1、环保行业投资策略环保行业投资策略 底部反转，聚焦高壁垒底部反转，聚焦高壁垒 国盛证券环保行业首席分析师国盛证券环保行业首席分析师 杨心成杨心成 执业证书编号：执业证书编号：S0680518020001S0680518020001 证券研究报告 | 行业策略 2020年7月20日 投资要点（行业评级：增持）投资要点（行业评级：增持） 板块复盘：洗牌与调整并存板块复盘：洗牌与调整并存 行业2015-2017年信用扩张过快，负债率攀升， 2017-2018年经历阵痛，在金融去杠杆、 PPP清库大背景下融资困难，2018年起因无法承接新项目，业绩大幅下滑，2019年上 市公司精选工程项目，并且重点转向
2、运营业务； 目前申万环保估值（TTM）29.4X，30%分位，仍处于底部区域。 20202020年板块看点：融资放宽、行业空间增大，压制年板块看点：融资放宽、行业空间增大，压制PEPE因素解除因素解除 利率下行、再融资新规释放积极信号， REITs出台恰逢其时。环保行业整体融资成本 降低，对环保板块重大利好，资金问题得以解决，压制行业估值的最重要因素改善； 行业空间增大：（1）垃圾分类、污水资源化等催化下行业本身增长空间广阔；“十 三五” 考核节点将至，确保需求；且经济增速下行期，环保的投资属性望体现。（2） 2020年以来环保专项债总量扩容、占比提升，进一步扩大行业空间。 子行业及个股推荐：
3、看好高壁垒运营资产及核心技术设备商子行业及个股推荐：看好高壁垒运营资产及核心技术设备商 垃圾焚烧：垃圾焚烧中长期还有将近翻倍空间。焚烧龙头，如：瀚蓝环境、伟明 环保等投产大年已至，业绩确定性高； 生物质发电：政策向好，行业格局优化，市场空间巨大。推荐盈利能力强、有望 今明年集中投产的生物质龙头长青集团； 危废处置：危废产能缺口极大，环保督察趋严，危废处置真实需求逐渐显现。推 荐潜在产能大的浙富控股；以及三大板块齐头并进，业绩持续增长的高能环境； 水处理：膜市场空间广阔，技术壁垒高，行业“十四五”迎高速发展期。推荐技 术壁垒高、重新聚焦膜业务、估值有望提升的碧水源。 nMqPqQoRtMmOuM
4、oRqMqPtQaQdN6MtRpPmOnNiNrRrOiNsQqR7NmMvMxNnMxPuOtQnO 环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善 债权、股权融资改善，行业空间增大 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理 一、 二、 三、 目录目录 1.1 1.1 环保行业环保行业20152015- -20182018年扩张过快，出现经营风险年扩张过快，出现经营风险 20152015- -20172017年：行业扩张过快，负债率攀升年：行业扩张过快，负债率攀升。该阶段行业兴起PPP模式, 信用扩张 过快，而大部分企业主营业务属于重资产、回报期长的投项目，导致行业整体 杠杆率快速升高，财政能
5、力较弱地区的PPP项目成为主要风险来源。 20182018年：盈利状况下滑幅度为近年最高，回款慢于预期。年：盈利状况下滑幅度为近年最高，回款慢于预期。2018年申万环保归母 净利同比下降76%，盈利能力大幅下滑，亏损为近年最高。行业毛利率、净利 率降低，财务费用率明显升高，同时商誉减值增幅扩大，回款慢于预期。 20192019年环保行业整体好转，年环保行业整体好转，20202020年业绩望逐季改善。年业绩望逐季改善。 20172017- -2020.62020.6月月PPPPPP管理库项目金额管理库项目金额/ /万亿万亿资产负债率（环保资产负债率（环保行业信用大幅扩张行业信用大幅扩张） 来源：
6、财政部来源：财政部PPPPPP中心，国盛证券研究所中心，国盛证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2017.1 2017.4 2017.7 2017.10 2018.2 2018.6 2018.9 2018.12 2019.3 2019.6 2019.9 2019.12 2020.4 执行阶段采购阶段准备阶段 1.21.2 估值估值回升，有望底部反转回升，有望底部反转 20192019年估值处于底部，目前估值回升，有望底部反转年估值处于底部，目前估值回升，有望底部反转： 行业层面：“十三五”考核节点将至，环保专项债、污水资源化、垃圾分类、 医废补短板、长江及黄河流域大保护等利
