1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 09 月 03 日 推荐推荐（维持）（维持）杭州亚运会产业链梳理深度报告杭州亚运会产业链梳理深度报告 TMT 及中小盘/传媒 本篇报近期杭州亚运会进入倒计时阶段，据浙江省统计局测算，亚运会投资预本篇报近期杭州亚运会进入倒计时阶段，据浙江省统计局测算，亚运会投资预计对计对 GDP 拉动量为拉动量为 4141 亿元，对财政收入的拉动量约亿元，对财政收入的拉动量约 1033 亿，占同期财政亿，占同期财政收入的收入的 8.2%，对就业人数的拉动量约，对就业人数的拉动量约 67 万，占同期就业人数的万，占同期就业人数的 2.4%。本次亚

2、。本次亚运会有望随出行回暖，为相关产业链公司带来运会有望随出行回暖，为相关产业链公司带来基本面边际变化基本面边际变化。电竞行业电竞行业：游戏政策恢复稳定，受益于亚运会用户规模有望在：游戏政策恢复稳定，受益于亚运会用户规模有望在 23 年高增。年高增。22 年中国电竞市场规模约为 1579 亿元，受宏观经济影响首次出现回落，20-22 年 cagr 为 3.5%，用户规模约 5.04 亿人，同比下降 0.4%。23 年随着行业政策修复，电竞赛事活动全面恢复，王者荣耀、和平精英、英雄联盟、梦三国 2、DOTA2等电竞项目首次入选亚运会正式比赛项目，行业或将进入红利期。其中，电魂网络梦三国 2作为国

3、风电竞引领者及亚运会官方线上品牌推广服务供应商，也将迎来新的用户增量。文演旅行业龙头助力亚运会，打造视觉盛宴。文演旅行业龙头助力亚运会，打造视觉盛宴。1）锋尚文化：文化演艺龙头，具备丰富大型项目制作经验，作为亚运会创意设计方，锋尚文化将结合 AI、AR 等技术参与亚运会开闭幕式，亚残运会开闭幕式等 4 个项目。2）大丰实业：文旅装备龙头，不断延伸文化产业，公司承揽的 36 个亚运场馆项目均已完成研发和交付，并且公司凭借“智能亚运”表演项目应征解决方案入选“智能表演”领域名单，入选表演项目包括今西何溪、大陆花灯、春来江水绿如蓝、五常十八般武艺四项。数字科技赋能，全面打造“智能亚运”。数字科技赋能

4、，全面打造“智能亚运”。1）浙文互联：本届亚运会官方供应商。公司将在数赛服务智能应用、虚拟场景、数字化产品信息及数字藏品等场景上深度赋能本次亚运会的创新呈现。2）浙数文化：杭州城市大脑有限公司开发建设“杭州市文明帮帮码”，设置“亚运志愿服务在线”专区助力亚运会城市志愿者的招募、培训、管理等工作。打造顶级体育打造顶级体育 IP，亚运会特许商品带来市场空间。，亚运会特许商品带来市场空间。元隆雅图作为礼赠品行业龙头，曾打造“冰墩墩”、“雪容融”等爆款 IP，具备丰富的体育 IP 商业化经验，在亚运会期间公司将发挥公司优势，加强亚运会产品开发、宣传和渠道运营。投资建议：亚运会于投资建议：亚运会于 9

5、月月 23 日举办开幕式，日举办开幕式，随经济及出行回暖，我们认为或将为相关产业链带来基本面边际变化，建议关注相关投资机会。具体来看，我们将相关机会概括为 1）2B 端亚运会演艺及技术营销支持公司，具体包括锋尚文化、大丰实业、浙文互联、浙数文化；2）2C 端产品公司，具体包括电魂网络及元隆雅图。风险提示：风险提示：政策监管不确定性的风险；行业竞争风险；商业化拓展低于预期政策监管不确定性的风险；行业竞争风险；商业化拓展低于预期风险等风险等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）147 2.8 总市值（十亿元）1601.9 2.0 流通市值（十亿元）1404.9 2.0 行业指数行业指数%1m 6

6、m 12m 绝对表现-3.1 19.3 35.0 相对表现 2.1 27.5 41.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、互联网行业周报快手上市后首次录得集团层面国际会计准则净利润2023-08-29 2、传媒互联网行业周报推荐出版和游戏行业，传媒有望迎来新一波反弹2023-08-29 3、爱奇艺（IQ.O）2023 年 Q2 业绩点评同比扭亏为盈，优质内容支撑用户稳健增长2023-08-28 顾佳顾佳 S02 谢笑妍谢笑妍 S03 -20020406080Sep/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)传媒沪深300数字亚运

7、、文化亚运、科技亚运数字亚运、文化亚运、科技亚运 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、行业层面：亚运会拉动 GDP 增长，落地场景多元化.4 1、落地场景.4（1）电竞行业：电竞项目入亚有望带动 23 年用户规模高增.4（2）体育赛事 IP：亚运会特许商品或打开赛事商业化市场.6 2、核心标的股价复盘.8 二、2023 年亚运会相关标的情况.9 1、锋尚文化：AI、XR 技术等在亚运会开闭幕式呈现.9 2、大丰实业：场馆建设完成交付，四项智能表演入选亚运会.10 3、电魂网络：亚运会国风电竞叠加 AI 应用带来增量.13 4、浙文互联：数字虚拟人+数字孪生等 AIG

