众男装龙头，采用“供应商联营，渠道加盟国内大众男装龙头，采用“供应商联营，渠道加盟商类直营管理”独特商业模式，产品性价比突出，下沉渠道覆盖广阔商类直营管理”独特商业模式，产品性价比突出，下沉渠道覆盖广阔核心逻辑：核心逻辑：1）商业模式独特，分担营运风险，聚焦品牌运营：上游采

45、购端，以联营商品为主（占比70%），产品完成销售后再为供应商结算，且尾货退还供应商处理；渠道端，加盟门店为主（占比80%+），加盟商承担门店运营费用及风险，海澜全面负责门店运营，货品完成销售后为加盟商分成。2）中国男装市场长期市占率龙头，聚焦高性价比商务及休闲男装，客户群体粘性高。盈利预测：盈利预测：预计公司2023-2025年营收为213.9、239.0、263.4亿元，同增15.2%、11.7%、10.2%；归母净利润为27.0、30.7、34.2亿元，同增25.2%、13.6%、11.4%。营收拆分（人民币百万元）2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E 营

46、业总收入21,96917,95820,18818,56221,39023,89926,335yoy15.1%-18.3%12.4%-8.1%15.2%11.7%10.2%海澜之家品牌17,42113,76715,13213,75316,07118,00519,845yoy15.0%-21.0%9.9%-9.1%16.9%12.0%10.2%直营门店1,3321,7132,4733,0374,4085,4826,467yoy98.5%28.5%44.4%22.8%45.1%24.4%18.0%期末门店数3574867271,0544加盟门店15,01110,43710,53

47、98,5169,2869,90810,502yoy10.8%-30.5%1.0%-19.2%9.0%6.7%6.0%期末门店数5,2415,0574,9454,888486048604860线上收入1,0781,6182,1222,2012,3772,6142,876yoy16.0%50.0%31.1%3.7%8.0%10.0%10.0%圣凯诺2,1682,0712,2602,2472,472 2,719 2,937 yoy2.3%-4.5%9.1%-0.6%10.0%10.0%8.0%其他品牌1,8021,6062,0411,9042,190 2,519 2,896 yoy22.3%-10.

48、9%27.1%-6.7%15.0%15.0%15.0%核心财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,18818,56221,39023,89926,335增长率(%)12.4 -8.1 15.2 11.7 10.2归母净利润(百万元)2,4912,1552,6993,0653,415增长率(%)39.6 -13.5 25.2 13.6 11.4毛利率(%)40.642.943.143.744.1净利率(%)12.311.612.612.813.0ROE(%)15.914.217.017.718.0EPS(摊薄/元)0.580.500.620.710.79数据

49、来源：公司公告，中信建投 19数据来源：公司公告，中信建投附附-国内相关标的：安踏体育国内相关标的：安踏体育-国内大众运动服饰龙头，主品牌聚焦大众市场，国内大众运动服饰龙头，主品牌聚焦大众市场，FILAFILA、迪桑特等中高端品牌覆盖差异化市场，、迪桑特等中高端品牌覆盖差异化市场，AmerAmer等受益户外需求，逐渐出海等受益户外需求，逐渐出海安踏体育营收拆分（人民币亿元）2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入241.0339.3355.1493.3536.5615.8 729.3 856.9 yoy44.4%40.8%4.7%38.9%8.

50、8%14.8%18.4%17.5%安踏主品牌143.3174.5157.5240.1277.2313.4 372.3 437.2 yoy21.8%-9.7%52.5%15.5%13.1%18.8%17.4%经销门店114.6 139.6 92.072.443.640.6 47.6 53.4 yoy21.8%-34.1%-21.3%-39.8%-6.9%17.4%12.0%合营/加盟门店5.9 34.2 54.7 68.7 83.4 98.4 yoy484.7%60.0%25.5%21.4%17.9%直营门店8.8 51.3 82.1 97.7 117.7 143.4 yoy484.7%60.0

51、%19.0%20.5%21.8%电商渠道收入28.7 34.9 50.982.296.8106.4 123.5 142.0 yoy21.8%45.8%61.6%17.7%10.0%16.0%15.0%FILA品牌84.9147.7174.5218.2215.2244.6 282.8 324.9 yoy73.9%18.1%25.1%-1.4%13.7%15.6%14.9%其他品牌12.817.123.134.944.157.8 74.3 94.8 yoy33.3%35.3%51.2%26.1%31.1%28.6%27.7%核心逻辑核心逻辑：国内大众运动服饰龙头，安踏体育多品牌运营能力领先，对FI