7、好政策出台，环保空间增大； 估值层面：环保工程及服务PE估值29.4X，处于历史30.3%分位，相较于 2019年初的底部PE值有明显回升，环保需求加码、融资放宽，压制PE最 重要因素消除，估值有望底部反转。 融资层面：利率下行、再融资新规重大利好环保板块，REITs退出恰逢其 时，压制行业估值的重要因素改善。 SWSW环保工程及服务20102010至2019/12/102019/12/10行业整体估值（X X） 来源：来源：windwind，国盛证券研究所，国盛证券研究所 1.31.3 20192019年环保行业整体好转，年环保行业整体好转，20202020年业绩望逐季改善年业绩望逐季改善
8、20192019年上市公司精选工程项目，并将重点转向运营业务，行业整体业绩好转。年上市公司精选工程项目，并将重点转向运营业务，行业整体业绩好转。 2020Q12020Q1受疫情影响营收有所下降，需求后移，业绩望迎来逐季改善。受疫情影响营收有所下降，需求后移，业绩望迎来逐季改善。 1、营业收入、净利润增速有所回升； 2、经营活动现金流有明显改善； 3、毛利率、净利率回升，期间费用率降低。 环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善 债权、股权融资改善，行业空间增大 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理 一、 二、 三、 目录目录 8 2.1 2.1 债权融资改善：利率下行债权融资改善：利率下
9、行 利率下行，环保行业强受益，压制板块利率下行，环保行业强受益，压制板块PEPE最重要因素消除：最重要因素消除： 1、2020年以来融资环境持续改善：MLF利率三年首破3%，信贷延续高增长、结构改 善，呈现出中长期贷款好于短贷的特征，预示投资需求提升；社融持续超预期，新 口径存量增速连续8个月持平或上升，宽信用传导加强，上半年累计新增社融20.8万 亿，同比增长6.2万亿。 2、横向对比主要发达经济体，美国、日本、德国，英国，由于各国的杠杆率上行及 经济增速的下行，十年期国债利率一路下行，中国也是这样的过程。 市场利率下行（% %） 来源：来源：WindWind，国盛证券研究所，国盛证券研究所
10、 0 1 2 3 4 5 6 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 SHIBOR:1年1年期国债收益率10年期国债收益率公司债到期收益率(AA+与AA):1年 9 2.2 2.2 股权融资改善：再融资新规落地股权融资改善：再融资新规落地 环保由于行业属性，融资需求大：环保由于行业属性，融资需求大： 环保属于重资产行业，大部分项目回收周期较长、资产较重，故需要大量资金才能 做大做强，使得资产负债率不断提升，融资需求迫切。 再融资新规利好环保行业，有望缓解融资问题、加速行业
11、整合：再融资新规利好环保行业，有望缓解融资问题、加速行业整合： 1、简化发行条件，取消创业板上市公司的盈利、资产负债率要求，提振创业板融资 需求。 2、折扣加大，锁定期缩短，有利于提升上市公司并购重组活跃度，对投资者吸引力 增强。 3、不适用减持新规，打消机构投资者后顾之忧，投资变现更快速。 4、再融资新规全面松绑，定增市场再度迎来新的发展机遇（2010年至今环保行业累 计定增次数多达80次），宽松政策利好融资需求较大的环保行业，有望缓解融资问 题、加速行业整合进度。 10 2.3 2.3 股权融资改善：可转债发行明显加速股权融资改善：可转债发行明显加速 可转债发行速度明显加快：可转债发行速度
12、明显加快：2016/2017/2018/2019年环保行业发行可转债募资总规模 分别为7.6/11.2/19.4/39.1亿元，2020年仅上半年已发行41.6亿元可转债。 11 2.4 2.4 股权融资改善：股权融资改善：REITsREITs出台恰逢其时，助力提升出台恰逢其时，助力提升PEPE、EPSEPS弹性弹性 REITsREITs之于环保：极度契合，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益之于环保：极度契合，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益 1、环保行业是环保行业是通知通知要求聚焦的重点行业要求聚焦的重点行业：明确城镇污水、垃圾处理，固废危废 处理等污染治理项目为重点发力行业。 2、环