8、C 技术助力“智能亚运”.14 5、浙数文化：深耕数字文化+数字科技，助力亚运会志愿者工作开展.15 6、元隆雅图：持续布局顶级体育 IP，AIGC 应用场景多元化落地.18 三、风险提示.20 1、政策监管不确定性的风险.20 2、行业竞争风险.20 3、商业化拓展低于预期风险.20 图表图表目录目录 图 1：杭州亚运会部分场馆效果图.4 图 2：2020-2025E 电子竞技市场规模.6 图 3：2020-2025E 电子竞技用户规模.6 图 4：2018-2022 年游戏、电竞、元宇宙行业投融资情况.6 图 5：2015-2020 体育竞赛表演活动规模.7 图 6：2020 年部分国家体

9、育服务业占体育产业比重.7 图 7：近年中外典型赛事营收结构分布.7 图 8：杭州亚运会部分特许商品.7 图 9：核心标的历史股价走势及重点事件一览.8 图 10：2017-2022 年锋尚文化营业收入及增长情况.9 图 11：2017-2022 年锋尚文化三费变动情况.9 4WrQQVhVfWrVpXrVbRcM7NoMoOoMpMlOnNxOjMnNsObRmNqRuOpPsRvPnQvN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 12：2017-2022 年锋尚文化毛利率、净利率变动情况.9 图 13：锋尚文化设计产品.10 图 14：2017-2022 年大丰实业营业收入及增长情况

10、.11 图 15：2017-2022 年大丰实业三费变动情况.11 图 16：2017-2022 年大丰实业毛利率、净利率情况.11 图 17：大丰实业部分交付项目效果图.12 图 18：大丰实业杭州亚运会入选项目.12 图 19：2017-2022 年电魂网络营业收入及增长情况.13 图 20：2017-2022 年电魂网络三费变动情况.13 图 21：2017-2022 年电魂网络毛利率、净利率变动情况.13 图 22：电魂网络部分手游、端游、HTML5 产品.13 图 23：电魂网络入选亚运会电竞项目.14 图 24：2017-2022 年浙文互联营业收入及增长情况.14 图 25：20

11、17-2022 年浙文互联毛利率、净利率变动情况.15 图 26：2017-2022 年浙文互联三费变动情况.15 图 27：浙文互联数字虚拟人 IKA 伊卡和君若锦.15 图 28：浙文互联米画、米塔 AI 绘画产品界面.15 图 29：2017-2022 年浙数文化营业收入及增长情况.17 图 30：2017-2022 年浙数文化毛利率、净利率变动情况.17 图 31：2017-2022 年浙数文化三费变动情况.17 图 32：浙数文化文明帮帮码界面.18 图 33：2017-2022 年元隆雅图营业收入及增长情况.18 图 34：2017-2022 年元隆雅图毛利率、净利率变动情况.19

12、 图 35：2017-2022 年元隆雅图三费变动情况.19 图 36：元隆宇宙、UOVA 宇宙海报.19 图 37：元隆雅图部分 IP 文创产品.19 图 38：“蓉宝航天系列”数字文创.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、行业层面：亚运会拉动行业层面：亚运会拉动 GDP 增长，落地场景多增长，落地场景多元化元化 亚洲运动会作为亚洲规模最大的综合性运动，涵盖各细分赛道的体育项目，是亚洲各国之间进行文化交流的重要赛事，同时推动亚洲体育行业发展。2015 年 9月 16 日第 34 次 OCA 代表大会上，经过亚奥理事会代表大会投票后，第 19 届亚运会将在中国杭州举办。回顾

13、历史，2010 年广州亚运会参与成员国和地区达45 个，赞助企业 52 家。据广州市财政局数据，2010 年广州亚运会投资金额达1226 亿，为广州带来经济效益增量。对于杭州亚运会，浙江省统计局测算后预计对 GDP 拉动量为 4141 亿元，占同期 GDP 的 7.6%，2016-2020 年，杭州市累计完成城市轨道交通、杭州西站、萧山国际机场三期、亚运场馆、亚运村等基础设施投资 2248 亿元，目前各大重点项目正抓紧施工，建设进度良好。据浙江省统计局测算，亚运投资对财政收入的拉动量约 1033 亿，占同期财政收入的 8.2%，对就业人数的拉动量约 67 万，占同期就业人数的 2.4%。图图

14、1：杭州亚运会部分场馆效果图：杭州亚运会部分场馆效果图 资料来源：杭州亚运会官方公众号、招商证券 1、落地场景落地场景（1）电竞行业：电竞项目入亚有望带动电竞行业：电竞项目入亚有望带动 23 年用户规模高增年用户规模高增 受宏观经济影响电竞行业规模出现下降。受宏观经济影响电竞行业规模出现下降。22 年中国电竞市场规模约为 1579 亿元，受宏观经济影响首次出现回落，20-22 年 cagr 为 3.5%，预计 23E-25Ecagr 为7.2%，22 年用户规模约 5.04 亿人，同比下降 0.4%。22 年游戏行业及电竞行业投融资迅速降温，23 年随着行业政策修复及电竞赛事活动全面恢复，相关

