1、 2020.02.12 中国经济将中国经济将“深深 V 反转反转” 2020 年全球经济展望更新（中国篇） 本报告导读：本报告导读： 2020 年中国经济将现年中国经济将现“深深 V 反转反转” ，二、三季度持续反弹，全年” ，二、三季度持续反弹，全年 5.8%。 摘要：摘要： 一、核心结论核心结论：疫情对经济冲击机制显示，是否有第二波需求、供应端冲 击主要取决于疫情持续的时间。 我们从产出法和支出法两个视角探讨疫情 之后经济走势，或呈现“深 V 反转”后二、三季度将持续反弹。 二、 基准情形下， 一季度基准情形下， 一季度 GDPGDP 增速或降至增速或降至 3.9%3.9%， 但全年仍然能
2、达到， 但全年仍然能达到 5.8%5.8%： 产出法产出法：交运、住宿餐饮、房地产服务业一季度将对 GDP 增长负贡 献，工业和建筑业等的贡献也会下降，而信息服务业将逆势上行， 成为稳经济主要增长来源； 支出法：支出法： 投资、消费都将在一季度有着明显下行压力，反弹先消费 后投资。 三、产业链、供应链冲击是风险点，但不改我们“制造业周期性修复”基 本逻辑和观点。 四、短期疫情对 CPI、PPI 的冲击负面为主，我们认为 CPI 高点已过，PPI 也将保持稳定，不是政策障碍。 五、逆周期政策大概率超市场预期： 财政政策财政政策：（1）不排除赤字率破 3%的可能，明显对受疫情影响较 大行业的税费减
3、免和财政补贴；（2）开拓地方政府融资新工具如 REITS 产品来盘活经营性基础设施存量资产； 货币政策货币政策：（1）下调 MLF、LPR 等，全年降息可达 30-40bp 以上， 缓解企业困难；（2）不排除下调存款基准利率，降低整体融资成 本； 房地产政策房地产政策：（1）适当放松房企融资，尤其是国内外债券融资； （2）地方政府大概率放松限购限贷措施。 报告作者报告作者 花长春花长春(分析师分析师) 证书编号 S0880518110004 韩旭韩旭(分析师分析师) 证书编号 S0880519100004 董琦董琦(研究助理研究助理) 0
4、10-83939823 证书编号 S0880118090020 赵格格赵格格(分析师分析师) 证书编号 S0880519120001 相关报告相关报告 利用 SEIR 模型推演湖北、非湖北和全国疫 情拐点 2020.02.06 疫情影响分析：主要区域和产业链、供应链 冲击 2020.02.06 2020 中国经济节奏因疫而变 2020.02.03 从全球十大传染疾病事件看肺炎疫情和 PHEIC 事件影响 2020.02.01 中美第一阶段协议划重点 2020.01.16 专 题 研 究 专 题 研 究 宏观研究宏观研究 宏 观 研 究 宏 观 研 究 证 券 研 究
5、 报 告 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 专题研究专题研究 2 of 16 目目 录录 一、疫情对经济影响的机制：关键是冲击时间一、疫情对经济影响的机制：关键是冲击时间. 3 1.1 疫情对经济冲击的机制：第一波冲击、第二波冲击疫情对经济冲击的机制：第一波冲击、第二波冲击 . 3 1.2 修正修正 SEIR 模型测算的疫情拐点和我们经济分析的三种情景模型测算的疫情拐点和我们经济分析的三种情景 . 4 二、二、2020 年，基准情形下，深年，基准情形下，深 V 反转，全年反转，全年 5.8% . 5 2.1 产出法（估算主要
6、行业在疫情前后的变化）产出法（估算主要行业在疫情前后的变化） . 6 2.2 支出法（估算主要需求因素在疫情前后的变化）支出法（估算主要需求因素在疫情前后的变化） . 9 三、再检讨三、再检讨“制造业周期性修复制造业周期性修复”的基本假设：疫情下的产业链、供应链的基本假设：疫情下的产业链、供应链 冲击冲击 11 3.1 疫情延缓，不是终止，制造业周期性修复疫情延缓，不是终止，制造业周期性修复 . 11 3.2 检讨基本假设的风险点：疫情对产业链和供应链的冲击检讨基本假设的风险点：疫情对产业链和供应链的冲击 . 12 四、疫情冲击下，通胀不会成为政策的障碍四、疫情冲击下，通胀不会成为政策的障碍
