1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 江淮汽车江淮汽车(600418)自主合作合资并举，新能源步入收获期自主合作合资并举，新能源步入收获期 江淮汽车首次覆盖报告江淮汽车首次覆盖报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)管正月管正月(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521030003 本报告导读：本报告导读：公司新能源乘用车业务进入收获期，公司新能源乘用车业务进入收获期，自主、合作、合资多自主、合作、合资多维发力维发力，大众安徽大众安徽首款首款新车新车即将上市即将上市放量放量，华为合作逐步深

2、入，华为合作逐步深入，公司由商向乘，公司由商向乘，新能源乘用车业务新能源乘用车业务拐点将至拐点将至。投资要点：投资要点：首次覆盖给予增持评级，目标价首次覆盖给予增持评级，目标价 19.97 元。元。预计 2023-2025 年的 EPS分别为 0.14/0.24/0.35 元，综合 PS/PB估值，给予目标价 19.97 元，对应 2023 年 3.0 倍 PB，给予增持评级。中国中国“狼堡狼堡”大众安徽大众安徽步入量产加速通道步入量产加速通道，投资收益有望迎来改善，投资收益有望迎来改善。大众对大众安徽拥有 75%控股和 100%运营管理权，因此大众安徽是其在华重要的第三极，并承担更多的本地化

3、研发和全球制造职能。大众安徽目标 2025 年生产 20-24 万辆车，2029 年生产 35-40 万辆车，2023H2 大众安徽首款车型上市，合资公司进入量产的加速成长通道，中长期有望为公司提供丰厚的投资收益。携手携手华为，电动化、智能化华为，电动化、智能化合作不断加深合作不断加深。华为通过 HI、智选、Tier1等多重模式赋能车企，深度参与产品定义、整车设计、渠道销售，助力车企打造富有竞争力的产品。公司是其重点合作伙伴之一，2019 年签署 MDC 平台项目合作协议，并有望不断加深电动化、智能化合作，打开成长新空间 自主板块商乘并举，深耕一带一路，出口值得期待自主板块商乘并举，深耕一带一

4、路，出口值得期待。公司长期深耕一带一路国家，在海外市场构建了丰富的渠道网络，凭借自主车的性价比优势，出口表现亮眼，2022 年公司出口销量占比 23%，超过行业平均水平，海外布局成果逐步显现。风险提示：风险提示：新能源汽车市场不及预期；原材料价格波动；新车型销量不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 40,311 36,577 43,750 51,450 59,450(+/-)%-6%-9%20%18%16%经营利润（经营利润（EBIT）-1,671-1,824-457 75 149(+/-)%-15%-9%7

5、5%116%99%净利润（归母）净利润（归母）200-1,582 312 516 758(+/-)%40%-891%120%65%47%每股净收益（元）每股净收益（元）0.09-0.72 0.14 0.24 0.35 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.10 0.01 0.01 0.01 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)-4.1%-5.0%-1.0%0.1%0.3%净资产收益率净资产收益率(%)1.3%-11.6%2.2%3.6%5.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)-0.7%-18.8%-3.5

6、%0.5%1.4%EV/EBITDA 194.50 24.57 15.03 12.75 市盈率市盈率 162.93 104.32 63.17 42.98 股息率股息率(%)0.0%0.7%0.1%0.1%0.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.97 当前价格：14.92 2023.08.03 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）11.05-21.74 总市值（百万元）总市值（百万元）32,585 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）2,184/2,184 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例

7、100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）69.80 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）918.68 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）13,778 每股净资产每股净资产 6.31 市净率市净率 2.4 净负债率净负债率-25.67%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.13 0.07 Q2-0.19 0.03 Q3-0.03 0.03 Q4-0.37 0.01 全年全年-0.72 0.14 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 19%27%-31%相对指数 17%29%-34%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -49%-38%-27%-16%-5%7

8、%--0852周内股价走势图周内股价走势图江淮汽车上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)模型更新时间：2023.08.02 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 江淮汽车(600418)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：19.97 当前价格：14.92 2023.08.03 公司网址 公司简介 公司是一家集全系

9、列商用车、乘用车及动力总成等研产销和服务于一体,“先进节能汽车、新能源汽车、智能网联汽车”并举的综合型汽车企业集团。公司现有主导产品包括：重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车、专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 11.05-21.74 市值（百万元）32,585 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 40,311 36,577 43,750 51,450 59,450 营业成本 36,930 33,420 38,680

10、 44,880 51,800 税金及附加 489 390 496 579 665 销售费用 1,437 1,458 1,531 1,801 2,081 管理费用 1,750 1,595 1,750 2,058 2,378 EBIT -1,671-1,824-457 75 149 公允价值变动收益 22 37 0 0 0 投资收益 190 75 130 200 300 财务费用 226 16 251 258 242 营业利润营业利润 164-1,391 312 707 797 所得税 179 338-17 151-23 少数股东损益 -187-145 27 45 66 净利润净利润 200-1,

11、582 312 516 758 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 11,319 12,734 11,525 14,237 16,350 其他流动资产 12,308 11,239 12,239 14,394 16,356 长期投资 4,972 5,206 5,206 5,206 5,206 固定资产合计 10,201 11,768 12,021 12,621 12,970 无形及其他资产 5,764 4,991 4,779 4,486 4,113 资产合计资产合计 44,564 45,938 45,771 50,944 54,995 流动负债 22,340 26,129 25,05

12、2 29,685 32,932 非流动负债 8,147 6,886 7,523 7,523 7,523 股东权益 15,867 14,067 14,340 14,880 15,684 投入资本投入资本(IC)15,137 12,057 13,840 11,837 10,779 现金流量表现金流量表 NOPLAT -113-2267-481 59 153 折旧与摊销 1,867 1,798 1,763 1,892 2,024 流动资金增量 -1,530-2,417 1,740-2,309-1,035 资本支出 700-226-1,795-2,193-1,996 自由现金流自由现金流 924-3,

13、112 1,227-2,551-853 经营现金流 1,725 1,531 582 4,913 3,942 投资现金流 -1,032 996-1,665-1,993-1,696 融资现金流 2,652-663-126-208-134 现金流净增加额现金流净增加额 3,345 1,864-1,209 2,712 2,113 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -6.0%-9.3%19.6%17.6%15.5%EBIT 增长率 -15.4%-9.2%75.0%116.3%99.2%净利润增长率 40.2%-891.2%119.7%65.1%47.0%利润率 毛利率 8.4%8.6%11.6

