1、证券研究报告|行业深度|医药商业 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医药商业 报告日期：2023 年 10 月 13 日 中日对比中日对比下下药店药店投资机会展望投资机会展望 日本医药比较研究系列日本医药比较研究系列 投资要点投资要点 拆分拆分日本日本调剂药局与连锁药妆店不同业态，并分析其龙头发展模式，我们认为连调剂药局与连锁药妆店不同业态，并分析其龙头发展模式，我们认为连锁药店锁药店门店门店扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入增长；我国连锁药店仍处增长；我国连锁药店仍处于于集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品集中度提升初期，处方外流或成核
2、心引流产品。参考日本连锁药店。参考日本连锁药店扩张扩张、调剂、调剂药局承接处方外流过程中的估值，我国连锁药店仍有药局承接处方外流过程中的估值，我国连锁药店仍有望价值重估望价值重估。类比日本：类比日本：扩张仍是第一要素扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入，引流产品拉动门店收入增长增长 分析日本调剂药局与连锁药妆店业态差异，我们认为我国连锁药店更接近日本连锁药妆店的经营模式，但处方外流承接有望贡献增量。日本药店分为调剂药局与连锁药妆店，其中调剂药局开在院边，主要销售处方药，处方外流为其主要收入驱动；药妆店主要分布在社区、销售的药品以非处方药为主，收入增长来自门店拓展与产品结构调整，我们认为，从门
3、店分布、产品结构看，我国连锁药店更接近日本连锁药妆店，但相比日本药妆店，我国连锁药店药品收入占比更高、院边店布局更早，有望承接更多的处方外流增量。类比日本连锁药妆店，扩张仍是第一要素。日本连锁药店为日本医药板块中走出最强超额收益的板块，龙头收入持续高增长，具有极强的长期成长性。我们通过对比日本药店龙头，尤其是通过 Cosmos 的发展，可以看出 Cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑之一，药店的可复制性评估十分重要。参考连锁药妆店龙头 Welcia 与 Cosmos 发展模式，高使用频率的引
4、流产品十分重要。Welcia 与 Cosmos 作为日本快速扩张的药店龙头，产品结构差异却十分显著。Welcia 为相对传统的药妆店，医药品、食品、化妆品收入占比较高，2016 年后处方调剂业务收入占比持续提升，形成引流作用，带来门店收入高增长；Cosmos 主要收入来源于食品，以低价模式获客，虽然毛利率较低，但单店收入与净利率均处于较高状态。通过分析两者的发展，我们认为连锁药店客流量为门店收入的核心，高使用频率的引流产品设计十分重要。国内药店：集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品国内药店：集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品 中日对中日对比：我国仍处于集中度快速提升期。比：我国仍处于
5、集中度快速提升期。2021 年我国连锁药店 CR10 市占率不足 25%（以收入计），远低于日本 2010 年 CR10 市占率 45%的阶段；以连锁化率看，2014 年后我国药店连锁化率快速提升，2014-2022 年连锁化率由 39%提升至 58%，行业集中度快速提升。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。中日差异：处方外流有望贡献较大增量。中日差异：处方外流有望贡献较大增量。与日本连锁药店初期较少布局处方调剂业务不同（日本主要依托调剂药局承接处方外流，处方外流对连锁药妆店贡献较小），我国连锁药店处方药收入占比较高，在院边店、DTP 等
6、有更早的布局，对处方外流的承接能力更强。参考日本处方外流期调剂药局门店数量与收入的高速增长（2005-2015 年日本处方外流速度已有所放缓，其调剂药局公司 Nihon Chouzai 收入仍有约 15%的同比增长，远高于日本药品行业约 0.5%的增速），处方外流带来日本调剂药局收入与估值提升。而国内连锁药店在处方药有较早布局，叠加政策鼓励下，正如我们在 2021年 9 月深度报告中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，处方外流增量有望为我国药店带来收入与估值贡献。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：孙建分析师：孙建 执业
