1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/30 公司研究|可选消费|消费者服务 证券研究报告 金马游乐金马游乐(300756)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2023 年 10 月 17 日 大型游乐设施龙头，横纵向拓展文旅边界大型游乐设施龙头，横纵向拓展文旅边界 金马游乐公司首次覆盖报告金马游乐公司首次覆盖报告 Table_Summary 报告要点：报告要点：公司简介：国内游乐装备制造龙头，海内外广阔布局公司简介：国内游乐装备制造龙头，海内外广阔布局 金马游乐是一家专业从事大型游乐设施、虚拟沉浸式游乐项目研发、制造、销售、安装及创新文旅终端项目投资、规划、建设、运营、赋能于一体的综合型文旅服

2、务企业，也是中国游乐装备制造行业唯一一家 A 股上市公司。公司为环球影城、华侨城、华强方特、长隆等大型旅游度假区/主题乐园提供对应的游乐设备以及服务，出口远销到东欧、东南亚、中东等多个国家和地区。行业概况：下游土壤肥沃，国内龙头突围行业概况：下游土壤肥沃，国内龙头突围 大型游乐设施下游主要来源于主题公园，从游客量来看，2021 年中国主题公园头部/整体市场均仅次美国。从成长角度来看，中国只有 27%的人去过主题公园（发达国家平均水平为 68%），远未触及天花板，具备大型游乐设施制造商诞生的土壤。需求端：大型游乐设施需求将主要来源于新建主题乐园（单个项目投资额更高）以及现有设备的更新（现存主题公

3、园经营时间已久）。供给端：全球龙头成立已久，在部分游乐设施类目上有绝对优势，并且已经抢占了我国高端游乐市场的部分份额；但我国龙头也纷纷从过山车、摩天轮等类目突围，有望成国产替代之势。公司亮点：研发为核突破技术壁垒，平台赋能保障订单充足公司亮点：研发为核突破技术壁垒，平台赋能保障订单充足 研发：研发：公司持续投入研发，一方面在核心技术层面突破国外垄断（LSM 电磁弹射技术），且多次成为知名乐园唯一国产设备供应商；另一方面高毛利产品（虚拟沉浸式）占比不断增长。产业链：产业链：下游，公司凭借深耕多年的合作案例树立品牌形象，订单处于平稳饱和状态；上游文旅终端投资运营板块，公司于文旅发展+深圳源创+金马

4、嘉年华三方布局，持续探索可复制盈利模式，亲子项目也陆续落地带来营收增量。产能：产能：公司募投项目将继续推进建设给公司带来产能增量；此外，公司定增项目华中区域总部及大型游乐设施研发生产运营基地项目（一期）落地有望带来 4.24 亿元的营收增量。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司是国内大型游乐设施龙头，受疫情干扰在产能落地、产品交付方面影响较大，展望疫后，充裕的在手订单保障中期公司业绩增长的高确定性；展望未来，公司在大力拓展虚拟沉浸式游乐项目的同时有望通过“制造+文旅”开辟第二成长曲线。我们预计公司在 2023-2025 年实现营业收入 7.10/8.44/9.67 亿元，同比增速分别为

5、75.07%/18.78%/14.64%，实现归母净利润 1.13/1.50/1.81 亿元，同比增速分别为 561.16%/32.54%/20.05%，对应 EPS 分别为 0.72/0.95/1.15 元/股，当前股价对应 PE 为 25.66/19.36/16.13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济风险、重大安全事故风险、账款回收风险、原材料价格波动风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)503.89 405.84

6、710.49 843.89 967.41 收入同比(%)31.56 -19.46 75.07 18.78 14.64 归母净利润(百万元)34.64 -24.61 113.50 150.43 180.58 归母净利润同比(%)271.83 -171.04 561.16 32.54 20.05 ROE(%)3.15 -2.29 7.84 9.56 10.43 每股收益(元)0.22 -0.16 0.72 0.95 1.15 市盈率(P/E)84.07 -118.34 25.66 19.36 16.13 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价

7、（元）：20.03/12.3 A 股流通股（百万股）：99.22 A 股总股本（百万股）：157.60 流通市值（百万元）：1703.53 总市值（百万元）：2705.96 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 许元琨 执业证书编号 S0020523020002 电话 邮箱 联系人 冯健然 电话 邮箱 -9%7%22%38%53%10/171/164/177/1710/16金马游乐沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/30 目 录 1.公司简介：国内游乐装备制造龙头，海内外广阔布局.4 1.1 公司

8、概况：A 股唯一游乐装备制造商，创始人团队深耕行业 40 载.4 1.2 财务分析：疫情冲击下利润触底，盈利能力边际修复.7 1.3 产品品类：游乐设施为基本盘，虚拟沉浸式游乐项目快速成长.8 2.行业概况：下游土壤肥沃，国内龙头突围.10 2.1 行业概况：第二大主题公园市场，为大型游乐设施行业成长提供沃土.10 2.2 竞争格局：全球巨头垄断高端市场，国内龙头亦有突围之势.16 3.公司亮点：研发为核突破技术壁垒，平台赋能保障订单充足.18 3.1 研发实现技术突破，高毛利产品占比不断增加.18 3.2 深度绑定下游客户保证在手订单平稳，文旅终端投资运营深度布局拓宽长期天花板.21 3.3

9、 募投+定增项目持续建设，产能有序爬坡.24 4.盈利预测及投资建议.26 5.风险提示.28 图表目录 图 1：金马游乐发展历程.5 图 2：金马游乐股权结构图（截至 2023 年 H1）.5 图 3：公司营业收入及归母净利润情况（单位：亿元）.7 图 4：公司三费占营收比例情况.8 图 5：公司毛利率及归母净利率情况.8 图 6：公司应收款项比例变化.8 图 7：公司经营活动产生的现金流净额.8 图 8：营业收入按产品品类拆分（单位：亿元，%）.9 图 9：公司各业务毛利润及占比情况.9 图 10：公司不同产品毛利率情况.9 图 11：大型游乐设施行业产业链情况.10 图 12：金马游乐客

10、户中游乐园类占比超过 90%.11 图 13：中国主题公园市场规模变化.11 图 14：2019 年全球排名前 25 位娱乐/主题公园 2020 及 2021 年游客量及恢复程度情况.12 图 15：2019 年游客量前 25 大全球娱乐/主题公园按地区分布（接待游客量为2021 年数据）.13 图 16：各地区现有过山车保有数量.13 图 17：主要国家现有过山车保有数量.13 图 18：AECOM 对拟建主题公园项目投资额的预期.14 图 19：现有主题公园项目投资总额.14 图 20：主要大型游乐设施公司过山车保有量.17 ZYzXNAaZ8ZjZsOnRaQ9R6MnPmMmOoNjM

11、rQoOlOoPvN6MpOmMwMoPuNNZmPpN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/30 图 21：金马游乐创意、策划和研发模式.19 图 22：公司研发支出及研发费率情况.19 图 23：公司研发人员数量及占总员工比例.19 图 24：公司各年度累计完成研发项目数.20 图 25：金马游乐成功自主研发国产首台 LSM 电磁弹射过山车.21 图 26：北京环球影城金马游乐承做项目（功夫熊猫盖世之地）.21 图 27：虚拟沉浸式游乐项目营收占比及毛利率迅速增长.21 图 28：金马游乐合作伙伴.22 图 29：金马游乐各阶段订单以及营业收入情况.23 图 30：金马游乐文旅运营布局情

12、况.24 表 1：公司业务及对应产品类目情况.4 表 2：公司高管情况简介.6 表 3：不同类型主题公园简介.14 表 4：2022 中国主题公园竞争力评价报告中游客接待量前 10 名的主题公园概况.15 表 5：部分游乐园和主题公园更新升级扩建情况.15 表 6：游乐设备供应商主要竞争公司.16 表 7：浙江南方文旅及浙江巨马项目及特点情况.18 表 8：金马游乐募投项目落地情况.25 表 9：华中区域总部及大型游乐设施研发生产运营基地项目（一期）项目预计带来各产品销量.25 表 10：公司分业务收入及毛利预测（单位：百万元）.26 表 11：公司盈利预测.27 表 12：可比公司估值情况.