14、%12.8%12.9%EBIT 率 -4.1%-5.0%-1.0%0.1%0.3%净利润率 0.5%-4.3%0.7%1.0%1.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.3%-11.6%2.2%3.6%5.0%总资产收益率(ROA)0.4%-3.4%0.7%1.0%1.4%投入资本回报率(ROIC)-0.7%-18.8%-3.5%0.5%1.4%运营能力运营能力 存货周转天数 22 33 29 30 30 应收账款周转天数 21 26 24 25 24 总资产周转周转天数 388 452 383 343 325 净利润现金含量 862.3%-96.7%186.4%952.4%520.0%资

15、本支出/收入 -1.7%0.6%4.1%4.3%3.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 68.4%71.9%71.2%73.0%73.6%净负债率 -4.8%-14.7%-3.6%-21.2%-32.4%估值比率估值比率 PE 162.93 104.32 63.17 42.98 PB 2.49 2.10 2.35 2.27 2.15 EV/EBITDA 194.50 24.57 15.03 12.75 P/S 0.81 0.89 0.74 0.63 0.55 股息率 0.0%0.7%0.1%0.1%0.1%-43%-31%-20%-8%4%16%27%39%1m3m12m-10%3%17%30%

16、44%57%-51%-41%-31%-21%-10%0%-012023-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅江淮汽车价格涨幅江淮汽车相对指数涨幅-9%-4%2%8%14%20%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-19%-14%-9%-5%0%5%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-32%-27%-21%-15%-9%-4%-5082-4169-3255-A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现

17、金)(百万)净负债/净资产(%)0WuX1VRZnXzW9PdNbRtRnNpNsRiNmMwOlOrRtQaQnNwPvPsOpPMYnPmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)目录目录 1.结论及投资建议.4 1.1.盈利预测与估值.4 2.由商到乘，安徽汽车产业领头羊.5 2.1.安徽上市整车龙头，安徽汽车产业的重要拼图之一.5 2.2.国内轻卡龙头，商用车提供扎实的业务基石.9 2.3.乘用车布局多年，电动化提供发展新机遇.10 3.积极拥抱电动化，乘用车业务开启“新”

18、成长.12 3.1.江淮+蔚来：以代工积累高端乘用车制造经验.12 3.2.江淮+大众：借力合资，大众在华的第三极.13 3.3.江淮+华为：合作逐步深入，电动化、智能化再上台阶.17 4.深耕一带一路，商、乘出口进入收获期.20 5.风险提示.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)1.结论结论及投资建议及投资建议 公司公司新能源乘用车业务进入收获期，新能源乘用车业务进入收获期，自主、合作、合资多重并举，自主、合作、合资多重并举，实现实现乘用车业务的再成长。乘用车业务的再成长

19、。公司 2016年开始通过代工蔚来中高端车型，积累了丰富的中高端乘用车生产制造经验，蔚来代工费用增厚公司乘用车业务利润。公司抓住合资股比放开机遇，2017 年携手大众，签署协议计划合资生产新能源汽车，成为大众在华发展的第三极，相比其他合作伙伴，大众安徽承担了更多的本地研发和全球制造职能，大众对大众安徽不断追加投入和倾斜资源。2022 年 12 月大众安徽首台预量产车型下线，预计 2023 年下半年首款量产车型上市，大众安徽即将步入量产加速阶段。华为是公司重要的合作伙伴之一，双方有望持续深化合作，不断推进电动化、智能化，借助华为赋能，公司新能源乘用车业务将实现进一步成长。海外布局成果显现，商用车

20、、乘用车出口海外布局成果显现，商用车、乘用车出口放量放量增厚公司增厚公司销量和销量和业绩业绩。公司长期深耕“一带一路”国家，商用车和乘用车出口近年来快速增长，2022 年公司出口销量占总销量的比例为 23%，超过行业平均水平，同比增速 56%，海外布局成果逐步显现。大众安徽工厂未来会在大众全球版图中承担起出口重任，有望成为大众在华的重点出口基地之一，进一步推动公司出口业务的加速发展。1.1.盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设：1）新能源市场渗透率进一步提高，公司与蔚来汽车合作顺利进行。2）货运需求逐步恢复，商用车行业景气修复，公司轻重卡销量恢复。3）公司商用车和乘用车的海外出口不断放量。4

21、）新能源汽车新车顺利推进并放量。表表 1:盈利预测盈利预测 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 40,311 36,577 43,750 51,450 59,450 YOY-6%-9%20%18%16%归母净利润归母净利润 200 -1,582 312 516 758 YOY 40%-891%120%65%47%毛利率 8.4%8.6%11.6%12.8%12.9%净利率 0.5%-4.3%0.7%1.0%1.3%营业收入拆分营业收入拆分 乘用车 8,723 10,107 12,200 16,860 22,000 商用车 23,552 1

22、6,114 22,100 24,640 27,000 客车 1,605 1,360 1,800 2,250 2,700 底盘（客车非完整车辆）98 103 150 200 250 其他业务 6,237 8,811 7,500 7,500 7,500 数据来源：国泰君安证券研究 综上假设，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 437.50/514.50/594.50 亿元，归母净利润 3.12/5.16/7.58 亿元，对应 EPS 分别为 0.14/0.24/0.35 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 Table_Page 江淮汽

23、车江淮汽车(600418)(600418)PS 估值：公司是乘用车、商用车行业领先企业，我们选取同样具备新品周期的比亚迪、长城汽车和理想汽车作为可比公司，2023 年可比公司平均 PS 为 3.4 倍，公司处在新能源业务的发展成长阶段，2023 年公司有望迎来业绩改善的拐点，2024-2025 年新能源业务逐步进入收获期，考虑公司新能源车型尚未上市，销量有一定不确定性，出于谨慎性考虑，给予低于行业平均 PS 估值水平，我们给予公司 2023 年 1.2 倍 PS，对应合理股价 24.04 元。PB 估值：我们预测公司 2023-2025 年每股净资产 6.36 元、6.59 元、6.92元，可

24、比公司平均 PB为 5.7 倍。考虑到新能源渗透率逐步提高，可比公司处于行业龙头水平，或新能源业务开拓进展顺利，且公司业务结构中有一部分商用车，公司在新能源市场所占份额不及可比公司，出于谨慎性考虑，给予公司 2023 年 2.5 倍 PB，对应合理股价 15.9 元。表表 2:可比公可比公司估值司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE PB PS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E MRQ 002594.SZ 比亚迪比亚迪 267.00 7,564 5.7 4.5 7 46.8 59.3 3

