1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 1 17 7 日日 航运航运 行业深度分析行业深度分析 不畏短期不畏短期扰动，扰动，油运供需基本面仍坚挺油运供需基本面仍坚挺 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 1.8 8.0-0.3 绝对收益绝对收益 -1.7 2.5-8.2 孙延孙延 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S145

2、0520040004 宋尚杰宋尚杰 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 油轮运输：短期扰动压制运价，坚定看好景气周期 2023-09-07 原油运输深度：供需拐点已至，景气周期到来 2022-09-18 一、一、沙特俄罗斯减产沙特俄罗斯减产减少石油供给，减少石油供给，短期压制运价短期压制运价。2023 年以来OPEC+持续升级减产，9 月沙特、俄罗斯表示将自愿减产措施延长至 2023 年底。受减产影响，油运中东地区货盘数减少，VLCC 运价下跌明显，9 月 14 日 VLCC TD3C 运价仅为 4244 美元/天。沙特减沙特减产的同时其他国家增

3、产，但伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，无法产的同时其他国家增产，但伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，无法拉动合规市场运力需求。拉动合规市场运力需求。伊朗 8 月原油产量达 3 百万桶/天，同比增长16.69%，处于全面制裁后最高水平；委内瑞拉8月原油产量达0.73百万桶/天，同比增长 7.20%。展望后市：展望后市：1）黑市需求增加且船舶数量不足，未来有望持续吸纳合黑市需求增加且船舶数量不足，未来有望持续吸纳合规市场老旧运力。规市场老旧运力。根据克拉克森数据，9 月 8 日船龄 10 年 VLCC 二手船价为 7400 万美元，较 2020 年同期上涨 60.87%，维持高位。2）伊朗出口量达伊

4、朗出口量达 5年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。根据 UANI 数据，2023 年 5 月伊朗出口量已提升至 5 年最高水平，约 150 万桶/天。如果伊朗制裁解除，将显著拉动合规市场油运需求。二、二、俄罗斯原油超过限价，俄油运输贸易受到制裁俄罗斯原油超过限价，俄油运输贸易受到制裁，且，且俄罗斯原油出俄罗斯原油出口减少。口减少。9 月 12 日，俄罗斯乌拉尔原油价格达到 77.73 美元/桶，大幅超过欧盟对俄制裁的限价。俄油超过限价后，合法船队无法继续运输俄油，部分船只返回非俄罗斯市场，俄罗斯控制或拥有的船队难以维持运输供给，俄罗斯出口

5、量持续下滑。根据 KPLER 数据，2023年 3 月，俄罗斯原油及成品油出口总量超越 8000 千桶/天，此后持续下降，截至 8 月，出口总量已低于 7000 千桶/天。合规市场需求合规市场需求减少，短期冲击中小船运价。减少，短期冲击中小船运价。9 月至今BDTI苏伊士、阿芙拉型平均运价为 11752 美元/天、8512 美元/天，显著低于上半年 5 万美元/天以上的水平。展望后市，为满足俄油运输需求，黑市展望后市，为满足俄油运输需求，黑市有望有望继续吸纳老旧运力。继续吸纳老旧运力。根据Navigating Russia 的分析，在船龄 16 至 20 岁的老旧船舶中，当前俄罗斯本土航运公司

6、的船队和参与俄油运输贸易的黑市船队共计占比约为 17%，而为规避价格上限限制，满足出口运力需求，俄罗斯黑市需要拥有市场全部 16 至 20 岁船舶的 69%。俄罗斯对黑市运力的大量额外需求和黑市运价的高企，未来可能将持续吸纳老旧船运力从合规市场转移至黑市。三、三、澳大利亚澳大利亚 LNG罢工最终落地，罢工最终落地，天然气价格显著上涨，石油作为天然气价格显著上涨，石油作为替代能源需求预期上行，有望带动油运需求。替代能源需求预期上行，有望带动油运需求。9 月 7 日雪佛龙澳州 3处 LNG 设施的 500 名工人进行了部分罢工，并计划从 9 月 14 日起-11%-1%9%19%29%39%202

7、2--052023-09航运航运沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/航运航运 举行为期两周的全面罢工。罢工刺激天然气价格大涨，9 月 15 日天然气期货价格达到 36.51 欧元/兆瓦时。回顾 2022 年 8 月，欧洲遭遇极端高温干旱天气使得燃气发电需求强劲、自由港 LNG 设施恢复生产时间推迟、“北溪-1”号天然气管道停供等因素持续推高欧洲天然气价格，促使一些国家寻求石油替代，推动石油需求量上升。四、四、油运供需油运供需：基本面仍坚挺，景气周期确定基本面仍坚挺，景气周期确定。1）石油供需预

8、期向）石油供需预期向好，全球库存处在低位好，全球库存处在低位。根据 IEA 发布的 2023 年石油报告，2022年全球石油需求为 99.8 百万桶/天，在未来 6 年内，预测石油需求将持续上涨，2028 年将达到 105.7 百万桶/天。2023 年 7 月 OECD 商业原油储备为 13.48 亿桶，较 2020 年同期下降 2.4 亿桶，显著低于疫情前水平，同时全球汽油和柴油库存远低于 5 年平均水平。2）裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下发发。近期成品油裂解价持续上升，美国原油裂解价超 40 美元/桶，回到去年高位。近期我国下发 2023

9、年第三批成品油配额，共计 1200 万吨，截至目前我国今年共下发 3999 万吨出口配额，较去年总量增加 274 万吨。出口主体出口积极性偏高，成品油运输需求上升利好运价。3）供给侧确定性）供给侧确定性持续验证，存量运力老龄化严重。持续验证，存量运力老龄化严重。当前原油 VLCC、苏伊士、阿芙拉在手订单占现有运力比分别为 2.01%、8.00%、5.44%，成品油 MR在手订单占现有运力比为 7.82%，仍处于历史低位。原油 20 岁以上老旧船比例超 18%，成品油轮 20 岁以上老旧船比例接近 16%。造船意愿的低迷和快速老龄化的船队形成对比，订单量占比小，且船队老化严重，处于报废年限的船只

10、不断增加，行业现有订单完全无法弥补老化船队，净船队增长保持在较低水平。五、五、海外油轮海外油轮 2023Q2：业绩符合运价趋势，分红回购亮眼。：业绩符合运价趋势，分红回购亮眼。1）上）上市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，整体保持稳定。市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，整体保持稳定。2023年二季度 9 家公司平均营收 3.29 亿美元，受行业淡季运价下滑影响环比-5.64%，符合行业运价指数趋势。其中 DHT、FRO、EURN、INSW 由于主营 VLCC、苏伊士、阿芙拉的原油运输，2023Q2 营收环比均有所增长，表现亮眼。2）展望）展望 2023Q3，原油锁定运价环比，原油锁定

