1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 10 月 12 日 公司研究公司研究 商用车、乘用车等市场均获突破，尾气催化剂国产商拐点将至商用车、乘用车等市场均获突破，尾气催化剂国产商拐点将至 中自科技（688737.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）尾气处理催尾气处理催化剂国产商，主业筑底回升。化剂国产商，主业筑底回升。公司历经近 18 年积累，实现了国六汽车尾气处理剂国产化。公司是国家专精特新“小巨人”、全国内燃机标准化技术委员会内燃机排放后处理催化剂工作组的组长单位，当前承担国家高技术研究发展计划等重大科研项目 12 项，主持或参与制修订相关行业标准 14 项

2、。公司近年市场开拓连获突破，23H1 业绩、23 年 7-8 月公司初步测算营收均显著向好。尾气催化剂：研发壁垒高，国产化替代正当时。尾气催化剂：研发壁垒高，国产化替代正当时。尾气处理催化剂的研发难点是催化材料的性能和配比。产业中下游合作粘性较强，开发阶段，中游尾气催化剂厂商需与下游发动机、整车厂合作；采购阶段，政策要求各车型需采购环保证公告中指定供应商的配套产品。外资庄信万丰、巴斯夫和优美科占据我国环保催化剂市场约 70%份额，但公司、威孚高科、贵研铂业等国产商已实现国产化突破。新国标全面运行，尾气催化剂市场空间广阔。新国标全面运行，尾气催化剂市场空间广阔。国标切换推动尾气处理催化剂量价齐升

3、，国产替代迎机遇。乘用车领域，我国乘用车销量稳定增长，燃油车占比仍超六成；混动车型亦占据一席之地，且自主品牌比亚迪、理想、长安等销量领先。商用车领域，23 年前 8 月，我国商用车销量同比增长 17%，天然气重卡销量同比增长 202.92%；船舶国二/非道路国四排放标准分别于 22 年 7 月/12 月实施。我们测算，23 年我国机动车国六尾气催化剂 OEM 市场空间约 807 亿元。公司：客户突破公司：客户突破+产能建设，主业筑底回升；布局钠电、产能建设，主业筑底回升；布局钠电、储能、储能、氢能，助力中长氢能，助力中长期增长。期增长。天然气重卡领域，22Q4 公司取得潍柴、中国重汽相关机型公

4、告，实现了天然气重卡客户 CR5 全覆盖；柴油车领域，截至 23H1，公司取得 15 款柴油道路国六、17 款柴油非道路国四机型公告；乘用车领域，公司经过多年积累，实现大客户长安的突破。IPO 募投扩产项目方面，成都项目截至 23 年 9 月正进行竣工验收，长春项目有望于 23 年 11 月完工，预计两项目将分别形成汽油车/天然气车/柴油车催化剂产能 100/10/55 万套/年。公司还布局工业催化剂、钠电、储能、氢能等领域。工业催化剂将建成工业 VOCs 催化剂/BDO 系列催化剂产能200/600 吨/年;钠电方面，第一代钠离子电池已完成原型样件开发，电芯中试线建设完毕;储能方面，合作青岛

5、能蜂，开展储能电池 PACK 产业化业务；氢能方面，氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已具备量产能力。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.50/2.83/3.95亿元，对应EPS 为 0.42/2.35/3.29 元。中自科技拥有国六汽车尾气处理催化剂核心技术及产品，多产品线市场开拓连获突破，钠电、氢能、储能等新领域布局助力中长期增长。我们认为公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险，商用车市场波动风险，客户车/机型公告取得的不确定风险，募投项目延期风险，纯燃油/气车市场受新能源汽车挤占

6、的风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）962 447 1,810 3,711 4,881 营业收入增长率-62.66%-53.50%304.57%104.97%31.54%净利润（百万元）10-87 50 283 395 净利润增长率-95.23%-938.42%/463.97%39.92%EPS（元）0.12-1.01 0.42 2.35 3.29 ROE（归属母公司)（摊薄）0.53%-4.68%2.65%12.99%15.38%P/E 268/

7、78 14 10 P/B 1.4 1.5 2.1 1.8 1.5 注：21、22 年股本均为 0.86 亿股，23-25 年股本预测均为 1.20 亿股。资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-10-10 当前价：当前价：32.4132.41 元元 作者作者 分析师：贺根分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 联系人：汲萌联系人：汲萌 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.20 总市值(亿元)：38.97 一年最低/最高(元)：20.96/36.95 近 3 月换手率：36.00%股价相对走势股价相对走势

8、 -19%-4%11%25%40%09/2212/2203/2306/23中自科技沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 20.44-19.60 10.99 绝对 17.51 5.57 52.73 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 公司营收占比较高的业务有：天然气车催化剂、柴油车催化剂、汽油车催化剂、摩托车催化剂。1 1、天然气车催化剂：、天然气车催化剂：2023 年前 8 月，我国天然气重卡终端销量 8.27 万辆，较2022 年同期增长 202

9、.92%。公司层面，匹配潍柴动力发动机 WP13NG 机型、中国重汽发动机 MT13 机型的催化剂产品均在 22Q4 获得环保公告，23H2 对应整车公告有望逐步落地。截至 23H1，公司已取得 19 款天然气重卡国六机型公告。假设 23-25 年该项业务收入同比增长 280%、50%、30%。毛利率方面，收入规模提升将有效分摊固定费用，且国六天然气催化剂产品价值量显著高于国五，假设 2023-2025 年该项业务毛利率分别提升至 16%、17%、18%。2 2、柴油车催化剂：、柴油车催化剂：重型车国六b已全面实施，国产化厂商迎来机遇；此外，22年柴油非道路国四标准实施，带来增量市场。截至 2

10、3H1，公司已取得 15 款柴油道路国六机型公告、17 款柴油非道路国四机型公告。假设 23-25 年该项业务收入同比增长 360%、150%、20%。国六产品占比提升有望提升该项业务毛利率，假设 23-25 年该项业务毛利率分别为 20%、21%、21.5%。3 3、汽油车催化剂：、汽油车催化剂：公司自 2018 年获得长安汽车合格供应商资质后，22 年获长安汽车多个车型定点开发通知函，目前匹配车型包括深蓝 SL03 增程版、P201揽拓者皮卡、MDS201 轻货车等。公司也正与其他整车厂进行送样合作。IPO募投建设的 100 万套汽油车催化剂产能截至 23 年 9 月正进行竣工验收。假设2

11、3-25 年该项业务收入同比增长 450%、110%、45%。伴随产品放量，毛利率有望显著改善，假设 23-25 年该项业务毛利率分别为 4.5%、7.5%、8%。4 4、摩托车催化剂：、摩托车催化剂：该项业务为公司创立之初即从事的传统业务，客户较为稳定，谨慎假设该项业务 23-25 年收入同比增速为 5%，毛利率维持 11.6%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 过去两年公司业务受天然气重卡市场波动影响明显，市场认为其业务周期性强，缺乏成长空间。我们认为公司当前在天然气重卡、柴油道路/非道路、汽油车等多个产品线上取得了客户、配套机型开拓方面的重要突破，已逐步摆脱对天然气单一产品线的依

12、赖，伴随相关订单落地，业绩有望迎来拐点；同时，公司布局的钠离子电池、储能、氢能等领域也有望为公司中长期成长带来新的动力。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、公司新配套客户的车/机型公告订单逐步落地，或客户开拓取得新进展。2、公司建设新产能正式建成投产。3、新布局钠电、储能、氢能等新业务领域研发、产线调试等取得积极进展。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.50、2.83、3.95 亿元，对应 EPS为 0.42、2.35、3.29 元。中自科技拥有国六汽车尾气处理催化剂核心技术及产品，受益于天然气重卡市场回暖，同时，多产品线市场开拓连获突破；

13、此外，钠电、氢能、储能等新领域布局，有望助力中长期持续增长。我们认为公司具备较高的成长性，估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。2WhUmWlY8VmUmQsOtObRcM8OtRoOsQnOkPrQpPjMrQpM7NqQxOvPsOmMuOsOqP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）目目 录录 1、尾气处理催化剂国产商，业绩显著改善尾气处理催化剂国产商，业绩显著改善 .6 6 1.1、尾气处理催化剂国产化领先企业.6 1.2、多产品线发力，23H1 业绩改善明显.8 2、新国标全面运行，尾气催化剂主业筑底回升新国标全

14、面运行，尾气催化剂主业筑底回升 .1010 2.1、尾气催化剂：环保催化剂核心，难点在于催化材料.10 2.2、产业链：尾气催化剂国产化正当时.12 2.3、新国标全面运行，尾气催化剂市场空间广阔.14 2.3.1、尾气排放提标，催化剂量价提升，国产化迎来机遇.14 2.3.2、乘用车：自主品牌崛起，混动车渗透率稳步提升.17 2.3.3、商用车：23 年市场显著回暖，天然气重卡需求提升.19 2.3.4、非道路机械：国四标准全面实施，带来增量需求.22 2.3.5、测算：23 年机动车国六尾气催化剂 OEM 市场空间约 807 亿元.24 2.4、公司：市场开拓连获突破，催化剂主业迎来拐点.

15、25 2.4.1、研发实力雄厚，拥有国六尾气催化剂核心技术.25 2.4.2、多产品线市场拓展获突破，扩产助力打开产能限制.26 3、战略布局钠电、储能、氢能等领域，助力新增长战略布局钠电、储能、氢能等领域，助力新增长 .2929 3.1、合作电子科大，进军钠离子固态电池领域.29 3.1.1、性能对比：可满足部分磷酸铁锂电池应用场景工况.29 3.1.2、产业化进程：降本进行时，产线持续扩张.33 3.1.3、公司：第一代钠电原型已完成开发，电芯中试线建设完毕.34 3.2、签约青岛能蜂，开展储能电池 PACK 业务.35 3.3、基于催化剂同源技术，布局氢能多个领域.35 4、盈利预测与投

16、资评级盈利预测与投资评级 .3838 4.1、关键假设与盈利预测.38 4.2、估值分析与投资评级.40 5、风险分析风险分析 .4343 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司客户群.7 图 3：公司股权结构（截至 2023H1）.8 图 4：2018 年-2023H1 公司营业收入及同比增速.8 图 5：2018-2023H1 公司归母净利润及同比增速.8 图 6：2018-2023Q1 年公司各产品收入占比.9 图 7：2018 年-2023H1 公司销售毛利率、净利率.9

17、 图 8：2018-2023H1 公司各项期间费用率.9 图 9：环保催化剂成分构成.10 图 10：尾气处理催化剂的演变过程.11 图 11：尾气后处理系统结构.11 图 12：尾气处理系统产业链.12 图 13：2021 年全球铂族金属下游应用领域市场规模结构.12 图 14：20 年 1 月 2 日-23 年 10 月 10 日铂价（单位：元/克）.12 图 15：2020 年自主品牌乘用车催化剂厂商市场占有率.14 图 16：2020 年商用柴油车催化剂厂商市场占有率.14 图 17：2018 年-2023H1 我国乘用车销量及同比增速.17 图 18：2016 年-2023H1 国内

18、制造乘用车销量结构.17 图 19：2022 年我国乘用车企销量前 10 名.18 图 20：2021 年 7 月-2023 年 7 月新能源汽车批发渗透率.18 图 21：2022 年 8 月-2023 年 7 月我国混动车型月度销量及在乘用车中渗透率.19 图 22：2023 年 4 月国内 PHEV&REEV 车企销量排名.19 图 23：2015-2023 年前 8 月我国商用车市场销量（单位：万辆）.20 图 24：2015 年-2023 年前 8 月我国重卡销量及同比增速.20 图 25：2015-2023 年前 8 月我国重卡销量结构.20 图 26：2019 年-2023 年

19、9 月 20 日我国柴油（0#）、液化天然气价格及价差.21 图 27：2017-2023 年前 8 月我国天然气重卡终端销量及同比增速.21 图 28：2021-2023 年前 8 月我国天然气重卡月度终端销量.21 图 29：2023 年前 8 月天然气重卡终端累计销量市场份额.22 图 30：2023 年前 8 月天然气重卡终端累计销量前五.22 图 31：非道路移动机械用柴油机 HC+NOx 排放限值加严历程图（单位：g/kWh）.23 图 32：2016-2023H1 我国工程机械内燃机销量及同比增速.23 图 33：2016-2023H1 我国农用机械内燃机销量及同比增速.23 图

20、 34：2016-2023H1 我国船运机械内燃机销量及同比增速.24 图 35：2018-2023H1 公司研发支出及营收占比.26 图 36：2020 年我国天然气重卡发动机销量格局.27 图 37：22 年、23Q1 公司主要业务收入及毛利率.27 图 38：第一代钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比.29 图 39：全国纯电新能源乘用车日均里程（单位：公里）.30 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图 40：全国纯电新能源乘用车周均充电次数（单位：次）.30 图 41：钠电 BOM 成本/磷酸铁锂电池 BOM 成本预测.3

21、4 图 42：公司钠离子电池两轮车点火仪式.35 表目录表目录 表 1：公司主要产品简介.7 表 2：催化剂厂商与下游客户合作开发过程经历较长周期.13 表 3：尾气催化剂行业主要公司情况.14 表 4：各类车型国六标准实施时间及区域.15 表 5：国六与国五排放物限值对比.15 表 6：排放提标对应催化剂方案单价变化显著（单位：元/套）.16 表 7：各类车型污染物及处理方案.16 表 8：我国轻型车排放标准与欧洲标准实施日期对比.17 表 9：混合动力汽车特点，优缺点及代表车型.18 表 10：2023 年我国国六尾气催化剂 OEM 市场空间测算.24 表 11：公司核心技术.25 表 1

22、2：公司获得的国六各机型平台定点数量情况（单位：款）.26 表 13：公司各新车产品线在手订单情况（单位：万元）.26 表 14：公司产能及建设情况.28 表 15：钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比.29 表 16：新增 A00 级车型主要参数表.30 表 17：常见两轮电动车电池型号及性能指标.31 表 18：各电动两轮用锂离子电池标准.31 表 19：电化学储能系统参数.33 表 20：4 种电化学储能形式的全生命周期度电成本.33 表 21：公司氢能领域布局方向.35 表 22：公司钠电、氢能等新业务领域在研项目情况（截至 23 年中报，单位：万元）.36 表 23：中自科技分项业务预测

23、（单位：亿元）.38 表 24：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 10 月 10 日收盘价）.41 表 25：中自科技绝对估值关键假设.41 表 26：中自科技 FCFF 估值结果.42 表 27：敏感性分析表（元）.42 表 28：估值结果汇总（元）.42 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）1 1、尾气处理催化剂国产商，业绩显著改善尾气处理催化剂国产商，业绩显著改善 1.11.1、尾气处理催化剂国产化领先企业尾气处理催化剂国产化领先企业 公司是移动污染源尾气处理催化剂国产领公司是移动污染源尾气处理催化剂国产领域的领先企业。域

24、的领先企业。中自科技前身中自净化成立于 2005 年 7 月，2015 年整体变更为股份有限公司，2021 年 10 月公司于科创板上市。公司是我国移动污染源（机动车、非道路机械、船舶等）尾气处理催化剂领域的少数国产厂商之一，并积极向工业催化剂、氢燃料电池电催化剂和储能与动力电池市场拓展。公司是国家专精特新“小巨人”企业、国家技术创新示范企业、全国内燃机标准化技术委员会内燃机排放后处理催化剂工作组（WG15）组长单位，截至 23H1，公司承担尾气处理催化剂和氢燃料电池电催化剂相关的国家高技术研究发展计划（“863 计划”）等重大科研项目共 12 项，其中“十三五”和“十四五”各 3 项；主持或

25、参与制修订相关行业标准 14 项，是我国环保催化剂领域的领先企业。公司发展历程可分为三个阶段：1、创始积累期（创始积累期（20 年）：年）：公司 2005 年创立之初即专注尾气处理催化剂领域，起初从事摩托车催化剂产品，供货铃木、雅马哈和大长江等知名摩托车生产厂；之后业务拓展进入车用催化剂领域；2015 年公司完成股改。2、快速发展期（快速发展期（20 年）：年）：2018 年通过对光明田中的收购实现了乘用车领域大客户突破，获得长安汽车合格供应商资质。2019-2020 年，受益于重型天然气车国五切换国六，同时，公司天然气车客户持续突破

26、，开拓重汽、上柴、一汽解放等客户，天然气车产品收入高速增长，公司业绩大幅提升。3、IPOIPO 后业务多元突破（后业务多元突破（20212021 年至今）：年至今）：2021 年公司于科创板成功上市，并率先成为柴油车国六后处理催化剂主力国产商；2022 年公司天然气重卡催化剂产品切入潍柴动力，乘用车领域突破大客户长安汽车；此外，公司在钠离子电池、储能、氢能等新领域产品的布局亦不断取得突破。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）公司实现了国六汽车处理剂