13、27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/30 1.公司简介：国内游乐装备制造龙头，海内外广阔布局公司简介：国内游乐装备制造龙头，海内外广阔布局 1.1 公司概况：公司概况：A 股唯一游乐装备制造商，创始人团队深耕行业股唯一游乐装备制造商，创始人团队深耕行业 40 载载 集研、产、销及经营一体化的集研、产、销及经营一体化的 A 股唯一上市游乐装备制造商。股唯一上市游乐装备制造商。金马游乐是一家专业从事大型游乐设施、虚拟沉浸式游乐项目研发、制造、销售、安装及创新文旅终端项目投资、规划、建设、运营、赋能于一体的综合型文旅服务企业，也是中国游乐装备制造行业唯一一家 A 股上市公司。公司实施以游乐核

14、心的“制造+文旅”双轮驱动发展战略，创造出滑行类、飞行塔类、观览车类等 13 大类 300 多个大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品。为环球影城、华侨城、华强方特、长隆等大型旅游度假区/主题乐园提供对应的游乐设备以及配套服务，出口产品远销到东欧、东南亚、中东等多个国家和地区。表表 1：公司业务及对应产品类目情况：公司业务及对应产品类目情况 业务板块业务板块 项目情况项目情况 代表类目详情代表类目详情 大型游乐设施 过山车系列 弹射、开环、大型、自旋、互动、家庭过山车等系列 摩天轮/观览车系列 GLC-168A、GLC-139A、摇摆观览车 GLC

15、-46A 等系列 水上系列 激流勇进、漂流 FL、射水战船、漂流河等系列 飞行塔类系列 星空之环、幻速追影、直升机、飞旋塔、跳伞塔等系列 转马系列 豪华单/双层转马、转转杯等系列 经典系列 海盗船、大摆锤、W 型迪士高、飓风飞椅等系列 儿童系列 逍遥水母、爬山车、旋转小蜜蜂等系列 虚拟沉浸式游乐项目 飞行影院 翻转式、平推式、骑跨式飞行影院等系列 黑暗乘骑 动感、无轨、水上、交互式黑暗乘骑等系列 影视动力过山车 交互式动力过山车、竞速赛车、悬挂式动力过山车等系列 VR 系列 VR 动感影院 VTM-2A 等系列 动感影院 野外探险、狂野之旅、动感舱等系列 影视跳楼机 影视跳楼机 QWT-22A

16、 等系列 影视滑行车 弹射悬挂过山车、雪山矿山车等系列 水上黑暗乘骑 影视激流勇进、漂流河等系列 资料来源：公司官网，金马游乐产品图册 2022，国元证券研究所 注：类目来源统计自金马游乐产品 2022 年图册，存在非完全统计情况 创始人团队深耕游乐行业创始人团队深耕游乐行业 40 年，资本重组承接游乐设施制造相关设备。年，资本重组承接游乐设施制造相关设备。金马游乐创始人团队于 1983 年进入游乐行业。后于 2007 年创立金马有限并于 2011 年通过资产重组等方式开始承接金马游艺机（创立于 1999 年，主营业务为游乐设施的生产和销售）与游乐设施制造相关的经营性资产。后金马游乐大型游乐设

17、施规模不断增长，产品类别包括滑行车类、飞行塔类、观览车类等各种传统、融入动漫元素的游乐设施；公司于 2018 年 12 月在深交所创业板上市。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/30 图图 1：金马游乐发展历程：金马游乐发展历程 资料来源：公司官网，金马游乐公众号，国元证券研究所 实控人为公司创始人兼董事长，管理层团队结构稳定。实控人为公司创始人兼董事长，管理层团队结构稳定。公司实控人为创始人及董事长邓志毅先生，截止 2023 年 8 月 7 日持股 14.26%。前五大股东共计持股 30.19%；李勇、刘喜旺等大股东早期即在公司担任董事和高管。高管团队默契配合已久，实业出身精准把握发展方向

18、高管团队默契配合已久，实业出身精准把握发展方向。公司成立于 2007 年，高管团队经验丰富，均于游乐机械行业深耕多年，平均拥有 20 年以上行业经验。此外核心高管团队均拥有工程师、经济师等职称，对游乐设备市场前景、技术迭代方向有较强的前瞻性及把控能力。图图 2：金马游乐股权结构图（截至：金马游乐股权结构图（截至 2023 年年 8 月月 7 日日）资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 邝展宏邝展宏杨焯彬杨焯彬邓国权邓国权4.85%2.73%2.52%2.40%2.07%100%100%100%100%100%其他其他62.82%金马游乐金马游乐100%100%中山市金马中山市金马金属结

19、构安金属结构安装有限公司装有限公司中山市金马中山市金马游乐设备工游乐设备工程有限公司程有限公司環球文旅環球文旅發展有限發展有限公司公司广州金马智慧广州金马智慧科技有限公司科技有限公司中山市金马中山市金马文旅发展有文旅发展有限公司限公司中山市金马文中山市金马文旅科技有限公旅科技有限公司司武汉市金马武汉市金马游乐设备有游乐设备有限公司限公司广州金马智广州金马智慧科技有限慧科技有限公司公司深圳源创文化旅深圳源创文化旅游发展有限公司游发展有限公司100%51%5.12%何锐田何锐田刘喜旺刘喜旺李勇李勇邓志毅邓志毅14.26%3.23%冷杉冷杉3号私号私募基金募基金 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

20、/30 表表 2：公司高管情况简介：公司高管情况简介 姓名姓名 职务职务 性别性别 国籍国籍 学历及职称学历及职称 简介简介 刘喜旺 总经理 男 中国 硕士 教授级高级工程师 1990 年至 1999 年，先后在中山市游乐机械设备总厂,中山市金马游乐设备实业公司,中山市金马游乐设备有限公司历任技术员,工程师,研究所副所长,技术部部长。1999 年至 2017 年 12 月,任中山市金马游艺机有限公司董事。1999 年至 2010 年,任中山市金马游艺机有限公司副总经理。2007 年至今,任本公司董事。2011 年至今,任本公司董事,总经理。兼任全国索道与游乐设施标准化技术委员会(SAC/TC2

21、50)副主任委员,国家市场监管局特种设备安全技术委员会游乐设施分委员会副主任委员,广东省特种设备行业协会专家等多项职务。曾庆远 副总经理,董事会秘书 男 中国 本科 经济师 1987 年至 1998 年,先后在中山市游乐机械设备厂,中山市游乐机械设备总厂,中山市金马游乐设备实业有限公司,中山市金马游乐设备有限公司历任助理经济师,经济师,企管部副科长,科长。1998 年至 2006 年,先后在中山市顺景实业发展有限公司,广东顺景实业发展有限公司历任总经理助理,副总经理.2006 年至 2010 年,任中山市金马游艺机有限公司副总经理.2011 年至今,任本公司副总经理,董事会秘书。高庆斌 副总经

22、理 男 中国 本科 高级工程师 高级工程师。1989 年至 1999 年,先后在中山市游乐机械设备总厂,中山市金马游乐设备实业公司,中山市金马游乐设备有限公司历任技术员,助理工程师,工程师,生产科长。1999 年至 2010 年,历任中山市金马游艺机有限公司生产部部长,副总经理。2011 年至今,任本公司副总经理.兼任广东省特种设备行业协会专家。贾辽川 副总经理 男 中国 本科 高级工程师 1989 年至 1999 年,先后在中山市游乐机械设备总厂,中山市金马游乐设备实业公司,中山市金马游乐设备有限公司历任技术员,助理工程师,工程师。1999 年至 2010 年,在中山市金马游艺机有限公司历任

23、技术部部长,国际事业部部长。2011 年至今,任本公司副总经理。李勇 副总经理 男 中国 本科 工程师 1988 年至 1999 年,先后在中山市游乐机械设备厂,中山市游乐机械设备总厂,中山市金马游乐设备实业公司,中山市金马游乐设备有限公司历任技术员,助理工程师,工程师,供应科副科长等职。1999 年至 2016 年 8 月,任中山市金马游艺机有限公司董事。1999 年至 2010 年,历任中山市金马游艺机有限公司销售部部长,副总经理,营销中心总经理。2009 年至 2011 年,任本公司董事。2011年至今,任本公司董事,副总经理。林泽钊 副总经理 男 中国 本科 教授级高级工程师 1990

24、 年至 1999 年,先后在中山市游乐机械设备总厂,中山市金马游乐设备实业公司,中山市金马游乐设备有限公司历任助理工程师,工程师。1999 年至 2010 年,历任中山市金马游艺机有限公司技术部副部长,部长,副总经理。2016 年 8 月至 2017 年 12 月,任中山市金马游艺机有限公司董事。2007 年至今,历任本公司总经理,副总经理，兼任广东省机械工程学会理事,广东省特种设备行业协会专家等职。陈涛 副总经理 男 中国 本科 工程师 2004 年至 2010 年,任中山市金马游艺机有限公司工程师。2010 年至 2013 年,任中山市金马科技娱乐设备有限公司总工室主任。2014 年至今,