11、运价环比下降，成品油锁价基本持平。下降，成品油锁价基本持平。截至各家公告日期，三季度原油约有55%，成品油轮约有 61%的营运天被锁定。VLCC 三季度已锁定运价较二季度环比大幅下降，成品油方面 LR2、LR1、MR 船型三季度已锁定运价与二季度运价基本持平，符合运价趋势。3）海外公司资）海外公司资产负债率持续下降，产负债率持续下降，2023Q2 降至平均降至平均 38.76%。9 家公司中，TNK 2023 年二季度降幅最大，由 2023Q1 32.55%降至 2023Q2 24.22%，降幅超 8%。4）除在手订单外，油轮公）除在手订单外，油轮公司尚未有明确造司尚未有明确造船计划。船计划。

12、各家海外公司均未有大量新增造船计划，造船意愿仍较低。5）2023 年二季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。年二季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。二季度海外各油轮公司基本维持此前的分红政策，其中 EURN、TRMD 和HAFNI股息率超过5%，EURN和DHT派息率超过80%。此外，INSW将于 9 月 27 日发放特殊分红，股息为 1.3 美元/股。8XoPxOxOsR8XbR8Q7NnPrRpNmPiNnNxOlOqRxPbRmNmNxNmNrNMYoNtO 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 行业深度分析行业深度分析/航运航运 投资建议：投资建议：短期

13、扰动不改油运景气周期逻辑，坚定看好相关公司投资短期扰动不改油运景气周期逻辑，坚定看好相关公司投资机会。机会。沙特俄罗斯减产、俄油超过限价等事件属于需求端节奏扰动，不改变油轮供给端带来的景气确定逻辑。疫后需求复苏、贸易格局变化带来运距拉长、待交付运力极少、存量运力老龄化严重、船东造船意愿低的基本面仍具有强确定性，坚定看好油轮板块投资机会。重点重点推荐：推荐：招商南油、中远海能、招商轮船。风险提示：风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安

14、信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 内容目录内容目录 1.近期更新：沙特减产及俄油超过制裁限价，短期压制油运运价.6 1.1.沙特俄罗斯减产短期压制运价，需求后移但不会消失.6 1.2.俄油超过限价减少合规市场需求，老旧运力有望进一步向黑市转移.8 1.3.天然气罢工落地，带动替代能源需求.11 2.油运供需：基本面仍坚挺，景气周期确定.12 2.1.石油供需预期向好，全球库存处在低位.12 2.2.裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下发.14 2.3.供给侧确定性持续验证，存量运力老龄化严重.15 3.海外油轮 2023Q2：业绩符合运价趋势，分红回购亮眼.18 4.投资建议

15、.23 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1.沙特原油产量（百万桶/天）.6 图 2.VLCC TD3C 运价（美元/天）.6 图 3.伊朗原油产量（百万桶/天）.7 图 4.委内瑞拉原油产量（百万桶/天）.7 图 5.VLCC 二手船价（百万美元）.7 图 6.伊朗原油出口量（千桶/天）.8 图 7.乌拉尔原油价格.8 图 8.俄罗斯原油及成品油出口量（千桶/天）.9 图 9.苏伊士运价（美元/天）.9 图 10.阿芙拉运价（美元/天）.9 图 11.俄罗斯当前运力情况和额外运力需求.10 图 12.俄罗斯黑市运力缺口.10 图 13.欧洲天然气价格走势（近三个月）.11 图 14.

16、欧洲天然气价格走势（近两年）.12 图 15.IEA 预测 2020-2028 年石油需求（百万桶/天）.12 图 16.IEA 预测全球石油消费量（百万桶/天）.12 图 17.全球石油供需情况（百万桶/天）.13 图 18.全球 CPP 和化学品日装载量（百万桶/天）.13 图 19.OECD 商业原油储备（百万桶）.13 图 20.美国战略原油储备（亿桶）.13 图 21.美国柴油库存（百万桶）.13 图 22.欧盟中馏分油库存（百万桶）.13 图 23.美国汽油库存（百万桶）.14 图 24.OECD 和非 OECD 汽油库存（除美国）（百万桶）.14 图 25.全球炼厂检修情况（千桶

17、/天）.14 图 26.主要裂解价差指标（美元/桶）.14 图 27.欧盟柴油库存（百万桶）.15 图 28.欧盟进口吨英里（十亿吨英里）.15 图 29.VLCC 在手订单及总运力占比.16 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 30.苏伊士在手订单及总运力占比.16 图 31.阿芙拉原油在手订单及总运力占比.16 图 32.MR 在手订单及总运力占比.16 图 33.原油船龄结构.16 图 34.原油油轮平均船龄（年）.16 图 35.成品油船龄结构.17 图 36.成品油油轮平均船龄（年）.17 图 37.BDTI 原油季

18、度平均运价.18 图 38.BCTI 成品油季度平均运价.18 图 39.2020-2023 海外油轮公司营业收入情况（亿美元）.19 图 40.2020-2023 海外油轮公司净利润情况（亿美元）.20 图 41.2020-2023 海外油轮公司资产负债率.21 表 1：2023 年 OPEC+减产具体情况.6 表 2：澳大利亚 LNG 罢工事件经过.11 表 3：2018 年以来我国成品油出口配额.15 表 4：各公司关于存量运力老龄化相关表述.17 表 5：各公司关于老旧船效率下降相关表述.17 表 6：各公司油运船队组成（截至 2023 年 8 月）.18 表 7：2023Q2 海外公

19、司船队运价情况（美元/天）.19 表 8：2023Q3 海外公司船队锁定情况（美元/天）.20 表 9：各公司造船意愿相关表述.21 表 10：各公司分红、回购、还债相关表述.22 表 11：海外各公司 2023 年二季度分红情况.22 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.近期更新：近期更新：沙特减产及俄油超过制裁限价，短期压制油运运价沙特减产及俄油超过制裁限价，短期压制油运运价 1.1.沙特俄罗斯减产短期压制运价，需求后移但不会消失沙特俄罗斯减产短期压制运价，需求后移但不会消失 2023 年以来年以来 OPEC+持续升级减产

20、，持续升级减产，9 月沙特、俄罗斯表示将自愿减产措施延长至月沙特、俄罗斯表示将自愿减产措施延长至 2023 年年底。底。今年以来 OPEC 持续推进减产计划：2 月 10 日，俄罗斯面对欧美设定价格上限的制裁，宣布将把每日原油产量下调 50 万桶，减产大约 5%；4 月 2 日，OPEC+多个成员国先后宣布自愿减产措施，3 日，俄罗斯宣布将 50 万桶/天的自愿减产延长至年底；6 月 4 日，OPEC+在会议上达成产量协议，将 4 月宣布的减产措施延长至 2024 年底；会议后，沙特宣布 7 月将额外自愿减产 100 万桶/天，并于 7 月 3 日、8 月 3 日两次宣布将该自愿减产措施延长一