15、投融资市场有望实现强势反弹，并且元宇宙产业给电竞行业带来更大的市场空间。电竞首次入亚有望带动用户增长。电竞首次入亚有望带动用户增长。近年来，电子竞技除了用户规模不断扩张外，认可度也随之提升。2003 年，电子竞技获得了国家体育局批准，成为正式的体育竞赛项目，在 2018 年的雅加达亚运会被加入到表演赛中，在即将举办的杭州第 19 届亚运会上，电竞将首次作为亚运会正式比赛项目，包括王者荣耀亚运版本、和平精英亚运版本、英雄联盟、DOTA2、梦三国 2、FIFA Online4、街霸 5 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 等电竞项目。七个项目的涵盖范围广，吸引了大量游戏玩家的参与和关注。作为

16、MOBA 类游戏英雄联盟王者荣耀梦三国 2DOTA2主打策略性和团队合作，提供展示规划能力与团队协作的平台；热门战术射击手游和平精英 以其紧张刺激的战斗玩法吸引 FPS 游戏爱好者的关注；此外，体育游戏 FIFA Online4为玩家提供了在虚拟球场一展球技的可能，激发足球迷的电竞热情；传统格斗游戏街霸 5则符合格斗游戏爱好者对游戏的期待。具体赛事方面，英雄联盟、王者荣耀亚运版本、和平精英亚运版本、FIFAOnline4 由腾讯作为版权方或国内代理方；DOTA2国内代理方为完美世界，梦三国 2版权方为电魂网络，其中，电魂网络作为杭州亚运会电子竞技 梦三国 2 项目的版权方，也是杭州本土企业，正

17、全力迎接这场盛事。公司也成为亚运会官方线上品牌推广服务供应商，或将为公司带来更大的影响力及用户增量。据电魂网络 2022 年年度报告，梦三国 2作为其主打产品，端游最高峰时同时在线人数突破 54 万。随着电子竞技行业的发展，近几年已经成为世界范围内最受关注的体育竞技类项目，在亚运会中加入电子竞技项目，对于亚运会与电子竞技双方都有积极影响。电子竞技通过与世界级的体育盛会合作，进一步扩大自身影响力，获得更多展现的机会，将有利于电竞产业提升品牌认可度与影响力，推动产业发展长期向好，用户规模有望在 23 年高速增长。敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 2：2020-2025E 电子竞技市场

18、规模电子竞技市场规模 图图 3：2020-2025E 电子竞技用户规模电子竞技用户规模 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 图图 4：2018-2022 年游戏、电竞、元宇宙行业投融资情况年游戏、电竞、元宇宙行业投融资情况 资料来源：艾瑞咨询、招商证券（2）体育赛事体育赛事 IP：亚运会特许商品或打开赛事商业化市场：亚运会特许商品或打开赛事商业化市场 体育赛事 IP 是体育赛事商业化的重要途经，形成后 IP 生命周期较长，目前我国体育赛事在 IP 商业化上仍处于较为初级的阶段，体育用品及相关产品制造占据较大市场份额，体育竞赛表演活动 20 年规模达 273 亿，占体育产

19、业比例为 1%。对比美国等体育强国，20 年体育服务业占比为 51.6%，在体育管理活动、体育竞赛表演、体育健身休闲活动等体育服务业方面有效供给不足。以我国目前较有影响力的 CBA 和中超的营收结构，与国际上较有影响力的欧冠和世界杯的营收作对比可知，近几年我国体育赛事 IP 商业化上过分依赖商业赞助，收入渠道较为单一，体育赛事 IP 等业务具备较大市场空间。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0500025002020202120222023E2024E2025E移动电竞游戏市场规模（亿）端游电竞游戏市场规模（亿）电竞生态市场规模（亿）整

20、体电竞市场增长率（%）-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%48549049550050552020202120222023E2024E2025E中国电竞用户规模（百万人）增长率（%）0204060800212022游戏行业投融资金额（亿）电竞行业投融资金融（亿）元宇宙行业投融资金额（亿）敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 5：2015-2020 体育竞赛表演活动规模体育竞赛表演活动规模 图图 6：2020 年部分国家体育服务业占体育产业比重年部分国家体育服务业占体育产业比重 资料来源：艾瑞咨询、招商证

21、券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 图图 7：近年中外典型赛事营收结构分布：近年中外典型赛事营收结构分布 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 杭州亚运会打造特许商品，开拓体育赛事杭州亚运会打造特许商品，开拓体育赛事 IP 市场。市场。亚运会结合电子竞技游戏人物、亚运会吉祥物、亚运会理念设计多款特许商品，包括卡莎水壶、吉祥物三色亲子 T 恤、亚运丝领组合套装、英雄联盟卡莎限定冰箱贴等产品，拓宽国内体育赛事商业化边界。图图 8：杭州亚运会部分特许商品：杭州亚运会部分特许商品 资料来源：杭州亚运会官方公众号、招商证券 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0501001502

