1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3131 Table_Page 行业专题研究|传媒 2020 年 6 月 16 日 证券研究报告 长音频与在线阅读行业长音频与在线阅读行业 长音频赛道风长音频赛道风云云起，起，版权价值提升版权价值提升 分析师：分析师： 旷实 分析师：分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点核心观点：
2、腾讯音乐和字节跳动入局长音频赛道，腾讯音乐和字节跳动入局长音频赛道，看重行业增长看重行业增长潜力潜力。4 月 TME 发布长音频战略，随后酷我音乐推出长音 频平台“酷我畅听” ；6 月字节跳动推出有声阅读平台“番茄畅听” 。根据艾瑞和 CNNIC，目前我国网络音频用 户约占全国网民的 54%、在移动互联网的渗透率不足 10%；根据 Nielsen，美国网络广播的普及率超过 86%， 一是因为美国传统广播的接触率是中国的 3 倍（Nielsen） ，二是因为美国在线音频的应用场景更加丰富。判断 我国在线音频的增长空间主要来自智能设备打开的全应用场景，根据 PodFest China，98.8%的
3、的中文播客听 众通过手机收听播客，仅有 7.7%的听众通过智能播放设备收听播客。在移动端长音频产品难以与短视频、直播 等视听产品争夺用户时长，而智能播放设备能够解放听众的双手，使得用户可以在驾驶、运动、家务等活动场 景叠加收听长音频产品。 长音频长音频商业模式商业模式快速发展，利好产业链上下游快速发展，利好产业链上下游。音频直播平台主要采用 UGC 模式、通过听众打赏获得收入， 平台的核心竞争力在于用户/主播规模和底层技术（底层技术能够提升内容质量、并匹配用户与主播） 。长音频 节目主要采用 PGC 模式、通过听众订阅/会员付费以及广告营销获得收入，平台的核心竞争力在于优质内容， 因此音乐平台
4、、字节跳动等各方互联网玩家入局长音频赛道，利好产业链上游的内容提供商。 中文在线：原创网文储量位居行业第二中文在线：原创网文储量位居行业第二，业绩迎来拐点，业绩迎来拐点。2019 年公司拥有超过 400 万种数字内容和超过 370 万名驻站作者 （2018 年的作家占比约为 21%） ， 公司已搭建原创网络文学的创作生态闭环， 有较强的内容生态。 同时，公司已经终止经营晨之科，并大额计提游戏和影视资产的减值准备。未来看点： （1）公司的数字内容基 本覆盖三大运营商、主流付费阅读 APP、主流免费阅读 APP、超级 APP、电子书销售平台等国内主流阅读平 台，免费阅读模式的兴起为在线阅读市场和中
5、文在线的内容分发渠道打开了增量空间。 （2）子公司鸿达以太凭 借先发优势形成有声版权护城河，目前拥有 123 万部集、28 万小时的有声资源，是喜马拉雅、蜻蜓 FM、懒人 听书、酷我音乐等长音频平台的主要内容提供商之一。近期公司与蜻蜓 FM 达成战略合作，后续将深化在有声 内容/渠道/主播等方面的合作。 （3） Chapters是主要面向欧美女性用户的互动阅读产品，核心竞争力在于丰 富的好故事和引起消费欲望的产品体验。 Chapters已经连续一年多位列美国 iPhone 畅销榜互动小说游戏的 前三甲， 并且头部互动小说游戏的生命周期一般较长、 月流水稳定。 受益于疫情影响， 根据 Senso
6、r Tower， 2020 年 4-5 月Chapters双平台月流水提升至 900 万美元。 风险提示风险提示。政策监管风险，免费阅读冲击付费阅读，新冠疫情影响，业绩增长不及预期，市场竞争风险。 相关研究相关研究： 传媒行业:芒果乘风破浪的姐姐火热开播；凯撒与字节系签订十年战略合作 2020-06-14 广发海外&传媒&轻工:广视角丨泡泡玛特：搭乘二次元衍生红利，成就 IP 潮玩龙头 2020-06-10 游戏行业跟踪:行业增速提升，中国游戏出海正当时 2020-06-09 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转
7、载和引用 公共联系人 p1 1426344 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 新经典 603096.SH 人民币 59.03 2020/4/29 买入 67