7、. 13 五、财政、货币和房地产等逆周期政策将发挥更大作用五、财政、货币和房地产等逆周期政策将发挥更大作用 . 14 附录附录 1：修正：修正 SEIR 模型的拟合结果模型的拟合结果 . 15 专题研究专题研究 3 of 16 2018 年年底、2019 年年初，我们对经济形势的判断是“经济增速下台阶，但最糟经济增速下台阶，但最糟 糕、糕、最恐慌的时候已经过去最恐慌的时候已经过去” 。那时我们认为中国经济在面临诸多内外挑战后，经 济增速将会下台阶， 但市场、 企业对中国经济结构转型更加有信心， 从而最糟糕、 最恐慌的时候已经过去。 2019 年 10 月时，在市场一片对经济悲观声中，我们提出了
8、“2 2020020 年全球经济将年全球经济将 在中国经济带动下同步企稳， 并呈现前低后高特征在中国经济带动下同步企稳， 并呈现前低后高特征” 。 我们认为， 随着中美经贸关 系的缓和，全球企业和市场信心有所增强，制造业尤其是汽车和电子、计算 机和通信（ICT）将迎来周期性的修复。这些，叠加宽松的全球金融条件、库 存周期等都有利于经济动能的恢复（见国君宏观年终策略报告“滞胀的迷离，滞胀的迷离， 结构的风采结构的风采”20191030） 。 正当中国和全球经济出现企稳回升的迹象时，我国突发新型冠状型病毒肺炎的疫 情， 对于短期经济动能， 尤其是服务业， 无疑是当头一棒。 对此， 我们的判断是，
9、疫情影响经济节奏，不改趋势，疫情影响经济节奏，不改趋势，20202020 年中国经济将现深年中国经济将现深 V V 反转反转。疫情对短期经济 影响比较大，考虑到 2020 年是重要的关口年，我们认为防疫情、稳增长的逆周期 政策节奏和力度都会超预期，甚至不排除下调基准利率和放松房地产调控。 一、疫情对经济影响的机制：关键是冲击时间一、疫情对经济影响的机制：关键是冲击时间 1.11.1 疫情对经济冲击的机制：第一波冲击、第二波冲击疫情对经济冲击的机制：第一波冲击、第二波冲击 疫情的第一波冲击主要在需求端疫情的第一波冲击主要在需求端（图（图 1 1） ： 餐饮、旅游、文化娱乐等方面服务型消费餐饮、旅
10、游、文化娱乐等方面服务型消费下降，导致相关企业的营收、现金 流大幅减少，促使这些企业在雇工和投资方面都有所缩减，上缴政府税收也 会大幅减少，最终使得这些企业和地方政府的财政、金融形势受到冲击。 房地产销售房地产销售受到明显打击，引发房企还债困难因为当前不少房企都是通 过预售来还债去杠杆和房企购地断崖式下降。因此，地方政府的财政和 房地产行业的金融稳定都承担明显压力。 若疫情持续时间较久，疫情可能会产生第二波冲击若疫情持续时间较久，疫情可能会产生第二波冲击。在需求端，企业和地方政府 的财政金融形势的恶化到一定程度后，对消费、基建投资、房地产投资都会产生 压力，进一步影响需求。在供应端，若疫情持续
11、时间较久，可能会有损供应链、 出口渠道等，对经济中期形成不利： 重点疫区的产业处于停摆状态，这个对于相关产业链的上游和下游都带来供重点疫区的产业处于停摆状态，这个对于相关产业链的上游和下游都带来供 应链冲击。应链冲击。 例如， 湖北省的汽车和信息产业在我国国民经济中占居重要地位， 疫情持续久了，可能对相关行业供应链影响较大。 生产和货运人员流动生产和货运人员流动主动或被动限制，会使得节后开工较晚。这里最大冲击 在于货运和出口渠道，若受损，则不利于中期经济发展。 从这个机制来看，疫情持续长短，其实对经济影响会明显不一样。持续较从这个机制来看，疫情持续长短，其实对经济影响会明显不一样。持续较短，影
12、短，影 响局限在服务业行业，也不会出现第二波冲击，就是现在的情况；响局限在服务业行业，也不会出现第二波冲击，就是现在的情况；但若疫情持续但若疫情持续 时间比较长，则时间比较长，则对经济的对经济的影响会非线性上升。影响会非线性上升。 专题研究专题研究 4 of 16 图图 1：疫情对经济冲击（第一波、第二波）的机制疫情对经济冲击（第一波、第二波）的机制 资料来源：国泰君安证券研究 1.21.2 修正修正 SEIRSEIR 模型测算的疫情拐点和我们经济分析的三种情景模型测算的疫情拐点和我们经济分析的三种情景 利用之前我们报告曾使用的修正 SEIR 模型一个较为成熟和常用的流行病预 测模型以及更新的