27、技术与产品的国产化。公司实现了国六汽车处理剂技术与产品的国产化。公司通过近 18 年的长期研发，突破外资环保催化剂巨头的技术垄断，掌握了高性能稀土储氧材料技术、耐高温高比表面材料技术、贵金属高分散高稳定技术、先进涂覆技术等环保催化材料从配方到工艺的全套核心技术。当前公司对于汽油车、柴油机、天然气车、摩托车等均可提供符合国六排放标准（包括柴油机非道路国四排放标准）的产品组合方案。表表 1 1：公司主要产品简介：公司主要产品简介 产品分类产品分类 产品及应用简介产品及应用简介 机动车尾气处理催化剂机动车尾气处理催化剂 汽油车尾气处理催化剂 公司的汽油车尾气处理催化单元主要为三元催化剂（TWC）和催

28、化型汽油颗粒捕集器（cGPF）。在国五排放标准阶段，汽油车一般采用 TWC 方案，在国六排放标准阶段，汽油车一般需要采用TWC 或 TWC+cGPF 组合方案。柴油机尾气处理催化剂（含非道路移动机械尾气处理催化剂）公司的柴油机尾气处理催化单元主要为柴油氧化型催化剂（DOC）、催化型柴油颗粒物捕集器（cDPF）、选择性催化还原催化剂（SCR）和氨逃逸催化剂（ASC）。在国五排放标准阶段，柴油车一般采用 SCR、DOC+SCR、DOC+cDPF 方案，在国六排放标准阶段，柴油车一般需采用 DOC+cDPF+SCR+ASC 组合方案；对于非道路国四排放标准阶段，主流的后处理技术路线是 DOC+DPF

29、+SCR+尿素供给单元组合方案。天然气车尾气处理催化剂 根据天然气发动机的燃烧方式，公司提供不同的尾气处理解决方案，能够进行多种催化单元的生产。对于稀薄燃烧的天然气车，尾气处理催化剂主要为天然气氧化型催化剂（GOC）；对于当量比燃烧的天然气车，尾气处理催化剂主要为三元催化剂（TWC）和氨逃逸催化剂（ASC）。在国五排放标准阶段，天然气车一般采用 GOC 方案，在国六排放标准阶段，天然气车主要采用TWC 或 TWC+ASC 组合方案。摩托车尾气处理催化剂 公司摩托车尾气处理催化剂产品系将催化剂涂层涂覆在金属载体上制成，金属催化单元无需封装加工，可直接以摩托车尾气催化转化器的形式进行销售配套。其他

30、产品其他产品 公司产品还包括船舶尾气处理催化剂、工业 VOCs 净化催化剂、氢燃料电池电催化剂和储能与动力电池。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司重点客户不断取得突破。公司重点客户不断取得突破。截至 23H1，公司已取得 19 款天然气重卡国六机型公告、15 款柴油道路国六机型公告、17 款柴油非道路国四机型公告并逐步实现量产；22 年汽油车获得乘用车大客户突破，取得长安汽车多个车型定点开发通知函，23H1 随着已获取公告的批量交付，汽油车产品线相关业务正逐步成为公司业务新的增长极。公司尾气处理催化剂业务收入实现大幅增长，行业地位得到进一步提升。图图 2 2：公司客户群：公司客户群

31、资料来源：公司官网 股权结构稳定，团队具备丰富的技术与产业经验。股权结构稳定，团队具备丰富的技术与产业经验。公司实控人为董事长陈启章，截至 23H1，其与一致行动人合计持有公司股权的 40.75%。公司团队具备深厚的技术与产业背景。董事长、核心技术人员陈启章曾于成飞集团任职；董事、首席科学家陈耀强自 1993 年 12 月至今任四川大学教授、催化材料研究所所长、博士生导师；董事、总经理、核心技术人员李云曾任职于川化集团；技术中心副 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）主任、总工艺师刘志敏曾就职于中煤科工集团重庆研究院有限公司催化

32、材料技术研究所，历任研发工程师、所长助理、副所长。图图 3 3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023H12023H1）注：截至 23H1，陈启章任公司董事长、核心技术人员，陈耀强任公司董事，陈翠容任公司董事、副总经理 资料来源：公司 2023 年中报、22 年年报 1.21.2、多产品线发力，多产品线发力，23H123H1 业绩改善明显业绩改善明显 公司近年业绩下滑主要受下游天然气车市场波动影响；公司近年业绩下滑主要受下游天然气车市场波动影响；23H123H1 受益于重卡市场回受益于重卡市场回暖，公司业绩改善明显。暖，公司业绩改善明显。公司近五年业绩表现以 2020 年为分界线。20

33、19-2020年，公司业绩高速增长，主要原因是公司抓住了天然气重卡国六标准切换的机遇，天然气车催化剂的业务量大增，驱动了公司业绩成长。2021-2022 年，受 LNG价格上升、天然气重卡市场波动等因素影响，天然气车催化剂业务缩量明显，公司业绩下滑，2022 年出现亏损。2023H1，受商用车市场特别是重卡市场的复苏、乘用车大客户的批量供货、柴油非道路国四和轻型车国六的实施和储能产品批量交付等因素综合影响，公司实现营收 6.85 亿，同比增长 251.68%；实现归母净利润 0.21 亿元，较 22 年同期扭亏为盈。此外，据公司财务初步测算，2023 年7-8 月公司实现营业收入 2.3-2.

34、6 亿元，同比增长约 238.24%-282.35%。图图 4 4：20182018 年年-2023H12023H1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 5 5：20182018-2023H12023H1 公司归母公司归母净利润及同比增速净利润及同比增速 -020025030005002120222023H1营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：wind 资料来源：wind 近年收入端受天然气产品线影响较大，但公司业务已逐渐近年收入端受天然气产品线影响较大，但公司业务已逐渐摆脱对天然气单一摆脱

35、对天然气单一产品线的依赖产品线的依赖。重型天然气车国六标准于 2019 年 7 月 1 日起开始执行。公司基于对天然气重型货车发展空间的前瞻性判断，重点布局天然气商用车产品。2018-2020 年，天然气车催化剂收入分别为 1.34、7.61、21.99 亿元，驱动了公司营收高速增长。2021 年，受天然气价格大幅上涨、柴油车国五 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）产品冲量抢装等因素影响，公司天然气车产品线实现收入 4.15 亿元，同比大幅下降 80.93%。因此，尽管 2021 年柴油车产品收入同比增长 44.60%，汽油车

36、产品、摩托车产品收入分别同比增长 15.98%、26.71%，公司营收仍整体下滑 62.66%。2022 年，我国重卡销量 67.19 万辆，同比下滑 52%，受此影响，公司各产品线收入均同比下滑。但经过公司不断拓展产品线及市场，公司业务当前已逐步摆脱对天然气单一产品线的依赖，22/23Q1，柴油车及汽油车催化剂的营收占比均已超过天然气催化剂的营收占比。图图 6 6：20182018-2023Q12023Q1 年公司各产品收入占比年公司各产品收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223Q1汽油车催化剂天然气车催化剂摩托

37、车催化剂柴油车催化剂在用车催化剂储能与动力电池其他业务 资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所 近年盈利能力下滑近年盈利能力下滑主要主要受受业务业务规模收缩、铂族金属价格波动影响，规模收缩、铂族金属价格波动影响，23H123H1 盈利能盈利能力显著好转力显著好转。2020-2022 年，公司的毛利率连续下滑，主要是受产销规模下降导致单位固定成本上升，以及贵金属价格波动较大的影响所致。一方面，公司产销规模大幅下降，但计入生产成本的直接人工、制造费用中的固定费用总体保持稳定，因此单位固定成本上升。另一方面，作为催化剂主要原材料的铂族贵金属具有价格波动大的特征。2023H1，伴随公司营收同比提

38、升 251.68%，公司盈利能力显著提升，销售毛利率由 22H1 的 9.35%提升至 11.76%，销售净利率由 22H1的-17.12%提升至 2.95%。图图 7 7：20182018 年年-2023H12023H1 公司销售毛利率、净利率公司销售毛利率、净利率 图图 8 8：20182018-2023H12023H1 公司各项期间费用率公司各项期间费用率 -25-20-15-10-5058200222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)-5 0 5 10 15 20 25 2002120222023H1销售费用率(

39、%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)资料来源：wind 资料来源：wind 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）2 2、新国标全面运行，尾气催化剂主业筑底新国标全面运行，尾气催化剂主业筑底回升回升 2.12.1、尾气催化剂尾气催化剂：环保催化剂核心，难点在于催化材料：环保催化剂核心，难点在于催化材料 催化剂催化剂是指能够在不改变化学平衡的情况下改变化学反应的速率，且其本身的质量、组成和化学性质在参与化学反应前后保持不变的物质。狭义上的环保催化剂一般指的是直接或者间接处理有毒、有害物质，使之无害化或减量化的催化剂

40、，如应用于尾气处理和工业废气处理等污染排放控制的催化剂。环保催化剂主要由以金属为主的活性组分以及提升催化性能的各类催化材环保催化剂主要由以金属为主的活性组分以及提升催化性能的各类催化材料料与助剂组成。与助剂组成。在已知催化反应中，70%以上的催化剂涉及到某种形式的金属成分，而稀土、氧化铝等其他催化材料则对金属活性组分性能的改进以及催化剂整体性能的提升起到重要作用，是环保催化剂的关键组成部分。图图 9 9：环保催化剂成分构成：环保催化剂成分构成 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 尾气处理尾气处理、氢燃料电池催化等领域的环保催化剂活性组分主要为铂族贵金属和、氢燃料电池催化等领域的环保催化剂活

41、性组分主要为铂族贵金属和铜、铁等金属。铜、铁等金属。活性组分承担化学反应中主要的催化功能，应用于尾气处理和氢燃料电池电催化等领域的环保催化剂活性组分主要为铂、钯、铑等铂族贵金属和铜、铁等金属，其分散性、稳定性越高，催化效果越强。金属元素特别是铂族贵金属具有较高的催化活性，但在较高温度下易烧结团聚、在硫化物和磷酸盐等催化中间产物的影响下易造成催化剂中毒，使得催化活性急剧降低。由于铂族贵金属的主要应用领域为催化剂，随着环保催化剂市场需求不断上升，近年铂族贵金属价格持续上涨，导致贵金属催化材料的成本不断提高。稀土催化材料在性能改进稀土催化材料在性能改进、降低贵金属用量等方面应用受到广泛关注降低贵金属

42、用量等方面应用受到广泛关注。为克服贵金属催化材料的缺点，在先进环保催化材料的研发和应用中，稀土元素由于其独特的电子结构，能够在化学反应过程中表现出良好的催化性能与功效，受到了越发广泛的关注和重视。在环保催化剂中，通过将多种稀土催化材料、稀土改性氧化铝材料等与贵金属催化材料的掺杂复合使用，可以改善贵金属催化材料的性能并减少环保催化剂中贵金属的用量，从而降低环保催化剂的成本。目前，铈锆稀土储氧材料、复合稀土氧化物、分子筛和钙钛矿等稀土材料已广泛应用于机动车尾气净化、工业有机废气净化等方面。尾气处理催化剂尾气处理催化剂，指的是处理各类内燃机尾气中所含有的污染物的催化剂，指的是处理各类内燃机尾气中所含

43、有的污染物的催化剂，其其催催化材料的性能和配比是研发化材料的性能和配比是研发难点难点。针对不同燃料类型、不同内燃机型号的尾气处理催化剂中的催化材料具体构成均有不同，总体而言，尾气处理催化剂的催化材 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）料由含铂族贵金属或镍、铜、钴等过渡金属作为主要成分的配方，逐渐演变为由铂族贵金属等活性组分与稀土材料、氧化铝材料、分子筛等材料的掺杂复合，催化材料的配方和工艺愈加复杂化和精细化，并已形成了针对不同污染物的多种催化剂。当前，各类尾气处理催化剂中活性组分的种类构成已基本形成较为明确的方案，而稀土、氧化

44、铝、碱土等催化材料和助剂是提升尾气处理催化剂性能和降低其成本的关键部分，各类催化材料的性能和相互的配比决定了尾气处理催化剂产品的市场竞争力，是尾气处理催化剂厂商的技术研发重点和核心技术机密。图图 1010：尾气处理催化剂的演变过程：尾气处理催化剂的演变过程 资料来源：公司招股说明书 尾气处理催化剂尾气处理催化剂应用于应用于尾气后处尾气后处理系统的核心部件催化单元理系统的核心部件催化单元，涂覆在载体上涂覆在载体上。尾气后处理系统通过处理尾气中有害物质使其含量降低至排放标准。尾气后处理系统的主要原理是：通过氧化催化、还原催化等过程，将尾气中的一氧化碳（CO）、碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）

45、、颗粒物（PM）等有害物质转化为二氧化碳（CO2）、水（H2O）、氮气（N2）等无害物质。尾气后处理系统主要包括壳体和催化单元，以及与 SCR 配套使用的尿素喷射单元和喷射控制系统、与cDPF 配套使用燃油喷射单元及各类传感器等。其中，催化单元是尾气后处理系统的核心部件，由载体和催化剂涂层组成；壳体为催化单元及其他部件的保护外壳，起到隔热、稳定内部结构的作用。图图 1111：尾气后处理系统结构尾气后处理系统结构 资料来源：公司招股说明书 尾气催化剂尾气催化剂当前已形成多种主流产品当前已形成多种主流产品，国五切换国六推动产品方案切换国五切换国六推动产品方案切换。经过多年的发展，尾气处理催化剂已形

46、成了 TWC、DOC、SCR、ASC、cDPF、cGPF、GOC 等多种主流产品。在国五排放标准阶段，汽油车尾气处理采用 TWC 的方案，敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）柴油车主要采用 DOC+cDPF、SCR、DOC+SCR 组合等方案，天然气车主要采用GOC 方案；而由于国六排放标准中对尾气中的各类污染物提出了更严格的排放限制，汽油车一般须采用 TWC 或 TWC+cGPF 组合方案，柴油车一般需要采用DOC+cDPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车一般需要采用 TWC 或 TWC+ASC 组合方案。2.22.2、

47、产业链：尾气催化剂国产化正当时产业链：尾气催化剂国产化正当时 尾气催化剂行业上游为载体尾气催化剂行业上游为载体、催化剂原材料厂商催化剂原材料厂商，直接，直接下游为封装下游为封装厂商，终端为厂商，终端为主机和整体厂商。主机和整体厂商。尾气后处理系统的生产主要分为载体生产、催化剂涂覆和催化单元封装 3 个环节。载体制造厂商生产出载体后，由催化剂厂商进行催化剂涂层的制造和涂覆，随后催化单元交由封装厂商进行封装，封装完成后最终交付给发动机厂、整车厂使用。图图 1212：尾气处理系统产业链：尾气处理系统产业链 上上游游:原材料原材料下下游：应用游：应用中中游：催化剂涂覆封装游：催化剂涂覆封装载体材料贵金

48、属前驱体材料内燃机主机厂整车厂商船机厂商助剂等其他材料催化剂涂覆催化剂封装 资料来源：凯大催化招股说明书，光大证券研究所绘制 产业上游，贵金属催化材料的活性组分主要为铂族金属，贵金属催化材料亦是铂产业上游，贵金属催化材料的活性组分主要为铂族金属，贵金属催化材料亦是铂族金属最主要的应用领域。族金属最主要的应用领域。根据庄信万丰数据，按照市场规模计算，2021 年全球铂族金属下游应用领域中，汽车尾气催化用铂族金属市场规模占比约为77.26%，系铂族金属的主要应用领域。由于铂族贵金属的主要应用领域为催化剂，随着环保催化剂市场需求不断上升，重要原材料贵金属铂价格处于近年相对高位。图图 1313：2 2

49、021021 年全球铂族金属下游应用领域市场规模结构年全球铂族金属下游应用领域市场规模结构 图图 1414：2020 年年 1 1 月月 2 2 日日-2323 年年 1010 月月 1010 日铂价（单位：元日铂价（单位：元/克）克）汽车尾气催化剂,77.26%化工,6.48%电子,4.62%首饰,3.15%医疗和生物医学,1.41%玻璃,2.31%投资,0.03%石油炼化,0.44%其他,4.30%02202402602803002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 资料来源：庄信万丰、凯大催化招股说明书，光大证券研究所 资

50、料来源：wind，光大证券研究所 产业中下游企业绑定较深。开发阶段，中游尾气催化剂厂商与下游发动机、整车产业中下游企业绑定较深。开发阶段，中游尾气催化剂厂商与下游发动机、整车厂需紧密合作；采购阶段，政策要求各车型需采购环保证公告中指定供应商的配厂需紧密合作；采购阶段，政策要求各车型需采购环保证公告中指定供应商的配 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）套产品。套产品。由于不同发动机的燃料类型、设计结构、功率大小等存在差异，其排放污染物的具体组成成分各有不同，因此尾气处理催化剂需根据发动机的具体情况进行定制化配套开发。在开发阶段，

51、催化剂厂商与发动机、整机厂商需保持紧密的协同合作，通过多次送样试验确定最终的催化剂配方，之后发动机/整车需经过国家检测中心测试，在环保信息系统进行环保信息公开后，催化剂厂商的相应产品方可开始配套销售。根据生态环境部规定，尾气后处理系统作为机动车重要环保部件之一，各个型号车型所采用的催化剂涂层、催化剂载体和封装等的供应商信息均需进行环保信息公开（环保公告）。因此，产业链上公司保持较稳定的合作关系，发动机/整车厂商严格按照公告信息中指定的催化剂厂商进行配套产品采购。表表 2 2：催化剂厂商与下游客户合作开发过程经历较长周期催化剂厂商与下游客户合作开发过程经历较长周期 序号序号 阶段阶段 周期周期