8、.01 1.97 2.31 29.95 25.54 26.65 22.32 13.0 13.9 中南传媒 601098.SH 人民币 11.42 2020/4/28 增持 13.46 0.75 0.85 15.27 13.48 4.88 3.80 9.6 10.6 中国科传 601858.SH 人民币 9.31 2020/5/2 买入 12.59 0.63 0.72 14.79 12.89 6.97 5.21 11.6 12.2 凤凰传媒 601928.SH 人民币 6.85 2020/5/2 买入 8.21 0.55 0.62 12.51 10.99 3.72 2.73 9.3 9.9 中国
9、出版 601949.SH 人民币 5.37 2020/5/2 买入 7.2 0.42 0.50 12.68 10.82 5.55 4.11 10.7 11.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，新经典 2020 年 6 月 19 日上市 83.7 万股的行权股票。 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p2 pOrOtNuMpPtMnNtMsMtNsR8OdNbRnPmMtRpPkPmMtNlOnMvN8OrRxONZoPpQxNtOpQ 识别风险
10、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 目录索引目录索引 一、长音频赛道风云起，利好上游 CP 方 . 6 （一）市场空间：智能播放设备打开长音频全应用场景 . 6 （二）TME、字节跳动入局长音频，商业模式二分化 . 9 （三）风口利好上游内容提供商 . 12 二、中文在线：数字出版第一股，业绩迎来拐点 . 14 三、数字阅读业务：原创内容领跑行业，免费阅读模式带来增量 . 16 （一）内容为王，聚合海量版权与分销渠道 . 16 （二）核心竞争力：建立网文创作生态闭环，内容储量领跑行业 . 17 （三）分发渠道：免费阅读平
11、台打开增量空间. 20 四、版权衍生业务：出海互动阅读平台吸金，有声内容拓宽销售渠道 . 22 （一）互动阅读平台：出海互动小说游戏稳定吸金，存在内容壁垒 . 22 （二）有声内容：先发优势打造护城河，与蜻蜓 FM 达成合作 . 25 （三）影视剧：数字阅读业务孕育 IP，与爱奇艺达成合作 . 27 五、教育业务：强于数字内容，助力“停课不停学” . 28 六、风险提示 . 29 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3131 T
12、able_PageText 行业专题研究|传媒 图表索引图表索引 图 1：2015-2019 年中国网络音频的用户规模及其增速 . 6 图 2：中国移动音乐细分行业的 MAU（亿人） . 6 图 3：网络广播在美国的普及率 . 7 图 4：美国每月收听播客的人数占比 . 7 图 5：中国听众收听播客的主要使用设备（可多选） . 7 图 6：2018 年中国广播用户网络收听和传统收听的场景分布 . 8 图 7：2017-2020 年中国智能车载音频的普及率 . 8 图 8：2018 年中国车载音频用户开车时收听网络音频遇到的问题 . 8 图 9：2018-2019 年中国智能音箱的用户数量和普及
13、率 . 9 图 10：2018 年中国智能音箱用户收听音频遇到的问题 . 9 图 11：2020 年 4 月长音频 APP 的独立设备数（亿台） . 9 图 12：2020 年 5 月长音频 APP 的 MAU（万人） . 9 图 13：2019 年中国网络音频用户偏好的音频节目类型 . 10 图 14：2019 年中国网络音频用户偏好的音频直播类型 . 10 图 15：QQ 音乐 APP 上海品茶的长音频内容入口 . 10 图 16：网易云音乐 APP 上海品茶的长音频内容入口 . 10 图 17：斗鱼 APP 的音频直播入口 . 11 图 18：字节跳动推出的有声阅读平台番茄畅听. 11 图 19
14、：长音频市场的主要参与者及其提供的产品 . 12 图 20：我国长音频行业的产业链 . 12 图 21：喜马拉雅付费榜 Top100 的类别分布 . 13 图 22：喜马拉雅订阅榜 Top100 的类别分布 . 13 图 23：中文在线的业务版图 . 14 图 24：中文在线的股权结构（截至 2020 年 Q1 期末） . 14 图 25：2015-2019 年中文在线的营收及其增速 . 15 图 26：2018-2020Q1 中文在线单季度的营收及其增速. 15 图 27：2015-2019 年中文在线的归母净利润（亿元） . 15 图 28：2018-2020Q1 公司单季度的归母净利润（