7、证书号：S06 02180105933 分析师：司清蕊分析师：司清蕊 执业证书号：S06 相关报告相关报告 1 人效租效提升，收益质量好转 2023.05.04 2 海外疫后药店经营趋势分析 2022.12.15 3 恢复持续向好连锁药店2022 半年报总结 2022.09.03 行业深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 参考日本连锁药店与调剂药局估值情况，我国连锁药店估值仍有较大提升参考日本连锁药店与调剂药局估值情况，我国连锁药店估值仍有较大提升空间。空间。参考日本连锁药妆店在门店数量快速拓展期龙头平均 30 倍左右 PE，以及调剂药局
8、龙头企业在 2010 年前调剂药局门店数量高增长状态下最高44 倍 PE，我国连锁药店仍处于门店数量高增长期、处方外流承接期，龙头平均仅 20 倍左右 PE，估值仍有较大提升空间。投资建议投资建议 推荐门店数量加速拓展、具有较强上游议价能力与处方外流承接能力的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等。风险提示风险提示 行业政策变动的风险；需求波动的风险；行业竞争加剧的风险；处方外流及承接效果不及预期的风险。0UjWlVlY9UmUsOqMsPaQaObRnPoOsQoNfQnMnNfQrQqPbRpPxONZoMsQMYsPnQ行业深度 3/15 请务必阅读正文之
9、后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 日本药店：调剂药局处方外流驱动，连锁药店扩张驱动日本药店：调剂药局处方外流驱动，连锁药店扩张驱动.5 1.1 调剂药局：处方外流驱动门店数量与收入增长.5 1.1.1 行业驱动：处方外流驱动门店数量快速增长.5 1.1.2 竞争格局：集中度较低，龙头收入/估值与行业景气度高相关.5 1.2 连锁药妆店：门店扩张与引流产品驱动收入增长.6 1.2.1 行业驱动：门店扩张与新品增量驱动收入增长.7 1.2.2 竞争格局：集中度持续提升，扩张速度是产业竞争第一变量.8 1.2.3 龙头分析：药店合并药局，引流产品拉动门店收入增长.9 2 我国药店：集中度提升仍
10、为核心，处方外流新增驱动我国药店：集中度提升仍为核心，处方外流新增驱动.12 2.1 发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心.12 2.2 新增驱动：处方外流构建引流产品，产品结构有望调整.13 2.3 估值情况：参考日本估值，仍有较大空间.13 3 投资建议投资建议.14 4 风险提示风险提示.14 行业深度 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2019 年日本国民医疗费分布.5 图 2：1989-2020 年日本调剂药局数量变化.5 图 3：1970-2020 年日本药品供给额变化.5 图 4：1989-2020 年日本处方外流率.5 图 5：2
11、020 年日本调剂药局竞争格局（按门店数）.6 图 6：2020 年日本调剂药局竞争格局（按营业额）.6 图 7：2005-2022 年 Nihon Chouzai（日本调剂）收入及增速.6 图 8：2004-2023 年日本调剂药局上市龙头 PE（倍）.6 图 9：日本医药各细分板块股价表现连锁药店走出日本医药板块最强绝对收益.7 图 10：2000-2021 年日本连锁药妆店数量变化.7 图 11：2000-2021 年日本连锁药妆店销售额变化.7 图 12：2000-2021 年日本连锁药店单店收入.8 图 13：2016-2021 年连锁药妆店调剂销售额及占比变化.8 图 14：202
12、1 年日本连锁药妆店竞争格局（以销售额计）.8 图 15：2010-2021 年日本连锁药店集中度变化趋势.8 图 16：日本连锁药店股价变动复盘.9 图 17：2016-2022 年 Welcia 产品结构变化.9 图 18：2019-2022 年 Welcia 调剂并设店铺数.9 图 19：2008-2022 年 Welcia 收入及增速.10 图 20：2008-2022 年 Welcia 门店数量及增速.10 图 21：2008-2022 年 Welcia 单店收入变化.10 图 22：2008-2022 年 Welcia 毛利率与净利率变动.10 图 23：2008-2022 年 C
13、osmos 产品结构变化.10 图 24：2008-2022 年 Cosmos 收入及增速.10 图 25：2009-2022 年 Cosmos 门店数量及单店收入.11 图 26：2008-2022 年 Cosmos 毛利率与净利率.11 图 27：日本处方药获取由门前药局向地域药局切换.11 图 28：2014-2021 年我国零售药店销售额变化.12 图 29：2021 年我国零售药店市场格局.12 图 30：2006-2022 年我国零售药店数量变化.12 图 31：2006-2022 年我国零售药店连锁率变化.12 图 32：2014-2021 年我国药品总销售额变化.13 图 33