22、002503003502001820192020体育竞赛表演活动（亿）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%英国美国法国日本澳大利亚德国韩国中国占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CBA（20）中超（20）UEFA（19-20）世界杯（15-18）门票衍生品及其他转播收入商业赞助 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2、核心标的股价复盘核心标的股价复盘 图图 9：核心标的历史股价走势及重点事件一览：核心标的历史股价走势及重点事件一览

23、资料来源：同花顺 iFind、招商证券 0500元隆雅图锋尚文化浙数文化浙文互联大丰实业电魂网络2023年4月，元隆雅图成为TEAM CHINA中国国家队品牌特许生产商、特许零售商。2023年2月，大丰实业四项节目入选亚运会。2021年10月9日，官宣亚残运动会开幕式主创团队由总导演沙晓岚、总制作人吴艳带领的锋尚文化设计。2021年7月20日，亚运会官宣锋尚文化董事长沙晓岚任总制片人。2022年5月6日，大丰实业、浙文互联成为亚运会官方供应商。2023年6月5日，浙数文化表明公司旗下战魂网络及城市大脑均参与亚运会不同环节。2015年9月16日，官方确认第19届亚运会于杭州

24、举办。敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 二、二、2023 年亚运会相关标的情况年亚运会相关标的情况 1、锋尚文化：锋尚文化：AI、XR 技术等在亚运会开闭幕式呈现技术等在亚运会开闭幕式呈现 公司以创意设计为核心，是文化演艺行业龙头，主营业务包括文化演艺活动、文化旅游演艺和景观照明业务。22年公司营收为3.2亿，20-22年营收呈下降趋势，同比下降分别为 52.54%、31.48%，cagr 为-42.97%。22 年三费有所上涨，主要系冬奥会等大型项目导致费用上涨，22年毛利率为25.71%，同比下降15.45pct，净利率为 2.59%，同比下降 17.11pct。22 年毛利率、净

25、利率较低主要系北京冬奥会等国家大型项目毛利率较低所致，17-22 年，毛利率趋势除 22 年受冬奥会影响外，基本稳定在 40%左右。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在手订单总计9.60 亿元，为公司 2023 年做好了充足业绩储备。图图 10：2017-2022 年锋尚文化营业收入及增长情况年锋尚文化营业收入及增长情况 资料来源：公司年报、招商证券 图图 11：2017-2022 年锋尚文化三费变动年锋尚文化三费变动情况情况 图图 12：2017-2022 年锋尚文化毛利率、净利率年锋尚文化毛利率、净利率变动情况变动情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券

26、基本面维度，1）文化演艺板块）文化演艺板块，公司 22 年实现营收 2.6 亿，占总营收的 81.25%，同比增长 89.95%，完成了 2022 年北京冬奥会开幕式灯光设计及制作，北京冬奥会闭幕式及冬残奥开幕式冬残奥会闭幕式的创意设计及制作、陕西省第十七届运动会开闭幕式、甘肃省第十五届运动会开闭幕会、中国考古大会、咪咕公司2022 年世界杯音乐盛典等多个大型项目。2）文旅板块）文旅板块，22 年营收 0.34 亿，同比减少 80.03%，公司核心项目为上海天时 632 及大唐不夜城，其中天时 632 艺术空间观展用户创新高，5 月 1 日观展用户突破 3000 人。3）虚拟演艺板块）虚拟演艺

27、板块，锋-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0%900.0%024681012营业收入（亿）同比环比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%销售费用率管理费用率研发费用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2002020212022毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 尚互娱打通技术、终端、IP、内容全链路，使用 AI 智能分析技

28、术进行预渲染，保证演出效果，22 年公司创意承办虚拟交互冰雪音乐嘉年华集光之夜通过自主研制多模态捕捉技术，将空间定位技术、捕捉技术、AI 智能分析体运动捕捉技术等进行融合集成，以云端渲染作为主要技术手段，实现虚拟与内容之间的交互。此外，2021 年公司实施限制性股权激励计划，向包括高级管理人员、核心技术人员在内的 81 名激励对象，首次授予 176 万股，授予价格 26.63 元/股，预留 44 万股，并设置 2022 年公司净利润不低于 3 亿元、2023 年公司净利润不低于 4.00 亿元、2024 年公司净利润不低于 5.00 亿元的业绩考核目标，目前公司 22 年未达到业绩考核目标，对

29、限制性股票的 16.36 万股完成回购注销。图图 13：锋尚文化设计产品：锋尚文化设计产品 资料来源：公司官网、招商证券 具备丰富的大型项目制作经验，积极应用具备丰富的大型项目制作经验，积极应用 AI、VR 等技术助力亚运会。等技术助力亚运会。锋尚文化董事长沙晓岚作为 2008 年北京奥运会以及 2022 年北京冬奥会的“双奥人，在2008 年担任北京奥运会开闭幕式灯光总设计师，22 年担任闭幕式导演，具备丰富的大型项目制作经验。公司在 22 年完成北京冬奥会开幕式灯光设计及制作，北京冬奥会闭幕式及冬残奥开幕式冬残奥会闭幕式的创意设计及制作，具备大型项目经验。作为杭州第 19 届亚运会开闭幕式