25、历任本公司技术部部长,总经理助理,技术工程事业部总经理。2020 年 10 月至今,任本公司副总经理。王跃勇 副总经理 男 中国 硕士 高级工程师 2007 年至 2010 年,任中山市金马游艺机有限公司分析工程师。2010 年至 2013 年,任中山市金马科技娱乐设备有限公司技术部副部长。2014 年至今,历任本公司策划部部长,研究院副院长,研发中心总经理。2020 年 10 月至今,任本公司副总经理。郑彩云 财务总监 女 中国 专科 1988 年至 1999 年,先后任中山市游乐机械设备总厂,中山市金马游乐设备实业公司,中山市金马游乐设备有限公司会计。1999 年至 2010 年,历任中山

26、市金马游艺机有限公司会计,财务经理.2011年至今,历任本公司财务经理,财务总监。2012 年至 2016 年,任中山市第十一届政协委员。资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/30 1.2 财务分析：疫情冲击下利润触底，盈利能力边际修复财务分析：疫情冲击下利润触底，盈利能力边际修复 疫情冲击下营收、归母净利润均触底，疫情冲击下营收、归母净利润均触底，2023 年年 H1 验收交付加速业绩回升验收交付加速业绩回升。2017-2022 年公司营业收入从 4.98 变化至 4.06 亿元，对应 CAGR 为-4.02%，其中2020/2022 年营业收入

27、下滑主要系受疫情等因素干扰公司生产及交付活动均受到冲击。利润端来看，公司归母净利润同样受到疫情较大影响，出现亏损情况；2022 年公司归母净利润录得-0.25 亿元，同比下降 171.04%。2023 年 H1 公司分别实现营收/归母净利润 4.41/0.70 亿元，同比分别增长 106.48%/1072.59%，主要系疫情干扰出清，公司产品验收交付加快所致。管理费率大幅上升，管理费率大幅上升，2022 全年盈利能力较疫全年盈利能力较疫情前承压，情前承压，23H1 修复趋势明显。修复趋势明显。费用率来看，销售费率/管理费率/财务费率分别从 2017 年的 5.02%/11.28%/-0.45%

28、分别变为 2022 年的 5.40%/25.75%/-1.80%，分别增减 0.38/14.48/-1.34pct。盈利能力来看，公司毛利率/归母净利率分别从 2017 年的 57.18%/20.54%下滑至 2022 年的36.95%/-6.06%，分别下降 20.23/26.60pct，主要是疫情影响公司正常经营、生产所致。2023H1 公司毛利率/归母净利率分别为 38.07%/15.81%，同比分别变化-3.7/+13.02pct，疫后公司盈利能力有较大幅度回暖。图图 3：公司营业收入及归母净利润情况（单位：亿元）：公司营业收入及归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：Wind，公司公告

29、，国元证券研究所 4.98 5.20 6.25 3.83 5.04 4.06 4.41 1.02 0.98 1.10(0.14)0.35(0.25)0.70 4.48%20.14%-38.75%31.56%-19.46%106.48%-4.18%11.69%-113.21%339.43%-171.04%1072.59%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(1)02002120222023H1营业收入归母净利润营收yoy归母净利润yoy(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/30 图图 4：公司三费占营收比

30、例情况：公司三费占营收比例情况 图图 5：公司毛利率及归母净利率情况：公司毛利率及归母净利率情况 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 应收账款周转效率回归正常水平，经营活动现金流恢复正常水平。应收账款周转效率回归正常水平，经营活动现金流恢复正常水平。2023H1 公司应收账款规模为 1.6 亿元，基本恢复至正常经营水平，对应周转天数从 2018 年的 85.61天降至 23H1 的 55.52 天，在疫情干扰出清后公司应收账款周转速度重新回归正常水平线。现金流方面，2022 年公司经营活动产生的现金流净额为 0.73 亿元，较 2021年

31、有所改善。图图 6：公司应收款项比例变化：公司应收款项比例变化 图图 7：公司经营活动产生的现金流净额：公司经营活动产生的现金流净额 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 1.3 产品品类：游乐设施为基本盘，虚拟沉浸式游乐项目快速成长产品品类：游乐设施为基本盘，虚拟沉浸式游乐项目快速成长 游乐设施为基本盘，虚拟沉浸式游乐项目占比持续提升。游乐设施为基本盘，虚拟沉浸式游乐项目占比持续提升。公司深耕大型游乐设施行业，持续推出多元化的产品矩阵。游乐设施/虚拟沉浸式游乐项目/配件及维修营收收入分别从 2021 年的 3.69/0.51/0.74 变

32、动至 2022 年的 2.64/0.84/0.41 亿元，同比分别变动-28.43%/65.73%/-44.88%，2022 年分别占比 65.0%/20.7%/10.0%；其中虚拟沉浸式游乐项目占比持续提升。5.02%4.52%4.70%4.32%4.83%5.40%3.22%11.28%13.01%13.24%20.37%18.83%25.75%11.65%-0.45%-0.79%-2.46%-5.24%-3.26%-1.80%-0.24%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023H1销售费率管理费率财务费率20.54%18

33、.84%17.51%-3.78%6.87%-6.06%15.81%57.18%53.49%55.78%38.74%47.69%36.95%38.07%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023H1归母净利率综合毛利率1.41.60.91.41.11.685.6185.40114.5679.31108.3555.520204060801001201400.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002120222023H1应收账款规模（亿元）应收账款周转天数(天)1.110.401.08-

34、0.630.73-0.37(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.42002120222023H1经营活动产生的现金流净额（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/30 图图 8：营业收入按产品品类拆分（单位：亿元，：营业收入按产品品类拆分（单位：亿元，%）资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 虚拟沉浸式游乐项目盈利能力最强，综合毛利率逐步回暖。虚拟沉浸式游乐项目盈利能力最强，综合毛利率逐步回暖。2022 年游乐设施/虚拟沉浸式游乐项目/配件及维修毛利润分别为 0.74/0.45/0.21 亿元，占比分别为49.4

35、8%/29.89%/13.80%，其中虚拟沉浸式游乐项目、配件及维修业务毛利润贡献占比均超过了营收占比。盈利能力来看，游乐设施/虚拟沉浸式游乐项目/配件及维修毛利率分别从 2020 年的 36.64%/49.92%变为 2022 年的 28.12%/53.42%，分别变动-8.52/+3.50pct。图图 9：公司各业务毛利润及占比情况：公司各业务毛利润及占比情况 图图 10：公司不同产品毛利率情况：公司不同产品毛利率情况 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所 89.5%90.2%89.6%85.0%73.2%65.0%6.3%10.0%2

36、0.7%8.2%8.6%8.1%14.6%10.0%10.5%1.6%1.8%0.6%2.2%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022游乐设施类虚拟沉浸式游乐项目配件及维修其他业务4.5 4.7 5.6 3.3 3.7 2.6 0.2 0.5 0.8 0.4 0.5 0.3 0.7 0.4 2.5%19.4%-37.6%13.2%-28.4%111.4%65.73%25.9%-42.3%138.0%-44.9%-100%-50%0%50%100%150%00021202

37、2游乐设施类虚拟沉浸式游乐项目配件及维修游乐设施类yoy虚拟沉浸式游乐项目yoy配件及维修yoy1.19 1.63 0.74 0.12 0.32 0.45 0.15 0.39 0.21 0.02 0.07 0.10 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022游乐设施类虚拟沉浸式游乐项目配件及维修其他业务(亿元)36.6%44.1%28.1%49.9%63.0%53.4%50.0%53.3%51.0%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022游乐设施类虚拟沉浸式游乐项目配件及维修 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/

38、30 2.行业行业概况：下游土壤肥沃，国内龙头突围概况：下游土壤肥沃，国内龙头突围 2.1 行业概况：第二大主题公园市场，为大型游乐设施行业成长提供沃土行业概况：第二大主题公园市场，为大型游乐设施行业成长提供沃土 下游需求主要来源于传统游乐园、主题公园及城市综合体，中国主题公园下游需求主要来源于传统游乐园、主题公园及城市综合体，中国主题公园 2020 年市年市场规模达场规模达 85 亿美元。亿美元。游乐设施行业上游材料主要包括钢材、轴承、电机、电气元器件、橡胶件、工器具、钢结构、玻璃钢制品等，而需求主要来源于传统游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游行业，主要受益于各类出游活动的增多。其中主