13、数据， 我们发现新增病例的拐点似乎在 2 月上旬已经过了。 模型对湖北省、非湖北地区和全国的疫情数据拟合得比较好（附录 1） ，结果表明 疫情拐点大概率在 2 月上旬，具体为（图 2） ： （1） 湖北地区，湖北地区， 在 2 月 5 日迎来新增病例拐点， 累计病例峰值在 2 月 11 日达到； （2）非湖北地区，非湖北地区，在 2 月 3 日迎来新增病例拐点，累计病例峰值在 2 月 6 日达 到。 （3）全国范围全国范围，结果为湖北地区和非在 2 月 5 日迎来新增病例拐点，累计病例 峰值在 2 月 11 日达到。 图图 2：修正修正 SEIR 模型结果总结模型结果总结（2 月月 11 日更
14、新）日更新） 数据来源：国泰君安证券研究，国家卫生健康委 担心病毒 传染，人 员流动限 制 需求 供给 服务需求 餐饮、旅游、文 化娱乐等 购房需求 企业客流 量、营 收、现金 流 房屋销 售、房企 购地 雇工、 税金、 投资 土地 财 政， 房企 企业、地方 政府的财政 金融形势 基建、房地产投资、消费 主要疫区的产业 供应（如湖北的 汽车零部件等） 生产人员、货运 物流人员返工 供应链受损 出口渠道受损 第二波需求冲击 第一波需求冲击 第二波供给冲击 专题研究专题研究 5 of 16 不过，数学模型依赖参数设定，其结果只能作参考，后续疫情仍面临较大不确定 性。一方面模型很难刻画防控、治疗水
15、平的变化；另一方面，从 2 月 9 日开始， 各地陆陆续续出现返工潮，疫情会不会出现反复尚未可知。 因此，我们在调整疫情对因此，我们在调整疫情对 20202020 年经济影响时，将考虑三种情形年经济影响时，将考虑三种情形： 基准情形基准情形：疫情基本得到控制，返工潮不带来疫情反复，但各地政府仍然比 较谨慎，非湖北地区返工在 2 月中下旬逐渐展开2 月第二周返工 1/3 左 右，第三周返工达 2/3 左右，到 2 月底全国除湖北省以外基本全面复工；而 湖北地区，也将在 3 月中旬前后复工。 乐观情形（疫情控制非常顺利）乐观情形（疫情控制非常顺利） ：疫情得到全面控制，而且治疗药物、疫苗等 研制进
16、展也顺利。各地对开工的限制也大幅下降，非湖北地区 2 月下旬基本 全面开工，湖北地区也在 3 月上旬基本全面开工。 悲观情形（疫情后续有反复）悲观情形（疫情后续有反复） ：疫情在返工潮中出现反复， 虽然不再大面积爆 发，但直到 3、4 月份全国仍有新的病例不断出现。各地政府对疫情的控制措 施难以短期解除，返工进展不顺利。 二、二、2020 年，基准情形下，深年，基准情形下，深 V 反转，全年反转，全年 5.8% 疫情改变经济节奏，不改变趋势，一季度的“坑”疫情改变经济节奏，不改变趋势，一季度的“坑”会比较深会比较深。这次疫情对于经济 的短期冲击非常明显，甚至大于 SARS 病毒期间。其一，该病
17、毒传播性极强，致使 政府启动重大突发公共卫生事件一级响应（特别重大） ， “封城” 、 “封村”现象较 多；其二，疫情对服务业消费打击非常明显，而第三产业占我国 GDP 比重又高达 54%；其三，因为返工过程比较慢，供应链存在着一定的冲击。 图图 3 3：三种情形下中国三种情形下中国 GDPGDP 增速走势，总体呈现“深增速走势，总体呈现“深 V V 反转”形态反转”形态 资料来源：CEIC，国泰君安证券研究 通过通过产出法（估算各个行业在疫情前后产出法（估算各个行业在疫情前后变化变化）和支出法（估算投资、消费和净出）和支出法（估算投资、消费和净出 口在疫情前后变化口在疫情前后变化） ，我们总