25、8.1 6.7 1.8 601633.SH 长城汽车长城汽车 28.17 1,960 0.9 0.6 1.2 31.3 47.0 23.5 3.8 1.7 2015.HK 理想汽车理想汽车-W 160.90 3,354 -1 0.8 2.8 -201.1 57.5 6.6 6.6 可比公司可比公司 平均平均 102.5 39.7 5.7 3.4 600418.SH 江淮汽车江淮汽车 14.03 306 -0.7 0.1 0.2 -140.3 70.2 2.2 0.8 数据来源：国泰君安证券研究。注：收盘日为 2023 年 7 月 28 日，理想汽车 EPS采用 Wind 一致预测，理想汽车股价

26、、市值为港币。综合 PE/PB 估值法，取两者平均，给予目标价 19.97 元，对应 2023 年3.0 倍 PB，给予增持评级。2.由商到乘，安徽汽车产业领头羊由商到乘，安徽汽车产业领头羊 2.1.安徽安徽上市整车龙头上市整车龙头，安徽汽车产业，安徽汽车产业的重要拼图之一的重要拼图之一 江淮汽车前身为始建于 1964 年的合肥江淮汽车制造厂，1999 年 9 月改制为股份制企业，隶属于安徽江淮汽车集团有限公司。江淮汽车主要产品包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件，拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”、“安凯”等品牌。请务

27、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)图图 1：由商到乘，江淮汽车不断扩大商业版图由商到乘，江淮汽车不断扩大商业版图 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 江淮汽车的实际控制人为安徽省国资委，第一大股东为江汽控股，股权占比为 28.2%。其中，江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股权占比均为 50%，安徽省国资委为江汽控股的实际控制人。公司的第二大股东为安徽国资控股，持有公司 3.67%的股权，并由安徽省国资委 100%控股。图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：ifin

28、d，国泰君安证券研究 汽车产业是安徽省十四五重点打造的产业集群，江淮系有望成为安徽汽汽车产业是安徽省十四五重点打造的产业集群，江淮系有望成为安徽汽车版图中最重要的拼图之一。车版图中最重要的拼图之一。安徽省、市政府近年来高度重视汽车产业，出台了一系列产业扶持政策。安徽规划到 2023 年，全省新能源汽车产量占全国比重 10%以上；零部件就近配套率达到 70%以上。合肥规划侧重于整车产能，芜湖规划侧重于发挥核心零部件优势。其中，合肥市规划2025 年新能源汽车整车年产能达到 150 万辆，超过了传统汽车产业大省（市）上海（120 万辆）、重庆（100 万辆）、江苏（50 万辆）等省市的2025 年

29、规划。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)表 3：安徽省形成了以蔚来、江淮大众、江淮和奇瑞为核心的整车集群：安徽省形成了以蔚来、江淮大众、江淮和奇瑞为核心的整车集群 公司名称公司名称 主要产品主要产品 工厂所在市工厂所在市 安徽工厂情况安徽工厂情况 蔚来 新能源乘用车 合肥市 江淮蔚来合肥基地生产线已完成阶段性升级，年产能将翻倍至，年产能将翻倍至 24 万台，万台，若通过加班或增加班次等途径，可提升至若通过加班或增加班次等途径，可提升至 30 万台。万台。第二工厂第二工厂 202

30、2 年年三季度正式投产。规划整车产能三季度正式投产。规划整车产能 100 万辆万辆/年，电池产年，电池产能能 100GWh/年年。建成后，预计将拥有超过 10000 名研发人员，超过 4 万名技术工人，总年产值超过 5000 亿元。大众安徽 新能源汽车 合肥市 大众汽车（安徽）二期扩建工程计划 2021 年启动，包括建立电池车间和车辆及部件检验车间。该纯电动汽车工厂计划 2022 年底竣工，最大年产最大年产量为量为 35 万辆，首款车型预计万辆，首款车型预计 2023 年投产。年投产。大众（安徽）有限公司将在 3 年内打造 MEB 平台并生产出更多新能源产品。2021 年 7 月 13 日，大

31、众汽车集团发布 2030 NEW AUTO 战略，加速转型成为软件驱动型移动出行服务提供者。值得一提的是本次发布了全新可扩展系统平台（SSP 平台）是大众汽车集团的下一代机电一体化平台。大众汽车集团强调中国市场将对集团未来移动出行变革的成功起到关键作用，同时会将大众安徽（江淮大众）打造成 SSP 平台的本土生产基地。比亚迪 新能源汽车和零部件 合肥市 合肥新建比亚迪新能源汽车建设项目，年产合肥新建比亚迪新能源汽车建设项目，年产 15 万辆；新建比亚迪新能源万辆；新建比亚迪新能源汽车高端核心零部件项目，具备汽车高端核心零部件项目，具备 40 万辆新能源汽车高端核心配套零部件万辆新能源汽车高端核心

32、配套零部件生产能力。生产能力。奇瑞汽车 乘用车、商用车 芜湖市、合肥市 奇瑞智能网联“未来工厂”工厂项目也在安徽芜湖经济技术开发区正式开工建设，将主要生产奇瑞 4.0 产品和 T1X 平台核心产品瑞虎瑞虎 8 系系列等在内共计列等在内共计 10 款以上的产品，整车年产能将达到款以上的产品，整车年产能将达到 50 万辆万辆。根据奇瑞控股集团的“十四五”规划，智能网联“未来工厂”项目未来将在芜湖建设 3 个数字化、网络化和智能化的智慧工厂。（2021 年 3 月）江淮汽车 乘用车、商用车、客车 合肥市、亳州市、阜阳市、安庆市 新能源乘用车工厂主要分布在安徽的合肥和安庆，商用车主要分布在安徽的合肥、

33、阜阳以及四川遂宁和山东青州。长安汽车 乘用车、商用车 合肥市 合肥长安一期于 2012 年建成投产，设计产能为 16 万辆/年；二期项目于2019 年 7 月正式投产，设计产能 24 万辆/年。如今，这里已经整体具备年产 50 万万60 万辆整车规模，涵盖长安汽车万辆整车规模，涵盖长安汽车 P2P4 平台乘用车及新能平台乘用车及新能源系列车型源系列车型，包括冲、焊、涂、总四大生产车间及 RDC、路试、发运等辅助设施。陕汽 专用车 淮南市、铜陵市（2020 年）陕汽淮南公司以客户为导向，搭建常单+插单生产模式，上半年罐车入库同比增长 143%；底盘创新双班生产模式，产能由产能由 80 辆辆/日日