14、：2014-2021 年我国药品三大终端销售占比.13 图 34：2014-2021 年我国 DTP 销售额及增速.13 图 35：2017-2021 年我国实体药店 DTP 销售规模及占比.13 图 36：日本连锁药店估值.14 图 37：我国连锁药店估值.14 行业深度 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 日本药店：日本药店：调剂药局处方外流驱动，连锁药店扩张驱动调剂药局处方外流驱动，连锁药店扩张驱动 日本药店包含调剂药局与连锁药妆店，其中调剂药局分布在医院附近，主要销售处方药，即医生为病人开具处方，药店内的药剂师根据处方进行配药，从产品销售来看，更贴近于我国的 DTP、院边店
15、；日本的药妆店主要进行 OTC 等药品、化妆品、生活用品等销售，更类似于我国的连锁药店。我们从两者的发展路径来观察日本药店的发展趋势并进行中日对比思考。1.1 调剂药局：处方外流驱动调剂药局：处方外流驱动门店门店数量数量与收入与收入增长增长 1.1.1 行业驱动：处方外流驱动门店数量快速增长行业驱动：处方外流驱动门店数量快速增长 调剂药局：处方外流促进门店调剂药局：处方外流促进门店快速快速增长。增长。日本的调剂药局大多分布医院附近，是承接日本处方外流的主体，1989-2003 年，日本通过提高医生薪酬、降低药品加成，处方外流率由11%提升至 52%，受益于处方外流率的急速提升，1989-200
16、3 年调剂药局数量快速增长，门店数量由 3.67 万家增长至 5.00 万家，而后处方外流率增长放缓，门店数量增速也有所放缓，至 2020 年，调剂药局总门店数 6.10 万家。图1：2019 年日本国民医疗费分布 图2：1989-2020 年日本调剂药局数量变化 资料来源：厚生劳动省，浙商证券研究所 资料来源：厚生劳动省，浙商证券研究所 图3：1970-2020 年日本药品供给额变化 图4：1989-2020 年日本处方外流率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：厚生劳动省，浙商证券研究所 1.1.2 竞争格局：集中度较低，龙头收入竞争格局：集中度较低，龙头收入/估值与行业景气度高
17、相关估值与行业景气度高相关 调剂药局，集中度相对较低。调剂药局，集中度相对较低。连锁调剂药局 Top10 家的门店数量市场占有率约 16%（营业额市场占有率约 18%），集中度相对较低，我们认为，这是由于调剂药局与药妆店行业深度 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 不同，药局主要分布在院边，地理占位的先发优势更为重要，导致市场集中度提升的逻辑并不显著，但随药品需求逐步由院边店向社区店流动，布局较广的药店/药妆店龙头或将占据更多市场份额。图5：2020 年日本调剂药局竞争格局（按门店数）图6：2020 年日本调剂药局竞争格局（按营业额）资料来源：医药魔方，医药品产业排行 2020 年口袋
18、版，厚生劳动省，浙商证券研究所 资料来源：医药魔方，医药品产业排行 2020 年口袋版，厚生劳动省，浙商证券研究所 日本调剂日本调剂药局药局相对分散，龙头相对分散，龙头收入收入&估值与行业景气度高相关估值与行业景气度高相关。从上市龙头 Nihon Chouzai（日本调剂）看日本调剂药局发展趋势，2005-2015 年，处方外流等驱动下，日本调剂药局数量快速增长，上市龙头 Nihon Chouzai（日本调剂）也处于收入高增长期（2005-2015 年收入 CAGR14%），也是估值较高的阶段（20 倍以上 PE），而后行业增速下行，作为龙头 Nihon Chouzai 虽仍保持 5%左右的收
19、入增长，但增速下行过程中估值也下降至 10 倍 PE 以下。图7：2005-2022 年 Nihon Chouzai（日本调剂）收入及增速 图8：2004-2023 年日本调剂药局上市龙头 PE（倍）资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 1.2 连锁药妆店：连锁药妆店：门店扩张与引流产品驱动收入增长门店扩张与引流产品驱动收入增长 观光立国国策带来海外药妆需求大幅流入，日本药店走出医药板块最强超额收益。观光立国国策带来海外药妆需求大幅流入，日本药店走出医药板块最强超额收益。2003 年 7 月，日本提出观光立国国策，力争 10 年后赴日旅游的
