1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明重点子行业景气跟踪之一：粘胶供给端受限而需求端好转，产业链有望维持高开工2023年11月30日证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明摘要1 供给端易减难增：供给端，粘胶短纤行业新增产能受到限制，扩产难度较大；而存量装置或因为搬迁、检修等外在因素，生产能力有所折扣，所以整体粘胶短纤的供给端呈现易减难增的趋势。需求端表现强劲：人棉纱是粘胶短纤最大的应用下游，2023年春节以来，人棉纱的开工率一直维持在高位，人棉纱的库存以及盈利能力也处于合理区间。粘胶短纤开工率有望保持在高位：今年以来粘胶短纤持续处于高开工+去库存阶段，截至2023年11月24日，粘胶短纤的
2、开工率已经达到81.7%，而库存天数仅为8天，处于相对偏低的位置。随着需求端的持续改善，粘胶短纤开工率有望保持高位运行。风险提示：原材料价格持续上涨、下游消费需求不达预期、项目建设不及预期、测算误差。PBfXcXcZ9X9WnPpPoPoQnN6MaO8OpNoOmOnOlOrQoMjMmMnRbRnMqQwMoMuNMYnPyR证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S需求端运行情况02盈利空间&历史复盘03供给端运行情况概况011重点公司04风险提示05证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明0101粘胶短纤产业链一览3资料来源：百川盈孚，民生证券研究院图表
3、：粘胶短纤产业链证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明015图表：粘胶短纤市场格局（%）03供给端产能易减难增，赛得利的价格影响力比较高4 受到扩产的限制，粘胶短纤行业供给端 粘胶短纤行业格局较为集中，CR3超过6成；塞得利通过新建产能+收购并购，产能规模达到了全球最高，其他厂商定价上一定程度参考了赛得利的定价；而赛得利的定价与其他厂商协同不强，其外企属性使得其定价策略上极其基本面，因此只要赛得利提涨价格，行业也会开始涨。35.87%16.18%13.65%34.31%塞德利三友中泰其他资料来源：百川盈孚，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01504高开工+去库，粘胶具备
4、涨价基础5 春节后粘胶行业开工率维持在高位，高度和持续周期可以类比上一波2017-2018年粘胶短纤牛市；高开工下库存持续去化，目前的库存已经在历史低点，并且今年即使淡季去库仍然显著；产业链运行趋势可以类比2023H1的涤纶长丝，都是高开工+去库。000%20%40%60%80%100%120%2012-08-242014-07-252016-06-242018-06-082020-05-222022-04-29开工负荷（%，左轴）库存（天,右轴）资料来源：百川盈孚，中纤网，民生证券研究院图表：粘胶开工率和库存（%，天）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O
5、N T E N T S1需求端运行情况02盈利空间&历史复盘03供给端运行情况概况01重点公司04风险提示05证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01501粘胶下游运行顺畅，具备涨价基础7 人棉纱是粘胶短纤主要的应用下游，触感、性能可以类比棉花，终端更多去到服装等纺织领域；混纺纱顾名思义是将粘胶短纤和其他纤维混合纺丝造布，终端多去服装等；无纺布用针刺工艺制备，终端多去卫生用布等。图表：粘胶短纤下游主要应用方向（%）61%31%7%1%人棉纱混纺纱无纺布其他资料来源：观研报告网，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01502粘胶下游高开工+合理库存，盈利有改善趋势8 粘胶短
6、纤下游最大的应用人棉纱的盈利有向好的趋势；人棉纱开工率在2023年春节后维持在较高水平，呈现了淡季不淡的运行状态；人棉纱的库存天数近期有所回升，主要是受到国庆假期的影响；随着下游需求的走强，库存天数有望去化。05021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/22023/3/22023/5/22023/7/22023/9/22023/11/2人棉纱库存（天)0%20%40%60%80%100%2021/9/92021/11/92022/1/92022/3/92022/5/920