21、个月，俄罗斯也表示将在 9 月自愿减产 30 万桶/天；9 月 5 日，沙特和俄罗斯均宣布将其自愿减产措施延长三个月至 2023 年底。表表1：2023 年年 OPEC+减产减产具体情况具体情况 时间时间 事件事件 2023.2.10 俄罗斯宣布将在 3 月自愿削减原油产量 50万桶/天。2023.4.2 OPEC+多个成员国先后宣布减产，5 月份起，沙特决定减产 50 万桶/天，伊拉克减产 21.1万桶/天，阿联酋减产 14.4 万桶/天，科威特减产 12.8 万桶/天，阿曼减产 4万桶/天，阿尔及利亚减产4.8 万桶/天，哈萨克斯坦减产7.8万桶/天。2023.4.3 俄罗斯表示将把 50

22、 万桶/天的自愿减产从 7月延长至年底。2023.6.4 OPEC+达成产量协议，将 4 月宣布的减产措施延长至2024 年底，产能调整为 4046.3 万桶/天。沙特宣布 7 月将额外减产 100万桶/天。2023.7.3 沙特宣布将 7 月开始的100万桶/天的自愿减产延长一个月至8 月底。2023.8.3 沙特宣布再次延长 7 月开始的100万桶/天的自愿减产至9 月底。俄罗斯表示将在 9 月自愿减产30 万桶/天。2023.9.5 沙特宣布将自愿减产 100万桶/天的措施延长3 个月至2023 年12 月底。俄罗斯表示也将继续自愿减少30 万桶/天的石油供应至 2023 年12 月底。

23、资料来源：新华网等，安信证券研究中心 沙特持续减产，油运中东地区货盘数减少，沙特持续减产，油运中东地区货盘数减少，VLCC 运价下跌明显。运价下跌明显。根据 OPEC 数据，沙特阿拉伯 8 月份的原油产量为 8.97 百万桶/天，同比-17.96%，达到 2021 年7 月以来的最低水平。受减产影响，中东地区油运货盘数量减少，运输需求下降。根据克拉克森数据，9 月 7 日 VLCC TD3C 运价仅为 4661 美元/天，较年初至今均值的 37186 美元/天下跌明显。图图1.沙特原油产量（沙特原油产量（百万百万桶桶/天）天）图图2.VLCC TD3C 运价（美元运价（美元/天）天）资料来源：

24、Wind，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 沙特减产的同时沙特减产的同时其他国家增产，其他国家增产，但但伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，无法拉动无法拉动合规市场运合规市场运力需求。力需求。巴西、尼日利亚、伊朗、委内瑞拉等国家的增产一定程度补充了原油需求缺口：伊朗 8 月原油产量达 3 百万桶/天，同比增长 16.69%，处于全面制裁后最高水平；委内瑞拉 8月原油产量达 0.73 百万桶/天，同比增长 7.20%。由于伊朗和委内瑞拉受到制裁，其

25、原油运输由黑市运力承担，短期无法拉高合规市场运价。图图3.伊朗原油产量（伊朗原油产量（百万百万桶桶/天）天）图图4.委内瑞拉原油产量（委内瑞拉原油产量（百万百万桶桶/天）天）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 黑市需求增加黑市需求增加且船舶数量且船舶数量不足不足，未来有望持续吸纳合规市场老旧运力。，未来有望持续吸纳合规市场老旧运力。伊朗、委内瑞拉黑市船舶需求增加，但黑市船舶数量有限且效率较低，未来有望进一步吸纳合规市场的老旧 VLCC。根据克拉克森数据，9 月 8 日船龄 10 年 VLCC 二手船价为 7400 万美元，较 2020 年同期上涨 60.

26、87%，维持高位。此外据彭博报道，FRO 近期将以 6300 万美元的价格出售一艘 2010年建造无脱硫塔的 VLCC；Athenian Sea Carriers 以 7800 万美元出售了一艘 2013 年建造带脱硫塔的 VLCC。两艘船交易对手均为中国买家，老旧船二手交易再次活跃。图图5.VLCC 二手船价（百万美元）二手船价（百万美元）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 伊朗出口量达伊朗出口量达 5 年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。根据 UANI 数据，2023年 5 月伊朗出口量已提升至 5 年最高水平，约 150 万桶/天

27、。如果伊朗制裁解除，对油轮市行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 场的影响将比对原油的影响更大，黑市船很难回到合规运输市场，市场需求将明显增加，供给仅少量增加。图图6.伊朗原油出口量（千桶伊朗原油出口量（千桶/天）天）资料来源：EURN公告，安信证券研究中心 1.2.俄油超过限价减少合规市场需求，老旧运力有望进一步向黑市转移俄油超过限价减少合规市场需求，老旧运力有望进一步向黑市转移 俄罗斯原油及成品油超过限价，俄油运输贸易受到制裁。俄罗斯原油及成品油超过限价，俄油运输贸易受到制裁。根据 Trading Economics 的乌拉尔原

28、油价格数据，自 7 月 10 日乌拉尔原油突破欧美设定的 60 美元/桶的价格上限后，俄原油价格持续上涨，8 月 9 日达到了 73.73 美元/桶后短期回调，8 月 24 日价格最低回调至 67.86美元/桶，仍高于限价，此后油价再次快速上涨，9 月 12 日达到 77.73 美元/桶的高位，大幅超过欧盟对俄制裁的限价。图图7.乌拉尔原油价格乌拉尔原油价格 资料来源：TradingEconomics，安信证券研究中心 俄油超过限价，俄罗斯原油出口减少。俄油超过限价，俄罗斯原油出口减少。俄油超过限价后，合法船队无法继续运输俄油，部分船只返回非俄罗斯市场，俄罗斯控制或拥有的船队难以维持运输供给，

29、俄罗斯出口量持续下行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 滑。根据 FRO 公告，2023 年 3 月，俄罗斯原油及成品油出口总量超越 8000 千桶/天，此后持续下降，截至 8 月，出口总量已低于 7000 千桶/天。图图8.俄罗斯原油及成品油出口量（千桶俄罗斯原油及成品油出口量（千桶/天）天）资料来源：FRO公告，安信证券研究中心 合规合规市场需求减少市场需求减少，短期短期冲击冲击中小船中小船运价。运价。俄油突破限价后，合法合规市场中船东为避免制裁，暂时退出俄油运输贸易，使合规市场运输需求减少，短期冲击运价，中小船型受影响更为明显