34、提升至双班提升至双班 150 辆辆/日，日，6 月份生产入库峰值月份生产入库峰值 3601 辆辆，创历史新高，实现季产 10000 辆 数据来源：搜狐汽车，国泰君安证券研究 公司公司商商、乘乘并举并举，车型覆盖全面车型覆盖全面。公司整车基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等。（1）乘用车：思皓品牌主要注重新能源布局，瑞风品牌主打 MPV市场，星锐品牌专注于轻客车型。（2）商用车：包含 5 大品类、6 大品牌（帅铃、骏铃、康铃、恺达、德沃斯、悍途）的整车矩阵。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 2

35、2 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)表表 4:公司整车基本覆盖乘用车和商用车全品类公司整车基本覆盖乘用车和商用车全品类 车系车系 主力车型主力车型 级别级别 动力形式动力形式 乘用车乘用车 江淮瑞风江淮瑞风 瑞风 L6MAX、瑞风 M4、瑞风 E3、瑞风 M3、瑞风 L5 MPV 燃油 江淮钇为江淮钇为 钇为 3 小型车 纯电动 星锐星锐 星锐新能源、星锐客车、星锐厢式车、星锐改装车、星锐节油王、星锐捷运王、星锐节油王 PLUS 轻客 燃油/纯电动 思皓思皓 思皓 X6、思皓 QX、思皓曜、思皓 X8、思皓 X7、思皓 X4、思皓 A5 SUV/轿车 燃油

36、 思皓新能源思皓新能源 思皓爱跑、思皓花仙子、思皓 E40X、思皓 E50A SUV/轿车 纯电动 江淮江淮 iEV 江淮 iEV A50、江淮 iEV7L 轿车 纯电动 商用车商用车 帅铃帅铃 帅铃 Q 系、帅铃 E 系、帅铃 S系、帅铃 i 系、帅铃 G 系 轻型卡车 燃油 骏铃骏铃 骏铃 V系、骏铃 E 系、骏铃 A 系、骏铃 G 系、骏铃聚宝盆 轻型卡车 燃油 康铃康铃 康铃 H 系、康铃 J 系 轻型卡车 燃油 威铃威铃 威铃 K3、威铃 K5、威铃 K6、威铃 K8、威铃 M6、威铃新能源 轻型卡车 燃油/纯电动 恺达恺达 X5、X6、X7 轻型卡车 燃油 格尔发格尔发 牵引类、工

37、程类、载货类、专用类 重型卡车 燃油 江淮皮卡江淮皮卡 江淮皮卡 T6、江淮皮卡 T8Pro、全新悍途 轻型卡车 燃油/纯电动/插混 德沃斯德沃斯 Q8、Q9、V8、V9 重型卡车 燃油 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司 2022 年实现营收 365.8 亿元，同比下降 9.3%；归母净利润亏损 15.8亿元，同比下降 891%；公司 2022 年业绩承压，主要是商用车行业景气度下滑叠加新能源乘用车仍在调整期。2023 年一季度，商用车行业逐步复苏，公司实现营收 107.9 亿元，同比上升 10.3%；实现归母净利润 1.5亿元，同比上升 151%。2023Q1，公司的毛利率为 11

38、.57%，同比上升4.64pcts；净利率为 1.25%，同比上升 4.65pcts。图图 3：2023Q1 公司营收公司营收同比上升同比上升 10.3%图图 4：2023Q1 公司归母净利润公司归母净利润实现同比正增长实现同比正增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)图图 5：2023Q1公司毛利率为公司毛利率为 11.57%，净利率为，净利率为1.25%图图 6：2022 年公司各项费用率呈上升趋势

39、年公司各项费用率呈上升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.国内轻卡龙头，商用车提供扎实的业务基石国内轻卡龙头，商用车提供扎实的业务基石 公司深耕商用车领域，已形成以轻卡为主，多种车型协同发展的产业布局。公司主要的车型包括轻型货车、中型货车、重型货车、客车等，其中轻型货车和重型货车商用车总销量中分别占比 76.7%、13.5%。公司2022 年实现轻卡销量 15.3 万辆，同比下降 26.6%，在轻卡市场份额为9.45%，长期排名前 5。图图 7：2022 年公司轻卡销量年公司轻卡销量 15 万辆，同减万辆，同减 27%图图 8：2022 年

40、公司重卡销量年公司重卡销量 1.4 万辆，同减万辆，同减 58%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 9：2022 年公司轻卡的市场份额年公司轻卡的市场份额 10.4%，排名，排名前前 5 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)商用车景气度回升，销量和收入有望重回增长通道。2022 年，由于商用车行业处于下行周期，公司收入、盈利承压。公司 2022 年商用车业务收入 161.1 亿元，同比下降 31.

41、6%，毛利率为 14.3%，同比下降 8.3pcts。随着商用车景气度回升，公司商用车板块销量和收入有望重回增长通道。图图 10：2022 年年公司公司商用车营收商用车营收 161.1 亿元亿元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.乘用车布局多年，电动化提供发展新机遇乘用车布局多年，电动化提供发展新机遇 公司商乘并举布局多年，电动化公司商乘并举布局多年，电动化变革下迎来跨越式发展新机遇。变革下迎来跨越式发展新机遇。公司乘用车业务布局多年，早在 2002 年通过“江淮瑞风”进入 MPV 市场，开启乘用车业务布局的序幕。由于公司较晚进入，且受制于资源、技术、人才等方面的局限，燃油车时代江

42、淮的乘用车业务发展较慢。汽车电动化、智能化趋势下，公司抓住与蔚来、大众等合作机遇，乘用车业务有望实现跨越式的新发展：1）通过与大众战略合作，打开研发、营销和制造国际化水准能力建设通道；2）与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂，采用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线；3）2019 年与华为正式签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议，以全新合作推动智能汽车领域的快速发展。图图 11：公司乘用车业务布局多年，抓住电动化机遇有望实现跨越式发展公司乘用车业务布局多年，抓住电动化机遇有望实现跨越式发展 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

43、请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)公司乘用车产能丰富，奠定乘用车公司乘用车产能丰富，奠定乘用车发展发展基石。基石。2022 年公司乘用车、商用车、客车的设计产能分别 37 万辆、28 万辆、1.2 万辆。2016 年 5 月公司与蔚来汽车共同建设江淮蔚来先进制造基地，计划产能为 5 万辆/年。2020 年 12 月，公司公开挂牌转让乘用车二工厂部分资产，大众安徽成为受让方，交易价格为 7.70 亿元。2021 年 5 月，蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议，将产能扩大至 24 万辆/年。表表 5:乘用