7、22/7/92022/9/92022/11/92023/1/92023/3/92023/5/92023/7/92023/9/92023/11/9人棉纱开机率(%)05000000025000CCFEI价格指数:人棉纱（元/吨）CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5D人棉纱价差（人棉纱价格-提前25日粘短价格*1.03）资料来源：中纤网，民生证券研究院资料来源：隆众资讯，民生证券研究院资料来源：隆众资讯，民生证券研究院图表：人棉纱、粘胶价格指数及价差（元/吨）图表：人棉纱开机率（%）图表：人棉纱库存（天）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01503需求恢复，未来几年粘胶短
8、纤开工率或保持在8成以上的高位9历史供需平衡表（年）年份产能开工率产量进口量出口量表观消费量表观消费量增长率产能增速产量增速200592 93.48%86 5 2 90 200697 100.00%97 4 6 95 5.67%5.43%12.8%2007127 89.76%114 4 12 106 11.83%30.93%17.5%2008142 69.72%99 4 7 95-10.08%11.81%-13.2%2009163 81.10%132 5 9 128 34.40%14.79%33.5%2010218 75.92%166 3 8 160 25.13%33.74%25.2%2011
9、293 63.00%185 10 16 179 11.43%34.40%11.5%201231582.11%259 10 27 242 35.71%7.58%40.2%201333291.02%302 11 17 296 21.98%5.27%16.7%201434789.29%310 12 26 295-0.07%4.52%2.5%201536188.05%318 14 22 310 4.82%4.04%2.6%201635298.07%345 11 31 325 5.04%-2.49%8.6%201737894.97%359 21 30 349 7.37%7.39%4.0%20184557
10、9.40%362 19 37 344-1.44%20.51%0.8%201949979.50%397 22 35 384 11.48%9.60%9.7%202048972.08%352 15 38 330-14.03%-2.00%-11.1%202148177.30%372 21 33 360 9.21%-1.64%5.5%202248173.26%352 18 33 337-6.35%0.00%-5.2%2023E44984.93%38116333647.92%-6.65%8.2%2024E45985.68%39316343753.00%2.23%3.14%2025E46986.47%406
11、16363863.00%2.18%3.12%图表：粘胶历史供需平衡表（万吨）资料来源：百川盈孚，中纤网，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01504需求恢复，粘胶短纤月开工率或达到90%的水平102023年月度供需平衡表年份产能（月）开工率产量进口量出口量表观消费量表观消费量增长率产量增速备注2023/0137 67.4%25.211.311.7324.79 2023/0237 69.7%26.070.912.2924.69-0.40%3.41%2023/0337 90.0%33.661.163.1731.65 28.19%29.11%2023/0437 81.2%30.3
12、91.073.0528.41-10.24%-9.71%2023/0537 84.5%31.631.472.830.30 6.65%4.08%2023/0637 88.7%33.182.232.7232.69 7.89%4.90%2023/0737 88.2%33.021.362.7131.67-3.12%-0.48%2023/0837 88.4%33.09 2.16 2.28 32.97 4.11%0.21%2023/0937 90.7%33.55 1.34 2.20 32.69-0.86%1.38%表需的预测参考2019年同期水平2023/1038 89.4%33.991.94 2.00 3
13、3.933.80%1.31%2023/11(E)38 90.2%34.291.54332.83-3.24%0.89%2023/12(E)38 90.2%34.291.272.433.161.01%0.00%按照对第三方数据库数据的分析，我们判断接下去几个月粘胶的需求量或可以参考2019年同期水平；则粘胶的开工率会继续走高，达到90%，接近上一波粘胶牛市时的行业开工率。图表：粘胶2023月度供需平衡表（万吨）资料来源：百川盈孚，中纤网，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S1需求端运行情况02盈利空间&历史复盘03供给端运行情况概况01重点公司0