52、主要工作主要工作 对取得型式检验公对取得型式检验公告的作用告的作用 1 前期洽谈 1-3 月 与客户进行沟通，了解其项目开发计划。通过多轮商务沟通和技术交流，获得项目开发机会 获取项目开发机会 2 项目立项 1-3 月 1、项目信息收集和分析，包括市场信息收集、客户需求分析、经济/技术可行性分析、竞争对手产品竞争力分析等 2、经内部决策评审并制定项目开发计划 制定项目开发计划 3 初次送样 2-4 月 1、根据初期资料进行测试需求分析和产品设计，完成总体技术方案 2、产品技术方案经公司与客户双方沟通确认后，由公司制备成样件发往客户处进行首次测试 完成总体技术方案并进行首次测试 4 配套测试（催

53、化剂厂商）整车标定（发动机/整车厂商）4-6 月 催化剂厂商根据前期测试的结果，通过对催化材料及催化剂工艺的调整，不断优化方案，经过数次测试后，最终确定匹配客户机型的最佳方案，发动机/整车厂商根据前期测试结果，对发动机和后处理系统的控制策略进行调整和优化，经过数次测试后，确定发动机与催化剂的最佳应用匹配状态 确定催化剂最佳方案 5 公告摸底测试 1-3 月 被国家排放标准的测试方法，在发动机/整车厂商及具有排放认证资质的第三方机构处进行公告摸底测试。达到排放要求后，对发动机及催化剂参数与状态进行定型 达到国家排放标准要求状态 6 公告测试 1-3 月 1、发动机/整车厂商将发动机及尾气处理催化

54、剂信息按公告信息申报平台相关要求进行填报 2、在具有排放认证资质的第三方检测机构处按照国家排放标准进行排放测验 通过权威检测机构的公告排放测试 7 获取公告 1-3 月 第三方机构将排放认证的相关数据上传至生态环境部，生态环境部将对数据的有效性和合规性进行复核，确定无误后发布环保信息型式检验公告 正式获得型式检验公告以及产品供货资格 资料来源：中自科技招股说明书 我国环保催化剂市场由海外厂商垄断，国产商已在细分领域实现国产替代。我国环保催化剂市场由海外厂商垄断，国产商已在细分领域实现国产替代。根据立木信息咨询发布的中国汽车尾气催化剂市场调研与投资战略报告（2022版），我国机动车尾气催化剂市场

55、份额的 70%以上，由庄信万丰、巴斯夫和优美科三家国际化工巨头所占据。国产催化剂厂商在细分领域正实现国产替代。根据中国内燃机工业协会数据，尽管乘用车的合资品牌汽油车催化剂仍以庄信万丰、优美科、巴斯夫等外资厂家为主，但国产催化剂厂商威孚高科、贵研铂业等已在乘用车自主品牌市场、商用车柴油车等细分领域占据较大份额。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图图 1515：20202020 年自主品牌乘用车催化剂厂商市场占有率年自主品牌乘用车催化剂厂商市场占有率 图图 1616：20202020 年商用柴油车催化剂厂商市场占有率年商用柴油车

56、催化剂厂商市场占有率 威孚高科,64.35%优美科,15.48%贵研铂业,9.68%庄信万丰,8.95%申达,1.00%巴斯夫,0.29%朝日环保,0.25%威孚高科,44.91%庄信万丰,17.54%巴斯夫,12.76%贵研铂业,6.60%其他,18.19%资料来源：中国内燃机工业年鉴（2021），凯大催化公告，光大证券研究所 资料来源：中国内燃机工业年鉴（2021），凯大催化公告，光大证券研究所 表表 3 3：尾气催化剂行业主要公司情况：尾气催化剂行业主要公司情况 公司公司 公司介绍公司介绍 中自科技中自科技 中自科技前身中自净化成立于 2005 年 7 月，2015 年整体变更为股份有限

57、公司，2021 年 10 月公司于科创板上市。公司是我国移动污染源（机动车、非道路机械、船舶等）尾气处理催化剂领域的少数国产厂商之一。巴斯夫巴斯夫 巴斯夫成立于 1865 年，总部位于德国。巴斯夫是全球化工行业巨头，其产品包括化学品（石油化学品和中间体）、材料（特性材料金和单体）、工业解决方案（分散体和颜料、特性化学品）、表面处理技术（催化剂和涂料）、营养与护理（护理化学品、营养与健康）以及农业解决方案等多种化工产品。巴斯夫于上世纪 70 年代开发出第一批汽车尾气处理催化剂，目前在机动车排放催化剂产品领域居于全球领先地位。优美科优美科 优美科成立于 1837 年，总部位于比利时。优美科是全球领

58、先的材料科技集团，其主要业务包括催化剂（机动车催化剂和贵金属化学）、能源与表面处理产品（钴及特种材料、可充电电池材料、电镀技术、光电材料）和回收循环（贵金属精炼、贵金属管理、首饰与工业金属）。庄信万丰庄信万丰 庄信万丰成立于 1817 年，总部位于英国。庄信万丰是一家全球性专用化学品公司，其主要业务包括空气净化、高效自然资源、健康以及新兴行业四大板块，其中空气净化板块包括机动车以及固定设施的排放控制服务。庄信万丰于 1974 年制造了第一批商业排放控制催化剂，在全球催化剂领域处于领先地位，同时也是世界最大的铂系金属提纯及分销商。贵研铂业贵研铂业 贵研铂业是一家从事贵金属及贵金属材料研究、开发和

59、生产经营的企业。贵研铂业下分三个业务板块，包括贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用及贵金属供给服务，业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测等。贵研铂业的尾气处理催化剂业务主要由其子公司贵研催化进行。22 年，国六催化剂突破混动汽车市场，比亚迪市场标杆效益凸显，国内乘用车混动市场占有率稳居第一；贵研催化子公司贵研东营公司成为潍柴集团战略供应商。威孚高科威孚高科 威孚高科是国内汽车零部件的重要生产厂商之一，主要从事柴油喷射系统产品、尾气后处理系统产品和进气系统产品研发、生产与销售，其子公司威孚力达主要生产尾气

60、后处理系统产品，包括净化器、消声器等多个系列。尾气处理催化剂业务主要由威孚力达参股公司威孚环保进行，其产品覆盖各类车型、各个阶段的排放标准，并与国内主要汽车、摩托车、通机厂家进行配套。威孚高科的尾气处理产品业务主要由其下属公司威孚力达和威孚环保进行。艾可蓝艾可蓝 艾可蓝公司主营业务为发动机尾气后处理产品及与大气相关产品的研发、生产和销售，其主要产品包括柴油机选择性催化还原器型产品（SCR）、柴油机颗粒捕集器型产品（DPF）、汽油机三元催化剂/器（TWC）、柴油机氧化催化剂（DOC）等产品，同时形成小规模的 VOCs废气治理设备收入。截至 2022 年底，公司主要产品在轻型柴油货车的市场占有率为

61、 17%。凯龙高科凯龙高科 凯龙高科是一家专注于内燃机尾气污染治理、减少有害气体排放的环保装备供应商，主要从事内燃机尾气污染治理装备的研发、生产和销售。凯龙高科主要产品柴油机选择性催化还原系统（SCR 系统）、柴油机颗粒捕集系统（DOC+DPF、DPF）、气体机尾气后处理系统等。凯龙高科的尾气处理催化剂业务主要由其子公司凯龙蓝烽进行。其主导产品最终主要运用于我国商用车的尾气污染治理。资料来源：各公司年报，光大证券研究所整理 2.32.3、新国标全面运行，尾新国标全面运行，尾气催化剂市场空间广阔气催化剂市场空间广阔 2.3.12.3.1、尾气排放提标，催化剂量价提升，国产化迎来机遇尾气排放提标，

62、催化剂量价提升，国产化迎来机遇 各机动车船及非道路移动机械已陆续完成了新排放国标的切换。各机动车船及非道路移动机械已陆续完成了新排放国标的切换。生态环境部负责制定我国机动车船和非道路移动机械污染的排放标准并监督其实施情况。2021年 7 月 1 日，国六 a 标准在全国范围内全面实施。各车型陆续向国六 b 标准切换。其中，天然气重型车的国六 b 排放标准已于 2021 年 1 月 1 日全面实施，所有重型车、轻型汽车的国六 b 排放标准亦于 2023 年 7 月 1 日全面实施。此外，非道路移动机械也已于 2022 年 12 月 1 日开始全面推行国四排放标准。敬请参阅最后一页特别声明-15-

63、证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 4 4：各类车型国六标准实施时间及区域各类车型国六标准实施时间及区域 车型车型 标准号标准号 法规法规 实施时间实施时间 区域区域 标准名称标准名称 轻型汽车 GB18352.6-2016 国六 a 2020/7/1 全国 轻型汽车污染物排放限值及测量方法 国六 b 2023/7/1 全国 天然气重型车 GB17691-2018 国六 a 2019/7/1 全国 重型柴油车污染物排放限值及测量方法 天然气重型车 国六 b 2021/1/1 全国 城市重型车 国六 a 2020/7/1 城市 所有重型车 国六 a 20

64、21/7/1 全国 所有重型车 国六 b 2023/7/1 全国 非道路 GB20891-2014 国四 2022/12/1 全国 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法 2021/12/1 北京 摩托车 GB14622-2016 国四 2019/7/1 全国 摩托车污染物排放限值及测量方法 GB18176-2016 轻便摩托车污染物排放限值及测量方法 船用 GBT15097-2016 国一 2018/7/1 全国 船用柴油机排气排放污染物测量方法 国二 2022/7/1 全国 在用非道路 GB36886-2018 在用车 2018/12/1 全国 非道路移动柴油机械排气烟度限值及

65、测量方法 在用柴油 GB3847-2018 在用车 2019/5/1 全国 柴油车污染物排放限值及测量方法（自由加速法及加载减速法）在用汽油 GB18285-2018 在用车 2019/5/1 全国 汽油车污染物排放限值及测量方法（双怠速法及简易工况法）资料来源：生态环境部，中自科技招股说明书，光大证券研究所整理 国六国六 b b 标准切换带来的排放物限值变化，较国五切换国六标准切换带来的排放物限值变化，较国五切换国六 a a 时显著提升。时显著提升。国六排放标准新增了汽油车颗粒物数量（PN）和氧化亚氮（N2O）排放、柴油车及天然气车颗粒物数量（PN）和氨气（NH3）排放的限值要求。国六排放标

66、准实施分为国六 a、国六 b 两个阶段，国六 a 相当于国五与国六的过渡阶段，而国六b 则提出了更严格的要求，基本所有排放物限值均较国六 a 标准有较大变化。以汽油车排放物为例，相较国六 a 排放标准，国六 b 排放标准中颗粒物质量（PM）、非甲烷碳氢化合物（NMHC）、碳氢化合物总量（THC）、氮氧化物（NOx）、一氧化碳（CO）等排放物的限值均大幅下降，降幅在 28.57%-50%之间。表表 5 5：国六与国五排放物限值对比：国六与国五排放物限值对比 汽油车国六与国五排放物限值对比汽油车国六与国五排放物限值对比 排放物 单位 国五 国六 a 国六 b 国六 a 较国五变化比例 国六 b 较

67、国六 a 变化比例 PM mg/km 4.5 4.5 3 0.00%-33.33%NMHC mg/km 68 68 35 0.00%-48.53%THC mg/km 100 100 50 0.00%-50.00%NOX mg/km 60 60 35 0.00%-41.67%CO mg/km 1000 700 500-30.00%-28.57%柴油车国六与国五排放物限值对比柴油车国六与国五排放物限值对比 排放物 单位 国五 国六 a 国六 b 国六 a 较国五变化比例 国六 b 较国六 a 变化比例 PM mg/km 4.5 4.5 3 0.00%-33.33%NOX mg/km 180 60

68、35-66.67%-41.67%CO mg/km 500 700 500 40.00%-28.57%资料来源：凯大催化招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）国五排放标准向国六的切换，推动尾气处理催化剂量价齐升国五排放标准向国六的切换，推动尾气处理催化剂量价齐升。同一应用车型的不同排放标准下，国六产品的价格明显高于国五产品。国六排放标准新增了限制污染物类别，对各类污染物的排放要求显著提升，使得尾气处理催化剂的技术难度、以贵金属为主的催化剂含量均大幅提升，且单车催化剂用量亦有所提升，例如国六天然气车催化剂

69、新增了 ASC 处理氨气，国六汽油车催化剂新增了 cGPF 捕捉、燃烧颗粒物。表表 6 6：排放提标对应催化剂方案单价变化显著（单位：元排放提标对应催化剂方案单价变化显著（单位：元/套）套）产品类型产品类型 排放标准排放标准 技术路线技术路线 平均单价平均单价 20202020 年度年度 20192019 年度年度 20182018 年度年度 天然气车催化剂 国六 TWC+ASC 31,918.15 26,493.49-国五 GOC+GOC 6,498.62 5,942.52 5,822.23 汽油车催化剂 国六 TWC+cGPF 3,606.29 3,686.12-国五 TWC 1,658.

70、58 955.64 625.86 资料来源：中自科技招股说明书 表表 7 7：各类车型污染物及处理方案：各类车型污染物及处理方案 机动车类型机动车类型 主要污染物主要污染物 尾气处理方案尾气处理方案 国五阶段国五阶段 国六阶段国六阶段 汽油车 一氧化碳（CO）、总碳氢化合物（THC）、非甲烷碳氢化合物（NMHC）、氮氧化物（NOx）、氧化亚氮（N2O）和颗粒物（PM）等 TWC TWC+cGPF TWC 柴油车 一氧化碳（CO）、碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOX）和颗粒物（PM）SCR DOC+cDPF+SCR+ASC DOC+SCR DOC+cDPF 天然气车 一氧化碳（CO）、甲烷（C

71、H4）、非甲烷碳氢化合物（NMHC）和氮氧化物（NOx）GOC TWC TWC+ASC 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 我国尾气排放标准的赶我国尾气排放标准的赶超，使得国际巨头先发优势减弱，国产化率有望提升。超，使得国际巨头先发优势减弱，国产化率有望提升。催化材料技术门槛高，并且历史上我国的尾气排放标准落后于美国、日本、欧盟等，使得国际化工巨头的技术和产品储备往往领先国内排放标准一代或以上，并且实行严格的技术封锁。因此，在我国历次排放标准升级时，外资巨头可依靠其已有的技术和产品迅速与下游客户配套以占领市场，而我国催化材料厂商由于技术和产品长期落后于国际化工巨头，议价能力弱，难以获

72、取头部客户，更难以获取头部客户的较多采购份额，只能作为跟随者并面临激烈的市场竞争。近年我国排放法规经过快速升级后，已由跟随国外先进标准发展，变为同步甚至领先于国外先进标准。在主要污染物排放限值方面，国六标准与欧洲国家现行的欧六标准基本在主要污染物排放限值方面，国六标准与欧洲国家现行的欧六标准基本一致，甚至部分污染物排放限值较欧六标准更严，已成为全球最严的现行汽车排一致，甚至部分污染物排放限值较欧六标准更严，已成为全球最严的现行汽车排放法规之一。放法规之一。在此情况下，经过长期的技术积累和产品追赶，国内催化材料厂商的技术、产品与外资巨头的差距逐渐缩小，部分国内厂商的部分产品的性能已能比肩甚至超过

73、外资巨头同类产品，并在我国领先的发动机厂商的产品中得到更加广泛的应用。我国尾气排放标准的赶超，使得国际化工巨头相对国内厂商的先发优势减弱，国内催化材料产业链厂商的市场竞争力逐渐提升，催化材料市场国产化率有望不断提升。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 8 8：我国轻型车排放标准与欧洲标准实施日期对比：我国轻型车排放标准与欧洲标准实施日期对比 标准标准 中国实施年份（标准实施间隔中国实施年份（标准实施间隔/年）年）欧洲实施年份（标准实施间隔欧洲实施年份（标准实施间隔/年）年）中欧实施年份间隔中欧实施年份间隔/年年 国（欧）

74、2000 1992 8 国（欧）2005（5）1996（4）9 国（欧）2007（2）2000（4）7 国（欧）2011（4）2005（5）6 国（欧）2018（7）2008（3）10 国（欧）2020（2）2013（5）7 资料来源：凯大催化招股说明书，光大证券研究所整理 2.3.22.3.2、乘用车：自主品牌崛起，混动车渗透率稳步提升乘用车：自主品牌崛起，混动车渗透率稳步提升 汽油乘用车中需配备尾气处理催化剂系统的主要为燃油车、混动车（包括插混与汽油乘用车中需配备尾气处理催化剂系统的主要为燃油车、混动车（包括插混与增程等）。增程等）。随着新能源汽车技术的不断发展，传统内燃机驱动的汽车因尾气

75、排放污染将受到越来越严格的限制。但短期内新能源汽车仍无法完全取代内燃机汽车，随着尾气后处理技术的发展，排放标准将进一步提高并最终实现“零排放”目标，传统内燃机汽车将与新能源汽车发挥各自优势并驾齐驱，叠加国产替代的加速推进，国产环保催化剂厂商的市场空间亦将进一步打开。我国乘用车销量整体稳定增长，新能源车销量渗透率提升至约我国乘用车销量整体稳定增长，新能源车销量渗透率提升至约 3 3 成。成。2022 年 6月起，乘用车购置税减半政策开始执行，促进了乘用车销量提升。据中汽协，2022年全年我国乘用车销量 2356 万辆，同比增长 10%。2023 年以来，受益于车企促销活动以及购置税减免期延长等政