18、体上认为经济走势） ，我们总体上认为经济走势全年将呈现“深全年将呈现“深 V V 反转”形态反转”形态。图 3 展示了我们认为的可能三种情形： 基准情形下，基准情形下，一季度下行至 3.9%左右后，二、三季度在复工和逆周期政策帮 专题研究专题研究 6 of 16 助下强势反弹，四季度因为逆周期政策效力衰减而放缓，全年 GDP 增速仍将 达到 5.8%左右。换言之，受一季度超预期冲击，下调我们之前年度预测 0.3 个点； 乐观情形下，乐观情形下，一季度下行幅度相对有限，因此政策力度也会比基准情形下弱 些，政策效力基本上在二季度发挥，后续会逐步放缓至趋势线，全年 GDP 增 速将达 6%，接近我们
19、之前的年度预测； 悲观情形下，悲观情形下，一季度全季受影响，而且部分二季度也受到影响，此时逆周期 政策力度将最强， 但因为供应链受损和疫情第二波冲击， 上半年经济比较弱， 下半年反弹会超预期，全年 GDP 增速将放缓至 4.8%。 2.12.1 产出法（估算主要行业在疫情前后的变化）产出法（估算主要行业在疫情前后的变化） 经济一季度会下探到多少，后续反弹又有多大？我们从细分行业来看，经济一季 度下探的幅度可能比之前市场（包括我们自己在内）预计的要深，但后续在政策 和经济自身修复的双重力量作用下反弹或将持续到三季度。 图图 4 4：基准情形下，一季度，交运、住宿餐饮等产业或为负贡献，而信息服务业
20、将异军基准情形下，一季度，交运、住宿餐饮等产业或为负贡献，而信息服务业将异军 突起突起 资料来源：CEIC，国泰君安证券研究 （一）第三产业（一）第三产业 (1)(1)交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 从当前高频从当前高频数据看，此次交运各个子行业受到的负面冲击数据看，此次交运各个子行业受到的负面冲击大于大于 SARSSARS 时期，时期，公商公商 务活动停滞、旅游探亲需求全面抑制。务活动停滞、旅游探亲需求全面抑制。SARS 时，2003 年 5 月客运受到最大负面 冲击，彼时客运量总计、铁路客运量、公路客运量及民航客运量分别达-42%、- 62.5%、-39.9%和-77.9%；
21、从当前 2 月份的最新数据来看，客运合计增速-85.7%， 约为当年 SARS 最大影响的 2 倍左右。根据国君交运行业的调查，航空会受影响 最大，而且短期难以恢复；铁路、公路等影响相对可控节前回乡的工人终归 在一季度是会返工的。 因此，基准情形下，交运行业对 GDP 的贡献将为负（图 4） 。乐观情形下，3 月份 下，部分 专题研究专题研究 7 of 16 二季度也会受到牵连，一季度的影响就更大了。 从后续反弹来看， 我们认为交运行业是从后续反弹来看， 我们认为交运行业是 U U 型而不是型而不是 V V 型反弹， 主要基于如下两点型反弹， 主要基于如下两点： 公商务需求方面，此次全国对疫情
22、较为重视，即使疫情得到缓解，可能会有 一定的观望时间，二季度公商务需求或逐步恢复； 旅游等消费需求方面，二季度没有长假，旅游等消费需求难以释放，而三季 度将迎来暑期，旅游需求能得以恢复。 (2)(2)批发批发和和零售零售业业 批发零售行业批发零售行业，日用品、药品等相关销售明显增加，其余则可能明显放缓，从而，日用品、药品等相关销售明显增加，其余则可能明显放缓，从而 也对相关服务业产生不同影响。也对相关服务业产生不同影响。 SARS 时期， 日用品、 药品等消费增速提升， 服装、 金银珠宝、通信电气、汽车等消费增速明显回落，家电等未受到影响。此次疫情 与 2003 年有如下不同: 此次疫情对地产
23、销售影响较为严重：此次疫情对地产销售影响较为严重：SARS 疫情影响范围较小，未对房地产销 售产生影响，从而家电等地产链条消费增速在 SARS 影响较为严重的时间内 依然强劲；但此次疫情不少售楼处关闭、售楼处到访率下降，地产销售出现 明显放缓，从而势必会拖累地产链条； 当前的消费结构与当前的消费结构与 20032003 年有很大不同：年有很大不同：2003 年日用品、中西药等医疗用品 在消费中的占比分别为 5.2%和 8.8%，汽车和石油类消费占比共 26%，家具家 电装潢等占比 12.8%。而 2019 年日用品及中西药占比之和已下降至 8.4%， 汽车单独占比已达 28.8%， 汽车石油共