14、4风险提示05证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01501盈利空间12图表：粘胶表观消费量与棉花表观消费量比值（%）图表：棉花和粘胶短纤价格（元/吨）考虑到粘胶确实对棉花存在部分替代，二者相关性仍存；根据百川盈孚的数据，截至2023年11月24日，棉花指数328的价格在1.7万元/吨，假设粘胶短纤价格涨上1.6-1.7万元/吨，单吨粘胶的盈利或在3千元，对应三友化工80万吨产销年化24亿元利润、中泰化学70万吨产销年化21亿利润。0%10%20%30%40%50%60%00000粘胶短纤1.5D棉花指数328资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生
15、证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明02历史复盘2017Q3下游补仓、出口增量、行业环保限产，产能增速放缓、需求逐步增长，后续需求淡季、新产能投放预期2021前期短纤生产商控制产量，后期纺织市场转淡以及印度低价货源进口冲击2022年下游亏损，短纤需求表现疲软2014高开工率产能过度扩张，库存积压，市场需求端疲软，价格下跌；并且棉花价格也一路下跌2015需求趋增、供给缩量、环保制约，走势先抑后扬2018新产能集中投放，2019产量集中释放，2020新冠疫情冲击2016杭州G20限产、成本端上移、需求逐步增长7000900050001000
16、230002000300040005000600070008000900010000粘胶短纤-棉浆粕粘胶短纤-国产溶解浆粘胶短纤资料来源：中纤网，Wind，民生证券研究院图表：粘胶及其价差历史走势（元/吨）13证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S1需求端运行情况02盈利空间&历史复盘03供给端运行情况概况01重点公司04风险提示05证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01三友化工15 2021年公司实现营收231.82亿元，归母净利16.71亿元。2021年公司主导产品纯碱、粘胶、烧碱、PVC、有机硅产品售价同比大幅上涨，供应市场受销售市场传导及区域环
17、保制约、“能耗双控”政策收紧等影响，公司主要原材料浆粕、电石、硅块、原煤、原盐等价格持续走高，经营业绩同比大幅增长。2022年公司实现营收236.80亿元，归母净利9.89亿元。2022年受需求收缩、原材料价格高企等因素影响，产销市场波动，公司主导产品纯碱、烧碱售价虽同比上涨，但PVC及有机硅产品价格同比下跌，同时主要原燃材料原盐、原煤、浆粕等采购价格同比涨幅明显，成本提高，公司本报告期归属于母公司所有者的净利润同比减少。图表：营收和归母净利润绝对值及增速（亿元，%）资料来源：iFind，民生证券研究院-100%-50%0%50%100%150%0500201820192
18、020202120222023Q1-Q3营收（亿元）归母净利（亿元）营收增速归母净利增速证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01三友化工16图表：2022年各产品营收占比（%）图表：2022年各产品毛利占比（%）2022年公司纯碱营收占比34.32%，粘胶短纤占36.13%，烧碱占6.91%，其他业务占2.33%，二甲基硅氧烷混合环体占4.12%，电占0.89%，高温胶占3.03%，聚氯乙烯树脂占11.01%，内部抵销-15.40%，其他产品占8.04%，石灰石占2.02%，室温胶占1.90%，蒸汽占4.71%；2022年公司纯碱毛利占比61.95%，粘胶短纤占0.56%，烧碱占22.49
19、%，其他业务占2.50%，二甲基硅氧烷混合环体占3.55%，电占0.53%，高温胶占3.03%，聚氯乙烯树脂占-8.37%，内部抵销0.74%，其他产品占2.21%，石灰石占5.90%，室温胶占1.92%，蒸汽占3.00%。34.32%36.13%06.91%2.33%4.12%0.89%3.03%11.01%-15.40%8.04%2.02%1.90%4.71%纯碱粘胶短纤维PVC烧碱其他业务二甲基硅氧烷混合环体电高温胶聚氯乙烯树脂内部抵销其他产品石灰石室温胶蒸汽61.95%0.56%22.49%2.50%3.55%0.53%3.03%-8.37%0.74%2.21%5.90%1.92%3.