76、策利好，我国乘用车销量稳步提升，2023H1，我国乘用车销量为 1127 万辆，同比增长 9%。从销量结构来看，燃油车仍构成乘用车销量的最大基本盘，新能源车销量占比自 2021 年起迅速攀升，至 2023H1 已达 32%。图图 1717：20182018 年年-2023H12023H1 我国乘用车销量及同比增速我国乘用车销量及同比增速 图图 1818：20162016 年年-2023H12023H1 国内制造乘用车销量结构国内制造乘用车销量结构 -15%-10%-5%0%5%10%15%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200212022202

77、3H1乘用车销量（万辆，左轴）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%燃油车新能源车其他 资料来源：wind，中汽协，光大证券研究所 注：燃油车包括柴油车、汽油车，新能源车包括插混车、纯电车。资料来源：wind，中汽协，光大证券研究所 自主品牌崛起，在新能源车销售占比上具备相对优势。自主品牌崛起，在新能源车销售占比上具备相对优势。2022 年，国内自主/主流合资/豪华品牌乘用车的销量市占率分别为 47.3%/39.5%/13.2%，自主品牌车企的销量市占率首次超过主流合资品牌乘用车。此外，国内乘用车销量前十名发生较大变化，自主品牌比亚迪、长安汽车、吉利

78、汽车跻身前 5，22 年销量分别为180 万辆、127 万辆、123 万辆，市场份额分别为 8.8%、6.2%、6%。从新能源汽车批发销量渗透率来看，自主品牌的新能源汽车批发渗透率明显高于新能源汽车整体的批发渗透率，体现着自主品牌在新能源汽车销售上具备着相对优势。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图图 1919：20222022 年我国乘用车企销量前年我国乘用车企销量前 1010 名名 图图 2020：20212021 年年 7 7 月月-20232023 年年 7 7 月新能源汽车批发渗透率月新能源汽车批发渗透率 0 50

79、 100 150 200 上汽通用五菱一汽丰田东风日产广汽丰田上汽通用吉利汽车上汽大众长安汽车一汽大众比亚迪汽车21年销量（万辆）22年销量（万辆）10 20 30 40 50 60 新能源汽车自主品牌批发渗透率（%）新能源汽车批发渗透率（%）资料来源：乘联会，光大证券研究所 资料来源：iFinD，乘联会，光大证券研究所 政策要求混动汽车也需符合国六政策要求混动汽车也需符合国六 b b 排放标准。排放标准。新能源车主要分为混合动力汽车、纯电动汽车和燃料电池汽车。纯电动车型没有发动机，由电驱动系统驱动车型行驶。混合动力汽车，一般是指油电混合汽车，主要包括 PHEV（插电式混合动力汽车）和 REE

80、V（增程式混合动力汽车）、HEV（非插电式混合动力汽车）。混动汽车也需符合国六 b 排放标准，因此仍需加装尾气处理系统。当前，比亚迪、长安、吉利、长城、理想等厂商都已发布或销售混动车型产品。表表 9 9：混合动力汽车特点，优缺点及代表车型：混合动力汽车特点，优缺点及代表车型 类别类别 特点特点 优缺点优缺点 代表车型代表车型 PHEV PHEV 车型同样会有传统燃油发动机和电动机的存在，但相比 HEV，PHEV 电池容量更大，拥有更大的纯电续航里程，约 50-100 公里，因此比 HEV 多了充电接口。优点：出行里程长、不受充电限制、纯电动续航里程符合要求的车型不需要缴纳购置税、可以享受新能源

81、牌照；缺点：需要有固定的充电设施、电池电量耗尽后油耗高。目前国内从豪华品牌到大众品牌旗下普遍存在 PHEV 车型。如宝马5 系 PHEV、广汽 GS4 PHEV、吉利 VF11、吉利 SX11、比亚迪汉、海马 SC01 REEV 增程式混合动力汽车，增程式混动车的电能来自车辆中的发动机，而发动机仅为车辆提供电能，不直接驱动车辆，因此车辆实际还是依靠电动机驱动。增程式混动车的电池容量与纯电动车型相差无几，只不过是电池的充电方式从外接改为自带，在实际使用中，不使用充电桩充电，仅加注汽油即可行驶。优点：出行里程长、不受充电限制、纯电动续航里程符合要求的车型不需要缴纳购置税、可以享受新能源牌照；缺点：

82、车自身重量较大，需要持续补充燃油以供发电，油耗较高。理想 ONE HEV HEV 汽车采用传统的燃油发动机和电动机作为动力源，简单的理解就是在原本汽油车的基础上加入了一套电动驱动设备。HEV 车型不支持外接充电，电能来源于发动机充电以及动能回收系统。优点：油耗低、排放污染小、无里程焦虑症；缺点：无法长时间纯电行驶、在国内无法享受新能源政策。丰田双擎、本田 sport hybrid 资料来源：恒勃股份公告 混动车乘用车渗透率稳步提升，混动车乘用车渗透率稳步提升，2323 年年 7 7 月，月，PHEVPHEV、REEVREEV 销售渗透率合计约为销售渗透率合计约为10.10.1%1%。从销量来看

83、，当前我国混动车中销量主流为 PHEV（插电式混合动力汽车）和 REEV（增程式混合动力汽车）。其中，插混车型在乘用车销量中的渗透率相对较高，但二者整体均呈现稳定上升态势。2023 年 7 月份，据盖世汽车数据，我国插电式混动、增程式混动车月度销量分别达到 13.47 万辆、5.20 万辆，结合乘联会公布的乘用车零售销量数据计算，插电式混动、增程式混动车在乘用车中的销量渗透率分别为 7.6%、2.9%。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图图 2121：20222022 年年 8 8 月月-20232023 年年 7 7 月我

84、国混动车型月度销量及在乘用车中渗透率月我国混动车型月度销量及在乘用车中渗透率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 增程式混动（万辆，左轴）插电式混动（万辆，左轴）增程式混动渗透率（右轴）插电式混动渗透率（右轴）资料来源：盖世汽车，乘联会，wind，光大证券研究所 混动车市场销售格局呈现“一超多强”，比亚迪、理想、长安等销量较领先。混动车市场销售格局呈现“一超多强”，比亚迪、理想、长安等销量较领先。当前，比亚迪、长安、吉利、长城、理想等众多厂商都已发布或销售混动车型产品。销售格局方面，以盖世汽车统计的

85、2023 年 4 月国内混动车（插混及增程）销量排名为例，比亚迪仍占据绝对优势地位，单月混动车型销量在 10.5 万辆，此外，理想汽车单月混动车型销量超 2 万辆，长安、长城单月销量超过 5000 辆。图图 2222：20232023 年年 4 4 月国内月国内 PHEV&REEVPHEV&REEV 车企销量排名车企销量排名 024681012神龙东风小康上汽大众赛力斯吉利沃尔沃合众上汽乘用车一汽大众东风乘用车吉利零跑长城长安理想比亚迪销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，盖世汽车研究院，光大证券研究所 2.3.32.3.3、商用车：商用车：2323 年市场显著回暖，天然气重卡需求提升年市场显著

86、回暖，天然气重卡需求提升 20232023 年前年前 8 8 月，我国商用车市场回暖，销量同比上涨月，我国商用车市场回暖，销量同比上涨 17%17%。受疫情等因素影响，近两年我国商用车市场持续收缩。2022 年我国商用车销量 330 万辆，同比下滑31%，较 2020 年的总销量 513 万辆下滑明显。22 年销量结构中，柴油车销量为 193 万辆、汽油车销量为 102 万辆，其他燃料汽车销量为 35 万辆。2023 年前 8 月，我国商用车市场显著回暖，整体销量 257 万辆，同比增长 17%。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.

87、SH）图图 2323：20 年前年前 8 8 月我国商用车市场销量（单位：万辆）月我国商用车市场销量（单位：万辆）00500600柴油汽油其他 资料来源：中汽协，光大证券研究所 20232023 年前年前 8 8 月，我国重卡销量扭转此前下行趋势，天然气重卡销量份额提升至月，我国重卡销量扭转此前下行趋势，天然气重卡销量份额提升至12%12%。重卡是半挂牵引车、重型货车非完整车辆、重型货车的总称。2023 年前8 月，我国重卡市场扭转此前两年销量同比下跌的局面，我国重卡销量 62.08 万辆，同比增长 32%，而 2022 年我国重卡仅销售 6

88、7.16 万辆，同比下滑 52%。按照燃料类型，重卡可分为柴油重卡、天然气重卡、其他重卡，2015-2022 年，据中汽协数据计算，我国柴油重卡销量稳定占据 90%以上份额；2023 年前 8 月，我国柴油重卡销量份额为 85%，天然气重卡占比提升至 12%。图图 2424：20152015 年年-20232023 年前年前 8 8 月我国重卡销量及同比增速月我国重卡销量及同比增速 图图 2525：20 年前年前 8 8 月我国重卡销量结构月我国重卡销量结构 -60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800180重卡销量（万

89、辆，左轴）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天然气重卡柴油重卡其他重卡 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：中汽协，wind，光大证券研究所 油气价差持续扩大，天然气重卡经济性凸显。油气价差持续扩大，天然气重卡经济性凸显。油气价差是天然气重卡销量的重要影响因素，LNG 相对柴油的价格优势越明显，则天然气重卡相较柴油重卡的经济性越强。2023 年以来，伴随我国 LNG 价格的持续走低，其相对柴油的经济性日益凸显。2023 年 1 月 10 日-9 月 20 日，我国 LNG 价格由 6.84 元/千克下降至 4.28 元/千克，0 号柴油价格

90、与 LNG 价格的价差由 0.77 元/千克提升至 4.15元/千克。2023 年 8 月份，油气价差已创 19 年以来的新高，截至 9 月 20 日仍维持高位。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图图 2626：20192019 年年-20232023 年年 9 9 月月 2020 日我国柴油（日我国柴油（0#0#）、液化天然气价格及价差）、液化天然气价格及价差 -2 0 2 4 6 8 10 2019/1/102020/1/102021/1/102022/1/102023/1/10价差：柴油(0#)-LNG（元/千克）柴油

91、(0#):全国VI（元/千克）液化天然气LNG:全国（元/千克）资料来源：wind，国家统计局，光大证券研究所 2323 年前年前 8 8 月，我国天然气重卡销量复苏显著，带动对应国六催化剂需求提升。月，我国天然气重卡销量复苏显著，带动对应国六催化剂需求提升。我国天然气重卡近年销量波动较大，其销量主要影响因素包括油气价差、国标切换、公路物流景气度等。2019、2020 年，我国天然气重卡销量高速增长，一方面是由于整体油气价差较高，2019 年 4 月-2020 年 9 月油气价差均在 2 元/千克以上，天然气重卡经济性较好；另一方面是由于天然气重型车国六 a、国六 b 分别于 2019 年 7

92、 月 1 日、2021 年 1 月 1 日在全国范围内推行，国标切换带来的“抢装”是销量大增的重要原因。2021 年，LNG 价格上升，油气价差迅速缩小，同时，柴油车国六 a 排放标准于 2021 年 7 月 1 日执行，带来国五柴油重卡冲量、去库存；加之公路运价低迷，以牵引车为主力车型的煤炭、钢铁等资源型物流运输市场低迷，因此当年天然气重卡终端销量同比大幅下降 58%。2022 年，天然气重卡销量仍同比下滑。2023 年，伴随 LNG 价格下跌、油气价差持续扩大，天然气重卡经济性凸显，2023 年前 8 月，我国天然气重卡终端销量 8.27 万辆，较2022 年同期增长 202.92%，较

93、2021 年同期增长 60.77%。由于在国六标准下，天然气重卡配套尾气处理催化剂较国五标准下量价齐升，因此，天然气重卡市场的回暖，预计将显著带动上游催化剂需求。图图 2727：20 年前年前 8 8 月我国天然气重卡终端销量及同比增速月我国天然气重卡终端销量及同比增速 图图 2828：2 2021021-2 202023 3 年前年前 8 8 月我国天然气重卡月度终端销量月我国天然气重卡月度终端销量 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810121416销量（万辆，左轴）同比增速（右轴）0200040006000800010000

94、6000月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021（辆）2022（辆）2023（辆）资料来源：第一商用车网，中国卡车网，光大证券研究所 资料来源：第一商用车网，中国卡车网，光大证券研究所 我国我国天然气重卡市场天然气重卡市场销量集中度高，销量集中度高，2323 年前年前 8 8 月主要厂商均实现销量大幅增长。月主要厂商均实现销量大幅增长。我国天然气重卡销量市场集中度较高。23 年前 8 月销量前十名中，前四名一汽解放、陕汽集团、东风汽车、中国重汽的销量市场份额分别为 35.07%、17.92%、16.52%、1

95、4.76%，合计份额高达 84.27%。从销量来看，2023 年前 8 月，销量前十的天然气重卡厂商，其终端销量均实现同比大增，如一汽解放、陕汽集团、敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）东风汽车、中国重汽、福田汽车的销量同比增速分别高达 203%、218%、273%、154%、197%。图图 2929：20202323 年前年前 8 8 月月天然气重卡终端天然气重卡终端累计累计销量销量市场份额市场份额 图图 3030：20202323 年前年前 8 8 月月天然气重卡终端天然气重卡终端累计累计销量前销量前五五 一汽解放35.0

96、7%陕汽集团17.92%东风公司16.52%中国重汽14.76%福田汽车7.19%其他8.54%050000000250003000035000一汽解放陕汽集团东风公司中国重汽福田汽车2022年前8月（辆）2023年前8月销量（辆）资料来源：第一商用车网，光大证券研究所 资料来源：第一商用车网，光大证券研究所 2.3.42.3.4、非道路机械：国四标准全面实施，带来增量需求非道路机械：国四标准全面实施，带来增量需求 船舶国二船舶国二/非道路国四排放标准非道路国四排放标准分别于分别于 20222022 年年 7 7 月月/12/12 月实施月实施，为尾气后处理市，为尾气后处

97、理市场带来了增量空间。场带来了增量空间。根据船舶发动机排气污染物排放限值及测量方法（中国第一、二阶段）（从 2018 年 7 月 1 日起实施），船舶国二标准于 2022 年 7 月1 日实施；根据非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）和非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求，非道路国四标准于 2022 年 12 月 1 日全面实施。船舶国二及非道路国四排放标准的执行，进一步拓宽了尾气后处理产品的应用领域，为尾气后处理市场的快速发展提供更广阔的市场空间。非道路移动机械是装配有发动机的移动机械和可运输工业设备。非道路移动机械是装配有发动机的移动机械和可运输工业设

98、备。中华人民共和国大气污染防治法 中将非道路移动机械定义为装配有发动机的移动机械和可运输工业设备。非道路移动机械用柴油机排气污染排放限值及测量方法(中国第三、四阶段)(GB20891-2014)规定，非道路移动机械包括但不限于工程钻探设备、工程机械（包括装载机、推土机、压路机、沥青摊铺机、非公路用卡车、挖掘机、叉车等）、农业机械（包括大型拖拉机、联合收割机等）、林业机械、材料装卸机械、雪犁装备、机场地勤设备、空气压缩机、发电机组、渔业机械（增氧机、池塘挖掘机等）、水泵。工程机械、农业机械、船舶是非道路机械中主要的污染物排放来源。工程机械、农业机械、船舶是非道路机械中主要的污染物排放来源。据生态

99、环境部发布中国移动源环境管理年报（2022 年）：2021 年，非道路移动源排放二氧化硫（SO2）、HC、NOx、PM 分别为 16.8 万吨、42.9 万吨、478.9 万吨、23.4 万吨。其中，工程机械、农业机械、船舶、铁路内燃机车、飞机排放的 HC分别占非道路移动源排放总量的 26.5%、47.8%、22.6%、1.9%、1.2%；排放的 NOx 分别占非道路移动源排放总量的 30.0%、34.9%、30.9%、2.8%、1.4%；排放的 PM 分别占非道路移动源排放总量的 32.1%、39.3%、25.6%、2.1%、0.9%。对于非道路移动机械，从国三到国四对应排放控制的升级成本，

100、约占总成本对于非道路移动机械，从国三到国四对应排放控制的升级成本，约占总成本1010-15%15%。此次实施的非道路移动机械国四排放标准与柴油车国五排放标准的要求基本相当，采用选择性催化还原装置（SCR）和颗粒捕集器（DPF）是主流技术路线，部分厂商还会采用柴油氧化催化器（DOC）和废气再循环（EGR）等辅助技术。这些技术在国五柴油车上已实现成熟应用，欧美非道路相应产品已在多年前供应市场。从国三到国四，不同功率段非道路移动机械采用不同的排放控制 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）技术，增加成本有所不同。据大气环境管理司发文解