39、题公园是金马游乐的主要下游市场，根据美国 StrategyR 数据，中国主题公园市场将持续增长，预计市场规模将从 2020 年的 85 亿美元以每年 7.2%的 CAGR 增至 2027 年的 138 亿美元。图图 11：大型游乐设施行业产业链情况：大型游乐设施行业产业链情况 资料来源：沙利文研究院，头豹研究院，公司公告，国元证券研究所 钢材钢材轴承轴承电机电机钢结构钢结构玻璃钢等玻璃钢等上游行业大型游乐设施制造大型游乐设施制造城市综合体等城市综合体等下游行业传统游乐园传统游乐园主题公园主题公园游客家庭家庭出游出游情侣情侣出游出游学生学生出游出游企业企业出游出游其他其他驱动因素驱动因素 请务必

40、阅读正文之后的免责条款部分 11/30 图图 12：金马游乐客户中游乐园类占比超过：金马游乐客户中游乐园类占比超过 90%图图 13：中国主题公园市场规模变化：中国主题公园市场规模变化 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 头部主题公园游客量综合排全球第二，疫情中具备强经营韧性。头部主题公园游客量综合排全球第二，疫情中具备强经营韧性。从 AECOM 及 TEA披露的2021 全球主题公园和博物馆报告来看，在 2019 年全球排名前 25 的主题公园中，处于中国的 4 个乐园呈现 2020 年游客量下滑幅度相对较小并且在 2021 年恢复程度最高的强经营韧性，2

41、021 年相对排名较 2019 年均呈上升趋势。从地区来看，中国上榜主题乐园（仅算内地）2021 年接待游客量仅次于美国，充分说明中国具备诞生大型主题公园的土壤。全球第二大主题公园市场，过山车在建全球第二大主题公园市场，过山车在建/保有量世界第一。保有量世界第一。根据麦肯锡咨询，中国现在是全球第二大主题公园市场，并且目前只有 27%的中国人去过主题公园，远不及发达国家平均水平（68%）。从过山车在建/保有量来看，全球过山车数量中亚洲占比超过 50%，其中中国保有/在建数量为全球第一。90%91%95%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2

42、017年2018年H1游乐园类房地产开发公司代理出口商类850020202027E中国主题公园市场规模（亿美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/30 图图 14：2019 年全球排名前年全球排名前 25 位娱乐位娱乐/主题公园主题公园 2020 及及 2021 年游客量及恢复程度情况年游客量及恢复程度情况 资料来源：AECOM&TEA，国元证券研究所 注：2021 年的游客量下降主要是由于疫情下监管机构限制乐园运营天数及接待人数。因此 AECOM 在 2021 年的报告中沿用了 2019 年的排名用作乐园的列示顺序。2019年排名2019年排

43、名公园名称公园名称所在国家（地区）所在国家（地区）2021年游客量较2019年2021年游客量较2019年恢复程度（占比）恢复程度（占比）2020年游客量较2019年2020年游客量较2019年下滑幅度（同比）下滑幅度（同比）2021年排名（较2019年2021年排名（较2019年变化）变化）1迪士尼魔法王国美国61%-67%1（0）2迪士尼乐园美国46%-80%5（-3）3东京迪士尼乐园日本35%-77%10（-7）4东京迪士尼海洋日本40%-77%11（-7）5日本环球影城日本38%-66%13（-8）6迪士尼动物王国美国52%-70%9（-3）7迪士尼未来世界美国62%-68%7（0）8

44、长隆海洋王国中国63%-59%8（0）9迪士尼好莱坞影城美国75%-68%4（+5）10上海迪士尼乐园中国76%-51%6（+4）11环球影城美国82%-62%3（+8）12冒险岛美国87%-61%2（+10）13迪士尼加州冒险乐园美国50%-81%14（-1）14巴黎迪士尼乐园法国36%-73%19（-5）15环球影城美国60%-86%12（+3）16爱宝乐园韩国56%-58%17（-1）17乐天世界韩国41%-74%23（-6）18长岛温泉乐园日本61%-60%18（0）19欧洲主题乐园德国52%-57%21（-2）20海洋公园中国香港25%-61%25（-5）21香港迪士尼乐园中国香港4

45、9%-70%22（-1）22艾夫特林主题公园荷兰63%-45%20（+2）23华特迪士尼影城法国36%-73%24（-1）24欢乐谷中国96%-23%15（+9）25长隆欢乐世界中国79%-45%16（+9）56%-67%/合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/30 图图 15：2019 年游客量前年游客量前 25 大全球娱乐大全球娱乐/主题公园按地区分布（接待游客量为主题公园按地区分布（接待游客量为 2021 年数年数据）据）资料来源：AECOM&TEA，国元证券研究所 图图 16：各地区现有过山车保有数量：各地区现有过山车保有数量 图图 17：主要国家现有过山车保有数量：主要国家现

46、有过山车保有数量 资料来源：Roller Coaster DataBase，国元证券研究所 资料来源：Roller Coaster DataBase，国元证券研究所 新建主题公园预计带来游乐设施量价齐增。新建主题公园预计带来游乐设施量价齐增。据 AECOM 于 2018 年对中国主题公园项目发展的统计及预测，2021 年至 2025 年投资总额预计为 1300 亿元人民币，平均投资额约为每座主题公园 29 亿元（相较过去几十年建造的主题公园投资额有明显提升）；而截至 2018 年 11 月为止，单个项目投资额超过 30 亿元的主题公园占比仅为6%，不断增长的投资额必然对游乐设施的质量以及玩法提

47、出更高的要求，进而促进上游游乐设施提供商的发展。64432221154292475.221201905.5617538.442033030001,0002,0003,0004,0005,0006,00001234567美国（佛罗里达州）中国内地日本美国（加利福尼亚州）韩国法国中国香港荷兰德国主题公园数接待游客量（万，右轴）2998030003500亚洲欧洲北美洲南美洲非洲澳洲钢制过山车数量木制过山车数量(辆)03540080010001200

48、0中国美国德国法国英国日本钢制过山车数量木制过山车数量(辆)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/30 图图 18：AECOM 对对拟建拟建主题公园主题公园项目投资额项目投资额的预期的预期 图图 19：现有主题公园项目投资总额：现有主题公园项目投资总额 资料来源：AECOM，国元证券研究所 资料来源：AECOM，国元证券研究所 表表 3：不同类型主题公园简介：不同类型主题公园简介 主题公园类型主题公园类型 特点描述特点描述 代表公园代表公园 游乐类 提供各种刺激的室外机械游乐设施 深圳欢乐谷、北京石景山游乐园、长隆欢乐世界 景观类 浓缩了一些著名景观或特色景观，让游客在

49、短暂的时间欣赏最具特色的景观 深圳世界之窗 动物园类 各式各样的水族馆和野生动物公园 香港海洋公园、广州长隆野生动物园 民俗风情类 向游客展现不同的民族风俗和民族色彩 北京中华民族园、杭州宋城、曲江文旅 情景模拟类 由应用现代科学技术成果的骑乘类游乐设施、特种电影、特效表演等构成，追求文化、科技与游乐的完美结合 迪士尼乐园、环球影城、方特欢乐世界 资料来源：公司公告，国元证券研究所 现存主题公园更新改造趋势或将显现。现存主题公园更新改造趋势或将显现。据金马游乐招股说明书，由于主题公园具有体验效应的特点，其持续运营需要在建成后不断投入资金更新和增添游乐设施，以保证一定的游客重游率，进而催生对大型

50、游乐设施的更新升级需求。从2022 中国主题公园竞争力评价报告中 2021 年游客接待量前 10 名主题公园的开园时间来看，大多数乐园建成时间均在 7 年以上，而一般游乐设施设计使用年限在 8 年以上，在超出使用年限后需要加强检验、保养等，对应维护成本逐渐提升，总的使用年限在一般不超过 15 年，而迪士尼、欢乐谷、方特等热门主题公园，会随 IP 更新和技术进步有更快的扩建速度和更新频率。7456008001000120014-2025拟建项目投资额（亿元）2%4%17%30%24%27%现有主题公园项目投资额（截至现有主题公园项目投资额（截至