13、保运营资产极其契合项目要求环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好， 经营现金流稳定，极度契合REITs项目要求 3、提供融资支持提供融资支持：REITs可提供一种新的权益性融资工具，而环保公司发展以来资 金，融资改善边际效应强。 4、逆周期加码，环保逆周期加码，环保REITsREITs相应板块增长空间可观：相应板块增长空间可观：“十三五”规划默念环保项目 较多，且当前逆周期调节力度加码，环保作为纯内需补短板的重要一环不断加力， 环保REITs相应版块增长潜力较好，空间广阔，REITs出台恰逢其时。 12 2.5 2.5 环保行业空间仍大，专项债助力环保环保行业空间
14、仍大，专项债助力环保 1、总量扩容：总量扩容：2019年环保专项债总额546亿，2020年截至7/11共1511亿。 2、比例倾斜：比例倾斜：2019年环保专项债占比2.5%，2020年提升至6.7%。 3、4月20日财政部表示将再次下达提前批专项债额度1万亿，预期全年专 项债额度或达4万亿，环保行业空间仍大。 13 2.6 2.6 竞争加剧，看好壁垒偏高的运营资产和核心技术设备商竞争加剧，看好壁垒偏高的运营资产和核心技术设备商 国资介入环保公司情况 20192019年：国资入主，行业竞争加剧。年：国资入主，行业竞争加剧。央企、国企通过并购整合进入环保行业，行业 竞争加剧，“野蛮人”跨界介入环
15、保领域，使低壁垒业务毛利更低，凸显高壁垒业 务的优势； 20202020年：运营资产管理壁垒高，设备商技术壁垒高。年：运营资产管理壁垒高，设备商技术壁垒高。经历2017-2018年阵痛后，环保 公司逐渐转向运营/设备方向，运营资产有现金流支撑、增长稳健，经营管理效率 要求形成壁垒，稳定性更好；核心技术设备商例如碧水源，反渗透膜技术领先，进 口替代空间大，形成高壁垒。 注：注：当前股价截至2020年7月12日。 14 2.6 2.6 海外环保龙头亦以运营企业为主海外环保龙头亦以运营企业为主 来源：来源：BloombergBloomberg，国盛证券研究所国盛证券研究所 威立雅20182018年各
16、业务收入占比苏伊士20182018年各业务收入占比 79% 13% 8% 0% 服务提供 建造业务 设备销售 金融资产 4% 9% 9% 28% 11% 8% 8% 23% 水务-设计与建造 水务-其他 水务-设备/服务 水务-运营 固废-分类/回收 固废-发电/再生 固废-处置 固废-服务 54% 19% 9% 8% 10% 收集 填埋 转运 回收 其他 74% 5% 12% 9% 废物收集 转运和处置 废物填埋 其他 WM2018WM2018年各业务收入占比 共和服务20182018年各业务收入占比 海外龙头普遍以运营企业为主，现金流优于工程公司海外龙头普遍以运营企业为主，现金流优于工程公
17、司： 海外龙头公司如威立雅、苏伊士、WM、共和服务，业务收入主要以运营类业务为主， 工程类均占比较小，一般不超过15%。 环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善 债权、股权融资改善，行业空间增大 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理 一、 二、 三、 目录目录 3.1 3.1 垃圾焚烧行业仍有翻倍空间，成长确定性高垃圾焚烧行业仍有翻倍空间，成长确定性高 垃圾焚烧产能累计投运量（万吨/ /日）垃圾焚烧每年新增产能（万吨/ /日） 来源：生活垃圾焚烧信息平台、电厂联盟网，国盛证券研究所来源：生活垃圾焚烧信息平台、电厂联盟网，国盛证券研究所 垃圾焚烧产能集中投放高峰期已至，中长期仍有翻倍空间
18、。垃圾焚烧产能集中投放高峰期已至，中长期仍有翻倍空间。截至2019年底，全国已 投运垃圾焚烧产能规模约为50.4万吨/日，距离2020末“十三五”规划产能还有8.7 万吨的空间；中长期空间仍大：2018-2030 年仅15省垃圾焚烧发电中长期规划新增 产能54万吨/日，预计投资总规模2745亿元，行业还有将近翻倍空间。 同时，2020年已出台多项关于垃圾焚烧补贴的政策，保障存量项目收益，改善行业 内公司的现金流，新增项目以收定支，打消补贴退坡疑虑，补贴确定性、时效性增 强，板块预期中长期向好。 0.9 0.5 1.2 1.1 1.5 1.0 1.3 1.6 3.0 2.2 3.7 3.5 3.