24、占比 43.4%， 地产后周期类消费占比基 本平稳。 因此，我们认为批发零售行业对 GDP 贡献也将明显放缓。当疫情过去后，大概率 是 V 型反弹，尤其是可选消费品相关的批发零售业。 ( (3 3) )住宿餐饮业住宿餐饮业 住宿餐饮业受疫情冲击较大，一季度是居民消费旺季，当前这部分需求完全被压住宿餐饮业受疫情冲击较大，一季度是居民消费旺季，当前这部分需求完全被压 制：制： 旅游方面，出行取消，酒店旅游方面，出行取消，酒店入住率大幅下降：入住率大幅下降：不少旅行团取消出游计划，许 多省市景区关闭，酒店住宿收入巨幅下降。据环球旅讯援引 STR 数据显示， 我国 1 月中旬酒店入住率还高达 70%，
25、而到了 1 月 26 日已下降至 17%。 餐饮消费更是惨淡，经营者表示现金流面临较大压力餐饮消费更是惨淡，经营者表示现金流面临较大压力，门店批量关闭，门店批量关闭：微观 上来看，在全国 60 多个城市拥有 400 多家西贝莜面村餐厅的西贝餐饮董事 长贾国龙在专访中表示，受疫情影响，西贝 400 家线下门店基本都已停业， 只保留 100 多家外卖业务。预计春节前后一个月时间将损失营收 7-8 亿元。 他认为， 占据企业 30%成本的人员开支是疫情当下决定企业生死的最大问题。 目前 2 万多员工待业，但按照国家政策规定工资要继续发，一个月支出就在 1.5 亿左右。倘若疫情在短时间内得不到有效控制
26、，西贝贷上款，勒紧腰带 也只能发三个月工资。 因此， 住宿餐饮行业短期内受到较大冲击， 一季度对因此， 住宿餐饮行业短期内受到较大冲击， 一季度对 GDPGDP 大概率为负贡献。 不过，大概率为负贡献。 不过， 疫情解除后，预计餐饮业将会显著反弹，住宿业的恢复总体上会比较温和，疫情解除后，预计餐饮业将会显著反弹，住宿业的恢复总体上会比较温和，同样 是出于疫情后居民的观望态度及二季度没有长假所限制，反弹或将持续至三季度。 专题研究专题研究 8 of 16 ( (4 4) )房地产业房地产业 房地产业增加值与房地产业增加值与房地产销售房地产销售增速正向相关， 预计一季度将会对增速正向相关， 预计一
27、季度将会对GDPGDP形成负贡献。形成负贡献。 2003 年的疫情对房地产销售没有影响， 在疫情严控期间房地产销售一直保持强劲 平稳， 后续因货币政策收紧而放缓。 但当下， 房地产销售增速本身就处于放缓中， 再加上疫情防范更加严格、 居民防控疫情意识提高， 不少地区暂时关闭售楼处(如 北京、长沙等)。到访率下降，疫情对房地产销售影响显著，截至 1 月底全国 30 个大中城市房地产销售增速较 2019 年 12 月放缓近 20 个点，龙头房企销售增速 也出现不同程度放缓。 疫情解除后，预计疫情解除后，预计房地产销售增速房地产销售增速会有所反弹，但反弹的速度应该主要取决于会有所反弹，但反弹的速度应
28、该主要取决于地地 产政策产政策情况，我们预计为情况，我们预计为 U U 型反弹。型反弹。 ( (5)5)金融业金融业 金融业中保险行业金融业中保险行业短期短期受到一定负面冲击，受到一定负面冲击，但但资本市场将受到政策支撑。资本市场将受到政策支撑。金融业 主要分为银行、保险、证券、信托等，保险行业业务或将受到复工推迟的影响， 其他行业大多可以进行远程办公，对业务影响不大。此外，目前来看资本市场表 现较为平稳，从高频数据看，1-2 月股市成交额同比增速达平均达 84.6%，高于 2019 年的四个季度， 基本处于 2016 年以来的高点。 当前我国政策仍有宽松空间， 后续偏宽松的货币政策仍将陆续出
29、台支持实体经济，从而带动无风险利率下行， 利好资本市场。因此，预计金融业将受到一定负面冲击，但在政策支撑下，或有因此，预计金融业将受到一定负面冲击，但在政策支撑下，或有 度。度。 (6)(6) 信息传输、软件和信息技术服务业：信息传输、软件和信息技术服务业： 信息类行业短期或受到一定正面支撑。 当前不少地区规定员工不能早于 2 月 10 日 开工，有的省份甚至规定不能早于 2 月 17 日开工，不少互联网、金融等第三产业 细分行业鼓励员工开展远程办公；此外，学生开学也受到影响，停课不停学下， 在线教育成了不少学校的选择，短期内有利于信息类行业的发展。后续随着正常。后续随着正常 的复工和开学，这