30、、杭州第 4 届亚残运会开闭幕式等4 个项目总承制单位，以及杭州亚运会创意设计方，公司将积极应用人工智能、AR、VR 技术等元素，将其在亚运会的开闭幕式呈现。2、大丰实业：场馆建设完成交付，四项智能表演入选亚运大丰实业：场馆建设完成交付，四项智能表演入选亚运会会 公司聚焦文体旅产业，是行业领先的文体设施整体集成方案解决商，主营业务包括智能舞台、建筑声学工程、公共装饰、席椅看台，拥有设计研发、生产制造、安装调试售后维护的整体实力。随着公司“设计+制造+安装+售后”业务经营模式的日益完善，公司产品及其应用领域不断拓宽。22 年营收达到 28.42 亿，同比下降 3.95%，增速略微放缓，毛利率和净

31、利率分别为 29.92%、9.77%，同比下降 0.51pct、3.18pct。20-22 年销售费用率稳定在 3%左右，管理费用率稳定在 6%左右，研发费用率稳定在 4%左右。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 14：2017-2022 年大丰实业营业收入及增长情况年大丰实业营业收入及增长情况 资料来源：公司年报、招商证券 图图 15：2017-2022 年大丰实业三费变动情况年大丰实业三费变动情况 图图 16：2017-2022 年大丰实业毛利率、净利率情况年大丰实业毛利率、净利率情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 基本面维度，1）文体科技装备业

32、务：）文体科技装备业务：22 年营收 22.1 亿，占总营收 77.91%，同比下降 11.06%，公司优化交付配置，成功交付冬奥、冬残奥开幕式、杭州国家版本馆、杭州电竞馆等诸多地标性或重大影响力项目。并且公司为“一带一路”沿线国家和地区的文体产业繁荣提供高质量的公共文体装备及服务，在 2022 年成功运作了雅加达文化艺术中心、菲律宾 kingdom 多功能综艺馆、赞比亚国际会议中心等多个重点项目。2）数字艺术科技服务：）数字艺术科技服务：22 年，完成海口免税城“AURA天际秘林”主题中庭项目，通过多项重大型、标杆型项目业务的探索与落地，加速业务板块的价值外溢。3）文化产业延伸：）文化产业延

33、伸：树立文旅运营品牌，今夕共西溪保持全年正常演出，观演人数突破增长 254%。大丰文化成功获得温州高新文化广场和杭州亚运会展厅运营权，运营场馆数量和规模增长明显，规模化运作给品牌提升和资源整合提供了平台式的效能。此外，2021 年公司实施限制性股权激励计划，向包括董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员在内的 96 名激励对象首次授予 727.2 万股，授予价格 5.95 元/股，预留 69.2 万股，第三个解除限售期业绩考核以 20 年为基数，23 年净利润或营业收入增长率需不低于 32%，对应 23 年扣非归母净利润 3.83 亿，营业收入 33.12 亿。-150.00%-100.00%

34、-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%055营业收入（亿）同比环比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%销售费用率管理费用率研发费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 17：大丰实业部分交付项目效果图：大丰实业部分交付项目效果图 资料来源：公司官网、招商证券 中标多个重要项目，高规格订单有望推动公司业绩增长。中标多个重要项目，高规格订单有望推动公司业绩增长。23 年

35、6 月，公司中标房县西关印象二期项目，中标价为1.34亿元，约占公司22年营业收入的4.71%；公司全资孙公司中标索契天狼星剧院和音乐厅综合体项目，合同总额约人民币2.78 亿元，约占公司 22 年营业收入的 9.76%，索契项目推动公司继续发力“一带一路”沿线国家项目，赢得增量市场红利，新签高规格订单有望推动公司业绩稳步增长。图图 18：大丰实业杭州亚运会入选项目：大丰实业杭州亚运会入选项目 资料来源：公司官网、招商证券 技术经验丰富，作为杭州亚运会官方设备供应商，承揽项目完成交付。技术经验丰富，作为杭州亚运会官方设备供应商，承揽项目完成交付。22 年公司创制主火炬“大雪花”地面核心装置系统

36、助力北京冬奥会和冬残奥会，具备技术及经验，在亚运会中公司在场馆建设及智能表演上均有参与。1）智能表演）智能表演：公司凭借“智能亚运”表演项目应征解决方案入选“智能表演”领域名单。入选的项目为今西何溪、大陆花灯、春来江水绿如蓝、五常十八般武艺，大丰将以企业技术中心为研发平台，融合机械声光电的顶级应用和舞台综合呈现效果，运用裸眼 3D、全息成像、虚拟现实、5G、大数据、AI 等前沿技术，为全球人民打造全新的开闭幕式演艺秀。2）场馆建设：）场馆建设：公司是杭州亚运会官方供应商，深度参与了场馆建设、运营管理、文旅节目演出等环节。目前，大丰实业承揽的 36 个亚运场馆项目均已完成研发和交付。杭州亚运会是