19、4 3.6 7.0 6.8 8.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.91.4 2.7 3.7 5.2 6.2 7.6 9.2 12.214.4 18.1 21.6 25.0 28.6 35.63 42.4 50.4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20
20、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3.1 3.1 垃圾焚烧行业中标价持续回升，盈利能力强垃圾焚烧行业中标价持续回升，盈利能力强 垃圾焚烧行业经营效率提高，盈利能力强垃圾焚烧行业经营效率提高，盈利能力强：（1）吨垃圾上网电量逐年稳步提升；（2）行业跨过 低价竞争阶段，垃圾处理费持续上升；（3）龙头企业，如绿色动力、旺能环境ROE提升，盈利能 力强。 图：焚烧企业近年ROEROE（% %）图：焚烧企业近年资产负债率（% %） 来源：来源：windwind、国盛国盛证券研究所证券研究所来源：来源：windwind、国盛国盛证券研究所证券研究所 0
21、10 20 30 40 50 60 70 80 20019 伟明环保旺能环境粤丰环保 上海环境中国光大国际瀚蓝环境 绿色动力中国天楹 0 5 10 15 20 25 30 20019 伟明环保瀚蓝环境中国光大国际 粤丰环保绿色动力上海环境 旺能环境中国天楹 3.13.1 垃圾焚烧优质企业利润增速高，产能正集中释放垃圾焚烧优质企业利润增速高，产能正集中释放 在手产能充沛，项目进度加快 瀚蓝环境瀚蓝环境 1 1、产能投放进度、产能投放进度: :公司目前投产垃圾焚烧项目 20700吨/日，在建+待建产能11900吨/日（包含收 购盛运环保的5个垃圾焚烧项目
22、）。 2 2、管理优异，项目进度加快：、管理优异，项目进度加快：公司现金流好、管 理层优秀（过去三年归母净利润复合增速21.5%）， 在手项目进度、投产速度明显加快； 3 3、估值：、估值：2020-2022年PE估值18.3X/12.9X/11.2X。 产能丰富，盈利能力强 伟明环保伟明环保 1 1、产能投放进度、产能投放进度: :截至目前，公司在手焚烧项目 3.8万吨，投运1.5万吨，目前8个项目在建，12个 项目筹建。 2 2、盈利能力强：、盈利能力强：吨发电量行业领先，ROE26.5%. 注：注：瀚蓝环境2020年PE估值 基于7月12日的收盘股价PE值。 3.2 3.2 生物质发电：
23、行业出清，政策向好，预期差大生物质发电：行业出清，政策向好，预期差大 补贴落地保障盈利，热电联产现金流更优政策政策 1 1、收入端：多项政策出台收入端：多项政策出台，补贴望落地保障盈利补贴望落地保障盈利。2020年以来可再生能源补贴相关政策密集 出台，政策明确“十四五”期间，增量风电、光伏将不再补贴，使补贴资金压力有望得到缓解， 同时明确对存量、增量的生物质发电项目将按照“新增不欠”原则由国家继续给予电价补贴。 2 2、现金流端：变更热电联产模式现金流端：变更热电联产模式，提供更优现金流提供更优现金流。2018年能源局推出生物质热电联产模式 （发电的同时向工业企业提供蒸汽），并提出“百个城镇”
24、生物质热电联产示范项目，供蒸汽 业务的现金流较为优异，同时降低国家补贴在收入中的占比，提高能源利用率。在环保督察趋 严的大背景下，燃煤替代市场空间约2400亿元，未来空间广阔。 3、成本端：各地野外禁烧成本端：各地野外禁烧 供需的危废产能 种类不匹配、区域错配等原因导致实际产能缺口极大。 4、资质种类与危废种类错配：2018年我国资源化与无害化资质比为2：1而美国为1：2。 5、受政策影响，危废处置单价呈上升趋势，行业供需不平衡，亟需新产能填补。 23 3.33.3 监管趋严，危废行业需求释放监管趋严，危废行业需求释放 政策及督查力度影响显著、效果快，监管趋严促使危废处置真实需求显现政策及督查
25、力度影响显著、效果快，监管趋严促使危废处置真实需求显现 1、2011年，企业危废申报下限由10kg提升至1kg； 2、2013年，两高司法解释出台，危废倾倒最高可定罪，环保行业唯一处罚入刑子板块； 3、2016年，第一轮环保督查倾倒漏倒、游离于监管之外的危废，当年产量显著增高； 4、2018年，“清废行动”持续高压监管态势，暴露供需不匹配等问题； 5、2020年，固体废物污染环境防治法完成修订。 3.33.3 危废处置优质运营企业：浙富控股、高能环境危废处置优质运营企业：浙富控股、高能环境 全产业链龙头，技术、区位优势明显 浙富控股浙富控股 1 1、潜在产能大：、潜在产能大：申联、申能产能近两