30、。BDTI 苏伊士及阿芙拉型 8 月平均运价仅有 11824 美元/天、14305 美元/天，环比上月分别-61.16%、54.54%，9 月至今运价为 11752 美元/天、8512 美元/天，仍呈下降趋势。图图9.苏伊士运价苏伊士运价（美元（美元/天）天）图图10.阿芙拉运价阿芙拉运价（美元（美元/天）天）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 展望后市，为满足俄油运输需求，黑市展望后市，为满足俄油运输需求，黑市有望有望继续吸纳老旧运力。继续吸纳老旧运力。俄罗斯油品出口运输需求转移至黑市，黑市运力供给不足，根据 Navigating Russia 的分析

31、，在船龄 16 至 20 岁的老旧船舶中，当前俄罗斯本土航运公司的船队和参与俄油运输贸易的黑市船队共计占比约为 17%，而为规避价格上限限制，满足出口运力需求，俄罗斯黑市需要拥有市场全部 16 至 20 岁船舶的 69%。俄罗斯对黑市运力的大量额外需求和黑市运价的高企，未来可能将持续吸纳老旧船运力从合规市场转移至黑市。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图11.俄罗斯当前运力情况和额外运力需求俄罗斯当前运力情况和额外运力需求 资料来源：Navigating Russia，安信证券研究中心 注：与俄罗斯贸易相关的油轮包括所有载重

32、吨24999 DWT 的船只，但因 VLCC不能在俄罗斯装载货物，不用于其油品出口，该统计不包括 VLCC 俄罗斯黑市船缺口大，随着黑市吸纳老旧船，合规市场运价有望再次上行。俄罗斯黑市船缺口大，随着黑市吸纳老旧船，合规市场运价有望再次上行。俄罗斯目前油轮缺口超过了全球一年二手市场交易油轮的总量，极大的缺口将推动黑市持续吸纳合规市场的大量老旧船运力。而随着俄罗斯黑市运力缺口迅速缩小，合规市场运力不断转移，供给减少，有望在长期再次推高合法合规市场的运价。图图12.俄罗斯黑市运力缺口俄罗斯黑市运力缺口 资料来源：Navigating Russia，安信证券研究中心 注：包括船型小于 VLCC且载重吨

33、24999 DWT 的油轮 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 1.3.天然气罢工天然气罢工落地，带动替代能源需求落地，带动替代能源需求 澳大利亚澳大利亚 LNG 设施罢工设施罢工落地落地，9 月月 14 日开始全面罢工两周日开始全面罢工两周。8 月 9 日，雪佛龙和伍德赛德能源集团澳大利亚工厂的工人投票赞成罢工；经谈判后 8 月 23 日迹象表明当地的劳资纠纷将得到解决，市场担忧缓解；9 月 7 日工人投票后罢工最终发生，雪佛龙澳州 3 处 LNG 设施的 500 名工人进行了部分罢工，并计划从 9 月 14 日起举行为期两周

34、的全面罢工。表表2：澳大利亚澳大利亚 LNG 罢工事件罢工事件经过经过 时间时间 事件事件 2023.8.8 雪佛龙公司的惠斯通和戈尔更天然气设施的数百名工人提交了保护行动投票，这可能最终导致潜在的罢工。2023.8.15 伍德赛德能源集团正与澳大利亚液化天然气工厂的工会代表谈判，但未能就员工薪资问题达成协议。2023.8.20 伍德赛德能源集团西北大陆架海上天然气平台的工会周日宣布计划最早于 9 月2 日举行罢工。2023.8.24 谈判获进展，澳大利亚最大液化天然气出口工厂的劳资纠纷将得到解决。2023.8.28 工人投票结果出炉，工会第一时间向雪佛龙的 3 处LNG 设施发出罢工通知。2

35、023.9.7 雪佛龙澳州 3 处 LNG 设施的500 名工人进行间歇性的轮流罢工，并计划从 9月14 日起举行为期两周的全面罢工。资料来源：新浪财经等，安信证券研究中心 8 月月 9 日至日至 22 日罢工谈判期间以及日罢工谈判期间以及 9 月月 7 日正式开始罢工后，天然气期货价格日正式开始罢工后，天然气期货价格显著显著上涨。上涨。8月 9 日，由于雪佛龙和伍德赛德能源集团澳大利亚工厂的工人投票赞成罢工，荷兰 TTF 天然气期货价格当日最高升至 43.49 欧元/兆瓦时。8 月 23 日，与工会谈判取得进展，天然气价格随即持续跌至 9 月 6 日的 31.08 欧元/兆瓦时。9 月 7

36、日，罢工最终发生，天然气期货价格再度上涨，9 月 15 日达到 36.51 欧元/兆瓦时。图图13.欧洲天然气价格走势（近三个月）欧洲天然气价格走势（近三个月）资料来源：ICE，安信证券研究中心 天然气价格大涨，石油作为替代能源需求预期上行，带动油运需求。天然气价格大涨，石油作为替代能源需求预期上行，带动油运需求。回顾 2022 年 8 月，欧洲遭遇极端高温干旱天气使得燃气发电需求强劲、自由港 LNG 设施恢复生产时间推迟、“北溪-1”号天然气管道停供等因素持续推高欧洲天然气价格，促使一些国家寻求石油替代，推动石油需求量上升。欧盟承诺从 2022 年 8 月至 2023 年 3 月将成员国的天

37、然气消费量减少15%，使未来 6 个季度的石油需求增加约 30 万桶/日。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图14.欧洲天然气价格走势（近两年）欧洲天然气价格走势（近两年）资料来源：ICE，安信证券研究中心 2.油运供需油运供需：基本面仍坚挺，景气周期确定基本面仍坚挺，景气周期确定 2.1.石油供需预期向好，全球库存处在低位石油供需预期向好，全球库存处在低位 IEA 预测全球石油需求将持续增长，油轮市场潜在需求强劲。预测全球石油需求将持续增长，油轮市场潜在需求强劲。根据 ASC 及 EURN 公告，IEA发布的 2023 年

38、石油报告统计 2022 年全球石油需求为 99.8 百万桶/天，在未来 6 年内，预测石油需求将持续上涨，2028 年将达到 105.7 百万桶/天。同时，IEA 对需求的预测不断上调，强劲的石油需求将支撑运价，油轮市场需求有望同步上行。图图15.IEA 预测预测 2020-2028 年石油需求（百万桶年石油需求（百万桶/天）天）图图16.IEA 预测全球石油消费量（百万桶预测全球石油消费量（百万桶/天）天）资料来源：ASC公告，安信证券研究中心 资料来源：EURN公告，安信证券研究中心 全球石油供需向好，预测全球石油供需向好，预测 Q4 成品油成品油装载量装载量显著显著超过去年同期。超过去年