20、00%纯碱粘胶短纤维烧碱其他业务二甲基硅氧烷混合环体电高温胶聚氯乙烯树脂内部抵销其他产品石灰石室温胶蒸汽资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01三友化工评级和风险提示17 投资建议：公司为国内粘胶短纤龙头企业之一，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润8.88、13.21和17.86亿元，EPS分别为0.43、0.64和0.87元，对应2023年11月29日收盘价的PE分别为13、9和6倍，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设不及预期等。图表：三友化工盈利预测与财务指标
21、项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）23,680 22,216 23,312 26,022 增长率（%）2.1-6.2 4.9 11.6 归属母公司股东净利润（百万元）989 888 1,321 1,786 增长率（%）-40.8-10.2 48.8 35.2 每股收益（元）0.48 0.43 0.64 0.87 PE12 13 9 6 PB0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年11月29日收盘价）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明02中泰化学18 2021年公司实现营收624.63亿元，归母净利27
22、.03亿元，营收下降的情况下，归母净利却暴增17.7倍。2021年上半年，由于美国寒潮等因素影响，PVC 装置开工受限，全球供应偏紧，PVC 市场价格不断上涨。下半年，在国内“能耗双控”的推动下，电石等原料价格不断上涨，PVC 成本大幅提升，市场价格创历史新高。四季度，受电力政策调整影响，电石价格回落，PVC 现货价格大幅回落。2021年国家“双控”力度加强，国内烧碱企业开工明显受限，烧碱市场价格大幅拉涨至近五年来的高位。另一方面，剥离与氯碱化工关联度低的贸易业务，进一步聚焦氯碱化工领域，强化并突出主业发展。因此营收下降而归母净利增加。2022年公司实现营收559.11亿元，归母净利7.14亿
23、元。公司2022年度业绩下滑主要是受市场环境影响需求下降，PVC、纺织产品市场价格下滑所致。图表：营收和归母净利润绝对值及增速（亿元，%）资料来源：iFind，民生证券研究院-500%0%500%1000%1500%2000%-004005006007008009002002120222023Q1-Q3营收（亿元）归母净利（亿元）营收增速归母净利增速证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明02中泰化学19图表：2022年各产品营收占比（%）图表：2022年各产品毛利占比（%）2022年公司现代贸易营收占比47.52%，聚氯乙烯树脂占23.03%，纱线
24、占6.56%，其他煤化工产品占6.33%，氯碱类产品占6.12%，粘胶纤维占4.84%，物流运输占3.80%，其他业务占1.26%，其他纺织产品占0.45%，电占0.10%。2022年公司现代贸易毛利占比7.85%，聚氯乙烯树脂占33.50%，纱线占3.43%，其他煤化工产品占16.32%，氯碱类产品占30.16%，粘胶纤维占-0.27%，物流运输占2.33%，其他业务占6.26%，其他纺织产品占0.34%，电占0.07%。47.52%23.03%6.56%6.33%6.12%4.84%3.80%1.26%0.45%0.10%现代贸易聚氯乙烯树脂纱线其他煤化工产品氯碱类产品粘胶纤维物流运输其他
25、业务其他纺织产品电7.85%33.50%3.43%16.32%30.16%-0.27%2.33%6.26%0.34%0.07%现代贸易聚氯乙烯树脂纱线其他煤化工产品氯碱类产品粘胶纤维物流运输其他业务其他纺织产品电资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明02中泰化学评级和风险提示20图表：中泰化学盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）55,911 50,902 52,062 53,257 增长率（%）-11.1-9.0 2.3 2.3 归属母公司股东净利润（百万元）714
26、112 673 895 增长率（%）-74.0-84.4 502.0 33.1 每股收益（元）0.28 0.04 0.26 0.35 PE24 152 25 19 PB0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年11月29日收盘价）投资建议：公司为国内粘胶短纤龙头企业之一，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润1.12、6.73和8.95亿元，EPS分别为0.04、0.26和0.35元，对应2023年11月29日收盘价的PE分别为152、25和19倍，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设不及预期等。
27、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S1需求端运行情况02盈利空间&历史复盘03供给端运行情况概况01重点公司04风险提示05证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明风险提示22 原材料价格持续上涨。化工行业属中游行业，受上游原材料价格波动影响较大。近年来国际形势动荡等因素影响，国际油价出现较大的波动，这给我国化工行业带来了较大的不确定性。如果未来化工行业上游原料价格波动幅度过大，可能会影响行业内公司的盈利能力。下游消费需求不达预期。化工行业下游跟衣食住行紧密相关，国内外经济在后疫情时代复苏不达预期，国内外需求呈现疲软态势。如果未来行业总需求持续低迷，将导致
28、化工品整体价格中枢下移，盈利不确定性因素增加。项目建设不及预期。诸多公司近期加强高附加值产品产能建设，行业拓展空间大，然而项目进度若是不及预期，将对公司未来营收、业绩产生较大影响。测算误差。重点公司报告中包含研究员测算过程，仅供参考。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明致谢THANKS 民生证券研究院：23民生化工研究团队：分析师刘海荣执业证号：S01电话：邮件： 研究助理刘隆基执业证号：S09 电话：邮件：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街2
29、8号民生金融中心A座18层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询
30、业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不
31、一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告
32、而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明24
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