52、LA的成功运营使其对高端品牌运营具备经验，旗下迪桑特、kolon、Amer等均发展势头良好。安踏主品牌DTC战略下进入营运能力、品牌力提升阶段。盈利预测：盈利预测：预计公司2023-2025年营收615.8、729.3、856.9亿元，分别同比14.8%、18.4%、17.5%；归母净利润分别为90.5、108.7、130.6亿元，同比18.1%、20.2%、20.1%。安踏体育财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)49,32853,65161,58172,93385,694营收增长率(%)38.9 8.8 14.8 18.4 17.5归母净利润(百万元)7,

53、7207,5909,04610,87413,064业绩增长率(%)47.6 0.3 18.1 20.2 20.1毛利率(%)61.660.260.961.761.7净利率(%)16.715.415.816.016.4ROE(%)26.722.122.623.223.7EPS(摊薄/元)2.732.683.193.844.61 20数据来源：公司公告，中信建投附附-国内相关标的：李宁国内相关标的：李宁-国潮代表品牌，品牌力持续向上，跑步国潮代表品牌，品牌力持续向上，跑步&篮球等专业篮球等专业运动品类、时尚生活品类共同发力运动品类、时尚生活品类共同发力李宁营收拆分（人民币亿元）2018A2019A

54、2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入105.3138.8144.8225.7258.0296.7 344.5 399.3 yoy18.4%31.9%4.3%55.9%14.3%15.0%16.1%15.9%线下渠道收入80.5 104.9 102.1 157.9 180.5 204.7 233.6 267.4 yoy15.4%30.3%-2.7%54.7%14.3%13.4%14.1%14.5%李宁主品牌收入78.4 97.2 93.1 138.3 155.2 176.7 199.9 225.8 yoy15.4%23.9%-4.2%48.5%12.2%13.9

55、%13.1%13.0%直营店收入31.436.232.749.251.965.7 73.6 81.5 yoy14.9%15.5%-9.7%50.2%5.6%26.5%12.1%10.6%年末门店数1,506 1,292 1,149 1,155 1,430 1,530 1,630 1,700 平均月店效17.2 21.6 22.3 35.6 33.5 37.0 38.8 40.8 yoy0.0%26%4%59%-6%10.5%5.0%5.0%加盟店收入47.160.960.489.1 103.3111.0 126.3 144.3 yoy15.7%29.5%-0.9%47.6%15.9%7.5%1

56、3.7%14.3%年末门店数4,838 5,157 4,763 4,770 4,865 5,000 5,200 5,400 平均月店效8.2 10.2 10.1 15.6 17.9 18.8 20.6 22.7 yoy13%24%0%54%15%5.0%10.0%10.0%李宁Young收入2.1 3.9 4.3 6.5 12.9 15.9 19.9 23.9 yoy0.0%84.6%11.8%50.0%98.0%23.1%25.4%20.3%中国李宁收入0.0 3.9 4.6 13.1 10.6 12.1 13.8 17.7 yoy0.0%0.0%19.2%183.0%-19.4%14.5%

57、13.8%28.3%LiNing1990收入0.0 0.0 0.0 0.0 1.8 4.1 6.8 10.0 yoy0.0%0.0%0.0%0.0%7580.0%125.0%65.0%46.7%线上渠道收入22.231.240.564.974.886.1 103.3 121.9 yoy32.9%40.6%29.8%60.0%15.3%15.0%20.0%18.0%国际市场收入2.52.62.23.04.65.9 7.7 10.0 yoy5.3%4.4%-17.6%36.4%53.9%30.0%30.0%30.0%李宁财务指标202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）22,

58、57225,80329,66534,45339,928YoY(%)56.1 14.3 15.0 16.1 15.9归母净利润（百万元）4,0114,0644,7535,7226,883YoY(%)136.1 1.3 17.0 20.4 20.3毛利率(%)53.048.448.949.950.8净利率(%)17.815.716.016.617.2ROE(%)19.016.716.717.017.4EPS(摊薄/元)1.521.541.802.172.61核心逻辑核心逻辑：国潮代表品牌，公司2018年推出中国李宁后，发力国潮运动时尚赛道差异化发展，引领品牌焕新，品牌力持续向上。后续持续发力专业运

