1、 证券研究报告 农林牧渔 生猪生猪价格仍处于高位价格仍处于高位，建议建议关注龙头关注龙头 2020 年 05 月 08 日 生猪养殖行业生猪养殖行业专题专题研究研究报告报告 公司具备证券投资咨询业务资格公司具备证券投资咨询业务资格 行业行业数据数据 农林牧渔（可比口径） 2020Q1 整体收入增速 16.18% 整体营业利润增速 313.13% 综合毛利率 21.85% 综合净利率 11.85% 行业 ROE 17.07 平均市盈率（倍） 90.75 平均市净率（倍） 17.58 资产负债率 47.52% 数据来源：Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款请务必阅读文后重要声明及免责条
2、款 行业评级：行业评级：无评级无评级 分析师分析师：顾静顾静 执业证书号： S07 电话： 邮箱： 证监会农林牧渔行业与沪深 300 指数的表现 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 沪深300农林牧渔 核心观点：核心观点： 1) 本轮猪周期仍延续本轮猪周期仍延续。猪肉价格方面猪肉价格方面，2020 年 5 月 8 日，22 个 省市生猪平均价格为 31.5 元/千克，同比上涨 109.6%，环比 下降 2.3%,近期，虽然猪肉价格连续八周环比回落，但仍处 于高位；养殖利润方面，养殖利润方面，4 月 30 日，自繁自养生猪养
3、殖利润 为 2,151.03 元/头。4 月，自繁自养生猪养殖平均利润为 2297.88 元/头， 同比增速高达 616.6%。 即使近期受猪肉价格 下降影响，环比下降 11.2%，利润仍可观。 2) 预计预计 2 2020020 年年猪肉猪肉供需整体偏紧。供需整体偏紧。目前国内生猪产能恢复积 极向好，预计下半年生猪出栏量将改善，但全年猪肉供应偏 紧的格局还没有根本改变。猪肉供给方面，猪肉供给方面，2020 年，考虑三 元母猪占比增加，MSY 下降，生猪出栏均重增加，我们预测 国内猪肉产量为 3645 万吨。根据美国农业部 4 月最新预测 数据，预计中国猪肉进口量升至 390 万吨，占全球进口
4、量的 40%，预计 2020 年猪肉供给合计为 40354035 万吨万吨。猪肉消费方猪肉消费方 面，面，根据农业农村部预测，2020 年，国内猪肉消费量为 42064206 万吨万吨。 3) 20202020 年生猪价格有望保持高位年生猪价格有望保持高位。根据我们的分析，生猪价格 与能繁母猪存栏量滞后 3-4 个月相关性较高。 假设今年年底， 能繁母猪存栏量可恢复到 2017 年年底的水平（3,557.5 万 头） ，2021 年，产量恢复到 2010 年水平(5000 万吨以上)，如 果猪肉需求恢复至相对正常水平，我们预计猪肉价格拐点也 需要 2021 年 3-4 月才有可能出现，预计今年
5、猪肉价格维持 高位。 4) 生猪养殖生猪养殖行业整合空间大。行业整合空间大。对比美国，国内生猪养殖处于规 模化早期，行业整合空间大。2019 年，中国生猪出栏最大的 温氏股份市占率为 3.4%左右，CR5 为 7.45%。对比发达国家 生猪养殖集中度水平，差距还很大。如美国生猪养殖排名第 一的Smithfield Foods市场占有率为14.66%、 CR5为32.62%。 5) 建议关注龙头公司建议关注龙头公司。 从估值来看， 畜禽养殖行业 PB 处于历史 高位，我们认为，目前猪肉价格高位回落，龙头公司具有规 模优势，抗风险能力更强，可以充分受益本轮猪周期，建议 关注：温氏股份、牧原股份。
6、6) 风险提示。风险提示。 疫病及自然灾害风险、 猪肉价格下降幅度超预期。 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 目 录 一、目前生猪养殖仍处于景气高位一、目前生猪养殖仍处于景气高位 . 4 1 1、本轮猪周期受多因素驱动、本轮猪周期受多因素驱动 . 4 2 2、目前生猪价格位于高位、目前生猪价格位于高位 . 5 3 3、现阶段自繁自养生猪利润仍可观、现阶段自繁自养生猪利润仍可观 . 5 1）猪粮比高企，自繁自养生猪利润可观 . 5 2）外购仔猪养殖利润受猪仔价格影响大 . 7 二、二、猪肉消费短期下降，长期将保持增长猪肉消费短期下降，长期将保持增长 . 9 1 1、国内肉