30、部分需求或将再次被替代，相关增速或小幅回落。的复工和开学，这部分需求或将再次被替代，相关增速或小幅回落。 ( (7 7) )租赁和商务服务业租赁和商务服务业： 疫情对消费类行业冲击明显，不少地产项目进行租金等减免。疫情对消费类行业冲击明显，不少地产项目进行租金等减免。在此次疫情当中， 不少企业需求骤减，现金流受到负面影响，在北大和清华联合进行的针对 995 家 中小企业的调查中，中小企业当前最大的现金流压力是员工人力成本，第二大压 力就是租金压力。据新浪财经报道，不少房企旗下商业地产项目通过免除或减免 商户租金及物业费，与企业共渡难关，以寻求彼此更长久的共同发展，据统计免 租时间最长达 36
31、天；近六成企业采取租金减半策略，减半时间最长达 67 天。 租金减免短期大概率冲击租金减免短期大概率冲击租赁和商务服务业增加值，但通过这种方法能保住中小租赁和商务服务业增加值，但通过这种方法能保住中小 企业租户的生存，等待二三季度的反弹，以寻求地产商和租户长久共存发展。企业租户的生存，等待二三季度的反弹，以寻求地产商和租户长久共存发展。 （二）第二产业（二）第二产业 (1)(1)工业工业 1 1- -2 2 月份是工业和建筑业的淡季， 但仍然会有些冲击， 主要来自于以下两月份是工业和建筑业的淡季， 但仍然会有些冲击， 主要来自于以下两个方面个方面： 专题研究专题研究 9 of 16 工作天数下
32、降、企业复工员工返岗均存在困难：工作天数下降、企业复工员工返岗均存在困难：直接的看，全国大部分地区 推迟复工至 2 月 10 日，工作日比 2019 年同期已经少了将近 16%。此外，虽 然名义上在 2 月 10 日可以开工，但各地区对企业开工都制定较为严格防疫 要求 （如要求企业配备口罩、 消毒用品、 设置隔离间等） ， 不少企业难以满足， 实质上在 2 月 10 日也并未能正常开工。此外不少地区实行交通管制，部分 地区要求人员回到本地要自动隔离十四天，员工返岗也存在一定困难。 供应链存在一定冲击：供应链存在一定冲击：工作天数的下降可能可以通过赶工来弥补，但供应链 的冲击或是潜在的隐忧。即使
33、全国能在 2 月 10 日开始逐渐复工，湖北省的 复工及交通恢复仍存在一定不确定性。(1)运输方面，京广线、京九线、武九 铁路、襄渝线、汉丹线、焦柳线、长荆线、宜万铁路、渝利铁路、京港澳高 速公路、沪蓉高速公路、福银高速公路等主要干线运输均会受到冲击，陆运 方面，通向安徽、重庆、陕西、湖南等地的货运或受影响较大。(2)从生产的 上中下游角度看，湖北在化学原料、黑色金属冶炼、交运设备生产方面具有 优势，而前两者是多个产业的中游投入品，复工的不确定性或将给多个产业 链条带来负面影响。 预期企业将会在二、三预期企业将会在二、三季度通过赶工来弥补疫情带来的损失。季度通过赶工来弥补疫情带来的损失。 (
34、(2)2)建筑业建筑业 短期内，建筑工程与工业生产类似同样会受到开工延迟、员工返工困难的负面影短期内，建筑工程与工业生产类似同样会受到开工延迟、员工返工困难的负面影 响；此外地产销售增速骤减响；此外地产销售增速骤减，短期给地产现金流带来一定压力，或对地产相关的 建筑活动形成压制。 待待疫情疫情解除后解除后，基建和房地产项目加快开工会带来建筑业基建和房地产项目加快开工会带来建筑业持续的修复持续的修复。以基建项 目为例，1 月专项债提前下发情况良好，同时财政部又提前下达了大部分专项债 额度，因此基建活动有望在二季度就迎来较为明显的反弹。如果经济下行压力加 大，也不排除会有放松房地产的可能，届时随着