39、同期。根据 HAFNI 公告，由于夏季航空旅行的增长和中国经济的反弹，IEA 和克拉克森预测 2023 年全球石油需求将增加 2.2百万桶/天，达到 102.2 百万桶/天，第四季度将达到 103.1 百万桶/天。供给端受美国等非OPEC+国家增产的支撑，2023 年全球石油供给预计增加 1.5 百万桶/天，达到 101.5 亿桶/天。根据 HAFNI 公告，8 月全球 CPP 和化学品装载量已超过 2022 年 12 月的水平，预计四季度装载量将继续增加。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图17.全球石油供需情况（百万桶全

40、球石油供需情况（百万桶/天）天）图图18.全球全球 CPP 和化学品日装载量（百万桶和化学品日装载量（百万桶/天）天）资料来源：HAFNI公告，安信证券研究中心 资料来源：HAFNI公告，安信证券研究中心 全球主要经济体原油库存处于低位，全球主要经济体原油库存处于低位，同时考虑油价水平，同时考虑油价水平，或将迎来或将迎来缓慢缓慢补库周期。补库周期。根据 Wind数据，2023 年 7 月 OECD 商业原油储备为 13.48 亿桶，较 2020 年同期下降 2.4 亿桶，显著低于疫情前水平。此外，截至 2023 年 9 月 1 日美国战略原油储备（SPR）3.5 亿桶，较2020 年同期下降超

41、过 2.9 亿桶。图图19.OECD 商业原油储备（百万桶）商业原油储备（百万桶）图图20.美国战略原油储备（亿桶）美国战略原油储备（亿桶）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 全球成品油库存仍远低于全球成品油库存仍远低于 5 年年平均水平。平均水平。根据 STNG 公告，全球汽油和柴油库存远低于 5 年平均水平，通常情况下，柴油库存在冬季需求旺季到来之前的夏季月份会有所增加，而实际上柴油库存增幅很小。预期下半年成品油运输需求强劲，油轮市场景气。图图21.美国柴油库存（百万桶）美国柴油库存（百万桶）图图22.欧盟中馏分油库存（百万桶）欧盟中馏分油库存（百万

42、桶）资料来源：STNG公告，安信证券研究中心 资料来源：STNG公告，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图23.美国汽油库存（百万桶）美国汽油库存（百万桶）图图24.OECD 和非和非 OECD 汽油库存（除美国）（百万桶）汽油库存（除美国）（百万桶）资料来源：STNG公告，安信证券研究中心 资料来源：STNG公告，安信证券研究中心 2.2.裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下发裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下发 炼厂季节性检修结束进入高周转期，裂解价差炼厂季节性检修结束进入高周转期，裂解价差维

43、持高位维持高位。根据 FRO 公告，夏季的炼厂季节性检修已结束，4 月和 9-10 月是炼厂生产的高峰，且近期成品油裂解价持续上升，美国原油裂解价超 40 美元/桶，回到去年高位。炼厂利润率稳定，冬季供暖带来成品油需求上升，炼厂炼油积极性高，原油采购需求和成品油运输需求的上涨将利好油运供需格局。图图25.全球炼厂检修情况（千桶全球炼厂检修情况（千桶/天）天）图图26.主要裂解价差指标（美元主要裂解价差指标（美元/桶）桶）资料来源：FRO公告，安信证券研究中心 资料来源：FRO公告，安信证券研究中心 欧洲成品油库存制裁后持续下降，运距拉长影响下欧洲成品油进口周转量提升。欧洲成品油库存制裁后持续下

44、降，运距拉长影响下欧洲成品油进口周转量提升。根据 ASC公告，彭博和 Vortexa 数据统计，自 2 月制裁开始后欧洲成品油进口量显著下降，柴油库存已下降 25%。加之战后欧盟成品油进口的采购地点遥远，运距拉长，吨海里需求大幅增加，由 2022 年 6 月的约 40 亿吨英里上升至 2023 年 6 月的约 80 亿吨英里，进一步支撑油运市场需求。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图27.欧盟柴油库存（百万桶）欧盟柴油库存（百万桶）图图28.欧盟进口吨英里（十亿吨英里）欧盟进口吨英里（十亿吨英里）资料来源：ASC公告，安信

45、证券研究中心 资料来源：ASC公告，安信证券研究中心 近期我国下发近期我国下发 2023 年第三批成品油配额，出口积极性高利好油运需求。年第三批成品油配额，出口积极性高利好油运需求。9 月 1 日，中国 2023年成品油第三批出口配额落地，共计 1200 万吨，环比上涨 33%，同比上涨 140%。截至目前，我国今年共下发 3999 万吨出口配额，较去年总量增加 274 万吨。目前国内汽柴油出口利润处于相对高位，且维持上涨趋势，存在套利空间，出口主体出口积极性偏高，成品油运输需求上升利好运价。2.3.供给侧供给侧确定性持续验证，存量运力老龄化严重确定性持续验证，存量运力老龄化严重 行业原油及成

46、品油在手订单仍处低位，油运行业供给增量有限。行业原油及成品油在手订单仍处低位，油运行业供给增量有限。根据克拉克森的订单及运力数据，当前原油VLCC、苏伊士、阿芙拉在手订单占现有运力比分别为2.01%、8.00%、5.44%，成品油 MR 在手订单占现有运力比为 7.82%，仍处于历史低位。表表3：2018 年以来我国成品油出口配额年以来我国成品油出口配额 年份年份 日期日期 配额（万吨）配额（万吨）合计（万吨）合计（万吨）2023 年 1 月 3 日 1899 3999 5 月 12 日 900 9 月 1 日 1200 2022 年 1 月 4 日 1300 3725 6 月 7 日 450

47、 7 月 6 日 500 9 月 9 日 150 9 月 30 日 1325 2021 年 1 月 7 日 2950 3761 8 月 10 日 750 11 月 11 日 61 2020 年 1 月 1 日 2800 5903 5 月 8 日 2803 11 月 21 日 300 2019 年 1 月 8 日 2150 5600 5 月 23 日 2850 7 月 29 日 600 2018 年 2017 年 12 月 29 日 2000 4800 5 月 14 日 1933 6 月 25 日 367 11 月 23 日 300 11 月 30 日 200 资料来源：国家能源局，商务部，安信

48、证券研究中心等 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图29.VLCC 在手订单及总运力占比在手订单及总运力占比 图图30.苏伊士在手订单及总运力占比苏伊士在手订单及总运力占比 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 图图31.阿芙拉原油在手订单及总运力占比阿芙拉原油在手订单及总运力占比 图图32.MR 在手订单及总运力占比在手订单及总运力占比 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 原油原油 20 岁以上老旧船比例超岁以上老旧船比例超 18%，船队平均船龄