15、亿元） . 15 图 29：中文在线数字阅读业务的商业模式 . 16 图 30：我国网络文学作品的累计数量（万部） . 17 图 31：2018 年我国网络文学创作者的数量占比 . 17 图 32：2018 年全国新增内容版权数量（部） . 18 图 33：掌阅 APP 的作品人气分布 . 18 图 34：17K 男频月点击量前 1 万作品的类型分布 . 19 图 35：17K 女频月点击量前 1 万作品的类型分布 . 19 图 36：17K 男频月点击量前 1 万作品的签约情况 . 20 图 37：17K 女频月点击量前 1 万作品的签约情况 . 20 图 38：17K 男频月点击量前 1
16、万作品的更新年份占比 . 20 图 39：17K 女频月点击量前 1 万作品的更新年份占比 . 20 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图 40：2020 年 4 月在线阅读 APP 的 MAU（万人） . 21 图 41：2020 年 4 月超级 APP 的 MAU（万人） . 21 图 42：中国数字阅读行业的用户规模（亿人） . 22 图 43：头部在线阅读 A
17、PP 的 MAU（万人） . 22 图 44：Crazy Maple Studio 的营收和净利润（亿元） . 23 图 45：部分选项需要花费道具才能选择 . 23 图 46：观看广告可以免费获取道具福利 . 23 图 47： Chapters全球 iPhone 排名（2020.5.24） . 24 图 48：2019 境外数字阅读及广告服务收入的来源结构 . 24 图 49：三款头部互动小说游戏在美国 iPhone 畅销榜的排名推移 . 24 图 50：chapters 分类别的作品数量（种） . 25 图 51：chapters 分类别的观看次数（万次） . 25 图 52：中文在线联合
18、出品电视剧天盛长歌 . 28 图 53：中文在线联合出品电视剧新白娘子传奇. 28 图 54：公司教育业务的营收及其增速 . 28 图 55：2018-2019 公司教育业务的成本结构 . 28 表 1：长音频平台的主要内容提供商 . 13 表 2：2020 年 17K/四月天的作者福利体系 . 18 表 3：青训学院的课程设置 . 19 表 4：中文在线的内容分发渠道 . 21 表 5：鸿达以太的主要有声资源 . 26 表 6：鸿达以太的部分作品在三大平台的播放量（次，截至 2020.6.9） . 26 表 7：17K 原创文学 IP 改编的部分影视剧 . 27 表 8：17K 正在改编的部
19、分原创文学作品情况 . 27 表 9： 中文在线助力全国各地“停课不停学” . 29 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 近日长音频赛道风云起， 4月腾讯音乐TME正式发布了长音频战略， 随后酷我音乐推 出全声态音频平台 “酷我畅听” APP； 6月字节跳动推出有声阅读平台 “番茄畅听” 。 本篇报告着眼于长音频与在线阅读行业的近期变化，第一部分分析我国长音频市场 的增
20、长空间，互联网巨头入局对市场竞争格局的影响，以及长音频平台与上游CP方 的情况；第二部分研究头部数字阅读与有声内容提供商中文在线。 一一、长音频赛道风、长音频赛道风云云起，利好上游起，利好上游 CP 方方 （一）市场空间：智能播放设备打开长音频全应用场景（一）市场空间：智能播放设备打开长音频全应用场景 腾讯音乐和字节跳动在这个时点入局长音频赛道，正是因为长音频市场有着巨大的 增长潜力，未来智能播放设备将大幅拓展长音频产品的应用场景。 根据艾瑞咨询， 2019年我国网络音频行业的用户规模为4.9亿人， 约占全国网民的54% （根据CNNIC，截至2020年3月我国网民规模为9.04亿人）；根据Q
21、uest Mobile， 2019年6月我国在线音频APP的MAU合计为1.1亿人，约占全国移动互联网月活跃用 户总数的9.7%，渗透率明显低于在线音乐APP和网络K歌APP。 图图 1：2015-2019年年中国网络音频的用户规模及其增速中国网络音频的用户规模及其增速 图图 2：中国：中国移动音乐细分行业的移动音乐细分行业的MAU（亿人）（亿人） 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：Questmobile，广发证券发展研究中心 对比美国，我国网络音频的渗透率明显偏低，原因其一在于美国人基本形成音频消 费习惯、传统广播的接触率远超中国，其二在于美国智能音箱、车载音箱等智能播 放