44、车产能丰富，奠定发展基石乘用车产能丰富，奠定发展基石 2018 2019 2020 2021 2022 商用车工厂商用车工厂 设计产能设计产能(万辆万辆)33.0 33.0 33.0 33.0 28.0 实际产能实际产能(万辆万辆)24.3 24.1 28.3 26.3 19.3 乘用车工厂乘用车工厂 设计产能设计产能(万辆万辆)45.0 45.0 29.0 37.0 37.0 实际产能实际产能(万辆万辆)20.3 16.9 16.4 25.8 31.0 客车工厂客车工厂 设计产能设计产能(万辆万辆)1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 实际产能实际产能(万辆万辆)0.7 0.6 0.6 0

45、.4 0.3 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 乘用车多年布局逐步落地兑现。乘用车多年布局逐步落地兑现。2022 年，公司汽车总销量实现 50.0 万辆，同比下降 4.54%，乘用车和商用车销量在总销量中分别占比 60.4%、39.6%。2022 年商用车销量 19.8 万辆，同比下降 27.0%，乘用车销量 30.2万辆，同比增长 19.6%，其中 SUV、MPV、轿车销量分别为 20.9 万辆、1.63 万辆、7.72万辆，在乘用车总销量中分别占比69.0%、5.40%、25.6%。图图 12：2022 年公司汽车总销量同比年公司汽车总销量同比下降下降 4.54%图图 13：2022

46、年公司乘用车销量同比增长年公司乘用车销量同比增长 19.6%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 14：2022 年公司乘用车年公司乘用车业务业务毛利为毛利为 2.88 亿元，毛利率为亿元，毛利率为 2.85%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)3.积极拥抱电动化，积极拥抱电动化，乘用车业务开启“新”成长乘用车业务开启“新”成长 3.1.江淮江淮+蔚来蔚来：以代工积累高端乘用车制造经验以代工积累高

47、端乘用车制造经验 发挥制造优势，代工蔚来中高端车型，积累高端乘用车生产制造经验。发挥制造优势，代工蔚来中高端车型，积累高端乘用车生产制造经验。公司 2016 年 4 月宣布与蔚来汽车签署战略合作框架协议，正式达成合作关系。同年 5 月，双方签署制造合作框架协议，以制造方面作为合作的切入点，推进新能源汽车领域的全面合作。在合作框架下，双方联合工作团队精诚合作、优势互补，打造了一座具备全铝车身、自动化、高端制造等能力的现代化工厂。自投产以来，江淮蔚来先进制造基地先后承接了 ES8、ES6、EC6 等多款车型的生产。2021 年 3 月，双方进一步加深合作，在合肥市合资设立江来先进制造技术（安徽）有

48、限公司，主营汽车生产管理和运营。图图 15：代工蔚来，积累丰富的中高端乘用车制造经验代工蔚来，积累丰富的中高端乘用车制造经验 数据来源：公司公告，公司官网，安徽省国资委，国泰君安证券研究 公司积极助力蔚来产能扩张，承接多款车型代工。公司积极助力蔚来产能扩张，承接多款车型代工。2016年5月公司为蔚来准备产能 5 万辆/年。2018 年 5 月，鉴于 ES8 项目顺利开展，双方将进一步深化合作关系，共同生产 ES6。2021 年 3 月，双方签署合资意向书，成立江来先进制造技术(安徽)有限公司。2021 年 4 月，蔚来汽车与合肥市政府共同打造新桥产业园。园区远期规划总整车产能 100 万辆/年

49、，电池产能 100GWh/年，预计年总产值达 5000 亿元。2021 年 5 月，蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议，公司从 2021 年 5 月至 2024年 5 月将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的车型，并将产能扩大至 24 万辆/年以满足蔚来汽车持续增长的需求。公司和蔚来汽车拟在中国合肥市合资设立江来先进制造技术（安徽）有限公司，在双方新能源汽车制造合作的基础上进一步深化合作2021/32016/5公司与蔚来汽车签署制造合作框架协议，打造了一座具备全铝车身、自动化、高端制造等能力的现代化工厂，首款合作车型ES8顺利投产，双方将继续合作第二款车型ES62016

50、/4公司与蔚来汽车签署战略合作框架协议，预计整体合作规模约100亿元2021/4江淮蔚来先进制造基地第10万辆新能源整车成功下线，双方的战略合作迎来又一个里程碑江淮蔚来生产基地第20万台汽车下线，刷新了高端新能源乘用车市场上最快产销纪录2022/42022/12公司拟收购安徽蔚来持有的在建工程-设备安装工程相关项目资产（包括设备、工装类资产等），预计交易价格为17.0亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)图图 16：公司积极赋能蔚来产能扩张：公司积极赋能蔚来产能扩张 数据来

51、源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 代工缓解公司代工缓解公司短期短期折旧压力，折旧压力，并提供一定的收入、业绩并提供一定的收入、业绩。根据双方签订的合作协议约定：2018-2021 年，公司为蔚来汽车以代工模式生产汽车，蔚来汽车在提供所有原材料基础下，每辆汽车的制造都要支付加工费用，同时要赔偿合肥制造工厂产生的经营亏损；2021-2024 年，蔚来汽车向江淮汽车支付费用包括已投资产折旧及摊销、每辆汽车的生产加工费用、工厂设备等固定资产的投资、税费及采购金额。根据蔚来汽车年报披露的数据，蔚来汽车自 2018 到 2022 年根据协议合作安排向江淮汽车合计支付费用金额分别为 2.23 亿元、

52、4.41 亿元、5.32 亿元、7.15 亿元、11.27亿元。图图 17：蔚来方支付费用持续提升蔚来方支付费用持续提升 数据来源：蔚来汽车公告，国泰君安证券研究 3.2.江淮江淮+大众大众：借力合资，大众在华的第三极：借力合资，大众在华的第三极 携手大众，合资发展新能源。携手大众，合资发展新能源。2017 年 6 月，公司与大众汽车正式签署合资企业协议，共同生产新能源汽车。2017 年 12 月，江淮大众汽车有限公司于正式成立，是大众汽车集团在中国第一家专注于新能源汽车的合资企业，江淮汽车与大众中国股权占比各 50%。2020 年 5 月，大众中国收购江淮汽车第一大股东江汽控股 50%股份，