49、持续增长。，船队平均船龄持续增长。根据克拉克森数据，截止 2023年 8 月，原油轮 20 岁及以上船舶占比高达 18%，当前 VLCC、苏伊士、阿芙拉船队平均船龄分别达 11.2、11.5、12.2 年，且呈上升趋势，老龄化特征凸显。图图33.原油船龄结构原油船龄结构 图图34.原油油轮平均船龄（年）原油油轮平均船龄（年）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 成品油成品油轮轮 20 岁以上老旧船比例接近岁以上老旧船比例接近 16%，平均船龄处于近十年来高位，存量运力淘汰压力，平均船龄处于近十年来高位，存量运力淘汰压力不断增大。不断增大。2023 年 9

50、月份 10000t 以上载重吨成品油船平均船龄达到 12.73 年，为近十年来高位。截至 2023 年 8 月，船龄大于 20 岁的成品油船舶占比 15.57%，船龄在 15 岁到 19 岁行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 之间的船舶占比 32.14%，合计占比 47.71%。20 年以上的船舶安全性较低、运输效率下降，未来行业有效运力或进一步下降。图图35.成品油船龄结构成品油船龄结构 图图36.成品油油轮平均船龄（年）成品油油轮平均船龄（年）资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 行业在

51、手造船订单不足以弥补老龄化行业在手造船订单不足以弥补老龄化船队量船队量。造船意愿的低迷和快速老龄化的船队形成对比，订单量占比小，且船队老化严重，处于报废年限的船只不断增加，行业现有订单完全无法弥补老化船队，净船队增长保持在较低水平。表表4：各公司关于存量运力老龄化相关表述各公司关于存量运力老龄化相关表述 公司公司 表述表述 TRMD 经过多年的新造船活动低迷后，造船厂的成品油轮订购量今年有所增加，目前，订单量占船队的 10%。然而，当前的订单分布在 3.5 年的交付时间中，这意味着年化增长率为 2.8%。船厂在未来 2.5 年内接收的新订单都将在 2026 年之后交付。由于船队老龄化严重，在

52、21 世纪初建造的船队正在达到自然报废年龄。因此，净船队增长甚至可能在下半年转为负值。因此，净船队增长甚至可能在下半年转为负值。ASC 低水平的成品油轮订单与快速老化的船队形成鲜明对比。订购仅占老化船队的一小部分。目前订单量仅为目前订单量仅为 1600 万载重吨，而万载重吨，而未来五年的报废年限将接近未来五年的报废年限将接近7000万载重吨。万载重吨。DHT 目前，新 VLCC 的订单量占现有船队的1.9%。与目前船队30%的船船龄超过15 年和14%的船船龄超过20年相比，新订单供应水平变得更加微不足道。INSW 船龄超过 15 年且应在未来几年内进行更换的船队中，订单船舶所占比例不到 15

53、%，只占整个船队的不到5%。TNK 与可能在未来几年逐步淘汰的老船队相比，油轮订单仍然很小，这意味着中期船队增长可能保持在较低水平。STNG 订船的理由是：强劲的现货市场、健康的长期定期租船运价，景气的需求前景和老化的船队是一个很好的理由。LR2 的增加部分是为了弥补 LR1 船队的老化。资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 老旧船效率低下，老旧船效率低下，进入黑市或报废拆船进入黑市或报废拆船，市场未来运力降低。，市场未来运力降低。老旧船只的盈利效率较低，且面对的审查更为严格，船东的购买意愿较低。船队严重老龄化，效率下降明显，加之环保新规的要求，许多高排放的老旧船舶难以运营，拆船量进一步增加

54、，未来市场运力降低。表表5：各公司关于老旧船效率下降相关表述各公司关于老旧船效率下降相关表述 公司公司 表述表述 DHT 许多已收购的老旧船舶正面临着码头和最终用户通过运输控制和审查注意事项而进行的越来越严格的审查。结果是大量旧船待售，可能会降低购买兴趣。FRO 因此我认为衡量老旧船的方式，不是考虑他们必须接受的折扣，而是考虑他们能提供的效率。在我们的模型中，在我们的模型中，20岁以上的老岁以上的老旧船，我们倾向于将他们的效率减半。旧船，我们倾向于将他们的效率减半。STNG 老旧船舶转而从事脏货或原油贸易，考虑到船队的船龄，我们预计随着船龄的增加，会有更多的船舶转入这些原油贸易，而越来越多的船

55、龄在数年以上的船舶则会成为报废船舶。到 2026 年，成品油轮船队将拥有 954 艘15 至19 年船龄的船舶和811艘20年及以上船龄的船舶，比现在的 349 艘显著增加。最后，拆船量达到历史最高水平，公司预计随着船龄和环保法规的增加，拆船量还会增加。TRMD 由于船队老龄化严重，在由于船队老龄化严重，在21世纪初建造的船队正在达到他们的自然报废年龄。世纪初建造的船队正在达到他们的自然报废年龄。因此，净船队增长甚至可能在下半年转为负值。LR2 的订单量与Aframax 的订单量有关。合并后的订单目前为 11%，相比之下，同期合并后的订单到 2025 年仅有 5%。如果我们考虑到这部分通常的平

56、均报废年龄较低，历史上是 21 年，那么在未来3.5 年内很容易有23%的船队从市场上消失。资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 3.海外油轮海外油轮 2023Q2：业绩符合运价趋势，分红回购亮眼业绩符合运价趋势，分红回购亮眼 截至目前截至目前，海外油轮公司海外油轮公司均均已发布已发布 2023 年二季报。年二季报。选取二季报 9 家公司中，EURN、DHT专营原油运输，INSW、TNK、FRO 兼营原油与成品油运输，STNG、TRMD、ASC、HAFNI专营成品油运输。二季度共有 6 家公

57、司船队规模发生变动：EURN 减少 2 艘 VLCC；DHT新增 1 艘 VLCC；INSW 减少 1 艘 LR1 船只；STNG 减少 1 艘 MR 船只；TORM 新增 3 艘MR 船只，减少 1 艘 LR1 船只；HAFNI 新增 1 艘 LR2 船只、1 艘 LR1 船只和 2 艘 MR 船只。表表6：各公司油运船队组成（截至各公司油运船队组成（截至 2023 年年 8 月）月）代码代码 公司公司 原油原油 成品油成品油 VLCC 苏伊士苏伊士 阿芙拉阿芙拉 LR2 LR1 MR Handy 及以下及以下 EURN Euronav 43 26 DHT DHT Holdings 24 I

58、NSW International Seaways 13 13 4 1 7 37 TNK Teekay Tankers 1 26 16 10 STNG Scorpio Tankers 39 59 TRMD TORM 13 14 60 ASC ASC 16 FRO Frontline 22 25 18 HAFNI Hafnia Ltd 8 34 61 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 根据行业运价指数测算，根据行业运价指数测算，23Q2 原油不同船型运价分化，原油不同船型运价分化，VLCC 运价环比运价环比+50%，苏伊士运价，苏伊士运价环比环比-25%，阿芙拉运价环比，阿芙拉运价环比-1