20、人数达到 1000 万以上。旅游刺激下，药妆消费驱动叠加连锁药店积极并购（集中度提升），日本药店走出医药板块最强绝对收益，1995-2023 年，二级市场连锁药店板块绝对收益约 24 倍，为日本医药弹性最大板块。行业深度 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：日本医药各细分板块股价表现连锁药店走出日本医药板块最强绝对收益 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 注：样本选取日本医药所有上市公司，进行板块拆分 1.2.1 行业驱动：门店扩张与新品增量驱动收入增长行业驱动：门店扩张与新品增量驱动收入增长 日本连锁药妆店日本连锁药妆店更接近我国连锁药店，市场规模驱动为更接近我国连锁
21、药店，市场规模驱动为门店数量持续增长门店数量持续增长&处方药收入处方药收入提升。提升。日本的药妆店主要进行 OTC 等药品、化妆品、生活用品等销售，从其门店分布与增长驱动（主要分布在社区而非院边、销售药品以非处方药为主、收入增长来自门店拓展与产品结构调整）来看，更类似于我国的连锁药店。分析日本连锁药店的行业驱动：（1）门店数量稳步增长，日本连锁药店的收入增速与门店数量增长具有高相关性（除去经济、政策波动的突发式影响）；（2）重视调配药剂业务，承接处方量增长，带来同店高增长。为扩展产品结构、带来收入增量，各大药店积极并购拓展调剂门店，2016-2021 年日本连锁药店处方配药销售额由 7849
22、亿日元提升至 12577 日元，占总处方销售额的比例由 10.9%提升至17.1%，连锁药店处方量快速增长，拉动单店收入提升。图10：2000-2021 年日本连锁药妆店数量变化 图11：2000-2021 年日本连锁药妆店销售额变化 资料来源：JACDS，中国药店，浙商证券研究所 资料来源：JACDS，中国药店，浙商证券研究所 行业深度 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：2000-2021 年日本连锁药店单店收入 图13：2016-2021 年连锁药妆店调剂销售额及占比变化 资料来源：JACDS，中国药店，浙商证券研究所 资料来源：中国药店，浙商证券研究所 1.2.2 竞争
23、格局：集中度持续提升，竞争格局：集中度持续提升，扩张速度是产业竞争第一变量扩张速度是产业竞争第一变量 日本连锁药妆店竞争格局：集中度持续提升。日本连锁药妆店竞争格局：集中度持续提升。2010-2021 年。日本连锁药店 CR10 市占率由 45%提升至 68%，集中度持续快速提升。图14：2021 年日本连锁药妆店竞争格局（以销售额计）图15：2010-2021 年日本连锁药店集中度变化趋势 资料来源：中国药店，浙商证券研究所 资料来源：中国药店，浙商证券研究所 扩张速度是产业竞争第一变量。扩张速度是产业竞争第一变量。通过对比日本药店龙头，尤其是通过 Cosmos 的发展，可以看出 Cosmo
24、s 的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。行业深度 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：日本连锁药店股价变动复盘 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 1.2.3 龙头分析龙头分析：药店合并药局，引流产品拉动门店收入增长药店合并药局，引流产品拉动门店收入增长 Welcia：重视调剂业务，：重视调剂业务，处方药引流处方药引流拉动单店收入提升拉动单店收入提升。Welcia 为日本第一大连锁药妆店，2016-2022 年加速调剂处方的拓展，拉动单店收入增长
25、。从产品结构看，Welcia 处方配药收入占比提升趋势显著，2016-2022 年，Welcia 处方配药收入占比由 16%提升至20%；从门店数量看，Welcia 加速了调剂并设店铺的并购扩张，2019-2022 年，调剂并设店铺数由 1437 家快速增长至 2019 家，调剂订单的增长也拉动了公司单店收入的快速提升，2015-2022 年公司单店收入由 3.59 亿日元/年快速提升至 4.14 亿日元/年。图17：2016-2022 年 Welcia 产品结构变化 图18：2019-2022 年 Welcia 调剂并设店铺数 资料来源：中国药店，Wind，浙商证券研究所 资料来源：中国药店
26、，浙商证券研究所 行业深度 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：2008-2022 年 Welcia 收入及增速 图20：2008-2022 年 Welcia 门店数量及增速 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 图21：2008-2022 年 Welcia 单店收入变化 图22：2008-2022 年 Welcia 毛利率与净利率变动 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 Cosmos：快速并购扩张，：快速并购扩张，拉动市占率快速提升拉动市占率快速提升。Cosmos 的快速发展