51、2018年年11月）月）大于50亿元30-50亿元20-30亿元10-20亿元5-10亿元小于5亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/30 表表 4：2022 中国主题公园竞争力评价报告中游客接待量前中国主题公园竞争力评价报告中游客接待量前 10 名的主题公园概况名的主题公园概况 排名排名 主题公园名称主题公园名称 开园时间开园时间 迄今经营时间（年）迄今经营时间（年）1 上海迪士尼乐园 2016 年 6 月 16 日 7 2 珠海长隆海洋王国 2014 年 3 月 29 日 9 3 北京欢乐谷 2006 年 7 月 29 日 17 4 深圳世界之窗 1994 年 6 月 18 日 2

52、9 5 武汉欢乐谷 2012 年 4 月 29 日 11 6 上海欢乐谷 2009 年 9 月 12 日 14 7 绵阳方特东方神画 2020 年 7 月 18 日 3 8 广州长隆欢乐世界 2006 年 4 月 7 日 17 9 深圳欢乐谷 1998 年 25 10 银基动物王国 2020 年 8 月 18 日 3 资料来源：各公司官网，广州本地宝，公司公众号，2022 中国主题公园竞争力评价报告，国元证券研究所 表表 5：部分游乐园和主题公园更新升级扩建情况：部分游乐园和主题公园更新升级扩建情况 序号序号 名称名称 位置位置 最初建设时间最初建设时间 改造升级时间改造升级时间 升级项目、设

53、备升级项目、设备 1 深圳欢乐谷 深圳 1998 2019 升级了西部矿镇、玛雅水公园、阳光海岸 3 大主题区，360 度循环过山车、巷道式过山车、双跳台高空蹦极等项目 2 临平公园游乐场 杭州 2003 2018 更新了转马、小火车、咖啡杯、碰碰车、海盗船、自控飞机、电动高架车、梦幻糖果、空中飞椅、鲸鱼船等设备 3 金星游乐园 拉萨 2004 2019 整体更新，新项目有水上碰碰车、丛林飞鼠、大象有轨火车、室内滑车、轨道脚踏车、旋转木马、音乐飞船、自控飞机、海盗船等 4 中洲乐园 金华 2008 2020 更新碰碰车、海盗船等设施，新引入摩天轮、过山车等项目 5 福州儿童公园 福州 2010

54、 2019 新增 12 组游乐设备，分别为摇头飞椅、激流勇进、碰碰车、海盗船、丛林飞鼠、大摇摆、摩天轮、开心农场、立方车、飞机、电动小火车、鲨鱼岛 6 上海迪士尼 上海 2016 2018 扩建“皮克斯玩具总动员”主题园区 2019 扩建“疯狂动物城”主题园区 7 北京欢乐谷 北京 2006 2010 扩建二期“欢乐时光区”，包含了欢乐风火轮、X 战车、天使之翼、冲浪者和发射过山车极速飞车等设备 2014 扩建三期“海洋文化”主题园区，推出了室内主题场馆奇幻海洋馆和室内主题漂流“欢乐世界”2018 扩建四期“甜品王国”，有 13 个游乐项目，包含 100 场演艺文化，加入国产原创动漫 IP“饼

55、干警长”2019 五期香格里拉区全新开放 2021 六期天光夜谭全新开放 8 方特 青岛方特 2011 2020 新增水上战船、逃出恐龙岛项目，飞跃极限项目更新升级 芜湖方特 2007 2020 园区整体升级改造 天津方特 2014 2019 新增烈焰风云和塞外惊魂项目 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/30 2.2 竞争格局：全球巨头垄断高端市场，国内龙头亦有突围之势竞争格局：全球巨头垄断高端市场，国内龙头亦有突围之势 全球龙头垄断国内高端市场，中小企业因规模小、创新能力不足等原因缺乏市场竞全球龙头垄断国内高端市场，中小企业因规模小、创新能力不足等原

56、因缺乏市场竞争力。争力。游乐设施最早起源于欧洲，后在欧美地区迅速发展；目前国际知名的大型游乐设施制造企业大多在欧美地区，在某一类或几类游乐设施上具有绝对优势并形成了较高的进入门槛，如 BM、Intamin、Vekoma、Zamperla 等行业龙头已经进入了我国市场与国内企业展开了较为激烈的竞争，在占据世界高端主题乐园游乐设备供应的主导地位的同时也占据了我国高端游乐设备市场的主要份额。根据中国游艺机游乐园协会数据，截止 2020 年我国游乐设施企业达 3225 家，其中 99%均为中小微企业，大型企业仅 32 家，占比仅 1%。规模较小的本土游乐设备制造企业由于研发能力不强或者缺乏自主创新能力

57、，产品技术含量低等原因，市场竞争力普遍不强。表表 6：游乐设备供应商主要竞争公司：游乐设备供应商主要竞争公司 公司名称公司名称 简介简介 成立时间成立时间 广东金马游乐股份有限公司 广东金马游乐股份有限公司是一家专业从事大型游乐设施、虚拟沉浸式游乐项目研发、制造、销售、安装及创新文旅终端项目投资、规划、建设、运营、赋能于一体的综合型文旅服务企业，也是中国游乐装备制造行业唯一一家 A 股上市公司。公司拥有位于火炬开发区、港口镇、板芙镇的三个生产基地，占地面积超 12 万平方米，拥有先进的生产设备、检测仪器三百多台套，现有员工千余人。2007 年 浙江南方文旅科技股份有限公司 前身为温州南方游乐设

58、备工程有限公司，坐落于浙江温州，是一家专业从事高端游乐设备研发、制造、销售、安装和服务为一体的高成长性文旅科技企业。公司总占地面积 120 亩，建筑面积 50000 平方米，总资产近 3.5 亿元，年销售额和生产能力近 5 亿元。1990 年 浙江巨马游艺机有限公司 是一家专业从事大型游乐设施研发、制造、安装和售后为一体的专业化企业。坐落于浙江诸暨市，注册资金 3000 万元，固定资产 10 亿元。公司占地面积约 300 亩，主要生产车间有钣金、机加工、装配、电气、玻璃钢、油漆等。现有员工 600 多人，其中高级工程师 20人，工程师 50 人。浙江巨马实现了国际摩天轮市场占有率达 50%以上

59、，国内高端摩天轮市场占有率为 90%以上，是全球规模最大，业绩最多的摩天轮制造企业。1990 年 Bolliger&Mabillard Inc.总部位于瑞士，主要从事过山车类游乐设施的设计、生产和销售业务。1988 年 Intamin Amusement Rides Int.Corp.Est 总部位于列支敦士登，主要从事过山车、摩天轮等各类游乐设施的设计、生产和销售业务。1967 年 Vekoma Rides Manufacturing B.V.Vekoma Rides Manufacturing B.V.（威克马游乐设施公司），成立于 1926 年，总部位于荷兰，主要从事过山车、摩天轮等各类

60、游乐设施的设计、生产和销售业务。漳州威克马贸易有限公司，成立于 2007 年 7 月，注册资本 10 万欧元，主营业务为从事游乐过山车、魔幻屋、飞行岛等游乐设备及其部件的进出口和批发，并提供有关的项目管理、售后及咨询服务。1926 年 Antonio Zamperla S.P.A.总部位于意大利，主要从事过山车、摩天轮等各类游乐设施的设计、生产和销售业务。赞培拉游乐设备（苏州）有限公司，成立于 2006 年 3 月，注册资本 100 万欧元，主营业务为儿童型、家庭型和大型游乐设备及相关产品的进出口、批发、佣金代理（拍卖除外）业务，并提供相应的售后和技术服务。1966 年 资料来源：各公司官网，

61、公司公告，国元证券研究所 国内龙头于各领域突围，有望实现国产替代。国内龙头于各领域突围，有望实现国产替代。国际龙头抢占中国市场份额的同时，国内龙头企业也不断突围。其中：金马游乐，金马游乐，掌握多项自主核心技术，创造出电磁弹射 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/30 过山车，大型平衡仓摩天轮等创新产品，过山车保有量稳居世界前三，产品出口亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲等多个国家和地区。浙江巨马，浙江巨马，公司实现了国际摩天轮市场占有率达 50%以上，国内高端摩天轮市场占有率达 90%以上，是全球规模最大、业绩最多的摩天轮制造企业。南方文旅，南方文旅，近年多个合作项目落地，部分案例为全球首创

62、/对标知名游乐园项目并且通过自主优化创新设计填补国产空白。即随着行业大发展，部分大型游乐设施制造企业的技术已到达国际先进水平，有望实现进口替代、进而拓展国际高端市场。图图 20：主要大型游乐设施公司过山车保有量：主要大型游乐设施公司过山车保有量 资料来源：Roller Coaster DataBase，国元证券研究所 注：含建造中以及开放的过山车 38328526000350400450Vekoma RidesManufacturing B.V.金马游乐Antonio ZamperlaS.P.A.Intamin AmusementRides Int.