59、动品类、时尚生活品类，带动流水增长，盈利能力提升。盈利预测：盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入为296.7、344.5、399.3亿元，同比增长15.0%、16.1%、15.9%；实现归母净利润47.5、57.2、68.8亿元，同比增长17.0%、20.4%、20.3%。21数据来源：公司公告，中信建投附附-国内相关标的：特步国际国内相关标的：特步国际-聚焦跑步赛道，跑鞋产品力提升带动品牌升级，聚焦跑步赛道，跑鞋产品力提升带动品牌升级，索康尼未来发展可期索康尼未来发展可期核心逻辑核心逻辑：特步以跑鞋产品力提升带动品牌升级，跑步运动赛道持续保持景气度。旗下专业跑鞋品牌索康尼（特步中国

60、区持股50%）发展势头良好，22年营收翻倍增长，23年营收目标增长60%-70%，营业利润有望实现扭亏。盈利预测：盈利预测：预计公司2023-25年营收148.9、174.8、204.6亿元，同增15.1%、17.4%、17.1%；归母净利润为11.1、13.4、16.0亿元，同增20.5%、20.2%、20.1%。特步国际财务指标202020212022E2023E2024E营业收入（亿元）5205营收增长率(%)22.5 29.1 15.1 17.4 17.1归母净利润（亿元）99111316业绩增长率(%)77.1 1.5 20.5 20.2 20.1毛利率(%)4

61、1.740.941.341.742.1净利率(%)8.97.17.37.57.7ROE(%)11.511.212.614.015.5EPS(摊薄/元)0.340.350.420.510.61特步国际营收拆分（人民币百万元）2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E总营收8,1838,17210,01312,93014,885 17,475 20,462 yoy28.2%-0.1%22.5%29.1%15.1%17.4%17.1%特步主品牌7,707 7,101 8,841 11,128 12,534 14,361 16,336 yoy20.7%-7.9%24.5%2

62、5.9%12.6%14.6%13.7%线下渠道收入6,165 5,326 6,189 7,567 8,332 9,193 10,134 yoy20.7%-13.6%16.2%22.3%10.1%10.3%10.2%年末门店数6,3796,0216,1516,3136,513 6,713 6,913 平均门店数6,305 6,200 6,086 6,232 6,413 6,613 6,813 yoy3.1%-1.7%-1.8%2.4%2.9%3.1%3.0%门店平均提货额（万元/店）97.885.9101.7121.4129.9139.0148.7yoy17.1%-12.2%18.4%19.4%

63、7.0%7.0%7.0%线上渠道收入1,541 1,775 2,652 3,561 4,2025,1686,202yoy20.7%15.2%49.4%34.3%18.0%23.0%20.0%盖世威&帕拉丁（运动时尚）4669999711,4031,7112,1222,588yoy0114.4%-2.8%44.5%22.0%24.0%22.0%索康尼&迈乐（专业运动）409921,538yoy0610%180%99%60.0%55.0%55.0%22风险提示风险提示1 1）海外经验参考性有限：）海外经验参考性有限：受国家文化、经济发展水平不同等因素，可能导致品牌服饰发展路径

64、和状况不同。2 2）零售折扣率加深，影响品牌利润率：）零售折扣率加深，影响品牌利润率：23年初国内品牌服饰公司库存水平普遍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。3 3）消费复苏进展不达预期：）消费复苏进展不达预期：疫后信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对行业内公司生产经营目标达成带来不确定性。4 4）海外需求疲软，影响服饰品牌海外市场销售）海外需求疲软，影响服饰品牌海外市场销售：欧美等海外品牌服饰市场自22H1进入库存去化阶段，如果各品牌库存去化进展不及预期、市场需求恢复进展不及预期，将影响国内公司在海外

65、经营的服饰品牌的销售表现。23评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师介绍分析师介绍叶乐：叶乐：中信建投轻工纺服

66、及教育人力资源行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016年加入中信建投证券研究发展部，2019年“水晶球”中小市值入围，2020年“新财富”海外最佳分析师第5名。目前专注于运动服饰、美护、家居、造纸包装、教育人力资源、新型烟草等消费服务产业研究。联系方式：，研究助理研究助理魏中泰：魏中泰： 24分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何

67、形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中

68、信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报

69、告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中

70、所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk