1、上海机场的广告上海机场的广告& &有税业务的空间到底有多大？有税业务的空间到底有多大？ 首席分析师：许可执业证书编号：S01 联系人：李然 证券研究报告 交通运输行业深度 2020年6月18日 2 核心观点：上海机场广告和有税收入仍有至少一倍空间 n广告：横向对比大型国际机场中广告给机场公司带来的税前利润，其间差异并不明显，大致在2-5亿元之间分布。广告收入取 决于千人曝光成本(Cost Per Thousand Impression)，抖音广告CPM25元，今日头条app1517元，电影院CPM在2000/3(人均看 三次广告)666元左右，属于较高水平。上海机场广告C
2、PM已经达到20,000/10(人均看10次广告)=2,000元，已经属于顶级流量 ，CPM提升空间不大，未来的空间主要看可容纳旅客量。考虑到上海机场未来旅客量上限有1.2-1.3亿，如果机场广告公司股权 结构不发生显著变化，中性预测上海机场年广告贡献税前利润可以从4.96亿元上涨至7.50亿元。 单位：亿元单位：亿元2000001920192025(2025(中性中性) ) 广告贡献税前利润3.353.413.363.53.84.354.967.50 广告贡献税前归母净利润1.851.881.851.93
3、2.082.362.674.83 单位旅客贡献广告税前利润(元)7.106.605.605.305.435.886.516.5 旅客吞吐量(百万人次)4718.995165.206005.336600.227000.137400.657614.8011541.86 广告贡献税前利润规模空间51.21% 注：标黄归母净利润是假设德高交纳租赁费的比例保持不变。（与2020关联交易公告中披露的广告阵地租赁费(2.86亿元) 保持一致） n有税：上海机场有税收入水平与其他大型国际机场相比仍有一定差异。这是一个长变量，较难出现爆发式提升，有税收入 增速略高于旅客量和有税面积增长。有税租金水平取决于品牌商
4、，百货餐饮产品差异较小，机场间单位旅客收入水平较难 拉开数量级差异。随着人均可支配收入提升，中性预期上海机场2025年有税收入规模仍有一至两倍增长空间。 面积单位：万平方米面积单位：万平方米总商业面积总商业面积免税面积免税面积有税面积有税面积旅客吞吐量旅客吞吐量( (百万人次百万人次) )有税贡献税前利润有税贡献税前利润 上海机场(远期)9.42.6 6.8 11,541.8610亿 -16.22亿 T1+T2航站楼3.80.83 S1+S2卫星厅2.80.91.9 T3航站楼(仍在征集方案)2.80.91.9 新闻稿表述，目前规划方案中T3航站楼规模大于T1、T2的总和。因此假设跟卫星厅一个
5、规模 oPsNoQxPrRsNrRtMqOtNoNbRdN9PoMrRtRqQjMoOpRjMmOnP8OmNrRxNoOqQNZqNsN 3 风险提示 风险提示：疫情持续时间超预期；保底租金减免超预期；重大政策风险；文中部分推算数据存在不确定性 目录 4 二、机场广告收入.7 机场是广告运营商主要投放渠道之一，合作模式有两种.8 一线机场广告提成比例为运营商销售额70%.12 国际机场广告收入分布在2-5亿元之间.13 预计2025年上海机场广告税前利润7.5亿元.18 三、机场有税收入.19 机场有税商业模式主要分四类.20 国际机场有税收入主要跟旅客消费能力挂钩.21 预计2025年上海
6、机场有税收入10-16亿元.31 一、研究有税及广告业务的意义.4 对标国际机场，中国机场的有税及广告业务还有提升空间.5 提前研究，把握下次机场业绩爆发的机会.6 5 一、研究有税及广告的意义一、研究有税及广告的意义 简单对标海外，我国机场有税、广告收入还有提升空间简单对标海外，我国机场有税、广告收入还有提升空间 提前研究，把握下一次机场业绩爆发的机会提前研究，把握下一次机场业绩爆发的机会 设施管理 国内航站楼商店 国际航站楼商店 其他收入 饭店收入 机上餐食收入 其他收入 航空性收入 商业餐饮收入 其他非航收入 机场收费(架次 相关收入) 安检费 航空安保费 地面服务 零售及广告收 费 其
7、他商业收入 房地产收入 其他收入 零售和广告零售和广告 共计共计64.364.3亿亿 人民币人民币 航空性收费 零售及房地产收入 地面服务 国际业务(指协助 其他国家机场建 设) 零售及房地零售及房地 产收入产收入 39.739.7亿亿 人民币人民币 6资料来源：公司公告，方正证券研究所 航空性收入 特许零售 餐厅服务 其他零售 停车 其他服务 其他收入 零售及餐厅零售及餐厅 47.947.9 亿亿 人民币人民币 航空性收入 零售收入 房地产收入 国际和机场发展 业务 其他收入 内部抵消 零售收入零售收入 117117亿亿 人民币人民币 零售及餐饮零售及餐饮 118118亿亿 人民币人民币 1
8、.1 简单对标海外，我国机场有税、广告收入仍有提升空间 上海机场羽田机场(销售额口径)希思罗机场 香港机场法兰克福巴黎机场（销售额口径） 非航收入非航收入 68.6168.61亿亿 人民币人民币 图表1：各大型国际机场收入拆分明细 n研究不可简单对标，但是海外 机场与我国机场存在的差异点 值得仔细探索，在差异中寻找 未来可能趋同的方向。 n简单比较金额。羽田和巴黎机 场因为商业模式的不同，零售 餐饮收入不可直接对标。香港 机场仅零售广告收入就近乎等 于上海机场全非航收入，希斯 罗机场零售及餐厅收入接近50 亿元，这是在免税业务发展非 航一般的情况下取得的。 n目前上海机场的非航收入虽说 总额特
9、别高，但是免税收入， 尤其是香化免税品收入占比极 高，结构不均衡。粗略对标香 港和希斯罗来看，有税和广告 业务的比重有望进一步提升。 7 1.2 提前研究，把握下一次机场业绩爆发的机会 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 成交金额(百万元)上海机场沪深300(可比) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 5 10 15 2
10、0 25 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 成交金额(百万元)白云机场沪深300(可比) -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 2000182019 上海机场免税销售额（亿元） 上海机场人均免税销售额(元) 上海机场免税销售额yoy 上海机场人均免税销售额yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
11、 白云机场免税销售额（亿元） 白云机场人均免税销售额(元) 白云机场免税销售额yoy 白云机场人均免税销售额yoy 图表2： 上海机场和白云机场股价暴涨同步于免税业绩开始释放 n上海机场从2016年末至2019年8月23 日高点，累计涨幅235.47%，3年年化 涨幅超过50%。 资料来源：Wind，方正证券研究所 n白云机场从2019年年初至2019年10月 10日，累计涨幅149.37%。 n这三次上涨幅度呈现出涨幅斜率越来 越高的特点。说明市场对机场免税逻 辑接受度在变高，行情演绎的速度在 加快。 n免税达成较一致共识后，同为高毛利 非航业务的有税和广告，其业务空间 还有多大？能否帮助机
12、场走出二次曲 线？ 8 二、机场广告收入二、机场广告收入 机场与其它渠道广告的对比机场与其它渠道广告的对比 机场广告商业模式机场广告商业模式 国际机场广告收入对比国际机场广告收入对比 上海机场未来广告收入空间初步估计上海机场未来广告收入空间初步估计 9 单位：亿元人民币单位：亿元人民币20072008200920001620172018 Revenue by Segment Street furniture111.27 102.73 91.56 93.60 96.91 97.80 89.87 90.06 102.06 118.85 125.03 12
13、4.15 Transport61.26 60.76 57.78 63.45 71.91 84.54 76.46 76.16 99.22 107.15 110.26 118.63 Airport30.63 30.56 29.70 29.06 33.65 39.31 35.55 35.34 43.46 47.68 51.60 56.94 Billborad52.25 45.99 38.70 34.71 33.64 36.66 35.46 32.39 33.52 38.64 39.93 40.19 Operating Margins Street furniture39.03%37.33%31.90
14、%32.77%32.82%32.01%32.80%31.98%31.67%26.61%26.48%24.25% Transport10.80%13.04%9.84%14.84%15.99%16.85%16.79%16.29%14.87%13.25%12.70%13.82% Billborad17.56%14.91%9.62%15.07%13.51%12.92%13.27%10.09%11.38%11.93%10.97%11.75% 图表3：德高集团2018年能从机场中赚取的广告销售额是56.94亿元(211家机场，平均一个2699万元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.1 机场是广告运
15、营商主要投放渠道之一 n德高集团是全球收入规模第一的广告运营商，机场广告收入是其营收端重要组成部分，占比约20%。 n德高集团一共三项业务(Street Furniture；Transport；Billborad)： Street Furniture指在公交站台、公共厕所、路灯牌等等公共区域的广告。主要在市中心和交通繁忙的地方投放这类广告，签约合 同的另一方是当地的政府机关。一般合同会签的比较久，例如10-30年； Transport分为三部分，机场广告、轨道交通车站广告、其他业务(印刷海报、销售非广告产品和电影院广告)，收入占比分别48%、 40.7%、11.3%。机场广告签约期同样较久，时
16、间为10-15年。 Billborad指商业区大楼或者办公大楼上面大面积广告，主要集中在欧洲。 n机场广告收入增速快过其他业务，10年近似翻倍。相较机场广告，Street Furniture和Billborad因签约方是当地政府和商户，所以 地域性明显，再加上签约时间较长，偏向超长期合作。因而不容易进行区域扩张。 10 2.2 机场广告运营以特许经营为主，设立合资为辅 机场广告机场广告 上海国际机场 股份有限公司 上海机场（集 团）有限公司 上海机场广告 有限公司 动量传媒国际 有限公司 梅迪派勒广告梅迪派勒广告 有限公司有限公司 上海机场德高动量 广告有限公司 直接运营直接运营 51%51%
17、49%49% 50%50% 15%15%35%35% 广广 告告 阵阵 地地 租租 赁赁 收收 入入 投投 资资 收收 益益 子公司子公司 需要并表需要并表 合营公司合营公司 权益法权益法 巴黎机场集团巴黎机场集团 德高集团 MEDIA AEROPORTS MEDIA AEROPORTS DE PARIS DE PARIS 机场广告机场广告 直接运营直接运营 50%50%50%50% 法兰克福机场 德高集团 Media Media FrankfrutFrankfrut am Mainam Main 机场广告机场广告 直接运营直接运营 49%49%51%51% n全球范围内有211家机场的广告业
18、务是与德高集团合作，合作方式有两种： 机场将广告业务交予德高集团特许经营； 机场与德高集团成立合营公司共同经营。目前更多数机场采用第一种方式，采用第二种方式的主要机场只有三家：法兰克福 机场、上海机场、巴黎机场(现在已经并表，作为子公司来看待)。 n特许经营典型代表有：香港机场和白云机场。区别在：香港机场的广告合同是高广告收入分成+小额保底；而白云机场的广 告合同是大额保底+小额超额分成。 n合营经营典型代表有：法兰克福、上海机场、巴黎机场(深圳机场目前也是这种，只不过合营方是上海雅仕维)。 图表4：目前设立合资广告公司的机场只有上海机场、法兰克福和巴黎机场三家，比例均是5：5 资料来源：公司
19、公告，方正证券研究所 11 图表5：2006年，美国各机场与广告运营商签署的合同金额披露 2.2 机场广告收入一般等于机场广告销售额提成70% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 机场机场旅客吞吐量旅客吞吐量(2006)(2006)广告运营商广告运营商年保底金额年保底金额年保底金额年保底金额 提成比例提成比例 ( (按广告销售额提成按广告销售额提成) ) 休斯顿机场25,638,092 JCDecaux Airport$2,200,00017,182,00070% 西雅图机场29,979,097 Clear Channel Airport$3,750,00029,287,50070% 达拉斯机
20、场6,874,717 JCDecaux Proposal$1,300,00010,153,00065/70% 芝加哥机场18,680,663 Clear Channel Airport$1,000,0007,810,00062% 圣地亚哥机场17,481,942 Action Sports Media$1,000,0007,810,00060% 加州橙县机场9,613,540 JCDecaux Airport$760,0005,935,60058% 孟菲斯机场11,176,460 JCDecaux Airport$450,0003,514,50055% 辛辛那提机场16,244,962 Cor
21、ey Media Services$765,0005,974,65050% 克利夫兰机场11,321,050 Clear Channel Airport$900,0007,029,00050% n德高集团年报中披露，其50%-70%的广告销售额会给到机场方作为其租金收入。 n参考美国机场2006年机场广告的签约情况，2、3千万吞吐量的美国机场都可以签到70%的提成比例。推测大型国际机场普遍是 按保底+提成的方式取得广告收入，且提成比例大致为广告销售额的70%。 12 注：保底金额从2006年起为3500万美元，浮动是因为每年汇率的变化 图表6：纽约港务局披露与德高的合同中估算广告收入 0 1
22、2 3 4 5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 保底保底以上的销售额提成 亿元 4.39亿元人民币， 与大型机场披露的 广告收入相近 2.2 美国纽约港务局德高广告合同具体细节 资料来源：公司公告，方正证券研究所 n根据具体案例来看，纽约港务局2005年跟德高集团签订的合约是年保底2.47亿元人民币，70%的销售提成，销售额提成和保 底额取高值作为机场广告收入，附加一次性1.12亿的签约费。 图表7：2005年，纽约港务局披露与德高的合同收入提成比例 单位：亿元单位：亿元 十年期合约十年期合约所有十年期合约中最高价所
23、有十年期合约中最高价 保底价保底价销售额提成比例销售额提成比例保底价保底价销售额提成比例销售额提成比例签约费签约费 机场2.4770%2.6570%1.12 轨道交通0.0565%0.1165%0.05 公交站台0.0265%0.0665%0.02 室外广告0.2850%0.5465%0.23 2.3 国际机场广告收入分布区间是2-5亿元人民币 单位：亿人民币单位：亿人民币20000001820192019备注备注 上海机场 投资收益3.053.113.063.203.504.054.
24、66上海机场广告收入来自广告阵地租赁收入；这部分收入 合计约0.59亿元，假设与集团51/49分成，约0.3亿元。 广告收入0.30.30.30.30.30.30.3 归属母净利润1.851.881.851.932.082.362.67 巴黎机场 投资收益0.000.080.130.110.140.000.000.000.00 巴黎机场2016年后并表广告合营公司，所以投资收 益为0； 机场收广告费提成约70%。 广告收入1.631.972.342.192.333.663.904.334.46 归属母净利润1.632.012.402.242.402.562.733.033.12 史基浦机场 广
25、告收入1.591.431.201.321.401.421.49 归属母净利润1.591.431.201.321.401.421.49 肯尼迪机场 广告收入4.39 归属母净利润4.39 200320032004200420052005200620062007200720082008备注备注 法兰克福机场 广告收入1.792.301.962.812.742.55 2009年后便不披露广告收入； 投资不是为零，而是非常非常低只有1、2百万欧元。 投资收益0.000.000.000.000.000.00 归属母净利润1.792.301.962.812.742.55 德高集团于德高集团于2019201
26、9年在香港地区获得广告相关收入年在香港地区获得广告相关收入22.8422.84亿元，根据亿元，根据 百万欧元FY19A占比 Street Furniture 1688.243.40% Billboard565.614.54% Transport1636.442.06% 大致推算大致推算transport(transport(机场机场+ +港铁港铁) ) 收入为收入为9.69.6亿元。估算德高集团在亿元。估算德高集团在 香港机场广告收入香港机场广告收入6 6 - - 8 8亿元，给亿元，给 到香港机场的广告保底和提成大到香港机场的广告保底和提成大 致在致在4 4- -5 5亿元。亿元。 n横向对
27、比来看，广告对各机场收入或者归母净利润贡献在2-5亿元之间，难以像免税一样拉开数量级的差异。各机场广告 点位数量有上限，且主要机场旅客数量差异不大，所以广告带来收入或者归母净利润难以拉开大幅差距。 注：此处所指的归母净利润均是税前 13 图表8：大型国际机场广告收入贡献税前利润对比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 14 2.3 国际机场广告收入分布区间是2-5亿元人民币(数据验证) 前十大 最忙碌的机场 旅客吞吐量 (万人次） 广告商合作方 前十大国际旅客吞吐 量机场 旅客吞吐量 (万人次） 广告商合作方 亚特兰大机场1105清晰频道广告公司迪拜国际机场864德高集团 北京首都机场1000
28、德高/当地公司希思罗机场760德高集团 洛杉矶机场880德高集团阿姆斯特丹机场716自营 迪拜国际机场864德高集团香港机场712德高集团 羽田机场885当地公司首尔仁川机场705当地公司 奥黑尔国际机场843清晰频道广告公司戴高乐机场698德高合资 希思罗机场808德高集团樟宜机场682德高集团 戴高乐机场761德高合资法兰克福机场630德高合资 浦东机场761德高合资曼谷机场529德高/当地公司 达拉斯机场750德高集团台北483当地公司 德高集团 覆盖旅客占比 67% 德高集团 覆盖旅客占比 72% 图表9：旅客吞吐量排名前十的机场，有7家为德高集团的客户，覆盖全球67%的旅客数量 资料
29、来源：公司公告，方正证券研究所 n德高集团目前与211家机场合作，2018年能从机场中赚取的广告销售额是56.94亿元，平均一个机场的销售额为2699万元。 n鉴于德高需要把销售额的50-70%付给机场，因此Transport整体的毛利率都比较低。换言之，2018年德高集团支付给机场的 保底+提成约有28.47-39.86亿元。吞吐量排名前十的机场覆盖全球72%的国际旅客吞吐量，根据这个“28定律”，推测前十 大机场能拿到的保底+提成为31.88亿元，场均3亿元左右。 0 1 2 3 4 5 6 7 2014 2015 2016 2017 2018 2019 香港机场 法兰克福 巴黎机场 上海
30、机场 上海机场(如果以净利润而非归母净利润口径算) n对比单位吞吐量贡献的广告归母净利润(税前)，巴黎、上海、法兰克福机场均在4元/人次吞吐量。 n但如果把上海机场换成净利润口径(税前)，上海机场单位旅客贡献广告利润(税前)均高过巴黎和法兰克福。这与上海机场旅 客人均免税购买力强有较强的关联性。 (2003-2008) 15 (推测值) 2.3 单位吞吐量贡献广告税前利润4-7元人民币 图表10：单位吞吐量贡献广告利润金额对比，分布在4-7元之间 单位：美元单位：美元 (2013-2014) 地区地区 零售特零售特 许经营许经营 食品食品 饮料饮料 停车场停车场 租车特租车特 许经营许经营 房
31、地产房地产 业务业务 广告广告 业务业务 单位旅客 非航空性收入 非洲1.940.100.660.200.950.34 亚洲3.180.280.760.131.650.350.35 欧洲3.500.401.480.342.310.270.27 拉丁美洲1.440.330.390.150.960.24 中东7.320.450.770.101.170.18 北美0.440.382.220.950.860.33 世界平均2.120.351.480.501.470.30 图表11：亚洲单位旅客广告收入较欧洲高50% 资料来源：公司公告，ACI(2013), 方正证券研究所 元 16 20192019年
32、年广告销售额广告销售额( (亿元亿元) ) 旅客吞吐量旅客吞吐量( (万人次万人次) ) 人均广告销售额人均广告销售额( (元元/ /人次）人次） 香港机场6.437,153.80 8.99 上海机场11.65 12,177.419.57 巴黎机场4.46 10,800.304.13 法兰克福(2008)3.64 5,347.296.81 2.3 机场收入和运营商在机场产生的销售额对比，均是亚洲机场人均数值更高 上海机场的测算方式是：上机披露的是4.66亿元投资收益，反推 回去机场广告运营公司净利润为9.32亿元。机场广告运营公司由 于基本没给机场租赁费(即保底提成)，因此利润率约为80%左右
33、 （一般机场给了70%提成还能有10%左右的利润率，也就是其他成 本占比大概15%，再考虑税的影响）。所以上海机场广告运营公上海机场广告运营公 司销售额约为司销售额约为9.32/0.89.32/0.8 = = 11.6511.65亿元。亿元。 n一方面，上海机场广告销售额以及人均数值领先于其他大型国际机场。 n另一方面，亚洲机场的广告销售额以及广告收入两种口径均较欧洲机场更高，这种差异形成是因为什么？ 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表12：香港、上海机场人均广告销售额略高于巴黎和法兰克福 17 28.40% 25.70% 15.90% 9.80% 8.60% 11.60% 欧洲 亚太