53、并通过对江淮大众增资将股权提升至 75%，实现对江淮大众的控股。2020 年 12 月，江淮大众正式更名为“大众汽车（安徽）有限公司”，同时随着大众安徽揭牌暨研发鉴于ES8项目顺利开展，双方均有意进一步深化合作关系，蔚来第二款车型ES6将继续与公司开展合作2018/52016/5公司与蔚来汽车正式签署制造合作框架协议，共同打造一座具备全铝车身、自动化、高端制造等能力的现代化工厂以生产ES8，计划产销量为5万辆/年2016/4公司与蔚来汽车签署战略合作框架协议，预计整体合作规模约100亿元2021/3双方签署合资意向书，成立江来先进制造技术(安徽)有限公司，公司持股51%，蔚来持股49%蔚来汽车

54、与合肥市政府共同打造新桥产业园，园区远期规划总整车产能100万辆/年，电池产能100GWh/年，预计年总产值达5000亿元2021/42021/5蔚来与公司、江来公司签订联合制造生产协议，公司将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的车型，并将产能扩大至24万辆/年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)中心竣工，江淮与大众的合资迈入新阶段。图图 18：抓住合资机遇，成为大众在华的第三极：抓住合资机遇，成为大众在华的第三极 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究

55、 图图 19：大众安徽大众安徽股权结构图股权结构图 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 中国市场是大众集团全球最重要的组成部分之一，但电动化和自主车冲中国市场是大众集团全球最重要的组成部分之一，但电动化和自主车冲击下，大众在华销量承压击下，大众在华销量承压。电动化叠加竞争加剧，大众集团全球销量持续承压，2020-2022 年大众在全球分别实现销量 915.7 万辆、857.6 万辆、848.1 万辆，同比-16.4%、-6.3%、-1.1%。分地区来看，中国市场贡献了大众全球三分之一以上的销量，2020-2022 年大众在中国市场的销量分别占大众全球总销量的 39.06%、35.47%、36

56、.81%，中国市场是大众在全球最重要的市场之一，销量贡献仅次于欧洲市场，中长期看中国市场是大众维持全球地位的关键之一。大众中国大众中国安徽省国资委安徽省国资委江汽控股江汽控股安徽大众安徽大众安徽国控安徽国控江淮汽车江淮汽车100%3.67%28.18%25%50%50%75%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)图图 20：大众汽车全球销量呈下滑趋势大众汽车全球销量呈下滑趋势 图图 21：2022 年中国销量占大众全球销量的年中国销量占大众全球销量的 36.81%数据来源：公司公

57、告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 大众在华电动化大众在华电动化表现不及预期表现不及预期。油车时代，大众在中国市场取得了辉煌的成绩，2019 年大众在中国销量超过 420 万辆（含奥迪和进口），市场份额超 16%，市场份额位列中国市场第一，南北大众长期霸榜车企销量排名前 3。2020 年中国市场电动化加速，大众表现低迷，电动化转型表现不及预期，2022 年大众在中国市场交付的新能源汽车销量仅18万辆，占中国新能源汽车市场的份额约 2.6%，份额远低于其在油车时代的表现。2022 年比亚迪销量超过南北大众，夺得年度车企销量冠军，电动化转型不及时有可能持续拖累大众在中国市场

58、的表现。图图 22：大众汽车在华市场份额持续下降大众汽车在华市场份额持续下降 图图 23：2022年大众在华新能源汽车市场份额年大众在华新能源汽车市场份额仅仅2.6%数据来源：公司公告，乘联会，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，乘联会，国泰君安证券研究 销量承压下，大众在华的利润压力逐渐加大，电动化转型越来越迫切。销量承压下，大众在华的利润压力逐渐加大，电动化转型越来越迫切。以上汽大众为例，2018 年上汽大众高峰时期实现销量 206.5 万辆，净利润超 280 亿元，2019-2022 年上汽大众销量逐年承压，分别变动-3.1%、-24.8%、-17.5%、+6.4%，对应的净利润同比变

59、动-28.52%、-22.65%、-34.24%、-14.30%，销量下行趋势下，净利润加速失血，2022 年上汽大众的销量仅 132 万辆，净利润下降至 87 亿元，大众在华的利润压力逐步加大，电动化转型越来越迫切。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)图图 24：上汽大众上汽大众高峰时高峰时实现实现销量销量 206.51 万辆万辆 图图 25：上汽大众上汽大众高峰时高峰时净利润净利润达达 280.16 亿元亿元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君

60、安证券研究 携手江淮携手江淮，大众持续加码安徽合资公司，大众持续加码安徽合资公司，期待在华电动化期待在华电动化突破和全球市突破和全球市场转型场转型。抓住合资股比放开的机遇，大众与江淮成立新合资公司大众安徽，大众获得了合资公司 75%的控股权和 100%的运营权，大众安徽将是大众在华中长期发展的最重要的支点之一。2021 年 7 月在大众集团公布的 2030 NEW AUTO 战略中，大众安徽将被打造成为大众集团下一代机电一体化平台（SSP 平台）的本土生产基地，并且包含了新研发中心。2023 年 4 月，大众汽车集团宣布将投资 10 亿欧元在合肥建立全资新公司“100%TechCo”，聚焦智能

61、网联电动汽车的研发、创新与采购中心，将涵盖整车开发、零部件开发及采购职能，预计 2024 年初投入运营后将使得大众产品技术开发周期缩短 30%。2023 年 5 月，在“投资安徽行”系列活动启动大会上，大众安徽宣布将继续在合肥投资，计划总投资 231亿元，生产基地（一期）与研发中心固定资产投资总额 141 亿元，车型上市前研总投入约 90.5 亿元，加速布局中国新能源市场。表表 6:大众持续加码大众安徽，加速布局电动化大众持续加码大众安徽，加速布局电动化 时间时间 事件事件 2020.11 大众取得江淮大众 75%股权 2020.12“江淮大众”更名为“大众（安徽）”2021.7 大众发布 2

62、0230NEW AUTO 战略，大众安徽被重点提及 2023.4 大众宣布投资 10 亿欧元在合肥建立全资新公司“100%TechCo”2023.5 大众安徽宣布将继续在合肥投资，计划总投资 231 亿元，生产基地（一期）与研发中心固定资产投资总额 141 亿元，车型上市前研总投入约 90.5 亿元。数据来源：大众安徽公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 首款车型即将上市，首款车型即将上市，大众安徽大众安徽进入发展快车道。进入发展快车道。2020 年 6 月 12 日，公司与大众中国正式签署产品组合框架协议，按照公告的协议内容，大众集团承诺将授予合资公司 4-5 个大众集团品牌产品，新车型将基