101、读，37kWP75kW 功率段主要采用的技术路线是加装颗粒捕集器（DPF），75 kWP130 kW 功率段主要技术路线是加装氧化型催化转化器（DOC）+颗粒捕集器（DPF），130 kWP560 kW 功率段主要技术路线是加装氧化型催化转化器（DOC）+颗粒捕集器（DPF）+选择性催化还原装置（SCR），升级成本约占总成本的 10%-15%。图图 3131：非道路移动机械用柴油机：非道路移动机械用柴油机 HC+NOxHC+NOx 排放限值加严历程图排放限值加严历程图（单位：（单位：g g/kWh/kWh）024680国一国二国三国四 资料来源：微信公众号【鹤岗环保】，一

102、图读懂“非道路移动机械国四标准”，2023 年 6 月，光大证券研究所 我国工程机械、农业机械具备较为广阔的需求基本盘。我国工程机械、农业机械具备较为广阔的需求基本盘。工程机械方面，随着基础设施建设规模的持续扩大，近年来我国工程机械用内燃机销量整体增速较快。根据中国内燃机工业协会统计，2021 年我国工程机械内燃机销量 113.58 万台，2016-2021 年销量复合增长率达 19.21%。2022 年受宏观环境及疫情影响，全年工程机械内燃机销量 89.73 万台，同比下滑 21%；2023H1，销量为 50.78 万台，同比增速修复至 5.16%。农用机械方面，农业机械行业一直是国家政策重

103、点扶持行业，近年来国家出台了一系列政策文件规范和支持农业机械行业的发展，促进农业机械化和农机装备产业的转型升级。2021 年我国农业机械内燃机销量 536.92 万台，2016-2021 年销量复合增长率为 9.15%。2022 年受疫情及多种因素影响，我国农业机械内燃机销量 414.13 万台，同比降低 22.87%；2023H1，我国农业机械内燃机销量 207.36 万台，同比降低 14.13%。图图 3232：2 2016016-2023H12023H1 我国工程机械内燃机销量及同比增速我国工程机械内燃机销量及同比增速 图图 3333：2 2H123H1 我国农

104、用机械内燃机销量及同比增速我国农用机械内燃机销量及同比增速 -30-20-10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 20 40 60 80 100 120 工程机械内燃机销量（万台，左轴）同比增速（%，右轴）-40-30-20-10 0 10 20 30 40 0 100 200 300 400 500 600 农用机械内燃机销量（万台，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：IFinD，中国内燃机工业协会，光大证券研究所 资料来源：iFinD，中国内燃机工业协会，光大证券研究所 2023H12023H1，我国船运机械市场景气度较高。，我国船运机械市场景气度较高。近年我国船运机械市场

105、增长稳定，船用内燃机销量自 2016 年的 2.45 万台增长到 2022 年的 3.97 万台，年复合增速8.38%。2023H1，船运机械市场景气度高涨，船运机械内燃机销量 3.35 万台，同比增长 62.62%。船舶国二排放标准的执行，为尾气处理市场带来了增量需求。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图图 3434：20162016-2023H12023H1 我国船运机械内燃机销量及同比增速我国船运机械内燃机销量及同比增速 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.

106、5 3.0 3.5 4.0 4.5 2000222023H1船用内燃机销量（万台，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：iFinD，中国内燃机工业协会，光大证券研究所 2.3.52.3.5、测算：测算：2323 年机动车国六尾气催化剂年机动车国六尾气催化剂 OEMOEM 市场空间约市场空间约 807807亿元亿元 基于以下假设，我们进行测算得到，23 年我国机动车国六尾气催化剂 OEM 市场空间约 807 亿元。1、产量假设：23 年各类车型产量假设为 23H1 产量的 2 倍，其中混动车暂只考虑乘用车插电式混合动力车型。2、催化剂单价假设：汽油车、天

107、然气重卡配套催化剂单车价值量参考中自科技公告中披露的 20 年产品单价进行假设，混动车配套催化剂单车价值量参考中自科技 21 年 12 月披露数据进行假设，柴油车配套催化剂单车价值量根据凯龙高科招股书中国五产品单价及预计国六产品单价涨幅进行假设。表表 1010：20232023 年我国国六尾气催化剂年我国国六尾气催化剂 OEMOEM 市场空间测算市场空间测算 车型车型 2323 年产量假设（万辆）年产量假设（万辆）催化剂单价（元催化剂单价（元/套）套）市场空间（亿元）市场空间（亿元）汽油车 1,581 3600 569 混动车-乘用车 207 1500 31 柴油车-轻型 146 5833 8

108、5 柴油车-重型 85 10559 90 天然气重卡 10 31900 32 合计/807 资料来源：中汽协，中自科技公告，凯龙高科公告，光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）2.42.4、公司公司：市场开拓连获突破，催化剂主业迎来拐点：市场开拓连获突破，催化剂主业迎来拐点 2.4.12.4.1、研发实力雄厚，拥有国六尾气催化剂核心技术研发实力雄厚，拥有国六尾气催化剂核心技术 公司拥有国六汽车尾气处理催化剂核心技术及产品。公司拥有国六汽车尾气处理催化剂核心技术及产品。环保催化剂厂商对催化材料的研究深度以及对催

109、化剂涂覆等主要生产工艺的掌握程度是其技术水平的直接体现，决定产品的性能和成本。公司通过近 18 年的长期研发，突破外资环保催化剂巨头的技术垄断，掌握了高性能稀土储氧材料技术、耐高温高比表面材料技术、贵金属高分散高稳定技术、先进涂覆技术等环保催化材料从配方到工艺的全套核心技术，是拥有国六汽车尾气处理催化剂技术和产品的少数国产厂商之一。表表 1111：公司核心技术：公司核心技术 技术技术 技术含义技术含义 公司储备情况公司储备情况 高性能稀土储氧材料技术 稀土储氧材料具有储氧、释氧功能，起到平抑尾气的空燃比波动、实现多种污染物同时催化转化、提高转化效率的关键作用。在高温环境下，稀土储氧材料容易发生

110、物相分离，导致其结构和织构性能下降，从而大幅影响催化剂的性能。因此，提高稀土储氧材料的热稳定性是环保催化剂的关键技术。公司通过以不同纳米晶混合、表面活性物质造孔扩孔等为核心的高性能稀土储氧材料技术，实现了稀土储氧材料性能的显著提升。公司通过精细控制制备条件，制备出不同组成的纳米晶材料前驱体，通过不同纳米晶混合以提高材料的热稳定性，抑制物相分离，解决了材料的高温结构稳定性难题；发展了表面活性物质造孔扩孔技术，解决了稀土储氧材料高温结构稳定性问题。公司制备的储氧材料经 1,000/10h 的高温老化后，未出现物相分离，比表面积高、孔容大，材料的性能优势显著。耐高温高比表面材料技术 氧化铝材料是环保

111、催化剂的重要催化材料，氧化铝材料在高温老化后，需要依然具有高比表面积和较大的孔容，以利于贵金属的负载、分散和保持高温稳定。公司通过以稀土和碱土共改性、不同纳米晶混合以及表面活性物质造孔扩孔等为核心的耐高温高比表面材料技术，提高了氧化铝材料的比表面积和稳定性。公司利用稀土金属（主要为镧）、碱土金属（主要为钡）对氧化铝共改性，并利用不同纳米晶的混合，有效促进氧化铝稳定在 和 物相，解决了氧化铝材料物相不稳定的难题；通过表面活性物质造孔扩孔技术，解决了氧化铝材料织构稳定性的难题。制备的氧化铝材料经 1,100/10h 的高温老化后，比表面积高、孔容大，材料的性能优势显著。贵金属高分散高稳定技术 贵金

112、属是催化剂中的活性组分，承担了重要的催化作用。由于贵金属价格高昂，且在高温高空速的非稳态极端环境中贵金属易烧结团聚导致活性下降，因此，提高贵金属分散度和稳定性以降低催化剂成本、提升催化剂性能是环保催化剂的核心技术之一。公司通过以表面活性物质络合、等电点匹配和微化学环境调控等为核心的贵金属高分散高稳定技术，实现了贵金属催化材料的性能提升和用量减少。公司利用柠檬酸等表面活性物质的络合作用锚定贵金属前驱体，从而抑制焙烧过程中贵金属的团聚，提高贵金属分散度；通过深入研究稀土等催化材料，匹配其等电点与贵金属前驱体溶液的 pH 值，发挥两者之间的协同作用，以实现贵金属有效分散；利用稀土金属（主要为铈、镧等

113、）、碱土金属（主要为锶、钡等）等电子助剂对贵金属进行改性，调变其电子云密度及微化学环境，从而增强各催化材料间的相互作用，抑制贵金属团聚烧结，实现贵金属的高稳定分散。先进涂覆技术 环保催化剂的涂覆工艺是影响其性能和耐久性的关键因素之一，与催化材料的研制技术类似，国外领先环保催化剂厂商对其催化剂涂覆工艺亦实行了严格的技术封锁。因此，关键催化剂涂覆工艺的研发是环保催化剂生产的重要保障。公司研发出双气流旋转喷雾造粒工艺，通过改良喷雾干燥设备，实现催化材料的粒度精确控制；通过利用真空抽吸技术和定量涂覆技术精准控制催化剂上载量，并采用旋转气流吹扫和动密封技术确保涂覆的均匀性，公司开发的全自动涂覆工艺装备实

114、现了上载量精确控制。公司机动车尾气处理催化剂产品能够满足或优于工信部原材料工业司发布的重点新材料首批次应用示范指导目录中的各项性能要求，是公司技术先进性的具体体现。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司重视研发投入，研发布局为公司带来长期增长动力。公司重视研发投入，研发布局为公司带来长期增长动力。公司十分重视研发，2021、2022 两年研发支出均在 0.9 亿元以上。当前在研项目的研发方向除对应最新排放国标的尾气催化剂领域，还包含固态电池、储能电池、氢载燃料电池等新业务领域。欧七标准将于 2026 年开始执行，公司已开始参考欧七排放法规的要求针对国七排放法规提前开展预研工作。敬请参阅最

115、后一页特别声明-26-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图图 3535：20182018-2023H12023H1 公司研发支出及营收占比公司研发支出及营收占比 0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002002120222023H1研发支出（亿元，左轴）研发支出营收占比（%，右轴）资料来源：wind 2.4.22.4.2、多产品线市多产品线市场拓展获突破，扩产助力打开产能限制场拓展获突破，扩产助力打开产能限制 2222 年各产品线市场开拓取得突破性进展，订

116、单逐步落地，年各产品线市场开拓取得突破性进展，订单逐步落地，2323 年有望迎来业绩拐年有望迎来业绩拐点。点。公司 22 年机动车各产品线业务的市场开拓均取得较大突破。2022 年，公司的天然气重卡、柴油车道路国六及非道路国四公告数量居于国内领先地位；汽油车获得乘用车大客户突破，取得乘用车大客户多个车型定点开发通知函，部分车型已取得公告并逐步批量交付。伴随后续各机型平台定点的公告取得和产品交付，公司业绩有望持续增长。2022 年底/2023Q1，公司各新车产品线在手订单分别约为 2.33 亿元/3.12 亿元。表表 1212：公司获得的国六各机型平台定点数量情况（单位：款）：公司获得的国六各机

117、型平台定点数量情况（单位：款）车车/机型分类机型分类 国六国六 (2023.06.30(2023.06.30）国六（国六（2022.12.312022.12.31）变动情况变动情况 天然气-发动机型 19 17+2 柴油道路-发动机型 15 13+2 柴油非道路-发动机型（国四）17 15+2 乘用车-机型平台 5 4+1 资料来源：公司公告 表表 1313：公司各新车产品线在手订单情况（单位：万元）：公司各新车产品线在手订单情况（单位：万元）产品线产品线 20232023 年年 3 3 月月 3131 日日 2022022 2 年年 1212 月月 3131 日日 天然气车 165.12 9

118、21.27 柴油车 11,211.22 8,356.22 汽油车 17,213.92 12,305.87 摩托车 2,608.72 1,684.29 合计 31,198.98 23,267.64 资料来源：公司公告 天然气重卡领域，天然气重卡领域，22Q422Q4 公司取得潍柴、中国重汽公司取得潍柴、中国重汽相关机型公告相关机型公告，实现天然气重实现天然气重卡卡客户客户 CR5CR5 全覆盖。全覆盖。天然气重卡方面，公司所采用的技术路线是高铂、低钯铑方案，公司天然气重卡超低贵金属方案的贵金属用量低于 30g/ft3。截至 22 年/23H1，公司取得 17 款/19 款天然气重卡国六机型公告。

119、公司匹配潍柴动力的天然气重卡发动机 WP13NG 机型的催化剂产品在 22Q4 获得了环保公告，成为该机型及其扩展机型的配套产品。同时，公司匹配中国重汽天然气重卡发动机MT13 机型的催化剂产品也在 22Q4 获得了环保公告。潍柴 WP13NG 与重汽MT13 为天然气重卡市场主力机型，2020 年至 2021 年 6 月二者市场占有率合计约 80%。公司已实现天然气重卡客户 CR5 的全覆盖。结合上述机型的市占率及 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）正在匹配验证的其他公告进展情况，2023 年公司在天然气重卡市场的行业地位

120、有望得到进一步提升。图图 3636：20202020 年我国天然气重卡发动机销量格局年我国天然气重卡发动机销量格局 潍柴动力49.93%中国重汽29.58%玉柴机器11.69%一汽解放5.77%上柴动力2.68%其他0.35%注：2021 年 6 月后未单独公布相关数据。资料来源：公司招股说明书 柴油道路、非道路领域，国标切换带来国产化机遇，公司业务规模有望扩大。柴油道路、非道路领域，国标切换带来国产化机遇，公司业务规模有望扩大。公司积极拓展同为商用车重卡的柴油道路国六以及去年 12 月新实施的柴油非道路国四的机型公告，摆脱公司对天然气车催化剂单一产品线的依赖。自柴油道路国六排放标准实施以来，

121、公司在云内、玉柴的市场份额较国五期间实现稳步提升。截至 2023 H1，公司已取得 15 款柴油道路国六机型公告、17 款柴油非道路国四机型公告，并逐步实现量产。2023 年，随着柴油道路国六已取得公告的陆续量产，以及柴油非道路国四的实施带来的增量需求订单落地，公司柴油机产品线营业收入有望实现稳步增长。汽油车领域，公司积极开拓乘用车特别是混动车市场，已实现大客户长安的突破。汽油车领域，公司积极开拓乘用车特别是混动车市场，已实现大客户长安的突破。2018 年，公司完成对光明田中 80%的股权收购，获得了长安汽车的合格供应商资质。2022 年，公司乘用车取得长安汽车多个车型定点开发通知函，实现乘用

122、车大客户突破。公司已于 22 年 6 月底获得深蓝 SL03 增程版车型环保公告并已实现量产；于 8 月获得 P201 揽拓者皮卡环保公告和 MDS201 轻货车型环保公告。2023 年公司汽油车产品线有望实现较大增长。除长安汽车外，公司亦与其他整车厂进行送样合作，积极拓展乘用车特别是混动车催化剂市场，为公司业务开辟新的增长点。图图 3737：2222 年、年、23Q123Q1 公司主要业务收入及毛利率公司主要业务收入及毛利率 -505101520250.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2223Q1收入-天然气车收入-柴油车收入-汽油车收入-摩托车毛

123、利率-天然气车毛利率-柴油车毛利率-汽油车毛利率-摩托车 注：单位为：1）收入：亿元，左轴；2）毛利率：%，右轴。资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）IPOIPO 项目建设推进，产能将显著提升。项目建设推进，产能将显著提升。根据公司 IPO 募投项目规划，在建的新型催化剂智能制造园区（成都）和汽车后处理装置智能制造产业园（长春）项目达产后，公司总产能可达汽油车催化单元 100 万套/年、柴油车催化单元 55 万套/年、天然气车催化单元 10 万套/年、摩托车催化器 50 万套/年。合计年产能

124、为 215 万套/年。成都项目截至 2023 年 9 月 5 日正进行竣工验收相关工作，长春项目预计于 2023 年 11 月完工。表表 1414：公司产能及建设情况：公司产能及建设情况 主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能设计产能 项目达到预定可使用状态项目达到预定可使用状态日期（截至日期（截至 2323 年年 6 6 月）月）进展（截至进展（截至2323年年9 9月）月）成都古楠街生产基地 汽油车催化剂/器 6 万套/年，天然气催化剂/器 12 万套/年，柴油车催化剂/器 43 万套/年/现有产能 新型催化剂智能制造园 汽油车催化剂/器 100 万套/年，天然气催化剂/器 10 万套/年

125、，柴油车催化剂/器 20 万套/年，催化剂产品封装 30 万套/年 2023 年 8 月 竣工验收 汽车后处理装置智能制造产业园 柴油车催化剂/器 35 万套/年 2023 年 11 月 在建 资料来源：公司公告 投建中自碳谷产业基地，将建设投建中自碳谷产业基地，将建设催化材料系列催化材料系列 200200 吨吨/年、贵金属粉料年、贵金属粉料 600600 吨吨/年年，有望提高材料自给率；同时将建成工业，有望提高材料自给率；同时将建成工业 VOCsVOCs 催化剂催化剂 200200 吨吨/年、年、BDOBDO 系列系列催化剂催化剂 600600 吨吨/年的生产能力。年的生产能力。2022 年