34、法国 英国 北美 其他地区 图表13：德高集团2019年广告销售额分地区占比 图表15：区域内员工数量占比 2.3 粗略来看，在亚洲广告商赚钱更容易 德高集团广告收 入：303.33亿元 n2019年德高集团在欧洲和亚洲所取得的广告销售额占比分别为54.1%、25.7%，金额分别为 164.1、77.98亿人民币。 n统计广告牌数，截止2019.12.31欧洲区共528,078块，亚太区共41,883块，欧洲单块广告年 贡献销售额3.11万元，亚洲单块广告年贡献销售额18.62万元。 n分地区统计员工数量，截止2019.12.31欧洲共7,597人，亚太区共2,430人，欧洲销售人员人 均广告
35、年贡献销售额216.08万元，亚洲销售人员人均广告年贡献销售额320.92万元。 n根据人均创收和单位广告牌创收来看，广告运营商在亚洲赚钱较欧洲更加容易。 地区地区BillboradsBillboradsStreet FurnitureStreet Furniture 欧洲(英法以外地区)97,100 236,024 法国37,085 116,000 世界其他地区25,812 93,345 英国2,56722,567 亚太2,144 31,673 北美16018,189 总计总计164,868 164,868 517,798 517,798 地区地区AirportAirport 欧洲(英法外地
36、区) 16,735 非洲/中东8,253 拉丁美洲2,206 亚太8,066 北美8,253 总计总计42,076 42,076 图表14：德高广告牌分地区和业务数量 资料来源：公司公告，方正证券研究所 (英法外地区) 342134303461 2052 23862430 3542 32913417 697687 719 289728202740 429420438 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 欧洲(不包括英法)亚太法国英国世界其他地区北美 18 2.60% 21.41% 2.95% 23.29% (0) (0) 0 0 0 0 2015 2016
37、 2017 2018 非洲美洲亚太欧洲中东 图表17：机场免税销售额分地区增速，亚太一直遥遥领先 2.3 零售跟广告业务发展具有协同性 SECTORSECTOR% OF TOTAL Retail16.20% Personal Care & Luxury Goods12.20% Entertainment, Leisure & Film11.60% Finance10.10% Food and Berverage8.10% Telecom & Technology6.80% Automobile6.20% Internet & E-commerce6.10% Travel6.10% Servic
38、es5.80% 图表16：德高广告收入来源（分行业占比） n从广告商收入来源看，广告销售额从逻辑上讲应该与机场零售销售额呈相关关系。所以，上海机场、香港、以及亚洲整体 人均广告销售额高与亚洲免税销售额体量大，增速快有很大关系。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 19 2.4 上海机场广告业务空间展望 上海机场2020年广告收入测算(即使广告收入不增长)： 4.66(2019年投资收益)2 = 9.32 亿元(2019年上海德高广告有限公司的净利润) 9.32 + 0.59 2.86 = 7.05 亿元(扣除广告阵地租赁后的上海德高广告有限公司的净利润)，这部分净利润对应的投资收益3.53亿元
39、。 上海机场广告税前归母净利润 = 3.53/2(投资收益) + 2.86/2 (广告阵地租赁收入与集团协议分成，假设55开) = 3.20 亿元，相较 2.67亿元同比增加19.66%。 香港机场4.5亿左右广告税前利润，约0.7亿旅客吞吐量，人均广告收入约6.43元； 上海机场4.96亿元广告税前利润，0.76亿旅客吞吐量，人均广告收入6.53元。跟香港机场相似。 如果以4.96亿元为基数去推测上海机场广告税前利润空间，根据广告人均变动幅度不大这个特性，远期上海机场广告贡献税前利 润有望达到7.5亿元，归母净利润约4.85亿元。 上海机场2020关联交易公告中显示广告阵地租赁费增加2.86
40、亿元，说明上海机场广告收入分配模式正在逐步像巴黎和法兰克福机 场趋同。即高广告阵地租金，低投资收益模式，这样德高集团分得的利益会更多转移到上市公司。体现为归母净利润增加。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 20 三、机场有税收入三、机场有税收入 机场有税商业模式机场有税商业模式 国际机场有税收入对比国际机场有税收入对比 上海机场未来有税收入空间初步估计上海机场未来有税收入空间初步估计 21 3.1 机场有税商业共有四种运营模式 类型类型描述描述机场典型机场典型 1. 大运营商模式单一或者几个运营商被授权特许经营某 一块或者多块业务 首都机场(把各业务板块授权给集团商 贸公司运营)； 白云机场