7、类消费仍有提升空间、国内肉类消费仍有提升空间 . 9 2 2、猪肉消费短期仍将下降，长期将保持增长、猪肉消费短期仍将下降，长期将保持增长 . 12 1）预计 2020 年国内猪肉消费仍将同比下降 . 12 2）猪肉消费有恢复空间，长期将保持增长 . 12 三、三、2020 年猪肉供给偏紧，生猪价格有望保持高位年猪肉供给偏紧，生猪价格有望保持高位 . 14 1 1、目前肉类整体供给偏紧、目前肉类整体供给偏紧 . 14 2 2、猪肉难以大幅度被替代、猪肉难以大幅度被替代 . 16 1）2020 年禽类出栏增速相对有限 . 16 2）预计牛羊肉产量将维持低增速 . 17 3 3、生猪产能逐步恢复，、
8、生猪产能逐步恢复，20202020 年猪肉供应仍偏紧年猪肉供应仍偏紧 . 18 1）预计下半年生猪出栏量将改善 . 18 2）受制扩繁周期，能繁存栏母猪量存在供给缺口 . 19 3）三元母猪难以替代二元母猪能效 . 22 4）猪肉进口存在不确定性 . 24 4 4、预计、预计 20202020 年生猪价格将保持高位年生猪价格将保持高位 . 24 1）2020 年猪肉供需整体偏紧 . 24 2）预计今年猪肉价格维持高位 . 25 四、行业整合空间大，建议关注龙头公司四、行业整合空间大，建议关注龙头公司 . 26 1 1、国内生猪养殖处于规模化早期、国内生猪养殖处于规模化早期 . 26 2 2、行
9、业集中度低，整合空间大、行业集中度低，整合空间大 . 28 3 3、建议关注龙头公司、建议关注龙头公司 . 28 1）规模化养殖模式对龙头发展有利 . 28 2）龙头盈利能力更强 . 29 3）龙头公司抗风险能力更强 . 30 五、风险提示五、风险提示 . 31 oPoRrQnOsPqRvMpNyQmQzRbRcM8OtRnNnPoOfQmMqNjMoPmP9PoOzRwMtOtNvPrQsN 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录图表目录 Figure1 22 个省市生猪平均价格及同比增速 . 4 Figure2 猪周期主要取决于供需走势 . 4 Figure3
10、本轮猪周期生猪平均价格月度同比增速 . 5 Figure4 本轮猪周期生猪平均价格环比增速 . 5 Figure5 22 个省市猪粮比数据走势 . 6 Figure6 本轮猪周期自繁自养生猪养殖利润走势 . 6 Figure7 自繁自养生猪养殖利润月度同比增速 . 7 Figure8 自繁自养生猪养殖利润环比增速 . 7 Figure9 仔猪平均价格及同比增速 . 7 Figure10 外购仔猪养殖利润月度同比增速. 8 Figure11 外购仔猪养殖利润环比增速 . 8 Figure12 外购仔猪养殖利润走势 . 8 Figure13 现阶段外购猪仔养殖利润价格敏感性分析 . 9 Figur
11、e14 中国人口全球占比约 18.3% . 9 Figure15 中国肉类消费占比 28.4% . 9 Figure16 国内肉类消费总量及同比增速 . 10 Figure17 国内肉类消费主要受价格负面影响 . 10 Figure18 国内人口、居民均可支配收入驱动肉类消费 . 10 Figure19 国内肉类消费与城市化率正相关. 10 Figure20 人均 GDP 增长将驱动国内肉类消费提升 . 11 Figure21 城市化率提升将驱动国内肉类消费提升 . 11 Figure22 2020 年国内猪肉消费预计仍将同比下降 . 12 Figure23 中国猪肉全球消费占比 44.5%
12、. 12 Figure24 全国人均猪肉消费量及同比增速. 13 Figure25 国内猪肉消费量及占比 . 13 Figure26 国内猪肉消费量长期趋势向上 . 14 Figure27 国内肉类总产量及同比增速 . 14 Figure28 国内猪肉产量及同比增速 . 14 Figure29 全国各类肉产量占比 . 15 Figure30 国内各类肉进口总量及同比增速. 15 Figure31 国内猪肉进口量及同比增速 . 15 Figure32 国内各肉类平均价格仍位于高位. 16 Figure33 国家密集投放冻储肉缓解猪肉供给紧张 . 16 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎
13、 - 3 - Figure34 国内禽肉产量及同比增速 . 17 Figure35 国内禽肉类别占比 . 17 Figure36 2019 年国内父母代鸡苗外销量、存栏量及同比增长 . 17 Figure37 国内牛肉产量及同比增速 . 18 Figure38 国内羊肉产量及同比增速 . 18 Figure39 生猪供应周期循环 . 18 Figure40 能繁存栏母猪月度同比及环比增长 . 19 Figure41 生猪出栏量及同比增速 . 19 Figure42 生猪出栏量季度环比及同比增速. 19 Figure43 能繁存栏母猪均值及同比增长 . 20 Figure44 中国进口种猪及同比
14、增速 . 20 Figure45 中国种猪进口国家分布 . 20 Figure46 生猪完整繁殖周期 . 21 Figure47 生猪繁殖体系 . 21 Figure48 2019 年核心群种猪供应能力下降 5 成以上 . 22 Figure49 二元能繁母猪价格同比及环比走势 . 22 Figure50 能繁母猪存栏结构（2019.11） . 23 Figure51 二元能繁母猪和后备三元母猪性能比较 . 23 Figure52 生猪进口量及占比 . 24 Figure53 2019 年猪肉主要进口来源国 . 24 Figure54 肥育猪出栏活重同比及环比 . 25 Figure55 20
15、20 年国内猪肉产量预测 . 25 Figure56 生猪价格与能繁母猪存栏量滞后 4 个月相关性较高 . 26 Figure57 全国生猪养殖户总数及同比增长. 26 Figure58 国内生猪出栏场数（500 头以上）占比. 26 Figure59 美国生猪养殖户总数及同比增长. 27 Figure60 美国生猪出栏场数（500 头以上）占比. 27 Figure61 美国生猪出栏占比 . 27 Figure62 中国生猪出栏企业市场占有率 . 28 Figure63 美国生猪养殖企业市场占有率 . 28 Figure64 国内生猪养殖上市公司经营模式. 29 Figure65 国内生猪养
16、殖上市公司财务指标. 29 Figure66 国内生猪养殖上市公司估值（2020/5/7） . 30 Figure67 畜禽养殖指数 PB 走势 . 30 Figure68 牧原股份上市以来 PB 走势 . 31 Figure69 温氏股份上市以来 PB 走势 . 31 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 一、目前一、目前生猪养殖生猪养殖仍仍处于景气处于景气高位高位 1 1、本轮猪周期本轮猪周期受多因素驱动受多因素驱动 本轮猪周期受多因素驱动本轮猪周期受多因素驱动。 自 2006 年以来， 国内生猪养殖行业已经历 3 次 完整猪周期。 本轮猪周期始于 2018 年 5 月
17、， 主要受猪周期叠加非洲猪瘟疫 情，地方政府出台生猪禁养、限养的规定，小规模养殖户加快抛售退出， 导致存栏量显著减少影响，出现供需缺口，推动生猪价格大幅上涨。 Figure1 22 个省市生猪平均价格及同比增速 资料来源：wind、世纪证券研究所 长期来看，生猪价格主要长期来看，生猪价格主要受供给影响受供给影响。在目前国内对肉类消费需求相对稳 定情况下，猪肉价格的波动主要源于国内生猪的供给变化。其本质为“生 猪供给减少猪肉价格上涨母猪存栏量大增生猪供应增加猪肉价格 下跌大量淘汰母猪生猪供应减少猪肉价格上涨”的周期循环。 Figure2 猪周期主要取决于供需走势 资料来源：世纪证券研究所 -40
18、% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200620082001620182020.1-5 22个省市:平均价:生猪（元/千克）同比 2006.5-2010.42010.4-2015.32010.4- 2018.5 2018.5-至今 肉价下跌 大量淘汰 母猪 生猪供应 减少 肉价上涨 母猪存栏 量大增 生猪供应 增加 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 2 2、目前目前生猪价格生猪价格位位于高位于高位 从从 2 2019019 年下半年开始， 生猪市场供应明显减少， 价格较快上涨。年下半