126、 7 月，公司公告与眉山市彭山区政府签署投资合同，投资建设中自碳谷产业基地，总投资 6 亿元。项目建设投产期限为 18 个月。预计达产规模为：催化材料系列 200 吨/年、贵金属粉料 600 吨/年、工业 VOCs 催化剂 200 吨/年和BDO 系列催化剂 600 吨/年。公司此前 IPO 拟投建的各类产线投产后催化剂合计年产能为 215 万套，对应的催化材料（储氧材料和氧化铝材料两大系列）需求为 830.58 吨/年，但公司此前自制催化材料的产能仅约 18 吨，自制比例仅约 10%，大部分催化材料需要向外资企业长周期采购或进口；上述产能对应的贵金属粉料需求为 647.17 吨/年，虽然公司

127、长期以来保持贵金属粉料 100%的自制比例，但产能不能满足 IPO 募投项目产能扩充后的材料需求。中自碳谷产业基地项目达产后，对应公司 IPO 募投项目产能，公司催化材料自制比例将提高至 24.07%，贵金属粉料仍保持 100%自制并覆盖募投项目产能。项目建设有望有效填补催化剂产能缺口。工业催化剂方面，公司实现战略价值客户的试用合作；同时，以进口替代为目标，重点开发国内等大型化工企业废气治理市场，积极开拓海外市场。公司投资的“碳谷产业基地”项目是针对公司现有环保催化剂的产能扩充和延伸，一方面，扩充了催化材料和贵金属粉料的自制产能，另一方面向工业 VOCs 催化剂和 BDO 系列催化剂进行横向拓

128、展。该项目已于 2023 年 3 月取得土地使用权证，截至 2023年 6 月，厂房已进入设计阶段，公司已完成设备选型并开始部分设备的采购。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）3 3、战略布局钠电、储能、氢能等领域，助战略布局钠电、储能、氢能等领域，助力新增长力新增长 3.13.1、合作电子科大，进军钠离子固态电池领域合作电子科大，进军钠离子固态电池领域 3.1.13.1.1、性能对比：可满足部分磷酸铁锂电池应用场景工况性能对比：可满足部分磷酸铁锂电池应用场景工况 评判电池的性能指标，一般从能量密度、安全性能、快充性能、系统集

129、成效率、低温性能、是否拥有长寿命等维度进行评判。宁德时代于 2021 年 7 月的钠离子电池发布会上发布的第一代钠离子电池除了能量密度逊色于目前的磷酸铁锂电池以外，其余指标都持平或超越磷酸铁锂电池。其电芯单体能量密度高达160Wh/kg（宁德时代正在研发能量密度达到 200wh/kg 的钠离子电池）；常温下充电 15 分钟，电量可达 80%以上；在-20C 低温环境中，也拥有 90%以上的放电保持率；系统集成效率可达 80%以上；热稳定性远超国家强标的安全要求。图图 3838：第一代钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比：第一代钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比 资料来源：宁德时代官网，光大证券研究所

130、 钠离子电池具有资源丰富、成本低廉、能量转换效率高、循环寿命长、维护费用低、安全性高等诸多优势，能够满足电池领域高性价比和高安全性等的应用要求。表表 1515：钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比：钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比 钠离子电池钠离子电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 原子质量 Na：22.98 Li：6.94 离子半径（埃）Na：1.02 Li：0.75 电极电势（V）Na：-2.71 Li：-3.03 能量密度 100-160wh/kg 120200wh/kg 循环寿命 3000 次以上 5000 次以上 平均电压 3.7v 3.2v 安全性 常温、高低温均优 常温优、低温差 环保性

131、 优 优 低温性能-20容量保持率85%-20容量保持率70%成本 规模化后 0.3-0.7 元/Wh 0.7-0.9 元/Wh 资料来源：唐有根钠离子电池材料与全电池研发进展、赵建庆储能型钠离子电池技术及其关键正极材料，光大证券研究所 钠离子电池目前主要面向的市场为 A00 级新能源电动车、两轮电动车以及储能电池三个方向。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）1 1）A00A00/A/A0 0 级级新能源电动车新能源电动车 2022 年 11 月 29 日，宁德时代研究院副院长黄起森表示，钠离子电池普遍可以满足续航400公里以

132、下的车型需求。宁德时代通过首创的AB电池系统集成技术，实现钠锂混搭，优势互补，提高电池系统的能量密度，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公里续航车型，覆盖 65%的新能源车市场。2023 年 6 月，工信部公布第 372 批道路机动车辆生产企业及产品公告，其中包括两款搭载钠离子电池的车型，分别为江铃汽车与孚能科技共同合作的车型羿驰牌玉兔；另一款是奇瑞汽车与宁德时代合作的车型奇瑞牌 QQ 冰淇淋。根据 2022 年工信部 新能源汽车推广应用推荐车型目录，目前市场上主要 A00级电动车的磷酸铁锂电池能量密度在 110130Wh/kg 之间，钠离子电池的能量密度在 120160Wh/kg 之间，理

133、论上在 A00 级电动车领域，钠离子电池可以实现对锂离子电池的替代。表表 1616：新增：新增 A A0000 级车型主要参数表级车型主要参数表 A A0000 级电动车级电动车 续驶里程续驶里程 电池系统能量密度电池系统能量密度 储能装置种类储能装置种类 上汽五菱 LZW7004EVA5EBKU 300km 130.0Wh/kg 磷酸铁锂电池 东风牌 DXK7001RDBEV 180km 118.2Wh/kg 磷酸铁锂电池 奇瑞牌 NEQ7000BEVJH11C 170km 114.0Wh/kg 磷酸铁锂电池 国新翼刻牌 GXE7002BEV1A 170km 111.0Wh/kg 磷酸铁锂电

134、池 领途御捷马 YGM7008BEVA3 175km 110.83Wh/kg 磷酸铁锂电池 吉麦凌宝 HXK7000BEVA11 130km 120.0Wh/kg 磷酸铁锂电池 资料来源：工信部新能源汽车推广应用推荐车型目录 当前钠电池的续航里程当前钠电池的续航里程、循环寿命循环寿命，基本可满足非营运纯电基本可满足非营运纯电新能源新能源乘用车的需求。乘用车的需求。根据汽车之家研究院推出的中国纯电新能源汽车，22 年春-23 年春，我国非营运纯电新能源乘用车月均行驶里程在 672-880km；此外，我们根据其公布的月均行驶里程、出行天数，计算得知 22 年春-23 年春非营运纯电新能源乘用车日均

135、行驶里程在 34.7-39.95km 之间。从车辆周均充电次数分布来看，22年春-23 年春，非营运纯电新能源乘用车的周均充电次数最高不超过 2.5 次，若按照一周充电 3 次计算，一年充电次数为 156 次，10 年充电次数为 1560 次，目前钠电池循环寿命性能已满足此应用场景。图图 3939：全国纯电新能源乘用车日均里程（单位：公里）：全国纯电新能源乘用车日均里程（单位：公里）图图 4040：全国纯电新能源乘用车周均充电次数（单位：次）：全国纯电新能源乘用车周均充电次数（单位：次）0 50 100 150 200 250 22年-春22年-夏22年-秋22年-冬23-春营运非营运 024

136、68101222年-春22年-夏22年-秋22年-冬23-春营运非营运 资料来源：汽车之家研究院，中国纯电新能源汽车，光大证券研究所计算 资料来源：汽车之家研究院，中国纯电新能源汽车，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）2 2）两轮电动车）两轮电动车 目前两轮电动车所用电池型号、电压、电量与质量均有不同，如下所示。此处将较常见的电池型号以及性能指标进行整理归纳，其中能量密度的计算方法为标称电压*额定容量/参考重量。表表 1717：常见两轮电动车电池型号及性能指标：常见两轮电动车电池型号及性能指标 规格型号规格型

137、号 标称电压（标称电压（V V）额定容量（额定容量（AhAh）参考重量（参考重量（KgKg）能量密度（能量密度（wwh/kgh/kg）6DZM10 12 10 4.2 28.57 6DZM12 12 12 4.3 33.49 6DZM12L 12 12 4.4 32.73 6DZM12G 12 12 4.6 31.30 6DZM20 12 20 7 34.29 6DZM20L 12 20 7.1 33.80 6DZM20G 12 20 7.3 32.88 6DZM21 12 21 7.3 34.52 6DZM28 12 28 9.4 35.74 6DZM28H 12 28 9.7 34.64

138、8DZM10 16 10 4.9 32.65 8DZM14 16 14 6.8 32.94 8DZM20 16 20 9.7 32.99 9DZM21 18 21 10.9 34.68 6EVF32A 12 32 10.1 38.02 6EVF38 12 38 11.8 38.64 6EVF40 12 40 12.5 38.40 6EVF45 12 45 13.5 40.00 6EVF50 12 50 15.1 39.74 6EVF60T 12 60 20 36.00 资料来源：车主指南网站，光大证券研究所 除了能量密度之外，两轮电动车也对锂电池的其余电化学性能有着具体的要求，诸如高低温充放电

139、性能、容量保持率、循环寿命与安全性能方面都有相应的标准，目前国内有关电动两轮用锂离子电池标准主要为 QB/T2947.3-2008、GB/T36972-2018 以及 GB/T36672-2018，国际上主要是 ISO18243-2017 的标准。表表 1818：各电动两轮用锂离子电池标准：各电动两轮用锂离子电池标准 要求项目要求项目 QBQB/T2947.3/T2947.3-20082008 GB/T36972GB/T GB/T36672GB/T ISO18243ISO 室温放电容量 1535，0.1C，额定

140、容量不低于100%；1535，0.5C，额定容量不低于90%232，0.5C，三次测试结果平均值为室温放电初始容量；232，1C，不低于初始容量的95%252，1C，最后 3 次试验结果平均值放电容量不低于额定容量 252，放电倍率为 C/3,1C，2C，容量由制造商规定 低温放电容量-10，0.1C，放电不低于额定值的75%-20，1C，放电容量不低于初始容量的 70%-20，1C，放电容量不低于初始容量的 70%0或者-10，C/3 或 1C 或2C 高温放电容量 40，0.1C，放电不低于额定值的95%55，1C，放电容量不低于初始容量的 90%55，1C，放电容量不低于初始容量的 90

141、%40，C/3 或 1C 或 2C 荷电容量保持与恢复能力 30 天 0.1c 放电后，保持 80%的容量 205储存 28 天容量不低于80%，荷电恢复能力不低于初始容量的 90%；50%SOC 储存 90 天，荷电恢复能力不低于 85%/室温满电储存 37 天，仅对试验结果有记录要求 循环寿命 500 次循环后，放电容量不低于额定容量 60%；100 次循环，放电容量不低于 85%232，循环 600 次后容量不低于初始容量 60%252，300 次循环放电容量不低于 90%；600 次后放电容量不低于 80%/温度冲击-4085，每个温度保持 1h，循-2072试验从高温开始，每个-40

142、85，每个温度保持 8h，-4085，每个温度保持 8h，敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）环 32 次 温度点保持 4h 共 5 次循环 共 5 次循环，初始 SOC 为 80%挤压 对单体电池进行横向和纵向挤压，挤压成都为单体电池变形1mm3mm 电池组受到 30kN 或者形变量达到/外部火烧/无爆炸现象，若有火苗应在火源移动后 2min 内熄灭 无爆炸现象 资料来源：龚明光电动两轮车用锂离子电池组标准对比分析，光大证券研究所 从上述表格中可以看出，目前两轮车用锂离子电池对能量密度要求不高，普遍集中在 2040wh/kg

143、 的范围内，不会超过 100wh/kg，低于钠离子电池的设计能量密度。在其他电化学性质方面，两轮车用锂离子电池的工作温度最大范围要求为-4085，循环寿命的最高要求为 600 次不低于 80%，安全性方面要通过针刺、挤压以及外部火烧的测试。钠离子电池均可以满足这些需求，因此两轮车现两轮车现在已经成为了钠离子电池重要的下游应用场景之一在已经成为了钠离子电池重要的下游应用场景之一。两轮电动车所使用的电池目前仍以铅酸电池为主。两轮电动车所使用的电池目前仍以铅酸电池为主。根据华经产业研究院的数据，2021 年两轮电动车的电池类型分布中，铅酸电池占比达到 76.6%，锂电池占比仅 23.4%。目前两轮电

144、动车用钠离子电池的产业化进程也正在快速推进，各大企业均有相关布局动作。据财联社在 2023 年 7 月 14 日第二届钠离子电池产业链与标准发展论坛上的有关访谈，新日股份总监周文安预测，2024 年按 10%渗透率，钠电池在两轮车上的市场规模将达到 4GWh，2025 年将达到 8GWh。3 3）储能领域）储能领域 储能同样是钠离子电池的重要应用方向。2022 年 6 月 1 日，发改委等九部门印发“十四五”可再生能源发展规划，目标到 2025 年，可再生能源年发电量达 3.3 万亿千瓦时左右。规划提出，要加强可再生能源前沿技术和核心技术装备攻关。除超大型海上风电机组、高海拔大功率风电机组、新

145、一代高效低成本光伏电池、绿氢制备等技术之外，多项高能量密度储能技术也被囊括其中，包括钠离子电池。对于电化学储能电站工程，其全生命周期过程包括建设阶段、运行阶段和投资回报阶段。张平的钠离子电池储能技术及经济性分析一文中，将钠离子电池储能电站的全寿命周期成本分为投资成本、财务成本、运维成本和电力损耗成本 4个部分。对于各种储能技术，以储能系统的放电电量为准，采用平准化电力成本(LCOS)方法来比较不同储能技术的成本。考虑到钠离子电池应用于储能电站的成本，主要来源于电池系统的前期初始投资成本、运行维护成本以及电力损耗，故主要分析储能电站电池系统的度电成本；并充分考虑电池的运行特性和寿命特征，参考张平

146、 钠离子电池储能技术及经济性分析 一文提出储能电站电池系统的度电成本计算公式为：LCOS（平准化电力成本）=（初始投资成本+运行维护成本+电力损耗成本）/系统全生命周期上网电量，其中初始投资成本即储能系统建设时投入的成本，通常包括设计、硬件、软件、工程、采购、施工等产生的总费用；运行维护成本，即储能系统在每年运行和维护过程中产生的费用，包含容量维护成本、功率维护成本和人工运营成本；电力损耗成本即储能系统在全生命周期内从电网或其他能源电源处充放电花费的所有费用；系统全生命周期上网电量指储能系统每年向电网输出的电量，与储能系统的放电效率、储能容量、年循环次数和放电深度等有关。敬请参阅最后一页特别声

147、明-33-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 1919：电化学储能系统参数：电化学储能系统参数 参数参数 铅蓄电池铅蓄电池 磷酸铁锂磷酸铁锂 三元锂电池三元锂电池 钠离子电池钠离子电池 标称储能容量/kWh 1000 10000 10000 10000 初始容量投资成本/（元/kWh）500800 10001300 12001600 700900 初始功率投资成本/（元/kW）300500 320420 400500 400500 单位容量维护成本/%4.6 3.7 5.0 3.7 循环次数/次 37004200 40006000 25003000 4

148、0005000 折现率/%8 8 8 8 储能循环效率/%7580 8690 8890 8490 放电深度/%70 90 100 100 年循环平均衰退率/（%/a）3.6 1.5 3.6 1.5 年运行次数/次 365 365 365 365 充电电价/（元/kWh）0.261 0.261 0.261 0.261 资料来源：胡勇胜等钠离子电池储能技术及经济性分析 在储能系统投资成本中，初始容量投资成本一般占据初始投资的 60%以上，该成本主要用于电芯购置。钠离子电池，尤其铜基钠离子电池，其正极材料主要元素 Na、Cu、Fe 和 Mn 都是价格低廉、来源广泛的大宗元素，相比锂离子电池Li、Ni

149、、Co 等元素成本优势明显；另外，负极采用的无烟煤前驱体，其材料来源和成本亦有优势，且碳化温度(约 1200)远低于生产石墨负极时的石墨化温度(约 2800)，钠离子电池负极材料在原材料和生产制造方面成本优势明显；综合正极材料、负极材料和集流体等方面，钠离子电池材料成本约370元/(kWh)，而且随着产业链成熟，材料成本有望进一步下探，结合结构件和电气件成本，初始容量投资有望控制在 500700 元/(kWh)，其余投资部分根据表 20 中的参数进行计算，计算结果如下：表表 2020：4 4 种电化学储能形式的全生命周期度电成本种电化学储能形式的全生命周期度电成本 项目项目 铅蓄电池铅蓄电池

150、磷酸铁锂磷酸铁锂 三元锂电池三元锂电池 钠离子电池钠离子电池 计及电力损耗时的度电成本/元 0.9501.234 0.7390.873 1.0701.290 0.5120.590 不计及电力损耗时的度电成本（弃风弃光消纳）/元 0.8501.130 0.7000.834 1.4041.260 0.4650.543 不计及电力损耗且折现率为0时的度电成本/元 0.6290.806 0.4690.542 0.8200.980 0.3200.366 资料来源：胡勇胜等钠离子电池储能技术及经济性分析 3.1.23.1.2、产业化进程：降本进行时，产线产业化进程：降本进行时，产线持续扩张持续扩张 行业标