37、世界瞩目的国际赛会，体现了公司在文体旅运营品牌和服务上的实力，亚运会的高流量有望带动公司文旅演艺和场馆运营等业务发展。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 3、电魂网络：亚运会国风电竞叠加电魂网络：亚运会国风电竞叠加 AI 应用带来增量应用带来增量 主营业务稳健，新游储备丰富。主营业务稳健，新游储备丰富。公司 17-22 年营收整体呈上升趋势，19-20 年增速最快，环比增长分别为 55.58%、46.92%，22 年增速有所放缓，营收为 7.91亿元。毛利率与净利率维持稳定，销售费用率、管理费用率分别有所下降，销售费用率 22 年为 15.55%，同比下降 8.35pct，20-22

38、年研发费用率逐年上涨，22年为 24.02%，同比增长 13.9pct。公司以客户端游戏为基础逐步向移动端游戏延伸，同时也布局了 H5 游戏、VR 游戏、主机、单机游戏、APP 平台、漫画和电竞赛事等领域。图图 19：2017-2022 年电魂网络营业收入及增长情况年电魂网络营业收入及增长情况 图图 20：2017-2022 年电魂网络三费变动情况年电魂网络三费变动情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 目前运营中的自研游戏包括端游产品梦三国 2、梦塔防；手游产品梦三国手游、我的侠客、野蛮人大作战等；源于我的侠客剧情和核心玩法的单机游戏梦江湖；VR 游戏瞳等；H5 游

39、戏怼怼梦三国等；平台产品包括H5 闪电玩平台和口袋梦三国等。储备游戏包括Imperial Destiny（大航海）、流浪方舟、野蛮人大作战 2、螺旋勇士、卡噗拉契约、卢希达：起源、工匠与旅人、甄嬛传之浮生一梦等，预计新游上线会推动公司 23-24 年业绩增长。图图 21：2017-2022 年电魂网络毛利率、净利率变动情况年电魂网络毛利率、净利率变动情况 图图 22：电魂网络部分手游、端游、：电魂网络部分手游、端游、HTML5 产品产品 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 亚运会国风电竞叠加亚运会国风电竞叠加 AI 应用带来增量。应用带来增量。2012 年，公司率先在业

40、内提出“国风电竞”的概念，公司的梦三国系列产品以电子竞技的形式，弘扬和传播中国传统文化。公司主力产品梦三国 2注册用户过亿，在电竞领域有着超过 10 年的发展史，并且入选 2022 年杭州亚运会电子竞技正式比赛项目。公司也成为亚运会官方线上品牌推广服务供应商，或将为公司带来更大的影响力及用户增量。此外，公司在 AI 领域也积极布局，尝试使用 AI 生成画面，旗下野蛮人大作战 2接-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%024681012营业收入（亿）同比环比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

41、5.00%40.00%销售费用率管理费用率研发费用率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2002020212022毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 入网易的伏羲大模型，应用 AI-bot 提升对战体验。图图 23：电魂网络入选亚运会电竞项目：电魂网络入选亚运会电竞项目 资料来源：公司官方公众号、招商证券 4、浙文互联：数字虚拟人浙文互联：数字虚拟人+数字孪生等数字孪生等 AIGC 技术助力“智技术助力“智能亚运”能亚运”充分发挥国有相对充分发挥国有相对控股混合所有制优势，升级数字文化战略抢占行业龙头地位，控股混合

42、所有制优势，升级数字文化战略抢占行业龙头地位，基本业务韧性筑底。基本业务韧性筑底。公司 22 年营收 147.37 亿元，同比增长 3.1%，毛利率、净利率在 19 年下降后迅速回升，22 年分别达到 4.33%和 0.52%，销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈下降趋势，降本增效举措效果良好，22 年三费分别为 1.22%/1.71%/0.37%，同比下降 15.66/7.41/39.8pct。22 年公司品牌营销业务市占率领先，突破新能源汽车领域、金融、快消领域的客户，加强数字虚拟人、AIGC、元宇宙新兴赛道布局。图图 24：2017-2022 年浙文互联营业收入及增长情况年浙文互联营业

43、收入及增长情况 资料来源：公司年报、招商证券 -100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0204060800180200营业收入（亿）同比环比 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 25：2017-2022 年浙文互联毛利率、净利率变动情况年浙文互联毛利率、净利率变动情况 图图 26：2017-2022 年浙文互联三费变动情况年浙文互联三费变动情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 基本面维度，公司主营业务为数字营销板块和创新业务板块

44、，1）数字营销方面）数字营销方面，品牌营销 22 年营收 26.43 亿，斩获比亚迪、小鹏汽车、中国银行、五粮液等新客户。效果营销营收 120.46 亿，同比增长 8.5%，以规模优势延续头部代理商地位，与头条、腾讯、快手等头部媒体保持紧密合作。2）创新业务方面）创新业务方面，数字虚拟人业务为三维虚拟世界提供造人、育人、用人的全站式技术和产品服务，旗下具有“可甜”、“IKA 伊卡”、“宫玖羽”等多个数字虚拟人形象。AI 绘画业务上，旗下浙文米塔定位为元宇宙数字艺术造梦家，对标 Midjourney 在 AI 绘画领域实现辅助创作，打造元宇宙创作者社区，报告期内实现注册用户 47 万。23 年