27、主要通过门店的快速扩张与低价获客。从门店数量来看，2006-2016 年 Cosmos 门店数量持续高增长，由 234 家快速增长至 827 家（门店数量 CAGR14%），即使与大幅并购扩张的龙头 Welcia（2008-2016年门店数量 CAGR13%）相比，仍处于门店数量高增长状态，快速门店扩张拉动公司市占率与股价的快速提升，2021 年 Cosmos 市占率已居日本药妆前三。从产品结构看，Cosmos 主要通过日常生活需求较高的食品进行获客，食品毛利率相对较低但引流作用强（Cosmos 毛利率相对较低），2008-2022 年 Cosmos 的单店收入与净利率均高于 Welcia。图
28、23：2008-2022 年 Cosmos 产品结构变化 图24：2008-2022 年 Cosmos 收入及增速 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 行业深度 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：2009-2022 年 Cosmos 门店数量及单店收入 图26：2008-2022 年 Cosmos 毛利率与净利率 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从院边店向社区店切换，并设药局数量增长从院边店向社区店切换，并设药局数量增长。在日本社区取药、家中就医等需求的快速增长下，日本
29、连锁药妆店快速布局处方调剂市场，除了上述分析的 Welcia 处方配药的快速增长外，2021 年Cosmos 的横山英昭代表取締役也表示打算正式加入从未涉足的处方调剂配药领域。我们认为，处方配药具有较大市场空间与较好引流作用，日本连锁药妆店产品结构或将进一步调整。图27：日本处方药获取由门前药局向地域药局切换 资料来源：医药魔方，厚生劳动省，浙商证券研究所 综上，分析日本药店的发展模式，我们认为：（1）我国连锁药店更接近日本连锁药妆店的经营模式）我国连锁药店更接近日本连锁药妆店的经营模式，处方外流承接贡献增量，处方外流承接贡献增量。日本药店分为调剂药局与连锁药妆店，其中调剂药局开在院边，主要销
30、售处方药，处方外流为其主要收入驱动；药妆店主要分布在社区、销售药品以非处方药为主、收入增长来自门店拓展与产品结构调整，我们认为，从门店分布、产品结构看，我国连锁药店更接近日本连锁药妆店，但相比日本药妆店，我国连锁药店药品收入占比更高、院边店布局更早，有望承接更多的处方外流增量。行业深度 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）类比日本连锁药妆店，扩张仍是第一要素。类比日本连锁药妆店，扩张仍是第一要素。日本连锁药店为日本医药板块中走出最强超额收益的板块，具有极强的长期成长性。我们通过对比日本药店龙头，尤其是通过 Cosmos 的发展，可以看出 Cosmos 的市占率并不是最高，但因其
31、扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。（3）参考）参考 Welcia 与与 Cosmos 发展模式，发展模式，高使用频率的高使用频率的引流产品引流产品十分重要十分重要。Welcia 与Cosmos 作为日本快速扩张的药店龙头，产品结构差异却十分显著。Welcia 为相对传统的药妆店，医药品、食品、化妆品占比较高，2016 年后处方调剂业务收入占比持续提升，形成引流作用，带来门店收入高增长；Cosmos 主要收入来源于食品，以低价模式获客，虽然毛利率较低，但单店收入与净利率均处于较高状态。通过分析两者
32、的发展，我们认为连锁药店客流量为门店收入的核心，高使用频率的引流产品设计十分重要。2 我国药店：我国药店：集中度提升仍为核心集中度提升仍为核心，处方外流新增驱动，处方外流新增驱动 2.1 发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心 中日对比中日对比：我国仍处于我国仍处于集中度集中度快速提升期。快速提升期。2021 年我国连锁药店 CR10 市占率不足25%（以收入计），远低于日本 2010 年 CR10 市占率约 45%的阶段；以连锁化率看，2014年后我国药店连锁化率快速提升，2014-2022 年连锁化率由 39%提升至 58%，行业集