22、设备的渗透率明显高于中国。 根据Nielsen数据， 2019年网络广播在18岁以上美国人的普及率估计超过86%， 具体 来说AM/FM收音机在18岁以上美国人的普及率达到92%，其中每周有超过94%的传 统广播听众会收听附属的网络电台。根据Edison Research和Triton Digital发布的 Infinite Dial 2019，2019年超过一半的美国人（12岁以上，下同）表示至少收 听过一次播客，32%的美国人每月收听播客，22%的美国人每周收听播客。 6.1 1.8 1.0 6.6 2.0 1.1 0 1 2 3 4 5 6 7 在线音乐网络K歌网络音频 2018年6月2
23、019年6月 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 3：2019年年网络广播在美国的普及率网络广播在美国的普及率 图图 4：美国每月收听：美国每月收听播客播客的的人数人数占比占比 数据来源：Nielsen，广发证券发展研究中心 数据来源：Edison Research，Triton Digital，广发证券发展研 究中心 我国在线音频的增长空间主要来自智能设备打开的
24、全应用场景。 根据PodFest China 的调研数据，2020年98.8%的中文播客听众主要通过手机收听播客，仅有7.7%的听 众通过智能播放设备收听播客。但是在移动端，一方面音频产品难以与短视频、直 播等视听产品争夺用户时长， 另一方面长音频产品仍然需要手动操作来播放和切换； 事实上，长音频产品的渗透率提升空间在于“陪伴”属性，如果能够通过智能播放 设备解放听众的双手，那么用户在驾驶、运动、家务等活动场景就可以叠加收听长 音频产品。（1）车载场景：5G商用和车联网技术的推广使得网络音频的使用体验 逐渐赶超传统广播。（2）全应用场景：根据PodFest China的调研数据，92%的听 众
25、在收听节目被打断后会在下一个方便的时候继续收听，通过断点续播功能用户可 以在不同场景、不同设备间实现无缝衔接地收听，此时平均内容时长较长的长音频 产品能够有效提升用户粘性。 图图 5：中国听众收听播客的主要使用设备（可多选）：中国听众收听播客的主要使用设备（可多选） 数据来源：PodFest China，广发证券发展研究中心 网络广播, 87% AM/FM收音 机, 92% 12% 15% 17% 21% 24% 26% 32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200019 98.8% 21.4% 13.7% 7.7% 1
26、.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 手机电脑平板电脑智能播放设备其他 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 6：2018年中国广播用户网络收听和传统收听的场景分布年中国广播用户网络收听和传统收听的场景分布 数据来源：Nielsen，广发证券发展研究中心 目前网络音频在车载场景的使用痛点主要包括网络传输信号欠
27、佳、车载音箱的交互 功能较弱。根据艾瑞咨询的调研数据，62%的车载音频用户在收听网络音频时遇到 过“信号不好，音频时断时续”的问题，56%的用户认为“在切换节目内容等操作 上不便”。基于车联网技术的汽车中控系统通过应用预装、投屏映射等方式收听网 络音频，支持并优化语音交互操作，同时5G商用为车载音频提供了高速率的网络传 输环境。考虑到在线音频平台的内容提供者和产品丰富性远超传播广播，预计车载 场景中网络音频的使用体验将逐渐赶超传统广播。 根据赛立信媒介研究的测算，2018年我国智能车载音频的普及率达到18.8%，预计 2020年联网车载信息服务终端的新车装配率将达到60%以上，而智能车载音频的
28、普 及率将达到31.4%。 图图 7：2017-2020年中国智能车载年中国智能车载音频音频的普及率的普及率 图图 8：2018年中国车载音频用户开车时收听网络音频年中国车载音频用户开车时收听网络音频 遇到的问题遇到的问题 数据来源：赛立信媒介研究，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 目前智能音箱的使用痛点主要包括智能操纵系统的语音识别功能较弱、智能硬件的 播放音质偏差。根据艾瑞咨询的调研数据， 分别有44%的智能音箱音频用户遇到过 “语音识别系统不稳定”、“系统不能够识别以及错误识别”的系统问题，分别有 38%、38%、31%的用户遇到过“播放过程中有噪音”、“播