45、2 月，公司成为百度文心一言合作方，进一步提升 AI 技术能力。数字文旅数字文旅+亚运会创造增量空间。亚运会创造增量空间。1）23 年公司将夯实基本盘，实现数字营销提质增效，拓展数字文旅市场，为公司带来增量。2）公司是杭州亚第 19 届亚运会、第 4 届亚残运会官方线上品牌推广服务供应商，以亚运会为契机将为公司带来新的声量和业绩增长机会，公司将运用数字虚拟人、数字孪生、AIGC 等元宇宙前沿科技，充分发挥公司数字营销企业优势，为亚运会全面助力。图图 27：浙文互联数字浙文互联数字虚拟人虚拟人 IKA 伊卡和君若锦伊卡和君若锦 图图 28：浙文互联米画、米塔：浙文互联米画、米塔 AI 绘画产品界

46、面绘画产品界面 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 5、浙数文化：深耕数字文化浙数文化：深耕数字文化+数字科技，助力亚运会志愿者数字科技，助力亚运会志愿者工作开展工作开展 深耕数字文化深耕数字文化+数字科技板块数字科技板块，释释放数据效能，业绩实现高增。放数据效能，业绩实现高增。22 年公司营收达到 51.86 亿元，同比增长 69.26%，20-22 年 cagr 为 13.58%。22 年毛利率维持稳定为 61.39%，净利率为 10.72%，22 年管理费用率及研发费用率均有所下降，-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00

47、%2002020212022毛利率净利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%销售费用率管理费用率研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 分别为 7.58%、9.87%，销售费用率为 26.92%，上涨 49.42pct，主要系拓展新业务导致推广费用大幅增加所致。公司预计 23 年上半年实现归母净利润 5.8-6.9亿元，同比增长 148.35%-195.45%。基本面维度，1）数字文化产业）数字文化产业核心板块边锋网络深耕互联网休闲类游戏，22 年在线游戏运营业务营收 17.24 亿元，占总营

48、收的 33.24%，并且公司持续推进多个社交项目研发以及创新尝试，用户数量实现创新突破，22 年在线社交业务营收 25.82 亿，占总营收的 49.79%，同比增长 733.73%。2）数字科技产业）数字科技产业包括IDC 业务、数据交易业务、数字智治业务及溶酶体可以业务。其中，富春云科技实现营收 3.6 亿，营收稳步增长，杭州富阳数据中心、北京四季青数据中心累计约 10000 组机柜运营良好。整合传播大脑公司、杭州城市大脑公司、战旗网络等精干技术力量，进驻省委宣传部、省发改委等省级部门，杭州等地 10 余个数改专班，累计承接数改项目 50 余项，包括智慧城市、数字政府以及数字化改革系统项目建

49、设等。除此之外，2020 年公司实施限制性股权激励计划，向包括管理人员、核心技术（业务）骨干在内的 157 名激励对象，首次授予 1300 万股，授予价格 9.63 元/股，由于第一个、第二个行权期未达到行权条件，且第一个行权期有 34 名员工离职，第二个行权期有 25 名员工离职，故 23 年已授予未行权的股票期权数量剩余 321.78 万份，激励对象剩余 98 名，并且公司以 2018 年为基数，设置 2023 年公司归母净利润增长率不低于 35%的业绩考核目标，对应23 年归母净利 6.45 亿。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 29：2017-2022 年浙数年浙数文化

50、营业收入及增长情况文化营业收入及增长情况 资料来源：公司年报、招商证券 图图 30：2017-2022 年浙数文化毛利率、净利率变动情况年浙数文化毛利率、净利率变动情况 图图 31：2017-2022 年浙数文化三费变动情况年浙数文化三费变动情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 积极布局数字文旅，战旗网络深度参与亚运会体育展示业务。积极布局数字文旅，战旗网络深度参与亚运会体育展示业务。22 年公司旗下战旗网络已完成竞技体操、蹦床、艺术体操等亚运测试赛的体育展示任务。参与建设运营浙江省体育局“浙里体培”应用。此外，亚运会期间杭州城市大脑有限公司开发建设“杭州市文明帮帮

51、码”等产品，“亚运志愿服务在线”专区支撑杭州市亚运城市志愿者的招募、培训、管理工作等。-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.200营业收入（亿）同比环比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2002020212022毛利率净利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%销售费用率管理费用率研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 32：浙数文化文明帮帮码界面浙数文化文明帮帮码界面

52、 资料来源：公司小程序官网、招商证券 6、元隆雅图：持续布局顶级体育元隆雅图：持续布局顶级体育 IP，AIGC 应用场景多元应用场景多元化落地化落地 新媒体业务新媒体业务+礼赠品业务融合提升营销服务能力，打造顶级礼赠品业务融合提升营销服务能力，打造顶级 IP 实现业绩增长实现业绩增长。公司以创意设计为核心，是礼赠品行业龙头，基于礼赠品和新媒体营销两大主业形成核心客户资源，拓展数字营销、特殊纪念品、IP 衍生业务、元宇宙等新型商业化模式。22 年公司营收 32.9 亿元，同比增长 43.92%，毛利率及净利率有所下降，分别为 19.96%、4.87%，22 年销售费用率为 7.45%，基本维持稳