63、于其纯电动平台。产能方面，计划建设一家生产节拍 60 辆/小时的工厂，预计 2025-2030 年期间的某个时间点开始全负荷运转，目标 2025 年生产20-24 万辆，2029 年生产 35-40 万辆，预计总收入在 2025 年达到 300 亿元人民币，在 2029 年达到 500 亿元人民币，项目总投资额预计达到约10 亿欧元或等值人民币。安徽 MEB工厂于 2021 年 7 月开工建设，首款车型预计于 2023 年下半年量产投产。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)图图

64、 26：大众安徽大众安徽首款首款车型车型 Cupra Tavascan 概念车概念车 数据来源：太平洋汽车 3.3.江淮江淮+华为华为：合作逐步深入，：合作逐步深入，电动化、智能化再上台阶电动化、智能化再上台阶 华为是公司的重要合作伙伴之一，助力公司加速电动化和智能化。华为是公司的重要合作伙伴之一，助力公司加速电动化和智能化。根据公司官网，公司于 2019 年 12 月 9 日与华为在深圳正式签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议，在智能汽车解决方案、企业信息化、智慧园区、智能工厂等领域展开合作。其中，双方除了重点合作研发智能驾驶的核心部件车载计算平台，华为将利用其在 5G、AI、云

65、等核心技术和产品方面的优势，协助双方在智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行合作，以全面提升江淮汽车的智能化水平，共同推动智慧交通的落地与发展。公司在 HMS、智能驾驶传感器、MDC、智能座舱等方面也与华为持续展开合作，并有部分量产车型已采用了华为的技术，例如思皓 QX、思皓曜搭载华为生态车机系统；思皓 E50X 采用华为电机系统；思皓 E50 Apro 搭载华为智能驾驶系统以及华为全球首发的 77G毫米波雷达。公司旗下移动出行品牌“和行约车”平台，基于华为云提供的优势云服务和创新架构，打造高可用、高安全的网约车业务，为用户提供安全、便捷的智联出行体验。表表 7:公司与华为公司与华为智

66、能化、电动化合作深入智能化、电动化合作深入 合作项目合作项目 图片图片 简要介绍简要介绍 思皓 QX 采用麒麟 990+鸿蒙 OS等软硬件系统，CPU 算力75kDMIPS，每秒可以执行 75000*100 万条指令应用；搭载最新一代智聆 4.0 网联系统，涵盖 15 项实用的 ADAS，全面覆盖 272 项全场景功能的唤醒、手机远程控制、数字钥匙，获腾讯和华为 hicar 生态加持；搭载地平线中国首款车规级 AI 芯片，采用 DMS+IMS 方案；2021 年 6 月正式上市。思皓 E50X 新车搭载了前、后双电机系统，供应商分别为合肥道一动力科技公司和华为公司，可输出最大功率均为 160k

67、W，并配备了三元锂电池组 思皓 E50 Apro 搭载最新的 J-Pilot Plus 智能辅助驾驶系统，是首款采用国产传感器和AI 芯片的 ADAS系统；搭载同级领先的地平线征程 2 车规级 AI 芯片和全球首发华为 77G 前置毫米波雷达，水平视角达 120，可对路沿、路况全覆盖，感知无盲区；独特的垂直 FOV设计，避免误识别导致频繁刹停 和行约车 江淮汽车旗下移动出行品牌“和行约车”平台，基于华为云提供的优势云服务和创新架构，全面提升和行约车高可用性、高安全性 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(60

68、0418)(600418)数据来源：公司官网，华为云官网，汽车之家，国泰君安证券研究 华为与车企的合作模式广泛，日渐深入前端设计和开发环节，赋能车企。华为与车企的合作模式广泛，日渐深入前端设计和开发环节，赋能车企。华为与车企的合作模式有三种：标准零部件模式、Huawei Inside 模式以及智选模式。标准零部件模式指华为为车企提供激光雷达、毫米波雷达、摄像头等零部件以及车辆内部的 TMS 电源管理、TMS 热管理零部件等。Huawei Inside 模式（HI）指车企采用华为旗下智能汽车解决方案品牌HI。HI 包括智能座舱、智能驾驶、激光雷达等超过 30 个以上智能化部件的全自研技术，华为提

69、供 HI 全栈解决方案，产品体验设计、产品定义主要由车厂把握和主导。智选模式指华为为车企提供全栈智能汽车解决方案，包含产品定义、产品设计、用户体验设计、产品工艺设计等，车的机械、底盘件和调校等部分仍由车企来主导。表表 8:华为与车企广泛合作，逐渐深入设计研发环节华为与车企广泛合作，逐渐深入设计研发环节 模式模式 华为提供的产品华为提供的产品/服务服务 合作车企合作车企 标准零部件模标准零部件模式式 为车企提供激光雷达、毫米波雷达、摄像头等零部件以及车辆内部的 TMS 电源管理、TMS 热管理零部件等 长城、哪吒等 Huawei Huawei InsideInside 模式模式 车企采用华为旗下

70、智能汽车解决方案品牌 HI。HI 包括智能座舱、智能驾驶、激光雷达等超过30 个以上智能化部件的全自研技术 北汽、长安等 智选模式智选模式 为车企提供全栈智能汽车解决方案，包含产品定义、产品设计、用户体验设计、产品工艺设计等 小康、奇瑞等 数据来源：汽车之家，盖世汽车，国泰君安证券研究 跨越产品层面，跨越产品层面，华为华为积极积极赋能渠道探索赋能渠道探索。以赛力斯为例，2019 年 1 月，小康集团与华为正式签署了战略合作协议，从技术、制造、销售等多个环节建立合作关系。2021 年 3 月，小康集团与华为在深圳签订合作备忘录，共同打造高性能、智能化移动出行解决方案。2021 年 4 月，小康集

71、团旗下的新能源汽车品牌赛力斯正式发布了 SF5 华为智选版。与其他的华为合作车型相比，该车型不仅搭载了更多的华为智能化软硬件，更进入了华为的销售渠道。SF5 华为智选版搭载了华为 DriveONE 三合一电驱系统、华为智能驾驶舱 HUAWEI HiCar、华为鸿蒙 OS 系统，以及HUAWEI Sound 调教音响系统等，同时，该车在双方渠道联合销售，华为旗舰店负责引流，而赛力斯负责后期的车辆交付与售后维修保养，开创了汽车营销新模式。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)图图 2