29、放过程中音频断断续 14% 18.80% 25.70% 31.40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201720182019E2020E 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 续”、“播放音质效果差”的音质问题。智能音箱产品现存的诸多缺陷是由于我国 仍处于市场培育阶段，预计随着智能语音系统和音频播放智能硬件的逐步成熟，智 能音箱将驱动长音频的
30、全应用场景。 根据奥维云网，2019年我国智能音箱的销售量为3682.2万台，同比增长126.6%。根 据eMarketer的测算，2018年中国拥有3420万智能音箱用户、在全国网民中的普及 率为4.2%，预计2019年智能音箱用户数量达到8550万人、普及率约为10%。 图图 9：2018-2019年中国智能音箱的用户数量和普及率年中国智能音箱的用户数量和普及率 图图 10：2018年中国智能音箱用户收听音频遇到的问题年中国智能音箱用户收听音频遇到的问题 数据来源：eMarketer，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 （二）（二）TME、字节跳动入局长音频字节
31、跳动入局长音频，商业模式二分化，商业模式二分化 我国头部的4个长音频平台分别是喜马拉雅、荔枝、蜻蜓FM、懒人听书，其覆盖的 独立设备数和MAU都遥遥领先其他平台。根据艾瑞指数， 2020年4月喜马拉雅的独 立设备数接近1.7亿台/月，荔枝的独立设备数超过5000万台/月，蜻蜓FM的独立设备 数超过4500万台/月，懒人听书的独立设备数超过2300万台/月，排在第五位的酷我 畅听仅覆盖418万台/月。根据易观千帆，2020年5月喜马拉雅的MAU为9937万人， 懒人听书的MAU为4332万人，蜻蜓FM的MAU为2216万人，荔枝的MAU为1798万 人，排在第五位的企鹅FM仅有439万人。 图图
32、 11：2020年年4月长月长音频音频APP的独立设备数（的独立设备数（万万台）台） 图图 12：2020年年5月长音频月长音频APP的的MAU（万人）（万人） 数据来源：艾瑞指数，广发证券发展研究中心 数据来源：易观千帆，广发证券发展研究中心 3420 8550 4.2% 10.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20182019 智能音箱用户（万人）普及率 16979 5086 4529 2360 418 295 256 197 164 157 0 2,000 4
33、,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 9937 4332 2216 1798 439 387 273 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3131 Table_PageText 行业专题研究|传媒 长音频市场的增长潜力吸引了各方互联网公司入局。 1.在线音乐平台与长音频产品在音乐类内
34、容和用户资源方面具有协同性。根据艾瑞 咨询， 有21.1%的网络音频用户偏好音乐类音频节目， 有65.3%的用户偏好音乐类音 频直播。因此QQ音乐在音乐馆新增一级目录“听书”，为平台上的用户提供音乐节 目、相声曲艺、有声书、亲子教育、情感生活等长音频产品；酷我音乐推出了综合 性长音频平台“酷我畅听”，借助酷我音乐的音乐人资源和阅文的有声书资源提供 全品类的长音频产品。网易云音乐APP通过“电台”板块提供长音频节目，通过“直 播”板块提供音频直播服务；同时推出了“LOOK直播”APP主打音乐类音频直播。 图图 13：2019年年中国网络音频用户偏好的音频节目类型中国网络音频用户偏好的音频节目类型
35、 图图 14：2019年年中国网络音频用户偏好的音频中国网络音频用户偏好的音频直播直播类型类型 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 图图 15：QQ音乐音乐APP上海品茶的长音频上海品茶的长音频内容内容入口入口 图图 16：网易云音乐：网易云音乐APP上海品茶的长音频上海品茶的长音频内容内容入口入口 数据来源：QQ音乐，广发证券发展研究中心 数据来源：网易云音乐，广发证券发展研究中心 公共联系人 (国泰基金管理有限公司) 2020-06-16 未经广发证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 公共联系人 p10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 3131
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