63、Corp.EstBolliger&MabillardInc.过山车保有量（辆）请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/30 表表 7：浙江南方文旅及浙江巨马项目及特点情况：浙江南方文旅及浙江巨马项目及特点情况 企业企业 项目名称项目名称 落地时间及地点落地时间及地点 特点特点 南方文旅 巨无霸转转杯 2016 年 12 月珠海长隆度假区投入运营 全球首创 飞天之吻 2020 年 5 月重庆武隆白马山景区投入运营 全球首创 双层黑暗乘骑 2017 年 11 月青岛东方影都投入运营 对标新加坡环球变形金刚项目 经自主优化创新设计填补国产空白 悬挂式热气球乘骑 2018 年 3 月南京万达投入运营

64、对标韩国乐天项目 经自主优化创新设计填补国产空白 大型沉浸式项目 2020 年 5 月成都融创乐园投入运营 对标美国环球金刚项目 经自主优化创新设计填补国产空白 大俯冲峡谷漂流 2022 年 5 月襄阳华侨城奇幻谷投入运营 对标迪士尼漂流项目 经自主优化创新设计填补国产空白 潜艇深海探险 2022 年 5 月襄阳华侨城奇幻谷投入运营 对标美国乐高乐园项目 经自主优化创新设计填补国产空白 AGV 智能战舰 2022 年 5 月襄阳华侨城奇幻谷投入运营 对标日本迪士尼项目 经自主优化创新设计填补国产空白 巨马集团 辐条式摩天轮 2023 年 1 月 19 日，南京华侨城 139 米摩天轮通过国检验

65、收 摩天轮总高 139 米，是目前国内已建成最高的辐条式摩天轮，是中国第二座采用回转式太空舱技术的摩天轮。资料来源：公司官网，公司公众号，国元证券研究所 3.公司亮点：研发为核突破技术壁垒，平台赋能保障订单充公司亮点：研发为核突破技术壁垒，平台赋能保障订单充足足 3.1 研发实现技术突破，高毛利产品占比不断增加研发实现技术突破，高毛利产品占比不断增加 以创意、策划和研发为核心，研发团队持续壮大。以创意、策划和研发为核心，研发团队持续壮大。公司将创意、策划和研发作为核心发展战略，持续增加研发开支以及研发团队的壮大。目前拥有位于广东中山、广东广州、湖北武汉等多个研发中心，对应研发团队人数从 201

66、8 年的 151 人增至 2022 年的 265 人，对应人员占比从 14.63%增至 23.16%。现汇聚了业内顶尖的游艺筑梦师，拥有高级工程师 11 名（其中扣除退休返聘人员以外后有教授级高级工程师 2 名），专职设计开发人员 200 余人，涵盖机械工程、力学、自动化、复合材料、工业设计、工艺美术、动漫影视等多项专业领域。研究成果方面，公司目前已自主掌握了产品的主要核心技术，截至 2023 年二季度末，获得 201 项授权专利，其中发明专利/实用新型专利/外观专利/计算机软件著作权/作品著作权分别为 41/119/41/9/18 项，累计参与 26 项大型游乐设施国家标准的制定，形成了全面

67、系统的游乐设施技术体系。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/30 图图 21：金马游乐创意、策划和研发模式：金马游乐创意、策划和研发模式 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 22：公司研发支出及研发费率情况：公司研发支出及研发费率情况 图图 23：公司研发人员数量及占总员工比例：公司研发人员数量及占总员工比例 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 根据市场调研、国家产业政策、产品标准发展趋势、有关项目的预期效益以及前期技术方案可行性论证结果，决定新产品创意、策划和研发项目的立项和开发计划。产品开发任务导入主要确定新产品的主题创意、外观设计、主要结构、

68、重要工艺及核心技术原理等，形成新产品的设计框架，并在该阶段决定新产品的主要技术经济参数、技术工艺、市场定位等。产品策划公司产品设计是在前期产品策划方案基础上，将产品创意进行深化设计，形成最终生产图纸等技术文件。公司产品设计完成后，依法向特种设备检验机构申请设计文件鉴定。产品设计产品设计完成后，技术部门与生产部门对产品的技术设计、工艺文件等进行试制前交接，由生产部门严格按照设计文件、工艺流程及质量标准组织产品试制和组装。产品实现产品试制和组装完成后，为确保产品设计和产品实现的一致性，需针对产品进行设计验证，特别是对安全性能及首次应用新技术、新工艺进行重点验证。设计验证分为部件验证和整机验证两种，

69、根据验证过程中发现的问题，进行重点改进，直到产品性能全部符合法规和设计要求。设计验证公司产品试制并完成设计验证后，需及时制定试验方案，向特种设备检验机构申请型式试验。型式试验通过，相关产品正式投产、销售。型式试验13.720.214.67.18.505101520250.00.20.40.60.81.01.21.4200212022研发支出合计（亿元）研发支出总额占营业收入比例(%)14.6316.9519.0319.1923.50500300200212022研发人员数量（人）研发人员数量占比(%)请务必

70、阅读正文之后的免责条款部分 20/30 图图 24：公司各年度累计完成研发项目数：公司各年度累计完成研发项目数 资料来源：公司公告，国元证券研究所 技术突围，多次成知名乐园唯一国产设备供应商。技术突围，多次成知名乐园唯一国产设备供应商。公司整体技术已达国内领先、国际先进水平。核心技术也大多转化为产品应用，创造出滑行类、飞行塔类、观览车类等13 大类 300 多个风格多样、种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，其中多项属国内外首创。公司还通过自主研发打破游乐行业运用 LSM 电磁弹射技术的国外垄断，成为国内第一、全球第三家拥有相关核心科技

71、的游乐企业。此外，继 2010 年金马成为上海国际旅游度假区主题公园唯一国产游乐设备供应商以后，2016 年又成为北京环球影城（迄今最大环球影城）唯一国产游乐设备供应商，负责其中 3 个大型游乐设施项目的供应（共 14个）。融合“文化融合“文化+科技”，高毛利产品占比迅速增长。科技”，高毛利产品占比迅速增长。经营期间公司不断拓宽产品矩阵，以黑暗乘骑类、飞行影院类等虚拟沉浸式产品及移动式设备为重点拓展新应用领域市场。公司的虚拟沉浸式游乐项目产品运用 VR、AR、MR、人工智能等新一代创新技术结合在地文化、红色文化、民俗文化、自然景观、主题故事等各类元素于一体，实现“文化+科技”的融合进而营收规模

72、快速增长，占比从 2020 年的 6.3%增至 2022年的 20.7%；对应毛利率从 49.92%增至 53.42%，变化+3.50pct。10 15 7 18 34 05540200212022当年累计完成研发项目(项)请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/30 图图 25：金马游乐成功自主研发国产首台：金马游乐成功自主研发国产首台 LSM 电磁弹射过电磁弹射过山车山车 图图 26：北京环球影城金马游乐承做项目（功夫熊猫盖世之：北京环球影城金马游乐承做项目（功夫熊猫盖世之地）地）资料来源：金马游乐公司官网，国元证券研究所 资料来源：北京环球度假

73、区官网，国元证券研究所 图图 27：虚拟沉浸式游乐项目营收占比及毛利率迅速增长：虚拟沉浸式游乐项目营收占比及毛利率迅速增长 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.2 深度绑定下游客户保证在手订单平稳，文旅终端投资运营深度布局拓深度绑定下游客户保证在手订单平稳，文旅终端投资运营深度布局拓宽长期天花板宽长期天花板 深耕行业树立品牌形象，绑定合作伙伴订单持续饱和。深耕行业树立品牌形象，绑定合作伙伴订单持续饱和。公司自成立以来致力于树立高质量的大型游乐设施创意、策划、研发、制造企业的品牌形象，经历在大型游乐设施制造行业的长期积淀后，公司在技术、产品及服务方面的整体实力得到了极大提升，目前合作伙伴涵盖

74、华强方特、长隆、华侨城、陕旅集团等诸多类型企业。凭借良好的品牌形象，公司在 2022 年斩获欧洲市场过山车产品订单，实现了国产高端游乐设施产品的反向出口，在手订单持续处于充沛状态。0.24 0.51 0.84 6.3%10.0%20.7%49.92%62.98%53.42%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9202020212022虚拟沉浸式游乐项目营收(亿元）虚拟沉浸式游乐项目营收占比（右轴）虚拟沉浸式游乐项目毛利率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/30 图图 28：金马游乐合作伙伴：金马游乐合作伙伴 资料来