26、年集中释放 投产，预计产能将由2019年底的61.0万吨/年提升 至177.8万吨/年；此外，净沣拟建危废产能共计 85万吨/年。 2 2、产能集中释放，业绩增长快：、产能集中释放，业绩增长快：申联、申能对赌 利润2019-2022年为8.9/13.5/16.6/18.7亿元。 3 3、技术全国领先，区位优势明显：、技术全国领先，区位优势明显：高温熔融处置 工艺处于国际先进水平，危废产能所在区域均是 危废产量大省 4 4、估值：、估值：2020-2022年PE估值16.8X/13.5X/11.3X。 危废&焚烧项目丰富，业绩持续增长 高能环境高能环境 1 1、危废、危废& &焚烧投产进度焚烧投
27、产进度: :垃圾焚烧已投产3900吨/ 日，在手项目9100吨/日；危废已运营8个项目， 高能中色新建镍铜线于2019年下半年投产。 2 2、土壤修复市场加速释放：、土壤修复市场加速释放：预计2019-2023年国 内市场复合增速40%左右，2023年达到768亿元。 3 3、业绩持续增长，现金流改善：、业绩持续增长，现金流改善：公司营收、净利 润近年来持续高增长，从2017年开始现金流持续、 明显改善。 4 4、估值：、估值：2020-2022年PE估值17.4X/13.4X/10.6X。 注：注：浙富控股、高能环境 2020-2022年PE估值 基于7月12日的收盘股价 PE值。 3.43
28、.4 水处理：膜市场空间广阔水处理：膜市场空间广阔 技术壁垒高技术壁垒高 膜设备优势明显，与中交混改收益 碧水源碧水源 1 1、与中交战略合作，协同效应突出：、与中交战略合作，协同效应突出：中交入股碧 水源，成为第二大股东。在中交混改后，碧水源 获得了中交在全国的资源网络，中交的直接融资 支持及信用背书作用逐步体现。 2 2、公司战略调整，重新聚焦膜业务：、公司战略调整，重新聚焦膜业务：2019年调整 了发展方向和业务模式，业务重心由非运营、低 毛利的工程业务重新转向高毛利的高科技膜设备。 3 3、膜法水处理市场空间大：、膜法水处理市场空间大：国内企业替代空间大， 2013-2017年中国水处
29、理膜设备产值复合增长率为 18%，预计2020年超过267亿元；同时，污水资源 化政策规划的加速推进打开长期市场，2021-2025 年膜工艺总投资额预计超1000亿，行业迎来高速 发展期。 风险提示风险提示： 1、环保政策及督查力度不及预期：环保行业政策及督查依赖度高，政策 不及预期市场释放不足，环保订单释放不及预期； 2、融资信用及客户支付能力风险：前期受紧信用影响较大，虽融资好转 但企业融资及地方财政情况仍有不确定性； 3、细分领域竞争加剧：部分热门行业如危废、垃圾焚烧等竞争加剧，高 盈利有下滑风险。 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投
30、资咨询业务资格。本报告仅供 本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使 用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不 作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不 同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料 保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或 修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本
31、报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用， 不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担 保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行 的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进 行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不 得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意 或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直 接或间接联系。
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