59、0%，成品油运价平均环比，成品油运价平均环比-7%。根据 BDTI 各船型及 BCTI 各航线运价，同时考虑不同船型运价传导至业绩时间（假设 VLCC、苏伊士、阿芙拉、成品油轮即期运价反映至上市公司报表分别需要 30、25、20、15 天），2023Q2 原油 VLCC 运价环比+50%，苏伊士运价环比-25%，阿芙拉运价环比-10%，成品油运价平均环比-7%。图图37.BDTI 原油季度平均运价原油季度平均运价 图图38.BCTI 成品油季度平均运价成品油季度平均运价 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 资料来源：克拉克森，安信证券研究中心 上市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，整体保

60、持稳定。上市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，整体保持稳定。2023 年二季度 9 家公司平均营收 3.29 亿美元，受行业淡季运价下滑影响环比-5.64%，符合行业运价指数趋势。其中DHT、FRO、EURN、INSW 由于主营 VLCC、苏伊士、阿芙拉的原油运输，2023Q2 营收环比均有所增长，表现亮眼。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图39.2020-2023 海外油轮公司营业收入情况（亿美元）海外油轮公司营业收入情况（亿美元）资料来源：各家公司公告，安信证券研究中心 分船型看，二季度原油分船型看，二季度原油 V

61、LCC 运价运价环比显著上升，苏伊士、阿芙拉、环比显著上升，苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR 船型船型运价运价环比均有所下滑。环比均有所下滑。二季度VLCC运价上升，主要受益于3月补库需求推动运价快速上行，反映在上市公司二季度中；成品油轮运价下滑，主要受季节性炼厂检修、炼厂利润率下降、套利机会减少导致的运输需求下降，和欧洲和俄罗斯以外的贸易量下降的影响。具体来看，EURN 二季度 VLCC 平均即期运价 55000 美元/天，环比+3600 美元/天，苏伊士平均即期运价 68000 美元/天，环比-2600 美元/天。FRO 二季度 VLCC 平均即期运价 64000 美元/天，环比+11

62、500 美元/天，苏伊士平均即期运价 61700 美元/天，环比-2300 美元/天，阿芙拉平均即期运价 52900 美元/天，环比-3400 美元/天。DHT 二季度 VLCC 平均即期运价 64800美元/天，环比+10200 美元/天。INSW 二季度苏伊士、LR1 和 MR 平均即期运价环比均有所下滑，而 VLCC、阿芙拉和 LR2 则有小幅上升。表表7：2023Q2 海外公司船队运价情况（美元海外公司船队运价情况（美元/天）天）代码代码 公司公司 VLCC 苏伊士苏伊士 阿芙拉阿芙拉 LR2 LR1 MR Handymax 船队平均船队平均 EURN EURONAV 平均即期运价 5

63、5000 68000 平均期租运价 50750 30500 FRO 前线海运 平均即期运价 64000 61700 52900 DHT DHT 控股 平均即期运价 64800 56300 平均期租运价 36200 TNK TEEKAY TANKERS-CLASS A 平均即期运价 57600 50100 STNG SCORPIO TANKERS 平均运价 39526 28586 26784 TRMD TORM 平均运价 47918 36674 33862 36360 INSW INTERNATIONAL SEAWAYS 平均即期运价 48500 54000 55100 66200 29200

64、ASC ARDMORE SHIPPING 平均运价 27460 26541 HAFNI HAFNIA 平均运价 36926 41119 30954 30100 33449 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 二季度利润整体下滑，回顾历史周期仍处高位。二季度利润整体下滑，回顾历史周期仍处高位。2023 二季度 9 家公司平均净利润 1.46 亿美元，受运价下滑影响环比-6.56%。当前净利润整体仍处于高位，与 2020 年一二季度水平相当，呈现出淡季不淡特征。图图40.2020-2023 海

65、外油轮公司净利润情况（亿美元）海外油轮公司净利润情况（亿美元）资料来源：各家公司公告，安信证券研究中心 展望展望 2023Q3，原油锁定运价环比原油锁定运价环比下降下降，成品油锁价，成品油锁价基本持平基本持平。9 家公司公布了三季度船队锁定情况，截至各家公告日期，原油约有 55%，成品油轮约有 61%的营运天被锁定。VLCC三季度已锁定运价较二季度环比大幅下降，DHT 和 INSW 的 VLCC 船队 Q2 已锁定运价分别为 42800、44000 美元/天。成品油方面 LR2、LR1、MR 船型三季度已锁定运价与二季度运价基本持平，符合运价趋势。表表8：2023Q3 海外公司船队锁定情况（美

66、元海外公司船队锁定情况（美元/天）天）公司公司 锁定情况锁定情况 VLCC 苏伊士苏伊士 阿芙拉阿芙拉 LR2 LR1 MR Handymax 船队平均船队平均 EURN EURONAV 运价 44750 49500 锁定率 45%50%FRO 前线海运 运价 53200 48800 40500 锁定率 74%67%57%DHT DHT 控股 运价 42800 锁定率 78%TNK TEEKAY TANKERS-CLASS A 运价 42800 48300 锁定率 48%44%STNG SCORPIO TANKERS 运价 27000 27000 20000 锁定率 41%37%33%TRMD

67、 TORM 运价 32579 29626 30349 30534 锁定率 70%88%71%74%INSW INTERNATIONAL SEAWAYS 运价 44000 52000 41600 62700 24400 锁定率 53%43%51%46%47%ASC ARDMORE SHIPPING 运价 26100 锁定率 45%HAFNI HAFNIA 运价 28161 28225 27202 27786 27616 锁定率 90%67%79%85%78%资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21

68、 海外公司资产负债率持续下降，海外公司资产负债率持续下降，2023Q2 降至平均降至平均 38.76%。2022 年以来，随油运市场景气度提升，海外油轮公司资产负债率持续下降，由 2021Q4 末平均 53.81%下降至 2023Q2 末平均 38.76%。9 家公司中，TNK 2023 年二季度降幅最大，由 2023Q1 32.55%降至 2023Q2 24.22%，降幅超 8%。图图41.2020-2023 海外油轮公司资产负债率海外油轮公司资产负债率 资料来源：各家公司公告，安信证券研究中心 除在手订单外，油轮公司尚未有明确造船计划。除在手订单外，油轮公司尚未有明确造船计划。各家海外公司