41、(大中间商外包)； 亚特兰大机场 2.直营模式航站楼建造主体或者机场主体自营商业 (在机场有税商业里面比较少见) 匹兹堡机场 3.直租模式(没有中间商赚差价)直接授权给品牌商经营深圳机场、上海机场以及大多数国际机 场(直营占主体） 4.第三方经营模式机场聘请第三方机构来经营航站楼，包 括有税商业 羽田机场(上市主体就是航站楼运营公 司) 图表18：机场有税商业的四种运营模式 n机场有税商业主要包括： 商超、纪念品、书店以及一些小商品店； 餐饮； 银行或换汇网点 n有税商业扣点水平中位数约为20%。 n机场有税商业共有四种运营模式，大部分是采用1、3两种模式结合，只是比例不同。 20资料来源：公
42、司公告，方正证券研究所 22 3.2 总结：国际金融中心机场人均有税收入均处于较高水平 FY2011FY2011FY2012FY2012FY2013FY2013FY2014FY2014FY2015FY2015FY2016FY2016FY2017FY2017FY2018FY2018 羽田机场(经处理)11.05 11.06 11.31 10.68 10.86 10.46 10.43 10.66 200000019 肯尼迪机场5.425.055.074.81 希斯罗机场16.315.831
43、6.4614.9616.8416.4618.6517.81 香港机场14.02 巴黎机场4.765.174.634.335.245.76 上海机场6.66.36.24 图表19：大型国际机场人均有税收入对比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 n羽田机场、希斯罗、香港机场人均有税收入均处于较高水准，达到10元/人次以上。 n人均有税收入是一个演化比较慢的变量。 23 23 单位：亿人民币单位：亿人民币20000001820192019 巴黎机场集团巴黎机场集团 （戴高乐（戴高乐+ +奥
44、利机场）奥利机场） 有税收入合计3.964.234.674.304.135.095.85 商店0.981.071.171.131.061.321.481.586.1 餐饮2.282.382.672.342.192.853.283.7812.98 银行换汇网点(并表前)0.650.740.750.750.780.810.86 银行换汇网点(并表后)3.513.863.21 有税合营公司投资收益0.040.040.080.070.10.110.230.270 有税商业贡献总归母净利润（税前）3.964.234.674.294.135.095.85 旅客吞吐量8,810.978,884.429,03
45、2.719,267.649,543.209,717.1010,151.3910,535.0410,800.30 单位旅客贡献有税税前利润单位旅客贡献有税税前利润4.484.484.764.765.175.174.634.634.334.335.245.245.765.76 有税面积(千平方米)27.328.929302927282932 税客单价*56.7854.2951.5451.9755.3858.3161.78 上海机场上海机场 有税收入贡献归母净利润（税前）4.624.664.75 旅客吞吐量4,145.014,488.024,718.995,165.206,005.336,600.227,000.137400.657614.8 单位旅客贡献有税税前利润单位旅客贡献有税税前利润6.606.606.306.306.246.24 *税客单价：公司年报披露，公式为：有税销售额/旅客吞吐量 3.2 巴黎机场有税收入增速较慢，总额接近6亿元，人均有税接近6元 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表20：巴黎机场集团有税商业收入 24 香港机场香港机场上海机场上海机场 年份年份 零售与广告收入零售与广告收入 （年报口径）（年报口径） yoyyoy 广告收入广告收入 ( (推算推算) ) yoyyoy 零售收入零售收入 （推算）（推算） yoyyoy 旅客吞吐量旅客吞吐量 ( (万
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