75、源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/30 图图 29：金马游乐各阶段订单以及营业收入情况：金马游乐各阶段订单以及营业收入情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 背靠多年市场积累及强大研发能力，文旅终端投资运营多元布局。背靠多年市场积累及强大研发能力，文旅终端投资运营多元布局。凭借在游乐行业多年的市场积累和服务优势，公司以强大的游乐产品研发及制造实力为依托，聚焦城市刚性休闲娱乐需求，发展游乐生活化、游乐普及化的创新文旅业态，以“游乐+多元”形式打造包括自有 IP 亲子类项目、城市地标类项目、潮流 IP 嘉年华项目等差异化、高科技、有文化内涵的创新文旅消费目的地

76、，并根据客户及合作伙伴需求，提供市场研究、产品策划、设备制造、投资建设、运营管理、项目赋能等文旅项目投资开发全方位、一站式解决方案；当前，公司已经在金马文旅发展、深圳源创、金马嘉年华三大板块进行深度布局。多省市开展业务，营收端持续增长。多省市开展业务，营收端持续增长。当前公司团队曾在大连、长沙、中山等省市有 60个以上的城市文旅项目案例创作，实战经验超过 100 项，项目经验丰富。2022 年公司文旅终端投资运营服务实现营收 1298.57 万元，同比增长 200.07%，有望开辟公司新的成长曲线；此外，公司于 2023 年 1 月取得了中山市紫马岭公园亲子乐园项目经营权，并计划年内在已开园的

77、湛江项目（已于 2023 年 1 月落地，是公司的首个亲子类项目）基础上再新增落地另外 2 个亲子乐园项目，后续将继续增加项目储备，为公司持续带来营收端的增量。17.113.715.415.916.37.93.45.65.22.65.26.33.85.02.49202020212022H1期末在手订单金额当期新签订单金额营业收入(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/30 图图 30：金马游乐文旅运营布局情况：金马游乐文旅运营布局情况 资料来源：公司官网，国元证券研究所 3.3 募投募投+定增项目持续建设，产能有序爬坡定增项目持续建设，产能有

78、序爬坡 募投项目疫后持续推进，产能有序落地。募投项目疫后持续推进，产能有序落地。公司上市于 2018 年 12 月 28 日，募集资金主要投资于游乐设施建设项目、研发中心建设项目、融入动漫元素游乐设施项目中；截至 2022 年末，三项目投资完成额分别为 82.04%/66.68%/68.27%。其中：“游乐设施建设项目”已于 2020 年底完成厂房及配套基础设施建设，达到预定可使用状态；于 2022 年底达到预定生产能力并全面投产。但受疫情影响，2022年项目暂无直接对外销售的成套产品，未实现预计效益。研发中心建设项目及融入动漫元素游乐设施项目：为更好的利用土地资源及提高研发中心的定位、以及受

79、到疫情干扰施工进度，公司将两项目整合变更为“金马数字文旅产业园建设项目”。请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/30 表表 8：金马游乐募投项目落地情况：金马游乐募投项目落地情况 项目项目 累至期末投资进度累至期末投资进度 最新进展（最新进展（20222022 年末）年末）20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 游乐设施建设项目 0.00%45.28%60.53%67.56%82.04%“游乐设施建设项目”已于 2020 年底完成厂房及配套基础设施建设，达到预定可使用状态；于2022 年底达到预定生产能力并全面投

80、产。受疫情影响，2022 年项目暂无直接对外销售的成套产品，未实现预计效益。研发中心建设项目 0.00%8.49%20.96%29.79%66.68%原在建“研发中心建设项目”、“融入动漫元素游乐设施项目”已整合变更为“金马数字文旅产业园建设项目”，拟于 2024 年 6 月 30 日建设完成。融入动漫元素游乐设施项目 0.00%0.00%11.31%34.34%68.27%资料来源：公司公告，国元证券研究所 定增项目在手，预计每年新增产能定增项目在手，预计每年新增产能 4.24 亿元。亿元。公司拟投资 3.7 亿元于湖北武汉建设华中区域总部，帮助公司实现降本增效。主要建设内容包括智能制造中心

81、、华中区域总部、员工生活中心、智能体验展馆等，项目计划建设 3 年，将于第三年下半年/第四年/第五年分别实现年产能力的 30%/80%/100%。完全达产后预计每年平均新增营业收入/净利润 4.24/0.62 亿元。表表 9：华中区域总部及大型游乐设施研发生产运营基地项目（一期）项目预计带来各产品销量：华中区域总部及大型游乐设施研发生产运营基地项目（一期）项目预计带来各产品销量 募投项目产品预计销量（台）募投项目产品预计销量（台）建设期建设期 回收期回收期 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 第八年 水上项目游乐设施 8 8 8 8 8 8 塔类游乐设施 10 10 10

82、10 10 15 大型观光游乐设施 1 2 2 2 2 2 新型多维运动游乐设施 20 25 30 35 40 45 智能化游乐设施 10 15 20 22 25 28 嘉年华设施数量 10 40 50 55 60 65 寓教于乐游乐设施数量 20 60 70 75 80 85 预计销售设备数量（大型）80 162 192 209 227 250 单个设备平均金额（万）254.8 235.6 227.6 223.4 219.8 218.3 预计总销售收入（不含税，亿元）1.8 3.3 3.8 4.1 4.3 4.7 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/3

83、0 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 关键假设：关键假设：（1）游乐设施：）游乐设施：为公司核心传统优势业务，疫后公司项目交付以及生产制造不利因素基本出清，原材料从 2022 年的高位跌落也会给业务带来盈利能力的上升。预测 2023-2025 年收入同比分别增长 80.84%/6.11%/5.08%，2023-2025 年毛利率分别为30.50%/31.00%/28.00%。（2）虚拟沉浸式游乐项目：）虚拟沉浸式游乐项目：是公司的重点发展业务，公司实行高科技发展战略，不断加大虚拟沉浸式产品的研发力度，未来营收和毛利率均呈上行态势，预测 2023-2025 年收入同比分别增长 70.43

84、%/47.57%/32.98%，2023-2025 年毛利率分别为 53.97%/54.00%/54.00%。（3）配件及维修：）配件及维修：主要包括游乐园进行设施维护保养所向公司采购的配件和维修服务。预测 2023-2025 年收入同比分别增长 44.98%/29.11%/27.37%，2023-2025 年毛利率分别为 54.38%/54.50%/52.00%。（4）其他业务：）其他业务：包括门票、服务等业务。预测 2023-2025 年收入同比分别增长 80.00%/60.68%/14.64%，2023-2025 年毛利率分别为 58.45%/60.00%/60.00%。表表 10：公司

85、分业务收入及毛利预测（单位：百万元）：公司分业务收入及毛利预测（单位：百万元）产品名称产品名称 项目项目 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 游乐设施类 营业收入 368.69 263.88 477.19 506.33 532.08 yoy 13.21%-28.43%80.84%6.11%5.08%毛利率(%)44.09%28.12%30.50%31.00%28.00%虚拟沉浸式游乐项目类 营业收入 50.62 83.89 142.97 210.97 280.55 yoy 111.38%65.73%70.43%47.57%32.

86、98%毛利率(%)62.98%53.42%53.97%54.00%54.00%配件及维修 营业收入 73.61 40.57 58.82 75.95 96.74 yoy 137.98%-44.88%44.98%29.11%27.37%毛利率(%)53.25%50.99%54.38%54.50%52.00%其他 营业收入 10.97 17.51 31.51 50.63 58.04 yoy 348.50%59.51%80.00%60.68%14.64%毛利率(%)60.88%58.58%58.45%60.00%60.00%资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所预测 盈利预测：盈利预测：公司是国

87、内大型游乐设施龙头，受疫情干扰在产能落地、产品交付方面影响较大，展望疫后，充裕的在手订单保障中期公司业绩增长的高确定性；展望未来，公司在大力拓展虚拟沉浸式游乐项目的同时有望通过“制造+文旅”开辟第二成长曲线。我们预计公司在 2023-2025 年实现营业收入 7.10/8.44/9.67 亿元，同比增速分别为 75.07%/18.78%/14.64%，实现归母净利润 1.13/1.50/1.81 亿元，同比增速分别为 561.16%请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/30 /32.54%/20.05%，对应 EPS 分别为 0.72/0.95/1.15 元/股，当前股价对应 PE 为 25

88、.66/19.36/16.13 倍。考虑到公司是国内游乐设施龙头，充足订单保障业绩平稳增长的同时有一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 11：公司：公司盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)503.89 405.84 710.49 843.89 967.41 收入同比(%)31.56 -19.46 75.07 18.78 14.64 归母净利润(百万元)34.64 -24.61 113.50 150.43 180.58 归母净利润同比(%)271.83 -

89、171.04 561.16 32.54 20.05 ROE(%)3.15 -2.29 7.84 9.56 10.43 每股收益(元)0.22 -0.16 0.72 0.95 1.15 市盈率(P/E)84.07 -118.34 25.66 19.36 16.13 资料来源：Wind，国元证券研究所（基于 2023 年 10 月 8 日收盘价）表表 12：可比公司估值情况：可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（百万元）总市值（百万元）PE(2023)PE(2023)PE(2024)PE(2024)002367.SZ 康力电梯 8.77 7,003.