19、年开始， 生猪市场供应明显减少， 价格较快上涨。 2019 年， 22 个省市生猪平均价格为 21.82 元/千克，同比增长 71.8%。2020 年 5 月 8 日，22 个省市生猪平均价格为 31.5 元/千克，同比上涨 109.6%，环比下 降 2.3%,近期，虽然猪肉价格连续八周环比回落，但仍处于高位。 Figure3 本轮猪周期生猪平均价格月度同比增速 Figure4 本轮猪周期生猪平均价格环比增速 资料来源：wind、世纪证券研究所 资料来源：wind、世纪证券研究所 3 3、现阶段现阶段自繁自养生猪自繁自养生猪利润利润仍仍可观可观 1 1）猪粮比高企，猪粮比高企，自繁自养自繁自养
20、生猪生猪利润利润可观可观 现阶段猪粮比远高于盈亏平衡点。现阶段猪粮比远高于盈亏平衡点。自繁自养生猪利润主要取决于生猪价格 及饲料成本两个因素的影响。 猪粮比是衡量养殖是否盈亏平衡的关键数据， 通俗地讲，就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值。 生猪价格和玉米价格比值在 6：1 时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮 比越高，说明养殖利润越好，养殖户补栏积极性就越高。截止 5 月 8 日， 国内 22 个省市猪粮比为 15.07 倍。1-5 月，猪粮比均值为 17.4，同比增长 59.3%，远高于盈亏平衡点。 191% 215% 158% 123.0% 112.3% -18% 27% 48
21、% 49%46% 48% 67% 98% 162% 173% 157% -33%-28% -15% -5% -3% -3% -7%-11% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 2020年2019年2018年 5% 6% -4% -6.7% -4.6% 17% 8% 11% 23% 29% -6% -20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 2020年2019年2018年 2020 年 5 月 市场有风险 入市需
22、谨慎 - 6 - Figure5 22 个省市猪粮比数据走势 资料来源：wind、世纪证券研究所 从从自繁自养生猪养殖利润自繁自养生猪养殖利润来看，来看，4 月 30 日，自繁自养生猪养殖利润为 2,151.03 元/头。4 月，自繁自养生猪养殖平均利润为 2297.88 元/头，同 比增速高达 616.6%。即使近期受猪肉价格下降影响，环比下降 11.2%，利 润仍可观。 Figure6 本轮猪周期自繁自养生猪养殖利润走势 资料来源：wind、世纪证券研究所 17.6 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 20062008201020122014
23、201620182020.1-5 22个省市:猪粮比价同比 2,476.5 2,748.5 2,297.9 (23.0)(76.5) 171.1 320.7 437.8 1,004.6 2,484.5 2,292.6 204.8 111.8 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年2019年2018年 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎 - 7 - Figure7 自繁自养生猪养殖利润月度同比增速 Figure8 自繁自养生猪养殖利润环比增速 资料来源：wind、世纪证券研究
24、所 资料来源：wind、世纪证券研究所 2 2）外购仔猪）外购仔猪养殖利润养殖利润受猪仔价格影响大受猪仔价格影响大 外购仔猪养殖利润受仔猪价格影响外购仔猪养殖利润受仔猪价格影响较大较大。外购仔猪养殖除受饲料、生猪价格 影响外，还受仔猪价格影响。由于目前仔猪成本已经超过生猪育肥成本的一 半以上，预计自繁自养与外购仔猪育肥利润显著拉开。根据农业部数据，1- 4 月， 仔猪平均价为 86.67 元/公斤， 同比增长 88%。 截止 2020 年 4 月 29 日， 仔猪平均价为 100.69 元/公斤， 同比增长 168.01%， 环比增长 0.72%。 估算 20 公斤左右仔猪价格在 2000 元
25、/头左右。 Figure9 仔猪平均价格及同比增速 资料来源：wind、世纪证券研究所 4 月 30 日，外购仔猪养殖平均利润为 1,100.79 元/头，同比增长 189%。近 期，受外购仔猪价格涨幅较大及猪肉价格回落影响，购仔猪养殖平均利润 较 2019 年 11 月高点（2,781.06 元/头）已经下降 60%，4 月环比延续 3 月 的负增长，下降 27.8%，但盈利能力依然高于历史平均水平。4 月，外购仔 猪养殖平均利润为 1189.94 元/头，同比增长 192.6%。2020 年 1-4 月，外 3694% 1412% 616.6% 197%206%412% 1836% 624
26、% 1432% 2239% -225% -118%-42% -24%-49% -300% 700% 1700% 2700% 3700% 4700% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2020年2019年2018年 8% 11% -6%-11.2% -232% 324% 87% 5% 37% 62% -12% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2020年2019年2018年 86.67 88% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100
27、% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20082001620182020.1-4 仔猪平均价（元/公斤）同比 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎 - 8 - 购仔猪养殖平均利润为 1,716.94 元/头，同比增长 87.44%。 Figure10 外购仔猪养殖利润月度同比增速 Figure11 外购仔猪养殖利润环比增速 资料来源：wind、世纪证券研究所 资料来源：wind、世纪证券研究所 Figure12 外购仔猪养殖利润走势 资料来源：wind、世纪证券研究所 生猪价格生猪价格若若高于高于 1 15 5 元元/ /斤，斤，预
28、计预计外购猪仔养殖仍有利润外购猪仔养殖仍有利润。我们按平均 2.5：1 左右的料肉比计算猪的增重，饲料平均价格为 2.5 元/公斤，仔猪由 40 斤长 到 250 斤的所需饲料费用按 1300 元计算，人工费、水电费、防疫费、固定资 产折旧费等按每头猪 500 元计算，那么 1 头猪的成本在 3800 元左右。 如果每头生猪价格按现行的 32 元/千克计算， 产值是 4000 元， 每头外购仔猪 养殖利润为 200 元。如果生猪价格下跌至 30 元/千克，250 斤肥猪能卖 3750 元，预计会小幅亏损，外购猪仔养猪动力将被抑制。 608% 192.6% 26% 420% 1187% 418%
29、 942% 1145% -202% -247% -820% -98%28% 39% -1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2020年2019年2018年 3%8% -23% -27.8% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年2019年2018年 1,716.9 87.4% -200% 0% 200% 400% 600% 800% -200
30、 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 200182020.1-4 养殖利润:外购仔猪（元/头）同比 2020 年 5 月 市场有风险 入市需谨慎 - 9 - Figure13 现阶段外购猪仔养殖利润价格敏感性分析 出栏生猪重量（斤） 250 生猪价格（元/斤） 18 17.5 17 16.5 16 15.5 15 收入（元） 4500 4375 4250 4125 4000 3875 3750 成本（元） 3800 仔猪价格（元/头） 2000 饲料费用（元、头） 1300 人工费、水电费、防疫费、固 定资产折旧费（元/头） 500 外购仔猪养殖利润（元/头） 700 575 450 325 200 75 -50 资料来源：wind、发改委、世纪证券研究所 二、二、猪肉猪肉消费短期消费短期下降下降，长期将长期将保持保持增长增长 1
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