151、准加速推进。行业标准加速推进。2023 年 7 月 14 日，由无锡市锡山区政府、中关村储能产业技术联盟、中国电子技术标准化研究院联合主办的第二届钠离子电池产业链与标准发展论坛顺利召开，会议发布了 2023 年钠离子电池产业研究报告 及“全国首批钠离子电池测评名单”。该测评由中国电子技术标准化研究院赛西实验室依据中关村储能产业技术联盟团体标准 T/CNESA10062021钠离子蓄电池通用规范 部分安全和性能项目开展的检测。国内首批钠离子电池的产品测评活动可进一步推动钠离子电池产业化和标准体系建设，包括中科海钠、湖南立方新能源、华钠芯能、弗迪电池等共 17 家企业通过测评。降本进行时，降本进行

152、时，20252025 年钠电有望相对锂电年钠电有望相对锂电 BOMBOM 成本具备明显优势。成本具备明显优势。据财联社在2023 年 7 月 14 日第二届钠离子电池产业链与标准发展论坛上的有关访谈，上游正极材料企业美达瑞公司董事长韩珽表示，目前钠正极材料层状氧化物市场售价在 5 万-8 万元/吨，钠电负极材料硬碳在 3 万-8 万元/吨，钠电解液在 3 万-8万元/吨，综合钠离子电池电芯材料成本在 0.5 元-0.8 元/Wh；而在与锂电成本对比方面，比亚迪储能及新型电池事业部总经理尹小强表示，钠电池 BOM 成本与锂电池相比，在 2023 年，层状氧化物与聚阴离子路线的钠电池是磷酸铁锂电

153、敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）池的 221%、214%；到 2024 年预计降至 97%、89%；2025 年预计降至 83%、69%。图图 4141：钠电：钠电 BOMBOM 成本成本/磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 BOMBOM 成本预测成本预测 0%50%100%150%200%250%202320242025层状氧化物聚阴离子 资料来源：财联社，第二届钠离子电池产业链与标准发展论坛，光大证券研究所 下游应用正从“星星之火”迈向“百花齐放”。下游应用正从“星星之火”迈向“百花齐放”。两轮车和乘用车稳步推进，储能端存在较大

154、预期差。两轮车端雅迪、台铃、星恒今年先后发布钠电产品；乘用车端 6 月中旬奇瑞和江铃两款钠电车型进入工信部目录；储能端新技术路线聚阴离子和普鲁士蓝值得期待。代表企业：众钠能源 2023 年 5 月安徽广德签约落户，将建设 20GWh 储能电池及 10GWh 储能系统量产基地；7 月 1 日湖南立方新能源、美联新材等 5 家公司联合成功打造全球首个普鲁士蓝钠离子电池储能示范项目。行业趋势向好，钠电池产线持续扩张。行业趋势向好，钠电池产线持续扩张。根据 EVTank 的中国钠离子电池行业发展白皮书（2023 年）显示，截止到 2023 年 6 月底，全国已经投产的钠离子电池专用产能达到 10GWh

155、，相比 2022 年年底增长了 8GWh，主要增量产能来自于传艺科技、多氟多、维科技术等。EVTank 在白皮书中预计到 2023 年年底全国或将形成 39.7GWh 的钠离子电池专用量产线，主要增加产能来自于宁德时代、湖南立方、海四达、兴储世纪等已经进入实质性建设并进行设备招标的企业。现有钠离子电池企业的合计规划产能已经达到 275.8GWh，按照各企业的规划进度，全行业实现这一产能的时间节点将是在 2025 年年底。3.1.33.1.3、公司：第一代钠电原型已完成开发，电芯中试线建设完毕公司：第一代钠电原型已完成开发，电芯中试线建设完毕 合作电子科大，研发钠离子电池、固态电池。合作电子科大

156、，研发钠离子电池、固态电池。公司于 2022 年 5 月通过专利受让的方式购买了电子科大固态电池相关的 10 项核心专利开展对固态电池及其核心材料的开发，于 6 月设立浙江中自新能源研究院有限公司负责科研成果的工程化和产业化。在储能与动力电池业务方面，公司将基于与电子科大团队的技术优势和公司多年以来将科研成果工程化、产业化的体系优势，积极推进电芯中试线的产线建设和产品验证、优化工作，加速固态电池、钠离子电池的研发和产业化进程。第一代钠离子电池已完成原型样件开发，并完成电芯中试线建设。第一代钠离子电池已完成原型样件开发，并完成电芯中试线建设。当前公司第一代钠离子电池原型样件已经完成开发，电池工艺

157、路线正极为层状氧化物、负极为硬碳，能量密度 120Wh/kg，第二代钠离子电池产品正在开发。截至 2023 年半年报，公司已如期完成电芯中试线的建设，目前正按照产品开发计划进行开发验证和试生产。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）图图 4242：公司钠离子电池两轮车点火仪式：公司钠离子电池两轮车点火仪式 资料来源：官方微信公众号【中自科技】3.23.2、签约青岛能蜂，开展储能电池签约青岛能蜂，开展储能电池 PACKPACK 业务业务 合作青岛能蜂，开展储能电池合作青岛能蜂，开展储能电池 PACKPACK 产业化业务。产业化业务

158、。2023 年 3 月，公司公告与青岛能蜂签订战略合作协议，双方将联合研发全球领先的储能专用高端锂电池，联手共同打造智慧储能全产业链生态。公司拟投资 1000 万元设立全资子公司中自新能源，在能蜂电气双碳产业园内落地高端储能锂电池生产线，为能蜂电气提供产业配套，通过与战略客户、当地政府紧密合作以及相关企业合作的方式，开展储能电池 PACK 产业化业务。截至 2023 年 6 月，公司已完成第一条产线的建设并批量交付 PACK 模组产品，第二条产线已完成设备采选。3.33.3、基于催化剂同源技术，布局氢能多个领域基于催化剂同源技术，布局氢能多个领域 公司在机动车尾气催化剂领域积累了贵金属高分散高

159、稳定技术等核心技术，基于这些技术优势，公司拓展氢能 PEMFC、SOFC、PEM 电解槽等领域，主要布局如下表所示。表表 2121：公司氢能领域布局方向：公司氢能领域布局方向 氢氢能领域能领域 公司布局方向公司布局方向 PEMFCPEMFC 氢燃料电池用电催化剂（铂碳催化剂、铂合金催化剂）SOFCSOFC 阳极支撑电池、金属支撑电池等 PEMPEM 电解槽电解槽 阳极铱黑和氧化铱黑催化剂 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1 1）质子交换膜燃料电池（）质子交换膜燃料电池（PEMFCPEMFC 方向）方向）氢燃料电池中电催化剂价值量占比高，国产替代空间广阔。氢燃料电池中电催化剂价值量占比高，国

160、产替代空间广阔。氢燃料电池电堆是氢燃料电池汽车发动机的核心部件，氢燃料电池电催化剂则是电堆的核心部件，主要由碳载体和铂或铂合金组成，起到催化电池内化学反应的作用。根据美国能源部测算，当氢燃料电池电堆年出货量 50 万台时，电催化剂成本将占电堆生产成本的 41%，显著高于电堆的其他部件。目前我国氢燃料电池电催化剂主要依赖进口，庄信万丰、日本田中贵金属等外国环保催化剂厂商的技术和产品优势显著，国产替代空间广阔。氢燃料电池催化剂的关键瓶颈技术为低铂催化剂技术。氢燃料电池催化剂的关键瓶颈技术为低铂催化剂技术。与尾气处理催化剂类似，燃料电池电催化剂的主要技术目标亦是提升贵金属的分散度和稳定性，在提高催化

161、效率的同时减少贵金属用量以降低催化剂成本。近年来，我国燃料电池汽车销量增长迅速，根据中国汽车工程学会牵头组织编制的 节能与新能源汽车技术路 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）线图 2.0，我国氢燃料电池汽车的发展目标为 2025 年保有量达 10 万辆左右、2030 至 2035 年达到 100 万辆。在此背景下，高性能、低贵金属用量的燃料电池电催化剂的需求不断上升，低铂催化剂技术已成为我国氢能燃料电池汽车需重点攻克的关键瓶颈技术。公司的氢燃料电池用铂碳催化剂的公斤级制备线已具备量产能力，正参与厦门大公司的氢燃料电池用铂碳催

162、化剂的公斤级制备线已具备量产能力，正参与厦门大学牵头的铂合金催化剂相关项目研发。学牵头的铂合金催化剂相关项目研发。在氢燃料电池电催化剂方面，根据测试和送样反馈，目前公司研发的 Pt/C 催化剂整体性能与国内头部企业同系列产品性能相当。截至 2023 年 2 月，公司氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已经建成并具备批量化生产能力。公司的铂碳电催化剂已配合客户完成上千小时的短堆验证，铂合金催化剂获得客户的验证认可；公司参与了“十三五”国家重点研发计划“高性能/抗中毒车用燃料电池催化剂的合成技术与批量制备”，该项目由厦门大学牵头，参与方包括中科院化学所、中科院山西煤化所、复旦大学、上海大学、香港科技

163、大学霍英东研究院、鸿基创能科技（广州）有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司、中自环保科技股份有限公司。预计项目将于 2023 年10 月结题，公司预计届时将形成 2kg/批次的铂合金催化剂的制备能力。2 2）固态氧化物燃料电池（）固态氧化物燃料电池（SOFCSOFC）方向）方向 公司的 SOFC（固态氧化物燃料电池）以自主研发为主，具有完整独立的自主 IP的技术体系。据 23 年中报披露，阳极支撑电池开发出可重复的批量制备工艺技术，阳极支撑 10*10 cm 单电实现小批量制备；开发出了千瓦级的阳极支撑电堆的装堆技术并实现近百小时的短堆运行；金属支撑电池技术正在按计划开发中。3 3）PEM

164、PEM 电解槽催化剂电解槽催化剂 公司公司 PEMPEM 电解槽阳极开发的铱黑和氧化铱黑催化剂计划于电解槽阳极开发的铱黑和氧化铱黑催化剂计划于 2323 年底中试生产。年底中试生产。截至 23 年 3 月，公司针对 PEM 电解槽阳极开发的铱黑和氧化铱黑催化剂进入小试阶段，计划于 2023 年底实现中试生产，和送样验证。表表 2222：公司钠电、氢能等新业务领域在研项目情况（公司钠电、氢能等新业务领域在研项目情况（截至截至 2323 年中报，年中报，单位：万元）单位：万元）项目名称项目名称 预计总投资规模预计总投资规模 本期投入金额本期投入金额 累计投入金额累计投入金额 进展或阶段性成果进展或

165、阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 新型材料及固态电池工程化技术开发 1666 147.32 325.8 1、完成固态电池开发团队组建、完成实验平台建设的规划；2、开展多条固态电池技术路线的论证，并确定先以聚合物为主氧化物为辅的固态电池路线；3、公司已突破氧化物固态电解质粉体制备技术，实现固态锂电池关键材料自主可控，正在开展无机氧化物/高分子聚合物复合固态电池研发，并布局全陶瓷固态电池技术方向。设计高能量密度锂离子固态电池体系，研制安时级以上单体电芯，单体电池容量5Ah，能量密度350Wh/Kg，最大放电倍率不小于 1C（85%）,深度充放电下循环寿命

166、达500 次以上（容量保持率不低于80%），可实现高温 60下放电，低温-20下放电；达到国内先进水平 动力电池 催化剂工业化量产 3,704 868.58 1,843.71 1、完成合金催化剂耐久性验证；2、合金催化剂公斤级批量化制备设备已基本完成验收；3、完成合金催化剂公斤级生产工艺中部分工序的优化验证。1、开发出车用燃料电池催化剂规模化制备工艺；2、建成车用燃料电池催化剂规模化制备的生产线；3、生产出的车用燃料电池催化剂性能、成本满足既定指标。达到国内先进水平 氢载燃料电池 高效率电催化剂及低铂膜电极组件开发 1,689.37 0.78 1,670.69 已通过验收，项目结项 1、实现公

167、斤级/批次铂碳催化剂的制备技术；2、电催化剂开发出铂碳系列产品，满足车用燃料电池对电催化剂的使用要求；3、催化膜电极及 MEA 组件开发出 ink 配方和制备；工艺，满足车用燃料电池对 MEA 的使用要求。达到国内先进水平 氢载燃料电池 SOFC 电堆技6,600.3 258.56 1,759.38 1、阳极支撑 10*10 cm 单电1、电极支撑 SOFC 设备、材料、技术达到国内先 SOFC 发电领 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）术开发 实现小批量制备，并应用到内部电堆开发中；2、千瓦级电堆组装技术开发成功，实现千瓦

168、级电堆的试运行。导入；2、先进 MS-SOFC 关键制造设备导入与制造技术开发；3、先进材料与组装技术开发；4、小批量化生产技术开发。进水平 域 SOC 系统技术开发 1641.6 93.92 112.04 1、建立起 BOP 组件相关的基本评测能力，完成第一轮BOP 组件试验；2、系统原理机开发中。1、建立起 BOP 组件的研发能力，开发出为 SOFC 系统配套的（甲烷重整器、催化燃烧器）关键零部件；2、建立起 SOFC 系统的研发能力，开发出千瓦级的热电联供系统。达到国内先进水平 SOFC 发电领域 质子交换膜水电解槽用关键材料开发 959.75 8.86 8.86 已完成项目立项，实验室

169、阶段所开发的析氧催化剂新鲜性能满足项目指标要求 1、新鲜性能指标：1.7V1A/cm2，1.9V2A/cm2；2、耐久性能指标：电压增幅20V/h200mA/cm2；3、实现催化剂产品在1-2家客户PEM电解槽中的示范应用；实现催化剂公斤级/批次的产能目标。达到国内先进水平 PEM 水电解制氢领域 资料来源：公司 23 年中报，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）4 4、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.14.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 当前在公司营收中占比较高的业务主要有：天然气车催

170、化剂、柴油车催化剂、汽油车催化剂、摩托车催化剂，其他业务中包含在用车催化剂/器、储能与动力电池，收入占比相对较低。表表 2323：中自科技分项业务预测（：中自科技分项业务预测（单位：亿元）单位：亿元）业务业务 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 天然气车催化剂天然气车催化剂 收入 4.15 1.07 4.05 6.08 7.90 增速(%)-81.13-74.31 280.00 50.00 30.00 成本 3.74 1.10 3.40 5.05 6.48 毛利 0.41-0.03 0.65 1.03 1.42 毛利率(%)9.

171、85-3.07 16.00 17.00 18.00 柴油车催化剂柴油车催化剂 收入 2.19 1.30 5.99 14.97 17.97 增速(%)44.60-40.68 360.00 150.00 20.00 成本 1.83 1.11 4.79 11.83 14.10 毛利 0.37 0.20 1.20 3.14 3.86 毛利率(%)16.77 15.03 20.00 21.00 21.50 汽油车催化剂汽油车催化剂 收入 1.52 1.31 7.20 15.12 21.92 增速(%)40.14-13.80 450.00 110.00 45.00 成本 1.41 1.33 6.88 13

172、.98 20.17 毛利 0.11-0.02 0.32 1.13 1.75 毛利率(%)7.16-1.89 4.50 7.50 8.00 摩托车催化剂摩托车催化剂 收入 1.04 0.63 0.66 0.69 0.73 增速(%)26.71-39.77 5.00 5.00 5.00 成本 0.88 0.55 0.58 0.61 0.64 毛利 0.16 0.07 0.08 0.08 0.08 毛利率(%)15.63 11.59 11.60 11.60 11.60 其他业务其他业务 收入 0.72 0.17 0.21 0.25 0.30 增速(%)99.91-76.21 20.00 20.00

173、20.00 成本 0.31 0.13 0.16 0.19 0.23 毛利 0.41 0.04 0.05 0.05 0.07 毛利率(%)56.91 22.79 22.00 22.00 22.00 总收入总收入 收入 9.62 4.47 18.10 37.11 48.81 增速(%)-62.66-53.50 304.57 104.97 31.54 成本 8.17 4.23 15.81 31.66 41.62 毛利 1.46 0.25 2.29 5.45 7.19 毛利率(%)15.14 5.58 12.66 14.68 14.73 资料来源：wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明

174、-39-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）我们对各项业务的假设为：1 1、天然气车催化剂：、天然气车催化剂：公司天然气车催化剂产品技术实力较强，天然气重卡超低贵金属方案的贵金属用量低于 30g/ft3。该项业务收入在公司历史营收中占较高比重，近年其收缩造成了公司收入规模的下滑，这主要是行业周期下行、LNG价格上升、国五柴油车冲量等因素造成。2021 年，受疫情及宏观经济影响，我国商用车/重型货车/天然气重卡销量分别为 479.3/139.5/5.93 万辆，同比下滑6.60%/13.8%/58%，其中，天然气重卡销量降幅最大，原因是天然气价格大幅上涨、天然

175、气重卡经济性降低，以及国五柴油重卡冲量、去库存；2022 年，受油气价格高企等诸多不利因素冲击，以及前期环保和超载治理政策下的需求透支影响，我国商用车/重卡销量分别为 330/67.19 万辆，同比下滑 31.2%/51.84%。受此影响，2021、2022 两年，公司该项业务收入也出现了较大下滑，并且由于规模不经济，该项业务毛利率亦下滑显著。2023 年，行业层面，疫情因素基本消除，LNG 价格下行，天然气重卡经济性提升，2023 年前 8 月，我国天然气重卡终端销量 8.27 万辆，较 2022 年同期增长202.92%，较 2021 年同期增长 60.77%；此外，从月度终端销量的环比增