53、定，管理费用率及研发费用率大幅下降，分别为 3.02%/4.37%，同比下降 15.5/15.1pct。图图 33：2017-2022 年元隆雅图营业收入及增长情况年元隆雅图营业收入及增长情况 资料来源：公司年报、招商证券 -150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%055营业收入（亿）同比环比 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 34：2017-2022 年元隆雅图毛利率、净利率变动情况年元隆雅图毛利率、净利率变动情况 图图 35：2017-2022 年元隆雅图三费变动情况年元隆雅图三费变动情况 资料来源

54、：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 基本面维度，1）礼赠品业务）礼赠品业务：22 年公司冬奥特许纪念品业务实现营收 11.35 亿，占总营收的 34.5%，同比增长 401.96%，“冰墩墩”、“雪容融”IP 热度迅速上升，成为“顶流”，全年设计生产了“冰墩墩”和“雪容融”毛绒玩具、徽章、贵金属、彩色冰墩墩八大系列近 700 款热销产品。2）IP 衍生业务衍生业务：公司加大力度推进“大 IP+科技战略”，布局 IP 文创衍生品，与茅台、五粮液等酒类企业合作开发创意衍生品 50 余款。并且公司借助丰富的 IP 资源，为 B 端企业客户提供 IP 联名礼赠品，同时持续开发面向 C

55、端消费者的 IP 文创衍生品，加强 C 端的电商渠道建设。例如公司为签约的几大头部 IP 开展了 C 端产品开发和零售渠道运营，包括卢浮宫 IP 文创衍生品的设计生产及其天猫官方旗舰店的代运营、京东环球旗舰店代运营、TEAM CHINA（中国国家队）文创产品等，23 年公司将致力于打通 B 端+C 端，实现二者相互赋能。3）新媒体营销业务）新媒体营销业务：22 年营收 9.1亿，占总收入的 27.6%，同比增长 23.63%，其中，公司客户涵盖脉状个护、IP互联网、食品饮料等多个行业，公司“元隆+谦玛”的协同效应不断增强；4）元）元宇宙业务宇宙业务：元隆宇宙自 2021 年 12 月成立以来，

56、聚焦于虚拟 IP 孵化与应用等领域，已签约及合作 40 多位头、腰部虚拟人，并发布首个虚拟人与虚拟萌宠组合“嫦小月”“作作兔”。股权激励维度，2022 年公司实施限制性股权激励计划，向 35 名核心骨干人员首次授予 445 万股，授予价格 13.15 元/股；并以 2021 年净利润为基数，设置 2022年公司净利润较基数增长不低于 80%、2022-2023 年累计利润较技术增长不低于 200%、2022-2024 年累计净利润较基数增长不低于 330%的业绩考核目标。图图 36：元隆宇宙、元隆宇宙、UOVA 宇宙宇宙海报海报 图图 37：元隆雅图部分：元隆雅图部分 IP 文创产品文创产品

57、资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 持续进行持续进行 IT 系统投入建设，布局系统投入建设，布局 AIGC 提升效率。提升效率。具体来看，公司在 AI 领域已有三个方向的应用，1）AIGC+新媒体：谦玛网络在新媒体营销服务 IT 系统沃0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002020212022毛利率净利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%销售费用率管理费用率研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 米平台中引入 AIGC 技术，自主开发 QMi 等

58、工具，赋能文案及设计创意执行，提升创意产出效率。2）AIGC+元宇宙：积极探索元宇宙业务与 AIGC 工具相结合的应用场景、创意产品和创新玩法。公司掌握的 AIGC 图像工具可以为指定 IP 定制风格统一的系列形象，在 IP 衍生品设计和内容制作、元宇宙空间设计、数字藏品创作等方面有广泛的应用场景。3）AIGC+设计：公司礼赠品创意设计团队自 22 年起已在使用 AIGC 图像工具辅助创意设计工作，拓宽创意思路、提高工作效率。图图 38：“蓉宝航天系列”数字文创：“蓉宝航天系列”数字文创 资料来源：公司官网、招商证券 加强布局顶级体育加强布局顶级体育 IP，大运会，大运会+亚运会丰富亚运会丰富

59、 I IP P 矩阵，创造业绩增长空间。矩阵，创造业绩增长空间。此外，公司作为成都大运会、杭州亚运会特许零售商，为大运会创作“蓉宝航天系列”数字文创产品，推出后已具备一定热度，后续将为亚运会研发系列特许产品，公司将借鉴冬奥会产品成功经验，发挥公司优势，加强产品开发、宣传和渠道运营。三、三、风险提示风险提示 1、政策监管不确定性的风险政策监管不确定性的风险 游戏行业版号、电竞行业监管政策具有政策监管不确定性风险 2、行业竞争风险行业竞争风险 舞台灯光、游戏、广告营销、IP 衍生均属于竞争较为激烈的行业，均有行业竞争格局恶化的风险 3、商业化拓展低于预期风险商业化拓展低于预期风险 电竞等业务存在商

60、业化拓展低于预期的风险 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准

61、指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。