90、17 18.21 16.13 603081.SH 大丰实业 13.34 5,464.43 12.56 9.25 603277.SH 银都股份 29.82 12,543.72 22.98 18.70 加权平均值加权平均值 19.3719.37 15.9215.92 资料来源：Wind，国元证券研究所预测（康力电梯、大丰实业、银都股份盈利预测均采 Wind 一致预期，基于 2023 年 10 月8 日收盘价）请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/30 5.风险提示风险提示（1）宏观经济风险）宏观经济风险 近年来，国内外经济、政治形势波谲云诡，国际地缘冲突不断，保护主义势力抬头，单边主义兴起，全球

91、贸易面临较大压力和不确定性，可能对公司行业及国际市场拓展带来巨大挑战。（2）重大安全事故风险）重大安全事故风险 公司所生产的产品为特种设备，直接关系到使用者生命安全。国家已经出台大型游乐设施安全监察规定、中华人民共和国特种设备安全法 等法规和规范。尽管如此，产品质量问题仍不可完全避免。一旦发生游乐设施重大质量安全责任事故，将会给公司的生产经营带来重大不利影响，特别严重时甚至可能会影响公司持续经营。（3）账款回收风险）账款回收风险 公司目前待履行合同金额较大，但产品生产周期较长，一般按进度分期收款，产品生产进度可能会根据客户开园计划、场地准备、付款等情况进行调整。未来，随着公司业务规模的扩大，应

92、收账款可能将继续增加，若部分下游客户因故造成坏账等负面情况，将对公司未来业绩造成不利影响。（4）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险 受国际形势和地缘冲突，国际大宗商品价格上升，带动国内外原材料价格波动加大。虽然原材料成本在公司产品成本中占比有限，但若持续上涨，有挤压利润空间的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/30 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 2021 2021 2022 2022

93、2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1401.96 1390.08 1640.42 1635.45 1778.99 营业收入营业收入 503.90 405.84 710.49 843.89 967.41 现金 674.72 593.30 987.63 940.69 1054.63 营业成本 312.13 255.89 437.39 501.23 581.80 应收账款 136.15 108.15 71.67 83.54 96.37 营业税金及附加 7.36 5.36 9.85 10.92 13.31 其他应收款 4.85 3.46 6.67 8.

94、21 9.02 营业费用 24.35 21.90 24.87 38.39 51.48 预付账款 61.65 36.98 48.11 60.15 64.00 管理费用 94.91 104.52 80.00 90.66 98.58 存货 440.92 537.96 420.96 433.74 447.67 研发费用 35.99 34.40 40.51 45.89 55.56 其他流动资产 83.66 110.22 105.37 109.12 107.30 财务费用-16.42 -7.29 -2.53 -9.72 -16.11 非流动资产非流动资产 474.92 555.88 659.50 816.

95、85 855.34 资产减值损失-5.70 -19.93 -1.23 -0.51 -2.48 长期投资 59.81 59.62 49.75 54.72 53.88 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 222.94 214.36 350.47 502.13 539.04 投资净收益 6.79 3.65 6.96 8.06 7.59 无形资产 132.64 128.08 149.27 168.68 183.69 营业利润营业利润 39.43 -30.16 113.35 159.19 177.90 其他非流动资产 59.52 153.82 110.01 91

96、.32 78.73 营业外收入 1.38 3.44 17.61 14.98 30.44 资产总计资产总计 1876.88 1945.96 2299.91 2452.30 2634.32 营业外支出 0.36 1.70 0.92 0.91 0.82 流动负债流动负债 687.93 787.99 770.40 799.56 826.18 利润总额利润总额 40.45 -28.42 130.04 173.26 207.52 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 6.97 -4.20 18.95 25.76 30.55 应付账款 54.68 41.04 74.36 95.

97、23 122.18 净利润净利润 33.49 -24.23 111.09 147.51 176.97 其他流动负债 633.25 746.95 696.04 704.32 704.01 少数股东损益 -1.16 0.38 -2.41 -2.92 -3.61 非流动负债非流动负债 73.30 67.36 66.43 67.18 67.64 归属母公司净利润归属母公司净利润 34.64 -24.61 113.50 150.43 180.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 53.72 -10.02 140.89 193.66 216.94 其他非流动负债

98、73.30 67.36 66.43 67.18 67.64 EPS（元）0.34 -0.17 0.72 0.95 1.15 负债合计负债合计 761.23 855.35 836.83 866.74 893.83 少数股东权益 14.73 17.60 15.19 12.27 8.66 主要财务比率主要财务比率 股本 101.60 141.61 157.60 157.60 157.60 会计年度会计年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资本公积 450.08 403.92 655.18 655.18 655.18 成长能力成

99、长能力 留存收益 552.31 523.25 636.75 763.54 920.48 营业收入(%)31.56 -19.46 75.07 18.78 14.64 归属母公司股东权益 1100.92 1073.01 1447.89 1573.29 1731.84 营业利润(%)256.74 -176.50 475.77 40.45 11.75 负债和股东权益负债和股东权益 1876.88 1945.96 2299.91 2452.30 2634.32 归属母公司净利润(%)271.83 -171.04 561.16 32.54 20.05 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元

100、毛利率(%)38.06 36.95 38.44 40.61 39.86 会计年度会计年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利率(%)6.87 -6.06 15.97 17.83 18.67 经营活动现金流经营活动现金流 -63.32 72.53 259.00 163.83 203.00 ROE(%)3.15 -2.29 7.84 9.56 10.43 净利润 33.49 -24.23 111.09 147.51 176.97 ROIC(%)2.13 -3.23 9.79 11.23 11.79 折旧摊销 30.72 2

101、7.42 30.08 44.20 55.15 偿债能力偿债能力 财务费用-16.42 -7.29 -2.53 -9.72 -16.11 资产负债率(%)40.56 43.96 36.39 35.34 33.93 投资损失-6.79 -3.65 -6.96 -8.06 -7.59 净负债比率(%)0.23 0.29 0.10 0.12 0.14 营运资金变动-147.63 45.08 202.90 -33.94 -12.11 流动比率 2.04 1.76 2.13 2.05 2.15 其他经营现金流 43.31 35.19 -75.56 23.85 6.70 速动比率 1.38 1.05 1.5

102、6 1.48 1.59 投资活动现金流投资活动现金流 71.00 -138.80 -126.00 -195.65 -83.51 营运能力营运能力 资本支出 112.35 103.46 129.43 167.94 71.53 总资产周转率 0.27 0.21 0.33 0.36 0.38 长期投资-175.92 39.00 -10.30 5.11 -0.89 应收账款周转率 2.41 1.73 3.85 5.43 5.34 其他投资现金流 7.42 3.67 -6.88 -22.59 -12.87 应付账款周转率 5.94 5.35 7.58 5.91 5.35 筹资活动现金流筹资活动现金流 -

103、29.60 -13.22 261.32 -15.12 -5.55 每股指标（元）每股指标（元）短期借款-22.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.22 -0.16 0.72 0.95 1.15 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)-0.40 0.46 1.64 1.04 1.29 普通股增加-0.36 40.01 15.99 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)6.99 6.81 9.19 9.98 10.99 资本公积增加-7.85 -46.16 251.27 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流 0.61 -7.06 -5.93 -15.12 -5.55 P/E 84.07 -118.34 25.66 19.36 16.13 现金净增加额现金净增加额-21.94 -79.30 394.32 -46.94 113.94 P/B 2.65 2.71 2.01 1.85 1.68 EV/EBITDA 40.54 -217.27 15.46 11.25 10.04 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所