35、房地产现金流的改善，房地产投 资活动也有望加快。 2.22.2 支出法（估算主要需求因素在疫情前后的变化）支出法（估算主要需求因素在疫情前后的变化） （一一）固定资产投资固定资产投资 （1 1）基建：二基建：二、三季度有望持续大幅反弹，对冲一季度疫情影响。三季度有望持续大幅反弹，对冲一季度疫情影响。 建筑工地以往从春节假期的农历十五之后开始开工，本次疫情导致全国建筑工地 从 2 月 10 日（农历一月十七）开始陆续开工，疫情对于开工的拖累被春节假期削 弱。由于 2019 年底各地上报的基建项目陆续上马，以及专项债资金逐渐到位，基 建投资可能会在二、三季度持续出现较大的反弹，对冲一季度疫情的影响
36、。 （2 2）制造业：疫情推迟了结构性补库存的进程，预计制造业：疫情推迟了结构性补库存的进程，预计二、三季度制造业将延续修二、三季度制造业将延续修 复进程复进程。 疫情延缓制造业的修复，但不会中断这一进程： 出口产业链条：出口产业链条： 中美贸易战暂时停战、 全球贸易紧张情势得以缓解的背景下， 出口产业链条动能有望改善； 建筑建筑链条：链条： 随着专项债下发带动的基建项目开工， 基建相关链条(包括黑色、 专题研究专题研究 10 of 16 有色系)的景气度有望持续较高； 汽车链条：汽车链条：汽车消费短期再度受挫，但企稳力量仍在，也将带动其产业链； 产业升级链条产业升级链条(电气机械、仪器仪表)
37、的较高景气度有望持续。 (3)(3)房地产：对一季度销售冲击较大，压制全年投资空间。房地产：对一季度销售冲击较大，压制全年投资空间。对于地产来说，一季度 是投资和销售的淡季，但是一月份最后一个周出现的疫情已经对地产销售带来的 立竿见影的影响（图 5） 。房地产销售案场人群密集度较高，在疫情出现明显拐点 之前的开盘可能性不大，因此，本次疫情对于一季度的销售冲击较大。后续房地 产政策有望进一步松动，地产投资大概率在二季度反弹。 图图 5 5：疫情：疫情对对 20202020 年年 1 1 月房地产销售影响迅速月房地产销售影响迅速 资料来源：克尔瑞，国泰君安证券研究 （二二）消费消费 三大需求中三大
38、需求中，受疫情冲击首当其冲的便是消费。受疫情冲击首当其冲的便是消费。不过，此轮疫情中，消费领域一 些新特征或对冲击有所缓解。 例如， 消费者网购比例提升。 当前网购占比已从 2015 年的 8%上升至 20%以上。而且，渠道方面，线上与线下销售渠道已经下潜至三四 线城市。一旦疫情解除，销售比较容易恢复。同时，企业在疫情中开始复工，将 肯定带来对医疗物资的持续集中采购，为社零带来支撑。最终我们测算得到，一 季度社零范围大约在 5.5-6.2%左右，二、三季度处于连续修复期，四季度回归消 费正常趋势，最终形成 5.5%，7.5%，8.3%，7.8%增速，全年增速在 7.3%左右（图 6） 。 （三
39、三）贸易贸易 我们认为当前疫情影响下，虽然海外国家并未大范围对国内货物贸易采取隔离和 限制手段，但鉴于蓝领复工推迟，制造业企业复产缓冲的影响，一季度国内贸易 层面也将受到一定的负面影响。 我们认为疫情可控后， 进出口均会出现快速修复。 出口全年增速或达到-1.7%，进口则为-0.8%，前者有所回落而后者略有提升（主 要是对美商品进行采购） 。进出口增速低点均在一季度集中体现。 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% TOP1TOP1- -1010 TOP11TOP11- -2020 TOP21TOP21- -3030 TOP31TOP31- -404
40、0 TOP41TOP41- -5050 TOP51TOP51- -6060 规模龙头1月份销售同比增速 专题研究专题研究 11 of 16 图图 6：基准情形下，基准情形下，2020 年度展望年度展望总结总结 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 三、再检讨“制造业周期性修复”的基本假设：疫情下的产三、再检讨“制造业周期性修复”的基本假设：疫情下的产 业链、供应链冲击业链、供应链冲击 支撑我们之前关于全球经济将企稳回升的观点的一个重要假设是制造业周期性 的修复。疫情之后，制造业是否面临生死存亡，还是我们可以延续周期性修复的 基本假设？这里我们想简要地通过疫情下的产业链、供应链冲击来检讨下我们之