72、7：小康集团与华为的合作历史小康集团与华为的合作历史 数据来源：小康集团官方公众号，国泰君安证券研究 表 9：华为在与车企合作中逐渐深入设计、研发、销售等环节华为在与车企合作中逐渐深入设计、研发、销售等环节 车型车型 发布时间发布时间 搭载的华为技术搭载的华为技术 华为参与度华为参与度 极狐阿尔法极狐阿尔法 S S 华华为为 HIHI 版版 2021 年 4 月 鸿蒙 OS 系统、高阶自动驾驶 ADS系统和激光雷达 与北汽共同设计，共同开发，提供全栈自动驾驶解决方案 SF5SF5 华为智选版华为智选版 2021 年 4 月 华为 DriveONE 三合一电驱系统、Huawei HiCar 解决

73、方案、Huawei SOUND 系统等 与赛力斯在技术、产品和渠道三方面深度融合，联手打造新车 问界问界 M5M5 2021 年 12 月 Harmony OS 智能座舱等 与赛力斯从研发智造到销售服务的全链条深度合作 数据来源：汽车之家，盖世汽车，国泰君安证券研究 华为赋能华为赋能助力问界月销破万，公司与华为助力问界月销破万，公司与华为合作合作可期可期。在华为赋能合作的车型中，以问界为例，搭载华为鸿蒙车机系统，并享受华为在消费电子领域积累起来的 UI 设计、交互逻辑等技术，同时依托华为现有渠道进行快速扩张，能够以较低的边际成本及高效的运营效率快速建立线下门店，进行宣传推广。2022 年 8-

74、12 月问界分别实现销量 10045、10142、12018、8260、10134，月均销量一度破万。公司与华为的合作，有望充分实现消费、制造、科技的扬长避短，公司在汽车生产制造上的经验及技术实力，叠加华为的渠道拓展和算力赋能，二者的合作前景可期。图图 28：华为多方赋能下，问界销量一度破万华为多方赋能下，问界销量一度破万 数据来源：赛力斯公告，中汽协，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)4.深耕一带一路，商、乘出口进入收获期深耕一带一路，商、乘出口进入收获期

75、 中国汽车制造开始走向全球，汽车中国汽车制造开始走向全球，汽车行业行业出口总量出口总量超预期超预期。2022年中国汽车行业总体出口量达 311.1 万辆，同比增长 54.39%；出口销量占比达11.59%，同比+3.91pcts。中国车企制造能力和产品能力持续提升，加快海外市场布局，中国汽车行业出口有望连续超预期。图图 29：2022 年年中国中国出口销量同比增速达出口销量同比增速达 54.39%图图 30：2022年年中国汽车行业中国汽车行业出口销量占比达出口销量占比达11.59%数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 公司公司海外布局效果显现海外布局效果显现

76、，出口有望加速放量，出口有望加速放量。2022 年，公司实现出口销量 11.46 万辆，同比增速达 55.88%；出口销量占比达 22.91%，同比+8.88pcts，高于行业整体水平。公司海外业务逐渐发力，在海外市场构建以授权海外经销商经销公司产品、委托国内的外贸企业代理出口和在海外建立子公司直接经营三种业务模式为主的主要销售网络结构，不断完善渠道布局。公司商、乘业务并举，海外市场步入加速放量期，商用车方面，公司作为轻卡龙头企业之一，轻卡出口深耕海外市场多年，皮卡系列逐步在海外市场受到青睐，全年出口近 3 万台，销量同比增长超70%，是华系皮卡海外销量持续增长最快的品牌之一。乘用车方面，自主

77、+合资共同发力，随着大众安徽的持续推进，公司有望成为大众在华的出口重要基地之一。图图 31：2022 年公司年公司出口销量同比增速达出口销量同比增速达 55.88%图图 32：2022 年公司年公司出口销量占比达出口销量占比达 22.91%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 深耕一带一路合作，海外市场多元化开拓。深耕一带一路合作，海外市场多元化开拓。目前，公司出口覆盖“一带 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)一路”国家近百个，进入墨西哥

78、、意大利、土耳其等高端市场，并建立了 19 家海外 KD 工厂。其中，公司成功参与收购哈萨克斯坦最大汽车工业公司 Allur 集团，并已在当地具备年产能 7 万辆的能力，公司哈萨克斯坦项目也成为“一带一路”产能合作典范。公司 2022 年以来收获多个阿联酋轿跑 J7 订单，在海外乘用车市场加速拓展份额，进一步在海湾地区取得关键突破，也为后续出海奠定坚实的基础。同时，在拉美及东南亚地区，公司也颇受当地物流企业的信赖，斩获多批次大额订单，巩固地区先发优势。公司的多元化海外布局渐已成型，并且大众安徽将在大众版图中承担起出口重任，享受资源倾斜的红利，利用研发及产能优势反哺大众全球业务。表表 10:公司

79、公司 2022 年以来海外订单颇丰年以来海外订单颇丰 时间时间 国家国家/地区地区 订单情况订单情况 2023 年 4 月 巴西 巴西公司 Seara 购置 280 辆电动卡车 2023 年 3 月 欧洲 1000 辆高端皮卡 T8PRO 出口德国、意大利 2023 年 3 月 阿联酋阿联酋 出口 10000 辆江淮轿跑 J7 2022 年 11 月 阿联酋阿联酋 交付 5000 辆乘用车 2022 年 8 月 巴基斯坦巴基斯坦 巴基斯坦公司 Inter-fluid 批量采购江淮高端轻卡 2022 年 4 月 阿联酋阿联酋 出口 330 辆 J 超能掀背轿跑 2022 年 4 月 墨西哥 交付

80、 305 辆星锐车型 2022 年 3 月 越南越南 交付首批集装箱半挂牵引车 2022 年 3 月 墨西哥 交付一千辆江淮皮卡 2022 年 3 月 墨西哥 出口 800 辆安凯客车 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究，注：标粗为“一带一路”合作国家 5.风险提示风险提示 新能源汽车市场不及预期。新能源汽车市场不及预期。新能源汽车市场竞争激烈，如果新能源渗透率低于预期，公司未来主推车型及销售均会受到影响，则会使公司业绩不及预期。原材料价格波动。原材料价格波动。公司作为整车制造厂商，代工蔚来生产汽车，若行业上游原材料、零部件价格大幅上涨，或是上游产品供不应求，整车排产可能受阻，并将会制约公司

81、乘用车、商用车及零部件业务收入，导致公司营收不及预期。新车型销量不及预期。新车型销量不及预期。公司未来会在新能源汽车及轻重卡领域推出新车型系列，可能存在发布时间延后或销量不及预期的情况，导致公司业绩不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 Table_Page 江淮汽车江淮汽车(600418)(600418)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析分析师声明师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者

82、的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报

83、告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机

84、构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使

85、用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12

86、个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：