69、均未有大量新增造船计划，造船意愿仍较低，主要原因有：1）造船价高，订购新造船要求更高的运价，2）交付周期长，当前下订单需要 2026-2027 年才能交付，3）环保法规和推进的技术不明确，无法确定减排目标要求何种燃料和技术。表表9：各公司造船意愿相关表述各公司造船意愿相关表述 公司公司 表述表述 TRMD 亚洲造船厂的总产能有所下降，造船厂倾向于支持更多的基础设施类型的项目像液化天然气运输船。且船厂短期的所有产能已经被预订。STNG 订购新船还受到一些限制。新造船的交付周期较长。今年的订单都是船厂早期的订单，现在这些档期已经没有了。与历史水平相比，新造船价格昂贵，而且随着利率上升，资本成本也更

70、高。新造船价格昂贵，而且随着利率上升，资本成本也更高。INSW 资产处于定价周期的高端。因此，如果必须进行新造船，必须要求高的运价预期。FRO 在新造船中，公司是在观望的。需要运价在在新造船中，公司是在观望的。需要运价在 20年内每天年内每天 5万美元以上，才能在这水平上订购一艘新船。万美元以上，才能在这水平上订购一艘新船。造船技术方面的讨论也会使问题更加复杂。造船业面临的挑战是，一方面船东对订造船不感兴趣，另一方面船厂对承接订单也不感兴趣。DHT 我们没有新造船的计划。有两个关键要素，其中之一是价格，另一个是交付时间。当然，这里的最后一个组成部分是未来的燃料是什么。液化天然气可能是一种液化天

71、然气可能是一种过渡燃料，不足以实现长期减碳目标。过渡燃料，不足以实现长期减碳目标。ASC 虽然本季度出现了一些具体的新订单，但多年供需缺口仍然广泛，造船厂的生产能力仅限于造船厂的生产能力仅限于 2026年及以后，而且排放法规和推年及以后，而且排放法规和推进技术仍然缺乏明确性，阻碍了增量投资。进技术仍然缺乏明确性，阻碍了增量投资。资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 海外油轮公司资本计划仍围绕分红、回购、还债。海外油轮公司资本计划仍围绕分红、回购、还债。2023 年二季度海外油轮公司维持高盈利水平，资本计划仍围绕还债及股东回报。其中 TNK 以特别股息向股东返还额外资本并继续使用上季度 1 亿

72、的回购计划，STNG 表示将继续降低债务水平，EURN 和 DHT 宣布派息率为 100%，INSW 和 ASC 在分红、回购、还债并行中平衡资本配置。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 表表10：各公司分红、回购、还债相关表述各公司分红、回购、还债相关表述 公司公司 表述表述 TNK 我们上个季度刚刚宣布，将我们的资本配置政策调整为每季度 0.25美元，我不认为短期内会变化。我们已经决定将特别股息作为向股东返还额外资本的途径，以及使用上个季度宣布的股票回购计划。STNG 由于没有新造船的订单，公司的资本支出极低。由于没有新造船

73、的订单，公司的资本支出极低。对于继续降低债务水平，进一步出售船只是一种可能，并且公司对未来的运价环境很有信心。公司既有能力偿还债务，又有能力降低债务。INSW 过去 12个月的股东回报包括累计 6.16 美元的合并股息以及 1400 万美元的回购。相当于约 3.6 亿美元，相当于我们同期平均市值的 17%，平均将净收入的一半左右返还给股东。过去 12 个月中已预付了近 3.9亿美元的债务，并且有 30艘船无债务负担（船队的 40%）。目前，资产负债率约为22%，未来12 个月的现金盈亏平衡点每天低于 16000美元。EURN 不确定派息率上升到不确定派息率上升到 100%是否是一次性的，但监事

74、会做出了决定，并且也不认为未来市场景气会下降。是否是一次性的，但监事会做出了决定，并且也不认为未来市场景气会下降。DHT 关于资本配置，根据公司向股东支付净利润的公司向股东支付净利润的100%的股息政策的股息政策，将支付每股 0.35 美元的季度现金股息。本季度公司还回购本季度公司还回购了了 110 万股公司股票，总价值为万股公司股票，总价值为890万美元。万美元。股票的平均价格为每股 8.25 美元，DHT 的政策是在回购后注销股票。ASC 目前我们的资本配置中1/3 正在支付给投资者；超过 1/3 投入资本支出，主要是性能升级；然后剩下的就是继续去杠杆化。关于股息与回购的争论正在进行中，但

75、目前，我们关注的是股息。资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 2023 年二季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。二年二季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。二季度海外各油轮公司基本维持此前的分红政策，其中 EURN、TRMD 和 HAFNI 股息率超过 5%，EURN 和 DHT 派息率超过80%。此外，INSW 将于 9 月 27 日发放特殊分红，股息为 1.3 美元/股。表表11：海外各公司海外各公司 2023 年二季度分红情况年二季度分红情况 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 注：表中未到除息日的公司，以最新股价计算股息率 公司 股息（美元）除息日 除息日前一日股价 股息率

76、 派息率 EURN 0.8 2023/9/6 16.35 4.89%99.76%0.7 2023/6/8 16.3 4.29%80.69%1.1 2023/6/1 15.44 7.12%126.80%FRO 0.8 2023/9/14 16.71 4.79%77.18%0.7 2023/6/15 15.74 4.45%78.04%DHT 0.35 2023/8/22 10.09 3.47%99.57%0.23 2023/5/17 8.35 2.75%98.54%INSW 1.42 2023/9/12 42.17 3.37%45.15%1.62 2023/6/13 36.25 4.47%46.3

77、5%TNK 0.25 2023/8/11 44.45 0.56%5.63%1 2023/5/19 41.73 2.40%59.04%0.25 2023/5/19 41.73 0.60%STNG 0.25 2023/8/14 50.59 0.49%10.10%0.25 2023/6/12 48.29 0.52%7.76%TRMD 1.5 2023/8/28 26.56 5.65%68.28%1.46 2023/5/22 27.73 5.27%78.78%ASC 0.19 2023/8/30 12.89 1.47%32.18%0.35 2023/5/30 12.84 2.73%32.72%HAFN

78、I 0.2528 2023/8/31 6.06 4.17%60.07%0.3044 2023/5/25 5.1 5.97%60.12%行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 4.投资建议投资建议 短期扰动不改油运景气周期逻辑，坚定看好相关公司投资机会。短期扰动不改油运景气周期逻辑，坚定看好相关公司投资机会。沙特俄罗斯减产、俄油超过限价等事件属于需求端节奏扰动，不改变油轮供给端带来的景气确定逻辑。疫后需求复苏、贸易格局变化带来运距拉长、待交付运力极少、存量运力老龄化严重、船东造船意愿低的基本面仍具有强确定性，坚定看好油轮板块投资机会。

79、重点推荐重点推荐：招商南油、中远海能、招商轮船。5.风险提示风险提示 海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 行业评级体系行业评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A

80、正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提

81、供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/航运航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报

82、告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也

83、可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处

84、为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4