41、 前的基本假设。 3.13.1 疫情延缓，不是终止，制造业周期性修复疫情延缓，不是终止，制造业周期性修复 我们形成我们形成“制造业周期性修复制造业周期性修复”这一结论这一结论的的基本逻辑并未因为疫情而遭到严重破基本逻辑并未因为疫情而遭到严重破 坏坏： 首先，中美贸易第一阶段协议正朝着执行方向进行，全球经济环境并未因为疫情 而发生方向性的改变； 其次，整体制造业企业库存水平比较低，企业仍有加库存需求。节前我国约只有 15%左右的行业开启了加库存，主要集中在产业升级型行业，基建带动的行业，和 汽车行业出现边际改善。产能利用率与库存增速的明显背离仍然存在，为有数据 以来最大的背离（图 7） 。 第三
42、，通信、电子、计算机（ICT）行业景气度有望在全球范围内企稳。其一，我 国数据自动处理器、集成电路等高新技术产品出口自 2017 顶部回落以来最近有 所企稳（图 8） 。其二，我们在企业调研中也发现，机器人等专用设备公司的最近 ICT 公司的订单相关，或与 5G 及 5G 应用 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4201820192020 实际GDP同比(%)6.4 6.2 6.0 6.0 3.9 6.46.6 6.3 6.6 6.2 5.8 名义GDP同比(%)7.8 8.3 7.6 8.7 7.8 9.68.8 7.0 9.8 8.1 8.3 工业增加同比（当季
43、平均）(%)6.2 5.6 5.0 5.9 3.9 5.0 5.3 5.5 6.2 5.7 4.9 固定资产投资（累计同比）(%)6.3 5.8 5.4 5.4 3.44.24.65.05.9 5.4 5.0 房地产投资（累计同比）(%)11.411.010.19.13.54.44.34.28.3 9.1 4.2 制造业投资（累计同比）(%)4.63.02.53.12.42.52.93.29.5 3.1 3.2 广义基建投资（累计同比）(%)2.93.03.43.32.64.25.15.91.8 3.3 5.9 社会零售同比(%)8.5 8.5 7.6 7.8 5.5 7.5 8.3 7.8
44、9.1 8.0 7.3 出口同比(%)1.4 -1.0 -0.4 1.9 -8.5 -2.3 0.8 2.0 10.2 0.5 -1.7 进口同比(%)-4.3 -4.0 -6.5 3.2 -7.2 -4.4 1.9 5.6 16.2 -2.8 -0.8 贸易差额(亿美元)741 1,056 1,189 1,270 615 1,136 1,140 1,295 3,510 4,215 4,187 经常账户差额占GDP比重(%)1.6 1.3 1.4 1.5 0.9 1.21.0 1.3 0.3 1.5 1.0 CPI(%)1.8 2.6 2.9 4.3 4.8 4.3 3.4 2.1 2.1 2
45、.9 3.7 PPI(%)0.2 0.5 -0.8 -1.2 0.00.00.1 -0.3 3.6 -0.3 -0.1 新增人民币贷款（万亿人民币）5.8 3.9 4.0 3.2 6.1 4.2 4.3 3.5 16.1 16.8 18.1 新增社融（万亿人民币）8.6 6.0 6.0 5.0 8.5 6.4 6.3 4.9 22.5 25.6 26.1 M2同比增速(%)8.6 8.5 8.4 8.7 8.6 8.5 8.4 8.4 8.1 8.7 8.4 一年期MLF利率3.30 3.30 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 3.30 3.20 2.80 LPR利率(%)4.31 4.31 4.20 4.15 4.05 3.95 3.85 3.75 4
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