33、中度快速提升。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。图28：2014-2021 年我国零售药店销售额变化 图29：2021 年我国零售药店市场格局 资料来源：米内网，智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：中国药店，药店经理人，浙商证券研究所 图30：2006-2022 年我国零售药店数量变化 图31：2006-2022 年我国零售药店连锁率变化 资料来源：NMPA，浙商证券研究所 资料来源：NMPA，浙商证券研究所 行业深度 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 新增驱动：新增驱动：处方外流处方外流构建引流产品，产品结构有望调
34、整构建引流产品，产品结构有望调整 中日差异：处方外流有望贡献较大增量。中日差异：处方外流有望贡献较大增量。与日本连锁药店初期较少布局处方调剂业务不同（日本主要依托调剂药局承接处方外流，处方外流对连锁药妆店贡献较小），我国连锁药店处方药收入占比较高，也在院边店、DTP 等有更早的布局，对处方外流的承接能力更强。参考日本处方外流期调剂药局门店数量与收入爆发式的增长，2005-2015 年日本处方外流速度已有所放缓，其调剂药局公司 Nihon Chouzai 收入仍有约 15%的同比增长（远高于日本药品行业约 0.5%的增速），处方外流带来日本调剂药局收入与估值提升。而国内连锁药店在院边店、DTP
35、均有较早布局，叠加政策鼓励下，正如我们在深度报告中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，处方外流增量有望为我国药店带来收入与估值贡献。图32：2014-2021 年我国药品总销售额变化 图33：2014-2021 年我国药品三大终端销售占比 资料来源：米内网，浙商证券研究所 资料来源：米内网，浙商证券研究所 图34：2014-2021 年我国 DTP 销售额及增速 图35：2017-2021 年我国实体药店 DTP 销售规模及占比 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 2.3 估值情况：
36、估值情况：参考日本估值参考日本估值，仍有较大空间，仍有较大空间 参考日本连锁药店与调剂药局估值情况，我国连锁药店估值仍有较大提升空间。参考日本连锁药店与调剂药局估值情况，我国连锁药店估值仍有较大提升空间。参考日本连锁药妆店在门店数量快速拓展期龙头平均 30 倍左右 PE，以及调剂药局龙头企业（日本调剂）在 2010 年前调剂药局门店数量高增长状态下最高 44 倍 PE，我国连锁药店仍处于门店数量高增长期、处方外流承接期，龙头平均仅 20 倍左右 PE，我们认为估值仍有较大提升空间。行业深度 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：日本连锁药店估值 图37：我国连锁药店估值 资料来
37、源：Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3 投资建议投资建议 推荐门店数量加速拓展、具有较强上游议价能力与处方外流承接能力的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等。4 风险提示风险提示 行业政策变动的风险。我国连锁药店受政策影响，若政策变动，药品市场规模、药店竞争格局、药店盈利能力等或有所变化；需求波动的风险。若市场认知、接受度以及疾病影响下客流量变化，或对药店的日均坪效等造成影响，从而影响药店收入；行业竞争加剧的风险。我国连锁药店企业较多、互联网售药也正在兴起，若行业竞争加剧，龙头并购或不及预期、门店数量拓展速度或不及预期、
38、价位或将下降导致单店收入不及预期，从而对上市企业的经营产生影响；处方外流及承接效果不及预期的风险。我国处方药市场规模较大、正处于处方外流初期，连锁积极布局 DTP、院边店等承接处方外流，从而带来收入与毛利额的提升，若处方外流速度或连锁药店承接处方外流的效果不及预期，或将对药店的收入增量产生影响。行业深度 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指
39、数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠
40、投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意
41、见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010
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