176、速来看，23 年 2-8 月间除 7 月份外，月度终端销量环比增速均为正，其中 2 月、3月、8 月的环比增速分别高达 98%、48%、78%，增长势头强劲。公司层面，22 年底公司匹配潍柴动力的天然气重卡发动机 WP13NG 机型、中国重汽天然气重卡发动机 MT13 机型的催化剂产品均在 22Q4 获得环保公告，预计 23H2 对应整车公告有望落地。潍柴 WP13NG 与重汽 MT13 为天然气重卡市场主力机型，2020 年至 2021 年 6 月二者市场占有率合计约 80%，公司市场份额有望进一步提升。截至 23H1，公司已取得 19 款天然气重卡国六机型公告。该项业务 22 年营收为 1

177、.07 亿元，23Q1 营收为 4713 万元，23Q1 单季度营收已达到 22 年全年营收的 44%。考虑到天然气重卡市场于 23 年显著回暖，且月度终端销量整体呈现出环比上升的趋势，以及公司新匹配客户产品逐步放量，有望带来其市场份额提升，我们假设 23 年该项业务收入同比增长 280%。2024、2025 年，公司新配套客户产品有望全面放量，且新建 10 万套/年的天然气催化剂产能亦有望全面释放，假设该项业务收入分别同比增长 50%、30%。毛利率方面，收入规模提升将有效分摊固定费用，且国六天然气催化剂产品价值量显著高于国五，考虑到 23Q1 毛利率已修复至 14.43%，假设 2023-

178、2025 年该项业务毛利率分别为16%、17%、18%。2 2、柴油车催化剂：、柴油车催化剂：该项业务 2020 年及以前维持 1-2 亿的收入规模，2021 年 7月 1 日重型车国六 a 全面实施，柴油车国五冲量带来了公司销售收入提升。行业层面，2023 年 7 月 1 日起，柴油重卡已全面切换为价值量更高的国六 b 催化剂产品，国内厂商迎来国产化机遇；此外，2022 年 12 月柴油非道路国四标准实施，带来了增量市场。公司积极拓展柴油道路国六以及柴油非道路国四的机型公告，摆脱对天然气单一产品线的依赖。2023Q1，柴油车产品线收入 1.25 亿元，接近 22 年全年的 1.30 亿元，毛

179、利率为 23.62%，且毛利贡献已超越天然气车产品线。自柴油道路国六排放标准实施以来，对于云内、玉柴等客户，公司所取得机型公告数量、公告排量和销量份额相较国五期间均实现稳步提升。截至 23H1，公司已取得 15 款柴油道路国六机型公告、17 款柴油非道路国四机型公告。随着柴油道路国六已取得公告的陆续量产，以及柴油非道路国四实施带来的增量业务，我们认为 2023 年该项业务收入有望实现 360%的同比增长。2024、2025年，公司 IPO 募投建设的 55 万套/年柴油车催化剂产能有望逐步释放，假设该项业务收入分别同比提升 150%、20%。匹配国六的产品占比提升有望提升该项业务毛利率，我们假

180、设 2023-2025 年该项业务毛利率分别为 20%、21%、21.5%。3 3、汽油车催化剂：、汽油车催化剂：公司自 2018 年获得长安汽车合格供应商资质后，经过四、五年的开发，2022 年，乘用车取得长安汽车多个车型定点开发通知函，实现乘 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）用车大客户突破，目前匹配的整车车型包括深蓝 SL03 增程版、P201 揽拓者皮卡、MDS201 轻货车等。除长安汽车外，公司也正与其他整车厂进行送样合作。2023Q1，公司汽油车产品线收入 6952.26 万元，毛利率 0.31%。2023 年公

181、司汽油车产品线有望实现较大增长，我们假设 2023 年该项业务收入有望同比增长450%。截至 23 年 9 月，IPO 募投建设的 100 万套/年的汽油车催化剂产能正进行竣工验收。2024 年、2025 年，伴随公司新客户的持续突破，及产能瓶颈的打开，我们假设该项业务收入分别同比增长 110%、45%。伴随产品放量，该项业务毛利率有望显著改善，参考同业贵研铂业，2022 年其机动车催化净化器业务毛利率为 7.85%，假设 2023-2025 年该项业务毛利率分别提升至 4.5%、7.5%、8%。4 4、摩托车催化剂：、摩托车催化剂：该项业务为公司创立之初即从事的传统业务，客户较为稳定，我们谨

182、慎假设该项业务 2023-2025 年收入同比增速为 5%，毛利率维持 11.6%。5 5、其他业务：、其他业务：其他业务包含在用车催化剂/器、储能与动力电池、工业催化剂等。由于储能与动力电池、工业催化剂等业务暂时体量较小，尚处于研发、产能建设调试等阶段，因此暂不考虑其对业绩的影响。假设 2023-2025 年其他业务收入维持年 20%的稳定增长，毛利率维持 22%。费用假设：费用假设：受行业下行影响，公司近两年营收规模降幅较大，但费用支出具有刚性，尤其是公司重视研发，近两年研发支出均维持较高水平，因此期间费用率上升明显，2022 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别 7.81%、8

183、.46%、19.77%；2023H1，伴随公司营收规模提升，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率分别降至 2.42%、2.43%、5.11%。当前公司各催化剂产品线的市场开拓均已获突破性进展，后续业务规模提升的驱动因素主要为这些客户及匹配机型的订单逐步落地。因此，我们认为，2023-2025年，公司销管费用将呈现小幅上升趋势，而研发费用受新布局储能、氢能、钠电等新领域影响，仍将维持较高水平。同时，公司业务规模的提升有望有效分摊期间费用，带动期间费用率的下降。2023-2025 年，假设销售费用率分别为 2.5%、1.6%、1.4%，管理费用率分别为 2.3%、1.5%、1.3%，研发费用率

184、分别为 5%、2.5%、2%。综上，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别达到18.10、37.11、48.81 亿元，增速分别为 304.57%、104.97%、31.54%。公司 2023-2025 年归母净利润分别为0.50、2.83、3.95 亿元，对应EPS 为 0.42、2.35、3.29 元。4.24.2、估值分析与投资评级估值分析与投资评级 相对估值：相对估值：选取贵研铂业、奥福环保、万润股份作为可比公司。贵研铂业从事业务中包含机动车催化净化器业务，其国六催化剂突破混动汽车市场，在国内乘用车混动市场占有率稳居第一。奥福环保、万润股份则位于机动车尾气处理催化剂产业链的上

185、游。奥福环保深耕柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产；万润股份则拥有车用尾气净化催化的沸石系列环保材料产品，其是庄信万丰欧六及同级别标准沸石系列环保材料的主要供应商之一。我们可以看到 2024 年 3 家可比公司的估值位于 14-16x 之间，平均值 PE 为 15x，而中自科技为 14x。考虑到公司当前汽车尾气催化剂主业在天然气车、柴油车、汽油车三大产品线方面均具有较大边际变化，且钠电、储能、氢能等领域业务有望推动公司中长期增长，基于公司较高的成长性，我们认为公司估值具备提升空间。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 242

186、4：可比公司盈利预测与估值（收盘价可比公司盈利预测与估值（收盘价为为 1010 月月 1010 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600459.SH 贵研铂业 14.85 113.01 0.53 0.68 0.91 1.09 28 22 16 14 688021.SH 奥福环保 24.24 18.73-0.10 1

187、.00 1.76 2.35/24 14 10 002643.SZ 万润股份 17.05 158.59 0.78 0.88 1.10 1.33 22 19 15 13 平均值 /22 15 12 688737.SH 中自科技 32.41 38.97-1.01 0.42 2.35 3.29/78 14 10 资料来源：wind；2023-2025 年，三家可比公司的 EPS 为 Wind 一致预期，中自科技的 EPS 为光大证券研究所预测 绝对估值：绝对估值：1、长期增长率：我们认为，公司当前汽车尾气催化剂主业在天然气车、柴油车、汽油车三大产品线上客户开拓顺利，且 IPO 募投产能的释放将为公司业

188、务规模的成长破除产能限制，长期有望在尾气催化剂行业占据稳定份额，且公司在新能源领域布局有望为公司中长期成长提供动力，假设长期增长率为 2%。2、值选取：采用 Wind 申银万国行业类（2021）三级行业分类“其他汽车零部件”（即公司所在子行业）的行业作为公司的近似。3、税率：假设公司未来税收政策较稳定，预测公司未来税率为 20%。表表 2525：中自科技绝对估值关键假设：中自科技绝对估值关键假设 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.20 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.37%税率 20.00%

189、Kd 3.57%Ve（百万元）3,321.2 Vd（百万元）111.6 目标资本结构 3.25%WACC 8.22%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 2626：中自科技：中自科技 FCFFFCFF 估值结果估值结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段-285.53-6.52%第二阶段 1,698.83 38.78%第三阶段（终值）2,967.09 67.74%企业价值 AEV 4,380.40 100.00%加：非经营性净

190、资产价值 300.80 6.87%减：少数股东权益（市值）11.20-0.26%减：债务价值 111.64-2.55%总股本价值 4,558.36 104.06%股本（百万股）120.24-每股价值（元）37.91-24 年 PE（隐含）16.13-24 年 PE（动态）13.79-资料来源：光大证券研究所预测 表表 2727：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%7.72%39.80 40.95 42.21 43.58 45.08 7.97%37.80

191、38.84 39.97 41.19 42.53 8.22%35.96 36.90 37.91 39.01 40.20 8.47%34.26 35.10 36.02 37.00 38.07 8.72%32.67 33.44 34.27 35.16 36.12 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2828：估值结果汇总（元）：估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 37.91 32.67-45.08 元 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值结果，中自科技的合理股价区间为 32.67-45

192、.08 元。投资评级：投资评级：我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.50、2.83、3.95 亿元，对应 EPS 为 0.42、2.35、3.29 元。中自科技拥有国六汽车尾气处理催化剂核心技术及产品，受益于天然气重卡市场回暖，同时，多产品线市场开拓连获突破；此外，钠电、氢能、储能等新领域布局，有望助力中长期持续增长。我们认为公司具备较高的成长性，估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）5 5、风险分析风险分析 1 1、原材料价格波动风险。、原材料价格波动风险。铂、

193、钯、铑等铂族贵金属成本占公司主营业务成本的比例较高，且随着排放法规升级背景下限制的污染物类别不断增加、排放限值不断降低，以及贵金属的用量逐步增加、采购价格逐步增长而持续提升，此外公司技术和产品的研发亦需使用铂族贵金属。铂族金属在全球属于稀缺资源，而我国铂族贵金属资源匮乏且严重依赖进口。若铂族贵金属价格出现大幅上涨，公司的经营业绩将可能受到不利影响，若铂族贵金属价格大幅下跌，公司贵金属相关存货则存在减值风险。2 2、商用车商用车市场市场波动风险波动风险。公司产品目前主要与重型天然气商用车配套。下游商用车市场销量随行业周期波动较大。若公司产品配套的发动机型、机动车型生产销售情况出现波动或发生不利变

194、化，下游客户将可能减少对公司催化剂产品的采购量，进而对公司生产经营产生不利影响。3 3、客户车客户车/机型公告取得的不确定风险机型公告取得的不确定风险。公司正参与多家整车厂/主机厂客户车/机型的配套开发。公司尚处于配套开发阶段的产品最终能否取得型式检验车型/机型公告存在不确定性，若未能取得相应公告，公司将无法对下游客户的相关机型进行配套销售。4 4、募投项目延期风险。、募投项目延期风险。受公共卫生事件、极端天气和重污染天气等因素影响，公司募投项目“汽车后处理装置智能制造产业园项目”和“国六 b 及以上排放标准催化剂研发能力建设项目”存在延期的风险，将对公司新建产能的如期释放和未来盈利能力产生不

195、利影响。5 5、纯燃油、纯燃油/气车市场受新能源汽车挤占的风险气车市场受新能源汽车挤占的风险。受益于国家政策的支持和行业技术的发展，以纯电动汽车、混合动力汽车、燃料电池汽车等为代表的新能源汽车产业快速发展。如公司针对新能源汽车市场开发的混合动力汽车催化剂、氢燃料电池电催化剂以及动力电池等新能源汽车产品的进度不及预期或其市场份额增幅不足以弥补纯燃油/气车市场份额的下降幅度，则新能源汽车的快速增长将对公司纯燃油/气车市场造成不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 202220

196、22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 962962 447447 1,8101,810 3,7113,711 4,8814,881 营业成本 817 423 1,581 3,166 4,162 折旧和摊销 21 25 25 32 39 税金及附加 2 2 6 13 17 销售费用 39 35 45 59 68 管理费用 30 38 42 56 63 研发费用 81 88 91 93 98 财务费用 14-10 10 3 12 投资收益 0 14 3 5 5 营业利润营业利润 -8 8 -121121 5454 344344 485485 利润

197、总额利润总额 0 0 -113113 6363 353353 494494 所得税-10-25 13 71 99 净利润净利润 1010 -8888 5050 283283 395395 少数股东损益 0-1 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1010 -8787 5050 283283 395395 EPS(EPS(元元)0.120.12 -1.011.01 0.420.42 2.352.35 3.293.29 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流

198、 207207 -5454 8787 354354 312312 净利润 10-87 50 283 395 折旧摊销 21 25 25 32 39 净营运资金增加-521-275 264 339 363 其他 696 284-252-300-485 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -479479 -192192 -7 7 -155155 -155155 净资本支出-99-151-160-160-160 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-380-41 153 5 5 融资活动现金流融资活动现金流 1,0511,051 -130130 -2424 -3 3 7373 股本变化

199、22 0 34 0 0 债务净变化-307-100 7 0 84 无息负债变化-323 61 354 551 345 净现金流净现金流 779779 -375375 5555 195195 230230 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 2,2872,287 2,1352,135 2,5252,525 3,33,35959 4,1834,183 货币资金 848 495 551 746 976 交易性金融资产 380 436 286 286 286 应收账款 489 266

200、 492 725 957 应收票据 48 37 72 186 244 其他应收款（合计）3 7 9 11 15 存货 150 249 284 348 467 其他流动资产 26 48 116 211 269 流动资产合计流动资产合计 1,9521,952 1,5611,561 1,8131,813 2,5192,519 3,2233,223 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 155 155 230 298 357 在建工程 74 239 232 227 222 无形资产 37 84 142 199 254 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4

201、3 44 44 44 44 非流动资产合计非流动资产合计 335335 573573 712712 840840 961961 总负债总负债 303303 264264 625625 1,1761,176 1,6061,606 短期借款 95 0 0 0 84 应付账款 75 92 237 475 624 应付票据 0 53 158 317 416 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 21 35 103 198 256 流动负债合计流动负债合计 234234 212212 574574 1,1251,125 1,5551,555 长期借款 20 20 20 20 20 应付债券 0 0

202、 0 0 0 其他非流动负债 48 31 31 31 31 非流动负债合计非流动负债合计 6969 5252 5151 5151 5151 股东权益股东权益 1,9851,985 1,8711,871 1,9001,900 2,1822,182 2,5782,578 股本 86 86 120 120 120 公积金 1,709 1,709 1,680 1,708 1,713 未分配利润 182 69 114 369 759 归属母公司权益 1,978 1,865 1,894 2,176 2,572 少数股东权益 7 6 6 6 6 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2

203、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 15.1%5.6%12.7%14.7%14.7%EBITDA 率 4.2%-13.6%5.0%10.1%10.9%EBIT 率 2.0%-19.3%3.6%9.3%10.1%税前净利润率 0.0%-25.3%3.5%9.5%10.1%归母净利润率 1.1%-19.5%2.8%7.6%8.1%ROA 0.5%-4.1%2.0%8.4%9.5%ROE（摊薄）0.5%-4.7%2.6%13.0%15.4%经营性 ROIC 40.2%-6.4%3.6%14.3%16.5%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 202

204、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 13%12%25%35%38%流动比率 8.33 7.35 3.16 2.24 2.07 速动比率 7.70 6.18 2.66 1.93 1.77 归母权益/有息债务 16.46 92.35 70.14 80.60 23.13 有形资产/有息债务 18.54 99.06 86.29 115.08 34.87 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 4.10%7.81%2.50%1.60%1.40

205、%管理费用率 3.15%8.46%2.30%1.50%1.30%财务费用率 1.43%-2.32%0.54%0.08%0.24%研发费用率 8.43%19.77%5.00%2.50%2.00%所得税率-2170%22%20%20%20%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.30 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 2.41-0.63 0.72 2.94 2.60 每股净资产 22.99 21.67 15.75 18.10 21.39 每股销售收入 11.18 5.20 15.06

206、 30.86 40.59 估值指标估值指标 20212021 20222022 2 2023E023E 2024E2024E 2025E2025E PE 268/78 14 10 PB 1.4 1.5 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 47.2/38.5 9.7 7.0 股息率 0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数

207、5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析

208、结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会

209、与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别特别声明声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也

210、是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确

211、性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信

212、息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投

213、资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司光大证券股份有限公司关联机构关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP